valuation

Gestión Financiera

Desarrollando una perspectiva Integral en la Valuación de Empresas

VALUATION

Enero 2007

Gestión Financiera - Valuation

INDICE

1 ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO HISTÓRICO ....................................................................................................... 4

1.1 REORGANIZANDO LOS ESTADOS DE CUENTAS........................................................................................41.1.1 CAPITAL INVERTIDO................................................................................................................................... 41.1.2 NOPLAT........................................................................................................................................................ 61.2 FLUJO DE CAJA LIBRE.................................................................................................................................. 61.2.1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCF)................................................................................................71.2.2 FLUJO DE CAJA NO OPERATIVO............................................................................................................... 71.3 LA UTILIDAD ECONÓMICA............................................................................................................................. 81.4 EL ROIC............................................................................................................................................................ 81.5 POR QUE EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) ES MEJOR QUE EL ROIC................................................................91.6 SALUD CREDITICIA Y FINANCIERA...................................................................................................................... 101.6.1 COBERTURA DE INTERÉS:............................................................................................................................... 111.6.2 DEUDA / INVERSIÓN TOTAL............................................................................................................................. 111.6.3 RATIO DE INVERSIÓN...................................................................................................................................... 111.6.4 RATIO DE PAGO DE DIVIDENDOS.................................................................................................................... 111.7 INSTRUMENTOS FINANCIEROS AVANZADOS......................................................................................................... 111.7.1 GOODWILL:.................................................................................................................................................... 121.7.2 ARRENDAMIENTO OPERATIVO:....................................................................................................................... 121.7.3 PENSIONES................................................................................................................................................... 121.7.4 PROVISIONES Y RESERVAS:........................................................................................................................... 131.7.5 INTERESES MINORITARIOS.............................................................................................................................. 131.7.6 CAPITALIZANDO INVERSIONES DESEMBOLSADAS..............................................................................................131.7.7 AJUSTE PARA PROPIEDADES, PLANTA, EQUIPAMIENTO Y VIDA DE LOS ACTIVOS.................................................131.7.8 EFECTOS DE LA INFLACIÓN............................................................................................................................. 14

2 MÉTODOS USADOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS .......................................................................... 15

2.1 MODELO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FDC).................................................................................152.1.1 VALOR DE LAS OPERACIONES:........................................................................................................................ 152.1.2 VALOR DE LA DEUDA...................................................................................................................................... 162.1.3 VALOR DEL PATRIMONIO................................................................................................................................. 162.1.4 FLUJO DE CAJA, CRECIMIENTO Y RETORNO DE CAPITAL....................................................................................162.2 MODELO DE UTILIDAD ECONÓMICA (UE).................................................................................................. 192.3 MODELO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPA)................................................................................202.4 MODELO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO DEL PATRIMONIO (DCFP)............................................20

3 EL COSTO DEL CAPITAL ................................................................................................................................. 22

3.1 FORMULA PARA ESTIMAR EL WACC......................................................................................................... 223.1.1 DESARROLLO DEL PESO DEL VALOR DEL MERCADO.........................................................................233.1.2 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO NO PATRIMONIAL...........................................................233.1.3 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO PATRIMONIAL.................................................................24

4 ESTIMANDO EL VALOR PERPETUO ............................................................................................................... 24

5 APLICACIONES ................................................................................................................................................. 26

5.1 VALORIZACIÓN DE CORPORACIONES (MULTI – NEGOCIOS)..................................................................................265.2 VALORIZANDO LAS PUNTO.COM.......................................................................................................................... 265.3 VALORIZACIÓN DE EMPRESAS CÍCLICAS............................................................................................................. 275.4 VALORIZACIÓN DE SUBSIDIARIAS....................................................................................................................... 27

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6 COMENTARIOS ................................................................................................................................................. 29

7 CASO DE ESTUDIO ........................................................................................................................................... 30

7.1 PASOS PARA LA EVALUACIÓN................................................................................................................... 307.2 ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO HISTÓRICO DE LA COMPAÑÍA.................................................................307.2.1 REORGANIZACIÓN DE LOS ESTADOS DE CUENTA..............................................................................307.2.2 CÁLCULO DE LOS INDICADORES............................................................................................................ 337.2.3 FLUJO DE CAJA LIBRE.............................................................................................................................. 347.2.4 COSTO DE OPORTUNIDAD Y COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL.........................................................357.2.5 CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA................................................................................................. 367.2.6 CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL COMPRADOR DE LA EMPRESA................................................................................................................................................................... 377.2.7 CONCLUSIONES Y COMENTARIOS......................................................................................................... 38

8 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................................................... 38

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DESARROLLANDO UNA PERSPECTIVA INTEGRAL EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

1 ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO HISTÓRICO

El primer paso para evaluar un negocio es analizar su rendimiento histórico, el pasado de la compañía provee una perspectiva importante para su desarrollo y evaluación de pronósticos sobre su futuro rendimiento. El análisis del rendimiento histórico está centrando en el estudio de los impulsores de este rendimiento, lo observaremos a través de un indicador denominado ROIC.

Adicionalmente, es necesario analizar la compañía desde la perspectiva de crédito y liquidez, ¿Está la compañía generando o consumiendo efectivo?. ¿Cuánto de la deuda pertenece a los accionistas?, etc.

Este tipo de análisis nos da una visión integral del desarrollo, futuro desarrollo, nivel competitivo, etc. Para determinar con mayor certeza el verdadero valor de la compañía

A continuación describimos los pasos que se seguirá para realizar el análisis del rendimiento histórico.

Reorganizar los estados de cuenta Calcular el flujo de caja libre Descomponer el ROIC Analizar la salud crediticia y de liquidez

1.1 REORGANIZANDO LOS ESTADOS DE CUENTAS

Para analizar una compañía, se empieza reorganizando los estados de cuenta para estimar los indicadores y flujos que se usan en la evaluación (ROIC, flujo de caja libre y utilidad económica). El objetivo, es que éstos indicadores muestren una visión económica más que contable de la compañía. Por ejemplo, es necesario diferenciar entre activos operativos y no operativos, determinar cómo las reservas y provisiones afectan al capital operativo y las utilidades operativas.

El resultado de esta reorganización es la estimación del NOPLAT (resultados operativos después de impuestos) y la estimación del capital invertido operativo, reflejando lo más posible la verdad económica del negocio.

1.1.1 CAPITAL INVERTIDO

Reorganizamos el Balance para mostrar cuánto del capital es invertido por los accionistas y los acreedores y cuanto de ese capital ha sido invertido en actividades operativas y en actividades no operativas.

El capital invertido representa la cantidad invertida en las operaciones del negocio. Es la suma del capital operativo de trabajo, activos fijos y otros activos (netos de pasivos no corrientes). También puede calcularse desde el lado del pasivo como la suma del patrimonio (más las cuentas de impuestos diferidos) y los intereses de la deuda.

Capital operativo de trabajo, es igual al activo corriente (caja, cuentas por cobrar e inventario) menos pasivo corriente (sólo de pagarés sin intereses). Se excluyen de los activos, los valores negociables grandes debido a que generalmente, éstos, son usados cuando la compañía cuenta con fondos que aún no ha decidido cómo invertirlos o distribuirlos. Este exceso de efectivo no está relacionado con la operación de la compañía. Los valores negociables los tratamos como no operativos o como financieros (deuda negativa).

Los activos corrientes operativos son todos aquellos necesarios para la operación del negocio.

Excluyendo el exceso de efectivo podemos tener una mejor visión sobre cómo el capital operativo de trabajo ha variado respecto a los ingresos y cómo se compara con los competidores.

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El valor presente del flujo de efectivo relacionado con los valores negociables es igual al valor de mercado al momento de la evaluación.

En el pasivo corriente, se consideran únicamente las cuentas que no tienen intereses por pagar. Muchas veces, cuando se trata de cuentas por pagar a muy corto plazo, los intereses vienen incluidos en el costo del equipo. Éstas son cuentas por pagar sin intereses. La razón para restar únicamente éstas cuentas, es no incluir los costos financieros en el capital de trabajo operativo.

Activo fijo: Maquinarias, inmuebles y equipos de acuerdo al valor en libros. Otros activos operativos netos de otros pasivos: cualquier activo no incluido en el capital invertido.

Gráficamente puede observarse la organización del balance (ver gráfico 1).

REORGANIZACIÓN DEL BALANCEGRÁFICO No. 1

1.1.2 NOPLAT

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BALANCE CONTABLE

ACTIVOS

Caja

Cuentas por cobrar

Inventarios + Activo corriente operativo

Otros activos corrientes - Deudas sin intereses

Valores negociables = Capital operativo de trabajo

TOTAL ACTIVO CORRIENTE

+ Maquinaria, planta y equipo

Maquinarias, planta y equipo Neto de depreciación acumulada

Depreciación acumulada + Otros activos y pasivos

Intangibles (goodwill) = Capital operativo invertido

Operaciones interrumpidas (antes de intangibles)

Otros activos

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE + Intangibles

= Capital operativo invertido

PASIVOS Y PATRIMONIO (luego de intangibles)

Deuda a corto plazo + Valores negociables

Parte cte de deudas a largo plazo + Inversiones no operativas

Cuentas por pagar

Otras cuentas por pagar = Fondo total del inversionistas

TOTAL PASIVO CORRIENTE

Deudas a largo plazo

Otras deudas a largo plazo

Ingresos diferidos e impuestos

Patrimonio

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

BALANCE REORGANIZADO


NOPLAT, representa las utilidades operativas después de impuestos.

NOPLAT = EBITA – impuestos

EBITA (earnings before interest, taxes and amortization of goodwill), son las utilidades antes de intereses, impuestos y amortización del goodwill. Es decir, son las utilidades de la empresa si ésta no tuviera deuda ni goodwill. (ver gráfico 2)

REORGANIZACIÓN DEL ESTADO DE RESULTADOSGRÁFICO No. 2

(*) El cálculo de las tasas relativas al EBITA, incluyen los impuestos a la renta, impuestos de los ingresos y gastos por intereses y los impuestos por ingresos no operativos.

1.2 FLUJO DE CAJA LIBRE

Valor total de la compañía = Valor presente de su flujo de caja libre (flujo operativo) + Valor presente de los flujos no operativos

La suma del flujo de caja libre operativo y el flujo de caja no operativo es igual al fondo disponible para los inversionistas (acreedores y accionistas) ó “Flujo de caja libre”. Si esta suma es negativa, serían los fondos que los inversionistas deben proveer (por ejemplo a través de emisiones de deudas y acciones). El flujo total es llamado “Flujo de caja financiero”

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ESTADO DE RESULTADOS

Ventas + Ventas

Costo de venta - Costo de ventas

Utilidad bruta - Gastos administrativos

- Depreciación

Gastos administrativos = EBITA

Gastos de venta

Resultado operativo - Impuestos netos del EBITA (*)

= NOPLAT

Depreciación

Gastos financieros

Otros gastos e ingresos

Utilidad Bruta

Impuestos

Utlidad neta

ESTAOD DE RESULTADOS ORGANIZ.


1.2.1 FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCF)

El flujo de caja libre nos muestra cómo la compañía genera y consume su efectivo (caja). Representa el flujo de caja operativo después de impuestos. Es decir, el flujo que estaría disponible para los accionistas si la compañía no tuviera deudas.

El flujo de caja libre no contempla el apalancamiento financiero. Por lo tanto, no está afectado por la estructura financiera de la compañía, a pesar que la estructura financiera puede afectar el promedio del costo de capital (WACC) y por lo tanto, afecta el valor de ésta.

FCF = [NOPLAT + depreciación] - [inversiones netas + depreciación] - [inversiones en goodwill + amortiz.]FCF = Flujo de caja total - inversiones totales

Donde:

La depreciación incluye todos los gastos no desembolsables que fueron deducidos en el EBITA (utilidad antes de intereses e impuestos), excepto la amortización del goodwill y otros activos intangibles como patentes y franquicias, debido a que éstos no fueron deducidos en el cálculo del NOPLAT.

Inversiones totales, representa el gasto de la compañía en capital nuevo, que incluye:

Cambios en el capital de trabajo durante el período Cambios en los activos fijos como nuevas propiedades, ampliación de planta, nuevos equipos,

etc. (gastos de capital) Otros activos menos otros pasivos, que incluyen gastos diferidos netos de los incrementos en

los pasivos no corrientes. La inversión en goodwill es igual a la diferencia que existe en el pago por la adquisición de otra

compañía, entre el monto pagado y el valor de los activos en libros de dicha compañía. En un período, la inversión en goodwill es calculada como el cambio de la cuenta de goodwill (en el balance) más la amortización del goodwill en dicho período.

1.2.2 FLUJO DE CAJA NO OPERATIVO

El flujo no operativo representa el flujo después de impuestos de las cuentas no relacionadas con la operación de la compañía como: ingresos y gastos extraordinarios e inversiones en subsidiarias no relacionados con el negocio.

Se aconseja considerar los flujos de caja recurrente (cíclicos) como operativos. El riesgo de la compañía y por lo tanto el costo de capital es el reflejo de todos sus activos y todo su flujo de caja. Si excluimos arbitrariamente éstas cuentas del FCF, podemos violar el principio de consistencia entre el FCF y el costo de capital.

Adicionalmente, los flujos no operativos, incluyen:

Cambios en la denominación de los valores negociables e ingresos por intereses, también pueden ser considerados como flujos financieros (deudas negativas).

Efectos de conversión de moneda extranjera.

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1.3 LA UTILIDAD ECONÓMICA

Mide el valor económico creado por un dólar puesto en la compañía en un año. Se define como:

Utilidad económica = capital invertido x (ROIC – WACC)

El capital invertido se mide al inicio del período. La utilidad económica combina el tamaño y el rendimiento del resultado de un período. Si nos centramos en el tamaño del capital invertido, podemos destruir valor si los retornos del capital invertido son demasiado bajos. Contrariamente, si nos centramos en conseguir altos retornos de capital sobre una base de capital invertido bajo podemos estar perdiendo oportunidades para crear valor.

1.4 EL ROIC

ROIC (return on invested capital). Es la mejor herramienta analítica para comprender el rendimiento de la compañía. Mejor que el “Retorno del patrimonio” o “Retorno de los activos”, porque se centra en el rendimiento operativo de la compañía.

El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo con la estructura de financiamiento y el retorno de los activos (ROA), presenta inconsistencias como por ejemplo: los pasivos sin intereses no son deducidos de los activos, como en el caso de cálculo del capital invertido.

El capital invertido es medido generalmente al inicio del período o como un promedio entre el inicio y final del período.

Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través del “Árbol de retorno de capital invertido”, que consiste en desagregar el ROIC en sus componentes claves, para proveer una mejor visión de sus impulsores.

ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 – impuestos) ] / Capital invertido

ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido

Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos

Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]

El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:

El margen operativo (EBITA / Ventas) : Muestra cuán eficientemente, la compañía, convierte ventas en utilidades.

Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra cuán eficientemente, la compañía, emplea el capital invertido.

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De manera resumida:

EBITA = Ventas – Costo de ventas – Gastos de administrativos y de ventas – DepreciaciónEBITA / Ventas = 1 – 0.527 – 0.288 - 0.035 = 0.15 = 15%

Capital invertido = Capital de trabajo + Activos fijos + (Otros activos – Otros pasivos)Capital invertido / ventas = 0.14 + 0.385 – 0.067 = 0.458 = 45.8%Ventas / Capital invertido = 100 / 45.8 = 2.18

PretaxROIC = EBITA / Ventas x Ventas / Capital invertido = 15% x 2.18 = 32.9%

ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 – 29%) = 23.2%

Estos ratios reflejan la estrategia operativa de la compañía frente a la competencia, altos márgenes operativos son compensados con baja rotación de capital, aunque a menudo las empresas líderes tienen mejor rendimiento que sus competidores en todos los componentes.

Una vez calculados los valores de los impulsores, se analizan los resultados para observar sus tendencias y compararlos con otras compañías del sector, tratando de enlazar esto, con una perspectiva integral que combine el análisis financiero con el análisis de la estructura de la industria; como: oportunidades por diferenciación, barreras de entrada y salida, etc. Y una evaluación cualitativa de las fortalezas y debilidades de la compañía. Por ejemplo: analizar como se muestra la demanda y la oferta de la industria en el corto y largo plazo y evaluar el comportamiento de los competidores, tratar de identificar donde la industria presenta ciclos y si son cambios estructurales que podrían volverse ciclos permanentes, etc.

1.5 Por que el EVA (Economic Value Added) es mejor que el ROIC

(ROCE, ROI, RONA, ROA) e ingreso y la utilidad operativa?

El concepto del EVA es similar al concepto de la Utilidad económica (economic profit)

Hay dos buenas razones por que el EVA es mejor que el ROIC (RONA, ROCE, ROI) como una herramientas para controlar la medida del rendimiento.

Incrementar el ROIC no es necesariamente bueno para los accionistas, maximizar el ROIC no puede ser un objetivo a fijar. Incrementar el ROIC podría ser ambiguamente bueno sólo en compañías donde el capital no puede ser ni incrementado ni disminuido.

Suponga un ingreso corriente del 30 % como retorno (ROI, ROIC, ROCE) y suponga que se enfrenta a una inversión alterna que puede producir un retorno del 20%.

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Costo de venta / venta52.7%

Gastos de ventas y administ / venta

28.8%

Depreciación / venta3.5%

Capital de trabajo / venta14.0%

Activos fijos / venta38.5%

Otros activos / venta-6.7%

EBITA / venta15.0%

Ventas / capital invertido2.18

Pretax ROIC32.9%

Ajuste del impuesto29%

ROIC23.2%



28.8%





EBITA / venta15.0%


Pretax ROIC32.9%


ROIC23.2%



28.8%





EBITA / venta15.0%


Pretax ROIC32.9%


ROIC23.2%


¿Qué le sucede al ROI si la inversión es ejecutada?

AntesCapital Invertido de 100.Utilidad Operativa es 30Costo de Capital es de 10%.

ROIC = 30 / 100 = 30% Utilidad Operativa / Capital Invertido

EVA = 30 – (100 * 10%) Utilidad Operativa - (Capital Invertido * Costo de capital)EVA = 30 – 10 = 20

El requerimiento para la inversión del capital es de 20, el retorno es de 20% al año.De este modo incrementamos anualmente la Utilidad Operativa en 4. (20 * 20%).

DespuésCapital Invertido de 120.Utilidad Operativa es 34.Costo de capital es de 10 %

ROIC = 34 / 120 = 28%

EVA = 34 – (120 * 10%)EVA = 34 – 12 = 22

En este caso disminuir el ROIC es mejor para los accionistas, aunque el ROIC no será maximizado y por lo tanto es una problemática herramienta de control. Normalmente, las grandes compañías tiene por lo menos algunas unidades muy rentables y particularmente estas unidades son mal guiadas por el ROIC.

El EVA es más práctico y comprensible que el ROI.

Normalmente la tasa de retorno no es comprendida ni usada a niveles bajos de la organización en las compañías, usando el ROIC como primera medida del rendimiento. La personas que trabajan en puestos operativos como los vendedores, ingenieros de producción y supervisores etc. no emplean el ROIC en sus labores diarias, ellos emplean la utilidad operativa y tal vez algunos ratios de rotación.

De ese modo, en las compañías que son guiadas por medio del ROIC, el capital base es dejado de lado y se enfatiza en las actividades de operación y las utilidades operativas.

El EVA en contraste con el ROIC, es una medida absoluta fácil de integrar en actividades operativas desde que todos los costos de reducción y los incrementos de las ganancias fueron integradas al EVA.

La reducción del Costo en un periodo = Incremento en el EVA en el mismo periodo

Además, el Eva es una medida no ambigua, e incrementando el EVA se incrementa siempre la posición de los accionistas.

1.6 Salud Crediticia y Financiera

Otro aspecto importante en la valoración es la salud financiera desde el punto de vista del crédito. No nos concentramos en la creación del valor sino en cómo lo ha creado: es la empresa consumidora o creadora de dinero para los inversionistas? Cuál es la estructura de su capital? Cómo preserva esta estructura?. La mejor manera de entender cómo esta financieramente la empresa es proyectar sus flujos y

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desarrollar planes financieros para diferentes escenarios. Un primer paso es la revisión del rendimiento histórico de la empresa.

1.6.1 Cobertura de Interés:

Es el ratio de las ganancias disponibles para pagar los intereses. Para este método se calcula como:

EBITA / intereses.

Nos indica cuánto podrían caer las utilidades antes de que la empresa no pueda honrar sus deudas. Por ejemplo si una empresa tiene un EBITA de $4580 e intereses por $63, su cobertura de interés será 7.27; esto significa que las utilidades de esta empresa podría reducirse a 1/7 de su valor y aún tendría capacidad de pago de intereses. En EEUU el promedio es de 4.

1.6.2 Deuda / Inversión Total.

Mide la relación capacidad de deuda de la empresa. Puede ser evaluada desde dos puntos de vista: tomando los valores en libros y los valores del mercado para la inversión total (que es el fondo total de todos los inversores y acreedores). Los valores de mercado dan una postura más crítica, pero los inversionistas prefieren usar el ratio de cobertura de interés.

1.6.3 Ratio de Inversión

Es el razón entre la inversión y los fondos disponibles, se puede expresar en términos netos o brutos es decir:

Inversión Neta / NOPLAT ó Inversión Bruta / Flujo de Caja Bruto.

Ambos nos dicen si la compañía esta consumiendo más fondos de los que produce (ratio > 1) o si está generando flujo extra (ratio < 1) que puede ser pagado como intereses, dividendos, reducción de deuda, etc.

1.6.4 Ratio de Pago de Dividendos

Es la razón entre los dividendos comunes totales entre los ingresos disponibles para los accionistas comunes. Se puede entender mejor la situación financiera si se analiza el Ratio de pago de dividendos en relación al ratio de Inversión. Si la compañía tiene un ratio de pago de dividendos alto y su ratio de inversión mayor que uno, entonces esta endeudándose para generar flujos negativos, para pagar intereses y dividendos. Por el contrario si la empresa tiene un flujo de caja positivo y un pago de dividendos bajos, es probable que esté pagando deuda.

1.7 Instrumentos Financieros Avanzados.

Dependiendo de la compañía se puede tener alguna dificultad para alguna cuenta que afecte la estimación del NOPLAT, capital invertido, ganancias económicas y el flujo. A continuación se revisan algunos de estos aspectos:

1.7.1 Goodwill:

Entiéndase goodwill como el intangible asociado a una marca o producto.

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Se ha excluido el “goodwill” tanto de los activos como de la amortización en el cálculo del ROIC. En la mayoría de los casos se debe calcular el ROIC con y sin el “goodwill”. Cuando no se le tiene en cuenta el ROIC mide el rendimiento financiero de la compañía y su utilidad respecto de otras y para analizar la tendencia, no esta distorsionado por los precios pagados en los inicios de la compañía. El ROIC que incluye el “goodwill” mide que tan bien la compañía ha utilizado los fondos de los inversores: Ha ganado la compañía su costo de capital teniendo en cuenta los pagos premium por sus adquisiciones?

Por ejemplo Disney adquirió Cap Cities/ABC la compañía de publicidad y la red televisiva en 1996, como resultado de la operación el “goodwill” acumulado en 1998 fue de US$ 18 billones, comparado con un capital invertido de US$16 billones, si se incluye el “goodwill” el ROIC de Disney disminuye a la mitad:

1995 (%) 1996(%) 1997(%) 1998(%)ROIC sin “goodwill” 20.9 19.5 33.1 24.7ROIC con “goodwill” 20.1 9.6 12.8 11.2

El ROIC de Disney se ha incrementado luego de la adquisición, pero no esta claro si esta incrementando a su costo de capital el precio total de la adquisición.

1.7.2 Arrendamiento Operativo:

Arrendamientos operativos, son todas las obligaciones de arrendamientos que la compañía no ha capitalizado. Representa un tipo de financiamiento y si es material debería ser tratado como tal en los cálculos de los impulsadores de valor. Para hacer esto, ajustar los estados financieros para tratar los arrendamientos operativos como si ya estuvieran capitalizados.

Primero reclasificar los intereses relacionados con los pagos del arrendamiento de los gastos operativos a la cuenta de intereses. Esto incrementa el EBITA, por tanto también hay que ajustar los impuesto del EBITA.Segundo sumar el principal del arrendamiento operativo al capital invertido y a la deuda, finalmente tratar el principal del arrendamiento operativo como una deuda adicional para el cálculo del WACC. Esto minimiza los efectos que habrían ocurrido si los arrendamientos fueran capitalizados.

1.7.3 Pensiones

Los ajustes por los planes de pensiones depende si estos planes tiene o no fondos y éstos están registrados en los estados financieros. Para los planes que tienen fondos completos no se requiere ningún ajuste. Sin embargo existen fondos completos, estos podría estar por debajo o por encima de su valor real, en este caso se requiere un ajuste.Para los planes sin fondos o con fondos insuficientes donde el pasivo esta grabado en los estados financieros, tratar el pasivo de la misma manera que la deuda de intereses devengados en el cálculo del capital invertido y el costo del capital. Para el NOPLAT estimar el interés implicado en el pasivo para el año y reclasificar una porción de la deuda operativa igual a dicho monto como gastos de intereses. Las notas a pie de página de los estados financieros dan suficiente información para realizar estos cálculos.

Para los pasivos de pensiones sin fondos o no grabados, el procedimiento apropiado es: primero ajustar los estados financieros para que los pasivos por pensiones aparezcan como si estuvieran grabados, seguir con el cálculo del capital invertido y el NOPLAT. Ajustar los estados financieros involucra reclasificar una porción de las utilidades retenidas para los pasivos de pensiones sin fondos. Para evitar enormes saltos en el ROIC debidos a estos cambios en los fondos de pensiones, considere suavizar los ajustes.

1.7.4 Provisiones y Reservas:

Las provisiones o reservas son gastos no efectivos que reflejan costos futuros o pérdidas esperadas. Las leyes que rigen las provisiones varían en cada país, algunos países solo permiten provisiones específicas para futuros costos o pérdidas identificables mientras que otros las permiten para costos no especificados. En países flexibles las compañías usan las provisiones para manejar sus ganancias, preservarlas en los años buenos y repartirlas en años malos. El siguiente cuadro clasifica las provisiones en tres categorías e indica cómo debe ser tratadas para el cálculo del capital invertido y el NOLAT.

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Tipo de Provisión Trato para el NOPLAT Trato para el Capital Invertido

Re-estructurados (costos identificables)

No requiere ajuste Patrimonio

Para costos no especificados excepto pensiones

Sumar el cambio en las provisiones al NOLAT

Patrimonio

Pensiones Sumar los intereses de las provisiones al NOPLAT

Deuda

1.7.5 Intereses Minoritarios

Éstos intereses ocurren cuando una tercera parte es propietaria de un porcentaje menor de una subsidiaria, los intereses minoritarios deben ser tratados de la siguiente forma:

En el balance ponerlos como una cuenta de cuasi-patrimonio. Las ganancias atribuibles a los interese minoritarios tratarlos como un gasto financiero tal como los

gastos por intereses con el respectivo impuesto. El flujo asociado debe ir como flujo financiero. El flujo puede ser calculado como las ganancias

atribuibles los intereses minoritarios menos el incremento en la cuenta respectiva del balance, esencialmente son los dividendos pagados a los inversionistas minoritarios menos cualquier contribución de ellos.

1.7.6 Capitalizando Inversiones Desembolsadas.

Las reglas de contabilidad requieren que la amortización inmediata de los gastos en marketing e investigaciones y desarrollo. Aunque estas son inversiones para el futuro. Un caso puede ser analizar el rendimiento de la empresa éstas inversiones deben ser capitalizadas en lugar de amortizadas. Dependiendo de la sensibilidad es difícil decidir cómo capitalizar y amortizar estas inversiones. Si los gastos en estas inversiones varía año a año considerablemente o se desvía significativamente del promedio

1.7.7 Ajuste para propiedades, Planta, Equipamiento y vida de los Activos

Para empresas con gastos en capital lumpy, el ROIC puede variar considerablemente año a año. En ciertos casos puede ayudar considerar una medida más compleja en lugar del ROIC. Consideremos un Restaurante que cada 4 año invierte $1000 cada 4 años en remodelar su local, Pero cada año su capital invertido cae en $250 por la depreciación, entonces observemos el cambio del ROIC.

0 1 2 3 4EBITA 350 350 350 350Depreciación 250 250 250 250NOPLAT 100 100 100 100PPE netos 1000 750 500 250 0ROIC (inicio año) 10% 13% 20% 40%

El ROIC varía desde 10 al 40%. Con un costo de capital del 13%, esta empresa el primer año destruye el valor, tiene su punto de quiebre en el segundo año, y los siguientes dos años crea valor. Idealmente el ROIC cada año igualaría la tasa de retorno sobre las inversiones. Si hallamos la TIR , podríamos de concluir que la empresa tiene un ROIC promedio de 15% sobre la vida del restaurante. Para corregir este error Bartley Madden ha creado el CFROIC que consiste en: cada año fija la inversión igual a los activos fijos (propiedades, planta y equipos, después de la depreciación acumulada) más cualquier otro activo tal como capital de trabajo. Fija el flujo igual al NOPLAT más la depreciación. Asume que este flujo esta incrementado para cada año para la vida de los Activos fijos, El último periodo asume que es el mismo que para años anteriores más el retorno del capital de trabajo y otros activos. Aplica a este flujo la TIR y obtiene el CFROIC (Cash Flow Return On Invested Capital).

Sin embargo este cálculo resulta muy complicado y la diferencia entre el ROIC y el CFROIC no es importante, salvo en las siguientes situaciones:

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Compañías con activos de muy larga vida (más de 15 años en promedio). Compañías con grandes activos fijos relacionados al capital de trabajo. Compañías con activos fijos muy antiguos o muy nuevos.

1.7.8 Efectos de la Inflación

En tanto el ROIC es la mejor medida simple del comportamiento histórico de la compañía, puede ser distorsionado por la inflación. Para corregir esta distorsión son sugeridas ajustes a los activos fijos usando tres aproximaciones: costos de reemplazo, valor de mercado, o costos ajustados por inflación.El costo de reemplazo supone valorar todos los activos fijos hoy y reemplazarlos, lo cual es poco probable se pueda realizar por lo que este método de ajuste no es sugerido.

Usar los valores de mercado cuando los valores en libros de los activos son considerablemente diferentes a los de mercado, por ejemplo los aviones bien conservados. En cambio para activos tales como computadoras, equipos electrónicos, etc los valores de segunda mano, en el mercado son muy bajos. Para la mayoría de compañías, la porción de activos con valores diferentes a los de mercado respecto de los libros, es por eso que el cálculo del ROIC con los valores en libros no introduce mayor distorsión.

Si los valores de mercado son usados el NOPLAT debe ser ajustado para reflejar la apreciación anual de los activos, sería inconsistente ajustar los activos y no ajustar las utilidades.

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2 MÉTODOS USADOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

2.1 MODELO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FDC)

Valúa el patrimonio de una compañía como el valor de sus operaciones menos el valor de la deuda y otros derechos de los inversionistas.

El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a sus respectivos flujos de caja descontados a una tasa que refleja el riesgo de la obtención de dichos flujos de caja.

El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del patrimonio, como si se descontara directamente el flujo de caja a los accionistas al costo del patrimonio.

El Modelo del DCF es especialmente útil cuando se extiende a compañías corporativas, donde, el valor del patrimonio de la compañía corporativa, es igual a la suma del valor descontado del flujo generado por ingresos operativos menos el valor descontado de los costo de operación de cada negocio y menos el valor descontado de las deudas de las compañía corporativa.

Algunas razones para usar el modelo DCF en compañías corporativas:

El modelo valora los componentes de los negocios, que se suman al valor de la empresa, en lugar de sólo el patrimonio. Esto ayuda a identificar y comprender las inversiones separadas y las fuentes de financiamiento del valor para los accionistas.

Ayuda a localizar con precisión las áreas claves de influencia y por consiguiente, ayuda a buscar las ideas de creación de valor.

Puede ser aplicado consistentemente en diferentes niveles de agrupación, por ejemplo la compañía como un todo ó como una unidad de negocio y es consistente con el proceso de presupuesto de capital.

2.1.1 Valor de las operaciones:

El valor de las operaciones es igual al valor descontado de los flujos de caja libre (FCF) esperados en el futuro. Para dar consistencia a la definición de flujo de caja libre, la tasa de descuento aplicada, debería reflejar el costo de oportunidad de todos los proveedores de capital, ponderados por su contribución relativa al capital total de la compañía, en otras palabras esto es llamado, WACC.

Cuando se evalúa únicamente el FCF operativo, el costo de oportunidad para el inversionista es igual a la tasa de retorno que los inversionistas podrían esperar ganar en otra inversión de riesgo equivalente.

El costo para la compañía es igual al costo de los inversionistas, menos cualquier beneficio en impuestos recibido por la compañía, por ejemplo: escudo fiscal, producidos por los gastos de interés.

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Descontado con WACC

Valor OPERACIONES Valor

DEUDA

Valor PATRI-MONIO

Flujos de caja Operaciones

Flujos de Acreedores

Flujos de Patrimonio Accionistas

-

=

Año 1 2 3 4 5

Descontado con WACC

Valor OPERACIONES Valor

DEUDA

Valor PATRI-MONIO

Flujos de caja Operaciones

Flujos de Acreedores

Flujos de Patrimonio Accionistas

--

==

Año 1 2 3 4 5


Un problema adicional para valuar un negocio es su vida infinita y la dificultad de cálculo que esto implica. El problema puede ser resulto separando el valor del negocio en dos períodos: durante y después de un determinado período presupuestado.

Valor = Valor Presente del Flujo de Caja + Valor Presente del Flujo de cajadurante el período presupuestado después del período presupuestado

El valor después del período especificado, está referido a la continuidad del valor. Una forma de hallarlo es la siguiente:

Valor perpetuo = NOPLAT (1 – g / ROIC) / (WAAC – g)

Donde: NOPLAT : Utilidades operativas después de impuestos (en el año después del periodo

presupuestado). ROIC : Retorno sobre el capital invertido. g : Crecimiento esperado perpetuo. WACC : Costo Promedio del capital

2.1.2 Valor de la deuda

El valor de las deudas de la compañía es igual al valor presente del flujo de caja de los acreedores descontados a una tasa que refleja el riesgo de dichos flujos. La tasa de descuento deberá ser igual a la tasa corriente del mercado en deudas de similar riesgo y de términos comparables.

En la mayoría de los casos, solamente las deudas sobresalientes deben ser valuadas en la fecha de la evaluación (deudas relevantes). El endeudamiento futuro, puede ser asumido con valor presente neto cero, debido a que los flujos de estos endeudamientos serán exactamente igual al valor presente de las futuras amortizaciones descontadas al costo de oportunidad de la deuda

2.1.3 Valor del patrimonio

El valor del patrimonio de la compañía es igual al valor presente de sus flujos de caja libre operativos más los flujos de caja no operativos menos el valor de su deuda y cualquier pasivo no operativo.

2.1.4 Flujo de caja, crecimiento y retorno de capital

Una compañía que gana la más alta utilidad por cada dólar invertido en el negocio, será más valorada que una compañía similar que gana menos utilidad por cada dólar de capital invertido. Similarmente una compañía con crecimiento creciente será más valorada que una compañía con crecimiento más lento, si ambos estuvieran ganando el mismo retorno en el capital invertido.

Un modelo simple demostrará como el crecimiento y retorno de capital invertido realmente manejan el FC.

ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 – impuestos) ] / Capital invertido

FCF = [NOPLAT] - [inversiones netas] ...... *

* Suponiendo que se ha tienen cifras netas de depreciación

Ejemplo:

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En el año 1, la compañía A tiene un NOPLAT equivalente a 100 e inversiones netas equivalentes a 25, entonces el Flujo de Caja es igual a 75

FCF = 100 – 25 = 75

La compañía A invirtió US$ 25 sobre la depreciación para ganar ingresos adicionales en años futuros. Asumimos que la compañía A gana 20% de retorno sobre su nueva inversión en el año 2 y en años subsiguientes.

El NOPLAT del Año 2 igualaría al NOPLAT del año 1 (US$ 100), más 20% de la inversión del año 1 ó US$ 5 (25 x 20%) para un total de US$ 105.

Asumimos, que el ingreso operativo en el nivel base de capital ubicado al inicio del año 1 no cambia, supongamos que la compañía reinvierte el mismo porcentaje de su utilidad operativa cada año y gana el mismo retorno en el nuevo capital.

El FCF de la compañía se verá como sigue:

COMPAÑÍA A 1 2 3 4 5

NOPLAT 100 105 110.3 115.8 121.6Inversiones netas 25 26.2 27.6 29.0 30.4FC 75 78.8 82.7 86.8 91.2

En cada año los ingresos operativos de la compañía y el FC crecen en un porcentaje del 5% y cada año la compañía reinvierte el 25% de FC, con el fin de lograr un futuro crecimiento a un retorno del 20%.

Podemos decir en palabras simples que la tasa de crecimiento de una compañía es el producto de su tasa de retorno sobre el nuevo capital y su tasa de inversión. (Inversión neta entre utilidad operativa).

Tasa de crecimiento = Retorno del nuevo capital invertido x tasa de inversión

Para la compañía A:Tasa de crecimiento = 20% x 25% = 5%

Ahora supongamos que la compañía B, quiere generar el mismo crecimiento de la utilidad de la compañía A. También gana 100 en el año 1. Sin embargo, la compañía B gana sólo 10% de retorno sobre su capital. Para la compañía B, incrementar su Utilidad el año 2 en $5, debe invertir $50 el año 1.

El flujo de caja libre de la compañía B

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COMPAÑÍA B 1 2 3 4 5

NOPLAT 100 105 110.3 115.8 121.6Inversiones netas 50 52.5 55.2 57.9 63.8FCF 50 52.5 55.1 57.9 63.8

Un gran retorno sobre el capital invertido, da como resultado un mayor flujo de caja, dada la misma tasa de crecimiento deseada en la utilidad operativa. Como podemos observar, la compañía A tiene más valor que la compañía B, a pesar de sus idénticas utilidades operativas y tasas de crecimiento.

Ahora analizaremos cómo el crecimiento lleva al flujo de caja y al valor. Suponemos que la compañía A quiere incrementar su tasa de crecimiento (puede invertir más capital al mismo retorno). Si A quiere crecer 8% en lugar de 5%, debe ahora invertir 40% de sus utilidades operativas cada año.

COMPAÑÍA A 1 2 3 4 5

NOPLAT 100 108.0 116.6 126.0 136.0Inversiones netas 40 43.2 46.6 50.4 54.4FC 60 64.8 70.0 75.6 81.6

Nótese que el flujo de caja de la compañía A, es menor cada año. A esta nueva tasa de crecimiento alta, el flujo de caja de la compañía A es menor que el primer escenario hasta el año 9, pero a partir de ahí, el flujo de caja se incrementa.

¿En qué escenario resulta un mayor valor?

Se obtiene que el retorno sobre el nuevo capital invertido es mayor que el WACC, usado para descontar el flujo de caja, un mayor crecimiento generará un mayor valor.

En estos dos escenarios, asumimos que los patrones de crecimiento y retorno, continuarán siempre que el WACC de la compañía A es 12%, por lo que el valor presente del escenario del 5% de crecimiento es $1,071 y el valor presente del escenario del 8% de crecimiento es $1,500. Esto significa que vale la pena que los inversionistas acepten un menor flujo de caja en los primeros años.

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Años 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

NOPLAT 100 105 110 116 122 128 134 141 148 155 163 171

Inversiones Netas 25 26 27 29 31 32 33 35 37 39 41 43

Flujo de Caja 75 79 83 87 91 96 101 106 111 116 122 128

Años 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

NOPLAT 100 108 117 126 136 147 159 171 185 200 216 233

Inversiones Netas 40 43 47 50 54 59 64 68 74 80 86 93

Flujo de Caja 60 65 70 76 82 88 95 103 111 120 130 140

Demostrando un punto en la compañía A

Tasa de crecimiento 8%

Tasa de crecimiento 5%


Este cuadro también demuestra qué sucede cuándo el retorno sobre el nuevo capital invertido no excede el costo de capital. Si el retorno es exactamente igual al WACC, entonces el crecimiento adicional no genera ni destruye el valor.

Esto tiene sentido ya que los inversionistas no pagarán más por un crecimiento adicional, si ellos pueden ganar el mismo retorno en otra alternativa. Si el retorno sobre el nuevo capital invertido es menor que el WACC, entonces el crecimiento adicional efectivamente destruye el valor. Los inversionistas estarían mejor si invirtieran su capital en otra alternativa.

2.2 MODELO DE UTILIDAD ECONÓMICA (UE)

En este modelo el valor de una compañía será igual al monto del capital invertido más una prima igual al valor presente del valor creado en cada año. Basándonos en el concepto de “utilidad económica”, explicada anteriormente, donde se indica que se debe tener en cuenta el Costo de Oportunidad del Capital empleado en el negocio.

Sabemos que :

Utilidad económica = capital invertido x (ROIC – WACC)

Ventajas del Modelos de Utilidad económica:

El modelo de utilidad económica es una medida para entender el desempeño de una compañía en un año cualquiera, mientras que el Flujo de Caja no.

En el modelo del FCD, no se podría seguir el progreso de una compañía comparando el flujo de caja actual y el proyectado, porque el Flujo de Caja en cualquier año está determinado por inversiones discrecionales en Activo Fijo y Capital de Trabajo.

En el modelo del FCD, la Gerencia podría fácilmente mejorar el Flujo de Caja en un año determinado, dejando de invertir hoy para crear de valor a largo plazo.

Otra forma de definir la UE, es :

UE = NOPLAT – Cargo de Capital.

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Se asume un NOPLAT inicial de 100, un WACC de 10% y 20 años de horizonte

después el ROIC = WACC

Valor del FCD

Utilidad Operativa

Crecimiento Anual 7.50% 10% 12.50% 15% 20%

3% 887 1000 1058 1113 1170

6% 708 1000 1117 1295 1442

9% 410 1000 1354 1591 1886

Destrucción Valor

del valor Neutral

Creación

del Valor

Cómo el ROIC y el Crecimiento llevan al Valor

ROIC


UE = NOPLAT – (Capital Invertido * WACC)

El modelo de utilidad económica dice que el valor de una compañía es igual al monto de capital invertido más un premio o descuento igual al valor presente de su utilidad económica proyectada.

Valor = Capital invertido + Valor presente de la Utilidad Económica proyectada

Si una compañía gana exactamente su WACC cada periodo, entonces el valor descontado de su flujo de caja libre proyectado, podría igualar exactamente su capital invertido. La compañía vale exactamente lo que originalmente se invirtió. Una compañía vale más o menos que su capital invertido sólo hasta el punto que gane más o menos que su WACC.

Por lo tanto, el premio o descuento relativo al capital invertido debe ser igual al valor presente de la futura utilidad económica de la compañía.

2.3 MODELO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPA)

Este modelo es similar al modelo DCF, La diferencia es que el modelo APV separa el valor de las operaciones en dos componentes, el valor de las operaciones y el valor del beneficio del impuesto que surge de la deuda financiera.

Ventajas :

En el modelo DCF, el beneficio del impuesto es considerado para calcular el WACC, ajustando el costo de la deuda por el beneficio del impuesto. En cambio en el modelo APV, el beneficio del impuesto por el pago de intereses de una compañía es tomado como el ahorro del impuesto descontado.

El modelo DCF asume que la estructura del capital y el WACC serían constantes en cada periodo. Realmente la estructura del capital cambia cada año.

El modelo APV es más fácil de emplear que el modelo DCF cuando la estructura de capital esta cambiando significativamente sobre el periodo proyectado. Por esta razón es particularmente útil para analizar endeudamiento.

También es útil cuando una compañía tiene una pérdida por impuestos significativa que es un factor que dificulta el cálculo del WACC.

2.4 MODELO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO DEL PATRIMONIO (DCFP)

El modelo DCFP es el más sencillo pero difícil de llevarlo a la práctica. Consiste en descontar el flujo de caja al costo del patrimonio.

Ks = Ku + (Ku – Kb) B / S

Donde:Ks: Costo del Patrimonio endeudadoKu: Costo del patrimonio no endeudadoKb: Costo de la deudaB: Valor de mercado de la deuda.B: Valor de mercado del patrimonio

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A pesar de que este modelo es sencillo, no es la más útil que el modelo DFC, excepto para instituciones financieras; porque descontar el flujo de caja del patrimonio ofrece menos información acerca de las fuentes de creación del valor y no es tan útil para identificar oportunidades para crear valor.

Además requiere ajustes que se deben efectuar con sumo cuidado para asegurar que los cambios en la financiación proyectadas, no afecten el valor de la compañía incorrectamente.

Un error común en la valuación del patrimonio descontado es que exista una inconsistencia entre la política de dividendos de la compañía y la tasa de descuento empleada.

Otra limitación del alcance del patrimonio directo es cuando se valúa unidades de negocio. El patrimonio directo requiere asignar deuda y gastos de interés en cada unidad. Esto crea un trabajo extra sin una información extra haya sido proporcionada.

Supongamos que el valor de la acción es de US$ 15, ahora se incrementa el ratio de dividendo a pagar mientras mantenemos constante el desenvolvimiento operativo proyectado (en otras palabras sin cambios en los ingresos o márgenes).

El valor del Patrimonio se ha incrementado debido al pago de dividendo más alto a pesar del desenvolvimiento constante de la operación. El error aquí es que la tasa de descuento no fue cambiada. Incrementar el ratio de pago de dividendos requiere de más deuda. Más deuda significa riesgo de patrimonio y una alta tasa de descuento para el patrimonio.

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3 EL COSTO DEL CAPITAL

Ambos, acreedores y accionistas esperan ser compensados por el costo de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio particular, en lugar de otros de riesgo equivalente. La medida del peso del Costo de Capital (WACC) es la tasa de descuento o valor del dinero en el tiempo usado para convertir flujos de caja futuros esperados en valor presente para todos los inversionistas.

El mercado alcista de los noventa dirigió su atención a la importancia de estimar un costo de capital apropiado.

El principio general más importante para reconocer cuando se estima un WACC es que debe ser consistente con al valuación global alcanzada y con la definición del Flujo de Caja Descontado. Para ser consistente con el alcance del Flujo de Caja descontado de la empresa el estimado del costo de capital debe:

Incluir el promedio de todas las fuentes de capital, - deudas, patrimonio, etc. – desde que el Flujo de Caja representa dinero en efectivo disponible para los proveedores de capital.

Ser calculados después de impuestos ya que el flujo de caja declarado después de impuestos.

Usar tasa de retorno nominales construidas a partir de tasas reales e inflación esperada; debido a que el Flujo de Caja esperado es expresado en términos nominales (o tasas reales si los efectos inflacionarios son removidos apropiadamente del flujo de caja que están siendo presupuestados.

Ajustar por riesgo ya que cada proveedor de capital espera un retorno que compense el riesgo que ha tomado.

Emplear valores de mercado para cada elemento de financiamiento ya que ellos reflejan la verdadera demanda económica de cada tipo de financiamiento.

Estar atento a los cambios en el flujo de caja, debido a los cambios esperados de inflación riesgo o estructura de capital.

3.1 FORMULA PARA ESTIMAR EL WACC

La fórmula para estimar el WACC después de impuestos es simplemente el peso promedio del costo marginal después de impuestos de cada fuente de capital.

WACC = Kb (1-Tc) x (B/V) + Kp (P/V) + Ks (S/V)

Donde

Kb = Costo de la deudaTc = Tasa marginal de impuesto para la entidad evaluada.B = el valor del mercado de la deuda del pagarés que devenga interesesV = Valor de mercado de la empresa que está siendo evaluada (V = B+P+S)Kp = Costo del capital después de impuestos para acciones preferentes no convertibles.P = Valor de mercado de acciones preferentes Ks = Costo de oportunidad de los inversionistas

Estimar el costo para muchas fuentes de capital no es muy preciso y los instrumentos usados para la estimación pueden cambiar, normalmente se elaboran supuestos, por ejemplo, raramente se distingue entre deuda exigible o no exigible en la estructura de capital, debido a que las diferencias del costo son pequeñas y es imposible decir cuál sería la mezcla de los instrumentos.

Pagarés que no devengan interés, tales como cuentas por pagar son excluidos del cálculo del WACC para evitar inconsistencias y simplificar la valuación. Un pagaré que no devenga interés tiene costo de capital, como cualquier otra forma de deuda. Separar el costo de financiamiento que implican estos pasivos sería complejo consumiría mucho tiempo y no ayudaría a la valuación.

Existen tres pasos para el desarrollo de la tasa de descuento o WACC:

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A. Desarrollo del peso del valor de mercado para la estructura del capital.B. Estimar el costo de oportunidad del financiamiento no patrimonialC. Estimar el costo de oportunidad del financiamiento patrimonial.

Los tres se desarrollan simultáneamente.

3.1.1 DESARROLLO DEL PESO DEL VALOR DEL MERCADO

Determinar la estructura de capital de la compañía a valuar, lo recomendable es usar un WACC diferente para cada año que refleje la estructura de capital para el año.

Normalmente usamos un WACC para el presupuesto completo.

La estructura de capital puede afectarse por cambios en el valor de mercado de los títulos, la segunda razón para usar una estructura de capital objetivo es que resuelve el problema de que estimar el WACC implica una circularidad. Esta circularidad se presenta porque no se puede conocer el WACC sin conocer el valor de mercado del patrimonio y si no se conoce el valor de mercado de este, no se conoce el WACC.

Se puede salir de este problema de circularidad de dos formas:

a. Evitar la duplicidad entre el peso usado en el WACC y el valor resultante del patrimonio.b. Trabajar con una estructura de capital que sea afectada por cambios en el valor de la compañía y

evitando conclusiones erróneas sobre el impacto de la estructura de capital en el valor.

Una estructura de capital puede desarrollarse combinando tres aspectos:

a. Estimar la estructura de capital corriente. Esto es analizar los elementos que forman la estructura de capital en base a su valor de mercado

b. Revisar la estructura de capital de compañías comparables.c. Revisar la filosofía de financiamiento de los directivos y ver si es diferente que la estructura de capital,

verificando si es realista y realizable.

3.1.2 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO NO PATRIMONIAL

Este paso consiste en estimar el costo de oportunidad de las formas de financiamiento que no tienen relaciones con el patrimonio. Esto incluye lo siguiente:

Deudas por Inversiones Directas Primarias :

Si la compañía tiene deudas directas, las cuales no son convertibles en otros títulos, como acciones comunes y no son exigibles, entonces podemos usar el flujo de caja descontado para estimar la tasa de retorno del mercado y el valor de mercado de la deuda. Por eso, el rendimiento al vencimiento es usualmente una razonable estimación del costo de oportunidad.

Si la tasa de mercado se ha incrementado y una tasa variable de préstamo es “capped out”, entonces se convierte en una forma financiera de subvencionar que agrega valor a la compañía.

Deudas por Inversiones Directas Secundarias:

Cuando se negocia con deudas que son menores a la inversión primaria, se debe tener cuidado con la diferencia entre el rendimiento al vencimiento esperado y el rendimiento al vencimiento prometido. Este último supone que todos los pagos (cupón y principal) se harán como fue prometido por el emisor.

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3.1.3 ESTIMAR EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO PATRIMONIAL

El costo de oportunidad del financiamiento del patrimonio es el más difícil de estimar porque no se puede observar directamente en el mercado.

Existen dos modelos recomendados para esta estimación, el primero es el modelo de valoración de los Activos de Capital y el segundo el modelo de valoración por arbitraje.

4 ESTIMANDO EL VALOR PERPETUO

El tema del valor continuo fue tratado como un método para simplificar la valuación de las compañías. El flujo esperado de una compañía debe ser separado en dos periodos:

Valor = Valor Presente del Flujo de Caja + Valor Presente del Flujo de caja durante el período presupuestado después del período presupuestado

En base al modelo de valuación empleado se recomiendan fórmulas para hallar el valor continuo, así por ejemplo si se está trabajando con el modelo de flujo de caja descontado, el valor continuo será igual a:

Valor Continuo = NOPLAT t+1 ( 1 – g / ROICi ) WACC - g

Donde:NOPLAT t+1 = Nivel del NOPLAT del año 1.g = Tasa de crecimiento esperado en NOPLAT en perpetuidad.ROIC i = Tasa de rendimiento esperado en la nueva inversión.

* El crecimiento, ROIC y WAAC, son los conductores de valor.La fórmula consiste en proyectar los flujos de caja en perpetuidad y descontarlos al WACC.

Comenzamos con una fórmula simple para un flujo de caja perpetuo que crece a una tasa constante.

Valor Continuo = FCF t+1WACC – g

Donde :

FCF t+1 = Nivel de Flujo de caja en el primer año.

Luego se define el Flujo de caja en términos del NOPLAT y la tasa de inversión.

FCF = NOPLAT x ( 1 – I R )

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Donde :IR = Tasa de inversión o porcentaje del NOPLAT reinvertido en el negocio cada año.

G = ROIC i x I R

Un ejemplo que demuestra que la fórmula replica el proceso de proyectar los flujos de caja y descontarlos al presente. Se tiene un flujo proyectado a 5 años, donde:

AñosCompañía A 1 2 3 4 5NOPLAT 100 106 112 120 126Inversiones netas 50 53 56 60 63FC 50 53 56 60 63

El WAAC es 11% y la tasa de crecimiento es de 6%. Además, la tasa de retorno de las nuevas inversiones es de 12%, asumamos un presupuesto a 150 años.

CV = 50/ (1.11) + 53/ (1.11)2 + 56/ (1.11)3 + .....50 (1.06)149 / (1.11)150CV = 999

Usando la fórmula de crecimiento del flujo de caja perpetuo:

CV = 50 / (11% - 6%)CV = 1000

Usando la fórmula de conductor de valor:

CV = 100 (1 – 6% / 12%) / (11% - 6%)CV = 1000

Las tres fórmulas dan un resultado similar .

Cuando se use el modelo de Valuación de Utilidad Económica, el valor continuo no representa el valor de la compañía después de un periodo presupuestado, sino al final de ese periodo.

El valor total de la empresa es igual a:

Valor = Capital invertido al inicio del presupuesto + Valor Presente de la Utilidad económica proyectada durante el periodo proyectado + Valor presente de la Utilidad económica proyectada después del periodo proyectado

Mientras el valor continuo de la utilidad económica es diferente al valor continuo del DCF, el valor de la compañía será la misma debido a que se tiene el mismo desempeño financiero.

CV = Utilidad Económica t+1 + ( NOPLAT t+1) ( g / ROIC i ) ( ROIC i – WACC)WACC WACC (WACC – g)

5 APLICACIONES

5.1 Valorización de Corporaciones (Multi – Negocios)

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El manejo correcto de los portafolios de las unidades de negocio bajo su control, es la clave para las corporaciones. La valorización de corporaciones tiene muchos propósitos, en principio para conocer y entender cada uno de los negocios. Las decisiones estratégicas en la mayoría de corporaciones son tomadas a nivel de unidades de negocio. Sin embargo el entendimiento de las de la compañías requiere un cuidadoso análisis de las amenazas y oportunidades enfrentadas por cada unidad de negocios. La valorización de una compañía a partir de la evaluación de cada una de sus unidades de negocio proporciona una mirada más profunda que la valorización de la misma como un todo. La valorización separada de las unidades de negocio es el corazón de la Gerencia Basada en el Valor.También es útil para determinar si una compañía es más valorizada como una combinación de negocios o como unidades que son operadas como entidades aisladas.

La valoración de corporaciones es básicamente igual a la de una compañía simple. Lo que hace más complicada la valoración de multi-negocios es que cada unidad de negocios tiene su propio flujo, costo de capital y estructura de capital.El valor de una corporación entera es la suma de los valores de cada unidad de negocios más los activos no operativos, los costos no asignados de la gerencia corporativa. A continuación presentamos los pasos a seguir:

Definición de las unidades de negocios y sus respectivos flujos. Determinación del flujo de los costos y beneficios de la gerencia corporativa. Estimación de las tasas de impuestos de cada unidad de negocios. Estimación de la estructura y costo de capital para cada unidad de negocios. Estimación de la tasa de descuento para los costos de la gerencia corporativa. Las suma de cada uno de los valores individuales para obtener el valor de la corporación.

5.2 Valorizando las punto.com

En los albores de ésta nueva centuria los emprenautas de Internet han triunfado rápidamente convirtiendo sus ideas de negocios en US$ billones. Valorizaciones que parecían desafiar a todo el sentido común respecto de las ganancias, los múltiples y el enfoque en el corto plazo de los mercados de capitales. Valorizar estas firmas de alto crecimiento, alta incertidumbre y altas pérdidas, es cuando menos un reto, algunos especialistas lo han descrito como una tarea desesperanzada.El método de Valuation responde al reto sosteniendo que los principios descritos en sus métodos trabajan bien para valorar éstas compañías. Usar el DCF (discounted-cash-flow) aproxima la valorización, apoyada por un análisis micro económico y escenarios probabilísticamente ponderados es la mejor manera de valorizar las empresas de Internet. El método DCF puede parecer retrógrado, sin embargo funciona donde otros métodos no, refuerza la continuidad de la importancia de las bases económicas y financieras, pese al territorio indefinido de la Internet.

Continuamente se critica la valorización de las empresas de Internet por sus globos de valor y sus globos de pérdidas. La correlación entre sus altos ingresos y sus altas pérdidas a la vez ha llegado a ser fuente de bromas, a pesar de que el fenómeno no es tan difícil de explicar. Éstas relaciones son manejadas por dos factores: el crecimiento supernormal y las inversiones corriendo a traves de los estados de ingresos.Muchas compañías nuevas en la red crecen con una tasa superior al 100%, solo 5 años después la misma compañía puede considerar que tiene un alto crecimiento si éste alcanza el 15%. Este hipercrecimiento, cuando es consumido por las inversiones que tienen que ser gastadas (en el estado de ingresos) en lugar de ser capitalizadas (en el balance) crearán incremento en las pérdidas hasta que la tasa de crecimiento disminuya.

La mejor manera de evaluar las punto.com es retornar a los fundamentos económicos con la aproximación DCF, el cual hace la distinción entre las inversiones desembolsadas y las capitalizadas sin mayor cuidado porque el tratamiento contable no afecta los flujos. La ausencia de datos históricos significativos y las ganancias para servir como base para los múltiplos precio-ganancia tampoco son inconveniente, porque el DCF vuelve a colocar solamente en proyecciones de rendimiento y puede fácilmente capturar el valor empresas creadoras de valor que tienen varios años de pérdidas iniciales. La aproximación DCF no puede eliminar la necesidad de realizar proyecciones difíciles pero direcciona los inconvenientes de grandes tasas de crecimiento y la incertidumbre de manera coherente. Se requieren tres aspectos para hacer el DCF útil para valorizar las punto.com:

Empezar en un punto fijo en el futuro y trabajar hacia atrás. Usar escenarios probabilísticamente ponderados para convertir la incertidumbre en un camino

claro.

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Explotar las técnicas de análisis clásicas para entender las economías subyacentes de éstas compañías y proyectar su rendimiento futuro.

Por ejemplo veamos la valorización de Amazon.com el arquetipo de las empresas de Internet, a noviembre de 1999. En cuatro años desde su lanzamiento a octubre de 1999, ha construido una base de 10 millones de clientes y ha ampliado su oferta, ya no solo ofrece libros sino también discos compactos, videos, DVD’s, juguetes, artefactos electrónicos y subastas. Además, Amazon.com invirtió en marcas reconocidas de Internet tales como pet.com y drugstore.com. En septiembre de 1999 permitió que otros minoristas vendieran sus productos en su página web a través de programas asociados. La compañía se ha convertido en un símbolo de la nueva economía; investigadores de mercado mostraron que en 1999 101 millones de personas en los Estados Unidos reconocía a Amazon como una marca renombrada. Toda esta actividad fue premiada con una alta capitalización del mercado: US$ 25 billones a mediados de noviembre de 1999, aunque Amazon.com no generó ganancias y tuvo pérdidas por US$390 millones en 1999. La compañía llegó a ser el centro del debate sobre si las compañías de internet estaban enormemente sobrevaluadas.

5.3 Valorización de Empresas Cíclicas.

Después del primer destello el precio de las acciones de una compañía cíclica aparecen demasiado volátiles para ser consideradas en el modelo DCF de valorización. Sin embargo ésta volatilidad puede ser explicada a través de una la dirección del ciclo de la industria. La aplicación sistemática del método DCF usando escenarios y probabilidades puede ser usada por los gerentes y los inversionistas para valorizar y analizar compañías cíclicas. Desafortunadamente los gerentes de las compañías cíclicas rara vez se inclinan a usar este método para romper el ciclo y crear valor para sus accionistas.

5.4 Valorización de Subsidiarias.

Básicamente se sigue el mismo método pero existen algunos aspectos que tienen que ser considerados: La traducción de la contabilidad de los flujos extranjeros. Las diferencias entre los impuestos extranjeros y las regulaciones contables. Las inter-relaciones entre los precios de transferencia y las tasas externas. La determinación del adecuado costo de capital. El efecto de las barreras de intercambio exterior en el valor. Tratar con el riesgo político.

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6 COMENTARIOS

Desde el punto de vista de la economía, la distinción entre una pequeña, mediana y gran empresa, no radica en su tamaña ni en su número de trabajadores, sino en su pertenencia o no al mercado de capitales.

La valoración de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la empresa es ilimitada, siendo imprescindible agregar al valor actual de las flujos operativos, los flujos continuos.

Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin que esto implique error por parte de alguno de ellos, normalmente se obtienen rangos de precios, pero se debe tratar que sean estrechos.

En el caso de estudio, la evaluación se realizó desde dos puntos de vista distintos: el punto de vista del vendedor de la empresa y el punto de vista del comprador de la empresa. El rango de precios encontrado entre los que se podría negociar la empresa es entre: US$ 1.4 y US$ 1.95.

El primero, es el precio mínimo que está dispuesto a aceptar el vendedor y el segundo es el precio máximo que está dispuesto a pagar el comprador.

El riesgo país, influye directamente en la valoración de la empresa, ya que a mayor riesgo país se incrementa el costo de oportunidad esperado por el inversionista. A mayor tasa, menor será el valor presente de los flujos y por lo tanto menor será el precio que está dispuesto a pagar el inversionista.

Los factores que se tienen en cuenta para determinar el good wil fuera de los beneficios futuros pueden ser todos los bienes adicionales como: propiedad industrial, fórmulas químicas, procesos técnicos, marcas de fábrica, patentes, propiedad literaria, artística, óptima posición en el mercado, la experiencia, etc.

Por ejemplo: En las empresas de telecomunicaciones, un valor importante es la participación del mercado. La empresa vale más, según el número de usuarios que tenga en servicio.

A pesar, de que existen muchos puntos de vista distintos sobre la utilidad y uso de los métodos, la tendencia en la finanzas es usar el modelo planteado por VALUATION. Se han creado software que simplifican los cálculos de evaluación en función a este método. Por ejemplo:

El software MCKINSEY DCF Valuation Model (* Fuente: www2.wileyvaluation.com)

Página 28

McKinsey DCF Valuation Model

Histórical inputs Forescat drives Results Valuation

Enter all incomes Statement Balance sheet Historical data

Enter forescat Assumptions For each periods

Calculate Income statement Cash flow Balance sheet NOPLAT Invested capital Free cash flow Economic profit

Provide a one page Valuation summary

INPUT OUTPUT


7 CASO DE ESTUDIO

VALORIZACIÓN DE CEMENTOS PACASMAYO S.A.A.

El objetivo de estudio se centra en la valuación de esta empresa perteneciente al sector eléctrico, cuyos directivos analizaron la posibilidad de venta total de la empresa.

INFORMACIÓN GENERAL DE LA EMPRESA

Cementos Norte Pacasmayo constituida el 31 de Octubre de 1.997, surgió de la división de la unidad de generación de energía eléctrica de Cementos Norte Pacasmayo S.A.A. , propietaria del 99.9% del capital accionario. Se dedica a la generación y comercialización de energía eléctrica en su planta ubicada en Lambayeque – Gallito Ciego.

Posee también una planta de generación termoeléctrica Pacasmayo de 24.5 MW de capacidad, la mayor venta la hace a Electroperú y a empresas generadoras del SICN (Sistema Interconectado del Centro Norte).

7.1 PASOS PARA LA EVALUACIÓN

Análisis del rendimiento histórico de la compañía y su comparación con indicadores del sector y de la competencia.

o Se reorganizarán los estados de cuenta para reflejar la verdad económica de la compañía. Con los estados de cuenta históricos se hallará el capital invertido y el NOPLAT.

o Se calcularán los principales indicadores de medición ROIC, impulsores del ROIC, utilidad económica, indicadores de liquidez.

Se realizarán proyecciones futuras de los estados de la compañía. Como la evaluación se realiza con fines didácticos, obviaremos los pasos del desarrollo de una estrategia que sustente los flujos futuros.

Se determinará el costo de capital del inversionista y el costo de capital de la empresa (WACC).

Se calculará el valor de la empresa, tanto desde el punto de vista del que vende la empresa y desde el punto de vista del que la compra.

Conclusiones y comentarios

7.2 ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO HISTÓRICO DE LA COMPAÑÍA

7.2.1 REORGANIZACIÓN DE LOS ESTADOS DE CUENTA

El objetivo de la reorganización de los estados de cuenta es determinar los indicadores de operación más cercanos a la realidad que nos muestre la empresa. Primero reorganizamos el balance y luego el estado de ganancias y pérdidas, quedando los siguientes resultados:

Balance histórico

Página 29


* El ajuste se debe a correcciones de auditoría.

Reorganización del Balance histórico

Página 30

ACTIVO Contable Ajuste Corregido PASIVO Y PATRIMONIO Contable Ajuste Corregido

Activo Corriente Pasivo Corriente

Caja y Bancos 180 0 180 Sobregiros y Pagarés Bancarios 103 0 103Valores Negociables 0 0 0 Cuentas por Pagar Comerciales 337 489 826Cuentas por Cobrar Comerciales 256 -13 244 Cuentas por Pagar a Vinculadas 178 0 178Cuentas por Cobrar a Vinculadas 473 -24 449 Otras Cuentas por Pagar 1,443 0 1,443Otras Cuentas por Cobrar 722 0 722

Parte Corriente de las Deudas a Largo Plazo 2,923 0 2,923

Existencias 578 -58 520 TOTAL PASIVO CORRIENTE 4,984 489 5,473Gastos Pagados por Anticipado 103 0 103

TOTAL ACTIVO CORRIENTE 2,312 -94 2,218 Pasivo No corrienteDeudas a Largo Plazo 6,597 0 6,597

Activo No corriente Cuentas por Pagar a Vinculadas 0 0 0Cuentas por Cobrar a Largo Plazo 0 0 0 Ingresos Diferidos 131 0 131Cuentas por Cobrar a Vinculadas a Largo Plazo 0 0 0

Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos 1,440 0 1,440

Otras Cuentas por Cobrar a Largo Plazo 376 0 376 TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 8,169 0 8,169Inversiones Permanentes 0 0 0

Inmuebles, Maquinaria y Equipo (Neto de Deprec.) 25,195 0 25,195 TOTAL PASIVO 13,153 489 13,642Activo Intangible (Neto de deprec. acumulada) 4,276 0 4,276

Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos Ac 0 0 0 Contingencias 0 0Otros Activos 0 0 0 Interés Minoritario 0 0

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 29,848 0 29,848

2,520 Patrimonio Neto

Capital 17,741 0 17,741Capital Adicional -539 0 -539Acciones de Inversión 0 0 0Excedente de Revaluación 0 0 0Reservas Legales 244 0 244Otras Reservas 0 0 0Resultados Acumulados 1,561 0 1,561Utilidades o pérdidas por el ajuste -583

TOTAL PATRIMONIO NETO 19,007 0 18,424

TOTAL ACTIVO 32,160 -94 32,066 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 32,160 489 32,066

CAPITAL INVERTIDO Corregido

Activos corrientes 2,218Pagarés sin intereses 2,447Capital de trabajo operativo -229

Maquinarias, inmuebles y equipos 25,195Otros activos operativos 0Capital invertido operativo (antes de intangibles) 24,966

Intangibles 4,276Capital operativo (incl intangibles) 29,242

Valores negociables 0

Inversiones no operativas 376

Fondo total del inversionista 29,618


Estado de Ganancias y Pérdidas histórico

Reorganización de los Estado de Ganancias y Pérdidas históricos

* Asumimos que la tasa impositiva, incluye los impuestos por intereses y otros impuestos.

Página 31

1,996 1,997 1,998 1,999 2,000

Ingresos Operacionales 8,184 8,351 8,522 8,695 8,873Costo de ventas 157 160 164 167 170Utilidad bruta 8,027 8,191 8,358 8,528 8,702

Gastos de administración 242 247 252 257 263Gastos de ventas 336 342 349 357 364Resultado Operacional 7,449 7,601 7,756 7,914 8,076

Depreciación 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708Gastos financieros 631 631 631 631 631Otros ingresos 0 0 0 0 0Otros gastos 0 0 0 0 0

Utilidades antes de Impuestos 5,110 5,262 5,417 5,575 5,737

Impuesto a la Renta 30% 1,533 1,579 1,625 1,673 1,721

Utilidades despues de Impuestos3,577 3,683 3,792 3,903 4,016

1,996 1,997 1,998 1,999 2,000

Ingresos Operacionales 8,184 8,351 8,522 8,695 8,873

Costo de ventas 157 160 164 167 170Gastos de administración 242 247 252 257 263Gastos de ventas 336 342 349 357 364Depreciación 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708

EBITA 5,741 5,893 6,048 6,206 6,368

Impuestos * 30% 1,722 1,768 1,814 1,862 1,910

NOPLAT 4,019 4,125 4,234 4,344 4,458


7.2.2 CÁLCULO DE LOS INDICADORES

Una vez que se han reorganizado los estados de cuenta de la compañía, se calculan los indicadores de análisis de la rentabilidad.

Se puede observar, que el ratio depreciación / ventas es bastante alto. Esto se debe al tipo de industria. En sectores como servicios eléctricos, telecomunicaciones, servicios de agua, etc, los activos son grandes, ya que se requiere de grandes inversiones para poder ofrecer el servicio. Por lo tanto, vamos a tener un ratio Capital invertido / ventas muy bajo, y la manera para hacer subir el ROIC es a través de su otra contraparte que es Utilidad / ventas.

ROIC = NOPLAT / ventas x Ventas / capital invertido

NOPLAT / venta es altoVentas / capital invertido es bajo

También se puede observar que la utilidad económica es bastante alta y con tendencia creciente. El ROIC está 3.4 puntos por encima del WACC. Esto quiere decir, que la empresa está creando valor. Los servicios de electricidad tienen poca competencia (casi ninguna) en las zonas atendidas, esto es debido a la regulación vigente.

Página 32

INDICADORES 1,996 1,997 1,998 1,999 2,000

Ingresos operacionales 8,184 8,351 8,522 8,695 8,873EBITA 5,741 5,893 6,048 6,206 6,368NOPLAT 4,019 4,125 4,234 4,344 4,458Capital invertido 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966WACC 13.14% 13.14% 13.14% 13.14% 13.14%COK 15.32% 15.32% 15.32% 15.32% 15.32%Costo deudas a largo plazo 8.80% 8.80% 8.80% 8.80% 8.80%

IMPULSORES 1,996 1,997 1,998 1,999 2,000

ROIC de la compañía 16.52% 16.96% 17.40% 17.85%Costo ventas / ventas 1.92% 1.92% 1.92% 1.92%Gastos vtas admis / ventas 7.06% 7.06% 7.06% 7.06%Depreciación / ventas 20.45% 20.04% 19.64% 19.25%

Capital W / ventas -2.75% -2.69% -2.64% -2.58%Activos fijos / ventas 301.70% 295.67% 289.75% 283.96%Otros activos / ventas 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Utilidad económica 845 953 1,064 1,177

LIQUIDEZ Y CRÉDITOS

Cobertura de liquidez 9.33 9.58 9.83 10.09Deuda / Inversión total 32.72% 32.72% 32.72% 32.72%Ratio de inversión 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Goodwill 4,276 4,276 4,276 4,276


El goodwill, se refiere al valor de la marca. Una vez valorada la empresa, se puede observar que el goodwill de la compañía crece.

7.2.3 FLUJO DE CAJA LIBRE

Para hallar el flujo de caja, se realizaron proyecciones a 10 años de los estados de ganancias y pérdidas y de las inversiones netas a realizarse. En base a éstos estados de cuenta se calculó nuevamente los principales indicadores.

Página 33

FLUJO DE CAJA LIBRE 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010

Flujo de caja libre operativo 7,121 7,267 6,706 5,243 16,980 11,120 8,960 9,184 10,256 9,404

Flujos no operativos 389 107 0 346 0 0 980 0 0 0Variación en valores negociables 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Flujo total ó disponible para 7,510 7,374 6,706 5,588 16,980 11,120 9,940 9,184 10,256 9,404los inversionistas

INVERSIONES NETAS 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010

Repotenciación G1 -300 -1,000Repotenciación G2 -1,000Repotenciación GC -700Nuevo Grupo -7,500Capital de trabajo -400 -400 -400 -400 -400 -400 -400 -400 -400 -400Inversión adicional -700 -400 -400 -400 -7,900 -2,400 -400 -400 -1,100 -400

Depreciación -70 -70 -70 -70 -820 -1,060 -1,060 -1,060 -1,170 -1,170Inversión adicional -770 -470 -470 -470 -8,720 -3,460 -1,460 -1,460 -2,270 -1,570

* Asumimos que las inversiones se han mantenido estáticas en los últimos años.

CAPITAL INVERTIDO 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010

Capital invertido histórico 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966 24,966Capital de trabajo -229 -229 -229 -229 -229 -229 -229 -229 -229 -229Activos fijos 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195 25,195Otros activos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Inversiones netas 770 470 470 470 8,720 3,460 1,460 1,460 2,270 1,570CAPITAL INVERTIDO 25,736 25,436 25,436 25,436 33,686 28,426 26,426 26,426 27,236 26,536

Capital de trabajo 171 171 171 171 171 171 171 171 171 171Activos fijos 25,565 25,265 25,265 25,265 33,515 28,255 26,255 26,255 27,065 26,365Otros activos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010

Ingresos Operacionales 9,054 9,789 10,456 7,540 10,825 10,890 10,343 10,246 10,246 10,246

Costo de ventas 174 362 306 282 560 733 644 665 665 665Gastos de administración 268 219 979 607 120 664 556 338 229 338Gastos de ventas 371 330 1,094 665 249 795 675 456 347 456Depreciación 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708 1,708

EBITA 6,533 7,170 6,369 4,278 8,188 6,989 6,760 7,080 7,297 7,080

Impuestos * 30% 1,960 2,151 1,911 1,283 2,456 2,097 2,028 2,124 2,189 2,124

NOPLAT 4,573 5,019 4,458 2,995 5,732 4,892 4,732 4,956 5,108 4,956


7.2.4 COSTO DE OPORTUNIDAD Y COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL

Para hallar la tasa de descuento del accionista aplicamos el método de CAPM. Cada relación D/C está asociada a una determinada tasa de descuento del accionista. Cuanto mayor es dicha relación, el accionista exigirá un mayor retorno pues se incrementa el riesgo financiero. Asimismo, cuanto menor es dicha relación, el riesgo total se reduce el riesgo económico o de mercado.

Sergio Bravo1 considera que el Boa en el sector eléctrico peruano es de 0.336. Además, se considera una tasa libre de riesgo de 5.6% sobre la base de los Bonos del Tesoro Americano (Yield Bono: 5.66%). Para hallar la tasa que represente el riesgo país, tomamos el Yield Bono Perú FLIRB: 10.82%. Al restar esta tasa del libre de riesgo norteamericano obtenemos el riesgo país de 5.2%. Asimismo, se considera una tasa de riesgo de mercado de 10.8%.

Para hallar el Ks es necesario además conocer el Be para la estructura D/C actual. Éste se puede obtener aplicando la siguiente relación, considerando una tasa impositiva del 30% y una relación D/C de 0.6, sobre la base del Balance General ajustado con los datos resultantes de la auditoria:

Be = Boa*(1+(1-Tc)*(D/C)

Así, Be = 0.869

En consecuencia, el costo de oportunidad para el accionista es de 15.32%

7.2.5 CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

1 Bravo, Sergio. Costo de oportunidad de capital y tasa de descuento en el sector eléctrico en el Perú. 1998.

Página 34

Costo de oportunidad del accionistaRelación D/C 0.609Tc = 30%Boa del sector (Según la separata de Sergio Bravo) 0.336Be = Boa*(1+(1-Tc)*(D/C) 0.869rf = 5.50%rm = 11.50%pr = 4.60%Ke = rf+Be*(rm-rf)+pr 15.32%

Costo Promedio Ponderado (WACC) Monto Tasa PromedioSobregiros y Pagarés Bancarios 103 24.440% 25 Cuentas por Pagar Comerciales 339 0.000% - Cuentas por Pagar a Vinculadas 179 10.000% 18 Otras Cuentas por Pagar 1,451 15.780% 229 Parte Corriente de las Deudas a Largo Plazo 2,940 8.800% 259 Deudas a Largo Plazo 6,635 8.800% 584 TOTAL PATRIMONIO NETO 19,116 15.316% 2,928

30,765 4,043 TOTAL 61,530 WACC = 13.140%


Para hallar el valor de la empresa es necesario primero calcular el valor presente de los flujos operativos. Este cálculo lo dividimos en dos partes. Una parte que incluye el período presupuestado de 10 años y otra parte que es el cálculo del valor continuo de los flujos futuros (por encima de los 10 años)

Asumimos una tasa de crecimiento “g” igual a 5% y que el flujo del año 2.011 es igual al del 2.010.

Valor Continuo = NOPLAT t+1 ( 1 – g / ROICi ) WACC - g

Los resultados fueron los siguientes:

Valor presente del flujo operativo (2.001 – 2.010) 48.622Valor continuo 44.151Valor total del flujo operativo 92.773

El valor total del flujo operativo nos indica el potencial en rendimiento futuro del capital invertido, que podríamos aproximarlo al activo de la empresa.

Seguidamente calculamos el valor de la deuda. Asumimos, que la empresa mantendrá los mismos niveles de deuda y que los costos que de su deuda son equivalente a los costos del mercado en el futuro. Entonces, podemos asumir que el valor de la deuda es igual al pasivo de la empresa en al actualidad.

Valor de la deuda 13.153

A partir de éstos valores calculamos el valor de la empresa:

Valor total del flujo operativo 92.773Valor de la deuda 13.153Valor de la empresa 79.620

La empresa tiene 56.743.784 acciones, eso quiere decir que si se quiere vender la empresa no debería aceptarse un precio menor a (valor de la empresa / acciones)

Precio de la acción US$ 1.4

7.2.6 CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL COMPRADOR DE LA EMPRESA.

Página 35




Flujo total ó disponible para 7,510 7,374 6,706 5,588 16,980 11,120 9,940 9,184 10,256 9,404los inversionistas


Los flujos proyectados por el comprador de la empresa son distintos a los usados por el vendedor de la empresa. El comprador, tiene por lo general el know how, que piensa utilizar en la empresa propuesta y obtener mayor rentabilidad que la que tiene actualmente, para que la propuesta sea atractiva.

En el cálculo del valor de la empresa desde el punto de vista del comprador se utiliza el costo de oportunidad que tiene el comprador, y que es distinto al WACC de la empresa. Muchas veces, cuando se trata de adquisiciones corporativas, el costo de oportunidad usado es el WACC promedio de las empresa compradora, más una tasa de riesgo dependiendo del país donde se invierta.

De acuerdo a éstas consideraciones, se calculó el valor de la empresa que podría estimar un comprador.

Asumimos una tasa de crecimiento “g” igual a 5% y que el flujo del año 2.011 es igual al del 2.010.

Los resultados fueron los siguientes:

Valor presente del flujo operativo (2.001 – 2.010) 51.707Valor continuo 71.834Valor total del flujo operativo 123.541

Valor de la deuda 13.153

Valor de la empresa 110.387

La empresa tiene 56.743.784 acciones, eso quiere decir que si se quiere comprar la empresa no debería aceptarse un precio superior a :

Precio de la acción US$ 1.95

7.2.7 CONCLUSIONES Y COMENTARIOS

La evaluación se realizó desde dos puntos de vista distintos: el punto de vista del vendedor de la empresa y el punto de vista del comprador de la empresa. El rango de precios encontrado entre los que se podría negociar la empresa es entre: US$ 1.4 y US$ 1.95.

El primero, es el precio mínimo que está dispuesto a aceptar el vendedor y el segundo es el precio máximo que está dispuesto a pagar el comprador.

Página 36




Flujo total ó disponible para los 7,750 8,045 8,272 8,888 17,554 12,791 12,296 11,247 12,445 11,990inversionistas


El rendimiento futuro del capital invertido de la empresa, se espera que sea de 61.2 millones de dólares, desde el punto de vista del vendedor (79.6 - 18.4 ) (valor futuro menos patrimonio actual). Y para el comprador, el rendimiento futuro se espera en 91.9 millones de dólares.

Cantidades mucho mayores aún que todo el activo actual 32.1 millones de dólares.

8 BIBLIOGRAFÍA

VALUATION MEASURING AND MANAGING THE VALUE OF COMPANIES – Tercera ediciónMcKinsey & Company inc. – Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin.

VALORACIÓN DE EMPRESAS UN ENFOQUE PRAGMÁTICO – IESE – Ediciones folio S.A. – Universidad de Navarra.

MANUAL PRÁCTICO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS – Edición EADA – primera edición – Eliseo Santandreu Martinez.

Economic Value Added - www.evanomics.com

ROIC – www.fol.com/school/ROIC

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Página 37

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