株の巻物 其の 16

バリュートラップで

大損しないために知っておくべきこと

▼誰だって株を安く買いたい！そんなことは当り前。

しかし、どれほど株価が低くても赤字の積み重なった企業、倒産の危機がある企業

は間違っても割安とはいえない。まず安い理由を探る必要があるだろう。

ここでは株価が割安で放置されているパターンについて、3つのケースを例に挙げ、

お宝発掘の極意をこっそり教えてみようと思う。ちょっとした気づきで大きな投資

チャンスを手にしてほしい。

●最近よく聞かれるキーワードのひとつに「バリュートラップ」というものがあり

ます。そのまま訳すと「割安の(割安株の)罠」というような意味です。PER や PBR

といったバリュエーション面で割安感が顕著であるにもかかわらず、株価が上昇し

ない状態、すなわち割安に放置されている状態、割り負けている状態を指します。

▼割安で放置される原因

株価が割安で放置されているパターンとしては、以下の 3つのケースがあります。

①世界的な株価評価が低迷するケース

②ある国に限定して株価評価が低迷するケース

③万年割安株そのものを指すケース

①の世界的なバリュートラップは、リーマン・ショックのように世界的な金融危機

により株価低迷が続くケースなのに対し、②ある国に限定したバリュートラップは、

一時取りざたされた「ジャパン・パッシング(日本無視)」のように、ある国の株式

市場だけが、他の国の株式市場に比べて極端に割り負けているケースです。

また、他の銘柄(特に同業他社比で)はいつも割安な個別株、いわゆる③万年割安株

を指す場合もあります。

世界の株式の予想 PER(注 1)の過去 10 年ほどの平均は 15 倍程度ですが、野村証券

の集計によると、現在は 10 倍程度に落ち込んでいるそうです。この状態は、①の

世界的な株価低迷によるバリュートラップに陥っているといえます。この 10 倍程

度というのはリーマン・ショック直後の水準です。

日経平均株価の PER推移を見てみましょう。図 1は 2007年半ばから直近 2011年 8

月末までのデータです。2009 年 4 月の 285.81 倍は極端な例としても、PER10 倍水

準というのはほぼ最低水準だということが判ると思います。

(注 1) PER＝株価収益率。

株価÷1 株当たり利益で算出される

株価バリュエーションをはかる代表的な指標。

(図 1)

2011/8 12.87

PER

(倍) 2009/4 285.81

2008/10 9.53

次は、PER20倍以下のところだけ拡大している図です。図 1では 2008年の 9.53倍

から 2009 年の 285.81 倍と振れ幅が広く、20 倍以下の差がよくわからないため、

そこだけ切りだしてみました。

2011年 8月末の水準は、東日本大震災直後の 2011年 3月の水準よりも低い水準あ

り、リーマン・ショック直後の 2008年 10月の水準にかなり近い低水準だというの

がおわかりいただけると思います。

(図 2)

図 1をもう一度見てみるとリーマン・ショック直後の 2008年 10月以降は、半年間

で 285倍まで割安の解消が進んでいるのが判ります。これは金融危機で世界的に株

式市場が暴落したものの、「ここまで下がればさすがに戻るだろう」「こんな優良企

業がこんな株価まで売られたら行きすぎだろう」という割安感が台頭したからです。

2008/10 9.53 2011/8 12.87

2011/3 13.04

PER

(倍)

事実その当時は「世界のトヨタ株がこんな評価でいるわけがない、ここは買い時だ」

とか「こんな優良株がボロ株並みの株価評価なのはおかしい。時間がかかっても必

ず修正される」といった声がよく聞かれました。

しかし、このときはリーマン・ショック直後に近い水準なのに、なかなか割安感の

解消への動きが見られません。それは、PER を計算する上で前提となる、企業業績

に対する先行き不透明感からくるものだと考えられます。

ヒストリカルにみれば割安だけれども、米国の金融政策の手詰まり感や、欧州の信

用不安等、この先に企業の業績が良くなると期待してよいのか市場もジャッジでき

ていない、または、世界的に企業業績が悪化すると予想しているか、のどちらかだ

と言えるでしょう。

▼バリュートラップ

ここからは、③万年割安株について解説していきます。割安ということは PER や

PBRなどの指標が低い、すなわち株主価値に対して株価が低いということになりま

す。大赤字や倒産リスクの高い銘柄であれば、いくら株価が低くても割安とは言い

ませんよね。それなりの財務体制なのに割安になるのはなぜでしょうか？

◆著しく流動性が低い

割安な銘柄をソートすると上位を占めるのがこのタイプです。一日の出来高が少な

くて、下手をしたら 2日 3日売買がないお化けチャートになっている銘柄です。

流動性が低いと大きな資金を運用している機関投資家やファンドなどが買いづら

い上に、少しまとまった売りや買いが入ると値段が乱高下したり、売りたい時に売

れなかったり(買い戻したい時に買い戻せない)するなど換金性が悪いことから、大

口投資家だけではなく、個人投資家にも敬遠され割安に放置されます。

◆将来の収益が予想しづらい、

または現況のままでは収益増しが期待できない

赤字でもなく資産も持っているのに PERが低い場合、将来の収益性に懸念があるた

め投資家に敬遠されている可能性があります。たとえば取り扱っている商品やサー

ビスが今後不要になっていくと予想される企業です。

現在は黒字で資産持ちでも、売上高が右肩下がりでは、いつか赤字に転落し、資産

が食いつぶされるのではないかと予想されるからです。たとえば、今後も需要が見

込まれる携帯電話は高い PERで評価されても、家庭用等の普通回線は減少していく

と予想されたため、NTT と NTT ドコモでは、NTT が圧倒的に割安に評価されてきま

した。

万年割安セクターの代表格として商社株が挙げられますが、商社株については各国

と共同で進めているエネルギー権益による収益が大きいことから、資源株として評

価する側面が強いため、市況に左右されやすいことや、国内外の企業に持ち分法の

範囲で出資して配当利益を得るというビジネスモデルが多いことから、利益コント

ロールが難しいとの見方もあります。

繊維関連等は昔万年割安株の宝庫でした。現在は業容を変え IT 分野や投資分野に

転向した企業が多いのですが、一昔前、中国が「世界の工場」と言われていた頃は、

将来の収益増が予想できず、悲観的な見方をする投資家が多かったのです。

◆IRに問題がある

大きな資金を運用する機関投資家や、機関投資家向けに銘柄を推奨する証券会社の

アナリスト等に対し、IRに積極的でない、または IRが不親切だったり下手だった

りするパターンです。逆に、極端な小型株の場合は、調査対象にならずに、会社側

が説明会などを開催しても、出席するアナリストがほとんどいないという場合もあ

ります。

IR 下手については、楽観的な業績予想を出していて、あとで下方修正が出ること

が多い「万年強気 IR」や、いつも保守的な予想ばかり出すために、「次期ガイダン

スが出る前に売ろう！」と投資家に思わせるような「万年コンサバ IR」がありま

す。どちらも投資家の期待を裏切るという面で、同業他社より割安な場合がありま

す。

◆大株主による保有比率が著しく高い

上場子会社等、発行済み株式数の過半数を親会社などの大株主が占めているケース

です。大株主の要求ばかりが通り、その他の株主の要求が通らなかったり、内部留

保を重視して納得のいく株主還元が受けられなかったりするのではないかとの懸

念から割安に放置されることがあります。

このように割安に放置されている銘柄には何かしら理由があるのですが、万年では

なく一時的な割安に陥っている場合や、上記のような要因が変化したときは、大き

な投資チャンスとなります。

また、年々円高で海外企業が日本企業の買収をするのは困難な局面ですが、円安の

時は大株主による保有比率が高いケースを除けば、極端に割安で、換金や有効利用

がしやすい資産を持っている企業は国内外の企業から買収される可能性もありま

す。

「万年割安株」一見、皆に見放された銘柄のようですが、視点を変えれば割安株探

しにはお宝発掘のような楽しみもあります。現在のように世界的な株価評価が低迷

する地合いでは割高、割安とのジャッジは脇においての投資が主流となっています

が、投資センスを磨く上で、その銘柄が割高なのか割安なのか、またその理由を見

極める目は養っていきたいものです。

▼ETN

ここからは ETNについてご紹介していきます。

ETN は、「Exchange Traded Note」の略で、2011 年に東京証券取引所に誕生した新

たな上場商品です。株価指数や商品価格等の「特定の指標」に価格が連動する商品

で「上場投資証券」または「指標連動証券」と呼ばれる種類のものです。

■ETF との違い

似たような上場商品に ETF（Exchange Traded Fund：上場投資信託）がありますが、

ETF は、投信会社によって TOPIX（東証株価指数）や日経平均株価などの株価指数

や、金価格などの指標に連動するよう運用されているのに対し、ETNは金融機関（発

行体）がその信用力をもとに、価格が特定の指標に連動することを保証する債券で

あるため、ETFのように裏付けとなる金融資産を必要しないことが大きな特徴です。

どちらも価格が「特定の指標」に連動するところは同じですが、ETFを買う場合は、

実際に金融商品を運用している投信を買うイメージなのに対し、FTNを買う場合は

「Note（債券）」の単語が示すように、連動する債券を買うと考えればわかりやす

いでしょう。

ETNは裏付けとなる資産を必要としないため、トラッキングエラーが発生しづらい

という特徴があります。また、外国人への投資規制が存在する新興国株式や、外国

人の参入が難しい金融商品、希少資源、時間の経過とともに劣化してしまう農産物

等、現物資産として保有することが難しい指標、すなわち ETFでは運用不可能だっ

た指標も組み入れることができることもメリットです。

ETNとは？

デメリットとしては、ETFが裏付けとなる現物資産を保有し、その資産は信託銀行

に保管されているため、たとえ ETFの組成会社や資産の保管先である信託銀行が破

綻しても投資家が投資した資産は保全されるのに対し、ETNは発行体の倒産や財務

状況の悪化等の影響により、ETNの価格が下落するリスク、更に発行体の金融機関

が倒産するような事態となれば、紙くずとなる可能性もありますので、発行体の信

用リスクについては十分に留意する必要があります。

■活用方法

VIXとはシカゴ・オプション取引所が作り出した「ボラティリティ・インデックス

(Volatility Index)」の略称です。別名「恐怖指数」とも呼ばれているこの指標は、

S&P500 を対象とするオプション取引の値動きを元に算出・公表されていて、株価

の変動率(ボラティリティ)が高いほど、投資家が先行き相場に不透明感を持ってい

る、すなわち恐怖感が高いと考えられることから、相場の雲行きが怪しくなると数

値が大きく上昇する特徴があります。

実際に 11年 10月の値動きを見てみましょう。

ローソク足が「iPasth VIX短期先物指数連動受益証券発行投信」(東証：2030)で、

青い重ね合わせチャートが S&P500です。S&P500が下がっている時は「iPasth VIX

短期先物指数連動受益証券発行投信」(東証：2030)が跳ね上がり、S&P500 が上が

っている時は「iPasth VIX 短期先物指数連動受益証券発行投信」(東証：2030)が

下がっていることがわかると思います。

S&P500

次は NYダウとの重ね合わせチャートです。やはり逆相関の動きになっていますね。

米国株や世界の株式市場の「雲行きが怪しくなってきたなぁ」と思った時、従来は

保有している現物株を手放すか、先物の空売りや ETF売りでヘッジするというのが

一般的でしたが、ETNを利用することにより、小額でヘッジする選択肢が広がりま

した。世界経済が不透明なこの時期、上手に活用していきたいものですね。

NYダウ

相場格言：株を買うより時を買え

良い銘柄を選ぶことばかりに日々努力していても、

なかなか利益が出せないのはなぜなのか？いったい何が足りないのか？

というときに当てはまるのがこの名言です。

どんなに優良会社の株を買ったとしても、

その時期が悪ければ損切りになる場合があります。

逆にどんなに悪い会社の株でも

投資したタイミングが良ければ利食いになる場合もあるのです。

つまり、銘柄選定ばかりに気を取られるのではなく、

売買タイミングを計る努力をすることが肝心だということです。

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