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2017年7月月刊总第65期

P.20

交易所业务的多元化

主办: 合作:

2017年7月总第65期

目录CONTENTS

20 交易所业务的多元化多家欧美大型交易所集团正在积极拓展数据、指数等多方面业务，力求更

加多元化。

11MBO数据服务让交易者能更准确地知道

其订单的排队情况，能有效提升订单执行

的透明度。

封面 Cover Story

17LME新任CEO近日发布了一份征求意见

稿，希望推进改革，留住客户，为LME开

创一个崭新的未来。

LME的新面貌 24本文分析了美国钻井平台数量与原油产

量的相关性，并对美国未来的原油产量

进行了预测。

原油：OPEC减产与美国钻井平台数量增加

MBO数据服务与订单执行质量

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GLOBAL DERIVATIVES MARKET

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编译：大连商品交易所国际合作部

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■交易所动态 Exchange News 01

■监管动态 Regulatory Update 04

■行业动态 Industry News 06

■市场视点 Market Opinions

08 大辩论：NEX基于区块链的平台能否取得成功？

09 英国脱欧：合规压力和投资需求将持续存在

10 欧盟对EMIR的修订意见将加大市场风险？

11 MBO数据服务与订单执行质量

■会议跟踪 Voices from Events

13 ETF行业发展迅猛，带动被动管理策略兴起

14 阿尔法收益或因机器学习而消失？

15 欧盟的衍生品市场创新现状

16 南非“双峰”监管将带来重大影响

■专题评论 Comments and Features

17 LME的新面貌

20 交易所业务的多元化

22 自营交易商的MiFID II登记截止日期迫在眉睫

■宏观经济聚焦 Macro-Economic Focus

24 原油：OPEC减产与美国钻井平台数量增加

27 英国业主经理人的机遇

29 加拿大：债务、房地产导致加元贬值？

■商品聚焦 Commodity Focus

32 地缘政治与象牙海岸的可可问题

33 天然气价格的走向

35 特朗普政府与金价

■交易策略 Trading Strategies

36 交易员访谈：对独立自营交易员Ollie Barclay的访谈

37 交易员培训：买入铁蝶式期权组合Long Iron Butterfly

■新合约点评 New Contracts

39 Eurex上市明晟全球增长指数期货

■数据统计 Statistics 40

■大商所国际交流动态 DCE International Cooperation 44

01

交易所动态

EXCHANGE NEWS

国际衍生品市场动态 2017年7月

洲际交易所（ICE）首席执行官兼董事长Jeffrey

Sprecher对英国脱欧的谈判结果持乐观态度。Sprecher

在ICE投资者会议上称：“行政方面的变化将为英国

提供高增长的机会，并且避免出现重复监管的情

形。”Sprecher还表示，《欧盟金融工具市场指令II》

（MiFID II）是一项“有待修缮的立法”。Sprecher认

为，英国的发展目标是建立一个全球贸易中心，而欧

盟则希望实现欧洲一体化，英国脱欧将有利于二者实

现各自的道路。此外，对于欧元清算业务迁移至欧元

区的争论，Sprecher表示：“我们相信市场是理性的，

英国和欧盟的谈判最终会达成一个双赢的结果。欧盟

认为，如果欧洲衍生品面临压力，需要欧洲央行介

入，欧洲央行就应该在相关市场上获得一定的监管

权。这一点可以理解，但我认为监管权不仅可以体现

为实际措施，也可以是对市场的联合监督。”

由于芝加哥商业交易所集团（CME集团）首席执

行官Terry Duffy强调，数据是该集团的重要增长机

遇，在不到一个月的时间里，CME集团聘请了两名数

据业务方面的高级董事。CME集团已聘请竞争对手纳

斯达克（Nasdaq）的前董事总经理Adam Honore出任

常驻芝加哥的高级数据产品主管，并任命自2013年起

加入CME集团的Daniel Jude担任集团常驻伦敦的数据

许可高级主管。Honore于今年5月加入CME集团时担

任该集团的执行董事兼数据服务产品经理，此前曾担

任技术咨询公司MarketsTech的首席执行官，并在那里

工作了将近四年。Honore还曾担任美国纳斯达克交易

所的董事总经理，专注于技术和数据业务，并曾在研

究机构Aite集团担任过近八年的顾问。Jude则于今年5

月正式出任CME集团常驻伦敦的全球数据许可服务

高级主管。

香港交易所（HKEx）近期表示，在获得监管许可

后，交易所将于今年第三季度分别上市以美元计价的

和以离岸人民币计价的黄金期货合约，合约规模为1

公斤，采用实物交割模式。据悉，伦敦金属交易所

（LME）已在此之前上市了一个类似的合约。HKEx市

场发展联席主管李刚提道：“全新的黄金期货合约将

帮助黄金行业的客户——包括炼制商、制造商和珠宝

商——对冲价格风险，还将吸引银行、基金经理和交

易商参与交易。”

伦敦金属交易所（L M E）新任首席执行官

Matthew Chamberlain称，在听取客户意见后，伦敦金

属交易所清算机构（LME Clear）将推迟R4技术升级

至6月5日。这是LME在不到一个月里第三次延迟技术

升级。LME表示：“虽然LME和LME Clear已做好技

术准备，可以在此前宣布的上线日期进行技术升级，

但为了让会员能有更多时间适应新的平台功能，

LME和LME Clear同意推迟此次技术升级，并将修

订后的规则的执行日期延迟至6月5日。”LME在今年4

月21日的通知中曾表示将于5月22日进行R4升级。

Chamberlain于4月24日首次作为LME首席执行官公开

露面时就曾表示，LME撮合引擎LMEsmart将延迟两

周至5月中旬推出，而LME的首个黄金和白银交易平

台也将延迟一个多月至7月才会推出。

02

EXCHANGE NEWS交易所动态

July 2017 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

瑞银（UBS）伦敦分析师Michael Werner近期表

示，虽然未来德意志交易所集团（Deutsche Boerse

Group）在并购方面存在一定风险，但是新的衍生品

清算规则和欧洲结算基础设施将有利于该集团及旗下

的欧洲期货交易所（Eurex）的业务发展。Michael

Werner表示，如果能够提供增值服务，德意志交易所

集团旗下的中央证券托管机构Clearstream也将从欧洲

结算引擎TARGET2-Securities（T2S）计划中获益。

Werner在一则客户通知中写道：“我认为，未来2-3年

里，德意志交易所集团将从数项监管规则中获益。”

然而，由于与伦敦证券交易所集团（LSEG）的合并失

败，该集团可能因并购事项而面临一定风险。Werner

还表示：“由于几个候选并购对象与集团主要业务的

相关度并不高，目前尚不明确该集团是否能够从并购

中获取重要价值。”

相关监管文件显示，美国期货监管机构已批准德

意志交易所集团（Deutsche Boerse Group）旗下的欧洲

期货交易所（Eurex）扩大其客户清算服务的产品种

类。“欧洲期货交易所清算机构（Eurex Clearing）提

议修订第八章，在OTC直接清算会员的有效清算产品

种类中增加以挪威克朗、瑞典克朗、丹麦克朗和波兰

兹罗提四种货币计价的衍生品。”此次变更将于今年5

月22日起正式生效。此前，直接清算模型已包括所有

以全球储备货币计价的产品的清算。Eurex运行的ISA

直接清算模型主要面向买方客户，由常规清算会员担

任清算代理，因此该模型在买方客户和中央对手方之

间建立了一种重要的新型客户关系。

伦敦证券交易所集团（LSEG）近期表示计划以

6.85亿美元现金收购花旗集团（Citigroup）的固定收益

分析服务业务Yield Book和固定收益指数业务。LSEG

表示，由于这一交易可为其带来自营固定收益分析和

指数业务，从而使市场参与者能够进行复杂的投资组

合分析和风险管理，帮助LSEG获得遍及全球的固定

收益客户。由于目前交易仍须获得监管部门批准，预

计收购将于2017年下半年完成。收购完成后，Yield

Book的现有领导团队和员工将与相关业务一起转移

至LSEG旗下。LSEG还表示将继续与花旗集团这一

“重要客户”保持长期的合作伙伴关系，以便在未来

共同合作开发和支持这些业务模式及相关产品。Yield

Book即将迈入成立后的第三年，为包括投资管理机

构、银行、央行、保险公司、养老基金、经纪商和对冲

基金等全球约350家机构提供服务。全球最权威的几

大指数之一的全球政府债券指数则属于花旗固定收益

指数业务，该业务拥有全球约300家客户，其中包括

200家买方固定收益资产管理公司和资产所有者。

03

交易所动态

EXCHANGE NEWS


欧洲期货交易所（Eurex）计划于今年12月4日

推出与《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）合

规的新版交易平台。Eurex在客户通知中称，最新版

本的T7交易平台将满足MiFID II的技术要求，并对

衍生品交易做出若干变更。由于MiFID II合规的截

止日期为2018年1月3日，Eurex正在逐步引入交易前

控制措施、做市义务标志、流动性提供指标以及交

易前和交易后透明度条款。其中交易前控制措施将

包括订单价格检查、订单价值上限、订单数量上限

和做市管理。此外，针对做市商的订单和报价维护

要求还将引入流动性提供指标，以便于标记订单和

报价，并且提高流动性。

泛欧交易所（Euronext）已与外汇交易所平台

FastMatch达成协议，将以1.53亿美元的先期付款和

1000万美元的或有对价（earn-out）收购FastMatch

90％的股权。Euronext预计此次收购将于今年第三季

度获得监管批准并通过反垄断审查。Euronext首席

执行官Stephane Boujnah表示：“此次收购可以将

FastMatch在FX业务方面深厚的专业知识、领先的技

术平台、多样的客户基础和企业精神与Euronext的规

模、实力和信誉结合，使Euronext成为一家值得信赖

的基础设施供应商，从而为进一步寻求透明度、低资

金成本、前沿交易和长期清算解决方案的市场参与者

提供服务。”Euronext表示，全球危机后监管推动了电

子交易和清算市场的进一步发展。在5.1万亿美元的外

汇市场中，电子交易的占比已从2015年的55%上升至

2016年的60%。Boujnah在近期的一次投资者会议中表

示，由于监管收紧，预计双边交易将继续下滑。

04July 2017 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

美国国会众议院金融服务委员会（US Financial

Services Committee）近期通过了《为投资者、消费者

和企业家创造希望与机会的金融法案》（CHOICE），

旨在取消银行救济、《沃克尔规则》（Volcker Rule）

和金融研究办公室，并允许持有充足现金的银行选择

退出《多德弗兰克法案》。由于CHOICE将撤销《多德

弗兰克法案》的大部分内容，这将成为美国为逐步解

除颇有争议的《多德弗兰克法案》而采取的一项重大

举措。据悉，由美国国会众议院金融委员会主席Jeb

Hernsarling倡导的CHOICE将允许拥有10％的非风险

加权杠杆率的银行选择退出《多德弗兰克法案》。美

国联邦存款保险公司（FDIC）公布的最新全球资本指

数显示，去年6月，具有系统重要性银行的平均杠杆率

为5.6％。在28个具有系统重要性的银行中，美国富国

银行（Wells Fargo）的杠杆率最高，为8.01％，德意志

银行（Deutsche Bank）的杠杆率最低，仅为2.68％。

美国商品期货交易委员会（CFTC）代理主席

Christopher Giancarlo长期致力于推动美国互换监管和

全球补充杠杆率规则的改革。Giancarlo近期表示，由

于全球补充杠杆率（SLR，即2013年实施的银行资本

费用）此前常被用于互换清算活动，而不是通过贷款

降低银行资产负债表的风险，这些规则会降低银行所

有的期货经纪商（FCM）的利润率。Giancarlo在国际

互换与衍生品协会（ISDA）的年度大会上表示：“以

下两项措施可以消除SLR在互换清算中的误导性应

用：1.银行的杠杆计算应排除客户在中央对手方

（CCP）持有的现金担保品。2. 将客户在CCP持有的担

保品计入潜在的期货风险敞口，从而与巴塞尔银行监

管委员会（BCBS）对对手方信用风险实行的标准化

措施保持一致。”Giancarlo还认为，FCM行业的整合

可能会导致系统性风险。

近期通过的《为投资者、消费者和企业家创造希

望与机会的金融法案》（CHOICE）允许持有10％的非

风险加权杠杆率的银行选择退出《多德弗兰克法

案》。然而，为了满足退出《多德弗兰克法案》的要

求，相关机构必须改变内部流程。美国国会预算办公

室（CBO）针对CHOICE的评估报告称：“CBO预计，

为了满足退出《多德弗兰克法案》的要求，总部设在

美国的八家被列为全球系统重要性银行（G-SIB）的

大型银行将不得不筹集更多资金。此外，即便退出该

法案，国际规则仍然规定这些G-SIB银行需要满足多

种合规要求。因此，CBO预计这些银行将不太可能选

择该法案授权的其他监管制度。”

美国商品期货交易委员会（CFTC）近期推出了

一项创新的监管技术项目LabCFTC，旨在让CFTC

通过现代化技术加强对美国期货和互换等衍生品市

场的监管，并为新型金融技术公司的业务开展做好

监管准备。CFTC代理主席Christopher Giancarlo曾

做过互换经纪人，他在纽约证券交易所（NYSE）宣

布LabCFTC投入使用时再次强调，CFTC需要利用

技术手段对美国的衍生品市场进行有效地监管。

Giancarlo表示：“世界在不断地变化，我们上一辈

人所熟悉的金融市场已一去不返。二十一世纪的数

字化转型势头正劲，数字技术的精灵不会也不可能

重新回到瓶中。然而，面对二十一世纪的各项创

新，C F T C 仍停留在上个世纪的监管水平。”

Giancarlo认为LabCFTC具有双重意义：“首要任务

是提升监管确定性，以鼓励市场增强金融科技

（FinTech）创新，从而加强我们市场的质量、恢复

能力和竞争力。”

REGULATORY UPDATE监管动态

05 国际衍生品市场动态 2017年7月

欧洲证券及市场监管局（ESMA）表示，根据《市

场滥用法规》（MAR），发现和报告市场滥用行为的

责任也适用于投资机构、买方机构和自营交易商。

ESMA最近的MAR问答文件称：“根据MAR的第16

（2）条规定，发现和认定市场滥用行为或市场滥用企

图的责任将广泛适用于‘能够安排执行交易的专业人

员’，包括投资管理机构等买方机构——另类投资基

金（AIF）和欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS）

的管理公司，以及专业从事交易的自营机构。”此外，

该文件还包含了关于取消订单的政策指导。ESMA表

示，那些在拥有内幕信息时取消所有订单的机构可能

会被视为违规。

有专家小组在近期举办的斯德哥尔摩交易大会

上预测，《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）生

效后，衍生品市场将产生巨大的创新潜力。纳斯达克

（Nasdaq）北欧固定收益衍生产品主管Ulrica Ahlstedt

表示：“我们正在进一步开发现有的超长期债券期货

等产品。由于目前外汇市场在很大程度上仍未受到监

管，这一市场将为我们带来许多机遇。”芝加哥商业

交易所集团（CME集团）去年推出了超长期美国国债

期货，这是近年来最成功的新合约之一。然而，专家

小组指出，新产品的成功率仅为十分之一，新产品的

成功上市取决于多种因素。交易机构 A m p f i e l d

Aktiebolag首席运营官Henrik Melander表示：“每上市

一项新产品，我们都需要进行大量的计算工作，启动

新产品交易的工作也相当复杂。”

监管动态

REGULATORY UPDATE

European Union

06

INDUSTRY NEWS行业动态


美国期货业协会（FIA）公布了一份文件，建议美

国进行一系列重大监管改革，包括重新制定颇具争议

的银行杠杆率。此举引发了有关未来美国监管的辩

论。FIA这一文件的主题是：“FIA为实现更加智能的

监管和更加健康的市场而制定的计划”。FIA希望美

国监管机构消除杠杆率对清算的惩罚性影响；使用现

代化的监管手段；增加终端用户进入风险转移市场的

机会；简化报送规则。此外，文件还希望监管机构能

够避免市场碎片化；通过适当有效的方式加强监管效

率；以及避免强制性监管。巴塞尔银行监管委员会

（BCBS）的杠杆率改革是FIA最为关注的事项，此举

将使客户保证金不再被计入清算机构的杠杆率。另

外，FIA还在文件中提出了以下三项重要变革：“金融

稳定监督委员会应将杠杆率纳入议程；讨论强制清算

与杠杆率之间的关系；以及解决市场和审慎监管机构

之间的政策优先性冲突问题。”

NEX集团（NEX Group）的技术部负责人表示，

集团近期发布的新一代交易后平台将允许第三方供应

商与NEX的多种交易后解决方案展开竞争。NEX

Optimisation首席执行官Jenny Knott宣布，该机构已经

推出了一个全新的交易后平台NEX Infinity，旨在使用

云计算、分布式总账技术和人工智能来简化该机构运

行不便的交易后单元。据悉，该平台将为 N E X

Optimisation旗下的多种交易后系统提供基于云技术

的连入，并将于今年7月启动对外汇和现金股票交易

的测试。Knott表示：“我们一开始就对该平台进行了

原则性讨论，并认为这是一个客户平台而不是NEX的

专有平台。由于我们只负责保护客户数据，平台不应

仅允许客户连入NEX的服务，而应同时向客户开放其

他第三方服务。”

美国风险管理协会（RMA）的证券借贷委员会近

期在一封致美国财政部长Stephen Mnuchin的信中指

出，由于部分后《多德弗兰克法案》的监管框架可能

会对美国证券金融业产生负面影响，建议联邦银行业

机构对规则进行修订。该委员会在信中指出，《多德

弗兰克法案》的一些规定“过度限制”了代理证券借

贷，并称这些规定无法达到监管目的，或无法反映实

际的经济风险。委员会还敦促联邦银行业机构重新关

注核心监管原则，包括通过实施有效监管以促进经济

增长并惠及美国投资者。由RMA证券借贷委员会主席

Glenn Horner签署的这封信件称：“我们认为，自从

《多德弗兰克法案》通过以来，联邦银行业机构在匆

忙制定规则的过程中忽略了这些原则。”此外，委员

会还提出了四项建议，包括根据美国联邦储备委员会

于2016年初重新提出的单一交易对手方信用限额

（“SCCL”）的规定，更改对代理证券借贷交易的信

用风险敞口的计算方法。

Stephen Mnuchin

07

行业动态

INDUSTRY NEWS

摩根大通（JPMorgan）近期公布了一份措辞强硬

的文件，再次呼吁清算机构加强违约管理流程。该文

件也使得关于清算机构恢复和处置（recovery and

resolution）问题的辩论变得愈加激烈。摩根大通这一

文件的主题是：“为了有效地实现中央对手方（CCP）

的恢复和处置，我们建议通过一项平衡法案，以使用

金融资源来平衡各项激励措施。”该文件为清算机构

和监管机构提出了一系列建议。文件首先承认，自摩

根大通于2014年发布关于同一问题的报告以来，清算

机构和监管机构在恢复和处置问题上已取得了进展，

但文件同时也指出了清算机构的恢复和处置措施中依

然存在的一些问题。摩根大通认为，清算机构的资源

应足以覆盖违约和非违约损失。报告强调，一方面，

CCP是重要的市场组成部分，另一方面，许多CCP本

身也是盈利机构。

专家认为，随着《欧盟金融工具市场指令II》实

施的临近，大型买方机构将逐渐失去对小型竞争对手

的透明度优势。法国兴业银行（SocGen）监管策略、

全球银行业和投资者解决方案负责人兼国际互换与衍

生品协会（ISDA）主席Eric Litvack预计，明年MiFID

II实施后，市场透明度将逐步发生变化，届时各类机

构对此会有不同的感受。Litvack表示：“目前大部分

规模较大的买方机构在某些非股票工具中比卖方机构

享有更高的交易前透明度。但是，随着中等规模的买

方机构逐步拥有更高的透明度，这一相对优势会逐渐

消失。”不仅卖方机构，买方机构也可对透明度加以

利用。SocGen市场监管适应及管理负责人Frederic

Jeanperrin表示：“预计未来大型机构会对许多具有流

动性的市场进行系统性内部化处理，这将对小众玩家

产生不利影响。”

European Union


08

MARKET OPINIONS市场观点

大辩论：

NEX基于区块链的平台能否取得成功？

NEX在5月底宣布建立Infinity系统，该计划结合

了区块链、云和人工智能技术，此举颇为明智。

2016年底，ICAP将其全球混合语音经纪业务出售给

德利万邦（Tullett Prebon），从而得以集中精力从事

利润率更高的电子经纪和交易后服务业务。NEX

Infinity则更进一步，为其他机构搭建了提供其解决

方案的平台，将NEX送入了平台供应商的范畴。

该平台将为客户提供一个版本的区块链记

录，并允许机构围绕这一版本添加其所需的应用，

从而有效地形成一个全方位的交易后服务解决方

案。NEX的系统实属首创，只要能说服第三方供应

商参与，就能取得成功。

NEX成功地对自身进行了重新定义，但金融

技术领域中最大的几家技术巨头不会袖手旁观，

任由这一新的解决方案蚕食其市场份额。

NEX既自行开发系统，也参与到其他系统当

中，但相较于其他也在研发其自有区块链解决方

案的技术巨头，如FIS（原Sungard）和Broadridge

等，NEX只是刚刚起步。最有可能发生的情况是，

其他更为大型的供应商也会搭建类似的平台，并

提供更多的功能，从而吸引大客户。

毅联汇业（ICAP）更名为NEX后不久便公布了其作为新金融技术公司的一项重要举措。5月底，NEX宣布将建立使用区块链技术的平台，旨在为所有交易后机构提供服务。这一举措是否会取得成功？


09

市场观点

MARKET OPINIONS

英国脱欧：合规压力和投资需求将持续存在Marianne Brown / FIS批发和机构业务首席运营官

有评论者将固定收益比喻为“亚马逊最后一个与

世隔绝的部落”，认为对于部分固定收益市场的参与

者而言，市场交易和估价的基础不是数据，而是“迷

信、本能和猜测”。这种夸张的说法或许不能完全说

服大家，但也不无道理。全球监管部门都一心想要进

军这个市场，实施新的法规条文，不论是《欧盟金融

工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）（以及MiFID III）

还是《交易账户基本审查》（FRTB）。

监管机构的目的自然是通过在整个市场强制实

行全面的价格发现和价格形成，重塑固定收益市

场。为了实现这一目标，监管部门希望提高透明

度、实现市场从指示性到确定性报价的过渡，并强

制要求所有参与者均能公平地获取确定的报价。

近几年，在货币政策的驱动下，企业债券等非

结构性的固定收益市场增长强劲，市场范围也随着

市场规模的增加而扩大，但相比股市，这仍然是一

个低流动性的市场，因而债券估价和交易的不确定

性大大提高。

有些人不欢迎监管的介入，他们认为，在当前

经济条件下，现有的做市模式已经面临着很大的压

力。如果交易成本提高，且做市商为了避免风险而

限制客户基础，这势必会对交易活动造成负面影

响，并最终损害市场的流动性。

监管压力

如果我们预计英国脱欧后伦敦的监管压力将会

降低，这恐怕不现实。从全球范围来看，美国、英

国、香港、新加坡、澳大利亚的监管部门都在致力

于继续开展相关监管工作。不论英国脱欧结果如

何，来自MiFID II、《欧洲市场基础设施监管法规》

（EMIR）的新要求和《中央证券存托机构法规》

（CSDR）的合规压力都将进一步加大。

因此，市场参与者必须重新考虑他们的系统。

例如，由于FRTB对信息添加到交易账户和银行账户

做出了更加严格的要求，前台也要相应地加强与风

险部门的整合，同时还不能影响到风险基础设施的

灵活性和响应能力，还要保证风险部门作为第二道

防线的作用。

在FRTB推迟后，许多参与者希望能够争取到更

多的时间。MiFID II将在不到8个月后实施，但许多

机构仍然没有在系统间建立相同的估值方式。这些

机构将面临巨大的风险，而且也将和真正的机遇擦

肩而过。要求现有基础设施实现现代化，不仅仅是

出于对价格透明度的追求，也是为了满足日益增长

的对收集和核对不断增加的数据的需求。例如，根

据MiFID II的要求，资产管理公司必须每季度而不是

每半年为客户提供一次资产组合报表，再加上合规

流程的进一步规范化，这意味着将来会出台更加具

体的记录保存要求。

简而言之，不论英国脱欧前景如何，当前的挑

战仍是继续提高业务系统和流程的效率。不论是在

固定收益市场还是在其他领域，宏观经济和技术的

压力都不会消失，这也意味着发展机遇。

不论是在固定收益市场还是在其他领域，宏观经济和技术带来的压力都不会消失，而这也意味着发展机遇。


10


欧盟对EMIR的修订意见将加大市场风险？Joshua Satten / Sapient业务开发及市场策略主管

欧盟委员会为简化《欧洲市场基础设施监管法

规》（EMIR）而提出的修订意见姗姗来迟。一直

以来，数据完整性、数据一致性、支持业内数据标

准统一、执行业内报送要求以及对收集到的数据进

行真正有效的使用都是业内热议的话题。《证券金

融交易法规》（SFTR）现已提出了报送要求，而

即将实施的《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID

II）也有类似的规定，再加上与其他监管标准——

特别是与《多德弗兰克法案》相比，缺乏统一性，

欧盟委员会陷入了困境，不仅需要提出修订提案，

还要继续推进提案通过。否则，机构就要面临多种

监管规则并行带来的过于繁重且缺乏一致性的合规

要求。

此外，还存在着常识改变、部分报送标准简

化，以及建议取消某些对原OTC清算指令较为重要

的交易要求的情况。为了节约成本，欧盟委员会建

议仅要求中央对手方（CCP）报送场内交易衍生品

（ETD），而这也是全球其他多数司法辖区的做

法。以下这条修订意见的摘要很有意思：

“将明确要求交易数据库执行相应流程，检验

其收到的报送数据的完整性和准确性。如果对手方

的另一方将其交易报送到另一个交易数据库，交易

数据库还必须制定流程，与其他交易数据库校对

（即交叉检查和比较）数据。”我不禁好奇为何这

些要求没有事先得到明确。

但数据的质量并不会因此而提高。这一规定虽

然简化了报送要求，但如果CCP报送不正确，潜在

风险就会增加。同时，该规定令人不禁质疑监管部

门之间将如何协调CCP数据标准（也可能无法协

调），同时也无助于了解交易买卖双方的记录。

修订意见中关于退休基金等部分机构的清算义务的内容引发了部分市场人士的担忧。


投资需求

我们在FIS看到，许多此类技术来自英国，而且

该国一直在持续巩固其作为金融技术开发枢纽的地

位。6月伦敦技术周前发布的数据令人振奋：自脱欧

公投以来，英国技术领域的总投资额突破了10亿英

镑大关，而2017年第一季度的技术投资额也已达到

2015年第二季度以来的最高点。

交易行业正在快速转型，对于交易商、经纪商

和资产管理公司而言，在全球资本市场中交易和管

理头寸和风险的需求不断提高。从订单管理、交易

执行、做市、头寸和风险管理到清算和结算，建立

灵活的技术平台，在整个交易经济周期内管理上市

工具和OTC工具都至关重要。此外，通过系统合并

对多种工具进行整合，促进实时数据的透明度，降

低参与者的成本和合规风险也非常重要。参与转型

的投资者将迎来良机。□

11

市场观点

MARKET OPINIONS

MBO数据服务与订单执行质量Stuart Farr / Deltix总裁 Ilya Gorelik / Deltix首席执行官

所有算法交易机构面临的主要挑战之一是理解

为何难以提升订单执行率（fill ratio），而芝加哥商

业交易所集团（CME集团）最近推出的新数据集为

交易者带来了前所未有的订单透明度，从而有助于

提升策略的准确性和回报率。

2016年第4季度，CME集团在现有的Marke t by

Level（MBL）服务之外，推出了Market by Order

（MBO）功能。

MBO数据针对某一具体交易产品提供所有价格

档位的订单、报价信息，并且首开先河，让交易者

可以准确地知道其订单的排队情况。而在MBL格式

下，交易者只能了解其订单所处的价格档位，而无

法知道订单在这一档位中所处的位置。

该数据集已于2016年第4季度在纽约商业交易所

（NYMEX）和纽约商品交易所（COMEX）推出，

并将于2017年推广到CME集团的更多产品上。

MBO数据服务让交易者能更准确地知道其订单的排队情况，能有效提升订单执行的透明度。


这一修订意见中最引人注目的是建议取消非金

融对手方（NFC）、小型金融对手方和退休基金的

清算义务。这就要求欧盟委员会以前后一致、稳定

不变的方法来衡量和定义“非金融”或“小型”公

司的相关门槛和特点。同时，无论何种规模和市场

重要性，所有退休基金均可获得为期3年合规豁免的

规定也缺乏合理性。

此外，提案还要求清算会员获得更高的CCP透

明度，授权欧洲监管机构（ESAs）自行开发非中央

清算衍生品的风险和担保品模型。这两点要求不仅

非常含糊，而且如果ESA可以自行开发非中央清算

衍生品的担保品模式，欧盟委员会同时又建议不得

强制要求三个定义模糊的重要市场领域清算可清算

的衍生品，那不就会带来更多的风险吗？小型金融

公司、退休基金和非金融公司可能会出现担保品不

足和过度杠杆的情况，当市场面临极端压力时，这

些机构可能就会无可奈何地陷入违约的境地。这些

将再次向系统性风险敞开大门。

由此可见，这些修订意见中有些是常识性问

题，有些则是为协调不同法规体系所必需采取的措

施，但基本上并无新意。□

12



透明度

对交易者而言，MBO数据带来了可以更好地理

解和提高执行质量的、前所未有的良机。交易者可

以使用该数据来模拟执行方法和微调算法，继而分

析实际执行效果。

技术公司Deltix开发了能够处理和分析MBO数

据的软件。该公司总裁Stuart Farr表示：“MBO数据

最重要的功能是给交易者充分的透明度以了解其订

单在某一特定水平中所处的位置，而不必就此进行

猜测。”

Farr还表示：“通过MBO，可以准确地了解自

己订单所处的位置，从而更精确地模拟订单执行，

并据此微调算法。通过这一算法，可以更细节地分

析实际表现，并理解执行为何能够或未能达到预期

成效的原因。”

MBO数据所能总览的行情档数也多于MBL数

据，后者最多可看到10档盘口中每档的买卖订单

价格。

Farr表示：“MBO可显示组成某一价格的总量

中的各个订单的规模，其中包括在队列中的优先

级。每个订单都有一个报价ID，供交易者确定订单

簿中哪些是自己的订单，从而确定其订单在队列中

的具体位置。”

此外，MBO数据有助于交易者理解为何有时明

明向市场发送了最佳买入价或者卖出价，但还是没

有得到执行。而希望提高策略盈利率的日内交易机

构也将从MBO数据中受益。

Farr还表示：“为何订单执行率不如预期，这是

一个关键的问题，机构此前一直无法得知原因。而

通过MBO数据，机构可以明确地理解其中的原

因。”

更高的订单执行率，更好的价格

在近期举行的在线研讨会上，Deltix运用其模拟

软件分析了成千上万的订单，比较MBO和MBL数据

模拟的不同效果。

在两种数据集中，大多数订单都在同一时间完

成，但有多例基于MBO的订单的完成速度快于基于

MBL的订单，有些甚至只需后者1/10的时间。

Deltix首席执行官Ilya Gorelik表示：“MBO订单

的完成速度要么与MBL相同，要么比MBL更快，无

一例外。”

此外，在模拟过程中，还有许多MBO订单完成

而MBL订单被取消的例子。

Gorelik表示：“在我们的模拟中，约有1%的订

单成功得到执行，而这可能会对策略产生巨大的影

响。此外，在模拟中，15%的订单在利用MBO数据

的情况下能以更优价格执行。”

技术要求

当MBO用于流动性更高的合约时，需要处理的

数据量可能会提高，从而对现有基础设施造成压

力。

Farr表示：“MBO可显示组成某一价格档位的

总量中的各个订单的规模，并包括在队列中的优先

级。每个订单都有一个报价ID，供交易者确定订单

簿中哪些是自己的订单，从而确定自己的订单在队

列中的具体位置。”

他说道：“机构必须重视其技术，了解该技术

是否能够处理MBO的数据量，这些数据该如何运

用，以及明确其能否在没有延迟或缓冲的情况下处

理这些数据。”

CME的MBO数据代表着有关执行质量的数据透

明度的一项进步。通过运用MBO数据，机构可以提

升算法交易策略的成效，从而提高订单完成率并获

得更理想的订单完成价格。□

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VOICES FROM EVENTS会议跟踪

ETF行业发展迅猛，带动被动管理策略兴起Julie Aelbrecht / FOW编辑

近期在斯德哥尔摩举行的FOW斯堪的纳维亚交

易大会上，资产管理专家小组指出，被动管理的增

加为资产管理群体带来了困难，市场结构还将继续

发生相应的变化。

并购咨询机构GP Bullhound高级顾问兼合伙人

Ann Grevelius表示：“从最近的趋势中，我们可以

看到，被动策略愈加受到青睐。”被动管理策略的

兴起与ETF投资陡增密不可分。

近期报告显示，ETF行业的发展速度超过了对

冲基金行业。2016年12月底，ETF投资额高达3.58万

亿美元，创下历史新高，而同期对冲基金的投资额

为3.018万亿美元。专家指出，市场已经接近临界

点，需要加强监管和执法。

纳斯达克北欧股票与衍生品交易所的销售及账

户管理主管兼副总裁Mattias Hammerqvist表示：“虽

然ETF市场并未真正显示出系统性风险，但如果ETF

市场保持目前的状态，就会形成被动的环境，我们

并不希望看到这样的情况。”

小组专家认为，ETF市场应居安思危，如果其

他领域遇到严峻的形势，ETF市场也将遭到打击。

尽管如此，小组专家仍对ETF市场的前景充满信

心。他们认为基金类型的多样化是健康的发展趋势。

Grevelius表示：“我认为市场的发展方向是正

确的，最初只有围绕大型指数的ETF，而现在则有

了行业ETF等其他产品。但是，当我们着眼于流动

性危机，以及2008年市场的运行情况时，可以说所

有的资产类别，不论是主动还是被动投资，都会受

到冲击。”

Grevelius还表示，这类投资的价格可能走低，

特别是在《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）

实施之后，且其他法规的实施也会相应地改变市场

结构。□


14


阿尔法收益或因机器学习而消失？

在FOW斯堪的纳维亚交易大会上，商品交易顾

问Beech Horizon的首席运营官、机器学习技术领域

的领军人物Paul Netherwood表示，机器学习技术的

快速发展最终可能在完美定价的市场形成“金融奇

点”。

当被问及关于金融市场机器学习潜力的问题

时，Paul Netherwood认为：“随着机器学习愈加先

进，机器将发展出自我学习的能力，从而让技术进

步呈几何式发展。”

“所有可用的信息最终都会完美地反映到市场

定价中，而市场发展只能顺应新事件的发生。”

由于每个新事件带来的信息都会立即完美地生

成一个市场定价，因此市场的发展将呈现出阶跃型

变化而非反复的锯齿型变化。”

Netherwood还表示，人类只是偶尔的市场用户，

不存在投机的可能性。Netherwood认为，“所有的回

报都会消失，阿尔法收益(Alpha)将不可能存在。”

Netherwood表示，在脸书（Facebook）和谷歌

（Google）等公司向外部开发者公开框架后，获取

人工智能技术的容易度达到了前所未有的水平。

此外，Netherwood在讨论开发交易用机器学习

策略带来的挑战时强调了市场的随机性。

“金融行业对机器学习的预测能力很感兴趣。

但问题在于事情可能没有想象的那么理所当然。”

“机器学习的限制之一在于必须建立市场行为模

型，但在数据庞大的情况下很难设置算法方程。”

“市场并非独立存在，影响价格的因素众多。

当我们尝试把所有数据融合在一起，并试图通过将

其纳入某一模型来理解它们相互影响的方式时，我

们会发现这十分困难。”□

某著名人工智能专家表示，市场赚取阿尔法收益的可能性或因机器学习而消失。

威廉·米亭 / FOW主编


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欧盟的衍生品市场创新现状Julie Aelbrecht / FOW编辑

在瑞典斯德哥尔摩举行的FOW斯堪的纳维亚交

易大会上，纳斯达克北欧固定收益衍生品主管Ulrica

Ahlstedt表示：MiFID II和其他监管法规此前对创新

产生了削弱作用，因此我们转而探索超长期债券期

货等已有产品。此外，由于外汇市场较大程度上未

受监管，我认为该市场机遇众多。

另一个阻碍发展潜力的因素是惰性。这在OTC

市场缓慢的期货化发展中表现得尤为明显。对期货

化发展趋势的预见由来已久，但目前尚无显著突

破。Citadel证券公司的销售与关系管理欧洲主管

Brian Oliver表示：“想要让参与者改变行为或是对

冲方式将非常困难。此外，新产品需要整个生态系

统，其中必须包含客户需求、找到流动性提供者，

并改变基础设施，而这需要调用其他项目的资

源。”Oliver还表示，从目前情况来看，保证金要求

还不足以促使客户转投期货化产品。


去年，芝加哥商业交易所集团（CME集团）上

市的超长期美国国债期货被认为是近年来最成功的

新合约之一。但专家小组同时指出，在新上市的产

品中，90%都将铩羽而归，新产品的成功上市是多

种因素共同作用的结果。交易机构 A m p f i e l d

Aktiebolag的首席运营官Henrik Melander表示：“我

们每增加一种新产品，都需要进行大量的计算。因

此，除了考虑交易的简便性和成本以及流动性，启

动新产品交易相当复杂。”

芝加哥期权交易所（ C B O E ）的伦敦主管

Matthew McFarland表示，该交易所的策略是将创新

焦点放在市场的具体问题上。“我们将目光放在有

针对性的、能够解决市场参与者具体问题的产品

上。”McFarland表示，“例如，有些用户无法交易

实物交割的ETF期权，所以我们就推出了现金交割

产品。”□

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专家认为，“双峰”（Twin Peaks）监管——即在南非储备银行（SARB）内部设立审慎监管局，以及将金融稳定委员会（FSB）改为金融行业行为监管局——将给南非证券借贷市场带来“根本性的转变”。

南非“双峰”监管将带来重大影响Merle Crichton / FOW编辑

在于开普敦举行的全球投资者/ISF南非高级研

习班上，Rand Merchant银行的主营业务主管Ryan

Proudfoot表示，“双峰”监管模式即将实施，之前

未受监管的实体将被纳入监管。

一些发言人表达了对于法规延期的不满。但南

非中央证券数据库Strate的业务执行董事Beverley

Furman表示，这表明了南非监管部门认识到南非具

有其独有的特点，有关部门不能任意效仿欧洲的监

管经验。

Proudfoot指出了实施新模式可能带来的两大影

响，其中之一与中央对手方（CCP）风险元素有

关。

Proudfoot表示：“银行应每年对其每一个对手

方开展信用审查。对于给予CCP的头寸，银行应持

有相对应的资本。这就要求建立庞大的基础设施，

以及由合适的人选担任委员会委员。”

其次，Proudfoot预期在“双峰”监管实施后，

产品和服务将按照同样的基础受到监管。“对于服

务，约翰内斯堡证券交易所（JSE）或Strate这样的

实体可能会引进新的重要元素，要求所有的产品供

应商理解并遵守。”

另一名专家小组成员指出，“双峰”监管还带

来了运营风险方面的挑战。SARB实际上评估了银行

的运营风险，所以银行必须据此持有资金。

Beverley Furman认为，“双峰”监管最核心的

问题是效率，他表示：“我们需要精简监管，避免

行为监管部门和审慎监管部门的重复监管。”

此外，Furman还对市场参与者是否只是通过担

保品来应对对手方风险提出了质疑。他认为：

“‘双峰’监管与OTC衍生品、交易数据库和中央

证券存储库（CSD）连接相关。为了进一步开放市

场并确保跨境支付，从而提升流动性和吸引新投

资，这些监管必不可少。”Furman还强调，为了使

南非保持全球竞争力，这些监管“势在必行”。□


17

COMMENTS AND FEATURES专题评论

Luke Jeffs / FOW总编辑

LME新任CEO近日发布了一份征求意见稿，希望推进改革，留住客户，为LME开创

一个崭新的未来。

伦敦金属交易所（ L M E ）新任首席执行官

（CEO）Matthew Chamberlain深知其上任后面临的巨

大挑战。Chamberlain现年35岁，在过去几年里担任过

LME的多个高级职位。此前，Chamberlain还在2012年

担任过香港交易所（HKEx）收购LME的交易顾问。

Chamberlain还参与了其前任Garry Jones的一系

列改革项目。这些项目引起了LME部分人士的不

满，Jones在1月底的离任与此不无联系。

在上任后的几周里，Chamberlain合情合理地采

取了温和的立场。

征求意见稿

他的第一个重要行动，就是在4月24日发布了57

页的征求意见稿，广泛征求市场意见。该文件基本

上涵盖了这家老牌金属交易所的各个职能。

征求意见稿并没有真正地讨论LME在清算、仓

储等方面的职能，该文件更多地是希望能在LME的

交易习惯这一棘手的问题上达成一致意见。这也是

Jones和LME部分传统用户之间的矛盾。

5月初，Chamberlain在接受全球投资者集团采访

时表示：“征求意见稿表明了我们想做和不想做的

事情。我们将讨论的焦点放在电子流动性应该集中

到哪里。”

在该文件中，LME认为，鉴于当前市场活动朝

着月度合约发展，LME也有可能向培养电子交易的

月度合约的流动性的方向发展。

Chamberlain还补充道：“市场无疑正在朝着月

度合约的方向发展，所以我们希望通过投资交易月

度合约的基础设施，为用户提供选择，但我们不会

通过手续费调整来改变人们的行为，而是会研究在

基础设施方面可以通过哪些做法来帮助市场交易第

三个周三的合约。”

LME在征求意见稿中提出了四种模式来促使其

各类客户更多地交易月度期货合约，包括：为电子

交易的第三个周三到期的月度合约提供流动性、

LMEselect隐含定价(implied pricing)、现金交割的合

约，以及独特的、有授权的交易商对客户平台。

Chamberlain表示：“我无意抢在市场前面采取

行动，但我认为隐含定价可能是未来最合适的方

法。”

再次考虑交易改革（特别是从LME传统的交易

商对交易商市场转向透明的、基于屏幕的多对多模

式）实为Chamberlain的大胆之举，因为这正是Jones

失去人心的主要原因。

但Chamberlain表示，LME需要改变交易方式才

能发展业务。

直面竞争

他表示：“LME目前的市场结构意味着有些交

易机构更有可能选择我们的竞争对手。”

LME在基本金属和贵金属领域面临着规模更

大、产品更加多样化的交易所的竞争，比如美国的

LME的新面貌


18


芝加哥商业交易所集团（CME集团）、洲际交易所

（ICE）以及上海期货交易所（SHFE）。

Chamberlain表示：“我不认为其他交易所会直

接将交易从LME转移到其他地方，但我们的竞争对

手确实更能有效地吸引新交易者。从根本上来说，

我们在争取新交易者的竞争方面没有胜算。”

Chamberlain把LME客户分为基本面和程序化交

易者。他表示，程序化交易者对此颇为满意，但是

“基本面交易者需要的是对宏观趋势的敞口，所以他

们喜欢其他市场以月度合约为主的结构，而LME恰恰

在月度合约方面缺乏流动性，这一点很麻烦。”

Chamberlain在开展交易改革时需要步步为营，而

征求意见稿有助于确保他避免困扰前任的一些问题，

虽然他的前任也是一位经验丰富的交易所领导者。

倾听各方意见

Chamberlain表示：“在过去的一年里，由于我

们未能开诚布公地对待核心利益相关者，关于我们

下一步举措的谣言四起，导致我们与市场的许多方

面关系不佳。”

他还表示：“事实上，我们从未试图让市场期

货化，或是强迫人们采用第三个周三的合约，但现

在非常重要的一点就是让市场充分理解我们的举

措，阐明我们的发展方向。”

在欧美，每一家现代、健康的交易所都有广泛

的客户群，例如退休基金、资产管理公司、对冲基

金、自营交易者、高频交易者和做市商。

但LME具有其特殊性，因为它同时还与金属制

造商和消费者密切合作，他们的利益与专业交易机

构通常并不一致。

“我们要倾听各种各样的声音，有些很保守，

不希望发生改变，有些则喜欢改变。我们的仓储改

革也遇到了这样的情况。”

Chamberlain似乎很受LME的所有人和传统现货

客户的喜爱，这在一定程度上是因为他负责了2014

至2015年的仓库改革工作，解决了当时最令LME头

疼的问题。

当时，LME的现货客户对其仓储模式非常不

满。2014年，全球领先的俄罗斯铝业公司（Rusal）


19



甚至为此与LME对簿公堂，所幸Chamberlain的改革

平息了Rusal的怨气。

Chamberlain认为，Jones离任前的几个月内的敌

对情绪已经成为历史。

Chamberlain表示：“半年来，市场已经释怀，

现在的形势已经不再是LME与市场相互对抗。LME

已经成为市场的中立仲裁，我们面临的挑战是更深

入地了解如何让市场选择新的模式。”

推迟产品上市

Chamberlain作为LME的首席执行官首次公开亮

相时曾表示，鉴于客户要求，他推迟了两个产品的

上市时间，进一步展现了合作的姿态。

4月24日，他表示将新版本的LMEsmart撮合引擎

的推出时间推迟两周，LME首次进军贵金属市场的

LMEprecious也被推迟了一个多月到7月10日上市。

他在当时表示：“交易所要乐于配合，所以我

们决定听从市场的需求，将这些新平台的上市时间

推迟数周，以便让大家都能在其推出首日做好准

备。”

Chamberlain向全球投资者集团表示，LME为首

次进军贵金属市场推出的LMEprecious具有两方面的

特点。“首先，还没有哪一个黄金合约具备像我们

这样强大的交易商合作基础，而且目前也还没有实

物交割的伦敦合约。我在观察其他交易所后发现，

在新资本要求和透明度监管要求提高的背景下，这

个市场将会快速发生变化。”

Chamberlain还表示，他和LME的贵金属团队已

经在考虑上市金银期权和铂、钯期货。

Jones曾满怀豪情地希望进军金属以外的商品市

场，而Chamberlain对此颇为谨慎。

Chamberlain总结道：“我们可能会在某一天涉

足其他领域，但目前来看，我认为这个策略与我们

现有产品领域是一脉相承的。我们希望做名副其实

的伦敦金属交易所，而黑色金属和贵金属的机遇要

远远大于基本金属市场。我们的市场结构改革也将

带来广阔的业务拓展机遇。”

Chamberlain面临的重大挑战是如何在推进改革

的同时，留住LME丰富多样的客户群。征求意见的

结果应该能为制度的调整提供参考，或许还会为历

史悠久的LME揭开一个更具革新性的篇章。□

Ma hew Chamberlain

20


3月底，伦敦证券交易所集团（LSEG）因欧洲

竞争监管机构的否决而被迫放弃与德意志交易所

（Deutsche Boerse）的合并计划。5月底，LSEG

重返并购市场并与美国花旗集团（Citigroup）达

成了一项交易，将收购花旗集团的固定收益指数

业务。

LSEG表示该交易将帮助其招揽全球固定收益客

户，使其能够为市场参与者提供专门的固定收益分析

及指数工具（包括投资组合构建、风险预测和绩效分

析工具），帮助他们进行复杂的产品组合分析和风险

管理。

这项收购有望于2017年下半年完成，目前仍在等

待监管部门的批准。LSEG表示，这项收购为LSEG的

信息服务部（ISD）提高数据和分析能力提供了一个

“重要机会”，符合LSEG扩大ISD业务规模、巩固美

国及亚洲市场地位的战略。

Euronext进军外汇市场

此前，泛欧交易所（Euronext）宣布将进军规模

巨大的外汇交易市场。Euronext的业务遍及欧洲多

国，包括法国、荷兰、比利时和葡萄牙。

3月23日，Euronext与外汇交易平台FastMatch达

成协议，同意收购FastMatch 90%的股权。Euronext

表示，希望该交易能够在今年第三季度通过监管和

反垄断审批。

Euronext首席执行官S t e p h a n e B o u j n a h 表

示： FastMatch资深的外汇市场经验、领先的技术

平台、多元化的客户群和创业精神，加上Euronext的

规模、优势和市场声誉，将使Euronext成为一个值得

信赖的基础设施供应商，并在市场参与者愈发寻求交

易透明度、低成本支出和长期清算方案时，更好地服

务于市场。

CME集团扩展业务功能

与此类似，美国和欧洲地区最大的交易所芝加

哥商业交易所集团（CME集团）也在寻求业务多元

化，但采用的方式是业务功能扩展而非地理扩张，

该交易所将于8月底关闭其在伦敦的CME欧洲分部。

Luke Jeffs / FOW总编辑

多家欧美大型交易所集团正在积极拓展数据、指数等多方面业务，力求更加多元化。

封面故事COVER STORY 交易所业务的多元化


21



5月底，CME集团为其数据业务聘请了两名高级

主管，但这一领域并非其核心业务。CME集团聘请

前纳斯达克董事总经理Adam Honore担任芝加哥数据

产品高级管理职务，并任命2013年入职的Daniel

Jude在伦敦担任数据授权高级主管。

他表示CME集团在期权市场取得了长足进步，

不过相较于大型期权交易机构，如CME集团的本地

竞争对手芝加哥期权交易所（CBOE），这一市场并

非CME的传统强项。

Duffy在4月时表示：“第一季度，我们的利率

期权和股票期权日均交易量均创下历史新高。3月，

我们的欧洲美元期权日均交易量为170万手，上涨了

73%。其中电子交易占比创下新高，达到29%，而4

月至今的电子交易量甚至还要高。”

Duffy在财报电话会议中还表示，CME集团也在

寻求与非传统客户开展更加密切的合作。

Duffy说道：“我们的主要目标是找出可能还在

使用低效产品的潜在客户，并将他们转换为CME集

团的客户。我们正在不断取得进步。”他补充道：

“归根结底是要争取客户，不仅是美国客户，还包

括全球客户。”

ICE推广数据产品

CME集团在美国的主要竞争对手洲际交易所

（ICE）过去几年也在不遗余力地推广自家的数据产

品，其势头从一位高级经理的玩笑中便可见一斑，

这位经理曾在3月的一次会议上戏言“CME确实还在

经营期货交易所！”

ICE近期宣布收购美银美林（BAML）的一个固

定收益指数平台，拟于年底前完成。ICE数据服务总

裁Lynn Martin表示：ICE旗下已有ICE美国国债指数

和纽约证券交易所（NYSE）股票指数，BAML指数

的加入将进一步丰富客户的选择。

寻求这种多元化的理由很简单。金融危机以来，

美国和欧洲市场交易情况普遍较为低迷，其中部分时

期有些过度交易的情况。实现对新的资产类别、技术

和数据的多元化经营，是这些交易所分散投资、积极

寻找核心市场以外的业务增长点的举措。□

Honore于今年5月加入CME集团并担任执行总

监，负责数据服务部门的产品管理，此前他曾是技

术咨询公司MarketsTech的主要负责人，在那里积累

了将近4年的工作经验。Honore此前还担任过美国纳

斯达克交易所的董事总经理，负责技术和数据业

务，并在研究机构Aite集团做过将近8年的咨询师工

作。Jude于今年5月加入CME集团，担任全球数据授

权服务高级主管，工作地点位于伦敦。

这两次人才聘用符合CME集团首席执行官兼主

席Terry Duffy早前倡导的集团服务多元化的目标。4

月底，Duffy在上任后的首个财报电话会议中表示，

为实现业务增长，CME集团将把工作重点放在期权

交易、数据服务和发展新客户方面。

22


Julie Aelbrecht / FOW编辑

《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）已将覆盖范围扩大至自营交易商，这些机

构正面临着严格的截止日期要求和监管不确定性。

MiFID II于明年1月生效后，自营交易商以往享

有的欧洲法规合规豁免也将发生变化。“当地机

构”豁免被取消了，但英国金融市场行为监管局

（FCA）的指引称，如果机构只拥有参与商品衍生

品、排放配额及其衍生品市场的客户和交易，该机

构仍可享有豁免权。

但是这项豁免不适用于下述机构：做市商、受

监管市场或多边交易平台的会员或参与者、直接电

子连入交易场所或采用高频算法交易技术的机构，

以及用自有账户执行客户订单的机构。这样一来，

机构很难置身于MiFID II范围之外。

Addleshaw Goddard律师事务所合伙人Brian

McDonnell表示：“大多数自营交易商可能必须登记

注册，因为它们原本享有的两项豁免都将发生改

变。自有账户豁免会有所变化，而当地机构豁免则

会被取消，要规避授权将非常困难。”即使自营交

易商能够获得豁免，他们也必须满足一些监管要

求。例如，他们可能必须安装一些系统和控制措施并

进行测试，以及满足FCA对算法交易的其他要求。

McDonnell表示：“向自营机构提供服务的交易

所和机构，将提高在系统使用和测试方面的要求，

环境方面也会发生变化。”

自营交易商的MiFID II登记截止日期迫在眉睫




换言之，就算自营机构本身不必做出太多改

变，其所处的市场也会发生变化。Horizon软件公司

的电子交易副主管Vincent Dumontoy表示：“在我看

来，没有谁可以处于法规覆盖范围之外。这些机构

必须与其他受监管的机构进行交易，满足部分监管

要求。”

系统与麻烦

系统性内部管理者（SI）法规的扩大是MiFID II

影响自营交易的第二个关键因素。在第一版的

MiFID中，这个类别主要涵盖的是银行和内部撮合

客户订单的机构。

而按照MiFID II的规定，SI指的是未能“组织

化、频繁、系统、实质性地”运行多边系统，在

受监管市场、多边交易平台（MTF）或组织化交

易平台（OTF）以外以自有账户执行客户订单的

投资机构。

欧洲证券及市场监管局（ESMA）近期发布了

有关这一问题的指引，但专家仍认为不够明确。

Liquidnet公司的欧洲市场结构专员Rebecca

Healey认为：“机构本身并不是SI，机构只是某一

工具的SI。其次，机构一旦达到了SI门槛，就必须

成为SI，门槛取决于市场活动和成交量以及机构在

成交量中所占的比例。”

机构面临的挑战不仅是决定自己是否需要登记

为SI。Healey说道：“在某些资产类别，自营交易

商必须作为SI运营，而这时的问题就是如何对活动

加以限制，以向监管部门证明自己是合规的。”

虽然SI规定要到9月才会生效，但合规专家强

调，相关要求不仅会影响到机构的内部职能，还会

影响到其与其他市场参与者的关系。

Fidessa高级监管顾问Christian Voigt表示：“机

构不必决定要成为哪些领域的SI，但要考虑其他问

题，比如如何连入其他 S I 以及如何符合相关要

求。”

关键时点

时间安排似乎是重中之重。咨询公司 D u f f

&Phelps最近的一项调查表明，只有36%的机构预计

能在2018年1月的截止日期前做好合规准备。FCA必

须在半年的时间内分别对完整登记申请和部分登记

申请做出决定。FCA的最新数据表明，虽然处理时

间从最短几天到最长55周不等，但FCA在2016年第

四季度完成的批量申请的平均耗时少于25周。

Voigt表示：“合规所需时间取决于机构的规模

和复杂程度。例如，大型的一线银行在两三年前就启

动了这一程序。小型机构或是对欧洲敞口较小的机构

可能用时较短，但我还是建议尽早启动合规工作。”

如果把半年时间作为标准，最晚在今年7月3日

前就应该提交申请。不论机构大小，时间都所剩无

几，而行业还在等待监管部门进一步明确关键点，

比如在交易场所内交易的工具和直接电子连入的定

义等。

Voigt还表示：“ESMA最近发布了最新版本的

问答文件，但并不完整。我们仍在等待关于工具定

义以及免除豁免等方面的进一步指引。”他还表

示，直接电子连入会对第三国机构产生何种影响，

目前尚不明确。

但机构不能因为定义不明确就不对合规需求进

行评估。McDonnell认为，当前的指引已经足够使机

构启动准备工作。如果要等到所有问题都明确才开

展工作，就有可能赶不上合规截止日期。

Healey提醒道：“有些机构并不考虑如何与监

管部门合作，而是把重点放在寻找规避法规的方法

上，这就有可能导致法规变得更加严格，最后影响

到所有人。”□

24

MACRO-ECONOMIC FOCUS宏观经济聚焦

原油：OPEC减产与美国钻井平台数量增加Erik Norland / CME集团经济学家

石油输出国组织（OPEC）的最大原油出口国沙

特和俄罗斯5月15日宣布，将减产协议延长9个月至

2018年。受此消息刺激，油价走高，但这一趋势或

许不会持续。液压破碎技术已让美国成为能源市场

上重要的生产国，而沙特和其他OPEC成员国的影响

力逐渐减弱。5月25日，OPEC成员国在维也纳开会

决定是否延长减产协议。自2016年10月底以来，美

国生产商的产量每天增加近90万桶，基本上抵消了

OPEC的减产规模。美国原油产量的增加导致西得克

萨斯中质原油期货曲线异常平坦，长期保持在50美

元/桶（图1），并且可能是原油实际波动率和隐含

波动率双双下降（图2）的原因。

对于市场而言，主要问题在于：1）美国原油产

量的增加还会持续多长时间？2）美国原油产量可能

会增加多少？这两个问题的答案可能对油价及其隐

含波动率产生很大的影响。

预测美国原油产量变化取决于一个重要变量：

活跃钻井平台数量。能源服务公司贝克休斯（Baker

Hughes）每周会公布活跃钻井平台数量，这一数据

似乎要比美国原油产量领先约15-20周（图3）。也

就是说，如果下周钻井平台数量比本周多，那么美

国原油产量水平可能从差不多15-20周（4-5个月）

之后开始上升。

本文分析了美国钻井平台数量与原油产量的相关性，并对美国未来的原油产量进行了预测。

01/1

503

/15

05/1

507

/15

09/1

511

/15

01/1

603

/16

05/1

607

/16

09/1

611

/16

01/1

703

/17

05/1

7

9800

9600

9400

9200

9000

8800

8600

8400

8200

8000

7800

1600

0

贝克休斯公司公布的原油钻井平台数量

美国原油总产量

1400

1200

1000

800

600

400

200


图1：2017年5月15日WTI原油期货曲线

来源：彭博专业版（CLA Comdty）

图3：原油：钻井平台数量与产量

来源：彭博专业版（BAKEOIL和DOETCRUD）

图2：90日WTI期权

来源：Quikstrike (LO_90)

钻井平台数量与原油产量相关性

我们使用滞后变量测试了贝克休斯钻井平台数

量的每周变化与美国原油总量的每周变化之间的相

关性：

1. 2015年初至2016年5月，钻井平台数量减少期

间。

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

55

50

45

40

35

30

25

20

WTI

原油

（美

元/桶

）

距离当前到期日的月份数

2011

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%2012 2013 2014 2015 2016 2017

25



2. 2016年5月以来，钻井平台数量增加期间。

两个时期均显示，钻井平台数量的每周变化与

美国原油产量的每周变化之间相关性最强的时候都

是相隔15-20周（图4和图5）。

钻井平台增速加快

过去几个月钻井平台增长的速度已经加快，这

意味着，即使原油钻井平台数量立即停止增加，原

油产量可能也会持续增长。

在截至5月5日的四个多月（17周）里，钻井平

台数量从529座增至703座，增加了174座。每座钻井

平台能增加多少原油产量？自5月钻井平台数量开始

上升以来，钻井平台每新增一座，差不多四个月

（17周）之后美国原油产量平均每天就会增加略多

于5000桶。按照这个比率，过去4个月新增的174座

钻井意味着美国原油产量每天将进一步增加87万

桶。这样一来，美国原油总产量将达到每天1000万

桶，比此前的峰值高出约每天50万桶。这对OPEC来

说将是一个噩耗，因为产量增幅将远高于该组织每

天30万桶的减产。

然而，未来4个月美国原油产量每天增加80-90

万桶的预测很可能不太现实。首先，不能认为每座

钻井的产能都是一样的。2016年2-5月，当油价最初

从26美元/桶反弹至52美元/桶附近时，美国生产商开

始谨慎地重新部署钻探设备。他们很有可能会先在

原油资源最丰富的地区部署产量最高的设备。随着

活跃钻井平台数量的飙升和时间的推移，每新增一

座钻井的边际生产率将会下降。

但是，证据表明生产率的下降幅度并没有人们

想象的那么大。去年5月钻井平台数量刚开始上升

时，每新增一座钻井将导致17周之后的产量增加约

5500桶/天。去年12月每新增一座钻井，每天的产量

似乎增加了约4500桶（图6）。如果从2017年春季到

冬季，每新增一座钻井带来的产量增加继续下滑至

3500桶，那么到第三季度末美国原油产量每天仍可

能额外增加60万桶。

自去年10月底以来，美国原油产量已经每天增

加了88万桶，再加上这60万桶/天，美国原油产量将

图4：原油钻井平台数量变化与美国原油产量变化

来源：彭博专业版（BAKEOIL和DOETCRUD），CME经济研究计算

图5：原油钻井平台数量变化与美国原油产量变化


这一预估与过去一年美国原油产量的实际变化

非常接近。2016年5月底，钻井平台数量触底回升，

而原油产量从10月底开始持续增加，只是滞后了4个

多月（17周）。钻井平台数量与产量之间的真实相

关性很可能比上述数据所反映的要高得多：因为钻

井平台数量的每周变化以及美国原油总产量的每周

变化都存在着很多的“干扰因素”。即便如此，统

计相关性仍然如此之高，令人吃惊。

41 39 37 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 1-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

相关性系数：52

周（15

年5月

至16

年5月

）

用于预测原油产量变化的钻井平台数量的滞后周数

41 39 37 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 1-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

相关性系数：52

周（16

年5月

至17

年5月

）

用于预测原油产量变化的钻井平台数量的滞后周数

26


创下峰值纪录，并抵消OPEC和俄罗斯的全部减

产。此外，如果美国钻井平台数继续增加，我们可

以预计美国原油产量的增幅可能不止前面提到的60

万桶/天。

相比依赖公开可用数据的人士，那些有权查看

每个油田详细信息的人肯定对美国产量的未来变化

有更大的信息优势。尽管如此，对于我们这样没

有权限了解油田详细信息的人而言，贝克休斯钻

井平台数量变化与随后美国产量水平变化之间的

关系为我们提供了预测美国原油产量变化的一个

框架。

总结

·OPEC和俄罗斯提议延长减产协议，但由此引发的

油价上涨可能不会持续很长时间。

·自去年10月底以来，美国生产商的原油产量每天

增加了逾80万桶。

·钻井平台数量比原油产量领先了约15-20周，平均

4个月（17周）。

·过去4个月，美国活跃钻井平台增加了174座。

·到第三季度末，新增的174座钻井可以让美国原油

总产量轻松增加60万桶/天。□


图6：边际钻井生产率：产量变化/钻井平台数量变化


8月12日

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8月19日

8月26日

9月2日

9月9日

9月16日

9月23日

9月30日

10月7日

10月14日

10月21日

10月28日

11月4日

11月11日

11月18日

11月25日

12月2日

12月9日

12月16日


英国业主经理人的机遇Andy Currie / Catalyst Corporate Finance公司管理合伙人

未来 1 2 个月，英国企业的业主经理人

（owner-manager）将迎来近些年来少有的巨大商

机。可用资本水平显著提升、海外资金大量涌入英

国、国际买家投资兴趣浓厚、银行业和债务市场正

在发生变化，私营企业从未拥有过如此广阔的融资

渠道，这也给企业融资行业注入了活力。

市场机遇

在我从事企业融资的职业生涯中，从未看到企业

的业主经理人拥有像现在这样多的融资选择。不论是

在私募股权基金、信用基金、公开市场，还是在企业

资产负债表上，都能看到巨量资本在寻找归宿，这让

业主经理人在考虑融资方案时有了更多的选择。

就未来12或18个月的基本面而言，数量庞大的

资本为企业融资市场撑起了一个合理的形态。私募

股权、信用基金和家族理财室（family office）的竞

争愈演愈烈——人人都在投资组合中追逐收益，市

场走势随之受到影响。这一体量的资本正在推高公

司估值。

外资的影响

过去20年来，英国的一大优势在于其获得的外

国直接投资数量，尤其是来自美国的投资，美国曾

将英国视为其进入欧洲的滩头阵地。未来五到十

年，这一优势如何演变关系重大。

虽然特朗普当选美国总统一事给市场带来了很

多争论，但我确实认为他对英国有利，我认为在特

朗普眼中，英国是一个比其他欧洲国家更容易交

往、更直截了当的贸易伙伴。

巨量资本正在寻找归宿，让英国企业的业主经理人在考虑融资方案时有了更多选择。


28



银行业和债务市场

债务市场在过去五年里发生了根本性的改变。

金融危机之前，我们在查看任何一项交易的高级债

务担保时，都能发现四大高街银行的身影，它们可

能是巴克莱银行（ B a r c l a y s ）、劳埃德银行

（Lloyds）、汇丰银行（HSBC）或是苏格兰皇家银

行（RBS）。

但在金融危机之后，在最近欧洲银行业新规出

台之后，我们看到现在已经有一百多家专门针对私

营企业成立的信用基金。如果你就职的一家普通基

金公司都有10亿英镑的配置资金，那么可见市场的

资金火力有多么的猛烈。

这再次表明业主经理人拥有很多的选择。他们

可自由决定是否现在就卖掉公司并以当前最高市价

出售。

在做出这一决定后，他们可以专心地寻找战略

交易收购方或对他们的领域感兴趣的私募股权公

司。不过，他们若是要筹集资金，不论是为股东套

现，还是用于业务发展，他们很可能会寻找信用基

金作为筹资渠道。放在五年前，他们根本没有这条

路可以选。

作为顾问，我们发现可以从另一个角度与客户

商洽——让客户知道他们可以在不放弃控制权的情

况下筹集资金，这对一些业主经理人而言至关重

要。□

29



加拿大：债务、房地产导致加元贬值？Erik Norland / CME集团经济学家

在过去六年的大部分时间里，加元表现紧随西

得克萨斯中质原油（WTI）的走势。但从2016年中

期开始，两者之间开始出现分歧，加元表现明显不

如WTI原油（图1）。两者分道扬镳并非是因为美元

整体升值所致。此外，俄罗斯卢布也与油价密切相

关，但其表现超越同期的WTI原油（图2）。加拿大

和俄罗斯都是主要原油生产国。加元表现与原油背

道而驰或许与更深层次的经济问题相关：该国负债

率极高，房地产价格高估。

从2007年到2009年，随着房地产泡沫破灭，银行

破产和失业率从4.4%激增到10%，美国经济进入调整

期。在美国的北面，加拿大同样蒙受损失，但程度远

远更轻。失业率虽然上升，但升幅只有美国的一半

（图3），并且房地产价格从未崩盘（图4）。

在过去六年的大部分时间里，加元表现紧随西得克萨斯中质原油（WTI）的走势。然而，从2016年中期开始，两者之间开始出现分歧，CME集团经济学家分析了背后的原因。

图1：加元近期表现不如原油WTI原油与美元兑加元

失业率

住宅房地产价格

WTI原油与美元兑卢布

来源：彭博专业版（USCRWTIC和CAD）

图3：加拿大在金融危机期间的失业率升幅只有美国的一半

来源：彭博专业版（ANLXEMR和USURTOT）

图4：加拿大房地产价格从未出现大幅调整

来源：国际结算银行（BIS），住宅房地产名义价格详细数据集

图2：俄罗斯卢布表现与油价回升同步

来源：彭博专业版（USCRWTIC和RUB）

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

120

100

80

60

40

20

0

0.9

1.5

加元/美

元

美元兑加元

WTI原油（美元/桶

） WTI原油1.1

1.0

1.2

1.3

1.4

2000

0

2

4

6

8

10

12

美国

加拿大

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2017

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

0

160

140

120

100

80

60

40

20

美国

加拿大

2016

2017

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

120

100

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60

40

20

0

25

85

俄罗

斯卢布/美

元

美元兑卢布

WTI原油（美元/桶

） WTI原油45

35

55

65

75



美国房地产价格从2006年的高位下跌30%，然后

开始回升。美国住宅房地产的价格目前仍比高位低了

几个百分点。相比之下，加拿大房地产价格目前仍比

2006年高30%，而且加拿大的若干房地产市场可能正

在形成明显的房地产泡沫，尤其是在多伦多。

原因分析

加拿大如何在2008-2009年的大衰退期间躲过一

劫？主要有四个原因：

1.加元在2008年和2009年对美元大幅贬值，保

护加拿大国内市场免受进口影响，并提振国家出口

（图5）。

2.加拿大银行下调利率的速度与幅度几乎与美

联储不相上下（图6）。

3. 2008年，加拿大是七国集团（G7）经济体中杠

杆率最低的国家，总负债率（公共和私营部门）低于

欧元区、英国和美国。从2008年开始，加拿大私营部

门利用加拿大银行的低息信贷政策增加借贷，以减轻

经济低迷的影响，使加拿大恢复增长（图7）。

图7：公共和私营部门债务与GDP的比率

来源：国际结算银行（BIS），http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm

图5：CME加元最近月期货合约

来源：彭博专业版（CD1）

图6：央行政策利率

来源：彭博专业版（CABROVER和FDTR）

4.从2009年到2011年，商品价格大幅回升，提

振加拿大能源、农产品和金属的出口价格。

困扰因素

在2008年至2009年，许多因素帮助加拿大避免

像美国那样陷入深度衰退，但随后这些因素给该国

带来了困扰。

1.加拿大银行的减息政策鼓励私营部门大举借

债，导致加拿大总负债率超过欧元区、英国和美

国。这会拖累加拿大今后的增长率，且一旦房地产

价格开始下跌，出现银行危机的可能性会更大。此

外，极高的负债率可能导致加拿大银行在更长的时

间内减息，其时间甚至比英格兰银行、欧洲央行和

美联储更长。事实上，美联储自2015年12月以来三

次收紧政策，而加拿大银行在2015年两次减息，使

利率维持在0.5%。

2.商品价格从高位大幅下跌。原油和小麦价格

下跌一半，黄金价格下跌三分之一。即使货币贬

值，这仍将拖累加拿大的出口。

2000

150

300

275

250

225

200

175

欧元区

加拿大

2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

美国

欧元区

2000

0

1

2

6

3

5

4

7

联邦基金目标利率加拿大银行隔夜贷款利率

20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

2000

40

50

60

70

80

100

90

110

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017


应对方法

加拿大可以保持低利率，并允许负债率进一步

上升，藉以延迟调整期的到来，但这样做无异于饮

鸩止渴。加元贬值还有助于刺激出口增长和通胀，

两者均可暂时抑制负债率，从而掩盖加拿大更深层

次的经济问题。但是，加元陡然升值对加拿大经济

或许是一剂毒药，因此可能只是昙花一现。

加拿大经济也不乏亮点。加拿大公共部门负债

率相当合理：仅为GDP的73%。这与欧元区平均90%

的负债率、英国89%的负债率和美国103%的负债率

相比颇具优势。

对加拿大来说，不利的一面是美国和欧洲私营

部门在2008年后在一定程度上去杠杆化，而加拿大

私营部门的负债率直线上升（图8）。加拿大家庭负

债率达到GDP的101%，远高于英国的88%、美国的

79%和欧元区的59%。与之类似，加拿大非金融行业

公司负债率为GDP的119%，远高于欧元区的104%、

英国的77%和美国的73%。这对加拿大经济或货币前

景都不是好兆头。

总结

·加元表现仍与WTI原油价格走向息息相关。

·加元近期表现逊于WTI原油的原因可能是对该国

私营部门负债率高企以及对未来经济增长和货币政

策的影响的担忧。

·与欧元区、英国和美国相比，负债率高企可能导

致加拿大增长放缓，并下调利率。

·加元可能面临调整，甚至在今后几年跌破对美元

的历史最低汇率，尤其是如果出现油价跌回2016年

的低位的情况。

·为了和日本、美国及欧洲一样支持私营部门去杠

杆化，加拿大的预算赤字可能越来越大。□

公共和私人债务合计占GDP的百分比

图8：加拿大杠杆率直线上升

来源：国际结算银行（BIS），http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm


0

350

300

250

200

150

100

加拿大

50

非金融公司

政府

家庭

欧元区英国美国


COMMODITY FOCUS商品聚焦

地缘政治与象牙海岸的可可问题Spencer Doar / John Lothian新闻社

科特迪瓦不是最大的农产品市场，其国内的动

乱也称不上最近最有影响力的事件（论影响力，巴

西总统丑闻造成的影响可荣膺榜首），但这一动荡

局势不断给可可市场带来麻烦。过去5年，科特迪瓦

已经成为非洲经济增长的典范，但到2017年初，情

势急转直下，该国安全部队因欠薪纠纷发动军事叛

乱。1月过后，动荡平息，但紧张气氛甚至在政府答

应支付军饷后也未得到缓和。

政治冲突在5月卷土重来

象牙海岸的经济与可可息息相关，其可可产量

约占全球产量的40%。由于这一软商品的价格在

2016年出现暴跌，跌幅约为33%，象牙海岸也因此

失去了偿付军人和安全部队薪酬的能力。可可在该

国经济中占有如此举足轻重的地位，其价格下跌致

使国民预算削减10%。政府已经违背了1月做出的资

金承诺。5月初，国内再度爆发叛乱。

动荡导致两大可可运输港阿必尚（Abidjan）和

圣佩德罗（San Pedro）一度关闭。虽然港口在两天

后恢复装船作业，但已经酿成一次严重的中断事

件。可可出口商对此心有余悸，认为此类事件还会

继续爆发。

在投机交易商看来，波动性加剧会很有吸引

力。5月，洲际交易所（ICE）上市的可可期货近月

合约从超低价位1780美元/吨跳涨，5月17日涨至

2084美元/吨，然后于5月24日回落至1900美元/吨。

我们有充分的理由认为，象牙海岸的市场会出

现持续波动。这些骚乱的祸根源自该国最近两次内

地缘政治风险已经初露端倪，并开始搅动象牙海岸的农产品市场。

战的积怨，一次发生在2004年，另一次发生在2011

年。2020年大选正在逼近，这给政治冲突增加了一

股暗流，破坏活动似乎也在酝酿之中。Alassane

Ouattara总统将不被准许参加第三次总统竞选，上一

次权力交接曾导致2011年的内战。

我们还没有完全弄清动乱背后的派系，这或许

是最令人不安的事情。路透社报道称，如果最初装

备简陋的叛军没有获得大量的武器，那么最近的叛

乱肯定会失败。叛军拒绝透露是谁向他们提供武

器，但他们藏有的武器弹药足够击退准备平息叛乱

的先行特种部队。在一名国会助理的住处也发现了

这些武器。


可可本身面临的问题

雪上加霜的是，可可作物本身也出现了问题。

从3月开始，象牙海岸的制粉企业出于对可可豆品质

的担忧拒收了大量的可可豆，主要是担心可可豆酸

度过高。据悉，进入制粉企业生产设施的可可豆有

30-50%遭到丢弃。这种状况原本有望在4月开始的

中期作物收割季得到缓解，品质稍差的可可豆可以

通过混入高质量的可可豆来平衡酸度，从而达到行

业标准。但天气因素打消了这些期望，降雨量不足

正在持续影响作物的品质。

不幸的是，长期基本面并无多少改观。在印度

等发展中国家市场的带动下，可可需求曾一度看

涨，但现在已经开始趋平。同时，可可产量预计持

稳，过剩产量估计约占总产量的10%。

由于军事叛乱难以预测，这一情势能够持续多久

尚不清楚，但市场对这个可可生产大国出现更多动荡

的预期值颇高，可可价格预计会在1900-2100美元之

间持续震荡。不过，由于可可产能大量过剩，任何因

地缘政治担忧而引发的价格大幅攀升都可能会受到限

制。2015年出现的3300美元/吨的高位似乎已经成为

了遥远的回忆。对巧克力生产商而言，这是一个喜

讯；但对象牙海岸的可可种植户而言却并非如此。□

天然气价格的走向Lysiane Baudu / John Lothian新闻社

近些年来，出于国家安全考量，美国不愿看到

本国燃料流向国外，但低迷的气价缓和了这种抵触

情绪。现在，一些交易商期望通过出口来支撑气

价。天然气价格甚至在近期与中国的贸易协定宣布

之前就已出现反弹。亨利港（Henry Hub）4月的天

然气现货均价为 3 . 1 0 美元 / 百万英制热量单位

（MMBtu），比3月上涨了22美分。5月15日，芝加

哥商业交易所（CME）的天然气现货成交价为3.26

美元。虽然有人认为目前的气价正在蓄势待发准备

挑战1月的高点，并对预测值做了略微的上调，但在

未来几个月内，产能增加仍会令气价承压。

5月初，美国能源信息署（EIA）预计亨利港天

尽管中美两国最新签署的贸易协定允许美国向中国出口天然气，其他因素依然可能会对天然气价格造成压力。

然气现货价格将会上涨，从2017年的均价3.17美元

/MMBtu上涨至2018年的3.43美元/MMBtu，这要归

功于天然气出口能力的恢复和美国国内天然气消耗

量的增长。Jefferies公司也略微调高了其对2017年美

国天然气价格的预期，从3.15美元调至3.26美元

/MMBtu。但分析师表示，2018年的“伴生气产量会

令气价承压”。实际上，他们已经将2018年的气价

预期从3.5美元下调至3.30美元/MMBtu。

除了受季节性因素影响（例如，由于天然气主

要用于家庭取暖，随着夏天临近，天然气需求预计

会出现下降），天然气还受到其他因素的影响，因

此气价反弹可能会延续也可能会受阻。




供给可能会抑制气价上涨势头

Breanne Dougherty是法国兴业银行（Societe

Generale）常驻纽约的一名分析师，他表示：“虽然

我们一致认为气价会在春季走软，但我们会看到，

市场情绪将在夏天再次逆转。”

这种乐观情绪靠什么支撑？出口。Jefferies团队

指出，“天然气出口能够让天然气市场到明年冬天趋

于紧俏。”有人预测，出口活动可能会让气价在今夏

达到2014年以来未曾出现的4美元/MMBtu的高位。

美国液化天然气面临激烈竞争

此外，一些专家表示，美国液化天然气出口可

能会遇到国外竞争对手，例如澳大利亚和卡塔尔。

航运信息服务商IHS Fairplay指出，2016年中国从澳

大利亚进口液化天然气1200万吨，占进口总量的

46%，从卡塔尔进口的天然气占19%，而从美国进口

的天然气仅有20万吨左右。普氏能源资讯（S&P

Global Platts）的能源定价区域主管Alan Bannister在

消费者新闻与商业频道（CNBC）上指出，“中国

从澳大利亚或卡塔尔进口天然气，路途更近、价格

也更便宜。”伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）的全

球燃气和液化天然气研究主管Massimo Di-Odoardo

对此持有相同的看法并警告道：美国液化天然气若

想在中国赢得机会，“还得看它相对全球其他对手

的竞争力。”

但也有人认为，目前的利好势头可能只是昙花一

现。Tim Evans是花旗期货观察部门（Citi Futures

Perspective）常驻纽约的一名能源市场分析师，他表

示：“虽然天然气存量目前一直居高不下，但成交价

还是超过了五年均值。这是天然气市场可能出现逆转

的前兆。”暖冬过后，天然气库存高出五年均值

14%。酷暑天气，空调用电增加，天然气发电需求增

长，加之天然气出口激增，天然气供给过剩的局面将

得到缓解。不过，一个凉爽的夏天无疑会产生相反的

效果。不妨回想一下去年冬天的情况。在寒流期间，

气价出现了6年以来的最强反弹，但当寒流消退，气

价骤降。除了这些季节性的因素之外，从长期来看，

气价还将受到特朗普能源政策的影响。与中国签订天

然气出口贸易协定，为能源生产去除监管障碍，这些

措施都将支持油气开采。这是加大产能的前兆吗？很

有可能。天然气井数量一直在增长。

气价未来能否突破目前的区间尚不确定。多伦

多道明银行金融集团（Toronto Dominion）在今年初

的一份报告中指出：“存量水平徘徊在五年均值上

下、钻井数量增加、需求预计保持相对稳定，这些

因素将导致气价上升动力不足。”该银行总结称：

“我们预计未来两年内气价将维持在3.5美元以

下。”天然气价格能否显著回升仍有待观察。□



特朗普政府与金价Sarah Rudolph / John Lothian新闻社

从化学属性来看，黄金并非敏感型金属，但事

实上，金价却对很多因素敏感，特别是市场观点。

不确定性

5月初，政治不确定性曾一度推升金价，让黄金

成为避险资产。除了美国政府方面的动荡因素，欧洲

经济数据向好和市场出现的通胀苗头也助推了金价。

但在利率上调和美元走强的预期以及其他因素的影响

之下，金价在上半年大多数时间内呈现下行态势。

加拿大皇家银行（RBC）资本市场商品策略师

Christopher Louney在5月发表的一份报告中总结道：

再次加息以及美股和美元走强，将对金价上行构成

“持续的宏观压力”。但在目前的市场环境下，政治

和地缘政治等固有风险依然存在，这有利于金价上

行，我们应该“预料到这种意外的情况。”报告中提

到最近发生的两件事有利于金价上行，一件是白宫首

次提交的医保法案未能通过众议院投票，另一件是美

国联邦调查局（FBI）局长James Comey遭到解雇。

Louney的报告是对RBC 2月发表的报告的完

善，早前的报告也提到了特朗普带来的不确定性和

政策未知因素对金价有利。Louney认为，虽然美元

和美股走强以及加息概率上升对金价不利，但这些

因素不足以压制其他利好金价的因素，仅是起到一

些“阻碍”作用而已。

报告总结称，2017年持有黄金的主要理由是“黄

金可以充当避险资产，在长期投资组合中配置黄金，

能够对冲那些因疏忽而未给予重视的风险。”

全球金融咨询公司Grey House的首席执行官兼

在多方面因素的作用下，金价或将持续受到打压。

金属市场资深观察员Albert Helmig表示，市场对白

宫传出的一些消息非常敏感，这些消息可能意味着

政府失灵的风险在不断上升，“当这类消息连篇累

牍时，市场便会失去一些乐观情绪。”Helmig表

示，人们对市场行情的看法随时会变，并对市场走

势产生影响。“目前投机者在市场中所持头寸较

低。如果他们是定价者，那么他们的头寸会更低。

在这种市场环境下，黄金基本上处于交易区间。”

减税政策

短期内，特朗普的减税政策可能对金价造成实

质性的压力。

商品研究机构CPM集团创始人兼董事总经理

Jeffrey Christian表示：“我们一直认为特朗普实现减

税计划的可能性高于其他计划。仅从政治方面考量，

减税政策更容易生效，国会中唱反调的人很少。”

Christian表示，特朗普的减税措施对富人和企业

都是一大福音，这会提振股市和美元，同时也意味

着金价将在短期内承压。他补充道：“如果减税政

策真的实现，那么绝大多数资金将在短期内涌入股

市，外国投资者会买入美元，因为他们想要参与这

一波牛市。”不过，考虑到白宫可能传出丑闻，全

球可能爆发任何类型的危机，参众两院是否能够通

过税改政策尚存疑问。

RBC财富管理高级副总裁George Gero表示，市

场仍担忧美国政治和预算情况，以及朝鲜、希腊、

巴西和委内瑞拉的状况，“因此卖方热情可能很快

受到遏制。”□


TRADING STRATEGIES交易策略

对独立自营交易员Ollie Barclay的访谈

Ollie Barclay, independent prop trader交易员访谈I N T E R V I E W

How would you best describe your trading style?

I used to trade energy for a big European utility company, so I am an expert in a specialist, niche market. So I follow all the relevant announcements, but I call all my old brokers for extra colour. We like to compare notes.

What is the best and worst thing about the market right now?

Energy products have been volatile but in the past week or so there is an obvious slowdown on trading activity. I fear that many traders are done for the summer and we’re not going to see much volume until September now. That could make the volatility worse so traders are being ultra-careful at the moment. They don’t want to get caught on the wrong side, it could wipe you out.

What is your outlook for the rest of this year?

As I said, the energy markets are looking like they are going to settle at a fairly low level for a while after the OPEC announcement. There may be some intra-day volatility but I’m not expecting too much in the way of macro-trends.

What products are you excited about right now?

The Chinese crude contract on the INE is being watched eagerly, I don’t know how we’re going to trade it but it will be great to watch.

What advice would you give to a new trader?

Start small, and learn your market, you don’t want to get run over after six months and have to go back and live with your Mum!

What would you have been if you weren’t a trader?

An engineer, I’ve always been good with number and technical solutions.

37


交易员培训T R A I N I N G

买入铁蝶式期权组合

Long Iron Butterfly

Description: This strategy combines a short call at an upper strike, a long call and long put at a middle strike, and a short put at lower strike. The upper and lower strikes (wings) must both be equidistant from the middle strike (body), and all the options must be the same expiration.An alternative way to think about this strategy is a long straddle with a short strangle. It could also be considered as a bull call spread and a bear put spread.Outlook: The investor is looking for a sharp move either up or down in the underlying stock during the life of the options.Summary: This strategy profits if the underlying stock is outside the wings of the iron butterfly at expiration.Motivation: Profit from a move in the underlying stock in either direction.Variations: While this strategy has a similar risk/reward profile to the short call butterfly and short put butterfly, the long iron butterfly differs in that a negative cash flow occurs up front, and any positive cash flow is uncertain and would occur somewhere in the future.EXAMPLE

Short 1 XYZ 65 call Long 1 XYZ 60 call Long 1 XYZ 60 putShort 1 XYZ 55 putMax GainHigh strike - middle strike - net premium paid.The maximum gain would occur should the under ly ing s tock be ou ts ide the wings a t expiration. In that case, either both calls or both puts would be in-the-money. The profit would be the difference between the body and either wing, less the premium paid to initiate the position.Max LossNet premium paidThe maximum loss would occur should the underlying stock be at the body of the butterfly at expiration. In that case all the options would expire worthless, and the premium paid to initiate the position would have been lost.Profit/Loss: The potential profit and loss are both very limited. In essence, an iron butterfly at expiration has a minimum value of zero and a maximum value equal to the distance between either wing and the body. An investor who buys an iron butterfly pays a premium somewhere between the minimum and maximum value, and profits if the butterfly's value moves toward the maximum as expiration approaches.Breakeven: The strategy breaks even if at expiration the underlying stock is either above or below the body of the butterfly by the amount of net premium paid to initiate the position.Volatility: An increase in implied volatility, all other things equal, would have a positive impact on this strategy.

0

55 60 65 7050

+

-

Net Position (at expiration)

信息来源：FOW


38

Time Decay: As with most strategies where the investor is a net buyer of options premium, passage of time, all other things equal, will have a negative effect on this strategy.Assignment Risk: Yes. The short options that form the wings of the butterfly are subject to exercise at any time, while the investor decides if and when to exercise the body. If an early exercise occurs at the wing, the investor can exercise an option at the body (put or call, whichever is appropriate) to lock in the maximum gain and continue to hold the other half of the position, which might still have value. So early exercise might be a good thing, although it may require borrowing stock or financing stock for one business day.

And be aware, a situation where a stock is involved in a restructuring or capitalization event, such as a merger, takeover, spin-off or special dividend, could completely upset typical expectations regarding early exercise of options on the stock.Expiration Risk: Yes. This strategy has expiration risk. If at expiration the stock is trading right at either wing, the investor faces uncertainty as to whether or not they will be assigned on that wing. Should the investor not be assigned on the wing, they could be unexpectedly long or short the stock on the Monday following expiration and hence subject to an adverse move over the weekend.□



NEW CONTRACTS新合约点评

39

合约名称：明晟全球增长指数发布机构：欧洲期货交易所（Eurex）

欧洲期货交易所（Eurex）

产品类别股指

期货/期权期货

合约名称明晟全球增长指数

MSCI World Growth Index

合约规模 10美元 x 指数

交割方式现金交割

起始日期 2017年5月29日

欧洲期货交易所（Eurex）在股票衍生品领域的

扩张也包含股指领域。洲际交易所（ICE）是明晟

（MSCI）指数衍生品的主要交易市场。Eurex也与

明晟达成了合作，上市基于多个明晟旗舰指数的产

品，在这一领域向ICE发起挑战。□


40

STATISTICS数据统计

2017年5月数据来源：FOW Intelligence

地区交易量

亚洲

北美洲

欧洲

非洲

南美洲

大洋洲

277,115,445

127,213,334

60,571,853

247,441

199,366

75,044

2017年1-5月

交易所交易量

上海期货交易所

大连商品交易所

郑州商品交易所

504,082,921

437,301,644

241,724,761


交易所交易量

纽约商业交易所（NYMEX）

洲际交易所美国分部（ICE US）

芝加哥期货交易所（CBOT）

纽约商品交易所（COMEX）

纳斯达克期货交易所（NFX）

芝加哥商业交易所（CME）

Nodal交易所（Nodal Exchange）

明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）

59,287,824

25,164,522

21,876,049

11,296,191

4,670,704

4,190,907

196,960

153,578


地区交易量

英国

法国

荷兰

德国

挪威

捷克

葡萄牙

匈牙利

意大利

罗马尼亚

58,662,078856,991576,729303,990171,075

355200190127118

各洲商品衍生品交易量（月度）中国内地商品衍生品交易量（年度累计）

美国商品衍生品交易量（月度）欧洲商品衍生品交易量（月度）



合约交易量

豆粕期货

玉米期货

菜籽粕期货

天然橡胶期货

玉米期货

棕榈油期货

豆油期货

白糖期货

玉米淀粉期货

鸡蛋期货

交易所





芝加哥期货交易所（CBOT）






14,366,828

10,024,104

8,561,435

8,168,050

6,167,770

5,969,096

5,373,584

4,908,701

4,457,452

3,885,600


合约交易量

螺纹钢期货

铁矿石期货

锌期货

热轧卷板期货

黄金期货

镍期货

白银期货

铜期货

铝期货

铝期货

交易所





纽约商品交易所（COMEX）




伦敦金属交易所（LME）


81,068,694

29,033,254

8,921,998

8,266,375

6,367,370

4,149,510

4,073,472

4,034,230

3,957,157

3,763,166


全球农产品期货期权交易量前十名（月度）

全球金属期货期权交易量前十名（月度）



合约交易量

布伦特原油期货

WTI原油期货

布伦特原油期货

亨利港天然气期货

亨利港天然气期货

石油沥青期货

柴油期货

WTI原油期货

WTI原油期权

迷你原油期货

交易所

莫斯科交易所（MOEX）


洲际交易所欧洲分部（ICE）

洲际交易所美国分部（ICE）






印度多种商品交易所（MCX）

33,147,320

27,526,745

24,071,467

10,503,718

9,389,827

8,034,845

7,160,580

5,346,496

5,310,714

5,045,502


合约交易量

甲醇期货

PTA期货

LLDPE期货

聚丙烯期货

玻璃期货

PVC期货

交易所







10,499,657

8,348,573

5,220,576

4,535,063

4,234,752

2,389,976

全球能源期货期权交易量前十名（月度）

全球化工期货期权交易量（月度）




专题聚焦：全球能源类衍生品市场

地区交易量

北美洲

亚洲

欧洲

大洋洲

南美洲

非洲

82,898,199

62,972,990

46,254,974

45,480

40,098

4,056


各洲能源类衍生品交易量（月度）

43

交易所交易量


洲际交易所欧洲分部（ICE Futures Europe）

莫斯科交易所（MOEX）

洲际交易所美国分部（ICE Futures US）

印度多种商品交易所（MCX）

58,706,777

45,120,052

33,735,800

19,305,162

9,755,773


全球能源衍生品交易量前五名的交易所（月度）


DCE INTERNATIONAL COOPERATION大商所国际交流动态

44

大商所出访简讯6月

李正强同志率团赴英国、捷克参会参展

6月4日至9日，大商所党委书记、理事长李正强同志率团赴英国、捷克参会参展。

首先，代表团在英国伦敦参加了由美国期货业协会（FIA）举办的2017年国际衍生品

博览会（I D X 2017），并在博览会中设置展台，宣传大连期货市场。随后，代表团赴

捷克布拉格参加由金属导报（Metal Bulletin）举办的第23届国际铁矿石研讨会，大商

所代表在研讨会论坛“铁矿石衍生品市场—商品化趋势追踪”中发言并回答了参会嘉

宾的现场提问，反响热烈。参会参展期间，代表团还与世界交易所联合会、德意志交

易所、中国银行伦敦分行和英国金属导报集团进行了业务座谈。


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