certificados bursátiles fiduciarios 13 2009.pdf · 2017-04-08 · finanzas estructuradas hr aaa...

La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Certificados Bursátiles Fiduciarios

CEMEXCB09

13 Julio 2009 Finanzas Estructuradas

HR AAA

Contactos Rogelio Argüelles Cavazos Director General de Deuda E-mail: [email protected] Dania Calderón Almodovar Analista Senior E-mail: [email protected] Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130

Calificaciones CEMEXCB09 HR AAA Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la presente emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios es HR AAA, lo cual significa que el emisor o la emisión con esta calificación se considera de la más alta calidad crediticia, ofreciendo gran seguridad para el pago oportuno de las obligaciones de deuda. Mantienen mínimo riesgo crediticio.

Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURS) HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación a la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURS) con clave de pizarra CEMEXCB09 a ser emitidos por un fideicomiso emisor a ser constituido con los Derechos al Cobro originados y administrados por CEMEX México, S.A. de C.V. (CEMEX México) y CEMEX Concretos, S.A. de C.V. (CEMEX Concretos) por un monto de hasta $2,300 Millones de Pesos en HSBC México S.A. de C.V. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, División Fiduciaria (HSBC) en su calidad de fiduciario del fideicomiso F/257672 y que pretenden colocar entre el gran público inversionista, previa autorización e inscripción en el Registro Nacional de Valores para su oferta pública. Esta emisión de CEBURS se realiza al amparo del Programa de Certificados Bursátiles Fiduciarios, sean estos preferentes o subordinados, previamente establecido por el fiduciario por un monto de hasta $5,000 Millones de Pesos o su equivalente en Unidades de Inversión (UDI´s). Entre los factores en que fundamentan nuestra calificación se encuentran:

El activo subyacente son cuentas por cobrar existentes de CEMEX México y CEMEX Concretos, aun y cuando la estructura de la emisión considera un período de revolvencia ésta no depende de la generación de cuentas por cobrar adicionales para proveer de fortaleza a la emisión

Se transfieren al fideicomiso la totalidad de las cuentas por cobrar de un grupo de clientes seleccionado independientemente de que para el cálculo del aforo solo se consideren aquellas cuentas por cobrar que cumplan con los criterios de elegibilidad previamente establecidos en el contrato de factoraje

Las cuentas por cobrar presenta una buena diversificación donde los tres principales clientes representan 18.8% del portafolio al cierre de mayo de 2009; y el cuarto cliente más importante representa 1.75% del mismo.

En términos generales el portafolio de cuentas por cobrar ha presentado un buen historial de desempeño y niveles de cobranza

La notificación de la transmisión a todos y cada uno de los clientes en un plazo máximo de 30 días naturales a partir de la fecha de emisión. El 71% de los pagos son vía depósito o transferencia electrónica y el 27% con cheque y el 2% en efectivo

La reserva para el pago de intereses equivalente a cuatro meses de intereses

Se ha llevado a cabo un contrato maestro de administración con Finacity Corporation (Finacity) el cual asume la responsabilidad de supervisar la administración de las cuentas por cobrar que formarán parte del patrimonio del fideicomiso emisor

La capacidad de CEMEX México y CEMEX Concretos como los administradores de la cartera de cuentas por cobrar, los servicios de administración proporcionados por Finacity mitigan el riesgo operativo y de crédito del portafolio, optimizando los períodos de recuperación y facilitando su financiamiento al proporcionar control sobre los activos y los flujos derivados de los mismos

Ninguna bursatilización de cuentas por cobrar en la que Finacity haya participado como administrador ha incumplido con el pago de la deuda

La limitación en concentración de acreditados a un máximo del 3%, salvo ICA con un 10% y URBI con un 5%

Los resultados de nuestro modelo de flujo de efectivo, la estructura financiera y la prelación de pagos definida para esta emisión; muestran la habilidad de la misma de soportar altos niveles de incumplimientos en las cuentas por cobrar.

mailto:[email protected]



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Descripción de la Transacción Esta transacción corresponde a la bursatilización de los derechos de cobro originados y administrados por CEMEX México y CEMEX Concretos mediante la oferta pública de estos CEBURS a ser emitidos por el Fideicomiso Emisor Número F/257672. CEMEX México y CEMEX Concretos aportarán al patrimonio del fideicomiso F/257672 los derechos de cobro a cambio de una contraprestación que el mismo fideicomiso pagará por estos derechos. El Fideicomiso conservará en todo momento la propiedad de los derechos de cobro fideicomitidos al inicio y durante el periodo de revolvencia a fin de que con el flujo de efectivo producto de la cobranza se paguen los gastos relacionados con la emisión de CEBURS y su mantenimiento así como el pago de intereses y de principal a los tenedores de los CEBURS. Durante el periodo de revolvencia aquellas cantidades de efectivo remanentes después de llevar a cabo los pagos mencionados podrán ser utilizadas para adquirir nuevos derechos de cobro únicamente de CEMEX México y CEMEX Concretos, siempre que se mantenga el aforo requerido, según se prevé en el contrato de factoraje. Una vez que se de por terminado el periodo de revolvencia el flujo de efectivo producto de la cobranza disponible en el patrimonio del fideicomiso se utilizará para liquidar las cantidades que se adeuden a los tenedores de los CEBURS, una vez liquidados los CEBURS cualquier cantidad de efectivo y/o derechos de cobro serán entregados a los originadores, es decir CEMEX México, S.A. de C.V. y CEMEX Concretos, S.A. de C.V. La fuente de pago de los CEBURS será exclusivamente los recursos que integren el patrimonio fideicomitido correspondiente del fideicomiso emisor y estará integrado por aquellos bienes, derechos, valores y efectivo que formen parte del mismo.

Descripción de los Originadores CEMEX México se dedica a la producción y comercialización de cemento dentro de la República Mexicana. CEMEX Concretos está dedicada principalmente a la producción y comercialización de diversos tipos de concreto dentro de la República Mexicana. CEMEX México es una subsidiaria directa de CEMEX y actualmente es la controladora de las compañías operativas de CEMEX en México, y es a la vez una compañía operativa, involucrada en la producción y comercialización de cemento, yeso, y otros materiales para la construcción en México. CEMEX México indirectamente también es una compañía controladora de las operaciones internacionales de CEMEX, sin embargo para efectos de la operación descrita únicamente se considerarán las operaciones realizadas en territorio mexicano.



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CEMEX Concretos es la subsidiaria de CEMEX México encargada de la producción, comercialización y distribución de una gran diversidad de concretos. CEMEX México S.A. de C.V. (“CEMENTO”) cuenta con 15 plantas de cemento y 89 centros de producción, CEMEX Concretos S.A. de C.V. (“CONCRETO”) cuenta con 328 plantas. El centro de México es la región donde se vende más cemento y concreto. Para CEMEX México (Cemento), el 35% de sus ventas se realizan al sector vivienda, 30% para autoconsumo, 24% para infraestructura y 11% a la industria y comercio en general. Por su parte, CEMEX Concreto (Concreto) vende el 55% al sector residencial, el 31% a infraestructura y 14% a los sectores de la industria y comercio en general. El cemento en México se vende principalmente a través de distribuidores, y el resto a diferentes productores de concreto y los productores de materiales prefabricados para la industria de la construcción. Los distribuidores son un medio de comercialización utilizado por CEMEX México y CEMEX Concretos y puede ser catalogado en dos grandes grupos: Construrama e independientes. El programa Construrama, fue lanzado en 2001, cuyo objetivo consiste en convertirse en una cadena nacional de distribuidores al menudeo de productos para la construcción, la cual estuviera cerca del consumidor final. El concepto incluye la estandarización tanto de las tiendas, como de la imagen, la estrategia de mercadotecnia, así como los productos y servicios que se ofrecen al público desde cada punto de venta. Las tiendas no son propiedad de CEMEX ni de sus subsidiarias, sino que están en manos de cada uno de sus propios administradores. Al 31de marzo de 2009 la cadena Construrama contaba con 2,448 puntos de venta a nivel nacional, 854 distribuidores, 27,500 empleados y 7,300 unidades de transporte.

Propósito y Motivo de la Transacción El propósito del Programa de Certificados Bursátiles Fiduciarios es el de realizar la bursatilización de los derechos de cobro, originados por CEMEX México y CEMEX Concretos mediante la oferta pública de una o varias emisiones de CEBURS mismos que serán emitidos a través del fideicomiso emisor en el cual se establece que el fiduciario emisor puede, de conformidad con lo establecido en la Ley del Mercado de Valores, emitir Certificados Bursátiles Fiduciarios para ser ofrecidos al gran público inversionista. Esta emisión de deuda bursátil estructurada es una de las fuentes de fondeo con las que cuenta CEMEX México y CEMEX Concretos para capital de trabajo.



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En este sentido los recursos obtenidos de la colocación de CEBURS serán utilizados por CEMEX México y CEMEX Concretos para capital de trabajo. Durante los treinta y dos periodos de 28 días cada uno de vigencia de la emisión, CEMEX México y CEMEX Concretos seguirán originando nuevos derechos de cobro con sus clientes, para ser adquiridos por el fideicomiso de emisión, lo que constituye el período de revolvencia, a menos que se presente un Evento de Amortización Anticipada o una Causa de Incumplimiento, en cuyo caso el periodo de revolvencia terminará e iniciará un periodo de amortización acelerada haciendo uso de los recursos disponibles en el fideicomiso emisor.

Mercado de los Originadores En los años setenta la industria del cemento en México estaba fragmentada regionalmente, sin embargo, en los últimos 30 años, los productores de cemento en México han incrementado su capacidad de producción y la industria del cemento en México se ha consolidado dentro del mercado nacional, haciéndola más competitiva. Los productores de cemento más importantes en México son: CEMEX a través de sus operaciones de CEMEX México y CEMEX Concretos, Holcim Apasco, una afiliada de Holcim; Sociedad Cooperativa la Cruz Azul, un productor mexicano; Cementos Moctezuma, una asociada de Ciments Molins; Grupo Cementos Chihuahua, un productor mexicano en el cual CEMEX posee una participación del 49%, y Lafarge. Los participantes potenciales del mercado del cemento en México enfrentan diversas barreras a la entrada, incluyendo: el costoso y tardado proceso de establecer una red de distribución y desarrollar el reconocimiento de la marca necesario para tener éxito en el mercado al menudeo, el cual representa la mayor parte del mercado doméstico; la falta de infraestructura portuaria y los altos costos de transportación terrestre que resultan de la proporción costo-peso del cemento; la distancia entre los puertos y los centros de consumo más importantes y la presencia de barreras naturales significativas, como son las montañas, mismas que rodean las costas del este y oeste de México; la necesidad de realizar grandes inversiones en bienes de capital; y el tiempo requerido para la construcción de nuevas plantas, el cual es de aproximadamente dos años. De acuerdo con información del Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (INEGI), la construcción total en México aumentó 2.1% durante el año pasado, este aumento fue derivado de crecimientos en el sector comercial, el sector vivienda y el sector infraestructura. A diferencia de otras economías más industrializadas, donde la adquisición de cemento se concentra en los sectores comercial e industrial, en México la venta de cemento al menudeo a través de distribuidores en 2008 representó aproximadamente el 60% de la demanda. CEMEX México y CEMEX Concretos estiman que el 40% de



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la demanda total de cemento en México proviene de individuos que buscan solucionar sus propias necesidades de construcción. La naturaleza minorista del mercado de cemento en México le permite a los originadores establecer programas de fidelidad a los clientes, lo cual los distingue de otros productores de cemento en el mundo que venden principalmente por volumen. CEMEX es dueño de las marcas registradas de sus marcas comerciales como “Tolteca”, “Monterrey” y “Maya”. Además de lo anterior, CEMEX tiene registrada la marca “Construrama”, que como se ha comentado es la marca que muchos distribuidores de materiales para la construcción utilizan para sus locales.

Proceso de Originación El proceso de originación de los derechos de cobro por parte de CEMEX se describe a continuación:

Administración de Crédito CEMEX México y CEMEX Concretos comparten la plataforma mediante la cual se lleva a cabo el manejo de las políticas de crédito que rige el procedimiento de aprobaciones de crédito para sus Clientes mismas que se resumen a continuación. CEMEX México y CEMEX Concretos poseen un grupo especializado para la administración de crédito, cuyos integrantes tienen antecedentes de economía, administración y finanzas con experiencia en el sector bancario. Este grupo esta centralizado en Monterrey, Nuevo León, donde se mantienen los expedientes de crédito de todos los clientes. El proceso de otorgamiento de crédito para nuevos clientes comienza con una solicitud del cliente. El grupo de crédito identifica el perfil del cliente para poder otorgar el crédito adecuado. Por tal motivo, adicionalmente a la solicitud de crédito, se requiere al cliente, la presentación de estados financieros, sus datos comerciales, estados de cuenta bancarios, entre otros. Adicionalmente, se utilizan despachos legales externos para investigar si los clientes tienen antecedentes legales con otras compañías, así como su historial crediticio. Dentro del proceso de análisis de estados financieros se analizan particularmente el apalancamiento, la liquidez, la rentabilidad y la estructura de capital de la empresa. Para cada cliente analizado se conforma un expediente de crédito. Después de haber hecho los análisis requeridos, el grupo de administración de crédito cuenta con expertos legales que validan que los procesos se estén llevando a cabo correctamente. Mediante un sistema llamado MARC (Modelo de Análisis del Riesgo Crediticio) se clasifica al cliente con una calificación interna de CEMEX según el monto del crédito autorizado.



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Una vez que se hayan hecho las investigaciones necesarias, el riesgo de crédito es autorizado por ciertos ejecutivos dependiendo del monto del crédito. Los siguientes puntos indican los niveles de autorización para el límite de crédito:

Gerente Comercial puede autorizar hasta $400,000 MxP

Director Comercial puede autorizar hasta $2,000,000 MxP

Vice-Presidente puede autorizar hasta $5,000,000 MxP

Comité puede autorizar hasta $10,000,000 MxP

Presidencia puede autorizar más de $10,000,000 MxP La mayoría de las líneas de crédito se documentan con pagares. Estos pagares están ligados a las facturas correspondientes y son respaldos a las líneas de crédito. Existen otras líneas de crédito que se documentan a través de contratos y se les solicita una garantía por la magnitud del proyecto de que se trate; este tipo de créditos no son muy comunes. El 80% de las solicitudes de crédito son aprobadas. Una vez que el crédito ha sido otorgado, el grupo de administración de crédito monitorea el comportamiento de estos clientes. Si los clientes están teniendo problemas de pago se les cancela la línea de crédito. Si es un cliente que ya tiene una relación comercial con CEMEX, inmediatamente se congela la cuenta hasta hacer un acuerdo de pagos con el cliente y se reduce o modifica la línea de crédito. Este monitoreo de crédito se hace para todos los clientes. Las órdenes pueden hacerse a través del centro de llamadas y atención al cliente, también se pueden hacer a través de la plataforma internet desarrollada para este propósito. El 95% de los pedidos se hacen por el centro de llamadas y atención al cliente y el 5% restante se realiza a través de la plataforma de internet. Las llamadas al centro de llamadas y atención al cliente son grabadas para tener un registro y comprobación en caso de errores u omisiones. Si el cliente tiene facturas vencidas, no podrá llevar a cabo órdenes nuevas hasta haber pagado dichas facturas.

Cobranza CEMEX México y CEMEX Concretos reciben el pago de sus clientes a través de una de las siguientes formas de pago: Transferencias electrónicas: el 71% de los pagos son hechos vía transferencia electrónica y/o depósito de los clientes directamente en la ventanilla de los bancos. Aproximadamente el 8% de los pagos son



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realizados por los Clientes vía el portal comercial de CEMEX al seleccionar las facturas que desean pagar. Cheques: el 27% de los pagos hechos por cheque son casos en los que el Cliente entrega el cheque al vendedor. CEMEX utiliza un lector digital para acreditar pagos hechos por cheque el mismo día si el cheque es del mismo banco (BBVA Bancomer) y al día siguiente si el cheque de otros bancos. Efectivo:el 2% de los pagos se hacen en efectivo en las oficinas de ventas, así como en las bodegas en donde se distribuye el producto, en estos casos el personal de CEMEX inmediatamente deposita el efectivo a la cuenta bancaria de CEMEX.

Monitoreo de la Cobranza El grupo de cobranza monitorea diariamente las cuentas por cobrar y cuando las facturas están ya cerca de la fecha de vencimiento, el personal del centro de llamadas y atención al cliente contacta al cliente para recordarles que su factura está a punto de vencer. A partir del primer día de vencida la factura la cuenta se congela y no se pueden aceptar nuevas órdenes, ni se puede entregar producto hasta que el cliente liquide las facturas vencidas. El vendedor es responsable de la cobranza de las facturas en casa visita que hacen a sus clientes, los vendedores en esta visita tienen la oportunidad de revisar el expediente del cliente utilizando un PDA el cual está conectado al CRM de CEMEX. Con esta herramienta el vendedor puede revisar si el cliente tiene cuentas vencidas y recoger el pago de la factura en esa visita para llevarlo a la caja. Como se ha mencionado, los problemas de pago por parte del cliente pueden llevar a CEMEX a cancelar el crédito o a reducir las líneas de crédito otorgadas al Cliente.

Procedimiento de Cobro Existen distintos procedimientos para obtener pagos dependiendo del tiempo que una factura ha estado vencida; cada rango de antigüedad tiene una estrategia definida. Los procedimientos son los siguientes: 1-15 días: El vendedor visita al cliente para entregarle el estado de la cuenta, desde el primer día el Centro de Cobranza empieza a llamar al cliente. 16-30 días: El vendedor necesita un acuerdo por escrito con una propuesta del cliente, el administrador de cuentas por cobrar y el supervisor de cuentas por cobrar están involucrados en la negociación y el administrador de ventas está a cargo de este procedimiento.



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31-60 días: El administrador de ventas y el gerente de ventas contactan al cliente para un compromiso de pago, en este caso el administrador y el gerente de ventas son los responsables. 61-90 días: El gerente de ventas trata de reunirse con el cliente para obtener el pago o para solicitar que el cliente se reúna con el Comité Regional, el cual definirá los siguientes pasos a seguir. El gerente de ventas es el responsable y el procedimiento establece que una vez pasados los 60 días de morosidad sin tener un acuerdo de pago, la cuenta entra al estado de pre-legal. Más de 90 días: Si no hay un plan formal de pago, la cuenta se manda al Comité Nacional de Clientes. El Comité Nacional de Clientes decide los siguientes pasos a tomar, los cuales pueden ser solicitar una reunión con el cliente o mandar la cuenta al departamento legal. Cuando la cuenta entra al departamento legal el expediente entra al “HCA” que es el sistema donde se registran todas las carteras que entran a legal.

Política de Reservas Tanto CEMEX México como CEMEX Concretos como política de reserva de cuentas incobrables reservan el 100% del valor en libros de los adeudos con antigüedad de 361 días o más, contados a partir del vencimiento del plazo del crédito.

Cartera Vencida Un incentivo que CEMEX utiliza para que sus clientes incrementen el volumen de sus ventas y paguen sus facturas a tiempo es el programa llamado “CEMEX AL PUNTO” el cual lleva 10 años de existencia. Este programa consiste en el otorgamiento de puntos a clientes que pagan sus facturas a tiempo y no tienen facturas vencidas en su cartera. El cliente acumula puntos y según la cantidad de puntos, el cliente puede recibir premios según sus necesidades, ya sea materiales o maquinaria para sus negocios, o premios a nivel personal como pueden ser viajes, automóviles y becas estudiantiles. Si el cliente asi lo desea puede también intercambiar sus puntos por acciones de CEMEX. Este programa solo se está utilizando en CEMEX México. Para formar parte de este programa los clientes no pueden ser clientes duales, ni pueden tener carteras vencidas, y si al ser parte del programa el cliente empieza a deber y tener cartera vencida, pierde sus puntos y no recibe premios. Estos puntos no se pueden utilizar para rebajar las cantidades adeudadas bajo las facturas.

Garantías de los Productos Cuando exista algún defecto en un proyecto en el que se utilice producto de CEMEX, es poco común que se pueda imputar la causa al cemento o



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al concreto, usualmente el contratista que está utilizando el producto es responsable por el error en el proyecto. CEMEX tiene pólizas para todo tipo de situación que los pueda afectar, si hay alguna prueba que muestre que la falla fue atribuible al cemento o el concreto, la póliza cubre la responsabilidad. Para estas situaciones no hay reservas. Existe una póliza de seguro, esta póliza que utiliza CEMEX es global.

Sistemas de Información CEMEX México y CEMEX Concretos administran sus derechos al cobro con el sistema llamado JD Edwards. En los próximos 12 a 24 meses planean migrar al sistema de SAP. Su red global está centralizada en Monterrey, estado de Nuevo León, México y tienen en Atlanta, Georgia, USA las copias de seguridad de la información diaria que existe en Monterrey. Su proveedor de telecomunicaciones es AT&T. CEMEX México y CEMEX Concretos cuentan con un plan de recuperación de sistemas en caso de un siniestro con respecto al cual se llevan a cabo pruebas dos o tres veces al año. A la fecha, CEMEX México y CEMEX Concretos tienen acceso a 2,000 servidores. CEMEX México y CEMEX Concretos también cuentan con un sistema propio llamado CRM 3.1 (Customer Relationship Management) el cual el cliente puede utilizar vía internet para hacer pedidos, hacer pagos entre otros. En este mismo sistema también se administran la totalidad de los derechos al cobro generados en el curso normal de sus operaciones. Otros sistemas que utiliza CEMEX son los siguientes:

MARC- Sistema creado para el análisis de crédito de los clientes

TIB- Interface de escaneo de depósito bancario por cheque

CIBI- Sistema de consultación de información bancaria

SICLO- Sistema que se utiliza para la administración de los procesos logísticos(envío y detalles del movimiento del producto) y la creación de facturas, notas de crédito y ajustes

E-DAV- Sistema Interno de consulta de situación comercial de los clientes

HCA Legal- Sistema donde se registran todas las cuentas por cobrar que entran a proceso legal.

Hyperion- Sistema utilizado para la creación de reportes financieros

Get Paid- Uno de los mejores sistema que se utiliza para cobranza y administración de dilución

NEORIS es la compañía de servicio de sistemas de información de CEMEX México y CEMEX Concretos. La compañía es subsidiaria de CEMEX y es su cliente principal.



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Administrador Maestro de los Derechos al Cobro La estructura contempla como una de las mejoras crediticias la contratación de Finacity Corporation (Fincity) como Administrador Maestro de los Derechos al Cobro. La función del Administrador Maestro mitiga el riesgo de la administración y cobranza de la cartera de cuentas por cobrar, así mismo evita que estas funciones se realicen de manera deficiente, asegurando la calidad del servicio de la administración y cobranza de las Cuentas por Cobrar realizada por CEMEX México y CEMEX Concretos en su carácter de Administradores Primarios. Finacity es una sociedad financiera especializada cuyo objetivo es la bursatilización de activos y fue establecida en el año 2001. FINACITY fue creada como resultado de los esfuerzos colectivos de Bank of América, ABN-AMRO Holanda y Euler Hermes ACI, el mayor asegurador de crédito a nivel global y parte del grupo alemán Allianz. Finacity cuenta con oficinas en las ciudades de Stamford, Nueva York, Londres y París y su red de comercialización abarca a los Estados Unidos, Canadá, la Unión Europea, Brasil, Colombia, México, Europa emergente y región asiática.

Ventas Durante el año 2008 las ventas de CEMEX México y CEMEX Concretos presentaron un incrementos de 16.8% respecto del año 2007. Al cierre de mayo de 2009 las ventas acumuladas comparadas con el mismo periodo del año pasado muestran un decremento de 11.5%, esta evolución puede apreciarse en las siguientes gráficas:



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Estadístico de la Cartera En este apartado presentamos nuestro análisis de la cartera de CEMEX México y CEMEX Concretos que nos fue presentada como el portafolio inicial a ser bursatilizado.

Principales Clientes y Características Para CEMEX México (CEMENTO), el 35% de sus ventas se realizan al sector vivienda, 30% para autoconsumo, 24% para infraestructura y 11% a la industria y comercio en general. Por su parte, CEMEX Concretos (CONCRETO) vende el 55% al sector residencial, el 31% a infraestructura y 14% a los sectores de la industria y comercio en general. Al 31 de mayo de 2009 ninguno de los clientes representaba más del 9.0% de las ventas de los originadores.

Calidad del Colateral Históricamente la cartera de CEMEX ha presentado en promedio niveles de mora o atraso entre el 8% y el 19%, siendo el promedio de los últimos 29 meses de 12%. En la siguiente gráfica se puede apreciar la evolución histórica de las cuentas por cobrar que han estado al corriente, es decir cuentas por cobrar que no presentan atraso alguno:



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De las cuentas por cobrar que presentan algún atraso, lo que podemos observar tras el análisis practicado es que la mayor parte de los atrasos se dan en el nivel de atraso de 1 a 30 días donde se presentan niveles de atraso entre el 5% y el 12% de la cartera. El promedio para este nivel es del 8%, en este sentido si consideramos aunado a este promedio las cuentas por cobrar que se están pagando a tiempo, es decir sin atrasos, tenemos que de 0 y hasta 30 días de atraso CEMEX cobra el 96% de su cartera. El 3.15% de las cuentas por cobrar se encuentra en los niveles de atraso mayores a 60 días. La evolución histórica de los atrasos por nivel de mora se puede apreciar en la siguiente grafica:



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La siguiente gráfica nos muestra el comportamiento de los atrasos por año para cada uno de los niveles de mora.

Estructura de la Transacción Como se ha comentado esta estructura corresponde a la bursatilización de los derechos de cobro originados y administrados por CEMEX Mexico y CEMEX Concretos mediante la oferta pública de estos CEBURS a ser emitidos por el Fideicomiso Emisor Número F/257672. A continuación se presentan los diagramas que representan los mecanismos de funcionamiento de la estructura:



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D/C Significa Derechos de Cobro

Patrimonio del Fideicomiso En términos del Fideicomiso de Emisión, el Patrimonio Fideicomitido estará constituido e integrado por los siguientes bienes y derechos: A. Las cantidades y los derechos al cobro que el Fideicomitente, y los

Originadores (CEMEX México y CEMEX Concretos) transmiten al fiduciario y las cantidades que éstas o el fideicomitente en el futuro aporten y los derechos al cobro que en el futuro transmitan

B. Los bienes, recursos y/o valores, en numerario o en especie, que deriven de los bienes y derechos mencionados en el inciso anterior;

C. Los recursos que se obtengan como producto de la emisión y colocación de los CEBURS

D. Los recursos que se obtengan como producto de la cobranza de los derechos al cobro transmitidos;

E. Cualquier otro bien o derecho que integre las cuentas y fondos del fideicomiso o las reservas requeridas;

F. Los intereses o rendimientos de cualquier clase que deriven de la inversión de los activos líquidos del patrimonio del fideicomiso;

G. Los demás bienes o derechos que reciba el fiduciario para el cumplimiento de los fines del fideicomiso o como consecuencia de ello, y

H. Cualesquiera otros bienes o derechos que por cualquier motivo pasen a formar parte del patrimonio del fideicomiso, incluso por aportaciones futuras al mismo efectuadas por el fideicomitente o los originadores.

Prelación de Pagos La prelación de pagos para esta estructura conforme se define en el contrato de fideicomiso es la siguiente:



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El cien por ciento de los recursos provenientes de esta primera emisión de CEBURS así como las cantidades y recursos que se reciban en el patrimonio del fideicomiso como producto de la emisión y colocación de la misma deberán aplicarse de conformidad con la siguiente prelación: 1. El pago de los gastos de emisión 2. Las cantidades que sean necesarias para fondear el fondo de

mantenimiento para pagar los gastos de mantenimiento 3. Las cantidades que sean necesarias para fondear el fondo de

reserva para pagar los impuestos conforme con la legislación aplicable y hacer los pagos de las cantidades que deban pagarse a los tenedores en la siguiente fecha de pago

4. El resto del producto de la emisión y colocación de CEBURS a los originadores como pago de la contraprestación por la transmisión de los derechos al cobro

5. Cualquier remanente de efectivo se transferirá al fondo general

Determinación del Valor de Incumplimiento Esperado En nuestro escenario de estrés consideramos que de las cuentas por cobrar que están pagando al corriente más del 40% dejan de pagar, consideramos que de las cuentas por pagar con atraso de 1 a 30 días se incrementan un 25% y adicionalmente las cuentas por cobrar con 31 a 60 días de atraso pasan de representar el 2% del portafolio a representar el 5%. Para los niveles de atraso superiores a los 60 días consideramos que no se consigue cobro alguno, en este sentido del portafolio inicial seleccionado se cobra el 65% y el 35% restante incumple su pago. En la siguiente tabla se puede apreciar este escenario:

Es oportuno mencionar que estas mismas premisas en cuanto al porcentaje de recuperación también fueron aplicadas a las cuentas por cobrar futuras que se generarían en el periodo de revolvencia contemplado como parte de la estructura de esta emisión. La siguiente gráfica muestra el porcentaje de recuperación histórico y el proyectado por HR Ratings.



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Modelo de Flujo de Efectivo y Estructura Financiera De acuerdo a nuestra metodología llevamos a cabo el análisis y la elaboración de nuestro modelo de flujo de efectivo a fin de determinar la capacidad de pago por un lado de los flujos futuros de las cuentas por cobrar de CEMEX México y CEMEX Concretos y del conjunto de mejoras crediticias que forman parte de la estructura de la transacción. La premisa de TIIE a 28 días utilizada en nuestro escenario de estrés contempla en promedio para el próximo año un incremento del 28% para ubicarla en 7.43% a finales del próximo año. La curva utilizada en nuestras proyecciones se muestra a continuación:



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De acuerdo a las características de la estructura y considerando las premisas de recuperación de cuentas por cobrar antes mencionadas la estructura paga en forma y tiempo la emisión de CEBURS. Esto es considerando adicionalmente las siguientes premisas de proyección: A. Saldo de las cuentas por cobrar al cierre de marzo de 2009 en

$3,245 Millones de MxP B. Tasa para los CEBURS calculada base TIIE a 28 días sobre la

estimación de HR Ratings más un spread de +200 puntos base de acuerdo a la estimación del agente estructurador

C. Un nivel de emisión de $2,300 Millones de MxP D. Ventas estimadas sobre el último dato histórico que es mayo de 2009

replicando la estacionalidad en las mismas presentado en el año 2008

E. Los plazos promedio de cobro de las cuentas por cobrar son de 60 días, nuestro escenario considera que las cuentas por cobrar se cobran en un plazo promedio de cobro de 150 días

F. Las mejoras crediticias que forman parte de la estructura de la emisión

Se analizaron distintos escenarios de estrés para esta estructura donde el máximo estrés estaría representado por la imposibilidad de CEMEX México y CEMEX Concretos de proveer revolvencia adicional, es decir que CEMEX México y CEMEX Concretos dejaran de vender sus productos que originan los derechos al cobro y el portafolio inicialmente seleccionado se cobrara de acuerdo a las premisas antes expuestas, en este escenario se detendría el periodo de revolvencia y la emisión de pagaría anticipadamente con los recursos disponibles en el patrimonio del fideicomiso.



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Si consideramos un decremento del 60% en el volumen de ventas de CEMEX México y CEMEX Concretos aunado a las premisas antes mencionadas la cobertura mínima para el servicio de la deuda de los CEBURS considerando el pago de intereses y el pago de principal es de 1.10x veces.

Mejoras Crediticias La presente emisión de CEBURS contempla como parte de la estructura una serie de mejoras crediticias a fin de delimitar el riesgo relacionado con la misma y ofrecer mayor protección al inversionista. Entre las mejoras crediticias con las que cuenta esta estructura figuran:

Reservas Requeridas El cálculo del aforo incluye una serie de reservas que se denominan conjuntamente como las reservas requeridas. El cálculo de las estas reservas toma en cuenta la reserva de rendimiento que cubre los intereses de cuatro meses, la reserva para gastos de mantenimiento que cubre los gastos de mantenimiento de la emisión que deban pagarse durante los siguientes cuatro meses, más lo que resulte mayor entre i) una reserva piso equivalente a 16.77% de los derechos al cobro elegibles y ii) la suma de la reserva de dilución y la reserva para pérdidas. Por lo tanto, la determinación del aforo siempre incluirá, por lo menos, los intereses y los gastos de mantenimiento de la emisión de los siguientes cuatro meses, más una reserva piso equivalente al 16.77%.

Causas de Incumplimiento de los CEBURS Entre las causas de incumplimiento que darán lugar a la terminación automática del periodo de revolvencia y a la amortización anticipada de los Certificados Bursátiles se encuentran: A. El incumplimiento con cualquier pago de intereses de los Certificados

Bursátiles a más tardar tres días hábiles después de cualquier fecha de pago de Intereses que corresponda, así como el incumplimiento con el pago de principal de los Certificados Bursátiles en la fecha final de pago

B. La terminación anticipada del contrato de factoraje C. En caso de que se hubiere presentado un aviso de terminación

anticipada del contrato de administración o del contrato de servicios, según se a el caso y al término de un plazo de ciento veinte días a partir de dicha notificación no se hubiere designado a un Administrador Maestro Sustituto o Administrador Sustituto,

D. En caso de que el fiduciario venda, ceda o de cualquier forma transfiera o disponga de los activos del Patrimonio del Fideicomiso en violación a lo expresamente previsto en el contrato de fideicomiso



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E. En caso que cualquiera de los originadores instituya de manera voluntaria un procedimiento con el fin de declararse en quiebra o concurso mercantil;

F. En caso que cualquier autoridad gubernamental embargue, expropie o de cualquier otra forma tome el control de todos o una parte importante de los bienes de cualquiera de los originadores, que les impida continuar con el curso normal de sus actividades, y dicha medida o acción tenga un efecto significativo adverso e importante en la capacidad de los Originadores o del Fiduciario de cumplir con sus obligaciones

G. En caso que la inscripción de la Emisión de Certificados Bursátiles se cancele por cualquier razón; y

H. En caso de que algún originador emprenda acciones para atacar o desconocer la validez de los documentos de la operación, o que cualquiera de los documentos de la operación deje de estar en pleno vigor o efecto por cualquier razón

Opinión Legal En opinión de nuestros abogados y asumiendo que los documentos se celebrarán sustancialmente en los mismos términos que los proyectos que fueron examinados y cada una de sus partes cumplirá con las formalidades y los requisitos legales correspondientes para su validez y exigibilidad, en términos de los mismos y de la legislación aplicable, incluyendo sin limitar la transmisión al Fideicomiso de los activos respectivos, así como su administración; nos confirmaron que: (A) los documentos de la transacción, constituyen obligaciones válidas y exigibles de sus respectivas partes conforme a sus términos y (B) la estructura autorizada cuenta con una calificación legal de excelente. Los documentos revisados por nuestros abogados fueron:

i. Copia del Prospecto Preliminar de Colocación, ii. Copia de una versión del Suplemento Preliminar para llevar a cabo la

oferta de CB’s hasta por la cantidad de $2,300,000,000.00 (Dos mil trescientos millones de Pesos), al amparo del Programa,

iii. Copia de una versión preliminar del formato de Macrotítulo de la primera emisión de CB’s al amparo del Programa

iv. Copia de una versión de fecha 02 de julio de 2009 del Contrato de fideicomiso de Financiamiento Irrevocable de Emisión, Administración y Pago (el “Fideicomiso”), que se celebrará entre: (a) HSBC México, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, División Fiduciaria, no en su carácter individual, sino única y exclusivamente en su carácter de fiduciario bajo el Fideicomiso Número F/248797 de fecha 9 de enero de 2008, en su carácter de fideicomitente (el “Fideicomitente”); (b) el Fiduciario, en su carácter de fiduciario del Fideicomiso; (c) CEMEX México y CEMEX Concretos, en su carácter de Fideicomisarios en Tercer Lugar; y (d) con la comparecencia de Bank of America México, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Bank of America, División Fiduciaria, como representante común (el



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“Representante Común”) de los tenedores de los CB’s Preferentes (tal y como dicho término se define en el Fideicomiso),

v. Copia de una versión de fecha 02 de julio de 2009 del proyecto del Contrato de Factoraje Financiero a celebrarse entre CEMEX México y CEMEX Concretos, como facturados y HSBC México, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, División Fiduciaria, como factoraje,

vi. Copia de una versión preliminar del proyecto del Contrato de Servicios a celebrarse entre CEMEX México y CEMEX Concretos, como administradores y el Fiduciario,

vii. Copia de una versión preliminar del proyecto del contrato preparado en idioma inglés, denominado Bond Administration Agreement, a celebrarse entre CEMEX México y CEMEX Concretos, como originadores de los derechos al cobro (tal y como dicho término se define en el Fideicomiso), el Fiduciario y Finacity Corporation.

Fortalezas de la Estructura A. Calidad de los originadores (CEMEX México y CEMEX Concretos) B. Máxima concentración de clientes al 3% (Excepto para ICA con un

10% y URBI con un 5%) C. Reserva de Intereses D. Bajo nivel de incumplimientos histórico E. Reserva Mínima de 16.77% de los derechos al cobro elegibles

Debilidades de la Estructura A. Concentración en los primeros dos clientes más importantes B. Concentración en sector de la construcción C. Posibilidad de un desempeño peor al esperado del portafolio en un

escenario de estrés

Riesgo Económico de Largo Plazo La capacidad de pago que muestran nuestros escenarios, apoya nuestras calificaciones tanto del emisor como sus diferentes emisiones de deuda. Cabe mencionar que, no se puede descartar la posibilidad de un entorno económico más negativo y prolongado que podría tener un impacto más negativo de lo que está contemplado en nuestros escenarios.

Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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