uva-dare (digital academic repository) technical analysis in … · ratio criterium wordt gebruikt...
Post on 20-Aug-2020
1 Views
Preview:
TRANSCRIPT
UvA-DARE is a service provided by the library of the University of Amsterdam (http://dare.uva.nl)
UvA-DARE (Digital Academic Repository)
Technical Analysis in Financial Markets
Griffioen, G.A.W.
Link to publication
Citation for published version (APA):Griffioen, G. A. W. (2003). Technical Analysis in Financial Markets.
General rightsIt is not permitted to download or to forward/distribute the text or part of it without the consent of the author(s) and/or copyright holder(s),other than for strictly personal, individual use, unless the work is under an open content license (like Creative Commons).
Disclaimer/Complaints regulationsIf you believe that digital publication of certain material infringes any of your rights or (privacy) interests, please let the Library know, statingyour reasons. In case of a legitimate complaint, the Library will make the material inaccessible and/or remove it from the website. Please Askthe Library: https://uba.uva.nl/en/contact, or a letter to: Library of the University of Amsterdam, Secretariat, Singel 425, 1012 WP Amsterdam,The Netherlands. You will be contacted as soon as possible.
Download date: 03 Dec 2020
Samenvatting (Summary in Dutch)
Financiële analisten gebruiken "fundamentele" en "technische" analyse om de toekom
stige prijsontwikkeling van een financiële waarde, zoals een aandeel, termijncontract, va
luta e t c , te kunnen voorspellen. Bij fundamentele analyse wordt er onderzoek gedaan
naar allerlei economische factoren die de inkomsten van een financiële waarde, zoals
dividenden, kunnen beïnvloeden. Deze economische factoren worden ook wel de funda
mentele variabelen genoemd. De fundamentele variabelen meten macro-economische om
standigheden, zoals bijvoorbeeld de olieprijs, inflatie, rente, werkloosheid, e t c , bedrijfstak
specifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld concurrentie, technologische verandering
en, vraag/aanbod, e t c , en bedrijfsspecifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld divi
dend, groei, inkomsten, rechtszaken, stakingen, etc. Op basis van alle verzamelde fun
damentele informatie wordt de fundamentele of intrinsieke waarde berekend. Vervolgens
wordt bepaald of de marktprijs van de financiële waarde lager of hoger is dan de funda
mentele waarde en wordt de financiële waarde gekocht of verkocht.
Technische analyse is de bestudering van koerspatronen aan de hand van grafieken met
als doel het voorspellen van de toekomstige koersontwikkeling. De filosofie achter techni
sche analyse is dat alle informatie geleidelijk wordt verwerkt in de prijs van een financiële
waarde. Hierdoor bewegen koersen zich voort in min of meer regelmatige patronen, die
herhaaldelijk zijn waar te nemen in de koersgrafieken. Technische analisten claimen dat
zij die patronen kunnen herkennen en daarop winstgevend kunnen handelen. Samengevat
kan dus gezegd worden dat de technische analist het effect van een prijsverandering op de
toekomstige koersontwikkeling bestudeert, terwijl de fundamentele analist altijd op zoek
is naar een economische oorzaak voor een prijsverandering.
In de huidige wetenschappelijke literatuur over financiële markten staat de efficiënte
markthypothese (EMH) nog steeds centraal. Een financiële markt heet zwak efficiënt als
het onmogelijk is om een handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van de koershistorie
van een financiële waarde de toekomstige koersontwikkeling van die financiële waarde kan
voorspellen. Een financiële markt heet semi-stringent efficiënt als het onmogelijk is om een
handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van alle publieke informatie de toekomstige
295
296 Samenvatting
koersontwikkeling van een financiële waarde kan voorspellen. Tenslotte heet een financiële
markt sterk efficiënt als het onmogelijk is om op basis van alle denkbare beschikbare
informatie, dus ook insider informatie, de toekomstige koersontwikkeling van een financiële
waarde te voorspellen. Bovendien geldt voor elk van de drie efficiëntie hypothesen dat de
handelsstrategie niet continu een bovengemiddeld rendement kan opleveren als er wordt
gecorrigeerd voor risico en transactiekosten. Semi-stringente efficiëntie impliceert zwakke
efficiëntie en sterke efficiëntie impliceert semi-stringente en zwakke efficiëntie. Als de
zwakke vorm van de EMH verworpen kan worden, dan kan ook de semi-stringente en de
sterke vorm van de EMH verworpen worden.
Een bovengemiddeld rendement van technische handelsstrategieën is dus in strijd met
de zwakke vorm van de EMH. In dit proefschrift wordt de zwakke vorm van de EMH getest
door het toepassen van vele verschillende trend-volgende technische handelsstrategieën op
een groot aantal financiële datareeksen. Na correctie voor transactiekosten, risico en de
zoektocht naar de beste strategie zal statistisch getoetst worden of de voorspelbaarheid
en de winsten gegenereerd door technische handelsregels echt zijn of slechts schijn.
In hoofdstuk 2 wordt een verzameling van 5350 technische handelsstrategieën toegepast
op de koersen van cacao goederen termijncontracten verhandeld op de London Interna
tional Financial Futures Exchange (LIFFE) en op de New York Coffee, Sugar and Cocoa
Exchange (CSCE) in de periode van januari 1983 tot en met juni 1997. Voor diezelfde pe
riode wordt de verzameling van strategieën ook toegepast op de Pond-Dollar wisselkoers.
Als de verzameling van handelsstrategieën wordt toegepast op de prijzen van de LIFFE
cacao termijncontracten, dan wordt er gevonden dat 58% van de technische handelsregels
een strikt positief bovenmatig gemiddeld rendement oplevert, zelfs als er een correctie
wordt gemaakt voor transactiekosten. Bovendien laat een groot percentage van de techni
sche strategieën een statistische significante voorspellende kracht zien. Echter, als dezelfde
strategieverzameling wordt toegepast op de prijzen van de CSCE cacao termijncontracten,
dan worden er veel slechtere resultaten gevonden. Nu levert slechts 12% van de han
delsstrategieën een bovenmatig gemiddeld rendement op. Verder wordt er nauwelijks nog
enige statistische significante voorspellende kracht gevonden. Bootstrap technieken ont
hullen dat de goede resultaten die gevonden zijn voor de LIFFE cacao termijncontracten
niet verklaard kunnen worden door enkele populaire econometrische tijdreeksmodellen,
zoals het random walk, het autoregressieve, en het GARCH model. Echter, de resultaten
lijken wel verklaard te kunnen worden door een model met een structurele verandering
in de trend. Het grote verschil in de gevonden resultaten voor de LIFFE en CSCE ca
cao termijncontracten kan worden toegeschreven aan het vraag/aanbod mechanisme in
de cacaomarkt in combinatie met een toevallige invloed van de Pond-Dollar wisselkoers.
Summary in Dutch 297
De trends in de cacaoreeksen vallen toevallig samen met de trends in de Pond-Dollar wis
selkoers, waardoor de prijstrends in de LIFFE termijncontracten worden versterkt, maar
de prijstrends in de CSCE cacao termijncontracten worden afgezwakt. Verder suggereert
deze casestudie een verband tussen het succes of falen van technische handelsregels en de
relatieve grootte van een trend en de beweeglijkheid van een financiële tijdreeks.
In de hoofdstukken 3, 4 en 5 wordt een verzameling van trend volgende technische
handelsstrategieën toegepast op de koersen van verscheidene aandelen en op de indices van
internationale aandelenmarkten. Twee verschillende maatstaven worden gebruikt om het
resultaat van een strategie te beoordelen, namelijk het gemiddelde rendement en de Sharpe
ratio. In de berekeningen wordt er gecorrigeerd voor transactiekosten. Als technische
handelsregels winstgevend blijken te zijn, dan kan het zijn dat die winsten de beloning
zijn voor het dragen van risico. Daarom worden er Sharpe-Lintner capital asset pricing
modellen (CAPMs) geschat om deze hypothese te toetsen. Als technische handelsregels
een economische significante winst opleveren na correctie voor risico en transactiekosten,
dan bestaat het gevaar dat dit het resultaat is van een te uitgebreide zoektocht naar
de best strategie ("data snooping"). Daarom wordt er de nul hypothese getoetst of de
beste technische handelsregel daadwerkelijk superieur is ten opzichte van een passieve
strategie van eenmaal kopen en niet meer verkopen, nadat er een correctie is uitgevoerd
voor de zoektocht naar de beste handelsregel. Om deze hypothese te toetsen wordt er
gebruik gemaakt van twee recentelijk ontwikkelde toetsen, zoals White's (2000) Reality
Check (RC) en Hansen's (2001) test voor Superior Predictive Ability (SPA). Tenslotte
wordt er met een recursieve methode van optimaliseren en toepassen getest of technische
handelsregels daadwerkelijk een out-of-sample voorspellende kracht hebben. Bijvoorbeeld,
aan het begin van elke maand wordt de technische handelsregel geselecteerd die de beste
resultaten opleverde in het afgelopen half jaar en vervolgens wordt die strategie gebruikt
om handelssignalen te genereren gedurende die maand.
In hoofdstuk 3 wordt een verzameling van 787 trend volgende technische handelsstrate
gieën toegepast op de Dow-Jones Industrial Index en op alle aandelen genoteerd in de
Dow-Jones Industrial Index in de periode van januari 1974 tot en met juni 2001. Omdat
uit verschillende wetenschappelijke artikelen naar de voorspelbaarheid van speculatieve
prijsreeksen is gebleken dat technische handelsregels een statistische significante voor
spellende kracht vertonen tot het jaar 1987, maar niet in de periode daarna, wordt de
steekproef opgedeeld in de twee subperioden 1973-1986 en 1987-2002. In alle perioden
wordt er zowel voor het gemiddeld rendement als voor het Sharpe ratio selectiecriterium
gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsregel kan worden geselecteerd
die in staat is de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden te verslaan, ook
298 Samenvatting
als er wordt gecorrigeerd voor transactiekosten. Bovendien wordt er, wanneer er geen
transactiekosten worden opgevoerd, met behulp van het regresseren van Sharpe-Lintner
CAPMs voor de meeste datareeksen gevonden dat technische handelsregels een statistisch
significant bovengemiddeld rendement opleveren, zelfs na correctie voor risico. Echter, als
de transactiekosten toenemen dan wordt de nul hypothese dat door technische handels
regels gegenereerde winsten een beloning zijn voor het dragen van risico, voor steeds
meer datareeksen niet verworpen. Tevens wordt bij 0.25% transactiekosten voor vrijwel
alle onderzochte datareeksen de nul hypothese dat de beste technische handelsstrategie
niet superieur is ten opzichte van de strategie van eenmaal kopen en vasthouden, nadat
een correctie is uitgevoerd voor de zoektocht naar die beste strategie, niet verworpen
door de RC en de SPA-test. Tenslotte vertoont de recursieve methode van optimaliseren
en toepassen van handelsregels geen voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende
kracht van technische analyse. Er kan dus worden geconcludeerd dat trend-volgende tech
nische handelsregels, na correctie voor transactiekosten, risico en de zoektocht naar de
beste strategie, geen economische en statistische significante voorspellende kracht verto
nen voor zowel de Dow-Jones Industrial Index als de aandelen genoteerd in de Dow-Jones
Industrial Index.
In hoofdstuk 4 wordt de strategieverzameling van hoofdstuk 3 toegepast op de AEX-
index en op 50 aandelen genoteerd in de AEX-index in de periode van januari 1983 tot
en met mei 2002. Voor zowel het gemiddeld rendement als het Sharpe ratio selectiecri
terium wordt er gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsstrategie kan
worden geselecteerd die in staat is om de strategie van eenmaal kopen en vasthouden
te verslaan, zelfs na correctie voor transactiekosten. Bovendien wordt er voor ongeveer
de helft van de onderzochte datareeksen gevonden dat de beste strategie een statistische
significante voorspellende kracht heeft, ook na correctie voor risico. Vervolgens wordt er
een correctie gemaakt voor de zoektocht naar de beste technische handelsregel met behulp
van de RC en de SPA-test. Als het gemiddeld rendement criterium wordt gebruikt om
de beste strategie te selecteren, dan leiden beide toets procedures tot dezelfde conclusie
als minstens 0.10% transactiekosten worden opgevoerd: de beste geselecteerde technische
handelsregel is niet statistisch significant superieur aan de strategie van eenmaal kopen
en vasthouden. Echter, als het Sharpe ratio criterium wordt toegepast, dan wordt voor
ongeveer één derde van de aandelen de nul hypothese van geen superieure voorspellende
kracht na correctie voor de zoektocht naar de beste strategie wel verworpen, zelfs als 1%
transactiekosten worden opgevoerd. In tegenstelling tot de resultaten gevonden in hoofd
stuk 3 vinden we in hoofdstuk 4 dat technische analyse toekomstige koersontwikkelingen
kan voorspellen, na correctie voor transactiekosten, risico en data snooping, als het Sharpe
Summary in Dutch 299
ratio criterium wordt gebruikt om de beste strategie te selecteren. Tenslotte toont de
recursieve methode van optimaliseren en toepassen van handelsregels aan dat techni
sche analyse een out-of-sample voorspellende kracht heeft. Bovendien toont het schat
ten van Sharpe-Lintner CAPMs aan dat de beste recursieve methode van optimaliseren
en toepassen van technische handelsstrategieën een statistische significante voor risico
gecorrigeerde voorspelkracht heeft voor ongeveer 40% van de onderzochte datareeksen,
na correctie voor 0.10% transactiekosten. Echter, als de kosten toenemen tot 0.50% per
order, dan heeft de recursieve procedure van optimaliseren en toepassen van handelsregels
geen statistische significante voorspellende kracht meer voor bijna alle onderzochte data
reeksen. Er kan dus worden geconcludeerd dat technische analyse winstgevend is en een
statistische significante voorspellende kracht heeft voor een groep van aandelen genoteerd
in de AEX-index, alleen als de transactiekosten voldoende laag zijn.
In hoofdstuk 5 wordt de verzameling van 787 technische handelsstrategieën uit hoofd
stuk 3 toegepast op 50 indices van aandelenmarkten in Afrika, Azië, Europa, het Midden
Oosten, Noord en Zuid Amerika en Oceanië, en op de MSCI Wereld Index in de periode
van januari 1981 tot en met juni 2002. Alhoewel de helft van de indices een continue
investering tegen een rentevoet niet kon verslaan, wordt er net als in de hoofdstukken
3 en 4 voor beide selectiecriteria gevonden dat voor elke index een technische handels-
regel kan worden geselecteerd die de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden
kan verslaan, ook als er gecorrigeerd wordt voor transactiekosten. Bovendien wordt er
voor de helft van de indices gevonden dat de beste strategie een statistische significante
voor risico gecorrigeerde voorspellende kracht heeft, zelfs na correctie voor 1% trans
actiekosten. Echter, als er tevens wordt gecorrigeerd voor de zoektocht naar de beste
strategie, dan verwerpen zowel de RC als de SPA-test bij 0.25% transactiekosten voor
de meeste aandelenindices niet de nul hypothese dat de beste strategie geselecteerd door
het gemiddeld rendement criterium geen superieure voorspellende kracht heeft. Net als
in hoofdstuk 4 worden er andere resultaten gevonden voor het Sharpe ratio criterium:
voor een kwart van de indices, voornamelijk die in Azië, wordt de nul hypothese van
geen superieure voorspellende kracht dan wel verworpen. Ook de recursieve methode van
optimaliseren en toepassen van technische handelsregels toont aan dat technische analyse
out-of-sample voorspelwinsten kan genereren, voornamelijk voor aandelenindices in Azië,
Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland, zelfs na implementatie van transac
tiekosten. Echter, voor aandelenindices in de VS, Japan en de meeste West Europese lan
den is de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van technische handelsregels
niet winstgevend als er een klein beetje transactiekosten worden opgevoerd. Tenslotte, zo
dra er CAPMs worden geschat, wordt er voor voldoende hoge transactiekosten gevonden
300 Samenvatting
dat de trend-volgende handelsstrategieën geen statistische significante voor risico gecor
rigeerde out-of-sample voorspellende kracht vertonen voor bijna alle indices. Alleen voor
voldoende lage transactiekosten (< 0.25% per order) wordt er een economische en statis
tische significante voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht gevonden
voor trend-volgende technische handelsstrategieën toegepast op de indices van de aande
lenmarkten in Azië, Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland.
Uit de resultaten van hoofdstuk 2 kan worden geconcludeerd dat een toevallig samen
spel van economische factoren er voor kan zorgen dat technische analyse een schijnbaar
voorspellende kracht kan vertonen. Uit de resultaten van hoofdstuk 3 blijkt dat met het
toepassen van technische analyse op de Amerikaanse aandelenmarkt geen statistisch sig
nificant bovengemiddeld rendement kan worden behaald. Aandelen op de Nederlandse
aandelenmarkt lijken wel enigszins voorspelbaar te zijn, zo blijkt uit hoofdstuk 4, maar
transactiekosten doen de meeste positieve resultaten teniet. Na correctie voor transac
tiekosten, risico en de zoektocht naar de beste strategie, wordt in hoofdstuk 5 aangetoond
dat technische analyse winstgevend is en een statistische significante voor risico gecor
rigeerde out-of-sample voorspellende kracht heeft in de opkomende markten in Azië, het
Midden Oosten, Rusland en Zuid Amerika. Echter, dit geldt alleen voor voldoende lage
transactiekosten. Namelijk, voor transactiekosten groter dan of gelijk aan 0.50% per order
worden er geen tot weinig significante resultaten gevonden. De conclusie van dit proef
schrift is dan ook dat voor alle onderzochte financiële datareeksen de zwakke vorm van
de EMH niet zondermeer verworpen kan worden door het toepassen van trend-volgende
technische handelsstrategieën, nadat er is gecorrigeerd voor voldoende transactiekosten,
risico, de zoektocht naar de beste strategie en out-of-sample voorspellen.
In hoofdstuk 6 wordt een theoretisch financieel markt model ontwikkeld met hete
rogeen adaptief lerende beleggers. De beleggers kunnen kiezen uit een fundamentele
en een technische handelsregel. De fundamentele regel voorspelt dat de koers met een
bepaalde snelheid terugkeert naar de fundamentele of intrinsieke waarde, terwijl de tech
nische handelsregel is gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden. Het model in hoofdstuk
6 is een uitbreiding van het Broek en Hommes (1998) heterogene agenten model, omdat
het aan de verzameling van voorspelregels waaruit de agenten kunnen kiezen een realis
tische technische handelsregel gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden toevoegt. Het
model wijkt af door de aanname van relatieve risico aversie, zodat beleggers die dezelfde
voorspelregel kiezen hetzelfde percentage van hun vermogen investeren in het risicovolle
goed. Het lokale dynamische gedrag van het model rond het fundamentele evenwicht
wordt bestudeerd door het variëren van de waarden van de modelparameters. Een mix
van theoretische en numerieke methoden wordt gebruikt om de dynamica te analyseren.
Summary in Dutch 301
In het bijzonder wordt aangetoond dat het fundamentele evenwicht instabiel kan worden
als gevolg van een Hopf bifurcatie. De interactie tussen fundamentalisten en technische
analisten kan er dus toe leiden dat de koers afwijkt van de fundamentele waarde en grote
schommelingen vertoont. In deze heterogene wereld zijn fundamentalisten niet in staat
om technische analisten uit de markt te drijven, maar fundamentalisten en technische
analisten blijven voor altijd naast elkaar bestaan en hun relatieve invloed varieert door
de tijd.
top related