UPRAVLJANJE INVESTICIONIM PORTFOLIOM U FUNKCIJI OSTVARIVANJA SUPERIORNIH KORPORATIVNIH PERFORMANSI

BANAKA

MANAGEMENT OF INVESTMENT PORTFOLIO IN ORDER TO ACHIEVE SUPERIOR CORPORATE PERFORMANCES OF BANKS

Nenad VunjakEkonomski fakultet, Subotica, vunjakn@ef.uns.ac.rs

Milivoje DavidovićEkonomski fakultet, Subotica, milivojed@ef.uns.ac.rs

Tamara AntonijevićC. A. Meridijan banka, Subotica, tamara@suonline.net

Rezime: Investicioni portfolio predstavlja skup hartija od vrednosti koju banka formira kako bi njima trgovala (trading book) ili eventualno držala do dospeća (banking book ). Iako su kreditni poslovi i dalje dominantni u strukturi savremene bankarske industrije, sofistikacija finansijskog tržišta je inaugurisala trgovanje sa hartijama od vrednosti kao izuzetno značajnu determinantu bankarske delatnosti. Sa jedne strane, ulaskom u poslove upravljanja investicionim portfoliom banke stiču izuzetnu konkurentsku prednost, što rezultira ostvarivanjem dodatnih prihoda. Sa druge strane, formiranjem investicionog portfolia dolazi do diversifikacije finansijskih ulaganja. Na taj način, unapređuje se sistem upravljanja rizicima u funkciji sigurnosti finansijskih ulaganja. Upravljanje investicionim portfoliom banke obavljaju „u svoje ime i za svoj račun“ ili „u tuđe ime i za tuđi račun“, nastupajući u dvostrukoj ulozi: u ulozi investicionog menadžera i u ulozi investicionog savetnika. Time se proširuje lepeza finansijskih usluga i doprinosi satisfakciji finansijskih potreba investicione klijentele. Ovaj rad tretira problematiku sa područja formiranja i upravljanja portfoliom hartija od vrednosti. Prvi deo rada se fokusira na determinante investicionog portfolia, strategije upravljanja investicionim portfoliom, prinose i rizike, diversifikaciju kao metod upravljanja rizicima investicionog portfolia i teorijsko-metodološke aspekte kreiranja optimalnog portfolia. Drugi deo rada analizira savremene modele merenja performansi portfolia, reviziju, monitoring i rebalansiranje portfolia u funkciji ostvarivanja zadovoljavajuće profitabilnosti, uz tolerantan nivo preuzetog rizika. Zaključak je rezervisan za rezultate istraživanja.

Ključne reči: investicioni portfolio, prinos i rizik, diversifikacija, modeli vrednovanja portfolia, optimizacija portfolia

Abstract: The investment portfolio is a set of securities that are collected by the bank for a trading (trading book) or eventually helding to maturity (banking book). Although the credit transactions are still dominant in the structure of modern banking industry, financial market sophistication is established a trading in securities as a very important determinant of banking activity. On the one hand, entering in the investment portfolio management, banks are acquired an exceptional competitive advantage, that resulting in achieving of additional revenue. On the other hand, the creating of investment portfolio leads to diversification of financial investments. In this way, banks improve the risk management system in order to achieve more secure financial investments. Banks implement a investment portfolio management "in its name and for its own account" or "for someone else and for someone else's account" performing in a dual role: the role of investment manager and

investment adviser role. This extends the range of financial services and contributes to the satisfaction of the investment clients financial needs. This paper deals with the problems of creating and managing a securities portfolio. The first part of paper is focused on the determinants of investment portfolio, investment portfolio management strategy, return and risk, diversification as a method of investment portfolio risk management and the theoretical and methodological aspects of creating an optimal portfolio. The second part analyzes the contemporary models of portfolio performance measurement, audit, monitoring and rebalancing the portfolio in order to achieve satisfactory profitability, with a tolerable level of risk taken. The conclusion is reserved for the research results.

Key words:investment portfolio, risk and return, diversification, models of portfolio valuation, portfolio optimization

1. UVOD

Portfolio menadžment se zasniva na tehničkoj i fundamentalnoj analizi investicionih alternativa i donošenju odgovarajućih odluka u pravcu zauzimanja „dugih“ i „kratkih“ pozicija. Investicioni portfolio predstavlja kolekciju hartija od vrednosti (akcija, obveznica,finansijskih derivata, udela u investicionim fondovima) koje drži individualni investitor u skladu sa karakteristikama portfolia u kontekstu rizika i prinosa. Bankarski investicioni portfolio podrazumeva skup hartija od vrednosti kojima raspolaže banka. Kreiranje investicionog portfolia odraz je transformacije ekonomskog ambijenta (pod uticajem globalizacije i deregulacije). Naime, banke su se u novim uslovima susrele sa pojačanom konkurencijom ne samo u okviru bankarske delatnosti, već je po osnovu „preklapanja“ poslova došlo do unakrsne konkurencije između banaka i institucionalnih investitora. Po tom osnovu, savremena konkurentska utakmica se može označiti kao „borba svih protiv svih“, pri čemu je osnovni spiritous movens profit. Značaj investicionog portfolia proizilazi iz bilansnog značaja hartija od vrednosti u strukturi savremenih banaka. Iako su kreditni poslovi zadržali primat u strukturi aktive, empirijska analiza pokazuje da banke oko 40% plasmana usmeravaju u različite vrste hartija od vrednosti. Važno je takođe naglasiti da je formiranje investicionog portfolia motivisano pre svega profitnim razlozima, ali da se ne sme zanemarivati ni uloga jednog dela investicionog portfolia u održavanju odgovarajućeg stepena likvidnosti banke, što se može zaključiti na osnovnu kvalitativnih karakteristika pojedinih hartija od vrednosti u strukturi portfolia. Portfolio menadžment se zasniva na aktivnoj, balansiranoj i pasivnoj investicionoj strategiji. Investitori u odnosu na svoju averziju prema riziku, trade-off između prinosa i rizika nastoje da kreiraju sopstveni portfolio koji je optimalan, efikasan, diversifikovan, kompatibilan sa njihovim preferencijama. Oni primenjuju raznovrsne modele i tehnike ocene performansi portfolia - CAPM, APT, Sortino-ov indeks, Sharpe-ov indeks, Jensen-ov indeks i sl., kako bi kreirali efikasan portfolio, na granici efikasnosti i na najvišem nivou korisnosti. Krajnji cilj portfolio menadžera u bankama je kontinuirani monitoring i rebalansiranje portfolia, kako bi postigli superiorne performanse u poslovima kupoprodaje hartija od vrednosti.

2. KARAKTERISTIKE INVESTICIONOG PORTFOLIA I INVESTICIONE STRATEGIJE

Problematika portfolio menadžmenta u bankama se može posmatrati kroz prizmu nekoliko osnovnim dilema: koja je optimalna struktura portfolia, koji strateški koncept je najefikasniji sa stanovišta rizika i prinosa, koja je adekvatna premija za preuzeti rizik, kakva je priroda procesa diversifikacije portfolia u kontekstu optimizacije trade-off-a između prinosa i rizika.

Kada je reč o strukturi portfolia, instruktivan je bilansa stanja banke koji prikazuje investicioni portfolio sa aspekta njegove vrednosti, namene, ročnosti, rizika, prinosa. Strukturu investicionog portfolia savremenih banaka komponuju: (Rose i Hudgins, 2005, s. 109)

a) Investicione hartije od vrednosti: likvidni deo – to je likvidni portfolio hartija od vrednosti koji se često naziva sekundarnim rezervama. Računovodstveno posmatrano, u bilansu banke se ovaj deo portfolia označava kao „rasoploživo za prodaju“. Njega komponuju državne hartije od vrednosti, privatne hartije od vrednosti tržišta novca i sl. Reč je o hartijama od vrednosti koje su izuzetno likvidne, raspoložive za promptnu prodaju uz minimalne gubitke, sve u funkciji održavanja optimalne likvidnosti banke.

b) Investicione hartije od vrednosti: prihodni deo – u izveštajima regulatornih tela se nazivaju hartijama od vrednosti koje se drže do dospeća. Ovog grupi pripadaju raznovrsne hartije od vrednosti u koje banka investira sa osnovnim ciljem sticanja profita. Njega čine obveznice i menice sa garancijom države, korporativne obveznice, hartije od vrednosti izdate od različitih državnih agencija.

c) Sredstva trgovinskog konta – ovaj deo portfolia komponuju hartije od vrednosti koje su stečene sa primarnim ciljem povećanja profitabilnosti banke. Ovi finansijski instrumenti se ne drže do dospeća, već su oni predmet kupovine i prodaje kako bi banka iskoristila profitnu šansu koja joj se ukazuje u smislu kratkoročnih fluktuacija cena. Vrednost ovog portfolia zavisi od trenutne procene portfolio menadžera o kretanju cena hartija od vrednosti u narednom periodu. Ovde se primenjuje tzv. aktivna strategija investiranja.

Formiranje investicionog portfolia podrazumeva restrukturiranje aktive bilansa banke, povećanjem učešća hartija od vrednosti na teret kreditnih plasmana. Prilikom strukturiranja investicionog portfolia neophodno je uvažavati hijerarhijsku arhitekturu fundamentalnih bankarskih principa: likvidnosti, sigurnosti i profitabilnosti. Ovakva hijerarhijska struktura ukazuje na primarni značaj kratkoročnih u odnosu na dugoročne hartije od vrednosti.

Strategija upravljanja investicionim portfoliom

Upravljanje kompleksnim investicionim portfoliom podrazumeva kontinuirane aktivnosti: procenu situacije, definisanje investicionih alternativa, izbor optimalne kombinacije hartija od vrednosti (sa stanovišta rizika i prinosa), monitoring portfolia (permanentna revizija) i rebalansiranje portfolia (ponovno uspostavljanje optimalne strukture portfolia koja je narušena promenama u eksternoj sredini – promenama kamatnih stopa, deviznih kurseva, inflacije i sl.). Strategija upravljanja performansama portfolia podrazumeva: definisanje performansi portfolia; definisanje limita i ograničenja prilikom investiranja; definisanje filozofije investiranja; kreiranje investicione strategije; fokusiranje se na odgovarajući broj emitenata hartija od vrednosti; poštovanje principa fleksibilnosti (permanentni monitoring i rebalansiranje); strukturiranje portfolia u odnosu na promene na tržištu; permanentnu edukacija portfolio menadžera. (Vunjak, Ćurčić, i Kovačević, Korporativno i investiciono bankarstvo, 2008, s. 193) Strategija ulaganja u hartije od vrednosti se bazira na osnovnim investicionim principima, respektujući trade-off izmedju rizika i prinosa, odnosno kompoziciju dospeća hartija od vrednosti. Ako se kao kriterijum uzme trade-off između rinosa i rizika, razlikujemo tri strateške alternative:

a) aktivna investiciona strategija - ova strategija podrazumeva upotrebu sredstava trgovačkog konta u funkciji ostvarivanja profitabilnosti. Aktivan pristup porfoliu podrazumeva unakrsnu

kupoprodaju finansijskih instrumenata, što izaziva odgovarajuće transakcione troškove. Ova strategija se pojavljuje u dve varijante: (a) strategija bikova - ukoliko se procenjuje rast cena, portfolio menadžer pristupa promptnoj kupovini hartija od vrednosti; nakon porasta cena, menadžer prodaje portfolio, ostvarujući dobitak na razlici između niže kupovne i više prodajne cene; ova strategija je poznata pod sintagmom „kupi jeftino, prodaj skupo“, a budući da se zasniva na očekivanjima rasta cena investitori su je prozvali „strategijom bikova“.; (b) strategija medveda - ukoliko se procenjuje pad cena, portfolio menadžer pristupa promptnoj prodaji, kako bi ostvario dobitak između sadašnje više cene i buduće niže cene; nakon pada cena, menadžer može da povrati istu poziciju u hartijama od vrednosti ostvarujući dobitak; ova strategija je poznata pod sintagmom „prodaj skupo, kupi jeftino“, a budući da se zasniva na očekivanjima pada cena investitori su je prozvali „strategijom medveda“. Ova strategija proizvodi tzv. aktivni rizik.

b) struktuirano aktivna investiciona strategija (aktivna strategija kontrole rizika) – ova strategija se primenjuje od strane investitora koji ulažu u akcije; naziva se još i indeks plus strategijom, ali se investitor i dalje fokusira na upravljanje rizicima u odnosu na benčmark (npr. neki tržišni indeks); u okviru ove strategije investitor može da alocira sredstva u akcije kompanija iz različitih delatnosti i da u skladu sa procenama realocira sredstva prodajući akcije kompanija iz jednog sektora i kupujući akcije kompanija iz drugih sektora; ova strategija sektorske rotacije i dalje proizvodi veliki aktivni rizik, budući da podrazumeva visoko koncentrisanu investicionu poziciju u odnosu na pojedine sektore; međutim, ona je istovremeno i pasivno orjentisana, s obzirom da je intencija investitora da zadrži (vrednosno posmatrano) ukupnu izloženost u odnosu na investiciju na nivou benčmark investicije (izloženosti u odnosu na tržišni indeks).

c) pasivna investiciona strategija – pasivna investiciona strategija podrazumeva kreiranje portfolia čija će izloženost u odnosu na rizik biti identična sa stepenom rizika tržišta kao celine; najpopularniji način za balansiranje portfolia u okviru ove strategije je ulaganje u sve akcije koje komponuju neki tržišni indeks; investicioni menadžer vodi računa ne samo o obimu investicije već i o strukturi portfolia: on kupuje sve finansijske instrumente koje konstituišu neki tržišni indeks, formirajući strukturu pondera pojedinih investicija u skladu sa ponderima koji pojedine investicije imaju u samom tržišnom indeksu; cilj ove strategije je ostvarivanje prinosa barem u visini prosečnog prinosa koji ostvaruje tržište u celini; ova strategija respektuje hipotezu o efikasnosti tržišta i omogućava investitorima da „kohabitiraju“ sa tržištem, odnosno „podelu sudbine“ kada je reč o profitu i riziku;

Prinos, rizik i premija za rizik portfolia

Svaka investicija je opterećena odgovarajućim stepenom rizika, uz postojanje aksioma na finansijskom tržištu: preuzimanje većeg rizika podrazumeva mogućnost ostvarenja većeg prinosa. Ovaj upravo srazmeran odnos između rizika i prinosa važi i obrnuto, tako da se rizik može identifikovati kao neizvesnost ostvarenja budućeg prinosa u skladu sa preuzetim stepenom rizika, odnosno kao kombinacija mogućnosti i opasnosti. Kada je reč o prinosu na investicioni portfolio sa periodičnim isplatama (debitne hartije od vrednosti), on ima svoju odgovarajuću konkretizaciju u formi godišnje stope prinosa (APR), efektivne godišnje stope (EAR) i prinosa u periodu investiranja (HPR). Prinos u periodu držanja zavisi od kapitalnog dobitka i od prihoda u periodu držanja, u poređenju sa uloženim kapitalom (kupovnom cenom). Kada je reč o riziku, on se kvantifikuje na osnovu raspodele verovatnoće pojedinih scenarija, definisanja prinosa u periodu držanja, očekivanog prinosa, varijanse i standardne devijacije. Prigovori koji se upućuju varijansi i standardnoj devijaciji u pogledu efikasnosti u merenju stepena rizika zasnivaju se na činjenici što i pozitivna i negativna odstupanja u odnosu na očekivani prinos imaju istu specifičnu težinu, dok investitori ipak preferiraju

pozitivna odstupanja, a stepen negativnih odstupanja posmatraju kao stepen rizičnosti ulaganja. Međutim, ako je raspodela prinosa simetrična, onda će standardna devijacija biti približno jednaka merama rizika koje fokusiraju samo negativna odstupanja. Kada je stopa prinosa približno normalna, standardna devijacija će biti savršeno prikladna mera rizika. (Bodie, Kane, i Marcus, 2010, s. 146)

Investitori ulažu u akcije, obveznice, derivate i sl., očekujući da će za veći preuzeti rizik ostvariti povećani prihod. Pri tome, da bi imali uvid u relaciju rizik-prinos, investitori moraju da kompariraju sopstvenu investiciju u pogledu prinosa i rizika, sa odgovarajućim investicijom koja sadrži standardan nivo rizika i prinosa. Takva investicija predstavlja investiciju sa nultim rizikom, odnosno bezrizičnu investiciju (to su obično investicije u kratkoročne državne obveznice ili u bankarski depozit banke sa prvoklasnim rejtingom). Ulaganjem u nešto rizičniju investiciju, logično je da investitor očekuje i povećani prinos. Upravo ta razlika između očekivanog prinosa na rizičniju investiciju u odnosu na investiciju sa nultim rizikom predstavlja premiju za rizik. Analiza premije za rizik može da se učini sofisticiranom ukoliko se uzme u razmatranje kretanje stope prinosa u okviru iste klase investicija (npr. državnih obveznica), ali sa različitim stepenom rizika koji proizilazi iz različititog kreditnog rejtinga. Ova analiza je primenljiva na instrumente koji imaju konačan rok dospeća. Ona se zasniva na empirijski utvrđenoj činjenici da niži kreditni rang istovremeno znači i veći stepen rizika ulaganja, odnosno veći prinos. Naša analiza premije za rizik u zavisnosti od investicionog ranga se zasniva na trendnoj analizi stopa prinosa na korporativne obveznice (Grafikon br. 1) u SAD sa istim rokovima dospeća.

Slika 2: Prinos na korporativne obveznice sa različitim rangom i jednakimrokovima dospeća (%)

Izvor: www.finance.yahoo.com

Na slici 2 su prikazane varijacije prinosa na korporativne obveznice u SAD koje imaju identičan rok dospeća, ali različit investicioni rejting. Jasno je da investitori koji ulažu u istu klasu akcija u pogledu dospeća ostvaruju različite prinose, s obzirom da se suočavaju sa različitim stepenom rizika koji proizilazi iz investicionog ranga. U konkretnom slučaju, najveće premije za rizik ostvaruju investitori koji ulažu u obveznice sa rokom dospeća od 5 i deset godina. Prinosni diferencijal kod ovih klasa obveznica sa rangom A i rangom AAA je oko 1%.

Diversifikacija portfolia

Svaki investicioni portfolio inkorporira određeni stepen neizvesnosti kao miks sistemskog i nesistemskog dela rizika . Kada je reč o sistemskom riziku, on je deo ukupnog rizika koji investitor mora da zadrži za sebe (prihvati kao činjenicu). Jedan od načina za redukciju nesistemskog dela rizika, a samim tim i ukupnog investicionog rizika je portfolio diversifikacija: povećanje broja hartija od vrednosti u portfoliju, kako bi se na osnovu smanjenja stepena korelacije između prinosa pojedinih investicija, smanjio ukupni rizik ostvarenja prinosa na portfolio ka celinu.

Pretpostavimo da investitor ulaže u akciju kompanije Mikrosoft i da postoje četiri moguća scenarija kao i u Primeru 1. Videćemo kako investitor sa uvođenjem novih hartija od vrednosti diversifikuje nesistemski rizik portfolia. Pretpostavimo u prvom slučaju da se sredstva raspoređuju na dve akcije A1 i A2 u proporciji 50:50 procenata, u drugom slučaju se sredstva raspodeljuju na drugu akciju i obveznicu (A2 i O) u proporciji 50:50 procenata, u trećem slučaju pretpostavimo da se sredstva raspoređuju na dve akcije i obveznicu (A1, A2, O) u proporciji 30:30:40 procenata.

Tabela 3: Standardna devijacija i koeficijent korelacije

Scenario VerovatnoćaHPR A1

HPR A2

HPR O

HPR A1;A2

HPR A2;OHPR A1;A2;O

R 0,25 -12,82 - 8 9 -10,41 0,5 -2,64P 0,25 17,95 14 -9 15,97 2,5 5,98N 0,25 8,97 6 5 7,48 5,5 6,49SQ 0,25 5,77 4 3 4,88 3,5 4,13Očekivani prinos 4,97 4 2 4,48 3 3,49Varijansa 125,41 62 45 91,48 3,25 4,083Standardna devijacija 11,20 7,87 6,71 9,56 1,80 2,02Kovarijansa 86,82 -47 22,64Koeficijent korelacije 0,985 -0,89 0,037Izvor: Kalkulacije autora na osnovu hipotetičkih postavki

Na osnovu podataka iz tabele moguće je grafički prikazati efekat diversifikacije investicionog portfolia i izvući odgovarajuće zaključke.

Slika 3: Efekat diverzifikacije hipotetičkog portfoliaIzvor: Kalkulacija autora na osnovu hipotetičkih podataka

Na grafičkom prikazu je vidljivo da se sa povećanjem broja hartija od vrednosti smanjuje stepen rizika portfolia meren standardnom devijacijom. Smanjenje rizika je posledica smanjenje koeficijenta korelacije između prinosa na pojedine hartije od vrednosti koje konstutuišu portfolio. U okviru ovog portfolia vidljivo je da diversifikacija rizika ne ide „ruku pod ruku“ sa povećanjem broja hartija od vrednosti. Vidimo da portfolio koji komponuje akcija A1 i obveznica O imaju manji stepen rizika nego portfolio koga komponuju sve tri hartije od vrednosti. Uzrok tome je što su prinosi na ove dve hartije od vrednosti gotovo perfektno negativno korelisani (koeficijent korelacije je -0,89).

Optimizacija investicionog portfolia

Svaki portfolio predstavlja odgovarajuću kombinaciju očekivanog prinosa i očekivanog rizika predstavljan putem CML. Sa druge strane, kriva koja reprezentuje najbolje moguće kombinacije prinosa i rizika predstavlja granicu efikasnosti investicionog portfolia. Granica efikasnosti predstavlja skup portfolia koji „odbacuju“ maksimalan prinos uz dati nivo rizika, odnosno imaju minimalni rizik uz dati nivo prinosa. Teorijski, efikasan (optimalan) portfolio predstavlja tangentnu tačku između CML-a i granice efikasnosti. Razlika između prinosa tržišta i bezrizične stope prinosa, u odnosu na standardnu devijaciju tržišnog prinosa predstavlja tržišnu cenu rizika za sve efikasne portfolie (Elton, Gruber, Brown i Goetzmann, 2003, s. 295). Ukoliko se dva portfolia nađu na istoj granici efikasnosti, jedino što ih razlikuje je različita kombinacija prinosa i rizika. Kombinacija rizika i prinosa definiše funkciju korisnosti za svakog investitora. Posledično, investitori biraju „tačku“ na granici efikasnosti respektujući svoju funkciju korisnosti.

Slika 5: Granica efikasnosti i kriva korisnosti investitoraIzvor: Prikaz autora

Nagib granice efikasnosti predstavlja odnos između promene očekivanog prinosa portfolia i promene očekivanog rizika [∆E(Rport)/∆E(σport)]. Kako se krećemo „uzvodno“ uz granicu efikasnosti nagib ove krive se konstantno smanjuje. Ovaj opadajući nagib sugeriše da je elastičnost prinosa u odnosu na porast rizika manja od 1: porast portfolio rizika za 1% donosi prinosa manji od 1%. Kriva korisnosti prikazuje trade-off između prinosa i rizika, odnosno spremnost investitora da ustupi deo prinosa za smanjenje stepena rizika, ali i da prisvoji dodatni prinosa za povećani stepen rizika. Dva investitora će izabrati isti portfolio na granici efikasnosti, samo ukoliko je njihova kriva korisnosti identična. Grafikon br. 10 prikazuje dve grupe funkcija korisnosti: jednu (Ua1,Ub1,Uc1) koja odgovara konzervativnijim investitorima koji imaju veći stepen averzije prema riziku;ovi investitori nisu naročito tolerantni u odnosu na dodatni rizik da bi ostvarili dodatni prinos; i drugu (Ua2,Ub2,Uc2) koja odgovara agresivnijim investitorima koji imaju manji stepen averzije prema riziku; ovi investitori su tolerantniji u pogledu prihvatanja dodatnog rizika da bi se ostvario dodatni prinos. Optimalan portfolio je efikasan portfolio koji donosi investitoru najveći stepen korisnosti. On se nalazi u tački koja predstavlja tangentnu tačku između granice efikasnosti i krive korisnosti. Za investitora konzervativne orjentacije, to je tačka A, a za investitora koji je skloniji riziku to je tačka B. Teorijski, za ovog investitora je i portfolio u tački A efikasan, ali nije i optimalan, budući da nudi manju očekivanu korisnost (nalazi se na krivoj korisnosti koja je pozicionirana na nižem nivou).

3. MODELI ZA VREDNOVANJE INVESTICIONOG PORTFOLIA

Model cene kapitalne aktive (CAPM)

Model cene kapitalne aktive se zasniva na kvantifikaciji međuzavisnosti rizika i ravnotežnih očekivanih prinosa, pri čemu se ukupni rizik izjednačava sa sistemskim delom rizika. Razvijen je od strane Sharpe-a, Treynor-a, Lintner-a i Mosin-a koji su 60-tih godina XX veka kvantifikovali relaciju između očekivane i „pravične“ stope prinosa polazeći od premije za rizik i stope prinosa na nerizičnu investiciju (npr. prinos na državnu obveznicu). CAPM model se zasniva na sledećim pretpostavkama: (Bodie, Kane, i Marcus, 2010, p. 215) investitori imaju iste karakteristike, osim u pogledu raspoloživih sredstava i averzije prema riziku; tržište kapitala je savršeno konkurentno, odnosno pojedinačni investitori svojim transakcijama ne mogu uticati na cene finansijskih instrumenata; svi investitori imaju isti period investiranja; investitori ne plaćaju poreze na prinose i transakcione troškove; svi investitori pokušavaju da izgrade portfolio na granici efikasnosti; svi investitori preduzimaju istu investicionu analizu hartija od vrednosti. Uvažavajući ove pretpostavke, CAPM model definiše odnos između očekivanog prinosa na portfolio i β portfolia. Očekivani prinos konkretnog portfolia je jednak zbiru bezrizične stope prinosa sa jedne strane i razlike između očekivanog prinosa ukupnog tržišnog portfolia i bezrizične stope ponderisano sa β portfolia. Beta je koeficijent regresije (nagiba) prinosa hartije od vrednosti na prinos tržišnog portfolia, koji predstavlja osetljivost prinosa hartije od vrednosti na promene na ukupnom tržištu hartija od vrednosti. (Bodie, Kane, i Marcus, 2010, s. 215)

Primena CAPM-a

CAPM model se zasniva na aproksimacijama koje ne odgovaraju u potpunosti realnosti na tržištu kapitala, ali je njegova upotrebna vrednost neosporna. Da bi se mogao primenjivati na realan svet tržišta kapitala neophodno je izvršiti odgovrajuće modifikacije polaznih postavki. Jedna od najvažnijih hipoteza koju treba modifikovati je „očekivana stopa prinosa“. Zamenom očekivane sa ostvarenom stopom prinosa moguće je primeniti ovaj model za

procenu performansi hartija od vrednosti, a na osnovu toga i procenu performansi njenih emitenata.

Rxt = αx + βx x Rmt + εxt

Ako uzmemo kao primer akciju Komercijalne banke koja se kotira na listingu Beogradske berze u ulazi u korpu indeksa BELEX15, a državnu obveznicu serije A12 kao bezrizičnu investiciju, možemo kreirati indeksni model za procenu sistemskog i nesistemskog rizika akcije. Na osnovu podataka sa internet prezentacije Beogradske berze kalkulisane su stope prinosa, prosečan prinos, varijansa i standardna devijacija portfolia i tržišta u celini.

Tabela 4: Deskriptivna statistika akcije KMBN i tržišta u celini (sept. 2006 - dec. 2011)Prosečan prinos

Varijansa Standardna devijacija

Koef. varijacije

KMBN -0,000238 0,000989 0,031451 -13191,6

BELEX15 -0,000451 0,000331 0,018193 -4032,31

Obveznica 0,055994 0,000108 0,010390 18,55

Izvor: Kalkulacija autora na osnovu podataka sa www.belex.rs

Na osnovu regresione analize dodatnih prinosa akcije KMNB u odnosu na tržišni indeks (BELEX15) dobijeni su sledeći rezultati.

Tabela 5: Rezultati regresione analize za akciju KMBN u periodu 07.09.2006. – 31.12.2011.Statistika regresije za akcije KMNB

R 0,620475

R2 0,384989

Korigovani R2 0,384425

Standardna greška 0,745582

Broj opservacija 1090

Koef. Std. gr. t-stat. p-vredn. - 95% +95%Odsečak -0,055720 0,000792 -70,3804 0,00 -0,572773 -0,054166Nagib 1,136868 0,043523 26,1214 0.00 1,051471 1,222265

Izvor: Kalkulacija autora na osnovu podataka sa www.belex.rs

Statistika regresije je veoma interesantna. Sve vrednosti dobijene regresijom mogu se označiti statistički značajnim. Ovi rezultati nam govore da je koeficijent korelacije između dodatnih prinosa na akcije KMBN i indeksa 0,62 što ukazuje na prilično ujednačeno kretanje ova dva parametra. Korigovani R kvadrat nam govori da se 38,44% varijacija u dodatnih prinosa akcije KMBN može objasniti varijacijama dodatnih prinosa indeksa, dok se 61,56% varijacija može objasniti specifičnim faktorima koji se vezuju za samu banku. Standardna greška nam pokazuje da ovu akciju karakteriše prilično velika volatilnost u većem delu perioda posmatranja. Ta volatilnost se kreće u rasponu od ±0,74%. Ova akcija je ostvarila prinos ispod očekivanog, s obzirom na stepen rizika, uz veoma malu standardnu grešku procene. Takođe, sa 95% verovatnoće se može potvrditi da se alfa nalazi negde između –0,057% i – 0,054%. Koeficijent beta je 1,14 uz veoma malu standardnu grešku procene, dok se originalna beta nalazi negde između 1,05 i 1,22. Ova procena je zasnovana na 95% verovatnoće. Možemo da zaključimo da je reč o investiciji (akciji) čiji prinosi variraju u

skladu sa cikličnim oscilacijama tržišta, s obzirom da je beta veća od 1. Na osnovu ovog modela moguće je procenjivati performanse investicionog portfolia, odnosno efikasnost rada investicionih menadžera.

Teorija arbitražnog vrednovanja (APT)

APT teorija je razvijena od strane Ross-a 1976. godine i zasniva se takođe na kvantifikaciji međuodnosa između prinosa i rizika pri čemu diskriminiše faktore prema značajnosti uticaja na prinos i rizik portfolia. Ovaj model se zasniva na zakonu jedne cene koji sugeriše da ukoliko dve aktive imaju iste karakteristike, treba da se prodaju po istoj ceni. Posmatrano u kontekstu finansijskog tržišta, finansijski instrumenti koji imaju iste karakteristike u pogledu prinosa i rizika bi trebali da imaju istu cenu. Ukoliko bi se pojavio debalans u cenama, to bi bio trenutni fenomen koji bi podstakao arbitražere na simultanu kupovinu i prodaju. Arbitražne operacije bi brzo eliminisale prostor za profit. Po ovom modelu, neravnoteža na finansijskom tržištu je samo izuzetak koji potvrđuje pravilo o jednakosti cene dva instrumenta sa istim kvalitativnim karakteristikama. Arbitražne aktivnosti su funkcija odnosa između očekivanih prinosa dve investicione alternative. Ukoliko se pojavi nesklad između očekivanih prinosa, investitor prodaje aktivu koja ima manji očekivani prinos i kupuje aktivu sa većim očekivanim prinosom, formirajući arbitražni portfolio. Ovakva arbitražna transakcija ne zahteva dodatni sopstveni kapital arbitražera, jer su prihodi po osnovu prodaje jedne aktive jednaki rashodima za kupovinu druge aktive. (Šoškić, 2010, s. 230) U odnosu na CAPM koji sve faktore inkorporira u jedinstvenu meru sistemskog rizika, operativna verzija APT modela vrši separaciju faktora koji sistemski utiču na stope prinosa portfolia putem faktorske analize, a zatim kvantifikovanje uticaja tih faktora. Skup uticajnih faktora je teško nedvosmisleno definisati, ali kvantitativne studije su izdvojile neke važne faktore: indeks industrijske proizvodnje; premija za rizik između hartija od vrednosti različitog investicionog ranga; promene kamatnih stopa; promene stope inflacije; neočekivane promene krive prinosa. (Chan, Roll, i Ross, 1986, s. 389)

Monitoring, revizija i rebalansiranje investicionog portfolia

Kreiranje investicionog portfolia podrazumeva uspostavljanje balansa između prinosa i rizika na granici efikasnosti. Dakle, portfolio menadžer kreira efikasan optimalan portfolio u skladu sa vladajućim uslovima na tržištu. Moderna portoflio teorija procenjuje efikasnost konkretnog portfolia u odnosu na performanse (profitabilnost i rizik) nekog izabranog repernog portfolia koji se uzima kao benčmark. Uglavnom se tržišni indeksi koriste kao benčmark. U osnovi, portfolio menadžeri imaju zadatak da efikasno alociraju i realociraju finansijsku aktivu kako bi ostvarili superiornije performanse u odnosu na reperni portfolio, odnosno kako bi konkretni portfolio „držali“ što je moguće bliže poziciji efikasnog optimalnog portfolia. Razlika između prinosa koji ostvari portfolio i prinosa koji ostvaruje uporedni portfolio (tržišni indeks) se naziva alfa portfolia. Budući da su uslovi na tržištu promenljivi, to utiče na smanjenje efikasnosti portfolia u toku perioda investiranja. Da bi to sprečili, portfolio menadžeri vrše permanentni monitoring i povremenu reviziju portfolia. Monitoring portfolio je kontinuirana aktivnost koja se fokusira na procenu i praćenje devijacija portfolio performansi u odnosu na izabrani standard, dok se revizija obavlja periodično. Efikasna revizija podrazumeva ekonomičnost samog procesa, ali i stvaranje preduslova za rebalansiranje portfolia u operativnom smislu. Kada je reč o ekonomičnosti, proces revizije treba da „prođe test“ koji se zasniva na cost-benefit analizi: da troškovi samog procesa budu minimalni i manji u odnosu na korisnost. Sa druge strane, rebalansiranje portfolia predstavlja strukturne promene kojima je cilj uspostavljanje približno efikasnog

optimalnog portfolia, ali u novim, izmenjenim tržišnim okolnostima. Rebalansiranje portfolia se zasniva na kalkulisanju granične vrednosti Sharpe-ovog indeksa za svaku investiciju. Ukoliko je marginalni Sharpe-ov indeks za neku investiciju negativan, to implicira njenu prodaju. Takođe, sredstva dobijena prodajom se investiraju u hartije od vrednosti sa pozitivnim marginalnim Sharpe indeksom.

4. ZAKLJUČAK

Efikasno upravljanje investicionim portfolio je neophodan uslov za ostvarivanje superiornih korporativnih performansi banaka mereno standardnim indikatorima profitabilnosti: prinosom na akcijski kapital (ROE), prinosom na ukupnu aktivu (ROA), prinosom na kapital koji je korigovan za rizik (RAROC) i dodatnom vrednošću akcijskog kapitala (SVA). Upravljanje kompleksnim investicionim portfoliom podrazumeva kontinuirane aktivnosti: procenu situacije, definisanje investicionih alternativa, izbor optimalne kombinacije hartija od vrednosti (sa stanovišta rizika i prinosa), monitoring portfolia (permanentna revizija) i rebalansiranje portfolia (ponovno uspostavljanje optimalne strukture portfolia koja je narušena promenama u eksternoj sredini – promenama kamatnih stopa, deviznih kurseva, inflacije i sl.). Procena situacije podrazumeva analizu ekonomskog okruženja (nacionalnog i međunarodnog), tehničku i fundamentalnu analizu kako bi se diferencirale odgovarajuće investicione alternative. Nakon toga je neophodno selektovati investicije u zavisnosti od dodatnog prinosa, sklonosti ka riziku, procene kretanja osnovnih makroekonomskih pokazatelja - kamatne stope, deviznog kursa, inflacije. Osnovni cilj je uspostavljanje optimalnog investicionog portfolia, idealne kombinacije hartija od vrednosti sa stanovišta rizika, prinosa i proporcije u portfoliu koja obezbeđuje najveći mogući stepen korisnosti. U osnovi, neophodno je kombinacijom investicionih alternativa pronaći efikasan skup, kao presek skupa investicija sa minimalnim rizikom i maksimalnim prinosom. Upravljanje portfoliom podrazumeva proaktivan pristup: jednom uspostavljeni optimalni portfolio gubi na optimalnosti usled promena ekonomskih indikatora, rizika i sl. Zadatak portfolio menadžera je da permanentnim monitoringom i rebalansiranjem „drži“ portfolio što duže blizu granice efikasnosti, odnosno kako bi konkretni portfolio ostvario barem iste profitne performanse kao i tržište u celini. To je moguće ostvariti primenom modela za vrednovanje performansi portfolia, uz izvođenje odgovarajućih zaključaka o cikličnosti portfolia, prosečnim prinosima, rizicima.

LITERATURA

[1] Barr, R., & McKibben, W. (March 1977.). The Prediction of Sistemic and Specific Risk in Common Stocks. Journal of Finance and Quantitative Analisis , 317-333.

[2] Beogradska berza. (n.d.). Beogradska berza. Preuzeto Jun 2011., 15. sa KMBN-Komercijalna banka a.d., Beograd: http://www.belex.rs/trgovanje/istorijski/KMBN

[3] Beogradska berza. (n.d.). Beogradska berza. Preuzeto Jun 2011., 15. sa Hartije od vrednosti (Dužničke): http://www.belex.rs/trgovanje/istorijski/A2012

[4] Beogradska berza. (n.d.). Beogradska berza. Preuzeto Jun 2011., 15. sa BELEX15: http://www.belex15.rs/trgovanje/indeksi/belex15/istorijski

[5] Blume, M., & Friend, I. (May 1975). The Asset Structure of Individual Portfolios and Some Implications for Utility Functions. Journal of Finance , 585-603.

[6] Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2010). Essentials of Investments (8-th edition). New York: McGraw-Hill Companies, Inc.

[7] Chan, N., Roll, R., & Ross, S. (1986). Economic Forces and the Stock Market. Journal of Business , 383-403.

[8] Ćirović, M. (2009). Bankarstvo. Beograd: Ekonomski institut Beograd.

[9] Dow Jones. (n.d.). Dow Jones. Preuzeto Jun 2011, 10. sa Dod Jones Global Indexes: http://www.djindexes.com/globalindexes/

[10] Elton, J., Gruber, M. J., Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. (2003). Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (6-th edition). New York: John Wiley & Sons, Inc.

[11] Markowitz, H. (1992). Foundations of Portfolio Theory. The Journal of Finance , 289-321.

[12] Markowitz, H. (1993). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment. Canbridge (USA): Basil Blackwell.

[13] Merton, R. (1972). An Analicial Derivation of the Efficient Portfolio Frontier. Journal of Finance and Quantitative Analyises , 218-239.

[14] Miler, E. (1988). Arbitrage Pricing Theory: A Graphical Critique. The Journal of Portfolio Management , 123-142.

[15] Rose, S. P., & Hudgins, C. H. (2005). Bankarski menadžment i finansijske usluge. Beograd: Data Status.

[16] Šoškić, D. (2010). Hartije od vrednosti (Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi). Beograd: Ekonomski fakultet Beograd.

[17] Vunjak, N., & Kovačević, L. (2011). Bankarstvo (Bankarski menadžment). Bečej: Proleter a.d. Bečej, Ekonomski fakultet Subotica.

[18] Vunjak, N., Ćurčić, U., & Kovačević, L. (2008). Korporativno i investiciono bankarstvo. Bečej: Proleter a.d. Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, BLC Banja Luka Colege.

[19] Vunjak, N., Kovačević, L., & Ćurčić, U. (2011). Strategijski menadžment u bankarstvu. Subotica: Proleter a.d. Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, Internacionalni univerzitet u Travniku.

[20] Yahoo. (n.d.). Yahoo Finance. Preuzeto Jun 2011., 12. sa Composite Bond Rates: http://www.finance.yahoo.com/bonds/composite_bond_rates