UvA-DARE is a service provided by the library of the University of Amsterdam (http://dare.uva.nl)

UvA-DARE (Digital Academic Repository)

Technical Analysis in Financial Markets

Griffioen, G.A.W.

Link to publication

Citation for published version (APA):Griffioen, G. A. W. (2003). Technical Analysis in Financial Markets.

General rightsIt is not permitted to download or to forward/distribute the text or part of it without the consent of the author(s) and/or copyright holder(s),other than for strictly personal, individual use, unless the work is under an open content license (like Creative Commons).

Disclaimer/Complaints regulationsIf you believe that digital publication of certain material infringes any of your rights or (privacy) interests, please let the Library know, statingyour reasons. In case of a legitimate complaint, the Library will make the material inaccessible and/or remove it from the website. Please Askthe Library: https://uba.uva.nl/en/contact, or a letter to: Library of the University of Amsterdam, Secretariat, Singel 425, 1012 WP Amsterdam,The Netherlands. You will be contacted as soon as possible.

Download date: 03 Dec 2020

Samenvatting (Summary in Dutch)

Financiële analisten gebruiken "fundamentele" en "technische" analyse om de toekom­

stige prijsontwikkeling van een financiële waarde, zoals een aandeel, termijncontract, va­

luta e t c , te kunnen voorspellen. Bij fundamentele analyse wordt er onderzoek gedaan

naar allerlei economische factoren die de inkomsten van een financiële waarde, zoals

dividenden, kunnen beïnvloeden. Deze economische factoren worden ook wel de funda­

mentele variabelen genoemd. De fundamentele variabelen meten macro-economische om­

standigheden, zoals bijvoorbeeld de olieprijs, inflatie, rente, werkloosheid, e t c , bedrijfstak

specifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld concurrentie, technologische verandering­

en, vraag/aanbod, e t c , en bedrijfsspecifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld divi­

dend, groei, inkomsten, rechtszaken, stakingen, etc. Op basis van alle verzamelde fun­

damentele informatie wordt de fundamentele of intrinsieke waarde berekend. Vervolgens

wordt bepaald of de marktprijs van de financiële waarde lager of hoger is dan de funda­

mentele waarde en wordt de financiële waarde gekocht of verkocht.

Technische analyse is de bestudering van koerspatronen aan de hand van grafieken met

als doel het voorspellen van de toekomstige koersontwikkeling. De filosofie achter techni­

sche analyse is dat alle informatie geleidelijk wordt verwerkt in de prijs van een financiële

waarde. Hierdoor bewegen koersen zich voort in min of meer regelmatige patronen, die

herhaaldelijk zijn waar te nemen in de koersgrafieken. Technische analisten claimen dat

zij die patronen kunnen herkennen en daarop winstgevend kunnen handelen. Samengevat

kan dus gezegd worden dat de technische analist het effect van een prijsverandering op de

toekomstige koersontwikkeling bestudeert, terwijl de fundamentele analist altijd op zoek

is naar een economische oorzaak voor een prijsverandering.

In de huidige wetenschappelijke literatuur over financiële markten staat de efficiënte

markthypothese (EMH) nog steeds centraal. Een financiële markt heet zwak efficiënt als

het onmogelijk is om een handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van de koershistorie

van een financiële waarde de toekomstige koersontwikkeling van die financiële waarde kan

voorspellen. Een financiële markt heet semi-stringent efficiënt als het onmogelijk is om een

handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van alle publieke informatie de toekomstige

295

296 Samenvatting

koersontwikkeling van een financiële waarde kan voorspellen. Tenslotte heet een financiële

markt sterk efficiënt als het onmogelijk is om op basis van alle denkbare beschikbare

informatie, dus ook insider informatie, de toekomstige koersontwikkeling van een financiële

waarde te voorspellen. Bovendien geldt voor elk van de drie efficiëntie hypothesen dat de

handelsstrategie niet continu een bovengemiddeld rendement kan opleveren als er wordt

gecorrigeerd voor risico en transactiekosten. Semi-stringente efficiëntie impliceert zwakke

efficiëntie en sterke efficiëntie impliceert semi-stringente en zwakke efficiëntie. Als de

zwakke vorm van de EMH verworpen kan worden, dan kan ook de semi-stringente en de

sterke vorm van de EMH verworpen worden.

Een bovengemiddeld rendement van technische handelsstrategieën is dus in strijd met

de zwakke vorm van de EMH. In dit proefschrift wordt de zwakke vorm van de EMH getest

door het toepassen van vele verschillende trend-volgende technische handelsstrategieën op

een groot aantal financiële datareeksen. Na correctie voor transactiekosten, risico en de

zoektocht naar de beste strategie zal statistisch getoetst worden of de voorspelbaarheid

en de winsten gegenereerd door technische handelsregels echt zijn of slechts schijn.

In hoofdstuk 2 wordt een verzameling van 5350 technische handelsstrategieën toegepast

op de koersen van cacao goederen termijncontracten verhandeld op de London Interna­

tional Financial Futures Exchange (LIFFE) en op de New York Coffee, Sugar and Cocoa

Exchange (CSCE) in de periode van januari 1983 tot en met juni 1997. Voor diezelfde pe­

riode wordt de verzameling van strategieën ook toegepast op de Pond-Dollar wisselkoers.

Als de verzameling van handelsstrategieën wordt toegepast op de prijzen van de LIFFE

cacao termijncontracten, dan wordt er gevonden dat 58% van de technische handelsregels

een strikt positief bovenmatig gemiddeld rendement oplevert, zelfs als er een correctie

wordt gemaakt voor transactiekosten. Bovendien laat een groot percentage van de techni­

sche strategieën een statistische significante voorspellende kracht zien. Echter, als dezelfde

strategieverzameling wordt toegepast op de prijzen van de CSCE cacao termijncontracten,

dan worden er veel slechtere resultaten gevonden. Nu levert slechts 12% van de han­

delsstrategieën een bovenmatig gemiddeld rendement op. Verder wordt er nauwelijks nog

enige statistische significante voorspellende kracht gevonden. Bootstrap technieken ont­

hullen dat de goede resultaten die gevonden zijn voor de LIFFE cacao termijncontracten

niet verklaard kunnen worden door enkele populaire econometrische tijdreeksmodellen,

zoals het random walk, het autoregressieve, en het GARCH model. Echter, de resultaten

lijken wel verklaard te kunnen worden door een model met een structurele verandering

in de trend. Het grote verschil in de gevonden resultaten voor de LIFFE en CSCE ca­

cao termijncontracten kan worden toegeschreven aan het vraag/aanbod mechanisme in

de cacaomarkt in combinatie met een toevallige invloed van de Pond-Dollar wisselkoers.

Summary in Dutch 297

De trends in de cacaoreeksen vallen toevallig samen met de trends in de Pond-Dollar wis­

selkoers, waardoor de prijstrends in de LIFFE termijncontracten worden versterkt, maar

de prijstrends in de CSCE cacao termijncontracten worden afgezwakt. Verder suggereert

deze casestudie een verband tussen het succes of falen van technische handelsregels en de

relatieve grootte van een trend en de beweeglijkheid van een financiële tijdreeks.

In de hoofdstukken 3, 4 en 5 wordt een verzameling van trend volgende technische

handelsstrategieën toegepast op de koersen van verscheidene aandelen en op de indices van

internationale aandelenmarkten. Twee verschillende maatstaven worden gebruikt om het

resultaat van een strategie te beoordelen, namelijk het gemiddelde rendement en de Sharpe

ratio. In de berekeningen wordt er gecorrigeerd voor transactiekosten. Als technische

handelsregels winstgevend blijken te zijn, dan kan het zijn dat die winsten de beloning

zijn voor het dragen van risico. Daarom worden er Sharpe-Lintner capital asset pricing

modellen (CAPMs) geschat om deze hypothese te toetsen. Als technische handelsregels

een economische significante winst opleveren na correctie voor risico en transactiekosten,

dan bestaat het gevaar dat dit het resultaat is van een te uitgebreide zoektocht naar

de best strategie ("data snooping"). Daarom wordt er de nul hypothese getoetst of de

beste technische handelsregel daadwerkelijk superieur is ten opzichte van een passieve

strategie van eenmaal kopen en niet meer verkopen, nadat er een correctie is uitgevoerd

voor de zoektocht naar de beste handelsregel. Om deze hypothese te toetsen wordt er

gebruik gemaakt van twee recentelijk ontwikkelde toetsen, zoals White's (2000) Reality

Check (RC) en Hansen's (2001) test voor Superior Predictive Ability (SPA). Tenslotte

wordt er met een recursieve methode van optimaliseren en toepassen getest of technische

handelsregels daadwerkelijk een out-of-sample voorspellende kracht hebben. Bijvoorbeeld,

aan het begin van elke maand wordt de technische handelsregel geselecteerd die de beste

resultaten opleverde in het afgelopen half jaar en vervolgens wordt die strategie gebruikt

om handelssignalen te genereren gedurende die maand.

In hoofdstuk 3 wordt een verzameling van 787 trend volgende technische handelsstrate­

gieën toegepast op de Dow-Jones Industrial Index en op alle aandelen genoteerd in de

Dow-Jones Industrial Index in de periode van januari 1974 tot en met juni 2001. Omdat

uit verschillende wetenschappelijke artikelen naar de voorspelbaarheid van speculatieve

prijsreeksen is gebleken dat technische handelsregels een statistische significante voor­

spellende kracht vertonen tot het jaar 1987, maar niet in de periode daarna, wordt de

steekproef opgedeeld in de twee subperioden 1973-1986 en 1987-2002. In alle perioden

wordt er zowel voor het gemiddeld rendement als voor het Sharpe ratio selectiecriterium

gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsregel kan worden geselecteerd

die in staat is de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden te verslaan, ook

298 Samenvatting

als er wordt gecorrigeerd voor transactiekosten. Bovendien wordt er, wanneer er geen

transactiekosten worden opgevoerd, met behulp van het regresseren van Sharpe-Lintner

CAPMs voor de meeste datareeksen gevonden dat technische handelsregels een statistisch

significant bovengemiddeld rendement opleveren, zelfs na correctie voor risico. Echter, als

de transactiekosten toenemen dan wordt de nul hypothese dat door technische handels­

regels gegenereerde winsten een beloning zijn voor het dragen van risico, voor steeds

meer datareeksen niet verworpen. Tevens wordt bij 0.25% transactiekosten voor vrijwel

alle onderzochte datareeksen de nul hypothese dat de beste technische handelsstrategie

niet superieur is ten opzichte van de strategie van eenmaal kopen en vasthouden, nadat

een correctie is uitgevoerd voor de zoektocht naar die beste strategie, niet verworpen

door de RC en de SPA-test. Tenslotte vertoont de recursieve methode van optimaliseren

en toepassen van handelsregels geen voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende

kracht van technische analyse. Er kan dus worden geconcludeerd dat trend-volgende tech­

nische handelsregels, na correctie voor transactiekosten, risico en de zoektocht naar de

beste strategie, geen economische en statistische significante voorspellende kracht verto­

nen voor zowel de Dow-Jones Industrial Index als de aandelen genoteerd in de Dow-Jones

Industrial Index.

In hoofdstuk 4 wordt de strategieverzameling van hoofdstuk 3 toegepast op de AEX-

index en op 50 aandelen genoteerd in de AEX-index in de periode van januari 1983 tot

en met mei 2002. Voor zowel het gemiddeld rendement als het Sharpe ratio selectiecri­

terium wordt er gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsstrategie kan

worden geselecteerd die in staat is om de strategie van eenmaal kopen en vasthouden

te verslaan, zelfs na correctie voor transactiekosten. Bovendien wordt er voor ongeveer

de helft van de onderzochte datareeksen gevonden dat de beste strategie een statistische

significante voorspellende kracht heeft, ook na correctie voor risico. Vervolgens wordt er

een correctie gemaakt voor de zoektocht naar de beste technische handelsregel met behulp

van de RC en de SPA-test. Als het gemiddeld rendement criterium wordt gebruikt om

de beste strategie te selecteren, dan leiden beide toets procedures tot dezelfde conclusie

als minstens 0.10% transactiekosten worden opgevoerd: de beste geselecteerde technische

handelsregel is niet statistisch significant superieur aan de strategie van eenmaal kopen

en vasthouden. Echter, als het Sharpe ratio criterium wordt toegepast, dan wordt voor

ongeveer één derde van de aandelen de nul hypothese van geen superieure voorspellende

kracht na correctie voor de zoektocht naar de beste strategie wel verworpen, zelfs als 1%

transactiekosten worden opgevoerd. In tegenstelling tot de resultaten gevonden in hoofd­

stuk 3 vinden we in hoofdstuk 4 dat technische analyse toekomstige koersontwikkelingen

kan voorspellen, na correctie voor transactiekosten, risico en data snooping, als het Sharpe

Summary in Dutch 299

ratio criterium wordt gebruikt om de beste strategie te selecteren. Tenslotte toont de

recursieve methode van optimaliseren en toepassen van handelsregels aan dat techni­

sche analyse een out-of-sample voorspellende kracht heeft. Bovendien toont het schat­

ten van Sharpe-Lintner CAPMs aan dat de beste recursieve methode van optimaliseren

en toepassen van technische handelsstrategieën een statistische significante voor risico

gecorrigeerde voorspelkracht heeft voor ongeveer 40% van de onderzochte datareeksen,

na correctie voor 0.10% transactiekosten. Echter, als de kosten toenemen tot 0.50% per

order, dan heeft de recursieve procedure van optimaliseren en toepassen van handelsregels

geen statistische significante voorspellende kracht meer voor bijna alle onderzochte data­

reeksen. Er kan dus worden geconcludeerd dat technische analyse winstgevend is en een

statistische significante voorspellende kracht heeft voor een groep van aandelen genoteerd

in de AEX-index, alleen als de transactiekosten voldoende laag zijn.

In hoofdstuk 5 wordt de verzameling van 787 technische handelsstrategieën uit hoofd­

stuk 3 toegepast op 50 indices van aandelenmarkten in Afrika, Azië, Europa, het Midden

Oosten, Noord en Zuid Amerika en Oceanië, en op de MSCI Wereld Index in de periode

van januari 1981 tot en met juni 2002. Alhoewel de helft van de indices een continue

investering tegen een rentevoet niet kon verslaan, wordt er net als in de hoofdstukken

3 en 4 voor beide selectiecriteria gevonden dat voor elke index een technische handels-

regel kan worden geselecteerd die de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden

kan verslaan, ook als er gecorrigeerd wordt voor transactiekosten. Bovendien wordt er

voor de helft van de indices gevonden dat de beste strategie een statistische significante

voor risico gecorrigeerde voorspellende kracht heeft, zelfs na correctie voor 1% trans­

actiekosten. Echter, als er tevens wordt gecorrigeerd voor de zoektocht naar de beste

strategie, dan verwerpen zowel de RC als de SPA-test bij 0.25% transactiekosten voor

de meeste aandelenindices niet de nul hypothese dat de beste strategie geselecteerd door

het gemiddeld rendement criterium geen superieure voorspellende kracht heeft. Net als

in hoofdstuk 4 worden er andere resultaten gevonden voor het Sharpe ratio criterium:

voor een kwart van de indices, voornamelijk die in Azië, wordt de nul hypothese van

geen superieure voorspellende kracht dan wel verworpen. Ook de recursieve methode van

optimaliseren en toepassen van technische handelsregels toont aan dat technische analyse

out-of-sample voorspelwinsten kan genereren, voornamelijk voor aandelenindices in Azië,

Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland, zelfs na implementatie van transac­

tiekosten. Echter, voor aandelenindices in de VS, Japan en de meeste West Europese lan­

den is de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van technische handelsregels

niet winstgevend als er een klein beetje transactiekosten worden opgevoerd. Tenslotte, zo­

dra er CAPMs worden geschat, wordt er voor voldoende hoge transactiekosten gevonden

300 Samenvatting

dat de trend-volgende handelsstrategieën geen statistische significante voor risico gecor­

rigeerde out-of-sample voorspellende kracht vertonen voor bijna alle indices. Alleen voor

voldoende lage transactiekosten (< 0.25% per order) wordt er een economische en statis­

tische significante voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht gevonden

voor trend-volgende technische handelsstrategieën toegepast op de indices van de aande­

lenmarkten in Azië, Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland.

Uit de resultaten van hoofdstuk 2 kan worden geconcludeerd dat een toevallig samen­

spel van economische factoren er voor kan zorgen dat technische analyse een schijnbaar

voorspellende kracht kan vertonen. Uit de resultaten van hoofdstuk 3 blijkt dat met het

toepassen van technische analyse op de Amerikaanse aandelenmarkt geen statistisch sig­

nificant bovengemiddeld rendement kan worden behaald. Aandelen op de Nederlandse

aandelenmarkt lijken wel enigszins voorspelbaar te zijn, zo blijkt uit hoofdstuk 4, maar

transactiekosten doen de meeste positieve resultaten teniet. Na correctie voor transac­

tiekosten, risico en de zoektocht naar de beste strategie, wordt in hoofdstuk 5 aangetoond

dat technische analyse winstgevend is en een statistische significante voor risico gecor­

rigeerde out-of-sample voorspellende kracht heeft in de opkomende markten in Azië, het

Midden Oosten, Rusland en Zuid Amerika. Echter, dit geldt alleen voor voldoende lage

transactiekosten. Namelijk, voor transactiekosten groter dan of gelijk aan 0.50% per order

worden er geen tot weinig significante resultaten gevonden. De conclusie van dit proef­

schrift is dan ook dat voor alle onderzochte financiële datareeksen de zwakke vorm van

de EMH niet zondermeer verworpen kan worden door het toepassen van trend-volgende

technische handelsstrategieën, nadat er is gecorrigeerd voor voldoende transactiekosten,

risico, de zoektocht naar de beste strategie en out-of-sample voorspellen.

In hoofdstuk 6 wordt een theoretisch financieel markt model ontwikkeld met hete­

rogeen adaptief lerende beleggers. De beleggers kunnen kiezen uit een fundamentele

en een technische handelsregel. De fundamentele regel voorspelt dat de koers met een

bepaalde snelheid terugkeert naar de fundamentele of intrinsieke waarde, terwijl de tech­

nische handelsregel is gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden. Het model in hoofdstuk

6 is een uitbreiding van het Broek en Hommes (1998) heterogene agenten model, omdat

het aan de verzameling van voorspelregels waaruit de agenten kunnen kiezen een realis­

tische technische handelsregel gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden toevoegt. Het

model wijkt af door de aanname van relatieve risico aversie, zodat beleggers die dezelfde

voorspelregel kiezen hetzelfde percentage van hun vermogen investeren in het risicovolle

goed. Het lokale dynamische gedrag van het model rond het fundamentele evenwicht

wordt bestudeerd door het variëren van de waarden van de modelparameters. Een mix

van theoretische en numerieke methoden wordt gebruikt om de dynamica te analyseren.

Summary in Dutch 301

In het bijzonder wordt aangetoond dat het fundamentele evenwicht instabiel kan worden

als gevolg van een Hopf bifurcatie. De interactie tussen fundamentalisten en technische

analisten kan er dus toe leiden dat de koers afwijkt van de fundamentele waarde en grote

schommelingen vertoont. In deze heterogene wereld zijn fundamentalisten niet in staat

om technische analisten uit de markt te drijven, maar fundamentalisten en technische

analisten blijven voor altijd naast elkaar bestaan en hun relatieve invloed varieert door

de tijd.