trabalho de finanças internacionais

Instituto Politécnico do Porto

Escola Superior de Estudos Industriais e de Gestão

Mestrado em Finanças Empresariais

Análise ao Working Paper

“How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets” de Juan

Carlos Gozzi, Rossi Levine, Maria Soledad Martinez Peria e Sergio L.

Schmukler

De: Carlos Marques, n.º 9100371

Docente: Doutor Armando Silva

Unidade curricular: Finanças Internacionais

Vila do Conde

Junho de 2012

How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets Finanças Internacionais

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Mestrado em Finanças Empresariais 2

RESUMO

No âmbito da cadeira de Finanças Internacionais, do Mestrado em Finanças Empresariais,

da Escola Superior de Estudos Industriais e de Gestão, do Instituto Politécnico do Porto, foi-nos

proposta a realização de uma análise crítica ao Working Paper, “How firms use domestic and

international corporate bond markets, que foi elaborado por Juan Carlos Gozzi, Ross Levine,

Maria Soledad Martinez Peria e Sergio L. Schmukler, e publicado na “National Bureau of

Economic Research”, em Janeiro de 2012.

Este trabalho foi realizado após um estudo efetuado a partir de uma recolha de dados a

cerca de 13920 empresas de 99 países, e abrangendo o período de 1991 a 2008, exatamente a

partir do fim da “Guerra Fria”, com a liberalização dos mercados, que começou a ser tratada

como “Globalização”, e sendo o seu principal objetivo o estudo de algumas características do

lançamento de título de dívida, tanto no mercado interno como no externo.

Este “working paper” é composto por 5 capítulos: o primeiro é a introdução onde é feita

uma breve referência à evolução dos mercados, e a colocação às questões que se pretendem

responder; o segundo capítulo é uma súmula dos dados estatísticos obtidos e que vão servir de

base ao estudo; o terceiro faz uma análise de correlação ou distinção entre as aplicações

internas/domésticas com as aplicações noutros mercados; o quarto capítulo são colocadas outras

questões que se pretende responder a partir dos dados em análise; quanto ao quinto e último

capítulo são as conclusões da análises efetuadas em função das questões colocadas.

Palavras-chave: Mercado de obrigações, Mercado de Capitais, Emissões de Dívida Nacionais e

Internacionais, Globalização.


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ÍNDICE

1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... 4

2. ANÁLISE AO WORKING PAPER .................................................................................... 6

3. CONCLUSÃO ....................................................................................................................... 9

4. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .............................................................................. 11


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1. INTRODUÇÃO

Este trabalho tem como título “Análise ao Working Paper «How firms use domestic and

international corporate bond markets»”1, sendo realizado no âmbito da disciplina de Finanças

Internacionais, orientada docente Doutor Armando Silva.

O objectivo deste trabalho consiste em elaborar um relatório escrito sobre o Working Paper em

questão, visando uma análise crítica a um artigo científico escolhido de uma lista pré-fornecida. que

contenha uma componente empírica de recolha de dados. A elaboração deste trabalho, realizado

no âmbito da disciplina de Finanças Internacionais do Mestrado de Finanças Empresariais,.

A questão fundamental é a captação de recursos financeiros para as empresas investirem no

desenvolvimento dos seus produtos e/ou negócios e o seu consequente crescimento.

Periodicamente, as empresas necessitam de desenvolver projetos próprios, no sentido da

evolução da sua atividade comercial ou industrial, por essa razão, necessitam de grandes

volumes de capital. Elas têm duas formas de o obterem, ou por fontes internas, como seja, capital

próprio e outro ou de fontes externas, que com a liberalização dos mercados financeiros a partir

dos anos 90 fez com que fosse mais fácil às empresas recorrer a esses mercados para obterem o

capital necessário. As formas de obtenção podem ser de várias formas, desde acções, obrigações,

etc..

Até à data deste estudo existiam bastantes trabalhos que versavam esta área, e que

forneciam dados importantes sobre as causas e efeitos das empresas procurarem o mercado

internacional, mas dava uma visão parcial pois não incluíam os mercados obrigacionistas. Pois,

ocupando este mercado um lugar de destaque, na forma como as empresas se financiam, dando

como exemplo, o crescimento deste mercado, que aumentou quatro vezes de 1991 a 2005, e que

as empresas mais ativas neste mercado são, tanto, as empresas dos países desenvolvidos como as

em desenvolvimento. O qual já representava em 2005 cerca de 80% de todo o capital de

financiamento das empresas como referido por Gozzi et al (2010), em detrimento do mercado

accionista e também referido pelo mesmo autor, e por efeitos da globalização que 35% dos

valores envolvidos, são de emissões de títulos colocados fora do mercado interno dessas

empresas.

Este estudo, atendendo à sua dimensão, e á visão global que dá deste mercado, vai no

sentido de tentar explicar, como é que as empresas usam tanto os mercados de títulos nacionais

1 http://forms.darden.virginia.edu/emUpload/uploaded/debt%20markets%20-%20glms%20-%20oct%2031%202011%20-

%20complete.pdf; consultado em 05 de Junho de 2012.


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como os internacionais?, seráo mercados que se complementam ou substitutos? utilizarão

ambos? ou será que se internacionalizando deixam os mercados domésticos?

As decisões de financiamento das empresas são muito importantes, pois num mercado

global perfeito as empresas poderiam se financiar em qualquer lugar sem dificuldades e sem

custos, mas como o mercado não é perfeito, o estudo vai tentar observar três pontos, e que são

quais as grandes diferenças entre os mercados nacionais e internacionais. A diferença potencial é

a quantidade de aforradores/investidores disponíveis. Atendendo que as pessoas em locais

diferentes têm opiniões diferentes sobre risco, têm de ser oferecidos tipos de títulos diferentes,

pretendendo-se compreender essas diferenças, se os mercados internacionais serão substitutos

dos nacionais ou não, e ainda que tipo de emissões, são feitas, nos diferentes mercados.

É ainda referida numericamente a abrangência do estudo efetuado, implicando a análise de

116.338 emissões de títulos realizados por 13.920 empresas em 99 países diferentes, durante o

período de 1991 a 2008. Assim sendo, e com base nos dados referidos, constatou-se que as

emissões colocadas nos mercados nacionais e internacionais têm características diferentes, e por

norma, as emissões obrigacionistas internacionais são de maior dimensão, são de prazos mais

curtos, e realizados em moeda estrangeira e taxas de juro fixas.

Seguidamente, irei expor toda a especificação do trabalho efetuado pelos autores, como foi

implementado e os seus resultados.

Por fim, elaborarei uma conclusão, onde mencionarei quais os aspetos mais relevantes citados

ao longo deste artigo científico.


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2. ANÁLISE AO WORKING PAPER

Este estudo foi baseado na análise estatística obtida através da SDC – Security Data

Corporation2, base de dados ligada a algumas universidades e abrangendo um universo de

116.338 emissões de títulos realizados por 13.920 empresas em 99 países diferentes, durante o

período de 1991 a 2008. Como os autores referem existem imensos estudos sobre esta área, e que

fornece informações muito importantes sobre as causas e efeitos da internacionalização, mas

também notam que toda essa literatura deixa os mercados obrigacionistas de fora. Que apesar de

ser um mercado relativamente recente, ainda não exista muita literatura sobre o assunto, apesar

de segundo Gozzi et al (2010) representar no período de 1991 a 2005, cerca de 80% de todo o

capital conseguido para financiamento das empresas no mercado mundial, e desse volume cerca

de 35% é emissão de dívida, o que prova que é um mercado muito mais internacionalizado que o

mercado acionista. Tendo aparecido, em parte, como alternativa ao financiamento bancário

internacional tradicional. Como curiosidade a primeira emissão, efetuada em Portugal, foi feita

por um montante de 5.000.000 de contos em finais de 1991, organizada pelo DBI3, tendo como

emitente a CP-Caminhos de Ferro Portugueses, EP.4

Segundo os autores este é o primeiro estudo e verdadeiramente abrangente, atendendo ao

número de auscultações feitas, e que contribui para o estudo das principais características da

emissão de títulos de dívida tanto nos mercados domésticos como nos internacionais.

Pretendendo estes autores responder a algumas questões que acham pertinentes para que se

possa conhecer melhor a racionalidade das empresas procurarem esta forma de financiamento.

As questões em causa são: Como é que as empresas usam este tipo de emissão de dívida nos

mercados domésticos e esternos? E depois de se internacionalizarem ainda colocarão emissões

nos mercados domésticos? Porquê? Será que esses mercados terão interesses diferentes para as

empresas? Será que as suas especializações são diferentes?

Sendo as obrigações instrumentos de financiamento que servem como alternativa ao

recurso à banca ou à emissão de ações. As obrigações podem ser emitidas por uma empresa, mas

também por entidades públicas ou pelo Estado. Neste caso estamos a tratar de emissões privadas

nacionais e internacionais. As obrigações tanto nacionais como internacionais têm como

2 http://www.library.hbs.edu/go/sdcplatinum.html 3 DBI Deutsche Bank Investimento 4 Informação Inforbanca.


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predefinição o tamanho da emissão, o tempo de vigoração, vulgo “maturidade”, a moeda em que

é emitida e a taxa de juro se é fixa ou variável.

Quanto às diferenças, e de acordo com os autores conclui-se estas eram diferentes na sua

dimensão, pois as nacionais eram essencialmente de dimensão inferior às internacionais, e

emitidos por períodos mais curtos, em que cerca de 43% das emissões domésticas têm como

limite máximo três anos, enquanto internacionalmente essa percentagem é de apenas 33%.

Quanto à moeda as emissões internacionais são emitidas em moeda estrangeira, e essencialmente

em dólares cerca de 38,8%, e sendo curioso que quando são emitidas no mercado doméstico em

moeda estrangeira o dólar representa 49,8%, enquanto o euro representa apenas 18%, e o iene

17%. Quanto às taxas são preferidas as taxas fixas nas emissões nacionais, relativamente às

internacionais, respetivamente 70% e 64%. Segundo os autores, estas diferenças não serão

resultado do tipo de país ser desenvolvido ou em desenvolvimento, assim como o tipo de

empresas ser muito diferente.

Após analisarem como as empresas usam os mercados, na tentativa da compreensão das

tomadas de decisão do financiamento, e após a comparação das características das emissões, os

autores constataram que existiam três pontos que se relacionavam entre si. As quais passamos a

destacar, conforme os autores o fazem no quarto capítulo:

Será que as empresas de um país, e após fazerem emissões no estrangeiro, deixam de

fazer emissões internas?

Os autores para conseguirem tirar conclusões desta temática, acharam ser necessário

responder a 3 perguntas, tendo sido constatado que as empresas continuam a recorrer ao

mercado interno, o que os dados sugerem que no ano de recurso ao mercado externo o

recurso ao mercado interno baixa substancialmente, começando a sua subida nos três

anos seguintes. Pelos dados auscultados os autores concluíram que do total das empresas

que acederam ao mercado externo 29% dessas continuaram a criar divida interna e

externamente, enquanto 53% só emitiram dívida externa e 18% nunca mais emitiram

dívida externa;

As empresas mudam a sua atividade de emissão de títulos nos mercados interno

depois de se internacionalizarem?

Para poderem analisar os dados em função da mudança de atividade antes e depois de se

internacionalizarem, foi adicionada à variável um zero e um um, respetivamente. Sendo


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que os resultados demonstram que as empresas aumentam substancialmente o montante

que levantam nos mercados nacionais após se internacionalizarem em cerca de 86%. E

este aumento é também significativo no tipo de moeda, pois é realizado em moeda

nacional. Ao contrário do que se possa pensar, após a emissão de dívida no exterior, as

empresas tendem a aumentar o montante anual arrecadado através da emissão de

obrigações no mercado nacional após a internacionalização.

As empresas emitem diferentes tipos de obrigações diferentes antes e depois de se

internacionalizarem?

Após a análise à base de dados, os autores concluiram que as empresas emitem diferentes

tipos de títulos em mercados nacionais e internacionais após se internacionalizarem.

Quando uma empresa emite um título de dívida num mercado externo, a emissão tende a

ser maior volume, de prazo mais curto, é normal que seja emitida em moeda estrangeira e

é provável que seja a uma taxa fixa, ao contrário de quando uma empresa emite uma

obrigação no mercado doméstico. Através destes resultados verificam-se que as

diferenças dos mercados nas características dos títulos refletem diferenças nos mercados

por si só, e as diferenças entre as empresas que acedem a esses mercados. As empresas

que têm acesso a mercados nacionais e internacionais de obrigações de empresas usam os

mercados para diferentes tipos de emissões, o que sugere que estes mercados não

substitutos perfeitos.


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3. CONCLUSÃO

Toda a gente sabe que o investimento é o motor de toda a atividade económica. É ele que

de alguma forma garante a continuidade e o desenvolvimento da atividade produtiva. Podemos

também afirmar que o capital é como que o sangue do investimento. Sem capital não há

investimento. Outra conclusão é que só há capital se houver poupanças, logo podemos afirmar

que sem poupança não há investimento. Para que capital e empresas se encontrem, mas nas

proporções necessárias, para poderem concretizar os investimentos que necessitam, estes

precisam ir aos mercados de maior dimensão. Pois a internacionalização dos mercados de dívida

aumenta as opções de financiamento disponíveis para as empresas e aumenta o leque de ativos

disponíveis para os investidores.

Atualmente as economias vivem tempos difíceis por isso, mas as empresas continuam a

necessitar de capital para efetuarem investimentos de inovação ou de aumento da sua capacidade

produtiva.

É por isso cada vez mais recorrente que as empresas procurem obter financiamento

externo, devido à sua necessidade de financiamento. Para esse efeito, as empresas podem

proceder de duas maneiras distintas: a) recorrem à venda de ações ou de outros títulos, estamos

perante um financiamento externo direto; b) recorrem às instituições de crédito, nesta situação

estamos em presença de um financiamento externo indireto.

Este estudo faz uma análise ao tipo de mercado de financiamento externo direto a), e valos

analisar as conclusões obtidas.

Assim sendo os autores concluíram que as empresas após se internacionalizarem

continuam a usar os mercados domésticos mas especializam-se em emissões de títulos com

características diferentes. Diferenças essas não explicadas pelo tipo de empresa ou país. Os

mercados internacionais são usados para emissão de dívidas com características específicas,

como seja, o volume da emissão é muito maior, com vencimento por períodos mais curtos, na

maior parte dos casos em uma moeda estrangeira e com taxa de juros fixa, que os mercados

nacionais ou domésticos têm características diferentes.

Uma grande parte das empresas, utilizam ambos os mercados, assumindo que estes

mercados são complementares em virtude das suas características. Este estudo esclareceu

algumas dúvidas, mas ao mesmo tempo levantou outras, como sejam, porque é que os mercados

nacionais e internacionais são vistos pelas empresas como locais que oferecem tipos diferentes


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de títulos de dívida, ou serão os investidores que frequentam esses mercados que pretendem

produtos diferentes. Atendendo que após a liberalização dos mercados, e não havendo restrições

porque é que os investidores não atravessam as fronteiras para investirem noutros mercados. As

economias e os mercados terão influência nos tipos de títulos e os locais onde estes existem.

Outra das dúvidas que surgiram após este estudo foi porque é que algumas empresas após se

internacionalizarem continuam a usar ambos os mercados e outras tendem a especializar-se num

determinado local no lançamento de dívida.

Outras relações que podemos é que quando existem grandes assimetrias de informação as

empresas fazem colocações de curto prazo, pelo que como os investidores internacionais têm

menos informação do que os nacionais fazem com que as colocações sejam de curto prazo. Outra

das relações é a colocação de emissões em moeda estrangeira, e que as empresas as utilizam para

cobertura de risco cambial. Atendendo às várias restrições de regulação, tamanho, colocação

moeda estrangeira em mercado nacional, etc., faz com que estes argumentos sejam válidos para a

caracterização do acesso aos mercados.

Este trabalho associa questões que são prementes o seu estudo, para que possa haver uma

relação maior entre os mercados de colocação de dívida, nacionais e internacionais, para que não

comece a existir um fosso demasiado grande entre as empresas que conseguem se financiar num

mercado internacional mais vantajoso e as outras que não conseguem atrofiando cada vez mais o

mercado.


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4. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Juan Carlos et al. How Firms Use Domestic and International Corporate Bond Markets, NBER

Working Paper Series, Working Paper n. 17763.

trabalho de finanças internacionais

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