valor relativo y aversión al riesgo - banco central de ......primera ola de write downs, + data...
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LERP 1
Valor Relativo y Aversión al Riesgo
Un enfoque alternativo en medio de la crisis
Econ. Lucero Ruiz
Noviembre 2008
XXVI ENCUENTRO DE ECONOMISTAS DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
LERP 2
Motivación La actual crisis financiera ha deteriorado el valor de los instrumentos con riesgo
crediticio debido a : Problemas de Liquidez Aversión al Riesgo
La crisis comenzó con los instrumentos cuyos colaterales eran deudas subprime sobre hipotecas de baja calidad afectando incluso instrumentos de mayor calidad crediticia como deuda corporativa.
LERP 3
Efectos Subprime y crisis crediticia generaron mayor volatilidad
Fuente: Bloomberg, UBS Global Asset Management
Rendimiento de Bonos Tesoro Americano(%) y decisiones del FED respecto a su tasa base
3.50
3.75
4.00
4.25
4.50
4.75
5.00
5.25
5.50
5.75
6.00
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Rally Sell-off USD 10y
Subprime
problemas
Emergen Sell-off
muestra
problemas todavía
Primera ola de write downs, + data Inmobiliaria débil
Segunda ola de write-downs
–50 bp
Statement
No programado
t. descuento
Recorte
50 bp
–25 bp
–25 bp
subsisten
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Trabajos Previos What Determines U.S. Swap Spreads ?(2004) Adam Kobor et. al
Asset Allocation for Fixed Income Markets (2004) TerryBenzschawel et al.
The Black Swan(2007)Nassim Nicholas Taleb
Eventos poco probables pueden suceder
Enfoque de Valor Relativo
Evolución de Swap Spreads
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Objetivo Principal
Evaluar si existen beneficios significativos al incorporar la aversión de riesgo de los inversionistas dentro del enfoque de valor relativo
LERP 6
Componentes en la Valuación Instrumentos de Renta Fija
Potencial por cambio en tiempoPlazo
Potencial crediticio o porevento de defaultSpread
Potencial depreciación del poder de compraInflación
Factores de Valuación
Ren
dim
ient
o
0 3yr 10yr 30yrVencimiento
Potencial por consumoactual postpuestoReal
Rendimiento Tesoro
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Metodología
Reversión a la Media Aversión al RiesgoHechos Estilizados
•Estadísticos
•Distribuciones
•Estacionariedad
•Modelo Vasicek
•Autoregresión
•Quiebre Estructural
•Asimetría y Fat tails
LERP 8
Estadísticos y DistribucionesSpreads Muestra Dic 1998 Sep 2008
Gamma
aaaCorp, aaCorp,
aCorp, Eurobonos
Lognormal
Agencias
Beta
bbbCorp
Weibull
Supras
SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BISCoeficiente de Asimetría 1.161 0.899 3.714 3.478 4.696 1.054 3.563 1.671Curtuosis 2.649 0.948 19.657 15.821 32.060 0.422 18.746 4.131Coeficiente de Variación 0.565 0.572 0.818 0.796 0.691 0.567 0.710 0.572Mínimo 5.000 0.000 41.000 28.000 21.000 68.000 9.000 5.400Máximo 111.300 146.700 664.000 431.000 365.000 502.000 179.800 112.300Rango 106.300 146.700 623.000 403.000 344.000 434.000 170.800 106.900
LERP 9
Retornos Mensuales Muestra Dic 1998 Sep 2008
% SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS TESORO
Coeficiente de Asimetria 0.323 0.141 -6.450 -1.228 -1.497 -0.327 0.075 0.182 0.165Curtosis 1.086 0.786 57.900 6.596 8.355 2.757 0.846 1.160 0.901Coeficiente de Variacion 1.331 1.249 2.626 1.480 1.513 1.651 1.283 1.370 1.277Mínimo -1.143 -1.167 -7.790 -2.721 -2.986 -2.226 -1.017 -1.113 -0.964Máximo 2.149 1.968 1.505 1.812 1.879 2.485 1.887 2.303 1.736Ancho del rango 3.292 3.135 9.295 4.533 4.865 4.711 2.904 3.417 2.700
T-Student
aaaCorp, aCorp, bbbCorp, Eurobonos,
Supras
Logística
aaCorp, AGENCIAS
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Instrumentos con Spread de acuerdo al Sector/ Rating
Fuente: FFTW, Citigroup , Bloomberg
Agency 1-3
Treasury Index 1-3
Corporate Index 1-3
BBB Rated Corporates 1-3
A Rated Corporates 1-3AAA/AA Rated Corporates 1-3
5.60
5.80
6.00
6.20
6.40
6.60
6.80
7.00
7.20
2.90 2.95 3.00 3.05 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30
Riesgo , Desviación Estándar de Retornos Anualizados (%)
Ret
orno
s P
rom
edio
s A
nual
izad
os (%
)
Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007
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¿Se puede inferir algo del desempeño de los spreads?
0
100
200
300
400
500
600
700
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
SUPRASEUROBONOSACORPAACORPAAACORPBBBCORPAGENCIASBIS
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¿Por qué deberíamos normalizar los spreads?
La selección de activos resulta difícil si comparamos los cambios de los spreads . Normalizar las series facilita el análisis.
Teorema Central del Límite
La distribución de las medias muestrales será normal para un n suficientemente grande con independencia de la distribución de datos de partida.
Z-Score
i
iiti
SZ
LERP 13
¿Los Z-Scores parecen girar entorno a su media?
-4
-2
0
2
4
6
06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07
Z_SUPRASZ_EUROBONOSZ_ACORPZ_AACORPZ_AAACORPZ_BBBCORPZ_AGENCIASZ_BIS
LERP 14
¿Cómo mejorar el retorno mediante la asignación activos ?
SMI
Spread Market Indicator
Valor
RelativoAversión al Riesgo
Supuesto: Las señales CMP/VTA son confiables solo si los spreads revierten a su media
Administración Activa de portafolios busca generar retornos en exceso frente a un benchmark mediante la explotación de las ineficiencias de mercado.
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¿Qué haría que los spreads reviertan a su media ?... Modelo Vasicek
Drift factor
Speed Adjustment
Media LP
Shock
ttt dWdtrbadr *)(
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Resultados
Pto.Quiebre Instrumento bo Dum_Cte Dum_Mult b1 t‐stat
2007‐Jun SUPRAS 3.872 7.802 ‐0.190 ‐3.3952007‐Jun EUROBONOS 4.037 8.563 ‐0.137 ‐3.142
Acorp ‐15.014 0.214 4.467AAcorp ‐8.527 0.182 4.369AAAcorp 0.097 2.690
2007‐Jun BBBcorp 0.090 3.0242007‐May AGENCIAS 0.107 3.4392007‐Jun BIS 8.730 16.138 ‐0.359 ‐4.131
Sólo algunos instrumentos
presentan b1<0
Prueba de Quandt-Andrews de Punto de Quiebre
ttSbbdS 110 *
MTN
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¿Cómo funciona el indicador SMI ?
ZONA NEUTRA COMPRAVENTA
Mantener Portafolio Benchmark
( Equiponderado)
Exposición a Instrumentos de
SpreadsExposición a
US Treasuries
-STDEV<SMI STDEV< SMI
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
Ene
02
May
02
Sep
02
Ene
03
May
03
Sep
03
Ene
04
May
04
Sep
04
Ene
05
May
05
Sep
05
Ene
06
May
06
Sep
06
Ene
07
May
07
Sep
07
Ene
08
May
08
Sep
08
Z-Sc
ore
SMI(4)Desvest(SMI(4))Series3
LERP 18
¿El comportamiento es el mismo duranteperiodos de crisis?
Entorno Estable
Probabilidad eventos raros es baja
Entorno Crisis
Asimetría y colas anchas ,mayor probabilidad de eventos raros
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Re turn
Freq
uenc
y
US Tre a s ury
US Age ncy
US Corpora te
AAA/AA US Corpora te
A US Corpora te
BBB US Corpora te
Mortga ge s
Le hm a n Aggre ga te
Retorno (pbs)
Frec
uenc
ia
Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007
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¿Cómo afecta la crisis a los spreads ? Un nuevo PGD
Reversión
Pto.Quiebre Instrumento dum=0 dum=1 ( meses ) bo Dum_Cte Dum_Mult b1 k t‐stat
2007‐Jun SUPRAS 20.370 61.412 3.29 3.872 7.802 ‐0.190 0.810 ‐3.3952007‐Jun EUROBONOS 29.480 92.015 4.71 4.037 8.563 ‐0.137 0.863 ‐3.1422007‐Jun BBBcorp 7.38 0.090 0.910 3.0242007‐May AGENCIAS 6.13 0.107 0.893 3.5292007‐Jun BIS 24.316 69.264 1.56 8.730 16.138 ‐0.359 0.641 ‐4.131
Media ( OAS )
Incremento de spread de Largo plazo
Cambio Estructural en spreads debido a crisis financiera
MTN
LERP 20
¿Existen beneficios al invertirconsiderando la Aversión al Riesgo ?
Retornos Estrategia Equiponderada ,Reversión a la Media y MRAR
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
Feb
02
May
02
Ago
02
Nov
02
Feb
03
May
03
Ago
03
Nov
03
Feb
04
May
04
Ago
04
Nov
04
Feb
05
May
05
Ago
05
Nov
05
Feb
06
May
06
Ago
06
Nov
06
Feb
07
May
07
Ago
07
Nov
07
Feb
08
May
08
Ago
08
Ret
orno
%
EQUI Rtn Men
MR Rtn MenMRAR Rtn Men
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¿La eficiencia de los portafolios cambia según periodos de estabilidad y crisis ?
Retornos Mensuales Promedio ( % )
Jun 2007- Sep 2008SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS TESORO EQUI Rtn Men MR Rtn Men MRAR Rtn Men
media 0.0725 0.0711 -0.0209 0.0308 0.0413 0.0207 0.0664 0.0683 0.5851 0.3503 0.4517 0.6316desviación 0.0966 0.0878 0.2748 0.1276 0.1404 0.1083 0.0752 0.0918 0.6717 0.8460 0.6391 0.9726
sharpe 0.751 0.810 -0.076 0.241 0.294 0.191 0.883 0.744 0.871 0.414 0.707 0.649
Ene 2002- Jun 2007SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS TESORO EQUI Rtn Men MR Rtn Men MRAR Rtn Men
media 0.0367 0.0371 0.0408 0.0376 0.0372 0.0451 0.0346 0.0337 0.2437 0.3027 0.2592 0.3693desviación 0.0611 0.0606 0.0580 0.0569 0.0574 0.0668 0.0578 0.0606 0.4100 0.4453 0.4335 0.7196
sharpe 0.600 0.611 0.704 0.661 0.648 0.676 0.599 0.556 0.594 0.680 0.598 0.513
Entorno Crisis
Entorno Estable
Retornos Adicional producto Flight to Quality
SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS TESORO EQUI Rtn Men MR Rtn Men MRAR Rtn Men
Exceso Retorno 15.055 19.929 -78.013 -41.923 -35.341 -48.406 28.394 18.857 27.662 -26.569 10.894 13.615
(pbs)
MTN
MTN
MTN
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Conclusiones Los spreads de deuda corporativa A/AA/AAA y las Agencias
presentan mayor sensibilidad a eventos crediticios. El comportamiento de Reversión a la media en su forma
estricta se verifica en instrumentos de mayor calidadcrediticia como Supras, Eurobonos, MTN.
La estrategia que incorpora reversión a la media de los spreads (MR) muestra retornos promedio mensualessuperiores a los de una estrategia equiponderada.
La estrategia que incorpora la aversión al riesgo ( MRAR ) muestra retornos superiores a los de una estrategiaequiponderada o de reversión a la media durante periodoscrisis.