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医药行业季度投资策略报告
请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 61
[Table_MainInfo]
板块轮动，创新药及高端医疗装备获青睐
――医药行业 2020 年 2 季度策略报告
分析师： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2020 年 03 月 13 日
[Table_Summary]
投资要点：
年初至今医药板块行情回顾
年初至今（2020 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 6 日），申万医药生物板块上涨
15.00%，沪深 300 指数上涨 1.02%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数 13.98
个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 6 位。截止到 2020 年 3 月
6 日，医药板块整体 TTM 市盈率剔除负值后为 40.52 倍，全部 A 股（非银
行）TTM市盈率为 21.78倍，医药板块相对全部A股的估值溢价率为 86.04%，
处于 2013 年来的中位水平。医药 6 个子板块均以上涨报收，细分来看，契合
市场风格，具有科技属性的医疗器械板块和生物制品板块涨幅最大，分别上
涨 36.69%和 16.80%；而由于限制中药注射剂和辅助性用药，中药板块涨幅
最小，仅上涨了 2.81%。在政策和用药习惯的影响下，医药板块内部正在发
生着巨大的分化。
医药行业运行情况
截止 2019 年 12 月，我国医药制造业累计实现营业收入 23908.60 亿元，同
比增长 7.40%，增速较上年同期降低了 5.0 个百分点；累计实现利润总额
3119.50 亿元，同比增长 5.90%，增速较上年同期上涨 1.70%；累计营业成
本 13505.40 亿元，同比增长 5.70%，增速较上年同期下降 1.20%。具体来
看，营业收入方面，2019 年我国医药制造业营业收入的累计同比增速处于近
年来低位，2 月份同比增速低至 6.10%，随后逐步回暖，但整体增速较前两
年降低，一是因为 2018 年两票制因素导致制剂生产企业低开转高开，2018
年基数处于高位，今年逐渐回归正常，增速下滑，其中 2018 年一季度为流感
高发期，所以造成 2018、2019 年一季度增速反差较大，二是部分辅助用药、
中药注射剂等生产企业的业绩在近一两年出现了较大幅度下滑，三是由于集
采政策的稳步推进，以量换价带来部分医药产品价格下滑，对行业整体销售
规模增速稍有影响。利润端来看，2019 年除一季度与 2018 年呈现较大反差
外，整体增速与 2018 年基本持平，主要是国家方面的采购主要压缩的是销售
渠道费用，对企业利润整体影响不及销售规模的负面反馈。
A 股医药生物上市公司 2019 年三季度报业绩总结
目前已出 2019 年年报或业绩快报的 178 家上市公司，2019 年整体营收为
4423.33 亿元，较上年同比增长 12.40%，营收增速在低开转高开的因素完全
剔除的情况下仍能保持两位数的增长，体现了上市公司作为行业龙头的集中
性在提高。从利润端来看，此 178 家上市公司 2019 年整体归母净利润为
372.54 亿元，较上年同比减少 13.47%，利润端表现较为糟糕，主要原因为
誉衡药业、恒康医疗、亚太药业、吉药控股、创新医疗等公司由于资产减值等
原因出现大额亏损，若剔除掉此五家上市公司，剩下 173 家上市公司 2019 年
行
业
研
究
证
券
研
究
报
告
投
资
策
略
[Table_Author] 证券分析师
徐勇
010-68104602
[Table_Contactor] 助理分析师
甘英健
SAC No：S1150118020008
陈晨
SAC No：S1150118080007
张山峰
SAC No：S1150119080020
[Table_IndInvest] 行业评级
医药 中性
[Table_StkSuggest] 重点品种推荐
恒瑞医药 增持
迈瑞医疗 增持
安图生物 增持
爱尔眼科 增持
博雅生物 增持
凯莱英 增持
泰格医药 增持
智飞生物 增持
东诚药业 增持
健康元 增持
[Table_IndQuotePic] 最近一年行业相对走势
[Table_Doc] 相关研究报告
-0.11
-0.04
0.03
0.10
0.17
03!/19 05!/19 07!/19 09!/19 11!/19 01!/20
医药 沪深300
医药行业季度投资策略报告
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整体归母净利润为 467.02 亿元，较上年同比增长 6.41%，仍低于营收增速。
从营收增速分布来看，大部分上市公司表现良好，营收较上年增长的企业有
145 家，占比为 81.46%。从归母净利润来看，有 18 家上市公司业绩亏损，
占比约 10.11%；归母净利润增速大于 0 或者扭亏为盈的上市公司有 114 家，
占比约 64.04%。
投资策略与标的推荐
建议从以下几方面着手：
1） 仿制药领域：带量采购的层叠推进，仿制药稳态降价机制已经形成，中
短期我国仿制药市场将在政策的引导下重整，长期将处于另一个均衡发展状
态，建议关注具有产品集群优势、原料药-制剂一体化供应或市场竞争壁垒较
高的仿制药龙头企业，推荐具有肝素和核药双业态的高成长性企业东诚药业
（002675）以及积极布局呼吸系统用药的健康元（600380）；
2） 创新药领域：医保结构优化调整、辅助药让位、绿色审批通道等措施持
续推出，释放了支持创新的明确信号，助力国产创新药蓬勃发展，建议关注
以创新研发为主线的投资机会，推荐创新研发管线庞大的专科制药龙头恒瑞
医药（600276），同时看好创新产业链外溢的外包环节，推荐临床 CRO 优质
企业泰格医药（300347）以及产能持续扩张中的 CDMO 企业凯莱英
（002821）；
3） 高端医疗器械：近年来我国高端医疗装备技术水平的迅速提升，国产设
备在售后服务领域无可比拟的地理优势，以及医保控费、按病种付费等措施
加持下需求终端性价比权重的加码，我国部分高端医疗设备进口替代将正式
由此前概念性的提倡迈入实质性阶段，建议关注进口替代空间大、国产设备
技术快速提升的优质器械龙头，推荐化学发光龙头安图生物（603658）和兼
具技术、销售实力的国内最大器械生产商迈瑞医疗（300760）；
4） 血制品领域：随着我国新浆站审批趋严，2019 年采浆量增速约 6%，但
需求端预计 10%左右的增长速度，叠加此次新冠病毒肺炎疫情加速了血制品
的去库存，预期血制品价格会有上升的趋势，推荐采浆量有望实现跨越式发
展的博雅生物（300294）；
此外，还推荐业绩高速增长、代理和自研产品双驱发展的智飞生物（300122）
和聚焦屈光、视光和白内障三大眼科业务的爱尔眼科（300015）。智飞生物代
理产品 HPV 疫苗供不应求，五价轮状病毒疫苗（2018 年下半年获批）迅速
扩增，自研产品三联苗粉针（不含铝佐剂）预计今年上市，结核病领域疫苗已
处于上市申请阶段；爱尔眼科业绩持续性强，2014-2019H1 归母净利润增速
持续 30%以上，且屈光、视光和白内障三大主业市场前景广阔，公司已经积
累起的口碑和扩张能力是公司在未来持续增长的保证。
风险提示：政策推进不达预期，企业产品上市慢于预期，企业药物研发失败
风险，市场大幅波动风险。
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医药行业季度投资策略报告
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目 录 1.年初至今医药板块行情回顾 ....................................................................................................................................... 6
1.1 医药板块上半年 ................................................................................................................................................ 6
1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 7 年来的中位水平 ............................................................... 7
1.3 子版块市场表现相差较大，中药板块表现疲软 ............................................................................................ 7
1.4 值得关注的子板块............................................................................................................................................ 9
1.4.1 新药研发服务外包行业依然处于顺周期 .............................................................................................. 9
1.4.2 中国疫苗产业初起步，后续发展空间巨大 ........................................................................................ 12
1.4.3 化学发光，进口替代进行时 ................................................................................................................ 17
2.医药行业运行情况 ..................................................................................................................................................... 20
2.1 制造端：收入端同比增幅不及利润端 ........................................................................................................... 20
2.2 支付端：自 2018 年 4 月以来医保基金支出增速持续高于收入增速 ......................................................... 21
2.3 资本端：基金对医药股持仓热情有所回落，但持股比例排名保持稳定 ................................................... 23
2.4 政策端：仿制药承压，创新药及高端医疗装备获青睐 ............................................................................... 26
3. A 股医药生物上市公司 2019 年业绩或业绩快报总结 .......................................................................................... 46
3.1 已出 2019 业绩的上市公司整体归母净利润出现下滑 ................................................................................. 46
3.2 上市公司盈利预告分析 ................................................................................................................................... 47
4.投资策略与标的推荐 ................................................................................................................................................. 49
4.1 投资策略 .......................................................................................................................................................... 49
4.2 重点标的推荐 .................................................................................................................................................. 50
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图 目 录
图 1：年初至今医药生物板块 VS 沪深 300 市场表现 ......................................................................................... 6
图 2：年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个一级行业中位列第 6 ........................................................... 7
图 3：医药板块相对沪深 300 的估值溢价率近 7 年来的低位水平 .................................................................... 7
图 4：年初至今医药 6 个子板块涨跌幅情况（%） ............................................................................................ 8
图 5：年初至今医药各子板块市场表现（%） .................................................................................................... 8
图 6：年初至今医药 6 个子板块市盈率变动情况 ................................................................................................ 9
图 7：医药 6 个子板块市盈率与年初水平对比 .................................................................................................... 9
图 8：新药研发流程及 CRO 的主要职责 ........................................................................................................... 10
图 9：2011 至 2015 年中国 CRO 行业规模 ......................................................................................................... 11
图 10：2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模 ...................................................................................................... 11
图 11：2011 至 2015 年中国 CMO/CDMO 行业规模 ......................................................................................... 11
图 12：2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模 ...................................................................................................... 11
图 13：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金） ............................................................................................ 13
图 14：国际制药巨头疫苗兼并史 ........................................................................................................................ 15
图 15：康泰生物历年研发费用 ............................................................................................................................ 16
图 16：免疫诊断在体外诊断中的占比 ................................................................................................................ 18
图 17：化学发光在免疫诊断中的占比 ................................................................................................................ 18
图 18：安图生物流水线........................................................................................................................................ 19
图 19：近年我国医药制药业累计营业收入及同比增速情况 ............................................................................ 20
图 20：近年我国医药制药业累计利润总额及同比增速情况 ............................................................................ 21
图 21：近年我国医药制药业累计营业成本及同比增速情况 ............................................................................ 21
图 22：2016-2019 年我国基本医疗保险期末参保人数 ..................................................................................... 22
图 23：2016-2019 年我国基本医疗保险累计基金收入及增速状况 .................................................................. 22
图 24：2016-2019 年我国基本医疗保险累计基金支出及增速状况 .................................................................. 23
图 25：自 2018 年 4 月以来我国基本医疗保险基金支出增速高于收入增速 .................................................. 23
图 26：2019Q4 基金持仓医药生物市值占比排名第 7，维持 Q3 排名 ............................................................ 24
图 27：近年医药生物板块基金持仓情况 ............................................................................................................ 24
图 28：已公布业绩上市公司营收增速分布情况 ................................................................................................ 46
图 29：已公布业绩上市公司归母净利润增速分布情况 .................................................................................... 47
图 30：已公布盈利预告上市公司净利润增速分布情况（按下限统计） ........................................................ 48
表 目 录
表 1：2018 年全球销售额前十大疫苗 ................................................................................................................. 12
表 2：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金） .............................................................................................. 13
表 3：国内 13 家肺炎结合疫苗研究进度 ............................................................................................................ 17
表 4：2019 年基金四季度医药行业重仓前二十大个股（变动均和 19Q3 相比） .......................................... 25
表 5：2019 年基金四季度医药生物行业增持前十个股（按持股数计算；变动均和 19Q3 相比） .............. 25
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表 6：2019 年基金四季度医药生物行业减持前十个股（按持股数计算；变动均和 19Q3 相比） .............. 26
表 7：第二批集采中选企业供应概况 .................................................................................................................. 26
表 8：注射用紫杉醇产品类型和供应格局 .......................................................................................................... 30
表 9：集采后注射用紫杉醇市场规模测算 .......................................................................................................... 31
表 10：32 品种集采比例及市场规模变动 ........................................................................................................... 31
表 11：中选企业相关产品集采内销售规模影响预估 ........................................................................................ 34
表 12：采购量内产品销售规模及净利润占公司 2018 年业绩比重 .................................................................. 35
表 13：集采量以外的产品销售规模 .................................................................................................................... 37
表 14：集采中规总体对公司业绩影响 ................................................................................................................ 39
表 15：2019 医保谈判品种（西药） ................................................................................................................... 40
表 16：2019 医保谈判品种（中药） ................................................................................................................... 44
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1.年初至今医药板块行情回顾
1.1 医药板块上半年
年初至今（2020年1月1日至2020年3月6日），申万医药生物板块上涨15.00%，
沪深 300 指数上涨 1.02%，医药板块整体跑赢沪深 300 指数 13.98 个百分点，涨
跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 6 位。从总体医药指数走势看，1 月份疫情开
始发酵，医药指数上涨 4.67%，同期沪深 300 下跌 2.26%，医药板块涨幅居前；
进入 2 月份后，疫情积攒的恐慌情绪在年后第一个交易日迅速释放，全市场快速下
跌，作为疫情受益板块，医药迅速反弹，但是随着疫情逐渐被控制，与疫情相关个
股开始回调，板块维持震荡行情。总体来说，2020 年一季度 A 股走出了“V”型
反转的图形，而医药板块走势相对平稳，但是在板块内部则出现了分化，比如具有
科技属性的医疗器械和生物制品子板块成为了疫情控制之后的主力军，一方面是
契合了该阶段的市场风格， 另一方面则是疫情之下暴露了我国高端医疗器械的落
后状态，这势必会成为日后重点发展的方向。而受政策影响较大的子板块，如受带
量采购影响较大的仿制药以及受辅助性用药限制的中药子板块则走势相对疲软。
图 1：年初至今医药生物板块 VS 沪深 300 市场表现
资料来源：Wind，渤海证券
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图 2：年初至今医药生物板块涨跌幅在申万 28 个一级行业中位列第 6
资料来源：Wind，渤海证券
1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 7 年来
的中位水平
截止到 2020 年 3 月 6 日，医药板块整体 TTM 市盈率剔除负值后为 40.52 倍，全
部 A 股（非银行）TTM 市盈率为 21.78 倍，医药板块相对全部 A 股的估值溢价率
为 86.04%，处于 2013 年来的中位水平。
图 3：医药板块相对沪深 300 的估值溢价率近 7 年来的低位水平
资料来源：Wind，渤海证券
1.3 子版块市场表现相差较大，中药板块表现疲软
年初至今（2020 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 6 日），医药 6 个子板块均以上涨报
收。细分来看，契合市场风格，具有科技属性的医疗器械板块和生物制品板块涨
幅最大，分别上涨 36.69%和 16.80%；而由于限制中药注射剂和辅助性用药，中
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药板块涨幅最小，仅上涨了 2.81%。在政策和用药习惯的影响下，医药板块内部
正在发生着巨大的分化。
在估值层面，受医药行业政策和市场风格的影响，年初至今医药各个子板块估值
均有所上升，其中估值上涨幅度最大的是医疗器械板块和生物制品板块，分别上
涨 35.96%和 16.72%。目前市场的整体风格和医药行业的政策导致资金更倾向于
科技属性强、受医保政策影响较小的这两个板块。
图 4：年初至今医药 6 个子板块涨跌幅情况（%）
资料来源：Wind，渤海证券
图 5：年初至今医药各子板块市场表现（%）
资料来源：Wind，渤海证券
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图 6：年初至今医药 6 个子板块市盈率变动情况
资料来源：Wind，渤海证券
图 7：医药 6 个子板块市盈率与年初水平对比
资料来源：Wind，渤海证券
1.4 值得关注的子板块
1.4.1 新药研发服务外包行业依然处于顺周期
（一）新药研发外包行业概况
新药研发领域有着著名的“双十”定律：即一款创新药的研发成功需要耗时十年
时间，花费十亿美元。但据最新研究显示，最新新药研发的成本约为 25.58 亿美
元，已经比之前的十亿美元翻了一倍多。之所以有这么高的研发费用，主要是因
为新药研发周期长、涉及的环节众多。从项目立项开始，需要经历早期的药物发
现阶段（活性化合物的发现）、临床前研究阶段（药效学、药动学、药理学、毒理
学等）、临床研究阶段（I、II、III 期临床试验）和审批上市，中间需要多个专业的
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人才相互配合。所以，药物研发是一项高投入、高风险的业务。
为了提高研发效率，优化公司资源，各大药企纷纷将研发流程中的不同阶段外包
给专业的公司，于是新药研发外包行业应运而生。根据新药研发领域中客户服务
阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产服务/合同
生产研发服务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研
究、定制化生产及研发服务等产业链的不同环节。
图 8：新药研发流程及 CRO 的主要职责
资料来源：药明康德招股说明书，渤海证券
（二）国内外新药研发火热，利好研发服务外包行业
我国研发外包产业总共经历了三次发展浪潮：第一次，1996-2008 年，外资药企
开始离岸外包，在此阶段主要依靠外资药企的临床前项目，国内研发外包产业初
具规模，现在的许多临床前外包公司便是在此阶段应运而生，比如药明康德、凯
莱英、康龙化成等；第二次，2009-2015 年，在金融危机过后，外资药企的市场
增速有所下滑，为了开辟中国市场，越来越多的外资药企选择在我国开展临床试
验，相应的催生了临床外包公司的产生，比如泰格医药、博济医药等在此阶段迅
速发展；第三次，2015 年至今，与前两次不同，这次的拉动力量主要是国内创新
药研发的高速发展，2015 年《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》的发
布，标志着药品医疗器械审评审批改革的大幕正式拉开，国内的创新药研发项目
如雨后春笋般开展。
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图 9：2011 至 2015 年中国 CRO 行业规模 图 10：2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模
资料来源：药明康德招股说明书、渤海证券 资料来源：药明康德招股说明书、渤海证券
图 11：2011 至 2015 年中国 CMO/CDMO 行业规模 图 12：2016 至 2020 年中国 CRO 行业规模
资料来源：药明康德招股说明书、渤海证券 资料来源：药明康德招股说明书、渤海证券
（三） 未来研发外包产业的发展趋势
我们认为医药研发外包行业属于长周期性行业，行业的兴衰主要取决于新药研发
的热度，而现在国内正处于新药研发的黄金时期，在多方刺激因素下，国内新药
研发的热度还将持续。
科创板和港交所上市放开限制，有利于 Biotech 公司的融资。众所周知，创新性
药械研发时间长，前期几乎没有任何盈利却需要投入巨大的研发费用，这也限制
了无现金流 Biotech 公司的发展。今年 3 月 1 日，上交所发布《上海证券交易所
科创板股票上市规则》，科创板对企业的定位明晰，前期将重点聚焦于我国拥有
核心技术的“硬科技”产业，而非靠商业模式创新等“软科技”产业，其中指出
对于预计市值不低于 40 亿元的医药行业企业，至少有一项核心产品获准开展二
期临床试验，便具有科创板申请上市资格，重研发轻资产的战略定位为我国创新
药企，尤其是初创型药企提供了重要的融资渠道。
科创板利好效应外延至创新药产业链中的服务商 CRO 和 CDMO 企业。由于新药
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研发的壁垒和不确定性，研发外包成为诸多企业（特别是初创型企业）控制研
发成本、提高成功几率、提升产品上市速度的重要策略。
带量采购和鼓励创新政策，引导企业重心向研发靠拢。从 2015 年开始，所有
的政策均引导企业向创新和临床价值方向转型，国家医保局的成立更是为三
医联动的进行提供了强有力的支持。一方面是仿制药的带量采购，另一方面
是无论从审批审评还是快速纳入医保都提供便利的鼓励创新，政策这只看得
见的手把越来越多的资源向创新方向推进，越来越多的企业认识到只有抓住
这一波创新潮才能保证在以后的竞争中不被落下。
整体行业未来呈现纵向一体化的发展趋势。新药研发是一个复杂的系统工程，
对应的 CRO 业务也覆盖药物发现阶段、临床前研究、临床研究和新药注册等
多个环节。由于不同研究阶段之间最重要的是研究数据的衔接以及实验结果
的可信任度，仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足大型药企在全产
业链上的研发需求，这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段
提供高质量的研发生产服务，还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领
域，为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。
1.4.2 中国疫苗产业初起步，后续发展空间巨大
（一）疫苗产业概况
国际上，新型疫苗的研发成本不亚于创新药，也符合“双十定律”，即10年、10
亿美金。同时，疫苗的放量也不亚于甚至快于创新药，比如全球销售三甲的疫苗
Prevnar、Gardasil 4&9 和 Pentaxim，在 2018 年的销售额分别达到了 58.02 亿美
元、31.51亿美元和19.64亿美元。同时在发达国家市场，疫苗具有很强的盈利能
力，净利润率能达到 30%以上，与新药相当。在生产方面，疫苗作为生物制品，
产业化难度比较高，比如毒株的获取和转化、稳定的生产工艺以及高标准的监管
等。但这也奠定了疫苗产业的高门槛，2017 年全球前四大疫苗生产企业，葛兰素
史克、赛诺菲、默沙东和辉瑞占总份额的 80%以上，四家疫苗合计销售 241 美金。
在销售方面，新型疫苗的放量速度远大于药品，比如辉瑞 2009 年才上市的 13 价
肺炎疫苗，在 2010 年一下就达到了 36.7 亿美金的销售额，有利于快速回收公司
的研发成本。
表 1：2018 年全球销售额前十大疫苗
排名 疫苗英文名 疫苗中文名 生产厂家 2018 年销售额（亿美元）
1 Prevnar 13 13 价肺炎结合疫苗 辉瑞 58.02
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2 Gardasil4/9 人乳头瘤病毒疫苗 默沙东 31.51
3 Pentacel 百白破-IPV-Hib 五联苗 赛诺菲 19.47
4 Influenza 流感疫苗 赛诺菲 19.02
5 ProQuad 麻腮风水痘疫苗 默沙东 17.98
6 Meningit 脑膜炎疫苗 GSK 11.37
7 Hepatitis 肝炎疫苗 GSK 10.44
8 Shingles 带状疱疹疫苗 GSK 10.13
9 Pneumovax 23 23 价肺炎多糖疫苗 默沙东 9.07
10 Pediarix 百白破-IPV-乙肝五联苗 GSK 8.78
资料来源：各大公司年报、渤海证券
表 2：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金）
公司 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
GSK 58 66.9 56.1 52.7 53.5 52.6 55.9 62.2 66.5
赛诺菲 48.6 50.5 48.3 50.1 49.4 52.8 47.3 50.7 57.6
默沙东 38.2 37.9 38.9 50.6 55.5 56.8 57.2 62.5 61.6
辉瑞 2.9 36.7 41.5 41.2 39.7 44.6 63.5 58.3 56
合计 147.7 192 184.8 194.6 198.1 206.8 223.9 233.7 241.7
资料来源：各公司财报、渤海证券
图 13：国际巨头历年疫苗业务销售额（亿美金）
资料来源：各公司财报，渤海证券
我国的疫苗产业尤其是新型疫苗产业一直处于低水平发展阶段。2018 年，全球疫
苗规模约为 360 亿美金，其中美国以 119 亿美金的市场规模占据第一，而中国的
疫苗市场规模仅为 270 亿元，约 40 亿美金，相对于中国庞大的人口基数，渗透
率明显低于全球水平。随着 16 年的“山东疫苗事件”和 18 年的“长生生物事件”
的发生，加速了产业的升级和去产能之路。2019 年 6 月 29 日，《中华人民共和
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国疫苗管理法》正式稿发布，此次《新疫苗法》由部门行业规章上升到法律的高度，
监管更加的严格，无论是准入还是生产都是对之前制度的一次升级。我们认为，
这将进一步提升准入门槛，对于集中度的提升有积极的作用，利好具有领先研发
和生产能力的头部企业。
（二）我国疫苗产业正在走升级之路
我国疫苗主要分为一类苗和二类苗。一类苗是指政府免费向公民提供，公民应该
按照规定接种的疫苗，这对于流行性疾病的防治至关重要，主要包括国家免疫接
种计划的疫苗、各省及县政府增加的应急疫苗等。二类苗指的是除一类苗外公民
自愿并自费接种的其他疫苗，不受国家财政和医保的限制。从价格和毛利来看，
一类苗价格便宜，只有几元到几十元不等，国家统购统销，国企占比 70%以上，
比如中生集团旗下的 7 家研究所占多数份额。二类苗由于不受国家财政和医保的
限制，定价相对自由，毛利率高，也是重磅品种的摇篮，机制更加灵活的民营企
业占比 60%以上。
我国虽然是全球最大的疫苗生产国，每年批签发疫苗 5 亿-10 亿瓶，数量全球排
名第一。但是国内疫苗品种大多数为一类苗，缺少重磅品种，因此疫苗产值只有
150 亿元左右。看一下国际疫苗巨头的发展路径：在 2000 年之前，由于疫苗产业
研发周期长、风险高且不能长期用药，大部分行业巨头不是很热衷此块业务，而
是把主要精力放在了治疗性用药和慢性病用药方向，比如立普妥、波立维等药王
级药物就是在此时诞生。但是随着创新药研发难度的增加，国际巨头制药公司开
始把业务向疫苗方向扩展，各大医药企业通过兼并收购的方式扩张自己的版图，
在资本的强有力推动下，疫苗的研发蓬勃发展，并迅速实现了资源的头部聚集，
目前前 4 大疫苗生产厂家占据了全世界 80%以上的市场份额，形成了寡头竞争的
格局。
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图 14：国际制药巨头疫苗兼并史
资料来源：公开资料，渤海证券
相比于国外的高集中度情况，我国的疫苗产业则呈现“小、散”的状态。目
前我国共有疫苗生产企业 40 余家，其中国外生产企业 5 家。国内的疫苗生产
企业分散在 14 个省/直辖市，数量多、规模小、市场集中度偏低，同质化竞争严
重、部分疫苗产能过剩，存在重复建设，企业规模化程度不高，创新更少。研发
与发达国家仍有较大差距，从目前在美国上市的疫苗和中国市场上的疫苗比较可
见，中国疫苗传统品种众多，多以单价疫苗、减毒疫苗为主，新品种缺乏，而美
国上市的疫苗多以联合、亚单位、结合等疫苗为主。
针对这种情况，我国疫苗产业的发展方向非常明确：第一是淘汰落后产能，优化竞
争格局；第二是发展壁垒和价格较高的二类疫苗。据统计，国内二类苗规模由
2013 年的 124 亿元快速增长到 2017 年的 217 亿元，并且还将以较快的速度增
长，预计在 2030 年会达到 1000 亿元，市场规模巨大，比如 HPV 疫苗、13 价肺
炎结合疫苗，全国断供、一针难求的情况十分明显。因此，我们认为面对国内巨
大的未满足需求，哪家企业能尽早的研发上市二类苗的重磅产品，必将在之后的
竞争中拔得头筹，目前已有企业在重磅二类苗上有所建树，为企业未来的发展奠
定了夯实的基础。
康泰生物：研发管线最全，重点关注 13 价肺炎苗、 三代狂苗、IPV、 EV71
公司公司的研发实力领先，拥有国内先进的疫苗研发中心，通过持续进行研发创
新，现已形成产品线丰富、产品结构优良且具有良好市场前景的疫苗产品梯队。
除 5 种已上市疫苗外，公司目前拥有在研项目 25 项，其中 3 项已申请药品注册批
件，12 项已经获得临床批件，10 项处于临床前研究阶段。
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图 15：康泰生物历年研发费用
资料来源：康泰生物年报，渤海证券
13 价肺炎球菌结合疫苗：国内研发进度仅次于沃森生物
据 WHO 统计，肺炎是全球儿童感染性死亡的首因。肺炎球菌不止可以引起肺炎，
还会引起脑膜炎、菌血病、鼻窦炎等疾病。从免疫学形态上来看，肺炎球菌的多
糖荚膜对于免疫系统尚未发育完全的婴幼儿不易引发体液免疫反应，从而会导致
细菌向血液扩散，引发其他疾病。目前的治疗手段多以抗生素输液为主，耐药和
治疗时的痛苦是两大主要问题。
目前已知的肺炎病毒有 90 种以上的血清型，但是造成感染的主要是几种亚型。在
已上市的产品中，覆盖亚型最多的当属 23价肺炎多糖疫苗，其原理就是提取细菌
上的荚膜多糖制成的，分子比较小，但由于儿童的免疫系统不像成人那样警觉，
很难引起细胞免疫应答，不会产生免疫记忆，当细菌感染时不能快速产生大量的
抗体来应对。针对这种情况，科学家设计出多糖结合疫苗就是将小分子的多糖结
合在大分子蛋白质上，抗原类型转变为胸腺依赖性抗原，从而使包括 2 岁以下婴
幼儿在内的免疫力低下人群有效，产生免疫记忆。因此，针对于 2 岁以下的婴幼
儿来说，能预防肺炎的疫苗只有 13 价肺炎结合疫苗，供应商也只有外企辉瑞制药，
全国供应十分紧张。
辉瑞 13 价肺炎结合疫苗 2009 年在美国上市，2010 年销售额便迅速放量至 36.7
亿美金，2015 年更是高达 63.5 亿美金。该产品 2016 年国内上市，2017 年、
2018 年和 2019 年 H1 批签发量分别为 71.54 万支、384.75 万支和 169.36 万支，
且批签发量主要受制于产品供应水平。预计 2025 年国内有 85 亿的市场规模，市
场前景广阔。
目前国内共有 7 家企业行进 13 家肺炎结合疫苗的研发，其中沃森生物进展最快，
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早在 2018 年 1 月便三期揭盲，并申报生产。康泰生物旗下的北京民海生物已经
制证完毕，准备申报上市，预计 2020 年上市，进度仅次于沃森生物。
表 3：国内 13 家肺炎结合疫苗研究进度
受理号 疫苗名称 在研企业 在办状态 最新进展
CXSS1800003 13 价肺炎结合疫苗 沃森生物 批准上市 批准上市
CXSL0900041 13 价肺炎结合疫苗 民海生物 制证完毕 准备申报上市
CXSL1300023 13 价肺炎结合疫苗 兰州所 制证完毕 二期临床
CXSL1300124 13 价肺炎结合疫苗 智飞生物 制证完毕 一期临床
CXSL1900006 13 价肺炎结合疫苗 康希诺生物 获批临床 一期临床
CXSL1100016 13 价肺炎结合疫苗 科兴生物 制证完毕 获批临床
CXSL1600014 13 价肺炎结合疫苗 安特金生物 制证完毕 获批临床
资料来源：药智网，渤海证券
1.4.3 化学发光，进口替代进行时
（一）化学发光简介
不同于传统的病例诊断方式，体外诊断是指在人体外检测血液、尿液等样本，判
断疾病或者功能异常的检测方式。据统计，目前全球约有三分之二的疾病是通过
诊断做出诊疗决策，其中体外诊断以其取样方便、简便快捷的优势占据了诊断市
场约 80%的份额。2017 年全球体外诊断的市场达到 615 亿美金，预计 2020 年将
达到 710 亿美金，美国、西欧和日本占据着体外诊断市场的主要份额。我国体外
诊断处于快速发展时期，2017 年我国体外诊断市场规模将近 500 亿元人民币，并
且以每年两位数的速度增长，但是人均体外诊断费用仅 4 美金，远远低于全球人
均 8 美金的金额。随着人口老龄化和进口替代，国内体外诊断企业的规模将持续
扩大。
在体外诊断中，免疫诊断已经成为第一大细分领域，约占体外诊断份额的 30%，
生化和分子诊断分别占 23%和 13%。在免疫诊断中，化学发光是占比最大且进口
替代空间最大的领域，占整个免疫诊断 70%的份额，且约 80%以上的份额被外企
罗氏、雅培等公司占据。化学发光法是利用化学发光测定化学发光反应反应物、
催化剂、增敏剂、抑制剂，偶合反应中的反应物、催化剂、增敏剂的方法，相比
于传统的免疫分析方法，灵敏度高、特异性好且可以自动化操作。目前广泛用于
传染病、肿瘤、内分泌功能、心脑血管疾病、自身免疫疾病、过敏原检测等领域。
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图 16：免疫诊断在体外诊断中的占比 图 17：化学发光在免疫诊断中的占比
资料来源：中商产业研究院、渤海证券 资料来源：中商产业研究院、渤海证券
（二）国内化学发光领域竞争格局分析
国际跨国公司在我国体外诊断的高端市场中占据绝对垄断地位，利用其产品、技
术和服务等各方面的优势，不断加大在华投资力度，尤其在国内三级医院等高端
市场中拥有较高的市场份额，价格普遍比国产同类产品高，同时国内企业由于技
术水平及整体产品质量相对较低，其用户主要集中在二级医院和基层医院，以及
市场空间趋于饱和的临床生化市场。
在化学发光领域，跨国企业占据了 80%以上的份额，由于化学发光诊断的闭环性，
每个公司的设备和检测试剂不能通用，增加了进口替代的难度。而且随着流水线
在我国的不断推广，更加加深了跨国企业的护城河，单单只能进行单模块的检测
已经远远不能满足临床的需求，因此，只有未来能在流水线上有突破的公司才能
在进口替代的速度上快人一步。
流水线（Total laboratory automation，TLA）可以实现包括分拣、传送、处理、分
析和存储等样本检验全流程的自动化，而且凭借其良好的扩张性，一条流水线可
以完成医院 70%的检测工作，并且由于流水线的自动化程度比较高，可以最大程
度的避免人工操作失误和交叉感染的风险。目前流水线均为闭环系统，如果医院
安装了某一厂家的流水线，则该医院大部分检测业务被该厂家“垄断”，因此只
有拥有自己流水线的体外诊断企业才会在竞争中占据一席之地。从国内的产品状
态来看，迈瑞医疗、迪瑞医疗、新产业和九强生物分别发布了自己的模块化流水
线产品，但是离全自动流水线（TLA）还是有一定的差距，目前国内仅有安图生物
发布安装了自己的第一条全自动流水线 Autolas A-1，随着对该条流水线在实践中
的不断调试，安图生物凭借其在免疫诊断领域的产品优势，有能力在全国铺开自
己的流水线产品。
30%
23%13%
34%
免疫诊断 生化诊断 分子诊断 其他
70%
26%
4%
化学发光 酶联免疫 流式荧光
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图 18：安图生物流水线
资料来源：公司官网，渤海证券
（三）未来国内化学发光企业将迎来高速发展
行业仍然在增长。从需求端来看，疾病的发病率和就诊率的持续提高成为我国化
学发光行业持续成长的保证。特别是像如肿瘤、糖尿病和传染病等疾病的诊断要
求越来越高，国内居民收入的增加催生健康意识的增强，都会加速我国化学发光
诊断的持续增长。比如目前国内化学发光龙头罗氏诊断，虽然已经有近百亿的收
入规模，仍然以每年 20%左右的速度增长。
分级诊疗催生渠道继续下沉。随着国家对分级诊疗支持力度的不断加强，二级以
下或者县级医院正成为未来化学发光增量市场的主阵地。目前，化学发光因其成
本高收费贵，主要在二级以上医院开展，二级以下医院主要以免疫诊断为主，我
国化学发光企业所产产品的性价比十分高，会在成本敏感型的二级以下医院占据
优势。
除了行业和自身的增长，对于化学发光企业而言，最大的发展还是对进口的替代。
目前，外企的主阵地主要集中在三级医院，国内企业的主阵地主要集中在二级医
院，但是无论对价格的敏感程度还是检测样本的数量，三级医院都远远优于二级
医院，进口替代刻不容缓。我们认为未来化学发光的进口替代之路会重复生化诊
断替代的过程，目前在生化诊断领域，国内企业已经占到了 70%以上的市场，包
括外企十分重视的三级医院市场。
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2.医药行业运行情况
2.1 制造端：收入端同比增幅不及利润端
截止 2019 年 12 月，我国医药制造业累计实现营业收入 23908.60 亿元，同比增
长 7.40%，增速较上年同期降低了 5.0 个百分点；累计实现利润总额 3119.50 亿
元，同比增长 5.90%，增速较上年同期上涨 1.70%；累计营业成本 13505.40 亿
元，同比增长 5.70%，增速较上年同期下降 1.20%。
具体来看，营业收入方面，2019 年我国医药制造业营业收入的累计同比增速处于
近年来低位，2 月份同比增速低至 6.10%，随后逐步回暖，但整体增速较前两年
降低，一是因为 2018 年两票制因素导致制剂生产企业低开转高开，2018 年基数
处于高位，今年逐渐回归正常，增速下滑，其中 2018 年一季度为流感高发期，
所以造成 2018、2019 年一季度增速反差较大，二是部分辅助用药、中药注射剂
等生产企业的业绩在近一两年出现了较大幅度下滑，三是由于集采政策的稳步推
进，以量换价带来部分医药产品价格下滑，对行业整体销售规模增速稍有影响。
利润端来看，2019 年除一季度与 2018 年呈现较大反差外，整体增速与 2018 年
基本持平，主要是国家方面的采购主要压缩的是销售渠道费用，对企业利润整体
影响不及销售规模的负面反馈。
图 19：近年我国医药制药业累计营业收入及同比增速情况
资料来源：wind，渤海证券研究所
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
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14.00%
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18.00%
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0.00
5,000.00
10,000.00
15,000.00
20,000.00
25,000.00
30,000.00
2017-02
2017-04
2017-06
2017-08
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2018-02
2018-04
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2019-02
2019-04
2019-06
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2019-10
2019-12
医药制造业累计营业收入（亿元） 累计同比
医药行业季度投资策略报告
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图 20：近年我国医药制药业累计利润总额及同比增速情况
资料来源：wind，渤海证券研究所
图 21：近年我国医药制药业累计营业成本及同比增速情况
资料来源：wind，渤海证券研究所
2.2 支付端：自 2018 年 4 月以来医保基金支出增速持续
高于收入增速
截止 2019 年 11 月，我国基本医疗保险期末参保人数总计 13.52 亿，累计同比增
速历经 2017 年的快速扩增后回落至 10%附近，主要归因于我国医保统筹政策的
不断完善，已经基本覆盖我国人口的 96%以上。
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
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2017-02
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医药制造业累计利润总额（亿元） 累计同比
0.00%
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2017-02
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2019-12
医药制造业累计营业成本（亿元） 累计同比
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图 22：2016-2019 年我国基本医疗保险期末参保人数
资料来源：人社部，渤海证券研究所
截止 2019 年 11 月，我国基本医保保险累计基金收入与 22077.03 亿元，总支出
18672.73 亿元，同比分别增长 22.22%和 26.60%，主要是我国人口老龄化问题日
趋严重，截止 2018 年名末 60 岁及以上人口数量为 2.49 亿人，占总人口的比例为
17.9%，且仍在持续走高中，自 2018 年 4 月我国医保基金支出同比增速超越基金
收入以来，支出增速持续高于收入增速，医保基金承压问题亟待解决。
图 23：2016-2019 年我国基本医疗保险累计基金收入及增速状况
资料来源：人社部，渤海证券研究所
0%
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基本医疗保险期末参保人数（万人）
0%
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2016-01
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2018-01
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2019-11
基本医疗保险累计基金收入（亿元） 同比增速
医药行业季度投资策略报告
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图 24：2016-2019 年我国基本医疗保险累计基金支出及增速状况
资料来源：人社部，渤海证券研究所
图 25：自 2018 年 4 月以来我国基本医疗保险基金支出增速高于收入增速
资料来源：人社部，渤海证券研究所
2.3 资本端：基金对医药股持仓热情有所回落，但持股比
例排名保持稳定
2019 年末基金对申万医药生物板块持仓比例为 2.84%（整体法），较 2019 年 Q3
末有所降低（3.07%），但在申万 28 个行业中仍然排名第七，排名在整个 19 年都
比较稳定。目前基金对医药生物板块持仓比例为 2.84%，该比例在近年来属于较低
0%
10%
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2,000
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2016-02
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2016-08
2016-11
2017-02
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2018-02
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2018-08
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2019-05
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2019-11
基本医疗保险累计基金支出（亿元） 同比增速
0.00%
10.00%
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2016-02
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2017-02
2017-04
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2018-02
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2018-06
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2019-10
医保累计收入同比增速 医保累计支出同比增速
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的位置。
图 26：2019Q4 基金持仓医药生物市值占比排名第 7，维持 Q3 排名
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 27：近年医药生物板块基金持仓情况
资料来源：Wind，渤海证券研究所
2019 年第四季度末，申万医药生物板块中基金持股比例最高的为康泰生物（持股
比例 20.34%），持股基金数最高的为恒瑞医药（706 支），基金持股市值最高的也
为恒瑞医药（239.85 亿元）。2019 年基金四季度医药行业重仓前二十大个股（按
基金持有市值排序）的基金持有数量和持股比例基本上都是出现了一定的下滑，基
金持有医药生物行业的热情出现了冷却。
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
SW食品饮料
SW综合
SW休闲服务
SW家用电器
SW电子
SW传媒
SW医药生物
SW商业贸易
SW国防军工
SW计算机
SW电气设备
SW房地产
SW农林牧渔
SW通信
SW轻工制造
SW建筑材料
SW机械设备
SW有色金属
SW汽车
SW非银金融
SW纺织服装
SW公用事业
SW化工
SW建筑装饰
SW交通运输
SW银行
SW钢铁
SW采掘
19Q4 19Q3 19Q2 19Q1
2.21
4.37
2.62
4.43
2.37
4.12
2.25
3.25
2.22
4.05
2.64
3.78
2.62
4.03
3.072.84
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4
医药行业季度投资策略报告
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表 4：2019 年基金四季度医药行业重仓前二十大个股（变动均和 19Q3 相比）
公司 持有基金数 基金数变动 持股比例（%） 持股比例变动（%） 持股市值（亿）
恒瑞医药 706 -121 6.22 -0.83 239.85
长春高新 362 -63 20.09 -3.35 152.71
药明康德 256 -12 9.65 0.99 89.40
迈瑞医疗 207 87 9.61 -9.55 87.30
爱尔眼科 121 -37 7.73 -1.67 76.87
美年健康 83 18 10.36 0.80 52.34
通策医疗 112 -42 15.80 -2.31 51.95
康泰生物 79 -17 20.34 3.85 46.84
泰格医药 119 -50 13.56 -3.70 45.29
乐普医疗 103 25 9.02 -0.69 45.11
华兰生物 52 -40 9.60 -3.26 40.62
山东药玻 68 -7 20.16 -3.00 33.15
金域医学 39 -23 15.56 -4.92 22.28
健帆生物 51 -47 13.14 -10.74 21.67
凯莱英 69 -21 7.25 -7.47 21.48
沃森生物 60 10 3.93 -0.45 18.55
康弘药业 16 -1 7.40 -0.69 17.00
我武生物 32 -21 8.06 -2.07 16.28
新和成 44 -9 2.88 -0.91 14.21
健友股份 32 -2 8.28 -3.44 12.73
资料来源：Wind，渤海证券研究所
2019 年基金四季度医药生物行业增持前三的公司（按持股数计算）是东阳光、美
年健康和迈瑞医疗，分别增持了 5227.31 万股、2713.30 万股、2469.01 万股。
2019 年基金四季度医药行业减持前三的公司（按持股数计算）是通化东宝、普洛
药业和哈药股份，分别减持了 10479.99 万股、6848.88 万股、6440.76 万股。
表 5：2019 年基金四季度医药生物行业增持前十个股（按持股数计算；变动均和 19Q3 相比）
公司 持股数（万股） 持股数变动（万股） 持有基金数 持股比例（%） 持股总市值（亿）
东阳光 9,504.19 5,227.31 22 3.87 9.73
美年健康 35,150.06 2,713.30 83 10.36 52.34
迈瑞医疗 4,799.08 2,469.01 207 9.61 87.30
羚锐制药 3,364.97 2,388.73 13 5.93 3.33
金城医药 1,644.94 1,644.94 3 4.63 3.27
东阿阿胶 1,715.32 1,628.62 9 2.62 6.07
海翔药业 1,510.82 1,480.91 3 0.94 1.03
九洲药业 2,306.77 1,130.18 10 2.87 3.22
康泰生物 5,335.44 1,010.15 79 20.34 46.84
药明康德 9,704.89 995.51 256 9.65 89.40
资料来源：Wind，渤海证券研究所
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表 6：2019 年基金四季度医药生物行业减持前十个股（按持股数计算；变动均和 19Q3 相比）
公司 持股数（万股） 持股数变动（万股） 持有基金数 持股比例（%） 持股总市值（亿）
通化东宝 2,709.47 -10,479.99 13 1.33 3.43
普洛药业 3,510.95 -6,848.88 13 3.06 4.55
哈药股份 267.17 -6,440.76 4 0.11 0.10
红日药业 0.00 -4,627.87 0 0.00 0.00
爱尔眼科 19,430.07 -4,195.10 121 7.73 76.87
华兰生物 11,557.26 -3,926.49 52 9.60 40.62
恒瑞医药 27,405.42 -3,670.68 706 6.22 239.85
上海莱士 276.00 -3,137.33 1 0.06 0.20
鱼跃医疗 3,303.34 -2,978.41 15 3.81 6.71
浙江医药 4,024.94 -2,871.04 18 4.17 5.37
资料来源：Wind，渤海证券研究所
2.4 政策端：仿制药承压，创新药及高端医疗装备获青睐
2.4.1 第二批集采稳步推进
继 2019 年 9 月 24 日 25 品种全国集采扩围招标落地后，12 月 29 日，第二批全
国集采正式启动，相比于首批集采，第二批集采涉及产品种类为 33 种，最多 6 家
企业中标，采购周期及采购量随着中标企业数目适当变动，且最低价中标企业额外
享受供应地区优先选择权，并新增对拟中选企业的报价约束，以防废标。
2020 年 1 月 17 日集采拟中选结果落地，1 月 21 日正式公布。此次集采共有 32
个产品部采购成功，100 个产品中选，参选企业 122 家， 拟中选企业 77 家。与
联盟地区 2018 年最低采购价相比，拟中选价平均降幅 53%，中选产品最高降幅
达到 93%，基本符合此前市场预期，其中外资原研药平均降幅 82%，仿制药平均
降幅 51%。
表 7：第二批集采中选企业供应概况
序号 剂型 拟中选企业
中选价格（元/
盒）
单价（元/片、
支、粒）
1 醋酸阿比特龙片
0.25g*120 片 正大天晴药业集团股份有限公司 2800 23.33
0.25g*120 片 成都盛迪医药有限公司 3828 31.90
0.25g*120 片 江西山香药业有限公司 4296 35.80
2 阿德福韦酯片
10mg*30 片 齐鲁制药有限公司 27 0.90
10mg*30 片 福建广生堂药业股份有限公司 28.5 0.95
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3
阿卡波糖片 50mg*30 片 拜耳医药保健有限公司 5.42 0.18
阿卡波糖胶囊 50mg*30 粒 四川绿叶制药股份有限公司 9.6 0.32
4 阿莫西林胶囊
0.25g*50 粒 海南通用三洋药业有限公司 2.63 0.05
0.25g*40 粒 华北制药股份有限公司 2.66 0.07
0.25g*48 粒 山东鲁抗医药股份有限公司 3.19 0.07
0.25g*24 粒 湖南科伦制药有限公司 1.73 0.07
0.25g*30 粒 石药集团中诺药业（石家庄）有限公司 2.16 0.07
0.25g*24 粒 浙江金华康恩贝生物制药有限公司 1.9 0.08
5
阿奇霉素片
0.25g*6 片 石药集团欧意药业有限公司 4.98 0.83
0.25g*6 片 浙江华润三九众益制药有限公司 6.13 1.02
阿奇霉素胶囊
0.25g*6 粒 北京四环制药有限公司 5.46 0.91
0.25g*6 粒 苏州二叶制药有限公司 6.36 1.06
6 安立生坦片
5mg*30 片 浙江华海药业股份有限公司 600 20.00
5mg*10 片 江苏豪森药业集团有限公司 229 22.90
7 奥美沙坦酯片
20mg*28 片
东莞市阳之康医药有限责任公司（广东
东阳光药业有限公司受委托生产）
17.08 0.61
20mg*14 片 深圳信立泰药业股份有限公司 9.66 0.69
20mg*14 片 南京正大天晴制药有限公司 17.76 1.27
20mg*7 片 北京福元医药股份有限公司 12.23 1.75
8 富马酸比索洛尔片
2.5mg*18 片 成都苑东生物制药股份有限公司 6.15 0.34
2.5mg*10 片 北京华素制药股份有限公司 3.73 0.37
9 对乙酰氨基酚片
0.5g*20 片 成都通德药业有限公司 0.69 0.03
0.5g*100 片 华中药业股份有限公司 3.33 0.03
0.5g*12 片 地奥集团成都药业股份有限公司 0.59 0.05
0.5g*10 片 宜昌人福药业有限责任公司 0.55 0.06
0.5g*100 片 四川省通园制药集团有限公司 5.59 0.06
0.5g*12 片 河北冀衡（集团）药业有限公司 0.78 0.07
10 盐酸多奈哌齐片 5mg*7 片 重庆植恩药业有限公司 7.96 1.14
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5mg*28 片 浙江华海药业股份有限公司 36.93 1.32
11
氟康唑片
50mg*24 片 扬子江药业集团有限公司 5.47 0.23
50mg*30 片 四川科伦药业股份有限公司 7.49 0.25
氟康唑胶囊 50mg*6 粒 成都倍特药业有限公司 1.69 0.28
12 福多司坦片
0.2g*12 片 四川科伦药业股份有限公司 7.86 0.66
0.2g*20 片 宜昌东阳光长江药业股份有限公司 13.08 0.65
0.2g*24 片 江苏正大丰海制药有限公司 25.59 1.07
13 格列美脲片
2mg*90 片 贵州圣济堂制药有限公司 4.68 0.05
2mg*60 片
四川海汇药业有限公司（扬子江药业集
团广州海瑞药业有限公司受委托生产）
4.64 0.08
1mg*10 片 重庆康刻尔制药有限公司 0.53 0.05
1mg*30 片 山东新华制药股份有限公司 1.61 0.05
1mg*30 片 北京北陆药业股份有限公司 1.64 0.05
14 甲硝唑片
0.2g*100 片 远大医药（中国）有限公司 5.07 0.05
0.2g*21 片 四川科伦药业股份有限公司 1.84 0.09
15 聚乙二醇 4000 散
10g*10 袋 马应龙药业集团股份有限公司 7.39 0.74
10g*10 袋 重庆赛诺生物药业股份有限公司 8.45 0.85
10g*15 袋 重庆华森制药股份有限公司 14.09 0.94
10g*30 袋 湖南华纳大药厂股份有限公司 35.48 1.18
16 坎地沙坦酯片
8mg*14 片 浙江永宁药业股份有限公司 3.69 0.26
4mg*14 片 天地恒一制药股份有限公司 3.8 0.27
17 盐酸克林霉素胶囊
0.15g*12 粒 哈尔滨珍宝制药有限公司 1.2 0.10
0.15g*10 粒 宜昌人福药业有限责任公司 1.07 0.11
0.15g*10 粒 重庆药友制药有限责任公司 1.4 0.14
0.15g*10 粒 四川科伦药业股份有限公司 1.76 0.18
18 铝碳酸镁咀嚼片
0.5g*36 片 重庆华森制药股份有限公司 9.46 0.26
0.5g*24 片 广东华润顺峰药业有限公司 7.26 0.30
19 美洛昔康片 7.5mg*20 片 扬子江药业集团有限公司 5.37 0.27
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7.5mg*7 片 上海勃林格殷格翰药业有限公司 3.43 0.49
20 盐酸莫西沙星片
0.4g*3 片
东莞市阳之康医药有限责任公司（广东
东阳光药业有限公司受委托生产）
6.66 2.22
0.4g*3 片 四川国为制药有限公司 8.33 2.78
0.4g*3 片 南京圣和药业股份有限公司 8.99 3.00
0.4g*6 片 重庆华邦制药有限公司 18.73 3.12
0.4g*3 片
Bayer AG（拜耳医药保健有限公司分包
装）
11.82 3.94
21
盐酸曲美他嗪缓释
片
35mg*30 片 深圳翰宇药业股份有限公司 14.04 0.47
35mg*30 片 江苏恒瑞医药股份有限公司 14.9 0.50
35mg*14 片 齐鲁制药有限公司 11.2 0.80
22 琥珀酸索利那新片
5mg*10 片 四川国为制药有限公司 29.89 2.99
5mg*10 片 浙江海正药业股份有限公司 33.16 3.32
5mg*14 片 齐鲁制药有限公司 53.18 3.80
23 他达拉非片
20mg*2 片 江苏天士力帝益药业有限公司 84.8 42.40
20mg*5 片 长春海悦药业股份有限公司 235.17 47.03
24
盐酸特拉唑嗪胶囊 2mg*48 粒
扬子江药业集团江苏制药股份有限公
司
13.4 0.28
盐酸特拉唑嗪片 2mg*14 片 华润赛科药业有限责任公司 6.77 0.48
25 替吉奥胶囊
20mg*12 粒 江苏恒瑞医药股份有限公司 67.95 5.66
20mg*28 粒 齐鲁制药有限公司 218.6 7.81
26 头孢氨苄胶囊 0.25g*60 粒 华北制药河北华民药业有限责任公司 5.11 0.09
27 头孢拉定胶囊
0.25g*60 粒 广东华南药业集团有限公司 7.16 0.12
0.25g*50 粒 山东鲁抗医药股份有限公司 6.06 0.12
0.25g*24 粒 山东新华制药股份有限公司 3.04 0.13
28 辛伐他汀片
20mg*28 片 浙江京新药业股份有限公司 2.96 0.11
20mg*60 片 山德士（中国）制药有限公司 10.08 0.17
29 异烟肼片
0.1g*100 片 西南药业股份有限公司 3.39 0.03
0.1g*100 片 杭州民生药业有限公司 3.98 0.04
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0.1g*100 片 广东华南药业集团有限公司 4.83 0.05
0.1g*100 片 沈阳红旗制药有限公司 5.02 0.05
30 吲达帕胺片
2.5mg*30 片 烟台巨先药业有限公司 1.3 0.04
2.5mg*30 片 濮阳市汇元药业有限公司 1.93 0.06
2.5mg*10 片 重庆药友制药有限责任公司 0.69 0.07
2.5mg*20 片 国药集团工业有限公司 1.39 0.07
2.5mg*30 片 天津天士力（辽宁）制药有限责任公司 2.51 0.08
31
注射用紫杉醇（白蛋
白结合型）
100mg*1 支 石药集团欧意药业有限公司 747 747.00
100mg*1 支 江苏恒瑞医药股份有限公司 780 780.00
100mg*1 支
Celgene Corporation（Fresenius Kabi
USA, LLC.）
1150 1150.00
32 盐酸左西替利嗪片
5mg*24 片 湖南九典制药股份有限公司 1.38 0.06
5mg*14 片 杭州民生药业有限公司 2.11 0.15
5mg*15 片 重庆华邦制药有限公司 3.33 0.22
5mg*7 片 浙江永宁药业股份有限公司 1.67 0.24
5mg*12 片 苏州东瑞制药有限公司 3.45 0.29
资料来源：上海阳光医药采购网，渤海证券研究所
（一）扩围品种市场规模变动测算
以销售量为基准，通过对 32 产品 2018 年公立医院销售量及中标价，我们测算出
集采后各产品市场规模，其中白蛋白结合性紫杉醇具有人源白蛋白包裹、使用前无
需预注射抗敏药物、注射时间短、副作用少等优势，集采后价格甚至低于绿叶制药
的脂质型产品，但普通注射剂型由于价格低廉，预计依旧占据市场绝大份额，假设
白蛋白结合型对价格稍高的绿叶制药紫杉醇脂质体（845 元/支）完全替代（暂不
考虑脂质型降价因素），对具有价格优势且规模庞大的普通型替代率为 30%，替代
效应后注射用紫杉醇（白蛋白结合型）市场规模约为 59.28 亿元（原为 8.82 亿元）。
表 8：注射用紫杉醇产品类型和供应格局
产品类型 企业 规格 2018 年公立医院
销售规模（万元）
2018 年典型
中标价格
2018 年销
售量（万
支）
合计
注射用紫杉醇脂质体 南京绿叶制药 30mg 264917.72 845.00 313.51 313.51
新基制药 100mg 72141.55 5600.00 12.88 18.790
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注射用紫杉醇(白蛋白结
合型)
石药欧意药业 100mg 14627.58 2680.00 5.46
江苏恒瑞医药 100mg 1455.08 3235.00 0.45
紫杉醇注射液
赫升瑞 5ml:30mg 52518.26 86.50 607.15
1425.68
施贵宝 5ml:30mg 45456.77 774.72 58.68
扬子江药业集团 5ml:30mg 27778.54 144.89 191.72
海口制药 5ml:30mg 21306.59 167.76 127.01
北京协和药厂 5ml:30mg 8104.10 210.00 38.59
太极集团四川太极
制药 5ml:30mg 6317.18 151.57 41.68
海口制药 10ml:60mg 5962.66 351.00 16.99
扬子江药业集团 16.7ml:100mg 6670.44 380.00 17.55
哈药生物 5ml:30mg 4990.36 55.61 89.74
海南卓泰制药 5ml:30mg 3911.45 163.67 23.90
辰欣药业 10ml:60mg 4688.88 210.00 22.33
辰欣药业 5ml:30mg 2156.25 97.88 22.03
江苏奥赛康药业 5ml:30mg 1842.62 33.30 55.33
其他 13558.38 120.00 112.99
资料来源：米内网，渤海证券研究所
表 9：集采后注射用紫杉醇市场规模测算
产品类型
2018 年销
售量（万
支）
第二批集采中标
价（元) 均价
预期替代作
用后的销售
规模（万
支）
市场规模（万
元）
合计规模（万
元）
注射用紫杉醇脂质体 313.51 - 845 - -
712560.24 注射用紫杉醇(白蛋白结
合型) 18.79 747/780/1150 780 760.00 592803.12
紫杉醇注射液 1425.68 - 120 997.98 119757.12
资料来源：米内网，渤海证券研究所
除紫杉醇注射液（白蛋白结合型）市场规模扩增外，其余均呈现不同幅度的降幅，
且约定采购基数大都低于 2018 年市场实际需求总额。
表 10：32 品种集采比例及市场规模变动
品种名称 规格
2018 年公立医
院市场规模（亿
元）
集采后市场规
模（亿元）
降幅
首年约定采
购量计算基
数（万）
2018 年公立医院
销售量（万）
集采比例
阿比特龙 0.25g 4.62 1.09 76.41% 332.4 340.42 97.64%
阿德福韦酯 10mg 11.02 2.15 80.49% 2893.17 23409.06 12.36%
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阿卡波糖
50mg 74.49 11.63 84.39% 318927.4 484642.9 65.81%
100mg 9.56 1.23 87.13% 18576.26 30625.31 60.66%
阿莫西林
0.25g 10.88 3.54 67.46% 248472 535947.5 46.36%
0.5g 2.45 0.25 89.80% 27390.66 25340.65 108.09%
阿奇霉素
0.25g 12.3 2.02 83.58% 16443.01 20228.23 81.29%
0.5g 0.13 0.06 53.85% 155.78 415.17 37.52%
安生坦片
5mg 91.36（万元） 20.23（万元） 77.86% 5.04 0.96 525.00%
10mg 1（万元） 0.17（万元） 83.00% 0.34 0.01 3400.00%
奥美沙坦酯
20mg 6.27 1.13 81.98% 8495.16 11301.3 75.17%
40mg 14.76 -
比索洛尔
2.5mg 0.9 0.35 61.11% 6708.45 4150.6 161.63%
5mg 12.52 2.78 77.80% 34919.94 55683.31 62.71%
对乙酰氨基酚 0.5g 2.22 785.69（万元） 3.54% 18102.05 - -
多奈哌齐
5mg 7.74 7465.97（万元） 9.65% 3787.7 6221.65 60.88%
10mg 0.8 443.37（万元） 5.54% 200.3 246.32 81.32%
氟康唑
50mg 1.95 3648.69（万元） 18.71% 2899.61 3648.69 79.47%
150mg 0.69 320.34（万元） 4.64% 280.74 320.34 87.64%
福多司坦 0.2g 3.03 8200.39（万元） 27.06% 8071.57 10250.49 78.74%
格列美脲
1mg 2.37 1402.63（万元） 5.92% 20310.05 25974.56 78.19%
2mg 2.19 5361.63（万元） 24.48% 67824.18 82486.64 82.22%
甲硝唑 0.2g 9367.90（万元） 5578.64 万元 40.45% 59718.75 79694.83 74.93%
聚乙二醇口服散剂 10g 1.24 4597.31（万元） 37.08% 3639.82 5408.6 67.30%
坎地沙坦酯
4mg 3.48 5792.33（万元） 16.64% 20817.12 21453.07 97.04%
8mg 6.17 6795.48（万元） 11.01% 16934.24 26136.45 64.79%
克林霉素
0.075g 7.6 3805.44（万元） 5.01% 420.79 38054.39 1.11%
0.15g 0.54 642.5（万元） 11.90% 4041.8 4589.26 88.07%
铝碳酸镁咀嚼片 0.5g 7.41 3.52 52.50% 60197.88 29407.78 204.70%
美洛昔康 7.5mg 4.17 7659.70 万元 18.37% 12043.08 21884.86 55.03%
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莫西沙星 0.4g 7.92 1.02 87.12% 1941.34 3402.39 57.06%
曲美他嗪缓释剂型 35mg 2.3 7.44 -223.48% 6409.19
9110.1（总需求
144235.8）
-
索利那新
5mg 5926.81（万元） 2130.55 万元 64.05% 434.87 645.62 67.36%
10mg 2.84 -
他达拉非片 20mg 1.24 4226.36（万元） 34.08% 55.68 45 123.73%
特拉唑嗪
1mg 0.14 547.31（万元） 39.09% 904.35 2379.6 38.00%
2mg 1.8 4199.87（万元） 23.33% 8619.76 11052.29 77.99%
替吉奥
20mg 24.15 3.82 84.18% 6250.34 5875.45 106.38%
25mg 4.1 6019.4（万元） 14.68% 1346.88 859.91 156.63%
头孢氨苄
0.25g 1.64 3875.86（万元） 23.63% 23382.56 45598.35 51.28%
0.5g 53.62 100.00% 226.16 -
头孢拉定 0.25g 3.36 1.09 67.56% 31291.25 54332.87 57.59%
辛伐他汀
20mg 12.56 9823.39（万元） 7.82% 35191.17 68994.53 51.01%
40mg 1.48 854.1（万元） 5.77% 1753.54 4270.49 41.06%
异烟肼
0.1g 1.07 1284.91（万元） 12.01% 29695.77 32122.8 92.44%
0.3g 16.99 -
吲达帕胺 2.5mg 5.3 8090.59（万元） 15.27% 31476.56
43037.44（总体
80845.7）
-
注射用紫杉醇（白
蛋白结合型）
100mg 8.82 59.28 -572.11% 13.6893
18.79 （总体为
1757.98）
-
左西替利嗪 5mg 4.31 3831.65（万元） 8.89% 11735.69 12604.34 93.11%
资料来源：米内网，渤海证券研究所
（二）对企业营收及净利润影响估算
对于集采量内的产品销售而言：集采量内产品收入规模=供应地区基数*采购比例*
中选单价，相比于其 2018 年在公立医院的实际销售规模（调整系数为 1.2），其中
正大天晴和信立泰的奥美沙坦酯片、远大医药的甲硝唑片、天士力的他达拉非片等
企业的多种中选产品均受益于此次集采中标（集采内规模已超过公司对应品规
2018 年公立医院销量）。
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表 11：中选企业相关产品集采内销售规模影响预估
上市公司 中选产品 规格
供应地区
基数（万）
中 选 单 价
（元 /片、
粒、支）
中 选 产
品 供 应
规模（万
元）
2018 年公立医院
实际销售规模（万
元，调整）
差 额 （ 万
元）
正大天晴
奥美沙坦酯片 20mg*14 片 607.95 1.27 616.98 2433.38 -1816.40
醋酸阿比特龙片 0.25g*120 片 162.18 23.33 2648.94 - 2648.94
远大医药 甲硝唑片 0.2g*100 片 32444.63 0.05 986.97 176.95 810.02
信立泰 奥美沙坦酯片 20mg*14 片 1114.17 0.69 615.02 - 615.02
新华制药
格列美脲片 1mg*30 片 4102.28 0.05 176.12 5254.21 -5078.09
头孢拉定胶囊 0.25g*24 粒 9453.16 0.13 838.18 1000.00 -161.82
天士力
他达拉非片 20mg*2 片 36.64 42.40 932.12 - 932.12
吲达帕胺片 2.5mg*30 片 2831.66 0.08 189.53 83.67 105.86
石药集团
阿莫西林胶囊 0.25g*30 粒 38892.78 0.07 2240.22 13680.72 -11440.50
阿奇霉素片 0.25g*6 片 6464.27 0.83 4292.28 12345.04 -8052.76
注射用紫杉醇（白蛋
白结合型）
100mg*1 支 4.3325 747.00 2265.46 12189.65 -9924.19
人福医药
对乙酰氨基酚片 0.5g*10 片 1554.41 0.06 68.39 21.82 46.57
盐酸克林霉素胶囊 0.15g*10 粒 522.22 0.11 44.70 8294.93 -8250.23
马应龙 聚乙二醇 4000 散 10g*10 袋 1506.01 0.74 890.35 694.75 195.60
鲁抗医药
阿莫西林胶囊 0.25g*48 粒 54045.03 0.07 2873.39 8171.94 -5298.55
头孢拉定胶囊 0.25g*50 粒 8056.29 0.12 683.50 2777.78 -2094.28
科伦药业
阿莫西林胶囊 0.25g*24 粒 53205.73 0.07 3068.20 3102.68 -34.48
氟康唑片 50mg*30 片 729.95 0.25 127.57 128.50 -0.93
福多司坦片 0.2g*12 片 5902.03 0.66 2706.08 9356.44 -6650.36
甲硝唑片 0.2g*21 片 27274.12 0.09 1433.84 8877.13 -7443.29
盐酸克林霉素胶囊 0.15g*10 粒 356.71 0.18 50.22 386.32 -336.10
康恩贝 阿莫西林胶囊 0.25g*24 粒 24790.1 0.08 1570.04 752.69 817.35
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合并来看，正大天晴、天士力、马应龙、康恩贝、恒瑞医药、东阳光等企业受益于
此次集采，采购周期内以加换量效果明显。由于产品降价幅度较大以及公司产品类
型多样，中选产品占公司销售规模总额比重尚低，除鲁抗医药及广生堂中选产品规
模在 1.07%和 1.65%外，其余均小于 1%；净利润方面，我们采用《渤海证券医药
行业专题报告：集采扩围，探索 25 品种市场规模和利润变动》中所得数据，按集
采前后各品种对应净利率分别为 20%、45%测算企业净利润差额，新华制药、马
应龙、鲁抗医药、科伦药业等企业集采内销售规模对净利润的影响超过 1%，其中
广生堂、华北制药以及鲁抗医药分别达到 15.90%、8.71%、8.20%。
表 12：采购量内产品销售规模及净利润占公司 2018 年业绩比重
上市公司
2018 年营业收
入（亿元）
2018 年净利润
（亿元）
2018 年公立医院
实际销售规模（万
元，调整，合计）
销售规模 净利润
中选产品合计供应金
额（万元）
比重 中选产品 比重
九典制药 盐酸左西替利嗪片 5mg*24 片 4605.19 0.06 211.84 12152.96 -11941.12
京新药业 辛伐他汀片 20mg*28 片 24097.36 0.11 1528.46 6372.84 -4844.38
华润三九 阿奇霉素片 0.25g*6 片 3136.73 1.02 2563.75 60765.66 -58201.91
华海药业
安立生坦片 5mg*30 片 4.34 20.00 52.08 - 52.08
盐酸多奈哌齐片 5mg*28 片 1493.13 1.32 1181.60 - 1181.60
华北制药
阿莫西林胶囊 0.25g*40 粒 40941.38 0.07 2178.08 12443.94 -10265.86
头孢氨苄胶囊 0.25g*60 粒 23382.56 0.09 995.71 2532.26 -1536.55
恒瑞医药
盐酸曲美他嗪缓释
片
35mg*30 片 1952.45 0.50 678.80 - 678.80
注射用紫杉醇（白蛋
白结合型）
100mg*1 支 3.1082 780.00 1697.08 1212.57 484.51
翰宇药业
盐酸曲美他嗪缓释
片
35mg*30 片 2834.35 0.47 928.53 - 928.53
海正药业 琥珀酸索利那新片 5mg*10 片 66.18 3.32 153.62 - 153.62
广生堂 阿德福韦酯片 10mg*30 片 1167.69 0.95 665.58 3811.08 -3145.50
东阳光 福多司坦片 0.2g*20 片 944.71 0.65 432.49 122.58 309.91
北陆药业 格列美脲片 1mg*30 片 2932.21 0.05 128.24 2288.83 -2160.59
资料来源：上海阳光医药采购网，米内网，渤海证券研究所
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正大天晴
208.89（中国生
物制药）
107.33 2433.38 3265.92 0.16% 1306.37 0.12%
远大医药 59.58 7.36 176.95 986.97 0.17% 394.79 0.54%
信立泰 46.52 14.55 - 615.02 0.13% 246.01 0.17%
新华制药 52.08 2.74 6254.21 1014.30 0.19% 405.72 1.48%
天士力 179.90 15.92 83.67 1121.65 0.06% 448.66 0.28%
石药集团 210.29 36.29 38215.41 8797.96 0.42% 3519.19 0.97%
人福医药 186.34 -19.61 8316.75 113.10 0.01% 45.24 -
马应龙 21.98 1.65 694.75 890.35 0.41% 356.14 2.16%
鲁抗医药 33.30 1.73 10949.72 3556.89 1.07% 1422.76 8.20%
科伦药业 163.52 12.67 21851.07 7385.91 0.45% 2954.37 2.33%
康恩贝 67.87 8.08 752.69 1570.04 0.23% 628.02 0.78%
九典制药 8.01 0.72 12152.96 211.84 0.26% 84.74 1.18%
京新药业 29.44 3.71 6372.84 1528.46 0.52% 611.38 1.65%
华润三九 134.28 14.75 60765.66 2563.75 0.19% 1025.50 0.70%
华海药业 50.95 1.35 - 1233.68 0.24% 493.47 3.66%
华北制药 92.14 1.46 14976.20 3173.79 0.34% 1269.52 8.71%
恒瑞医药 174.18 40.61 1212.57 2375.88 0.14% 950.35 0.23%
翰宇药业 12.64 -3.41 - 928.53 0.73% 371.41 -
海正药业 101.87 -2.37 - 153.62 0.02% 61.45 -
广生堂 4.02 0.17 3811.08 665.58 1.65% 266.23 15.90%
东阳光 116.80 14.93 122.58 432.49 0.04% 173.00 0.12%
北陆药业 6.08 1.48 2288.83 128.24 0.21% 51.29 0.35%
资料来源：渤海证券研究所
对于集采量以外的产品销售而言：销售存在多种供应可能，其一为剩余市场有中选
企业供应，另一为按照 2018 年相应品规市场竞争格局分布，我们认为最终市场大
概率位于这两种可能值中间区域。方式一：X 公司剩余市场规模=（X 产品 X 规格
2018 年公立医院销售-采购量）/中选企业数目*对应公司中选单价；方式二：X 公
司剩余市场规模=（X 产品 X 规格 2018 年公立医院销售-采购量）*该公司产品 2018
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年市占率。
表 13：集采量以外的产品销售规模
公司 中选产品 规格
方式一 方式二
中选企业平
分剩余市场
2018 年市占率
按 2018 年竞争格
局划分市场剩余市
场
正大天晴
奥美沙坦酯片 20mg*14 片 1428.78 4.65% 265.75
醋酸阿比特龙片 0.25g*120 片 837.98
2018 年主要供应商为西
安杨森
0.00
远大医药 甲硝唑片 0.2g*100 片 1111.94 0.11% 2.54
信立泰 奥美沙坦酯片 20mg*14 片 777.14 小于 1% -
新华制药
格列美脲片 1mg*30 片 104.40
5.24%（该规格市占率为
24.42%）
127.47
头孢拉定胶囊 0.25g*24 粒 1369.22 3.57% 146.84
天士力
他达拉非片 20mg*2 片 245.75
2018 年主要供应商仅为
礼来
-
吲达帕胺片 2.5mg*30 片 298.79 小于 1% -
石药集团
阿莫西林胶囊 0.25g*30 粒 4046.04 11.12% 2699.52
阿奇霉素片 0.25g*6 片 1467.82 0.07% 4.25
注射用紫杉醇（白蛋白
结合型）
100mg*1 支 2292.67
2.62%（该规格市占率为
16.58%）
92941.16
人福医药
对乙酰氨基酚片 0.5g*10 片 - 小于 1% -
盐酸克林霉素胶囊 0.15g*10 粒 1008.95 小于 1% -
马应龙 聚乙二醇 4000 散 10g*10 袋 461.27 6.70% 123.62
鲁抗医药
阿莫西林胶囊 0.25g*48 粒 3734.63 7.21% 1615.60
头孢拉定胶囊 0.25g*50 粒 1310.13 9.93% 390.29
科伦药业
阿莫西林胶囊 0.25g*24 粒 4050.72 0.03% 6.65
氟康唑片 50mg*30 片 134.73 0.53% 2.14
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福多司坦片 0.2g*12 片 1004.42 37.06% 1116.71
甲硝唑片 0.2g*21 片 1921.64 5.72% 219.84
盐酸克林霉素胶囊 0.15g*10 粒 1659.58 小于 1% -
康恩贝 阿莫西林胶囊 0.25g*24 粒 4448.77 0.01% 1.63
九典制药 盐酸左西替利嗪片 5mg*24 片 36.98 33.89% 62.67
京新药业 辛伐他汀片 20mg*28 片 2530.79 小于 1% -
华润三九 阿奇霉素片 0.25g*6 片 1806.77 35.61% 2573.57
华海药业
安立生坦片 5mg*30 片 -
2018 年主要供应商为江
苏豪森
-
盐酸多奈哌齐片 5mg*28 片 2604.24 小于 1% -
华北制药
阿莫西林胶囊 0.25g*40 粒 3736.97 11.84% 2654.74
头孢氨苄胶囊 0.25g*60 粒 2887.75 18.17% 524.70
恒瑞医药
盐酸曲美他嗪缓释片 35mg*30 片 765.47 小于 1% -
注射用紫杉醇（白蛋白
结合型）
100mg*1 支 2393.95 该品规市占率为 1.65% 9657.87
翰宇药业 盐酸曲美他嗪缓释片 35mg*30 片 721.29 小于 1% -
海正药业 琥珀酸索利那新片 5mg*10 片 377.15
2018 年主要供应商为安
斯泰来制药
-
广生堂 阿德福韦酯片 10mg*30 片 10294.75 4.15% 854.46
东阳光 福多司坦片 0.2g*20 片 1002.89 0.49% 14.74
北陆药业 格列美脲片 1mg*30 片 106.34 10.64% 56.57
资料来源：上海阳光医药采购网，米内网，渤海证券研究所
综上，此次集采整体对企业业绩影响如下：我们将各公司对应中标产品采购量内
和剩余市场的销售规模整合起来，看整个集采产品类别对公司业绩的影响。其中
中选产品全市场销售净利润=采购量内的产品销售规模*45%+剩余市场销售规模
*20%。
从所得结果来看，在采购周期内，正大天晴、远大医药、天士力、石药集团、鲁抗
医药、康恩贝、华海药业、恒瑞医药、翰宇药业、海正药业等多家企业将受益此次
集采政策，其中马应龙的获益体现在净利润方面，原有品规市占率较大的企业受到
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一定的负面影响，但由于企业总体销售规模庞大，整体影响并不明显。中长期来看，
由于降价带来的产品市场规模骤缩，企业上升空间有限，具有原料药优势、产品集
群优势的企业或能在仿制药降价大潮中得以生存。
表 14：集采中规总体对公司业绩影响
公司
2018 年
公立医院
实际销售
规模（万
元，调整，
合计）
集采品种全市场
销售规模（万元） 占 2018 年营收比重
2018 年
公立医院
实际销售
规模（万
元，调整，
合计）
集采品种全市场销售
净利润（万元） 占 2018 年净利润比重
正大天晴 2433.38 3531.68-5532.68 0.17% - 0.26% 486.68 1522.82-1923.02 0.14% - 0.18%
远大医药 176.95 989.5-2098.91 0.17% - 0.35% 35.39 444.64-666.52 0.60% - 0.91%
信立泰 - 615.2-1392.16 0.13% - 0.30% - 276.8-432.19 0.19% - 0.30%
新华制药 6254.21 1288.62-2487.93 0.25% - 0.48% 1250.84 511.3-751.16 1.86% - 2.74%
天士力 83.67 1121.65-1666.2 0.06% - 0.09% 16.73 504.74-613.65 0.32% - 0.39%
石药集团 38215.41 104443-16604 4.97% - 0.79% 7643.08 23088.07-5520.39 6.36% - 1.52%
人福医药 8316.75 113.1-1122.05 0.01% - 0.06% 1663.35 50.89-252.68 2018 年净利为负
马应龙 694.75 1013.97-1351.63 0.46% - 0.62% 138.95 425.38-492.91 2.59% - 3.00%
鲁抗医药 10949.72 5562.78-8601.65 1.67% - 2.58% 2189.94 2001.78-2609.55 11.54% - 15.05%
科伦药业 21851.07 8731-16157 0.53% - 0.99% 4370.21 3592.73-5077.88 2.83% - 4.01%
康恩贝 752.69 1571.67-6018.81 0.23% - 0.89% 150.54 706.84-1596.27 0.87% - 1.97%
九典制药 12152.96 274.5-248.82 0.34% - 0.31% 2430.59 107.86-102.72 1.50% - 1.43%
京新药业 6372.84 1528.46-4059.25 0.52% - 1.38% 1274.57 687.81-1193.97 1.85% - 3.21%
华润三九 60765.66 5137.32-4370.53 0.38% - 0.33% 12153.13 1668.4-1515.04 1.13% - 1.03%
华海药业 - 1233.68-3837.92 0.24% - 0.75% - 555.16-1076 4.12% - 7.98%
华北制药 14976.2 6353.23-9798.51 0.69% - 1.06% 2995.24 2064.09-2753.15 14.16% - 18.88%
恒瑞医药 1212.57 12033.75-5535.3 0.69% - 0.32% 242.51 3000.72-1701.03 0.74% - 0.42%
翰宇药业 - 928.53-1649.83 0.73% - 1.30% - 417.84-562.1 2018 年净利为负
海正药业 - 153.62-530.77 0.02% - 0.05% - 69.13-144.56 2018 年净利为负
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广生堂 3811.08 1520.05-
10960.33 3.78% - 27.24% 762.22 470.41-2358.46 28.10% - 140.89%
东阳光 122.58 447.23-1435.37 0.04% - 0.12% 24.52 197.57-395.2 0.13% - 0.26%
北陆药业 2288.83 184.81-234.58 0.30% - 0.39% 486.68 69.02-78.97 0.47% - 0.53%
资料来源：渤海证券研究所（注：营收和净利润范围区间的左侧为剩余市场以“方式二”计算后加总的全体市场，右侧为以“方式
一”计算加总的全体市场）
2.4.2 2019 年药品谈判目录于 2020 年 1 月 1 日起实施
2019 年 11 月 28 日，2019 年医保谈判药品准入结果正式公布，共有 97 个药品谈
判成功，全部纳入乙类医保目录并执行全国统一支付标准，各地不得将谈判药品
调出目录，也不得调整限定支付范围，协议于 2020 年 1 月 1 日起实施，为期两
年。此次谈判只针对 2018年 12 月 31日以前在中国上市的独家药品，共涉及 150
个药品，119 个新增谈判药品数量和 31 续约谈判药品数量均创历史新高。119 个
新增药品中 70 个谈判成功，药价平均降幅为 60.7%，31 个续约药品中 27 个谈判
成功，药价平均降幅为 26.4%，97 个谈判成功品种中中成药数量为 23 个（18 个
新增），药价平均降幅为 65.13%。按医保局初步估算，新增的 70 个药品如果按
照 50%的实际报销比例计算，患者个人自付比例将降至原来的 20%以下，个别药
品将降至原来的 5%，续约的 27 个药品患者个人自付比例也将同步下降，医保的
保障能力达到新的高度。
谈判品种多为近年新上市、临床急需、治疗效果显著的创新型药物，从重点领域
看，5 个基本药物全部谈判成功，22 个抗癌药、7 个罕见病用药、14 个慢性病
（含糖尿病、乙肝、类风湿性关节炎等）用药、4 个儿童用药谈判成功，医保目录
结构进一步优化。具体来看，四款 PD-1 产品仅信达的信迪利单抗谈判成功，价
格降幅为 63.7%，丙肝药物引入竞争谈判机制，成功谈判吉利德、默沙东的三款
药物，降幅超过85%，糖尿病领域，阿斯利康、BI、杨森的3款SGLT-2抑制剂，
赛诺菲、礼来的两款 GLP-1 受体激动剂谈判成功，平均降幅为 65%，其中阿斯利
康的达格列净降价幅度为 73.23%，多个全球知名的“贵族药”开出了“平民
价”，充分发挥了国家医保局“战略购买者”的作用。
表 15：2019 医保谈判品种（西药）
序号 药品名称 剂型 公司名称 规格 单位中标价格
（支、片、粒）
医保支付标
准（元） 降幅
1 艾普拉唑 注射剂 丽珠医药 10mg 258 156 39.53%
2 甘草酸单铵半胱氨
酸氯化钠 注射剂 弘和制药
100ml
250ml
164.89
340.00
40
81.16
75.74%
76.13%
3 精氨酸谷氨酸 注射剂 海思科 200ml:20g 354.06 54 84.75%
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4 阿卡波糖 咀嚼片 华东医药 50mg 2.69 *
5 艾塞那肽 注射剂 阿斯利康
5ug
10ug
2mg（冻干）
1420.00
1715.70
1488.00
*
6 利拉鲁肽 注射剂 诺和诺德 3ml:18mg/支 ,
预填充注射笔 410 *
7 利司那肽 注射剂 赛诺菲 10ug(0.2ml)
20ug(0.2ml)
357.96
376.00 *
8 达格列净 口服常
释剂型 阿斯利康
5mg
10mg 16.29（10mg）
2.56
4.36 73.23%
9 恩格列净 口服常
释剂型 勃林格殷格翰 10mg 17.81 *
10 卡格列净 口服常
释剂型 西安杨森 100mg 15.96 *
11 麦格司他 口服常
释剂型 西安杨森 100mg 142.86 *
12 司来帕格 口服常
释剂型 爱可泰隆 *
13 重组人组织型纤溶
酶原激酶衍生物 注射剂 华润昂德 18mg/10ml 2120 1399 34.01%
14 重组人尿激酶原 注射剂 天士力 5mg 1020 508 50.20%
15 重组人凝血因子Ⅶ
a 注射剂 诺和诺德
1mg
1.2mg
2mg
5mg
5780.00
6540.07
6611.10
4221.55
*
16 罗沙司他 口服常
释剂型
阿斯利康/珐博
进
50mg
20mg
166
82.67 *
17 羟乙基淀粉电解质 注射剂 *
18 多种油脂肪乳
(C6~24） 注射剂 费森尤斯卡比
100ml
250ml
198.00
346.00 *
19 复方氨基酸(18AA
Ⅴ-SF) 注射剂 湖北一半天
100ml/瓶
250ml/瓶
500ml/瓶
30
70.08
133.16
20 重组人脑利钠肽 注射剂 成都诺迪康 0.5mg 1013 445 56.07%
21 波生坦 口服常
释剂型 爱可泰隆 125mg 70.02 *
22 利奥西呱 口服常
释剂型 拜耳
1mg
2mg
2.5mg
61.43
36.19
95.00
*
23 马昔腾坦 口服常
释剂型 爱可泰隆 10mg 33.31 *
24 阿利沙坦酯 口服常
释剂型 信立泰
80mg
240mg
3.07
7.00
2.62
6.08
14.65%
13.14%
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25 沙库巴曲缬沙坦 口服常
释剂型 诺华
100mg
(49mg+51mg) 17.33 *
26 奈诺沙星 口服常
释剂型 浙江医药 250mg 31.62 16.2 48.77%
27 吗啉硝唑氯化钠 注射剂 豪森 0.5g：100ml 106 97 8.49%
28 泊沙康唑 口服液
体剂 默沙东 40mg/ml 2800 *
29 贝达喹啉 口服常
释剂型 强生 100mg *
30 德拉马尼 口服常
释剂型 Otsuka 50mg *
31 丙酚替诺福韦 口服常
释剂型 吉利德 25mg 39.33 17.98 54.28%
32 艾尔巴韦格拉瑞韦 口服常
释剂型 默沙东
50mg
100mg 712.86 *
33 来迪派韦索磷布韦 口服常
释剂型 吉利德 90mg/400mg 773.57 *
34 索磷布韦维帕他韦 口服常
释剂型 吉利德 400mg/100mg 828.57 *
35 艾考恩丙替 口服常
释剂型 吉利德
150mg/150mg/
200mg/10mg 99.33 43 56.71%
36 重组细胞因子基因
衍生蛋白 注射剂 杰华生物 10μg/1.0ml/瓶 575 325 43.48%
37 雷替曲塞 注射剂 南京正大天晴 2mg 1644.87 669 59.33%
38 贝伐珠单抗 注射剂 罗氏 100mg 1998 *
39 尼妥珠单抗 注射剂 百泰生物 1700 *
40 曲妥珠单抗 注射剂 罗氏 7600 *
41 帕妥珠单抗 注射剂 罗氏 420mg(14ml) 18800 *
42 信迪利单抗 注射剂 信达生物 10ml:100mg 7838.00 2843 63.73%
43 厄洛替尼 口服常
释剂型 罗氏 142.97 *
44 阿来替尼 口服常
释剂型 罗氏 150mg 223.12 *
45 索拉非尼 口服常
释剂型 拜耳 203 *
46 阿帕替尼 口服常
释剂型 恒瑞医药
0.25g
0.375g
0.425g
131.60
179.51
197.49
115
156.86
172.63
12.61%
12.61%
12.59%
47 呋喹替尼 口服常
释剂型 和黄
1mg
5mg
293.02
1045.71
94.5
378
67.74%
63.85%
48 吡咯替尼 口服常
释剂型 恒瑞医药
80mg
160mg
254.29
355.71 *
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49 芦可替尼 口服常
释剂型 诺华 5mg 131.13 *
50 奥拉帕利 口服常
释剂型 阿斯利康
100mg
150mg 442.68 *
51 重组人血管内皮抑
制素 注射剂 先声麦得津 15mg/3ml 630 490 22.22%
52 西达本胺 口服常
释剂型 微芯生物 5mg 385 343 10.91%
53 硫培非格司亭 注射剂 恒瑞 0.6ml:6mg 6800 *
54 托法替布 口服常
释剂型 辉瑞 5mg 68.79 *
55 特立氟胺 口服常
释剂型 赛诺菲 14mg 420.98 *
56 依维莫司 口服常
释剂型 诺华
2.5mg
5mg
87.05
148.00 *
57 阿达木单抗 注射剂 艾伯维
40mg/0.4ml
40mg/0.8ml
(预填充式注射
器、预填充式注
射笔）
7820 1290 83.50%
58 英夫利西单抗 注射剂 杨森 100mg 6047.05 *
59 利多卡因 凝胶贴
膏 北京泰德 700mg 91 19 79.12%
60 喹硫平 缓释控
释剂型
*
61 帕罗西汀 肠溶缓
释片 GSK
12.5mg
25mg
4.59
7.8
2.07
3.52
54.9%
54.87%
62 尤瑞克林 注射剂 天普生 0.15PNAIU 401.44 *
63 乌美溴铵维兰特罗 吸入粉
雾剂 GSK
(62.5μg/25μ
g)*30 吸 645 219 66.05%
64 茚达特罗格隆溴铵 吸入粉 诺华 110μg,50μg 20.67 *
65 奥马珠单抗 注射剂 诺华 150mg 3599.5 *
66 他氟前列素 滴眼剂 参天制药 2.5ml:37.5μg 270 74.8 72.30%
67 地塞米松
玻璃体
内植入
剂
艾尔建 0.7mg 15120 4000 73.54%
68 康柏西普 眼用注
射液 康弘生物 0.2ml 5550 4160 25.05%
69 阿柏西普 眼内注
射溶液 拜耳 40mg/ml 5850 *
70 雷珠单抗 注射剂 诺华 10mg/ml,0.20ml
10mg/ml,0.165ml 5700 *
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71 地拉罗司 口服常
释剂型 诺华 125mg 72.02 *
72 司维拉姆 口服常
释剂型 健赞 800mg 8.1 *
73 碳酸镧 咀嚼片 Shire 500mg 14.65 *
74 钆特醇 注射剂 Bracco Imaging
Italia S.R.L.
10ml:2.793g
15ml:4.1895g
20ml:5.586g
426.00
580.00
723.00
106.89
145.8
181.72
74.91%
74.86%
74.87%
资料来源：医药魔方，渤海证券研究所
表 16：2019 医保谈判品种（中药）
序号 药品名称 公司名称 规格 单位中标价格
（支、片、粒）
医保支付标准
（元） 降幅
1 芪黄通秘软胶囊 神威药业 0.5g 6.15 2.1 65.85%
2 冬凌草滴丸 河南百年康鑫药业 40mg 0.41 0.19 53.66%
3 痰热清胶囊 上海凯宝 0.4g 22 4.3 80.45%
4 金花清感颗粒 聚协昌(北京)药业 5g 13.3 9.26 30.38%
5 麻芩消咳颗粒 亿帆医药 8g 2.9 4.79 -65.17%
6 射麻口服液 海南中盛合美 12.46 *
7 参乌益肾片 康缘药业 0.4g 4.43 1.44 67.49%
8 芪黄颗粒 药都制药 5g 13.29 7.5 43.57%
9 注射用益气复脉(冻干) 天士力 0.65g 40.7 16.5 59.46%
10 八味芪龙颗粒 重庆华森制药 6g 6.82 2.93 57.04%
11 杜蛭丸 吉林敖东延边药业 5g/25 粒 24.5 6.49 73.51%
12 脑心安胶囊 吉林意达药业 0.3g 2.23 1.38 38.12%
13 芪丹通络颗粒 河北中唐医药 8g 10.4 4.16 60.00%
14 芪芎通络胶囊 吉林万通药业 0.5g 3.69 0.69 81.30%
15 西红花总苷片 瑞阳制药 12mg 82.5 16.5 80.00%
16 注射用丹参多酚酸 天士力 0.13g 296.5 58.5 80.27%
17 血必净注射液 天津红日药业 10ml 42.28 22.08 47.78%
18 银杏内酯注射液 成都百裕制药 2ml 130.08 19.68 84.87%
19 银杏二萜内酯葡胺注射液 江苏康缘药业 5ml 316 93.7 70.35%
20 复方黄黛片 亿帆医药 0.27g 10.5 10.19 2.95%
21 食道平散 陕西欧珂药业 10g 316.16 163 48.44%
22 参一胶囊 吉林亚泰
每粒含人参
皂苷 Rg3
10mg
6.65 6.18 7.07%
23 注射用黄芪多糖 天津赛诺制药 250mg 517.19 200 61.30%
资料来源：医药魔方，渤海证券研究所
2.4.3 习近平近平主席强调“要加快补齐我国高端医疗装备短板”
2020 年 3 月 2 日，习近平主席在北京考察新冠肺炎防控科研攻关工作时指出“生
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命安全和生物安全领域的重大科技成果也是国之重器，疫病防控和公共卫生应急
体系是国家战略体系的重要组成部分”，“要加快补齐我国高端医疗装备短板，
加快关键核心技术攻关，突破技术装备瓶颈，实现高端医疗装备自主可控”。
新冠疫情的爆发，对我国日后在医疗设备、人员配备、技术水平、体系防控等方面
的建设提出了更高的要求，医疗卫生投入有望在政府财政支出中得到侧重，同时考
虑到近年来我国高端医疗装备技术水平的迅速提升，国产设备在售后服务领域无
可比拟的地理优势，以及医保控费、按病种付费等措施加持下需求终端性价比权重
的加码，我国部分高端医疗设备进口替代将正式由此前概念性的提倡迈入实质性
阶段。
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3. A 股医药生物上市公司 2019 年业绩或业绩快
报总结
3.1 已出 2019 业绩的上市公司整体归母净利润出现下滑
目前，申万医药生物板块共计 318 家上市公司（含科创板 18 上市公司），已有 7
家上市公司公布了 2019 年年报，另外还有 171 家上市公司公布了 2019 年业绩快
报，70 家公司对 2019 年业绩做了相应的业绩预告。已出 2019 年年报或业绩快报
的 178 家上市公司 2019 年整体营收为 4423.33 亿元，较上年同比增长 12.40%，
营收增速在低开转高开的因素完全剔除的情况下仍能保持两位数的增长，体现了
上市公司作为行业龙头的集中性在提高。从利润端来看，此 178 家上市公司 2019
年整体归母净利润为 372.54 亿元，较上年同比减少 13.47%，利润端表现较为糟
糕，主要原因为誉衡药业、恒康医疗、亚太药业、吉药控股、创新医疗等公司由于
资产减值等原因出现大额亏损，若剔除掉此五家上市公司，剩下 173 家上市公司
2019 年整体归母净利润为 467.02 亿元，较上年同比增长 6.41%，仍低于营收增
速。
图 28：已公布业绩上市公司营收增速分布情况
资料来源：Wind，渤海证券研究所
从营收增速分布来看，大部分上市公司表现良好，营收较上年增长的企业有145家，
占比为 81.46%。从归母净利润来看，有 18 家上市公司业绩亏损，占比约 10.11%；
归母净利润增速大于 0 或者扭亏为盈的上市公司有 114 家，占比约 64.04%，46 家
上市公司归母净利润较上年有所减少；归母净利润增速大于 20%或大幅扭亏的企
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业有 69 家，占比 38.76%，总体来看医药板块业绩良好的公司占比还是较高。
图 29：已公布业绩上市公司归母净利润增速分布情况
资料来源：Wind，渤海证券研究所
3.2 上市公司盈利预告分析
申万医药生物板块 318 家上市公司有 192 家公司对 2019 年做过盈利预告，剔除
已发 2018 年年报或业绩快报之后还剩余 65 家；44 家上市公司预告盈利较 2018
年有所增长，19家上市公司预告盈利较2017年大幅降低（同比减少50%或亏损）。
从具体分布来看，29 家上市公司盈利情况较上年增长超过 50%，15 家上市公司盈
利情况较上年增长 0%-50%，9 家上市公司盈利较上年大幅下降 0%-100%，另有
12 家公司由赢到亏。从这 65 家上市公司业绩预告来看，2019 年整体业绩较好，
但由于此样本相对医药生物 291 家上市公司来说较小，从已公布业绩或业绩预告
的全体公司来看，整个医药板块 2019 年整体业绩表现较为稳定（剔除个别由于计
提大量减值等原因而造成业绩大幅亏损的公司）。
69
45 46
18
0
10
20
30
40
50
60
70
80
>20% 0%-20% <0% 亏损
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图 30：已公布盈利预告上市公司净利润增速分布情况（按下限统计）
资料来源：Wind，渤海证券研究所
29
15
9
12
0
5
10
15
20
25
30
35
>50% 0%-50% -100%-0% <-100%
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4.投资策略与标的推荐
4.1 投资策略
建议从以下几方面着手：
1） 仿制药领域：带量采购的层叠推进，仿制药稳态降价机制已经形成，中短期我
国仿制药市场将在政策的引导下重整，长期将处于另一个均衡发展状态，建议
关注具有产品集群优势、原料药-制剂一体化供应或市场竞争壁垒较高的仿制
药龙头企业，推荐具有肝素和核药双业态的高成长性企业东诚药业（002675）
以及积极布局呼吸系统用药的健康元（600380）；
2） 创新药领域：医保结构优化调整、辅助药让位、绿色审批通道等措施持续推出，
释放了支持创新的明确信号，助力国产创新药蓬勃发展，建议关注以创新研
发为主线的投资机会，推荐创新研发管线庞大的专科制药龙头恒瑞医药
（600276），同时看好创新产业链外溢的外包环节，推荐临床 CRO 优质企业
泰格医药（300347）以及产能持续扩张中的 CDMO 企业凯莱英（002821）；
3） 高端医疗器械：近年来我国高端医疗装备技术水平的迅速提升，国产设备在售
后服务领域无可比拟的地理优势，以及医保控费、按病种付费等措施加持下需
求终端性价比权重的加码，我国部分高端医疗设备进口替代将正式由此前概念
性的提倡迈入实质性阶段，建议关注进口替代空间大、国产设备技术快速提升
的优质器械龙头，推荐化学发光龙头安图生物（603658）和兼具技术、销售实
力的国内最大器械生产上迈瑞医疗（300760）；
4） 血制品领域：随着我国新浆站审批趋严，2019 年采浆量增速约 6%，但需求端
预计 10%左右的增长速度，叠加此次新冠病毒肺炎疫情加速了血制品的去库
存，我们认为血制品价格会有上升的趋势，推荐采浆量有望实现跨越式发展的
博雅生物（300294）；
此外，还推荐业绩高速增长，代理和自研产品双驱发展的智飞生物（300122）
和聚焦屈光、视光和白内障三大眼科业务的爱尔眼科（300015）。智飞生物代
理产品 HPV 疫苗供不应求，五价轮状病毒疫苗（2018 年下半年获批）迅速扩
增，自研产品三联苗粉针（不含铝佐剂）预计今年上市，结核病领域疫苗已处
于上市申请阶段；爱尔眼科业绩持续性强，2014-2019H1 归母净利润增速持
续 30%以上，且屈光、视光和白内障三大主业市场前景广阔，公司已经积累起
的口碑和扩张能力是公司在未来持续增长的保证。
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4.2 重点标的推荐
（一）恒瑞医药：研发管线丰富的国内创新药绝对龙头
多产品支撑，专业化营销网络推动公司业绩稳增。公司是国内知名的抗肿瘤药、
手术用药和造影剂供应商，2019 年前三季度实现营收 169.45 亿元，同比增长
36.01%，实现归母净利润 37.35 亿元，同比增长 28.26%；2019 年第三季度实现
营收 69.19 亿元，同比增长 47.27%，实现归母净利润 13.22 亿元，同比增长 31.96%；
今年前三季度及第三季度营收和利润增速继续加快，我们预计公司新药放量继续
超预期。肿瘤药业务保持领先地位，手术麻醉和造影剂同步发展，新成立肿瘤、
影像、综合三个销售事业部和战略发展部进行分线销售，专业化的营销网络持续
推动公司业绩稳健增长，其中盐酸右美托咪定注射液、甲磺酸阿帕替尼片、碘克
沙醇注射液产销量增长较快，分别为 32.18%、68.37%、57.36%（2019 年上半
年数据）。
研发强度较高，后续管线丰富。公司持续加大项目研发和创新发展，2019 年上
半年投入研发资金 14.84 亿元（+49.15%，全部费用化），研发强度高达 14.80%，
后续研发管线丰富。公司创新模式正向源头创新迈进，创新布局从小分子药物向
大分子药物转变，率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物（生物
导弹）。截至目前公司 5 个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替
尼和 PD-1 单抗上市；公司一致性评价申报的品种数量有 28 个，按新注册分类申
报的仿制药数量有 29 个，通过一致性评价的品种（含视同通过）数量有 10 个；
创新药研发方面，公司目前进入临床阶段（含已获批）的创新药共计有 46 个，数
量上远远超过其他国内企业，另外 SHR0302 片、INS068 注射液、SHR0410 注
射液 、SHR1210 等产品也获准在海外开展临床试验；PD-1 适应症的扩展，公司
已经走在国内前列，目前公司 PD-1 已获批适应症为至少经过二线系统化疗的复发
或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，肝细胞癌、非鳞癌非小细胞肺癌及晚期食管鳞癌适
应症的报产均已纳入优先审评。
（二）健康元：传统业务稳健，呼吸系统用药布局领先
公司重要子公司丽珠辅助用药风险逐渐消退，创新药业务成果丰硕。子公司丽珠近
年来业绩稳健，2019 年前三季度，丽珠实现营收 72.95 亿元，同比增长 6.63%，
实现归母净利润 10.40%，同比增长 10.61%，实现扣非归母净利润 9.57 亿元，同
比增长 20.33%；丽珠 2014-2018 年营收复合增速 12.44%，扣非归母净利润复合
增速 13.88%。2018 年丽珠参芪扶正注射液销售额为 10.02 亿元，占营收 11.31%；
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注射用鼠神经生长因子销售额为 4.44 亿元，占营收 5.01%。而 2019 年上半年丽
珠参芪扶正注射液销售额为 4.55 亿元，占营收 9.21%；注射用鼠神经生长因子销
售额为 2.26 亿元，占营收 4.58%，我们可以发现参芪扶正和鼠神经生长因子对丽
珠的影响越来越小；而亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、艾普拉唑、雷贝拉唑等其他制
剂都呈现着较高的增长。另外，丽珠大力发展创新业务，创新药艾普拉唑在 2019
年上半年就实现了 5.04 亿元，同比增长 76.45%；微球方面，丽珠已经获得临床批
件的有亮丙瑞林微球（3 个月）和曲普瑞林微球，当前又申报了阿立哌唑微球和曲
奥肽微球。生物药方面，丽珠目前共有 14 个项目在研，临床阶段的有 8 项，进度
靠前的有重组人促绒素（已报产）、IL-6R（Ⅲ期）、TNF-α（Ⅱ期）。
公司抗生素业务有一定的波动性，但在环保和制药行业供给侧改革的情况下长期
向好。公司的抗生素业务主要有海滨制药的美罗培南和焦作健康元的 7-ACA。目
前美罗培南的一致性评价申报方面，仅有公司、瀚辉制药和石药提交申请，而公司
提交申请的时间在 2018 年 9 月，大约领先另外两个公司一年的时间。中间体 7-
ACA 的价格在 2019 年下半年出现了一定的下跌，但是目前已有止跌回升的态势，
我们认为，在环保趋严和供给侧改革的情况下，7-ACA 的价格会逐步上行。
公司在呼吸系统用药方面，布局领先。呼吸系统用药市场空间大、难度高、玩家少。
我国呼吸系统疾病患者众多并且诊疗率较低，巨大的临床需求未被满足。吸入剂是
呼吸疾病的治疗首选方案，经测算 2029 年我国市场规模有望达到 521 亿元，呼吸
吸入制剂由于制剂技术难度大、药械合一，目前国内市场基本上被外资垄断，国内
仅有少许几家企业布局呼吸吸入剂。在进度方面，公司与正大天晴是目前国内研发
管线最多，进度最快的两家企业。目前品种方面，2019 年获批复方异丙托溴铵吸
入溶液和左旋沙丁胺醇吸入溶液，布地奈德吸入溶液有望在今年获批，另外还有异
丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂也已经申报生产。
（三）东诚药业：肝素和核药的双料龙头，成长性十足
肝素类药物在当前抗凝药中的地位牢不可破，公司肝素业务将会稳健增长。米内网
数据库显示，2018 年我国公立医疗机构抗血栓形成药物销售规模高达 313.56 亿
元，同比增长 19.45%，远高于同期西药的增速（7.36%），2013-2018 年复合增速
为 16.07%。肝素类药物在当前抗凝药中的地位牢不可破，低分子肝素相较于新型
抗凝剂仍旧有颇多自己的优势。世界胸科医学界公认发行量最大最有影响力的医
学杂志给出 ACCP-9 指南，指南推荐低分子肝素仍然为 VTE 治疗一线用药，低分
子肝素兼顾疗效与安全性。公司肝素类药物有原料药和低分子肝素制剂注射用那
屈肝素钙，公司 2019年上半年肝素原料药销售额达 5.29亿元，同比增长 28.05%，
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2018 年肝素原料药销售额达 9.28 亿元，同比增长 120.63%，2014-2018 年复合
增速为 23.73%。低分子肝素制剂 2018 年在公立医疗机构的销售规模为 87.32 亿
元，同比增长 26.28%，远高于同期西药（7.36%）、抗血栓形成药物（19.45%）
和普通肝素制剂（15.13%）的市场增速；2013-2018 年复合增速为 19.94%，近年
来增长速度有加快的趋势。根据米内网数据，公司的那屈肝素钙自 2015 年上市销
售以来，销售额急剧增长，2018 年销售额为 3.14 亿元，同比增长 467.22%，我们
认为未来几年公司肝素制剂仍能实现中高速增长。
公司核药业务目前是双寡头垄断状态，市场进入壁垒极高，公司有望快速发展。
2015 年，公司通过收购成都云克药业正式进入了高技术壁垒和高盈利能力的核医
药领域。核素药物广泛应用于疾病的诊断和治疗，在恶性肿瘤、心脑血管等疾病
的诊断和治疗方面具有其他药物不可替代的作用。近年来核素药物产值以每年约
25%的幅度增长，预计国内市场总额到 2020 年将达到 100 亿元，增幅远高于医
药行业平均增幅。2018 年，在相继并购成都云克药业、东诚欣科药业、上海益泰
医药的基础上，公司完成对南京安迪科的收购，完成了从单光子药物到正电子药
物全覆盖，成为一家完善的核药和核医学解决方案的提供商，大幅地提升了东诚
药业在核医药领域的核心竞争力和整体实力，极大巩固了公司在核医药领域的领
先地位。2019 年上半年，云克药业实现营收 2.24 亿元，同比增长 20.03%，净利
润1.03亿元，同比增长23.70%；安迪科实现营收1.67亿元，同比增长40.00%，
净利润 0.60 亿元，同比增长 20.78%。核药研发管线方面，铼【188Re】依替膦酸
注射液（骨转移疼痛）、氟【18F】化钠注射液（骨转移诊断）、【18F】氟丙基
甲酯基托烷注射液（帕金森诊断）、BNCT 疗法（硼中子俘获治疗癌症新领域）以
及钇【90Y】微球（肝癌治疗）、99mTc 标记美罗华等品种为公司核药发展奠定长
久基础。
（四）智飞生物：自主研发和代理双轮驱动业绩高增长
公司是国内知名的疫苗生产研发厂商，2019 年实现营收 105.87 亿元，同比增长
102.5%，实现归母净利润 23.69 亿元，同比增长 63.20%。公司持续专注疫苗及
生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进口疫苗代理等，各项业务发展势头
良好，疫苗产品销售稳定增长，推动公司业绩稳步提升，公司主营业务收入、净
利润等重要财务指标较上年同期均有较好的增长。目前公司的主要产品有 AC 群
脑膜炎结合疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、AC-Hib 三联苗、ACYW135 群
脑膜炎多糖疫苗和治疗性微卡，此外还包括代理国际疫苗巨头默沙东的多个疫苗，
包括 HPV 疫苗、口服五价轮状病毒疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗和甲肝疫苗。
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HPV 疫苗：国内存量市场巨大，未来几年内仍旧会保持高速增长。目前国内已上
市四种 HPV 疫苗，分别是葛兰素史克的 HPV 2、默沙东的 HPV 4、HPV 9 以及
国产万泰沧海的 HPV 2。默沙东 HPV 疫苗累计批签发量达到 1710 万支（截止
2019 年），对应 570 万女性获益，考虑到目前 4 价和 9 价的适龄段为 16-45 岁，
这个年龄段对应的女性有 2.9 亿人次，截止 2019 年，在存量的适龄女性中，我国
HPV 疫苗的覆盖率仅为 1.97%，远远低于美国及其他发达国家的覆盖率。针对于
国内巨大的空缺和火爆的居民接种意愿，智飞生物 2018 年 11 月 6 日公告，与默
沙东公司签署 HPV 疫苗相关协议，进一步加大了采购量，预计 2019-2021 年智飞
生物分别采购 55.07、88.30 和 41.65 亿元 HPV 疫苗（包括 4 价和 9 价），总计
180 亿元。在刚过去的 2019 年，HPV 4 和 HPV 9 的国内批签发数量分别达到 397
万支和 284 万支，总产值约 67 亿元人民币。
五价口服轮状病毒疫苗：消费升级，替代单价轮状病毒疫苗。轮状病毒是引起婴
幼儿腹泻的主要病原体之一，多在秋冬季流行，在电子显微镜下病毒颗粒形如轮状，
故命名为“轮状病毒”。轮状病毒传染性极强，感染者发生腹泻前 2 天就开始排出
大量病毒，出现症状后 10 天仍可持续排毒，并且有些不表现症状的携带者也可能
会排出病毒。临床上主要表现为急性胃肠炎，常伴有呕吐、腹泻、发热等症状，其
严重程度不一，可从短暂的稀便到严重腹泻。目前，全球最为畅销的轮状病毒疫苗
分别是默沙东的 RotaTeq 和 GSK 的 RotaRix，每年有数亿美元的销售额。国内
企业仅兰州所的单价口服轮状病毒疫苗罗特威上市，默沙东的 RotaTeq自 2018
年下半年获得批签发以来，2018年和 2019 年分别批签发 70.78 万支和 416.88
万支，仅用一年时间批签发的数量几乎与兰州所的罗特威相同，展现了新型疫
苗放量十分快速。
在研管线丰富，有望发力结核病领域。公司深耕疫苗行业多年，除了已上市的三联
苗和代理默沙东的重磅产品外，后续在研梯队丰富，尤其是结核病领域的研发居行
业前列，两个产品均处于临床上市申请阶段，分别是预防性的母牛分枝杆菌疫苗和
治疗性的重组结核融合蛋白，并有一系列产品处于临床试验或者申请阶段，目前进
展较快的有：三联苗（粉针）流感病毒裂解疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、冻干
重组结核疫苗、ACW135 群流脑结合疫苗等。
（五）博雅生物：血制品提价预期强，调浆有望增厚业绩。
公司是国内知名的血制品生产厂商，2019 年实现营收 29 亿元，同比增长 18.6%，
实现归母净利润 4.2 亿元，同比下滑 9.5%。公司营收上升但归母净利润下滑的原
因是公司加大销售和研发的力度，致使销售费用和研发费用增加，并且博雅欣和
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计提折旧 2117 万元，使净利润相应减少。
血制品供不应求，疫情过后吨浆的利润有望上升，中长期看，静丙的需求量有望
提升。从供给侧来看，我国新浆站审批趋严，从而直接导致我国采浆量增速从
2017 年开始不断下滑，根据最新数据显示，2019 年采浆量仅 9100 吨，增速约
6%；从需求侧来看，目前我国血浆需求增速仍保持 10%左右增长，供给明显低
于需求的增长，使之前的血制品库存逐渐消化，从当前来看，白蛋白库存已经恢
复到合理水平，由于新冠病毒肺炎的影响，静丙库存也在逐渐降低。新冠肺炎疫
情对血制品需求的拉动十分明显，静丙先后被北京和深圳纳入诊疗指南，终端医
院的静丙需求量大幅增加，企业端的库存几乎消化完全，渠道和医院的库存预计
也仅有 1 个月左右，并且市场需求还在不断上升，患者、医护人员使用静丙的量
大大增加，普通民众也有注射静丙的需求。据统计，90%以上的新冠病毒肺炎患
者白蛋白含量下降，催生了白蛋白的需求量。虽然疫情对 2020 年的采浆量有影
响，但是预计影响在 1 个月左右，从短期看，已经显现出销售费用的减少和利润
的增厚。血制品具有资源属性，供需水平对价格的影响十分明显，我们认为随着
库存的消化和对静丙使用的增加，血制品的价格大概率会迎来一个上扬的趋势，
血制品公司的浆站数量和单浆站采浆量会是直接影响公司业绩的关键因素。
公司有望迎来跨越式发展。公司在 2019 年 4 月的公告中提到拟向丹霞采购不超
过 500 吨的原料血浆，采购价格不超过 165 万元/吨，目前正在审批中，如果审批
通过，将增加公司的血浆供应量，届时博雅浆站将达到 37 个（博雅 12 个+博雅广
东 25 个），从而有望实现从几百吨到上千吨血浆的跨越式发展，成为国内血制品
龙头之一。
（六）爱尔眼科：内生外延，打造眼科龙头。
公司是全国著名的眼科连锁医院，主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗
及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司 2019 年收入实现 99.93 亿元，同比增长
24.78%，归母净利润 13.81 亿元，同比增长 36.92%，从单个季度来看，公司 1-
4 季度收入增速分别实现 28.5%、23.3%、27.2%和 20.0%，归母净利润增速分别
为 37.8%、35.6%、38.9%和 30.7%，业绩增长稳定，符合市场对公司的预期。
三大业务齐头并进，推动公司长期持久发展。公司业务主要包括屈光手术、白内
障手术和视光三大块，三块业务占公司整体收入的 70%以上。2018 年报显示，
屈光手术占收入的比重为 35.11%，白内障手术占收入的比重为 19.29%，视光占
收入的比重为 18.44%，近些年屈光手术的高速增长是推动公司业绩高增长的主
要原因。屈光手术是指以矫正近视、远视、散光为手术目的，提高整个眼睛的光
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学视觉质量的一类眼科手术。与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率还有很大
的提升空间，目前美国屈光手术稳定在 60 万例/年，约占近视患者比例的 0.7%，
国内手术量约 150 万例/年，只占近视患者比例的 0.2%左右，渗透率只有美国的
1/3。除了受 2012 年的“封刀门”和 2014 年征兵条件对视力要求降低的影响外，
其余每年都保持高速的增长。受医保控费影响，公司 2018 年白内障手术量下降
了 2.07%，收入同比增长 9.01%，主要是因为公司使用高端晶体手术量的提升，
公司利用消费升级的机会，打造了“焕晶”品牌，2017 年和 2018 年客单价分别
提升 12.18%和 11.32%。在青少年视光领域，公司重点关注角膜塑形镜治疗，占
整个视光业务收入的 40%，在近视防治的蓝海中迅速成长。
公司分级连锁标准化程度高，复制能力高，异地扩张能力强。分级连锁将公司体
制内外的机构由上自下分为中心、省会、地市、县四个等级，针对不同资源等级
市场设立不同层级的医疗机构。该模式的优势可以实现技术资源共享，做到资源
配置的最优化，改变了我国现有眼科医疗资源区域集中的现状。公司重视人才的
引进，通过“合伙人”模式和各种激励方式，外部招募和内部培养了一大批优秀
医生，建立起良好的口碑，不断加宽护城河。同时，自 2014 年开始，公司创造
性地以并购基金模式对接专业投资机构及社会资本，以较低风险和成本快速培育
孵化新院，并且待新院培育成熟后再并购到上市公司，从而实现较快的夸张速度。
（七）凯莱英：CDMO 赛道的一体化领军企业，高瓴增资
国内“CRO+CDMO”一体化的优质外包服务企业。公司拥有的尖端技术能够为客
户提供定制的解决方案，合成和制造几乎任何小分子药物，包括化学结构或合成
过程，公司通过优化研发过程，不断开发和完善产品解决方案，加强质量控制，
通过各方面努力来保证客户的满意。除此之外，对客户的需求能迅速反应，有效
缩短新药的研发周期，并且在确保质量和服务标准的前提下帮助客户节约生产成
本，实现服务承诺。严格恪守承诺赢得了客户持久的信任和合作。公司独特的商
业模式和注重实质发展的战略是与其他竞争者显著区分的竞争力，这使公司能够
从客户的备选药物中获取成长收益，而不承担新药开发中的固有风险。
行业东风起航，高瓴资本增资，前景广阔。药物研发外包具有规模化效应、集成加
速、技术优化等优势，叠加国内创新驱动、新药评审改革、MAH 落地、全球产业
区域倾斜等因素，行业增势喜人，据Frost&Sullivan数据，2018年全球CMO/CDMO
规模达 664 亿美元，2013 年以来增速超过 10%，预期未来三年将保持 12%以上
的增长。高瓴资本作为专注于长期结构性价值投资的专业投资公司，以现金全额认
购公司非公开募集不超过 23.11 亿元的资金，成为公司持股 5%以上股东，表明对
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公司长期发展逻辑的充分认可，将增强公司产能建设和运营投入的资金保障，并与
公司在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系，提升公司在全球创新药领
域服务的广度和深度，有利于公司长远发展。
研发为核，构建一体化服务生态圈。公司始终视技术为核心竞争力，研发强度高达
8.46%，研发团队逾千人，公司自主研发的绿色连续性反应技术和生物转化技术处
于国际领先地位，连续性反应技术实现实验室反应类型模块化和自动化以及中试
及商业化应用，并成功开发了模块化全连续反应系统，技术实力卓越。同时公司
在政策红利下，逐步打造化合物工艺开发优化、制剂研究、临床研究、注册申报、
上市后原料药和 MAH 委托生产的“药物一体化服务生态圈”，已经与昭衍新药、
Covance 签署战略合作框架协议，互为战略合作伙伴，共同为双方客户提供新药
开发一站式服务，在客户共享基础上探索多种合作模式，全力配合支持合作事项，
并与 Covance 实行“打包报价”，实现潜在客户拓展，助推公司一体化模式构建。
（八）泰格医药：项目经验丰富、研究能力突出
业绩表现优秀，研发投入及研发人员大幅扩增。公司作为国内领先的 CRO 企业，
受益于医药外包行业的迅猛发展，业绩表现优秀，业绩快报显示公司 2019 年实现
营收28.23亿元，同比增长22.71%，实现归母净利润8.48亿元，同比增长79.55%。
作为 CRO 类企业，人才及其研发能力是公司提供经营服务的关键生产要素也是公
司核心竞争力，2019 上半年公司研发投入 5864.61 万元，同比增长 15.68%，核
心管理团队保持稳定并具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验，总体人员
规模也再快速扩增，2018 年末公司员工人数为 3898 名，同比增长 21.28%，其中
研究生及以上学历人数占比 25%，本科及本科以上学历人数占 87%。
项目经验丰富，创新药物研究能力突出。公司在临床研究所涉及的疾病领域项目经
验丰富，累计完成 1340 多项临床试验、880 多项国内注册事务、810 多项国际注
册事务，7800 多例中心影像服务、1770 多项数据管理与统计分析项目、206 项
中心试验室项目。截止 2018 年末，公司已经参与近百个品种、166个项目的国内
创新药临床试验，包括 28 个新生物制品项目和 138 个新化学药物项目，涉及感染
科（肝炎、艾滋病）、肿瘤、内分泌、心血管等领域，已完成创新药 9 个，其中 6
个已上市。由公司注册申报的 2 个难治性高血压治疗药物）目作为第一批通过临
床试验默示许可项目在 CDE 官网上公示，以罕见病为由纳入 CDE 优先审评的 63
个药物品种中，公司以 5 个品种的申报数量位居前列，助力歌礼生物完成首个 1
类丙肝创新药戈诺卫的 III 期以及部分 II 期试验，速度刷新行业记录，并为首个国
产生物类似药—复宏汉霖汉利康（CD20）提供临床研究一站式服务。
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（九）安图生物：化学发光领域小龙头
公司是国内化学发光领域龙头企业，设立初期以酶联免疫为主，2007 年国内首批
推出微孔板化学发光仪，2013 年取得技术突破出全自动磁微粒化学发光仪，
2018 年公司免疫诊断收入在 10.48 亿元，占公司总收入比例超过 50%。公司自
主研发生产了 Autolumo A2000/A2000 plus 全自动化学发光测定仪检测速度达到
200T/h，2017 年 9 月公司推出国内首条大型流水线 Autolas A-1，成为全球第七
家流水线推出企业，目前国内三级医院 TLA 渗透率仅约为 10%，而日本同级医院
渗透率早已超过 70%，存在很大的增量空间。2018 年 5 月公司微生物质谱仪
Autof ms1000 获得注册证，打破海外企业在质谱仪器市场的垄断地位。
截止 2019 年 6 月底，公司免疫检测产品、微生物检测产品、生化检测产品分别拥
有 230、97、139 项注册（备案）证书，取得欧盟 CE 认证 77、63、1 项，形成
免疫检测、微生物检测和生化检测产品共同发展格局。免疫检测产品方面，公司
覆盖了从传染病到非传染病的诸多方向，是我国业内提供免疫检测产品较多的企
业之一，也是国内能够提供全面免疫检测解决方案的企业之一。其中，公司的微
孔板免疫检测产品（含酶联免疫产品和微孔板化学发光产品）拥有 98 项注册证书，
竞争优势明显，公司推出了基于单个检测管理下达 200 测试/小时的全自动磁微粒
化学发光测定仪，现已获得 99 项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书；
微生物检测方面，公司是国内产品品种较多、成长较快的企业之一；生化检测方
面，公司产品涵盖了肝脏疾病、肾脏疾病、心血管病、糖代谢疾病、免疫性疾病、
胰腺类疾病、胃筛查、凝血与纤 溶障碍、微量元素及离子、肿瘤等 12 大类别的
生化检测，公司丰富的生化检测产品能够满足终端用户的常规需求。
公司高度重视研发储备，2019Q3 研发投入 2.26 亿元，占当期营业收入的比重为
11.93%，持续的研发高投入使公司源源不断的技术创新得到了保障，此外公司配
备有优秀的营销团队，基本形成了覆盖全国的营销网络，目前公司产品进入二级
医院及以上终端用户 4500 多家，其中三级医院 1381 家，占全国三级医院总量的
61.87%，公司产品则有望依托公司领先的技术优势与广阔的营销渠道实现对进口
产品的逐步替代。
（十）迈瑞医疗：品牌及实力兼具的国内最大器械生产商
实力与品牌兼具，产品广受市场认可。公司主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊
断以及医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，其中生命信息领域
的监护仪、除颤仪、麻醉机市场占有率分别位居我国第一、二、三位，全球第三、
五、三位；医学影像销售规模占据我国第三，全球第六，近十年销售规模翻倍，
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其中 R7/R8 超声的推出，真正打破高端超声的进口垄断；体外诊断领域，血球分
析位居国内第二，现已进入代表国内最高医疗水平的北京、上海、广州、杭州等
地的三级医院，生化分析位居国内第三，化学发光免疫类产品随着仪器装机量的
提升和试剂种类的增多，销售增长也十分亮眼。
研发创新能力卓越。公司目前建立了基于全球资源配置的研发创新平台，设有八
大研发中心，共有 2200 余名研发工程师，分布在深圳、南京、北京、西安、成
都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图，拥有医疗产品创新体系（MPI）、全球
知识产权保护体系以及多个国际领先的研发专业实验室，
销售网络全球深度覆盖，销售方式因地制宜。至2018年末，公司营销人员近3000
人。公司在国内超过 30 个省市自治区均设有分公司；在境外超过 30 个国家拥有
子公司，产品远销 190 多个国家及地区。公司已成为美国、英国、德国、法国等
国 领先医疗机构的长期合作伙伴。在北美，公司拥有专业直销团队，已与美国五
大集体采购组织 MPG、MedAssets、Novation、Premier、Amerinet 合作，项目
覆盖北美近万家终端医疗机构。在欧洲，公司采用了“直销+经销”的销售模式，公
司产品持续进入欧洲高端医疗集团、综合医院以及专科医院。在发展中国家如拉
美地区，公司采用了经销为主的销售模式，建立了完善且覆盖度广的经销体系，
产品进入了多家综合性和专科类医院，销售渠道畅通。
风险提示：政策推进不达预期，企业产品上市慢于预期，企业药物研发失败风险，
市场大幅波动风险。
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投资评级说明
项目名称 投资评级 评级说明
公司评级标准
买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%
增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间
中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间
减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%
行业评级标准
看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%
中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间
看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%
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更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖
的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自
行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联
机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海
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份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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所长&金融行业研究
张继袖
+86 22 2845 1845
副所长&产品研发部经理
崔健
+86 22 2845 1618
计算机行业研究小组
徐中华
+86 10 6810 4898
张源
+86 22 2383 9067
汽车行业研究小组
郑连声
+86 22 2845 1904
陈兰芳
+86 22 2383 9069
餐饮旅游行业研究
杨旭
+86 22 2845 1879
食品饮料行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
医药行业研究小组
徐勇
+86 10 6810 4602
甘英健
+86 22 2383 9063
陈晨
+86 22 2383 9062
张山峰
+86 22 2383 9136
电力设备与新能源行业研究
郑连声
+86 22 2845 1904
滕飞
+86 10 6810 4686
非银金融行业研究
张继袖
+86 22 2845 1845
王磊
+86 22 2845 1802
电子行业研究
徐勇
+86 10 6810 4602
邓果一
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通信行业研究
徐勇
+86 10 6810 4602
传媒行业研究
姚磊
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固定收益研究
崔健
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朱林宁
+86 22 2387 3123
张婧怡
+86 22 2383 9130
固定收益研究
崔健
+86 22 2845 1618
夏捷
+86 22 2386 1355
马丽娜
+86 22 2386 9129
金融工程研究
宋旸
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张世良
+86 22 2383 9061
陈菊
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金融工程研究
祝涛
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郝倞
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宏观、战略研究＆部门经理
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策略研究
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严佩佩
+86 22 2383 9070
博士后工作站
张佳佳 资产配置
+86 22 2383 9072
张一帆 公用事业、信用评级
+86 22 2383 9073
苏菲 绿色债券
+86 22 2383 9026
综合管理
齐艳莉（部门经理）
+86 22 2845 1625
李思琦
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机构销售•投资顾问
朱艳君
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王文君
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合规管理&部门经理
任宪功
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风控专员
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