中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>， firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取 增持 (OVERWEIGHT)/买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对有关基准指数 升幅多于 10%；减持 (UNDERWEIGHT)/卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中 股价相对 述指数 降幅多于 10%。未有评级 (NR)。中立 (NEUTRAL)/持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来 6 个月中 股价相对 述指数在下 10%区间内波动

宏观及策略 中国经济

程漫江 (8610) 6622 9128

mj.cheng@bocigroup.com

叶丙南

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李涛

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重返通缩 2009 年经济展望

对中国来说，2009 年仍将是艰难的一年，也是转折的一年。随着全球失衡的经济增长模式被迫调整，我们预计中国将加速刺激国内消费。比预期力度更强的财政刺激政策短期内将在一定程度上缓解需求的下滑；但是全球经济衰退仍将使中国重新面临通缩压力的考验。除了国内的货币政策将呈现史无前例的宽松之外，中国的汇率政策也将成为决定未来全球经济命运的关键因素。

当前的金融危机事实上正在迫使全球失衡的增长模式做出调整。危机已经大大削弱了经常账户赤字国家以负债支撑的购买力，这可能在 09 年带来比预期更为严重的产能过剩问题。全球经济的严重衰退将为中国国内带来通缩压力。

与历史情况相比，无论从信贷紧缩的速度、还是住宅投资和房价的下跌来看，美国目前的经济衰退都更为严重。由于名义利率不能降至零以下，美联储已经没有太大的空间来运用其最有力的政策工具，流动性陷阱事实上已经形成。在美国和欧盟，无法获得信贷可能导致需求疲软的时间长于预期。

这样的变化可能对中国的外贸、货币供应及就业情况造成较为长期的严重影响。我们预计中国 09 年的出口及经常账户盈余都将出现负增长，而未来两年外汇储备的增长也将放缓，这可能标志着出口拉动高增长的时代走到尽头。

近期人民币对美元的较为疲软的走势说明，政府希望给出人民币在近期内不太可能进一步升值的明确信号。在产能过剩压力不断增加的情况下，中国政府的这种选择可以理解。但是，人民币贬值不仅会在短期内导致通缩，还存在进一步触发全球更大危机的风险。

除了美国增长引擎骤然熄火之外，有更多证据表明，中国本身也正在步入周期性调整，尤其是从房地产与制造业投资的角度来看。历史经验表明房地产业销量比之价格更具有周期特征。数据显示房地产投资泡沫比预期的更大，说明在可预见的短期内住宅供应量将远大于实际需求量；房地产市场向下的压力明显。

虽然基础设施投资对整个固定资产投资有正面影响，但积极财政政策的实际效果将大大小于初始预期。考虑到挤出效应，即使只从两三年的时间看，我们仍担忧固定资产投资增长的可持续性。

美国的流动性陷阱将迫使中国采取宽松的货币政策来应对周期。我们预计政府将推出历史上最为激进的降息举措。然而，除了时滞之外，我们还需要面对货币政策的有效传导问题，而在不远将来货币乘数很有可能达到历史最低水平。

2009 年 1 月 5 日

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 2

目录

产能过剩之忧 ................................................................................................ 3

美国经济衰退及流动性陷阱...................................................................... 5

外汇储备增长放缓 ....................................................................................... 8

制造业和房地产业的周期 ........................................................................ 14

财政刺激政策 .............................................................................................. 22

宽松的货币政策.......................................................................................... 29

货币乘数和货币传导机制 ........................................................................ 33

附录一、经济自然产出率下降 ............................................................... 37

附录二、地方投资规划 ............................................................................ 44

附录三、1998 与 2008 年财政政策比较................................................. 45

附录四、利润率.......................................................................................... 46

附录五、中国经济预测 ............................................................................ 47

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 3

产产能能过过剩剩之之忧忧

进入 21 世纪以来，美国的经常帐户赤字不断攀升，已经相当于德国、中国、日本及全球其他盈余国家经常帐户盈余总和的75%。这一前所未有的失衡状况无疑给所有经济实体都带来了巨大风险。调整最终在 2008 年以金融危机的形式爆发，而本次危机是 20 世纪 30 年代以来最为严重的一次。截至目前，本次危机引发了主要过度消费大国--美国、西班牙、英国、法国、意大利及澳大利亚--的经济调整。但是，危机带来的危害将最终蔓延至供应面，通过产能过剩严重打击盈余国家。

由于金融系统已经基本被次贷危机摧毁，上述国家的借贷消费将大幅减少，这将导致它们贸易赤字下降。根据粗略预测，美国 2009 年消费下降幅度预计相当于美国 GDP 的 5%，也相当于中国 08 年出口的 50%。

尽管中国并非全球最大的出口国，但中国是美国最大的贸易盈余国，也是世界最大的外汇储备持有国。中国经济在 2002-2007年的扩张周期中带有明显外向型特点；而美国泡沫的破灭说明目前全球经济模式急需调整。

从这个角度来看，中国被迫进行从出口导向型增长模式向国内消费拉动型的战略转型。尽管转型是痛苦的，但这是一个良好的开端。随着 09 年出口增长下滑，我们预计中国的贸易盈余与经常帐户盈余将分别出现同比 15%与 10%的下滑。

更具挑战性的事实是近年来迅速成长的中国制造业正面临着产能过剩的巨大压力。中国不可能在短期内利用上升的国内消费来全部抵消其他国家借贷消费下降带来的负面影响，美国GDP 的 5%相当于中国 GDP 的 17%左右，或相当于 09 年中国国内消费同比增长 40%。

因此，我们必须承认，08 年 4 季度产出的下降可能不仅仅是暂时现象，尤其是在耐用电子消费品及汽车等制造业领域，这些领域通常表现滞后，而不像房地产等行业是经济周期的领先指标。

整体来看，全球经济严重衰退将为中国国内带来通缩压力。尽管巨额财政支出可能吸收部分产能及就业，但显然无法拯救近年来增长迅速的整个出口导向型部门。

次贷危机迫使全球经济失衡被动调整

美国 2009 年消费下降幅度预计相当于美国 GDP 的 5%，也相当于中国 08 年出口的 50%

关键但痛苦的转型开始

国内消费的增加不能全部抵消海外需求的下降，产能过剩及通缩压力显现

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2009 年将是艰难的一年，但也是转折的关键一年。与 2008 年不同，我们预计企业的资产负债表将出现调整；而盈利能力也将经历更严峻的考验。我们希望政府能够更加谨慎的平衡短期增长与长期利益之间的关系。任何仓促的举动都将对短期和长期的稳定局面带来风险。

图表 1. 中国 GDP 预测 GDP 资本形成 最终消费 净出口 资本形成率 最终消费率 净出口/GDP 同比变动%同比变动%同比变动%同比变动% % % % 2006 11.6 11.5 9 29.3 42.6 49.9 7.5 2007 11.9 10.9 9.6 29.4 42.1 49.0 8.9 2008E 9.7 10 11 0 41.9 50.5 7.6 2009E 7.2 6.8 9 (10.6) 41.7 52.1 6.2 2010E 6.1 6.1 7.2 (8.22) 41.5 53.3 5.2 资料来源：国家统计局、中银国际研究

中国应平衡短期增长与长期利益之间的关系

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 5

美美国国经经济济衰衰退退及及流流动动性性陷陷阱阱

商业周期指的是经济系统内总产出向上及向下的变动。经济衰退则是总产出下降的时期，这是经济周期的自然组成部分。衰退始于经济达到高峰时，结束于经济达到低谷时。更清楚地说，经济衰退指的是经济活动的普遍大幅减少，超过数月，反映于工业生产、就业、实际收入、零售批发贸易等各个方面。

美国在 1960 至 2007 年期间经历了多次经济衰退，但都不严重。典型的经济衰退通常持续 3 个季度，最长的两次为 5 个季度(1969 年与 1973 年)。美国经济衰退的最重要特征之一就是住宅投资具有领先指标的作用。

虽然对于本轮衰退始于何时仍有争议，但美国公布 08 年 3 季度 GDP 同比增长 0.7%，而失业率上升至 6.7%，明确显示出美国经济正在步入衰退。预计 2008 年 4 季度 GDP 将步入负增长，而且美国商务部初步预测 09 年 3 季度 GDP 会下降 0.5%。如果这些预测能够成真，这将成为战后 GDP 首次连续四个季度下滑。因此，本次经济衰退可能将成为经济大萧条以来持续时间最长也最为痛苦的一次。

与历史情况相比，无论从信贷紧缩的速度、住宅投资的下降，还是房价的下跌来看，目前美国的经济衰退都更加严峻。本次经济衰退的中心并非企业，而是消费者，他们受到房价暴跌与失业上升的严重冲击。预计 08 年底失业率将达到 8.4%的峰值，较 07 年 3 月的低点 4.4%高出 4 个百分点。从历史上来看，仅有 1973-75 年的经济衰退期间的失业率出现了 4.1 个百分点的上升。而高失业率在 09 年可能进一步上升。

图表 2. 美国失业率

(4)(2)02468

1012

1Q52

3Q54

1Q57

3Q59

1Q62

3Q64

1Q67

3Q69

1Q72

3Q74

1Q77

3Q79

1Q82

3Q84

1Q87

3Q89

1Q92

3Q94

1Q97

3Q99

1Q02

3Q04

1Q07

同比增长(% )

GDP增长 失业率

资料来源：CEIC，中银国际研究

本次经济衰退可能将成为经济大萧条以来最为严重的一次

本次经济衰退的中心并非企业，而是消费者

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07 年夏季以来，住宅投资下降是拖累美国产出的主要因素，同时，存货减少，消费放缓。受房地产泡沫的影响，美国家庭支出在过去十年超过了收入。过去十年中，美国消费者实际支出年均复合增长率为 4%，而最为乐观的前景是未来五年这一增长率将下降至 1.5%。随着房地产泡沫破裂，美国家庭过度负债将导致当前“信贷危机”扩散到全世界。总体信贷损失将达到惊人的近 2 万亿美元，基本相当于 08 年全球的经常帐户盈余。

图表 3. 主要国家的经常账户余额 占 GDP 比率 (%) 2005 2006 2007 2008E 中东 20 21.1 18.4 22.9 中国 7.2 9.2 8.2 6.0 德国 5.2 6.1 7.6 7.3 日本 3.6 3.9 4.8 4.0 美国 (5.9) (6.0) (5.3) (4.6) 英国 (2.6) (3.4) (3.8) (3.6) 意大利 (1.6) (2.6) (2.5) (2.8) 西班牙 (7.4) (8.9) (10.1) (10.1) 澳大利亚 (5.8) (5.3) (6.2) (4.9) 资料来源：国际货币基金组织，中银国际研究

次贷危机的一个严重影响是全球范围内向私人部门贷款的意愿和信任度受到重创。而联邦基金利率逐步逼近 0%使这一情况更加严峻。由于名义政策利率不可能降至 0%以下，因此，美联储进一步运用其最有力的政策工具的空间已经很小，流动性陷阱开始出现。实事上，我们预计美国的信贷危机将随着持续去杠杆化而进一步恶化，因为对冲基金和其它杠杆投资者仍被迫在流动性较差、不景气的市场上抛售资产。一定程度上，美联储的角色已由传统的最后贷款人转为唯一贷款人。随着家庭消费和企业资本支出大幅下降，政府将成为最后的消费者，这必将导致财政赤字大幅上升。

总体信贷损失将达到惊人的近2 万亿美元，基本相当于 08 年全球的经常帐户盈余

美国可能进入流动性陷阱，财政扩张只能导致政府赤字的上升

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图表 4. 美国 GDP 构成

(2,000)0

2,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

国内消费 投资 净出口

现价 (美元 十亿)

资料来源：CEIC 及中银国际研究

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外外汇汇储储备备增增长长放放缓缓

因此，当前的金融危机可能标志着美国无限信用扩张时代的结束。这一改变将对未来几年中国的对外贸易、货币供给和就业产生深远影响。2002 到 2007 年间，空前的农民工进城务工潮再加上美国宽松的货币供给创造了中国“全球制造中心”的奇迹。08 年以后，一直推动中国经济快速增长的基础环境已出现根本性改变。“简单来说，美联储主席伯南克操纵着中国人民银行的货币政策。” 1也就是说，虽然中国在国内采取非常宽松的货币政策，但美国的流动性陷阱将使中国面对一个相对紧缩的货币环境。这与之前几年的情形刚好相反。那时，尽管人民银行通过逐步上调存款准备金率至 17.5%来收缩货币，但流动性过剩的局面一直存在。

在过去几年中，不断增加的资本流入持续为中国的快速货币扩张提供了支撑，同时，中国的外汇储备也以惊人的速度不断增长。02 年底时，中国的外汇储备只有 2,864 亿美元，而到 08年 9 月底，中国的外汇储备已激增至 19,056 亿美元。06 年初，中国已超过日本，成为世界上外汇储备最多的国家，而目前，中国的外汇储备已相当于日本的两倍。虽然过去几年中，中国人民银行一直试图对冲掉因外汇结算而增加的基础货币，但这一过程最终使存款增加并影响了乘数效应，这反过来提高了银行的放贷能力。

但是，我们预计，未来两年外汇储备增速将放缓。如上所述，中国的出口企业面临着海外需求大幅下降的巨大压力。07 年，中国出口占全球出口的比重达到 8.7%左右，而 1993 年只有2.4%左右，中国在美国、欧盟和日本进口中的份额分别达到16.4%、16.2%和 20.6%。出口市场份额的增加意味着全球需求疲软给中国带来的压力更大。同时，电子耐用品占到了中国总出口的 50%左右，这表明中国出口的前景更加暗淡，因为多数耐用消费品表现将滞后于经济周期。

1马丁.沃尔夫: 不均衡如何导致信贷危机和通货膨胀，www.ft.com

在美国的流动性陷阱下，中国经济增长的基本环境在改变

在 02-07 年的快速发展周期中，新增外汇储备的上升扩大了银行的放贷能力

出口和外商直接投资减弱表明未来两年外汇储备增长将有所放缓

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图表 5. 中国十大出口企业 (11M08)

(%) 在出口中

的比重 在进口中

的比重 在加工贸易

出口中的比重 在加工贸易

进口中的比重 加工出口占 总出口比率

加工进口占总进口比率

纺织品 5.2 1.4 2.4 3.4 21.8 81.6 服装及衣着附件 7.5 0.2 3.5 0.1 22.1 29.1 化学原料 3.6 8.7 1.8 8.9 23.8 34.3 黑色金属冶炼及压延加工 4.9 2.3 0.4 2.8 4.2 40.6 金属制品 4.2 0.8 2.6 1.0 29.1 38.8 通用设备 4.7 4.8 2.5 2.9 25.4 20.1 专用设备 3.8 3.6 3.7 1.4 46.6 13.4 交通运输设备 4.6 3.9 4.1 0.5 42.8 4.1 电气机械及器材 8.8 4.4 10.3 7.1 56.4 54.1 通信设备、电脑及其他电子设备 27.2 22.3 48.3 42.1 85.2 63.4 资料来源：海关总署，中银国际研究

由于预计出口增长疲软，外商直接投资预计也将下降。我们注意到，中国的外商直接投资主要集中在制造业和房地产领域。08 年 1-9 月，这两个领域分别占外商直接投资总额的 53%和22%。在制造业中，通讯设备、电脑和其他电子设备占比最大，占外商直接投资总额的 9%。其他出口依赖型行业也占据相当比重。在资金来源方面，外资企业投资占到了 77%。事实上，出口前景的变化对外商直接投资有很大的影响。98、99 年，中国的出口增长率分别下降到 0.5%和 6.1%。相应地，98 年外商直接投资只增长了 0.5%，99 年下降了 11.3%。我们预计，09 年出口的大幅下滑将使外商直接投资增速大幅放缓。同时，房地产市场的调整也将使外商直接投资流入减少。

图表 6. 贸易顺差、外商直接投资和资本流动

(10)

0

10

20

30

40

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

贸易余额 外商直接投资 (储备变动-贸易余额-外商直接投资)

美元 十亿 (3MA)

资料来源：CEIC、国家外汇管理局、中银国际研究

总体来说，随着美国经常账户赤字调整的到来，我们预计，09、10 年中国外汇储备的同比增速将由 03-08 年间的年均复合增长率 40%放缓至 5.6% 和 8.8% 。从货币供给角度来看，外汇储备增长的放缓表明实体经济层面的流动性呈收缩趋势。

外汇储备增长的放缓意味着实体经济层面流动性收缩

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图表 7. 人民币升值预期及资本流动

(10)

(5)

0

5

10

15

1Q99

3Q99

1Q00

3Q00

1Q01

3Q01

1Q02

3Q02

1Q03

3Q03

1Q04

3Q04

1Q05

3Q05

1Q06

3Q06

1Q07

3Q07

1Q08

3Q08

(% )

NDF升贴水率 银行体系非FDI资本流入/GDP

资料来源：国家统计局、中国人民银行、中银国际研究

图表 8. 资本流出和无本金交割远期外汇

(6)(5)(4)(3)(2)(1)012

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(% , 3MA)

(0.9)

(0.6)(0.3)

0.0

0.30.6

0.9(点差，3MA)

非FDI资本流入/外汇储备(左轴) NDF升贴水(右轴)

资料来源：彭博、CEIC、中银国际研究

图表 9. 外币存款和贷款

150

180

210

240

270

300

06/12 07/03 07/06 07/09 07/12 08/03 08/06 08/09

(美元 十亿)

外汇存款

外汇贷款

资料来源：CEIC、中银国际研究

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 11

人民币汇率

我们担心出口增长和其他外部经济指标的疲软将加剧短期内人民币贬值预期。事实上，目前为止，人民币不仅较美元升值20%，较欧元和英镑也分别升值 20%左右和 15%以上，这必然会导致政府重新考虑汇率政策。2

图表 10. 人民币对主要其他货币的汇率 人民币对主要货币汇率波动

美元 欧元 日元 港币 英镑 2008.1.1-6.30 6.10% (1.53%) (0.63%) 6.11% 6.15% 2008.7.1-11.30 0.35% 18.64% (11.04%) (0.28%) 23.16%

美元对其他主要货币汇率波动 美元指数 欧元 日元 英镑 澳元 2008.1.1-6.30 (2.73%) (7.00%) 5.99% 0.12% (9.41%) 2008.7.1-11.30 16.71% 18.54% 10.09% 23.55% 32.34% 资料来源：彭博资讯、中银国际研究

图表 11. 人民币即期汇率及波动

6.806.886.967.047.127.207.287.367.44

07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/110.000

0.005

0.010

0.015

0.020

人民币/美元日波动(右轴) 人民币/美元汇率(左轴)

资料来源：彭博、中银国际研究

2 08 年 12 月 1 日美元兑人民币中间价为 6.8505，出乎市场意料，因为该水平意味着人民币较前一个交易日贬值了 0.34%。此举被认为是央行发出的强烈信号，当日美元兑人民币汇率大幅反弹了 0.7%，创下了继 05 年人民币实行浮动汇率制以来美元的最大单日涨幅。与此同时，美元对人民币无本金交割远期也滑落到 7.3，人民币兑美元汇率较 08 年 9 月 23 日高点贬值了约 7%。

外部经济指标的疲软将加剧人民币贬值预期

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 12

贬值是放松货币政策的重要组成部分。从理论上说，货币贬值的确是刺激出口的一个有效手段，因为出口商品价格下降将最终提升需求。从而，一定幅度的贬值符合政府保就业和 GDP增长的最终目标。但另一方面，人民币贬值必将导致资产价格的下跌，从而在短期内带来通货紧缩。贬值将引发恶性循环：需求和价格下降导致收入减少和就业率下降，而后者又将强化价格的下跌趋势。从这个角度来看，在当前的情况下，人民币贬值将增加出现流动性陷阱的压力。

汇率的“双刃剑”效应将使政府在制定政策时陷入两难境地。无论如何，最近人民币兑美元汇率的变动显示，政府向市场给出明确的信号，表明短期内人民币很难进一步升值。 3

综合考虑，我们预计政府将保持人民币汇率的相对稳定。短期来看，在政府最终干预之前，未来几个月人民币可能会出现一定幅度的贬值。而在相对较长的时期中，人民币的走势还将取决于未来美元的表现。未来一年，人民币兑美元的汇率可能在同比–2%至 2%之间波动，但日波动幅度无疑将会扩大。此外，未来人民币汇率很大程度上还取决于中美以及其他多国之间的政治搏弈。

回顾历史 — 再论人民币汇率政策的重要性

历史上，面对全球消费疲软，出口导向型国家通常会通过出口补贴、补贴性融资、货币贬值和进口关税等方式来促进本国商品出口。虽然短期内这些国家能够将产能过剩的调整转嫁给贸易伙伴国，但事实证明这种做法非常危险，很可能直接引起更加深远的危机。

1929 年，面对即将到来的下滑周期，美国无法将过剩产能出口。当时，美国试图通过施加贸易关税来保护出口 (最为臭名昭著的是 1930 年《斯姆特-霍利关税法案》)，从而迫使全球其它国家缩减产出。但贸易逆差国家实际上负担不了这些产品的供给，从而导致国际贸易近乎崩溃。这迫使美国在国内进行调整，

3 05、06、07 年人民币分别同比升值 2.57%、3.34%和 6.9%，截至 07 年底较05 年 7 月累计升值 13.3%。随着 08 年上半年人民币的快速升值，到 08 年11 月中，人民币对美元较 05 年 7 月 1 日的水平升值约 20%，最高峰时，人民币同比升值 7%以上，累计升值达 22%。虽然 08 年下半年，人民币较美元的升值步伐大幅放缓，但随着美元的升值，到 08 年 11 月底，人民币兑欧元较 08 年 6 月底水平升值 18.64%，而 08 年上半年是贬值 1.53%。这样的情况的确给出口企业带来了压力，因为这意味着 08 年下半年人民币经历了全面升值。

在当前情况下，人民币贬值将增加出现流动性陷阱的压力

未来人民币汇率将保持在相对稳定的水平

历史经验表明将产能过剩调整压力转向其他国家的政策将直接导致不同危机

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 13

实际上是产出的大幅下降——我们将其称为经济大萧条。

20 世纪 90 年代，日本又重演了美国的历史。面对国内经济的困境，日本政府从 90 年代中期开始降息以刺激经济增长。日本银行也加强了对外汇市场的干预，使得 95 年 4 月以后，日元较美元大幅贬值。日元的大幅贬值扩大了东亚国家的贸易逆差，迫使他们采取进一步措施刺激资本流入，从而支撑国内投资和经济增长。但是，投资的飞速增长使得边际收益率持续下降。不断扩大的贸易逆差和短期外债最终摧毁了国际投资者的信心。东亚国家的本国货币大幅贬值，引发资本大量流出，从而导致了亚洲金融危机。

图表 12. 部分国家的经济指标(1991-1996)

(8)(6)(4)(2)02468

印尼

马来

西亚

菲律

宾

泰国

香港

韩国

台湾

中国

日本

美国

英国

德国

储蓄-投资 财政盈余 经常账户盈余

(占GDP比重%)

资料来源：国际货币基金组织、中银国际研究

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 14

制制造造业业和和房房地地产产业业的的周周期期

除了美国需求增长引擎的突然熄火等外部环境的变化以外，越来越多的证据显示，中国自身也在步入周期性调整，尤其体现在在制造业和房地产业投资上。

制造业的固定资产投资

中国作为全球制造中心的崛起带来了过去数年持续快速增长。事实上，飞速发展的制造业是过去几年中全球最引人瞩目的一道风景。01-07 年间，中国制造业固定资产投资名义年均复合增长率达到 37%，制造业投资在总固定资产投资中的占比也由01 年的 15.3%上升至 07 年的 32.3%。从实际增速来看，我们注意到，投资高峰实际出现在 05 年，当时制造业固定资产投资实际增速达 33.7%，此后，06 年、07 年和 08 年 1-10 月的同比增速分别为 23.7%、21.6%和 17.4%。

图表 13. 固定资产投资结构 (%) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 11M08总计 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 农业 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.6 1.6 1.9 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 1.5 采矿业 5.7 5.7 6.1 5.0 4.3 4.2 3.8 3.5 3.4 3.6 4.3 4.4 4.5 4.5 制造业 24.5 23.8 20.7 17.2 15.3 15.3 16.8 18.7 23.5 24.8 27.2 28.2 30.2 32.3 电力、燃气和水 9.7 10.6 11.8 11.4 11.4 11.5 9.1 8.8 8.3 9.4 9.7 8.8 7.7 7.1 建筑业 1.4 1.4 1.2 1.0 1.2 1.2 0.9 1.1 1.2 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 交通运输、仓储及港口 15.5 16.8 18.1 22.7 21.8 21.1 20.9 17.8 12.4 12.0 11.8 12.0 11.1 9.7 批发和零售 2.7 2.3 2.1 1.9 1.8 1.9 1.9 1.8 1.7 1.9 2.0 2.0 2.1 2.2 水利、环保和公共设施 1.1 1.4 1.6 2.1 2.5 2.4 2.0 2.1 9.2 8.3 8.1 8.0 7.9 8.1 房地产 24.6 23.2 21.4 20.9 22.2 23.4 25.1 25.4 24.2 24.6 22.8 23.1 24.4 24 科技、教育、医疗卫生和社会保障 3.6 3.8 4.2 4.2 4.6 4.9 5.0 5.1 4.6 4.3 4.0 3.5 3.0 2.8 其他 10.5 10.2 11.7 12.4 13.4 12.6 12.8 13.8 10.4 9.0 8.1 7.7 7.1 6.9 资料来源：国家统计局、中银国际研究

制造业固定资产投资的快速增长伴随着净资产收益率的上升。制造业平均净资产收益率由 01 年的 8.5%上升至了 07 年的18.1%，但 08 年 1-10 月又回落至 12.5%。净资产收益率的下滑事实上导致了整个制造业投资实际增速的下降。虽然 08 年 1-10月制造业固定资产投资名义同比增速仍保持在 30%，但盈利能力的下降、存货的上升以及出口增长放缓将使 09 年制造业固定资产投资增速显著下滑。

固定资产投资实际增速的最高峰出现在 2005 年

盈利能力下降、存货上升以及出口疲软可能使 09 年固定资产投资增速下滑

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 15

图表 14. 固定资产投资、净资产收益率和实际利率

(10)

0

10

20

30

40

50

(15)(10)

(5)05

101520

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

8M08

固定资产投资实际增长(右轴) 净资产收益率(左轴)实际利率(左轴)

(% ) (同比增长 % )

资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 15. 资产收益率 (%) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 08 年 1-11 月 工业 2.2 3.8 3.8 4.2 5.3 6.3 6.5 7.2 7.7 6.0 采矿 3.6 12.3 11.0 10.2 13.0 17.5 24.0 24.5 19.1 21.5 制造业 2.0 3.0 3.2 4.0 5.1 6.0 5.7 6.3 7.4 5.3 纺织 0.7 2.4 2.3 3.0 3.5 3.5 4.5 4.9 5.6 4.6 服装及鞋帽 3.6 5.1 5.6 5.6 6.1 6.1 7.0 7.8 7.8 6.3 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 2.6 3.8 4.3 5.4 6.7 6.9 7.8 8.2 9.6 8.8 家具 3.7 4.8 5.0 4.7 5.5 5.9 6.7 6.9 6.6 5.3 造纸及纸制品业 1.9 2.5 2.4 3.3 3.7 4.0 4.5 5.1 6.2 5.1 文教和体育用品 4.1 4.3 4.8 5.3 5.1 5.7 5.1 5.3 5.4 3.6 化学纤维 2.0 3.5 1.3 1.9 3.4 3.5 2.2 2.6 4.7 1.0 橡胶制品 0.9 1.1 2.5 3.4 4.4 4.7 5.9 5.4 6.5 4.7 塑料制品 2.7 3.6 4.4 4.7 4.8 4.5 5.3 5.6 6.7 5.3 黑色金属冶炼及压延加工 0.5 1.8 2.2 3.2 5.6 7.7 5.9 6.4 7.2 4.2 有色金属冶炼及压延加工 1.1 2.4 2.5 2.4 4.0 6.0 7.2 11.3 10.3 4.8 金属制品 2.1 2.9 3.6 4.4 5.4 6.6 6.8 7.1 7.1 5.8 交通设备 1.7 2.4 3.4 5.2 7.0 6.0 4.3 5.6 6.7 5.7 电气机械及器材 2.8 3.8 4.4 4.7 5.6 6.0 6.2 6.8 7.5 6.6 通信设备、计算机及其他电子设备 5.1 7.0 5.9 5.1 5.6 6.0 5.3 5.6 5.9 4.6 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 2.3 4.2 4.7 5.2 5.6 6.0 7.6 8.4 8.9 7.0 电力、燃气和水 2.5 2.7 2.7 2.5 2.9 2.7 2.9 3.5 3.5 0.6 资料来源：国家统计局、中银国际研究

从行业角度来看，固定资产投资增速与出口增速高度相关。纺织、橡胶工业、玩具制造等行业在出口增长下降时期，其固定资产投资增长也迅速下滑。另一方面，图表 17 显示，08 年 1-10月，主要出口导向型行业的固定资产投资增长依然强劲。我们认为，固定资产投资较出口增长有一定的滞后性。出口的大幅放缓将最终导致这些行业的固定资产投资增速下降。

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 16

图表 16. 中国主要出口导向型行业 出口额/销售收入 (%) 2004 2005 2006 2007 08 年 1-11 月制造业 28.6 28.4 27.9 25.8 22.8 文教和体育用品 126.0 122.9 118.7 113.7 111.4 服装及鞋帽 113.8 111.9 117.4 109.9 88.5 家具 112.4 100.0 93.4 88.6 79.4 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 73.3 80.9 79.5 70.0 65.7 通信设备、计算机及其他电子设备 68.0 71.1 71.2 67.6 62.9 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 88.4 82.3 70.3 59.1 52.8 电气机械及器材 41.4 38.6 36.8 33.6 30.8 金属制品 39.0 39.4 37.5 34.7 29.9 工艺品及其他制造业 48.5 45.0 41.8 35.8 30.8 专用设备 15.1 16.4 18.1 31.4 28.5 纺织 32.9 30.3 29.0 24.9 24.9 通用设备 20.1 21.5 21.4 21.2 21.0 橡胶产品 19.7 20.6 21.4 22.3 19.6 资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 17. 出口导向型行业固定资产投资 同比变动 (%) 2004 2005 2006 2007 08年 1-11月文教和体育用品 29.7 55.1 38.4 44.0 12.1 服装及鞋帽 31.1 45.9 43.8 37.2 21.5 家具 43.0 79.9 44.3 42.2 34.3 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 33.5 17.4 41.6 24.1 55.7 通信设备、计算机及其他电子设备 32.7 18.2 39.7 24.3 18.5 皮革、毛皮、羽绒及其制品业 24.5 70.4 48.7 18.2 27.5 电气机械及器材 64.2 47.1 47.4 43.3 47.8 金属制品 58.2 72.1 47.1 43.3 38.9 工艺品及其他制造业 4.0 43.6 52.1 23.4 20.2 专用设备 34.7 71.0 39.9 54.6 34.3 纺织 24.1 38.1 21.8 19.3 1.4 通用设备 52.9 83.6 53.6 49.4 36.0 橡胶产品 26.5 10.9 80.8 20.6 13.8 资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 18. 主要行业城镇固定资产投资

同比变动 (%) 2004 2005 2006 07 年

1 季度 07 年

2 季度 07 年

3 季度 07 年

4 季度08 年

1 季度 08 年

2 季度 08 年

3 季度 08 年

1-11 月 纺织业 24.1 38.1 21.8 24.6 20.5 25.3 19.3 9.2 6.3 3.5 1.4 纺织服装、鞋、帽 31.1 45.9 43.8 36.6 35.4 44.3 37.2 26.9 24.7 19.9 21.5 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 24.5 70.4 48.7 20.6 21.5 22.9 18.2 26.5 29.3 31.5 27.5 家具制造业 43.0 79.9 44.3 29.6 43.7 36.6 42.2 64.4 33.7 37.2 34.3 文教体育用品 29.7 55.1 38.4 34.7 56.8 55.0 44.0 27.2 8.1 10.8 12.2 橡胶制品业 26.5 10.9 80.8 40.4 30.7 26.5 20.6 4.7 9.9 16.9 13.8 塑料制品业 29.1 41.3 49.8 49.0 44.4 37.2 29.1 17.5 19.5 20.1 21.0 通信设备、计算机及其他电子设备 32.7 18.2 39.7 30.4 32.3 24.4 24.3 8.5 11.7 16.7 18.5 仪器仪表及文化、办公用机械 33.5 17.4 41.6 26.8 22.5 26.7 24.1 56.9 48.7 52.5 55.7 工艺品及其他制造业 4.0 43.6 52.1 37.7 46.9 31.6 23.4 22.0 9.0 20.2 20.2 资料来源：国家统计局、中银国际研究

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 17

同时，我们注意到，制造业在外商直接投资中的占比也有所下降，由 04 年最高峰时的 70%下降到当前的 53%。制造业外商直接投资的缩水表明跨国公司的扩张步伐正在放缓，这可能在一定程度上是由于过去两年中国的产业政策调整，特别是限制加工贸易的政策。我们认为，加工贸易的最快增长时期已经结束。08 年 1-11 月，加工进出口分别同比增长 6.2%和 11.9%，增速大大低于去年同期的 14.7%和 21.2%。值得注意的是，08 年11 月，加工进口增速同比大幅下降 24.9%，出口增速也同比下滑 10.8%。加工贸易的大幅放缓将最终导致相关行业的固定资产投资增长放缓。

图表 19. 外商直接投资结构

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

08年

1-9月

农业 采矿业 制造业 电力、燃气和水 房地产 其他

资料来源：商务部、中银国际研究

房地产业固定资产投资

本轮房地产供求的高速增长始于 2001 年，制造业扩张对此也有刺激作用；过去几年中房地产投资实现了惊人的快速增长。2000-07 年间，住宅销售面积年均复合增长率达 30.7%。销售面积增长的最高峰出现在 05 年，当年的同比增速达 59.3%；与制造业的高速投资增长的时间相一致。虽然其后两年增速有所下滑，但随着按揭贷款的快速增长，销量同比增速仍保持在 20%以上。

加工贸易的缩水将导致相关行业固定资产投资增长放缓

2002-2007 年房地产投资实现了惊人的快速增长

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 18

图表 20. 快速增长的房地产业 销售面积 竣工面积 施工面积 新开工面积 房地产投资 2000 27.4 17.0 17.7 29.3 25.8 2001 22.2 19.0 23.7 25.5 28.9 2002 19.6 18.0 20.6 16.8 23.1 2003 28.9 21.0 26.3 27.6 28.8 2004 18.7 7.7 18.9 9.8 30.3 2005 47.2 15.4 18.1 12.7 21.9 2006 9.2 8.1 18.6 17.6 26.4 2007 27.0 10.5 23.1 22.9 32.3 08 年 1-11 月 (18.8) 5.0 18.2 5.0 25.2 资料来源：统计局，中银国际研究

但是，由于今年年初以来销售面积经历了负增长，房地产市场的下降周期出现。主要发达国家的经验表明，房地产投资，特别是住宅投资的下降是经济衰退的主要征兆和原因之一。

我们担心在下降周期中，总成交量 (需求)会出现过度调整。历史经验表明，房地产市场呈现销量周期而不是价格周期。房价向下具有很大的粘性，面对需求的下降，销量下跌往往大于 价格下降。换言之，在房地产市场进入下滑周期时，如果价格能快速达到均衡，那么销量将很快回到正常水平。而正是价格调整的迟缓导致了销量调整周期的延长，从而加大了房地产市场调整对经济周期的负面影响。

一个值得注意的问题是，按揭贷款的放缓程度明显大于住宅销量。08 年 1-10 月，新增按揭贷款为 1,704 亿人民币，大大低于07 年的 6,599 亿人民币。我们认为，按揭贷款大幅下降是需求严重疲软的强烈信号，因为银行贷款在购房活动中扮演着越来越重要的角色。2005 年以前，购房资金呈现多样化的来源，举例来说，05 年按揭贷款同比下降 44%，但销售面积仍同比增长59.3%，同时，房地产固定资产投资也同比增长 17.5%。目前，按揭贷款的大幅下降将严重影响房地产开发商的投资能力。

住宅投资通常是经济衰退的领先指标

面对需求的下降，房地产市场销量的调整往往大于价格下降

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图表 21. 按揭贷款和房地产开发商贷款

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2003 2004 2005 2006 2007

个人住房贷款 开发商贷款 其他

(占比%)

08年1-10月

资料来源：中国人民银行、银监会、中银国际研究

图表 22. 贷款及按揭贷款

0102030405060

03/01

03/05

03/09

04/01

04/05

04/09

05/01

05/05

05/09

06/01

06/05

06/09

07/01

07/05

07/09

08/01

08/05

08/09

02468101214

贷款增速(左轴) 个人住房贷款增速(左轴)个人住房贷款/贷款(右轴)

(同比变动 % ) (占比 % )

资料来源：中国人民银行、银监会、中银国际研究

销量和投资额高度相关。图表 24 显示了房地产开发商的资金来源。首付款和企业自筹分别占到了总资金来源的 24.1%和39.8%。也就是说，房地产开发资金的 60%以上直接与销量相关。销售的大幅下滑无疑将使明年的房地产行业投资出现负增长。9 月起，购买及开发土地出现负增长的事实表明投资调整已经开始。

销售下滑将导致未来住宅投资出现调整

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 20

图表 23. 土地购置及开发

(40)(20)

020

406080

100

02/00

08/00

02/01

08/01

02/02

08/02

02/03

08/03

02/04

08/04

02/05

08/05

02/06

08/06

02/07

08/07

02/08

08/08

已购买土地 已开发土地

( 同比变动 % )

资料来源：国家统计局，中银国际研究

此外，目前销售和投资增长的背离也表明投资将进一步调整。销售面积与竣工面积之比平均为 15.5%。也就是说，1 平方米销售面积可以支撑 5-8 平米竣工面积。 这种情况显示过去几年中房价的上涨使得投资泡沫越来越大。这一事实暗示未来住宅供给将大大超过需求。假设 07、08 年的销售面积 100%都未交房，我们用目前 (08 年 1-10 月)的在建面积减去 07 年和 08 年 1-10月的销售面积，得出未来新增供给面积为 1,193,788.96 平方米，大致相当于约 4 年的总需求。

图表 24. 房地产投资的资金来源

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02/99

08/99

02/00

08/00

02/01

08/01

02/02

08/02

02/03

08/03

02/04

08/04

02/05

08/05

02/06

08/06

02/07

08/07

02/08

08/08

国内贷款 利用外资 自筹资金 定金及预付款 其他资金

资料来源：国家统计局，中银国际研究

过去几年中，房地产投资泡沫比销售泡沫更大

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 21

图表 25. 销售及竣工面积

(20)(10)

010203040506070

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

5

10

15

20

25

销售面积(左轴) 销售面积/竣工面积(右轴)

(同比增长% ) (% )

08年1-11月

资料来源：国家统计局，中银国际研究

图表 26. 住宅未来供给的简单估算 万 平方米 销售面积 竣工面积 新增供给 2007 392,783.86 08 年 1-10 月 226,203.85 1,812,776.67 1,193,788.96 资料来源：国家统计局，中银国际研究

财政刺激措施的一个重要组成部分是建设保障性住房。根据建设部的最新信息，未来三年，政府将投资 9,000 亿人民币用于保障性住房建设。如果我们将 9,000 亿人民币除以 3，每年对保障性住房的投资为 3,000 亿人民币，同比增长约 226%，但仍只相当于 07 年房地产业总投资的 11.8%左右。因此，保障性住房投资的爆发式增长并不能有效抵消未来整个房地产业固定资产投资的放缓。

图表 27. 住宅投资

(20)(10)

0102030405060

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

房地产开发投资 住宅投资 经济适用房投资

同比增长(% )

资料来源：国家统计局，中银国际研究

保障性住房投资并不能完全抵消房地产业整体投资的放缓

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 22

财财政政刺刺激激政政策策

面对经济增长急剧下滑，政府出台了大规模的财政刺激政策来拉动经济增长。08 年 11 月 10 日，政府宣布将推动 4 万亿投资——相当于 GDP 的 15%——用于未来两年的基础设施建设和社会保障，防止经济大幅下滑。但是，目前全球共同面临的一个问题是：积极的刺激政策能否最终扭转经济的下行趋势，或者作用有多大？

一周以后，国家发改委主任张平公布了 4 万亿人民币刺激政策的细节。他表示，其中约有一半左右资金将用于基础项目建设，包括交通运输、邮政与通讯、农业、灌溉和民生工程。发改委预计 09 年固定资产投资将同比增长 17.6%达到 20 万亿人民币。

图表 28. 4 万亿经济刺激方案的细节 项目 总投资

(人民币 十亿) 经济适用房 280 农村基础设施建设和民生工程 370 铁路、公路、机场和电力传输 1800 医疗卫生、教育文化 40 环境保护项目 350 研究、开发及技术升级 160 灾后救援和重建 1000 总计 4000 资料来源：新华社、中银国际研究

与此同时，其他政府部门也不断推出更详细的经济刺激方案，详细内容见图表 29。

中央政府的刺激政策将集中于基础设施投资

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 23

图表 29. 经济刺激方案 概述 政策 发布部委 时间 内容

国务院常务会议 11 月 10 日 "4 万亿投资计划：(1)加快建设保障性安居工程；(2)加快农村基础设施建设；(3)加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；(4)加快医疗卫生、文化教育事业发展；(5)加强生态环境建设；(6)加快自主创新和结构调整；(7)加快地震灾区的恢复重建；(8)提高城乡居民收入；(9)全面实施增值税转型；(10)加大金融对经济增长的支持力度

发改委 12 月 1 日 2008 年 1000 亿投资方向：农村民生工程和基础设施建设；保障性安居工程；铁路、公路、机场等重大机场设施建设；医疗卫生、教育文化等社会事业

投资政策

人力资源和社会保障部 11 月 17 日 暂缓调整企业最低工资标准；优先发展劳动密集型行业和企业 国务院常务会议 11 月 2009 年 1 月提高企业退休人员基本养老基金 10%左右

消费政策 发改委 11 月 20 日 增加居民收入，提高低收入补贴，改变消费者收入现状和收入预期；对低收入阶层补贴的长效保障机制；把补贴制度长期化、规范化等

财政部和国家税务总局 10 月 21 日 自 2008 年 11 月 1 日起，提高纺织品、服装、玩具等商品的出口退税率 外贸政策

财政部税务局 11 月底 提高了 3770 项出口商品的退税率 人保部 11 月 17 日 调整失业保险金标准和工伤保险待遇

将已在用工地稳定就业半年以上失去工作的农民纳入失业登记

社保政策 人保部 11 月 20 日 (1)稳定就业岗位；(2)千方百计扩大就业；(3)促进下岗失业人员再就业；(4)做好培

训和技能人才储备；(5)稳步提高社会保险待遇；(6)解决各类关闭企业和困难企业退休人员参加医疗保险问题；(7)加强对企业劳动关系的指导和服务；(8)妥善处理工资和工时问题；(9)引导农民工有序流动；(10)维护农民工劳动权益

国务院常务会议 11 月 26 日 支持重点产业发展；加快企业技术改造、自主创新和兼并重组；加大重要物资、资源的国家收储和商业收储

产业政策 中央政治局会议 11 月 28 日 大力发展农业产业化；加快发展高技术产业和装备制造业；支持中小企业发展；

培育壮大服务业；推进节能减排重点工程建设 发改委 11 月 20 日 加大基础设施投资力度，出台有利于服务业发展的税收减免、信贷优惠等政策

金融政策

国务院 12 月 3 日 (1)落实适度宽松的货币政策；(2)加强信贷服务，满足资金合理需求；(3)加快建设多层次资本市场；(4)发挥保险的保障和融资功能；(5)创新融资方式，拓宽企业融资渠道；(6)改进外汇管理，大力推动贸易投资便利化；(7)全面提高金融服务水平；(8)加大财税政策支持力度，发挥财政资金的杠杆作用；(9)深化金融改革，完善金融监管体系

资料来源：各部门网站，中银国际研究

此后，政府通过加快基础设施项目的审批迅速安排了 1,000 亿人民币的财政资金。根据发改委的消息，1,000 亿人民币的资金已在 1 个月之内全部下达给地方政府。随后，08 年 12 月 5日至 12 月 8 日中央年度经济工作会议在北京召开。会上，决策者们再一次扩大了财政刺激政策的范围。根据中央经济工作会议的消息，09 年中国的财政赤字将达到 6,000 亿人民币(名义为 5,000 亿人民币，另有 1,000 亿人民币为中央预算稳定调节基金)，而中国将进一步发行 7,000 亿人民币特别国债。基于这些政策，我们计算得出财政赤字与特别国债的总和将占 09 年国内生产总值的 3%。中央经济工作会议还将 09 年 M2 增长率目标定在 17%，是过去几年中的最高水平。显而易见，为了对抗未来的经济放缓，政府刺激经济的政策力度已达到新的顶点。

政府采取扩张的财政政策和相对宽松的货币政策来刺激经济增长

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 24

图表 30. 财政表现 (人民币 十亿) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E财政收入 988 1,144 1,340 1,639 1,890 2,172 2,640 3,165 3,876 5,132 5,908 6,274 变动(%) 14 16 17 22 15 15 22 20 22 32 15 6 财政支出 1,080 1,319 1,589 1,890 2,205 2,465 2,849 3,393 4,042 4,978 5,834 6,780 变动(%) 17 22 21 19 17 12 16 19 19 23 17 16 财政赤字 92 174 249 252 315 294 209 228 166 (154) (73) 506 发行国债 381 402 466 488 566 603 673 692 888 2,350 900 1,560 建设国债 100 110 150 150 150 140 110 80 60 50 50 500 中央对地方转移 支付占财政收入比率(%)

34 36 35 37 39 36 39 36 35 35 31 41

资料来源：财政部，国家统计局，中银国际研究

图表 31. 特别国债发行情况

0

100

200

300

400

500

600

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E0

1

2

3

4

5

特别国债 (左轴) 特别国债/总固定资产投资 (右轴)

人民币 十亿

资料来源：财政部，国家统计局，中银国际研究

09 年固定资产投资增长展望

虽然财政政策的实际内容还有诸多细节有待于进一步完善，但它无疑会对基础设施投资起到积极的影响。而真正的挑战在于，前所未有的巨额财政投资能够在多大程度上抵消民间投资的下滑。通过详细分析，我们发现积极财政政策的实际效用将小于预期。

我们的敏感性分析显示，房地产行业投资增长率每减少 5%，固定资产投资将减少 1% (其他条件不变，下同)；制造业投资增长率每减少 5%，固定资产投资将下滑 1.6%；政府对重要行业的投资每增加 5%，固定资产投资将增长 1.5%。

财政政策的实际效果将小于预期

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 25

更直接的说，如果我们假设所有基础设施行业投资同比增长40%，视制造业和房地产行业的固定资产投资增长情况不同，我们可以得到 09 年的固定资产投资的预测。例如，如果我们假设基础设施、制造业和房地产业的固定投资分别同比增长40%、5%和同比减少 10%，那么 09 年城镇固定资产投资预计仅同比增长 12.2%。如果房地产和制造业固定资产投资增长分别为零和 5%，那么 09 年城镇固定资产投资将同比增长 14.8%。只有在房地产和制造业分别同比增长 5%和 10%的情况下，09年的城镇固定资产投资同比增幅才能达到 17.4%，即基本达到政府的 09 年目标。

图表 32. 固定资产投资结构

0%20%40%60%80%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

占比(% )

农林牧渔业 采矿业制造业 电力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业 房地产业水利、环境和公共设施管理业 教育其它

08年1-11月

资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 33. 固定资产投资的敏感性分析 基础设施 20% 25% 30% 35% 40%

(22%) 8.5% 10.0% 11.5% 13.0% 14.5% (17%) 9.5% 11.0% 12.5% 14.0% 15.5% 制造业(15%) 房地产业 (12%) 10.5% 12.0% 13.5% 15.0% 16.5% (22%) 6.9% 8.5% 10.0% 11.5% 13.0% (17%) 7.9% 9.5% 11.0% 12.5% 14.0% 制造业 (10%) 房地产业 (12%) 8.9% 10.5% 12.0% 13.5% 15.0% (22%) 5.4% 6.9% 8.4% 9.9% 11.4% (17%) 6.4% 7.9% 9.4% 10.9% 12.4% 制造业 (5%) 房地产业 (12%) 7.4% 8.9% 10.4% 11.9% 13.4%

资料来源：国家统计局，中银国际研究

09 年固定资产投资的总体增长将高度依赖于制造业和房地产业的发展情况

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 26

图表 34. 不同情况下的固定资产投资增长 同比变动 (%) 情境 1 情境 2 情境 3 情境 4 情境 5 情境 6 情境 7制造业 15 10 5 5 5 0 (5) 房地产业 10 5 0 (5) (10) (5) (10) 农业 100 100 100 100 100 100 100 采矿业 15 15 15 15 15 15 15 电力、燃气及水的生产和供应业 15 15 15 15 15 15 15 建筑业 10 10 10 10 10 10 10 交通运输、仓储和邮政业 40 40 40 40 40 40 40 批发和零售业 5 5 5 5 5 5 5 水利、环境和公共设施管理业 40 40 40 40 40 40 40 科技、教育、卫生及社会保障 40 40 40 40 40 40 40 其他 20 20 20 20 20 20 20 总固定资产投资增速 29.8 17.4 14.8 13.4 12.2 11.2 8.9 资料来源：国家统计局，中银国际研究

图表 35. 1996 年至 08 年 1-11 月的固定资产投资增长 同比变动 (%) 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 11M08总计 12.3 9.3 17.2 5.5 10.5 14.4 18.3 29.1 28.8 27.2 24.3 25.8 26.8 农业 45.8 34.5 39.3 30.7 17.4 16.9 35.4 (19.6) 20.6 30.6 32.7 30.6 57.4 采矿业 12.6 16.9 (4.8) (9.2) 9.1 3.2 8.6 24.9 37.0 52.1 28.4 26.6 37.9 制造业 9.3 (5.0) (2.6) (6.3) 10.3 25.9 31.5 62.2 36.4 39.2 29.1 34.7 32.2 电力、燃气及水的生产和供应业 22.8 22.1 13.0 5.7 11.2 (9.0) 13.7 22.3 45.2 31.9 13.4 10.0 16.7 建筑业 14.3 (3.5) (8.3) 31.3 7.9 (8.4) 37.5 36.4 (0.3) 26.2 19.8 24.7 10.2 交通运输、仓储和邮政业 21.4 17.9 46.9 1.5 6.5 13.3 0.8 (10.1) 25.1 24.9 26.7 15.8 13.7 批发和零售业 (3.8) 0.4 5.0 (0.6) 14.8 12.8 15.0 24.0 41.2 37.1 23.8 29.2 26.8 水利、环境和公共设施管理业 36.8 26.8 55.1 25.3 5.8 (3.9) 25.9 455.8 15.9 24.7 23.1 23.6 33.3 房地产业 5.6 0.9 14.5 12.0 16.9 22.6 19.8 23.0 31.0 17.5 26.2 32.6 25.4 科技、教育、卫生及社会保障 17.8 20.3 16.3 17.2 16.7 17.0 21.6 15.8 21.2 16.5 10.7 7.6 17.1 其他 9.1 25.0 25.0 13.4 4.1 16.6 27.2 (3.0) 12.4 14.0 18.1 15.4 24.5 资料来源：国家统计局，中银国际研究

挤出效应

对于财政政策在调控商业周期方面应当扮演什么角色，争论由来已久。凯恩斯的理论框架说明，政府可以通过改变政府的支出或调整税收政策来改变总产出。如果经济陷入深度衰退阶段，产出将严重下滑，失业率攀升，政府可能会通过扩大支出来推动总产出。凯恩斯认为，私人消费和投资由当前的收入所拉动，产出与财政政策具有高度相关性。

在凯恩斯理论框架下，产出与财政刺激高度相关

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 27

而货币主义者则认为，积极财政政策的效果将通过“挤出效应”而衰退。即扩张财政政策带来的支出增加将通过提高利率挤出私人投资支出和出口。扩张的财政政策并不能带来总产出的提高，这被称为完全挤出。结论便是，货币需求对利率越不敏感，财政政策相对货币政策就更加有效。从需求层面来看，扩张性财政政策例如政府支出增加，抵消私人支出，就是所谓的完全挤出。凯恩斯主义者认为，政府支出的增加将提高利率水平，这将反过来导致私人支出的减少。然而，他们认为，私人支出的下滑并不能在短期内完全抵消政府支出的扩大，因此财政扩张仅产生部分挤出效应。

除了标准的挤出效应，另一种观点便是，财政政策在开放经济环境中的作用要小得多，具体作用取决于资本流动的自由度和汇率制度，因为财政刺激政策可能会“渗漏”。与此同时，未来收入与税收预期的作用也越来越受到关注，有人认为财政乘数很有可能较小，因为理性预期的人们会发现，暂时的财政政策对其毕生收入的刺激作用很小；如果增加的政府支出会导致私人消费和投资的减少，那么乘数甚至可能为负。

图表 36. 1995-2002 年固定资产投资增长 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 同比增速 (%): 制造业 17.5 6.3 (3.6) (3.4) (9.2) 10.1 27.2 34.8 城市房地产业 23.3 2.1 (1.2) 13.7 13.5 21.5 27.3 22.8 政府扶持行业（基础设施等） 17.7 22.1 30.5 35.2 8.7 10.6 8.3 14.2 农业 24.9 41.0 34.6 39.4 28.9 19.0 17.6 34.0 水利 44.7 45.0 31.2 56.6 27.8 6.6 (3.2) 25.6 交通运输业 14.4 20.9 19.0 45.8 2.7 0.9 12.4 15.8 铁路 (0.4) 6.0 7.5 21.6 7.2 (1.5) 2.1 6.6 公路 35.2 37.1 32.8 59.5 1.2 16.6 9.5 14.1 机场 (2.6) 33.0 1.9 25.0 18.7 (0.2) (1.4) (1.3) 邮政及电信业 20.1 17.9 19.3 51.8 (5.3) 22.6 18.6 (26.9) 公共设施 8.8 24.6 36.0 51.7 25.7 16.4 16.0 30.2 医疗卫生 22.4 21.9 18.3 33.7 6.4 6.0 19.3 29.4 教育 39.2 21.2 18.6 17.1 13.4 19.3 21.1 24.3 科学研究、技术服务和地质勘查 29.1 (4.0) 2.1 11.8 31.6 44.8 9.8 8.8 政府机构、政党和社会组织 24.8 24.8 19.8 24.5 13.1 (12.5) 12.3 34.5 环境保护和污染物排放 43.7 14.0 28.9 4.3 23.2 对城镇固定资产投资增长的贡献(%): 制造业 23.4 10.8 (7.7) (3.5) (24.4) 12.1 23.6 26.4 城市房地产业 28.2 3.5 (2.3) 13.2 39.4 35.4 36.0 26.4 政府扶持行业（基础设施等） 26.1 39.8 70.7 83.9 68.8 44.0 26.6 33.7 资料来源：国家统计局，中银国际研究

财政扩张在某些环境下可能会挤出私人支出

财政刺激政策可能会通过资本流动、汇率变动和理性预期等渠道实现“渗漏效应”

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中国在 1998 年首次推出积极财政政策，以化解亚洲金融危机带来的负面影响，其特点是通过发行特别国债，增加政府在基础设施项目上支出，以提高整体经济的增速。虽然细节有所不同，但当前 4 万亿刺激政策的主要内容也是通过大幅扩大政府在基础设施项目上的投资来抵消经济增长的放缓。

参考 1998 年至 2001 年的数据，我们没有找到关于挤出效应的更多证据，因为没有足够数据证明政府投资取代了私人投资。但另一方面，我们注意到当时的财政刺激政策并不能完全有效地抵御周期性波动。受亚洲金融危机影响，1997 年固定资产投资同比增长 9.3%，创下最低水平。虽然 1998 年固定资产投资在财政政策刺激下同比增幅反弹至 17.2%，但是 1999 年增幅又一次下滑至 5.5%，说明 98-99 年的年平均增长率仅为 11.4%；而 2000 年固定资产投资同比增长 10.5%。固定资产投资的表现说明，虽然刺激政策能够避免 1998 年固定资产投资增长大幅下滑；但是刺激政策的效用甚至难以延续至第二年。

上述情况表明，基础设施项目的集中投资难以持续至第二年——第一年投资的超大幅增长导致第二年难以维持合理的增长速度。我们担心这一情况将在 09 年和 10 年重演。

值得一提的是，从 1998 年开始我国进入了房地产投资的繁荣时期。投资泡沫于 1995 年破裂，95 年、96 年和 97 年投资增速分别降至 2.1%、5.2%和 0.9%，而在 1998 年由于房改扩大反弹至 14.5%。因此，对房地产行业这个由私人投资主导的行业来说，在这一时期很难谈到挤出效应。然而，这一现象与房改有很大的关联度。如果没有房地产行业的支持，1998 年-2000 年我国的固定资产投资增速可能更低。

制造业投资增长的大幅衰退反映了一定的挤出效应。1997-1999年制造业的固定资产投资连续三年负增长，1999 年制造业固定资产投资在固定资产投资总额中的占比从 24.5%降至 15.3%。制造业的投资直至 2002 年才完全恢复，当年同比增长 31.5%。

历史经验表明财政刺激政策并不能持续抵御周期性波动。

房改为 1998 年房地产业复苏提供了支撑

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宽宽松松的的货货币币政政策策

货币政策和周期理论 从政策面来看，美国陷入流动性陷阱要求中国采取宽松的货币政策来对抗经济的下行周期。历史经验及现代的经济理论表明，积极的财政政策需要配合宽松的货币政策来有效抵消下行周期的负面影响。货币主义者不断给出货币供应量增长与经济周期相关的证明。这最早由弗里德曼和施瓦茨在 1963 年发表的著名论文中提出。 4弗里德曼和施瓦茨弗里德曼发现，在其研究的近一个世纪以来的每一个商业周期中，货币增长率中总是先于产出出现下降。平均来看，货币增长率的顶峰总是出现在产出见顶前的 16 个月。但是，提前的时间可能略有不同，从几个月到两年不等。

我们注意到中国工业增加值的增长与货币供应量增长也存在关联。在下行周期中，工业增加值和货币供应的放缓出现同向变动。但是，我们发现货币政策放松拉动工业增加值增长需要两年左右的时间。例如，M1 同比增长率在 2000 年达到 23.7%的最高位，而工业增加值同比增幅在 2002 年 9 月才从低点的7%左右上升至 13.8%。

图表 37. 货币供应和工业增加值增长

6

10

14

18

22

12/97

06/98

12/98

06/99

12/99

06/00

12/00

06/01

12/01

06/02

12/02

06/03

12/03

06/04

12/04

06/05

12/05

06/06

12/06

06/07

12/07

06/08

工业增加值 M2 M1

(同比增长%，12MA)

资料来源：人民银行、国家统计局、中银国际研究

4米尔顿• 弗里德曼与安娜• 雅各布森• 施瓦茨：“货币与商业周期”，《经济统计学评论》45 卷，补充篇 (1963)，32-64 页

货币供应增长与商业周期同向变动

货币供给放松对商业周期具有长期多变的滞后效应

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我们可以得出结论，货币增长能够导致周期性的波动，但是货币政策对周期的影响存在较长且多变的滞后期，这就要求面对经济急剧下滑的时期采取更加积极的货币政策。与此同时，我们必须接受的现实是，或长或短，货币政策要发挥效用都需要一定的时间。

预计未来利率进一步大幅下调

面对上世纪 90 年代以来最为严峻的经济环境，此次的货币政策反应十分迅速。从 08 年 9 月开始，新一轮降息拉开序幕，央行在 3 个月内连续降息 5 次。1 年期存贷款利率分别从 4.14%和 7.47%下调 189 个基点和 216 个基点至 2.25%和 5. 31%，法定准备金率从 17.5%降至 15.5%。

图表 38. 1 年期存贷款利率

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

1年期贷款利率 1年期存款利率

(%)

资料来源：人民银行, 中银国际研究

图表 39. 居民消费价格指数、一年期存款名义利率和实际利率

(15)(10)

(5)05

1015202530

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

CPI (同比变动) 1年期真实存款利率 1年期存款利率

(%)

资料来源：人民银行, 中银国际研究

与上一次经济下行周期相比，此次货币政策反应十分迅速

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 31

12 月 3 日，国务院总理温家宝在常务会议上要求金融行业在支持国民经济发展中发挥更大的作用。会后发布的通知指出，国务院将通过法定准备金率、利率和汇率等工具保持银行体系流动性，国开行的贷款限额将提高 1,000 亿人民币。

在这样的背景下，我们预计央行将在 3-4 个月内将 1 年期存贷款利率再次分别下调 81 个基点和 108 个基点。较低的实际利率水平将有效的拉动需求；因而，利率的迅速下调能够有效缩短降息与实际需求复苏之间的时滞期。如果调整合理，贷款需求恢复的时间将较短。但是具体时间仍然是个未知数。

除了大于预期幅度的降息，政府同时要求商业银行在 08 年的最后两个月中加大放贷力度。据称，11 月和 12 月商业银行的新增贷款目标是 5,000 亿人民币，主要面向中小型出口企业和制造企业。事实上，08 年 11 月新增贷款为 4,769 亿人民币，上年同期仅为 874 亿人民币；08 年 1-11 月新增贷款达到 41,388亿人民币，而 07 年全年为 36,298 亿人民币。

历史数据显示简单地降息短期内不能有效地刺激贷款增长，但是准备金率下调加上窗口指导可以使贷款和狭义货币供应量(M1)增速在政策调整后由低谷迅速反弹。但是这种刺激效应不具备可持续性，贷款和 M1 的增长将在两个季度后出现回落，主要是因为对宏观经济前景的悲观预期。事实证明在经济下滑周期中，银行对于放贷往往比较谨慎从而很难满足企业的贷款需求。事实上这也是历史上降息周期通常都会持续很长时间的原因之一。

图表 40. 降息与贷款增速

0

10

20

30

40

50

12/89

12/91

12/93

12/95

12/97

12/99

12/01

12/03

12/05

12/07

02468101214

贷款增长率 (左轴) 1年期贷款利率 (右轴)

(同比增长%) (%)

资料来源：人民银行, 中银国际研究

大幅降息将有效缩短利率与实际需求复苏的时滞期

商业银行贷款具有明显顺周期性

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 32

图表 41. 法定准备金率和贷款增速

5

10

15

20

25

30

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

存款准备金率 贷款同比增长率 M1-M0同比增长率

(% )

资料来源：人民银行, 中银国际研究

亚洲金融危机期间，中国经历了自 1996 年 4 月到 2002 年 2 月历时最长的降息周期。1997 年 10 月到 1999 年 6 月，一年期存贷款利率分别下降到 2.25%和 5.85%。1998 年 3 月，法定存款准备金与超额存款准备金账户合并，存款准备金率由 13%下调到了 8%。1999 年 11 月，准备金率进一步下降到了 6%。1999年 11 月 1 日，政府开征 20%的利息税。但是在此期间贷款增速大幅放缓。1998 年贷款同比增速由 1997 年的 22.5%锐减至15.5%，此后在 1999 年和 2000 年进一步下滑至 8.3%和 6.1%。利率经历了 32 个月的低位徘徊之后，在通缩压力下，2002 年2月一年期存贷款利率分别进一步下调到了 1.98%和 5.31%的历史最低水平。2002 年贷款增速回升到 16.7%。

中国在亚洲金融危机时期经历了最长的降息周期

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 33

货货币币乘乘数数和和货货币币传传导导机机制制

除了银行部门自身的收缩效应外，货币政策可以在多大程度上发挥其抗周期作用还取决于其传导机制及货币乘数。

货币传导机制

从降息到扩大贷款到最终的扩大需求总量，时间是关键因素。传导的有效程度和时效性实际上取决于传导机制。其中最重要的货币传导渠道就是利率。凯恩斯最早强调利率影响企业投资决策的传导渠道，寻求新货币传导机制的结果是发现住房和汽车等耐用品消费也是投资决策。

特别要注意的是消费者的住房决策是货币政策中的一个非常重要的变量，尤其是在我国目前情况下，因为本轮经济周期也正是一个房地产周期。

历史经验显示，降息可以在短期内提振住房销售，因为短期内购房者的财务负担会有所下降。但是随着销售回升，降息还可能对短期内的房价提供一定的支撑，反过来也会拖累需求。销售增速的加快会在 12 个月左右的时间内逐步放缓。销量下滑将给房地产开发商带来资金链上的压力，并且最终导致新一轮降价。这样的反复可能出现多次。在房市重新达到供需平衡后，较低的利率将刺激住房需求和对住房投资的需求，从而逐步达到支撑房价的作用。从这点看，目前部分城市住房销售的回升应被视为是反复的伊始，而市场的回暖仍有待时日。

图表 42. 降息对住房销售的影响

(50)

0

50

100

150

200

01/95 01/96 01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/060

3

5

8

10

13

商品房销量增速 (左轴) 1年期贷款利率 (右轴)

(同比变动 %，12MA)

资料来源：人民银行, 中银国际研究

除商业投资外，住宅家庭耐用品消费在货币传导机制中起到了重要作用

降息有助于提振短期内的住房销售，但是可能须要很长时间的反复才能使市场真正回暖

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 34

我们必须指出实际利率对耐用品和住宅的价格具有实质意义。如果实际利率较低，住宅库存的平衡点则较高。当实际利率长期下降，住宅的产出必须极大地超过正常水平来使现有的库存提升到新的平衡水平。但是如果消费者发现实际利率的下降只是暂时的，生产和销售就不得不下降到正常水平以下使得库存回到合理的平衡水平。这一规律也揭示出了货币扩张和房市回暖之间的相互作用需要一定的时间。

图表 43. 降息对固定资产投资和房地产固定资产投资的影响

0

10

20

30

40

50

60

01/95

07/95

01/96

07/96

01/97

07/97

01/98

07/98

01/99

07/99

01/00

07/00

01/01

07/01

01/02

07/02

01/03

07/03

01/04

07/04

01/05

07/05

01/06

07/06

01/07

07/07

01/08

07/08

02468101214

固定资产投资增速 (左轴) 不动产投资增速 (左轴)1年期贷款利率 (右轴)

(同比变动 %，12MA) (% )

资料来源：人民银行, 中银国际研究

其它的货币传导渠道包括了公司和家庭的资产负债表以及现金流渠道。这些渠道都与股价相关。从理论上看，扩张性的货币政策可以促使股价上升从而提高企业的价值，反之亦然。当上证综指由 6,000 多点下跌到 1,800 点以下，很明显公司和家庭的资产负债表均受到了负面影响，这势必会削弱他们在未来获得更多贷款的能力。我们认为家庭和公司需要一定时间来修复资产负债表并且加强他们在货币传导机制中的作用。

实际利率影响商品房耐用品的价格

企业和家庭的资产负债表渠道也体现出了货币政策和实体经济间的滞后

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 35

图表 44. 货币政策传导机制

传统利率效应

货币政策

实际利率

汇率对净出口的影响

托宾Q比率理论

财富效应 银行贷款渠道

资产负债表渠道

现金流渠道 未预料价格水平渠道

家庭流动性效应

其他资产价格影响 信贷角度

货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策

实际利率 股价 股价 银行存款 股价 名义利率 未预料价格水平

股价

投资

住宅

耐用消费品支出 净出口

投资

消费

投资

住宅

投资 投资 投资

住宅

耐用消费品支出

现金流

道德风险，逆向选择

贷款活动

汇率 托宾Q比率 财富 银行贷款

道德风险，逆向选择

贷款活动

道德风险，逆向选择

贷款活动

财富

财务困境可能性

国内生产总值

支出

构成

(GDP

)传

导机

制

货币政策

传统利率效应

货币政策

实际利率

汇率对净出口的影响

托宾Q比率理论

财富效应 银行贷款渠道

资产负债表渠道

现金流渠道 未预料价格水平渠道

家庭流动性效应

其他资产价格影响 信贷角度

货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策 货币政策

实际利率 股价 股价 银行存款 股价 名义利率 未预料价格水平

股价

投资

住宅

耐用消费品支出 净出口

投资

消费

投资

住宅

投资 投资 投资

住宅

耐用消费品支出

现金流

道德风险，逆向选择

贷款活动

汇率 托宾Q比率 财富 银行贷款

道德风险，逆向选择

贷款活动

道德风险，逆向选择

贷款活动

财富

财务困境可能性

国内生产总值

支出

构成

(GDP

)传

导机

制

货币政策

资料来源：中银国际研究

货币乘数

货币乘数是指在基础货币基础上产生货币供给量的倍数。

根据传统的货币理论，

M = (1+<C/D>)/(RRR+ E+ <C+D>),

其中 M =货币乘数，C = 现金，D = 存款，R = 法定准备金率，E =超额准备金率。

上述公式显示，货币供应和货币乘数与法定准备金率、超额准备金率以及现金比率 (C/D)负相关。

从长期看，由于现金存款比率在逐步下降，现金比率对货币乘数的影响不大。关键在于银行如何处理超额准备金。如果超额准备金率维持在较为固定合理的水平 ，当法定准备金率下降时，乘数可能出现上升，从而使贷款增速迅速上升，并推动通

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 36

胀预期和未来的利率水平。

现实中，由于扩张性的货币政策和实际货币增加之间总是存在时间上的滞后，所以随着银行提高超额准备金率，货币乘数会变得十分低。事实上，我们预计货币乘数将在 09 年某时将触及历史低点。

为推动贷款增长，预计央行将继续下调存款准备金率，超额准备金率将成为关键因素。为了促使银行加大放贷规模从而获得相对较低的超额准备金率，央行必须进一步收窄息差并且下调法定存款准备金利率和超额准备金利率。但是历史平均超额准备金率为 6%左右，而当央行将从存款准备金率上调至 17%以后超额准备金率便下降到了 2%左右。所以短期内超额准备金率回到相对较高的水平在所难免。

图表 45. 货币乘数

0

5

10

15

20

01年

1季度

01年

3季度

02年

1季度

02年

3季度

03年

1季度

03年

3季度

04年

1季度

04年

3季度

05年

1季度

05年

3季度

06年

1季度

06年

3季度

07年

1季度

07年

3季度

08年

1季度

(% )

3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.9

乘数

法定存款准备金率(左轴) 超额准备金率(左轴) M1乘数(右轴)

资料来源：人民银行, 中银国际研究

货币乘数较低到底意味着什么值得我们深思，这将是中美货币政策相关联的必然反映。在美国流动性陷阱的背景下，中国放松货币政策对于实体经济的实际影响将被大打折扣。

超额准备金率是决定货币乘数的一个重要变量

预计超额准备金率将在短期内回到相对较高的水平

中国放松货币政策对实体经济的实际效果将被打折扣

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 37

附附录录一一、、经经济济自自然然产产出出率率下下降降

奥运会成功召开之后，08 年 8 月工业增加值增速的回落速度让人吃惊。虽然这样的工业表现在一定程度上是为奥运成功召开的特殊安排所致，但这让我们追溯了历届奥运的影响和效应。回顾历史，我们发现 40 和 20 年前墨西哥和韩国召开奥运会时期两国经济表现出一些共性。墨西哥 1968 年召开奥运会之前的 20 年中，实际 GDP 的平均增速为 6.3%，韩国 1988 年召开奥运会之前的 20 年中实际 GDP 增速为 9.2%。而奥运召开后的 20年中，墨西哥的 GDP 增速下降至 4.5%的平均水平，之后出现进一步下滑；韩国自奥运召开以来的平均 GDP 增速则下降到了 5.7%。我们依然不清楚两国奥运召开之后经济增速随即出现下滑的原因。但是有一点可以肯定的是任何国家都不可能永远保持过高的 GDP 增速，经济有其自身的运行规律。

图表 46. 墨西哥 GDP 和 CPI 增速

(8)(6)(4)(2)02468

101214

1951

1953

1955

1957

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

(20)0

2040

6080

100120

140GDP (左轴)CPI (右轴)

(同比变动%) (同比变动 %)

资料来源：国际货币基金, 中银国际研究

图表 47. 韩国 GDP 和 CPI 增速

(10)(5)05

101520253035

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

GDP

CPI

(同比变动 % )

资料来源： 国际货币基金, 中银国际研究

墨西哥和韩国在召开奥运会之后经济增长都出现了下滑

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 38

我们认为在墨西哥和韩国故事的背后揭示了一条潜在产出率的定律。潜在产出指的是指在合理稳定的价格水平下，使用最佳可利用的技术、最低成本的投入组合并且资本和劳动力的利用率达到充分就业要求所能生产出来的物品和服务。更准确地说，所谓的潜在产出也是指“正常产出率”，即在价格没有上下波动的趋势下形成的产出率。实际产出和潜在产出之间的差值反映出了需求总量和供应总量间的差额。当产出量高于正常水平，经济的景气将推动价格上涨；当产出率低于正常水平，经济的下滑将导致价格下跌。

计算潜在 GDP 本来就很困难 5。从短期看，我们在经济中的发现是基于短期供应和需求总量，而且这些变量可能会出现与经济长期产出能力相反的走势。但希望犹存。还有一些变量可以帮助计算潜在产出：

1) 劳动力供给。市场劳动力供给的上升将提高潜在增长水平；

2) 投资。但是劳动力供给只能在一定的投资额度下才能转化为实际潜在增长；

3) 生产率。如果单位劳动力的产出水平增加，生产率的增速乘以劳动力增速应可以得出潜在产出的合理预测；

4) 产能利用率。衡量企业的最大产能有多种方法。

从理论上讲，自然产出水平 (NRLO)是自然失业率下的产出总量。自然失业率指的是长期经济在劳动力供需平衡的情况下形成的失业率。一个相关的概念是“无加速通货膨胀下的失业率”(NAIRU)，指的是通胀水平没有变化情况下的失业率。从短期看，供应总量曲线不会在失业率和产出总量在偏离各自正常水平的情况下保持平稳。短期内平衡点缓慢走势取决于两种情况：最初的平衡点是在正常水平之上或之下。

5目前有三种方法预测潜在产出。美国国会预算办公室 (CBO)采用的是生产函数方法。以索洛经济增长模型为基础，首先用经济关系估计劳动力和全要素生产率的趋势，然后将估计出的趋势连同资本输入一起计算出潜在GDP。与 CBO 不同，国际货币基金(IMF)采用分段趋势估计法估计潜在产出，假定在特定结构点上潜在产出增长率是变化的，IMF 首先用递归残差检验季度 GDP 的突破点，然后再估计不同阶段的潜在产出增长率。与此相反，经济合作与发展组织(OECD)的估计方法是，首先根据双要素的道格拉斯生产函数建立的方程估计劳动份额，然后用 H-P 滤波将上面方程的残差平滑得到残差的趋势值，即，趋势要素生产率，最后将趋势要素生产率、实际资本和潜在就业一起带回到生产函数方程得到潜在产出。

劳动力供给、投资、生产率和产能利用率是决定潜在产出的主要变量

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 39

美国学者 Arthur M.Okun首次计算了美国波动周期内失业率和经济增长之间的实证关系，得出的实证系数为 0.5，显示出失业率变化的幅度是实际 GDP 增速和潜在 GDP 增速之间差值的二分之一。如实际 GDP 较潜在 GDP 增速上升 2%，失业率将下降约 1%。

从实际角度看，潜在劳动力供应量是决定 NAIRU 的最主要变量。更简单的说，如果劳动力供应增速是一个常量 (对大多数发达国家而言实际情况如此)，NAIRU 和 NRLO 的变动主要是来源于资本和劳动生产率的变化。有一点值得注意的是发达国家的生产率增速相比正处于“腾飞”或“赶超”阶段的国家要慢，因为发达国家通常已经达到国际的最高水平。图表 48 显示了70 年代以后日本和美国生产率增速的差异：首先，1989 年前日本的增速要远高于美国的增速；其次，1991 年后日本年均生产率增速明显放缓，表面日本已经完成了赶超期。另一方面，1998 年后美国凭借着技术上的突破使得生产率增速有所加快。美国和日本的经验揭示出从长期看 NRLO呈现出逐步下降的趋势。

图表 48. 日本与美国生产率增长的差异

(1)012345678

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

日本 美国

同比变动 (% )

资料来源： 欧洲和北美行业生产力比较项目 (EU KLEMS)、中银国际

潜在劳动力供应量是决定NAIRU 的最主要因素

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 40

图表 49. 美国的实际增长率和潜在增长率

(2)02468

10121416

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

真实经济增长率 潜在经济增长率（CBO） 通货膨胀率

同比变动 (%)

资料来源: 国际货币基金组织、世界银行、经合组织、美国国会预算办公室、CEIC、中银国际

图表 50. 日本的实际增长率和潜在增长率

(5)

0

5

10

15

20

25

1971

1973

1975

1977

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1981

1983

1985

1987

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1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

真实GDP增长率潜在增长率通货膨胀率

同比变动 (% )

资料来源： 国际货币基金组织、世界银行、经合组织、CEIC、中银国际

发展中国家生产率增速较快的另一个原因是就业结构的变化——劳动力供应由生产率相对较低的部门转向了生产率较高的部门，也就是丹尼森效应。很明显 2001 年后中国经历了典型的丹尼森效应。从中国历史生产率增速看，1953-1997 年的年均增长率为 3.04%，而在 1978-2005 年间和 1991-2005 年间分别为 7.96%和 11.1%。更深入的研究显示，丹尼森效应已经成为 2003 年后生产率增长的主要贡献者。 这种情况表明丹尼森效应带来的生产率增速将逐步下降甚至最终变为零。

丹尼森效应是发展中国家生产率增速较快的又一原因，但从长期看效应将逐步减弱

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 41

图表 51. 生产率增速比较

(20)(15)(10)(5)05

101520

1951

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1955

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1961

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1965

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1969

1971

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1977

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1981

1983

1985

1987

1989

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1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

中国 日本

美国

同比变动 (%)

资料来源：经济合作与发展组织、中银国际研究

很明显我国农民工进城主要发生在 2002-2006 年。对高速增长的出口部门而言，劳动力增速在 2004 年见顶，这与丹尼森效应贡献激增的实证研究的结论基本一致。由于剩余劳动力的下降，丹尼森效应带来的生产率增长动力也将枯竭。2001-2007年间大约有 2 亿劳动力从农业转向制造业，而这一现象不可能重现。换言之，丹尼森效应的消失将拖累 08 年后的生产率增长及潜在的 GDP 增速。

但是从动态角度看，我们认为中国后来者优势将在赶超阶段结束并且成为相对成熟的工业国家之前仍持续一段时间。生产率增长失衡是结构调整的主要原因。未来生产率的增长将主要来自于制造业内外的结构调整。表现较好的企业和行业利用较低的成本优势取代了表现较差的竞争对手，他们从经济中吸收了劳动力、资本和其它资源，并且实现了扩张。不过尽管这种类型的内部行业结构调整可以在民工潮结束后对生产率增速提供进一步的支持，其在推动生产率上起到的作用要比丹尼森效应平滑得多。

丹尼森效应的走弱将拖累 08 年以后中国的潜在 GDP 增速

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 42

图表 52. 出口和就业增长

(10)

0

10

20

30

40

12/01

04/02

08/02

12/02

04/03

08/03

12/03

04/04

08/04

12/04

04/05

08/05

12/05

04/06

08/06

12/06

04/07

08/07

12/07

04/08

08/08

出口 制造业就业人数

(同比变动%, 12MA)

资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 53. 前 10 大行业就业增长率

同比变动 (%) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07 年11 月

08 年8 月

纺织业 (4.99) (6.63) (9.90) (20.85) (11.62) (5.48) (1.11) 0.34 4.18 17.78 0.52 4.14 4.25 (1.04)纺织服装、鞋、帽制造业 (1.66) (2.61) (6.56) (13.18) (4.27) 6.39 9.94 12.10 8.82 14.77 4.26 9.11 8.11 3.73 皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业

1.61 (6.71) (2.11) (19.04) (1.11) 2.65 12.67 11.22 17.04 27.73 8.34 7.34 4.76 5.26

黑色金属冶炼及压延加工业 1.46 (6.46) (5.32) (12.62) (7.25) (5.50) (4.72) (4.03) 6.95 8.35 3.69 3.01 6.96 3.11 金属制品业 (8.40) (1.94) (6.08) (31.79) (5.55) (2.17) 1.67 5.36 (1.60) 24.45 4.75 11.21 8.90 8.81 通用设备制造业 (3.87) 0.50 (3.75) (26.99) (11.09) (5.73) (4.57) (2.78) 7.21 21.25 3.31 6.65 8.91 8.71 专用设备制造业 (5.60) (1.78) (4.48) (24.37) (13.34) (5.35) (10.24) (4.04) 15.27 7.12 (0.02) 6.71 6.02 9.96 交通运输设备制造业 1.40 3.58 (4.93) (17.68) (5.98) (3.52) (3.25) 0.17 5.07 9.47 3.25 6.29 9.88 9.24 电气机械及器材制造业 (12.88) 0.43 (2.73) (20.42) (4.40) 0.26 (1.57) 5.95 10.94 31.52 5.31 10.01 9.33 13.19通信设备、计算机及其他电子设备制造业

1.29 (0.94) (1.57) (1.66) 0.39 5.42 4.43 11.91 19.20 38.52 16.06 14.88 13.85 16.67

资料来源：国家统计局、中银国际研究

图表 54. 主要行业工业增加值

(10)(5)05

101520253035

06/02

06/04

06/06

06/08

06/10

06/12

07/03

07/05

07/07

07/09

07/11

08/02

08/04

08/06

08/08

08/10

纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业石油加工、炼焦和核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业 通用设备制造业交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业 电力热力的生产和供应业

同比变动 (% )

资料来源：国家统计局、中银国际研究

未来生产率的增长将主要来自制造业内外的结构调整

2009 年 1 月 5 日 重返通缩 43

图表 55. 中国人口结构变化

0

10

20

30

40

50

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

E20

15E

2020

E20

25E

2030

E20

35E

2040

E20

45E

2050

E

20-44岁 60岁以上

占总人口(%)

资料来源：联合国统计数据、中银国际研究

我们认为丹尼森效应的减弱发出了一个重要的信号，即未来5-8 年内我国潜在增长率将由 2002-2007 年 10-11%的高位下滑到7-8%。潜在增速可能会在中国未来制造业内部完成结构转型之后出现进一步的下滑。拐点出现在我国召开奥运会的 08 年是一个巧合。

图表 56. 支出法下 GDP 增速更加准确 同比变动 (%) 按支出法计算的 GDP 按生产法计算的 GDP 差值

1991 9.8 9.2 0.6 1992 13.9 14.2 (0.3) 1993 18.9 14.0 4.9 1994 15.3 13.1 2.2 1995 12.1 10.9 1.2 1996 10.9 10.0 0.9 1997 8.6 9.3 (0.7) 1998 6.8 7.8 (1.0) 1999 6.4 7.6 (1.2) 2000 6.5 8.4 (1.9) 2001 8.3 8.3 0.0 2002 9.9 9.1 0.8 2003 10.7 10.0 0.7 2004 10.6 10.1 0.5 2005 13.6 10.4 3.2 2006 14.2 11.6 2.6 2007 12.9 11.9 1.0

数据源：国家统计局、中银国际研究

未来 5-8年内我国潜在增长率将由 2002-2007 年 10-11%的顶部区域下滑到 7-8%，且增速可能会在中国未来制造业内部完成结构转型之后出现进一步的下滑

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附附录录二二、、地地方方投投资资规规划划

图表 57. 主要省份投资规划 期限 总投资

(十亿元) 政府资金 (十亿元)

投资重点

广东 2009 1300 100 1)交通重点项目 1080 亿元：铁路干线网 400 亿，珠三角轨道交通网 300 亿元，高速路网 250亿，沿海和内河港口及航道 80 亿，白云机场二期、深圳机场扩建、揭阳潮汕机场等 50 亿，港珠澳大桥等交通基础设施。2)能源 680 亿元：阳江等核电 80 亿，环保型燃煤骨干电厂 280亿，电网工程 300 亿，油气基础设施和 LNG 接收站 20 亿。3)先进制造业 300 亿元：自助品牌乘用车、深圳比亚迪电动汽车 、东方核电荷西电集团广州南沙输变电设备续建项目、湛江钢铁基地、中船集团广州船用低速柴油机和新能源汽车等项目，适度集聚发展石化等原料产业。4)现代服务业 200 亿元：枢纽性现代物流园，金融创新服务中心，基础传输网络工程，创意产业基地，总部经济基地，旅游业基础设施。5)扶持企业：财政年投入 1.8 亿作为中小企业发展专项基金。6）促进出口：财政安排 2 亿元补助一般贸易产品出口退税。7)推进产业和劳动力转移：财政每年 22 亿元鼓励重点产业发展和布局以及欠发达崎岖劳动力培训。8）促进房地产市场发展：财政每年安排廉租房补助 2 亿元。9）社会保障、教育、医疗、卫生和文化事业。10）农村基础设施：现代标准农田建设 80 亿元。11）生态环境重点投资 150 亿元，财政 2008-2009 投入 25 亿元。

上海 2009-2010 1100 160 虹桥机场扩建、虹桥综合交通枢纽、轨道交通 7 号线，外高桥六期，中船长兴造船基地二期、宝钢船板配套、现代物流基地、金融数据基地、自助品牌汽车、大型客机、超级计算机中心三期、大规模集成电路等项目，农产品质量安全检测体系，农村道路危桥改造，供水集约化，竹园污水处理厂升级、青草沙水源地、太湖流域水环境等综合整治，世博会园区基础设施建设，民生社会建设和安居工程。

北京 2009-2010 1000 120-150 城市轨道交通 900 亿元，京台高速北京段、京承高速三期等高速公路，华能等四大城市热点中心、陕京三线等暑期项目和南水北调配套工程，2009 年建设廉租房、经适房、限价房850 万平方米，其他政策性住房 380 万平方米，加快奔驰与福田合资重卡、京东方等第 8代液晶显示屏生产线产业项目等，提高社会保障最低标准，社会事业

浙江 2009-2010 1000 以上 413.1 政府投资安排：保障性住房 129 亿元；农林水利 418 亿；基础设施 2825 亿，重点是沪杭客运专线、金华-温州新建双线电气化铁路项目、秦山核电一期扩建、高速公路、原油码头和集装箱码头、网络工程；生态环境 381 亿元；社会事业 326 亿。

江苏 2009-2010 3700 950 实施 2200 亿元的政府主导型项目，推进京沪高铁、沪宁城际铁路、泰州大桥、连云港等重大基础设施和 100 个重大自主创新产业化项目。加快保障性安居工程、农村民生工程、重大基础设施、生态环境和社会建设，扩大出口、提高居民收入。

山东 2009-2010 800 47(中央财政)

东部沿海铁路通道、蓝烟铁路电气化改造等交通项目 1298 亿元，海阳核电、华润电力荷泽电厂等能源项目 1406 亿元，千亿斤粮食成产能力、黄河滩区安全建设等农林水利项目 975亿元，中石油青岛海工基地、东营石油装备生产基地等现代制造业项目 2089 亿元，山东华芯半导体公司 12 英寸集成电路、山东东岳集团离子膜等高新技术项目 407 亿元，服务业和社会事业 961 亿元，渤海流域工业污染源治理、鲁能变压器制造等节能环保项目 122 亿元，济南小清河综合治理、青岛轨道交通等 659 亿元。

辽宁 2009 1300 千里滨海公路，大伙房水库一、二期工程，99 座污水处理厂，农业基础设施、民生工程。云南 2009-2010 1000 中缅油气管道和石油炼化、昆钢结构调整、美铝合作等工业项目，云桂、蒙河、广大、丽

香等铁路，滇池等 9 大高原湖泊治理，金沙江、澜沧江等电力建设和大型煤矿建设，县城和农村电网改造，县以上城市污水、垃圾处理，重点公路建设，社会事业

四川 2008-2010 3000 以上 800 2008 年 7900 亿元，2009 年 1.2 万亿。灾后重建，成都至甘肃哈达铺、成绵乐客运专线和兰渝铁路，机场、高速公路等交通设施，大水电、天然气和钒钛重点项目，藏区牧民定居、彝区三防改造等民生工程，现代物流、商贸、金融和信息中心建设。

重庆 2009-2013 300 住房保障 1000 亿元，完善城市服务功能 1000 亿元，建设“森林重庆”500 亿元，循环型企业和经济区建设 500 亿元。

湖北 2009-2010 1500 150 农业和农村基础设施建设 900 亿元，交通重点项目 649 亿元，能源重点项目 400 亿元，节能减排和生态环境 150 亿元。

资料来源：公司数据

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附附录录三三、、11999988 与与 22000088 年年财财政政政政策策比比较较

图表 58. 1998 年与 2008 年财政政策比较 1998 年 1999 年 2000 年 2008 2009-2010

建设 国债 发行

向国有商业银行发行1000 亿 10 年期国债，配套增加 1000 亿元银行贷款，用于基础设施专项建设基金

1100 亿 1500 亿长期国债 预计年均增发 5000 亿国债

税 分批提高纺织原料及制品、纺织机械、煤炭、水泥、钢材、船舶和部分机电、轻工产品出口退税率；对一般贸易出口收汇实行贴息；对规定范围内外资和国内投资项目免征关税和进口环节增值税

两次提高出口退税率，综合退税率达到15.51%；降低木材、纺织品等进口关税；免除高校转让收入营业税；降低部分商品消费税率；对从事能源、交通、港口建设项目的外资企业按 15%征收企业所得税；固定资产方向调节税减半征收，对于符合国家产业政策的技术改造项目的国产设备投资，按 40%抵免企业所得税；涉及房地产的营业税、契税、土地增值税给予一定减免；对存款利息恢复征收个人所得税。

停征固定资产方向调节税，减少约 80 亿元收入；对符合条件国产设备技术改造投资，可以抵免新增企业所得税；对房地产营业税、契税、土地增值税出台优惠政策；支持高新技术产业的税收优惠政策；对国有企业采取加速折旧、加大新产品开发费提取、减免进口先进技术与设备的关税

提高劳动密集型产品和机电产品出口退税率；降低或取消房地产交易契税、印花税和土地增值税；对于公共基础设施、资源综合利用和环保节能设备企业实施所得税优惠；降低部分大型设备及零部件进口环节税收；实施家电下乡补贴工程，刺激农村家电消费；

增值税转型，减少企业增值税支出 1233 亿元；提高个人所得税起征点；提高部分产品出口退税率；提高粮食最低收购价和农业补贴，提高农民收入；全面推广家电下乡工程，实施期4 年。

费 分三批取消了 727 项涉及企业的不合理政府性基金和收费，减轻企业和社会负担370 多亿元

取消部分收费和基金项目，减轻企事业单位和居民负担 140 亿元

取消 238 项涉及交通和车辆收费项目，减轻社会负担约 145 亿元

停止征收集贸市场管理费和个体工商户管理费，减轻社会负担170 亿元

取消 100 项行政事业性收费，减轻社会负担190 亿元

支出 金额

基础设施总投资2173.5 亿元，其中国债专项资金 627 亿元，银行贷款 533.5 亿元，地方配套资金 1050 亿元

500 亿用于基础设施，企业技术改造项目贴息支出 153 亿元，提高低收入人员基本生活保障水平，机关在职职工人均基本工资提高 30%，提高机关和企业离退休人员待遇，其中用于提高“三条保障线”水平和机关事业单位职工工资支出 540 亿元

增加对西部地区行政事业单位人员工资和建立“三条保障线”资金补助达 637 亿元，

中央政府追加 1000 亿投资

4 万亿刺激计划

财 政 政 策

支出 重点

1)农林水利(358 亿元)：七大江河防洪水利，长江、黄河中上游水土保持，国有天然林和十大防护林体系；2)交通通信；3)城市基础设施(排水、供热、污水和垃圾处理，城市道路)；4)城乡电网改造；5)国家直属储备粮库建设

基础设施、国有企业技术改造、“三条保障线”和机关企事业单位职工与退休人员工资

基础设施、国有企业技术改造、西部开发和生态环境建设、科技教育

保障性住房、农村基础设施与民生工程、铁路、公路、机场、新能源、环境保护、自主创新与结构调整、社会保障与就业

保障性住房、农村基础设施与民生工程、铁路、公路、机场、新能源、环境保护、自主创新与结构调整、社会保障与就业

资料来源: 公司数据

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附附录录四四、、利利润润率率

图表 59. 工业利润率 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 11M08 工业 3.5 5.4 5.2 5.4 5.8 6.0 5.9 6.1 6.8 5.5 采矿业 8.0 22.8 21.1 18.7 20.7 23.0 26.6 26.1 23.0 24.7 煤炭开采及洗选业 (1.5) 0.0 2.8 4.5 5.6 8.0 9.6 9.5 10.7 14.7 石油和天然气开采业 15.0 36.5 36.8 33.5 36.9 41.4 48.5 47.0 41.6 44.8 黑色金属矿采选业 2.8 3.9 4.3 5.0 7.5 14.7 14.5 12.4 16.8 18.7 有色金属矿采选业 6.7 8.1 7.8 7.5 9.5 15.0 18.6 21.2 19.1 15.5 非金属矿采选业 2.7 3.2 3.8 4.2 5.2 5.7 7.8 7.8 8.4 7.8 其他采矿业 7.2 8.2 3.3 4.0 4.3 4.4 制造业 2.9 4.0 4.0 4.5 4.9 5.1 4.5 4.6 5.6 4.2 农副食品加工业 2.9 3.0 3.7 4.2 5.2 3.9 食品制造业 2.8 4.1 4.2 4.2 5.1 4.9 5.7 5.9 6.7 5.9 饮料制造业 5.4 5.7 6.0 6.2 6.9 7.0 7.2 7.5 8.9 8.5 烟草制造业 9.5 10.0 10.3 10.8 12.2 14.4 14.6 14.7 16.3 17.9 纺织业 1.0 2.9 2.6 3.1 3.3 3.0 3.5 3.6 4.2 3.6 纺织服装、鞋、帽制造业 3.1 3.9 4.1 4.0 4.0 3.9 4.2 4.5 4.9 4.2 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 2.1 2.8 2.9 3.3 3.8 3.8 4.1 4.3 5.1 4.8 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 2.3 3.0 3.2 3.2 3.6 4.3 4.6 4.7 5.7 4.8 家具制造业 3.8 4.6 4.5 4.0 4.3 4.4 4.5 4.4 4.6 3.6 造纸及纸制品业 3.1 3.9 3.8 4.8 4.7 4.7 4.8 5.2 6.2 5.4 印刷业和记录媒介的复制 6.9 7.1 7.7 7.6 7.8 7.1 6.4 6.9 7.6 7.0 文教体育用品制造业 3.9 3.8 4.0 4.2 3.7 3.8 3.3 3.4 3.6 2.6 石油加工、炼焦及核燃料加工业 0.6 1.0 (0.5) 1.0 1.9 3.1 (1.3) (2.1) 1.2 (6.1) 化学原料及化学制品制造业 2.0 3.1 2.9 3.9 5.2 7.1 6.1 5.6 6.9 5.1 医药制造业 7.3 8.5 8.5 9.1 9.3 8.7 8.4 7.8 9.7 9.8 化学纤维制造业 3.9 5.3 2.4 2.7 3.9 3.3 1.9 2.1 4.0 0.9 橡胶制品业 1.4 1.7 3.5 4.2 4.8 4.6 4.9 4.1 5.3 3.9 塑料制品业 3.2 3.9 4.6 4.8 4.4 3.8 4.3 4.3 5.1 4.1 非金属矿物制品业 1.3 3.1 3.6 3.7 5.5 5.7 4.7 5.3 6.9 6.1 黑色金属冶炼及压延加工业 1.1 3.2 3.7 4.6 5.9 6.5 4.9 5.2 6.0 3.5 有色金属冶炼及压延加工业 1.6 3.1 3.3 3.1 4.2 5.2 5.4 6.8 6.6 3.5 金属制品业 2.5 3.1 3.6 4.0 4.4 4.8 4.7 4.6 4.8 4.1 通用设备制造业 2.5 3.5 3.8 4.7 5.5 5.7 6.0 6.2 6.6 6.0 专用设备制造业 1.9 2.9 3.7 4.7 4.5 4.8 5.2 6.1 7.5 6.2 交通运输设备制造业 2.7 3.6 4.6 6.0 7.0 5.8 4.3 5.0 6.3 6.0 电气机械及器材制造业 3.7 4.3 4.8 4.8 5.0 4.8 4.7 4.7 5.3 5.0 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 5.4 6.4 5.4 4.2 3.8 3.8 3.3 3.3 3.7 3.2 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 3.0 4.8 5.2 5.3 4.9 4.7 5.5 5.8 6.6 5.9 工艺品及其他制造业 3.8 3.9 4.5 4.7 5.1 4.5 废弃资源和废旧材料回收加工业 1.6 1.5 2.4 3.0 3.6 2.5 电力、热力的生产与供应业 6.0 6.6 6.5 5.8 6.3 5.2 5.8 6.8 7.6 1.0 燃气生产与供应业 1.5 1.9 2.4 3.5 6.6 7.4 水的生产与供应业 0.6 1.1 (0.1) 3.5 4.1 1.1 资料来源：国家统计局

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附附录录五五、、中中国国经经济济预预测测

图表 60. 中国经济预测 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 2009F 2010FGDP 实际 GDP 同比增长 (%) 8.40 8.30 9.10 10.00 10.10 10.40 11.10 11.90 9.00 7.20 6.10名义 GDP (美元，十亿) 1,198.48 1,324.82 1,453.82 1,640.97 1,931.64 2,244.56 2,713.94 3,416.07 4,266.10 4,736.59 5,274.20人均 GDP (美元) 945.60 1,038.04 1,131.79 1,269.83 1,486.02 1,716.60 2,064.65 2,585.35 3,212.61 3,549.52 3,933.53 货币数据 (同比增长 %) M2 12.3 17.6 16.8 19.6 14.7 17.6 17 18.5 14.7 16.5 12.8M1 16 12.7 16.8 18.7 13.6 11.8 17.5 21.5 6.6 14 11.5M0 8.9 7.1 10.1 14.3 8.7 11.9 12.7 14 10 13 12.6基础货币 8.5 9.2 12.5 16.2 12.8 8.5 21.9 33 36 48 19 年末利率 (%) 一年期存款利率 2.25 2.25 1.98 1.98 2.25 2.25 2.52 4.14 2.52 1.44 1.17一年期贷款利率 5.85 5.85 5.31 5.31 5.58 5.58 6.12 7.47 5.58 4.23 3.96 公共财政 (同比增长 %) 预算收入 17 22.3 15.4 14.9 21.6 19.9 22.5 31 15 6 4.5预算支出 20.5 19 16.7 11.8 15.6 19.1 19.1 29.8 17.2 17.9 9预算赤字/GDP (%) (2.5) (2.3) (2.6) (2.2) (1.3) (1.2) (1.0) 0.3 0.3 (1.9) (2.7) 国际贸易 (美元 十亿) 出口 (同比增长%) 27.84 6.78 22.36 34.59 35.39 28.42 27.16 25.20 16.60 (4.50) 2.00进口 (同比增长%) 35.85 8.20 21.19 39.84 35.97 17.59 19.93 20.00 20.20 (2.00) 3.00贸易盈余 24.11 22.55 30.43 25.47 32.00 102.00 177.47 262.19 271.30 230.37 223.72经常账户盈余 20.52 17.41 35.42 45.87 68.66 160.82 249.87 281.30 253.20 211.40 198.20经常账户盈余/GDP (%) 1.71 1.31 2.44 2.80 3.55 7.16 9.21 8.23 5.94 4.46 3.76外汇储备 165.60 212.20 286.40 403.20 609.90 818.90 1,066.30 1,528.25 1,861.45 1,964.85 2,138.05外债 (年终) 145.70 170.10 171.36 193.63 228.60 281.00 322.99 373.62 422.50 451.00 466.00外债/GDP (%) 12.16 12.84 11.79 11.80 11.83 12.52 12.21 10.94 9.90 9.52 8.84外商直接投资 40.70 46.90 52.70 53.50 60.60 60.30 69.47 74.77 90.20 60.00 50.00人民币/美元(年终) 8.28 8.28 8.28 8.28 8.28 8.07 7.81 7.30 6.83 6.70 6.50 通胀 (同比增长 %) GDP 平减指数 2.1 2.1 0.6 2.6 6.9 4.2 3.2 5.2 7.2 1.5 1.8居民消费价格指数 0.4 0.7 (0.8) 1.2 3.9 1.8 1.5 4.7 5.9 0.0 1.6原材料购进价格指数 5.1 (0.2) (2.3) 4.8 11.4 8.3 6.0 4.2 10.8 (5.5) 1.2工业品出厂价格指数 2.8 (1.3) (2.2) 2.3 6.1 4.9 3.0 2.9 7.1 (3.9) 0.9固定资产投资价格指数 1.1 0.4 0.2 2.2 5.6 1.6 1.5 3.9 9.5 0.5 1.2资料来源：国家统计局，中国人民银行，国家外管局，中银国际研究

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披露声明

本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明，不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员，也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际集团的成员个别及共同地确认：(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1%的财务权益；(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动；(iii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员；及(iv) 他们与有关上市法团之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系。

本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要求发出， 资料已经按照 2009 年 1 月 2 日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

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