ผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย : การทดสอบในมตของความมประสทธภาพของตลาด

The Impact of US Monetary Policy Transmission on Security Prices in the Stock Exchange of Thailand : Tests of Market Efficiency

นายศภวฒน วฒนธนปต

วทยานพนธนเปนสวนหนงของการศกษาตามหลกสตรบรหารธรกจดษฎบณฑต บณฑตวทยาลย มหาวทยาลยธรกจบณฑตย

พ.ศ. 2555

DPU

ผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย : การทดสอบในมตของความมประสทธภาพของตลาด

นายศภวฒน วฒนธนปต

วทยานพนธนเปนสวนหนงของการศกษาตามหลกสตรบรหารธรกจดษฎบณฑต คณะบรหารธรกจ มหาวทยาลยธรกจบณฑตย

พ.ศ. 2555

DPU

The Impact of US Monetary Policy Transmission on Security Prices in the Stock Exchange of Thailand : Tests of Market Efficiency

Suppawat Wadhanapatee

A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements

For the Degree of

Faculty of Business, Dhurakij Pundit University

2012

DPU

ค

หวขอดษฎนพนธ ผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย : การทดสอบในมตของความมประสทธภาพของตลาด

ชอผเขยน ศภวฒน วฒนธนปต อาจารยทปรกษา ผชวยศาสตราจารย ดร. พรณา (พลศร) ไบโลวส อาจารยทปรกษารวม ดร. เวทางค พวงทรพย สาขาวชา บรหารธรกจ ปการศกษา 2555

บทคดยอ

การศกษาวจยน มวตถประสงคเพอทดสอบความมประสทธภาพ (ในระดบกลาง) ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย วามการตอบสนองตอขาวสารเกยวกบการด าเนนนโยบายการเงน (โดยผานอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย) ของประเทศสหรฐอเมรกาหรอไม อยางไร โดยงานวจยนไดน าเสนอกระบวนวธวจยทสามารถหลกเลยงปญหาหลก 2 ประการทเกดขนกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหม ไดแก ปญหาการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะไดมการประกาศอยางเปนทางการ และปญหาการทดสอบสมมตฐานรวมทเกดขนจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพราคา นอกจากนยงไดมก ารก าหนดชวงเวลาของการทดสอบ โดยค านงถงมตทางดานการเปลยนแปลงของปจจยทางเศรษฐกจมหภาคของประเทศไทยอกดวย ผลการศกษาชใหเหนวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน เปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลาง โดยราคาของหลกทรพยจะมการปรบเปลยนเพอตอบสนองตอขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาอยางรวดเรว เหมาะสม และไมมความลาชาอยางเปนระบบ กลาวคอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดนน ไมมผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในขณะทการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายทก 1 เปอรเซนตจะท าใหราคาของหลกทรพยมการเปลยนแปลงในเชงลบเทากบ 1.83 เปอรเซนต ผลการวจยยงชใหเหนถงนยเชงนโยบายทส าคญ 2 ประการ คอ ประการแรก การก ากบดแลเรองการเปดเผยขอมลขาวสารตางๆ ใหมความถกตอง ตรงตอเวลา และเพยงพอตอ การตดสนใจของนกลงทน จดไดวาเปนปจจยทมความส าคญอยางยงตอการปรบปรงความม

ฆ

DPU

ง

ประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ประการทสอง การด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาสามารถสงผลกระทบอยางมนยส าคญตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได ดงนนในการด าเนนนโยบายการเงนใดๆ ของธนาคารแหงประเทศไทย จงควรตองค านงถงผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกดงกลาวประกอบดวย DPU

จ

Dissertation Title The Impact of US Monetary Policy Transmission on Security Prices in the Stock Exchange of Thailand : Tests of Market Efficiency

Author Suppawat Wadhanapatee Thesis Advisor Assistant Professor Dr. Piruna (Polsiri) Bialowas Co-Thesis Advisor Wetang Phuangsup (Ph. D) Department Business Adminsitation Academic Year 2012

ABSTRACT

The objective of this dissertation is to investigate the semi-strong-form market

efficiency of the Stock Exchange of Thailand (SET) with respect to the U.S. Monetary Policy Announcements. It focuses on how promptly and properly the SET index responds to announcement of the U.S. Federal Funds Target rate. This paper introduces the research methodology that mitigates two main problems commonly occurring when testing the market efficiency of emerging stock markets. These problems are the problem of information leakage before the official announcement and the problem of joint hypotheses testing arising from the instability of pricing – equilibrium model. The change in Thai macro economic factors is also considered in order to determine the testing periods. The study finds that the semi-strong-form market efficiency does exist in the SET. More precisely, the SET index reacts to the announcement of U.S. Federal Funds Target rate rapidly, properly, and without systematic delay. The anticipated increase or decrease in Federal Funds Target rates has no significant impact on the SET index, while on average, the unanticipated 100-basis-point decrease (increase) in Federal Funds Target rates is associated with 1.83% increase (decrease) in the security prices in the SET. These findings suggest that full, timely, and accurate disclosure of information with strong regulatory enforcement is a crucial factor for improving the market efficiency in the SET. In addition, since the changes in U.S. monetary policy can significantly impact the security prices in the SET, the Bank of Thailand should take the U.S. monetary policy into consideration as one of the international risk factors when implementing its monetary policy.

DPU

ฉ

กตตกรรมประกาศ

วทยานพนธฉบบน สามารถส าเรจลลวงไดกเนองจากความเมตตาชวยเหลอของบคคลหลาย ๆ ทาน อาท ผชวยศาสตราจารย ดร. พรณา ไบโลวส อาจารยทปรกษาวทยานพนธ และ อาจารย ดร. เวทางค พวงทรพย อาจารยทปรกษาวทยานพนธรวม ทชวยสละเวลาใหค าปรกษา แนะน า แกไขจนวทยานพนธฉบบนส าเรจไดดวยด

ขาพเจาขอขอบพระคณ อาจารย ดร. อธพงศ หรญเรองโชค ประธานกรรมการสอบวทยานพนธทเสยสละเวลา ใหขอมลทเปนประโยชนตอวทยานพนธฉบบน ตลอดจนชวยขดเกลาเนอหาทคอนขางจะเปนเรองเฉพาะทางส าหรบแวดวงเศรษฐศาสตรการเงน ใหบคคลอนๆ สามารถเขาใจไดงายขน

ขาพเจาขอขอบพระคณ ผชวยศาสตราจารย ดร. อดลลา พงศยหลา ผอ านวยการหลกสตรดษฎบณฑต สาขาบรหารธรกจ มหาวทยาลยธรกจบณฑตย ทดแลและใหค าปรกษาแนะน าจนวทยานพนธนส าเรจลลวงไปไดดวยด

ขาพเจาขอกราบขอบพระคณคณแมรจนา มงประเสรฐ และคณพอเทอดธรรม ม งประ เส รฐ ท อบรม เล ย งด ช วย เหลอ และ เก อก ลบตรมาโดยตลอด ขอขอบคณ รองศาสตราจารยสธรรม อยในธรรม ศาสตราจารย พชยศกด หรยางกร ศาสตราจารย ดร. ไกรยทธ ธรตยาคนนท และ ศาสตราจารย (กตตคณ) ดร. บวรศกด อวรรณโณ ทไดวางพนฐานการคดและวเคราะหทเปนระบบอยางดใหกบผเขยน

สดทายคณคาและประโยชนใดๆ ทเปนผลจากวทยานพนธน ขาพเจาขอมอบแด คณพอ คณแม คร อาจารย ตลอดจนผใหการสนบสนนทกทาน

ศภวฒน วฒนธนปต

DPU

ช

สารบญ หนา บทคดยอภาษาไทย…………………………………………………………………………... ฆ บทคดยอภาษาองกฤษ………………………………………….…………………………… จ กตตกรรมประกาศ…………………………………………………………………………… ฉ สารบญตาราง………………………………………………………...……………………… ซ สารบญภาพ………………………………………………………….……………………… ฎ บทท

1. บทน า………………………………………………………….………………… 1 1.1 ความเปนมาและความส าคญของปญหา …………………………………… 1 1.2 ประเดนปญหาการวจย………………………...…………………………… 7 1.3 วตถประสงคในการวจย………………………………………….………… 7 1.4 ขอบเขตการวจย……………………………………….…………………… 8 1.5 นยามศพท …………………………………….…………………………… 9 1.6 ประโยชนทคาดวาจะไดรบ ……………..………………………………… 12

2. แนวคด ทฤษฎ และผลงานวจยทเกยวของ………………………………………. 14 2.1 แนวคดและทฤษฏทเกยวของกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด 15 2.2 ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา

ทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศ……………………………………… 34 2.3 การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบ

ของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ………………………………………… 43

2.4 การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในมตของ ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย………………. 53

2.5 ตวแบบทใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ…………….. 56

DPU

ซ

สารบญ (ตอ) บทท หนา

2.6 ปจจยอน ๆ ทมอทธพลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย…………….………………………… 68

3. ระเบยบวธวจย…………………………………...……………………………… 75 3.1 กรอบแนวคดในการวจย…………………….……………………………… 75 3.2 สมมตฐานการวจย………………………………………………..………… 88 3.3 ขอมลและแหลงทมาของขอมล………………….………………………… 89 3.4 เครองมอทใชในการวจย…………………………………………………… 91 3.5 การแปรผลขอมล…………………………………………………………… 104

4. ผลการศกษา…………………………………………...………………………… 111 4.1 ภาพรวมการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวาง

ธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา………………………………… 112 4.2 คาสถตพนฐานของตวแปรตางๆ …………………………………………… 115 4.3 ผลการวเคราะหเพอตอบวตถประสงคการวจย…………...………………… 119

5. สรปผลการศกษา………………………………………...……………………… 133 5.1 สรปผลการวเคราะหขอมล…………………….…………………………… 133 5.2 อภปรายผลการศกษาและนยในมตตางๆ …………………..……………… 138 5.3 ขอเสนอแนะทไดจากงานวจย……………………………………………… 142 5.4 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในครงตอไป………………………………… 146

บรรณานกรม………………………………………………………………………………… 147 ภาคผนวก

ภาคผนวก ก ค าจ ากดความความมประสทธภาพของตลาด……………………… 179 ภาคผนวก ข เงอนไขของตลาดทมประสทธภาพ………………………………… 191 ภาคผนวก ค สรปววฒนาการของทฤษฎความมประสทธภาพ

ของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา……………………...………… 194 ภาคผนวก ง ผลงานวจยทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพ

ของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา………………………………… 210

DPU

ฌ

สารบญ (ตอ) หนา

ภาคผนวก จ ขอวพากษทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด………... 119 ภาคผนวก ฉ การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

ในประเทศเศรษฐกจเกดใหม…………….………………………… 223 ภาคผนวก ช ตารางสรปผลการศกษาความมประสทธภาพ

ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย…………..………………… 230 ภาคผนวก ซ เปาหมายของการด าเนนนโยบายทางการเงน……………………… 242 ภาคผนวก ฌ เครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงน…………...…………… 247 ภาคผนวก ญ ตวบงชนโยบายทางการเงน …………..…………………………… 254 ภาคผนวก ฎ กลไกการสงผานทางดานการเงนภายใตทฤษฏ

อตราดอกเบยเสมอภาค……………………………..……………… 262 ภาคผนวก ฏ ความสมพนธระหวางอตราดอกเบยเงนกยมระหวาง

ธนาคารพาณชยเปาหมาย อตราดอกเบยเงนกยมระหวาง ธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนและ สญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย………… 270

ภาคผนวก ฐ กระบวนวธ Event Study………………...………………………… 275 ประวตผเขยน………………………………………………………………...……………… 280

DPU

ญ

สารบญตาราง

ตารางท หนา 2.1 สรปเปาหมายขนกลาง เปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงน

และตวบงชทางการเงนทเหมาะสมของประเทศสหรฐอเมรกา ในชวงเวลาตางๆ……………………………………..……………………… 37

2.2 ภาพรวมของความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบาย ทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาโดยผานอตราดอกเบย นโยบายและราคาของหลกทรพยผานตวแบบวธคดมลคาหลกทรพย จากกระแสเงนสด…………………………………………………………… 42

2.3 สรปผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอการเปลยนแปลง ของราคาหลกทรพยในตางประเทศ………………….……………………… 48

2.4 แสดงตวอยางสมการถดถอยเพอแบงแยกองคประกอบ การด าเนนนโยบายการเงนทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด………………………………….… 60

2.5 สรปตวแบบทใชในการศกษาวจยผลกระทบของการด าเนนนโยบาย ทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพย ในตางประเทศ………………………………………….…………………… 65

2.6 แสดงปจจยทมผลกระทบตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย แหงประเทศไทย…………………………………..………………………… 69

3.1 แหลงทมาของขอมลทจะน ามาใชในการศกษาวจย…………………..……… 90 3.2 แนวทางในการแปรผลขอมลทไดจากการศกษาตามตวแบบเศรษฐมต……… 104 4.1 แสดงจ านวนเหตการณทไดมการตดออกมไดน าเขามารวมในการศกษา……. 113 4.2 แสดงการกระจายตวของการปรบเปลยนอตราดอกเบยเงนกยม

ระหวางธนาคารพาณชยทเปนเปาหมายของธนาคารกลาง ประเทศสหรฐอเมรกาในชวง มกราคม ค.ศ. 2000 - มถนายน 2011………… 114

DPU

ฎ

สารบญตาราง

ตารางท หนา 4.3 แสดงคาสถตพนฐานของตวแปรตาง ๆ ทเกยวกบการเปลยนแปลง

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา และอตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย…………………..…………………… 115

4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหถดถอยความเพอทดสอบลกษณะ และความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย แหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา………...………………… 121

4.5 สรปผลการศกษาการวเคราะหถดถอยเพอทดสอบความสมพนธ ระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย แหงประเทศไทยกบขอมลทเกดขนในอดต…………….…………………… 124

4.6 สรปผลการศกษาการวเคราะหถดถอยเพอทดสอบความสมพนธ ระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย แหงประเทศไทยกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยใน ตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา………………………………… 127

4.7 สรปผลการศกษาการวเคราะหถดถอยเพอทดสอบความลาชาอยางเปนระบบ ของการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในประเทศสหรฐอเมรกา…………………………….……………………… 130

5.1 สรปการเปลยนแปลงของราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพย แหงประเทศไทยเมออตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนคารพาณชยของ ประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมาย มการเปลยนแปลงไป 100 bps ทไดจากงานวจยตางๆ………………………. 141

5.2 สรปกลยทธส าหรบนกลงทนส าหรบการปรบอตราดอกเบยนโยบาย ทเกดขนของธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาในลกษณะตางๆ……... 146

DPU

ฏ

สารบญภาพ ภาพท หนา

3.1 กรอบแนวคดการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพ ในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในการตอบสนองตอการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา…………………………. 77

3.2 แสดงขนตอนการพฒนาตวแบบเศรษฐมตพนฐานทใชในการทดสอบ……... 84 3.3 แสดงกรอบแนวคดการทดสอบระยะเวลาในการผนวกขอมลขาวสาร

เขาเปนสวนหนงของราคาหลกทรพยของการสงผานนโยบาย ทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาของหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย…………………...…………………… 86

3.4 แสดงสรปโครงสรางราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบ อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย……………………………… 94

3.5 แสดงกรอบแนวคดของการก าหนดการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด โดยผานสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย……………………………..……………………… 100

3.6 แสดงสรปแนวทางในการแปรผลขอมลทไดจากการศกษา ตามตวแบบเศรษฐมต………………………...……………………………… 110

DPU

บทท 1

บทน ำ 1.1 ควำมเปนมำและควำมส ำคญของปญหำ

ตลาดเงนและตลาดทนทมประสทธภาพนน มความส าคญตอการพฒนาเศรษฐกจเปนอยางยง เพราะจะเออใหเกดการระดม จดสรร และสะสมเงนทนทงจากภายในและภายนอกประเทศไดอยางมประสทธภาพ และดวยเหตผลดงกลาวนเองจงท าใหประเทศเศรษฐกจเกดใหม (Emerging market countries) หลาย ๆ ประเทศไดรเรมทจะปฏรปตลาดเงนและตลาดทนในประเทศของตนอยางจรงจง เพอใหกลไกตลาดสามารถท างานไดดยงขน (Raja, Sudhahar, & Selvam, 2009)

แตอยางไรกตาม จากการศกษาวจยพบวาองคความรตางๆ ทเกยวของกบตลาดเงนและตลาดทน โดยเฉพาะอยางยงตลาดหลกทรพยในกลมประเทศเศรษฐกจเกดใหมเหลาน มอยนอยมากเมอเทยบกบการศกษาทเกดขนในตลาดของประเทศในกลมทพฒนาแลว (Griffin, Kelly, & Nardari, 2007; Aga & Kocaman, 2008) ประเดนเรองความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยนบวาเปนอกประเดนหนงทมความส าคญยงทงในทางทฤษฎและในทางปฏบต แตการศกษาวจยในประเดนดงกลาวกลบยงขาดองคความรในเชงลกทงมมมองทเปนรปธรรมและนามธรรมอยางจรงจง

ค าวาความมประสทธภาพของตลาด (Market efficiency) นนถกน ามาใชเพออธบายถงสภาวะทตลาดสามารถผนวกขอมลทเกยวของเขาไปกบราคาของหลกทรพยทางการเงนไดอยางรวดเรว ครบถวนและถกตอง โดยทการปรบเปลยนระดบราคาของหลกทรพยในแตละจดเวลานนถอเปนเครองสะทอนการเกดขนของขอมลขาวสารใหมทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยนน (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

Fama (1970) ไดจดแบงความมประสทธภาพของตลาดออกเปน 3 ระดบ คอ ความมประสทธภาพในระดบต า (Weak –form efficiency) ซงสอถงความสามารถของนกลงทนทจะใชขอมลขาวสารจากราคาในอดตเพอก าหนดราคาในวนน ในตลาดทมประสทธภาพในระดบต านนผลงทนจะไมสามารถใชราคาในอดตเพอพยากรณราคาในอนาคตแลวออกแบบกลยทธการลงทนใหสามารถสรางผลตอบแทนในระดบสงเกนปกตไดอยางตอเนอง ในขณะทความมประสทธภาพในระดบกลาง (Semi-strong-form efficiency) สอถงสภาวะการท างานของตลาดซงราคาของ

DPU

2

หลกทรพยสามารถสะทอนถงขอมลทมการเผยแพรตอสาธารณะอยางรวดเรว ถกตองและครบถวน ส าหรบความมประสทธภาพในระดบสง (Strong-form efficiency) นน สอถงราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถสะทอนขอมลขาวสารทงในระดบของขอมลสาธารณะและขอมลวงใน

ในทางทฤษฎนน แนวคดเรองความมประสทธภาพของตลาดจดวาเปนองคความรทเปนแกนกลางของศาสตรวชาการเงนสมยใหม (Modern finance) และยงเปนกรอบแนวคดทถกน ามาใชโดยนกเศรษฐศาสตรการเงนตางๆ มากมาย (Dimson & Mussavian, 1998) สวนในทางปฏบตนน หากตลาดใดเปนตลาดทมประสทธภาพ ราคาของหลกทรพยกจะสะทอนขอมลขาวสารทเกยวของกบมลคาพนฐานของตนทงหมดทเกดขนในแตละจดเวลานน ซงจะท าใหราคาของหลกทรพยดงกลาวเปนกลไกส าคญในการชน าการจดสรรเงนทน โดยสงสญญาณท มคณคา (Valuable signals) ตอการตดสนใจของนกลงทนเกยวกบการออม การลงทนและการกระจายสนทรพยในการลงทน (Portfolio allocation) อกทงยงชวยใหนกลงทนสามารถท าการตดสนใจลงทนเพอแลกไดแลกเสยระหวางความเสยงและผลตอบแทนทจะไดรบ (Risk-return tradeoff) ของการลงทนในหลกทรพยนน ๆ ไดอยางมประสทธภาพอกดวย นอกจากนตลาดทมประสทธภาพยงท าใหนกลงทนผมเงนทนสวนเกนซงประสงคจะลงทนสามารถพจารณาทางเลอกของการจดสรรเงนลงทนไดอยางถกตองรอบคอบขน และเลอกจดสรรทรพยากรเงนทนไปใหผขาดแคลนเงนทนซงมความขาดแคลนมากกวาผตองการเงนทนรายอน ซงจะท าใหเกดประโยชนตอระบบเศรษฐกจโดยรวมตอไป (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

จากความส าคญดงกลาวของแนวคดเรองความมประสทธภาพของตลาด จงท าใหมงานวจยจ านวนมาก ไดท าการศกษาเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศทพฒนาแลว โดยเฉพาะอยางยงตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หรอยโรป (Mobarek & Keasey, 2000) ซงผลการศกษาวจยจะพบวาตลาดในประเทศทพฒนาแลวมกจะมลกษณะทสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด แมจะพบวามความผดปกตตาง ๆ บางกตาม

แตหากหนมาพจารณาการศกษาเรองความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมแลว กลบพบวามการศกษาในจ านวนทนอยกวามาก อกทงผลของการศกษาวจยทไดรบกยงมความขดแยงกนอกดวย ดงนนจงท าใหเกดความเชอในเบองตน (Conventional wisdom) วาตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมมกเปนตลาดทไมมประสทธภาพในเชงขอมลขาวสาร (Informational efficiency) เมอเทยบกบตลาดหลกทรพยในประเทศทพฒนาแลว (Mobarek and Keasey, 2000)

DPU

3

ส าหรบการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน พบวามการศกษาอยในปรมาณทไมมากนก อกทงผลการศกษาทไดกยงมความขดแยง และไมสอดคลองกนอกดวย จากผลการศกษาวจยทขดแยงนเองไดกอใหเกดค าถามทส าคญขนวา ในความเปนจรงแลวนนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมประสทธภาพหรอไม อยางไร

จากการศกษาวจย พบวา สาเหตหลกทท าใหผลของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมความขดแยง และคลมเครอนน เกดขนเนองจากสาเหตทส าคญ 3 ประการคอ

ประการแรก การทดสอบตางๆ ครอบคลมขอมลในชวงเวลาทแตกตางกน จงท าใหไมสามารถสะทอนปจจยดานระดบการพฒนาของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได

ประการทสอง ขอมลขาวสารตาง ๆ มกมการรวไหลกอนทจะประกาศอยางเปนทางการ จงท าใหขาดแคลนขอมลทด นาเชอถอและเพยงพอทจะน ามาใชในการก าหนดหนาตางของเหตการณโดยอาศยเทคนค Event study ได

ประการทสาม การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดมกจะมลกษณะเปนการทดสอบสมมตฐานรวม (Joint hypothesis testing) กลาวคอ ในการทดสอบวาราคาของหลกทรพยไดสะทอนขอมลตาง ๆ อยางเหมาะสมหรอไม จะไมสามารถกระท าไดจนกวาจะสามารถก าหนดไดวาราคาทเหมาะสมคออะไรและมคาเทาใด ดงนนในการก าหนดราคาทเหมาะสมจงมความจ าเปนทจะตองใชตวแบบดลยภาพของราคา (Pricing – equilibrium model) อน ๆ เชน Market Model, Capital Asset-Pricing Model (CAPM) หรอ Arbitrage Pricing Theory (APT) เขามาเปนเครองมอชวยในการค านวณอยางไมสามารถหลกเลยงได

จากเหตผลดงกลาวขางตนนเอง ท าใหเมอการทดสอบพบวามหลกฐานทแสดงความผดปกตของผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดเกดขน จงจ าเปนทจะตองพจารณาวาผลทเกดขนดงกลาวเกดขนจากตลาดไมมประสทธภาพจรง หรอตวแบบทใชในการค านวณผลตอบแทนทเหมาะสมมความบกพรอง ซงปญหาดงกลาวนยงเปนสงทมความคลมเครออย (Ball, 1978) และบอยครงพบวาความผดปกตทเกดขน มกจะมสาเหตมาจากกระบวนวธการวจยทเลอกใช และความผดปกตดงกลาวมกจะหายไปหากมการปรบเปลยนเอาเทคนคทเหมาะสมเขามาใชแทน (Fama, 1991)

การศกษาวจยน มวตถประสงคเพอศกษาถงความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยซงเปนตลาดหนงทมความส าคญในกลมประเทศเศรษฐกจเกดใหม วามประสทธภาพในการตอบสนองตอการด าเนนนโยบายทางดานการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา (โดยผานอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงเปนเปนเครองมอหลกท

DPU

4

ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาน ามาใชในการด าเนนนโยบายการเงนในชวงปจจบน) หรอไม อยางไร ทงน เนองจากปจจบนประเทศไทยเปนประเทศทมระดบของความเปดทางเศรษฐกจ (Degree of openness) คอนขางสง ดงนนขาวสาร หรอปจจยภายนอกประเทศ โดยเฉพาะอยางยงขาวสารทเกดขนกบการเปลยนแปลงนโยบายทางดานการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาซงจดวาเปนประเทศทมความเชอมโยงทางเศรษฐกจกบประเทศไทยทคอนขางสง อกทงยงมบทบาททส าคญอยางยงตอระบบเศรษฐกจโลก กยอมทจะตองกอใหเกดผลกระทบตอระบบเศรษฐกจของประเทศไทยอยางหลกเลยงไมไดดวย และหากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพ (ในระดบกลาง) แลว ราคาของหลกทรพยตางๆ ทมการซอขายอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและมความเชอมโยงกบเศรษฐกจของประเทศสหรฐอเมรกากควรจะตองมเปลยนแปลงตอบสนองกบขอมลทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางดานการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาโดยไมชกชาดวย

ประเดนทสรางความยากล าบากในการศกษาวจย ถงผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนทมตอราคาหลกทรพย คอ ราคาของหลกทรพยเปนสงทสะทอนถงปจจยตางๆ ทจะเกดขนในอนาคต (Forward looking) ดงนน ราคาของหลกทรพยในปจจบนจงมแนวโนมทจะสะทอนถงขอมลตางๆ เกยวกบการคาดการณของตลาดทมตอการเปลยนแปลงของนโยบายทางการเงนทจะเกดขนในอนาคตไปแลว และหากในภายหลงมการเปลยนแปลงของนโยบายดงกลาวเกดขนจรงตามความคาดหมาย การเปลยนแปลงนโยบายดงกลาว กยอมทจะไมมผลกระทบตอราคาของหลกทรพยแตอยางไร แตหากการเปลยนแปลงของนโยบายเกดขนอยางนอกเหนอความคาดหมายแลว ราคาของหลกทรพยกจะตองมการปรบตวเพอสะทอนขอมลทเกดขนใหม ดงนนจงมความจ าเปนทจะตองหากระบวนวธทสามารถแบงแยกระหวางนโยบายทอยภายใตความคาดหมายของตลาดและนโยบายทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดออกมาใหได (Bernanke & Kuttner, 2005)

ส าห รบการก าหนดกระบวนว ธ ท จ ะน ามา ใช แบ งแยกองคประกอบของ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา (Federal Funds Rate) ซงเปนเครองมอหลกในการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาออกเปน 2 สวน คอ การเปลยนแปลงทตลาดไดมการคาดหมายไวกอนลวงหนาแลว และการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด การศกษาวจยนจะใชวธการตามแนวทางทเสนอโดย Kuttner (2001) ทใชสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (Federal Funds Futures Contracts) ซงมการซอขายโดยผานกลไกตลาด ณ Chicago Board of Trade ประเทศสหรฐอเมรกามาเปนเครองมอในแบงแยกองคประกอบดงกลาว

DPU

5

ขอดของการน าสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มาใชในการแบงแยกการเปลยนแปลงอตราดอกเบยออกมาเปนสวนทตลาดคาดหมายและสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดกคอ วธการน องกบเครองมอทางการเงนทมสภาพคลองและมการซอขายเกดขนทกวนตามกลไกตลาด จงสามารถใหขอมลรายวนทมความถสงซงเหมาะกบการตรวจสอบผลกระทบของการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยทมกเกดขนอยางรวดเรวได นอกจากนวธการดงกลาวยงเปนกระบวนวธทองอยบนเครองมอทางการเงนทมการซอขายจรงตามกลไกตลาดจงท าใหกระบวนวธนเปนอสระจากขอสนนษฐานตาง ๆ จ านวนมากทจะตองถกก าหนดขนมาอกดวย (Gürkaynak, Sack & Swanson, 2005)

ในการศกษาวจยถงผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน มความจ าเปนทจะตองพจารณาถงระดบการพฒนา และลกษณะของโครงสรางทางเศรษฐกจของประเทศไทยประกอบดวย ทงนเนองจาก การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทจดไดว า เปนอตราดอกเบ ยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกา จะไมมผลกระทบกบ การเปลยนแปลงของตวบงชทางการเงนในประเทศเศรษฐกจเกดใหม จนกวาประเทศดงกลาวนจะมการเปดตลาดกบตางประเทศในระดบทมากเพยงพอ นอกจากน ตลาดเงนและตลาดทนในประเทศนนๆ จะตองไดรบการพฒนา และมความมนคงทางดานการเมองและเศรษฐกจในระดบหนงดวย (Berumentlan, Ceylan, & Olgun, 2007)

ดงนน การศกษาพฤตกรรมการเงนในประเทศเศรษฐกจเกดใหม โดยปราศจากการค านงถงระดบพฒนาการของปจจยตางๆ เชน ปจจยทางดานเศรษฐกจ การเมอง กจะท าใหการศกษานนขาดความหมายไปได (Bekaert & Harvey, 2002)

ส าหรบประเทศไทย การปฏรปทางการเงนครงส าคญครงหนงทกอใหเกดผลกระทบตอการสงผานของนโยบายทางดานการเงนระหวางประเทศนน เกดขนหลงจากทประเทศไทยไดเผชญกบวกฤตการณทางดานการเงนครงใหญในป พ.ศ. 2540 หรอทเรยกกนวา วกฤตการณตมย ากงนนเอง ซงจากวกฤตการณดงกลาวน ไดท าใหประเทศไทยมความจ าเปนทจะตองปรบเปลยนนโยบายอตราแลกเปลยนจากนโยบายอตราแลกเปลยนแบบคงท มาเปนนโยบายอตราแลกเปลยนแบบลอยตว ซงการเปลยนแปลงนโยบายอตราแลกเปลยนดงกลาวน ไดท าใหโครงสราง การสงผานทางดานการเงนของประเทศไทยมการเปลยนแปลงไปหลงจากวกฤตการณทางดานการเงนตมย ากงดวย (Hesse, 2007)

แตอยางไรกตาม งานวจยทเกยวของกบการศกษาการสงผานของนโยบายทางดานการเงนทมอยในปจจบนกลบมการศกษาผานตวแบบทมการใชขอมลแบบเตม (Full sample) ท

DPU

6

รวมถงชวงเวลาทเกดวกฤตการณและหลงวกฤตการณเขาดวยกน จงเปนวธการศกษาวจยถงผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนทไมถกตองนก ดงนน เพอใหการศกษาวจยไดผลลพธทถกตอง และสามารถสะทอนถงลกษณะของโครงสรางทางการเงนทมความแตกตางกน ในมตทางดานเวลา จงมความจ าเปนทจะตองแบงแยกขอมลในการศกษาออกเปน 2 กลมยอย (Subsample – based modeling strategy) คอ กอนและหลงการเกดวกฤตการณทางการเงนตมย ากง (Hesse, 2007)

อนง เนองจากชองทางการสงผานของผลกระทบนน มกเกดขนโดยผานชองทางอตราแลกเปลยน และอตราดอกเบยเปนหลก ซงในชวงกอนเกดวกฤตการณตมย ากงนน ประเทศไทยใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท ท าใหอตราดอกเบยในประเทศไมสามารถเปลยนแปลงไดตามกลไกตลาด เนองจากธนาคารแหงประเทศไทย ไมสามารถด าเนนนโยบายทางดานอตราดอกเบยทเปนอสระจากตางประเทศไดมากนก เพอตรงอตราแลกเปลยนมใหเกดการเปลยนแปลง จงเทากบวาชองทางหลกในการสงผานผลกระทบ ไมสามารถด าเนนการไดอยางเหมาะสม ดงนนเพอใหการศกษาวจย สามารถสะทอนลกษณะของพฒนาการทางดานเศรษฐกจของประเทศไทยไดอยางถกตองและเหมาะสม การศกษาวจยถงผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยน จงเปนการศกษาเฉพาะขอมลทเกดขนในชวงหลงเกดวกฤตการณตมย ากงเทานน

การศกษาวจยนมสวนเสรมสราง ตอยอดและเตมเตมองคความรใหมในเชงวชาการใหกบการศกษาวจยอนๆ ในปจจบน โดยผานการน าเสนอกรอบกระบวนวธการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทสามารถหลกเลยงปญหาพนฐาน 3 ประการทสงผลใหการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เกดความคลมเครอและไมชดเจน อนไดแก ปญหาการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการ ปญหาการทดสอบสมมตฐานรวม และปญหาการทดสอบทขาดขอพจารณาในมตของพฒนาการทางโครงสรางเศรษฐกจของประเทศไทย ซงจากการทบทวนวรรณกรรมทมอย เกยวกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน พบวายงไมมงานวจยใดทท าการออกแบบกระบวนการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดโดยค านงถงการขามผานปญหา และอปสรรคทงสามขอดงกลาวแตอยางไร

ในการแกไขปญหาเรองการรวไหลของขอมลขาวสาร กอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการ งานวจยนไดมการเลอกใชการเปดเผยขอมลขาวสารท เกดขนในตางประเทศ คอขอมลทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ซงจดไดวาเปนขอมลขาวสารทไดรบการควบคมก ากบดแลอยางเขมงวดเขามาเปนเหตการณใน

DPU

7

การทดสอบ จงท าใหสามารถยตขอกงขาทเกยวกบประเดนการรวไหลของขอมลกอนทจะมการประกาศอยางเปนทางการได

ส าหรบการแกไขปญหาทเกดจากการทดสอบสมมตฐานรวม งานวจยนไดน าเสนอแนวทางการทดสอบ ทมไดองอยบนการใชตวแบบดลยภาพของราคาเพอก าหนดอตราผลตอบแทนปกต (Normal return) และอตราผลตอบแทนเกนกวาปกต (Abnormal return) เหมอนดงเชนทปรากฏในงานศกษาวจยสวนใหญ แตไดเสนอใหมการใชวธการวเคราะหความสมพนธทางสถตผานเทคนค Event Study ทท าการศกษาผลกระทบของขอมลขาวสารทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยโดยใชเครองมอทองอยกบกลไกตลาดทสามารถท าการแบงแยกองคประกอบทจะท าการศกษาออกเปน 2 สวน คอ สวนของการเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายของตลาด และสวนของการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ดงนนจงอาจกลาวไดวากรอบกระบวนการศกษาวจยความมประสทธภาพในครงนไดรบการออกแบบใหมลกษณะทปราศจากขอจ ากดตาง ๆ ทเกดขนจากการก าหนดขอสมมตฐานตาง ๆ จ านวนมากเหมอนดงเชนทเกดขนในการศกษาวจยอน ๆ ทมอยสวนใหญในปจจบน

นอกจากน งานวจยนยงไดมการก าหนดชวงเวลาของการทดสอบ โดยค านงถงมตทางดานการเปลยนแปลงของปจจยทางเศรษฐกจมหภาคของประเทศไทย และยงไดมการน าเอาปจจยอนๆ ทจดไดวาเปนปจจยทมอทธพลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เขามาเปนตวแปรอสระในตวแบบดวย ซงจะท าใหตวแบบทใชสามารถท าการวเคราะห และประเมนผลกระทบทเกดขนไดอยางถกตอง เทยงตรงและแมนย ายงขน ซงจะแตกตางจากงานศกษาวจยอนๆ ทมกจะละเลยลกษณะพเศษดงกลาว

1.2 ประเดนปญหำกำรวจย

ประเดนปญหาของงานวจยนคอ ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลาง (Semi-strong efficiency) ซงราคาของหลกทรพยสามารถสะทอนถงขอมลขาวสาร ทเกยวกบการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงเปนเครองมอหลกทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ใชในการด าเนนนโยบายทางการเงนในปจจบนไดอยางเหมาะสม รวดเรว และไมมความลาชาอยางเปนระบบหรอไม

1.3 วตถประสงคในกำรวจย

งานวจยน มวตถประสงคเพอ ทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการตอบสนองขอมลขาวสารทเกยวกบการประกาศอตรา

DPU

8

ดอกเบย เปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงเปนเครองมอหลกทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาใชในการด าเนนนโยบายทางการเงนในปจจบนหรอไม อยางไร 1.4 ขอบเขตกำรวจย

ขอบเขตการวจยผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยสามารถแบงออกไดเปน 3 ดาน ไดแก ขอบเขตดานเนอหา ขอบเขตดานขอมล และขอบเขตดานเวลา

1.4.1 ขอบเขตดานเนอหา ขอบเขตดานเนอหาของการศกษาวจยน สามารถแบงออกไดเปน 2 ประเดนหลกคอ

ขอบเขตของระดบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด และขอบเขตของเครองมอในการด าเนนนโยบายการเงนของธนาคารกลางทจะน ามาใชในการศกษาวจยครงน

ประเดนแรก การศกษาวจยนมงเนนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางเปนหลก ดวยเหตผลดงน คอประการแรก จากการทบทวนวรรณกรรมตางๆ พบวา การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศไทยสวนใหญ จะเปนการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบต า ดงนนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าเพมเตมอกจงไมสามารถเพมคณคาในเชงวชาการไดมากเทาใดนก

ประการทสอง ผลการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง สามารถน ามาใชเพอประโยชนในเชงนโยบาย เชน เพอพฒนา หรอปรบปรงกฎระเบยบในการก ากบดแลตลาดหลกทรพยไดมากกวาการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบอนๆ ทงนเนองจากเปนเรองทเกยวของกบความมประสทธภาพ และความโปรงใสของการแพรกระจายขอมลทเปนขอมลสาธารณะในตลาดหลกทรพย

ประการทสาม การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง โดยสวนใหญแลว จะเปนการทดสอบการใชขอมลสวนบคคล หรอขอมลวงใน เพอท าการซอขายหลกทรพยดงนน จงมขอจ ากดเกยวกบไดมาซงขอมลทจะน ามาใชในการศกษา นอกจากนแลวผลการศกษาทไดมกจะสอดคลองไปในทศทางเดยวกนวา ผมขอมลวงในสามารถน าขอมลดงกลาวมาใช เพอสรางผลก าไรทเกนกวาปกตใหกบตนได ดงนนผลการศกษาทได จงอาจไมมประโยชนในเชงนโยบายเทาใดนก

ส าหรบประเดนทเกยวกบขอบเขตของเครองมอในการด าเนนนโยบายการเงนของธนาคารกลาง ทจะน ามาใชในการศกษาวจยครงน จะมการจ ากดการศกษาไวแตเพยงเครองมอทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเทานน แมวาโดยทวไปธนาคารกลางจะมเครองมอ

DPU

9

หลกในการด าเนนนโยบายทางการเงนอย 3 ประเภท คอ ปรมาณเงน อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน และอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย แตอยางไรกตามอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยจดไดวาเปนเครองมอหลกทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาน ามาใชในการด าเนนนโยบายการเงนในชวงปจจบน (Bernanke & Blinder, 1992)

1.4.2 ขอบเขตดานขอมล ขอมลทใชในการศกษาวจยน ไดแก ดชนราคาหนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (Set

Index) อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ราคาสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มลคาการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มลคาตามราคาตลาดโดยรวมของหลกทรพยจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และดชน S&P 500 (The Standard & Poors 500)

1.4.3 ขอบเขตดานระยะเวลา การศกษาวจยน จะองอยบนขอมลในชวง มกราคม 2000 – มถนายน 2011 ซง

การก าหนดขอบเขตดานระยะเวลาเรมตนทป 2000 นน มเหตผลเนองจากในชวงเวลากอนนน ประเทศไทย มการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท ซงการเปลยนแปลงระบบอตราแลกเปลยน จดไดวาเปนปจจยทมนยส าคญตอผลกระทบของการสงผานนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกามายงราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนอยางมาก

1.5 นยำมศพท

กำรเปลยนแปลงของอตรำดอกเบยเงนกยมระหวำงธนำคำรพำณชยสวนทอยนอกเหนอควำมคำดหมำยของตลำด (Unexpected Change in Federal Funds Target Rate) หมายถง การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนในสวนทมากหรอนอยกวาทตลาดไดมการคาดหมายไว โดยค านวณจาก Federal Funds Futures Contracts ตามตวแบบทก าหนดไวโดย Kuttner (2001)

กำรเปลยนแปลงของอตรำดอกเบยเงนกยมระหวำงธนำคำรพำณชยสวนทอยในควำมคำดหมำยของตลำด (Expected Change in Federal Funds Target Rate) หมายถง การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทตลาดไดคาดหมายไวลวงหนา โดยค านวณจาก Federal Funds Futures Contracts ตามตวแบบทก าหนดไวโดย Kuttner (2001)

DPU

10

ควำมมประสทธภำพของตลำด (Market Efficiency) หมายถง ความมประสทธภาพในการกระจายขอมลขาวสาร (Informational efficiency) โดยตลาดใดๆ จะไดรบการจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ เมอ 1) ตลาดนนมไดละเลยขอมลขาวสารใดๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายราคาอยางมเหตผล

ควำมมประสทธภำพของตลำดในระดบต ำ (Weak –form of Market efficiency) หมายถง ราคาของหลกทรพยในปจจบนไดสะทอนขอมลขาวสารทงหมดทเกยวกบการเคลอนไหวของราคาและปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพยนนไวอยางเตมทแลว หรอกลาวอกนยหนงกลมของขอมลขาวสารทอยในความสนใจของความมประสทธภาพในระดบต าไดแกกลมขอมลทเปนราคาตลาดของหลกทรพยนนในอดต ตลาดทมประสทธภาพในระดบต านน ผลงทนจะไมสามารถใชราคาในอดตเพอพยากรณราคาในอนาคตแลวออกแบบกลยทธการลงทนใหสามารถสรางก าไรในระดบสงเกนปกตไดอยางตอเนอง

ควำมมประสทธภำพของตลำดในระดบกลำง (Semi-strong-form of Market efficiency) หมายถง สภาวะการท างานของตลาดซงราคาของหลกทรพยสามารถสะทอนถงขอมลทมการเผยแพรตอสาธารณะอยางรวดเรว ถกตองและครบถวน หรอกลาวอกนยหนงกลมของขอมลขาวสารทอยในความสนใจของความมประสทธภาพในระดบกลางไดแกกลมขอมลทมการเผยแพรตอหรอสามารถเขาถงไดโดยสาธารณชนดวยตนทนทมคาเทากบหรอใกลเคยงกบศนย ซงขอมลดงกลาวนยอมรวมถงกลมของขอมลทเปนราคาตลาดของหลกทรพยในอดต ตามขอสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าดวย ตลาดทมประสทธภาพในระดบกลางน นกลงทนไมสามารถทจะก าหนดกลยทธการท าก าไรโดยองอยบนพนฐานของขอมลทไดมการเผยแพรตอสาธารณะแลว หรอเปนขอมลทตลาดมการคาดหมายไวลวงหนาแลวได

ควำมมประสทธภำพของตลำดในระดบสง (Strong-form of Market efficiency) หมายถง ราคาของหลกทรพยในปจจบน สามารถสะทอนขอมลขาวสารทงในระดบของขอมลสาธารณะ และขอมลเอกชนทเปนขอมลวงใน หรอกลาวอกนยหนง กลมของขอมลขาวสารทอยในความสนใจของความมประสทธภาพในระดบสง ไดแกขอมลทงหมดทมการรบรไมวาโดยบคคล ใดๆ กตาม ดงนน หากตลาดมประสทธภาพในระดบสงแลว นกลงทนทมขอมลวงในจะไมสามารถน าขอมลดงกลาวมาใชเพอสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตใหกบตนได

สญญำซอขำยลวงหนำทอำงองกบอตรำดอกเบยเงนกยมระหวำงธนำคำรพำณชย (Federal Funds Futures Contracts) หมายถง สญญาซอขายลวงหนาประเภทหนงทมการซอขายโดยผานกลไกตลาด ณ Chicago Board of Trade (CBOT) ประเทศสหรฐอเมรกาโดยการซอขายดงกลาวไดเรมเกดขนตงแตเดอนตลาคม ป ค.ศ. 1988 และนบตงแตท Chicago Board of Trade

DPU

11

(CBOT) ไดเรมท าการซอขายสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ราคาของตราสารดงกลาว กเปนทนยมน ามาใชเพอเปนเครองมอส าหรบวด การคาดการณของตลาด ทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางในประเทศสหรฐอเมรกา ทจะเกดขนในอนาคตมาโดยตลอด

รำคำหลกทรพยในตลำดหลกทรพยแหงประเทศไทย หมายถง ดชนราคาหนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (Set Index)

รำคำหลกทรพยในตลำดหลกทรพยประเทศสหรฐอเมรกำ หมายถงดชนราคา Standard and Poors 500 (S&P 500) ซงเปนดชนราคาของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยส าคญในสหรฐอเมรกา 500 บรษททจดท าโดยสถาบน Standard and Poors Corporation ดชนดงกลาวนมกจะถกน ามาใชเพอวดสภาวะตลาด และบงบอกถงสภาพเศรษฐกจของประเทศสหรฐอเมรกาโดยรวม

อตรำดอกเบยเปำหมำยของเงนกยมระหวำงธนำคำรพำณชย (Federal Funds Target Rate) หมายถง อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา (โดยผาน Federal Open Market Committee (FOMC)) ก าหนดไวเปนเปาหมายส าหรบการด าเนนนโยบายทางการเงน วาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกานน ควรจะอยในอตราทเทาไร เพอทจะไดเหมาะสมกบระบบเศรษฐกจของประเทศสหรฐอเมรกาในชวงเวลาทมการประกาศก าหนดอตราดอกเบยดงกลาว โดยปกตแลวในปหนงๆ นนจะมการประชมเกดขนประมาณ 8 ครง หรออาจกลาววาจะมการประชมในทกๆ 6 สปดาหกได โดยนบแตเดอนกมภาพนธ 1994 เปนตนมานน ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา (Federal Reserve) จะไดท าการประกาศมตของการประชมในเวลาประมาณ 14.15 (EST) หากจะนบ การประชมของ FOMC ทไดเกดขนภายในชวงมกราคม 2000 – มถนายน 2011 แลว พบวา มการประชมเกดขนทงหมด 110 ครง ซงจ านวนดงกลาว นบรวมการประชมทอยนอกเหนอก าหนดการณทไดก าหนดไวดวย (Unscheduled FOMC meetings)

อตรำดอกเบยเงนกยมระหวำงธนำคำรพำณชยทเกดขนจรงรำยวน (Daily effective federal funds rate) หมายถง อตราดอกเบยเฉลยแบบถวงน าหนกตามปรมาณธรกรรม (Volume-weighted average) ของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจากธรกรรมทงหมดทมการด าเนนการผานนายหนา ส าหรบเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (Federal Funds broker) ทไดรบการแตงตงจากธนาคารกลาง โดยในแตละวนธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา สาขานวยอรกจะท าหนาทรบผดชอบในการค านวณและประกาศอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน ดงกลาวใหแกสาธารณชนไดรบทราบ

DPU

12

1.6 ประโยชนทคำดวำจะไดรบ ผลการศกษาจากงานวจยน กอใหเกดประโยชนในมตทหลากหลายทงในทางทฤษฎ

และทางปฏบตตอผมสวนรวมตาง ๆ ในระบบเศรษฐกจไมวาจะเปนภาครฐ หนวยงานก ากบดแล ภาคเอกชน องคกรธรกจ และนกลงทนในหลายประการ ไดแก

ประการแรก ในมตทางทฤษฎ เนองจากความมประสทธภาพของตลาด จดวาเปนองคความรทเปนแกนกลางของศาสตรวชาการเงนสมยใหม และยงเปนกรอบแนวคดทถกน ามาใชโดยนกเศรษฐศาสตรการเงนตางๆ มากมาย ดงนน การมองคความรทถกตองเกยวกบลกษณะ และพฤตกรรมของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะชวยกอใหเกดการพฒนาและตอยอดทางวชาการตอไปไดในอนาคต ตวอยางเชน หากพบวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพ กจะเออใหมการน าตวแบบทางการเงนพนฐานตางๆ เชน Capital Asset Pricing Model เขามาใชเปนพนฐานในการพฒนาเครองมอทางดานการเงนตางๆ เพอใหสอดคลองกบลกษณะของตลาดเงน และตลาดทนของประเทศไทยไดตอไป ซงการพฒนาเครองมอทางการเงนตางๆ นน จะเทากบเปนการสงเสรมใหตลาดเกดการพฒนาการในเชงกวาง และลกเพมขนดวย แตหากพบวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทไมมประสทธภาพแลว ผลการศกษากจะกระตนใหเกดความคดรเรมทจะมการพฒนาตวแบบ หรอแนวคดทเหมาะสมและสะทอนพฤตกรรมของตลาดเงนและตลาดทนในประเทศไทยตอไป

ประการทสอง ในมตทางดานการก ากบดแล ผลการศกษาวจยจะชวยใหหนวยงานก ากบดแล สามารถพฒนาหรอปรบปรงกฎระเบยบทใชในการควบคมก ากบดแล ใหมความเหมาะสมกบสภาวะของตลาดไดตอไป กลาวคอหากราคาของหลกทรพยสะทอนมลคาพนฐานของตน ราคาของหลกทรพยกจะเปนกลไกทดและมคณคาทจะใชในการชน าการจดสรรเงนทนใหกบนกลงทนในการตดสนใจเกยวกบการออม การลงทนและการกระจายสนทรพยในการลงทน (Portfolio allocation) ดงนน บทบาทของหนวยงานก ากบดแลอาจจะมหนาทเพยงดแล และควบคมใหกลไกตลาดสามารถท างานของตนไดอยางมประสทธภาพเทานน แตหากพบวาตลาดไมมประสทธภาพ ซงราคาของหลกทรพยมไดเปนเครองชน าทมคณคาตอนกลงทนแลว องคกรก ากบดแลกมความจ าเปนทจะตองด าเนนการหาเครองมอหรอกลไกตางๆ เพอเขาแทรกแซงใหตลาดสามารถกลบเขามาท าหนาทในการจดสรรทรพยากรไดอยางมประสทธภาพตอไป

ประการทสาม มตทางดานนกลงทน ผลการศกษา จะสงผลตอการวางแผนกลยทธของนกลงทนเปนอยางมาก คอหากผลการศกษาวจยพบวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพแลว หลกทรพยทางการเงนแตละประเภทในตลาด ยอมใหผลตอบแทนตามปกตแกผลงทน ภายใตระดบความเสยงและขาวสารทกชนทเกดขนในแตละจดเวลานน ในตลาดจะไมมผ

DPU

13

ลงทนรายใดสามารถใชขอมลชดเดยวกนไปท าก าไรเกนปกตไดอก แตหากพบวาตลาดไมมประสทธภาพ ราคามการปรบตวอยางลาชาตอผลกระทบท เกดขน นกลงทนกสามารถวางแผนกลยทธการลงทนทจะสรางผลก าไรทจะเกดขนจากปรากฏการณดงกลาวไดอยางตอเนองตอไป

ประโยชนของการศกษาประการทสน จะเปนประโยชนทจะเกดขนตอแวดวงการศกษาในสาขาทเกยวของ กบการด าเนนนโยบายทางดานการเงนของธนาคารกลาง กลาวคอผลของการศกษาจะบงบอกถงระดบ และรปแบบของผลกระทบ ของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอประเทศไทย ซงการทราบถงระดบ และรปแบบของผลกระทบดงกลาวน จะชวยใหภาครฐ โดยเฉพาะอยางยงธนาคารแหงประเทศไทย สามารถด าเนนนโยบายทางการเงนภายในประเทศของตนไดอยางสอดคลองกบความเปนพลวฒนของระบบโลกาภวตนไดดยงขน ตวอยาง ธนาคารแหงประเทศไทยอาจน าผลการศกษาดงกลาว ไปตอยอดเพอพฒนาตวแบบจ าลองเพอศกษาถงผลกระทบในเชงลก ทอาจเกดขนจากเหตการณตางๆ ได เชน หากธนาคารแหงประเทศไทย มความพยายามทจะใชนโยบายการเงนภายในประเทศแบบตงตว ในขณะทชวงเวลาเดยวกนนน ประเทศสหรฐอเมรกามการใชนโยบายการเงนแบบขยายตวจะเกดผลเชนไร เปนตน

DPU

บทท 2

แนวคด ทฤษฎ และงานวจยทเกยวของ

การทบทวนวรรณกรรมเกยวกบผลกระทบของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในมต การทดสอบความมประสทธภาพของตลาด เกยวของกบการทบทวนงานวรรณกรรมใน 2 สาขาวชาหลก คอ งานวรรณกรรมทเกยวของกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด ซงเปนงานวจยในสาขาวชาเศรษฐศาสตรการเงนทางดานจลภาค และงานวรรณกรรมทเกยวกบการสงผานนโยบายทางการเงน ซงเปนงานวจยทเกดขนในสาขาเศรษฐศาสตรการเงน ทางดานมหภาค โดยจะแบงหวขอของการศกษาวจยออกเปน 6 สวนหลก คอ

สวนท 1 แนวคด และทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด สวนท 2 ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทม

ตอราคาของหลกทรพยในตางประเทศ สวนท 3 การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบของการด าเนน

นโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยตางประเทศ

สวนท 4 การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

สวนท 5 ตวแบบท ใช ในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศ

สวนท 6 ปจจยอนทมอทธพลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

DPU

15

2.1 แนวคด และทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด 2.1.1 ค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ

ค าวา “ความมประสทธภาพ” ของตลาดอาจน าไปสขอพจารณาไดในหลากหลายแงมม อาทเชน ความมประสทธภาพในการซอขายแลกเปลยน (Exchange efficiency) สอถงสภาวะดานแรงจงใจของผมสวนรวมตางๆ ในตลาดทจะท าธรกรรมการซอขายแลกเปลยนหลกทรพยโดยผานตลาดหลกทรพย (Rubinstein, 1975) หรอความมประสทธภาพในการด าเนนงาน (Operational efficiency) สอถงความสามารถของทกๆ ฝายในตลาด ทงในภาคการผลตและภาคการเงนทจะประกอบธรกรรมในการผลตสนคาและบรการโดยใชตนทนทรพยากรไดอยางคมคา (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549) เปนตน

แตอยางไรกตาม ความมประสทธภาพทเปนจดสนใจของทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดไดแก ความมประสทธภาพในการกระจายขอมลขาวสาร (Informational efficiency) ตางๆ ทมอยไปยงทกภาคสวนทเกยวของ เพอใหภาคสวนตางๆ ไดมโอกาสทเทาเทยมกน ทจะน าขอมลมาใชท าการวเคราะหทางการเงน เพอประกอบการตดสนใจลงทนไดอยางรวดเรว ถกตอง และสอดคลองกบระดบความเสยงทตนตองการแบกรบ

อนง แมวาจะมการใหค าจ ากดความของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” อยจ านวนมากเชน Fama (1970), Mandelbrot (1971), Rubinstein (1975), Fama (1976), Jensen (1978), Beaver (1981), Jordan (1983) และ Latham (1986) เปนตน แตเพอใหค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” สามารถถกน ามาใชทดสอบในเชงประจกษส าหรบกลมขอมลขาวสารใด ๆ ได และสอดคลองกบค าจ ากดความทมกจะมการอางถงอยทวไป การศกษาวจยนผเขยนจงขอใชความหมายของ “ตลาดทมประสทธภาพ” ตามค าจ ากดความของ Fama (1976) ทไดใหไววา

“ตลาดใดๆ จะไดรบการจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ 1) ตลาดนนมไดละเลยขอมลขาวสารใดๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายราคาของหลกทรพยอยางมเหตผล”

หากกลาวโดยเฉพาะเจาะจง ตลาดทเปนเปาหมายในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพส าหรบงานศกษาวจยในครงน ไดแก ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในขณะทกลมขอมลขาวสารทจะท าการทดสอบ คอกลมขอมลขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ซงหากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จดวาเปนตลาดทมประสทธภาพในมตของขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาแลว ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะตองมการปรบตว

DPU

16

อยางมเหตผล โดยมไดละเลยขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาแตอยางไรนนเอง

2.1.2 กลไกการท างานของตลาดทมประสทธภาพ ทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด องอยบนแนวคดพนฐานทวา

การลงทนในหลกทรพย เปนการจายซอกระแสเงนสดทหลกทรพยจะเสนอใหกบผลงทนในอนาคตในรปของเงนปนผลจากก าไรสทธ ทกจการท ามาหาไดในแตละป ดงนนผลงทนจงตองพจารณาวามปจจยใดบาง ทสงผลกระทบตอระดบของกระแสเงนทจะไดรบในอนาคต และในลกษณะใด ซงการพจารณาถงผลกระทบของปจจยตางๆ ทส าคญเหลาน จ าเปนตองอาศยขอมลขาวสารจ านวนมาก เพอประกอบการพจารณาในการประเมน ก าหนด และเสนอราคาเพอซอหรอขายหลกทรพยนน เมอเปนเชนนราคาของหลกทรพยจงเปนผลลพธของการวเคราะห และการประเมนผลกระทบของปจจยตาง ๆ ทมผลตอกระแสเงนสดและจงสงผลมาถงราคาหลกทรพยในทสด (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

กลไกการท างานอยางมประสทธภาพ ของตลาดในการกระจายขอมลขาวสาร จะเกดขนไดกตอเมอ มเหตการณซงเปนขอมลทเปนสาระส าคญตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยเกดขน ซงขอมลดงกลาวจะตองมการกระจายไปยงผเกยวของตางๆ ใหไดรบรกนอยางรวดเรว ถกตองและเทาเทยม (Hearth & Zaima, 1998) การปรากฏขนของขอมลขาวสารใหมจะเปนสาเหตใหเกดความบกพรอง (Imperfection) ของราคาหลกทรพยขน แตความบกพรองดงกลาวจะถกท าใหหายไปในทนทจากการทนกลงทนตางๆ พยายามเขามาท าก าไรจากการซอขายหลกทรพยทมราคาผดปกตดงกลาว (Mandelbrot, 1971) ซงจะท าใหราคาของหลกทรพยมการปรบขน หรอลงไปในทศทสอดคลองเหมาะสม เพอตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนอยางรวดเรว และเมอขอมลขาวสารทงหมด ไดถกน ามาใชเพอก าหนดราคาทเหมาะสมของหลกทรพยไปแลว ในตลาดจะไมมนกลงทนรายใดสามารถใชขอมลชดเดยวกนไปท าก าไรเกนกวาปกตไดอก (Kolb, 1988; Horne, 1997; Hearth & Zaima, 1998) และเนองจากการเกดขนของขอมลขาวสารตาง ๆ มลกษณะทไมสามารถคาดเดาได (Unpredictable) ดงนนยอมสงผลใหการเปลยนแปลงของราคาเกดขนอยางทไมสามารถทจะคาดเดาไดเชนกน (Goukasian & Whitney, 2006)

อนง เนองจากภายใตตลาดทมประสทธภาพ ราคาของหลกทรพยตางๆ ไดมการสะทอนขอมลขาวสารทมอยทงหมดอยางเตมทแลว ดงนน การทจะหาหลกทรพยทมมลคาสงหรอต ากวามลคาทแทจรง เพอสรางผลก าไรเกนปกตจงเปนสงทสามารถเกดขนไดยากมาก (Hearth & Zaima, 1998) ทงน เนองจากเมอใดกตาม ทราคาหลกทรพยมมลคาทสงหรอต ากวาความเปนจรง กจะมนกลงทนจ านวนมาก ทพบความบกพรองดงกลาว และเขามาท าการซอขายในทนททนใดเพอหวงจะ

DPU

17

สรางก าไรเกนปกตใหกบตน จนท าใหราคาของหลกทรพยทมความบกพรอง กลบคนเขาสมลคาทแทจรงไดอยางรวดเรว (Mandelbrot, 1971)

จากเหตผลดงกลาว กลไกการท างานของตลาดทมประสทธภาพ จงสามารถพจารณาไดในฐานะทเปนกลไกในการแกไขขอบกพรองโดยตนเอง (Self-correcting mechanism) กลาวคอความไมมประสทธภาพ เปนสงทอาจเกดขนไดในชวงใดชวงหนง แตความไมมประสทธภาพ กจะสญหายไปในทนทเมอนกลงทนพบขอบกพรองดงกลาว (Damodaran, 1996) และหากพจารณากลไกความมประสทธภาพของตลาด ในฐานะทเปนกลไกในการแกไขขอบกพรองโดยตนเองแลว ทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด จงตองการนกลงทนทมความพยายามทจะสรางผลก าไร โดยผานการเลอกลงทนทกอใหเกดอรรถประโยชนสงสดใหกบตนเปนจ านวนมากอกดวย (Horne, 1997)

2.1.3 ระดบของความมประสทธภาพของตลาด ดงทไดกลาวไวขางตนวา ค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ จ าเปนตองม

ลกษณะทเฉพาะเจาะจง เนองจากมความสมพนธทเชอมโยงกบประเภทของขอมลขาวสารทเขาถงนกลงทน และสะทอนเขาไปในราคาของหลกทรพย (Damodaran, 1997) หรอหากกลาวอกนยหนงตลาดแตละแหง ยอมมประสทธภาพในระดบทแตกตางกนไป ขนอยกบวากลมของขอมลขาวสารทผลงทนใชในการตดสนใจซอขายหลกทรพย หรอขอมลขาวสารทแพรกระจายไปยงผลงทน เปนกลมขอมลขาวสารในลกษณะใด และมการสะทอนเขาไปในราคาของหลกทรพยไดมากนอยเพยงไร

โดยทวไปแลว งานวรรณกรรมทเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดจะแบงความมประสทธภาพของตลาดออกเปน 3 ระดบ โดยองอยบนลกษณะและประเภทของขอมลขาวสารทนกลงทนสามารถเขาถงหรอสะทอนผานราคาหลกทรพย (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005) ตามแนวทางท Fama ไดเสนอไวในป 1970 ดงนคอ

1) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า 2) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง 3) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง

DPU

18

1) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า ความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า มงความสนใจทความสมพนธระหวางราคา

ของหลกทรพย กบกลมขอมลทเกยวกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายของหลกทรพยในอดต โดยกลาววา

“ราคาของหลกทรพยในปจจบน ไดสะทอนขอมลขาวสารทงหมดทเกยวกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพยนนไวอยางเตมทแลว” (Pike & Neale, 2006; Ross, Westerfield, & Jaffe, 2005; Hearth & Zaima, 1998; Weston & Copeland, 1986; Fama, 1970)

จากค าจ ากดความดงกลาวขางตนน สอวา ตลาดทมประสทธภาพระดบต า นกลงทนจะไมสามารถใชขอมลในอดตทเกยวของกบราคา หรอปรมาณการซอขายหลกทรพยมาใชในการพยากรณราคาในอนาคต แลวออกแบบกลยทธการลงทนใหสามารถสรางก าไรในระดบสงเกนปกตไดอยางตอเนอง

การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าน หากจะกลาวอยางครอบคลมแลวสามารถเรยกไดวา เปนการทดสอบ “ความสามารถในการท านายอตราผลตอบแทนของหลกทรพย (Return predictability)” โดยงานศกษาวจยเชงประจกษในชวงกอนป 1970 จะมงเนนการท านายอตราผลตอบแทนโดยผานผลตอบแทนในอดต ในขณะทงานวจยในชวงหลงป 1970 จะเรมใหความสนใจกบความสามารถในการท านายอตราผลตอบแทนโดยผานตวแปร ตาง ๆ เชน อตราสวนราคาตอก าไร (Price /Earnings ratio) หรอ ความเปนฤดกาล (Seasonality) ของผลตอบแทนในตลาดหลกทรพย เชนผลกระทบของเดอนมกราคม (January effect) หรอผลกระทบจากวนหยดตามเทศกาล (Holiday effect) อกดวย (Fama, 1991)

อนง พงสงเกตวา แนวคดของทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าจดไดวา มความสมพนธอยางใกลชดกบแนวคดทฤษฎการเคลอนไหวของหลกทรพยแบบจรสม (Random walk model) เปนอยางยง (LeRoy, 1989; Jensen, 1975) ทงนเนองจากการทดสอบวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในอดต จะมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาในอนาคตหรอไม โดยทวไปแลว มกจะองอยบนการวเคราะหวาราคาของหลกทรพยมการเคลอนไหวแบบจรสมหรอไม (Damodaran, 1997) เนองจากหากการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย หรออตราผลตอบแทนของหลกทรพยในชวงเวลาถดมา มลกษณะจรสมซงเปนอสระ (Independent) ตอกนและกนแลว ยอมสอวาเปน ราคาหลกทรพยในอดตไมมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาในอนาคตแตอยางไร (Kolb, 1988; Damodaran, 1996)

DPU

19

จากเหตผลดงกลาวขางตนจงท าใหบอยครงทความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าไดถกใหค าจ ากดความในเชงคณตศาสตรตามสมการดงนคอ (Ross, Westerfield, & Jaffe, 2005)

Pt = Pt -1 + อตราผลตอบแทนทคาดหมาย + Random errort (1.1) การทดสอบลกษณะจรสมของหลกทรพย โดยทวไปแลวจะองอยบนเทคนคทางสถตท

ส าคญ 2 ประเภท คอ การทดสอบสหสมพนธของชดขอมลการเปลยนแปลงราคา (Serial correlation) และเทคนคการทดสอบความตอเนองของเครองหมาย (Runs test) (Hearth & Zaima, 1998)

การทดสอบสหสมพนธของชดขอมลการเปลยนแปลงราคา เปนการวดความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาทเกดขน ในชวงเวลาทตอเนองกนมา (Consecutive price) วามความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาในชวงกอนหนามากนอยเพยงไร หากราคาของหลกทรพยมการเคลอนไหวแบบจรสมแลว คาสหสมพนธควรมคาทใกลกบศนย (Kolb, 1988; Hearth & Zaima, 1998; Damodaran, 1996)

ในกรณทคาสหสมพนธมคาเปนบวกอยางมนยส าคญในทางสถตแลว จะแสดงใหเหนถงหลกฐานของการเคลอนไหวแบบตอเนองของราคาหลกทรพย (Price momentum) ในตลาด ซงสอวาผลตอบแทนในชวงเวลาใดๆ มแนวโนมทมคาเปนบวก หากผลตอบแทนในชวงเวลากอนหนามคาเปนบวก ในขณะทผลตอบแทนในชวงเวลาใดๆ จะมคาเปนลบ หากผลตอบแทนในชวงเวลากอนหนาเปนลบ และในกรณทสหสมพนธมคาเปนลบอยางมนยส าคญทางสถต จะแสดงใหเหนหลกฐานเกยวกบการกลบตวของราคา (Price reversal) กลาวคออตราผลตอบแทนทเปนบวก มกจะตามมาดวยอตราผลตอบแทนทเปนลบ และอตราผลตอบแทนทเปนลบกมกจะตามมาดวยอตราผลตอบแทนทเปนบวกเชนกน (Damodaran, 1996)

ส าหรบการทดสอบการจรสม ดวยเทคนคความตอเนองของเครองหมาย จะเปนการจ าแนกการเปลยนแปลงของราคาภายใตเครองหมายทก าหนด เชน บวก ลบ ศนย ก าไร หรอขาดทน เปนตน โดยไมค านงถงมลคาการเปลยนแปลง เพอดพฤตกรรมความตอเนองของชดขอมลการเปลยนแปลงราคาวามลกษณะในเชงสมหรอมแนวโนมอยในการเปลยนแปลงหรอไม (Hearth & Zaima, 1998; Kolb, 1988; จรตน สงขแกว, 2544)

นอกเหนอจากการทดสอบลกษณะการจรสมของราคาหลกทรพยแลว การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า ยงสามารถกระท าไดโดยผานการทดสอบวากฎการซอขายทางเทคนค (Technical trading rules) ทถกพฒนาขนมาโดยองอยบนรปแบบการ

DPU

20

เคลอนไหวของราคาหลกทรพยในอดต เพอก าหนดวาเมอใดทหลกทรพยควรจะถกซอหรอขายจะสามารถสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตไดหรอไม (Radcliffe, 1997; Hearth & Zaima, 1998) เชน เมอราคาของหลกทรพยมการเปลยนแปลงเพมสงขนมากกวา 5% กใหท าการซอหลกทรพยดงกลาว เปนตน (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992) ซงหากตลาดมประสทธภาพในระดบต าแลว การลงทนโดยผานกฎการซอขายทางเทคนคตางๆ จะตองไมสามารถทจะสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตได (Hearth & Zaima, 1998)

ผลของการทดสอบในเชงประจกษ เกยวกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า ในประเทศสหรฐอเมรกา พบวาผลลพธโดยสวนใหญแลว ใหการสนบสนนทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางด กลาวคอ สหสมพนธมคาทเขาใกลศนยซงเปนระดบทไมมากเพยงพอทจะท าใหสามารถก าหนดเปนกลยทธในการซอขายหลกทรพยบนพนฐานของสหสมพนธดงกลาวได เนองจากตนทนของการด าเนนธรกรรมจะมคามากกวาผลก าไรทจะไดรบ (Mobarek & Keasey, 2000; Hearth & Zaima, 1998; Damodaran, 1996; Smith, Proffitt, & Stephens, 1992; Bollerslev & Hodrick, 1992; Kolb, 1988; Fama, 1970)

ส าหรบผลการทดสอบความมประสทธภาพในระดบต าของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมพบวายงมความขดแยงกนอยคอนขางมาก (Griffin, Kelly & Nardari, 2007) ซงสาเหตหนงเกดขนจากการทตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมหลายๆ แหงเพงจะม การจดตงมาไดไมนานนก และก าลงอยในชวงของววฒนาการ จงสงผลใหขอมลทน ามาใชทดสอบอาจครอบคลมชวงระดบววฒนาการของตลาดหลกทรพยทแตกตางกนไป กลาวคอหากการศกษาใดมไดเลอกใชขอมลแตเฉพาะในชวงทตลาดหลกทรพยเรมมประสทธภาพแลว กอาจท าใหผลการทดสอบผดเพยนไปจากสภาพของตลาดทเปนจรงในปจจบนได จากเหตผลดงกลาวนเองจงท าใหงานวจยหลายๆ ชน เชน Emerson, Hall and Zalewska-Mitura (1997), Zalewsaka-Mitura and Hall (1998) และ Abdmoulah (2010) เรมใหความสนใจกบการทดสอบ “ววฒนาการของความมประสทธภาพของตลาด (Evolving Market Efficiency)” โดยผานตวแบบ Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedastics (GARCH) และ Kalman Filter เพอศกษาในเชงสมพทธวาในชวงเวลาใดเวลาหนงตลาดมประสทธภาพมากขนหรอไมอยางไร แทนทจะท าการศกษาในเชงสมบรณเหมอนดงเชนการทดสอบในรปแบบดงเดม

2) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง ความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง มงใหความสนใจความสมพนธระหวาง

ราคาของหลกทรพย กบกลมของขอมลทเปนขอมลสาธารณะ ซงหมายถง ขอมลทนกลงทนทกคน

DPU

21

สามารถเขาถงไดดวยตนทนทมคาเทากบหรอใกลเคยงกบศนย (Ball, 1989) ตวอยางของขอมลสาธารณะดงกลาวน ไดแก

ขอมลขาวสารทเกยวของกบภาวะทางเศรษฐกจ หรอผลการด าเนนงานของบรษทตางๆ ทมการเผยแพรสสาธารณะ เชน การประกาศอตราการวางงานและอตราเงนเฟอ การประกาศขอมลทางการเงนเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง (Rozeff, 1974) การประกาศผลก าไรหรอจายเงนปนผลของบรษทตางๆ (Hearth & Zaima, 1998) เปนตน

ขอมลขาวสารตางๆ ทตลาดไดมการคาดการณไว เชน การคาดการณการขยายตวในทางเศรษฐกจ หรอการคาดการณการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายทางการเงน เปนตน

ขอมลขาวสารเกยวกบเหตการณตางๆ ทอาจมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพย เชน การเกดสงครามกลางเมอง หรอ การเกดปฏวตรฐประหาร เปนตน

อน งพงสง เกตวา ขอมลสาธารณะทอย ในความสนใจของสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลางน ไดรวมถงขอมลในกลมทเกยวของกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพยตามสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบต าดวย

ค าจ ากดความของสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง กลาววา “ตลาดจะมประสทธภาพในระดบกลาง กตอเมอราคาของหลกทรพยในปจจบนไดสะทอนขอมลขาวสารทงหมดทเปนขอมลสาธารณะไวอยางเตมทแลว” (Pike & Neale, 2006; Ross, Westerfield, & Jaffe, 2005; Hearth & Zaima, 1998; Weston & Copeland, 1986; Fama, 1970)

จากค าจ ากดความดงกลาวขางตนน สอวา ตลาดทมประสทธภาพระดบกลาง นกลงทนจะไมสามารถก าหนดกลยทธโดยองอยบนพนฐานของขอมลทไดมการเผยแพรตอสาธารณะแลวมาสรางผลก าไรทเกนปกตใหกบตนไดอกอยางตอเนอง ทงนเนองจากหากตลาดมประสทธภาพในระดบกลางแลว ราคาของหลกทรพยจะมการปรบเปลยน เพอสนองตอบขอมลขาวสารทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของตนอยางเหมาะสม และทนททนใดในการซอขายครงแรก หลงจากทขอมลสาธารณะไดมการเผยแพรสสาธารณชน โดยก าไรหรอขาดทนจากการซอขายจะเกดขนกบผทเปนเจาของหลกทรพยทนททมการประกาศขอมลดงกลาว หลงจากนนจะไมมผ ใดสามารถท าก าไรหรอขาดทนจากขอมลขาวสารดงกลาวไดอก (Ball, 1989)

การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง โดยทวไปแลวจะเปนการทดสอบวาราคาหลกทรพยไดมการปรบตว เพอตอบสนองขอมลขาวสารทเกดขนจากเหตการณใด เหตการณหนงทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยนนไดอยางเหมาะสมหรอไม และดวยความรวดเรวเพยงไร (Hearth & Zaima, 1998) ดงนนจงท าใหกระบวนการศกษา

DPU

22

ทเรยกกนวา “Event study” ไดถกน ามาใชเพอเปนเครองมอหลกในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง (Dimson & Mussavian, 1998)

โดยทวไปกระบวนการศกษา Event study สามารถด าเนนการไดใน 2 รปแบบหลก ๆ กลาวคอ รปแบบแรก เปนการวเคราะหวา นกลงทนสามารถสรางผลก าไรเกนกวาปกตหากมการซอหรอขายหลกทรพยในทนททนใดหลงจากทมการเผยแพรขอมลขาวสารใหมไดหรอไม (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992) และรปแบบทสอง ไดแก การตรวจสอบวาราคาของหลกทรพยไดรบอทธพล (Influence) จากขาวสารทเกดขนใหมทอยนอกเหนอการคาดหมายของตลาดและกอใหเกดผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยดงกลาวหรอไม

การศกษา Event study ในรปแบบแรกทเปนการวเคราะหวานกลงทน จะสามารถสรางผลก าไรเกนกวาปกต หากมการซอหรอขายหลกทรพยในทนททนใดทมการเผยแพรขอมลขาวสารใหมไดหรอไม องอยบนขอสมมตฐานวาโดยปกตแลวอตราผลตอบแทนทคาดหมายตามปกต (Expected returns) ของหลกทรพยในชวงกอนทจะมขอมลขาวสารใดๆ เกดขนมคาหรอความสมพนธทคงทอยตลอดเวลา (Fama, 1991; Bollerslev & Hodrick, 1992) ดงนนเมอมขอมลขาวสารใดๆ ทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยเกดขน และตลาดมประสทธภาพในระดบกลางแลว กจะท าใหราคาของหลกทรพยมการปรบเปลยนในทนททนใดอยางมนยส าคญ และการปรบเปลยนราคาของหลกทรพยอยางมนยส าคญดงกลาว กจะท าใหเกดอตราผลตอบแทนทไมปกตขน (เมอเทยบกบอตราผลตอบแทนทคาดหมายตามปกตของหลกทรพยในชวงกอนทจะมขอมลขาวสารดงกลาวเกดขน) ซงอตราผลตอบแทนทไมปกต (Abnormal return) นเองทถกน ามาใชเพอตความในฐานะทเปนผลกระทบของขาวสารทมตอมลคาหรอราคาของหลกทรพย (Campbell, Lo, & Mackinlay, 1997)

ส าหรบการศกษา Event study ในรปแบบทสอง เพอตรวจสอบวาราคาของหลกทรพย ไดรบอทธพลจากขาวสารทเกดขนใหมทอยนอกเหนอการคาดหมายของตลาด และกอใหเกดผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยดงกลาวหรอไม องอยบนขอสนนษฐานทวาหากตลาดมประสทธภาพในระดบกลางแลวราคาของหลกทรพยในปจจบน จะตองมการสะทอนขอมลขาวสารทอยในความคาดหมายของตลาดไวแลว ดงนนเมอถงเวลาทขอมลขาวสารดงกลาวไดเกดขนสอดคลองตรงตามกบทตลาดไดคาดการณไว ราคาของหลกทรพยกจะไมมการเปลยนแปลงเพอตอบสนองตอขอมลดงกลาวอก แตเมอใดกตามทมขอมลขาวสารทนอกเหนอความคาดหมายของตลาดเกดขนแลว ราคาของหลกทรพยกจะมการเปลยนแปลงเพอตอบสนองตอขอมลขาวสารใหมในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดในทนททนใด (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992; Damodaran, 1996; Kuttner, 2000) ดงนน ในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดตาม

DPU

23

แนวทางน จงมความจ าเปนทจะตองหากระบวนการเพอแยกแยะขอมลขาวสารออกเปน 2 สวนคอขอมลขาวสารในสวนทอยในความคาดหมายของตลาด และขอมลขาวสารทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด (Bernanke & Kuttner, 2004) ซงโดยทวไปขอมลขาวสารในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จะถกก าหนดโดยผานการเปรยบเทยบระหวางขอมลทเกดขนตามจรงกบขอมลทอยในความคาดหมายของตลาด และบอยครงทขอมลขาวสารทอยในความคาดหมายของตลาดจะไดรบการสนนษฐานวามคาเทากบ Consensus forecast ทไดจาก Money Market Services, Reuters หรอ Bloomberg เปนตน (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992; Wongswan , 2005)

อนง การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางน ยงสอถงการทดสอบความสามารถของตลาดในการแยกแยะกระแสรบกวนออกจากขอมลขาวสารดวยเชนกน กลาวคอ เปนการทดสอบวา หากม เหตการณทมไดมผลกระทบตอมลคาพนฐานของบรษท เชน การเปลยนแปลงทางบญช ทไมมผลกระทบตอกระแสเงนสดเกดขนแลว ราคาหลกทรพยจะมการเปลยนแปลงหรอไมอยางไร ซงหากตลาดมประสทธภาพในระดบกลางแลว ตลาดกจะตองสามารถแยกแยะความแตกตาง ระหวางกระแสรบกวน และขาวสารทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยได หรอกลาวอกนยหนง ในกรณทมกระแสรบกวนหรอขอมลขาวสารทมไดมผลกระทบตอมลคาของหลกทรพยเกดขน หากตลาดมประสทธภาพในระดบกลางแลว ราคาของหลกทรพยกจะตองไมมการเปลยนแปลงเพอตอบสนองตอกระแสรบกวนแตอยางไร (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992)

ผลของการทดสอบในเชงประจกษ เกยวกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางในประเทศสหรฐอเมรกา หากพจารณาแตเฉพาะงานวจยทมกระบวนการศกษาทมคณภาพดและนาเชอถอแลว หลกฐานโดยสวนใหญจะใหผลทสอดคลองและสนบสนนสมมตฐานของความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง กลาวคอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยจะมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนอยางรวดเรวและไมมอปาทาน (Unbiased) (Kothari, 2001; Smith, Proffitt & Stephen, 1992; Fama 1991)

3) ความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง ความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง มงใหความสนใจความสมพนธระหวาง

ราคาของหลกทรพยกบกลมขอมลทเปนขอมลขาวสารทงหมด ซงขอมลดงกลาวนอกจากจะรวมถงขอมลขาวสารสวนบคคล (Private information) ทหมายถงขอมลวงใน (Inside information) ททราบโดยผบรหารของบรษทแตยงมไดมการประกาศ หรอแจงตอสาธารณะแลวยงรวมถงขอมลสาธารณะและขอมลทเกยวของกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายในอดตของ

DPU

24

หลกทรพยตามสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลาง และระดบต าอกดวย โดยสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบสง กลาววา

“ราคาของหลกทรพยในปจจบน ไดสะทอนขอมลขาวสารทงหมดซงรวมถงขอมลขาวสารสวนบคคลไวอยางเตมทแลว” (Pike & Neale, 2006; Ross, Westerfield, & Jaffe, 2005; Alnold, 2002; Hearth & Zaima, 1998; Weston & Copeland, 1986; Fama, 1970)

จากค าจ ากดความดงกลาวขางตนนสอวา ตลาดทมประสทธภาพระดบสง นกลงทนจะไมสามารถใชขอมลใดๆ ไมวาจะเปนขอมลวงในทมนกลงทนลวงรแมแตเพยงคนเดยว หรอขอมลสาธารณะมาใช เพอก าหนดกลยทธในการสรางผลก าไรทเกนปกตใหกบตนไดอยางตอเนอง ทงน เนองจากขอมลดงกลาวไดสะทอนรวมอยในราคาของหลกทรพยเรยบรอยแลว หากสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงเปนจรง กจะหมายความวาไมมขอมลขาวสารใดๆ ทมคณคาส าหรบการน ามาใชก าหนดกลยทธการลงทน ทงนเนองจากขอมลขาวสารทงหมดไดถกสะทอนไปในราคาแลว (Kolb, 1988)

การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงสามารถด าเนนการได 2 รปแบบ คอ ทดสอบผลการด าเนนงานของการลงทนทมการใชขอมลภายใน และทดสอบผลการด าเนนการของกองทนทมผบรหารกองทนซงเปนผเชยวชาญและนกวเคราะหหลกทรพยโดยเปรยบเทยบกบกองทนคเทยบทใชกลยทธซอและถอครองหลกทรพย (Buy-and-hold strategy) ในชวงเวลาเดยวกน (Hearth & Zaima, 1998) แตอยางไรกตาม เปนทนาสงเกตวา ความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงนจดวาเปนรปแบบทสดโตง ซงหลายๆ ทาน จดวาเปนเงอนไขทก าหนดขนมา เพอใหครอบคลมความเปนไปไดของรปแบบของกลมขอมลทอาจเกดขนไดในเชงตรรกะ จงท าใหการศกษาพบความไมมประสทธภาพของตลาดในระดบสงคอนขางมาก (Pike & Neale, 2006; Jensen, 1978)

ผลการทดสอบในเชงประจกษ เกยวกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด ในระดบสง ในประเทศสหรฐอเมรกา พบหลกฐานวาผมขอมลวงใน สามารถใชขอมลดงกลาวเพอสรางผลก าไรท เกนกวาปกต จากการซอขายหลกทรพยใหกบตนได ดงนนตลาดจงไมมประสทธภาพในสวนของขอมลกลมน แตอยางไรกตามงานวจยตางๆ เกยวกบการทดสอบผล การด าเนนการของกองทนรวม ทมการบรหารโดยผเชยวชาญ กลบใหผลการศกษาทสนบสนนสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง กลาวคอ โดยเฉลยแลวกองทนทม การบรหารจดการโดยผเชยวชาญ ไมสามารถสรางผลตอบแทนผลตอบแทนหลงหกคาใชจายตางๆ ไดมากกวาผลตอบแทนทไดรบจากการลงทน ในกลมของหลกทรพยทใชกลยทธในเชงรบโดยผานการซอและถอครองหลกทรพย แตอยางไร ซงบทสรปดงกลาวน สอดคลองกบขอเทจจรงทวา

DPU

25

ในชวงทผานมาการลงทนในกองทนเลยนแบบดชนตลาดไดมจ านวนเพมสงขนมากอยางตอเนอง (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000; Hearth & Zaima, 1998)

2.1.4 ความสมพนธระหวางความมประสทธภาพของตลาดในระดบตาง ๆ ความมประสทธภาพของตลาดทง 3 ระดบจะมความสมพนธแบบตอเนองและเปน

เงอนไขซงกนและกน กลาวคอตลาดทมประสทธภาพในระดบต าเปนเงอนไขทส าคญและจ าเปนของตลาดทมประสทธภาพในระดบกลาง และระดบสง (Latham, 1986; Gatzlaff & Tirtiroglu, 1995) กลาวคอ

การทตลาดจะมประสทธภาพในระดบสงได ตลาดดงกลาวจะตองมประสทธภาพในระดบกลาง และระดบต าดวย

การทตลาดจะมประสทธภาพในระดบกลางได ตลาดดงกลาวจะตองมประสทธภาพในระดบต าดวย

ทงน เนองจากตลาดทไมมประสทธภาพตอขอมลทเกยวของกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพย กยอมจดวาเปนตลาดทไมมประสทธภาพตอขอมลขาวสารสาธารณะ และขอมลทงหมดไปดวยในตว (Kolb, 1988) หรอหากกลาวอกนยหนงขอมลทเกยวของกบการเคลอนไหวของราคา และปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพยจดเปนขอมลกลมยอยของกลมขอมลสาธารณะ และกลมขอมลสาธารณะกจดวาเปนขอมลกลมยอยของกลมขอมลทงหมดนนเอง (Latham, 1986)

แตอยางไรกตาม ในทางกลบกน การทตลาดมประสทธภาพในระดบต า หรอระดบกลาง ไมจ าเปนทจะตองมประสทธภาพในระดบสงดวย (Kolb, 1988) เพราะกลมของขอมลทงหมดยงครอบคลมถงกลมขอมลยอยทเปนกลมขอมลวงใน ทอยนอกเหนอจากกลมขอมลยอยทเปนขอมลสาธารณะ และกลมขอมลยอยทเปนการเคลอนไหวของราคาและปรมาณการซอขายในอดตของหลกทรพยอยอกดวย

2.1.5 ปญหาการทดสอบสมมตฐานรวม ปญหาเรองการทดสอบสมมตฐานรวม เปนปญหาทมความส าคญอยางยงในการ

ทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด ทงนเนองจากความมประสทธภาพของตลาดเปนสงทไมสามารถทดสอบไดดวยตวเอง แตมความจ าเปนทจะตองทดสอบรวมกบตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย (Asset pricing model) กลาวคอ ทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดชใหเหนวา ตลาดจะมประสทธภาพส าหรบขอมลขาวสารใด ๆ กตอเมอตลาดสามารถน าขอมลขาวสารดงกลาวมาใช เพอก าหนดราคาไดอยางรวดเรวและถกตองเหมาะสม ซงคณสมบตน กอใหเกดปญหาในทางปฏบตวาราคาท “ถกตองเหมาะสม” คออะไร หากกลาวอก

DPU

26

นยหนง การทดสอบสมมตฐานวาราคาของหลกทรพย มคาทถกตองเหมาะสมหรอไม เปนสงทไมสามารถกระท าได หากไมสามารถบอกไดวาราคาทถกตองมคาเทาไร ซงปญหานสามารถขามผานไดโดยการสรางความสมพนธทเชอมโยงระหวางทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด และตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย เชน Capital Asset Pricing Model –CAPM หรอ Arbitrage Pricing Model –APT เปนตน (Brealey & Myers, 1996; Fama, 1991, Gilson & Kraakman, 2003 )

ในทางทฤษฏ ตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย กบขอสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด จดวามความเชอมโยงกนอยางใกลชด กลาวคอ ประการแรก ตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย มวตถประสงคเพอก าหนดมาตรฐานของความสมพนธระหวางความเสยง และอตราผลตอบแทนทนกลงทนคาดหมาย ในขณะทการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนกระบวนการตรวจสอบวามสถานการณใดๆ ทก าลงฝาฝนความสมพนธดงกลาวเกดขนบางหรอไม (Kolb, 1988) ประการทสอง ตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย เชน CAPM และ APT จะเปนจรงได กตอเมอตลาดนน เปนตลาดทมประสทธภาพ แตอยางไรกตาม พงสงเกตวาการทพบวาตลาดมประสทธภาพมไดเปนเครองยนยนความสมพนธระหวางความเสยง และอตราผลตอบแทนทนกลงทนคาดหมายตามทไดจากตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาวาจะเปนสงทถกตองดวยเสมอไป (Radcliffe, 1997)

อนงพงสงเกตวา ตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย มกไดรบการวพากษวจารณถงความสามารถในการน ามาใชไดจรงในทางปฏบตเชนกน (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000) ตวอยางเชน ตวแบบ CAPM ซงเปนตวแบบทไดรบความนยมในการน ามาใชทดสอบความมประสทธภาพของตลาด มกจะไดรบการวพากษวจารณวา เปนตวแบบทคาดการณผลตอบแทนของหลกทรพย ทนกลงทนคาดหมายโดยองอยบนความสมพนธในเชงเสนตรงระหวางความเสยงทเปนระบบ (Systematic risk) ของหลกทรพย กบอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยทงหมดในตลาด (Market portfolio) ทประกอบไปดวยสนทรพยลงทนทงหมดซงรวมถงสนทรพยทางการเงน ทมไดมการซอขายในตลาดหลกทรพยดวย ในขณะททางปฏบตจะใช ดชนราคาหลกทรพย เชน S&P 500 เปนตวแทนของกลมหลกทรพยในตลาดเทานน (Gilson & Kraakman, 2003) ดงนน จงท าใหเกดขอถกเถยงวา หากผท าการทดสอบไมสามารถทจะบอกไดวา การน าดชนราคาหลกทรพย มาใชเปนตวแทนกลมหลกทรพยทงหมดในตลาด ตามทควรจะเปนตามทฤษฏมความแตกตางกนเชนไร กเปนการยากทจะสรปไดวาราคาของหลกทรพยทถกก าหนดโดยใช CAPM ในทางปฏบตมคาทถกตองมากนอยเพยงไรดวย (Roll, 1977)

DPU

27

จากการด ารงอยของขอจ ากดเกยวกบตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย ดงตวอยางทไดแสดงใหเหนขางตน สงผลใหกระบวนการออกแบบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด เปนสงทมความส าคญเปนอยางยง เพราะหากกระบวนการทดสอบไดรบการออกแบบมาไมดพอกจะท าใหผลของการศกษาขาดความนาเชอถอเปนอยางยง (Smith, Proffitt, & Stephen, 1992)

ดงนนจงอาจกลาวไดวา การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดเปนการทดสอบตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพยใดๆ ไปดวยในตว และเมอพบวามเหตการณใดๆ แสดงใหเหนวา ผลตอบแทนของหลกทรพย มไดเปนไปตามทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแลว กมความจ าเปนอยางยงทจะตองแยกแยะใหเหนชดเจนวา ปญหาดงกลาว เกดขนจากความไมมประสทธภาพของตลาดจรง หรอวาเกดขนจากความบกพรองของตวแบบดลยภาพทใชในการก าหนดราคาสนทรพย (Radcliffe, 1997; Fama, 1991)

โดยสรปแลว จากลกษณะของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ทเปนการทดสอบสมมตฐานรวม กอปรกบการด ารงอยของขอจ ากดของตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย มไดหมายความวา จะท าใหไมสามารถท าการศกษาวจยในเชงประจกษเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดได แตการด ารงอยของขอจ ากดดงกลาว สอถงขอพงพจารณาในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดดงตอไปนคอ ประการแรก หลกฐานทมความนาเชอถอมากทสด (Most reliable evidence) ในการประเมน หรอทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ไดแกหลกฐานทองอยบนตวแบบของดลยภาพในการก าหนดราคาสนทรพยนอยทสด ประการทสอง การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดจะขาดความนาเชอ (Reliable) หากพบวา ตวแปรทเปนปจจยในตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย มความผนผวนเปนอยางมาก และประการทสาม การประเมนขอสรปจากงานวจยใดๆ มความจ าเปนทจะตองตรวจสอบความออนไหวของขอสรปดงกลาว ตอความไมสมบรณของความรทมตอ “ราคาทถกตอง” ดวยเสมอ (Ball, 1989)

2.1.6 การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศไทย ดงทไดกลาวมาแลวขางตน วาความมประสทธภาพของตลาด มไดเปนปรากฏการณ

ตามธรรมชาตทเกดขนโดยทวๆ ไป การทตลาดแหงใดแหงหนง จะเปนตลาดทมประสทธภาพไดนน ยอมเปนผลของปฏสมพนธระหวางกลไก และเงอนไขทเกยวของกบการเผยแพร รบร และวนจฉยขอมลขาวสารตางๆ ทเกดขนในตลาดนนๆ เปนส าคญ ดงนน การทจะอนมานวาตลาดหลกทรพยในประเทศตางๆ เปนตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพเหมอนเชนตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ยอมเปนการไมสมเหตสมผลเทาใดนก

DPU

28

ส าหรบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยพบวา มการศกษาอยในปรมาณทไมมากนก ซงการศกษาสวนใหญจะเปนการทดสอบความมประสทธภาพในระดบต า อกทงผลการศกษาทไดกยงมความขดแยงและไมสอดคลองกน ดงสามารถแสดงรายละเอยดไดดงตอไปนคอ

1) การทดสอบความมประสทธภาพในระดบต าของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย การศกษาความมประสทธภาพในระดบต า ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยโดย

สวนใหญแลว จะอยในรปของงานวรรณกรรมทเกยวของกบการทดสอบการเคลอนไหวของราคาหลกทรพยแบบจรสม โดยในชวงแรกของการจดตงตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย งานศกษาวจยตางๆ เชน เจน ประสทธล าค า (2526) และ ปยวด นยมรฐ (2534) ใหผลการศกษาทสอดคลองไปในแนวทางเดยวกนวา การเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในอดต มความสมพนธกบการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในงวดตอมา โดยนกลงทนสามารถน าลกษณะการเคลอนไหวหรอแนวโนมในอดตมาใชเปนประโยชนในการคาดการณแนวโนมของราคาหลกทรพยในอนาคตได ดงนนจงท าใหสามารถสรปไดวา ในชวงแรกของการจดตงตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ยงเปนตลาดทไมมประสทธภาพในระดบต าอย

อยางไรกตาม เมอตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไดมการขยายตวเพมสงขน จากจ านวนนกลงทนชาวตางประเทศ ทเรมใหความสนใจมาลงทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมากขน กอปรกบการเปลยนแปลงพฒนาทเกดขนจากการน าระบบคอมพวเตอรเขามาใชในการซอขายหลกทรพยในป พ.ศ. 2534 ไดชวยใหตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมประสทธภาพเพมสงขน (นชนย แซหล, 2539) ดงจะเหนไดจากผลการศกษาวจยหลาย ๆ ชนทเกดขนในชวงหลง เชน Surmsrisuwan (1995) ประเสรฐ วจนปราชญ (2540) สขรน อานมณ (2547) และ Griffin, Kelly, and Nardari (2007) ใหผลการศกษาทแสดงใหเหนวา ราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการเคลอนไหวแบบจรสม ซงสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า

แตอยางไรกตาม จากการทบทวนวรรณกรรมพบวามงานวจยบางชนทชใหเหนวาราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงหลงจากป 2534 ยงคงมการเคลอนไหวทไมสอดคลองกบรปแบบของการจรสมอย เชน Islam, Watanapalachaikul, and Clark (2007) ทไดท าการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงป 1992 – 2001 งานวจยชนน มกระบวนการศกษาทนาสนใจประการหนงคอ มการแบงขอมลทศกษาออกเปน 2 ชวงตามลกษณะของโครงสรางทางเศรษฐกจของประเทศทแปรเปลยนไป กลาวคอ ไดมการแบงขอมลออกเปน 2 ชวงคอชวงกอนเกดวกฤตการณตมย ากง (1992 -1996) และชวงหลงเกด

DPU

29

วกฤตการณตมย ากง (1997 – 2001) ผลการศกษาพบวา มอตตะสมพนธในผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเกดขน โดยเฉพาะอยางยงในชวงหลงวกฤตการณตมย ากง ดงนนตลาดแหงประเทศไทยยงคงไมมประสทธภาพในระดบต าอย

นอกจากน หากพจารณาถงการศกษาวจยทเกยวกบความสามารถในการท านายอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในแงมมอนๆ เชน ผลกระทบของวนท าการในตลาดหลกทรพย หรอผลกระทบจากวนหยดตามเทศกาล งานวจยหลายๆ ชนยงคงพบลกษณะผดปกตทไมสอดคลองกบแนวคดความมประสทธภาพของตลาดอกดวย เชน จตพร ตงคธช (2541) ไดคนพบผลกระทบของวนท าการในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในเกอบทกอตสาหกรรม แตเกดผลในตางวน ตางสปดาห ในแตละอตสาหกรรมและ เกศสน พบลย (2545) พบวา อตราผลตอบแทนรายวนเฉลยของวนจนทรตดลบต าสดในสปดาห ในขณะทอตราผลตอบแทนรายวนเฉลยของวนศกรเปนบวกสงสดในสปดาห หรอ มาลน ปรานธ, สมประสงค เรองพระศร และธระพงษ องศภตพนธ (2538) พบวา อตราผลตอบแทนรายวนของวนกอนวนหยดสงกวาอตราผลตอบแทนของวนอนๆ ซงหลกฐานดงกลาวน แสดงใหเหนถงความไมมประสทธภาพในระดบต า อยางไรกตาม งานวจยตางๆ เหลานยงไมสามารถสรปหาเหตผลมาอธบายความผดปกตดงกลาวไดอยางชดเจน

โดยสรป การศกษาวจยในเชงประจกษเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยพบวา ในชวงกอนป 2533 ซงเปนชวงกอนทจะมการน าระบบการซอขายหลกทรพยดวยระบบคอมพวเตอรเขามาใช ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยยงเปนตลาดทไมมประสทธภาพในระดบต า แตอยางไรกตาม ในชวงเวลาหลงจากนนมาแมจะยอมรบกนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมประสทธภาพเพมสงขน แตจากหลกฐานทปรากฏอยกยงไมสามารถบงชไดอยางแจงชดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบต าหรอไม

2) การทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระดบกลาง โดยสวนใหญแลวพบวา เมอมขาวสารขอมลทเกดขนจากเหตการณใด เหตการณหนงทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยเกดขน ราคาของหลกทรพยจะมพฤตกรรมการปรบตวของราคาทมากเกนไปในชวงแรก หลงจากนนราคาจงคอยปรบตวลดลงมา ซงแสดงใหเหนวาการปรบตวของราคาหลกทรพยจะสะทอนขอมลไดเพยงบางสวน (นชนย แซหล, 2539) และจะตองอาศยระยะเวลาชวงหนงในการปรบตว เพอใหสะทอนถงขอมลขาวสารทมความสมบรณมากขน ตวอยางของงานวจยดงกลาวไดแก สเกดดาว ซอวฒนะ (2536), บญทว บษบาธร, นภดล ศลปวทย และอาคม

DPU

30

เตชาวฒนวศาล (2539) ซงจากผลการศกษาวจยดงกลาว จงอาจกลาวไดวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยยงไมเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลาง

ส าหรบในการทดสอบวา นกลงทนสามารถท าก าไรสวนเกนโดยอาศยขอมลทเผยแพรตอสาธารณชนไดหรอไม งานวจยสวนใหญเชน พชราภรณ คงเจรญ (2535) ชใหเหนวานกลงทนสามารถท าก าไรในระยะสนหลงจากทมการเผยแพรบทวเคราะหหรอค าแนะน าการซอขายหลกทรพยโดยบรษทนายหนาคาหลกทรพย หรอจากนกวเคราะหตาง ๆ ซงท าใหสรปไดวา ตลาดหลกทรพยของประเทศไทยยงไมมประสทธภาพในระดบกลาง

ประเดนทส าคญอกประการหนง ในการศกษาวจยความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไดแก ปญหาเรองการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการ ดงจะเหนตวอยางไดจากบญทว บษบาธร, นภดล ศลปวทย และอาคม เตชาวฒนวศาล (2539) ทไดตงขอสงเกตการศกษาการตอบสนองของราคาหนสามญของบรษทเปาหมายเมอเกดการรวมกจการไววาตลาดมการรบรขอมลการซอกจการกอนวนประกาศอยางเปนทางการ เนองจากขาวการครอบง ากจการไดแพรไปยงสาธารณชนกอนแลว ซงปญหาดงกลาวนจดวาเปนประเดนทมความส าคญมากตอความนาเชอถอของการทดสอบโดยอาศยเทคนค Event study เปนอยางยง

โดยสรป แมวาจะมงานวจยจ านวนทไมมากนกไดท าการศกษาถงความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง แตผลของการศกษาวจยสวนใหญจะสอดคลองไปในทางเดยวกนวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยยงไมมประสทธภาพในระดบกลาง แตอยางไรกตาม ประเดนทนาสงเกตคอ หากการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพ ไดมการแกไขกระบวนวธวจยใหสามารถขามผานปญหาเรองความบกพรองของการเผยแพร และกระจายขอมลขาวสารทเกดขนได โดยเลอกพจารณาเฉพาะแตขอมลขาวสารทไดมการเผยแพรตอสาธารณะ ทมกระบวนการควบคมก ากบดแลอยางรดกมตามท Griffin, Kelly, and Nardari (2007) ไดใหขอเสนอแนะไวแลว ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจะจดไดวาเปนตลาดทประสทธภาพในระดบกลางหรอไม

3) การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

การทดสอบความมประสทธภาพในระดบสง ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในแงมมของการใชขอมลวงในเพอท าการซอขายหลกทรพย พบวามอยนอยมาก เชน สนต ถรพฒน (2004) ซงผลการศกษาดงกลาวชใหเหนถงความสามารถในการใชขอมลวงในเพอสรางผลก าไรทเกนกวาปกตในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ดงนนจากงานวจยทมอยจงท าใหสามารถสรปไดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยยงไมมประสทธภาพในระดบสงในมตของการใชขอมลวงใน

DPU

31

อยางไรกตาม ส าหรบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงในแงมมทเกยวกบการทดสอบผลการด าเนนการของกองทนทมการบรหารจดการโดยผเชยวชาญ ผลการศกษาเชน สทธชย จลสงห, พสฎฐ พนธสมง และอาจณ จาตรงคกล (2540) และ ศรพร พรไชยะ (2543) กลบชใหเหนวาผลการด าเนนงานของกองทนรวมทมผเชยวชาญในการบรหารจดการสวนใหญไมสามารถทจะสรางอตราผลตอบแทนทเกนกวาปกตไดอยางมนยส าคญ หรอมากเพยงพอทจะชดเชยคาบรหารการลงทนในเกอบทกชวงเวลาทมการศกษาได แตอยางไรกตามศรพร พรไชยะ (2541) ไดตงขอสงเกตวา งานวจยสวนใหญไดท าการศกษาโดยใชตวแบบ CAPM เปนเครองมอศกษาวจยท าใหเกดขอจ ากดจากขอสมมตฐานทวาตลาดทนมสภาพเปนตลาดแขงขนสมบรณ ซงไมเปนจรงในทางปฏบต จงอาจท าใหผลการศกษาคลาดเคลอนจากความเปนจรงไปทงในแงบวกหรอแงลบได

โดยสรป แมวาจะมงานวจยจ านวนทไมมากนกไดท าการศกษาถงความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง แตผลของการศกษาวจยจะสอดคลองไปในทางเดยวกนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยยงไมมประสทธภาพในระดบสง

2.1.7 ปญหาและอปสรรคในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

จากการทบทวนวรรณกรรมตาง ๆ ทไดท าการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ดงทไดแสดงใหเหนขางตน สามารถสรปปญหาและอปสรรคทส าคญในการทดสอบสมมตฐาน ความมประสทธภาพในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไดดงนคอ

1. ปญหาการใชขอมลทครอบคลมชวงระดบของพฒนาการในตลาดหลกทรพยทแตกตางกน

การทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการเปดด าเนนการมาเปนระยะเวลาเพยงไมนาน และมระดบของการพฒนาและขยายตวทคอนขางรวดเรว ตลอดจนมการน าเทคโนโลย ใหม ๆ เขามาปรบปรงประสทธภาพในการด าเนนการอยตลอดเวลา ท าใหขอมลตาง ๆ ทน ามาใชทดสอบอาจครอบคลม ชวงเวลาของพฒนาการทเกดขนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในหลาย ๆ ชวงดวยกน ซงการน าขอมลทปราศจากการพจารณาถงมตพฒนาการทางดานโครงสรางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (รวมถงมตพฒนาการทางดานเศรษฐกจของประเทศไทยซงจะไดมการกลาวถงในสวนตอไปดวย) มาใชในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด สามารถใหผลการศกษาทแตกตางกนอยางมากได ดงจะเหนตวอยางไดจากงานวจยทท าการทดสอบความมประสทธภาพในระดบต า ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทใชขอมลในการศกษาวจยท

DPU

32

ครอบคลมชวงกอนป พ .ศ 2534 ทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดมการน าน าระบบคอมพวเตอรเขามาใชในการซอขายหลกทรพย เชน เจน ประสทธล าค า (2526) และปยวด นยมรฐ (2534)) จะชใหเหนวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไมมประสทธภาพในระดบต า ในขณะทผลของการศกษาวจยทมการจดท าโดยใชขอมลหลงจากป 2534 เชน Surmsrisuwan (1995) ประเสรฐ วจนปราชญ (2540) Wiboonprapat (2005) และGriffin, Kelly, and Nardari (2007) จะใหผลของการศกษาทแตกตางไป

2. ปญหาเรองการทดสอบสมมตฐานรวม ดงทไดกลาวในเบองตนแลววา ความมประสทธภาพของตลาด เปนสงทไมสามารถ

ทดสอบไดดวยตวเอง แตมความจ าเปนทจะตองทดสอบรวมกบตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย (Asset pricing model) เพอจะไดทราบวาราคาทเหมาะสมโดยปกตของหลกทรพย ควรจะมคาเปนเทาใด แตเนองจากการค านวณอตราผลตอบแทนปกตของตวแบบดลยภาพราคาไมวาจะผานตวแบบทเปน Statistical model (เชน Constant mean return model หรอ Market model) หรอตวแบบ Economic Model (เชน Capital Asset Pricing Model - CAPM หรอ Arbitrage Pricing Theory – APT Model) จะตองมการก าหนด estimation window ทยาวนานเพยงพอทจะท าใหผลรวมของคาตวแปรความคลาดเคลอน (Error) มคาเทากบศนย (Mackinlay, 1997) ซงสอวาตลาดหลกทรพยดงกลาวอยางนอยจะตองมประสทธภาพในระดบต า (Weak-form efficiency) ทจะท าใหราคาของหลกทรพยมลกษณะจรสมหรอตองไมมอตตะสมพนธ (Autocorrelation) ของราคาหลกทรพยดวย ดงนน ในขณะทยงไมสามารถหาขอสรปไดแนชดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนตลาดทมประสทธภาพอยางนอยในระดบต าหรอไม แตการศกษาวจยหลาย ๆ ชนทท าการทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลาง เชน ศรพร พรไชยะ (2541) มกจะท าการศกษาโดยใชตวแบบ CAPM เปนเครองมอศกษาวจย จากเหตผลดงกลาวน จงท าใหเกดความเคลอบแคลงสงสยไดวา ผลการศกษาทไดมานน จะมความคลาดเคลอนจากความเปนจรงไป ทงในแงบวกหรอแงลบหรอไมเพยงไร ยงผลใหผลของการศกษาทไดมานนขาดความนาเชอถอเปนอยางยง (Smith, Proffitt, & Stephen, 1992)

3. ปญหาเรองการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการ

ในการทดสอบการตอบสนอง ของราคาหลกทรพยทมตอขอมลขาวสารทเกดขนใหม มความจ าเปนอยางยงท จะตองก าหนดวนทขอมลขาวสารนน ไดมการเผยแพรออกมาสสาธารณะชนไดอยางถกตองและเทยงตรง เนองจากหากตลาดเปนตลาดทมประสทธภาพแลว ราคาหลกทรพย ก

DPU

33

จะท าการปรบตวเพอตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหมในทนททขอมลขาวสารนนไดมการเผยแพรสสาธารณะชน

แตอยางไรกตาม งานวจยหลายชนทท าการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเชน บญทว บษบาธร, นภดล ศลปวทย และอาคม เตชาวฒนวศาล (2539) ชใหเหนวา ขอมลขาวสารในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มกจะมการรวไหลออกมาสสาธารณชนกอนวนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการ ดงนน เมองานวจยตาง ๆ ไดก าหนดใหวนทมการประกาศขอมลขาวสารอยางเปนทางการเปนวนทมเหตการณเกดขน และน าวนดงกลาวมาใชเพอทดสอบการตอบสนองของราคาหลกทรพยแลว จงมกไดผลการศกษาวา ราคาของหลกทรพยไมมการตอบสนองตอขอมลขาวสารแตอยางไร เนองจากราคาของหลกทรพยไดมการปรบตวไปแลวกอนวนทจะมการประกาศขอมลขาวสารอยางเปนทางการ จากเหตผลดงกลาวจงท าใหผลการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดทองอยกบเหตการณทขาวสารนนอาจมการรวไหลกอนวนทมการประกาศขอมลอยางเปนทางการนนขาดความนาเชอถอเปนอยางยง (Bhattacharya, Daouk, Jorgenson & Kehr, 2000)

อนงในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดครงน ผวจยไดน าเสนอกระบวนวธวจยทสามารถหลกเลยงปญหาปญหาและอปสรรคทส าคญ 3 ประการขางตนคอ ปญหาการรวไหลของขอมลขาวสาร กอนทจะไดมการประกาศเผยแพรอยางเปนทางการ ปญหาการทดสอบสมมตฐานรวมทเกดขนจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพราคา และปญหาการขาดขอพจารณามตดานการเปลยนแปลงของปจจยทางเศรษฐกจมหภาคของประเทศไทย ซงจะชวยใหผลการทดสอบมความเทยงตรง และสอดคลองกบสภาพบรบทของประเทศไทยในสภาวะปจจบนยงขน ซงจากการทบทวนวรรณกรรมทมอย เกยวกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย พบวา ยงไมมงานวจยใดทท าการออกแบบกระบวนการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดโดยค านงปญหา และลกษณะของปจจยทางดานเศรษฐกจมหภาคของประเทศไทยแตอยางไร

ส าหรบในสวนตอไป ผวจยจะน าเสนอถงการทบทวนวรรณกรรมและงานวจยเชงประจกษ ทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา และผลกระทบทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศ เพอทจะไดน าไปสประเดนในเรองของการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยตอไป

DPU

34

2.2 ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศ

การศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน (Monetary policy) ทมตอราคาหลกทรพย เปนประเดนทอยในความสนใจของนกเศรษฐศาสตรการเงนเปนระยะเวลานานแลว เนองจากราคาหลกทรพย จดเปนชองทางการสงผานนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางทส าคญชองทางหนง ดงนน การเปลยนแปลงใด ๆ ทเกดขนเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง ยอมสงผลใหเกดการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยอยางมนยส าคญตดตามมาดวย (Ehrmann & Fratzscher, 2006)

ในชวงแรก ความสนใจของการศกษาวจยเกยวกบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทมตอราคาหลกทรพยจะมงเนนอยทผลกระทบทมตอราคาหลกทรพยภายในประเทศ แตอยางไรกตาม การเกดขนของกระแสโลกาภวฒนในชวง 2 – 3 ทศวรรษทผานมา ท าใหความสนใจศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน เรมขยายขอบเขตมาท าการศกษาถงผลกระทบทมตอราคาของหลกทรพยตางประเทศเพมมากขน

การทบทวนวรรณกรรมในสวนน จะเกยวของกบการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ โดยจะแบงหวขอยอยของการทบทวนวรรณกรรมออกเปน 3 สวน ดงนคอ

สวนท 1 ความหมายและประเภทของนโยบายทางการเงน สวนท 2 ตวบงชนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา สวนท 3 ความสมพนธระหวางการด า เนนนโยบายทางการเงน ของประเทศ

สหรฐอเมรกากบราคาหลกทรพยตางประเทศ 2.2.1 ความหมายและประเภทของนโยบายทางการเงน

นโยบายทางการเงน (Monetary policy) หมายถง นโยบายทใชในการควบคมบรหารจดการตวแปรตาง ๆ ทมอทธพลตอปรมาณเงนและอตราดอกเบย (ตนทนของเงน) เพอสนบสนนใหเกดความเตบโตทางเศรษฐกจอยางสมดล ยงยนและ มเสถยรภาพ ซงโดยทวไปแลว หนวยงานของภาครฐ ทมหนาทในการก าหนดและด าเนนนโยบายทางการเงนไดแก ธนาคารกลางของแตละประเทศ ส าหรบในกรณของประเทศสหรฐอเมรกา ธนาคารกลางทท าหนาทดแลนโยบายทางการเงนจะไดรบการเรยกขานภายใตชอทเรยกวา “Federal Reserve” (www.federalreserve.gov; Hubbard, 1994; ชมเพลน จนทรเรองเพญ, 2546; ธรรมรกษ หมนจกร, 2549)

อนง ในการด าเนนนโยบายทางการเงน ธนาคารกลางจะมเครองมอหลกทส าคญอย 3 ประเภทคอ ปรมาณเงน อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน

DPU

35

และอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงการบรหารจดการเครองมอดงกลาวน จะสงผลกระทบทเปนลกโซตอเนองใหเกดการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยภายในประเทศ อตราแลกเปลยน ราคาสนทรพย และกจกรรมตางๆ ในระบบเศรษฐกจตอไป

2.2.2 ตวบงชนโยบายทางการเงน ในการตดตามการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง ผทเฝาสงเกตทศ

ทางการด าเนนนโยบายของธนาคารกลาง (Fed watchers) มความจ าเปนทจะตองหาตวแปรทสามารถบงชและใหขอมลทนาเชอถอเกยวกบทศทางของการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางได ซงตวแปรดงกลาวนมกไดรบการเรยกขานวาตวบงชนโยบายทางการเงน (Indicators of monetary policy)

ตวบงชนโยบายทางการเงน จะตองเปนตวแปรทมความเชอมโยงอยางใกลชดกบกระบวนการสงผานนโยบายทางการเงน (Transmission process) ของธนาคารกลางซงสามารถสงเกตเหนไดอยางรวดเรว และนาเชอถอ ซงจากคณลกษณะดงกลาวนท าใหตวแปรทเปนเปาหมายขนกลาง หรอเปาหมายในการด าเนนงาน อนไดแก ปรมาณเงน อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนและอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร ซงตวแปรทง 3 ตวดงกลาวน จดวาเปนตวแปรทอยในความควบคมอยางใกลชดของธนาคารกลาง ไดรบการเฝาตดตามจากกลมผมสวนไดเสยตาง ๆ ในฐานะทเปนตวบงชนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางอยางใกลชด

แมวา ตวบงชนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง จะสามารถแบงออกไดเปน 3 ตวแปร ดงทไดกลาวแลวขางตน แตอยางไรกตาม ตวบงชนโยบายทางการเงนแตละตว กมขอจ ากดในการน ามาใชเพอตดตามทศทางการด าเนนนโยบายทางการเงนได ในภาวะทแตกตางกน (Davidson & Froyen, 1982) ดงนน จงมไดหมายความวา ตวบงชนโยบายทางการเงนทกตว จะสามารถน ามาใชเพอสอถงทศทางการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางไดอยางเหมาะสมอยตลอดเวลา

อนง ในการเลอกใชงานตวบงชนโยบายทางการเงนทเหมาะสม ในแตละชวงเวลาจะตองไดรบการก าหนดใหสอดคลองกบเปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง การศกษาถงผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทมการเลอกใชตวบงชทไมเหมาะสมกบเปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงนในชวงนนๆ ยอมท าใหไมสามารถวเคราะห และประเมนผลกระทบ หรอปฏกรยาตอบสนองของตลาดทมตอการเปลยนแปลงในนโยบายทางการเงนไดอยางถกตองชดเจน (Roley & Troll, 1984; Smirlock & Yawitz, 1985; Pearce & Roley 1985; Hardouvelis, 1987; Mann, & Atra, 2004)

DPU

36

ในชวงเวลาทธนาคารกลาง ไดก าหนดเปาหมายปรมาณเงนในฐานะทเปนเปาหมายขนกลางในการด าเนนนโยบายทางการเงนเชน ในชวงตลาคม ค.ศ.1979 – สงหาคม ค.ศ. 1987 ตวบงชทางการเงนทเหมาะสมส าหรบชวงเวลาดงกลาว จะไดแก ตวบงชทเปนปรมาณเงนและอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน (Roley & Troll, 1984; Madura & Schnusenberg, 1998)

ส าหรบในชวงเวลาทธนาคารกลางไดก าหนดใหอตราดอกเบยระยะสนเปนเปาหมายขนกลางในการด าเนนนโยบายทางการเงน เชน ชวงกอนเดอนตลาคม ค.ศ. 1979 หรอ ชวงระหวางสงหาคม ค.ศ. 1987 – ปจจบนตวบงชทางการเงนทเหมาะสมส าหรบชวงเวลาดงกลาวจะไดแกอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (Hafer, 1986; Madura & Schnusenberg, 1998) ซงในชวงเวลาดงกลาวน หากธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ตองการทจะด าเนนนโยบายทางการเงนแบบผอนคลาย กจะสามารถกระท าได โดยปรบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายใหลดต าลง หรอหากตองการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวด กจะสงสญญาณโดยการก าหนดอตราดอกเบยเงนกระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายใหมอตราทเพมสงขน (Bernake & Blinder,1992)

DPU

37

ตารางท 2.1 สรปเปาหมายขนกลาง เปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงนและตวบงช ทางการเงนทเหมาะสมของประเทศสหรฐอเมรกาในชวงเวลาตาง ๆ

ชวงระยะเวลา เปาหมายในการด าเนนนโยบายทาง

การเงน ตวบงชทางการเงนทเหมาะสม

เปาหมายขนกลาง

เปาหมายในการด าเนนงาน

กอนเดอนตลาคม ค.ศ. 1979

อตราดอกเบยระยะสน

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ตลาคม ค.ศ.1979 – สงหาคม ค.ศ. 1987

ปรมาณเงน เงนส ารองของธนาคารพาณชยทมไดมการกยมจากธนาคารกลาง และกรอบแนวทางส าหรบการใหสนเชอ

ปรมาณเงน และ อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน

สงหาคม ค.ศ. 1987 – ปจจบน

อตราดอกเบยระยะสน

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

อนง เนองจากการศกษาวจยครงน เปนการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายของ

ประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงป ค.ศ. 2000 – 2007 จงท าใหงานวจยน เลอกใชอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในฐานะทเปนตวบงชการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกา

2.2.3 ความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาและราคาหลกทรพยตางประเทศ

ความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกาและราคาหลกทรพยตางประเทศ สามารถแสดงใหเหนไดอยางงายทสด โดยผานตวแบบวธคดมลคาหลกทรพยจากกระแสเงนสด (Capitalization of income method of valuation) ทพจารณา

DPU

38

หลกทรพยวาเปนสนทรพยทใหผลตอบแทนแกนกลงทนในชวงเวลาหนงๆ และราคาของหลกทรพย จะไดรบก าหนดจากมลคาปจจบนสทธของกระแสเงนปนผลสทธทนกลงทนคาดวาหลกทรพยจะสามารถสรางไดในอนาคตเปนส าคญ โดยทผประเมนมลคาจ าเปนตองคาดการณวาหลกทรพยนน จะสามารถจายกระแสเงนปนผลใหกบตนไดเปนจ านวนเทาไร และ ณ เวลาใดในอนาคต จากนน จงปรบมลคาของกระแสเงนสดทคาดวาจะไดรบจากเงนปนผลในอนาคต ใหเปนมลคาปจจบน (Present value) โดยการปรบใหใชอตราคดลด (Discount rate) ซงประกอบดวยอตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง (Riskless rate - tr ) และ สวนชดเชยความเสยง (Risk premium-

tp ) ทเหมาะสม โดยสามารถแสดงภาพรวมไดจากสมการพนฐานทใชในการก าหนดราคาของหลกทรพยดงตอไปน

0

00

))(1(

)1(t t

tt

t

t

pr

gDPDV (2.1)

เมอ 0PDV คอราคาหลกทรพยในปจจบน

0D คอระดบของเงนปนผลในปจจบน

tg คอ อตราการเตบโตของเงนปนผลทนกลงทนคาดหมายวาจะไดรบ ณ เวลา t

tr คอ อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง ณ เวลา t และ

tp คอ สวนชดเชยความเสยงทนกลงทนตองการ ณ เวลา t

จากสมการดงกลาวขางตน พบวา ราคาของหลกทรพยใดๆ ( 0PDV ) ขนอยกบปจจยทส าคญ 3 ตวคอ อตราการเตบโตของเงนปนผลทคาดหมายในอนาคต อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง และสวนชดเชยความเสยง อนงพงสงเกตวา แมผลกระทบจากการด าเนนนโยบายทางการเงนทมตอภาคเศรษฐกจโดยรวม จะมลกษณะลาชามไดเกดขนในทนททนใด เมอมการน านโยบายทางการเงนนนมาใช แตการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางจะมผลกระทบในทางจตวทยา (Psychological impact) ตอความคาดหมายของสาธารณชนทมตอบรบทตาง ๆ ของระบบเศรษฐกจในอนาคต ซงความคาดหมายดงกลาวนรวมถงความคาดหมายทมตอตวแปรตาง ๆ ทมอทธพลตอการก าหนดราคาหลกทรพยในอนาคตดวย (Waud, 1970) ดงนน การประกาศการเปลยนแปลงใดๆ ของการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง จงสามารถกอใหเกด การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางๆ ไดในทนท โดยไมตองรอใหมผลกระทบเกดขนกบภาค

DPU

39

เศรษฐกจทแทจรงกอน ซงผลกระทบทางจตวทยาดงกลาวนมกเรยกกนวา “ผลกระทบทเกดขนจากการประกาศขอมลขาวสาร (Announcement effect) ”

ส าหรบในสวนตอไปน จะเปนการอรรถาธบายรายละเอยดเกยวกบผลกระทบของ การด าเนนนโยบายทางการเงน ทมตอความคาดหมายของสาธารณชนทเกยวของกบตวแปรทเปนปจจยหลกในการก าหนดราคาของหลกทรพย ตามตวแบบวธคดมลคาหลกทรพยจากกระแสเงนสด ดงมรายละเอยดดงนคอ

1) ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอตวแปรอตราเงนปนผลทคาดหมายในอนาคตของหลกทรพยตางประเทศ

การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา สามารถสงผลกระทบตออตราเงนปนผลทคาดหมายในอนาคตของหลกทรพยตางประเทศไดในหลายลกษณะคอ

ประการแรก การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จะสงสญญาณทเปนการสอสารขอมลขาวสารใหม เกยวกบการด าเนนกจกรรมทางเศรษฐกจในอนาคตของประเทศสหรฐอเมรกา ดงนนหากบรษทในตางประเทศใดๆ มความเชอมโยงทางดานรายได หรอรายจายกบระบบเศรษฐกจภายในประเทศสหรฐอเมรกาแลว เชน มการสงออกสนคาไปจ าหนายยงประเทศสหรฐอเมรกา เปนตน การเปลยนแปลงของกจกรรมทางเศรษฐกจทก าลงจะเกดขนในประเทศสหรฐอเมรกายอมท าใหกระแสเงนสด ก าไร และเงนปนผลของบรษทในตางประเทศดงกลาวตองมการแปรเปลยนตามไปดวยอยางหลกเลยงไมได ยงผลใหเกดการเปลยนแปลงในราคาหลกทรพยของบรษทดงกลาวในทสด (Wongswan, 2005; Ehrmann & Fratzscher, 2006)

ประการทสอง การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา อาจท าใหตนทนทางการเงนของบรษทเปลยนแปลงไป โดยเฉพาะอยางยงบรษททมแหลงเงนทนหลกอยในประเทศสหรฐอเมรกา ดงนนเมอตนทนทางการเงนเปลยนแปลงไป ราคาหลกทรพยทเปนตวสะทอนมลคาในอนาคตของบรษทกยอมเปลยนแปลงดวย (Ehrmann & Fratzscher, 2006) กลาวคอ ในกรณทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาด าเนนนโยบายการเงนแบบผอนคลายโดยการปรบลดอตราดอกเบยลง ยอมท าใหดอกเบยจายของบรษททมแหลงเงนทนหลกอยในประเทศสหรฐอเมรกาปรบตวลดลงตามไปดวย ซงจะท าใหบรษทมกระแสเงนสดและเงนปนผล ( 0D ) ปรบตวเพมสงขน และหากก าหนดใหตวแปรอนๆ ทมอทธพลตอการก าหนดราคาของหลกทรพยมคาคงท ไมเปลยนแปลงแลว การเพมขนของกระแสเงนสดและเงนปนผลยอมท าใหราคาหลกทรพยมมลคาเพมขน เปนตน

DPU

40

ดงนนโดยสรปแลว จะเหนไดวาการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาโดยผานอตราดอกเบยนโยบายจะมความสมพนธในเชงลบกบกระแสเงนสด เงนปนผล และราคาของหลกทรพยในตางประเทศ

2) ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอตวแปรอตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยงของหลกทรพยตางประเทศ

งานวจยในเชงประจกษหลายชน ชใหเหนถงผลกระทบในเชงบวกของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยภายในของประเทศตางๆ โดยเฉพาะอยางยง ในประเทศทมการผกโยงอตราแลกเปลยนของตนไวกบเงนสกลดอลลารสหรฐอเมรกา ตวอยาง เชน Ehrmann and Fratzscher (2003) พบผลกระทบอยางมนยส าคญของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตออตราดอกเบยในตลาดเงนของกลมประเทศยโรป เชน ประเทศเยอรมน เปนตน หรอ Canova (2005) ชใหเหนวาการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาจดวาเปนปจจยหลกทท าใหเกดความผนผวนตออตราดอกเบยในกลมประเทศละตนอเมรกา

นอกจากน Frankel, Schmukler, and Serven (2004) ยงชใหเหนวาการเพมสงขนของอตราดอกเบยในประเทศสหรฐอเมรกา เนองจากการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดในชวงป ค.ศ. 1999 – ค.ศ. 2000 จดวาเปนจดเรมตนทท าใหอตราดอกเบยภายในของหลายๆ ประเทศเรมปรบเพมสงขนเพอตอบสนองการเพมขนของอตราดอกเบยในประเทศสหรฐอเมรกา

ดงนน เมออตราดอกเบยภายในประเทศมการเปลยนแปลงไปในเชงบวก ตาม การเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาแลว ยอมหมายความวา อตราคดลดทน ามาใชในการค านวณมลคาปจจบนของหลกทรพยยอมแปรเปลยนตามไปดวย ยงผลใหทายสดเกดการเปลยนแปลงในราคาหลกทรพยของตางประเทศในเชงลบตดตามมาในทสด

ประเดนส าคญทพงสงเกตประการหนง ไดแก ระดบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน (โดยผานอตราดอกเบย) ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยภายในของประเทศตางๆ จะขนอยกบบรบทของการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนในแตละประเทศดวยเชนกน กลาวคอ ในประเทศทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท (Fixed Exchange Rate Regime) อตราแลกเปลยนจะมการเปลยนแปลงนอย ในขณะทอตราดอกเบยภายในมการเปลยนแปลงมาก แตส าหรบประเทศทมการใชอตราแลกเปลยนแบบลอยตวอยางเตมท (Free Floting Exchange Rate Regime) อตราแลกเปลยนมการเปลยนแปลงมาก ในขณะทอตราดอกเบยภายในมการเปลยนแปลงนอย หรอกลาวนยหนงกคอ ประเทศทมการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนแบบยดหยนจะสามารถปกปองการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยภายในประเทศจาก

DPU

41

ผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกประเทศไดดกวาประเทศทมการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนแบบคงทนนเอง (Edwards & Savastano, 1999; Frankel, Schmukler, & Serven, 2004; Shambaugh, 2004; Borensztein, Zettlemeyer, & Philippon, 2001; Ehrmann & Fratzscher, 2006)

3) ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอตวแปรสวนชดเชยความเสยงของหลกทรพยในตางประเทศ

การเปลยนแปลงนโยบายทางการเงน สามารถสงผลกระทบตอราคาของหลกทรพยโดยผานการเปลยนแปลงในระดบของความเสยงทนกลงทนมตอหลกทรพยตางๆ ไดดวยเชนกน กลาวคอ ขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงน จะสอถงบรบทของสภาวะแวดลอมการด าเนนธรกจในอนาคต ดงนนแรงจงใจของนกลงทน ทจะถอครองหลกทรพยในฐานะทเปนทางเลอกหนงของการถอครองสนทรพยประเภทตางๆ ยอมแปรเปลยนไปตามบรบทของสภาวะแวดลอมทางเศรษฐกจดวย

โดยทวไปแลว การด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานอตราดอกเบย จะมความสมพนธในเชงบวกกบสวนชดเชยความเสยง แตจะมความสมพนธในเชงลบกบราคาหลกทรพย (Homa & Jaffee, 1971) กลาวคอขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวด เชน การเพมขนของอตราดอกเบยนโยบาย ซงสอวาภาวะเศรษฐกจถดถอยทก าลงคบคลานเขามาจะท าใหนกลงทนตองการสวนชดเชยความเสยงทเพมขน เนองจากเหตผลหลก 2 ประการคอ

ประการแรก ปจจยแวดลอมในทางเศรษฐกจมหภาค จะมความผนผวนในชวงเศรษฐกจถดถอยมากกวาในชวงเวลาปกต ดงนนการลงทนในหลกทรพย จงจดวาเปนการลงทนทมความเสยงมากกวาการลงทนอนๆ เชนการลงทนในพนธบตร ดงนนนกลงทนจงตองการสวนชดเชยความเสยง มากขนจากการถอครองหลกทรพย

ประการทสอง รายไดและความมงคงของนกลงทน มแนวโนมทจะลดนอยลงในชวงเศรษฐกจถดถอย เนองจากการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดจะท าใหบคคลตางๆ ตองเผชญความเสยงเกยวกบการจางงานหรอลมละลายเพมมากขน ดงนนบคคลตางๆ กจะลดทอน การใชจายและกจกรรมในทางเศรษฐกจทนอกเหนอจากสงทมความจ าเปนในชวตลง (Bernanke & Kuttners, 2005) ดงนน เพอเปนการลดความเสยงทเกดขนในชวงเวลาดงกลาว นกลงทนจงมความปรารถนาทจะถอครองหลกทรพยทมความเสยง หรอความผนผวนนอย และเนองจากการถอครองหลกทรพยมความผนผวนของรายไดสงกวาการลงทนในพนธบตรจงท าใหนกลงทนตองการสวนชดเชยความเสยงเพมขน และเมอนกลงทนตองการสวนชดเชยความเสยงเพมขนกจะท าใหราคาของหลกทรพยปรบตวลดลงในทสด

DPU

42

ในทางกลบกน ขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบขยายตว เชนการลดอตราดอกเบยนโยบายหรอการเพมปรมาณเงนจะสอวาเศรษฐกจก าลงจะขยายตวในอนาคต ดงนนธรกจตางๆ จงควรทจะมผลก าไรเพมมากขน ดงนนการถอครองหลกทรพย จงใหผลตอบแทนทดกวาการถอครองสนทรพยในรปของพนธบตร นกลงทนจงมความตองการสวนชดเชยความเสยงทลดลง ท าใหราคาของหลกทรพยปรบตวเพมสงขน

โดยสรปแลว การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา โดยผานอตราดอกเบยนโยบายจะสงผลกระทบในเชงลบกบกระแสเงนสดของบรษท และราคาของหลกทรพย ในขณะทจะสงผลกระทบในเชงบวกกบอตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยงและสวนชดเชยความเสยงของหลกทรพยในตางประเทศ ดงสามารถแสดงใหเหนได ดงตารางท 2.8 ดงน

ตารางท 2.2 แสดงภาพรวมของความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศ

สหรฐอเมรกาโดยผานอตราดอกเบยนโยบายและราคาของหลกทรพยผานตวแบบวธคดมลคาหลกทรพยจากกระแสเงนสด

การด าเนนนโยบายการเงนแบบเขมงวด

อตราดอกเบยนโยบาย

กระแสเงนสด อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง

สวนชดเชยความเสยง ผลกระทบตอราคาหลกทรพยในภาพภาพรวม

+ - + +

- ผลกระทบตอราคาหลกทรพย - - -

การด าเนนนโยบายการเงนแบบผอนคลาย

อตราดอกเบยนโยบาย

กระแสเงนสด อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง

สวนชดเชยความเสยง ผลกระทบตอราคาหลกทรพยในภาพภาพรวม

- + - -

+ ผลกระทบตอราคาหลกทรพย + + +

DPU

43

2.3 การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยตางประเทศ

จากความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศดงทไดกลาวมาขางตนน ชใหเหนวาการประกาศขาวสารขอมลทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จดวาเปนขอมลขาวสารทสามารถสงผลกระทบใหเกดการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศไดอยางหนง หากกลาวโดยเฉพาะเจาะจงคอ เมอใดกตามทมขอมลขาวสารใหมเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาเกดขน ตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพกจะท าการยอยขอมลขาวสารดงกลาว และประมวลผลกระทบตางๆ ทจะเกดขน และผนวกเขาไปเปนสวนหนงของราคาหลกทรพยทนท หลงจากทขอมลเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาไดมการเผยแพรสสาธารณะ (Davidson & Froyen, 1982) ยงผลใหนกลงทนไมสามารถน าขอมลขาวสารเกยวกบนโยบายทางการเงนทเกดขนในอดต มาใชก าหนดกลยทธการลงทนในปจจบนเพอสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตได (Rozeff, 1974)

จากการทบทวนวรรณกรรมพบวา การศกษาเชงประจกษทเกยวกบผลกระทบของ การด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ จะปรากฏอยในงานวจยสาขาเศรษฐศาสตรการเงนมหภาค (Monetary economics) ทมวตถประสงค เพอ ศกษามลเหต และกระบวนการของความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงน ทมตอราคาหลกทรพยเปนสวนใหญ ซงแมวาการศกษาในสาขาน จะมไดมวตถประสงคหลกเพอทดสอบความมประสทธภาพของตลาดโดยตรง แตเนองจากผลการศกษาทไดมสวนในการชใหเหนถงลกษณะและรปแบบของการตอบสนองของราคาหลกทรพย ทมตอการประกาศขอมลขาวสารสาธารณะประเภทหนงวา เกดขนอยางทนททนใดหรอไม อยางไร ดงนนจงสามารถทจะอนมานเทยบเคยงกบการศกษาในเรองการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางได

อน ง ในการทดสอบผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ จะด าเนนการทดสอบโดยผานการประกาศขอมลทางการเงน (Monetary data) เชน ปรมาณเงน หรอ อตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย เพอประมวลผลกระทบทเกดขนกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยภายใตกลมขอมลขาวสารเดมทมอย (Cornell, 1983; Hubbard, 1994)

จากเหตผลดงกลาวน จงท าใหการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตทเกยวของกบนโยบายทางการเงนแลวจงมกเปนการศกษาเกยวกบปรากฏการณ “ผลกระทบของ

DPU

44

การประกาศขอมลขาวสาร โดยทวไป (Announcement effect)” เปนหลกวาราคาของหลกทรพย มการเปลยนแปลงตอบสนองตอการประกาศขอมลทางการเงน ของธนาคารกลางหรอไมอยางไร

การทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตของการตอบสนองของราคาหลกทรพย ทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงน มความซบซอนและยากล าบากดวยขอเทจจรงทวาราคาของหลกทรพย เปนสงทสะทอนถงปจจยตางๆ ทจะเกดขนในอนาคต (Forward looking) ดงนนราคาของหลกทรพยในปจจบน จงมแนวโนมทจะสะทอนถงขอมลตางๆ เกยวกบ การคาดการณของตลาด ทมตอการเปลยนแปลงของนโยบายทางการเงน ทจะเกดขนในอนาคตไปแลว และหากในภายหลงมการเปลยนแปลงของนโยบายดงกลาวเกดขนจรง ตามความคาดหมาย การเปลยนแปลงนโยบายดงกลาว กยอมทจะไมมผลกระทบตอราคาของหลกทรพยแตอยางไร แตหากการเปลยนแปลงของนโยบาย เกดขนอยางนอกเหนอความคาดหมายแลว ราคาของหลกทรพยกจะตองมการปรบตวเพอสะทอนขอมลทเกดขนใหม ดงนนจงมความจ าเปนทการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตของการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงนจะตองหากระบวนวธทสามารถแบงแยกระหวางนโยบายทอยภายใตความคาดหมายของตลาดและนโยบายทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดออกมาใหได (Bernanke & Kuttner, 2005) เพอทจะท าใหสามารถทดสอบไดวาราคาของหลกทรพย จะมการตอบสนองกแตเฉพาะในสวนของขอมลขาวสารทางการเงนทอยนอกเหนอการคาดหมายของตลาดเทานนจรงหรอไม

ในการทบทวนวรรณกรรม ทเกยวกบการทดสอบเชงประจกษของผลกระทบของ การด าเนนนโยบายทางการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ พบวามอยในจ านวนทไมมากนก และสวนใหญจะเปนการศกษา ถงผลกระทบท เกดขนกบราคาหลกทรพยในตลาดของประเทศทพฒนาแลวเปนหลก การศกษาถงผลกระทบทเกดขนกบราคาของหลกทรพยในตลาดประเทศเศรษฐกจเก ดใหมกลบพบวามอย ในจ านวนทคอนขางจ ากด (Wongswan, 2005; Hausman & Wongswan, 2006)

งานวจย เก ยวกบผลกระทบของการด า เนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ อาจกลาวไดวามจดเรมตนจากงานของ Bailey (1989, 1990) ทท าการศกษาผลกระทบทเกดขนกบราคาหลกทรพยในประเทศแคนาดา และประเทศแถบชายฝงทะเลแปซฟค (Pacific Rim countries) เชน ออสเตรเลย ฮองกง ญปน เกาหล สงคโปรและไทย เปนตน โดยใชขอมลรายสปดาหวามการตอบสนองตอการด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานตวบงชทเปนปรมาณเงน (M 1) ของประเทศสหรฐอเมรกาในชวงป ค.ศ. 1977 – ป ค.ศ. 1985 หรอไมอยางไร

DPU

45

แม Bailey (1989, 1990) จะพบวาการด าเนนนโยบายทางการเงนผานปรมาณเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จะสงผลกระทบในเชงลบ ตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศ กลาวคอ การเพมขนของปรมาณเงนทนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จะท าใหราคาหลกทรพยตางประเทศปรบตวลดลง ในขณะทการลดลงของปรมาณเงนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จะน าไปสการเพมขนของราคาหลกทรพยตางประเทศ แตอยางไรกตามระดบผลกระทบและนยส าคญทางสถตท Bailey คนพบอยในระดบทคอนขางออนมาก โดยเฉพาะอยางยงผลกระทบทเกดขนกบประเทศเศรษฐกจเกดใหมตางๆ ซงขอคนพบดงกลาวน ไดสรางความประหลาดใจใหกบวงการศกษาเปนอยางยง เนองจากประเทศสหรฐอเมรกาจดวามบทบาททส าคญมากตอระบบเศรษฐกจโลก ดงนน ขาวสารเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จงควรมอทธพล และกอใหเกดผลกระทบตอราคาหลกทรพยตางประเทศอยางมนยส าคญดวย (Wongswan, 2005)

นอกจากน Bailey (1989, 1990) ยงพบวาราคาหลกทรพยในตางประเทศ จะมการตอบสนองอยางมนยส าคญทางสถตตอปรมาณเงนในประเทศสหรฐอเมรกา แตเฉพาะในชวงป ค.ศ. 1982 – 1985 ซงเปนชวงทธนาคารกลางใชอตราดอกเบยระยะสน เปนเปาหมายขนกลางในการด าเนนนโยบายเทานน ในขณะทชวงป ค.ศ 1979 – 1982 ซงเปนชวงทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดก าหนดใหปรมาณเงนเปนเปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงน กลบไมพบวาราคาหลกทรพยตางประเทศ มการตอบสนองตอการเปลยนแปลงของปรมาณเงนอยางมนยส าคญทางสถตแตอยางไร ซงผลการศกษาดงกลาวนไดสรางขอฉงนใหกบวงการเปนอยางมาก

ส าหรบงานวจยทศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาของหลกทรพยของประเทศตาง ๆ ในชวงตอมาไดแกงานวจยของ Johnson and Jensen (1993) และ Conover, Jensen, and Johnson (1999) Mann, Altra, and Dowen (2004) โดยไดมการใชอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนเปนตวบงชการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาวาจะสงผลกระทบตอการปรบเปลยนราคาของหลกทรพยในตางประเทศหรอไม อยางไร

Johnson and Jensen (1993) ไดท าการทดสอบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยโดยใชขอมลรายวนในชวงป ค.ศ. 1979 – ค.ศ. 1991 ในประเทศตาง ๆ จ านวน 15 ประเทศ เชน ออสเตรเลย เบลเยยม คานาดา เยอรมน ฮองกง อตาล เนเธอรแลนด ญปน สงคโปร มาเลเซย ฟลปปนสและไทย เปนตน พบวาราคาหลกทรพยในประเทศทตลาดเงนและตลาดทนไดรบการพฒนาแลวจะมการตอบสนองตอการประกาศการเปลยนแปลงอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางประเทศ

DPU

46

สหรฐอเมรกาใหกยมแกสถาบนการเงนอยางมนยส าคญทางสถต ในขณะทร าคาหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมตาง ๆ กลบไมมการตอบสนองอยางมนยส าคญทางสถตแตอยางไร

Conover, Jensen, and Johnson (1999) ไดท าการทดสอบอตราผลตอบแทนรายเดอนของหลกทรพยในประเทศอตสาหกรรมตางๆ จ านวน 16 ประเทศในชวงป ค.ศ. 1970 ถง ค.ศ. 1995 วามความสมพนธกบ“บรบททางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา (US monetary environment)” หรอไม โดยผานตวบงชทเปนอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน พบวาในชวงทประเทศสหรฐอเมรกาด าเนนนโยบายการเงนแบบผอนคลายนนอตราผลตอบแทนของหลกทรพยตางประเทศมกจะมคาทสงกวาในชวงทประเทศสหรฐอเมรกาด าเนนนโยบายการเงนแบบเขมงวด

อยางไรกตาม Mann, Altra, and Dowen (2004) ไดท าการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอหลกทรพยตางประเทศ 5 หลกทรพยคอ Morgan Stanley Capital Internatioal (MSCI) European Index, MSCI Pacific Stock Index, MSCI Germany Index, MSCI Japan Index และ MSCI Un ited Kingdom Index โดยใชขอมลรายเดอนในชวงป ค.ศ. 1970 – ค.ศ. 2001 ผานตวบงชทางการเงนทเปนอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานเงนกยมทธนาคารกลางใหแกสถาบนการเงน และอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย โดย Mann, Altra, and Dowen (2004) ชใหเหนวาเครองมอทใชในการด าเนนนโยบายการเงนบางตวเทานน ทจะสงผลกระทบตอราคาหลกทรพยตางประเทศ ดงนนในการก าหนดกรอบการศกษาวจยจงมความจ าเปนทจะตองเลอกใชตวบงชทางการเงนทเหมาะสมกบเปาหมายทางการเงนของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาในแตละชวงดวย

นอกจากน Mann, Altra, and Dowen (2004) ยงชใหเหนวา ในชวงทธนาคารกลางของสหรฐอเมรกาก าหนดใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปนเปาหมายในการด าเนนนโยบายการเงน ราคาหลกทรพยในกลมประเทศยโรป เยอรมนน และองกฤษ จะไมมการเปลยนแปลงตอบสนองตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน ซงผลการศกษาทไดนบไดวาใหขอสรปทแตกตางจาก Conover, Jensen, and Johnson (1999) และ Johnson and Jensen (1993) แตอยางไรกตาม Mann, Altra, and Dowen (2004) กลบพบการตอบสนองของราคาหลกทรพยในประเทศญปนและ MSCI Pacific Stock Index ทมตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐาน ทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนในชวงเวลาดงกลาว

อนง ในชวงปลายทศวรรษท 1980 ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดท าการเปลยนแปลงเปาหมาย ของการด าเนนนโยบายทางการเงนจากการควบคมปรมาณเงน มาเปนการ

DPU

47

ก าหนดอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ดงนน จงท าใหงานศกษาวจยในชวงหลง เรมหนมาใหความสนใจกบการศกษาผลกระทบ ของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอตวแปรทางเศรษฐกจประเภทตาง ๆ ในตางประเทศโดยผานตวบงชทางการเงนทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยมากขน

ส าหรบงานวจย ทท าการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาของหลกทรพยตางประเทศ โดยผานตวบงชทเปนอตราเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ไดแก Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) เปนตน ซงงานวจยดงกลาวน ไดท าการศกษาวจยโดยองอยกบขอมลรายวนในชวงป ค.ศ. 1994 – ค.ศ. 2005 โดยใหขอสรปในภาพทคลายคลงกนคอ การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมาย (โดยผานอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร) จะมผลกระทบในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตท 5 – 10% ตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศตาง ๆ แตผลกระทบทเกดขนในแตละประเทศจะมระดบทไมเทาเทยมแตกตางกนไป บางประเทศแทบจะไมมผลกระทบเลย ในขณะทบางประเทศมผลกระทบคอนขางมาก ทงนขนอยกบโครงสรางทางเศรษฐกจ และระดบการพฒนาของตลาดเงนและตลาดทนในแตละประเทศเปนส าคญ

DPU

48

ตารางท 2.3 สรปผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศ

ชอผวจย ตวบงชทางการเงนทใช

ขอมลทใชในการศกษาวจย

ความถของขอมล

การแบงแยกองคประกอบของ

การด าเนนนโยบายการเงน

ประเทศทศกษาวจย ผลการศกษาวจย

Bailley (1989) ปรมาณเงน ค.ศ. 1977 – ค.ศ. 1985

รายสปดาห ม แคนาดา การปรบตวเพมขนของปรมาณเงนทนอกเหนอความคาดหมายของตลาด 1% จะท าใหราคาของหลกทรพยปรบตวลดลง 0.20 – 0.57%

Bailey (1990) ปรมาณเงน ค.ศ. 1977 – ค.ศ. 1985

รายสปดาห ม ประเทศแถบชายฝงทะเลแปซฟคจ านวน 9

ประเทศ

การปรบตวเพมขนของปรมาณเงนทนอกเหนอความคาดหมายของตลาด 1% จะสงผลใหราคาหลกทรพย ปรบตวลดลง 0.41– 4.57 % (เลอกผลการศกษาเฉพาะทมระดบนยส าคญทางสถตตงแต 10% ลงไป)

DPU

49

ตารางท 2.3 (ตอ)

ชอผวจย ตวบงชทางการเงนทใช

ขอมลทใชในการศกษาวจย

ความถของขอมล

การแบงแยกองคประกอบของ

การด าเนนนโยบายการเงน

ประเทศทศกษาวจย ผลการศกษาวจย

Johnson and Jensen (1993)

อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางสหรฐอเมรกาใหกยมแกสถาบนการเงน

ค.ศ. 1979 – ค.ศ. 1991

รายวน ไมม 15 ประเทศ การปรบเพมขนของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทก ๆ 1% จะท าใหราคาหลกทรพยปรบตวลดลง 0.0055 – 0.011% (เลอกผลการศกษาเฉพาะทมระดบนยส าคญทางสถตตงแต 5% ลงไป)

Wongswan (2005, 2009)

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ค.ศ. 1998 – ค.ศ. 2004

รายวน ม 15 ประเทศ การปรบตวลดลงของอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมาย 0.25% จะท าใหราคาหลกทรพยในตางประเทศปรบตวเพมขนระหวาง 0.5% - 2.5%

DPU

50

ตารางท 2.3 (ตอ) ชอผวจย ตวบงชทาง

การเงนทใช ขอมลทใชในการศกษาวจย

ความถของขอมล

การแบงแยกองคประกอบของ

การด าเนนนโยบายการเงน

ประเทศทศกษาวจย ผลการศกษาวจย

Hausman and Wongswan (2006)

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ค.ศ. 1994 ถง ค.ศ. 2005

รายวน ม 49 ประเทศ การปรบตวลดลงของอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมาย 0.25% จะท าใหดชนหลกทรพยในตางประเทศปรบเพมขนโดยเฉลยแลว 1%

Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007)

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ค.ศ. 1989 ถง ค.ศ. 2005

รายวน ม ตรก การเพมขนของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมาย 1% จะท าใหราคาของหลกทรพยในประเทศตรกปรบตวลดลงระหวาง 0.10 – 0.22%

Ehrmann and Fratzscher (2009)

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ค.ศ. 1994 – ค.ศ. 2004

รายวน ม 50 ประเทศ โดยเฉลยแลวราคาของหลกทรพยในตางประเทศจะมคาลดลงประมาณ 3.8% หากประเทศสหรฐอเมรกามการใชนโยบายทางดานการเงนแบบตงตวโดยผานการเพมอตราดอกเบยนโยบายทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด 1%

DPU

51

จากการทบทวนวรรณเชงประจกษ ทเกยวกบผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศตางๆ ขางตนเหนไดวา งานวจยสวนใหญทปรากฏอยใหผลการศกษาทไมสอดคลอง และเปนไปในทศทางเดยวกน กลาวคองานวจยบางชน เชน Bailey (1989, 1980), Johnson and Jensen (1993) ไมพบการตอบสนองอยางมนยส าคญทางสถต ของราคาหลกทรพยในตางประเทศ ทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ในขณะท Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) กลบพบการตอบสนองอยางมนยส าคญ ซงสาเหตของความแตกตางดงกลาวนอาจเกดขนจากสาเหตส าคญหลายๆ ประการดงตอไปนคอ

ประการแรก งานวจยแตละชนมการใชขอมลทมความถแตกตางกน กลาวคองานวจยบางชน เชน Bailey (1989, 1990) หรอ Mann, Altra, and Dowen (2004) ใชขอมลทมความถต า (รายสปดาห, รายเดอน) มาท าการศกษาวจยจงอาจท าใหไมสามารถตรวจสอบการตอบสนองของราคาหลกทรพยไดอยางเทยงตรงเทยบเทากบงานวจยทใชขอมลทมความถสง (รายวน) เชน Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) ได (Wongswan, 2005)

ประการทสอง งานวจยแตละชนมกระบวนวธในการแบงแยกองคประกอบของการเปลยนแปลงของการด าเนนนโยบายการเงน ออกเปนการเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทแตกตางกน ในขณะทงานวจยบางชน เชน Johnson and Jensen (1993) มไดมการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายการเงน ออกมาเปนองคประกอบยอยแตอยางไร ดงนน จงท าใหผลการศกษาทไดมความผดเพยนกนไปไดเชนกน ซงรายละเอยดของการแบงแยกองคประกอบ ของการด าเนนนโยบายการเงนออกเปนองคประกอบยอยจะมการกลาวถงในสวนตอไป

ประการทสาม สภาพโครงสรางทางเศรษฐกจ ตลาดเงน และตลาดทนของแตละประเทศอาจมการเปลยนแปลงพฒนาไปตามกาลเวลา ดงนนการทงานวจยแตละชนมกรอบของชวงระยะเวลาศกษาแตกตางกนมากจนสะทอนใหเหนถงความแตกตาง ของระดบพฒนาการโครงสรางเศรษฐกจในประเทศอยางมนยส าคญแลว กสามารถท าใหผลการศกษาวจยมความแตกตางกนอยางมากได

ประเดนทนาสงเกตประเดนหนง กคอแมงานวจยตางๆ เชน Bailley (1990), Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) จะชใหเหนวา โครงสรางและระดบพฒนาการทางเศรษฐกจ ตลาดเงนและตลาดทนของแตละประเทศ เปนปจจยทมความส าคญตอระดบผลกระทบทเกดขนจากการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศ

DPU

52

สหรฐอเมรกา แตอยางไรกตาม มงานวจยนอยชนมาก ทท าการศกษาถงผลกระทบในเชงลกโดยน าปจจยดานการเปลยนแปลงโครงสรางทางเศรษฐกจ หรอระดบพฒนาการของตลาดเงนและตลาดทนเขามาเปนองคประกอบในการก าหนดกรอบกระบวนวธการศกษาวจยดวย ซงการละเลยปจจยดงกลาวน อาจท าใหผลการศกษาทไดมความผดเพยนไปจากขอเทจจรงทเกดขนในปจจบนเปนอยางมากได

ตวอยางของงานศกษาวจยในเชงลก ทไดมการน าปจจยดานพฒนาการทางเศรษฐกจของประเทศเขามาเปนองคประกอบของการก าหนดกระบวนวธศกษาวจย ไดแกงานวจยของ Berument, Ceylan, and Olgun (2007) ทไดท าการศกษาผลกระทบของการปรบเปลยนอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกาทมตอการปรบเปลยนราคาหลกทรพยในประเทศตรก โดยใชขอมลรายวนในชวงป ค .ศ. 1989 – ค.ศ. 2005 พบวาการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา จะมผลกระทบตอราคาหลกทรพยของประเทศตรก อยางมนยส าคญทางสถตกเฉพาะแตในชวงหลงป ค.ศ. 2002 ทประเทศตรกเรมมการเปดเสรตลาดการเงนระหวางประเทศเทานน โดยการเพมขนของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมาย 1% จะท าใหราคาของหลกทรพยในประเทศตรกปรบตวลดลงระหวาง 0.10 – 0.22%

ดงนนหากงานวจยใดๆ ทท าการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอประเทศตรกโดยใชขอมลตงแตป 1989 – 2005 โดยมไดแยกแยะขอมลออกเปน 2 ชวงตามระดบของการเปลยนแปลงโครงสรางทางดานเศรษฐกจ ตลาดเงน และตลาดทนแลว กจะไดผลการศกษาทแตกตางจากความเปนจรง ในปจจบนเปนอยางมาก ซงจากขอเทจจรงดงกลาวนเอง จงอาจท าใหเกดขอสงสยขนวา การทดสอบผลกระทบทเกดขนในลกษณะของ Cross Country ตางๆ โดยมไดมการค านงถงระดบพฒนาการของตลาดเงนตลาดทนในประเทศตางๆ จะมความนาเชอถอไดมากนอยเพยงไร ดงนน จงควรทจะตองมการศกษาในรายละเอยดของแตละประเทศอยางเปนระบบตอไป

ประเดนทพงสงเกตอกประเดนหนง เกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศไดแก การทตลาดจะมประสทธภาพไดนอกจากการปรบเปลยนของราคาหลกทรพยจะตองเกดขนอยางรวดเรว เหมาะสม แลว การปรบเปลยนของราคาเพอตอบสนองขอมลทเกดขนใหมดงกลาว จะตองเกดขนอยางเตมท และไมมความลาชาอยางเปนระบบดวย แตอยางไรกตาม เนองจากงานศกษาวจยทเกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยใน

DPU

53

ตางประเทศสวนใหญแลว มวตถประสงคเพยงเพอศกษาวาการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จะมผลกระทบกบราคาหลกทรพยในตางประเทศหรอไม อยางไร ดงนนจงท าใหงานวจยดงกลาว ขาดมตของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดวา การปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดตางประเทศทเกดขนอยางทนททนใดภายหลงจากทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดประกาศขอมลทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด เปนการปรบตวทสะทอนขอมลขาวสารใหมอยางเตมทหรอไมอยางไร ซงประเดนดงกลาวน จดวาเปนประเดนทมความส าคญและจ าเปน ทควรจะตองม การศกษาวจยเพมเตมในอนาคต เพอทจะสามารถใหขอสรปทสมบรณมากยงขน เกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดตอไป 2.4 การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

จากการทบทวนวรรณกรรม พบวา งานวจยเชงประจกษทท าการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยของประเทศไทยในเชงลก อยางเปนระบบมอยนอยมาก โดยงานวจยเชงประจกษทพบจะมลกษณะเปนงานวจยทท าการศกษาถงผลกระทบตางๆ ในลกษณะทเปน Cross-country เชน Bailey (1990), Johnson and Jensen (1993), Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) ทไดท าการศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพยในประเทศตางๆ (รวมถงประเทศไทย) ทมตอการประกาศขอมลขาวสาร ทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงน ของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกา

Bailey (1990) และ Johnson and Jensen (1993)ไดท าการทดสอบผลกระทบ ของ การด าเนนนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยผานตวบงชทเปนปรมาณเงน และอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนตามล าดบ โดย Bailey ท าการศกษาขอมลในชวง ค.ศ. 1977 – ค.ศ. 1985 และ Johnson and Jensen ท าการศกษาขอมลในชวง ค.ศ. 1979 – ค.ศ. 1991 ซงผลการวจยทงสองชนชใหเหนวา ราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไมมการตอบสนองตอการเปลยนแปลงของตวบงชทางการเงนทงสองตวดงกลาวอยางมนยส าคญทางสถตแต อยางไร ซง Bailey ไดตงขอสงเกตวา การทราคาหลกทรพยในประเทศไทย ไมตอบสนองตอการเปลยนแปลงทเกดขนกบตวบงชในการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา มสาเหตมาจากประเทศ

DPU

54

ไทยมกฏเกณฑทเปนอปสรรคตอการเคลอนยายเงนทนระหวางประเทศทคอนขางมาก อกทงยงมปรมาณการสงออกสนคามายงประเทศสหรฐอเมรกาในระดบทคอนขางต าอกดวย

อยางไรกตาม ตอมา Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher ( 2009) ไดท าการศกษาผลกระทบการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา โดยผานตวบงชทางการเงนทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยโดยใชขอมลในชวงระหวางป ค.ศ. 1994 – ค.ศ. 2005 กลบพบวาราคาหลกทรพยในประเทศไทยมการตอบสนองในเชงลบตอการปรบเปลยนอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดอยางมนยส าคญทางสถตทระดบ 10% กลาวคอ Wongswan (2005, 2009) และ Hausman and Wongswan (2006) พบวาหากมการปรบขนอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด 1% อตราผลตอบแทนของตลาดหนไทยจะปรบตวลดลง 4.75% และ 5.54% ตามล าดบ ในขณะท Ehrmann and Fratzscher (2009) ชใหเหนวาอตราผลตอบแทนของตลาดหนไทยจะปรบตวลดลง 5.90%

อนง ความแตกตางของผลการศกษาวจยทเกดขนดงกลาวขางตนน เกดขนจากเหตผลหลก 3 ประการคอ ประการแรกขอมลทน ามาใชมความถทแตกตางกนคองานวจยของ Bailey (1990) ใชขอมลทมความถเปนรายสปดาห ในขณะทงานวจยของ Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) ใชขอมลทมความถเปนรายเดอน

ประการทสอง กระบวนวธการแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายออกมาเปนองคประกอบยอย เชน การศกษาของ Johnson and Jensen (1993) แมจะมการใชขอมลทมความถเปนรายวน แตกมไดมการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายการเงนออกมาเปนองคประกอบยอยเหมอนงานวจยอน ๆ แตอยางไร

ประการทสาม ชวงระยะเวลาในการศกษาของงานวจยแตละชน มความแตกตางกน จงท าใหครอบคลมระดบพฒนาการทางเศรษฐกจ และความเชอมโยงทางเศรษฐกจระหวางประเทศไทยและประเทศสหรฐอเมรกาทแตกตางกนอยางมากได โดยเฉพาะอยางยงในชวงป ค.ศ. 2000 ซงเปนชวงทเกดวกฤตการณตมย ากง ท าใหประเทศไทยตองมการปรบเปลยนระบบอตราแลกเปลยนจากเดมทเปนอตราแลกเปลยนแบบคงท มาเปนระบบอตราแลกเปลยนแบบลอยตว ซงกลไกและชองทางดานอตราแลกเปลยนน จดวาเปนชองทางหนงทมความส าคญอยางยงตอการสงผานผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกามายงประเทศไทย ดงนนจงกอใหเกดขอสงสยวาผลการศกษาจากงานวจยของ Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Ehrmann and Fratzscher ( 2009) ทท าการศกษาโดยองกบขอมลท

DPU

55

ครอบคลม 2 ชวงเวลาคอชวงเวลาทประเทศไทยใชอตราแลกเปลยนแบบคงทและชวงเวลาทใชอตราแลกเปลยนแบบลอยตวจะมความถกตองและนาเชอถอไดมากนอยเพยงไร

อนง จากการเปลยนแปลงโครงสรางทางดานเศรษฐกจ ตลาดเงนและตลาดทนของประเทศไทย อยางมนยส าคญในชวงวกฤตการณตมย ากงนเอง จงท าให Hesse (2007) ไดตงขอสงเกตวา การศกษานโยบายทางดานการเงนและกระบวนการการสงผานทางการเงนของประเทศไทยทปรากฏอยสวนใหญ จะมการใชขอมลแบบเตมตวอยาง (Full Sample) ทรวมถงชวงเวลากอนและหลงการเกดวกฤตการณตมย ากงไวดวยกน ซงการด าเนนการดงกลาวน ไมนาจะเปนสงทถกตองเทาใดนก ดงนน การศกษาผลของกลไกการสงผานนโยบายทางการเงนทองอยกบตวแบบดงกลาวจงไมสามารถน ามาใชได โดย Hesse (2007) ไดเสนอใหมการแบงขอมลออกเปนกลมยอย (Subsample – based modeling strategy) เพอแยกความแตกตางระหวางผลกระทบและลกษณะทางโครงสรางทมความแตกตางกนระหวางชวงกอนเกดวกฤตการณตมย ากงและชวงหลงเกดวกฤตการณตมย ากง

จากเหตผลดงกลาวนเอง จงท าใหมความจ าเปนทจะตองมการศกษาในเชงประจกษเกยวกบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยของประเทศไทย ในเชงลกทมการออกแบบกระบวนการศกษาใหสอดคลองกบพฒนาการทางดานเศรษฐกจและตลาดเงนและตลาดทนของประเทศไทยดวย โดยในการศกษานนควรจะตองมการแบงแยกขอมลทท าการศกษาวจยของเปน 2 ชวงคอชวงกอนเกดวกฤตการณตมย ากง และชวงหลงการเกดวกฤตการณตมย ากง ซงผลการศกษาในเชงลกอยางเปนระบบ และสะทอนบรบททเหมาะของพฒนาการทางดานเศรษฐกจ ตลาดเงนและตลาดทนของประเทศไทยน จะท าใหภาครฐ องคกรธรกจ และนกลงทนตางๆ สามารถทราบถงผลกระทบในเชงปรมาณทมความผดเพยนนอยลง และสามารถน าผลลพธดงกลาว มาใชในการปรบปรงการด าเนนนโยบายทางการเงนภายในของประเทศ ตลอดจนใชบรหารความเสยงในการด าเนนธรกรรมทางการเงนของตนใหมประสทธภาพไดมากยงขนอกดวย

โดยสรปจากการทบทวนวรรณกรรมพบวา การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตของผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มจ านวนทไมมากนก และยงใหผลลพธทแตกตางกนอกดวย ซงความแตกตางของผลการศกษาดงกลาวน เกดขนจากเหตผลทส าคญคองานวจยบางชน ใชขอมลทมความถต า หรอไมมการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายการเงนออกมาเปนองคประกอบยอย จงใหไมสามารถตรวจจบผลกระทบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได แต

DPU

56

อยางไรกตาม แมวางานวจยทมอยบางชน จะไดมการใชขอมลทมความถสง และไดมการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาออกมาเปนองคประกอบยอย แตงานวจยดงกลาว กลบขาดมตการพจารณาในเชงพฒนาการหรอการเปลยนแปลงทางโครงสรางของระบบเศรษฐกจของประเทศไทย ดงนนจงท าใหเกดความกงขาถงผลลพธทมอยวาจะมความเบยงเบนไปจากทควรจะเปนมากนอยเชนไร ดงนนงานวจยน จงไดมการก าหนดกรอบกระบวนการศกษาวจยใหครอบคลมถงประเดนดงกลาวขางตนทง 3 ประการเพอทจะท าใหไดผลทดสอบทมความเบยงเบนจากความเปนจรงนอยทสด

2.5 ตวแบบทใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในมตความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ

ดงทไดกลาวแลวในเบองตนวา งานวจยทเกยวกบการศกษาความมประสทธภาพของตลาดในมตความสมพนธระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ สวนใหญจะเปนการทดสอบผลกระทบของการประกาศขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาวา มผลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศอยางไร ยงผลใหตวแบบทใชในการศกษาวจยตางๆ เชน Bailey (1989, 1990), Johnson and Jensen (1993), Wongswan (2005, 2009), Hausman and Wongswan (2006), Ehrmann and Fratzscher (2009) และ Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007) องอยบนกระบวนวธ Event study เปนหลก

ขอดของการน ากระบวนวธ Event study มาใช เพอศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยไดแก ประการแรกกระบวนวธ Event study สามารถชวยใหท าการวเคราะหถงผลกระทบโดยใชขอมลทมความถสง (High frequency) เชนขอมลทมความถเปนรายวนได ซงจะแตกตางจากการใชแบบจ าลองหลาย ๆ ประเภท เชน Vector Autoregressive Model (VAR) ทใชขอมลทมความถต าคอรายเดอนหรอรายไตรมาสเปนสวนใหญ ดงนนจงท าใหการใชกระบวนวธ Event study สามารถท าการบงชการกระทบกระแทกของนโยบายทางการเงนไดดกวา

อยางไรกตาม จากการทบทวนวรรณกรรมพบวา ความแตกตางหลกทพบในตวแบบของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดจะมอย 2 ประการคอความแตกตางเกยวกบกระบวนการทน ามาใชแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ออกเปนการเปลยนแปลงของการด าเนนนโยบายทางการเงนทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาดและความแตกตางเกยวกบตวแปรทน ามาใชในตวแบบของการทดสอบ

DPU

57

2.5.1 กระบวนวธในการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ดงทไดกลาวแลวในเบองตนวา การทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตของ

การตอบสนองของราคาหลกทรพย ทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงน มความซบซอนและยากล าบากดวยขอเทจจรงทวาราคาหลกทรพย จะไมมการตอบสนองตอการเปลยนแปลงของนโยบายทางการเงนใดๆ ทตลาดไดมการคาดหมายไวลวงหนาอยแลว เพราะขอมลดงกลาวไดถกผนวกไวกบราคาในปจจบนแลว จากเหตผลดงกลาว จงท าใหการศกษาวจยตาง ๆ เกยวกบความมประสทธภาพของตลาดพยายามแยกแยะองคประกอบระหวางการประกาศขอมลทเกยวของกบการด าเนนนโยบายการเงนของธนาคารกลางทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาดออกมา เพอทดสอบวาราคาของหลกทรพยจะมการตอบสนองกแตเฉพาะในสวนของขอมลขาวสารทางการเงนทอยนอกเหนอการคาดหมายของตลาดเทานนจรงหรอไม

อยางไรกตาม เนองจากองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนในสวนทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด เปนสงทไมสามารถสงเกตเหนไดโดยตรง ดงนน ในการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนดงกลาวขางตนจงมความจ าเปนทจะตองก าหนดตวแปรเพอมาใชเปนตวแทนขององคประกอบดงกลาว (Rozeff 1974)

จากการทบทวนวรรณกรรมตางๆ พบวา งานวจยท เก ยวของกบการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทอยในความคาดหมายของตลาด และการด าเนนนโยบายทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด มกจะปรากฏอยในการศกษาวจยผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทมตอราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาเปนสวนใหญ แตอยางไรกตาม ในการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศ กไดมการน ารปแบบและเทคนคดงกลาวมาใชดวยเชนกน โดยรปแบบของการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนทอยในความคาดหมายของตลาด และการด าเนนนโยบายทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด สามารถแบงออกไดเปน 3 แนวทางหลกๆ คอ

แนวทางท 1 การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยผานตวแบบสมการการวเคราะหการถดถอย (Regression Model)

แนวทางท 2 การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยองอยกบการสอบถาม (Survey – based measure)

แนวทางท 3 การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยองกบเครองมอทางการเงนทมการซอขายในตลาด

DPU

58

1) การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานตวแบบสมการการวเคราะหการถดถอย

การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนในรปแบบน องคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ในสวนทอยในความคาดหมายของตลาด จะไดรบการพยากรณโดยผานตวแบบสมการการวเคราะหการถดถอยทพยายามสรางความเชอมโยงการเปลยนแปลงของตวบงชนโยบายทางการเงน ทอยในความคาดหมายของตลาดเขากบปจจยทเกยวของตาง ๆ ในขณะทองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จะถกก าหนดโดยผานตวแปรความคลาดเคลอน (Error term) ของสมการการวเคราะหการถดถอยนนเอง แนวทางดงกลาวนสามารถแสดงใหเหนตวอยางไดจากงานวจยของ Cooper (1974), Pearce and Roley (1983), Roley and Troll (1984) และ Smirlock and Yawitz (1985) เปนตน

Cooper (1974) ก าหนดองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนทอยในความคาดหมายของตลาด โดยใชปรมาณเงน เปนตวบงชในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง ผานตวแบบของสมการการวเคราะหการถดถอย โดยก าหนดใหปรมาณเงนทอยในความคาดหมายของตลาดเปนตวแปรตาม ทองอยกบตวแปรอสระทเปนปรมาณเงนในอดตทผานมา ในขณะท Pearce and Roley (1983), Roley and Troll (1984) และ Smirlock and Yawitz (1985) ไดท าการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ออกเปนสวนทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมาย โดยผานตวบงชทางการเงนทเปนการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน โดยตวแบบของสมการการวเคราะหการถดถอยทน ามาใชในการพยากรณการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทอยในความคาดหมายของตลาดองอยกบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร โดยการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทอยนอกเหนอความคาดหมายจะถกก าหนดโดยผานตวแปรความคาดเคลอน (Error term) ของสมการการวเคราะหการถดถอยนนเอง

ส าหรบงานวจยทท าการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยผานตวบงชทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ดวยวธการใชสมการการวเคราะหการถดถอย ไดแก Davidson and Froyen (1982) ทไดก าหนดใหการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทอยในความคาดหมายของตลาด เปนความสมพนธของตวแปรอสระทเกยวกบอตราการวางงาน อตราเงนเฟอ และ ปรมาณเงน (M1) ในขณะทการเปลยนแปลงของอตราเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยนอกเหนอความคาดหมาย จะเปนผลลพธของอตราดอกเบย

DPU

59

เงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรง หกออกดวยอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด ซงค านวณไดจากสมการการวเคราะหการถดถอยนนเอง

ขอเสยของแนวทางดงกลาวน ไดแก การก าหนดตวแปรอสระในตวแบบสมการการวเคราะหการถดถอยอาจจะไมครอบคลมปจจยทงหมด ดงนนจงอาจท าใหค านวณผลผดพลาดไดงาย อกทงรปแบบของตวแปรทเลอกมากยงมลกษณะเปนดลยพนจของนกวจยแตละคนอกดวย DPU

60

ตารางท 2. 4 แสดงตวอยางสมการการวเคราะหการถดถอยเพอแบงแยกองคประกอบการด าเนนนโยบายการเงนทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความ คาดหมายของตลาด

ประเภทตวบงช ผวจย ตวแบบและค าอธบาย หมายเหต

ปรมาณเงน Cooper (1974) ttttt econstmamamam 332211 ก าหนดองคประกอบของการด าเนน

นโยบายทางการเงนทอยในความคาดหมายของตลาดโดยผานตวบงชทเปนปรมาณเงนในอดตทผานมา

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

Davidson and Froyen (1982)

tttttttt ERcMcDcBcPcUccR 16

^

5

^

4

^

3

^

2

^

10 R = federal funds rate U = ความเบยงเบนของอตราการวางงานจากระดบทพงประสงค P = อตราเงนเฟอ B = surplus in balance of payments D = percentage effective devaluation in foreign price of the dollar M = การเบยงเบนของการเตบโตของปรมาณเงนจากเปาหมายทก าหนดไว E = Stochastic error term ^ = consistent forecast of a variables โดยผวางนโยบายจะท าการคาดการณโดยผาน regression analysis บนพนฐานของขอมลในอดตของตวแปรนนๆ

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมายเปนความสมพนธ ของ 1) consistent forecasts of future value ของอตราการวางงาน อตราเงนเฟอ และ external balance variables และ 2) Lagged values ของ ความเบยงเบนของ M1 ทเกดขนจรงจากตวเลขตามเปาหมาย

DPU

61

2) การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนโดยองอยกบการสอบถาม

ภายใตกระบวนการน องคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนในสวนทอยในความคาดหมายของตลาด จะไดรบการก าหนดจากผลการส ารวจสอบถามความคดเหนจากผมสวนรวมในตลาดตาง ๆ ซงโดยสวนใหญแลวมกจะองอยกบขอมลความเหนทไดจาก Money Market Services, Reuters หรอ Bloomberg เปนตน

ตวอยางของงานวจยทใชแนวทางดงกลาวไดแก Cornell (1974), Falk and Orazem (1985) และ Bailey (1989, 1990) ทท าการจ าแนกการเปลยนแปลงของปรมาณเงนออกเปนการเปลยนแปลงของปรมาณเงนทอยในความคาดหมาย และการเปลยนแปลงปรมาณเงนทอยนอกเหนอความคาดหมายโดยองอยกบ Median of the Money Market Survey

นอกจากน Ehrmann and Fratzcher (2004) และ Robitaille and Roush (2006) ยงไดท าการจ าแนกการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาดโดยผาน Money Market Survey ในขณะท Ehrmann and Fratzcher (2003) ไดอาศยขอมลทองจากการสอบถามความคดเหนโดย Reuters เปนตน

การใชแนวทางน มขอดกคอ สามารถเขาถงขอมลไดงาย เนองจากมหนวยงานกลางทท าหนาทรวบรวมความคดเหนของผมสวนไดเสยให ส าหรบขอเสยไดแก ผลส ารวจทไดจากผมสวนไดเสยตาง ๆ อาจมอคต (Bias) หรอไมสะทอนมมมองของผเลนในตลาดทงหมด

3) การจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนโดยองกบเครองมอทางการเงนทมการซอขายในตลาด

ภายใตแนวทางน องคประกอบของตวบงชนโยบายทางการเงนจะถกแยกองคประกอบโดยผานเครองมอทางการเงนทเกยวของกบตวบงชนน ๆ ซงแนวทางน จดวาเปนแนวทางททนสมยทสด และไดถกน ามาใชในชวงไมนานมานเอง ซงการเกดขนของแนวทางดงกลาวนเอง ทท าใหการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงน ตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยกลบมาไดรบความสนใจอยางมากอกครงหนง

แนวทางดงกลาวน มขอจ ากดคอ จะสามารถน ามาใชไดกตอเมอมการซอขายตราสารทางการเงนทเชอมโยงกบตวบงชนโยบายทางการเงนนน ๆ อยในตลาดเทานน จากขอจ ากดนเองจงพบวาแนวทางดงกลาวน ไดถกน ามาใชเฉพาะกบตวบงชทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกาเทานน เนองจากมการซอขายสญญาซอขายลวงหนาท

DPU

62

อางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (Federal funds futures contract) อยในตลาด Chicago Board of Trade (CBOT)

ตวอยางของงานวจยทใช สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มาเปนเครองมอในการแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายการเงน ไดแก Bernanke and Kuttner (2005), Wongswan (2005), Hausman and Wongswan (2006), Alper (2006), Robitaille and Roush (2006), Ehrmann and Fratzscher (2006), Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007), Wongswan (2009) และ Ehrmann and Fratzscher (2009) เปนตน

นอกจากนยงพบวา แนวทางการจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงนโดยองกบสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยยงไดถกน ามาใช ในการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทมตอปจจยทางเศรษฐกจและการเงนอนๆ ดวยเชนกน ตวอยางเชน Robitaille and Roush (2006) ใชกระบวนวธกลาว เพอศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของสหรฐอเมรกาทมตอ Yield Spread ของพนธบตรประเทศบราซล สวน Bredin, Hyde, and Reilly (2010) ใชกระบวนวธน ในการศกษาผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของสหรฐอเมรกาทมตออตราดอกเบยพนธบตรในประเทศเยอรมนน และสหราชอาณาจกร

ขอดของวธการนคอ ประการแรกเปนวธการทองกบตลาดเงน ท าใหสามารถค านวณขอมลไดในลกษณะทเปนขอมลรายวนทมความถสง ประการทสอง ผลการศกษาทไดมความเปนกลาง ขจดปญหาทเกยวของกบการคดเลอกตวแปรทจะน ามาใชในตวแบบทจะน ามาท าการค านวณ ตลอดจนเปนอสระจากขอสนนษฐานตางๆ จ านวนมาก ประการทสาม ขจดปญหาในเรอง การก าหนดขอบเขตทางดานระยะเวลาทเหมาะสมของขอมล ทจะน าใชค านวณในตวแบบ (Kuttner, 2001)

นอกจากน ยงมงานวจยหลายๆ ชน ทชใหเหนวา สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย สามารถท าหนาทในการคาดการณมลคาของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในอนาคตไดอยางมประสทธภาพ และสามารถผนวกขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางดานการเงนไดเปนอยางด ดงนนการใชสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเพอเปนเครองมอทใชวดความคาดหมายของตลาดจงจดไดวาเปนวธการทดทสดเมอเทยบกบการใชเครองมอประเภทอนๆ (Kuttner, 2001; Gurkaynak, Sack & Swanson, 2005)

DPU

63

ขอเสยของวธการดงกลาวน กคอ จะสามารถน ามาใชไดกบการแบงแยกอตราดอกเบยนโยบายของประเทศทมการซอขายสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในตลาด เชน ประเทศสหรฐอเมรกา เทานน นอกจากนส าหรบในกรณของประเทศสหรฐอเมรกาขอมลทจะน ามาใชไดจะเรมตงแตป ค.ศ. 1988 ซงเปนปทเรมมการซอขาย สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ใน Chicago Board of Trade เทานน

โดยสรป จากการทบทวนวรรณกรรมตางๆ ทเกยวของกบกระบวนวธการแบงแยกองคประกอบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ออกเปนองคประกอบยอย พบวา กระบวนวธในการแบงแยกองคประกอบ โดยผานตวแบบสมการการวเคราะหการถดถอย หรอองกบการสอบถามความคดเหนจากผมสวนรวมตางๆ มกจะเปนงานวจยทเกดขนในยคแรกๆ ของการศกษาวจย ในขณะทงานวจยทอยในชวงหลงนน การแบงแยกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยใชสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย จะไดรบการยอมรบวาเปนกระบวนวธทมประสทธภาพมากกวา เนองจากเปนวธการทองกบตลาดเงน (Market-based measures) ท าใหสามารถใหขอมลทมลกษณะความถสง เชน ขอมลทเปนรายวนได นอกจากน การใชวธการนยงเปนอสระจากขอสนนษฐานตางๆ จ านวนมากอกดวย จากเหตผลดงกลาวขางตน จงท าใหการศกษาวจยน ไดเลอกใชวธการจ าแนกองคประกอบของการด าเนนนโยบายทางการเงน โดยองกบสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มาเปนกระบวนวธในการศกษาวจย

2.5.2 ตวแปรทน ามาใชในตวแบบของการทดสอบ จากการทบทวนวรรณกรรมพบวา ในชวงตนของการศกษาความสมพนธของ

ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศงานวจยทเกดขนในชวงแรกๆ เชน Husted and Kitchen (1985), Bailey (1989) และ Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007) ตวแบบจะประกอบดวยตวแปรตามเพยง 2 ตวแปรคอการเปลยนแปลงของการด าเนนนโยบายทางการเงนทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความคาดหมายของตลาดเทานน

อยางไรกตาม ในงานวจยทเกดขนในชวงหลง เรมมการปรบปรงเพมเตมตวแปรตามทเหนวา มความเกยวพนกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตางประเทศบางตวเขาไปดวยเพอใหตวแบบมความครอบคลมมากยงขน เชน Wongswan (2005, 2009) ไดท าการเพมเตมตวแปรอตราผลตอบแทนสทธ ของหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว เพอใหเกดความชดเจนวาการเปลยนแปลงของ

DPU

64

หลกทรพยในตางประเทศทเกดขน เปนผลกระทบทเกดจากการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาอยางแทจรง ในขณะท Ehrmann and Fratzscher (2009) ไดเพมปจจยทเกยวกบอตราผลตอบแทนในอดตของหลกทรพยเขาไปเพอใชเปนปจจยควบคมดวยเชนกน

นอกจากน Hausman and Wongswan (2006) ไดท าการศกษาโดยเพมตวแปรเกยวกบ Target Path Surprise เขาไปในตวแบบอกตวแปรหนง แตอยางไรกตามงานวจยดงกลาวพบวาราคาหลกทรพยตางประเทศไมมการตอบสนองตอ Path surprise แตอยางไร

โดยสรป จะเหนไดวาแมงานวจยสวนใหญจะใชกระบวนวธ Event study เปนพนฐานในการศกษาวจย แตงานวจยในชวงหลงน ไดมความพยายามทจะปรบปรงตวแบบทใชในการทดสอบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยตางประเทศเพอใหมความครอบคลมตวแปรตางๆ ทมผลกระทบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตางประเทศมากขน เพอทตวแบบดงกลาวจะไดสามารถจ าแนกผลกระทบทเกดขนไดชดเจนและแมนย ายงขน

DPU

65

ตารางท 2.5 สรปตวแบบทใชในการศกษาวจย ผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตางประเทศ ชอผวจย Model หมายเหต

Husted and Kitchen (1985)

tttt eDMEDMUX 210 tX ไดแก การเปลยนแปลงของตวแปรทางการเงนในชวงเวลา t

tDMU ไดแก การเปลยนแปลงปรมาณเงนทอยนอกเหนอความคาดหมาย

tDME ไดแก การเปลยนแปลงปรมาณเงนทอยในความคาดหมายของตลาด Bailey (1989,1990)

)(/)1(ln tPtP ii = )(

)(1..t

tsurpriseMsuii )(/)1(ln tPtP ii การเปลยนแปลงของราคาในชวงทมการประกาศปรมาณเงน

Johnson and Jensen (1993)

iii RCHGR 1 iR อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในชวงเวลา i

iRCHG = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน (เปอรเซนต)

Mann, Atra and Dowen (2004)

tttt BusCycleMPRR 21 tR ไดแกอตราผลตอบแทนของหลกทรพยรายเดอน

tMPR = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกา ซงไดแกอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารของประเทศสหรฐอเมรกา และอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมตอสถาบนการเงน

tBusCycle = วฏจกรทางเศรษฐกจของประเทศสหรฐอเมรกา (ขยายตว หรอหดตว)

DPU

66

ตารางท 2.5 (ตอ)

ชอผวจย Model หมายเหต Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007)

t

u

t

e

tt rrR ~

2

~

1 tR ไดแก อตราผลตอบแทนของสนทรพยทางการเงน e

tr~ การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารของประเทศ

สหรฐอเมรกาทอยในความคาดหมายของตลาด u

tr~ การเปลยนแปลงของอตราดอกเบย เงนกยมระหวางธนาคารของประเทศ

สหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด Ehrmann and Fratzscher (2009)

itti

n

n

rus

ttiit ZSr ,

โดย itr ไดแกอตราผลตอบแทนรายวนของหลกทรพย

tS ไดแก monetary policy shock ของประเทศสหรฐอเมรกา

ti

n

nZ , ไดแก Vector tZ of Controls เชน past returns, day-of-the-week effects เปนตน

rus ไดแก ตวแปรทสกดมาจากตวแบบของความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนรายวนของราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกากบ Monetary Shock ตามสมการ

rus

ttus

n

nt

us

tus ZSr ,,

Hausman and Wongswan (2006)

tittti PSTSR ,21, tiR , ไดแก อตราผลตอบแทนในวนท t ของราคาสนทรพยในประเทศ i

TS ไดแก Target surprise PS ไดแก Path surprise (การเปลยนแปลงใน one-year-ahead eurodollar interest rate futures ทไมสมพนธกบ Target Surprise)

DPU

67

ตารางท 2.5 (ตอ)

ชอผวจย Model หมายเหต Wongswan (2005, 2009)

ti

net

tttti ePScPScTSccR ,3210, & tiR , ไดแกอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในวนท t

TS ไดแก Target Surprise คอความแตกตางระหวาง announced target fed funds กบ expectation ทไดมาจาก fed funds future contracts PS ไดแก Path Surprise คอ การเปลยนแปลง 1-year-ahead Eurodollar interest rate futures ในชวงทมการประกาศอตราดอกเบยนโยบายทไมสมพนธกบ target Surprise

netPS & ไดแก อตราผลตอบแทนสทธของ S&P หลงหกผลกระทบทเกดจาก FOMC Announcement แลว

DPU

68

2.6 ปจจยอน ๆ ทมอทธพลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

แมวา การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จะไดรบการจดวาเปนปจจยภายนอกประเทศทสงผลกระทบอยางมนยส าคญตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศตางๆ ทมความส าคญอยางยงปจจยหนง แตกมใชปจจยเพยงปจจยเดยวทสงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย (Bernanke, 2003) ในทางตรงกนขามยงมปจจยอนๆ อกมากมายหลายปจจยทสามารถสงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศ ในชวงเวลาเดยวกนกบทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดท าการประกาศขอมลขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนออกมา

จากเหตผลดงกลาวนเอง ท าใหงานศกษาวจยหลายชนพยายามทจะปรบปรงตวแบบทใชในการทดสอบใหครอบคลมตวแปรและปจจยตางๆ ทมผลกระทบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตางประเทศมากขน เพอทตวแบบดงกลาว จะไดใหขอมลทสามารถน ามาใชวเคราะหและประเมนผลกระทบไดอยางถกตอง เทยงตรงและแมนย ายงขน

งานทบทวนวรรณกรรมในสวนน มวตถประสงคเพอตรวจสอบปจจยตางๆ ทงภายในและภายนอกประเทศ ทมความส าคญตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศไทย เพอทจะไดน าปจจยดงกลาวน มาใชในการปรบปรงตวแบบพนฐานทใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ใหมความครอบคลมและเหมาะสมกบบรบท และโครงสรางเฉพาะตวของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยใหมากยงขนตอไป

จากการทบทวนวรรณกรรมทเกยวของกบปจจยทมผลกระทบตอราคาหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย พบวา สามารถแบงปจจยดงกลาวออกไดเปน 4 กลมหลก ๆ ไดแก

1. กลมทเกยวของกบปจจยทางดานเศรษฐกจมหภาค เชน เงนเฟอ ดลบญชเดนสะพด มลคาสนคาสงออก ปรมาณเงน (M2) และอตราแลกเปลยน

2. กลมทเกยวของกบดชนหลกทรพย เชน DJIA ดชนฮงเสง ดชนนกเคอ อตราผลตอบแทนในอดตของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

3. กลมทเกยวของกบอตราดอกเบย เชนดอกเบยเงนฝากประจ า ดอกเบยเงนก ดอกเบย Interbank ในประเทศไทย

4. กลมทเกยวของกบปรมาณการซอขายหลกทรพย เชนปรมาณการซอขายหลกทรพย ปรมาณเงนลงทนจากตางประเทศ มลคาซอขายสทธ ดงสามารถแสดงรายละเอยดไดตามตาราง 2.6

DPU

69

ตารางท 2.6 แสดงปจจยทมผลกระทบตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

DPU

70

แมวาปจจยทมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะมอยมากมายหลายปจจย แตในการศกษาวจยครงน จะเลอกสรรแตเฉพาะปจจยทมคณสมบตสอดคลองกบบรรทดฐานทส าคญ 2 ประการดงนคอ ประการแรก ปจจยทมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยตองเปนขอมลทมความถสง คอขอมลรายวนเพอใหสามารถสกดผลกระทบทเกดขนกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในวนทมเหตการณเกดขนได ประการทสอง ปจจยทมผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย จะตองไมมความสมพนธในทางทฤษฎกบปจจยอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ซงจดวาเปนตวแปรอสระหลกของตวแบบทจะท าการศกษาในครงน เพอปองกนมใหเกดปญหาความสมพนธกนมากระหวางตวแปรอสระ (Multicollinearity) ซงจะท าใหตวแบบไมสามารถแยกแยะความแตกตางของผลกระทบทเกดขนจากปจจยหนงออกจากอกปจจยหนงได (Studenmund, 2006) ตวอยางของปจจยดงกลาว เชน อตราดอกเบยในประเทศไทย และอตราแลกเปลยนเงนตราระหวางประเทศ เนองจากตวแปรดงกลาวจดไดวา มความสมพนธอยางใกลชดกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาโดยผานทฤษฏความเสมอภาคของอตราดอกเบยได เปนตน

จากบรรทดฐานดงทกลาวมาขางตน ผวจยจงไดเลอกปจจยเพอน ามาใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ในมตผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย 3 ปจจยดงตอไปนคอ

1) อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในคาบทผานมา

2) ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา 3) อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา

หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว 2.6.1 อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

แมวา จะเปนทยอมรบกนโดยทวไปวา หากตลาดหลกทรพยใดจดไดวาเปนตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพแลว การพยากรณอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในปจจบน โดยองอยกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย หรออตราผลตอบแทนในอดต จะเปนสงทไมสามารถกระท าได ทงนเนองจากการเปลยนแปลงของราคา หรออตราผลตอบแทนของหลกทรพยจะมลกษณะของการจรสม แตอยางไรกตาม ในชวงทผานมา กลบมงานวจยจ านวนหนงทไดชใหเหนหลกฐานวา อตราผลตอบแทนของหลกทรพยทงในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา และในตลาดหลกทรพยของประเทศเศรษฐกจเกดใหม สามารถพยากรณไดบนพนฐานของอตรา

DPU

71

ผลตอบแทนทเกดขนในอดต ดงนน นกลงทนจงสามารถน าขอมลทเกยวของกบการเปลยนแปลงของราคา หรออตราผลตอบแทนในอดตมาใชในการก าหนดกลยทธการลงทนเพอสรางผลก าไรทเกนกวาปกตได (Chan, Hameed, & Tong, 1999)

ตวอยางของงานวจยทชใหเหนวา นกลงทนสามารถน าขอมลทเกยวของกบอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในอดต มาสรางผลก าไรทเกนกวาปกตไดอยางตอเนองทงในประเทศสหรฐอเมรกา กลมประเทศยโรปและประเทศเศรษฐกจเกดใหมตางๆ ไดแก Debondt and Thaler (1985), Rouwenhorst (1997, 1999) และ Chan, Hameed, and Tong (1999) เปนตน

อนง แมวาผลการวจยในเชงประจกษ ทเกยวของกบความสามารถของการพยากรณรปแบบการเคลอนไหวของราคา หรออตราผลตอบแทนโดยองอยกบราคาในอดตจะใหผลการศกษาทไดรบการยอมรบกนโดยทวไป แตการอรรถาธบายถงการเกดขนของปรากฏการณดงกลาวน กลบยงเปนขอถกเถยงกนอยมาก นกวจยบางกลมชใหเหนวาปรากฏการณดงกลาวเปนหลกฐานทส าคญทแสดงใหเหนวา ตลาดไมมประสทธภาพ แตนกวจยอกกลมหนงกลบกชใหเหนวา ปรากฏการณดงกลาวเปนผลทเกดขนจากการใชขอมลทจ ากด หรอมการคดสรรขอมลเฉพาะบางชวงมาใชในการศกษาวจย เปนตน

ส าหรบนกวจยกลมทเหนวา ปรากฏการณเกยวกบความสามารถของการพยากรณรปแบบการเคลอนไหวของราคา หรออตราผลตอบแทนโดยองอยกบราคาในอดต เปนหลกฐานทแสดงใหเหนวา ตลาดไมมประสทธภาพ ไดใหเหตผลของการเกดขนของปรากฏการณดงกลาวนออกเปน 2 สาเหตดวยกนคอ สาเหตแรก เกดขนจากความมอคตของนกลงทน ในการตความขอมลขาวสาร จงท าใหราคาของหลกทรพย มตอบสนองทนอยเกนควรหรอมากเกนควรกวาราคาพนฐานทแทจรง ตวอยางของนกวจยทสนบสนนความเหนตามแนวทางนไดแก Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996), Daniel, Hirsheleifer, and Subrahmanyam (1998) และ Hong and Stein (1998)

ส าหรบสาเหตทสอง นกวจยหลายทานชใหเหนวาการเคลอนไหวอยางตอเนองของราคาหลกทรพยไปในทศทางเดยวกน เกดขนเนองจากนกลงทนมพฤตกรรมตามฝง (Herding behaviors) เชน Grinblatt, Titman, and Wermers (1995) และ Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1992) พบหลกฐานวาผบรหารเงนกองทนส ารองเลยงชพ (Mutual and Pension funds) มกมพฤตกรรมทท าการซอหรอขายหนแบบตามกนไปกบฝงชน

ส าหรบในประเทศไทย มงานวจยหลาย ๆ ชน เชน เจน ประสทธล าค า (2526) ปยวด นยมรฐ (2534) คตนาง จารปรชญ (2540) สวมล ชตจรนาท (2540) ยนด ดสสรา (2545) และ Islam, Watanapalachaikul, and Clark (2007) ทพบวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในอดต มความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในปจจบน ดงนนนกลงทนจงสามารถน า

DPU

72

ลกษณะการเคลอนไหว หรอแนวโนมในอดตมาใชเปนประโยชนในการคาดการณแนวโนมของราคาหลกทรพยในอนาคตได ดงทไดมการกลาวถงรายละเอยด ในสวนของการทดสอบความมประสทธภาพ ในระดบต าของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไปแลว

โดยสรปแลว จะเหนไดวาตวแปรอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในอดต จดไดวาเปนตวแปรหนงทมงานวจยหลายชน ทงในระดบภายในประเทศ และระดบระหวางประเทศชใหเหนวา เปนตวแปรทอาจมอทธพลตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในปจจบนได

2.6.2 ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ปรมาณการซอขายหลกทรพย เปนปจจยทไดรบความสนใจจากนกลงทนทงในเชง

พนฐานและในเชงเทคนคในฐานะทเปนตวแทนส าหรบขอมลตาง ๆ ทไหลเขามาสตลาด แตไมสามารถบงชไดอยางแจงชด งานวจยจ านวนมาก ชใหเหนวาปรมาณการซอขายหลกทรพยทเกดขนในปจจบนและในอดต ใหขอมลทมคณคาตอการก าหนดราคาหลกทรพยและสามารถน ามาใชพยากรณการเปลยนแปลงของหลกทรพยได ทงในมตดานความมากนอยของการเปลยนแปลงราคาหรอความตอเนองยาวนานของการเคลอนไหวอยางตอเนองไปในทศทางเดยวกน นอกจากนหากมการใชปรมาณการซอขายหลกทรพย วเคราะหประกอบกบปจจยการเปลยนแปลงราคาในอดตดวยแลว จะชวยท าใหสามารถพยากรณการเปลยนแปลงราคาในอนาคตของหลกทรพยไดดขน (Gallant, Rossi, & Tauchen, 1992; Blume, Easley, & O’Hara, 1994; Fujihara & Mougoue, 1997; Wang & Yau, 2000; Lee & Rui, 2001; Suominen, 2001; Mubarik & Javid, 2009)

อนงค าอรรถาธบายบทบาท กลไกและความสมพนธระหวางขอมลทเกยวของกบปรมาณการซอขายหลกทรพยในอดต และการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในอนาคต มอยในรปแบบทหลากหลาย เชน ปรมาณการซอขาย บงชถงระดบความสนใจของนกลงทน ทมตอหลกทรพย ปรมาณการซอขายบงชถงความผนผวนของอปสงคโดยรวม ทสบเนองจากการซอขายหลกทรพยของนกลงทน ทตองการปรบสภาพคลองเกยวกบการลงทนของตน และปรมาณการซอขายหลกทรพยบงชถงการใชขอมลสวนบคคลเพอท าการซอขายหลกทรพย ดงสามารถแสดงรายละเอยดไดดงนคอ

แนวความคดแบบดงเดม เหนวาปรมาณการซอขายในระดบทสง จะเปนเครองชวยสนบสนนค าจนการเคลอนไหวของราคาหลกทรพย ดงนนหนทมการซอขายในปรมาณมาก จงมกจะน าไปสการเพมสงขนหรอลดลงของราคาอยางตอเนอง แตหากปราศจากปรมาณการซอขายทเพยงพอแลวกจะท าใหราคามการปรบตวทนอยเกนควรเกดขนได ทงนเนองจากปรมาณการซอขายของหลกทรพย เปนตวบงชระดบความสนใจของนกลงทนมตอหลกทรพยนนๆ กลาวคอ หาก

DPU

73

หลกทรพยใดไมไดรบความสนใจจากนกลงทน กจะท าใหมนกลงทนท าการขายหลกทรพยดงกลาว ในจ านวนทมากกวาการซอหลกทรพย ซงจะน าไปสการลวงลงของราคาและการลดลงของปรมาณการซอขายหลกทรพยในทสด ในทางกลบกนหากนกลงทนมความสนใจในหลกทรพยตวใดมากขน จ านวนผซอกจะมมากกวาจ านวนผขาย สงผลใหมปรมาณซอขายมากขนและราคาหลกทรพยกจะปรบตวเพมสงขนในทสด ดงนนปรมาณของการซอขายหลกทรพยจงจดไดวาเปนตวแทนของความสนใจของนกลงทนทมตอหลกทรพยตาง ๆ

ในขณะท Campbell, Grossman, and Wang (1993) ชใหเหนวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย สามารถเกดขนไดจากความผนผวนของอปสงคโดยรวมทสบเนองจากการซอขายหลกทรพยของนกลงทน ทตองการปรบสภาพคลองเกยวกบการลงทนของตน ซงจ านวนของนกลงทนดงกลาวน กสามารถสรางปรมาณการซอขายจ านวนมากใหเกดขนไดเชนกน ดงนนขอมลทเกยวของกบปรมาณการซอขายในแตละชวงเวลา จะชวยท าใหสามารถแยกแยะไดวาการเปลยนแปลงเคลอนไหวของราคา เกดขนเนองจากความผนผวนของอปสงคทเกดขนจากนกลงทนทตองการปรบสภาพคลองเกยวกบการลงทนของตน หรอเปนการเคลอนไหวของราคาทสะทอนการเปลยนแปลงท เกดขนจากการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนทคาดหมาย โดยการเปลยนแปลงของราคาทเกดขนพรอมกบปรมาณการซอขายทมาก เนองจากนกลงทนมความตองการทจะปรบสภาพคลองเกยวกบการลงทนของตน มกมแนวโนมทจะท าใหเกดการกลบตวของราคา (Chan, Hameed, & Tong, 1999)

ตวอยางของงานวจย ทชใหเหนถงการกลบตวของราคาทตดตามมาจากการเพมขนของปรมาณการซอขายหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา เชน Lehmann (1990), Jegadeesh (1990), Campbell, Grossman, and Wang (1993), Conrad, Hameed, and Niden (1994) เปนตน โดยชใหเหนหลกฐานในเชงประจกษวา การกลบตวของราคาหลกทรพยในระยะสน จะไดรบแรงผลกดนหลกจากปรมาณการซอขาย กลาวคอหลกทรพยทมการซอขายในปรมาณทสงมกจะพบการกลบตวของราคาในสปดาหตอมา ในขณะทจะไมพบรปแบบดงกลาวกบหลกทรพยทมปรมาณการซอขายต า

อยางไรกตาม Chan, Hameed, and Tong (1999) ไดท าการศกษาพฤตกรรมดานราคาของหลกทรพยในประเทศตาง ๆ จ านวน 16 ประเทศ พบวาปรมาณการซอขายในระดบทสงมกจะตดตามมาดวยการปรบตวของราคาหลกทรพยทเพมสงขน ซงผลดงกลาวนนาจะสอดคลองกบทฤษฏพฤตกรรมตามฝงทชใหเหนวา นกลงทนมกมการซอหรอขายตามกนเปนหม ดงนน Chan, Hameed, and Tong (1999) จงสรปวาพฤตกรรมของการตอบสนองของราคาหลกทรพยตอปรมาณการซอขายในแตละประเทศอาจมลกษณะทแตกตางกนไป และควรเปนสงทไดรบการศกษาเพมเตมในอนาคต

DPU

74

ส าหรบค าอรรถาธบายบทบาทของขอมล ทเกยวของกบปรมาณการซอขายหลกทรพย ทมตอการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในอกทฤษฏหนง ไดแกค าอธบายในมตของการใชขอมลสวนบคคล กลาวคอ Morse (1980), Suominen (2001), Ngo and Jory (2008) และ Mubarik and Javid (2009) ไดอรรถาธบายความสมพนธในเชงบวกระหวางปรมาณการซอขายหลกทรพยกบการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยบนพนฐานของความไมสมมาตรของขอมลขาวสาร (Asymmetric information) ซงเกดขน เนองจากนกลงทนบางกลม ทมขอมลสวนบคคลทยงไม เขาถงตอสาธารณชนทวไป ซงการทนกลงทนบางกลมครอบครองขอมลสวนบคคลดงกลาวน จะท าใหมมมมองเกยวกบราคาพนฐานทแทจรงของหลกทรพย แตกตางไปจากราคาทเปนอยในตลาด และเมอนกลงทนดงกลาว ท าการซอขายหลกทรพยโดยองอยกบขอมลสวนบคคลนนแลว ขอมลดงกลาวกจะคอยๆ ถกเปดเผยออกมาสตลาด และราคาของหลกทรพย กจะปรบตวเขามาสระดบทถกตองและเหมาะสม ซงจากเหตผลดงกลาวนเอง จงท าใหปรมาณการซอขายทสงมากผดปกตนนมกจะไดรบการคาดการณจากนกลงทนวา จะมการเปลยนแปลงของราคาอยางมากตดตามมาในอนาคต (Ngo & Jory, 2008)

ส าหรบประเทศไทย งานวจยหลายชน เชน ณรงค จารขจรกล (2541) พบวา ตวแปรปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนปจจยทมความสมพนธตอการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทส าคญปจจยหนง แตกมไดมการอรรถาธบายถงสาเหตไวแตอยางใด ดงนนจงเปนอกประเดนหนงทควรมการศกษาในเชงลกอยางเปนระบบตอไปในอนาคต

2.6.3 อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

ในชวงทศวรรษทผานมา ไดปรากฏหลกฐานจ านวนมากทแสดงใหเหนวาตลาดเงนและตลาดทนของประเทศตางๆ ในโลกน ไดมการผสานเชอมโยงกนอยางมาก หลกฐานส าคญทแสดงใหเหนถงความเชอมโยงดงกลาวน ไดแกปรากฏการณทราคาหลกทรพยในประเทศตางๆ ไดแสดงลกษณะการเคลอนไหวรวมไปในทศทางเดยวกน (Co-movement) อยางมนยส าคญ (Ehrmann & Fratzscher, 2006)

การเกดขนของปรากฏการณการเคลอนไหวรวมไปในทศทางเดยวกน ของราคาหลกทรพยในประเทศตางๆ น มกจะไดรบการอรรถาธบายจากนกวชาการตางๆ วามสาเหตหลกมาจากการสงผานความผนผวนทเกดขน ในตลาดของประเทศหนงมายงตลาดในประเทศตางๆ กลาวคอกรณทมเหตการณใดๆ เกดขนกบประเทศใดหนง เหตการณดงกลาวสามารถสงผลใหนกลงทนมการปรบมมมองเกยวกบประเทศอนๆ ไปในทศทางเดยวกบประเทศทเปนตนตอของ

DPU

75

เหตการณดงกลาวดวย ยงผลใหความผนผวนทเกดขนในประเทศหนง สามารถสงผานไปยงอกประเทศหนงได โดยปรากฏการณการสงผานความผนผวนจากประเทศหนงไปยงอกประเทศหนง มกจะไดรบการเรยกขานกนโดยทวไปวา “ผลกระทบของการแพรกระจายความผนผวน (Volatility spillover effect)” (Faff, Hillier & Mckenzie, 2001)

งานวจยจ านวนมากเชน Hamao, Masulis and Ng (1990), Theodossious and Lee (1993), King, Sentana, and Wadhwani (1994), Lin, Engle and Ito (1994), Becker, Finnerty, and Friedman (1995), Faff, Hillier, and Mckenzie (2001), Ehrmann, Fratzcher, and Rigobon (2005) และ Ehrmann and Fratzscher (2006) ชใหเหนวา การเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาจด ไดวาเปนตนตอส าคญทท าใหเกดการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในประเทศตางๆ ในโลก

ส าหรบประเทศไทย มงานวจยตางๆ จ านวนมาก ทชใหเหนถงความสมพนธอยางมนยส าคญ ของการเปลยนแปลงทเกดขนกบราคาของหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา กบราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ตวอยางเชน เวทางค พวงทรพย , จกรพงศ อชปาละนนท, กฤตกา โพธไทรย, สธ เหลองอรามกล และกลวร วรรณพานช (2552)

อยางไรกตาม พงสงเกตวา แมวาการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา จะจดวาเปนปจจยทมความส าคญอยางยง ตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศไทย แตการน าการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกามาใชในตวแบบทดสอบน จะตองพงระวงปญหาในเรองความซ าซอนของผลกระทบทเกดขนจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลาง ทสามารถสงผลกระทบโดยตรงตอทงการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา และการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในประเทศไทย กลาวคอ การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ทเกดขนในวนทธนาคารกลางประกาศขอมลเกยวกบนโยบายทางการเงน ยอมสะทอนถงผลกระทบทเกดขนจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา และผลกระทบทเกดขนจากขอมลขาวสารอนๆ ไปดวย หากน าการเปลยนแปลงทเกดขน กบราคาของหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกามาใชในตวแบบทนท กจะท าใหเกดผลกระทบทซ าซอน ดงนน จงมความจ าเปนทจะตองแยกแยะ การเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาทเกดขนจากการเปลยนแปลงนโยบายทางการเงนออกมากอน ซงปจจยดงกลาวนจะไดรบการเรยกวา “อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว”

DPU

บทท 3 ระเบยบวธวจย

การศกษาน เปนการทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพย

แหงประเทศไทย โดยอางองกรอบแนวคดตามทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในบทท 2 ทกลาววาตลาดหลกทรพยใดๆ จะจดเปนตลาดทมประสทธภาพในการกระจายขอมลขาวสารไดนน ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยดงกลาว จะตองมการเปลยนแปลงตอบสนองตอขอมลขาวสารใหม ทเกดขนอยางรวดเรว เหมาะสม และเตมท หลงจากนนราคาของหลกทรพยจะตองไมมความสมพนธใดๆ กบขอมลดงกลาวทเกดขนแลวอกตอไป ในบทนผวจยไดแบงการน าเสนอระเบยบวธวจยโดยแบงออกเปน 5 หวขอคอ (1) กรอบแนวคดในการวจย (2) สมมตฐานการวจย (3) ขอมลและแหลงทมาของขอมล (4) เครองมอทใชในการวจย และ (5) การแปลผลขอมล โดยมรายละเอยดดงน 3.1 กรอบแนวคดในการวจย

กรอบแนวคดในการศกษาวจยน ไดรบการออกแบบเพอใหสามารถหลกเลยงปญหาทเปนขอโตแยงพนฐานส าคญของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทส าคญ 2 ประการคอปญหาเรองการรวไหลของขอมลกอนวนทจะมการประกาศขอมลอยางเปนทางการ และปญหาการทดสอบสมมตฐานรวมทเกดจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย (Asset pricing model) ทถกน ามาใชในตวแบบเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

แนวทางในการพฒนากรอบแนวคดส าหรบการศกษาวจยประกอบดวย 3 ขนตอนหลกคอขนตอนท 1 การก าหนดตวแบบพนฐานทางเศรษฐมต ทจะน ามาใชในการศกษาวจย ขนตอนท 2 การก าหนดวนทเปนหนาตางของเหตการณทจะน ามาใชในการทดสอบสมมตฐาน และขนตอนท 3 การตรวจสอบปญหา Confounding Effects และปญหาการตอบสนองตอขอมลขาวสารรวมกนของราคาหลกทรพยและเหตการณทตองการศกษาในหนาตางของเหตการณ

DPU

77

ขนตอนทหนง การก าหนดตวแบบพนฐานทางเศรษฐมตส าหรบการศกษาวจย ภาพรวมกรอบแนวคดในการก าหนดตวแบบพนฐานทางเศรษฐมต ส าหรบการทดสอบ

สมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด ในมตของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย สามารถแสดงใหเหนได ดงภาพท 3.1 ตอไปน ตวแปรอสระ ตวแปรตาม

ภาพท 3.1 แสดงกรอบแนวคดการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาด หลกทรพยแหงประเทศไทยในการตอบสนองตอการประกาศอตราดอกเบยเปาหมาย

เงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ในการพฒนาตวแบบพนฐานทางเศรษฐมต ส าหรบการทดสอบสมมตฐานความม

ประสทธภาพของตลาดในครงน มจดเรมตนจากการพฒนาสมการทแสดงความสมพนธพนฐานระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย (หรออตราผลตอบแทนจากการถอครองหลกทรพย) ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบขอมลขาวสาร ทจะถกน ามาใชในการทดสอบส าหรบ การศกษาวจยน ซงไดแกขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา โดยผานตวบงชทางการเงนทเปนอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงจากการทบทวนวรรณกรรมในบทท 2 พบวาอตราดอกเบยเปาหมายดงกลาวจดเปนตวบงชทแสดงใหเหนถงทศทางของการด าเนนนโยบายการเงนทดทสดของประเทศสหรฐอเมรกาในชวงหลงจากป ค.ศ. 1987

DPU

78

จากการเลอกใชขอมลขาวสารทเกยวกบอตราดอกเบยเปาหมายเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา เปนขอมลขาวสารทจะน ามาใชในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในครงน นบวาเปนประโยชนตอการออกแบบกระบวนการศกษาวจยอยางยง เพราะท าใหสามารถขจดปญหาความเคลอบแคลงสงสยเกยวกบการรวไหลของขอมลขาวสาร กอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการออกไปได เนองจากขอมลขาวสารดงกลาวนเกดขนในประเทศสหรฐอเมรกา ทจดไดวาเปนประเทศทมกฎระเบยบควบคมก ากบดแลในเรองการเผยแพรขอมลขาวสาร และการน าขอมลวงในมาใชในทางมชอบอยางเขมงวดและเครงครด

ในการก าหนดความสมพนธ ระหวางการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพย กบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาเนองจากในทางทฤษฎ มไดมการอรรถาธบายในมตของรปแบบความสมพนธ (Functional Form) ของตวแปรดงกลาวไวแตอยางไร ดงนนในการศกษาวจยน ผวจยจงได เลอกใชตวแบบความสมพนธเชงเสนตรง (Linear Functional Form) ซงจดวาเปนตวแบบความสมพนธหลก (Default Functional Form) ส าหรบการศกษาวจยในสาขานมาใชก าหนดความสมพนธของตวแปรดงกลาวขางตน

ความสมพนธพนฐานระหวางอตราผลตอบแทน (หรอการเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในชวงระยะเวลาการถอครองหนงๆ ( hdpR ) นบตงแตวนท t ซงเปนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย กบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทเกดขนในวนท t ( tr ) สามารถแสดงไดดงสมการ 3.1 ตอไปน

tthdp rR (3.1) อยางไรกตามตว แบบตามสมการท 3.1 มลกษณะทไมสอดคลองกบแนวคดสมมตฐาน

ความมประสทธภาพของตลาด เนองจาก ตลาดทมประสทธภาพราคาของหลกทรพยจะตองมการเปลยนแปลง เพอตอบสนองแตเฉพาะขอมลขาวสารทเกดขนใหมเทานน ดงนนหากขอมลขาวสารเกยวกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาเกดขนสอดคลองกบทตลาดคาดหมายไวอยแลว ราคาของหลกทรพยกจะไมมการปรบเปลยนแตอยางไร เนองจากขอมลทเกดขน จากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยดงกลาวไดถก

DPU

79

ผนวกเขาไปกบราคาของหลกทรพยเรยบรอยแลว การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยเพอตอบสนองตอขอมลใหมจงจะเกดขนไดกแตเฉพาะเมอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเกดขนแตกตางไปจากทตลาดไดมการคาดหมายไวเทานน

ดงนนการน าตวแบบตามสมการท 3.1 มาใชในการทดสอบผลกระทบโดยตรง จงมกพบวา ราคาของหลกทรพยไมมการตอบสนองตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายดงกลาวแตอยางไร ดงจะเหนตวอยางไดจากงานวจยของ Johnson and Jensen (1993) และ Kuttner (2001) เปนตน

จากเหตผลดงกลาวน ท าใหการทดสอบการตอบสนองของราคาหลกทรพย ทมตอ การด าเนนนโยบายการเงนของธนาคารกลาง มความจ าเปนตองแยกแยะองคประกอบของ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมาย ของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ออกเปน 2 องคประกอบ คอ องคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบย ทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) และองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบย ทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) และหลงจากทไดท าการแบงแยกองคประกอบดงกลาวขางตนแลว จงน าองคประกอบทงสองมาศกษาถงความสมพนธทมตอการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยตอไป ดงสามารถแสดงความสมพนธได ดงสมการท 3.2

t

u

t

e

thdp rrR 21 (3. 2) หากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลางแลว

การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด จะไมกอใหเกดการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยอยางมนยส าคญทางสถตแตอยางไร แตหากการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยดงกลาว เปนสงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดกจะสงผลใหราคาของหลกทรพยในประเทศไทยเกดการเปลยนแปลงอยางมนยส าคญทางสถตเพอสะทอนขอมลขาวสารทเกดขนใหม

ตวแบบตามสมการท 3.2 นจดไดวาเปนตวแบบพนฐานทงานวจยหลายๆ ชนไดน ามาใชท าการทดสอบการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ดงจะเหนตวอยางไดจากงานวจยของ Bernanke and Kuttner (2005), Wongswan (2005), Hausman and Wongswan (2006), Alper (2006), Robitaille and Roush (2006), Berumentlan, Ceylan, and Olgun (2007), และ Ehrmann and Fratzscher (2009) เปนตน

DPU

80

อนง เนองจากในการออกแบบกระบวนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในครงน เปนการทดสอบการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอขอมลขาวสารใหม ทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จงท าใหไมมความจ าเปนทจะตองค านวณหาอตราผลตอบแทนตามปกตโดยผานตวแบบดลยภาพของราคา เพอทจะไดทราบวามผลตอบแทนทผดจากปกตเกดขนในชวงระยะเวลาทมเหตการณใดเหตการณหนงเกดขนหรอไม ยงผลใหกระบวนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในครงนสามารถหลกเลยงปญหาการทดสอบสมมตฐานรวม (Joint hypothesis test) ทเกดขนจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพราคาได

นอกจากน กระบวนการทน ามาใชในการแยกแยะองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกเปน 2 องคประกอบยอย ยงเปนกระบวนการทองอยบนการใช เครองมอทางการเงนทมการซอขายในตลาดคอ สญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย จงท าใหสามารถมนใจไดวากระบวนการแบงแยกองคประกอบดงกลาวน มความเบยงเบนทคอนขางต าและปราศจากการองอยบนขอสมมตฐานตาง ๆ จ านวนมากทอาจน าไปสความเคลอบแคลงสงสย อกทงวธการดงกลาวนยงไดรบการยอมรบวาเปนวธการทดทสดเมอเทยบกบการใชเครองมอประเภทอนๆ อกดวย (Kuttner, 2001; Gurkaynak, Sack, & Swanson, 2002)

ทายทสด เพอใหตวแบบทน ามาใชศกษาในครงน สามารถพยากรณการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงเปนเหตการณทตองการศกษาในงานวจยน ไดอยางเทยงตรงและเหมาะสมกบบรบทของประเทศไทยมากยงขน ผวจยจงไดท าการเพมเตมปจจยอนๆ ทมผลกระทบตอการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในวนทมเหตการณทตองการศกษาเขาไปอกดวย

ในการคดเลอกปจจยเพมเตมทนอกเหนอจากปจจยทเปนเหตการณทตองการศกษาวางอยบนบรรทดฐานทส าคญดงน ประการแรกมงานศกษาวจยตางๆ รองรบวา เปนปจจยทมผลกระทบตอการเปลยนแปลง ของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ประการทสองเปนปจจยทมขอมลรายวน เพอใหสามารถสกดผลกระทบทเกดขนกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในวนทมเหตการณเกดขนได และประการทสามปจจยทมผลกระทบตอการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน จะตองไมมความสมพนธในทางทฤษฎกบปจจยอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงจดวาเปนตวแปรอสระหลกของตวแบบทจะท าการศกษาในครงน เพอปองกนมใหเกดปญหาความสมพนธกนในระดบสง

DPU

81

ระหวางตวแปรอสระ (Multicollinearity) ซงจะท าใหตวแบบไมสามารถแยกแยะความแตกตางของผลกระทบทเกดขนจากปจจยหนงออกจากอกปจจยหนงได (Studenmund, 2006)

จากบรรทดฐานดงกลาวขางตน ผวจยจงไดเพมเตมตวแปรทสามารถสงผลกระทบตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเขาไปในตวแบบอก 3 ตวดงนคอ อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ( 1tR ) สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ( *tsetvol ) และอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว ( effectnetRus )

จากกระบวนการดงกลาวขางตน จงสามารถพฒนาตวแบบพนฐานทางเศรษฐมตทจะน ามาใชในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได ดงสมการท 3.3 – 3.5 ดงนคอ

tt

u

t

e

thdp RrrR 1321 (3.3) การเพมเตมตวแปรอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศ

ไทยในคาบทผานมา ( 1tR ) เขาไปในตวแบบตามสมการท 3.3 นอกจากจะท าใหตวแบบมความสอดคลองกบบรบทของประเทศไทยมากขนแลว ผลทไดจากการศกษาตวแปรดงกลาวยงสามารถชใหเหนวาการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยทเกดขนเปนผลมาจากลกษณะการเคลอนไหวของราคาอยางตอเนอง (Price Momentum) ซงเปนปรากฏการณทมกพบในตลาดหลกทรพยของประเทศเศรษฐกจเกดใหมหรอไม (Harvey, 1995; Bakaert & Harvey, 2002) โดยหากพบวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย มไดมความสมพนธกบอตราผลตอบแทนในคาบทผานมาดวยแลว กจะชวยเปนเครองยนยนความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางไดอกสวนหนง

งานวจยทไดมการน าตวแปรอตราผลตอบแทนในคาบทผานมา เขามาใชในการศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกา ไดแก Ehrmann and Fratzscher (2009) เปนตน

อนงเนองจากมงานวจยหลายชน เชน Gallant, Rossi, and Tauchen (1992), Blume, Easley, and O’Hara (1994), Fujihara and Mougoue (1997), Lee and Swaminathan (1998), Wang and Yau (2000), Lee and Rui (2001), Suominen (2001) และ Mubarik and Javid (2009) ชใหเหนวาปรมาณการซอขายหลกทรพยเปนตวแทนของขอมลขาวสารตางๆ ทไหลเขามาสตลาด แตไม

DPU

82

สามารถบงชไดแนชด และหากไดมการน าปจจยปรมาณการซอขายหลกทรพยมาวเคราะหประกอบกบปจจยการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในอดตแลว จะชวยท าใหสามารถพยากรณการเปลยนแปลงของราคาของหลกทรพยในอนาคตไดดขน ดงนน ผวจยจงไดท าการเพมเตมตวแปรสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ( *tsetvol ) เขามาในตวแบบ ดงจะเหนไดจากสมการท 3.4

ttt

u

t

e

thdp setvolRrrR *41321 (3.4)

นอกเหนอจากตวแปรทเปนปจจยภายในประเทศ 2 ตวแปร ทผวจยไดน ามาใชใน การพฒนาตวแบบเพมเตมจากตวแบบหลกท 3.2 ดงทไดกลาวมาขางตนแลวนน ผวจยไดเพมเตมปจจยภายนอกประเทศ เขาไปในตวแบบอกปจจยหนง คอ อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว ( effectnetRus ) ซงปจจยดงกลาวน เปนตวแปรทสะทอนใหเหนถงแนวคดเรองผลกระทบของการแพรกระจายความผนผวน (Volatility spillover effect) ทสงผลใหตลาดหลกทรพยในประเทศตางๆ มการเคลอนไหวไปในทศทางเดยวกน กบตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ดงสามารถแสดงตวแบบดงกลาวไดดงสมการท 3.5

t

effectnet

tt

u

t

e

thdp RussetvolRrrR

5*41321 (3.5) โดย

hdpR = อตราผลตอบแทน (หรอการเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในชวงระยะเวลาการถอครองหนง ๆ นบตงแตวนท t ซงเปนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

e

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

u

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

1tR = อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

DPU

83

*tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

effectnetRus = อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาในวนท t หลงหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว

t = ตวแปรความคลาดเคลอน

การเพมเตมตวแปรดงกลาว จะชวยใหตวแบบสามารถพยากรณการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดดยงขน แตอยางไรกตาม ประเดนทพงระวงในการน าปจจยนมาใชคอ ขอมลของราคาหลกทรพยในระดบรายวนอาจจะไมมความละเอยดเพยงพอทจะสามารถแยกผลกระทบของการประกาศการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายออกมาจากผลกระทบทเกดขนจากปจจยอนๆ ไดหมด ซงปญหาดงกลาวนอาจท าใหผลการทดสอบมความเบยงเบนไปจากตวแบบหลกท 3.2 ได กลาวคอผลกระทบอาจแสดงใหเหนวา คาสมประสทธของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบาย ทอยนอกเหนอความคาดหมายกลบกลายเปนไมมนยส าคญได (Hausman & Wongswan, 2006)

DPU

84

ภาพท 3.2 แสดงขนตอนการพฒนาตวแบบเศรษฐมตพนฐานทใชในการทดสอบ

DPU

85

ขนตอนทสอง การก าหนดวนทเปนหนาตางของเหตการณทจะน ามาใชในการทดสอบสมมตฐาน

เนองจากการทดสอบสมมตฐาน ความมประสทธภาพของตลาด มเปาหมายเพอทดสอบวาราคาของหลกทรพย มการตอบสนองตอขอมลขาวสารใหมทเกดขนหรอไมอยางไร จงท าใหจ าเปนตองมการออกแบบกระบวนการวเคราะห ทสามารถก าหนดกรอบหนาตางของเวลาทจะท าการศกษาถงผลกระทบไดอยางถกตอง และเหมาะสมดวย ทงน เนองจากในตลาดทมประสทธภาพ ราคาของหลกทรพยจะตองมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหมอยางทนททนใด ดงนนหากมการก าหนดกรอบหนาตางของเวลาทเรว หรอลาชาเกนไปกจะท าใหไมสามารถตรวจพบไดวา ราคาหลกทรพยดงกลาวมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนหรอไม อยางไร

ประเดนทส าคญ ในการก าหนดกรอบหนาตางของเวลาทเหมาะสม เพอทดสอบ การตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการประกาศขอมลขาวสารเกยวกบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ของประเทศสหรฐอเมรกา ไดแกประเดนเรองเขตของเวลา (Time zone) ทแตกตางกนระหวางประเทศไทยและประเทศสหรฐอเมรกา กลาวคอ เวลาในประเทศไทยจะเรวกวาเวลาในประเทศสหรฐอเมรกาประมาณ 12 ชวโมง ดงนนในชวงทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดท าการประกาศอตราดอกเบยในเวลาประมาณ 14.15 (EST) จงเปนชวงเวลาทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไดปดท าการ ดงนน ผลกระทบของการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะเกดขนไดเรวสดกคอเวลาทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดมการเปดท าการในวนถดมา จากวนทธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยนโยบาย ซงคดเปนเปนชวงระยะเวลาประมาณ 7 ชวโมงนนเอง ดงสามารถแสดงใหเหนถงผลกระทบของเวลาทแตกตางกนไดดงภาพตอไปน

DPU

86

ภาพท 3.3 แสดงกรอบแนวคดการทดสอบระยะเวลาในการผนวกขอมลขาวสารเขาเปนสวนหนง ของราคาหลกทรพยของการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทม ตอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

จากเหตผลเรองความแตกตางของเขตระยะเวลาระหวางประเทศไทย และประเทศ

สหรฐอเมรกานเอง ท าใหการวเคราะหวา ราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการตอบสนองอยางรวดเรว และทนทตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาหรอไม ตองพจารณาจากอตราผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงขามคน (Overnight Return) วามความสมพนธอยางมนยส าคญในทางสถตกบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาหรอไม ดงสามารถแสดงใหเหนได จากสมการท 3.6 ดงนคอ

t

effectnet

tt

u

t

e

tovernight RussetvolRrrR

5*41321 (3.6)

DPU

87

ส าหรบในการทดสอบวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยวา มความสมพนธกบขอมลขาวสารเกยวกบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยอยตอไปอยางตอเนองหรอไมนน การทดสอบจะองอยกบแนวทางทน าเสนอโดย Bacon and Weinstien (2008) ทท าการทดสอบวา การเปลยนแปลงอตราเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมาย จะมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย หรออตราผลตอบแทนจากการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ภายหลงจากทธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยนโยบายดงกลาวแลวในชวงเวลา 24 ชวโมง ( hdpR 24 ) และ 41 ชวโมง ( hdpR 41 ) หรอไม ดงสามารถแสดงใหเหนได ดงสมการท 3.7 และ 3.8 ดงนคอ

t

effectnet

tt

u

t

e

thdp RussetvolRrrR

5*4132124 (3.7)

t

effectnet

tt

u

t

e

thdp RussetvolRrrR

5*4132141 (3.8) หากพบวา การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคาร

พาณชยมความสมพนธกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยภายหลงจากทไดมการประกาศอตราดอกเบยดงกลาว ทนอกเหนอจากการถอครองเพยงชวขามคนตามสมการท 3.7 และ 3.8 แลวกจะแสดงใหเหนวากลไกในการปรบตวของราคาท าไดไมรวดเรวนก ซงจะเปนเครองบงชใหเหนถงความไมมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยตอไป

ขนตอนทสาม การตรวจสอบปญหา Confounding Effects และปญหาการตอบสนอง

ตอขอมลขาวสารรวมกนของราคาหลกทรพยและเหตการณ ทตองการศกษาในหนาตางของเหตการณ

เนองจากในการน าเทคนค Event Study มาใชมเปาหมายเพอตรวจสอบวาเหตการณใดเหตการณหนง ทอยในความสนใจสงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยอยางไร ดงนนจงมความจ าเปนทผวจย ตองตรวจสอบวามเหตการณส าคญใดๆ เชนการปฏวต หรอรฐประหารเกดขนในวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดมการประกาศอตราดอกเบยนโยบาย ซงจะท าใหราคาหลกทรพยของประเทศไทยมการเปลยนแปลงอยางมากดวยหรอไมและหากมผวจยกจะตองตดวนดงกลาวออกจากตวอยางทจะน ามาใชในการทดสอบ เนองจากในวนดงกลาวจะมกระแสคลนรบกวน (Noise) เกดขนอยางมากจนท าใหไมสามารถแยกแยะไดวา

DPU

88

การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยเกดขน จากการประกาศอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกา หรอเกดขนจากเหตการณอน ๆ

นอกจากน ผวจยตองตรวจสอบปญหาการตอบสนองตอขอมลขาวสารใดขาวสารหนงรวมกนของราคาหลกทรพย และเหตการณทตองการศกษาในหนาตางของเหตการณอกดวยกลาวคอ ในการศกษาโดยใชเทคนค Event Study จะเปนการศกษาถงผล (การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย) ทเกดขนจากเหตการณทตองการศกษา (การประกาศอตราดอกเบยนโยบาย) ดงนน หากการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย กลบกลายเปนเหตทท าใหธนาคารกลางตองมการประกาศเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายขนมาแทนแลว วนทมการประกาศอตราดอกเบยนโยบายของธนาคารกลางดงกลาว กจะไมสามารถถกน ามาใชเปนตวอยางของเหตการณทตองการศกษาได ตวอยางเชน ในกรณเหตการณถลมตก “World Trade” ทประเทศสหรฐอเมรกาเมอวนท 17 กนยายน 2001 ซงท าใหราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยทวโลกปรบตวลดลงอยางมาก จนท าใหธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาตองท าการประกาศปรบลดอตราดอกเบยนโยบายลง 50 basis points ในเวลาตอมา (Bernanke & Kuttner, 2005)

3.2 สมมตฐานการวจย (Hypothesis)

การวจยในครงนประกอบดวยสมมตฐานทส าคญ 6 สมมตฐานดงมรายละเอยดดงนคอ สมมตฐานท 1 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคาร

พาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทตลาดไดมการคาดหมาย จะไมมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 2 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทนอกเหนอจากการคาดหมายของตลาด จะมความสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 3 อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา จะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 4 ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา จะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน (Overnight return)

DPU

89

สมมตฐานท 5 อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว จะมความสมพนธในเชงบวกอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 6 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทตลาดไดมการคาดหมาย การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทนอกเหนอจากการคาดหมายของตลาด อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา และอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว จะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 24 และ 41 ชวโมง

3.3 ขอมลและแหลงทมาของขอมล

ในการศกษาวจยนองอยบนขอมลในชวงปมกราคม 2000 – มถนายน 2011 โดยมแหลงทมาของขอมลทจะน ามาใชในการศกษาวจยสามารถสรปไดดงตารางท 3.1 ดงตอไปน

DPU

90

ตารางท 3.1 แสดงแหลงทมาของขอมลทจะน ามาใชในการศกษาวจย

ล าดบท ตวแปร แหลงขอมล

ตวแปรอสระ 1 อตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวาง

ธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา (US target Federal Fund Rate)

http://www.federalreserve.gov/fomc

2 สญญาซอขายลวงหนาท อางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

Bloomberg Database

3. การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาในสวนทตลาดคาดหมาย

ค านวณตามแนวทางของ Kuttner, (2001)

4. การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

ค านวณตามแนวทางของ Kuttner, (2001)

5 อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

Bloomberg Database

6 ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

Bloomberg Database

7 อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

Bloomberg Database http://www.federalreserve.gov/fomc ค านวณตามแนวทางของ Kuttner, (2001)

ตวแปรตาม 8 Set Index Bloomberg Database

DPU

91

3.4 เครองมอทใชในการวจย เครองมอทน ามาใชในการวดการเปลยนแปลงทางดานปรมาณของตวแปรตาง ๆ ในตว

แบบเศรษฐมตสามารถแสดงไดดงนคอ 3.4.1 เครองมอทใชในการค านวณอตราผลตอบแทน ของการถอครองหลกทรพยในชวง

ระยะเวลาตางๆ การค านวณอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยหรอการเปลยนแปลงของ

ราคาหลกทรพยในชวงระยะเวลาตางๆ จะค านวณโดยใชสมการดงตอไปนคอ

100)(

t

thdpt

hdpSETIndexP

SETIndexPSETIndexPR (3.9)

โดย

hdpR = อตราผลตอบแทน (หรอการเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในชวงระยะเวลาการถอครองหนง ๆ นบตงแตวนท t ซงเปนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

tSETIndexP = ราคาปดตลาดของดชนราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในวนท t ซงเปนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดท าการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

hdptSETIndexP = ราคาของดชนราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทไดมการ ถอครองมาเปนระยะเวลา HDP นบตงแตสนวนท t

3.4.2 เครองมอทใชในการแบงแยกองคประกอบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกเปนองคประกอบยอย

เครองมอทใชแบงแยกองคประกอบของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกเปนองคประกอบยอย 2 สวนคอ สวนทเปนการเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายของตลาด และสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดไดแก สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงในการแบงแยกองคประกอบดงกลาวนจะองอยบนกระบวนวธทไดน าเสนอโดย Kuttner (2001) โดยมรายละเอยดดงนคอ

DPU

92

1) โครงสรางพนฐานของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยเปนสญญาซอขายลวงหนาประเภทหนงทมการซอขายโดยผานกลไกตลาด ณ Chicago Board of Trade (CBOT) ประเทศสหรฐอเมรกา โดยการซอขายดงกลาว ไดเรมเกดขนตงแตเดอนตลาคม ป ค.ศ. 1988 และนบตงแตท CBOT ไดเรมท าการซอขายสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ราคาของตราสารดงกลาวกเปนทนยมน ามาใชเปนเครองมอส าหรบวดการคาดการณของตลาดทมตอการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางในประเทศสหรฐอเมรกาทจะเกดขนในอนาคตมาโดยตลอด (Goukasian & Whitney, 2006)

สญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย เปนสญญาซอขายลวงหนาทมขอตกลงก าหนด ใหมการสงมอบดอกเบยบนตนเงนจ านวน 5 ลานเหรยญสหรฐอเมรกาตามเวลาในอนาคตทก าหนด โดยดอกเบยทจะตองสงมอบดงกลาวจะมการค านวณโดยองกบอตราคาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน (Daily effective federal funds rate) ในเดอนทสญญานนครบก าหนดสงมอบ จากลกษณะดงกลาวท าใหนกลงทนมกเรยกสญญาซอขายลวงหนานวา “30-day fed funds futures”

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน เปนอตราดอกเบยเฉลยแบบถวงน าหนกตามปรมาณธรกรรม (Volume-weighted average) ของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทเกดขนจากธรกรรมทงหมดทมการด าเนนการผานนายหนาส าหรบเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทไดรบการแตงตงจากธนาคารกลาง โดยในแตละวนธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา สาขานวยอรก จะท าหนาทรบผดชอบในการค านวณ และประกาศอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนดงกลาว ใหแกสาธารณชนไดรบทราบ (Chicago Board of Trade, 2003)

การเสนอราคาซอขาย (Price quotation) ของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยจะมการเสนอราคาซอขายเปนราคาตอหนวย ซงมคาเทากบ “100 ลบดวยคาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนในทกๆ วนของเดอนทสญญานนครบก าหนดสงมอบ”

ตวอยางเชน หากคาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนในเดอนทครบก าหนดสงมอบมคาเทากบ 7.25 % ดงนนราคาทเสนอซอขายจะมคาเทากบ 92.75 (100 – 7.25) หรอกลาวอกนยหนงกคอ หากสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยนไดรบการเสนอราคาซอขายท 92.75 ยอมหมายความวา

DPU

93

คาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนในเดอนทสญญาครบก าหนดสงมอบนนมคาเทากบ 7.25 % (100 – 92.75) นนเอง

โครงสรางราคา (Price design) ของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ไดรบการออกแบบมาเพอใหสามารถสะทอนความคาดหมายในอนาคตของผมสวนไดเสยตางๆ ในตลาดทมตออตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยได โดยในเดอนทสญญาครบก าหนดสงมอบ (Expiration month) ราคาของสญญาจะสะทอนคาเฉลยถวงน าหนก (Weighted average) ขององคประกอบหลก 2 องคประกอบคอ

1) อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงรายวน ตงแตวนตนเดอนจนถงปจจบน และ

2) อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยรายวนทคาดวาจะเกดขน ตงแตปจจบนตอไปจนถงวนสนเดอน (Expected daily effective federal funds rate)

โดยในชวงตนเดอนของเดอน ทสญญาครบก าหนดสงมอบ ราคาของสญญาจะองอยบนองคประกอบของการคาดการณอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย ทจะเกดขนในเดอนนนเปนหลก และเมอเวลาผานไปองคประกอบทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงรายวนในแตละวนของเดอนนนๆ กจะเรมมบทบาทเพมมากขนในการก าหนดราคาส าหรบการสงมอบ (Final settlement price) และเมอถงวนสนสดสญญา ราคาส าหรบการสงมอบ (Settlement price) กจะองอยบนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงรายวนในแตละวนของเดอนนนทงหมด (Chicago Board of Trade, 2003) ดงสามารถแสดงใหเหนถงความสมพนธของกลไกดงกลาวไดจากสมการดงนคอ (Chicago Board of Trade, 2003)

Current Month Futures Price =

n

n

ji

j

n

j

i

i

Days

rrealizedExp

Days

rrealized11

)()(

100 (3.10)

โดย Current Month Futures Price ไดแก ราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองอตรา

ดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในเดอนปจจบน J ไดแกจ านวนวนทเกดขนจนถงปจจบน

nDays ไดแกจ านวนวนทงหมดทมในเดอนนน Realized (r) ไดแกอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยท เกดขนจรง

รายวน

DPU

94

Exp-Realized (r) ไดแกอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทตลาดคาดวาจะเกดขนในอนาคต

สรปโครงสรางราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร

พาณชย

วตถประสงค ไดรบการออกแบบมาเพอใหสามารถสะทอนความคาดหมายในอนาคตของผมสวนไดเสยตาง ๆ ในตลาดทมตออตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ราคาของสญญา 100 ลบดวยคาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนในทก ๆ วนของเดอนทสญญานนครบก าหนดสงมอบ

ภาพท 3.4 แสดงสรปโครงสรางราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย

ประเดนทส าคญประการหนง ในการค านวณราคาสญญาซอขายลวงหนาทอางองอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ไดแกอตราดอกเบยในชวงวนหยด (Weekend and holiday) จะไดรบการสนนษฐาน ใหมคาเทากบอตราดอกเบยของวนท าการธรกจทผานมา

คาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนในทก ๆ วนของเดอนทสญญานนครบก าหนดสงมอบ

อตราดอกเบยทคาดวาจะเกดขนตงแตปจจบนตอไปจนถงวนสนเดอน

อตราดอกเบยทเกดขนแลวจรงรายวน ตงแตวนตนเดอนจนถงปจจบน

+ เฉลยถวงน าหนก

DPU

95

ตวอยางเชน อตราดอกเบยทเกดขนในวนศกรจะถกน ามาใชทงหมด 3 ครงคอ ในฐานะทเปนอตราดอกเบยชวขามคนจากวนศกรถงวนเสาร จากวนเสารถงวนอาทตย และจากวนอาทตยถงวนจนทร (Chicago Board of Trade, 2003)

ตวอยางของการค านวณราคาสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยสามารถแสดงใหเหนไดจากตวอยางดงตอไปนคอ

สมมตวาในวนท 9 มถนายน ราคาสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทจะมการสงมอบในเดอนมถนายนมคาเทากบ 98.515 โดยพบวาในชวงตงแต 9 วนแรกของเดอนมถนายนทผานมาอตราดอกเบยเฉลยของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงมคาเทากบ 1.488 % ยอมสอวา

อตราดอกเบยลวงหนาเฉลยของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทคาดวาจะเกดขนจรงรายวนส าหรบเดอนมถนายนทงเดอนจะมคาเทากบ 1.485 % (100 – 98.515 = 1.485)

อนงเนองจากอตราดอกเบยเฉลยของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงในชวงตงแต 9 วนแรกของเดอนมถนายน มคาเทากบ 1.488 %

ดงนนราคา สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ส าหรบเดอนมถนายน ณ วนท 9 มถนายน ทอยท 98.515 จงสอวาตลาดคาดการณวาในชวง 21 วนทเหลอของเดอนมถนายนจะมอตราเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนรายวนเทากบ 1.484 % ดงจะสามารถแสดงใหเหนไดจากการค านวณตอไปนคอ

อตราดอกเบยลวงหนาเฉลยของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทคาดวาจะเกดขนจรงรายวนส าหรบเดอนมถนายนทงเดอน = 1.484)((21/30)1.488)((9/30)1.485

อนงพงสงเกตวา ประโยชนของการก าหนดโครงสรางของสญญาซอขายลวงหนา ทอางองอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในลกษณะดงกลาวขางตนน จะชวยท าใหสญญาซอขายลวงหนาทอางองอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย เปนเครองมอทางการเงนทมความยดหยนส าหรบการบรหารจดการความเสยงดานอตราดอกเบยระยะสนไดเปนอยางด เนองจากนกลงทนสามารถน าสญญาซอขายลวงหนา ทอางองอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยมาใชเปนเครองมอส าหรบการบรหารความเสยงทเกดขนจากการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยในชวงเวลาใดๆ กไดไปจนถงสนเดอนทสญญาครบก าหนด นอกจากนโครงสรางดงกลาว ยงชวยลดความผนผวนของราคาในเดอนทสญญาจะสนสดลงดวย ทงนเนองจากราคาส าหรบการสงมอบ เปนคาเฉลยรายวนของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงในแตละวน ดงนน ยงเวลาในเดอนทสญญาสนสดผานไปมากเทาไร ผลกระทบของการ

DPU

96

เปลยนแปลงอตราดอกเบย 1 วนทจะมกบราคาของสญญากจะยงลดนอยลงมากเทานน (Chicago Board of Trade, 2003)

2) การก าหนดองคประกอบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดโดยผานสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

นกวชาการหลายๆ ทาน เชน Krueger and Kuttner (1996) และ Owens and Webb (2001) ไดใหขอเสนอแนะเกยวกบการน าสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มาใชเปนเครองมอในการค านวณหาการเปลยนแปลงอตราดอกเบ ยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความคาดหมายของตลาด แตงานวจยทจดไดวาเปนงานทท าใหเครองมอดงกลาวนเปนทรจกและถกน ามาใชอยางแพรหลายไดแกงานของ Kuttner (2001)

Kuttner (2001) ชใหเหนวา อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทสอออกมาผานราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ณ วนทมการประกาศอตราดอกเบ ยนโยบายของธนาคารกลาง สามารถน ามาใชก าหนด การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยนโยบาย ในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดได

อยางไรกตาม ในการสกดองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดออกมา กมใชสงทสามารถกระท าไดอยางตรงไปตรงมา เนองจากอตราดอกเบยลวงหนาของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย จะเปนอตราคาเฉลยรายเดอนของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงในเดอนนน ๆ ทงเดอนวาจะมคาเปนเทาไร มากกวาทจะองอยบนอตราดอกเบย ณ วนใดวนหนง ดงนน ในการสกดองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดออกมา จงมความจ าเปนทจะตองท าการถอดรหสอตราดอกเบยดงกลาวใหออกมาอยในรปของอตราดอกเบยรายวน ณ วนใดวนหนงเสยกอน

อนงสมมตวา วนทธนาคารกลางจะท าการประกาศเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายซงเปนวนทมเหตการณทตองการจะศกษาเกดขนไดแกวนท tของเดอน s ซงมจ านวนวนทงสนในเดอนเทากบ sm วน ดงนนอตราดอกเบยลวงหนาของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในวนกอนหนาทธนาคารกลางจะไดท าการประกาศอตราดอกเบยนโยบายเปาหมายใหม ( 0

1, tsf ) จะประกอบดวยองคประกอบทส าคญ 2 องคประกอบคออตราดอกเบยเงน

DPU

97

กยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงรายวน ตงแตวนตนเดอนจนถงวนท t (ซงมจ านวนเทากบ d วน) และอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยรายวนทจะเกดขนตงแตวนท t ไปจนถงวนสนเดอนทตลาดไดคาดการณไว ณ วนท t-1 แตอยางไรกตาม เนองจากอตราคาเฉลยของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยรายวนทเกดขนจรง จะมคาทใกลเคยงกบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงถกก าหนดโดยธนาคารกลางอยางยง จงสามารถสรางขอสมมตฐานไดวาองคประกอบทเปนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรงรายวน ตงแตวนตนเดอนจนถงวนท t จะมคาเทากบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย เดมทธนาคารกลางไดประกาศไวกอนวนท t ( beforer ) และองคประกอบอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยรายวนทตลาดคาดไววาจะเกดขน ตงแตวนท tไปจนถงวนสนเดอน จะมคาเทากบอตราดอกเบยเปาหมายใหมของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทตลาดคาดวาธนาคารกลางจะมการประกาศในวนท t โดยการคาดการณดงกลาวนเกดขน ณ วนท t -1( after

t rE 1 ) ซงสามารถแสดงใหเหนไดดงสมการดงตอไปน

11

0

1, (

t

after

t

s

sbefore

s

ts rEm

dmr

m

df (3.11)

แตอยางไรกตาม เมอถงวนท t ซงธนาคารกลางไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมาย

ของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหมแลว อตราดอกเบยลวงหนาของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในวนท t ของเดอน s ( 0

,tsf ) จงจะสะทอนองคประกอบของอตราดอกเบยเปาหมายใหมของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนแลวจรง ( afterr ) แทนทจะเปน อตราทคาดหมายไวในวนท 1t ( after

t rE 1 ) ดงสามารถแสดงใหเหนไดดงสมการดงตอไปน

t

after

s

sbefore

s

ts rm

dmr

m

df

(0

, (3.12)

หากก าหนดใหการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) มคาเทากบ afterr - after

t rE 1 แลว ดงนน

DPU

98

)()( 1

0

1,

0

,

tt

s

ststs

s

su

tdm

mff

dm

mr (3.13)

และหากคาของ 1 tt มคาทเขาใกลศนยแลวกจะพบวา

)( 0

1,

0

,

tsts

s

su

t ffdm

mr (3.14)

เมอ u

tr ไดแก การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

sm ไดแก จ านวนวนทงสนในเดอนทธนาคารกลางท าการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหม

d ไดแก จ านวนวนนบจากวนตนเดอน จนถงวนทธนาคารกลางไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหม

0

,tsf ไดแก อตราดอกเบยลวงหนาของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในวนทธนาคารกลางประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหม

0

1, tsf อตราดอกเบยลวงหนาของเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยซงค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในวนกอนหนาทธนาคารกลางจะไดท าการประกาศอตราดอกเบยนโยบายเปาหมายใหม

อนงพงสงเกตวา หากวนทธนาคารกลางประกาศเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหม เกดขนในวนสนเดอน จะสงผลใหราคาของสญญาซอขายลวงหนาทน ามาใชในสมการท 3.14 ไมมการเปลยนแปลงแตอยางไร เนองจากเปนวนสนสดของสญญาซอขายลวงหนา ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยดวยเชนกน แตอยางไรกตามการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายใหมจะสงผลกระทบโดยตรงกบราคาของสญญาซอขายลวงหนา 1 เดอน (เดอนตอมาจากเดอนทไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมาย) ทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทมการซอขายในวนสนเดอนทมการประกาศอตราดอกเบยดงกลาว ( 1

1sf ) แทน (Kuttener, 2001) จากเหตผลดงกลาวขางตนน จงท าใหหากวนทธนาคารกลางไดมการประกาศ

เปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยใหม เกดขนในวนสนเดอนแลว ตวแปรทเปน 0

sf ในสมการท 3. 14 จะตองถกทดแทนดวยตวแปรทเปนอตราดอกเบย

DPU

99

ลวงหนาของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงค านวณไดจากสญญาซอขายลวงหนา 1 เดอนทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในวนทธนาคารกลางไดท าการประกาศอตราดอกเบยนโยบายเปาหมายใหมแทน ( 1

1sf ) 3) การก าหนดองคประกอบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร

พาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดโดยผานสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

ส าหรบการก าหนดเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) สามารถค านวณได จากสวนตางทเกดขนระหวางการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย ทธนาคารกลางไดก าหนดขน กบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ดงน

u

tt

e

t rrr (3.15) โดย

e

tr ไดแก การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

tr ไดแก การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงในวนท t

u

tr ไดแก การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

DPU

100

การค านวณอตราการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

การค านวณอตราการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด

ภาพท 3.5 แสดงกรอบแนวคดของการก าหนดการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวาง ธนาคารพาณชยทอยในและนอกเหนอความคาดหมายของตลาดโดยผานสญญาซอขาย ลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายท

ธนาคารกลางไดก าหนด

การเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยนอกเหนอความคาดหมาย

ของตลาด - การเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยในความคาดหมายของตลาด

=

ธนาคารกลางมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในวนท T

วนท T - 1

องคประกอบของราคาสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

อตราดอกเบยทเกดขนจรงตงแตวนตนเดอนถงวนท T

อตราดอกเบยทเกดขนจรงตงแตวนตนเดอนถงวนท T

มคาเทากน: หกลบกนไดเทากบ 0

อตราดอกเบยทตลาดคาดหมาย ณ. วนท T - 1 วาจะเกดขนตงแตวนท T ไปถงสนเดอน

อตราดอกเบยทตลาดคาดหมาย ณ. วนท T วาจะเกดขนตงแตวนท T ไปถงสนเดอน

การเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดไดแก สวนตางของอตราดอกเบยทตลาดคาดหมายใน 2 วนน

วนท T

+

+

DPU

101

3.4.3 เครองมอทใชในการค านวณอตราผลตอบแทน ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

การค านวณอตราผลตอบแทน ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในคาบทผานมาจะค านวณโดยอาศยสมการดงนคอ

100)(

1

1

1

t

tt

tSETIndexP

SETIndexPSETIndexPR (3.15)

โดย

1tR = อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

tSETIndexP = ราคาปดตลาดของดชนราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในวนท t

1tSETIndexP = ราคาปดตลาดของดชนราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในวนท t-1

3.4.4 เครองมอทใชในการก าหนดปรมาณการซอขาย ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหง

ประเทศไทย ในคาบทผานมา ในการวดปรมาณการซอขายขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน

การศกษาวจยนจะใชสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในคาบทผานมา (Volume ratio) เปนเครองมอในการวดซงสดสวนดงกลาวนไดถกน ามาใชในงานของ Campbell, Grossman and Wang (1993), Jain and Joh (1988) , Chordia and Swaminathan (2000) ดงสามารถแสดงใหเหนไดดงสมการ

t

tt

pTotalMarCa

ShareTradeTotalValueSetVol * * 100 (3.16)

โดย

SetVol *t ไดแก สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

TotalValueShareTrade t ไดแก มลคาการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในวนท t

DPU

102

TotalMarCap t ไดแกมลคาตามราคาตลาดโดยรวมของหลกทรพยจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (Market Capitalization) ในวนท t

อนงพงสงเกตวา เนองจากมความแตกตางในเรองเขตของเวลา (Time Zone) ระหวางประเทศไทยและประเทศสหรฐอเมรกา คอเวลาในประเทศไทยจะเรวกวาเวลาในประเทศสหรฐอเมรกาประมาณ 12 ชวโมง จงท าใหในชวงเวลาทธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาท าการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในวนท t เปนเวลาทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไดมการปดท าการในวนท t ไปแลว ในขณะทผลกระทบทจะเกดขนกบการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจะเกดขนไดเรวสดกคอวนเปดตลาดในวนท t + 1 ดงนนจงท าใหสดสวนปรมาณการซอขายทเกดขนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในวนท t จดไดวาเปนขอมลในอดตหรอคาบทผานมาของการศกษาในตวแบบน

3.4.5 เครองมอทใชในการค านวณอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

เนองจากการเปลยนแปลง ของราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ยอมไดรบผลกระทบจากการเปลยนแปลงนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาดวยเชนกน ดงนนหากน าการเปลยนแปลงทเกดขน มาใชในตวแบบทนทกจะท าใหเกดผลกระทบทซ าซอน จงมความจ าเปนทจะตองแยกแยะการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาทเกดขนจากการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยนโยบายออกมาจากการเปลยนแปลงของราคาทเกดขนจากปจจย อนๆ กอน ซงในการแยกแยะผลกระทบดงกลาวจะด าเนนการโดยองกบตวแบบของ Bernanke and Kuttner (2005) ดงนคอ

t

u

t

e

tt rrRus 21 ( 3.17) โดย

tRus อตราผลตอบแทน 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกานบตงแตสนวนท t – 1 ถงสนวนท t ซงเปนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

e

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

u

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

DPU

103

t = effectnetRus = อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

จากตวแบบดงกลาว จะเหนไดวา ปจจยอนๆ ทนอกเหนอจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทสงผลกระทบตอราคาของหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ในวนทมการประกาศอตราดอกเบยนโยบายของธนาคารกลาง จะสะทอนผาน ตวแปรความคาดเคลอนของสมการท 3.17 ดงนน จงสามารถกลาวไดวาในการค านวณหาอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว ( effectnetRus ) สามารถได ม าจากก ารค านวณหาต วแปรความคาด เคล อนท ได จ ากการค านวณตามสมการ

t

u

t

e

tt rrRus 21 ตามตวแบบของ Bernanke and Kuttner (2005) นนเอง อยางไรกตาม Hausman and Wongswan (2006) ไดชใหเหนวาการใชแนวทางดงกลาว

ในการแยกแยะผลกระทบของการประกาศการเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบายสหรฐอเมรกาออกมากอน ตองพงพจารณาวาวธการดงกลาวน มแนวโนมทจะท าใหคาสมประสทธของ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยนโยบาย ทอยนอกเหนอความคาดหมาย กลบกลายเปนไมมนยส าคญ ได เนองจากวธการดงกลาว มขอจ ากดในเรองระยะเวลาของผลกระทบทเกดขน จากขอมลขาวสารอนๆ ดงนน ตวแบบดงกลาว จงอาจจะไมสามารถทจะจ าแนกแยกแยะความแตกตางทงหมดออกมาได

3.4.6 Ramsey’s Regression Specification Error Test (RESET) เปนการทดสอบโครงสรางของสมการตวแบบ วามความผดพลาดทางโครงสรางท

เกดขนจากการละเลยตวแปรทส าคญ หรอมการใสตวแปรทไมเกยวของเขาไปในตวแบบหรอไม โดยวธการทดสอบน จะเปนคาสถตทวไปทใชทดสอบวาสมการประมาณการนนๆ สามารถถกปรบปรงใหดขนไดมากนอยเพยงไร เมอไดมการเพมตวแปรประมาณการของตวแปรตาม (Y) ทอยในรปยกก าลงสอง ยกก าลงสาม และยกก าลงสเขาไปในสมการ ดงสามารถแสดงไดดงขนตอนตอไปน

1. ประมาณการสมการตวแบบเรมตนทตองการทดสอบ ดวยวธการก าลงสองนอยทสด

ii XBXY 221101

2. ใชคาประมาณการของ Y ทไดมาสรางคาก าลงสอง ก าลงสามและก าลงส เพอน ามาประมาณการดวย Ordinary Least Squares อกครงดงน

iiiiii YYXBXY

43

4

2

3221101

DPU

104

3. เปรยบเทยบสมการทง 2 โดยใช F-test หากสามารถสรปไดวาสมการท 2 ม overall

fit หรอสามารถทจะปฎเสธ null hypothesis ของ overall fit ไดกจะหมายถงวาสมการตนแบบนนมความผดพลาดของโครงสรางสมการตวแบบ

3.5 การแปลผลขอมล

แนวทางในการแปลผลขอมล ทไดจากการศกษาตามตวแบบเศรษฐมต สามารถแสดงไดดงตารางท 3.2 ดงนคอ ตารางท 3.2 แสดงแนวทางในการแปลผลขอมลทไดจากการศกษาตามตวแบบเศรษฐมต

ตวแปร ผลคาดหมาย

ของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในชวงขามคน e

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

ไมมนยส าคญทางสถต

ศนยหรอลบ

นยส าคญทางสถต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบกลาง เ น อ ง จ า ก ร า ค า ไ ม ม ก า รปรบเปลยนตามขอมลทไดมการเผยแพรในตลาดแลว (ขอมลทตลาดไดมการคาดหมายไว) – มนยส าคญ สอถงตลาดไมมประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาในปจจบนยงไมไดสะทอนขอมลขาวสารทไดมการเผยแพรแลวในตลาด

DPU

105

ตารางท 3.2 (ตอ)

ตวแปร ผลคาดหมายของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

u

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

มนยส าคญทางสถต

ลบ

นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคามการปรบเปลยนตามขอมลใหมทอยนอกเหนอ จากทตลาดไดมการคาดหมายไว – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดไมมป ร ะ ส ท ธ ภ า พ ใน ร ะ ด บ ก ล า ง เนองจากราคาไมมการปรบตวเพอสะทอนขอมลขาวสารทเกดขนใหม ซงเปนขาวสารทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

1tR = อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

ไมมนยส าคญทางสถต

บวกหรอลบ นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ สอถงตลาดไมมประสทธภาพในระดบต าและกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถคาดการณไดโดยใชขอมลทเกดขนในอดต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบต าเนองจากไมสามารถคาดการณราคาของหลกทรพยในปจจบนโดยใชขอมลทเกดขนในอดต

DPU

106

ตารางท 3.2 (ตอ)

ตวแปร ผลคาดหมายของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

*tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

ไมมนยส าคญทางสถต

บวกหรอลบ นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ สอถงตลาดไมมประสทธภาพในระดบต าและกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถคาดการณไดโดยใชขอมลทเกดขนในอดต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบต าเนองจากไมสามารถคาดการณราคาของหลกทรพยในปจจบนโดยใชขอมลทเกดขนในอดต

effectnetRus = อตร าผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

มนยส าคญทางสถต

บวก นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ สอวา Volatility ทเกดขนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาสามารถสงผานมายงตลาดหลกทรพยในประเทศไทยได (สะทอนแนวคดเรอง “Volatility Spillover”) – ไมมนยส าคญ สอวา Volatility ทเกดขนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาไมมการสงผานมายงตลาดหลกทรพยในประเทศไทย

DPU

107

ตารางท 3.2 (ตอ)

ตวแปร ผลคาดหมายของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในชวง 24 และ 41 ชวโมง e

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

ไมมนยส าคญทางสถต

ศนยหรอลบ

นยส าคญทางสถต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาไมมการปรบเปลยนตามขอมลทไดมการเผยแพรในตลาดแลว (ขอมลทตลาดไดมการคาดหมายไว) – มน ยส า คญ ส อถ ง ตล าดไม มประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาในปจจบนยงไมไดสะทอนขอมลขาวสารทไดมการเผยแพรแลวในตลาดอยางเตมท

u

tr = การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนก ยมระหวางธนาคารพ า ณ ช ย ข อ ง ป ร ะ เ ท ศส ห ร ฐ อ เ ม ร ก า ท อ ยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

ไมมนยส าคญทางสถต

ลบ

นยส าคญทางสถต – มน ยส าคญ ส อถ ง ตลาดไม มประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาในปจจบนยงไมไดสะทอนขอมลขาวสารทไดมการเผยแพรแลวในตลาดอยางเตมท – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาหลกทรพยไดมการตอบสนองตอขอมลขาวสารอยางเตมทแลวหลงจากทมขอมลขาวสารดงกลาวเกดขน

DPU

108

ตารางท 3.2 (ตอ)

ตวแปร ผลคาดหมายของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

1tR = อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

ไมมนยส าคญทางสถต

บวกหรอลบ นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ ส อถ งตลาดไมมประสทธภาพในระดบต าและกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถคาดการณไดโดยใชขอมลทเกดขนในอดต – ไมมนยส าคญ ส อถ งตลาดมประสทธภาพในระดบต าเนองจากไมสามารถคาดการณราคาของหลกทรพยในปจจบนโดยใชขอมลทเกดขนในอดต

*tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา

ไมมนยส าคญทางสถต

บวกหรอลบ นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ สอถงตลาดไมมประสทธภาพในระดบต าและกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถคาดการณไดโดยใชขอมลทเกดขนในอดต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบต าเนองจากไมสามารถคาดการณราคาของหลกทรพยในปจจบนโดยใชขอมลทเกดขนในอดต

DPU

109

ตารางท 3.2 (ตอ)

ตวแปร ผลคาดหมายของนยส าคญทางสถต

คาคาดหมายของ

เครองหมายสมประสทธ

การตความหมาย

effectnetRus = อตร าผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว

ไมมนยส าคญทางสถต

บวก นยส าคญทางสถต – มนยส าคญ ส อถ งตลาดไมมประสทธภาพในระดบต าและกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถคาดการณไดโดยใชขอมลทเกดขนในอดต – ไมมนยส าคญ สอถงตลาดมประสทธภาพในระดบต าเนองจากไมสามารถคาดการณราคาของหลกทรพยในปจจบนโดยใชขอมลทเกดขนในอดต

DPU

110

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยชวงขามคน

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยชวง 24 และ 41 ชวโมง

ภาพท 3.6 แสดงสรปแนวทาง ในการแปลผลขอมลทไดจากการศกษาตามตวแบบเศรษฐมต

DPU

บทท 4 ผลการศกษา

วตถประสงคของการศกษาวจยนคอ เพอทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย วาราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยสามารถสะทอนถงขอมลขาวสารทเกดขนจากการด าเนนนโยบายทางการเงน (โดยผานการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย) ของประเทศสหรฐอเมรกาไดอยางรวดเรว เหมาะสมและไมมความลาชาอยางเปนระบบหรอไม โดยงานวจยน ไดมการออกแบบกระบวนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดเพอใหสามารถหลกเลยงปญหาทส าคญ 2 ประการคอปญหาการรวไหลของขอมลขาวสารกอนวนทจะมการประกาศขอมลอยางเปนทางการ และปญหาการทดสอบสมมตฐานรวมทเกดจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย (Asset pricing model) ทถกน ามาใชในตวแบบเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

ในการแกไขปญหาเรองการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะไดมการประกาศหรอเผยแพรอยางเปนทางการนน งานวจยนไดมการเลอกใชการเปดเผยขอมลขาวสารทเกยวของกบ การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ซงเปนขอมลขาวสารทไดรบการควบคมก ากบดแลอยางเขมงวดเขามาเปนเหตการณในการทดสอบจงท าใหสามารถยตขอกงขาทเกยวกบประเดนการรวไหลของขอมลกอนทจะมการประกาศอยางเปนทางการได

ส าหรบปญหาทเกดขน จากการทดสอบสมมตฐานรวม งานวจยนไดน าเสนอแนวทางการทดสอบทมไดองอยบนการใชตวแบบดลยภาพของราคา เพอก าหนดอตราผลตอบแทนปกต (Normal return) และอตราผลตอบแทนเกนกวาปกต (Abnormal return) เหมอนดงเชนทปรากฏในงานศกษาวจยสวนใหญ แตไดเสนอใหมการใชวธการแยกแยะองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาซงเปนขอมลขาวสารทตองการศกษาออกเปน 2 สวน คอการเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความคาดหมายของตลาด โดยไดมการน าสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (Federal Funds Futures Contracts) ซงเปนเครองมอทางการเงนทมการซอ

DPU

112

ขายโดยผานกลไกตลาด ณ Chicago Board of Trade ประเทศสหรฐอเมรกามาใชเปนเครองมอในแบงแยกองคประกอบดงกลาว

การน าเสนอผลการศกษาวจยในบทน จะแบงออกเปน 3 สวนคอ สวนแรกเปนการน าเสนอภาพรวม ของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา สวนท 2 คาสถตพนฐานของตวแปรตาง ๆ และสวนท 3 ผลการวเคราะหขอมลเพอตอบวตถประสงคการวจย

4.1 ภาพรวมการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา

ในชวง มกราคม ค.ศ. 2000 – มถนายน ค.ศ. 2011 ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทงสนจ านวน 110 ครง แตอยางไรกตาม เนองจากในการน าเทคนค Event Study มาใช ผวจยจ าเปนตองแยกแยะผลกระทบของเหตการณทตองการศกษาออกจากเหตการณอนๆ ใหได เพอทจะไดทราบวา เหตการณทตองการศกษา สงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยหรอไม อยางไร

จากเหตผลดงกลาว ผวจยจงไดท าการตรวจสอบวาในวนทมการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกานน มเหตการณหรอขอมลขาวสารใดๆ ทสงผลกระทบอยางมนยส าคญตอราคาหลกทรพยเกดขนพรอมกนดวยหรอไม หากมกจะตดวนดงกลาวออกไป นอกจากนเนองจากในป ค.ศ. 2008 ประเทศสหรฐอเมรกาไดเกดวกฤตการณแฮมเบอรเกอรขน ซงในชวงดงกลาวนขอมลขาวสารทเกยวของกบภาคการเงนจะมความออนไหวตอราคาหลกทรพย เปนอยางยง ดงนนในชวงวกฤตการณแฮมเบอรเกอร หากวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดท าการประกาศอตราดอกเบยนโยบายมขาวสารใดๆ เกยวกบภาคการเงนเกดขนมาพรอมกน ผวจยกจะด าเนนการตดวนดงกลาวออกจากตวอยางทท าการศกษาไป โดยวนทไดตดออกไปมจ านวนรวมทงสนทง 7 วนดงสามารถแสดงรายละเอยดไดดงตาราง 4.1 ตอไปนคอ

DPU

113

ตารางท 4.1 แสดงจ านวนเหตการณทไดมการตดออกมไดน าเขามารวมในการศกษา ล าดบ วนประกาศอตรา

ดอกเบยทตดออก เหตการณอน ๆ ทเกดขน

1 วนท 17 กนยายน 2001 เหตการณถลม ตก “World Trade” ในประเทศสหรฐอเมรกาเมอวนท 17 กนยายน 2001 ท าใหธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาตองท าการประกาศปรบลดอตราดอกเบยนโยบายลง 50 bps ซงเหตการณดงกลาวแสดงใหเหนถงปญหาการตอบสนองตอขอมลขาวสารใดขาวสารหนงรวมกนของราคาหลกทรพยและเหตการณตองการศกษา (McWilliams and Siegel, 1997; Bernanke and Kuttner, 2004)

2 วนท 20 กนยายน 2006 เหตการณรฐประหารทน าโดย พล.อ.สนธ บญยรตกลน ทท าการยดอ านาจรฐบาล พ.ต.ท. ทกษณ ชนวตร นายกรฐมนตร ทเกดขนในวนท 19 กนยายน 2549 (ป ค.ศ. 2006) ซงเกดขนกอนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาจะมการประกาศอตราดอกเบยนโยบายในวนท 20 กนยายน 2006 เพยง 1 วน

3 วนท 11 เมษายน 2001 ชวงวนหยดยาวเทศกาลวนสงกรานตในประเทศไทย 4 วนท 30 เมษายน 2008 การประกาศขาวราคาบานในประเทศสหรฐอเมรกาตกต าลง

มากสดในรอบ 12 ป ซงเปนชวงเรมตนของวกฤตการณแฮมเบอรเกอร

5 วนท 25 มถนายน 2008 การประกาศแผนออกหนสามญจ านวน 4,500 ลานปอนดของบรษท Bayclays ซงเหตการณนจดวาอยในชวงเรมตนของวกฤตการณแฮมเบอรเกอรทสถาบนการเงนตางๆ ไดเรมแสดงใหเหนถงปญหาทางการเงนของตน

6 วนท 29 กนยายน 2008 การลงมตไมผานแผนเงนชวยเหลอจ านวน 70,000 ลานเหรยญสหรฐอเมรกา ของรฐสภาสหรฐอเมรกา ตามทรฐบาลเสนอ เพอแกไขปญหาวกฤตการณแฮมเบอรเกอร

7 วนท 29 ตลาคม 2008 การประกาศ massive rescue package ของ IMF, EU และ World Bank ส าหรบประเทศฮงการ

DPU

114

หลงจากทไดด าเนนการตรวจสอบขอมลแลว พบวา ตวอยางของการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาทจะน ามาใชในงานวจยนมทงสน 103 ครง ดงมรายละเอยดดงนคอ

ตารางท 4.2 แสดงการกระจายตวของการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวาง ธนาคารพาณชยของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกา ในชวง มกราคม ค.ศ. 2000 - มถนายน 2011

การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย (bps)

-75 -50 -25 0 25 50 รวม

จ านวนครง 3 10 6 64 19 1 103 รอยละ 2.91 9.70 5.83 62.14 18.44 0.98 100

จากตารางท 4.2 พบวา ธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาไดมการปรบลดอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยลงทงสนจ านวน 19 ครง คดเปนรอยละ 18.44 กลาวคอธนาคารกลางไดปรบลดอตราดอกเบยลง 75 bps จ านวน 3 ครง ปรบลดอตราดอกเบยลง 50 bps จ านวน 10 ครง และปรบลดอตราดอกเบยลง 25 bps จ านวน 6 ครง ซงคดเปนรอยละ 2.91, 9.70 และ 5.83 ของการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางทงหมดในชวงทท าการศกษา ตามล าดบ

ส าหรบการปรบขนอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยนนเกดขนทงหมดจ านวน 20 ครง คดเปนรอยละ 19.42 โดยเปนการปรบอตราดอกเบยเพมขน 25 bps และจ านวน 19 ครง และปรบเพมขน 50 bps จ านวน 1 ครงคดเปนรอยละ 18.44 และ 0.98 ของการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางทงหมดในชวงทท าการศกษาตามล าดบ

ในสวนของการประกาศคงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยนนเกดขนทงสนจ านวน 64 ครง คดเปนรอยละ 62.14 ของการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางทงหมดในชวงทท าการศกษาซงจดวาเปนสดสวนทสงทสด

DPU

115

4.2 คาสถตพนฐานของตวแปรตาง ๆ การวเคราะหขอมลในสวนน ผวจยน าเสนอผลการวเคราะหคาสถตพนฐาน ไดแก

คาเฉลย ( X ) สวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard deviation) คาสงสด (Maximum) คาต าสด (Minimum) คาความเบ (Skewness) และความโดง (Kurtosis) เพอใหเหนลกษณะการแจกแจงและการกระจายของตวแปรทน ามาใชในการวจย โดยสามารถแสดง ผลการวเคราะหไดในตารางท 4.3 ดงน

ตารางท 4.3 แสดงคาสถตพนฐานของตวแปรตาง ๆ ทเกยวกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงน กยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา และอตราผลตอบแทน การถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ตวแปร คาเฉลย

สวน

เบยงเบนมาตรฐาน

คาต าสด

คาสง สด

คาความเบ

คาความโดง

การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา การเปลยนแปลงทเปนเปาหมาย tr (bps)

-3.388 24.023 -75.000 50.000 -1.125 4.398

การเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายของตลาด- e

tr

(bps)

-1.624 22.835 -91.692 58.500 -0.962 5.627

การเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด - u

tr (bps)

-1.763 14.594 -108.50 23.793 -5.097 34.899

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

อตราผลตอบแทนในชวงขามคน- overnightR (%)

0.253 0.630 -1.284 2.412 0.294 4.043

อตราผลตอบแทนในชวงเวลา 24 ชวโมง- hdphrsR 24 (%)

-0.008 1.314 -3.327 4.430 0.049 3.717

อตราผลตอบแทนในชวงเวลา 41 ชวโมง hdphrsR 41 (%)

0.043 1.791 -6.779 4.924 -0.424 5.024

DPU

116

ตารางท 4.3 (ตอ)

ตวแปร คาเฉลย

สวนเบยงเบนมาตรฐาน

คาต าสด

คาสง สด

คาความเบ

คาความโดง

ปจจยทเกดขนในอดต อตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา - 1tR (%)

0.144 1.566 -6.879 3.736

-1.046 6.289

สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไ ท ย ค า บ ท ผ า น ม า -

*tsetvol (%)

0.539 0.339 0.056 1.815 1.460 5.533

อตราผลตอบแทนการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา อ ต ร า ผลตอบแทนในตลาดหลกท รพย ของประเทศสหรฐอเมรกาหลงจากหกผลกระทบทเ ก ด ข น จ า ก ก า รเ ป ล ย น แ ป ล ง อ ต ร าดอกเบยเปาหมายของเงนก ย ม ร ะหว า งธน าค า รพาณชยออกแลว ( effectnetRus )

0.000 0.015 -0.053 0.040 0.011 4.290

จากตารางท 4.3 สามารถสรปลกษณะการกระจายตวของขอมลส าหรบตวแปรตางๆ ไดดงนคอ

DPU

117

การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ( tr ) มคาเฉลยอยท -3.388 bps ซงใกลเคยงกบศนย แสดงใหเหนวา โดยสวนใหญแลว ธนาคารกลางจะมการประกาศคงอตราดอกเบยไมเปลยนแปลง ในขณะทมจ านวนครงของการปรบอตราดอกเบยขนและลงในชวงระยะเวลาทศกษาวจยในลกษณะทคอนขางจะสมมาตรกน หากพจารณาคาเบยงเบนมาตรฐานพบวาอยท 24.023 bps สอดคลองกบพฤตกรรมการปรบอตราดอกเบยของธนาคารกลางทโดยปกตมกจะมการปรบขนหรอลงในอตราทเปนจ านวนเทาของ 25 bps ส าหรบคาความเบ และความโดงอยท -1.125 และ 4.398 ตามล าดบ ซงมไดมคาทแตกตางจากขอมลทมการกระจายตวแบบปกตมากนก

ตวแปรการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) มคาเฉลยอยท -1.624 bps โดยมคาความเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 22.835 bps ในขณะทคาต าสดและสงสดเทากบ -91.692 และ 58.500 ซงคาต าสด และคาสงสดคดเปนประมาณ 3.94 และ 2.63 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวา ขอมล การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) นนมคาปลายสด (Outlier) เกดขน ส าหรบคาความเบและคาความโดงมคาเทากบ -0.962 และ 5.627 ตามล าดบ

ตวแปรการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) มคาเฉลยอยท – 1.763 bps โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 14.594 bps ในขณะทคาต าสดและสงสดเทากบ -108.50 bps และ 23.793 bps ตามล าดบ ซงคาต าสดคดเปนประมาณถง 7.31 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวา ขอมลมคาปลายสดทสดโตงมากเกดขนดวย ส าหรบความเบมคาเทากบ -5.097 และความโดงมคาเทากบ 34.899 ซงคาดงกลาว มความแตกตางคอนขางมากจากขอมลทมการกระจายตวแบบปกต

อตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงขามคน ( overnightR ) มคาเฉลยอยท 0.253% โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 0.630% ในขณะทมคาต าสดและสงสดเทากบ -1.284 % และ 2.412% ตามล าดบ ซงคาต าสด และคาสงสดคดเปนประมาณ 2.44 และ 3.42 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวา มขอมลทเปนคาปลายสดเกดขน ซงจากการตรวจสอบขอมลในรายละเอยดพบวาคาปลายสดดงกลาวมกเกดขนในวนเดยวกบทเกดคาปลายสดของตวแปรในกลมการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ส าหรบความเบมคาเทากบ 0.294 และความโดงมคาเทากบ 4.043 ไมแตกตางจากขอมลทมการกระจายตวแบบปกตมากนก

DPU

118

อตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 24 ชวโมง ( hdphrsR 24 ) มคาเฉลยอยท -0.008% โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 1.314% ในขณะทมคาต าสดและสงสดเทากบ -3.327 % และ 4.430% ตามล าดบซงคาต าสดและคาสงสดคดเปนประมาณ 2.52 และ 3.37 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวามขอมลทเปนคาปลายสดเกดขนดวย ส าหรบความเบมคาเทากบ 0.049 และความโดงมคาเทากบ 3.717 ไมแตกตางจากขอมลทมการกระจายตวแบบปกตมากนก

อตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 41 ชวโมง ( hdphrsR 41 ) มคาเฉลยอยท 0.043% โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 1.791% ในขณะทมคาต าสดและสงสดเทากบ -6 .779% และ 4.924% ตามล าดบซงคาต าสดและคาสงสดคดเปนประมาณ 3.81 และ 2.72 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวาขอมลมคาปลายสดเกดขน ส าหรบความเบมคาเทากบ -0.424 และความโดงมคาเทากบ 5.024

อตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ( 1tR ) มคาเฉลยอยท 0.1444% โดยมคาเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 1.566% ในขณะทมคาต าสดและสงสดเทากบ -6.879 % และ 3.736% ตามล าดบ ซงคาต าสด และคาสงสดคดเปนประมาณ 4.48 และ 4.31 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวา ขอมลมคาปลายสดเกดขนทงสองปลาย ส าหรบความเบมคาเทากบ -1.046 และความโดงมคาเทากบ 5.533

ตวแปรสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในคาบทผานมา ( 1tsetvol ) พบวามคาเฉลยเทากบ 0.539% โดยมคาเบยงเบนมาตรฐาน 0.339% ในขณะทมคาต าสด และสงสดเทากบ 0.056% และ 1.815% ตามล าดบ ซงคาสงสดคดเปนประมาณ 3.76 เทาของคาความเบยงเบนมาตรฐาน จงแสดงใหเหนวาขอมลมคาปลายสดเกดขนดวย ในขณะทมคาความเบเทากบ 1.460 และคาความโดงเทากบ 5.533

ตวแปรอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาหลงจากหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว ( effectnetRus ) พบวา มคาเฉลยเทากบ 0.000% โดยมคาความเบยงเบนมาตรฐานเทากบ 0.015% ในขณะทมคาต าสดและสงสดเทากบ -0.053 และ 0.040% ตามล าดบ ส าหรบความเบและความโดงมคาเทากบ 0.011 และ 4.290 อนงพงสงเกตวา ตวแปรน เปนคาของตวแปรความคาดเคลอนทไดจากการค านวณตามสมการ t

u

t

e

tt rrRus 21 ตามตวแบบของ Bernanke and Kuttner (2005) ดงนนการทคาเฉลยของตวแปรนมคาเทากบ 0 นนจงนบไดวาสอดคลองกบคณสมบตของคาตวแปรความคลาดเคลอนทไดจากสมการการวเคราะหการถดถอยเปนอยางด

DPU

119

จากคาพนฐานทางสถตของตวแปรตาง ๆ ทน ามาใชในการศกษาวจยนจะพบวามขอทนาสงเกตคอ ขอมลของตวแปรตางๆ จะมขอมลท เปนคาปลายสดเกดขน เชน ตวแปรการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) เปนตน แตอยางไรกตาม การตดขอมลดงกลาวออกไปจากตวอยางทจะน ามาใชศกษาอาจจะมใชวธท เหมาะสม เนองจากขอมลดงกลาว นาจะเปนขอมลทส าคญ ทแสดงใหเหนถงการตอบสนอง ของการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดเปนอยางด ดงนน เพอใหการวเคราะหสามารถทจะอรรถาธบายเหตการณตางๆ ทเกดขน ไดอยางครบถวน การศกษาวจยน จงมไดมการตดขอมลทเปนคาปลายสดออกไปแตอยางไร

4.3 ผลการวเคราะหเพอตอบวตถประสงคการวจย

การแสดงผลการวเคราะหเพอตอบวตถประสงคการวจยสามารถแบงออกไดเปน 4 สวนหลกคอ

สวนท 1 การทดสอบลกษณะ และความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

สวนท 2 การทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบขอมลทเกดขนในอดต

สวนท 3 การทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา

สวนท 4 การทดสอบความลาชาอยางเปนระบบของการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

โดยผลการศกษาวเคราะหทง 4 สวนนสามารถแสดงใหเหนไดในรายละเอยดดงนคอ 4.3.1 การทดสอบลกษณะ และความเรวในการตอบสนอง ของราคาหลกทรพยในตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

การทดสอบในประเดนน กระท าโดยผานการตรวจสอบความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงการถอครองชวขามคน ( overnightR ) กบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร

DPU

120

พาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาวาจะมลกษณะ และทศทางเชนไร ซงหากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนตลาดทมประสทธภาพ แลวผลการทดสอบควรทได จะตองเปนไปตามสมมตฐานการวจยท 1 และ 2 ดงนคอ

สมมตฐานท 1 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทตลาดไดมการคาดหมาย จะไมมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 2 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทนอกเหนอจากการคาดหมายของตลาด จะมความสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

กระบวนการทดสอบลกษณะ และความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกานน จะเรมตนจากทดสอบความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในชวงขามคนกบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทงหมดทเกดขนจรงตามตวแบบท 1 ( ttovernight rR ) ซงจากตารางท 4.4 พบวาการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรง ( tr ) สามารถอธบายการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยไดคอนขางนอยมากคอมคา R Square เทากบ 0.086 เทานน

อนงแมในการทดสอบตวแบบท 1 พบวา คาสมประสทธของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยมนยส าคญทางสถตทระดบความเชอมน 0.95

กตาม แตจากการทดสอบโดยผาน Ramsey Reset Test กลบชใหเหนวาตวแบบท 1 มปญหาเรองความผดพลาดของโครงสรางสมการตวแบบ (Mis-specification) เนองจากไดมการละเลยตวแปรอธบายทส าคญบางตวไป ดงจะเหนไดจาก P value ทมคาเทากบ 0.008

จากผลการทดสอบขางตน ท าใหสรปไดวาราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มไดมการตอบสนองโดยตรง กบการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทงหมดแตอยางไร

DPU

121

ตารางท 4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบลกษณะและความเรวใน การตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

ประเภทของการถอครอง การถอครองหลกทรพยในชวงเวลาขามคน

ตวแบบท 1 : tthdpovernight rR

คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท 0.226 3.76 0.000

tr -0.007 -3.09 0.003 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.086, Adj R 2 = 0.077 F = 4.22, P value = 0.008

ตวแบบท 2 t

u

t

e

thdpovernight rrR 21

คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท 0.213 3.70 0.000

e

tr -0.004 -1.74 0.085 u

tr -0.018 -4.54 0.000 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.174, Adj R 2 = 0.157 F = 0.44, P value = 0.721

หมายเหต: hdpovernightR = อตราผลตอบแทน SET Index ในชวงระยะเวลาขามคน นบตงแตวนท t (วนทธนาคารกลางสหรฐอเมรกาประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย)

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทเกดขนในวนท t ;

e

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t ;

u

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

หลงจากทผวจย ไดท าการแยกองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย เปาหมายท เกดขนจรง ( tr ) ออกมาเปนองคประกอบยอย 2 สวนคอการเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) และการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความ

DPU

122

คาดหมายของตลาด ( u

tr ) เพอทดสอบตามตวแบบท 2 ( t

u

t

e

tovernight rrR 21 ) พบวาตวแบบดงกลาวมความสามารถในการท านายเพมขน ดงจะเหนไดจากคา R square ทปรบตวเพมสงขนคอนขางมากเมอเทยบกบตวแบบท 1 คอจาก 0.086 เปน 0.174 (รายละเอยดดงตารางท 4.4)

นอกจากน การทดสอบดวย Ramsey Reset Test พบวา สมการดงกลาวใหคา p- value เทากบ 0.721 จงสามารถสรปไดวาสมการในตวแบบนมไดมปญหาในเรองการก าหนดโครงสรางผดพลาดเหมอนดงเชนในตวแบบท 1 คอมไดมการละเลยตวแปรทส าคญไปแตอยางไร

เมอพจารณาความมนยส าคญทางสถต ของคาสมประสทธถดถอยของตวแปรตางๆ แลว พบวาราคาของหลกทรพยจะมการตอบสนองในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตกแตเฉพาะการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) เทานน โดยการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายทก 1 %จะท าใหราคาของหลกทรพยมการเปลยนแปลงในเชงลบเทากบ 1.83 % ในขณะทราคาของหลกทรพยจะไมมการตอบสนองอยางมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในสวนทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) แตอยางไร (รายละเอยดตามตารางท 4.4)

ดงนน จงสามารถสรปไดในเบองตนวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทงหมด ไมสามารถทจะน ามาใชอธบายความสมพนธของการเปลยนแปลงอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยไดโดยตรง แตมความจ าเปนทจะตองแยกองคประกอบของการเปลยนแปลงดงกลาวออกเปน 2 องคประกอบ คอ องคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยในความคาดหมายของตลาด ( e

tr ) และองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) เสยกอน โดย การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมายของตลาด จะไมมผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในขณะทการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด จะสงผลกระทบในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ซงผลการศกษาทไดสอดคลองกบสมมตฐานท 1 และสมมตฐานท 2

DPU

123

4.3.2 การทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กบขอมลทเกดขนในอดต

การทดสอบความสมพนธ ระหวางการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของหลกทรพยกบขอมลทเกดขนในอดต มวตถประสงคเพอทดสอบวา ราคาของหลกทรพยในปจจบนสามารถพยากรณไดจากปจจยทเกดขนแลวในอดตหรอไม ซงหากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนนเปนตลาดทมประสทธภาพแลว ร าคาของหลกทรพยในปจจบนกไมควรทจะมความสมพนธหรอถกพยากรณไดจากขอมลในอดต โดยการทดสอบความสมพนธดงกลาวน จะเกยวของกบการทดสอบสมมตฐานท 3 และ 4 ดงน

สมมตฐานท 3 อตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมาจะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

สมมตฐานท 4 ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมาจะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน (Overnight return)

DPU

124

ตารางท 4.5 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความสมพนธระหวาง การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กบขอมลทเกดขนในอดต

ประเภทของการถอครอง การถอครองหลกทรพยในชวงเวลาขามคน ตวแบบท 3 tt

u

t

e

thdpovernight RrrR 1321

คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท 0.206 3.52 0.001

e

tr -0.004 -1.57 0.120 u

tr -0.020 -4.44 0.000

1tR 0.036 0.85 0.397 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.180, Adj R 2 = 0.1552 F = 0.59, P value = 0.626

ตวแบบท 4 : ttt

u

t

e

thdpovernight setvolRrrR *41321

คาสมประสทธ คา t P value คาคงท 0.085 0.80 0.428

e

tr -0.004 -1.56 0.123 u

tr -0.019 -4.29 0.000

1tR 0.028 0.67 0.507

*tsetvol 0.226 1.33 0.186 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.1946, Adj R 2 = 0.1618 F = 1.30, P value = 0.2790

หมายเหต: hdpovernightR = อตราผลตอบแทน SET Index ในชวงระยะเวลาขามคน นบตงแตวนท t (วนทธนาคารกลางสหรฐอเมรกาประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย)

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทเกดขนในวนท t ;

e

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t ;

u

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

1tR = อตราผลตอบแทนของ SET Index ในคาบทผานมา

*tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย SET Index ในคาบทผานมา

DPU

125

ในการทดสอบสมมตฐานท 3 นผวจยไดท าการทดสอบโดยใชตวแบบสมการท 3 ซงไดมการเพมตวแปรปจจยอตราผลตอบแทน ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในคาบทผานมา ( 1tR ) เขาไปในตวแบบท 2 ซงผลการศกษาพบวา ตวแบบท 3 นนมคา R square ทปรบตวเพมสงขนจาก 0.174 เปน 0.180 อยางไรกตาม หากพจารณาคา Adjusted R-Square แลวจะพบวาไดมการปรบตวลดลงจาก 0.157 เหลอ 0.1552 ซงแสดงใหเหนวา การเพมตวแปรเขาไปในตวแบบนนมไดท าใหสามารถแสดงความสมพนธไดดขน (รายละเอยดตามตารางท 4.5)

อนง หากพจารณาจากคาสมประสทธของตวแปรตาง ๆ แลวจะพบวา คาสมประสทธของปจจยอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในคาบทผานมา ( 1tR ) มคาเทากบ 0.036 ในขณะทมคา t และ P-value เทากบ 0.85 และ 0.397 ตามล าดบซงแสดงใหเหนวา ไมสามารถปฏเสธสมมตฐานทวา คาสมประสทธของปจจยอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทเกดขนในคาบทผานมานน มคาเทากบศนยได (รายละเอยดตามตารางท 4.5)

นอกจากน คาสมประสทธและคา t test ของตวแปรทเปนการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด กยงคงเดมมไดเปลยนมากนก ท าใหผลการศกษาทไดจากตวแบบทสามนยงสอดคลองกบสมมตฐานท 1 และสมมตฐาน 2 อย

ในการทดสอบสมมตฐานท 4 ผวจยไดท าการเพมตวแปรสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทเกดขนในคาบทผานมา ( *tsetvol ) เขาไปในตวแบบท 3 ซงพบวาการเพมตวแปรดงกลาวนท าใหคา R-square และ Adjusted R-Square ปรบตวเพมสงขนจากเดมมาเปน 0.1946 และ 0.1618 ตามล าดบ (รายละเอยดตามตารางท 4.5)

แตอยางไรกตาม เมอพจารณาจากคาสมประสทธของตวแปรสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทเกดขนในคาบทผานมา ( *tsetvol ) แลวพบวา มคาเทากบ 0.226 โดยมคา t เทากบ 1.33 และมคา P value เทากบ 0.186 แสดงใหเหนวาไมสามารถปฏเสธสมมตฐานทวา คาสมประสทธนนมคาแตกตางจากศนยทระดบความเชอมน 0.95 ไดเชนกน (รายละเอยดตามตารางท 4.5)

หากพจารณาคาสมประสทธและคา t test ของตวแปรทเปนการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด และตวแปรอตราผลตอบแทน (การเปลยนแปลงของราคา) ของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในคาบทผานมา (t –1) กยงคงเดมมไดเปลยนมากนก ท าใหผลการศกษาวจยทไดจากตวแบบท 4 นยงสอดคลองกบสมมตฐานท 1 , 2 และ 3 อย

DPU

126

โดยสรป ผลการทดสอบตวแบบท 3 ( tt

u

t

e

thdp RrrR 1321 ) และตวแบบท 4 ( ttt

u

t

e

thdp setvolRrrR *41321 ) ชใหเหนวา ผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในคาบทผานมา( 1tR ) และสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในคาบทผานมา ( *tsetvol ) นน ไมมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในปจจบนแตอยางไร ซงแสดงใหเหนวานกลงทนไมสามารถน าขอมลขาวสารทเกดขนแลวในอดตมาใชเพอหาผลตอบแทนทเกนกวาปกตได ซงผลการทดสอบทไดสอดคลองกบสมมตฐานท 3 และสมมตฐานท 4

4.3.3 การทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลง ของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา

การทดสอบความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนของประเทศไทย และอตราผลตอบแทนของประเทศสหรฐอเมรกานน มวตถประสงคหลกเพอทดสอบลกษณะของ การเคลอนไหวรวม ไปในทศทางเดยวกน (Co-movement) ระหวางอตราผลตอบแทนของประเทศไทยและอตราผลตอบแทนของประเทศสหรฐอเมรกา วาด ารงอยอยางมนยส าคญทางสถตหรอไม ซงหากลกษณะดงกลาวด ารงอยจรง การน าตวแปรดงกลาว มาเพมเตมในตวแบบกจะชวยใหตวแบบสามารถท าการพยากรณอตราผลตอบแทนไดอยางแมนย ายงขน โดยในการตรวจสอบประเดนดงกลาวนจะเกยวของกบการทดสอบสมมตฐานท 5 ดงนคอ

สมมตฐานท 5 อตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว ( )effectnetRus จะมความสมพนธในเชงบวก อยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทน ของ การถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน

ในการทดสอบสมมตฐานท 5 ผวจยท าการทดสอบโดยผานตวแบบสมการท 5 ทไดเพมตวแปรอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาในวนท t หลงจากหกผลกระทบทเกดขน จากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมาย ของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว ( )effectnetRus เขาไปในตวแบบ ผลการศกษาชใหเหนวาตวแบบดงกลาวนใหคา R Square และ คา Adj R Square เพมขนเปน 0.53 และ 0.51 ตามล าดบ (รายละเอยดตามตารางท 4.6)

เมอพจารณาทคาสมประสทธของตวแปรอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา หลงจากหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลวจะพบวามคาเทากบ 25.003 โดยมคา t เทากบ 8.41

DPU

127

และมคา P Value เทากบ 0.000 ซงหมายความวาคาสมประสทธดงกลาวนมคาทแตกตางจากศนยอยางมนยส าคญทางสถตทระดบความเชอมน 0.95 (รายละเอยดตามตารางท 4.6)

ตารางท 4.6 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความสมพนธระหวาง การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย ของประเทศสหรฐอเมรกา

ประเภทของการถอครอง การถอครองหลกทรพยในชวงเวลาขามคน ตวแบบท 5 : t

effectnet

tt

u

t

e

thdpovernight RussetvolRrrR

5*41321

คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท 0.076 0.94 0.352

e

tr -0.005 -2.36 0.020 u

tr -0.016 -4.68 0.000

1tR -0.036 -1.09 0.279

*tsetvol 0.268 2.06 0.042 effectnetRus 25.003 8.41 0.000

R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 =0.53 , Adj R 2 = 0.51 F = 1.32, P value = 0.27

หมายเหต: hdpovernightR = อตราผลตอบแทน SET Index ในชวงระยะเวลาขามคน นบตงแตวนท t (วนทธนาคารกลางสหรฐอเมรกาประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย)

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทเกดขนในวนท t ;

e

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t ;

u

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

1tR = อตราผลตอบแทนของ SET Index ในคาบทผานมา

*tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย SET Index ในคาบทผานมา effectnetRus = อตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาในวนท t หลงหกผลกระทบท

เกดจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว

DPU

128

แตอยางไรกตาม เมอพจารณาคาสมประสทธของตวแปรอนๆ กลบพบวา ม การเปลยนแปลงไปอยางมาก เมอเทยบกบผลการศกษาทไดจากตวแบบตางๆ ทผานมา กลาวคอคา สมประสทธของตวแปรการเปลยนแปลงอตราดอกเบย ทอยในความคาดหมายของตลาด และตวแปรสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเกดขนในคาบทผานมา ( *tsetvol ) เปลยนจากไมมนยส าคญทางสถตมาเปนมนยส าคญทางสถตทระดบความเชอมน 0.95 โดยมคา P value เทากบ 0.02 และ 0.042 ตามล าดบ แตเมอท าการตรวจสอบดวย Ramsey RESET test กลบไมพบวาตวแบบท 5 นมปญหาเรอง Misspecification of Model เกดขนแตอยางไร ดงจะเหนไดจาก p value ทมคาเทากบ เทากบ 0.27 (รายละเอยดตามตารางท 4.6)

ปญหาของผลการศกษาทไดจากตวแบบท 5 นสอดคลองกบขอสงเกตของ Hausman and Wongswan (2006) ทชใหเหนวา การน าปจจยตวแปรอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา หลงจากหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว ( )effectnetRus ทไดมาจากการค านวณหา Error Term ตามสมการ t

u

t

e

tt rrR 21 นน มกพบขอจ ากดจากการทตวแบบไมสามารถจ าแนกความแตกตางของผลกระทบทเกดขน จากขอมลขาวสารตางๆ ออกมาไดทงหมด กลาวคอในชวงเวลา 1 วนทน ามาพจารณานนจะมขอมลขาวสารตางๆ เกดขนมากมาย จงสงผลใหตวแบบดงกลาว ไมสามารถแยกแยะวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในชวงเวลา 1 วนดงกลาว มสาเหตมาจากขอมลขาวสารทเปนการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยเทาใด หรอเกดจากขอมลขาวสารอนๆ เทาใด ดงนน ความไมสามารถแยกแยะผลกระทบของขอมลขาวสารตาง ๆ ออกจากกนได จงสงผลใหคาสมประสทธของตวแปรตางๆ ทไดจากตวแบบมการปรบเปลยนไปจากไมมนยส าคญทางสถต เปนมนยส าคญทางสถตได

โดยสรป แมวาผลการทดสอบทได จะมความสอดคลองกบสมมตฐานท 5 ทวา อตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกา หลงจากหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบย เปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยออกแลว จะมความสมพนธในเชงบวกอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวขามคน แตขอสงเกตในเรองความไมสามารถแยกแยะผลกระทบทเกดขน จากขอมลขาวสารของตวแบบไดอยางสมบรณ กท าใหผลลพธทไดจากตวแบบดงกลาวนมความเคลอบแคลงนาสงสยเปนอยางยง

4.3.4 การทดสอบความลาชาอยางเปนระบบ ของการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

DPU

129

การทดสอบในสวนน มวตถประสงคเพอศกษาวาราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนอยางตอเนอง ในชวงระยะเวลาใด เวลาหนงหรอไม ซงหากราคาหลกทรพยมการเปลยนแปลงจากการเกดขน ของขอมลขาวสารใดขาวสารหนงอยางตอเนองในชวงระยะเวลาหนงแลว ยอมหมายความวาการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอขอมลนนมความลาชาอยางเปนระบบเกดขน และยอมท าใหตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจดเปนตลาดทไมมประสทธภาพ โดยการตรวจสอบความสมพนธดงกลาวจะเกยวของกบการทดสอบสมมตฐานท 6 ดงน

สมมตฐานท 6 การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทตลาดไดมการคาดหมาย การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทนอกเหนอจากการคาดหมายของตลาด อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา และอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา หลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว จะไมมผลกระทบอยางมนยส าคญทางสถตกบอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงเวลา 24 และ 41 ชวโมง ( hdphrsR 24 และ hdphrsR 41 )

ในการทดสอบสมมตฐานท 6 ผวจยไดด าเนนการทดสอบ โดยใชขนตอนเดยวกบ การทดสอบสมมตฐานท 1 -5 แตไดเปลยนตวแปรจากการใชอตราการถอครองหลกทรพยในชวงขามคน มาเปนอตราผลตอบแทนจากการถอครองหลกทรพยในชวงเวลา 24 และ 41 ชวโมง ( hdphrsR 24 และ hdphrsR 41 ) แทนตามล าดบ ซงจากผลการทดสอบทไดตามตารางท 4.7 ชใหเหนวาในภาพรวมทก ๆ ตวแบบสมการ (ยกเวนในตวแบบท 2 t

u

t

e

thdphrs rrR 2141 )

จะใหคา R square ทอยในระดบทต ามากคอ มคาทใกลเคยงกบ 0 อกทงคา t test ของสมประสทธตวแปรตาง ๆ กยงมคาทไมสามารถปฏเสธสมมตฐานได ซงแสดงใหเหนวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทงในสวนทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา และอตราผลตอบแทนสทธ 1 วนของการถอครองหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาหลงหกผลกระทบทเกดจากการประกาศขอมลทางการเงนของธนาคารกลางแลว ไมสามารถอธบายอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในชวงเวลาเทากบ 24 และ 41 ชวโมงได

DPU

130

ตารางท 4.7 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความลาชาอยางเปนระบบของ การปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการ เปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

ประเภทของการถอครอง การถอครองหลกทรพยชวง 24 ชวโมง การถอครองหลกทรพยชวง 41 ชวโมง ตวแบบท 1 : tthdp rR

คาสมประสทธ คา t P Value คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท -0.025 -0.19 0.847 0.047 0.26 0.792

tr -0.005 -0.93 0.355 0.001 0.14 0.886 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.008, Adj R 2 = -0.001 F = 1.08, P value = 0.359

R 2 = 0.000, Adj R 2 = -0.009 F = 0.23, P value = 0.875

ตวแบบท 2 : t

u

t

e

thdp rrR 21 คาสมประสทธ คา t P Value คาสมประสทธ คา t P Value

คาคงท -0.029 -0.22 0.826 0.085 0.49 0.622 e

tr -0.004 -0.70 0.484 -0.008 -1.03 0.303 u

tr -0.008 -0.87 0.388 0.031 2.56 0.012 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.01, Adj R 2 = -0.01 F = 0.15, P value = 0.931

R 2 = 0.086, Adj R 2 = -0.068 F = 2.70, P value = 0.048

ตวแบบท 3 : tt

u

t

e

thdp RrrR 1321

คาสมประสทธ คา t P Value คาสมประสทธ คา t P Value คาคงท -0.043 -0.33 0.743 0.037 0.22 0.829

e

tr -0.003 -0.57 0.570 -0.006 -0.73 0.468 u

tr -0.011 -1.10 0.274 0.020 1.51 0.135

1tR 0.070 0.73 0.469 0.226 1.81 0.073 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.015, Adj R 2 = -0.014 F = 0.23, P value = 0.872

R 2 = 0.115, Adj R 2 = -0.088 F = 2.24, P value = 0.089

หมายเหต hdpovernightR = อตราผลตอบแทน SET Index ในชวงระยะเวลาขามคน นบตงแตวนท t (วนทธนาคารกลางสหรฐอเมรกาประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย)

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงทเกดขนในวนท t ; e

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยในความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t ;

u

tr = การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดทเกดขนในวนท t

DPU

131

ตารางท 4.7 (ตอ)

ประเภทของการถอครอง การถอครองหลกทรพยชวง 24 ชวโมง การถอครองหลกทรพยชวง 41 ชวโมง

ตวแบบท 4 : ttt

u

t

e

thdp setvolRrrR *41321

คาสมประสทธ คา t P Value คาสมประสทธ คา t P value คาคงท -0.366 -1.50 0.137 -0.127 -0.40 0.690

e

tr -0.003 -0.55 0.583 -0.005 -0.72 0.475 u

tr -0.009 -0.94 0.350 0.021 1.56 0.123

1tR 0.049 0.51 0.609 0.216 1.71 0.091

*tsetvol 0.609 1.57 0.120 0.311 0.62 0.540 R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.039, Adj R 2 = -0.000 F = 3.50, P value = 0.018

R 2 = 0.1186, Adj R 2 = 0.082 F = 2.73, P value = 0.048

ตวแบบท 5 : t

effectnet

tt

u

t

e

thdp RussetvolRrrR

5*41321

คาสมประสทธ คา t Sig t คาสมประสทธ คา t P value คาคงท -0.368 -1.50 0.137 -0.127 -0.40 0.693

e

tr -0.003 -0.57 0.572 -0.005 -0.71 0.480 u

tr -0.009 -0.88 0.384 0.020 1.53 0.130

1tR 0.037 0.38 0.705 0.219 1.68 0.096

*tsetvol 0.616 1.58 0.117 0.309 0.61 0.545 effectnetRus 4.585 0.52 0.607 -1.504 -0.13 0.897

R2 ; Adj R 2 Ramsey Reset

R 2 = 0.042 , Adj R 2 = -0.007 F = 3.56 , P value = 0.017

R 2 = 0.118 , Adj R 2 = 0.073 F =2.70 , P value = 0.05

หมายเหต: *tsetvol = สดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย SET Index ในคาบทผานมา

effectnetRus = อตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาในวนท t

หลงจากหกผลกระทบทเกดขนจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร พาณชยทเปนเปาหมายออกแลว

DPU

132

ส าหรบในกรณของการทดสอบตวแบบ t

u

t

e

thdphrs rrR 2141 นนแมจะพบวาตวแปรการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด ( u

tr ) มความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบตวแปรอตราผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในชวงเวลา 41 ชวโมง ( hdphrsR 41 ) ดงจะเหนได จากคา t และคา P value ของสมประสทธทมคาเทากบ 2.56 และ 0.012 ตามล าดบ แตอยางไรกตาม หากพจารณาผลการทดสอบจาก Ramsey Reset Test กลบชใหเหนวาตวแบบดงกลาว มปญหาเรองความไมเหมาะสม ของโครงสรางสมการตวแบบ (mis-specification) ซงอาจเกดขน จากการมตวแปรทไมเกยวของ (Irrelevant Variable) ในตวแบบ หรอการละเลยตวแปรทส าคญบางตวไป ดงจะเหนไดคา P Value ทมคาเทากบ 0.048 ดงนนคาสมประสทธทไดจากสมการการวเคราะหการถดถอยน จงมความเอนเอยงและขาดความนาเชอถอ

จากผลการทดสอบตางๆ จงท าใหสามารถสรปไดวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกานน ไมมผลกระทบทลาชาอยางเปนระบบตออตราผลตอบแทนการถอครองของตลาดหลกทรพยในชวงระยะเวลาการถอครองท 24 และ 41 ชวโมง ซงสอดคลองกบสมมตฐานท 6

DPU

บทท 5 สรป อภปรายผลการศกษา และขอเสนอแนะ

งานวจยน มวตถประสงคเพอทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลาง ของตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย โดยผานการทดสอบวา ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย สามารถสะทอนถงขอมลขาวสารทเกดขนจากการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยซงเปนอตราดอกเบยทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาใชเปนเครองมอหลกในการด าเนนนโยบายทางการเงนไดอยางรวดเรว เหมาะสมและไมมความลาชาอยางเปนระบบหรอไม อยางไร โดยในบทน ผเขยนแบงหวขอออกเปน 3 สวนหลก ไดแก สวนท 1 สรปผลการวเคราะหขอมล สวนท 2 อภปรายผลการศกษาและนยในมตตางๆ และสวนท 3 ขอเสนอแนะส าหรบงานศกษาวจยในอนาคต 5.1 สรปผลการวเคราะหขอมล

หลงจากทไดมการควบคมประเดนปญหา ทเปนขอโตแยงพนฐานของการทดสอบความมประสทธภาพในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทส าคญ 2 ประการ คอปญหาเรอง การรวไหลของขอมล กอนวนทจะมการประกาศขอมลอยางเปนทางการ และปญหาการทดสอบสมมตฐานรวม ทเกดจากความไมมเสถยรภาพของตวแบบดลยภาพการก าหนดราคาสนทรพย (Asset pricing model) ทถกน ามาใชในตวแบบเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแลว ผลการศกษาในเชงประจกษชใหเหนวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพในการกระจายขอมลขาวสาร ทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา (ประสทธภาพในระดบกลาง) ดวยเหตผลทส าคญ 4 ประการคอ

5.1.1 ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหม อยางเหมาะสม

ผลการศกษาชใหเหนวาราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนนมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหมอยางเหมาะสมเนองจาก

1. ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมไดมการตอบสนองโดยตรงกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขน

DPU

134

จรงแตอยางไร ดงจะสามารถเหนไดจากคาสถตตางๆ เชน คา R Square ทไดจากตวแบบมคาทต ามากจนเกอบจะเขาใกลศนย (0.086) และผลการทดสอบทไดจาก Ramsey Reset Test ชใหเหนวา ตวแบบดงกลาวน ไดมการละเลยตวแปรทส าคญบางตวไป1

ผลการศกษาดงกลาวน นบวาสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางยงเนองจาก ตลาดทมประสทธภาพนน ราคาของหลกทรพยจะตองมการเปลยนแปลงเพอตอบสนองแตเฉพาะขอมลขาวสารทเกดขนใหม หรอขอมลขาวสารทอยนอกเหนอความคาดหมายเทานน ในขณะทขอมลขาวสารเกยวกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรง เปนขอมลขาวสารทผสมปนกน ระหวางการเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอย ในความคาดหมายของตลาด (ขอมลขาวสารเกดขนแลวในอดต) กบ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด (ขอมลขาวสารใหม) จงท าใหขอมลขาวสาร เกยวกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมาย ของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงนนจดเปนกลมของขอมลขาวสารทประกอบไปดวยกระแสรบกวน (noise)

ดงนน การทงานวจยนพบวา การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ไมมความสมพนธโดยตรงกบการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรง โดยไดมการละเลยตวแปรทส าคญไป จงเปนผลการศกษาทสะทอนใหเหน ถงความสามารถของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในการจ าแนกกระแสรบกวนออกจากขาวสาร ทมผลกระทบตอมลคาพนฐานของราคาหลกทรพย ซงความสามารถดงกลาวนนบวาสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางด

2. อยางไรกตาม เมอไดมการแยกองคประกอบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงออกมาเปนองคประกอบยอย 2 สวน คอ การเปลยนแปลงทอยในความคาดหมายของตลาด และการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดแลว พบวาตวแบบดงกลาวมความสามารถในการท านายเพมขนมาก ดงจะเหนไดจากคา R square ของตวแบบไดมการปรบเพมสงขนเปน 0.174 ตลอดจนผลการทดสอบความ

1 ดรายละเอยดไดจากตวแบบท 1 ในตารางท 4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอ

ทดสอบลกษณะและความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

DPU

135

ผดปกตของตวแบบโดยใช Ramsey Reset Test กยงชใหเหนวาตวแบบดงกลาวนมไดมการละเลยตวแปรทส าคญใดๆ2

นอกจากน เมอพจารณาผลการทดสอบคาสมประสทธถดถอยของตวแปรการเปลยนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมายของตลาดและนอกเหนอความคาดหมายของตลาดแลว พบวาราคาของหลกทรพย จะมการตอบสนองในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถต กแตเฉพาะการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดเทานน ในขณะทราคาของหลกทรพยจะไมม การตอบสนองตอการเปลยนแปลง ของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในสวนทอยในความคาดหมายของตลาดแตอยางไร

ดงนนผลการศกษาทได จดวาสอดคลองกบทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางยง

หากพจารณาถงทศทางของผลกระทบทเกดขนแลว จะพบวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ในสวนทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาดนน จะสงผลกระทบในเชงลบตอราคาของหลกทรพย โดยงานวจยนพบวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยนอกเหนอความคาดหมาย 1 % (หรอ 100 bps) จะสงผลใหราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการเปลยนแปลงในเชงลบเทากบ 1.80– 2.00 %3 ซงทศทางดงกลาว นบวามความสอดคลองกบความสมพนธในทางทฤษฎระหวางการด าเนนนโยบายทางการเงน (โดยผานอตราดอกเบยนโยบาย) และราคาของหลกทรพยโดยองกบตวแบบวธคดมลคาหลกทรพยจากกระแสเงนสด ดงทไดกลาวไวในสวนของการทบทวนวรรณกรรมในบทท 2 เปนอยางด

5.1.3 ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหม อยางทนททนใด

2 ดรายละเอยดไดจากตวแบบท 2 ในตารางท 4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบ

ลกษณะและความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

3 ดรายละเอยดไดจากตวแบบท 2 ในตารางท 4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบ

ลกษณะและความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา และตวแบบท 3 และ 4 ในตารางท 4.5สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบขอมลทเกดขนในอดต

DPU

136

ในตลาดทมประสทธภาพนน ราคาของหลกทรพยจะตองมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหมอยางทนททนใด แตอยางไรกตามเนองจากในชวงทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดท าการประกาศอตราดอกเบยในเวลาประมาณ 14.15 (EST) นนเปนชวงเวลาทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยปดท าการอย ดงนนผลกระทบของการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทมตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจะเกดขนไดเรวสดกคอเวลาทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดมการเปดท าการในวนถดมาจากวนทธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกาไดมการประกาศอตราดอกเบยนโยบาย ซงการทดสอบสามารถกระท าไดโดยพจารณาจากอตราผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงขามคน (Overnight return) วามความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถต กบการเปลยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาหรอไม

จากผลการศกษา ชใหเหนวา อตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงขามคนมความสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญทางสถตกบการเปล ยนแปลงทอยนอกเหนอความคาดหมายของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา4 ดงนนจงสามารถสรปไดวาราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนใหม อยางทนททนใดสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

5.1.3 การตอบสนองของราคาของหลกทรพยมตอขอมลขาวสารทเกดขนใหม ไมมความลาชาอยางเปนระบบเกดขน

แมผลการศกษาทได จะชใหเหนวา ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการตอบสนองตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยไดอยางรวดเรว และเหมาะสมกตาม แตการทจะสรปวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลางไดนน การตอบสนองของราคาหลกทรพยจะตองเกดขนอยางเตมทและไมมความลาชาเกดขนอยางเปนระบบดวย ซงในการทดสอบประเดนดงกลาวน ผวจยจงไดท าการทดสอบวา การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทงการ

4

ดรายละเอยดไดจากตวแบบท 2 ในตารางท 4.4 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบลกษณะและความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา และตวแบบท 3 และ 4 ในตารางท 4.5สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความสมพนธระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบขอมลทเกดขนในอดต

DPU

137

เปลยนแปลงทอยในความคาดหมายและนอกเหนอความคาดหมายนนมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยทเกดขนในชวง 24 และ 41 ชวโมงหลงจากสนวนทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดมการประกาศอตราดอกเบยดงกลาวหรอไม

ผลการทดสอบชใหเหนวา การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยในความคาดหมาย และนอกเหนอความคาดหมายของตลาด มไดมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวง 24 และ 41 ชวโมง แตอยางไร ดงจะเหนไดทงจากคาสถตตางๆ เชน คา R Square ของตวแบบทท าการศกษาในประเดนดงกลาวทมคาคอนขางต าจนเขาใกลศนย อกทงคาสมประสทธถดถอยของตวแปรตาง ๆ กไมมนยส าคญในทางสถต5

ดงนน จงท าใหสามารถสรปไดวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพในระดบกลาง โดยราคาหลกทรพยจะมการปรบเปลยนเพอตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกยวกบการเปลยนแปลง อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาไดอยางรวดเรว เหมาะสม และไมมความลาชาอยางเปนระบบ

5.1.4 การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมไดมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตกบขอมลทเกดขนในอดต

อนง เพอเปนการตรวจสอบวา บทสรปดงกลาว มไดมความขดแยงเกดขนในเชงความสมพนธระหวางความมประสทธภาพในระดบตางๆ ผวจยจงไดท าการทดสอบดวยวา ราคาของหลกทรพยในปจจบน สามารถพยากรณไดจากปจจยทเกดขนแลวในอดต ซงไดแกผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในคาบทผานมา และสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพย ในคาบทผานมาหรอไม ซงหากพบวาขอมลทเกดขนในอดตดงกลาวน สามารถน ามาใชในการท านายราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดแลว การทจะสรปวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลางกจะสรางความเคลอบแคลงสงสยใหเกดขนได

จากผลการศกษาพบวา ตวแปรผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในคาบทผานมา และสดสวนปรมาณการซอขายหลกทรพยในตลาด

5 ดรายละเอยดไดจากตารางท 4.7 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความ

ลาชาอยางเปนระบบของการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในประเทศสหรฐอเมรกา

DPU

138

หลกทรพยแหงประเทศไทยในคาบทผานมา ไมมความสมพนธอยางมนยส าคญทางสถตตอ การเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในปจจบนแตอยางไร6 จงสอวา นกลงทนไมสามารถน าขอมลขาวสารท เกดขนแลวในอดต มาใชเพอหาผลตอบแทนทเกนกวาปกตได ท าใหสามารถสรปไดวา ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจดไดวาเปนตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพในระดบต าดวยเชนกน

ดงนน จากหลกฐานทปรากฏ จงท าใหสามารถสรปไดวา ในชวงมกราคม ค.ศ. 2000 – มถนายน ค.ศ. 2011 ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จดไดวาเปนตลาดทมประสทธภาพทงในระดบกลางและระดบต า 5.2 อภปรายผลการศกษาและนยในมตตาง ๆ

การอภปรายผลการศกษา และนยของการศกษาวจยนจะแยกออกเปน 2 มตคอการอภปรายผลการศกษาในมตของความมประสทธภาพของตลาด และ การอภปรายผลการศกษาในมตของระดบและทศทางการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา

5.2.1 ความมประสทธภาพของตลาด จากบทสรปของงานวจยน ทชใหเหนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จดเปนตลาด

ทมประสทธภาพในระดบกลางนน นบวาเปนผลการวจยทหกลางบทสรปทไดจากงานวจยตางๆ ในอดต เชน สเกดดาว ซอวฒนะ (2536), บญทว บษบาธร, นภดล ศลปวทย และอาคม เตชาวฒนวศาล (2539) และ พชราภรณ คงเจรญ (2535) ทชใหเหนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ยงไมเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบกลางอยางสนเชง ซงผลการศกษาทแตกตางกนนอาจเกดขนไดจากเหตผล 2 ประการดงนคอ

ประการแรก ตวแบบทใชในการศกษาวจยนมไดองอยบนการใชตวแบบดลยภาพของราคาเพอก าหนดอตราผลตอบแทนปกต และอตราผลตอบแทนทไมปกตเหมอนดงเชนทปรากฏในงานวจยอนๆ ดงนน จงท าใหสามารถหลกเลยงปญหาการทดสอบสมมตฐานรวมทเกดขนจากขอจ ากด และความไมสามารถน ามาใชงานไดจรง ในทางปฏบตของตวแบบดลยภาพราคาตางๆ เชน CAPM ได

ประการทสอง การศกษาวจยนไดมการควบคมปญหาเรองการรวไหลของขอมลขาวสารกอนทจะมการประกาศและเผยแพรอยางเปนทางการ ซงตวแบบทใชในการศกษาวจยใน

6 ดรายละเอยดไดจากตารางท 4.5 สรปผลการศกษาการวเคราะหการถดถอยเพอทดสอบความสมพนธ

ระหวางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกบขอมลทเกดขนในอดต

DPU

139

อดตทผานมา เชน บญทว บษบาธร, นภดล ศลปวทย และอาคม เตชาวฒนวศาล (2539) ไมสามารถควบคมปจจยดงกลาวได

จากลกษณะและเงอนไขดงกลาวขางตนนจงสามารถน าไปสการอภปรายผลและนยในเชงวชาการทส าคญดงน

ประการแรก เนองจากการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด มลกษณะเปน การทดสอบสมมตฐานรวมทมการทดสอบตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพยใดๆ ไปดวยในตว ดงนน เมอพบวา มเหตการณใดทแสดงใหเหนวา ผลตอบแทนของหลกทรพยมไดเปนไปตามทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแลว กมความจ าเปนทจะตองแยกแยะใหชดเจนวา ปญหาดงกลาวน เกดขนจากความไมมประสทธภาพของตลาดอยางแทจรง หรอเกดขนจากความบกพรองของตวแบบดลยภาพทใชในการก าหนดราคาสนทรพย

จากเหตผลดงกลาวน จงท าใหหลกฐานทมความนาเชอถอทสดในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ไดแก หลกฐานทองอยบนตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพยทนอยทสดนนเอง

ประการทสอง หากน าผลการศกษาทไดไปท าการอนมานในระดบสากล เกยวกบ การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมแลว จะพบวาผลการศกษาทไดน เปนหลกฐานในเชงประจกษทส าคญอกชนหนง ทสอดคลองและสนบสนนความเหนของ Griffin, Kelly and Nardari (2007) ทวา หากการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด ไดก าหนดกระบวนวธการศกษาวจย เพอขามผานปญหาในเรองความบกพรอง ของ การเผยแพร และกระจายขอมลขาวสารได โดยเลอกพจารณาแตขอมลขาวสาร ทไดมการเผยแพรตอสาธารณะ ซงมกระบวนการควบคมก ากบดแลอยางรดกมแลว จะเหนไดวาตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน จะมประสทธภาพทไมดอยไปกวาตลาดหลกทรพยในประเทศทพฒนาแลวเลย

DPU

140

5.2.2 ระดบและทศทางการตอบสนองของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมตอการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา

จากผลการศกษาดงทไดกลาวแลวขางตน ชใหเหนวา ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะมการเปลยนแปลงตอบสนองอยางมนยส าคญทางสถต เฉพาะ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ทเกดขนอยางนอกเหนอความคาดหมายของตลาดเทานน ซงสอดคลองกบงานวจยทเกดขนในชวงหลงๆ เชน Ehrmann and Fratzscher (2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Wongswan (2005, 2009) ดงทไดแสดงใหเหน ในรายละเอยดในสวนของการทบทวนวรรณกรรมในบทท 2 แลว

อยางไรกตาม หากพจารณาในรายละเอยดท เกยวกบระดบความมากนอย ของ การตอบสนองของราคาหลกทรพย ทมตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยดงกลาวแลว พบวาระดบการเปลยนแปลงทไดในการศกษาครงนมคาทต ากวางานศกษาวจยอนๆ คอนขางมาก กลาวคอ งานวจยในครงนพบวา การเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ทอยนอกเหนอความคาดหมาย 1 % (หรอ 100 bps) จะสงผลใหราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มการเปลยนแปลงในเชงลบเทากบ 1.80– 2.00 %

ในขณะทงานวจยของ Ehrmann and Fratzscher (2009), Hausman and Wongswan (2006) และ Wongswan (2005, 2009) กลบชใหเหนวา ผลกระทบในเชงลบทเกดขนกบราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนนมคาสงถง 4.75 – 5.90 % ดงสามารถแสดงใหเหนไดดงตารางตอไปน

DPU

141

ตารางท 5.1 สรปการเปลยนแปลงของราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เมออตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอย นอกเหนอความคาดหมายมการเปลยนแปลงไป 100 bps ทไดจากงานวจยตาง ๆ

ผวจย การเปลยนแปลงของราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเมออตราดอกเบยเงน

กยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาทอยนอกเหนอความคาดหมายม

การเปลยนแปลงไป 100 bps

คา R Square

งานวจยน -1.84% ถง -2.51% 0.174 - 0.202 Ehrmann and Fratzscher (2009)

-5.90%

ไมไดรายงาน

Hausman and Wongswan (2006)

-5.54%

0.095

Wongswan (2005, 2009) -4.75% 0.3

ความแตกตางของระดบผลกระทบดงกลาวน สามารถอธบายไดโดยผานแนวคดของทฤษฎอตราดอกเบยเสมอภาค (Interest Rate Parity) ทชใหเหนวา การสงผานผลกระทบของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกา ไปยงราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบลอยตวนน จะเกดขนไดนอยกวาประเทศทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท

ในประเทศทมการใชอตราแลกเปลยนแบบลอยตว อตราแลกเปลยนจะมการปรบตวเพอตอบสนองตอผลกระทบทเกดจากการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของประเทศสหรฐอเมรกาไดในระดบทสง ในขณะทอตราดอกเบยภายในประเทศ ซงเปนองคประกอบทส าคญในการคดสวนลดมลคาปจจบนสทธของราคาหลกทรพย จะมความสามารถในการปรบตวไดในระดบทต า ดงนนจงท าให ผลกระทบทเกดขนกบราคาหลกทรพยบรรเทาเบาบางลงไป

ส าหรบประเทศทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงทนน อตราแลกเปลยนจะมการเปลยนแปลงนอย ในขณะทอตราดอกเบยภายในประเทศจะมการเปลยนแปลงมาก จงท าใหผลกระทบของการเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยม ระหวางธนาคารพาณชยของประเทศ

DPU

142

สหรฐอเมรกา สามารถสงผานมายงราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยไดอยางเตมท (Edwards & Savastano, 1999; Frankel, Schmukler, & Serven, 2004; Shambaugh, 2004; Borensztien, Zettlemeyer, & Philippon, 2001; Ehrmann & Fratzcher, 2006)

ดงนนผลการศกษาวจยของ Hausman and Wongswan (2006) , Ehrmann and Fratzscher (2009) ,Wongswan (2005, 2009) ทท าการทดสอบ โดยครอบคลมบรบททางเศรษฐกจมหภาคของประเทศไทย ทงในชวงทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท และลอยตวผสมกนมระดบของผลกระทบทสงกวาทคนพบจากงานวจยน ทครอบคลมแตเฉพาะบรบททางเศรษฐกจของประเทศไทย ทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบลอยตวแตเพยงอยางเดยว จงนบไดวาสอดคลองกบแนวคดตามทฤษฎอตราดอกเบยเสมอภาค (Interest Rate Parity) เปนอยางด

5. 3 ขอเสนอแนะทไดจากงานวจย

จากบทสรปผลการศกษาทไดจากงานวจยน สามารถน าไปสขอเสนอแนะทส าคญตอผเกยวของใน 4 กลมหลกดวยกนคอ 1) นกวชาการทศกษาวจยในเรองความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยในประเทศไทย หรอประเทศเศรษฐกจเกดใหมตางๆ 2) หนวยงานทท าหนาทก ากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย 3) หนวยงานทท าหนาทด าเนนนโยบายการเงนของประเทศไทย และ 4) นกลงทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

5.3.1 นกวชาการทศกษาวจยในเรอง ความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยในประเทศไทยหรอประเทศเศรษฐกจเกดใหมตาง ๆ

ในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย หรอในประเทศเศรษฐกจเกดใหมตางๆ นน กระบวนการออกแบบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดนบ วาเปนสงทมความส าคญอยางยง เพราะหากกระบวนการทดสอบไดรบการออกแบบมาไมดพอกจะท าใหผลของการศกษานนขาดความนาเชอถอ และมกจะน าไปสขอสรปทผดพลาดวาตลาดไมมประสทธภาพ

ดงนน นกวจยจงควรทจะตองใหความส าคญอยางมาก ตอกระบวนการออกแบบวธศกษาวจย ใหมความเหมาะสมกบลกษณะทางดานโครงสราง พฒนาทางเศรษฐกจ วฒนธรรมและพฤตกรรมของผมสวนรวมในตลาด เพอทวากระบวนการดงกลาวจะชวยแกไขปญหาและขอบกพรองตางๆ ทเปนลกษณะเฉพาะตวในแตละประเทศ เชนความบกพรองของการเผยแพรและกระจายขอมลขาวสารทเกดขนกอนทจะมการประกาศขอมลอยางเปนทางการ เพอทจะไดผล การทดสอบทแนชดวาตลาดหลกทรพยในประเทศไทย และประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน ในความเปนจรงแลวมประสทธภาพหรอไม อยางไร

DPU

143

นอกจากน เนองจากลกษณะของการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดนน มลกษณะเปนการทดสอบสมมตฐานรวม กอปรกบการด ารงอยของขอจ ากดของตวแบบดลยภาพในการก าหนดราคาสนทรพย ท าใหหลกฐานทมความนาเชอถอมากทสด ในการประเมน หรอทดสอบความมประสทธภาพของตลาดนน ไดแก หลกฐานทองอยบนตวแบบของดลยภาพในการก าหนดราคาสนทรพยทนอยทสด หรอกลาวอกนยหนงคอการประเมนขอสรปจากงานวจยใดๆ มความจ าเปนทจะตองท าการตรวจสอบความออนไหวของขอสรปดงกลาวตอความไมสมบรณทมตอ “ราคาทถกตอง” ดวยเสมอ

5.3.2 หนวยงานภาครฐทท าหนาทก ากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จากผลการศกษาวจย ชใหเหนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จดวาเปนตลาดทม

ประสทธภาพในระดบกลาง โดยราคาของหลกทรพย สามารถสะทอนถงขอมลขาวสารทเกดขนจากการประกาศอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย ซงจดวาเปนอตราดอกเบยหลกทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ใชในการด าเนนนโยบายทางการเงนไดอยางรวดเรว และเหมาะสม โดยไมมความลาชาอยางเปนระบบนน สอใหเหนวา องคาพยพของกลไกการท างานในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน สามารถประเมนผลขอมลขาวสารตางๆ เพอผนวกเขาไปเปนสวนหนงของราคาหลกทรพยไดเปนอยางด แมวาจะเปนขอมลทมความซบซอนกตาม

ดงนน ในการปรบปรงพฒนาตลาดหลกทรพยใหมประสทธภาพยงขน ภาครฐโดยเฉพาะอยางยงหนวยงานทท าหนาทในการก ากบดแลตลาดทน เชน คณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (ก.ล.ต.) ควรใหความส าคญอยางยงกบการก ากบดแลเรองการเปดเผยขอมลขาวสารตางๆ ใหมความถกตอง ตรงตอเวลา และเพยงพอตอการตดสนใจของนกลงทน ซงการก ากบดแลดงกลาวนรวมถงการก าหนดใหใชหลกการบญชทเปนทยอมรบโดยทวไป และการจดท ารายงานทางการเงนตามมาตรฐานสากล (IFRS) ตลอดจนการก าหนดบทลงโทษอยางเขมงวดของการน าขอมลวงในมาใชหรอเผยแพรกอนทจะมการประกาศอยางเปนทางการดวย เปนตน

ประเดนส าคญอกประการหนง ทหนวยงานภาครฐควรใหความส าคญ ไดแกรปแบบของการเปดเผยขอมล กลาวคอขอมลทมการเปดเผยนนควรจะตองอยในรปแบบทผมสวนเกยวของตางๆ สามารถน าไปใชประโยชนไดในทนท มฉะนนแลว อาจท าใหเกดปญหาเรองการมขอมลทมากเกนควร (Information Overload) ตดตามมาไดในอนาคต

DPU

144

5.3.3 หนวยงานทท าหนาทในการด าเนนนโยบายการเงน ผลการศกษาวจย ชใหเหนวา การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา

เปนปจจยภายนอกปจจยหนง ทสามารถสงผลกระทบอยางมนยส าคญตอระบบเศรษฐกจของประเทศไทย ดงจะเหนไดจากการทราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (ซงจดวาเปนเครองบงชลวงหนาเกยวกบบรบทของการด าเนนธรกจในอนาคตทส าคญตวหนง) ไดม การเปลยนแปลงเพอตอบสนองตอผลกระทบทเกดขนจากการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาอยางรวดเรวและทนท

ดงนน หากธนาคารแหงประเทศไทยซงเปนหนวยงานหลกทท าหนาทในการด าเนนนโยบายการเงนของประเทศไทย มความประสงคทจะด าเนนนโยบายการเงนภายในประเทศผานชองทางดานราคาสนทรพย (Asset Prices Channel) เพอใหเกดผลกระทบตอการเปลยนแปลงมลคาปจจบนของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพย และน าไปสการเปลยนแปลงของความมงคงและระดบการบรโภคของผบรโภค (Wealth Effect) ในลกษณะทเปนลกโซตอไปแลว ธนาคารแหงประเทศไทย กมความจ าเปนทจะตองค านงถงผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกประเทศตาง ๆ เชน การด าเนนนโยบายการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาประกอบดวย เนองจากผลกระทบของปจจยภายนอกดงกลาวน อาจมสวนชวยสงเสรมหรอหกลางผลกระทบจากการด าเนนนโยบายการเงนภายในประเทศของธนาคารแหงประเทศไทยได ซงการด าเนนการดงกลาวจะชวยใหธนาคารแหงประเทศไทย สามารถด าเนนนโยบายทางการเงนภายในประเทศของตนไดอยางสอดคลองกบความเปนพลวฒนของระบบโลกาภวตนไดดยงขน

5.3.4 นกลงทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จากบทสรป ทชให เหนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จดเปนตลาดทม

ประสทธภาพในระดบกลางนน สามารถน าไปสขอเสนอแนะส าหรบการก าหนดกลยทธของนกลงทนทส าคญได 2 ประการคอ

ประการแรก การทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มประสทธภาพในระดบกลางส าหรบขอมลขาวสารเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ยอมแสดงใหเหนวา ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดสะทอนขอมลขาวสารสาธารณะตางๆ ซงรวมถงค าแนะน าของนกวเคราะหและความคาดหมายของตลาดทมตอการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยนโยบายของประเทศสหรฐอเมรกาไวเรยบรอยแลว ดงนนการซอขายหลกทรพยทองอยบนค าแนะน าของนกวเคราะหหรอความคาดหมายของตลาดดงกลาวจงไมสามารถทจะสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตใหกบนกลงทนไดอยางตอเนอง

DPU

145

อยางไรกตาม หากการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาทเกดขนจรง ความแตกตางไปจากทตลาดไดมการคาดหมายไวแลว นกลงทนกยงสามารถน าประโยชนในเรองความแตกตางของเขตเวลา (Time zone) ระหวางประเทศไทย กบประเทศสหรฐอเมรกามาใชในการก าหนดกลยทธการซอขายหลกทรพยได กลาวคอ

หากธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา มการปรบเพมอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในระดบทสงกวาทตลาดคาดการณ หรอมการปรบลดอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในระดบทต ากวาทตลาดคาดการณ นกลงทนกสามารถทจะท าการขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทนททตลาดเปดท าการ เนองจากราคาของหลกทรพยมแนวโนมทจะปรบตวลดลงหลงจากทตลาดเปดท าการ

แตหากธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ท าการปรบลดอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย มากกวาทตลาดไดมการคาดการณไว หรอท าการปรบเพมอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยนอยกวาทตลาดคาดการณไว นกลงทนกสามารถทจะท าการซอหลกทรพยในทนททตลาดเปดท าการเนองจากราคาของหลกทรพยมแนวโนมทจะปรบตวสงขน

DPU

146

ตารางท 5.2 สรปกลยทธส าหรบนกลงทนภายใตสถานการณการปรบอตราดอกเบยเปาหมาย ของเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางของประเทศ สหรฐอเมรกาในลกษณะตาง ๆ

ล าดบ การปรบอตราดอกเบยเปาหมายของเงนกยม

ระหวางธนาคารพาณชยของธนาคารกลางประเทศสหรฐอเมรกา

กลยทธส าหรบนกลงทน

1 ปรบเพมนอยกวาทตลาดคาดการณ ซอทนททตลาดเปดท าการ 2 ปรบเพมมากกวาทตลาดคาดการณ ขายทนททตลาดเปดท าการ 3 ปรบลดมากกวาทตลาดคาดการณ ซอทนททตลาดเปดท าการ 4 ปรบลดนอยกวาทตลาดคาดการณ ขายทนททตลาดเปดท าการ

อยางไรกตาม นกลงทนตองพงระวงวา ขอมลขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายทาง

การเงนของประเทศสหรฐอเมรกานน จดเปนขอมลเพยงสวนหนงของขอมลทงหมด ทมผลกระทบตอมลคาของหลกทรพย ดงนนในการก าหนดกลยทธซอขายจงมความจ า เปนทจะตองพจารณาขอมลอนๆ ประกอบอยางรอบคอบดวย 5.4 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในครงตอไป

ส าหรบขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในครงตอไปนนจะแบงออกเปน 2 สวน ไดแก ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในเรองทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดและขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในเรองทเกยวของกบการด าเนนนโยบายการเงนภายในประเทศ

5.4.1 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในเรองทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด

ดงทไดแสดงใหเหนในสวนของการทบทวนวรรณกรรมในบทท 2 แลววา งานวจยทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยเฉพาะอยางยงในระดบกลาง และระดบสงนนยงมอยนอยมาก อกทงกระบวนการทดสอบทใชอยโดยสวนใหญ กยงมไดมการออกแบบใหมความเหมาะสม และมคณภาพเพยงพอทจะสะทอนลกษณะเฉพาะตวของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทมความแตกตางไปจากตลาดหลกทรพยในประเทศทพฒนาแลวได ดงนน การศกษาวจยเพอทดสอบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ภายใตตวแบบทมคณภาพในมตของขอมลกลมตางๆ ทหลากหลายจงจดไดวาม

DPU

147

ความจ าเปนอยางยงทนกวชาการในรนตอๆ มา จะสามารถน าผลการศกษาดงกลาว มาใชเปนหลกฐานส าหรบจดท าบทสรปรวบยอดในเชงทฤษฎทสะทอนภาพภาพองครวมของพฤตกรรมในเชงลกของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดตอไปในอนาคต

นอกจากน การศกษาวจยความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ซงเปนตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมทส าคญแหงหนง ยงสามารถจดท าและศกษาวเคราะหในฐานะท เปนสวนหนงของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหม ซงผล การศกษาวจยทได จะเปนสวนทชวยสนบสนนใหเกดการพฒนาองคความร ในระดบสากลเกยวกบพฤตกรรมในเชงลกของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมไดอกดวย

การเสรมสราง ตอยอดและเตมเตมองคความรเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดนนยงสามารถท าได อกรปแบบหนงโดยผานการน าเทคนคทางสถตใหม ๆ เชน Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedastics (GARCH) และ Kalman Filter เปนตน เขามาใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด (โดยเฉพาะอยางยงในตลาดทอยระหวางชวงเปลยนผานทางดานววฒนาการ (Transition Process)) ซงจะชวยใหนกวจยสามารถขามผานปญหาและขอจ ากดตาง ๆ ทเทคนคทางสถตเดมมอยไปได 5.4.2 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในเรองท เกยวของกบการด าเนนนโยบายการเงนภายในประเทศ

ผลการศกษาจากการวจยน ชใหเหนวา การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา จดไดวาเปนปจจยภายนอกปจจยหนง ทสามารถสงผลกระทบอยางมนยส าคญตอระบบเศรษฐกจของประเทศไทย ดงนนการศกษาวจยในอนาคต ในสวนทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารแหงประเทศไทย จงมความจ าเปนทจะตองค านงถงผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกประเทศตางๆ ประกอบดวย เนองจากผลกระทบของปจจยภายนอกดงกลาวน อาจมสวนชวยสงเสรม หรอหกลางผลกระทบจากการด าเนนนโยบายการเงนภายในประเทศของธนาคารแหงประเทศไทยได

ตวอยางของการศกษาวจยเพมเตม เกยวกบผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนภายในประเทศของธนาคารแหงประเทศไทย อาจเรมตนจากการน าผลการศกษาเกยวกบระดบ และรปแบบของผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ทไดจากงานวจยนไปตอยอดพฒนาเปนตวแบบจ าลอง เพอศกษาถงผลกระทบในเชงลกท เกดขนจากเหตการณตางๆ ทอาจเกดขนจาก การด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารแหงประเทศไทย เชน หากธนาคารแหงประเทศไทยมความพยายามทจะใชนโยบายการเงนภายในประเทศแบบตงตว ในขณะทชวงเวลาเดยวกนนน

DPU

148

ประเทศสหรฐอเมรกา มการใชนโยบายการเงนแบบขยายตว จะเกดผลเชนไร เปนตน ซง การด าเนนการดงกลาว จะชวยใหสามารถก าหนดขอเสนอแนะเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนภายในประเทศ ไดอยางสอดคลองกบความเปนพลวฒนของระบบโลกาภวตนไดดยงขน DPU

บรรณานกรม

DPU

150

บรรณานกรม

ภาษาไทย

หนงสอ จรตน สงขแกว. (2544). การลงทน. กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร. ชมเพลน จนทรเรองเพญ. (2546). ทฤษฏและนโยบายการเงน. กรงเทพฯ: จฬาลงกรณ

มหาวทยาลย. ตรณ พงศมฆพฒน. (2550). เศรษฐศาสตรมหภาค: ทฤษฏ นโยบายและการวเคราะหสมยใหม.

กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย. ธรรมรกษ หมนจกร. (2549). นโยบายการเงน ทฤษฏและหลกปฏบต. กรงเทพฯ: จฬาลงกรณ

มหาวทยาลย. รตน สงขแกว. (2544). การลงทน. กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร. รตนา สายคณต. (2546). หลกเศรษฐศาสตร II: มหเศรษฐศาสตร. กรงเทพฯ: จฬาลงกรณ

มหาวทยาลย. สถาบนพฒนาความรตลาดทน ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. (2549). ตลาดการเงนและการ

ลงทนในหลกทรพย. กรงเทพฯ: ไฮ-ควอน มลตมเดย. สมปภาส พรสขสวาง. (2553). เศรษฐศาสตร ตลาดการเงนและสถาบนการเงน. กรงเทพฯ:

มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

วทยานพนธ

เกศสน พบลย. (2545). อทธพลของวนในสปดาหและผลตอบแทนของหลกทรพย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

คตนาง จารปรชญ. (2540). ปจจยทก าหนดราคาหนกลมพลงงาน ตงแตป พ.ศ.2535-2538 (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลย เกษตรศาสตร.

จรฏฐเขตต วงศสรสวสด. (2546). ความสมพนธระหวางปจจยเศรษฐกจมหภาคกบอตราผลตอบแทนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย: โดยการใชตวแบบ Vector Error

DPU

151

Correction Model ทดสอบ (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

จตพร ตงคธช. (2541). ผลกระทบของวนท าการในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

เจน ประสทธล าคา. (2526). พฤตกรรมการเคลอนไหวของราคาหลกทรพย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

ฉนวน คาอย. (2543). ปจจยก าหนดราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยรามคาแหง.

ชยวตร วรกวไนยวงศ. (2545). ปจจยทางเศรษฐกจทมอทธพลตอดชนราคาหนกลมธนาคารในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

ณรงค จารขจรกล. (2541) ปจจยก าหนดผลตอบแทนจากการลงทนในหลกทรพยของประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยรามคาแหง.

ถนอมศร ฟองอรณรง. (2537). การทดสอบระดบความผนผวนของหลกทรพย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

ธารณ เสรพฒนะพล, อรวรรณ รงคทองอราม, และจนทนา กตตกลเมธ. (2539). การสงผานขาวสาร ขอมลของตลาดหลกทรพยระหวางประเทศ ศกษาเฉพาะตลาดสหรฐอเมรกา ตลาดญปน ตลาดฮองกง และตลาดไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรม-ศาสตร.

นชนย แซหล. (2539). ความรวดเรวในการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

บญทร บษบาธร, นภดล ศลปวทย, และอาคม เตชาวฒนวศาล. (2539). การตอบสนองของราคาหนสามญ ของบรษทเปาหมายเมอเกดการรวมกจการ (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

ประยร อภศกดศรกล. (2546). การเปลยนแปลงอตราดอกเบย Federal Funds rate ทมผลกระทบตออตราดอกเบยระยะสนในไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

ประเสรฐ วจนปราชญ. (2540). ความเปนไปไดของการใชวธวเคราะหทางเทคนคในการท านายราคาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลย เกษตรศาสตร.

DPU

152

ปยวด นยมรฐ. (2534). การทดสอบสมมตฐานเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยโดยพจารณาถงพฤตกรรมราคาของหลกทรพยในประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

พชราภรณ คงเจรญ. (2535). หนวยลงทนในประเทศไทย : อตราผลตอบแทน ความเสยง เเละ กลยทธการลงทน (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

เพญพร วคควทพงษ. (2547). ความสมพนธระหวางปจจยทางเศรษฐกจกบดชนราคาหนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

มาลน ปรานธ, สมประสงค เรองพระศร, และธระพงษ องศภตพนธ. (2538). Holiday effects กบตลาดหนไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ยนด ดสสรา. (2545). ปจจยทางเศรษฐกจทสงผลกระทบตออตราผลตอบเแทนหนสามญ (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

เยาวลกษณ วฒนาศรโรจน. (2530). ประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย: ศกษาเปรยบเทยบอตราผลตอบแทนของธรกจขนาดใหญและธรกจขนาดเลก (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

ศราวธ วโรจนรตน. (2539). การวเคราะหปจจยทมผลกระทบตอราคาหลกทรพยไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลย เกษตรศาสตร.

ศรพร พรไชยะ. (2543). การประเมนผลการด าเนนงานของกองทนรวมในประเทศไทย กรณศกษา: กองทนตราสารทน ชวงป 2539 – 2542 (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

สเกดดาว ซอวฒนะ. (2536). การเสนอขายหลกทรพยใหมในตลาดแรกตอประชาชน: พฤตกรรมการก าหนดราคาและอตราผลตอบแทน (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

สวมล ชตจรนาท. (2540). ปจจยทมผลตอดชนราคาหลกทรพยไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลย เกษตรศาสตร.

สขรน อานมณ. (2547). การประเมนความแมนย าของ Moving average convergence divergence ในการท านายดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและหลกทรพยในกลมทมมลคาตลาดสง (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

DPU

153

สทธชย จลสงห, พสฎฐ พนธสมง, และอาจณ จาตรงคกล. (2540). การศกษาความสม าเสมอ ของผลการบรหารเงนลงทน ในหลกทรพยของกองทนรวม (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

อนวฒน จงยนด. (2529). ความสมพนธระหวางการประกาศจายเงนปนผลกบการเปลยนแปลงของราคาหนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (วทยานพนธปรญญามหาบณฑต). กรงเทพฯ: จฬาลงกรณมหาวทยาลย.

สารสนเทศจากสออเลกทรอนกส

สนต ถรพฒน. (2004). Insider trading: A preliminary study of Thai capital market. SET

Research Grants, The Stock Exchange of Thailand. สบคนจาก www. Set.or.th/setresearch/rag-p4. html.

ภาษาตางประเทศ

BOOKS

Arnold, G. (2002). Corporate financial management (2nd ed.). Boston, NY: Pearson Education. Aswath, D. (1997). Corparate financa: Theory and practice. New York: John Wiley & Sons. Brealey, R. A., & Myers, S. C. (1996). Principles of corporate finance (5th ed.). New York:

McGraw-Hill. Campbell, J. Y., Lo, A. W., & Mackinlay, A. C. (1997). The Econometrics of Financial Markets.

NJ: Princeton University Press Chung, H. Y. (2006). Testing weak-form efficiency of the Chinese stock market (Master’s thesis).

Lappeenranta: University of Technology. Copeland, T. E., Weston, J. F., & Shastri, K. (2005). Financial theory and corporate policy.

Boston, NY: Pearson Education. Emery, D. R., & Finnerty, J. D. (1997). Corporate financial management. Englewood Cliffs,

NJ: Prentice-Hall.

DPU

154

Hearth, D., & Zaima, J. K. (1998). Comtemporary investments: Security and portfolio analysis (2nd ed.). New York: The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers.

Hubbard, R. G. (1994). Money, the financial system and the economy. Reading, Massachusetts: Addison-Wesley.

Kmenta, J. (1984). Elements of econometrics (2nd ed.). New York: Macmillan. Kolb, R.W. (1988). Principle of Finance. Scott, Foresman and Company Mishin, F. S. (2007). The economics of money, banking, and financial markets. Reading,

Massachusetts: Pearson Addison Wesley. Pike, R., & Neale, B. (2006). Corporate finance and investment: Decision & strategies (5th ed.). Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall. Radcliffe, R. C. (1997). Investment: Concept, analysis, strategy (5th ed.). Reading,

Massachusetts: Addison-Wesley Educational. Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jaffe, J. (2005). Corporate finance (7th ed.). New York:

McGraw-Hill Irwin. Smith, R. K., Proffitt, D. L., & Stephens, A. A. (1992). Investments. St. Paul, MN: West

Publishing. Sprinkel, B. W. (1964). Money and stock prices. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin. Sprinkel, B. W. (1971). Money and markets: A monetarist view. Homewood, Illinois: Richard

D. Irwin. Studenmund, A.H. (2006). Using Econometrics : A Practical Guide. Pearson International:

Addison-Wesley Suyin, C. S. (2007). Is there stock market efficiency in Malaysia? (Master’s thesis). University

of Nottingham. Van Horne, J. C. (1997). Financial management and policy (10th ed.). India: Prentice-Hall. Weston, J. F., & Copeland, T. E. (1986). Managerial finance (8th ed.). New York: The Dryden

Press.

DPU

155

ARTICLES

Abdmoulah, A. (2010). Testing the evolving efficiency of Arab stock markets. International Review of Financial Analysis, 19, 25-34.

Aga, M., & Kocaman, B. (2008). Efficient market hypothesis and emerging capital markets: empirical evidence from Istanbul stock exchange. International Research Journal of Finance and Economics, (13).

Ahern, K. R. (2009). Sample selection and event study estimation. Journal of Empirical Finance, 16, 466-482.

Alper, C. E. (2006). U. S. monetary policy surprises and emerging markets sovereign spreads. paper presented at American Economics Association: Annual meeting 2007.

Aman, S. (2004). Are Asian stock markets efficient?: An evidence from India. Social Science Andersen, T., Bollerslev, T., Diebold, F., & Vega, C. (2005). Real-time price discovery in stock,

bond and foreign exchange markets. NBER Working Paper No. 11312. Aquino, R. Q. (2006, June). Efficiency of the Philippine stock market. Applies Economics

Letters, 13(7), 463-470. Arbel, A., & Strebel, P. J. (1983, Winter). Pay attention to neglected firms. Journal of Portfoio

Management. Archibald, T. R. (1972, January). Stock market reactions to the depreciation switch-back.

Accounting Review, 47, 22-30. Ariel, R. A. (1990, December). High stock returns before holidays: Existence and evidence on

possible cause. Journal of Finance, 45. Ariffin, B., & McGowan, C. B. (2006). Does the announcement of changes in the SRR provide

relevent economic news for the Malaysian stock market. Southwestern society of economists (SSE) annual conference, Oklahoma City, USA.

Arora, V., & Cerisola, M. (2001). How does U.S. monetary policy influence sovereign spreads in emerging markets? IMF Staff Papers, 48(3), 474-498.

Ashley, J. (1962). Stock prices and changes in earnings and dividends: Some empirical results. Journal of Political Economy, 82-85.

DPU

156

Bachelier, L. (1964). Theory of speculation. In P. H. Cootner (ed.), The random character of stock market prices. Cambridge: MIT Press.

Bacon, F. W., & McMillan, C. E. (2007, Winter). Federal funds rate changes: A test of market efficiency. Management Reviews: An International Journal, 2(2).

Bacon, F. W., & Weinstien, E. J. (2007). Can trading on federal funds rate change announcement produce above normal stock market returns?: A test of market efficency. Allied academies international conference, proceedings of the academy of accounting and financial studies, 12(2).

Bacon, F. W., & Weinstein, E. J. (2008, May). Can trading on federal funds rate change announcements produce above normal stock market returns?: A test of market efficiency. Academy of Accounting and Financial Studies Journal.

Bailey, W. (1989, August). The effect of U.S. money supply announcements on Canadian stock, bond, and currency prices. The Canadian Journal of Economics, 22(3), 607-618.

Bailey, W. (2000, May). U. S. money supply announcements and pacific rim stock markets: Evidence and implications. Journal of International Money and Finance, 9, 344-356.

Balkiz, O. (2003). Testing informational market efficiency on Kuala Lumpur stock exchange. Journal Ekonomi Malaysia, 37, 3-20.

Ball, R. (1972). Changes in accounting techniques and stock prices. Journal of Accounting Research Supplement, 10, 1-38.

Ball, R. (1978). Anomalies in relationships between securities’s yields and yield-surrogates. Journal of Financial Economics, 6(2/3), 103-126.

Ball, R. (1989). What do we know about stock market efficiency? Working Papers, Rochester, Business - Managerial Economics Research Center.

Ball, R., & Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of Accounting Research, 159-178.

Ball, R., Kothari, S. P., & Shanken, J. (1995). Problems in measuring portfolio performance: An application to contrarian investment strategies. Journal of Financial Economics, 37.

Banz, R. (1981, March). The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, 9.

DPU

157

Barberis, N., & Thaler, R. H. (2002, September). A survey of behavioral finance. SSRN. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=327880 or DOI: 10.2139/ssrn.327880.

Barbelis, N., Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics, 49, 307-343.

Barker, C. (1956, January–February). Effective stock splits. Harvard Business Review, 34(1), 101-106.

Barker, C. (1957, May–June). Stock splits in a bull market. Harvard Business Review, 35(3), 72-79.

Barker, C. (1958, July–August). Evaluation of stock dividends. Harvard Business Review, 36(4), 99-114.

Barnes, P. (1986). Thin trading and stock market efficiency: The case of the Kuala Lumpur stock exchange. Journal of Business Finance & Accounting, 13(4), 609.

Bartholdy, J., Olson, D., & Peare, P. (2007). Conducting event studies on a small stock exchange. The European Journal of Finance, 13(3), 227-252.

Basu, Sanjoy. (1977, June). The investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratio: A test of the efficient market hypothesis. Journal of Finance, 31, 663-682.

Beaver, W. H. (1973, August). What should be the FASB’s objective? Journal of Accountancy, 49-56.

Beaver, W. H. (1981, January). Market efficiency. The Accounting Review, LVI(1). Becker, K. G., Finnerty, J. E., & Friedman, J. (1995). Time-varying world market integration.

Journal of Finance, 60, 1221-1257. Beechey, M., Gruen, D., & Vickery, J. (2000). The efficiency market hypothesis: A survey.

Research Disscussion Paper 2000-01, Economic Research Department, Reserve Bank of Australia.

Bekaert, G., & Campbell, R. H. (1995). Time-varying world market integration. Journal of Finance, 50, 403-444.

Bekaert, G., & Campbell, R. H. (1997). Emerging equity market volatility. Journal of Financial Economics, 43, 29-78.

DPU

158

Bekaert, G., & Harvey, C. R. (2002). Research in emerging markets finance: Looking to the future. Emerging Markets Review, 3, 429-448.

Bekaert, G., & Harvey, C. R. (2002). Research in emerging markets finance: Looking to the future. A paper presentation made to the conference on Valuation in Emerging Markets at University of Virginia, May 2002 (pp. 28-30).

Bekaert, G., Erb, C. H., & Viskanta, T. (1997, Summer). What matters for emerging equity market investments. Emerging markets quarterly, 17-46.

Beneli, R., & Ganguly, S. (2007). Financial linkage between the U.S. and Latin America: Evidence from daily data.”

Benjamin, F. K. (1966, January). Market and industry factors in stock prices behavior. Journal of Business, 39, 139-190.

Bernanke, B., & Blinder, A.S. (1992). The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission” American Economic Review, 82, 901 -921

Bernanke, B., & Kuttner, K. (2005). What explains the stock market’s reaction to federal reserve policy. Journal of Finance, 60, 1221-1257.

Berry, M. A., Gallinger, G. W., & Henderson, G. V. (1990). Using daily stock returns in event studies and the choice of parametric versus non-parametric test statistics. Quarterly Journal of Business and Economics, 29, 70-85.

Berumentlan, H., Ceylan, N. B., & Olgun, H. (2007). The effect of changes in the anticipated and unanticipated fed funds target rate on financial indicators: The case of an emerging market country-turkey. International Research Journal of Finance and Economics, (7).

Bhattacharya, U., Daouk, H., Jorgenson, B., & Kehr, C. (2000). When an event is not an event: The curious case of an emerging market. Journal of Financial Economics, 55, 69-101.

Biddle, G. C., & Lindahl, F. W. (1982, Autumn). Stock price reaction to LIFO adoptions: The association between excess returns and LIFO tax saving. Journal of Accounting Research, 20, 551-587.

Black, F. (1986). Noise. Journal of Finance, 41, 529-544. Blume, L., Easley, D., & Hara, M. O. (1994). Market statistics and technical analysis: The role

of volume. Journal of Finance, 49, 163-181.

DPU

159

Blume, M. E., & Stambaugh, R. F. (1983). Biases in computed returns: An application to the size effect. Journal of Finance Economics.

Bollerslev, T., & Hodrick, R. J. (1992). Financial market efficiency tests. NBER Working Paper No. 4108.

Bomfim, A. N. (2001). Pre-announcement effects, news effects, and volatility: Monetary policy and the stock market. Journal of Banking and Finance, 27(1), 133-151.

Borensztein, E., Zettelmeyer, J., & Philippon, T. (2001). Monetary independence in emerging markets: Does the exchange rate regime make a difference? IMF Working Paper, International Monetary Fund.

Bowman, R. G. (1983). Understanding and conducting event studies. Journal of Business Finance & Accounting, 10(4), 561-584.

Brandt, M. W., Kishore, R., Santa-Clara, P., & Venkatachalam, M. (2008). Earning announcements are full of surprises.

Bredin, D., Hyde, S., & Reilly, G. O. (2005). European monetary policy surprises: The aggregate and sectoral stock market response. Economic Analysis and Research Department, Central Bank and Financial Services Authority of Ireland.

Browm, R., & Warner, J. (1980). Measuring security price performance. Journal of Financial Economics, 8, 205-258.

Browm, R., & Warner, J. (1985). Using daily stock returns: The case of event study. Journal of Financial Economics, 14, 3-31.

Brown, S., & Goetzman, W. (1995). Performance persistence. Journal of Finance, 50(2), 679-698.

Campbell, J., Grossman, S., & Wang, J. (1993). Trading volume and serial correlation in stock returns. Quarterly Journal of Economics, 108, 905-940.

Canova, F. (2005). The transmission of US shocks to Latin America. Journal of Applied Econometrics, 20, 229-251.

Chan, K., Hameed, A., & Tong, W. (1999). Profitability of momentum strategies in the international equity markets.

Chan, L. K. C., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J. (1996). Momentum strategies. Journal of Finance, 51, 1681-1713.

DPU

160

Chan, M. W. L., Khanthavit, A., & Thomas, H. Seasonality and cultural influences on four Asian stock markets. Asia Pacific Journal of Management, 13(2), 1-24.

Chang, E. C., & Pinegar, J. M. (1987). Risk and inflation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, 89-99.

Charas, D. P., & Manaster, S. (1978). The information content of option prices and a test of market efficiency. Journal of Financial Economics, 6(2/3), 213-234.

Charesst, G. (1978). Dividend information, stock returns and market efficiency-II. Journal of Financial Economics, 6(2/3), 297-330.

Chevalier, J. A., & Ellison, G. (1996). Are some mutual fund managers better than others? Cross sectional patterns in behavior and performance. NBER Working paper No.5852.

Chicago Board of Trade (2003). Reference Guide – CBOT Fed Funds Futures Chopra, N., Lakonishok, J., & Ritter, J. R. (1992). Measuring abnormal performance: Do stocks

overeact? Journal of Financial Economics, 31, 235-268. Chou, P. (2004). Bootstrap tests for multivariate event studies. Review of Quantitative Finance

and Accounting, 23, 275-290. Christiano, L. J., Eichenbaum, M., & Evans, C. (1996). The effects of monetary policy shocks:

evidence from the flow of funds. Review of Economics and Statistics, 78(1), 16-34. Chuhan, C., & Mamingi. (1998). Portfolio investment flows to Asia and Latin America: Pull,

push or market sentiment? Journal of Asian Economics, 17(2), 363-373. Connolly, R., & Wang, A. F. (2003). International equity market comovements: Economic

fundamentals or contagion? Pacific-Basin Finance Journal, 11, 23-43. Conover, C. M., Jensen, G. R., & and Johnson, R. R. (1999). Monetary environments and

international stock returns. Journal of Banking and Finance, 23(9), 1357-1381. Conrad, J., & Kaul, G. (1998). An anatomy of trading strategies. Review of Financial Studies,

11, 489-519. Conrad, J., Hameed, A., & Niden, C. (1994). Volume and autocovariances in short-horizon

individual security returns. Journal of Finance, 49, 1305-1329. Cook, T., & Hahn, T. (1989). The effect of changes in the federal funds rate target on market

interest rates in the 1970s. Journal of Monetary Economics, 24, 331-351.

DPU

161

Cooper, R. V. L. (1974). Efficient capital markets and the quantity theory of money. Journal of Finance, 29, 115-146.

Cootner, P. (1962, Spring). Stock prices: Random vs. systematic changes. Industrial Management Review, 3, 24-45.

Corad, J., & Kual, G. (1988, October). Time-variation in expected returns. Journal of Business, 61, 409-425.

Cornell, B. (1983). The money supply announcements puzzle: Review and interpretation. American Economic Review, 73, 644-657.

Cunningham, L. A. (1994). Capital market theory, mandatory disclosure, and price discovery. 51 Wash & Lee L. Rev. 843, 853.

Cunningham, L. A. (1994). From random walks to chaotic crashes: The linear genealogy of the efficienct capital market hypothesis. 62 Geo. Wash. L. Rev. 546, 551.

Daniel, K., Hirshleifer, D., & Subrahmanyam. (1998). Investor psychology and security market under-and overreactions. Journal of Finance, 53, 1839-1886.

Dasgupta, P., & Sensarma, R. (2002). Monetary policy and predictability of stock returns: Evidence from a liberalizing economy. Social Science Research Network. Retrieved from http://ssrm.com.

Davidson, L. S., & Froyen, R. T. (1982). Monetary policy and stock returns: Are stock markets efficient? Federal Reserve Bank of St. Louis , March 1982.

DeBondt, W. F. M., & Thaler, R. H. (1985). Does the stock market overreact. Journal of Finance, 40(55), 793-805.

Demiralp, S. (2001). Monetary policy in a changing world: Rising role of expectations and the anticipation effect. Feds Working Paper No. 2001-2055 .

Deng, M. (2007). Death of the efficient market hypothesis. 20th Australasian Finance & Banking Conference 2007 Paper. SSRN. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=1006716.

Dickinson., & Muragu. (1994, January). Market efficiency in developing countries: A case study of the Nairobi stock exchange. Journal of Business Finance & Accounting, 21(1), 133-150.

DPU

162

Dimson, E., & Mussavian, M. (1998, March). A brief history of market efficiency. European Financial Management, 4(1).

Dimson, E., Marsh, P., & Staunton, M. (2006). The worldwide equity premium: A smaller puzzle (April 7, 2006). EFA 2006 Zurich Meetings Paper; AFA 2008 New Orleans Meetings Paper. SSRN. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=891620.

Disyatat, P., & Vongsinsirikul, P. (2003). Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand. Journal of Asian Economics, 13(3), 389-418.

Disyatat, P., Pongsaparn, R., & Waiquamdee. (2005). Effective exchange rates and monetary policy: The Thai experience. Paper presented at the Joint BIS/SAFE seminar on “Effective exchange rate: International experience” in Beijing, March 31, 2005.

Dolley, J. (1933). Characteristics and procedure of common split-ups. Harvard Business Review, 316-326.

Dunbar, K. (2008). The impact of the FOMC’s monetary policy actions on the growth of credit risk: The monetary policy-liquidity paradox. Working Paper 2008-05, Department of Economics, University of Connecticut.

Durham, J. B. (2001). The effect of monetary policy on monthly and quarterly stock market returns: Cross-country evidence and sensitivity analyses. Board of Governors of the Federal Reserve System Finance and Economics Discussion Paper No. 2001- 42.

Edwards, S., & Savastano, M. A. (1999, July). Exchange rates in emerging economies: What do we know? What do we need to know? NBER Working paper No. 7228.

Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2004, August). Taking stock: Monetary policy transmission to equity markets. Journal of Money, Credit and Banking, 36(4), 719–737.

Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2006). Global financial transmission of monetary policy shocks. Working paper seiers No. 616, European Central Bank. Retrieved from www.ecb.int.

Ehrmann, M., & Fratzscher, M. (2009, December). Global financial transmission of monetary policy shocks. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 71(6), 739–759.

Ehrmann, M., Fratzscher, M., & Rigobon, R. (2005). Stocks, bonds, money markets and exchange rates: Measuring international financial transmission. NBER Working Paper No.11166 .

DPU

163

Eichengreen, B., & Mody, A. (1998). What explains changing spreads on emerging-market debt: Fundamentals or market sentiment? NBER Working Paper, No. 6408.

Eichengreen, B., & Rose, A. (1999). Contagious currency crises: Channels of conveyance. In T. Ito, & A. Krueger (Eds.), Changes in exchange rates in rapidly developing countries: Theory, practice, and policy issues (pp. 29-50). Chicago: University of Chicago Press.

Emerson, R., Hall, S. G.,& Zalewska-Mitura, A. (1997). Evolving Market Efficiency with an Application to some Bulgarian shares. Economics of Planning, 30, . 75-90.

Errunza, V. R., Losq, E. (1985). The behavior of stock prices on LDC markets. Journal of Banking and Finance, 9, 561-575.

Eun, C. S., & Shim, S. (1989). International transmission of stock market movements. Journal of Financial and Quantitive Analysis, 24(2), 241-256.

Faff, R. W., Hillier, D., & McKenzie, M. D. (2001). Modelling return and volatility exposures in global stock markets.

Falk, B., & Orazem, P. F. (1985, June). The money supply announcements puzzle: Comment. The American Economic Review, 75(3).

Fama, E. F. (1965). The behavior of stock market prices. Journal of Business, 38, 34-105. Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The

Journal of Finance, 25(2). (Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York 1969)

Fama, E. F. (1976). Foundation of Finance. NY: Basics Books. Fama, E. F. (1991, December). Efficient capital markets: II. The Journal of Finance, XLVI(5). Fama, E. F., & Blume, M. E. (1966, January). Filter rules and stock market trading. Journal of

Business, 39, 226-241. Fama, E. F., & French, K. R. (1988). Permanent and temporary components of stock prices.

Journal of Political Economy, 96, 246-273. Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross section of expected stock returns. Journal of

Finance, 47, 427-465. Fama, E. F., Fisher, L., Jensen, M., & Roll, R. (1969, February). The adjustment of stock prices

to new information. International Economic Review, 10. Finnerty, J. E. (1976). Insiders and market efficiency. Journal of Finance, 31, 1141–1148.

DPU

164

Ford, G. S., & Kline, A. D. (2006). Event studies for merger analysis: An evaluation of the effects of non-normality on hypothesis testing, Fortcoming. New York: Nova Science Publishers.

Frankel, J., Schmukler, S. L., & Serven, L. (2004). Global transmission of interest rates: Monetary independence and currency regime. Journal of International Money and Finance, 23, 701-733.

French, K. (1980 March). Stock returns and the weekend effect. Journal of financial economics, 8.

Fujihara, R. A., & Mougoue. (1997). An examination of linear and non-linear causal reletionship between price variability and volume in petroleum futures markets. The Journal of Futures Markets, 17(4), 385-416.

Fuss, R. (2005). Financial liberalization and stock price behaviour in asian emerging markets. Economic Change and Restructuring, 38, 37-62.

Galai, D. (1978). Empirical tests of boundary conditions for CBOE options. Journal of Financial Economics, 6(2/3), 187-211.

Gallant, A. R., Rossi, P. E., & Jauchen, G. (1992). Stock prices and volume. The Review of Financial studies, 5(2), 199-242.

Gatzlaff, D. H., & Tirtiroglu, D. (1995). Real estate market efficiency: Issues and evidence. Journal of Real Estate Literature, 3, 157-189.

Geske, R., & Roll, R. (1983). The fiscal and monetary linkage between stock return and inflation. Journal of Finance, 38, 1-32.

Gibbons, M., & Hess, P. (1981, October). Day of the week effects and asset returns. Journal of Business, 54.

Gilson, R. J., & Kraakman, R. (2003). The mechanisms of market efficiency twenty years later: The hindsight bias. Harvard Law School. In John M. Olin, Center for law, economics and business discussion, posted at NELLCO legal scholarship repository. Retrieved from http://lsr.nellco.org/harvard.olin/446.

Givoly, D., & Palmon, D. (1985). Insider trading and the exploitation of inside information: Some empirical evidence. Journal of Business, 58, 69-87.

DPU

165

Glen, P. J. (2005). The efficient capital market hypothesis, chaos theory, and the insider filing requirements of the securities exchange act of 1934: The predictive power of form 4 filings. Fordham Journal of Corporate & Financial Law, XI.

Glick, R., & Rose, A. (1999). Contagion and trade: Why are currency crises reginal? Journal of International Money and Finance, 18, 603–617.

Goukasian, L., & Whitney, L. K. (2006). Does the stock market under-react to the federal reserve bank's monetary policy actions? Retrieved August 14, 2006, from http://ssrn.com/abstract= 927082.

Griffin, J. M., Kelly, P. J., & Nardari, F. (2007). Measuring short-term international stock market efficiency. AFA 2008 New Orleans Meetings Paper. Retrieved March 15, 2007, from http://ssrn.com/abstract=959006.

Grinblatt, M., & Titman, S. (1989). Mutual fund performance: An analysis of quarterly portfolio holdings. Journal of Business, 62(3), 393-416.

Grinblatt, M., Titman, S., & Wermers, R. (1995). Momentum strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior. American Economic Review, 85, 1088-1105.

Grossman, S. J. (1976, May). On the efficiency of competitive stock markets where trades have diverse information. The Journal of Finance, 31(2), 573-585.

Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980, June). On the impossibility of informationally efficient markets. The American Economic Review, 393-408.

Grube, R., Joy, O. M., & Panton, D. (1979). Market responses to federal reserve changes in the initial margin requirements. Journal of Finance, 34, 659-674.

Gupta, R., & Basu, P. K. (2007, March). Weak form efficiency in Indian stock markets. International Business & Economics Research Journal.

Gurkaynak, R. S. (2005). Using federal funds futures contracts for monetary policy analysis. Gürkaynak, R., Sack, B., & Eric, S. (2005). Do action speak lounder than words? The response

of asset prices to monetary policy actions and statements. International Journal of Central Banking, 1, 55-94.

Hafer, R. (1986). The response of stock prices to changes in weekly money and discount rate. Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, 68, 5-14.

DPU

166

Hafer, R. W. (1985). Further evidence on stock price response to changes in weekly money and the discount rate. Working paper 1985-015A, Federal Reserve Bank of ST. Louis.

Hamao, Y., Masulis, R. W., & Ng, V. (1990). Correlations in price changes and volatility across international stock markets. Review of Financial Studies, 3, 281-307.

Hamburger, M. J., & Kochin, L. A. (1972, May). Money and stock prices: The channels of influences. Journal of Finance, 231-249.

Hamilton, J. D. (2007). Assessing monetary policy effects using daily fed funds futures contracts.

Hardouvelis, G. A. (1984). Market perceptions of federal reserve policy and the weekly monetary announcements. Journal of Monetary Economics, 14, 225-240.

Hardouvelis, G. A. (1987). Macroeconomic information and stock prices. Journal of Economics and Business, 39, 131-140.

Harvey, C. R. (1994). Conditional asset allocation in emerging markets. Working paper, No. 4623, Cambridge, MA.

Hausman, J., & Jon, W. (2006). Global asset prices and FOMC announcements. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, No. 886, November 2006.

Hazen, T. L. (1991). The short–term/long–term dichotomy and investment theory: Implications for securities market regulation and for corporate law. 70 N. C. L. Rev. 137, 157.

Henderson, G. V., Jr. (1990). Problems and solutions in conducting event studies. The Journal of Risk and Insurance, 57(2), 282-306.

Hesse, H. (2007). Monetary policy, structural break, and the monetary transmission mechanism in Thailand. World Bank Policy Research Working Paper No. 4248.

Homa, K. E., & Jaffee, D. M. (1971, December). The supply of money and common stock prices. Journal of Finance, 1056-1066.

Hong, H., & Stein, J. (1999). A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets. Journal of Finance, 54, 2153-2184.

Hou, K., Xiong, W., & Peng, L. (2006). R2 and price inefficiency. Fisher College of Business Working Paper No. 2006-03-007; Charles A. Dice Center Working Paper No. 2006-23. Retrieved November 5, 2006, from http://ssrn.com/abstract=954559.

DPU

167

Hussain, F. (1996). Stock price behavior in an emerging market: A case study Pakistan (Doctoral dissertation). The Catholic University of America.

Husted, S., & Kitchen, J. (1985). Some evidence on the international transmission of U.S. monetary supply announcement effects. Journal of Money, Credit, and Banking, 17, 456–66.

Ireland, P. N. (2005). The monetary transmission mechanism. Islam, S. M. N., Watanapalachaikul, S., & Clark, C. (2007). Some tests of the efficiency of the

emerging financial markets: An analysis of the Thai stock market. Journal of Emerging Market Finance, 6, 3.

Jackson, J. D., Kline, A. D., & Skinner, S. J. (2006). The impact of non-normality and misspecification on merger event studies. International Journal of the Economics of Business, 13(2), 247-264.

Jaffe, J. F. (1974). Special information and insider trading. Journal of Business, 47, 410-428. Jalal, A. M. (2007). The pecking order, information asymmetry, and financial market efficiency.

Retrieved July 10, 2007, from http://ssrn.com/abstract=939588. Jegadeesh, N. (1990, September). Evidence of predictable behavior of security returns. Journal

of Finance, 45, 881-898. Jegadeesh, N., & Titman, S. (1999). Profitability of momentum strategies: An evaluation of

alternative explanations (June 1999). NBER Working Paper Series, w7159. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=227349.

Jensen, G. R., & Johnson, R. R. (1993). An examination of stock price reactions to discount rate changes under alternative monetary policy regimes. Quarterly Journal of Business and Economics, 32, 26-51.

Jensen, G. R., & Johnson, R. R. (1995). Discount rate changes and security returns in the US, 1962– 1991. Journal of Banking and Finance, 19, 79-95.

Jensen, M. C. (1968, May). The performance of mutual funds in the period 1945 – 1964. The Journal of Finance, 23, 389-416.

Jensen, M. C. (1975). Tests of capital market theory and implications of the evidence. Is financial analysis useless? Proceedings of a Seminar on the Efficient Market and

DPU

168

Random Walk Hypotheses (The Financial Analysts Research Foundation, 1975). Retrieved from http://ssrn.com/abstract=350427 or DOI: 10.2139/ssrn.350427.

Jensen, M. C. (1978). Some anomalous evidence regarding market efficiency. Journal of Finance Economics, 6(2/3), 95-101.

Jordan, J. S. (1983). On the efficient markets hypothesis. Econometrica, 51, 1325-1343. Kahn, R., & Rudd, A. (1995, November-December). Does historical performance predict future

performance? Financial Analysts Journal, 43-52. Kala, O., & Karemera. (1999). Random walks and market efficiency tests of Latin American

emerging equity markets: A revisit. The Financial Review, 34, 57-72. Kaplan, R. S., & Roll, R. (1972, April). Investor evaluation of accounting information: Some

empirical evidence. Journal of Business, 45, 225-257. Kavussanos, M. G., & Dockery, E. (2001). A multivariate test for stock market efficiency: The

case of ASE. Applied Financial Economics, 11, 573-579. Keim, D. B. (1983, June). Size related anomalies and stock return seasonality: Further empirical

evidences. Journal of Financial Economics, 12. Kelly, P. J. (2005, January). Information efficiency and firm-specific return variation. EFA

2005 Moscow Meetings Paper. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=676636. Kendall, M. B. (1953). The analysis of economic time-series, Part I: Prices. Journal of the

Royal Statistical Society, 96, 11-25. Kendall, M. G. (1953). The analysis of economic time-series: Part 1 prices. The Journal of the

Royal Statistical Society, 116, 11-25. Kim, C.-W., & Park, J. (1994, March). Holiday effects and stock returns: Further evidence.

Journal of Finance and Quantitative Analysis, 29. Kim, S. (2001). International transmission of US monetary policy shocks: Evidence from

VAR’s. Journal of Monetary Economics, 48, 339-372. King, M., Sentana, E., & Wadhwanni, S. (1994). Volatility and links between national stock

markets. Econometrica, 62, 901-934. King, M. A., & Wadhwani, S. (1990). Transmission of volatility between stock markets. Review

of Financial Studies, 3, 5-33.

DPU

169

Kishore, R., Brandt, M. W., Santa-Clara, P., & Venkatachalam, M. (2008). Earnings announcements are full of surprises. Retrieved January 22, 2008, from http://ssrn.com/abstract=909563.

Ko, K. J., & Huang, Z. (n.d.). Arrogance can be a virtue: Overconfidence, information acquisition, and market efficiency. Journal of Financial Economics, Forthcoming. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=775167

Kodres, L. E., & Pritsker, M. (2002). A rational expectation model of financial contagion. Journal of Finance, 57, 769-799.

Kothari, S. P. (2001). Capital markets research in accounting. Journal of Accounting and Economics, 48, 339-372.

Kual, G. (1987). Stock returns and inflation: The role of monetary sector. Journal of Financial Economics, 18, 253-257.

Kuttner, K. N. (2001, February 10). Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the fed funds futures market. Journal of Monetary Economics, 47, 523 -544.,

Kyle, A. S., & Xiong, W. (2001). Contagion as a wealth effect. Journal of Finance, 56, 1401-1440.

Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1992, August). The impact of institutional trading on stock prices. Journal of Financial Economics, 23-43.

Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1994). Contrarian investment, extrapolation and risk. Journal of Finance, 49(5), 1541-1578.

Lamont, O., Christopher, P., & Saa-Requejo, J. (2001). Financial constraints and stock returns. Review of Financial Studies, 14(2), 529–554.

Langevoort, D. C. (1992). Theories, assumptions, and securities regulation: Market efficiency revisited. 140 U. Pa L. Rev. 851, 852.

Latham, M. (1986, March). Informational efficiency and information subsets. The Journal of Finance, XLI(1).

Lee, B. S., & Rui, O. M. (2001). Empirical identification of non-informational trades using trading volume data. Review of Quantitative Finance and Accounting, 76(4), 633-654.

Leemakdej, Arnat. (2008). Detecting abnormal return of infrequently traded stock in event study.

DPU

170

Lehmann, B. (1990, Febuary). Fad, martigales and market efficiency. Quarterly Journal of Economics, 105, 1-28.

Lehmann, B. N., & Modest, D. M. (1987, June). Mutual fund performance evaluation: A comparison of benchmarks and benchmark comparison. The Journal of Finance, 42, 233-265.

LeRoy, S. F. (1976, March). Efficient capital markets: Comment. The Journal of Finance, XXXI (1).

LeRoy, S. F. (1989, December). Efficient capital markets and martingales. Journal of Economic Literature, 27(4), 1583-1621.

Leuz, C., & Wysocki, P. D. (2008). Economic consequences of financial reporting and disclosure regulation: A review and suggestions for future research. Retrieved March 2008, from http://ssrn.com/abstract=1105398.

Lin, W., Engle, R. F., & Ito, T. (1994). Do bulls and bears move across borders? International transmission returns and volatility. Review of Financial Studies, 7, 507-544.

Lo, A. W. (2004). The adaptive market hypothesis: Market efficiency from an evolutionary prespective, August 15, 2004.

Lo, A. W., & McKinlay, A. C. (1988). Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test. Review of Financial Studies, 1, 41-66.

Lo, A. W., & McKinlay, A. C. (1990). When are contrarian profits due to stock market overeaction? Review of Financial Studies, 3, 175-205.

Lobo, B. J. (2000). Asymmetric effects of interest rate changes on stock prices. The Financial Review, 35, 125-144.

Lorie, J. H., & Niederhoffer, V. (1968). Predictive and statistical properties of insider trading. Journal of Law and Economics, 11, 35-53.

Lu, H. (2004). Information diffusion and the boundary of market efficiency: Empirical evidence from earnings announcements. AAA 2005 FARS Meeting Paper. Retrieved September 10, 2004, from http://ssrn.com/abstract=590968.

Lustig, I. L., & Leinbach, P. A. (1993, May–June). The small firm effect. Financial Analysts Journal, 39.

Ma, S. (2004). The efficiency of China’s stock market. Aldershot, UK: Ashgate Publishing.

DPU

171

Mackinlay, A. C. (1997, March). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, XXXV, 13-39.

Madura, J., & Schnusenberg, O. (1998). Federal reserve policy and information flow. Managerial Finance, 24(8), 3-15.

Malkiel, B. G. (2005). Reflections on the efficient market hypothesis: 30 years later. The Financial Review, 40, 1-9.

Malkiel, B. G. (2007, December). The efficiency of the Chinese stock markets: Some unfinished business on the road to economic transformation. CEPS Working Paper No. 154.

Mamm, T., Atra, R. J., & Dawen, R. (2004). U.S. monetary policy indicators and international stock returns: 1970-2001. International Review of Financial Analysis, 13, 543-558.

Mandelbrot, B. (1971). When can price be arbitraged efficiently? A limit to the validity of the random walk and martingale models. Review of Economics and Statistics, 53, 225-236.

Metcalf, G. E., & Malkiel, B. G. (1994). The Wall Street Journal contests: The experts, the darts and the efficient market hypothesis. Applied Financial Economics, 4(5), 371-374.

Miniane, J., & Rogers, J. H. (2003). Capital controls and the international transmission of U.S. money shocks. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion paper No.778.

Mobarek, A., & Keasey, K. (2000). Weak-form market efficiency of an emerging market: Evidence from Dhaka Stock Market of Bangladesh. Paper presented at the ENBS Conference held on Oslo.

Moore, A. B. (1962). A statistical analysis of commom stock prices (Doctoral dissertation). University of Chicago.

Morse, D. (1980). Asymmetrical information in securities markets and trading volume. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 1129-1146.

Mubarik, F., & Javid, A. (2009). Relationship between stock return, trading volume and volatility: Evidence from Pakistani stock market. Asia Pacific Journal of Finance and Banking Reserch, 3(3).

Mun, H. W., Sundaram, L., & Yin, O. S. (2009). Leverage effect and market efficiency of Kuala Lumper composite index. International Journal of Business and Management, 3(4).

DPU

172

Muslumov, A., Aras, G., & Kurtulus, B. (2003). Evolving market efficiency in Istanbul stock exchange. Istanbul Technical University Selected Articles, 271-291. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=890077.

Myers, J., & Bakay, A. (1948). Influence of stock split-ups on market price. Harvard Business Review, 251-265.

Ngo, T., & Jory, S. R. (2008). International evidence on the relationship between trading volume and serial correlation in stock returns. Global Journal of Finance and Banking Issues, 2(2).

Niblock, S., & Sloan, K. (2007). Are Chinese stock markets weak-form efficient? Paper presented at the 12th Finsia-Melbourne Centre for Financial Studies Banking and Finance Conference, Melbourne.

Niederhotfer, V., & Osborne, M. F. M. (1866). Market making and reversal on the stock exchange. Journal of the America Statistical Association, 61.

Nourredine, K. (1998, January-June). Behavior of stock prices in the Saudi Arabian financial market: Empirical research findings. Journal of Financial Management & Analysis, 11(1), 48-55.

Osborne, M. F. M. (1962, May-June). Periodic structure in the brownian motion in the stock prices. Operation Research, 345 – 379.

Palmer, M. (1970, July–August). Money supply, portfolio adjustments and stock prices. Financial Analysts Journal, 19-22.

Pant, B., & Bishnoi, R. T. (2001). Testing random walk hypothesis for Indian stock market indices. Research Paper Presented in UTI Capital Market Conference Proceedings (pp.1-15).

Patelis, A. D. (1997). Stock return predictability: The role of monetary policy. Journal of finance, 52, 1951-1972.

Patell, J., & Wolfson, M. (1979, August). Anticipated information releases reflected in cal option prices. Journal of Accounting and Economics, 117–140.

Paul, B. (1986, Winter). Thin trading and stock market efficiency: A case of the Kuala Lumpur stock exchange. Journal of Business Finance & Accounting, 13(4), 609-617.

DPU

173

Pearce, D., & Roley, V. V. (1983, September). The reaction of stock prices to unanticipated changes in money: A note. Journal of Finance, 38, 1323-1334.

Pearce, D., & Roley, V. V. (1985, January). Stock prices and economics news. Journal of Business, 58, 49-68.

Peasaran, M. H. (2010). Predictability of asset returns and the efficient market hypothesis. IZA Discussion paper series No. 5037.

Penalver, A. (2003). Capital flows to emerging markets. Bank of England, Working Paper No. 183. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=425786 or DOI: 10.2139/ssrn.425786.

Perez-Quiros, G., & Timmermann, A. (2000). Firm size and cyclical variations in stock returns. Journal of Finance, 55(3), 1229–1262.

Piero, A. (2002). Skewness in individual stocks at different investment horizons. Quantitative Finance, 2, 239-246.

Poshakwale, S. (1996, September). Evidence on the weak-form efficiency and the day of the week effect in the Indian stock market. Finance India, 10(3), 605-616.

Prather, L., & William, B. J. (1999, Spring). Market efficiency, discount-rate changes, and stock returns: A long-term perspective. Journal of Economics and Finance, 23(1), 56-63.

Pratt, S. P., & DeVere, C. W. (1968). Relation between insider trading and rates of return for NYSE common stocks, 1960-66. In J. Lorie, & R. Brealey (eds.), Modern developments in investment management (2nd ed.) (pp. 259-270). Hinsdale, III: Dryden.

Raja, M., Sudhahar J. C., & Selvam, M. (2009). Testing the semi-strong from efficiency of Indian stock market with respect to information content of stock split announcement: A study in IT industry. International Research Journal of Finance and Economics, (25).

Reilly, F. K., & Lewis, J. E. (1971, March). Monetary variables and stock prices. Working paper no. 38. Lawrence: School of Business, University of Kansas.

Reingnum, M. R. (1983, June). The anomalous stock market behavior of small firms in January: Empirical tests for tax-loss effects. Journal of Financial Economics, 12.

Reingnum, M. R. (1988, March–April). The anatomy of a stock market winner. Financial Analysts Journal, 272-284.

Research Network. Retrieved from http://ssrn.com.

DPU

174

Rigobon, R., & Sack, B. (2003). Measuring the response of monetary policy to the stock market. Quarterly Journal of Economics, 118(2), 639-669.

Rigobon, R., & Sack, B. (2004). The impact of monetary policy on asset prices. Journal of Monetary Economics, 51(8), 1553-1575.

Roberts, H. V. (1959, March). Stock market patterns and financial analysis: Methodological suggestions. The Journal of Finance, 14, 1-10.

Robitaille, P., & Roush, J. (2006). How do FOMC actions and U.S. macroeconomic data announcements move Brazilian sovereign yield spreads and stock prices? FRB International Finance Discussion Paper No. 868.

Roley, V. V. (1983, August). The response of short-term interest rate to weekly money supply announcements. Journal of Money, Credit and Banking, 15, 344-354.

Roley, V. V., & Troll, R. (1983, February). The impact of new economic information on the volatility of short-term interest rates. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 3-15.

Roley, V. V., & Troll, R. (1984, January). The impact of discount rate changes on market interest rates. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 27-39.

Roll, R. (1977). A critique of asset pricing theory’s test. 4 J. Fin Econ 129. Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory of capital asset pricing. 13 J Econ. Theory 341. Rouwenhorst, G. K. (1998, February). International momentum strategies. Journal of Finance,

53(1), 267-284. Rouwenhorst, G. K. (1999). Local return factors and turnover in emerging stock markets.

Journal of Finance, 54, 1439-1464. Roux, & Gilbertson. (1978). The behavior of share prices on the Johannesburg stock exchange.

Journal of Business Finance and Accounting, 5(2), 223-232. Rozeff, M. S. (1974). Money and stock prices: Market efficiency and the lag in the effect of

monetary policy. Journal of Financial Economics, 1, 245-302. Rozeff, M. S., & Zaman, M. A. (1988, January). Market efficiency and insider trading: New

evidence. Journal of Business, 25-44. Rubinstein, M. (1975, December). Securities market efficiency in an arrow–debreu economy.

The American Economic Review, 65(5), 81.

DPU

175

Santomero, A. M. (1983). Controlling monetary aggregates: The discount window. Journal of Finance, 38, 827-843.

Sarma, S. N. (2004). Stock market seasonality in an emerging market. Vikalpa, 29(3), 35-41. Sellin, P. (1998, October). Monetary policy and the stock market: Theory and empirical

evidence. Working paper series No 72, Central Bank of Sweden. Seyhun, H. N. (1986). Outsiders’ profit, costs of trading, and market efficiency. Journal of

Financial Economics, 16, 189-212. Seyhun, H. N. (1986, June). Insiders profits, costs of trading, and market efficiency. Journal of

Financial Economics, 16, 189-212. Shambaugh, J. C. (2004). The effect of fixed exchange rates on monetary policy. Quarterly

Journal of Economics, 119, 301-352. Sharma, G. D., & Mahendru, M. (2009, March). Efficiency hypothesis of the stock markets: A

case of Indian securities. International Journal of Business and Management, 4(3). Shiller, R. J. (2002). From efficient market theory to behavioral finance. Cowless Foundation

Discussion Paper No. 1385. Retrieved from http://cowles.econ.yale.edu/P/au/DINDEX.htm.

Shiller, R. J. (2002, October). Efficient market theory to behavioral finance cowles foundation discussion Paper No. 1385. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=349660

Skaife, H. A., Gassen, J., & LaFond, R. (2006). Does stock price synchronicity represent firm-specific information?: The international evidence. MIT Sloan Research Paper No. 4551-05. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=768024.

Smirlock, M., & Yawitz, J. (1985, September). Asset returns, discount rate changes and market efficiency. Journal of Finance, 1141–1158.

Smith, T. R. (2000). The S.E.C. and regulation of foreign private issuers: Another missed opportunity at meaningful regulatory change. 26 Brook. J. International L.765, 784.

Stijin, C., Susmita, D., & Jack, G. (1995). Return behavior in emerging stock market. The World Bank Economic Review, 9(1), 131-151.

Stout, L. A. (2003). The mechanisms of market inefficiency: An introduction to the new finance. UCLA School of Law, Law & Econ. Research Paper No. 03-23. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=470161 or DOI: 10.2139/ssrn.470161.

DPU

176

Summers, L. H. (1981). Inflation and the valuation of corporate equities. National Bureau of Economic Research Working Paper No. 824, December 1981.

Suominen, M. (2001). Trading volume and information revelation in stock markets. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36(4), 545-565.

Surmsrisuwan, B. (1995). An examination of the randomness of stock price movement on the Thailand stock exchange (Unpublished doctoral dissertation). United States International University.

Teoh, S. H., Yang, Y. G., & Zhang, Y. (2009). R-Square and market effciciency. Retrieved from http://ssrn.com/abstract=926948.

Theodossiou, P., & Lee, U. (1993). Mean and volatility spillovers across major national stock markets: Further empirical evidence. Journal of Financial Research, 16, 337-350.

Thompson, J. E. (1988). More methods that make little difference in event studies. Journal of Business Finance and Accounting, 15, 77-86.

Thompson, R. (1978). The information content of discounts and premiums on closed-end fund shares. Journal of Financial Economic, 6(2/3), 151-186.

Thorbecke, W. (1997). On stock market returns and monetary policy. Journal of finance, 52, 635-654.

Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29.

Tobin, J. (1978). Monetary policy and the economy: The transmission mechanism. Southern Economic Journal, 44, 421-431.

Urich, T., & Wachtel, P. (1981, December). Market response to the weekly money supply announcements in the 1970’s. Journal of Finance, 36, 1063-1072.

Urich, T., & Wachtel, P. (1984, March). The structure of expectations of the weekly money supply announcement. Journal of Monetary Economics, 13, 183-194.

Urrutia, J. L. (1995). Tests of random walks and market efficiency. Journal of Financial Research, 18, 299-309.

Van der Hart, J., Slagter, E., & Van Dijk, D. (2002). Stock selection strategies in emerging markets. Journal of Empirical Finance, 194, 1-28.

DPU

177

Vanderhoff, J., & Vanderhoff, M. (1986). Inflation and stock returns: An industry analysis. Journal of Economics and Business, 38, 341-352.

Wang, G. H. K., & Yau, J. (2000). Trading volume, bid ask spread and price variability in futures markets. The Journal of Futures Markets, 20(10), 943-970.

Watts, R. L. (1978). Systematic ‘abnormal’ returns after quarterly earnings announcements. Journal of Financial Economics, 6(2/3), 127-150.

Waud, R. (1970). Public interpretation of federal reserve discount rate changes: Evidence on the announcement effect. Econometrica, 38, 231-250.

Werner, F. M., Bondt, D., & Thaler, R. (1985, July). Does the stock market overreact? The Journal of Finance, 40, 793-805.

Werner, F. M., Bondt, D., & Thaler, R. (1987 July). Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality. The Journal of Finance, 42, 557-581.

Whangteeranon, B., & Gunawardana, K. D. (2005, October). Stock market reaction to THAIFEX: An event study analysis. Special Issue of the International Journal of the Computer, the Internet and Management, 13(SP2).

Wiboonprapat, N. (2005). Stock price movement analysis of the financials industry on the stock exchange of Thailand (Doctoral dissertation). San Diego: Alliant International University.

Wongswan, J. (2005). The response of global equity indexes to U.S. monetary policy announcements. FRB International Finance Discussion Paper No. 844.

Wongswan, J. (2006). Transmission of information across international equity markets. Review of Financial Studies, 19, 1157-1189.

Woodford, M. (2002, May). Financial market efficiency and the effectiveness of monetary policy. Economic Policy Review, 8(1).

Working, H. (1934, March). A random-difference series for the use in the analysis of time series. Journal of the American Statistics Association, 11-22.

Worthington, A. C., & Higgs, H. (2005). Weak-form market efficiency in Asian emerging and developed equity markets: Comparative tests of random walk behaviour. Faculty of Commerce - Accounting & Finance Working Papers, Paper 45. Retrieved from http://ro.uow.edu.au/accfinwp/45.

DPU

178

Xiang, J. (2001). Are markets efficient?: Evidences from stock markets in USA and Hong Kong (Doctoral dissertation). The Chinese University of Hong Kong.

Yom, C. (2001). Essays on the financial market efficiency of emerging markets (Doctoral dissertation). University of California Irvine.

Zalewsaka-Mitura, A., & Hall, S. G. (1998l). Examining the first stages of market performance: A test for evolving market efficiency. Discussion paper No. 11-98

Zeng, G. X. (2006). The efficiency of Chinese financial markets: A cross-market and time-varying analysis. Unpublished Manuscript, Princeton University. In B. G. Malkiel (2007), The efficiency of the Chinese stock markets: Some unfinished business on the road to economic transformation, CEPS Working Paper No. 154, December 2007.

DPU

ภาคผนวก

DPU

179

ภาคผนวก ก ค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ

DPU

180

ค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ

นบเปนเวลาหลายทศวรรษทผเกยวของในตลาดเงนและตลาดทน ตลอดจนนกวชาการในสาขาวชาตางๆ อาท เศรษฐศาสตร การเงนและสถตไดใหความสนใจศกษาถงพฤตกรรมการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยวามสาเหตจากปจจยใด และการเปลยนแปลงดงกลาวจะมลกษณะการเคลอนไหวในรปแบบใด กลาวคอจะมรปแบบทแนนอนซงชใหเหนถงแนวโนมในอนาคตไดหรอไม หรอจะมลกษณะเปนการเคลอนไหวแบบจรสม ซงการแสวงหาค าตอบของบคคลกลมตาง ๆ เหลานไดน ามาซงการพฒนาทฤษฎและแนวคดทเกยวของการก าหนดพฤตกรรมราคาและอตราผลตอบแทนของหลกทรพยจ านวนมาก ทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนจดวาเปนทฤษฎหนงทพยายามใหค าอรรถาธบายเกยวกบกลไกและพฤตกรรมการเคลอนไหวของราคาของหลกทรพยวาเกดขนจากปจจยใด และราคาของหลกทรพยจะมพฤตกรรมการตอบสนองตอปจจยดงกลาวในลกษณะใด

ทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนน แมวาเรมแรกจะเปนแนวคดทใชอธบายพฤตกรรมราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา แตตอมาแนวคดดงกลาวนกไดถกน ามาใชทดสอบกบตลาดหลกทรพยในประเทศอน ๆ อกมากมายหลายประเทศ (Jensen, 1978) นอกจากนแนวคดของทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดยงไดขยายน ามาใชในตลาดสนทรพยประเภทอน ๆ อยางกวางขวางอกดวย อาท เชนตลาดพนธบตร ตลาดสนคาโภคภณฑ ตลาด Option และตลาดสญญาซอขายลวงหนา (Futures) เปนตน (Mandelbrot, 1971; Beechey, DGruen, and Vicker, 2000) ซงการน าแนวคดของทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดไปทดสอบในเชงประจกษอยางกวางขวางนเองจงท าใหอาจกลาวไดวาแทบจะไมมทฤษฎหรอขอสมมตฐานใด ๆ ในทางเศรษฐศาสตรและการเงนใด ๆ ทจะมหลกฐานในเชงประจกษสนบสนนไดอยางหนกแนนเทากบทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด (Jensen, 1978)

ค าวา “ความมประสทธภาพ” ของตลาดนนอาจน าไปสขอพจารณาไดในหลากหลายแงมม อาทเชน ความมประสทธภาพในการซอขายแลกเปลยน (Exchange efficiency) ซงสอถงสภาวะทผมสวนรวมตาง ๆ ในตลาดขาดแรงจงใจทจะท าธรกรรมการซอขายแลกเปลยนหลกทรพยโดยไมผานตลาดหลกทรพย (Rubinstein, 1975) หรอความมประสทธภาพในการด าเนนงาน (Operational efficiency) ซงสอถงความสามารถของทก ๆ ฝายในตลาด ทงในภาคการผลตและภาคการเงนทจะประกอบธรกรรมในการผลตสนคาและบรการโดยใชตนทนทรพยากรไดอยางคมคา (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549) เปนตน

DPU

181

แตอยางไรกตาม ความมประสทธภาพทเปนจดสนใจของทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนไดแก ความมประสทธภาพในการกระจายขอมลขาวสาร (Informational efficiency) ตาง ๆ ทมอยไปยงทกภาคสวนทเกยวของไดอยางรวดเรวและถกตอง เพอใหภาคสวนตาง ๆ ไดมโอกาสทเทาเทยมกนทจะไดน าขอมลตาง ๆ นนมาใชในการวเคราะหทางการเงนเพอประกอบการตดสนใจลงทนไดอยางมประสทธภาพและสอดคลองกบระดบความเสยงทตนตองการแบกรบ

ขอเทจจรงทตลาดสามารถกระจายขอมลขาวสารไดอยางมประสทธภาพนน จะท าใหผมเงนทนสวนเกนซงประสงคจะลงทน สามารถพจารณาทางเลอกของการจดสรรเงนทนไดอยางถกตองรอบคอบ และเลอกจดสรรทรพยากรเงนทนไปยงผทมความตองการใชเงนทนไดอยางมประสทธภาพสงสด ดงนนการสงผานขาวสารขอมลทมประสทธภาพจงจดไดวาสงทมประโยชนตอระบบเศรษฐกจโดยรวมอยางยง (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

แนวคดเกยวกบเรองความมประสทธภาพของตลาดนนอาจกลาวไดวามจดเรมตนจากดษฎนพนธในสาขาคณตศาสตรของ Louis Bachelier ในป 1900 โดย Bachelier ไดกลาวไววา “เหตการณตาง ๆ ในอดต ปจจบน และอนาคตหลงจากทไดมการคดลดมลคาในอนาคตแลวจะถกผนวกเขาไปเปนราคาตลาด (Market price) และบอยครงเหตการณตางเหลานมกจะไมแสดงความสมพนธทเหนไดอยางชดเจนกบการเปลยนแปลงของราคา แตกยงมความเปนไปไดทจะสามารถท าการประเมนออกมาในทางคณตศาสตรได” แตอยางไรกตามเปนทนาเสยดายวาแนวคดของ Bachelier ทสอวาพฤตกรรมของราคาหลกทรพยในตลาดมลกษณะเปนแบบจรสมนนไดถกมองขามไป เนองจากเปนแนวคดสวนนอยทไมสอดคลองกบแนวคดทเปนกระแสหลกในชวงดงกลาว จนกระทงในชวงปลายทศวรรษท 1950 แนวคดของ Bachelier จงไดถกน ามาเผยแพรตอนกเศรษฐศาสตรอกครงโดย Paul Samuelson และไดรบการแปลจดพมพเผยแพรเปนภาษาองกฤษโดย Paul Cootnerในป 1964 (Dimson & Mussavian, 1998)

ส าหรบ “ทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด” นนไดรบการเรยกขานอยางเปนทางการขนครงแรกในงานทบทวนวรรณกรรมของ Fama (1970) ทไดน างานวจยในเชงประจกษตาง ๆ เกยวกบพฤตกรรมราคาหลกทรพยมาอภปรายและสงเคราะหผลออกมาเปนบทสรปเบองตนในเชงทฤษฎทเรยกวาสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด โดยทฤษฏดงกลาวไดอรรถาธบายถงสภาวะทตลาดสามารถผนวกขอมลทเกยวของตาง ๆ เขาไปกบราคาของหลกทรพยทางการเงนไดอยางรวดเรวและถกตอง โดยทการปรบเปลยนระดบราคาของหลกทรพยในแตละจดเวลานนถอเปนเครองสะทอนขอมลขาวสารทเปนสาระส าคญทเกดขนในจดเวลาดงกลาว (Fama, 1970; LeRoy, 1989)

DPU

182

Fama (1970) ไดใหค าจ ากดความของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” ไวในรปแบบของบทสรปเชงทฤษฎทเรยบงาย วา

“ตลาดทมประสทธภาพ หมายถง ตลาดทราคาหลกทรพยนนไดสะทอนขอมลขาวสารทมอยทงหมด (All available information) อยางเตมท (Fully reflect) อยตลอดเวลา” (Fama, 1970; pp 383)

จากค าจ ากดความทมลกษณะเปนบทสรปเบองตนในเชงทฤษฎนเอง ไดน าไปสขอโตแยง วพากษวจารณจากนกวชาการหลายๆ ทานจ านวนมาก ซงค าวพากษวจารณดงกลาวสามารถสรปไดเปนประเดนหลกๆ 2 ประเดนคอ ประเดนแรก ค าจ ากดความของ Fama (1970) มความคลมเครอและไมสามารถน ามาใชงานในทางปฎบตได เนองจากค าจ ากดความดงกลาวนนขาดความชดเจนเกยวกบกลมของขอมลขาวสาร (Information set) วากลมของขอมลขาวสารทก าลงกลาวถงนนเปนขอมลขาวสารประเภทใด ขอมลขาวสารทงหมดในระบบหรอเฉพาะแตขอมลขาวสารทก าลงศกษาทดสอบอย (Beaver, 1981) นอกจากนการใชค าวาขอมลขาวสารทมอย (Available information) นนกยงสรางความสบสนใหเกดขนวาหมายถงขอมลขาวสารทมอยและสามารถเขาถงไดโดยสาธารณชนทวไป (Public available) หรอเปนขอมลขาวสารทมอยแตเขาถงไดเฉพาะปจเจกชนคนใดคนหนงเทานน (Ball, 1989)

กลาวอกนยหนงนนค าจ ากดความของ Fama (1970) เปนค าจ ากดความทกวางเกนไปทจะสามารถน ามาใชทดสอบในทางปฏบตได เนองจากไมมผใดสามารถสามารถทดสอบสมมตฐานในมมมองทเกยวกบขอมลทงหมดทกประเภททเกดขนในตลาดได ดงนนจงมความจ าเปนทจะตองก าหนดโดยเฉพาะเจาะจงวาขอมลตลาดทมประสทธภาพนนเกยวของกบขอมลใด เพอทจะไดสามารถน ามาทดสอบในทางปฏบตได (Rozeff, 1974)

ขอวพากษประเดนทสอง ไดแก ค าจ ากดค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” ของ Fama (1970) นนขาดมตทสะทอนใหเหนถงรปแบบการกระจายตวของราคาหลกทรพย (price distribution) กลาวคอ ค าจ ากดความดงกลาวมไดแสดงใหเหนไดวาการกระจายตวของราคาหลกทรพยในตลาดทมประสทธภาพนนมรปแบบอยางไร ซงการขาดมตดงกลาวนจะท าใหไมสามารถก าหนดตวแบบดลยภาพของราคาทเหมาะสมทจะน ามาใชทดสอบในเชงประจกษได (Beaver, 1981)

จากขอวพากษ วจารยดงกลาวนเองจงไดน าไปสความพยายามทจะแกไข ปรบปรง และน าเสนอแนวคดและค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพใหมความชดเจนยงขน ซงตวอยางของนกวชาการทมบทบาทส าคญในการเสนอแนวคดเกยวกบแกไขปรบปรงค าจ ากดความของ

DPU

183

ตลาดทมประสทธภาพ ไดแก Mandelbrot (1971), Rubinstein (1975), Fama (1976), Jensen (1978), Beaver (1981), Jordan (1983) และ Latham (1986) เปนตน

Jensen (1978), Beaver (1981) และ Latham (1986) ไดมความพยายามทจะแกไขความคลมเครอของค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ เพอใหสะทอนคณสมบตเรองกลมขอมลทจะน ามาใชทดสอบสมมตฐานดงกลาว กลาวคอ ค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพนนจ าเปนทจะตองมลกษณะทเฉพาะเจาะจงทงนเนองจากตลาดแตละแหงอาจมประสทธภาพในระดบทไมเทาเทยมกนซงระดบความมประสทธภาพของตลาดนนยอมมความสมพนธเชอมโยงกบประเภทของขอมลทเขาถงนกลงทนและสะทอนเขาไปในราคาของหลกทรพยดวยอยางหลกเลยงไมได (Damodaran, 1997) กลาวคอตลาดอาจมประสทธภาพส าหรบกลมขอมลหนง ในขณะทไมมประสทธภาพในอกกลมขอมลหนงกได ดงนนการพจารณาวาตลาดมประสทธภาพหรอไมนนควรจะตองมการพจารณาองคประกอบในเรองกลมของขอมลประกอบดวย

นอกจากน การเพมค าจ ากดความทสะทอนคณสมบตเรองกลมขอมลยงสามารถทแสดงใหเหนถงความสมพนธของกลมขอมลตางๆ ทมอยระหวางกนไดอกดวย กลาวคอขอมลราคาในอดตเปนกลมขอมลยอย (Subset) ของกลมขอมลสาธารณะ ในขณะทขอมลสาธารณะจดวาเปนกลมขอมลยอยของกลมขอมลทงหมด หรอกลาวอกนยหนงการเพมคณสมบตขอมลกลมยอย (Subset property) เขาไปในค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ จะท าใหสามารถจดแบงระดบความมประสทธภาพออกเปนระดบตาง ๆ เชน ระดบต า ระดบกลาง และระดบสงได (Latham, 1986)

ตวอยางของค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพ ทสะทอนคณสมบตในเรองกลมขอมลเพอสรางความชดเจนใหเหนวา ตลาดมประสทธภาพในสวนของขอมลขาวสารใด ๆ นนไดแก ค าจ ากดความของ Beaver (1981) ทกลาววา

“ความมประสทธภาพของตลาดในสวนของขอมลขาวสารใด ๆ นนหมายความวาราคาหลกทรพยนนมพฤตกรรมราวกบวาทก ๆ คนรถงขอมลขาวสารดงกลาว”

ดงนนหากกลาววา ตลาดมประสทธภาพในสวนของขอมลทเกยวกบการเปลยนแปลงวธการค านวณคาเสอมราคา เพอวตถประสงคส าหรบรายงานประจ าปนน กจะมหมายความวา ราคาตลาดของหลกทรพยนนจะมพฤตกรรมเสมอนวามการรบรกนอยางกวางขวางทวไปเกยวกบการเปลยนแปลงวธการในการบนทกบญชอยางกวางขวางทวไป แมวาสภาวะการรบรอยางกวางขวางทวไปนนอาจจะไมไดมอยอยางแทจรง แตราคาของหลกทรพยนนไดมการเปลยนแปลงราวกบวาเงอนไขของการรบรอยางกวางขวางนมการด ารงอย (Beaver, 1981)

ส าหรบความพยายามในการปรบปรงแกไขค าจ ากดความของค าวา “ความมประสทธภาพของตลาด” ในประเดนตอมา ไดแก ความพยายามแกไขปรบปรงเพอสอใหเหนถง

DPU

184

ความสมพนธระหวางราคาหลกทรพยทไดมการสะทอนขอมลขาวสารอยางเตมทกบราคาดลยภาพของตลาด (Market price equibirium) ซงการสรางความเชอมโยงดงกลาวน นอกจากจะเปนการแสดงใหเหนวา นกลงทนจะตองสามารถใชขอมลขาวสารของตนในการสรางขอวนจฉยเกยวกบเหตการณในอนาคตทจะเกดขนจากปจจยขอมลขาวสารดงกลาวไดอยางถกตองแลว (Fama, 1996) นกลงทนตาง ๆ ยงตองมความเหนพองตองกนเกยวกบผลกระทบของขอมลขาวสารทมตอราคาของหลกทรพยในปจจบน และมพนฐานในการประเมนมลคาของหลกทรพยท เหมอนกน (Homogeneous expectation) อกดวย การสรางความเชอมโยงดงกลาวนจะน าไปสขอสรปเกยวกบรปแบบของความนาจะเปนทเกดขนกบการกระจายตวของราคาหลกทรพยในอนาคต (Probability distribution of future price) ในทสด (Fama, 1976; Beaver, 1981; Latham, 1986; LeRoy, 1989; Ball, 1989)

อนงค าจ ากดความทสะทอนความสมพนธระหวางราคาดลยภาพของตลาดกบราคาหลกทรพยทไดมการสะทอนขอมลขาวสารอยางเตมทนนสามารถเหนไดจากงานของ Rubinstein (1975), Fama (1976), Beaver (1981) และ Latham (1986)

ตวอยางเชน ค าจ ากดความของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” ของ Fama ทไดมการทบทวนและน าเสนอใหมในป 1976 ทวา

“ตลาดใดๆ จะไดรบการจดวา เปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ เมอ 1) ตลาดนนมไดละเลยขอมลขาวสารใดๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายอยางมเหตผล”

จากค าจ ากดความขางตนนน “การคาดหมายอยางมเหตผล” สอวานกลงทนจะใชขอมลขาวสารของตนในการสรางขอวนจฉยเกยวกบเหตการณในอนาคตทจะเกดขนจากปจจยขอมลขาวสารดงกลาวไดอยางถกตอง ซงขอความดงกลาวแสดงใหเหนวา Joint distribution ของราคาในอนาคตทสรางขนโดยตลาดนนมความคลายคลงกบการกระจายตวทถกตองของราคาภายใตขอมลขาวสารทงหมดทมอยในเวลานน (LeRoy, 1989; Ball 1989)

อนงแมวา ในแวดวงวชาการจะมการน าเสนอแกไข ปรบปรง เพมเตมค าจ ากดความของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” ใหมใหมความรดกมยงขนตามแนวทางของนกวชาการแตละทาน แตอยางไรกตามในแวดวงของการวจยเชงประจกษกลบมการน าค าจ ากดความของ Fama (1970) ทไดรบการวพากษ วจารยวามความหละหลวม คลมเครอมาใชอางองเปนจ านวนมาก จนอาจกลาวไดวาค าจ ากดความของ Fama (1970) กลบกลายมาเปนค าจ ากดความมาตรฐานทใชส าหรบการศกษาวจยเชงประจกษในเรองทเกยวของกบความมประสทธภาพของตลาดไปในทสด (LeRoy, 1989; Ball, 1989) โดยปรากฎการณดงกลาวน Ball (1989) ไดชใหเหนวา อาจมสาเหตมาจาก

DPU

185

การททฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนน มจดเรมตนมาจากงานทบทวนวรรณกรรมทไดน างานวจยในเชงประจกษตางๆ เกยวกบพฤตกรรมราคาหลกทรพยมาอภปราย และสงเคราะหผลออกมาเปนบทสรปเบองตนในเชงทฤษฎ ดงนนจงท าใหนกวจยสวนใหญมแนวคดและวตถประสงคทชดเจนในการท าการศกษาวจยเชงประจกษเกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดอยแลว ดงนนจงไมมความจ าเปนวาตองมโครงสรางหรอค าจ ากดความทางทฤษฎทชดเจนเพอมาสนบสนนกระบวนการศกษาวจยของตนอก

นอกจากน ขอบกพรองในเชงตรรกะของค าจ ากดความ อาจเปนสงทมความส าคญรองลงมาเมอเทยบกบความสามารถในการสอใหเหนวาผลลพธทตองการจากการศกษาในเชงประจกษเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดคออะไร (Ball, 1989) จากเหตผลดงกลาวขางตนจงท าใหผทเกยวของตางๆ มกใหค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพในลกษณะทเปนเชงบรรยายเพอสะทอนใหเหนถงสภาวะของตลาดทประกอบไปดวยแกนแทส าคญ 3 ประการ คอ ตลาดมการรวบรวมและกระจายขอมลตางๆ อยางมประสทธภาพ ราคาตลาดไดสะทอนขอมลขาวสารทงหมดทอยไวเรยบรอยแลว และนกลงทนแตละบคคลมความคาดหมายทเปนเหตเปนผล (Lo, 2004)

อนงเพอใหค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” นนสามารถถกน ามาใชทดสอบในเชงประจกษส าหรบกลมขอมลขาวสารใดๆ ได ในการศกษาวจยนครงน ผเขยนจงขอใชความหมายของ “ตลาดทมประสทธภาพ” ตามค าจ ากดความของ Fama ทไดมการทบทวนและแกไขใหมในป 1976 ทวา

“ตลาดใดๆ จะไดรบการจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ เมอ 1) ตลาดนนมไดละเลยขอมลขาวสารใด ๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายอยางมเหตผล”

โดยตลาดทเปนเปาหมาย ของการศกษาวจยความมประสทธภาพของตลาดในครงน จะไดแกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในขณะทกลมขอมลขาวสารทจะท าการทดสอบนนคอกลมขอมลขาวสารทเกยวกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกา ซงหากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนน จดไดวาเปนตลาดทมประสทธภาพในมตของขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาแลวนน ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยจะตองมการปรบตวอยางมเหตผลโดยมไดละเลยขอมลขาวสารทเกยวของกบการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาแตอยางไรนนเอง

DPU

186

ตารางท 1 แสดงตวอยางค าจ ากดความตาง ๆ ของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” ในแงมมของการกระจายขอมลขาวสาร

ผวจย ค าจ ากดความ ขอวพากษตางๆ พรอมหมายเหต Fama (1970) ตลาดทราคาหลกทรพยนนไดสะทอนขอมลขาวสารทมอย

ทงหมด อยางเตมทอยตลอดเวลา – มความคลมเครอ ไมชดเจน และไมสามารถน ามาใชทดสอบในทางปฎบตได (Beaver, 1981) – ขาดมตทแสดงใหเหนถงรปแบบการกระจายตวของราคาหลกทรพย (Price distribution) กลาวคอ มไดก าหนดวาการกระจายตวของราคาหลกทรพยในตลาดทมประสทธภาพนนควรมรปแบบของการกระจายตวอยางไร ท าใหไมสามารถก าหนดตวแบบดลยภาพของราคาทเหมาะสมทจะน ามาใชในการทดสอบเชงประจกษได (Beaver, 1981) – ค าจ ากดความของ Fama (1970) นนกลบกลายมาไปในทสด (LeRoy, 1989; Ball 1989) – เปนค าจ ากดความมาตรฐานทไดรบการอางองจากงานวจยตาง ๆ ทเกดขนในภายหลงจ านวนมาก (LeRoy, 1989; Ball, 1989)

Mandelbrot (1971) ตลาดหลกทรพย, ตลาดสนคาโภคภณฑ (Commodity) หรอตลาดพนธบตรทมการแขงขนใด ๆ จะไดรบการพจารณาวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอราคาในทก ๆ ขณะของหลกทรพยในตลาดดงกลาวไดสะทอนขอมลทเกยวของทงหมดทมอยไวเรยบรอยแลว

– เปนค าจ ากดความทใกลเคยงกบค าจ ากดความของ Fama (1970) แตไดมการขยายขอบเขตของการใหค าจ ากดความรวมไปถงตลาดสนคาโภคภณฑ และตลาดพนธบตรดวย

DPU

187

ตารางท 1 (ตอ)

ผวจย ค าจ ากดความ ขอวพากษตางๆ พรอมหมายเหต Rubinstein (1974) ตลาดใดๆ จะถกจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ

ราคาของหลกทรพยนนจะไมมการเปลยนแปลงเกดขน แมวาขอมลสวนบคคลตางๆ ทมอยทงหมดจะไดรบการประกาศเผยแพรสสาธารณะ

– ค าจ ากดความดงกลาวสามารถใชไดกบกลมขอมลทเปนขอมลทงหมดเทานน ดงนนจงเปนค าจ ากดความทครอบคลมเฉพาะแตความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงเทานน (Latham, 1986)

Fama (1976) ตลาดใด ๆ จะไดรบการจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพกตอเมอ เมอ 1) ตลาดนนมไดละเลยขอมลขาวสารใด ๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายอยางมเหตผล

– มการปรบปรงค าจ ากดความใหมความชดเจนขนจากค าจ ากดความเดมในป 1970 – ขอสมมตฐานของการคาดหมายอยางมเหตผลนนหมายความวานกลงทนจะใชขอมลขาวสารของตนในการสรางขอวนจฉยเกยวกบเหตการณในอนาคตทจะเกดขนสบเนองจากขอมลขาวสารดงกลาวไดอยางถกตอง ซงขอความนแสดงใหเหนวา joint distribution ของราคาในอนาคตทสรางขนโดยตลาดนนมความคลายคลงกบการกระจายตวทถกตองของราคาภายใตขอมลทงหมดทมอยในเวลานน (LeRoy, 1989; Ball, 1989) – ค าจ ากดความนไดละเลยคณลกษณะในเชงมนษยวทยา (Anthropomorphic characterization) ของตลาด (LeRoy, 1989) และไมชดเจนวานกลงทนนนมขอมลทแตกตางกน (Heterogeneous information) หรอไมอยางไร (Latham, 1986)

DPU

188

ตารางท 1 (ตอ)

ผวจย ค าจ ากดความ ขอวพากษตางๆ พรอมหมายเหต Jensen (1978) ตลาดหนงตลาดใดจะไดรบการจดวาเปนตลาดทม

ประสทธภาพส าหรบกลมของขอมล t ใดกตอเมอไมมบคคลใดสามารถสรางผลก าไรในทางเศรษฐศาสตร จากการซอขายหลกทรพยทองอยบนพนฐานของกลมขอมล

t ทไดมการเกดขนแลวไดอก

– ค าวาก าไรในทางเศรษฐศาสตร (Economic profits) นนสอถงผลตอบแทนทสะทอนความเสยงหลงจากทไดมการหกตนทนทงหมดออกแลว (Jensen, 1978) – ค าจ ากดความนมไดมการกลาววาตลาดจะมพฤตกรรมอยางไร ตวอยางเชนราคาตลาดอาจจะมไดมการสะทอนขอมลตาง ๆ อยางเตมท แตในขณะเดยวกนกไมมบคคลใดบคคลหนงสามารถสรางผลก าไรในทางเศรษฐศาสตรไดเชนกน (Ball, 1989) – ค าจ ากดความนไมไดมการก าหนดแนวทางวาจะมการแยกแยะผลตอบแทนทเกนปกตออกจากผลตอบแทนปกตทสะทอนความเสยงแลวอยางไร (Latham, 1986)

Beaver (1981) ความมประสทธภาพของตลาดในสวนของขอมลขาวสารใด ๆ นนหมายความวาราคาหลกทรพยนนมพฤตกรรมราวกบวาทก ๆ คนรถงขอมลขาวสารดงกลาว

– ค าจ ากดความนพยายามแกไขความคลมเครอของค าจ ากดความของ Fama (1970) โดยเพมเตมขอความในสวนของกลมขอมลขาวสารเขาไปเพอใหสามารถน าไปทดสอบในเชงประจกษกบกลมของขอมลขาวสารใด ๆ ได – การก าหนดวาราคาหลกทรพยนนมพฤตกรรมราวกบวาทก ๆ คนรถงขอมลขาวสารดงกลาวแสดงใหเหนถงรปแบบการกระจายตวของ

DPU

189

ตารางท 1 (ตอ)

ผวจย ค าจ ากดความ ขอวพากษตางๆ พรอมหมายเหต ผลตอบแทน

– ค าจ ากดความนยงขาดมตในเรองกลมยอยของขอมล (Subset property) กลาวคอ ค าจ ากดความดงกลาวไมสามารถแสดงใหเหนถงความสมพนธระหวางขอมลกลมตาง ๆ ไดคอขอมลราคาในอดตเปนกลมขอมลยอย (Subset) ของกลมขอมลสาธารณะ ในขณะทขอมลสาธารณะจดวาเปนกลมขอมลยอยของกลมขอมลทงหมด หรอกลาวอกนยหนงกคอไมสามารถแสดงใหเหนไดวา หากตลาดมประสทธภาพในระดบสงแลว จะตองมประสทธภาพในระดบกลางและต าดวย (Latham, 1986)

Latham (1986) ตลาดหลกทรพยจะไดรบการพจารณาวามประสทธภาพในสวนของกลมขอมล กตอเมอมการเปดเผยขอมล ตอผมสวนรวมในตลาดทงหมดแลวจะไมสงผลใหเกดการเปลยนแปลงในดลยภาพของราคาหรอ portfolio

– ค าจ ากดความนไดมการเพมเตมคณสมบตในเรองกลมของขอมล คอ ความมประสทธภาพในสวนของกลมขอมล สอวาตลาดมประสทธภาพในสวนยอยของกลมขอมล ดวย (Latham, 1986) – ค าจ ากดความนไดมการขยายขอบเขตไปถงในสวนของ Portfolio ดวย แตอยางไรกตาม Beaver (1973) ไดชใหเหนวาการก าหนดค าจ ากดความของความมประสทธภาพของตลาดใหมลกษณะองกบการด าเนนการ (Action-oriented definition) เชน การจดสรร Portfolio

DPU

190

ตารางท 1 (ตอ)

ผวจย ค าจ ากดความ ขอวพากษตางๆ พรอมหมายเหต นนอาจมความไมเหมาะสม เนองจากอาจมปจจยอน ๆ ทท าใหเกด

การจด portfolio ทแตกตางกนไปได แมวาตลาดจะมประสทธภาพกตาม เชน การจด Portfolio ทมการกระจายตวของหลกทรพยทไมเหมาะสม หรอ การมตนทนตาง ๆ เกดขน เปนตน

Jordan (1983) “ราคาหลกทรพยนนสะทอนขอมลขาวสารอยางเตมท” หมายความวา ราคานนไดแสดงใหเหนถงขอมลขาวสารดงกลาว

– Latham (1986) ชใหเหนวาการก าหนดความหมายของค าวาราคาสะทอนขอมลขาวสาร โดยองกบขอเทจจรงทวา ราคานนตองสามารถแสดงใหเหนถงขอมลขาวสารไดนนมขอบกพรองทส าคญคอ ในกรณทมขาวสารใดเกดขนแลวราคาของขอมลขาวสารดงกลาวนนมการเปลยนแปลงนอยมากจนไมสามารถสงเกตเหนได จะท าใหสรปไดวาตลาดไมมประสทธภาพตามค าจ ากดความของ Jordan (1983)

DPU

191

ภาคผนวก ข เงอนไขของตลาดทมประสทธภาพ

DPU

192

เงอนไขของตลาดทมประสทธภาพ หากกลาวโดยเครงครดแลว การทตลาดหนงตลาดใดจะไดรบการจดวาเปนตลาดทม

ประสทธภาพไดนนจะตองประกอบดวยเงอนไขทส าคญดงตอไปน 1) ไมมตนทนในการท าธรกรรม เกดขนจากการซอขายหลกทรพย (Fama, 1970) 2) ขอมลขาวสารทมคณคาตองมการแพรกระจายอยางกวางขวาง รวดเรว และไมม

ตนทน (Fama, 1970) ตลอดจนนกลงทนตองสามารถเขาถงขาวสารดงกลาวไดในเวลาเดยวกน (Radcliffe, 1996)

3) ตลาดมการแขงขนสง (Jensen, 1978) กลาวคอ มผซอและผขายจ านวนมากจนกระทงไมมบคคลหนงบคคลใดมอ านาจหรออทธพลในการก าหนดราคาหลกทรพย (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

4) นกลงทนจะตองเปนผทมเหตมผล มความรเกยวกบราคาและขอมลขาวสารตาง ๆ ทเกยวกบหลกทรพยนนเปนอยางด (Rubinstein, 1975; Fama, 1976; Beaver, 1981; Latham, 1986) ตลอดจนสามารถตอบสนองตอขาวสารขอมลใหม ๆ ไดอยางเตมทและรวดเรวจนเปนเหตใหราคาหลกทรพยมเปลยนแปลงตามขาวสารขอมลไดอยางทนท (จรตน สงขแกว, 2544)

5) นกลงทนจะเลอกการลงทนทกอใหเกดอรรถประโยชนสงสด (Radcliffe, 1996) กลาวคอ ณ ระดบความเสยงหนง ๆ นนผลงทนจะท าการลงทนกตอเมอการลงทนนนกอใหเกดผลตอบแทนสงสด หรอในทางตรงกนขาม ณ อตราผลตอบแทนระดบหนง ผลงทนจะท าการลงทนเมอการลงทนนนมระดบความเสยงต าสด (สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

6) นกลงทน หรอผ เลนในตลาดทงหมดจะตองมความเหนพองตองกนเกยวกบผลกระทบของขอมลขาวสารทมตอราคาของหลกทรพยในปจจบน โดยมพนฐานในการประเมนมลคาของหลกทรพยทเหมอนกน ซงก าหนดขนจากความนาจะเปนของการกระจายตวของราคาหลกทรพยทจะเกดขนในอนาคต (Rubinstein, 1975; Radcliffe, 1996; Glen, 2005; สถาบนพฒนาความรตลาดทน, 2549)

แตอยางไรกตามเนองจากเงอนไขตางๆ ทงหมดดงทไดกลาวขางตนนน เปนสงทไมสามารถเกดขนไดในโลกแหงความเปนจรง หรอกลาวอกนยหนง ตลาดทมประสทธภาพแบบสมบรณสดโตงจงเปนสงทไมสามารถเกดขนไดอยางแนแท ดงนนจงท าใหเกดความกงขาขนในแวดวงวชาการวาหากเงอนไขตางๆ ทจดวาเปนเงอนไขทจ าเปนตอการด ารงอยของตลาดทมประสทธภาพนนไมสามารถเกดขนไดอยางครบถวนแลว ตลาดทมประสทธภาพจะเกดขนไดหรอไม อยางไร

DPU

193

Fama (1970) ไดแสดงทศนะไววา การขาดเงอนไขใดเงอนไขหนงไปนน กมไดหมายความวาตลาดนน จะกลายเปนตลาดทไมมประสทธภาพไปในทนท ตวอยางเชน ตลาดอาจสามารถไดรบการจดเปนตลาดทมประสทธภาพได หากมนกลงทนจ านวนทเพยงพอทสามารถเขาถงขอมลขาวสารทมอยได หรอแมวานกลงทนจะมความเหนทไมสอดคลองตองกนเกยวกบผลกระทบของขอมลขาวสารทเกดขนกมไดท าใหตลาดดงกลาวเปนตลาดทไมมประสทธภาพโดยปรยายแตอยางไร แตความไมมประสทธภาพของตลาดจะเกดขนกตอเมอมการด ารงอยของนกลงทนผทสามารถประเมนผลกระทบของขอมลขาวสารดงกลาวไดดกวาการปรบตวของราคาทเกดขนในตลาดไดอยางตอเนองและสม าเสมอเทานน (Fama, 1970)

ดงนน ตลาดทมประสทธภาพในโลกแหงความเปนจรง กสามารถทจะเกดขนได แมวาจะมเงอนไขตางๆ ไมถกตองครบถวนทกประการตามทกลาวมาขางตน ซงสามารถเรยกตลาดทมประสทธภาพทอยภายใตเงอนไขตางๆ ทผอนคลายลงมาจากเงอนไขทสมบรณสดโตงวา “ตลาดทมประสทธภาพในทางเศรษฐศาสตร” (Economically efficient market) ซงในตลาดดงกลาวนราคาอาจจะไมจ าเปนทจะตองมการปรบตวอยางฉบพลนทนทตอขอมลขาวสารใหม แตโดยเฉลยหรอในระยะยาวแลว การหาก าไรสวนเกนจากปกตจะไมสามารถกระท าไดหลงหกตนทนในการท าธรกรรมตางๆ เชน คาธรรมเนยมนายหนาในการซอขายหลกทรพย หรอตนทนในการไดมาซงขอมลขาวสารแลว เปนตน (Radcliffe, 1997; Fama, 1991)

โดยสรปแลว ความมประสทธภาพของตลาดนน มไดเปนปรากฎการณตามธรรมชาตทเกดขนโดยทวๆ ไป การทตลาดแหงใดแหงหนง จะเปนตลาดทมประสทธภาพไดนนยอมเปนผลของปฎสมพนธระหวางกลไกตางๆ ทไดมการท าหนาทอยางครบถวนและเหมาะสม กลาวอกนยหนงกคอตลาดจะมประสทธภาพมากนอยเพยงไรนนขนอยกบสภาวะในการด าเนนงานของกลไกทเปนองคประกอบตางๆ เชน มตดานความกวาง และลกของขอมลทมการแผยแพรและกระจายตวในตลาด ซงสภาวะดงกลาวยอมขนอยกบลกษณะทางดานโครงสรางของตนทนในการไดมาซงขอมลขาวสารในตลาดนนๆ ยงตนทนในการไดมาซงขอมลขาวสารตางๆ นนมคาต าเทาไร กยงท าใหการกระจายขอมลขาวสารเกดขนได ทงในมตทกวางและลกไดมากยงขนเทานน และยงหากมสถาบนตางๆ เขามาชวยท าหนาทประกน และเอออ านวยใหขอมลขาวสารนนไดมการเผยแพรอยางรวดเรวโปรงใส และมตนทนทต าดวยแลว จะย งท าใหกลไกในการด าเนนงานเพอสรางความมประสทธภาพของตลาดสามารถท างานไดดยงขนเทานน และทายทสดตลาดกจะยงมประสทธภาพมากยงขนตามไปดวย (Gilson & Kraakman, 2003)

DPU

194

ภาคผนวก ค สรปววฒนาการของทฤษฎความมประสทธภาพของตลาด

ในประเทศสหรฐอเมรกา

DPU

195

สรปววฒนาการของทฤษฎความมประสทธภาพของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา

ตารางท 1 สรปววฒนาการของทฤษฏความมประสทธภาพของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา

ป งานวจยทมความส าคญ

Prehistoric 1900 - Louis Bachelier นกคณตศาสตรชาวฝรงเศษ ไดน าเสนอดษฎนพนธ เรอง “Theory of Speculation” โดยกลาววา “เหตการณตาง ๆ ใน

อดต ปจจบน และในอนาคตหลงจากทไดมการคดสวนลดแลว (Discounted future events) จะถกผนวกเขาไปเปนราคาตลาด (market price) และบอยครงเหตการณตางเหลานมกจะไมแสดงความสมพนธทเหนไดอยางชดเจนกบการเปลยนแปลงของราคา แตกยงมความเปนไปไดทจะสามารถท าการประเมนออกมาในทางคณตศาสตรได” แตอยางไรกตามเปนทนาเสยดายวาแนวคดของ Bachelier ทสอวาพฤตกรรมของราคาหลกทรพยในตลาดมลกษณะเปนแบบจรสมนนไดถกมองขามไป เนองจากเปนแนวคดสวนนอยทไมสอดคลองกบแนวคดทเปนกระแสหลกในชวงดงกลาว จนกระทงในชวงปลายทศวรรษท 1950 แนวคดของ Bachelier จงไดถกน ามาเผยแพรตอนกเศรษฐศาสตรอกครงโดย Paul Samuelson และไดรบการแปลจดพมพเผยแพรเปนภาษาองกฤษโดย Cootner ในป 1964 (Dimson & Mussavian, 1998)

1912 George Binney Dibblee ไดจดพมพหนงสอ The Laws of Supply and Demand 1914 Louis Bachelier ไดจดพมพหนงสอ Le Jeu, la Chance et le Hasard (The Game, the Chance and the Hazard) ซงสามารถท ายอดขายได

ทงสนมากกวา 6,000 เลม

DPU

196

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1921 F.W. Taussig ไดพมพบทความเรอง “Is market price determinate?” 1923 John Maynard Keynes กลาวอยางชดเจนวานกลงทนในตลาดการเงนจะไดรบผลตอบแทนจากการแบกรบความเสยง ไมใชจากคาดเดา

อนาคตไดดกวาตลาด 1927 นกเศรษฐศาสตรชอ Frederick MacCauley ไดสงเกตวาความผนผวนของตลาดหลกทรพยและความผนผวนของความนาจะเปนทสงเกตได

จากการทอดลกเตานนมลกษณะทคลายกนอยางมาก 1929 ตลาด Wall Street ลมสลายในเดอนตลาคม 1933 Alfred Cowles ไดท าการวเคราะหผลการด าเนนงานของผเชยวชาญมออาชพดานการลงทน โดยชใหเหนวาผเชยวชาญดงกลาวไมสามารถ

ทจะคาดการณตลาดหลกทรพยได 1934 Holbrook Working ไดขอสรปวาผลตอบแทนของหลกทรพยนนมพฤตกรรมคลายกบตวเลขทไดจากสลากกนแบง 1936 นกเศรษฐศาสตรชาวองกฤษ John Maynard Keynes ไดจดพมพหนงสอ “General Theory of Employment, Interest and Money” โดยได

เปรยบเทยบตลาดหลกทรพยวามลกษณะเหมอนการประกวดนางงาม (beauty contest) และไดกลาววาการตดสนใจของนกลงทนโดยสวนใหญนนเปนผลมาจากสญชาตญาณของสตวปา (animal spirits)

1938 John Burr William ไดพฒนาทฤษฎของมลคาการลงทน (The Theory of Investment Value) ทวางกรอบแนวคดวา มลคาทแทจรง (intrinsic value) หรอมลคาพนฐาน (fundamental value) ของหลกทรพยใดๆ นนมคาเทากบกระแสเงนสดทไดรบการคดลด (discounted cash flow) ซงหลกทรพยดงกลาวจะสรางใหกบผลงทน และราคาทเกดขนตามจรง (actual price) ของหลกทรพยดงกลาวนน จะมการเคลอนไหวแกวงไปแกวงมารอบๆ มลคาพนฐานดงกลาว

DPU

197

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1944 Alfred Croles ไดแสดงใหเหนอกครงหลงจากผลงานในป 1933 วาผเชยวชาญการลงทนนนไมสามารถชนะตลาดได 1949 Holbrook Working ชใหเหนวา นกลงทนไมสามารถทจะประสพความส าเรจในการพยากรณการเปลยนแปลงของราคาในตลาดลวงหนา

(future market) ได 1953 M. G. Kendall (1953) ไดท าการทดสอบหลกทรพยในประเทศสหราชอาณาจกรจ านวน 22 ตวและชดขอมลราคาสนคาโภคภณฑตาง ๆ

โดยใชขอมลรายสปดาห โดยไดสรปวา ขอมลมพฤตกรรมในลกษณะทเหมอนเปนชดขอมลแบบจรสม (wandering series) 1959 Harry Roberts ไดแสดงใหเหนวาราคาหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกานนมความคลายคลงจนไมสามารถแยกออกไดจากชดของ

ขอมลทสรางขนจากตวเลขสม (random numbers) M. F. M Osborne ไดวเคราะหขอมลราคาของหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกาและแสดงใหเหนวาราคาของหลกทรพยนนมคณสมบต

ทคลายคลงกบการเคลอนไหวของโมเลกลเพอแสดงใหผฟงซงเปนนกฟสกสท US Naval Research Laboratory เหนภาพวาราคาของหลกทรพยนนมการเคลอนไหวอยางไร

1961 John F. Muth ไดน าเสนอสมมตฐานเกยวกบความคาดหมายทมเหตมผล (rational expectations hypothesis) ในทางเศรษฐศาสตร 1962 Arnold B. Moore พบสหสมพนธเชงลบ (negative serial correlation) ในระดบทไมมนยส าคญของอตราผลตอบแทนของหลกทรพยทเปน

รายตว แตพบสหสมพนธเชงบวก (positive serial correlation) ทนอยมากส าหรบหลกทรพยทเปนดชน (index) Jack Treynor ไดเขยนเอกสารทเปนลายมอเรอง “Toward a theory of market value of risky assets” ซงจดวาเปนงานเขยนชนแรกเกยวกบ

Capital Asset Pricing Model แตงานดงกลาวไมไดมการจดพมพแตอยางไร

DPU

198

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1963 Clive Granger and Oskar Morgenstern ไดวเคราะหราคาของหลกทรพยในตลาดพบวาการเคลอนไหวในระยะสนนนมลกษณะจรสม แต

ในระยะยาวกลบมลกษณะทเปนรปแบบ 1964 Paul H. Cootner ไดท าหนาทบรรณาธการหนงสอชอ “The Random Character of Stock Market Price” ซงเปนหนงสอทรวบรวมบทความ

ของ Roberts, Bachelier, Cootner, Kendall, Osborne, Working, Cowles เปนตน Michael D. Godfrey, Clive W.J. Granger and Oskar Morgenstern ไดจดพมพหนงสอชอ “The random walk hypothesis of stock market

behavior” William F. Sharpe ไดจดพมพงานเขยนทไดรบรางวล Nobel ของตน เกยวกบ Capital Asset Pricing Model (CAPM)

1965 - Eugene F. Fama ไดใชวธ serial correlation และ run test เพอทดสอบทฤษฎ random walk กบดชนราคาหลกทรพยอตสาหกรรมดาวโจนสโดยใชขอมลรายวนในชวงเวลาตงแตเดอนมกราคม 1957 ถงกนยายน 1962 พบวาอตราผลตอบแทนของตลาดมความสมพนธกนแตในระดบออนมาก นอกจากน Fama ยงไดมการใชค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” เปนครงแรกในการวเคราะหราคาหลกทรพยทไดขอสรปวามลกษณะการเคลอนไหวแบบจรสม

- Eugene F. Fama and Marshall E. Blume (1965) ไดทดสอบกฎการซอขายทางเทคนค และพบวากฎตางๆ ไมสามารถท าก าไรจากการลงทนได

- Paul A. Samuelson ไดมการแสดงความคดเหนอยางเปนทางการเกยวกบ “ความมประสทธภาพของตลาด” เปนครงแรกโดยสามารถสรปใจความส าคญไดดงชอของบทความทวา “Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”

DPU

199

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1967 - Harry Robert ไดใชค าวา “สมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด” (efficient market hypothesis) และแยกแยะความแตกตางระหวาง

ความมประสทธภาพระดบต า กลาง และสง เปนครงแรก 1968 - Michael C. Jensen ไดประเมนผลการด าเนนงานของกองทนรวมและสรปวา โดยเฉลยแลวกองทนไมสามารถทจะประสพผลส าเรจใน

การซอขายหลกทรพยไดอยางเพยงพอทจะชดเชยตนทนทเกดขนจากกจกรรมดงกลาวได - Ray Ball and Philip Brown ไดจดพมพงานเกยวกบ Event Study ขนเปนครงแรก

1968 Jame Lorie and Niederhoffer ชใหเหนวาการน าขอมลเกยวกบการซอขายหลกทรพยโดยใชขอมลวงในจาก SEC Official Summary of Transaction มาวเคราะหในทนทอยางเหมาะสมนนสามารถสรางผลก าไรเกนปกตใหกบนกลงทนภายนอกได กลาวคอเมอนกลงทนผมขอมลวงในไดมการซอหลกทรพยเกบไวเปนจ านวนมากนนจะพบวาภายในระยะเวลา 6 เดอนหลกทรพยดงกลาวจะมผลการด าเนนงานทดกวาตลาด นอกจากน นกลงทนทมขอมลวงในมกจะมการซอหลกทรพยบอยครงกวาปกตกอนทราคาจะมการปรบเพมสงขนอยางมาก และจะมการขายหลกทรพยบอยครงกวาปกตกอนทราคาจะปรบตวลดลงอยางมากเชนกน

1969 - Fama, Fisher, Jensen and Roll (1969) ซงจดวาเปนงานวจยชนแรกๆ ทไดท าการทดสอบความมประสทธของตลาดในระดบกลาง โดยท าการทดสอบวาเมอมการประกาศวาจะมการแตกหนเกดขนแลวราคาของหลกทรพยดงกลาวจะมการปรบตวตอบสนองตอขอมลขาวสารขางตนอยางไร ซงผลการศกษาชใหเหนวาหากตลาดมการประกาศแตกหน ราคาของหลกทรพยดงกลาวจะมการปรบตวเพมสงขนอยางรวดเรวในระดบทสอดคลองกบการเพมขนของเงนปนผลทผถอครองหลกทรพยคาดวาจะไดรบเพมขนภายหลงจากทมการแตกหนเกดขน แตอยางไรกตามหากภายหลงการแตกหนนนมไดตามมาดวยการเพมขนของเงนปนผลแลว ราคาของหลกทรพยกจะปรบตวลดลงอยางรวดเรวเชนกน ซงสอวาตลาดมประสทธภาพในระดบกลางทราคาไดมการตอบสนองขอมลขาวสารใหมอยางรวดเรวและเหมาะสม

DPU

200

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ การศกษายคใหม

1970 - Eugene F. Fama ไดทบทวนวรรณกรรมโดยน างานวจยในเชงประจกษตางๆ เกยวกบพฤตกรรมราคาหลกทรพยมาอภปรายและสงเคราะหผลออกมาเปนบทสรปเบองตนในเชงทฤษฎทเรยกวา สมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด โดยใหค าจ ากดความของตลาดทมประสทธภาพวา “ตลาดทราคาหลกทรพยนนสะทอนขอมลขาวสารทมอยทงหมดอยางเตมทอยตลอดเวลา” โดยแบงระดบความมประสทธภาพของตลาดออกเปน 3 ระดบคอระดบต า กลาง และสง นอกจากน Fama ยงเปนบคคลแรกทชใหเหนถงปญหาการทดสอบสมมตฐานรวม (joint hypothesis problem) ในการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

1971 - Alexander G. Kemp and Gavin C. Reid ชวาการเคลอนไหวของหลกทรพยไมไดมลกษณะแบบจรสม 1972 - Myron S. Scholes ไดท าการศกษาถงผลกระทบดานราคาของการเสนอขายหนในตลาดรอง (secondary offering) โดยพบวาตลาดม

ประสทธภาพ ยกเวนในบางกรณทมเหตการณ post-event price drift 1973 - Burton G. Malkiel ไดจดพมพหนงสอ “A Random Walk Down Wall Street” ซงในป 2008 ไดมการตพมพเปนครงท 25 1974 Jaffe ชใหเหนวา นกลงทนภายนอกสามารถน าขอมลเกยวกบการซอขายหลกทรพยโดยใชขอมลวงในจาก SEC Official Summary of

Transaction มาสรางผลก าไรเกนปกตใหกบตนได ซงลกษณะดงกลาวนแสดงใหเหนความผดปกตทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลาง ทงนเนองจากเมอขอมลดงกลาวจดวาเปนขอมลสาธารณะประเภทหนง ดงนนเมอมการเผยแพรแลวนกลงทนจงไมควรทจะน าขอมลดงกลาวมาใชเพอสรางผลตอบแทนเกนปกตใหกบตนไดแตอยางไร

DPU

201

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1975 - Mark Rubinstein ไดแสดงความคดเหนเกยวกบทฤษฎความมประสทธภาพของตลาด พรอมใหขอเสนอแนะในการปรบปรงค าจ ากด

ความของค าวา “ตลาดทมประสทธภาพ” 1976 - Sanford Grossman ไดอธบายตวแบบทแสดงใหเหนวา ตลาดทมประสทธภาพในเชงขอมลขาวสารอยางสมบรณนนเปนสงทไมสามารถ

เกดขนได เนองจากหากตลาดนนมประสทธภาพอยางสมบรณแลว จะไมมผลก าไรเกดขนจากการรวบรวมขอมลขาวสาร ซงในกรณดงกลาวจะท าใหมเหตผลนอยมากทจะท าใหเกดการซอขายเกดขนและทายทสดตลาดกจะลมสลายไป ในทางกลบกนระดบของความไมมประสทธภาพของตลาดนนจะก าหนดความพยายามของนกลงทนทจะมการลงทนใชจายเพอรวบรวมและซอขายขอมลขาวสาร ดงนนดลยภาพของตลาดทไมเสอมทราม (non-degenerate market equilibrium) จะเกดขนเมอมโอกาสทจะสรางผลก าไรใหเกดขนไดอยางเพยงพอเพอชดเชยตนทนในการรวบรวมขอมลขาวสารใหกบนกลงทน

Eugene F. Fama ไดจดพมพหนงสอ “Foundation of Finance” ซงไดมการใหค าจ ากดความใหมของตลาดทประสทธภาพวา “ตลาดจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพ เมอ 1) ตลาดมไดละเลยขอมลขาวสารใดๆ ทมความเกยวของกบการก าหนดราคาของหลกทรพย และ 2) ตลาดนนมการคาดหมายอยางมเหตผล”

Finnerty ไดพบวานกลงทนผรขอมลวงในสามารถสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตใหกบตนได 1977 M.F.M Osborne ไดจดพมพหนงสอ “The Stock Market and Finance From Physicist’s Viewpoint” ซงเปนหนงสอทรวบรวมค าบรรยาย

ของตนเกยวกบความมประสทธภาพของตลาด Avraham Beja แสดงใหเหนวาความมประสทธภาพของตลาดในโลกแหงความเปนจรงเปนสงทเปนไปไมได

DPU

202

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1978 - Stephen F. LeRoy ใหขอเสนอแนะและความเหนเกยวกบทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

- Charest (1978) พบวาโดยเฉลยแลวราคาของหลกทรพยในตลาด NYSE นนจะมการตอบสนองทต ากวาความเปนจรง (under-react) ตอการประกาศการเปลยนแปลงปนผล โดยเฉพาะอยางยงในกรณทเงนปนผลมการลดลง กลาวคอจะมการใชเวลาทคอนขางนานหลงจากทมการประกาศ ผลกระทบทเกดขนทงหมด (full impact) ของการเปลยนแปลงปนผลจงจะไดรบการผนวกเขาไปในราคาของหลกทรพย แตอยางไรกตาม Charest กไมสามารถบงบอกถงเหตผลไดวาเกดขนจากตลาดไมมประสทธภาพในระดบกลาง หรอเกดขนจากความบกพรองของตวแบบดลยภาพของการก าหนดราคาสนทรพย

- Ray Ball ไดท าการตรวจสอบหลกฐานทปรากฏในงานวจยตางๆ จ านวน 20 ชน เกยวกบการตอบสนองของราคาหลกทรพยตอการประกาศผลรายได (earnings announcements) ของบรษท โดยพบวามผลตอบแทนเกนกวาปกตเกดขนในชวงเวลาหลงจากทไดมการประกาศผลรายได ซงเปนลกษณะในรปแบบทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด โดย Ball ไดกลาววาผลตอบแทนทเกนปกตนนเกดขนจากความบกพรองของตวแบบก าหนดราคาหลกทรพย (asset pricing model)

Watts ไดน าขอเสนอแนะตางๆ ของ Ball (1978) มาใชในการศกษาวจย แตกยงพบผลตอบแทนทผดปกตทมนยส าคญในทางสถต ดงนนจงไดมการศกษาตอไปวาผลตอบแทนทผดปกตนนเกดขนจากการทตลาดไมมประสทธภาพ หรอเกดขนจากความบกพรองของตวแบบ asset pricing model ซงสามารถสรปไดวาผลตอบแทนทผดปกตนนเกดขนจากความไมมประสทธภาพของตลาด มากกวาทจะเกดจากความบกพรองของตวแบบ asset pricing model อยางไรกตามความไมมประสทธภาพนนเกดขนเพยงในชวงระหวาง 1962 – 1965 เทานน แตมไดเกดขนในชวง 1965 – 1968 นอกจากนหลงจากทไดมการค านงถง (allowance) ตนทนในการท าธรกรรม (transaction cost) พบวาจะมแตนายหนาคาหลกทรพย (broker) เทานนทสามารถสรางผลก าไรในทางเศรษฐศาสตร (economic profits) ไดในชวง 1962 – 1965

DPU

203

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ - Michael C. Jensen ไดเสนอบทสรปวา “ตนมความเหนวาไมมขอสมมตฐานใดๆ ในทางเศรษฐศาสตรทจะมหลกฐานในเชงประจกษ

สนบสนนไดหนกแนนมากไปกวาขอสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดอกแลว” นอกจากนยงใหค าจ ากดความตลาดทมประสทธภาพวา “ตลาดหนงตลาดใดจะไดรบการจดวาเปนตลาดทมประสทธภาพส าหรบกลมของขอมล t กตอเมอไมมบคคลใดสามารถสรางผลก าไรในทางเศรษฐศาสตร จากการซอขายหลกทรพยทองอยบนพนฐานของกลมขอมล t ทไดมการเกดขนแลวไดอก”

1980 - Sanford J Grossman and Joseph E. Stiglitz แสดงภายใตบรบททขอมลขาวสารมตนทนในการจดหาหรอไดมานน ราคาหลกทรพยจะตองขาดประสทธภาพในระดบหนงเพอสนบสนนใหเกดการผลต หรอไดมาซงขอมลขาวสารเพอสรางผลก าไรสวนเพม (marginal profit) จากขอมลขาวสารดงกลาว กลาวคอราคาของหลกทรพยตองเสนอก าไรเพอสรางแรงจงใจส าหรบชดเชยตนทนในการไดรบขอมลขาวสารใหมใหกบปจเจกบคคลตาง ๆ ถาราคาของหลกทรพยนนมความ ถกตอง เสมอ กจะท าใหไมมใครทจะมแรงจงใจในการเสาะหาขอมลใหม ซงแนนอนวาสงนจะน าไปสสถานการณทขอมลขาวสารจะไมมการคนพบและสะทอนเขาไปอยในราคา

1981 - Stephen F. LeRoy and Richard D. Porter ชใหเหนวาตลาดหลกทรพยนนมลกษณะ “excess volatility” และชใหเหนวาตลาดไมมประสทธภาพ

- Keown and Pinkerton พบวาราคาของหลกทรพยทเปนบรษทเปาหมายของการควบรวมกจการนน จะมการปรบเปลยนราคาเพอสะทอนขอมลทไดมการเผยแพรตอสาธารณชนอยางทนททนใด ซงผลการศกษาดงกลาวนไดถกน ามาใชอยางกวางขวางเพอสนบสนนสมมตฐานของความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง (Xiang, 2001)

1982 Kahneman and Tversky ไดท าการศกษาทางจตวทยาพบวาบคคลแตละคนนน มแนวโนมทจะใหน าหนกมากกบขอมลขาวสารในปจจบน ในขณะทจะใหน าหนกนอยกบขอมลขาวสารในอดต

DPU

204

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ Biddle and Lindahl ไดท าการศกษาถงการเปลยนวธการบนทกบญชสนคาคงคลงจาก FIFO เปน LIFO ในชวงเวลาทมเงนเฟอสง ซงการ

เปลยนแปลงวธการบนทกบญชดงกลาว มกจะท าใหบรษทมกระแสเงนสดเพมมากขนจากการเสยภาษอากรทลดลง พบวาราคาหลกทรพยนนมการตอบสนองในเชงบวกในระดบทสะทอนผลประโยชนทไดรบจากการลดลงของจ านวนภาษอากร

1984 Patell and Wolfson ทไดท าการประเมนความเรวของราคาในการตอบสนองตอการเปดเผยขอมลเกยวกบรายไดและเงนปนผลส าหรบหลกทรพยจ านวน 96 บรษทโดยผานการใชกฎการซอขายทางเทคนคทองอยบนหลกเกณฑวาใหท าการซอหลกทรพยทนทเมอไดมการประกาศวาหลกทรพยดงกลาวนนมก าไรหรอการจายเงนปนผลทสงกวาทไดมการคาดการณไวโดย Value Line Invester Service และใหขายหลกทรพยดงกลาวทนทหากมการประกาศวาหลกทรพยดงกลาวนนมผลกไรหรอจายเงนปนผลในระดบทต ากวาท Value Line Invester Service ไดคาดการณไว โดย Patell and Wolfson พบวาราคาของหลกทรพยดงกลาวขางตนมการปรบตวเพอตอบสนองขอมลทอยนอกเหนอจากทตลาดไดคาดการณไวอยางรวดเรวคอภายใน 5 ถง 10 นาทหลงจากทไดมการเปดเผยขอมลดงกลาว

1985 - Werner F. M. De Bondt และ Richard Thaler พบสหสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญของผลตอบแทนหลกทรพยในระยะยาว กลาวคอหลกทรพยทมผลการด าเนนงานทแยทสดในชวง 2 – 5 ปมกจะมกจะกลายเปนหลกทรพยทมผลการด าเนนงานดในชวงเวลาตอมา ในขณะทหลกทรพยทมผลการด าเนนการดในชวงเวลาหนงกจะกลบกลายมาเปนหลกทรพยทใหผลตอบแทนแยในชวงเวลาตอมาเชนกน นอกจากนงานดงกลาวยงจดไดวาเปนจดเรมตนของ behavioral finance อกดวย

Givoly and Palmon ชใหเหนวาผลตอบแทนเกนกวาปกตของนกลงทนผรขอมลวงในนน เกดขนจากการเปลยนแปลงของราคาซงเปนผลจากจากขอมลขาวสารนนไดรบการเปดเผยโดยผานการซอขายหลกทรพยนนๆ เอง

DPU

205

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1986 - Fisher Black ไดน าเสนอแนวคดเรอง Noise Trader ซงเปนผทท าการซอขายหลกทรพยบนปจจยทตนพจารณาวาเปนขอมลขาวสารแตใน

ความเปนจรงแลวเปนเพยงแคสญญาณรบกวน (noise) มใชขอมลขาวสาร - Seyhun ชใหเหนวานกลงทนทรขอมลวงในสามารถสรางผลก าไรทเกนปกตใหกบตนได แตจากการใช Market Model ชใหเหนวา

บคคลภายนอกทเลยนแบบการซอขายของนกลงทนผรขอมลวงในไมสามารถสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตไดโดยใชขอมล SEC Official Summary of Transaction ซงผลการศกษานแตกตางจากผลทไดจากการศกษาของ Jaffe (1974) ทใช CAPM ในการวดผลตอบแทนทเกนกวา ปกต

1987 - Bruce Lehmann and Modest ท าการศกษาผลการด าเนนงานของกองทนรวมพบวากองทนรวมดงกลาวนนไมสามารถทจะสรางผลตอบแทนทผดปกตไดมากกวาการใชกลยทธซอและถอครอง well diversified portfolio of common stock

1988 - Eugene F. Fama and Kenneth R. French พบวามสหสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญส าหรบผลตอบแทนของกลมหลกทรพย (stock portfolio) ทมระยะเวลายาวกวา 1 ป

- Andrew Lo and A. Craig MacKinlay แสดงใหเหนวาผลตอบแทนรายสปดาหในตลาดหลกทรพยนวยอรคนน มความสมพนธในเชงบวกในระดบออนๆ ดงนน จงสอวาตลาดมไดมลกษณะทสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

- James M. Poterba and Lawrence H. Summers ชใหเหนวาผลตอบแทนของหลกทรพยนนมสหสมพนธในเชงบวกในชวงระยะเวลาสนๆ แตมสหสมพนธในเชงลบในชวงระยะเวลาทเกนยาวนานขน

DPU

206

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ Michael S. Rozeff and Mir A. Zaman ชใหเหนวา นกลงทนทรขอมลวงในสามารถสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตใหกบตนเองได

นอกจากนนกลงทนภายนอกยงสามารถใชขอมลเกยวกบการซอขายหลกทรพยโดยใชขอมลวงในทมการเผยแพรใน SEC Official Summary of Transaction มาสรางผลตอบแทนทเกนปกตใหกบตนไดอกดวย แตอยางไรกตามผลก าไรทเกนปกตนนจะหายไปหากไดหกตนทนในการท าธรกรรมตางๆ เชนคาธรรมเนยมหารซอขายหลกทรพย และ bid-ask spread

1989 Ray Ball ไดอภปรายรายละเอยดตางๆ ของลกษณะตลาดทมประสทธภาพ Robert J. Shiller ไดจดพมพหนงสอ Market Volatility ซงโตแยงแนวคดสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด Grinblatt and Titman ชใหเหนวาผลการด าเนนงานของกองทนรวมในประเทศสหรฐอเมรกาในชวงทศวรรษ 1980 นนชใหเหนวาผลการ

ด าเนนงานของกองทนรวมนนท าไดดขน แตสวนใหญแลวกจะเปนเพยงการสรางผลตอบแทนหลงหกคาใชจายแลวไดเทยบเทากบกลมการลงทนคเทยบทใชกลยทธในการบรหารจดการในเชงรบ (passive management)

1990 Jean-Jacques Laffont and Eric S. Maskin แสดงใหเหนวาสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนจะไมเกดขนหากมการแขงขนทไมสมบรณ

Lehmann พบการกลบตว (reversal) ของอตราผลตอบแทนรายสปดาหของหลกทรพยและปฎเสธสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

1991 Eugene F. Fama ไดเสนองานทบทวนวรรณกรรมเกยวกบความมประสทธภาพภาค2 เพอสรปความกาวหนาในการศกษาเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดวามการขยายขอบเขตออกไปในแงมมใดบาง

DPU

207

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1992 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny ชใหเหนวาองคประกอบของการลงทนในหนสามญของกองทนบ านาญ

(pension funds) ในชวงทศวรรษท 1980 นนใหผลตอบแทนกอนทจะหกคาใชจายตาง ๆ ทต ากวาผลตอบแทนทไดรบจากดชน Standard and Poors 500 โดยเฉลยประมาณ 1.5 ถง 2.5 เปอรเซนตตอป นอกจากน Lakonishok, Shleifer and Vishny ยงชใหเหนวาการบรหารในเชงรกท าใหมลคาของกองทนนนถดถอยลงไปดงนนกองทนดงกลาวสามารถเพมผลตอบแทนใหสงขนไดเพยงแคใชกลยทธการซอและถอครองหลกทรพยแทนเทานน

1993 Narasimhan Jegadesh and Sheridan Titman พบวาการซอขายหลกทรพยทใชกลยทธซอหลกทรพยทเคยมผลตอบแทนสงในอดตและขายหลกทรพยทมผลตอบแทนไมดในอดตจะสามารถสรางผลตอบแทนเกนปกตได

1994 Richard Roll ไดชใหเหนวาในทางปฎบตแลวเปนการยากทจะสรางผลก าไรจากตลาดแมในตลาดทไมมประสทธภาพ Gilbert E. Meatcalf and Burton G. Malkiel พบวากลมการลงทนในหลกทรพย (portfolio) ทไดรบการเลอกสรรโดยผเชยวชาญนนไม

สามารถสรางผลตอบแทนเกนกวาปกตไดอยางสม าเสมอ 1995 Robert Haugen ไดจดพมพหนงสอชอ “The New Finance: The Case Against Efficient Markets” โดยเนนใหเหนถงการตอบสนองทมาก

เกน (short-run overeact) ในระยะสนซงเปนสาเหตใหเกด price momentum นนจะน าไปสการกลบตวของราคาในระยะยาวเมอตลาดตระหนกถงขอผดพลาดในอดตทเกดขน

1996 Chevalier and Ellison ชใหเหนวาโดยเฉลยแลวผบรหารกองทนทยงอยในวยหนมและจบการศกษาจากมหาวทยาลยทมคณภาพสงนนมกจะสามารถสรางผลตอบแทนไดดกวากองทนคเทยบ

1997 Kam C. Chan, Benton E. Gup and Ming-Shium Pan สรปวา World equity market นนมประสทธภาพในระดบต า

DPU

208

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 1998 Eugene F. Fama ชใหเหนวา ตลาดนนมประสทธภาพในระยะยาว แมวาจะมงานวจยตางๆ แสดงใหวามเหตผดปกตทไมสอดคลองกบ

สมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเกดขนกบผลตอบแทนระยะยาว แตเหตดงกลาวมกเกดขนเนองจากการมกระบวนการศกษาทบกพรอง และเมอแกไขหรอเปลยนแปลงกระบวนวธการศกษาวจยแลวจะพบวาเหตผดปกตทเกดขนกบผลตอบแทนในระยะยาวจะหายไป

1999 Andrew Lo and A. Craig MacKinlay ไดจดพมพหนงสอ ”A non-Random Walk Down Wall Street” Peter L. Bernstein วพากษทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด และกลาววาผลประโยชนสวนเพม (marginal benefits) ของนก

ลงทนในการด าเนนการเพอใหไดมาซงขอมลขาวสารนนมมลคาทสงกวาตนทนสวนเพม (marginal costs) ในการใหไดมาซงขอมลดงกลาว

2000 Andrei Shleifer ไดพมพเผยแพรหนงสอ “Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance” ซงไดตงขอโตแยงเกยวกบสมมตฐานทวานกลงทนเปนผมเหตมผล

2001 Mark Rubinstein ไดท าการตรวจสอบหลกฐานตาง ๆ ทเกดขนในอดตทโตแยงแนวคดเรองความมเหตมผลของตลาด โดยทายสดสรปวาตลาดนนมเหตมผล

2002 Jonatan Lewellen and Jay Shanken ชใหเหนวาความไมแนนอนของตวแปรตาง ๆ (parameter uncertainty) นนเปนปจจยทมความส าคญตอลกษณะและการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

2003 Burton G. Malkiel ไดท าการตรวจสอบขอโตแยงตางๆ ทมอยกบทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด และสรปวาตลาดนนมประสทธภาพ และยากทจะคาดการณได

DPU

209

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ G. William Schwert ไดแสดงใหเหนวาเมอมการเผยแพรเหตผดปกตทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแลว นก

ลงทนกจะมการน ากลยทธดงกลาวไปประยกตใชกบการลงทนของตน ซงทายสดท าใหความผดปกตดงกลาวไดสญหายไป หรอกลาวอกนยหนงกคอ ขอคนพบทไดจากงานวจยตาง ๆ นนมสวนชวยใหตลาดมประสทธภาพมากขน

2005 Burton G. Malkiel ชใหเหนวาผจดการการลงทนทเปนมออาชพนนไมสามารถสรางผลก าไรไดดกวาผลก าไรทไดจากดชนคเทยบของตน นอกจากนยงชใหเหนวาราคาของหลกทรพยนนไดสะทอนขอมลขาวสารทมอยทงหมดไดอยางด

2006 Bence Toth and Janos Kertesz พบหลกฐานวาตลาดหลกทรพย NYSE มประสทธภาพมากขน

ทมา: ปรบปรงเพมเตมจาก Sewell (2008)

DPU

210

ภาคผนวก ง ผลงานวจยทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาด

ในประเทศสหรฐอเมรกา

DPU

211

ผลงานวจยทเกยวของกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา ตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา จดไดวาเปนตลาดทมความลกและมการ

แขงขนมากทสดในโลกตลาดหนง สภาวะดงกลาวจงท าใหเหมาะสมกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางยง ยงผลใหงานวจยเชงประจกษสวนใหญทเกยวกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนจะเปนงานทเกยวของกบตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000)

การศกษาวจยในเชงประจกษ เพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกานนจดไดวาเปนการศกษาวจยทไดรบความนยมเปนอยางยง จนกระทงอาจกลาวไดวาไมมขอสมมตฐานใดๆ ในทางเศรษฐศาสตรทจะมหลกฐานในเชงประจกษสนบสนนไดหนกแนนมากไปกวาขอสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดอกแลว (Jensen, 1978)

การศกษาในเชงประจกษเพอทดสอบความมประสทธภาพของตลาดนนอาจกลาวไดวามจดเรมตนมาตงแตในชวงกลางทศวรรษ 1950 และชวงตนทศวรรษ 1960 ซงในชวงเวลาดงกลาวนนการศกษาเชงประจกษไดมงเนนถงการศกษาพฤตกรรมของราคาหลกทรพยในอดต หรอทเรยกกนวางานวจยเกยวกบการจรสมซงเปนงานศกษาขอมลทจดวาเปนการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบต า และเมอมงานวจยในระดบดงกลาวมากเพยงพอจนสามารถสนบสนนสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดไดในระดบหนงแลว งานวจยในเรองดงกลาว จงไดมงความสนใจตอไปในเรองทเกยวกบความเรวของการปรบตวของราคาเพอตอบสนองขอมลทเปนสาธารณะ การประกาศแตกหน รายงานประจ าป หรอการออกหนใหม เปนตน ซงเรยกงานวจยดงกลาววาเปนการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง และทายสดงานวจยจงไดเขาสการทดสอบวานกลงทนหรอกลมนกลงทนใด ๆ เชนกลมของกองทนรวม นนสามารถเขาถงหรอผกขาดขอมลตาง ๆ ทเกยวของกบราคาของหลกทรพยไดดกวานกลงทนกลมอน ๆ หรอไม ซงน ามาสการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงในทสด (Fama, 1970)

โดยภาพรวมแลว หลกฐานทไดจากงานวจยในเชงประจกษนน สวนใหญชใหเหนวาตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกานนเปนตลาดทมประสทธภาพ ราคาของหลกทรพยนนสามารถสะทอนขอมลขาวสารทมอยไดอยางด ราคามการตอบสนองขอมลขาวสารใหมไดอยางรวดเรวและเหมาะสม (Horne, 1995) อยางไรกตามการวจยในเชงประจกษบางสวนกไดชใหเหนถงเหตการณทผดปกตไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดดวยเชนกน แตเมอไดมการเผยแพรเหตผดปกตทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดแลว นกลงทนกจะมการน ากลยทธดงกลาวไปประยกตใชกบการลงทนของตน ซงทายสดท าใหความ

DPU

212

ผดปกตดงกลาวไดสญหายไป หรอกลาวอกนยหนงกคอ ขอคนพบทไดจากงานวจยตาง ๆ นนมสวนชวยใหตลาดมประสทธภาพมากขน (Schwert, 2003)

ในสวนตอไปน จะแสดงใหเหนถงงานวจยเชงประจกษเพอทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศสหรฐอเมรกา โดยจะแบงหวขอตามระดบความมประสทธภาพของตลาดใน 3 ระดบ คอระดบต า ระดบกลาง และระดบสงดงมรายละเอยดดงนคอ ผลการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดระดบต าในประเทศสหรฐอเมรกา

งานวรรณกรรมทเกยวกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าในประเทศสหรฐนน โดยสวนใหญแลวจะอยในรปของงานวรรณกรรมทเกยวของกบการทดสอบการเคลอนไหวของราคาหลกทรพยแบบจรสม และ การทดสอบกฎการซอขายทางเทคนค (Fama 1970) โดยงานวรรณกรรมในชวงแรกๆ โดยเฉพาะอยางยงในชวงกอนป 1970 นนสวนใหญแลวจะเปนการศกษาผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในชวงระยะเวลาสนๆ ไมเกน 1 ป เชน งานของ Roberts (1959), Osborne (1959), Moore (1962), Cootner (1964), Fama (1965), Fama and Blume (1965) และ Conrad and Kaul (1988) เปนตน โดยการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในรปแบบนสวนใหญจะองอยบนตวแบบดลยภาพราคาทมขอสมมตฐานวาอตราผลตอบแทนทคาดหมายนนจะมคาคงทตลอดเวลา ดงนนความมประสทธภาพของตลาดจงสอวา ผลตอบแทนนนสามารถคาดเดาไดจากอตราผลตอบแทนในอดตหรอตวแปรตางๆ ในอดต และการท านายทดทสดของผลตอบแทนของหลกทรพยนนไดแกคาเฉลยในอดต (Historical mean) ของหลกทรพยดงกลาวนนเอง (Fama, 1991)

ผลของการทดสอบในเชงประจกษนน พบวา ผลลพธโดยสวนใหญแลว ใหการสนบสนนทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางด กลาวคอ สหสมพนธมคาทเขาใกลศนยซงเปนระดบทไมมากเพยงพอทจะท าใหสามารถก าหนดเปนกลยทธในการซอขายหลกทรพยบนพนฐานของสหสมพนธดงกลาวได เนองจากตนทนของการด าเนนธรกรรมจะมคามากกวาผลก าไรทจะไดรบ ดงนนจงสรปไดวา ราคาหลกทรพยมการเปลยนแปลงและเคลอนไหวในลกษณะจรสม ซงสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า (Mobarek & Keasey, 2000; Hearth & Zaima, 1998; Damodaran, 1996; Smith, Proffitt, & Stephens, 1992; Bollerslev & Hodrick, 1992; Kolb, 1988; Fama, 1970)

อนง แมวาการศกษาผลตอบแทนของการถอครองหลกทรพยในชวงระยะเวลาสนๆ ไมเกน 1 ปนนจะใหผลลพธทสนบสนนทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพเปนอยางด แตผลลพธทไดจากศกษาผลตอบแทนทเกดจากการถอครองหลกทรพยทเกนกวา 1 ปนน กลบใหผลลพธท

DPU

213

แตกตางกนไป กลาวคองานศกษาวจยจ านวนหนง ตวอยางเชน De Bondt and Thaler (1985), Fama and French (1988), Poterba and Summers (1988) ไดพบหลกฐานของ Mean reversion หรอ สหสมพนธในเชงลบอยางมนยส าคญในอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยทมระยะเวลาการถอครองในชวงระยะเวลา 3 – 5 ปหรอยาวกวานน ซงผลของการศกษาวจยดงกลาวสอวา การถอครองหลกทรพยทใหผลตอบแทนต ากวาคาเฉลย (Below-average stock returns) ในชวงเวลาทยาวนานจะเพมโอกาสของการไดรบผลตอบแทนทสงกวาคาเฉลย (Above-average stock returns) ในอนาคต (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000)

อยางไรกตาม ผลของการศกษาทชใหเหนปรากฎการณ Mean reversion นน ยงไมสามารถน าไปสขอสรปไดวา ตลาดไมมประสทธภาพในระยะยาวไดอยางปราศจากขอกงขาใดๆ เนองจากมขอโตแยงส าคญ ทชใหถงความเคลอบแคลงสงสยในขอสรปดงกลาวดงตอไปน ประการแรกในการท าการศกษาวจยเกยวกบอตราผลตอบแทนจากการถอครองหลกทรพยในระยะยาวซงเปนการถอครองหลกทรพยทยาวเกนกวา 1 ปนนมขอจ ากดในเรองขอมลทน ามาใชศกษาวจย เนองจากขอมลทน ามาใชมจ านวนทคอนขางนอย ดงนนจงท าใหการสรปผลอางองในทางสถตทแนชดนนเปนไปไดยาก (Bollerslev & Hodrick, 1992) ประการทสอง ความผดปกตดงกลาวนนโดยสวนใหญแลวจะเกดขนจากกระบวนการศกษาวจยทมความบกพรอง และหากแกไขความบกพรองดงกลาวแลวความผดปกตของผลตออบแทนในระยะยาวจะหายไป (Fama, 1998) และประการทสาม การเกดขนของปรากฏการณ Mean reversion นน อาจมสาเหตจากการเคลอนยายดลยภาพของสวนชดเชยความเสยง (Equilibrium risk premium) ในระยะยาวกได ซงการเคลอนยายดงกลาวนจะสงผลใหเกดการเปลยนแปลงในอตราผลตอบแทนทคาดหมายของหลกทรพยขนตอไป (Bollerslev & Hodrick, 1992) ดงนน อาจกลาวไดวา แมงานศกษาเหลานพบวาทฤษฎจรสมนน อาจจะไมเปนจรง แตผลลพธทไดกยงไมสามารถน ามาใชเปนหลกฐานหกลางทฤษฎความมประสทธภาพของตลาดได (Kolb, 1988) ผลการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดระดบกลางในประเทศสหรฐอเมรกา

ในชวงแรกๆ ของงานวจยเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางนน นกวจยจะใหความสนใจกบการตรวจสอบวา การซอขายหลกทรพยในทนททนใดหลงจากทมการประกาศเผยแพรขอมลขาวสารใหม เชนการประกาศเกยวกบการจายเงนปนผล หรอผลก าไรประจ าปสามารถทจะสรางผลก าไรเกนกวาปกตใหกบนกลงทนไดหรอไม (Arnold, 2002) ซงงานวจยของ Ball and Brown (1968) จดไดวา เปนงานชนแรก ทไดท าการศกษาเกยวกบ

DPU

214

การตอบสนองของราคาหลกทรพยหลงจากทไดบรษทไดมการการเปดเผยขอมลทางดานบญชใหสาธารณชนไดรบทราบ (Weston & Copeland, 1986)

Ball and Brown (1968) ไดท าการศกษา ขอมลผลตอบแทนรายเดอนของการถอครองหนสามญของบรษทจ านวน 261 แหงระหวางป 1946 – 1965 โดยไดมการแบงกลมตวอยางออกเปนกลมบรษททมผลก าไรทมากกวาทตลาดคาดการณและกลมบรษททมก าไรต ากวาทตลาดคาดการณ โดยในการก าหนดวาบรษทใดมผลก าไรมากหรอนอยกวาทตลาดคาดหมายนน Ball and Brownไดน าก าไรทเกดขนจรงมาเปรยบเทยบกบก าไรทตลาดคาดหมายซงไดมาจากการค านวณผานตวแบบ Market Model (Unspecified version of CAPM) โดยการศกษาวจยนมขอสมมตฐานในเบองตนวาราคาหลกทรพยไดสะทอนขอมลขาวสารสวนใหญทมอยในรายงานประจ าปของบรษทนนไปแลวเนองจากนกลงทนจะไดรบทราบขอมลขาวสารตางๆ ทไดมการเผยแพรผานขาวหนงสอพมพหรอบทสรปโดยผบรหารมาแลวตลอดทงป ดงนนหากในวนทมการประกาศผลการด าเนนงานประจ าปของบรษทมไดมขอมลขาวสารใดๆ ทเปนขอมลขาวสารเพมเตมขนมาใหม ราคาของหลกทรพยกจะไมมการเปลยนแปลงอยางมนยส าคญแตอยางไร จากงานวจยดงกลาวน Ball and Brown (1968) ชใหเหนวา ราคาของหลกทรพยไดเรมมแนวโนมเพมสงขนหรอลดต าลงกอนหนาทรายงานประจ าปจะมการเผยแพรตอสาธารณชนเปนเวลาลวงหนาถง 12 เดอน ซงสะทอนวาขอมลขาวสารตางๆ ทปรากฏอยในรายงานประจ าปนน ไดทยอยสะทอนเขาไปในราคาของหลกทรพยแลวตงแตมการเผยแพรออกมาครงแรก ในขณะทเดอนทรายงานประจ าปดงกลาวไดมการจดพมพเผยแพรออกมานนมกจะมขอมลใหมทมไดอยในความคาดหมายของนกลงทนเพยง 10 ถง 15 เปอรเซนตเทานน ดงนนจงท าใหราคาของหลกทรพยจงมการเปลยนแปลงนอยมากในเดอนทรายงานประจ าปดงกลาวไดมการจดพมพเผยแพรออกมา ซงขอสรปดงกลาวนนบวาสนบสนนขอสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางเปนอยางยง

ส าหรบงานวจยเชงประจกษทเกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางในชวงตอมานนอาจกลาวไดวาไดรบอานสงคจากการเกดขนของฐานขอมล CRSP ทสามารถใหรายละเอยดเกยวกบผลตอบแทนรายวนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยตางๆ ของประเทศสหรฐอเมรกาได ซงการถอก าเนดขนของฐานขอมลผลตอบแทนรายวนนนเทากบเปนการเปดโอกาสใหนกวจยสามารถท าการวเคราะหและวดความเรวในการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอเหตการณใดเหตการณหนง ซงเปนหวใจของการทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางไดนนเอง (Fama, 1991)

งานวจยทไดน าฐานขอมลรายวนของ CRSP มาใชในการวเคราะหความเรวในการตอบสนองของราคาทมตอเหตการณใดเหตการณหนงเปนครงแรกไดแกงานวจยของ Fama, Fisher,

DPU

215

Jensen, and Roll (1969) ทไดท าการทดสอบวา เมอมการประกาศวาจะมการแตกหนเกดขนแลวราคาของหลกทรพยดงกลาวจะมการปรบตวตอบสนองตอขอมลขาวสารขางตนอยางไร ซงผลการศกษาชใหเหนวา หากตลาดมการประกาศแตกหน ราคาของหลกทรพยดงกลาวจะมการปรบตวเพมสงขนอยางรวดเรวในระดบทสอดคลองกบการเพมขนของเงนปนผลทผถอครองหลกทรพยคาดวาจะไดรบเพมขนภายหลงจากทมการแตกหนเกดขน แตอยางไรกตามหากภายหลงการแตกหนนนมไดตามมาดวยการเพมขนของเงนปนผลแลว ราคาของหลกทรพยกจะปรบตวลดลงอยางรวดเรวเชนกน ซงสอวาตลาดมประสทธภาพในระดบกลางทราคาไดมการตอบสนองขอมลขาวสารใหมอยางรวดเรวและเหมาะสม

หลงจากงานของ Ball and Brown (1986) และงานของ Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) แลวกไดมการศกษาวจยตางๆ ออกมาเปนจ านวนมากเชน Keown and Pinkerton (1981) หรอ Patell and Wolfson (1984) เปนตนทใหผลการศกษาทสนบสนนสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง

อนง ส าหรบการทดสอบความสามารถของตลาด ในการแยกแยะกระแสรบกวนออกจากขอมลขาวสารนนพบวา ตลาดมประสทธภาพในระดบกลางเชนเดยวกนคอสามารถแยกแยะความแตกตางระหวางขอมลขาวสารทมผลกระทบตอมลคาพนฐานออกจากกระแสรบกวนทมไดมผลกระทบตอมลคาพนฐานทางบญชไดเชนเดยวกน ตวอยางเชน Archibald (1972) , Ball (1972) และ Kapland and Roll (1972) ไดท าการศกษาถงการเปลยนแปลงทางบญชทไมมผลกระทบตอกระแสเงนสดของบรษทหรอมลคาพนฐานของบรษท เชนการเปลยนแปลงวธการบนทกบญชคาเสอมราคาจากการคดคาเสอมราคาแบบ Accelerated เปนการคดคาเสอมราคาเสนตรงเพอแสดงใหผถอหนเขาใจวามผลก าไรทเพมสงขนเทานนโดยทการเปลยนแปลงดงกลาวไมมผลกระทบตอกระแสเงนสดของบรษทในความเปนจรงแตอยางไร พบวาผลตอบแทนทผดปกตนนอาจเกดขนไดในชวงเวลาสนๆ หลงจากนน ผลตอบแทนกจะลดต าลงเพอชดเชยความผดปกตดงกลาวในไมชา

ในขณะท Biddle and Lindahl (1982) ไดท าการศกษาถงการเปลยนวธการบนทกบญชสนคาคงคลงจาก First in First out (FIFO) เปน Last in First Out (LIFO) ในชวงเวลาทมเงนเฟอสง ซงการเปลยนแปลงวธการบนทกบญชดงกลาวมกจะท าใหบรษทมกระแสเงนสดเพมมากขนจากการเสยภาษอากรทลดลง พบวาราคาหลกทรพยนนมการตอบสนองในเชงบวกในระดบทสะทอนผลประโยชนทไดรบจากการลดลงของจ านวนภาษอากร

อนง แมวาหลกฐานตางๆ ทสนบสนนวา ราคาของหลกทรพยนน ไดตอบสนองตอขอมลขาวสารใหมอยางรวดเรว และเหมาะสม อกทงยงสามารถแยกแยะกระแสรบกวนตางๆ ออกจากขอมลขาวสารไดเปนอยางด แตอยางไรกตามยงมงานศกษาวจยบางสวน ทแสดงใหเหนวาราคา

DPU

216

ของหลกทรพยนนจะมการปรบตวทคอนขางชาตอขอมลขาวสาร เชน การประกาศผลก าไร หรอราคาหลกทรพยอาจมการปรบตวตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกนจรงหรอต ากวาความเปนจรงซงในประเดนดงกลาวน Fama (1998) ไดชใหเหนวา การพบปรากฏการณดงกลาว กมไดหมายความวาจะท าใหสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนมไดเปนจรงแตอยางไร ทงนเนองจากเหตผลหลกดงตอไปนคอ

ประการแรก ตลาดทมประสทธภาพนน มไดสอวาราคาของหลกทรพยจะตองมคาทถกตองตรงกบมลคาพนฐานตลอดเวลา แตสอวาราคาของหลกทรพยนนอาจจะมการเบยงเบนไปจากมลคาพนฐานไดตราบใดทโดยเฉลยแลวคาของความคลาดเคลอนดงกลาวมคาเทากบศนย หรอกลาวอกนยหนงคอ ราคาทมการตอบสนองเกนจรงนนควรจะเกดขนในระดบทเทากบราคาทตอบสนองต ากวาความเปนจรง

ประการทสอง ผลการศกษาตางๆทพบความผดปกตนนมกพบวามความบกพรองเกยวกบกระบวนวธในการศกษาวจย ซงเมอแกไขหรอเปลยนแปลงกระบวนวธการศกษาวจยแลวจะพบวาเหตผดปกตท เกดขนกบผลตอบแทนในระยะยาวจะหายไป ซงบทสรปดงกลาวนสอดคลองกบ Ball (1978) ทไดท าการตรวจสอบหลกฐานทปรากฏในงานวจยตางๆ จ านวน 20 ชน เกยวกบการตอบสนองของราคาหลกทรพยตอการประกาศผลรายได (Earnings announcements) ของบรษท โดยพบวามผลตอบแทนเกนกวาปกตเกดขนในชวงเวลาหลงจากทไดมการประกาศผลรายได ซงเปนลกษณะในรปแบบทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด โดย Ball ไดกลาววาผลตอบแทนทเกนปกตนนเกดขนจากความบกพรองของตวแบบก าหนดราคาหลกทรพย

ดงนนหากพจารณาแตเฉพาะงานวจยทมกระบวนการศกษาทมคณภาพทดและนาเชอถอแลวหลกฐานโดยสวนใหญ จะใหผลทสอดคลองและสนบสนนสมมตฐานของความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง กลาวคอราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยนนจะมการตอบสนองตอขอมลขาวสารทเกดขนอยางรวดเรวและไมมอปาทาน (Unbiased) (Arnold, 2002; Kothari, 2001; Smith, Proffitt & Stephen, 1992; Fama 1991)

ผลการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดระดบสงในประเทศสหรฐอเมรกา

การทดสอบความมประสทธภาพในระดบสงสามารถแบงออกไดเปน 2 กลมหลกๆ คอกลมแรกเปนการศกษาถงการใชขอมลวงในเพอท าการซอขายหลกทรพย (Insider trading) และกลมทสองเปนการทดสอบผลการด าเนนการของกองทนทมการบรหารจดการเมอเทยบกบกองทนคเทยบทมการบรหารจดการในเชงตงรบ

DPU

217

การทดสอบเกยวกบการใชขอมลวงใน เพอท าการซอขายหลกทรพยนนเปนการทดสอบทสามารถกระท าไดคอนขางยาก แตอยางไรกตาม เนองจากตามกฎหมายของประเทศสหรฐอเมรกานนไดก าหนดใหบคคลทถอครองหนสามญของบรษทใด ๆ เกนกวา 10 เปอรเซนต จะไดรบการสนนษฐานวาเปน “บคคลททราบขอมลวงใน” (Insiders) และจะตองมการรายงานตอ Securities and Exchag Commission (SEC) ในทกๆ เดอนทตนไดมการซอขายหนของบรษทดงกลาว โดยขอมลทไดรบการรายงานดงกลาวนจะไดรบการจดพมพและเผยแพรเปนประจ าทกเดอนใน SEC Official Summary of Transaction ดงนน จงท าใหการศกษาในเชงประจกษเกยวกบการใชขอมลวงในจงสามารถเกดขนในทางปฏบตได (Smith, Proffitt, & Stephen, 1992)

งานศกษาวจยทเกยวกบการซอขายหลกทรพยโดยใชขอมลวงในหลายๆ ชน เชน Lorie and Niederhoffer (1968), Pratt and Devere (1968), Jaffe (1974), Finnerty (1976), Givoly and Polmon (1985), Seyhun (1986) และ Rozeff and Zaman (1988) นน ใหผลสรปทสอดคลองไปในทางเดยวกน โดยสามารถสรปผลการศกษาได 2 ประเดนหลก คอประการแรกผทมขอมลวงในนนสามารถใชขอมลดงกลาวเพอสรางผลก าไรทเกนกวาปกตจากการซอขายหลกทรพยใหกบตนได ซงผลการศกษาดงกลาวนแมวาจะปฏเสธการด ารงอยของความมประสทธภาพของตลาดในระดบสงแตกมไดเปนผลการศกษาทสรางความแปลกใจแตอยางไร

อนง งานวจยดงกลาวขางตน ยงพบวา นกลงทนทเปนบคคลภายนอก (Outsiders) สามารถน าขอมลทปรากฏอยใน SEC Official Summary of Transaction ซงเปนขอมลทมการเผยแพรตอสาธารณะมาท าการซอขายในลกษณะท เลยนแบบบคลผมขอมลวงในเพอสรางผลตอบแทนเกนปกตใหกบตนไดดวยเชนกน แตอยางไรกตามผลตอบแทนทเกนปกตนนจะหมดสนไปหากไดมการหกตนทนตาง ๆ ในการด าเนนธรกรรมออก ซงผลงานวจยดงกลาวนแมจะเปนบทสรปทแสดงให เหนความผดปกตทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบกลางแบบสดโตง แตกยงสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพในทางเศรษฐศาสตร (Economically efficient market) อย

ส าหรบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง ในแงมมทเกยวกบการทดสอบผลการด าเนนการของกองทนทมการบรหารจดการโดยผเชยวชาญ เชน กองทนรวมนน ผลของการศกษาในยคแรกๆ เชน Jensen (1968) ซงไดมการใชขอมลทเกดขนในชวงทศวรรษท 1950 ถง 1960 ชใหเหนวา โดยเฉลยแลวหากพจารณาถงระดบความเสยงของกลมหลกทรพยตางๆ ทกองทนทมการบรหารจดการ โดยผเชยวชาญไดลงทนแลวจะพบวาผลตอบแทนทไดรบจากกองทนดงกลาวหลงหกคาใชจายตางๆ แลวมคาต ากวาทควรจะไดรบประมาณ 1 เปอรเซนตตอป นอกจากนแลวหากพจารณาผลตอบแทนกอนทจะมการหกคาใชจายตางๆ พบวา กองทนดงกลาวก

DPU

218

ยงใหผลตอบแทนทต ากวาผลตอบแทนทควรจะไดรบจากการใชกลยทธในเชงรบโดยผานการซอและถอครองหลกทรพยอกดวยเชนกน

ส าหรบการศกษาวจยในชวงตงแตทศวรรษ 1980 เชน Lehmann and Modest (1987), Grinblatt and Titman, (1989), Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1992), Meatcalf and Malkiel (1994) และ Malkiel (2005) นน แมจะพบวาผลการด าเนนงานของกองทนรวมนน สามารถท าไดดขน แตสวนใหญแลวกจะเปนเพยงการสรางผลตอบแทนหลงหกคาใชจายแลวไดเทยบเทากบกลมการลงทนคเทยบทใชกลยทธในการบรหารจดการในเชงรบ (Passive management) เทานน

อนงแมวา โดยเฉลยแลว งานวจยตางๆ จะชใหเหนวา กองทนรวมทมผเชยวชาญบรหารจดการนน ไมสามารถทจะเพมมลคาใหกบกองทนดวยการบรหารจดการในเชงรกได แตอยางไรกตามมงานวจยบางสวนทชใหเหนวากองทนรวมบางแหงนนสามารถสรางผลตอบแทนไดสงกวาปกตอยางตอเนอง ตวอยางเชน Chevalier and Ellison (1996) ชใหเหนวา โดยเฉลยแลวผบรหารกองทนทยงอยในวยหนม และจบการศกษาจากมหาวทยาลยทมคณภาพสงนน มกจะสามารถสรางผลตอบแทนไดดกวากองทนคเทยบ แตอยางไรกตาม การทพบวานกลงทนบางสวนนนสามารถสรางผลก าไรไดอยางตอเนองกยงไมเพยงพอทจะสรปไดวา เปนเหตการณทผดปกตไปจากสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด ทงนเนองจากหากพจารณาโดยรวมแลวกองทนรวมโดยเฉลยกยงไมสามารถสรางผลตอบแทนทดกวาการใชกลยทธการบรหารแบบตงรบได (Brown & Goetzmann, 1995; Kahn & Rudd, 1995)

โดยสรปแลว หลกฐานตางๆ ชใหเหนวาผทมขอมลวงในนน สามารถใชขอมลดงกลาวเพอสรางผลก าไรทเกนกวาปกตจากการซอขายหลกทรพยใหกบตนได ดงนนตลาดจงไมมประสทธภาพในสวนของขอมลกลมน แตอยางไรกตามงานวจยตางๆ เกยวกบการทดสอบผลการด าเนนการของกองทนรวมทมการบรหารโดยผเชยวชาญนนกลบใหผลการศกษาทสนบสนนสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบสง กลาวคอ โดยเฉลยแลวกองทนทมการบรหารจดการโดยผเชยวชาญนนไมสามารถทจะสรางผลตอบแทนผลตอบแทนหลงหกคาใชจายตาง ๆ ไดมากกวาผลตอบแทนทไดรบจากการลงทนในกลมของหลกทรพยทใชกลยทธในเชงรบโดยผานการซอและถอครองหลกทรพยแตอยางไร ซงบทสรปดงกลาวนสอดคลองกบขอเทจจรงทวาในชวงทผานมาการลงทนในกองทนเลยนแบบดชนตลาดไดมจ านวนเพมสงขนมากอยางอยางตอเนอง (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000; Hearth & Zaima, 1998)

DPU

219

ภาคผนวก จ ขอวพากษทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

DPU

220

ขอวพากษทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด แมวาในชวงทศวรรษท 1970 นน ทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

ไดรบการยอมรบอยางสงสดในแวดวงวชาการ แตอยางไรกตาม ในชวงทศวรรษท 1980 กลบกลายเปนชวงเวลาทมการถกเถยงเกยวกบทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเปนอยางมาก เนองจากในชวงระยะตอมานนไดมงานวจยในเชงประจกษหลายชนทไดแสดงใหเหนวามเหตการณทผดปกตของตลาด (Market anomaly) ซงไมสอดคลองกบทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเกดขน ซงเหตการณผดปกตดงกลาวนนรวมถงเหตการณดงตอไปน

– กลมหลกทรพยซงมคาอตราสวนราคาตอก าไรต าใหอตราผลตอบแทนทปรบดวยคาความเสยงแลวสงกวากลมหลกทรพยซงมอตราสวนราคาตอก าไรสง (Basu, 1977)

– ราคาของหลกทรพยทมการตอบสนองคอนขางชาตอรายไดหรอก าไรของบรษททอยนอกเหนอความคาดหมาย (Earnings surprises) (Charest ,1978)

– ผลตอบแทนของหลกทรพยของบรษททมขนาดเลก (Small stock returns) นนโดยทวไป มกจะใหผลตอบแทนสงในเดอนมกราคมมากกวาเดอนอน ๆ (Keim, 1983; Reinganum, 1983; Blume and Stambaugh,1983)

– ผลตอบแทนโดยเฉลยของหลกทรพยในวนจนทรจะมคาต ากวาผลตอบแทนในวนท าการอนๆ ( French, 1980; Gibbons & Hess, 1981)

อนงแมวาความผดปกตตางๆ ทพบนน อาจจะไดรบการอรรถาธบายวาอาจเกดขนไดจากหลากหลายสาเหต เชน เกดขนจากความผดพลาดไมสมบรณของตวแบบดลยภาพ หรอมการใชกระบวนวธการศกษาวจยทไมเหมาะสม (Gilson & Kraakman, 2003) หรออาจไดรบการพจารณาวาเปนเพยงสงเลกนอยทแปลกแยกออกไปจากความจรงพนฐานเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดอยางแทจรง แตถาปรากฎการณความผดปกตเหลาน ไมสามารถทจะอธบายไดอยางมเหตมผลแลว กเทากบวาจะสรางความเคลอบแคลงสงสยใหเกดขน ขอสมมตฐานพนฐานทงหมดทเปนสงรองรบแนวคดเรองความมประสทธภาพของตลาด (Shiller, 2002)

นอกจากน จากการทมวกฤตการณทางการเงน หรอการเกดปรากฎการณฟองสบในตลาดหลกทรพยบอยๆ ครง กกอใหเกดขอกงขากบทฤษฎสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดเชนกน กลาวคอหากตลาดมประสทธภาพทราคาสะทอนขอมลขาวสารไดอยางถกตองแลว วกฤตการณทางการเงนหรอปรากฎการณฟองสบนนเกดขนไดอยางไร ซงจากเหตผลดงกลาวนจงน าไปสพฒนาการทางดานทฤษฎตางๆ อกมากมาย ทพยายามจะหาค าตอบและใหเหตผลตอพฤตกรรมทผดแผกแตกตางไป จากสงทแนวคดเรองความมประสทธภาพของตลาดใหค าอรรถาธบาย เชนทฤษฎพฤตกรรมทางดานการเงน (Behavioral Finance) เปนตน

DPU

221

แมวาจะมการวพากษ และโตแยงเกยวกบทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดอยมากมาย เนองจากการพบความผดปกตของตลาดในหลากหลายรปแบบทเพมขนอยางตอเนอง แตอยางไรกตาม กเปนทยอมรบกนโดยทวไปวา ความผดปกตนนมไดเปนสงทเกดขนอยตลอดเวลา และนกวเคราะหหลกทรพยกไมสามารถน าความผดปกตดงกลาวมาสรางกลยทธการคาหลกทรพยทสามารถท าก าไรไดอยางมหาศาลและตอเนองได

ความผดปกตทเกดขนนน ควรถกน ามาใชเปนขอเตอนใจวาตลาดอาจจะไมไดด ารงอยอยางมประสทธภาพอยตลอดเวลา และความผดปกตของตลาดทเกดขนอยางไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนนกมไดถงกบท าใหทฤษฏเรองความมประสทธภาพของตลาดเปนสงทผดอยางมหนตถงกบตองลมสลายไปแตอยางใด (Shiller, 2002)

ในความเปนจรงแลว ทฤษฏสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนน ควรไดรบการพจารณาในฐานะทเปนกระบวนการทมเหตมผล (Rational process) ไมวาผเลนตางๆ ในตลาดนน จะมคณสมบตของผทมเหตมผลหรอไม (Glen, 2005) ดงนน การศกษาถงความมประสทธภาพของตลาดจงควรน ามาใชประโยชน ในฐานะทเปนสงทสราง และปรบปรงความเขาใจเกยวกบพฤตกรรมของราคาหรอผลตอบแทนของหลกทรพยใหกบเราไดดยงขน (Fama, 1991) และหากจะน าเอาขอบกพรองของสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดมาพจารณาตอแลว กจะชวยใหเกดการพฒนาและตอยอดทางทฤษฎทแสดงใหเหนถงพฤตกรรมของหลกทรพยไดดยงขนในอนาคตตอไป

อนงจ านวนทเพมมากขนของหลกฐาน ทแสดงใหเหนถงความไมมประสทธภาพของตลาดนนไดเปนแรงผลกดนใหนกวชาการตางๆ ทงในสาขาเศรษฐศาสตร การเงน และการบญชมความสนใจในการทดสอบ และวเคราะหเรองความมประสทธภาพของตลาดเพมมากขน อยางไรกตามการศกษาในเรองความมประสทธภาพของตลาดส าหรบงานวจยในอนาคตนนจะมประโยชนมากหากงานวจยดงกลาวยอมรบวา 1) การเลอกกระบวนการวจยทมการออกแบบไมดหรอบกพรองสามารถน าไปสขอสรปทวาตลาดไมมประสทธภาพได และ 2) ผทสนบสนนแนวคดเรองความไมมประสทธภาพของตลาดนนสามารถน าเสนอขอสมมตฐานและการทดสอบทมความหนกแนน (Robust) มากกวาน โดยควรตองสามารถแยกแยะทฤษฎท เกยวกบพฤตกรรมทางการเงน (Behavioral finance theory) ออกจากขอสมมตฐานเรองความมประสทธภาพของตลาดทมไดองอยบนพฤตกรรมทไมมเหตผลของนกลงทนได (Kothari, 2001)

โดยสรปแลว แมวาปญหาในเรองการทดสอบสมมตฐานรวมจะท าใหไมสามารถทจะสรางจดอางองทชดเจนใหเกดขนกบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดไดกตาม แตประโยชนของทฤษฎความมประสทธภาพของตลาดนนควรจะไดรบการตดสนในมมมองทวา

DPU

222

ทฤษฎดงกลาวสามารถน ามาใชเพอปรบปรงความสามารถในการอรรถาธบายพฤตกรรมของผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยไดหรอไม อยางไรมากกวาทจะถกตดสนดวยขอเบยงเบนหรอขอบกพรองทสามารถจดไดวาเปนขอยกเวนดงกลาว (Fama, 1991)

DPU

223

ภาคผนวก ฉ การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด

ในประเทศเศรษฐกจเกดใหม

DPU

224

การทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหม ดงทไดกลาวมาแลวขางตนวา ความมประสทธภาพของตลาดนนมไดเปนปรากฏการณ

ตามธรรมชาตทเกดขนโดยทวๆ ไป การทตลาดแหงใดแหงหนงจะเปนตลาดทมประสทธภาพไดนน ยอมเปนผลของปฏสมพนธระหวางกลไก และเงอนไขทเกยวของกบการเผยแพร รบร และวนจฉยขอมลขาวสารตางๆ ทเกดขนในตลาดนนๆ เปนส าคญ ดงนนการทจะอนมานวาตลาดหลกทรพยในประเทศตางๆ นน เปนตลาดหลกทรพยทมประสทธภาพเหมอนเชนตลาดหลกทรพยในประเทศสหรฐอเมรกา ยอมเปนการไมสมเหตสมผลเทาใดนก การทบทวนวรรณกรรมในสวนนจงมวตถประสงคเพอศกษาวาตลาดหลกทรพยในประเทศตางๆ โดยเฉพาะอยางยงในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มลกษณะทจดไดวาเปนตลาดทมประสทธภาพหรอไมอยางไร ภาพรวมของการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหม

เปนทยอมรบกนโดยทวไปวา ตลาดเงนและตลาดทน โดยเฉพาะอยางยงตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มความแตกตางจากตลาดในกลมประเทศทเศรษฐกจไดรบการพฒนาแลวคอนขางมาก ไมวาจะในมตของสถาบน พฒนาการ วฒนธรรม หรอพฤตกรรมของผมสวนรวมในตลาด ดงจะเหนไดจากหลกฐานในเชงวชาการหลายๆ ชน ทชใหเหนถงลกษณะรวมทส าคญทท าใหตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนมความแตกตางจากตลาดหลกทรพยในประเทศทเศรษฐกจไดรบการพฒนาแลวดงน คอ

ประการแรก ตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มแนวโนมทจะไดรบการกระทบกระแทก (Shock) จากการเปลยนแปลงทางดานการก ากบดแล อตราดอกเบย และเหตการณทางดานการเงนและการเมองในระดบทรนแรงมากกวาตลาดทพฒนาแลว (Yom, 2001)

ประการทสอง ผทมสวนรวมในตลาดตางๆ นน มกจะไมไดรบขาวสารขอมลทดและทนตอเหตการณ อกทงยงมพฤตกรรมการลงทนทไมไดองอยบนเหตผล มตนทนในการด าเนนธรกรรมทสง อกทงยงมความไมแนนอนของเหตการณในอนาคตในระดบทสงอกดวย (Taylor, 1956; Goldsmith, 1971; Mason 1972; Wai & Patrick, 1973)

ประการทสาม ขอมลขาวสารในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนมกจะมการรวไหลของขอมลกอนทจะมการประกาศอยางเปนทางการสสาธารณะอยเสมอ (Bhattacharya, Daouk, Jorgenson, & Kehr, 2000)

ประการทส อตราผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนจะอยในระดบทสงในขณะทมความผนผวนของผลตอบแทนมากเมอเทยบกบผลตอบแทนและความ

DPU

225

ผนผวนทเกดขนในประเทศทพฒนาแลว (Rouwenhorst, 1999; Van der Hart, Slagter, & Van Dijk, 2002)

ประการทหา ตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนจะมอตตะสมพนธในดชนหลกทรพยทคอนขางสง (Harvey, 1995; Bakaert & Harvey, 2002)

จากลกษณะของตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหม ทมเงอนไขและบรบททแตกตางไปจากตลาดหลกทรพยในประเทศทเศรษฐกจไดรบการพฒนาแลวเปนอยางมากดงกลาวขางตนนเองท าใหผมสวนรวมตางๆ ในตลาดมกจะมความเชอโดยทวไปวา ตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนมกจะเปนตลาดทไมมประสทธภาพในเชงขอมลขาวสาร โดยเฉพาะอยางยงความมประสทธภาพในระดบกลางและระดบสงเมอเทยบกบตลาดหลกทรพยในประเทศทพฒนาแลว (Mobarek & Keasey, 2000)

จากการทบทวนวรรณกรรมตางๆ ทเกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน พบวามการศกษาอยในปรมาณทไมมากนก เมอเทยบกบการศกษาทเกดขนในตลาดของประเทศในกลมทพฒนาแลว (Griffin, Kelly, & Nardari, 2007; Aga & Kocaman, 2008) อกทงผลการศกษาทได กยงกระจดกระจาย และแตกตางกน ท าใหขาดองคความรทเปนรปธรรมทงในเชงองครวมและในเชงลกเกยวกบพฤตกรรมของราคาและอตราผลตอบแทนทเกดขนในตลาดของประเทศเศรษฐกจเกดใหมวามลกษณะเปนเชนไร

โดยสวนใหญแลวจะพบวา การศกษาความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มกจะเปนการศกษาความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า เนองจากการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบดงกลาวนสามารถกระท าไดโดยอาศยเพยงขอมลเกยวกบราคาของหลกทรพยตางๆ ในอดตเทานน ซงขอมลดงกลาวน ไดมการบนทกไวอยางเพยงพอในระดบหนง แตอยางไรกตาม เมอพจารณาลงไปในรายละเอยดของผลการศกษาทไดจากการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดระดบต าในประเทศเศรษฐกจเกดใหม ทปรากฏอยในปจจบนแลวนนกลบพบวา กยงมความขดแยงและไมสอดคลองไปในแนวทางเดยวกนอย แมวาการศกษาดงกลาวจะเกดขนในตลาดแหงเดยวกนและมชวงระยะเวลาการศกษาทใกลเคยงกนกตาม ยงผลใหไมสามารถใหขอสรปทชดเจนไดวาตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมแตละประเทศนนมประสทธภาพในระดบต าหรอไม อยางไร (Mobarek & Keasey, 2000; Kavussanos & Dockery, 2001)

ส าหรบการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลางและระดบสงนน จากการศกษาวจยพบวา มจ านวนปรากฏอยนอยมาก และผลการศกษาทไดโดยสวน

DPU

226

ใหญแลวจะชใหเหนวา ตลาดหลกทรพยของประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนไมมประสทธภาพในระดบกลางและสงแตอยางไร

อนงประเดนทพงสงเกตเกยวกบการทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลาง และระดบสงในตลาดประเทศเศรษฐกจเกดใหม ทส าคญประการหนง ไดแก การทดสอบความมประสทธภาพในระดบดงกลาวนนโดยปกตแลวจะตองท าการศกษาโดยผานกระบวนวธ Event study ซงมความตองการใชขอมลในรายละเอยดทเทยงตรงและนาเชอถอในจ านวนทมากเพยงพอทจะสามารถน ามาใชในการก าหนดหนาตางของเหตการณไดอยางถกตองและชดเจนวาวนทขอมลขาวสารเกดขนนนกอใหเกดผลกระทบตอราคาหลกทรพยหรอไมอยางไร

อยางไรกตาม พบวา ตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มกจะปรากฏขาวลอตางๆ ทงทมมลจากความเปนจรง และไมมมลจากความเปนจรงเกดขนในตลาดอยตลอดเวลา อกทงขอมลของบรษทตางๆ ทไดมการแถลงหรอเผยแพรออกมานน มกจะเกดขนกอนรายงานประจ าปทเปนการเผยแพรอยางเปนทางการ (Official annual report) เนองจากมการก ากบดแลทหละหลวม (Mobarek & Keasey, 2000) จงท าใหตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหม นนมกจะประสบปญหาเกยวกบการขาดแคลนขอมลทด นาเชอถอและเพยงพอทจะน ามาใชในการก าหนดหนาตางของเหตการณทจะน ามาใชทดสอบโดยอาศยเทคนค Event study ได ยงผลใหโดยทวไปแลวมกจะไดขอสรปวาตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนไมมประสทธภาพในระดบกลางและระดบสง

แตอยางไรกตาม Griffin, Kelly, and Nardari (2007) ไดชใหเหนวาหากการทดสอบความมประสทธของตลาดระดบกลาง ไดก าหนดกระบวนวธการศกษาวจยเพอขามผานปญหาในเรองความบกพรองของการเผยแพรและกระจายขอมลขาวสารทเกดขนได โดยเลอกพจารณาเฉพาะแตขอมลขาวสารทไดมการเผยแพรตอสาธารณะทมกระบวนการควบคมก ากบดแลอยางรดกมแลวจะเหนไดวาตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนกมประสทธภาพทไมดอยไปกวาตลาดทพฒนาแลวเลย ซงความคดเหนดงกลาวน ยงท าใหบทสรปทเกยวของกบความมประสทธภาพของตลาดในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มความซบซอนและคลมเครอเพมมากยงขน

ส าหรบในสวนตอไป จะเปนการทบทวนวรรณกรรมในรายละเอยดเกยวกบ การทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบตางๆ ของประเทศเศรษฐกจเกดใหม โดยในการศกษาวจยครงน จะยกตวอยางของการทดสอบแตเฉพาะประเทศเศรษฐกจเกดใหม ในทวปเอเชยจ านวน 4 ประเทศ คอ ประเทศอนเดย ประเทศจน ประเทศมาเลเซย และประเทศฟลปปนส ทงน เนองจากตลาดหลกทรพยในประเทศอนเดย และประเทศจน จดไดวาเปนตลาดหลกทรพยในทวปเอเซยทมขนาดใหญ และเปนทสนใจอยางมากของนกลงทนทวโลก ในขณะทตลาดหลกทรพย

DPU

227

ในประเทศฟลปปนส และมาเลเซยนน เปนตลาดทอยในอาเซยนซงมความใกลเคยงและใกลชดกบประเทศไทย ผลการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศอนเดย

ตลาดหลกทรพย Mumbai (Bombay) Stock Exchange (BSE) และ National Stock Exchange (NSE) ของประเทศอนเดยนน จดไดวาเปนหนงในตลาดหลกทรพยของประเทศเศรษฐกจเกดใหม ทมการเตบโตสงมาก (Verma, 2005) งานวจยในเชงประจกษทท าการทดสอบความมประสทธภาพระดบต าของตลาดหลกทรพยในประเทศอนเดยนน โดยสวนใหญแลวมกชใหเหนหลกฐานวา ราคาหลกทรพยในประเทศอนเดยนนมไดมลกษณะของการเคลอนไหวแบบจรสม ซงเปนลกษณะทไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า เชน Poshakwale (1996), Worthington and Higgs (2005), Sarma (2004), Srivstava (2004), Basu (2007) และ Pant and Bishnoi (2009) เปนตน อยางไรกตาม ยงปรากฏวามงานวจยบางชนเชนกน เชน Fuss (2005) และ Sharma and Mahendru (2009) ทชใหเหนผลการศกษา ทตรงกนขามวา ราคาของหลกทรพยในประเทศอนเดยนน มลกษณะการเคลอนไหวแบบจรสม โดยเฉพาะอยางย งในชวงหลงจากทไดมการด าเนนนโยบายเปดเสรทางดานการเงน

ส าหรบการศกษาความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง และสงในประเทศอนเดยนน พบวามอยนอยมาก (Raja, Sudhahar, & Selvam, 2009) ซงผลการศกษาสวนใหญชใหเหนวาตลาดหลกทรพยในประเทศอนเดยนน ไมมประสทธภาพในระดบกลาง ตวอยาง เชน Dasgupta and Sensarma (2002) ทชใหเหนวาตลาดหลกทรพยของประเทศอนเดยนน ไมมประสทธภาพในระดบกลาง เนองจากราคาของหลกทรพยนน ไมไดมการเปลยนแปลงเพอตอบสนองตอการเพมขน หรอลดลงของปรมาณเงนส ารองส ารองสภาพคลอง ซงเปนตวบงชการด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศอนเดย นอกจากน Raja, Sudhahar, and Selvam (2009) ยงไดท าการศกษาความมประสทธภาพในระดบกลางของตลาดหลกทรพยในประเทศอนเดย โดยท าการศกษาเกยวกบการประกาศแตกหน (Stock split) ของบรษทในกลมอตสาหกรรมเทคโนโลยสารสนเทศ พบวาตลาดหลกทรพยของประเทศอนเดยนน ยงไมมประสทธภาพเทาใดนก ซงท าใหนกลงทนสามารถทจะไดรบผลตอบแทนเกนกวาปกต หลงจากทมการประกาศการแตกหนได ผลการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศจน

งานวจยหลายๆ ชนเชน Ma (2000) , Ma and Barnes (2001) , Worthington and Higgs (2005), Chung (2006) และ Niblock and Sloan (2007) ชใหเหนวา แมวาตลาดหลกทรพยใน

DPU

228

ประเทศจน ซงไดแก Shanghai and Shenzhen Stock Market (ทง A-Share ซงเปนหลกทรพยทจ ากดการซอขายไวแตเฉพาะประชาชนจน และ B- Share ทเปดใหชาวตางประเทศสามารถเขามาท าการซอขายได) จะมการเตบโตอยางมากภายหลงจากทไดมการเปดเสรทางดานการเงนอยางตอเนอง แตผลตอบแทนทเกดขนจากราคาหลกทรพยในตลาดดงกลาวยงมลกษณะทไมจรสม ดงนนจงสรปวาตลาดหลกทรพยในประเทศจนเปนตลาดทไมมประสทธภาพในระดบต า

นอกจากน Kong and Taghavi (2006) ยงไดท าการศกษาถงผลกระทบของการประกาศผลก าไรประจ าป ทมตอราคาหลกทรพยในประเทศจน พบวาในกรณทผลประกอบการนนมก าไรสงกวาทตลาดคาดการณไว ราคาของหลกทรพยนนมการตอบสนองทเกนจรงในวนกอนทมการประกาศผลการด าเนนการประจ าป หลงจากนนราคาของหลกทรพยจงคอย ๆ ปรบตวลดลงมาตามล าดบ ซงลกษณะดงกลาวน ชใหเหนวา ตลาดหลกทรพยในประเทศจนนนไมมประสทธภาพในระดบกลาง

อยางไรกตาม Malkiel (2007) ชใหเหนวา การทจะชชดวาตลาดหลกทรพยในประเทศจนนนเปนตลาดทมประสทธภาพในปจจบนหรอไมนน อาจเปนเรองทกระท าไดคอนขางยาก ทงนเนองจากผลการศกษาตางๆ ทไดมการจดท าขนมานนมกจะเปนการศกษาโดยใชขอมลในกอนป 2006 ซงในชวงเวลาดงกลาวนน ตลาดหลกทรพยในประเทศจน ยงเปนตลาดทมขนาดเลกมาก ดงนนในการประเมนวาตลาดประเทศจนมประสทธภาพหรอไมในปจจบนนนจงอาจจ าเปนทจะตองอาศยขอมลทสะทอนสภาพตลาดในปจจบนอยางเพยงพอดวย นอกจากนยงมงานวจย หลายๆ ชนทไดใชขอมลทเปนปจจบนมากขน เชน Zeng (2006) พบวา ในตลาดทมการซอขาย B-share ซงเปนตลาดทเปดใหชาวตางประเทศเขามาซอขายหลกทรพยไดดวยนนมประสทธภาพเพมขนอยางมากเมอเวลาผานไป ผลการทดสอบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศมาเลเซย

การศกษาเกยวกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพย Kuala Lumpur Stock Exchange ในประเทศมาเลเซยนน พบวามการศกษาทไมมากนก อกทงยงใหผลการศกษาทแตกตางและขดแยงกนเองอกดวย (Suyin, 2007) กลาวคอ Barnes (1986), Suyin (2007) และ Mun, Sundaram, Long, and Yin (2008) ชใหเหนวาตลาดหลกทรพย Kuala Lumpur นนมประสทธภาพในระดบต า ในขณะท Balkiz (2003), Worthington and Higgs (2005), Cheong (2008) กลบใหผลการศกษาทตรงกนขาม

ส าหรบการทดสอบความมประสทธภาพในระดบกลางนน Ariffin and McGowan (2006) ไดท าการศกษาการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอการประกาศการเปลยนแปลง

DPU

229

ขอก าหนดในการด ารงส ารองสภาพคลองของสถาบนการเงน พบวามการตอบสนองทสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง

ดงนนจากผลการศกษาทขดแยงดงกลาว จงท าใหเปนการยากทจะสามารถสรปไดวาตลาดหลกทรพยในประเทศมาเลเซยนนมประสทธภาพหรอไม ในระดบใด ผลการศกษาสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในประเทศฟลปปนส

งานศกษาเกยวกบความมประสทธภาพของตลาดในประเทศฟลปปนสนน มไมมากนก แตผลการศกษาวจยทไดกยงแสดงใหเหนถงผลการศกษาวจยทไมเปนไปในแนวทางเดยวกนเหมอนดงเชนทปรากฏในประเทศอนๆ กลาวคอ Worthington and Higgs (2005) ชใหเหนวาตลาดหลกทรพยในประเทศฟลปปนสไมมประสทธภาพในระดบต า ในขณะท Aquino (2006) กลบพบวามหลกฐานทชใหเหนวา ราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยของประเทศฟลปปนสนน มลกษณะการเคลอนไหวแบบจรสม ทสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต าโดยสรป จากจ านวนการศกษาวจยทมปรมาณคอนขางนอย และผลการศกษาทกระจดกระจาย และแตกตางกน ท าใหขาดองคความรทงในเชงองครวมและในเชงลกทเปนรปธรรมเกยวกบความมประสทธภาพและพฤตกรรมของราคาและอตราผลตอบแทนในประเทศเศรษฐกจเกดใหมเปนอยางยง ยงผลใหมความเชอในเบองตนวาตลาดหลกทรพยในประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มกจะเปนตลาดทไมมประสทธภาพในเชงขอมลขาวสาร โดยเฉพาะอยางยงความมประสทธภาพในระดบกลางและระดบสงเมอเทยบกบตลาดหลกทรพยในประเทศทพฒนาแลว (Mobarek & Keasey, 2000)

DPU

230

ภาคผนวก ช สรปผลการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพย

แหงประเทศไทย

DPU

231

สรปผลการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ตารางท 1 สรปผลการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ป งานวจยทมความส าคญ

2526 เจน ประสทธล าค า ไดท าการตรวจสอบพฤตกรรมการเคลอนไหว ของหลกทรพยทมการซอขายผานตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย การทดสอบซงใชทงการพจารณาคาสมประสทธอตตสมพนธและพจารณาทศทางการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย พบวาการเปลยนแปลงราคาของหลกทรพยในอดตมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในงวดตอมา ดงนนการสรางกลยทธการท าก าไรจงสามารถเกดขนไดจากการพยากรณโดยใชขอมลของราคาและปรมาณการซอขายในอดต หลกฐานนชวา ตลาดการเงนของไทยยงไมมการท างานอยางมประสทธภาพในระดบแรก อยางนอยในชวงทท าการศกษาในขณะนนซงการศกษากระท าในชวงแรกของการจดตงตลาดหลกทรพย

2529 อนวฒน จงยนด (2529) ท าการศกษาประสทธภาพระดบกลาง (semi-strong form) โดยใชการศกษาของ Fama, Fisher, Jensen และ Roll (1969) เปนแมแบบในการศกษาความสมพนธระหวางการประกาศการจายเงนปนผลกบการเปลยนแปลงของราคาหนในชวงระหวางป 2518 – 2523 ผลการศกษาพบวา การประกาศจายปนผลไมมผลตอการเปลยนแปลงราคาหน แตไมมการสรปวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมประสทธภาพในระดบกลางหรอไม

2530 เยาวลกษณ วฒนาศรโรจน (2530) ท าการศกษาประสทธภาพระดบกลางโดยใชแนวคดของ Ivan L. Lustig และ Philip A. Leinbach ททดสอบวาผลงทนสามารถท าก าไรสวนเกนโดยอาศยขอมลทเผยแพรตอสาธารณชนไดหรอไม โดยใชแบบจ าลอง

DPU

232

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ

Capital Asset Pricing Model (CAPM) และท าการศกษาในชวงป 2518 – 2529 ผลการศกษาพบวา ผลตอบแทนและผลตอบแทนเกดปกตของกลมหลกทรพยทประกอบดวยหนของธรกจขนาดใหญมมากกวาของกลมหลกทรพยทประกอบดวยหนของธรกจขนาดเลก และสรปวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไมมประสทธภาพระดบกลาง

2534 ปยวด นยมรฐ ไดท าการศกษาประสทธภาพในระดบต าเพอทดสอบพฤตกรรมราคาวาเปนไปตามทฤษฎการจรสม (Random Walk) หรอไม ดวยวธการ 3 วธ คอการวเคราะหสมการถดถอย (Regression Analysis) การพจารณา Serial Correlation Coefficients และวธ Run Tests โดยทดสอบกบดชนราคาปดรายวน และรายสปดาหของทงตลาดหลกทรพยและหลกทรพย 5 หมวด ไดแกหมวดธนาคารพาณชย หมวดพาณชย หมวดเงนทนและหลกทรพย หมวดวสดกอสราง และหมวดเครองนงหม ในชวงป 2530 – 2533 ผลการทดสอบพบวาจากวธการทดสอบทง 3 วธใหผลสรปเหมอนกน คอปฎเสธสมมตฐานความเปนอสระตอกนของล าดบราคาเปลยนแปลง แสดงวาล าดบการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมความสมพนธตอกนไมเปนไปตามทฤษฎการจรสม ท าใหล าดบการเปลยนแปลงของราคาในปจจบนขนอยกบการเปลยนแปลงของราคาในอดต

2535 พชราภรณ คงเจรญ (2535) ไดมการศกษาโดยพจารณาค าแนะน าใหซอหนโดยบรษทนายหนาคาหลกทรพยและความสามารถในการท าก าไรจากการการลงทนตามค าแนะน า พบวาผลงทนสามารถท าก าไรไดเฉพาะในระยะสน ๆ หลงจากทบทวเคราะหไดเผยแพรออกมาสสาธารณะ แตในระยะยาวแลว ผลงทนทใชค าแนะน าของนกวเคราะหกลบไมสามารถท าก าไรสวนเกนได ซง

DPU

233

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ ความสามารถในการท าก าไรระยะสนหลงจากไดทราบบทวเคราะหเปนเครองบงชวา ในชวงเวลาทมการศกษานนตลาดการเงน

ของไทยยงไมมประสทธภาพในระดบกลาง 2536 สเกดดาว ซอวฒนะ (2536) ท าการศกษาพฤตกรรมการก าหนดราคาและอตราผลตอบแทนของหลกทรพยออกใหมทเสนอขาย

ตอประชาชน โดยจะท าการทดสอบปจจยในการก าหนดราคาเสนอขายหนใหมและใชขอมลในชวงป 2530 – 2534 ผลการทดสอบพบวา ปจจยทมสวนก าหนดราคาหนใหมอยางมนยส าคญทางสถตคอ ก าไรตอหน ขนาดของสนทรพย อตราสวนหนสนตอสวนของผถอหน ขนาดการกระจายหนใหมและภาวะตลาดหลกทรพย โดยทก าไรตอหนมอทธพลตอการก าหนดราคาเสนอขายหนใหมมากทสด รองลงมาคออทธพลของภาวะตลาดหลกทรพย นอกจากนยงท าการทดสอบถงอตราผลตอบแทนของหนใหมโดยค านวณหาอตราผลตอบแทนทนกลงทนไดรบตลอดระยะเวลาทถอหน (holding period yield) เฉลยรายเดอนในชวงเดอนมกราคม 2530 – ตลาคม 2534 พบวาอตราผลตอบแทนของหนใหมจะสงสดในวนแรกทหนเขามาซอขายในตลาดหลกทรพย ซงแสดงวาราคาเสนอขายหนใหมโดยเฉลยแลวต ากวามลคาทแทจรงของหลกทรพย (underpricing) ส าหรบผลตอบแทนสวนเกนทเกดขนนนจะมขนาดลดลงเมอหนใหมใหมเขามาซอขายในตลาดหลกทรพย เปนระยะเวลานานขน ซงจากการศกษาพบวาอตราผลตอบแทนสวนเกนของหนมการปรบตวลดลงในชวง 3 เดอนแรกหลงจากเขาซอขายในตลาดหลกทรพย หลงจากนนอตราผลตอบแทนสวนเกนจะแกวงตวอยใกลศนยแตไมมนยส าคญ จงไมสามารถกลาวไดอยางชดเจนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพ การทขนาดของอตราผลตอบแทนสวนเกนคอย ๆ ลดลง แสดงใหเหนถงราคาหนใหมจะตองอาศยระยะเวลาชวงหนงในการปรบตวเพอใหสะทอนถงขอมลขาวสารทมความสมบรณมากขน

DPU

234

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 2537 ถนอมศร ฟองอรณรง ไดท าการศกษาเกยวกบระดบความผนผวนของหลกทรพยโดยใชขอมลรายเดอนในชวงป 2518 – 2535

เพอวดระดบความผนผวนของดชนราคาหลกทรพยเมอเทยบกบมลคาการซอขายหลกทรพยในชวงเวลาทตลาดซบเซากบตลาดรงเรอง ทดสอบความเปนเหตเปนผลระหวางดชนราคาหลกทรพยกบมลคาการซอขายหลกทรพย และทดสอบความสอดคลองกนของราคาหลกทรพยกบการเปลยนแปลงของปจจยพนฐานจากระดบความผนผวนของราคาหลกทรพยทเกดขนจรงกบราคาทควรจะเปน โดยใชสวนเบยงเบนมาตรฐานของดชนราคาหลกทรพยเปนตวบงบอกถงระดบความผนผวนของหลกทรพย ผลการศกษาพบวาระดบความผนผวนของหลกทรพยแตกตางไปตามชวงเวลาในชวงทตลาดรงเรองและไดรบความสนใจจากนกลงทน (2520 – 2522 และ 2530 – 2535) ความผนผวนจะสงเปน 2 – 3 เทาเมอเปรยบเทยบกบชวงตลาดซบเซา (2518 – 2519 และ 2523 – 2529) สาเหตความผนผวนสงในชวงดงกลาวอาจเนองมาจากภาวะผดปกตทเกดขน ไดแก เหตการณ Black Monday วกฤตการณอาวเปอรเซย หรอภาวะการเมองทไรเสถยรภาพ เปนตน และหลงจากป 2530 ความผนผวนเรมมแนวโนมลดลง นอกจากนจากการทดสอบอทธพลของความผนผวนในอดต พบวาอทธพลของความผนผวนในอดตอยางนอย 3 เดอนจะมผลตอระดบความผนผวนในปจจบน และจากการทดสอบความเปนเหตเปนผลกนระหวางระดบความผนผวนในดชนราคาหลกทรพยและความผนผวนในมลคาการซอขายหลกทรพย ดวยวธ Co-integration และ Causality Test พบวามความสมพนธระหวางความผนผวนของราคาหลกทรพยในปจจบนและมลคาการซอขายหลกทรพยในอดต และเปนไปในทศทางตรงขาม

กฤษณา วรตน และดนยพนธ (2537) ไดวเคราะหขอมลอตราผลตอบแทนรายสปดาหของกลมหลกทรพยทประกอบดวยหลกทรพยทใหอตราผลตอบแทนสงสด 10 หลกทรพย และต าสด 10 หลกทรพย ในชวงป 2531 ถง 2536 พบวากลมหลกทรพยผ

DPU

235

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ ชนะมอตราผลตอบแทนลดลง และกลมหลกทรพยผแพมอตราผลตอบแทนเปนลบทนอยลง และ/ หรอกลบเปนบวก ประโพธ ใยบวเทศ, อดมศกด สถตเวโรจน และธนตต เจรญมน ไดท าการศกษาความสมพนธของราคาปรมาณการซอขายและ

ความ แปรปรวนของราคาของตลาดหลกทรพยไทย ตงแตมกราคม 2528 ถงธนวาคม 2536 พบวาในสวนของตลาดรวม ความแปรปรวนของราคาและปรมาณการซอขายในอดต ไมสามารถใชพยากรณความแปรปรวนของราคาได แตของหมวดเงนทนหลกทรพยและหมวดธนาคารพาณชย สามารถใชพยากรณได โดยใชขอมลในอดต 2 ถง 6 วน และ 4 ถง 6 วน ตามล าดบ เมอเปรยบเทยบผลทไดในชวงกอนและหลงภาวะวกฤตการณอาวเปอรเซยร ในเดอนกรกฎาคม 2533 พบวา ชวงกอนวกฤตการณความแปรปรวนของราคาสามารถพยากรณได ทงของตลาดรวมและของทงสองหมวดอตสาหกรรมทศกษา สวนชวงหลงวกฤตการณฯ ไมสามารถพยากรณความแปรปรวนของราคาได ซงทง 3 หมวดใหผลเหมอนกน อนแสดงถงระดบความมประสทธภาพของตลาดมเพมมากขน ในชวงหลง

2538 มาลน สมประสงค และธระพงษ ไดท าการศกษาผลตอบแทนรายวนของของหนในตลาดหนไทย ในวนหยดนกขตฤกษ และวนเสาร-อาทตย ทตลาดหนปดการซอขาย โดยใชขอมลจากตลาดหนในชวง 10 ป ระหวางปลายป พ.ศ. 2526 ถงปลายป 2537 พบวา ผลตอบแทนรายวนในวนกอนวนหยดท าการซอขายตลาดหนไทย มคาสงกวาผลตอบแทนรายวนของวนซอขาย ในวนท าการปกต (holiday effect) และเมอท าการแบงขอมลในชวง 10 ปน เปน 2 ชดคอ 5 ปแรก และ 5 ปหลง กพบผลเชนเดยวกน นอกจากน เมอไดท าการขจดอทธพลของเดอนในรอบป (Month of the year effects) ออกแลวกยงพบผลเชนเดม

DPU

236

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 2538 Surmsrisuwan (1995) ไดท าการศกษาวาราคาของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมการเคลอนไหวแบบจรสม

(random) และสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดในระดบต า (weak-form) หรอไม โดยศกษาขอมลในชวงระหวางวนท 4 มกราคม 1988 ถง 30 ธนวาคม 1994 ผานการใชเทคนค Spectral Analysis และ Durbin-Watson statistic (autocorrelation test) พบวาการเคลอนไหวของ SET นนบงชลกษณะของสมมตฐานความมประสทธภาพในระดบแรก โดยราคาของ SET index นนมการเคลอนไหวแบบจรสม

2539 ธนวฒน อตกานต ชาตร พบวาในชวง 30 ธนวาคม 2529 ถง 29 พฤษภาคม 2534 ไมพบการตอบสนองเกนจรงของตลาด สวนในชวง 29 พฤษภาคม 2534 ถง 25 ตลาคม 2538 พบวากลยทธการลงทนแบบยอนตลาดใหอตราผลตอบแทนเปนบวก โดยผลตอบแทนทไดเปนผลตอบแทนทเกดจากความสมพนธน าพาจาก cross-sectional autocovariance

นชนย แซหล ไดท าการศกษาความรวดเรวในการปรบตวของราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยพบวาการน าระบบคอมพวเตอรมาใชในการซอขายหลกทรพยชวยเพมประสทธภาพของตลาด โดยกอนทจะน าระบบคอมพวเตอรมาใช (31 พฤษภาคม 2534) พฤตกรรมการปรบตวของราคาจะมการตอบสนองตอขอมลขาวสารมากเกนไป (overreaction) ขณะทหลงจากน าระบบคอมพวเตอรมาใชแลว การปรบตวของราคาหลกทรพยจะสะทอนขอมลไดเพยงบางสวน

บญทว, นภดล และอาคม (2539) ไดศกษาการตอบสนองของราคาหนสามญของบรษทเปาหมายเมอเกดการรวมกจการ จ านวน 39 บรษท ทมการเสนอซอหน (tender offer) ระหวางเดอนสงหาคม 2535 ถงเดอนตลาคม 2538 โดยวเคราะหผลตอบแทนรายวนของบรษทเปาหมายกอนวนยนแบบค าเสนอซอหนเปนเวลา 60 วนและหลงเหตการณรวมกจการเปนเวลา 180 วน ผลการศกษา

DPU

237

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ พบวา ตลาดมการรบรขอมลการซอกจการกอนวนประกาศอยางเปนทางการ โดยมอตราผลตอบแทนเกนปกตในระดบสงและเมอ

ขอมลขาวสารอยางเปนทางการออกมาแลว อตราผลตอบแทนเกนปกตจะลดลงแตยงมากกวาศนย ทงนคณะผวจยมขอสงเกตวาราคาซอขายหนบรษทเปาหมายอาจจะสงกวาราคาทเหมาะสม และขาวการครอบง ากจการไดแพรไปยงสาธารณชนกอนการประกาศเปนทางการ

2540 ประเสรฐ วจนปราชญ ไดศกษาลกษณะการเคลอนไหวของการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยในแตละชวงเวลาในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยวามความสมพนธตอกนหรอไม หรอกลาวอกนยหนงคอล าดบการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในอดตจะสามารถใชประโยชนในการคาดการณแนวโนมราคาหลกทรพยในอนาคตไดหรอไมนนเอง การศกษาใชวธการหาคา Serial Correlation Coefficient ของการเปลยนแปลงของดชนราคาหลกทรพยรายวน รายสปดาห และรายเดอน พบวาคาเฉลยของคา Serial Correlation Coefficient ของการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดแสดงใหเหนวาการเคลอนไหวของราคาหลกทรพยดงกลาวโดยรวมไมมความสมพนธกบราคาในอดตไมวาจะเปนการเปลยนแปลงของดชนราคาหลกทรพยรายวน รายสปดาห หรอรายเดอน ซงสอวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบต านนเอง

สทธชย จลสงห, พสฎฐ พนธสมง และอาจณ จาตรงคกล ไดท าการศกษาผลตอบแทนของกองทนรวมประเภทกองทนปด (Closed-End Fund) ทมวตถประสงคทจะลงทนในตราสารแหงทน (Equity Fund) และมระยะเวลาในการด าเนนการไมนอยกวา 3 ป ผลการศกษาพบวา ผลการด าเนนการของกองทนสวนใหญใหผลการด าเนนการต ากวาตลาดหลกทรพย และผลการทดสอบ

DPU

238

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ ความสม าเสมอของการด าเนนการพบวา กองทนสวนใหญรกษาสภาพความเสยงในการลงทนไวอยางตอเนอง แตเนองจากกองทน

ไดเลอกลงทนในหลกทรพยทใหผลตอบแทนทมความแปรปรวนสง ท าใหไดผลสรปอยางชดเจนวา ผลการด าเนนการในอดตไมสามารถสะทอนถงผลการด าเนนการในอนาคตได

2541 จตพร ตงคธช (2541) ไดท าการศกษาถงผลกระทบหรออทธพลของวนท าการในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงป 2537 – 2541 โดยใชขอมลอตราผลตอบแทนรายวนของ SET index และดชนของกลมอตสาหกรรมตาง ๆ ซงผลการศกษาพบผลกระทบของวนท าการในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในเกอบทกอตสาหกรรม แตเกดผลในตางวน ตางสปดาห ในแตละอตสาหกรรม โดยในการศกษาในชวงป 2537 – 2540 ผลกระทบจะเกดขนในวนจนทรเปนสวนใหญ และมผลกระทบอยางมากในชวงสปดาหแรกของเดอน แตการศกษาในชวงเดอนกรกฏาคม พ.ศ. 2540 –ธนวาคม พ.ศ. 2541 วนท าการมผลกระทบแตกตางกนในแตละอตสาหกรรม โดยทมากกวาครงหนงของจ านวนอตสาหกรรมทศกษาไมแสดงใหเหนวาสปดาหใดของเดอนมผลกระทบ ซงในการศกษายงไมสามารถสรปหาเหตผลมาอธบายไดอยางชดเจน

2542 Anya Khanthavit (1991) ไดท าการศกษามลคาของค าแนะน าของนกวเคราะหในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยใชขอมลรายสปดาหจาก Managers Information Services ตงแต 7 มนาคม 1994 ถง 3 มนาคม 1997 พบวาราคาของหลกทรพยจะมการเพมขนอยางมนยส าคญในวนจนทรและองคารส าหรบหลกทรพยทไดรบค าแนะน าจากบทวเคราะหทไดรบในแตละสปดาห อยางไรกตามหลงจากนนการลงทนตามค าแนะน าของนกวเคราะหดงกลาวจะไมสามารถสรางผลตอบแทนทเกนปกตใหกบนกลงทนได ดงนนนกลงทนสามารถสรางผลตอบแทนทเกนปกตไดหากไดรบขอมลขาวสารจากค าแนะน าของนกวเคราะหในชวงตนสปดาห

DPU

239

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ 2543 ศรพร พรไชยะ (2543) ไดมการศกษาความสามารถในการลงทนของกองทนรวมตราสารทน (Equity Funds) ในประเทศไทย

ในชวงเดอนมกราคม 2539 ถงมถนายน 2542 โดยศกษาทงกองทนปด (Closed-End Fund) และกองทนเปด (opened-End Fund) โดยใชวธการวเคราะหถดถอยอยางงาย (Simple Regression Analysis) ดวยวธก าลงสองนอยทสด (Ordinary Least Square) โดยใชแบบจ าลองการตงราคาหลกทรพย (Capital Asset Pricing Model – CAPM) เปนเครองมอในการศกษา พบวา โดยสวนใหญแลวกองทนรวมไมสามารถทจะสรางผลตอบแทนทเกนกวาปกตไดอยางมนยส าคญ หรอมากเพยงพอทจะชดเชยคาบรหารการลงทนในเกอบทกชวงเวลาทมการศกษา ดงนนการศกษาทผานมาจงยงไมสามารถชวาตลาดการเงนของไทยขาดประสทธภาพในระดบทสามได แตอยางไรกตามงานวจยนไดชวาการศกษาโดยใชตวแบบ CAPM เปนเครองมอศกษาวจยท าใหเกดขอจ ากดจากขอสมมตฐานซงท าใหตลาดทนมสภาพเปนตลาดแขงขนสมบรณ ซงไมเปนจรงในทางปฎบต การเลอกใชอตราอางอง เปนตวแทนส าหรบตวแปรตาง ๆ อาจไมใชตวแทนทดนก จงอาจท าใหผลการศกษาคลาดเคล อนจากความเปนจรงไปทงในแงบวกหรอแงลบ

2545 เกศสน พบลย (2545) ไดท าการศกษาเรองอทธพลของวนในสปดาหและผลตอบแทนของหลกทรพย (Day of the week effect and stock return) ใชดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเพอค านวณหาอตราผลตอบแทนรายวนในชวงเวลา 1 มกราคม พ.ศ. 2538 – 31 ธนวาคม พ.ศ. 2543 โดยไดแบงระยะเวลาในการศกษาออกเปน 2 ชวงการศกษา โดยใชเทคนคการวเคราะหทดสอบดวยวธก าลงสองนอยทสด (Ordinary least square) พบวามปรากฏการณอทธพลของวนในสปดาห ซงอาจจะแสดงใหเหนถงความไมมประสทธภาพในระดบต า ผลกระทบดงกลาวมผลท าใหอตราผลตอบแทนรายวนเฉลยมคาแตกตางกน โดยพบ

DPU

240

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ ผลกระทบวนจนทรและวนศกร โดยเฉพาะอยางยงในชวงป พ.ศ. 2541 – 2543 ทอตราผลตอบแทนรายวนเฉลยของวนจนทรตดลบต าสด

ในสปดาห ในขณะทอตราผลตอบแทนรายวนเฉลยของวนศกรเปนบวกสงสดในสปดาห 2547 สนต ถรพฒน ไดท าการศกษาการซอขายหนสามญของบคคลวงใน (insider trading) ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหง

ประเทศไทย กลมตวอยางไดจากแบบรายงานการซอขายหลกทรพยของผบรหารและผถอหนใหญ ระหวางป 2536 – 2542 ผลการศกษาพบวาปรมาณการซอขายหลกทรพยของบคคลวงในเพมขนตงแตป พ.ศ. 2536 และเพมสงสดในป พ.ศ. 2541 จากกลมตวอยางการซอขายหนทงหมดสวนใหญเปนรายงานการขายหลกทรพยมากกวาการซอหลกทรพย และจากการทดสอบโดยใชวธ Event Study พบวานกลงทนวงในซอขายหลกทรพยโดยไดรบผลตอบแทนทสงกวาปกต กลาวคอนกลงทนวงในจะซอเมอราคาหนลดลง และจะขายเมอราคาหนเพมสงขน นอกจากนยงพบวาอตราผลตอบแทนเฉลยผดปกตจะเพมขนตอเนองเปนเวลา 4 – 5 วนหลงจากทบคคลวงในซอหน ขณะทอตราผลตอบแทนผดปกตจะลดลงหลงมการขายหนของบคคลวงใน

สขรน อานมณ ไดท าการทดสอบความแมนย าของการใชการวเคราะหทางเทคนคโดยผาน Moving Average Convergence Divergence ในการท านายดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและหลกทรพยในกลมทมมลคาตลาดสงพบวาเครองมอ MACD นนไมสามารถท านายการเคลอนไหวของดชนตลาดหลกทรพยและการเคลอนทของราคาหลกทรพยในสวนใหญได ทงนเนองมาจากปจจยระยะสนตาง ๆ ทมากระทบทงปจจยภายในและปจจยภายนอกประเทศ

2548 Wiboonprapat (2005) ไดท าการศกษาความเคลอนไหวของ Set index และ Financials industry sector index (Banking sector index, Finance and Securities sector index และ Insurance sector index) ในชวงเวลาระหวางวนท 3 มกราคม 1995 ถง 30 ธนวาคม 2004 โดยใชเทคนค Durbin-Watson Test Statistic พบวาการเคลอนไหวของ SET index และ Financial Index นนมลกษณะแบบจรสม (random walk) หรอกลาวอกนยหนงกคอสะทอนใหเหนวา SET Index และ Financial Index นนเปนตลาดทมประสทธภาพในระดบต า (weak-form)

DPU

241

ตารางท 1 (ตอ)

ป งานวจยทมความส าคญ Whangteeranon and Gunawardama (2005) ไดท าการศกษาผลกระทบของการจดงาน Trade fair THAIFEX วามผลกระทบตอ

ราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยอยางไร โดยใชเทคนค Event study และ Capital Asset Pricing Model และ Regression Analysis โดยผลการศกษาชใหเหนวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนนไมมประสทธภาพในระดบกลาง

2550 Islam, Watanapalachaikul, and Clark (2007) ไดท าการศกษาความมประสทธภาพของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงป 1992 – 2001 โดยใชเทคนค run-test และ autocorrelation function test (ACF) โดยการศกษานนไดแบงขอมลออกเปน 2 ชวงคอชวงกอนเกดวกฤตการณตมย ากง (1992 -1996) และชวงหลงเกดวกฤตการณตมย ากง (1997 – 2001) พบวามอตตะสมพนธ (autocorrelation) เกดขนในผลตอบแทนของตลาดหลกทรพยโดยเฉพาะอยางยงในชวงหลงวกฤตการณตมย ากง จงสรปไดวาตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยนนเปนตลาดไมสอดคลองกบสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาด กลาวคอไมมประสทธภาพในระดบต านนเอง

2553 Lonkani, Khanthavit and Chunahachinda (2010) ไดท าการศกษาถงมลคาของค าแนะน าของนกวเคราะหหลกทรพย (analysts recommendations) ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงป 1993 – 2002 พบวากอนทจะถงวนทมการเผยแพรค าแนะน าของนกวเคราะหหลกทรพยสสาธารณะนนกลมหลกทรพยทไดรบค าแนะน า “Strong buy” จะสามารถสรางผลก าไรทเกนปกต ไดอยางมนยส าคญในทกชวงเวลาทท าการศกษาซงชใหเหนถงการเขาถงขอมลวงในของนกวเคราะหหลกทรพยในประเทศไทยหรอการมประสทธภาพทต าในการกระจายขอมลขาวสารของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

DPU

242

ภาคผนวก ซ เปาหมายของการด าเนนนโยบายทางการเงน

DPU

243

เปาหมายของการด าเนนนโยบายทางการเงน เปาหมายของการด าเนนนโยบายทางการเงนนน สามารถแบงออกไดเปน 3 ประเภท

หลกๆ คอเปาหมายสงสด เปาหมายขนกลาง และเปาหมายในการด าเนนการ ดงสามารถอรรถาธบายในรายละเอยดไดดงนคอ เปาหมายสงสดของการด าเนนนโยบายทางการเงน

ในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง เพอสนบสนนใหเกดการเจรญเตบโตทางเศรษฐกจอยางสมดล มเสถยรภาพและยงยนนน ธนาคารกลางจ าเปนทจะก าหนดเปาหมายสงสดทตองการบรรลไว เปาหมายสงสดของการด าเนนนโยบายทางการเงนทไดรบการยอมรบกนโดยทวไป คอ 1) การมเสถยรภาพของระดบราคาสนคา (Price stability) 2) การมความจ าเรญทางเศรษฐกจทเหมาะสม 3) การมการจางงานอยางเตมท และ 4) การมความสมดลในการช าระเงน ซงเปาหมายสามประการแรกเปนเปาหมายทางเศรษฐกจภายในประเทศ สวนเปาหมายประการสดทายเปนเปาหมายทางเศรษฐกจระหวางประเทศ (ชมเพลน จนทรเรองเพญ, 2546)

อนงพงสงเกตวา แมเปาหมายทงสประการน จะเปนทยอมรบกนโดยทวไปวามความส าคญ แตการทจะบรรลเปาหมายดงกลาวพรอมกนทกประการนนเปนเรองยาก เพราะการบรรลเปาหมายในแตละเปาหมายนน บอยครงแลวมกจะพบวาจะมความขดแยงกนเองเกดขน ตวอยางเชนการขดแยงกนของเปาหมายในการขยายตวของเศรษฐกจ และเปาหมายในการรกษาเสถยรภาพของราคาโดยใหมอตราเงนเฟออยในระดบต า เปนตน (Hubbard, 1994) เปาหมายขนกลางของการด าเนนนโยบายทางการเงน

แมวาธนาคารกลางจะมภาระหนาท ทจะตองด าเนนนโยบายทางการเงนเพอใหบรรลเปาหมายสงสดดงทไดก าหนดไวขางตนกตาม แตอยางไรกตาม การด าเนนงานของธนาคารกลางเพอใหบรรลเปาหมายสงสดนนกลบมไดเกดขนไดอยางงายดายนก เนองจากขอจ ากดตางๆ ทส าคญดงนคอ

ประการแรก การบรรลเปาหมายสงสดนนเปนสงทมไดอยในอ านาจหรอเกดขนจาก การควบคมของธนาคารกลางโดยตรง ทงนเนองจากปรมาณการผลตทแทจรงและระดบราคาในระบบเศรษฐกจนนเปนผลทเกดขนจากปฏสมพนธระหวางภาคครวเรอนและกลมธรกจตางๆ ดงนนจงท าใหเครองมอทธนาคารกลางมอย เพอใชในการด าเนนนโยบายทางการเงน ซงไดแก การก าหนดอตราเงนส ารองของสถาบนการเงนตามกฏหมาย (Reserve requirements) อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน (Discount rate) และการด าเนน

DPU

244

มาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปด (Open market operations) นน ไมมอ านาจเพยงพอทจะชวยใหธนาคารกลางสามารถด าเนนการบรหารจดการตวแปรตางๆ ทงหมดในระบบเศรษฐกจเพอใหบรรลเปาหมายสงสดของตนไดโดยตรง (Hubbard, 1994)

ประการทสอง การใชเครองมอทมอยของธนาคารกลางเพอบรหารจดการตวแปรตางๆ ในระบบเศรษฐกจนน มไดกอใหเกดผลกระทบตอระบบเศรษฐกจทแทจรงอยางทนททนใด (Impact lags) แตผลกระทบทเกดขนจ าเปนจะตองใชเวลาชวงหนง หลงจากทธนาคารกลางไดด าเนนการใดๆ ไป เนองจากผลกระทบทจะเกดขนกบตวแปรทางเศรษฐกจตางๆ นนจะเกดขนอยางเปนลกโซตอเนองกนไปหลงจากทธนาคารกลางไดมการใชเครองมอตางๆ ทตนมอยเพอด าเนนนโยบายทางการเงน ตวอยางเชน หากธนาคารกลางไดด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปดเพอเปลยนแปลงฐานเงน (Monetary base) การด าเนนการดงกลาวจะสงผลกระทบไปยงการเปลยนแปลงของปรมาณเงน (Money supply) และการเปลยนแปลงของปรมาณเงนจงจะสงผลกระทบตอไปยงระบบเศรษฐกจโดยรวมในระยะเวลาตอมา

ความลาชาของผลกระทบทเกดขน หลงจากทธนาคารกลางไดด าเนนนโยบายทางการเงนไปแลวนท าใหธนาคารกลางไมสามารถทจะสงเกตการเปลยนแปลงทเกดขนตอตวแปรทางดานเศรษฐกจตางๆ ไดอยางทนททนใด หลงจากทตนไดมการด าเนนการตามนโยบายทาง การเงนทไดวางไว ดงนนหากธนาคารกลางพยายามทจะตงเปาหมาย หรอเพงเลงไปทการตรวจสอบเปาหมายสงสด เชนความมเสถยรภาพทางดานราคาโดยตรงแลว ความลาชาของผลกระทบ หรอความลาชาในการไดรบขอมลขาวสารเกยวกบสภาวะในทางเศรษฐกจอาจน าไปสความผดพลาดอยางใหญหลวงตอการด าเนนนโยบายทางการเงนได (Hubbard, 1994)

จากปญหาเรองขอจ ากดของเครองมอในการบรหารจดการตวแปรทางเศรษฐกจของธนาคารกลาง และความลาชาของขอมลและผลกระทบนน ท าใหการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารอยางมประสทธภาพเปนเรองทมความยากล าบาก ดงนนเพอใหธนาคารกลางสามารถขามพนอปสรรคดงกลาวได ธนาคารกลางจงมความจ าเปนทจะตองก าหนดเปาหมายขนกลาง (Intermediate targeting) ซงเปนตวแปรทธนาคารกลางสามารถควบคมไดโดยตรงมากขนมาเพมเตม โดยคาดหวงวาเมอสามารถด าเนนนโยบายทางการเงนไดบรรลเปาหมายขนกลางแลว เปาหมายขนกลางจะสงผลตอเนองใหเศรษฐกจบรรลเปาหมายสงสดตอไป (Hubbard, 1994; ธรรมรกษ หมนจกร, 2549)

ทผานมานน ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดก าหนดใหอตราดอกเบยระยะสนและปรมาณเงนในความหมายตาง ๆ เชน ปรมาณเงนในความหมายแคบ (M1) หรอปรมาณเงนในความหมายกวาง (M2) เปนเปาหมายขนกลาง ตวอยางเชน ธนาคารกลางอาจท าการศกษาตวแบบ

DPU

245

ในทางสถตเพอค านวณวาอตราการขยายตวของปรมาณเงนในความหมายแคบ (M1) เทาใดทจะท าใหเกดการจางงานอยางเตมทหรอสรางเสถยรภาพใหกบราคาได ซงหากการขยายตวของปรมาณเงนในความหมายแคบ (M1) นนไดมคาแตกตางกบทคาดการณไวธนาคารกลางกสามารถทจะท าการปรบเปลยนการขยายตวของปรมาณเงนในความหมายแคบ (M 1) ใหสอดคลองกบเปาหมายทก าหนดไวได (Hubbard, 1994)

อนงประเดนพงสงเกต คอ แมวาปรมาณเงน และอตราดอกเบยระยะสนจะไดรบการจดวาเปนเปาหมายขนกลางทงสน แตในทางปฏบตแลวธนาคารกลางจะสามารถใชเปาหมายดงกลาวไดเพยงอยางเดยวจะใชทง 2 อยางมได (Kaufman, 1995) ทงน เนองจากการก าหนดเปาหมายขนกลางในรปแบบของปรมาณเงน จะท าใหอตราดอกเบยนนมความผนผวนเพอตอบสนองกบ การเปลยนแปลงในอปสงคของเงน (Money demand) ในขณะทการก าหนดเปาหมายขนกลางในลกษณะของอตราดอกเบ ยนน จะท าใหป รมาณเงนมความผนผวนเพ อตอบสนองกบ การเปลยนแปลงในอปสงคของเงน (Hubbard, 1994) หรอกลาวอกนยหนงคอ แมวาปรมาณเงนหรออตราดอกเบยระยะสนเปนตวแปรทธนาคารกลางสามารถควบคมไดโดยตรง แตตวแปรทง 2 กมไดอยภายใตอ านาจของธนาคารกลางอยางสมบรณ ทงนเนองจากธนาคารกลางไมสามารถก าหนดไดทงราคา และอปทานของเงนไปพรอมกน ดงนนตวแปรทง 2 ตวนจงไดรบผลกระทบจากแรงผลกดนทไมใชธนาคารกลางดวย กลาวคอ หากธนาคารกลางก าหนดปรมาณของเงน อตราดอกเบย (ราคา) จะถกก าหนดโดยอปสงคของเงน และหากธนาคารกลางเลอกก าหนดอตราดอกเบย (ราคา) อปทานของเงนกจะถกก าหนดโดยอปสงคของเงน (Kaufman, 1995) เปาหมายในการด าเนนงานของนโยบายทางการเงน

ดงทไดกลาวแลวขางตนวา ในความเปนจรงนนธนาคารกลางสามารถทจะควบคมตวแปรทเปนเปาหมายขนกลาง เชน อตราดอกเบยระยะสนหรอปรมาณเงนไดแตเพยงบางสวนเชนกน ทงน เนองจากการตดสนใจของภาคเอกชนนน จดวาเปนองคประกอบทส าคญอกสวนหนงในระบบเศรษฐกจดวย ดงนนเพอชวยปรบปรงประสทธภาพในการตดสนใจเกยวกบนโยบายทางการเงนใหดขน ธนาคารกลางจงไดก าหนดเครองมอชดทสองเพอสนองเปาหมายขนกลางขนมาเพมเตมอก โดยเครองมอชดทสองนจะถกเรยกวาเปาหมายในการด าเนนการ (Operating targets) เพอใหการด าเนนนโยบายทางการเงนในแตละวน (Day-to-day operation) ของธนาคารกลางสามารถกระท าไดอยางมประสทธภาพมากขน

เครองมอทเรยกวาเปาหมายในการด าเนนการน จะตองเปนตวแปรทตอบสนองตอเครองมอของธนาคารกลาง หรอ ธนาคารกลางสามารถควบคมไดโดยตรงมากยงขนและม

DPU

246

ความสมพนธอยางใกลชดกบเปาหมายขนกลาง ตวอยางของเปาหมายในการด าเนนการนรวมถงปรมาณเงนส ารองทไมไดมาจากการกยม (Non-borrowed reserve) และอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร (Federal funds rate) ซงเปนอตราดอกเบยทเกยวของกบตลาดเงนส ารองของธนาคาร ซงธนาคารกลางมอทธพลอยางมากในการก าหนดอตราดอกเบยดงกลาว (Hubbard, 1994)

DPU

247

ภาคผนวก ฌ เครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงน

DPU

248

เครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงน เครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางนน สามารถแบงออกได

เปน 2 ประเภทหลกๆ คอเครองมอในการควบคมดานปรมาณ และเครองมอในการควบคมดานราคาหรออตราดอกเบย (รตนา สายคณต, 2546; ธรรมรกษ หมนจกร, 2547) เครองมอในการควบคมดานปรมาณ

การด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานการควบคมดานปรมาณนน จดวาเปนการด าเนนการทมวตถประสงคเพอบรหารจดการปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจโดยตรง ทงนเนองจากปรมาณเงนนนมความสมพนธกบการเตบโตของระบบเศรษฐกจอยางใกลชด ดงนนการตดตามและควบคมปรมาณเงนจงสะทอนถงแนวโนมและการเรงตวของอตราเงนเฟอและระบบเศรษฐกจไดเปนอยางด (ธรรมรกษ หมนจกร, 2547)

อนงพงสงเกตวา ธนาคารกลางมไดเปนผเดยวทสรางปรมาณเงนขน แตธนาคารกลางกมเครองมอทสามารถท าใหองคประกอบบางสวนของปรมาณเงน เชน ฐานเงน และปรมาณเงนฝากของสถาบนการเงนเปลยนแปลงได (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550) ซงในการควบคมปรมาณเงนผานมตทางดานปรมาณนน ธนาคารกลางอาจท าการศกษาตวแบบในทางสถตเพอค านวณวาอตราการขยายตวของปรมาณเงนในความหมายแคบ (M1) หรอความหมายกวาง (M2) ในอตราเทาใดทจะท าใหสามารถบรรลเปาหมายทตนไดวางไวได ซงหากการขยายตวของปรมาณเงนนนมคาแตกตางกบทคาดการณไวธนาคารกลางกสามารถทจะท าการปรบเปลยนการขยายตวของปรมาณเงนดงกลาว (โดยผานการเปลยนแปลงองคประกอบของปรมาณเงนทอยในความควบคมของธนาคารกลาง เชน ฐานเงน เปนตน) เพอใหสอดคลองกบเปาหมายทก าหนดไวได (Hubbard, 1994)

การด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานการควบคมดานปรมาณนน ธนาคารกลางมเครองมอทส าคญอย 3 มาตรการ คอ

1) การเปลยนแปลงอตราเงนส ารองของสถาบนการเงนตามกฏหมาย 2) การเปลยนแปลงอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบน

การเงน 3) การด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปด

การเปลยนแปลงอตราเงนส ารองของสถาบนการเงนตามกฏหมาย

อตราเงนส ารองของสถาบนการเงนตามกฎหมาย เปนตวก าหนดวา สถาบนการเงนจะตองส ารองเงนไวเปนจ านวนเทาใดของเงนฝาก และสถาบนการเงนจะมเงนเกนส ารองทสามารถ

DPU

249

ปลอยสนเชอไดเทาไร (รตนา สายคณต, 2546) การเปลยนแปลงอตราเงนส ารองตามกฏหมายจะมผลตอความตองการในเงนส ารอง การเพมขนในเงนส ารองตามกฎหมาย หมายความวา ธนาคารจะตองถอเงนส ารองมากขน ในขณะทการลดลงในเงนส ารองตามกฎหมายหมายความวาธนาคารจะตองถอเงนส ารองนอยลง (สปปภาส พรสขสวาง, 2553)

อนงเนองจากอตราเงนส ารอง เปนปจจยส าคญในการก าหนดคาตวทวเงนฝาก (Money multiplier) ทสามารถท าใหระบบสถาบนการเงนสามารถขยายปรมาณเงนฝากออกไปไดอกอยางมาก ดงนนเมอพจารณาการปรบเปลยนอตราส ารองตามกฎหมาย ควบคไปกบกระบวนการสรางเงนฝากของระบบสถาบนการเงนแลวจะพบวาการปรบเปลยนอตราส ารองตามกฏหมาย ในทสดจะท าใหเงนฝากขยายตวไดเปนหลายเทาตวของเงนฝากครงแรก และในทสดจะกระทบปรมาณเงนในประเทศ ตวอยางเชน การเพมอตราเงนส ารองตามกฏหมาย ท าใหสถาบนการเงนตองส ารองเงนไวมากกวาเดม ดงนนเงนทเกนส ารองส าหรบปลอยสนเชอไดกจะลดลง นอกจากนสถาบนการเงนบางแหงจะพบวาเงนส ารองของตนมไมพอ จงตองหาเงนมาชดเชยเงนส ารองทขาดไปโดยการเรยกเงนกคนจากลกหน การเรยกคนเงนกจงเปนการท าลายเงนฝาก ปรมาณเงนฝากและเงนในระบบจงลดลง (รตนา สายคณต, 2546)

แตอยางไรกตามพงสงเกตวา ในหลายๆ สถานการณนน สถาบนการเงนมกถอเงนส ารองสวนเกนอยแลว การลดอตราเงนส ารองขนต าจงอาจสงผลกระทบตอปรมาณเงนหรอไมกได ในขณะทการเพมอตราเงนส ารองตามกฏหมายนนตองมขนาดมากพอทจะขจดเงนส ารองสวนเกนใหหมดไป มฉะนนแลว อตราเงนส ารองของธนาคารพาณชยทปฏบตจรงกอาจจะไมเพมสงขนตามความตงใจของธนาคารกลาง (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550) การเปลยนแปลงอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน

การก าหนดอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนนนจะท าใหเงนส ารองทสถาบนการเงนฝากไวทธนาคารกลางเปลยนแปลงไป (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550) ทงน เนองจากธนาคารกลางท าหนาทในฐานะทเปนผใหกยมแหลงสดทายแกสถาบนการเงน ดงนนเมอสถาบนการเงนตองการสภาพคลอง จงสามารถกยมจากธนาคารกลางได โดยน าพนธบตรหรอหลกทรพยมาค าประกนใหธนาคารกลาง โดยธนาคารกลางจะใหเงนกแกสถาบนการเงนในจ านวนทต ากวาทไดระบไวหนาตวของพนธบตรหรอหลกทรพยทน ามาค าประกน ซงสวนตางดงกลาวนคอ สวนลด (Discount) หรอดอกเบยทธนาคารกลางคดจากสถาบนการเงนในการใหกยมนนเอง

DPU

250

ดงนน หากธนาคารกลางปรบลดอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนลง กจะสรางแรงจงใจใหสถาบนการเงนท าการกยมจากธนาคารกลางเพมมากขน และเมอสถาบนการเงนท าการกยมจากธนาคารกลางเพมขน จะท าใหสถาบนการเงนนนมเงนเกนส ารองมากขน จงสามารถขยายสนเชอไดเพมขน และปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจกจะเพมขนดวย และในทางตรงกนขามหากธนาคารกลางตองการทจะลดปรมาณเงนในระบบ ธนาคารกลางกสามารถทจะปรบอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานดงกลาวนใหสงขน เพอทสถาบนการเงนจะไดลดการกยมจากธนาคารกลางลง (รตนา สายคณต, 2546) การด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปด

การซอขายพนธบตรโดยธนาคารกลางนน เปนเครองมอในการเพมหรอดดซบสภาพคลองทจะกอใหเกดผลกระทบตอปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจทมความส าคญอยางยงในประเทศสหรฐอเมรกา (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550) กลาวคอ ในกรณทธนาคารกลางมนโยบายเพมปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจ ธนาคารกลางกจะรบซอพนธบตรจากสถาบนการเงนหรอประชาชน (Open market purchase) และเมอธนาคารกลางช าระคาซอหลกทรพยจงเทากบธนาคารกลางปลอยเงนออกมาสกระแสการหมนเวยนในระบบเศรษฐกจท าใหปรมาณเงนเพมขน และเมอผขายหลกทรพยน าเชคทไดรบช าระเงนไปฝากสถาบนการเงน กจะท าใหสถาบนการเงนมเงนฝากเพมมากขน ภายหลงจากทไดด ารงเงนส ารองสภาพคลองตามกฏหมายแลว สถาบนการเงนกจะมเงนเกนส ารองทสามารถน ามาใหกยมตอไปได ผลของการขยายสนเชอเปนทอดๆ น ในทสดแลวจะท าใหปรมาณเงนฝากในระบบสถาบนการเงนเพมสงกวาเงนฝากครงแรกเปนหลายเทา (รตนา สายคณต, 2546)

ส าหรบในกรณทธนาคารกลางมนโยบายจะลดปรมาณเงน ธนาคารกลางกจะประกาศขายพนธบตรทถอครองอยแกสถาบนการเงนหรอสาธารณชน (Open market sales) ซงจะท าใหสภาพคลองถกดดซบกลบไปอยทธนาคารกลางแทน เพราะปรมาณเงนจากการขายพนธบตรนน จะโยกไปอยในมอของธนาคารกลาง โดยผานกลไกของระบบสถาบนการเงนดงทไดกลาวแลวขางตนแทน (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550)

อนงพงสงเกตวานบแตทศวรรษท 1980 เปนตนมา ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกานนไดใชการด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปดโดยมเปาหมายหลกในระยะสนเพอการควบคมปรมาณของเงนส ารองของสถาบนการเงนหรอการควบคมอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร (Federal funds rate) ใหอยในระดบทตองการเปนส าคญ (www. federalreserve.gov)

DPU

251

เครองมอในการควบคมดานราคาหรออตราดอกเบย ในระบบเศรษฐกจทมขนาดใหญ และมความซบซอนสง เชน ประเทศสหรฐอเมรกานน

ความสามารถในการควบคมปรมาณเงนใหมความเหมาะสมกบเปาหมายทางเศรษฐกจทก าหนดไวของธนาคารกลา งเปนประเดนทไดรบการถกเถยงกนอยางมาก (Harvilesky, 1988) ทงนเนองจากการเปลยนแปลงของปรมาณเงนนนมทงสวนทอย และไมอยในความควบคมของธนาคารกลาง อกทงปรมาณเงนทอยในความควบคมโดยตรงของธนาคารกลางนน กยงมขนาดเลกมากเมอเทยบกบธรกรรมทางการเงนทงหมดหรอขนาดของระบบเศรษฐกจอกดวย (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550; Friedman, 1999) ดงนน การด าเนนนโยบายทางการเงนโดยผานการควบคมดานราคา หรออตราดอกเบยจงเปนทางเลอกอกทางหนงทไดถกน ามาใช เพอทดแทนการควบคมดานปรมาณ (Harvilesky, 1988)

เครองมอส าคญ ทธนาคารกลางใชในการควบคมดานราคาหรออตราดอกเบยนนไดแก การก าหนดและควบคมอตราดอกเบยนโยบาย กลาวคอธนาคารกลางจะตองก าหนดใหอตราดอกเบยประเภทหนงประเภทใดในตลาดเงนเปนอตราดอกเบยนโยบายตามทเหนสมควร โดยธนาคารกลางจะประกาศวา ระดบอตราดอกเบยดงกลาว ควรจะอยในระดบใดจงจะสอดคลองกบแนวโนมสภาวะเศรษฐกจและเงนเฟอของประเทศ นอกจากนธนาคารกลางจะตองมความสามารถในการควบคมอตราดอกเบยดงกลาวใหอยในระดบทไดตงเปาหมายไวไดดวยการก าหนดอตราดงกลาวเองโดยตรงหรอโดยผานมาตรการการซอขายพนธบตรในตลาดเปดเพอตรงใหอตราดอกเบยอยในระดบทไดประกาศไวตลอดเวลา (ธรรมรกษ หมนจกร, 2547; ตรณ พงศมฆพฒน, 2550; สปปภาส พรสขสวาง, 2553)

การด าเนนนโยบาย โดยผานการควบคมดานราคาหรออตราดอกเบยน ถอเปน การควบคมปรมาณเงนในทางออม และเปนการสงสญญาณของนโยบายทางการเงนอกดวย กลาวคอ หากธนาคารกลางตองการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดเพอมใหอตราเงนเฟอเรงตวมากเกนไป ธนาคารกลางอาจปรบขนอตราดอกเบยนโยบาย ซงการขนอตราดอกเบยนโยบายดงกลาวจะท าใหตนทนของการกยมเงนระหวางสถาบนการเงนเพมสงขน ซงจะสงผลตอเนองใหสถาบนการเงนเหลานนปรบขนอตราดอกเบยเงนกและอตราดอกเบยเงนฝากทคดกบประชาชน ท าใหตนทนการขอสนเชอเพอมาลงทนหรอเพอการบรโภคสงขน ความตองการสนเชอกจะหดตวลง และปรมาณเงนทจะเขามาหมนเวยนในกระบวนการสรางเงนฝากตลอดจนปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจลดลง ในทางตรงกนขาม หากธนาคารกลางตองการผอนคลายนโยบายทางการเงนเพอกระตนเศรษฐกจ ธนาคารกลางอาจลดอตราดอกเบยนโยบายลง สงผลใหตนทนการกยมระหวางสถาบนการเงนปรบลดลง ซงสถาบนการเงนจะปรบอตราดอกเบยเงนกและอตราดอกเบยเงนฝากท

DPU

252

คดกบประชาชนลงใหสอดคลองกน เมออตราดอกเบยเงนกและอตราดอกเบยเงนฝากปรบลดลงความตองการใชจายเพอการบรโภคและลงทนในระบบเศรษฐกจจะเพมขน สงผลใหสนเชอและปรมาณเงนในระบบเศรษฐกจเพมขนในทสด (ธรรมรกษ หมนจกร, 2547)

ส าหรบในประเทศสหรฐอเมรกานน อตราดอกเบยนโยบายทธนาคารกลางใชส าหรบเปนเครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงน ไดแก อตราดอกเบยกยมระหวางธนาคาร และอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน (Bernake & Blinder, 1992; Woodford, 2000)

อนงพงสงเกตวา แมวาธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา จะไดมการใชทงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร และอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน ในฐานะทเปนอตราดอกเบยนโยบายทงค แตในทางปฏบตแลว อตราดอกเบยทง 2 ประเภทนจะมความสมพนธกนอยางใกลชด กลาวคอ โดยปกตแลวอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนนน มกจะไดรบการก าหนดใหอยในระดบทสงกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร เนองจากอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนนน จดวาเปนเครองมอทส าคญอยางหนงของธนาคารกลางเพอใหความชวยเหลอแกสถาบนการเงนในฐานะผใหกยมแหลงสดทาย (Lender of last resource) ดงนน หากก าหนดอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานไวต ากวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารแลว กจะท าใหสถาบนการเงนไมกยมเงนระหวางธนาคารดวยกนเองกอน เนองจากมอตราดอกเบยทสงโดยสถาบนการเงนจะหนมากยมเงนโดยผานหนาตางสวนลด (Discount window) ทมอตราดอกเบยต ากวาแทน ดงนนจงท าใหวตถประสงคทจะใชหนาตางสวนลดในฐานะทเปนผใหกยมแหลงสดทายบดเบอนไป แตหากก าหนดใหอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนมอตราทสงกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยแลวสถาบนการเงนทตอง การกยมเงนระยะสน กจะท าการกยมโดยผานเงนกระหวางธนาคารกอน เมอไมเพยงพอแลวจงหนมากยมโดยผาน หนาตางสวนลดของธนาคารกลางตอไป (Woodford, 2000)

จากเหตผลดงกลาวจงสอวา แมในทางทฤษฏแลวธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาจะมอ านาจในการก าหนดอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน ไดดวยตนเองโดยตรง แตในทางปฏบตแลวอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานดงกลาวมกจะมการเคลอนไหวเปลยนแปลงเพอใหสอดคลองกบอตราดอกเบยระยะสนในตลาด (Hubbard, 1994; Harvilesky, 1988) และเมอพจารณาประกอบกบวตถประสงคของการก าหนดอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานในฐานะทเปนผใหกยมแหลงสดทายดวยแลว จงท าใหอทธพลของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานในแงของการด าเนนการตามความเปนจรง (Actual operation) นนมคอนขางต า

DPU

253

มาก เมอเทยบกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนอตราดอกเบยนโยบายอกตวหนง (Harvilesky, 1988)

DPU

254

ภาคผนวก ญ ตวบงชนโยบายทางการเงน

DPU

255

ตวบงชนโยบายทางการเงน ดงทไดกลาวมาแลวขางตนวา ธนาคารกลางนน มเครองมอหลกทใชในการด าเนน

นโยบายทางการเงนทส าคญคอ การเปลยนแปลงอตราเงนส ารองของสถาบนการเงนตามกฏหมาย การด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปด และการก าหนดและควบคมอตราดอกเบยนโยบาย แตอยางไรกตาม การตดตามสภาวะของเครองมอดงกลาวโดยตรงวามการเปลยนแปลงอยางไรนน กมกจะไมไดใหค าตอบถงแนวทางในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางไดอยางถกตองนก เนองจากในชวงเวลาหนงๆ นน เครองมอตางๆ มกจะไมไดมการเปลยนแปลงไปในทศทางเดยวกน ทงนเนองจากในบางมาตรการนน เครองมอประเภทหนงอาจถกน ามาใชเพอบรรเทาผลกระทบทเกดขนจากการใชเครองมออกประเภทในอกมาตรการหนงเปนการชวคราวกได จากสาเหตดงกลาวจงท าใหผท เฝาสงเกตการทศทางการด าเนนนโยบายของธนาคารกลาง (Fed watchers) มความจ าเปนทจะตองหาตวแปรใหม ทสามารถบงชและใหขอมลทนาเชอถอเกยวกบทศทางของการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางไดดยงขน ซงตวแปรดงกลาวนมกไดรบการเรยกขานวาตวบงชนโยบายทางการเงน (Indicators of monetary policy) (kaufman, 1995)

ตวบงชนโยบายทางการเงนนน จะตองเปนตวแปรทมความเชอมโยงอยางใกลชดกบกระบวนการสงผานนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง (Transmission process) สามารถสงเกตเหนไดอยางรวดเรว และนาเชอถอ ซงจากคณลกษณะดงกลาวน จงท าใหตวแปรทเปนเปาหมายขนกลาง หรอเปาหมายในการด าเนนงาน ซงจดวาเปนตวแปรทอยในความควบคมอยางใกลชดของธนาคารกลางไดรบการเฝาตดตามจากกลมผมสวนไดเสยตางๆ ในฐานะทเปนตวบงชนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางอยางใกลชด (Kaufman 1995)

จากการทบทวนวรรณกรรมนน พบวา ตวบงชนโยบายทางการเงนทผเฝาสงเกตทศทางในการด าเนนนโยบายของธนาคารกลาง นยมตดตามกนโดยทวไปนน ไดแก ปรมาณเงน อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนและอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร ปรมาณเงน

ปรมาณเงนจดวาเปนเปาหมายขนกลางอยางหนง ในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง การใชปรมาณเงนเปนเปาหมายขนกลางของธนาคารกลางนนมรากฐานมาจากทฤษฏปรมาณเงนทชใหเหนวาปรมาณเงนมอทธพลตอระบบเศรษฐกจในฐานะทเปนเครองก าหนดระดบ

DPU

256

ราคาสนคาและรายได ดงนนการทธนาคารกลางจะท าหนาทตามเปาหมายสงสดของตน ในการรกษาเสถยรภาพของราคา และท าใหเกดปรมาณผลผลต และการจางงานอยางเตมทไดนน ธนาคารกลางมความจ าเปนทจะตองควบคมดแลปรมาณเงนใหมการขยายตวในอตราทสอดคลองกบอตราการขยายตวของผลผลต และความตองการถอเงนของประชาชนในระยะยาว (ชมเพลน จนทรเรองเพญ, 2546) จากเหตผลดงกลาวจง ท าใหการเปลยนแปลงของปรมาณเงนไดรบการจบตาจากนกลงทนตางๆ ในฐานะทเปนตวบงชในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางทส าคญตวหนง

การใชปรมาณเงนเปนตวบงชการด าเนนงานของธนาคารกลางนน มความส าคญอยางมากในชวงทศวรรษท 1980 เนองจากในชวงเวลากอนหนานน เศรษฐกจทวโลกตองการเรงรดการเตบโตทางเศรษฐกจ จงมการกระตนการลงทนอยางตอเนองเปนระยะเวลายาวนาน อตราดอกเบยจงถกก าหนดใหอยในระดบทต าจนกระทงปรมาณเงนนนมการขยายตวในอตราทสงมากจนเกนไปท าใหประเทศตางๆ ตองประสบปญหาอยางหนกเกยวกบภาวะเงนเฟอ จงท าใหธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดก าหนดใหปรมาณเงนเปนเปาหมายขนกลางทมความจ าเปนตองควบคมใหมอตราการขยายตวทเหมาะสมกบปญหาภาวะเงนเฟอทเกดขนในชวงระยะเวลานน (ตรณ พงศมฆพฒน, 2550; Kaufman, 1995)

แตอยางไรกตาม ในชวงทศวรรษ 1990 นน ธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาเรมใหความส าคญนอยลงตอการใชปรมาณเงนในฐานะทเปนเปาหมายขนกลาง เน องจากเหตผลทส าคญดงตอไปนคอ ประการแรกองคประกอบรวมของปรมาณเงนนนมทงสวนทอยในความควบคมดแลโดยตรงของธนาคารกลาง (เชนฐานเงนซงประกอบดวยเงนสด (ธนบตรและเหรยญกษาปณ) เงนส ารองตามกฎหมายของสถาบนการเงน) และสวนทอยนอกเหนอการควบคมดแลของธนาคาร (เชน กระบวนการสรางเงนฝากของระบบธนาคารพาณชย หรอ พฤตกรรมการถอเงนสดของประชาชน) นอกจากนองคประกอบของปรมาณฐานเงนทธนาคารกลาง สามารถควบคมไดยงมสดสวนทนอยมาก เมอเทยบกบปรมาณมลคาของการจบจายใชสอยในระบบเศรษฐกจทอยนอกเหนอการควบคมของธนาคารกลาง ท าใหธนาคารกลางเกดความไมมนใจวาการควบคมปรมาณเงนโดยผานการควบคมฐานเงนนนจะเปนกระบวนวธทยงมประสทธภาพอยหรอไม (Friedman, 1999; ตรณ พงศมฆพฒน, 2550; ธรรมรกษ หมนจกร, 2549)

ประการทสอง การเปลยนแปลงทางดานเทคโนโลยสารสนเทศตางๆ เชน Electronic funds transfer at point of sale (EFTPOS) นนจดไดวาเปนปจจยทกอใหเกดการเปลยนแปลงพฤตกรรมความตองการใชเงนสดของประชาชนอยางมาก ดงนนเมอพฤตกรรมของอปสงคการใชเงนของประชาชนมการเปลยนแปลงไปจงท าใหยากทจะสามารถแยกแยะไดวา การเปลยนแปลง

DPU

257

ของปรมาณเงนท เกดขนนนเกดขน เนองจากการเปลยนแปลงของอปทานเงน หรอเปน การเปลยนแปลงของอปสงคเงน (Sellin, 1998; King, 1999; Woodford, 2000)

จากเหตผลดงกลาวขางตนนเอง จงท าใหการเปลยนแปลงของปรมาณเงนเรมมบทบาททลดนอยถอยลง จากการท าหนาทในฐานะทเปนตวบงชการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางในประเทศสหรฐอเมรกา อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงน

อตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนนน ไดรบ การจบตามองจากผเฝาสงเกตการณทศทางการด าเนนนโยบายของธนาคารกลางในฐานะทเปนตวบงชนโยบายทางการเงนตวหนง เนองจากอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานนเปนอตราดอกเบยทธนาคารกลางคดกบสถาบนการเงน เมอสถาบนการเงนมความประสงคจะท าการกยมเงนจากธนาคารกลาง ซงจดวาเปนเครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางทส าคญอยางหนงทสามารถสรางผลกระทบตอปรมาณเงนในระบบได กลาวคอ การเปลยนแปลงอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานนจะกอใหเกดการเปลยนแปลงเกยวกบระดบความตองการกยมเงนของสถาบนการเงนทมตอธนาคารกลาง และการเปลยนแปลงระดบความตองการในการกยมเงนของสถาบนการเงนจากธนาคารกลางกจะสงผลกระทบตอปรมาณฐานเงน และจะน าไปสการเปลยนแปลงของปรมาณเงนในระบบในทสด

ดงนน การเปลยนแปลงในอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานทธนาคารกลางใหกยมแกสถาบนการเงนนนโดยทวไปแลว จงมกไดรบการพจารณาวาเปนการเปลยนแปลงทสะทอนถง การเปลยนแปลงนโยบายทางการเงนอยางหนงดวยเชนกน ตวอยางเชน การเพมขนของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานนน สะทอนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดทตองการจะเพมอตราดอกเบยและชะลอการเตบโตของปรมาณเงน ในขณะทการลดลงของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานนนมกจะสอถงความตองการของนโยบายทางการเงนแบบผอนคลายทมเปาหมายเพอลดดอกเบยและกระตนการเตบโตของเศรษฐกจ (Hafer, 1985)

แตอยางไรกตาม เนองจากการตดสนใจวา จะมการกยมเงนจากหนาตางสวนลดของธนาคารกลางหรอไมนนเปนเรองทเกยวของกบการตดสนใจของสถาบนการเงน ดงนนจงกลาวไดวาธนาคารกลางนน ไมสามารถทจะควบคมกลไกหรอกระบวนการทงหมดได ในขณะทการใชมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปดนนเปนกระบวนการทขนอยในความควบคมของธนาคารกลางทงหมด ดงนนจงท าใหการใชการกยมเงนจากหนาตางสวนลดของธนาคารกลางในฐานะทเปนเครองมอส าหรบการควบคมปรมาณเงนในระบบจงมความส าคญลดนอยลงไปเมอเทยบกบ

DPU

258

บทบาทของการใชเเพอวตถประสงคในฐานะทแหลงกยมแหลงสดทาย จากเหตผลดงกลาวจงท าใหปจจบนอทธพลของอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานในมตของการด าเนนการตามความเปนจรงนนมคอนขางต า (Mishkin, 2007; Harvilesky, 1988)

ในปจจบนอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานนน มกจะไดรบการก าหนดใหมคาสงกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายประมาณ 100 Basis points เพอปองกนมใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเกดขนจรงในแตละวนในชวงทมความผนผวนมากปรบตวขนไปมอตราทอยสงกวาอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานได เพราะหากมเหตการณดงกลาวเกดขนแลวนน สถาบนการเงนกจะหนเขามากยมทกบธนาคารกลางดวยอตราดอกเบยสวนลดมาตรฐานแทนทจะกยมกนเองในตลาดเงนกยมระหวางธนาคาร (Minskin, 2007) อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

หลงจากทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา ไดเรมใหความส าคญนอยลงกบการใชปรมาณเงนในฐานะทเปนเปาหมายขนกลางในชวงทศวรรษท 1990 นนธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกากไดหนมามงเนนใหความส าคญกบอตราดอกเบยระยะสนในฐานะทเปนเปาหมายในการด าเนนนโยบายทางการเงนแตเพยงอยางเดยวแทน (Kaufman, 1995) จากการเปลยนแปลงดงกลาวท าใหนกเศรษฐศาสตรและนกวเคราะหตลาดการเงนจ านวนมากเรมหนมาใหความส าคญกบการเคลอนไหวของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารในฐานะทเปนตววดเชงสรปเกยวกบทศทางการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางมากขน (Goodfriend, Marvin, & Whelpley, 1993; Hubbard, 1994)

อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารนน เปนอตราดอกเบยทเกยวของกบเงนส ารองทสถาบนการเงนตองด ารงไวกบธนาคารกลางหรอทมกนยมเรยกวา “Fed Funds” โดยเงนส ารองดงกลาวนเปนยอดเงนส ารอง (Reserve balance) ทสถาบนการเงน (Depository institution) ในประเทศสหรฐอเมรกา ซงสวนใหญไดแก ธนาคารพาณชยจะตองน าฝากไวทธนาคารกลางตามทกฏหมายก าหนดใหด ารงไวหรอเพอส ารองไวใชส าหรบเสรมสภาพคลองใหกบกจการตาง ๆ ของตน อนงเนองจากการฝากเงนส ารองดงกลาวนไวกบธนาคารกลางจะไมไดรบอตราดอกเบย ดงนนสถาบนการเงนจงมกจะท าการบรการจดการเงนส ารองนไมใหมมากเกนความจ าเปน และมกจะมแรงจงใจทจะใหกยมเงนส ารองสวนเกนทตนมอยเกนกวาทตนตองด ารงไวใหกบธนาคารพาณชยอน ๆ ทมความขาดแคลนเงนส ารองอย (Carlson, Mclntire, & Thornson, 1995) ซงการกยมเงนส ารองดงกลาวระหวางสถาบนการเงนนเรยกกนวาเงนกยมระหวางธนาคาร (Federal funds Loans)

DPU

259

โดยอตราดอกเบยทเกดขนจากการกยมในตลาดเงนกยมระหวางธนาคารดงกลาวนเรยกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร (Kaufman, 1995)

โดยปกตแลวอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารนน นอกจากจะขนอยกบการเจรจาตอรองระหวางธนาคารพาณชยทมการกยมกนเปนส าคญแลว การเปลยนแปลงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารนยงสะทอนถงการเปลยนแปลงในอปสงคและอปทานของตลาดเงนส ารองอกดวย (Carlson, Mclntire, & Thornson, 1995) กลาวคอ ตลาดเงนส ารองจะอยในจดดลยภาพเมอ อปสงคตอเงนส ารองตามกฎหมาย และเงนส ารองสวนเกนมคาเทากบอปทานของเงนส ารองทงทสถาบนการเงนกยมมาและไมไดท าการกยมมา หากอปสงคของสถาบนการเงนทมตอเงนส ารองเพมขน เชนในกรณทมการเปดบญชออมทรพยเพมมากขน ตลาดเงนส ารองกจะออกจากจดดลยภาพเดม และจะมแรงกดดนใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารเพมสงขน ในทางตรงกนขาม หากอปทานของเงนส ารองเพมสงขน เชนหากธนาคารกลางเขาซอพนธบตรในตลาดซอคนพนธบตร สถาบนการเงนจะมเงนส ารองในบญชเพมขน อปทานสวนเกนของเงนส ารองจะสรางแรงกดดนใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารลดต าลงดวย (ธรรมรกษ หมนจกร, 2549)

อนง เนองจากธนาคารกลางสามารถทจะควบคมระดบของเงนส ารองของธนาคารไดโดยตรง ดงนนจงท าใหธนาคารกลางมอทธพลตออตราของเงนกยมระหวางธนาคารอยางมาก โดยธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกา จะท าการก าหนดอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมาย (Target federal funds rate) ทตองการจะใหเกดขน เพอใหธนาคารกลางสามารถบรรลวตถประสงคสงสดในการรกษาเสถยรภาพของราคา และการเจรญเตบโตทางเศรษฐกจทตนตองการไวได โดยการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายนจะเปนตวจดชนวน (Trigger) ใหเกดการเปลยนแปลงอยางเปนลกโซของเหตการณทมผลกระทบตออตราดอกเบยระยะสน อตราแลกเปลยนเงนตราตางประเทศ อตราดอกเบยระยะยาว ปรมาณเงนและสนเชอในระบบเศรษฐกจ และตวแปรในทางเศรษฐกจตาง ๆ เชน อตราการจางงาน ปรมาณผลผลต ราคาสนคาและบรการในทสด (Woodford, 2000; www.federalreserve.gov)

หากกลาวโดยเฉพาะเจาะจงแลว จะเหนไดวา เมอใดกตามทธนาคารกลางมความประสงคทจะด าเนนนโยบายทางการเงนแบบผอนคลาย กจะสามารถกระท าไดโดยปรบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายใหลดต าลง หรอหากตองการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดกจะสงสญญาณโดยการก าหนดอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายใหมอตราทเพมสงขน

อนง เพอใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทสถาบนการเงนมการกยมกนในตลาดนนมอตราทเปนไปตามเปาหมายทธนาคารกลางไดก าหนดไว ธนาคารกลางจะด าเนนการ

DPU

260

แทรกแซงอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารดงกลาวได โดยผานการด าเนนมาตรการซอขายพนธบตรในตลาดเปด ซงการซอขายพนธบตรดงกลาว จะสงผลกระทบตอปรมาณเงนส ารองและอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารในทสด (Hubbard, 1994; Woodford, 2000) กลาวคอ หากธนาคารกลางตองการทจะใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารลดต าลงตามเปาหมายทไดก าหนดไว ธนาคารกลางกสามารถด าเนนการเขาซอพนธบตรในตลาดซอคนพนธบตร การเขาซอพนธบตรของธนาคารกลางดงกลาว จะท าใหสถาบนการเงนมเงนส ารองในบญชเพมขนจากการช าระราคาพนธบตรของธนาคารกลาง ซงอปทานสวนเกนของเงนส ารองทเพมขนนจะสรางแรงกดดนใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารลดต าลง (Woodford, 2000)

แตในขณะเดยวกน หากธนาคารกลางตองการทจะท าใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารเพมสงขนตามเปาหมายทก าหนดไว ธนาคารกลางกสามารถทจะท าการขายพนธบตร สถาบนการเงนกจะมเงนส ารองบญชลดลงเนองจากตองช าระเงนใหกบธนาคารกลาง อปทานของเงนส ารองทลดลงจะกดดนใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารเพมสงขน (Woodford, 2000)

อยางไรกตาม ในการด าเนนการปรบเปลยนอตราดอกเบยนโยบายของธนาคารกลางอาจสามารถด าเนนการไดเพยงแตประกาศอตราดอกเบยนโยบายใหมเทานน ธนาคารกลางอาจไมจ าเปนตองด าเนนการแทรกแซงตลาด โดยผานการซอขายพนธบตรในตลาดเงน แตอยางไรกสามารถสรางผลกระทบใหเกดขนกบอตราดอกเบยในตลาดเงนและตลาดทนได โดยสถาบนการเงนตางๆ จะท าการกยมระหวางกนในระดบอตราดอกเบยทสอดคลองกบระดบอตราดอกเบยนโยบายโดยอตโนมต เนองจากเชอวาธนาคารกลางพรอมจะท าการเขาแทรกแซงใหอตราดอกเบยดงกลาวกลบเขามาอยในระดบทไดประกาศไวไดโดยเรว (ธรรมรกษ หมนจกร, 2549)

อนงเปนทสงเกตวา การด าเนนการเขาแทรกแซงของธนาคารกลางโดยผานการซอขายพนธบตรในตลาดเปดนน มไดมลกษณะทตองการใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารมคาเทากบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายบนพนฐานทเปนรายวน แตจะด าเนนการในระดบทเปนคาเฉลย กลาวคอแมวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเกดข นในแตละวนนนจะมอตราทแตกตางกนคอนขางมาก ทงนเนองจากการเกดขนของปจจยภายนอกตาง ๆ (Exogenous factors) ทสงผลกระทบตอความตองการเงนส ารองของธนาคารพาณชยในแตละวนนนมลกษณะทไมแนนอนและแตกตางกนไป แตอยางไรกตาม ผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกตาง ๆ นนมกจะมลกษณะเปนการชวคราว (Transitory) และมแนวโนมทหกกลบลบลางกนไปบนพนฐานทเปนรายเดอน

นอกจากน ในการด าเนนการแทรกแซงโดยผานการซอขายพนธบตรในตลาดเปดของธนาคารกลางนนยงไดมการตดตามตรวจสอบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารอยางใกลชด

DPU

261

และพรอมทจะเขาแทรกแซงเพอทจะท าใหอตราดอกเบยดงกลาวกลบเขามาอยในระดบตามเปาหมายทไดก าหนดไว ดงนนเมอพจารณาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารในระดบคาเฉลยรายเดอนแลวจะพบวามคาทใกลเคยงกบอตราทก าหนดไวโดยธนาคารกลางเปนอยางยง และเนองจากลกษณะพเศษนเองจงท าใหการคาดการณอตราดอกเบยเฉลยรายเดอนทจะเกดขนในอนาคตนนมคาทใกลเคยงกบการคาดการณวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายนนอยในระดบทเทาใด (Carlson, Mclntire, & Thornson, 1995)

ภาพท 1 แสดงความสมพนธระหวางเครองมอในการด าเนนนโยบายทางการเงน เปาหมาย

ในการด าเนนงาน เปาหมายขนกลาง เปาหมายสงสด และตวบงชในการด าเนนนโยบายทางการเงนของธนาคารกลาง

DPU

262

ภาคผนวก ฎ กลไกการสงผานทางดานการเงนภายใตทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาค

DPU

263

กลไกการสงผานทางดานการเงนภายใตทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาค ทฤษฎอตราดอกเบยเสมอภาคนน เปนแนวคดในเชงเศรษฐศาสตรการเงนทแสดงให

เหนถงความสมพนธของอตราดอกเบยระหวางสองประเทศ และอตราแลกเปลยนลวงหนาของเงนตราสองสกล ทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคน วางอยบนแนวคดวาอตราผลตอบแทนจากการลงทนในหลกทรพยทมความเสยงและสภาพคลองทเทยบเทากนนน เมอวดโดยใชเงนสกลหนงสกลใดแลวควรจะตองมคาทเทากนไมวานกลงทนนนจะท าการลงทนในหลกทรพยดงกลาว ณ ประเทศใด ๆ กตาม มฉะนนแลวนกลงทนกจะสามารถจะสรางผลก าไรโดยปราศจากความเสยงจากการท าธรกรรมทางดานการเงนระหวางประเทศได ซงสภาวะดลยภาพดงกลาวนไดรบการเรยกวา สภาวะความเสมอภาคของอตราดอกเบย (Interest rate parity condition) (Hubbard, 1994; สปปภาส พรสขสวาง, 2553 ; พรชย ชนหจนดา, 2553)

แตเมอใดกตาม ทอตราดอกเบยของสองประเทศมคาไมเทากนแลวกจะท าใหอตราผลตอบแทนทนกลงทนไดรบจากการลงทนในหลกทรพยทมความเสยง และสภาพคลองทเทากนในสองประเทศมความแตกตางกนดวย ดงนนตลาดจงตองมการปรบเปลยนเพอใหเขาสสภาวะดลยภาพใหมโดยผานการเปลยนแปลงอตราแลกเปลยนระหวางเงนตราทง 2 สกลนน เพอทวาทายสดแลวการลงทนของสนทรพยทมคาความเสยงและสภาพคลองเทากนในแตละประเทศนน เมอวดโดยใชเงนสกลหนงสกลใดสกลหนงแลวจะตองใหอตราผลตอบแทนทเทากนในทสด (Hubbard, 1994)

แนวคดของทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคนน สามารถแบงยอยออกไดตามลกษณะพฤตกรรมในการบรหารความเสยงดานอตราแลกเปลยนของนกลงทนเปน 2 ประเภทหลก ๆ คออตราดอกเบยเสมอภาคในกรณทมการปดความเสยง (Covered interest rate parity) และอตราดอกเบยเสมอภาคในกรณทไมมการปดความเสยง (Uncovered interest rate parity)

ทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาค ในกรณทมการปดความเสยงนนกลาววาอตราดอกเบยทองอยบนเงนสกลทแตกตางกนนน จะใหอตราผลตอบแทนการลงทนทเทากน เมอนกลงทนท าการปดความเสยง (Cover) ดานอตราแลกเปลยนของการลงทนดงกลาวนนทนททมการท าธรกรรมนน โดยแนวคดดงกลาว สามารถแสดงใหเหนไดโดยสมการดงนคอ

)/)(1()1( ,

*

tktttt SFii (1) โดย ti ไดแกอตราดอกเบยภายในประเทศ ณ เวลา t ทมอายการครบก าหนด k

*

ti ไดแกอตราดอกเบยตางประเทศ ณ เวลา t ทมอายการครบก าหนด k

DPU

264

kttF , ไดแกอตราแลกเปลยนลวงหนา (Forward rate) ณ เวลา t ส าหรบอายการครบก าหนดทเวลา t+k

tS ไดแก อตราแลกเปลยนทนท (Spot rate) ณ เวลา t (หนวยของเงนตราภายในประเทศ ตอ 1 หนวยของเงนสกลตางประเทศ)

อนงเนองจาก log(1+X) จะมคาประมาณ x เมอ x มคาเขาใกลศนย และเมอใช

logarithmic transformation กบสมการท 1 แลวจะพบวา

kttttktttt fpisfii ,

*

,

* )( (2) โดย kttfp , ไดแก forward premium ( tktt sf , ) จากสมการขางตน จะเหนไดวา อตราดอกเบยภายในประเทศของประเทศใดประเทศ

หนง (เชน ประเทศไทย) จะมคาเทากบอตราดอกเบยตางประเทศ (เชนประเทศสหรฐอเมรกา) บวกดวย (หกดวย) สวนชดเชยทเกดขนจากการออนคา (แขงคา) ของอตราแลกเปลยนของเงนสกลนนเมอเทยบกบเงนสกลตางประเทศดงกลาว หรอหากกลาวอกนยหนงกคอเมออตราดอกเบยของเงนในสกลทองถน (เชน ประเทศไทย) นนมคาสงกวาอตราดอกเบยของเงนในสกลตางประเทศ (เชน ประเทศสหรฐอเมรกา) เงนสกลทองถนดงกลาวนน (เงนสกลบาท) กจะไดรบการคาดหมายวาจะมการออนคาลง และสวนตางระหวางอตราดอกเบยเงนสกลตางประเทศ (ดอลลารสหรฐ) ทต ากวาอตราดอกเบยของเงนสกลทองถน (บาท) กจะไดรบการชดเชยผานอตราแลกเปลยนลวงหนาทเงนสกลทองถน (บาท) จะมการออนคาลงเมอเทยบกบอตราแลกเปลยนในปจจบน (Positive premium forward) มฉะนนแลวนกลงทนกจะสามารถสรางผลก าไรทปราศจากความเสยงไดในทนท (Hubbard, 1994)

ตวอยางเชน หากประเทศสหรฐอเมรกาไดด าเนนนโยบายทางการเงนแบบผอนคลายโดยปรบลดอตราดอกเบยในประเทศลงจากเดม 5% ตอป เหลอ 3% ตอป ในขณะทอตราดอกเบยในประเทศไทยยงมคาคงเดมเทากบ 5% ตอป การด าเนนนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาดงกลาวจะท าใหบญชเงนฝากในรปสกลเงนบาท เปนทนาสนใจในสายตาของนกลงทนมากขนโดยเปรยบเทยบ ขณะทบญชเงนฝากในรปดอลลาร สรอ กลบมความนาสนใจลดลง ดงนนหากอตราแลกเปลยนในอนาคตไมสะทอนการออนคาของเงนสกลบาทเมอเทยบกบเงนสกลดอลลารสหรฐในอตราทเทากบสวนตางของอตราดอกเบยระหวาง 2 ประเทศแลว นกลงทนกจะท า

DPU

265

การซอเงนสกลบาท ณ อตราแลกเปลยนทเปนอยในปจจบนเพอน าเขาไปลงทนในประเทศไทย และขายเงนบาทลวงหนา ในทนท โดยการกระท าธรกรรมดงกลาวนกลงทนไดรบผลตอบแทนสวนเกนโดยปราศจากความเสยง ซงหากเปนในกรณดงกลาวกจะท าใหมเงนทนไหลเขาไปในประเทศไทยมากขน จนท าใหอตราดอกเบยในประเทศไทยลดลง หรออตราแลกเปลยนในอนาคตสะทอนการออนคาของเงนสกลบาท และกระบวนการแบบนจะเกดตอไปเรอย ๆ จนกวาจะบรรลอตราดอกเบยเสมอภาคในทสด

ภาพท 1 แสดงตวอยางของผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบผอนคลาย

ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตออตราแลกเปลยนและอตราดอกเบยดอกเบย ในประเทศไทยภายใตทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคในกรณทมการปดความเสยง

ทมา: ปรบปรงจาก พรชย ชนหจนดา (2553)

ส าหรบในกรณทธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกานน ไดด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวด ท าใหอตราดอกเบยของเงนในสกลทองถน (เชน ประเทศไทย) นนมคาต ากวาอตราดอกเบยของเงนในสกลตางประเทศ (เชน ประเทศสหรฐอเมรกา) เงนสกลทองถนดงกลาวนน (เงนสกลบาท) กจะไดรบการคาดหมายวาจะมการแขงคาขน และสวนตางระหวางอตราดอกเบยเงนสกลทองถน (บาท) ทต ากวาอตราดอกเบยตางประเทศ (ดอลลารสหรฐ) กจะไดรบการชดเชยผานอตราแลกเปลยนลวงหนาทคาเงนบาทจะมการแขงคาขนเมอเทยบกบอตราแลกเปลยนในปจจบน

DPU

266

(Negative premium forward) เพอทจะท าใหการลงทนในสกลเงนทงสองไดรบผลตอบแทนทเทากน มฉะนนแลวนกลงทนกจะสามารถสรางผลก าไรทปราศจากความเสยงไดในทนท (Hubbard 1994)

ตวอยางเชน หากประเทศสหรฐอเมรกาไดด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวดโดยปรบเพมอตราดอกเบยในประเทศขนจากเดม 5% ตอป เปน 7% ตอป ในขณะทอตราดอกเบยในประเทศไทยยงมคาคงเดมเทากบ 5% ตอป ดงนน หากอตราแลกเปลยนลวงหนาไมสะทอนคาเงนบาททแขงคาขนในอนาคต นกลงทนกจะท าการขายเงนสกลบาทเพอซอเงนสกลสหรฐอเมรกาเพอท าการลงทนในหลกทรพยของประเทศสหรฐอเมรกาทใหผลตอบแทนสงกวา และในขณะเดยวกนนกลงทนกจะท าการซอเงนสกลเงนบาทลวงหนาเพอเปลยนเงนสกลดอลลารสหรฐอเมรกากลบมาเปนเงนบาทในอนาคต กจะท าใหนกลงทนรายดงกลาวสามารถสามารถสรางผลก าไรทปราศจากความเสยงไดในทนท

ภาพท 2 แสดงตวอยางของผลกระทบของการด าเนนนโยบายทางการเงนแบบเขมงวด ของประเทศสหรฐอเมรกาทมตออตราแลกเปลยนและอตราดอกเบยดอกเบยในประเทศไทยภายใตทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคในกรณทมการปดความเสยง

ทมา: ปรบปรงจาก พรชย ชนหจนดา (2553)

DPU

267

ส าหรบทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาค ในกรณทไมมการปดความเสยงนนองอยบนแนวคดทวา นกลงทนสามารถทจะท าการลงทนจากความแตกตางของอตราดอกเบยระหวางประเทศ โดยไมจ าเปนตองท าการปดความเสยงอตราแลกเปลยนในทนททมธรกรรมเกดขนกได โดยนกลงทนจะท าการเปรยบเทยบระหวางความแตกตางของอตราดอกเบยในนาม กบความคาดหมายทจะเกดขนกบอตราแลกเปลยนในอนาคต ในกรณดงกลาวน นกลงทนกจะสนใจแตเฉพาะในสวนของอตราผลตอบแทนทตนคาดวาจะไดรบ

a

kttt sii * (3) โดย q

kts ไดแก อตราแลกเปลยนทคาดหมายส าหรบเวลา t+k ณ เวลา t จากสมการดงกลาว จะเหนไดวา มพนฐานทคลายคลงกบกรณของทฤษฏอตราดอกเบย

เสมอภาคในกรณทมการปดความเสยง จะแตกตางกนกแตอตราแลกเปลยนลวงหนาทน ามาใชในสมการนนน มไดเปนเครองมอทางการเงนทมการซอขายในตลาดเงน แตจะเปนความคาดหมายของนกลงทนทมตออตราแลกเปลยนทจะเกดขนในอนาคตเทานน ซงจากสมการดงกลาวนสามารถกลาวไดวา อตราดอกเบยภายในประเทศของประเทศใดประเทศหนง (เชน ประเทศไทย) จะมคาเทากบอตราดอกเบยตางประเทศ (เชนประเทศสหรฐอเมรกา) บวกดวย (หกดวย) สวนชดเชยทเกดขนจากการคาดการณวาอตราแลกเปลยนของเงนสกลนนเมอเทยบกบเงนสกลตางประเทศดงกลาวจะมการออนคา (แขงคา) เกดขนในอนาคต หรอหากจะกลาวอกนยหนงคอ หากเงนสกลภายในประเทศมอตราดอกเบยสงกวาเงนสกลตางประเทศ x% แลว ในอนาคตเปนทคาดวาเงนสกลภายในประเทศดงกลาวจะมการออนคาลง X% ดวยเชนกนเพอชดเชยนกลงทนระหวางประเทศส าหรบความสญเสยทจะเกดขนจากการถอครองหลกทรพยในสกลเงนตางประเทศนน

อยางไรกตาม เนองจากการด ารงอยของสภาวะความเสมอภาคของอตราดอกเบยจะเกดขนไดภายใตเงอนไข และบรบททส าคญคอ สนทรพยทางการเงนทลงทนในแตละประเทศนนตองมความเสยงอายการไถถอนและสภาพคลอง และคณสมบตอนๆ ทเหมอนกนหรอกลาวอกนยหนงกคอเปนสนทรพยทางการเงนทสามารถทดแทนกนไดอยางสมบรณ (Perfect substitutability of assets) นอกจากน นกลงทนจะตองสามารถเคลอนยายเงนทนเพอลงทนในสนทรพยทางการเงนในแตละประเทศไดอยางเสร ไมมตนทนในการท าธรกรรม ไมมภาษ และไมมความเสยงทางดานการเงนตางๆ (Ambrus-Lakatos, Vilagi, & Vincze, 2004; พรชย ชนหจนดา, 2553) ดงนนในความเปนจรงแลว จงมกพบวาเหตการณตางๆ ทเกดขนนน มกจะมความเบยงเบนไปจากหลกการตาม

DPU

268

ทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาค ในกรณทไมมการปดความเสยงอยเสมอ กลาวคออตราผลตอบแทนทคาดหมายส าหรบเงนตราสกลของประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนจะอยในระดบทสงกวาสก ลเงนตราของประเทศทพฒนาแลว โดยเงนตราสกลของประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน ไมไดมการออนคาเกดขนในอนาคต

ปรากฏการณของความเบยงเบนออกไปจากหลกการตามทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคในกรณทไมมการปดความเสยงดงกลาวขางตนนน ไดมผอธบายวา มสาเหตเนองจากการถอหลกทรพยทอยในเงนสกลประเทศเศรษฐกจเกดใหม จะมความเสยงทสงกวาการถอครองหลกทรพยในสกลเงนของประเทศทพฒนาแลว เนองจากประการแรกเงนตราสกลของประเทศเศรษฐกจเกดใหมนนมโอกาสของความนาจะเปนทเงนตราสกลดงกลาวอาจมการลดคา เงนอยางมากในอนาคต นอกจากนการถอครองพนธบตรของประเทศเศรษฐกจเกดใหมนน มความเสยงทจะเกดการผดนดช าระหนไดมากกวาการถอครองพนธบตรในประเทศทพฒนาแลว ดงนนจงท าใหนกลงทนตองการสวนชดเชยความเสยงเพมเตมผานการไดรบอตราดอกเบยทสงกว าการถอครองหลกทรพยในสกลเงนของประเทศทพฒนาแลว (Ambrua-Lakatos, Vilagi, & Vincze, 2004)

ประเดนทพงสงเกตอกประการหนง เกยวกบความสมพนธระหวางอตราดอกเบย และอตราแลกเปลยนตามทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคนน ไดแก ความสมพนธระหวางการปรบเปลยนอตราดอกเบยและอตราแลกเปลยนไปสจดดลยภาพตามทฤษฏอตราดอกเบยเสมอภาคนน จะขนอยกบบรบทของการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนในแตประเทศดวยเชนกน กลาวคอ ในประเทศทมการใชระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท (Fixed Exchange Rate Regime) นนอตราแลกเปลยนจะมการเปลยนแปลงนอย ในขณะทอตราดอกเบยภายในมการเปลยนแปลงมาก แตส าหรบประเทศทมการใชอตราแลกเปลยนแบบลอยตวอยางเตมท (Free Floting Exchange Rate Regime) นนอตราแลกเปลยนมการเปลยนแปลงมาก ในขณะทอตราดอกเบยภายในมการเปลยนแปลงนอย หรอกลาวนยหนงกคอประเทศทมการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนแบบยดหยนจะสามารถปกปองการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยภายในประเทศจากผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกประเทศไดดกวาประเทศทมการด าเนนนโยบายอตราแลกเปลยนแบบคงท (Edwards & Savastano, 1999; Frankel, Schmukler, & Serven, 2004; Shambaugh, 2004; Borensztein, Zettlemeyer, & Philippon, 2001; Ehrmann & Fratzscher, 2006)

ทงน เนองจากภายใตระบบอตราแลกเปลยนแบบคงท ทไมมขอจ ากดเกยวกบ การไหลเวยนของเงนทนนน การก าหนดอตราดอกเบยภายใน จะไมสามารถทด าเนนการอยางเปนอสระได แตจะตองมการเปลยนแปลงลอไปตามอตราดอกเบยของประเทศทเงนสกลนน ไดผกตดไว ในทางกลบกนภายใตระบบอตราแลกเปลยนแบบลอยตวนน อตราดอกเบยภายในประเทศนนจะ

DPU

269

มความออนไหวตออตราดอกเบยระหวางประเทศในระดบทนอยกวา ทงนเนองจากผลกระทบทเกดขนจากปจจยภายนอกประเทศนนจะไดรบการชดเชยผานการเปลยนแปลงของอตราแลกเปลยนแทน (Frankel, Schmukler, & Serven, 2004)

DPU

270

ภาคผนวก ฎ ความสมพนธระหวางอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมาย อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน และ สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยม

ระหวางธนาคารพาณชย

DPU

271

ความสมพนธระหวางอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมาย อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน และ สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชย

แมวาธนาคารกลาง จะไดมการก าหนดอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร ทเปนเปาหมายส าหรบการด าเนนนโยบายทางการเงนไวอยางแจงชด แตอยางไรกตาม โดยปกตแลวอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงในแตละวนนน กมกจะมคาทเบยงเบนออกไปจากอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารเปาหมายทธนาคารกลางไดก าหนดไว เน องจากผลกระทบของปจจยภายนอกตางๆ ทท าใหความตองการเงนส ารองของธนาคารพาณชยในแตละวนนนมลกษณะทแตกตางกนไป ดงสามารถแสดงใหเหนไดดงแผนภาพท 1

ภาพท 1 แสดงการเคลอนไหวของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรง รายวนเปรยบเทยบกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมาย ทมา: Carlson, Mclntire and Thornson (1995)

อยางไรกตาม เพอปองกนมใหอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเกดขนจรงรายวนนนมความเบยงเบนออกไปจากเปาหมายทก าหนดไวมาก ธนาคารกลางกจะด าเนนการเขาแทรกแซงดวยวธการตางๆ เพอใหความเบยงเบนทเกดขนนนลดนอยถอยลงไป โดยธนาคารกลางจะท าการก าหนดเปาหมายด าเนนการในลกษณะทเปนรายเดอน ซงจากรปแบบของการบรหาร

DPU

272

จดการทมงเปาหมายในลกษณะทเปนรายเดอนดงกลาวนเองจงเหนไดวาแมอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเกดขนจรงในแตละวนจะมความแตกตางจากอตราดอกเบยทเปนเปาหมายมาก แตหากพจารณาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในระดบคาเฉลยรายเดอนแลวจะพบวามคาทใกลเคยงกบอตราทก าหนดไวโดยธนาคารกลางเปนอยางยง และเนองจากลกษณะพเศษนเองจงท าใหการคาดการณอตราดอกเบยเฉลยรายเดอนทจะเกดขนในอนาคตนนมคาทใกลเคยงกบการคาดการณวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายนนอยในระดบทเทาใด (Carlson, Mclntire, & Thornson, 1995)

ส าหรบความสมพนธระหวางอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมาย อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน และสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยนน อาจสามารถแสดงใหเหนไดโดยผานตวอยางทเกดขนจรงเมอเดอนธนวาคมป ค .ศ. 1990 ซงจดวาเปนเดอนทอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยนนมความผนผวนเกดขนอยางมากเนองจากธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาไดท าการปรบเปลยนขอก าหนดเกยวกบเงนส ารองของสถาบนการเงนใหลดต าลง (Anderson and Rasche, 1996) ดงสามารถแสดงรายละเอยดไดตามภาพท 2 ดงตอไปน

ภาพท 2 แสดงตวอยางของความสมพนธระหวางอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมาย อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวน และ สญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในชวงเดอนธนวาคมป ค.ศ. 1990

ทมา: Hamilton (2008)

DPU

273

จากภาพท 2 จะเหนวา แมธนาคารกลางของประเทศสหรฐอเมรกาจะไดท าการลดอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายลงจาก 7.50 เปอรเซนตไปอยท 7.25 เปอรเซนต ในวนท 7 ธนวาคม 1990 แตอยางไรกตาม ในชวงสปดาหหลงจากวนครสตมาสนนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทมการกยมจรงรายวนกไดปรบตวเพมขนไปสงถงประมาณ 9 เปอรเซนต ซงเปนอตราทสงกวาอตราดอกเบยเปาหมายอยคอนขางมาก แตอยางไรกตามในวนท 31 ธนวาคม 1990 อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนในวนนนกไดลดต าลงเหลอเพยงประมาณ 5.70 เปอรเซนต ยงผลใหคาเฉลยรายเดอนของอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทมการกยมจรงรายวนกปรบลดลงมามคาทใกลเคยงกบอตราดอก เบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายซงก าหนดไวท 7.25 เปอรเซนต

อยางไรกตาม หากพจารณาราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยในเดอนธนวาคม ค.ศ. 1990 นนจะพบวามการซอขายอยในอตราทสงกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายใหม (7.25 เปอรเซนต) ดวยสาเหตหลายๆ ประการดงนคอ

ประการแรก ราคาของสญญาซอขายลวงหนานนในชวงแรกจะยงองอยบนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยเปาหมายเดมท 7.50 เปอรเซนตอย ท าใหคาเฉลยของอตราดอกเบยทงเดอนทเกดขนนนมคามากกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารทเปนเปาหมายใหมท 7.25 เปอรเซนตอย

ประการทสอง อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยรายวนทเกดขนจรงในชวงหลงจากทธนาคารกลางไดปรบลดอตราดอกเบยนโยบายเปาหมายใหลดต าลงมาเหลอ 7.25 เปอรเซนตกยงคงอยในระดบทคอนขางสง ท าใหราคาของสญญาซอขายลวงหนาทองอยกบอตราคาเฉลยรายเดอนทเกดขนจรงมากกวาทจะองอยกบอตราดอกเบยนโยบายทก าหนดโดยธนาคารกลางกยงคงมคาทสงกวาอตราดอกเบยนโยบายเปาหมายท 7.25 เปอรเซนตอย

ประการสดทาย นกลงทนคาดการณวาในชวงปลายเดอนธนวาคมนน อตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนอาจมการปรบตวเพมสงขนอกในชวงวนสนเดอนเหมอนดงเชนทเคยเกดขนระหวางวนท 28 - 30 ธนวาคม ในป 1986 แตอยางไรกตามปรากฎวาในวนท 31 ธนวาคม 1990 นนอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยทเกดขนจรงรายวนนนไดปรบตวลดลงอยางมาก คอลดต าลงเหลอเพยงประมาณ 5.70 เปอรเซนต จงท าใหราคาของสญญาซอขายลวงหนาทอางองกบอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคารพาณชยไดปรบตวลดลงมาในวนเดยวถง 0.23 เปอรเซนต จนมราคาอยในระดบทสงกวาอตราดอกเบยเงนกยมระหวางธนาคาร

DPU

274

พาณชยเปาหมายทไดก าหนดไวท 7.25 เปอรเซนต เลกนอย (Anderson & Rasche, 1996; Hamilton, 2008)

DPU

275

ภาคผนวก ฐ กระบวนวธ Event Study

DPU

276

กระบวนวธ Event Study เทคนค Event Study นนเปนกระบวนวธทไดรบการพฒนาขนโดยมวตถประสงคเพอ

ท าการตรวจสอบในเชงประจกษเกยวกบการตอบสนองของราคาหลกทรพยทมตอเหตการณใดเหตการณหนงทอยในความสนใจ (Peterson) เทคนคดงกลาวน เรมแรกไดถกพฒนาขนมาเพอใชส าหรบการศกษาในเชงประจกษทางภาคการเงน แตอยางไรกตามตอมาเทคนค Event Study นกไดถกน ามาใชอยางแพรหลายในหลายๆ สาขาวชา เชน การเงน เศรษฐศาสตร กฎหมาย การเมอง การบรหารจดการ เปนตน (Mackinlay, 1997; McWilliams & Siegel, 1997)

เทคนค Event Study นน ยงจดวาเปนเทคนคหลกทน ามาใชในการทดสอบความมประสทธภาพของตลาดในระดบกลาง (Semi-strong form) (Elroy Dimson & Massoud Mussavian, 1998) ซงโดยทวไปสามารถกระท าได 2 วธหลกๆ วธแรกไดแกการวเคราะหผลตอบแทนของหลกทรพยภายในชวงระยะเวลาใดเวลาหนงวามผลตอบแทนทผดปกต (Abnormal return) เกดขนกบเหตการณใดเหตการณหนงหรอไม เชนการควบรวมกจการ การประกาศผลการด าเนนงาน การออกหนสามญใหม หรอการซอคนหนสามญ (Share repurchase) เปนตน อกวธการหนงไดแกการตรวจสอบวาราคาของหลกทรพยนนไดรบอทธพล จากขาวสารทเกดขนใหมทอยนอกเหนอการคาดหมายของตลาดและกอใหเกดผลกระทบตอมลคาพนฐานของหลกทรพยดงกลาวหรอไม และถาหากตลาดนนเปนตลาดทมประสทธภาพ ราคาของหลกทรพยดงกลาวกควรทจะตองมการปรบเปลยนเพอสะทอนขอมลขาวสารใหมอยางรวดเรว (Smith, Proffitt, & Stephens, 1992)

นอกจากน ยงพบวาเทคนค Event Study นนกยงเปนเทคนคทมการใชอยางแพรหลายในงานวจยตาง ๆ ทท าการศกษาเกยวกบผลกระทบของนโยบายทางดานการเงนทมตอผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดเงนและตลาดทน ตวอยางเชนในงานวจยของ Cook and Hahn (1989), Bernanke and Kuttner (2003) และ Bredin, Gavin and O’Reilly (2003) เปนตนอกดวย

เงอนไขและขอสมมตฐานทส าคญของการใชเทคนค Event Study

งานวจยทจะมการน าเทคนค Event Study มาใชไดอยางเหมาะสมนน ตองพบวามบรบททสอดคลองกบเงอนไขและขอสมมตฐานทส าคญ 3 ประการคอ ประการแรกตลาดทท าการวเคราะหตรวจสอบตองเปนตลาดทมประสทธภาพ ประการทสอง เหตการณทน ามาศกษาตองเปนเหตการณทมไดมการคาดหมายไวลวงหนา และประการทสาม ตองไมม Confounding Effect ซงหากพบวางานวจยใดทไมสามารถประกนการเกดขนของเงอนไขทส าคญ 3 ประการขางตนไดแลว ผลการศกษาทเกดขนจากการใชกระบวนวธ Event นนจะขาดความนาเชอถอเปนอยางยง (McWilliams & Siegel 1997)

DPU

277

1) ตลาดทท าการวเคราะหตองเปนตลาดทมประสทธภาพ ตลาดทมประสทธภาพนน สอวาราคาของหลกทรพยจะตองมการเปลยนแปลง เพอ

ตอบสนองตอขอมลขาวสารใหม ทมผลกระทบตอมลคาของหลกทรพยนนอยางรวดเรว และเหมาะสม ซงขอสมมตฐานดงกลาวน จดไดวาเปนขอสมมตฐานทเปนแกนกลางของการใชเทคนค Event study ทเดยว (McWilliams & Siegel, 1997) เพราะหากวาตลาดไมมประสทธภาพแลว ราคาของหลกทรพยกจะไมมการปรบเปลยนเมอมขอมลขาวสารใหมเกดขน ซงท าใหเทคนค Event Study ไมสามารถตรวจสอบถงผลกระทบทเกดขนกบราคาของหลกทรพยได

2) เหตการณทน ามาศกษานนตองเปนเหตการณทอยนอกเหนอความคาดหมายของตลาด

ภายใตสมมตฐานความมประสทธภาพของตลาดนน ขอมลขาวสารทเกดขนใหมเทานนทจะสงผลกระทบใหเกดการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย ทงนเนองจาก หากขอมลขาวสาร ใดๆ เปนขอมลขาวสารทอยในความคาดหมายของตลาดอยแลว ขอมลขาวสารดงกลาวกจะถกผนวกไปกบราคาของหลกทรพยในปจจบนเรยบรอยแลว ดงนนเมอขอมลดงกลาวไดถกประกาศออกมาภายหลง จงไมมผลกระทบตอราคาหลกทรพยแตประการแตใด ดงนนขอมลทจะตรวจสอบถงผลกระทบภายใตเทคนค Event Study ไดจงจ าเปนตองเปนขอมลขาวสารใหมทมไดอยในความคาดหมายของตลาดเทานน

3) ตองไมม confounding effects ในหนาตางของเหตการณ (event window) เนองจากวตถประสงคของการใชเทคนค Event Study นน ไดแก การพจารณาวา

เหตการณใดเหตการณหนงทอยในความสนใจนน สงผลกระทบตอการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพยอยางไร ดงนนจงมความจ าเปนทผวจยจะตองสามารถท าการแยกแยะผลกระทบของเหตการณดงกลาวออกจากเหตการณอนๆ ใหได

การแกไขปญหา Confounding Effect นน สามารถกระท าไดโดยการก าหนดกรอบของหนาตางเหตการณใหแคบทสดเทาทจะเปนไปได อกทงยงจะตองก าหนดใหถกตองสอดคลองกบวนทเกดขนของปจจยทตองการศกษานนใหมากทสด ซงจะท าให Event Study สามารถแยกแยะผลกระทบทเกดขนจากปจจยทตองการศกษาออกมาจากปจจยอนๆ ทมผลกระทบตอราคา เชน การประกาศการจายเงนปนผล ความคาดหมายทมตอผลการด าเนนงาน หรอการแตงตงผบรหารได (Kholodilin, Montagnoli, Napolitano, & Siliverstovsม 2008) หรอหากกลาวอกนยหนงการก าหนดหนาตางของเหตการณใหแคบทสดจะท าให Noise ทมอยจากขาวสารอนๆนน มขนาดเบาบางลงเมอเทยบกบผลกระทบทจะเกดขนจากเหตการณทตองการจะศกษา ซงจะท าให Variance ของการ

DPU

278

กระทบกระแทกของปจจยทตองการศกษามขนาดทสงกวา Variances ของการกระทบกระแทกทเกดขนจากปจจยอนๆ มาก (Rigobon & Sack, 2003, 2004)

การก าหนด Event window ทมความยาวมากขนเทาไร กจะยงยากทจะควบคมผลกระทบจากเหตการณอนๆ ทเกดขนผสมปนเปกนได ในขณะทการก าหนด Event window ทยงสนและสอดคลองกบวนทเกดขนของปจจยทตองการศกษาเทาไร กจะยงท าใหมความมนใจไดวาจะสามารถควบคมผลกระทบทเกดขนจากเหตการณทเกดขนผสมปนเปกน ไดดยงขนเทานน ทงนเนองจากการบงชเหตการณส าคญทเกดขนในชวง event window ทสนจะสามารถกระท าไดโดยไมยากนก (Mackinlay1997; McWilliams & Siegel, 1997; Ebneth & Theuvsen, 2005)

อยางไรกตาม แมวาการจ ากด Event window ใหสนจะสามารถลดทอนปญหาในเรองของผลกระทบจากเหตการณทเกดขนผสมปนเปกนได แตกคงจะไมสามารถก าจดผลกระทบตางๆ ออกไปไดหมด แตวธการดงกลาว กจดวาเปนเทคนคและกระบวนวธทดทสดทมอย ในปจจบน (McWilliams & Siegel, 1997; Bromiley, Govekar, & Marcus, 1988)

ประเดนขอพจารณาตางๆ ในการใชเทคนค Event Study 1. การเลอกเหตการณทจะน ามาใชทดสอบ ขอพงระวงในการใชเทคนค Event Study ประการแรกไดแกการเลอกเหตการณทจะ

น ามาทดสอบนนจะตองมความสมพนธกบมลคาพนฐานของหลกทรพย กลาวคอควรจะตองสามารถอรรถาธบายความสมพนธดงกลาวไดในทางทฤษฏ (Henderson, 1990)

2. การก าหนดวนทมเหตการณเกดขน (Event Date) เมอสามารถอรรถาธบายความสมพนธระหวางเหตการณทตองการศกษา กบมลคา

พนฐานของราคาหลกทรพยไดแลว ขอพงพจารณาประการตอมาจะไดแกประเดนในเรองเวลา กลาวคอ ผวจยจะตองสามารถก าหนดเวลาทเหตการณนนเกดขนไดอยางเจาะจงและแนชด ซงการก าหนดวนทมเหตการณเกดขนใหสอดคลองกบวนทเกดขนของปจจยทตองการศกษานน จดไดวามความส าคญเปนอยางมาก

Brown and Warner (1980, 1985) ไดเนนย าถงความส าคญของการก าหนดวนทมเหตการณเกดขน (event date) วาจะตองมการด าเนนการอยางระมดระวงทงนเนองจากการเลอกวนทจะน ามาใชเปนวนมเหตการณทเกดขนนนจะมผลกระทบอยางมากตอ power tests การใชวนทไมถกตองนอกจากจะท าใหไมสามารถตรวจสอบของผลกระทบทเกดขนอยางแทจรงไดแลวยงมผลกระทบตอ statistic power ของตวแบบทน ามาใชกบเทคนค Event Study เปนอยางยงอกดวย กลาวคอยงนกวจยก าหนดจดของวนทจะน ามาใชไดคลาดเคลอนไปจากความเปนจรงมากเทาใด กจะยงท าใหกระบวนวธ Event Study ม statistical power ต าลงเทานน แตหากสามารถก าหนดวนท

DPU

279

ถกตองและเหมาะสมไดแลวกจะชวยเพม statistical power ไดเปนอยางมาก (Henderson, 1990) ซงในประเดนดงกลาวน Brown and Warner ไดชใหเหนวามความส าคญมากยงกวาการทผวจยจะพยายามปรบปรงตวแบบทจะน ามาใชกบ Event Study ใหมความซบซอนมากยงขนเสยอก

3. จ านวน Sample ทใชในเทคนค Event Study ในการใชเทคนค Event study นน ตองมเหตการณอยางนอย 25 เหตการณขนไป แต

หากจะใหดแลวควรจะตองม Sample อยางนอย 50 events ทงนเนองจาก ขนาดของเหตการณตงแต 50 เหตการณขนไปนน จะใหไดคา Good power for test statistics ในขณะทการม Sample 25 events นนจะให size และ power of test ในระดบทสามารถยอมรบไดเทานน (Bartholdy, Olson & Peare, 2007)

DPU

280

ประวตผเขยน

ชอ-นามสกล ศภวฒน วฒนธนปต ประวตการศกษา บรหารธรกจมหาบณฑต สาขา การเงน

Rensselaer Polytechnic Institute พ.ศ. 2542 นตศาสตรมหาบณฑต สาขา กฎหมายระหวางประเทศ

จฬาลงกรณมหาวทยาลย พ.ศ. 2538 นตศาสตรบณฑต

จฬาลงกรณมหาวทยาลย พ.ศ. 2534 ต าแหนงและสถานทท างาน ผอ านวยการฝายอาวโส ผบรหารฝาย

ฝายการพนกงาน ธนาคารกรงไทย จ ากด (มหาชน) ประสบการณ งานดานการเงนและการธนาคาร -ฝายบรหารสนทรพยและหนสน

-ฝายบรหารความเสยงดานการเงน -ฝายสนเชออตสาหกรรม -ฝายสนเชอธรกจขนาดใหญ

ธนาคารกรงไทย จ ากด (มหาชน) พ.ศ. 2542 - 2554 นกวจยและเจาหนาทฝายกฏหมาย :

ส านกงานเลขาธการเทคโนโลยสารสนเทศแหงชาต (NITC) พ.ศ. 2535

ผชวยนกวจย ศนยวจยกฎหมายและการพฒนา คณะนตศาสตร จฬาลงกรณมหาวทยาลย พ.ศ. 2534 - 2538 ทนและรางวลการศกษา รางวลท 2 ประกวดบทความ โครงการเศรษฐทศน ประจ าป 2554

ระดบปรญญาโท – เอก เรอง “ผลกระทบการสงผานนโยบายทางการเงนของประเทศสหรฐอเมรกาตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย : การทดสอบในมตความมประสทธภาพของตลาด” รางวลชนะเลศแผนธรกจดเดนส าหรบนกศกษา (Student Business Plan Competition) จดโดย Rensselaer Polytechnic

DPU

281

Institute พ.ศ. 2542 (PTSIS, Parent Teacher Student Information with F. Jason Stein, James Johnston, Rachel Kreppel, Takahiko Yoshida) ทนการศกษาจาก Rensselaer Polytechnic Institute พ.ศ. 2541 ทนการศกษาจากธนาคารกรงไทย พ .ศ. 2540

DPU