Herausgegeben vonS. Zeranski, Wolfenbüttel, DeutschlandS. Reuse, Essen, Deutschland

Business, Economics, and Law

In einer Wissensgesellschaft ist es erforderlich, Erkenntnisse aus sehr guten wissen­schaftlichen Arbeiten frühzeitig zu fixieren und mit der Praxis zu verknüpfen. Die Reihe „Business, Economics, and Law“ befasst sich mit aktuellen Forschungsergeb ­nissen aus den Wirtschafts­ und Rechtswissenschaften und leistet damit einen Beitrag zum Diskurs zwischen Theorie und Praxis. Sie gibt Anregungen zu For­schungsthemen und Handlungsimpulse für die Praxis.

Springer Gabler Results richtet sich an Autoren, die ihre fachliche Expertise in konzentrierter Form präsentieren möchten. Externe Begutachtungsverfahren sichern die Qualität. Die kompakte Darstellung auf maximal 120 Seiten bringt ausgezeichnete Forschungsergebnisse „auf den Punkt“. Springer Gabler Results ist als Teilprogramm des Bereichs Springer Gabler Research besonders auch für die digitale Nutzung von Wissen konzipiert. Zielgruppe sind (Nachwuchs­)Wissen­schaftler, Fach­ und Führungskräfte.

Herausgegeben vonProf. Dr. Stefan ZeranskiBrunswick European Law School (BELS), Wolfenbüttel

Dr. Svend ReuseFOM – Hochschule für Oekonomie und Managementisf – Institute for Strategic Finance,Essen

David Ellgering

Einfluss der Unternehmensabspaltung auf den Shareholder-ValueEine Analyse der Excess-Return-Determinanten von Spin-off-Transaktionen

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère und Ralph Gurski

David EllgeringEssen, Deutschland

Business, Economics, and Law ISBN 978­3­658­15760­9 ISBN 978­3­658­15761­6 (eBook)DOI 10.1007/978­3­658­15761­6

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Geleitwort

Die Theorie über die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit des diversifizierten Konglome-

rats gegenüber den Kernunternehmen wird in der Fachliteratur seit Auftreten der Cor-

porate Riders Ende der sechziger Jahre kritisch diskutiert. Darüber hinaus zeigt die

Tatsache, dass sich in den letzten fünfzehn Jahren im US-amerikanischen und europäi-

schen Wirtschaftsumfeld das Demerger-Volumen in USD dem der Merger &

Acquisitions Transaktionen angeglichen hat, dass die theoretische Diskussion schon

Teil der Überlegungen internationaler Konzerne geworden ist.

Folglich ist die Masterarbeit von Herrn David Ellgering über die Folgen für den

Shareholder-Value nach Spin-off-Transaktionen von wissenschaftlichem und prakti-

schem Interesse: Für die Stakeholder eines Unternehmers ist es von höchster Relevanz,

welche wirtschaftlichen Auswirkungen ein Demerger hat und von welchen Determi-

nanten die spätere Entwicklung abhängt. Entsprechend diesen Erkenntnissen können

die Interessensgruppen ihre Handlungsweisen anpassen.

Nachdem die wissenschaftlichen Grundlagen von diversifizierten Konzernen und

Kernunternehmen analysiert wurden, stellt die Arbeit einen Überblick über die

empirischen Ergebnisse aktueller Veröffentlichungen zu der Problemstellung zur

Verfügung. Deren Auswertung beschreibt die unterschiedliche Vorgehensweise zur

Klärung der Fragenstellung sowie die sich teilweise wiedersprechenden Forschungs-

ergebnisse.

Im zweiten Schritt werden die Erfolgsgrößen und Modellparameter aus der wissen-

schaftlichen Fachliteratur abgeleitet. Dabei hebt die Wahl praxisnaher Methoden zur

Bestimmung der Überrendite mit dem Shareholder-Value-Ansatz und dem Adjusted

Jensen Alpha, dem MSCI World als Benchmark und dem USD-LIBOR als risikolosem

Zinssatz die Relevanz hervor. Neben dieser Fundierung der gewählten Methodik wer-

den darüber hinaus die Folgen der Instrumentenwahl ausgeführt. Mit Hilfe dieser

Auswertung können auch die unterschiedlichen Ergebnisse der Publikationen einge-

ordnet werden.

Basierend auf diesen Überlegungen wird eine globale Stichprobe historischer Spin-off-

Ankündigungen erhoben. Der große Untersuchungszeitraum von 1996 bis 2015 sowie

die Internationalität der untersuchten Daten erweitern dabei die Auswertungsmöglich-

VI Geleitwort

keiten, die im Folgenden durch Deduktion und mit dem Schwerpunkt auf deskriptive

Statistik sowie dem Einsatz einer multiplen Regression durchgeführt werden.

Der dritte Schritt kennzeichnet sich durch die Analyse der Forschungsergebnisse.

Durch die empirische Arbeit wird bewiesen, dass der Spin-off historisch einen Excess

Return für den Anleger gegenüber dem MSCI World ermöglicht hat. Weiterhin

können positive Einflussfaktoren für die Überrendite wie spezifische Branchen, die

Investitionsfähigkeit eines Unternehmens sowie deren Leistung in der Vergangenheit

bestimmt werden. Jedoch zeigen die Ergebnisse auch, dass die Mehrzahl der Aktien im

Untersuchungszeitraum keine Überrendite ausweisen konnte und negativ auf die

Überrendite wirkende Determinanten wie Größe, Alter und Steuerquote bei einem

Konglomerat festzustellen sind.

Neben diesen empirischen Erkenntnissen, die weitere Hypothesen zu Ländern, Kenn-

zahlen- und Zeitdimensionen untersucht, werden auch die Generalisierbarkeit der Re-

sultate und konkrete Erkenntnisse für zukünftige statistische Erhebungen zu

Demergern dargestellt. Die Ausführungen der Arbeit eröffnen neue Forschungs-

perspektiven und die Möglichkeit von Detailanalysen spezifischer Themenfelder.

Abschließend ist festzuhalten, dass die Masterarbeit mit ihren neuen Ideen und Ergeb-

nissen eine relevante Ergänzung zur wachsenden Publikationsanzahl der Spin-off-

Thematik darstellt. In einem Wirtschaftsumfeld, in dem die Parameter Handlungs-

schnelligkeit sowie deren Effizienz über die Zukunftsfähigkeit von Unternehmen be-

stimmen und Aktionäre nach Möglichkeiten zur Renditeoptimierung suchen, liefert die

Arbeit weiterhin eine Basis für aktuelle und zukünftige Forschungsarbeiten, die den

Erfolg von Spin-off-Transaktionen untersuchen. Die Verfasser dieses Geleitworts, die

Herrn David Ellgering während seines Studiums an der FOM – Hochschule für

Oekonomie und Management unterrichteten und ihn bei der Erstellung der Masterar-

beit unterstützten, haben die Veröffentlichung empfohlen, um die Ergebnisse der wis-

senschaftlichen Gemeinschaft zugänglich zu machen.

Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère Dekan Internationale Studiengänge

FOM – Hochschule für Oekonomie & Management University of Applied Sciences

Ralph Gurski, MBA Dozent

FOM – Hochschule für Oekonomie & Management University of Applied Sciences

Vorwort

Die vorliegende Masterarbeit entstand berufsbegleitend im Zeitraum von Oktober

2015 bis März 2016. Anregung für die Themenstellung war meine Tätigkeit als Busi-

ness Controller bei E.ON SE, die nach Beschluss der Hauptversammlung im zweiten

Halbjahr 2016 einen Spin-off vollzogen haben wird.

Mit Hilfe meines Betreuers, Herrn MBA Ralph Gurski, konnte ich die in der Praxis

gewonnenen Erkenntnisse in einem wissenschaftlichen Kontext weiterentwickeln. Für

mich entscheidend dabei war, dass die Ergebnisse der vorliegenden Arbeit Relevanz

für die Ausgestaltung des E.ON SE Demerger haben und Rückschlüsse auf die

künftige Wertentwicklung zulassen.

Neben der Zusammenfassung der aktuellen wissenschaftlichen Arbeiten und der theo-

retischen Fundierung der Organisationkonzepte von Konglomerat und Kernunterneh-

men werden aktuellen Thesen, die im Rahmen von Unternehmensabspaltungen dis-

kutiert werden, nachvollziehbar durch empirische Untersuchungen bewertet.

Weiterhin erhoffe ich mir, dass diese Analysen Ausgangspunkt neuer Forschungsar-

beiten sind und zusätzliche Erkenntnisse für die Akteure der Finanzwirtschaft liefern

können. Insbesondere die detaillierte Ausgestaltung eines Fonds, der sich auf Unter-

nehmensabspaltungen spezialisiert, eignet sich als Themenfeld neuer Publikationen.

Für die Unterstützung bei der Fertigstellung dieser Masterarbeit bedanke ich mich in

erster Linie bei Herrn MBA Ralph Gurski, der mich, angefangen bei der Titelwahl, in

den richtigen Momenten angetrieben hat sowie der Finance-Abteilung der E.ON SE

für die vertrauensvolle Bereitstellung des Bloomberg-Terminals an vielen Wochen-

und Feiertagen. Zusätzlich möchte ich mich für die zielführenden und konstruktiven

Verbesserungsvorschläge bei meinen Freunden, Kollegen und meiner Familie bedan-

ken.

David Ellgering

Inhaltsverzeichnis

Geleitwort ...................................................................................................................... V 

Vorwort ........................................................................................................................ VII 

Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................. XI 

Symbolverzeichnis ....................................................................................................... XII 

Abbildungsverzeichnis ............................................................................................... XIV 

1  Einleitung ................................................................................................................ 1 

1.1  Problemstellung................................................................................................ 1 

1.2  Zielsetzung ....................................................................................................... 3 

1.3  Gang der Untersuchung ................................................................................... 3 

2  Methodik und theoretische Fundierung des Teilungsprozesses .............................. 6 

2.1  Wissenschaftliche und rechtliche Einordnung des Demerger ......................... 6 

2.1.1  Literaturüberblick ..................................................................................... 6 

2.1.2  Herleitung der systematischen Vorgehensweise ...................................... 8 

2.1.3  Ablauf der Spin-off-Transaktion und rechtliche Rahmenbedingungen . 10 

2.2  Organisationskonzeptionen ............................................................................ 14 

2.2.1  Wissenschaftliche Bewertung der diversifizierten Unternehmung ........ 14 

2.2.2  Konzentrationsansatz zur erfolgreichen Steuerung des Kerngeschäfts .. 18 

2.2.3  Empirische Ergebnisse zu den Unternehmensstrukturen ....................... 21 

3  Bestimmung der Erfolgsgrößen und Modellparameter ......................................... 25 

3.1  Shareholder-Value-Orientierung börsennotierter Unternehmen .................... 25 

3.2  Die Überrendite als Indikator des Investors ................................................... 27 

3.3  Wahl des Benchmark-Index ........................................................................... 33 

3.4  Hypothesenbildung und Ableitung der Determinanten des Excess Returns . 37 

4  Empirie und Hypothesenüberprüfung ................................................................... 50 

4.1  Datenbereinigungen und Variablenauswahl .................................................. 50 

X Inhaltsverzeichnis

4.1.1  Definition des Untersuchungsaufbaus .................................................... 50 

4.1.2  Erhebung der Stichprobe ........................................................................ 52 

4.1.3  Beschreibung der Datenfelder ................................................................ 53 

4.2  Auswertungsinstrumente ................................................................................ 55 

4.2.1  Bestimmung der multiplen linearen Regressionsgleichung ................... 55 

4.2.2  Prüfung der Modellkoinzidenz durch Analysediagnostik ...................... 58 

5  Bewertung der Untersuchungsergebnisse ............................................................. 64 

5.1  Statistische Charakteristik der Ereignisstudie ................................................ 64 

5.2  Bestimmung wirkungsrelevanter Determinanten .......................................... 77 

6  Resümee................................................................................................................. 80 

6.1  Zusammenfassung der Untersuchungserkenntnisse ...................................... 80 

6.2  Ausblick und Forschungsperspektiven .......................................................... 84 

Inhaltsverzeichnis des Anhangs .................................................................................... 86 

Literaturverzeichnis ...................................................................................................... 87 

Abkürzungsverzeichnis

AktG Aktiengesetz

BLUE Best Linear Unbiased Estimator

CEO Chief Executive Officer

EPS Earnings per share

EStG Einkommensteuergesetz

EURIBOR Euro InterBank Offered Rate

FCF Free Cashflow

FTE Full Time Employee

GDP Gross Domestic Product

GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

IFRS International Financial Reporting Standards

IPO Initial public offering

IRC Internal Revenue Code

L. P. Limited partnership

LIBOR London Interbank Offered Rate

M&A Mergers and Acquisitions

MSCI Morgan Stanley Capital International

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

ROI Return on Investment

ROIC Return on Invested Capital

S&P Standard & Poor's

SEC Securities and Exchange Commission

UK United Kingdom

UmwG Umwandlungsgesetz

US United States

US GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles

USD United States Dollar

VIF Variance Inflation Factor

WACC Weighted Average Cost of Capital

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

Symbolverzeichnis

∫ Funktion

a Konstante

α Jensen Alpha

AR abnormale Rendite

B Benchmark

b Regressionskoeffizient

BS Bilanzsumme

CAPEX zahlungswirksame Investitionen

d Durbin/Watson Indexwert

e Restschwankung

E(R│X) effektive Rendite

Fin Finanzbranche

FTE Mitarbeiter

HC Pharmabranche

i Rendite

InvQ Investmentquote

IV Schätzer der Instrumentenvariablen

k Wachstum

KBV Kurs/Buchwert

KCV Kurs/Cashflow

KDV Kurs/Dividende

KFCF Kurs/Freecashflow

KGV Kurs/Gewinn

M Marge

Mkap Marktkapitalisierung

n natürliche Zahlen

Ö&G Öl- und Gassektor

op. ROI operating ROI

P Portfolio

Symbole XIII

PY Vorjahr

R Rendite

R² Bestimmtheitsmaß

RLA risikolose Anlage

t Zeitpunkt

TaxQ Steuerquote

Tele Telekommunikationsbranche

TOL Toleranz

U Umsatz

VIF Variance Inflation Factor

VS Verschuldungsgrad

W W-Teststatistik

x Regressor

y Regressand

y Schätzwert

y Mittelwert

z Instrumentenvariable

β Beta zur Benchmark

γ Veränderungsparameter

ε Residuum

σ Standardabweichung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Vorgehensweise der Masterthesis ...................................................................... 4

Abb. 2: Divestment Begriffe der OECD ....................................................................... 11

Abb. 3: Idealtypischer Spin-off-Prozess ....................................................................... 12

Abb. 4: Vorteile der diversifizierten Unternehmung .................................................... 16

Abb. 5: Vorteile des Konzerns mit Schwerpunkt auf dem Kerngeschäft ..................... 19

Abb. 6: Demerger- und Merger-Volumina im Vergleich ............................................. 22

Abb. 7: Reaktionszeit in Organisationen ...................................................................... 23

Abb. 8: Übersicht der Überrendite-Maße ..................................................................... 28

Abb. 9: Bestimmung des Excess Returns mit Jensen Alpha ........................................ 32

Abb. 10: Gewichtung des MSCI World nach Marktkapitalisierung ............................ 35

Abb. 11: Abgrenzung der induktiven und deskriptiven Statistik ................................. 51

Abb. 12: Spin-off-Ankündigungen nach Branchen und Ländern ................................. 54

Abb. 13: Hypothesen zu Ursache-Wirkungs-Verhältnissen ......................................... 55

Abb. 14: Regressionsdiagnostik dieser Arbeit .............................................................. 58

Abb. 15: Häufigkeiten des Adjusted Jensen Alpha ...................................................... 65

Abb. 16: Excess Return im Zeitverlauf ........................................................................ 68

Abb. 17: Vergleich des GDP und der Spin-off-Ankündigungen .................................. 70

Abb. 18: Durchschnittliche Überrendite der Branchen ................................................ 71

Abb. 19: Excess Return und weltwirtschaftliche Ereignisse ........................................ 73

Abb. 20: Spin-off-Ankündigungen nach Regionen ...................................................... 74

Abb. 21: Auswertung der Hypothesen .......................................................................... 82