Chegou a hora do follow-on de Marfrig?

Agora, mais do que nunca, ponderamos os riscos de overhang

As ações da Marfrig caíram 4,30% ontem, carregadas pelo inequívoco temor de diluição. Com o anúncio da oferta de ações do concorrente Minerva, é natural estender o raciocínio por analogia.

Se o exemplar Minerva - que tem caixa para quitar todas as dívidas vincendas até 2017 - está captando no mercado, por que então a Marfrig - cujo caixa se mostra aquém das obrigações em 12 meses - não tentaria a sorte?

Para além de rumores arbitrários, entendemos que o tempo urge para Marfrig, a alavancagem bate à porta diariamente. Sem outra venda improvisada de ativos, restam poucas alternativas de sobrevida aos índices de liquidez e solvência.

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A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

23.out.2012

Edição 738

Com a reclassificação das debêntures conversíveis sob a forma de passivo não-circulante, a CVM torna o balanço da empresa ainda mais nítido no tocante ao debt to equity. Com isso, os minoritários podem enxergar melhor o que todos os banqueiros já cansam de saber: a situação é crítica.

Em tempo, entendemos que os resultados do 3T12, com divulgação agendada para esta quarta-feira, trarão outra forte amostra consecutiva de destruição de valor; projetamos algo em torno de R$ 300 milhões de cash burn. Simples consequência de margens comprimidas associadas ao calendário de pesados serviços financeiros.

Confirmada essa hipótese, como evitar o medo de overhang? Os agentes de mercado se pautam em expectativas racionais: se um follow-on de R$ 1,5 bilhão alcançar vias públicas, será nada menos do que 37,5% do market cap atual. De certo, o impacto sobre as ações não passará despercebido.

Ademais, por força da linguagem das debêntures conversíveis, o BNDES teria direito de realizar parte da posição de R$ 2,5 bilhões ao preço da oferta, em condições bem melhores que os circa R$ 24,50/ação originalmente estabelecidos para 2015.

No entanto, alguns esclarecimentos se fariam necessários. A depender do share empregado e do preço efetivo de colocação, o BNDES - que já possui 14% da empresa, ou 48.200.827 ações - pode terminar levando uma participação colossal, acima do razoável. Teríamos então uma diluição sobre terreno já diluído?

Difícil conjecturar, por ora. Aguardemos o teor dos números do 3T12, e o que mais vier a seguir. Por acompanhar há tempos a dinâmica de MRFG3, estamos vacinados contra quaisquer surpresas.

PDG: não esqueça minha prévia

Contrariando a prática do setor e seu próprio histórico, PDG não anunciará prévia de resultados operacionais relativos ao terceiro trimestre – os números de lançamentos e vendas contratadas serão divulgados conjuntamente ao release de resultados auditados. A incorporadora está em quiet period por 90 dias e a decisão de não publicar prévia parece alinhar-se à estratégia de não conversar com o mercado. A política reforça nossa preocupação com os operacionais da companhia, entendendo que o turnaround será mais lento e profundo do que supõem as estimativas de consenso.

Nossa leitura é de que a não divulgação de prévia representa o prenúncio de um trimestre bastante ruim para PDG, permeado por baixo volume de lançamentos, vendas fracas e distratos elevados. Avaliamos que, sob esse contexto, a incorporadora esperaria a divulgação de resultados consolidados para, retoricamente, tentar convencer o mercado de que os números foram ruins mas a empresa está no caminho da recuperação. Embora acreditemos, de fato, que o novo e competente management será bem-sucedido no turnaround, alertamos para alguns trimestres ainda bastante ruins, com mais queima de caixa, baixos níveis de ROE, margens comprimidas e lançamentos ínfimos. Obviamente, o discurso virá no outro sentido, de que a companhia melhorou a queima de caixa e “cash is king”, o management fez coisas semelhantes em Cemar, com resultados positivos, as margens devem subir com reforço aos processos internos e medidas em prol da maior eficiência operacional. O fato, porém, é que exigem-se ajustes muito mais intensos do que supõem as estimativas de consenso, em nossa avaliação.

Mais do que isso, a maneira da transição poderia ter sido um pouco diferente, ao estilo “hit the ground running”. Num momento de resultados ruins, entra um novo management que pede 90 dias para apresentar um business plan e não se dispõe a falar com o mercado, como se o diagnóstico do tamanho do problema ainda não estivesse desenhado.

A interpretação alinha-se à perspectiva de que PDG sofrerá por alguns bons trimestres antes de mostrar resultados positivos – por mais acertada que seja a estratégia de focar na geração de caixa, abrir mão de lançamentos, aumentar a participação relativa de obras próprias, reduzir a diversificação geográfica, não se muda a rota de um transatlântico num curto intervalo de tempo, independentemente da competência do management. O setor é mesmo de ciclo longo, a opção por menores lançamentos tem a contrapartida de curto prazo de dificuldade em se diluir custos e despesas fixas e o processo de limpeza da base, com distratos elevados, implica receita negativa.

Não há indisposição específica contra PDG, tampouco entendemos que a empresa seja muito pior do que alguns de seus pares mais imediatos – Cyrela não está neste bolo, ok? Entretanto, é a única com resultados e prognóstico tão ruins cujo market cap beira os R$ 5 bilhões. Ainda que as vendas contratadas, os distratos e os lançamentos do terceiro trimestre pintem um quadro bastante negativo, preferiríamos a transparência da prévia à provável retórica da teleconferência trimestral. Reiteramos a recomendação short para as ações, à espera de resultados bastante ruins no terceiro trimestre e de uma rodada de revisão para baixo nas estimativas à companhia.

 

Da série: Recordar é viver – quando ninguém ainda falava dos problemas de PDG, no Relatório de 1º de junho de 2011

PDG: Poder de Garantir. Deveria ser o lema ou a missão do FED ou do Tesouro Americano, mas é o de uma companhia de real estate. Inapropriado, pensei inicialmente, mas “uma frase é só uma frase”, e como dizia Alberto Caeiro, “A única metafísica das cousas é que não há metafísica em nada”. Dispersei meus pensamentos.

Eis que então, noutro dia desses, passando os olhos no site do Estadão, fiquei surpreso com a chamada da PDG: “investimento garantido, com 30% de valorização”. Uau! “This can´t be legal”. Busquei no pdg.com.br para verificar se tal promessa se sustentaria também na home page da companhia mas não encontrei nada tão desvairado como na chamada no Estadão. Resolvi então me fazer de comprador de imóvel e liguei para um corretor (ninguém liga para o que um corretor diz, mas ele confirmou e me garantiu “no mínimo” 30% de retorno sobre o preço de lançamento).

Como diria Taleb, “too big will fail”, mas esta não parece ser a lógica da PDG, embora o ditado se verifique em toda sua extensão especialmente para o setor imobiliário. PDG é uma corporation, ou seja, não tem dono, “um porco que serve a dois donos morre de fome”. PDG é uma colcha de retalhos (quadrados e azul-marinho, verifique no site). Agre (que já é a junção de 3 ex-quebrados), CHL, Abyara, Goldfarb, etc.. Isso começa a cheirar banqueiro que busca atender as expectativas irrealistas do mercado de capitais a qualquer custo: crescer, escala, volume, para um setor em que essa lógica não se sustenta. Escala e volume demais em real estate significa atraso e baixas margens.

Busco saber quem são os executivos da companhia: CEO e CFO egressos do mercado financeiro, bankers lotados de stock options. Penso comigo, quanto ganha um banker para gerir (CEO) uma corporation deste tamanho? Uns R$ 20 milhões/ano? E o CFO? Uns R$ 15 milhões? Missão: erguer as ações até que seus stock options estejam in the money, exercê-los e buscar um novo desafio: é mais ou menos assim, afora raras exceções, que se comportam os bankers, principalmente quando estão fora dos banks.

Imagino que os managers da empresa acompanhem real time o desenvolvimento dos preços de PDG, inclusive durante os almoços, jantares e banhos. Mas é uma suposição minha, sem possibilidade de verificação.

E vejam só, ao contrário do que poderia supor a minha lógica, PDG é a única grande no setor que nunca sofreu nenhum percalço (embora venham usando e abusando dos artifícios que levaram à queda das suas pares em real estate): vende bem, com boa velocidade e margem excelente para o tamanho da empresa. Sabe aquela calmaria nos mares que sempre antecede um maremoto? Então...

Quem acredita em planilha que compre PDG.

Quem cheira as coisas antes de comprar (costume bastante siciliano), não compra.

Call L&S: Cyrela x PDG (embora não possa garantir um retorno mínimo de 30% àqueles que vierem a fazê-lo).

Cada vez mais shopping, a preço de incorporadora

Mesmo com o guidance em risco, esperem mais para realizar JHSF

Eis que JHSF3 bateu no topo dos últimos três anos, e gostou. Os papéis apuram valorização de 63% year to date, ganho de mais de 120% desde que abrimos recomendação, em maio do ano passado. Embora haja lastro no movimento, é inevitável o anseio por realização.

Esse 2012 da alforria em Bolsa é de fato um período emblemático para a estratégia da companhia.

Os avanços são paradigmáticos: os resultados trimestrais trocaram a volatilidade da incorporação de uso misto e larga escala pela resiliência da renda recorrente premium, enquanto as ações ganharam liquidez e consolidaram a percepção de governança ao atenderem o requisito de free float mínimo de 25% para o Novo Mercado.

Ainda assim, em termos operacionais o melhor está por vir - as ações, que perseguem o idealismo utópico de antecipar a realidade, estão longe de remunerar devidamente as opções de crescimento intrínsecas.

Híbrido com valuation de incorporadoraUm dos argumentos utilizados à exaustão em nossos textos está no enorme desconto de JHSF3 para o Valor do Ativo Líquido, hoje próximo de 60% (ainda).

Considerando landbank a valor contábil (+cepac), o fluxo de caixa a receber dos projetos lançados a valor presente e o estoque a valor de mercado, temos algo próximo a R$ 2,3 bilhões somente para o negócio de incorporação da companhia, enquanto o NAV da renda recorrente (shoppings, escritórios e hotéis) monta a R$ 4,2 bi, mais do que os R$ 3,7 bi de market cap. Na sequência, a conta desdobrada à metodologia da empresa:

Em termos de múltiplos de resultados, vemos JHSF3 negociando com perfil de real estate, bastante distante das métricas obtidas por companhias de shoppings. Isso vai frontalmente contra o rápido crescimento da parcela de renda recorrente nos resultados e maior previsibilidade de seus fluxos de caixa.

Hoje JHSF opera múltiplos P/L da ordem de 15x (2012E) e 15,6x (2013E) e ev/ebitda de 8,4x (2012E) e 7x (2013E), contra média de 12x earnings e 11x ebitda 2012E de uma cesta de incorporadoras com Cyrela, Gafisa, Rossi, Even, Tecnisa e Eztec.

Embora a proximidade, em tese há a necessidade da incorporação de JHSF negociar com prêmio pela capacidade de execução, estrutura de capital confortável, balanço forte e perfil diferente de recebimento dos fluxos: as demais lançam e queimam caixa, enquanto ela lança e gera caixa.

A chave para o upside adicional das ações está justamente na necessidade de re-rating de JHSF3 em busca de maior aderência ao valuation de shoppings e companhias de renda imobiliária (a la Brasil Properties/Helbor).

Contas a receber dos projetos lançados 1.107

Adiantamentos -64

Estoque dos projetos lançados (a valor de mercado) 701

Capex dos projetos lançados (a desembolsar) -393

Estoque de áreas com infraestrutura realizada 740

Landbank (a valor contábil) 342

Real Estate 2.433

Renda Recorrente (shoppings, escritórios, hotéis e expansões) 4.277

Dívida Líquida (2T12) -788

NAV Consolidado 5922

NAV/ação 13,76

Há um claro alinhamento do pipeline de projetos de JHSF à ideia de ter o maior volume de renda recorrente possível, afastando-se cada vez mais das incorporadoras e aproximando-se dos shoppings, que comandam ratings muito melhores - média de 18x ev/ebitda e 21 P/L 2012E (!).

Ainda mais recorrenteA migração de ativos originalmente destinados à incorporação e loteamentos de larga escala para projetos de renda, é nota: vide o fashion outlet, o aeroporto atrelado ao Parque Catarina, a postergação da inauguração do CJ Shops abarcando aumento da ABL do projeto e a expansão do complexo Cidade Jardim, notadamente na reserva 2, ilha entre a marginal e o rio Pinheiros (terreno ex-EMAE) que será complementar ao Shopping Cidade Jardim.

Embora o rápido crescimento de participação nos resultados, a renda recorrente guarda salto adicional no curto (com a inauguração da primeira e segunda fases do Shopping Metrô Tucuruvi a partir de novembro) e médio prazo (pelos start ups do Ponta Negra e do Fashion Outlet no 1S13). Itens que provocarão estresse adicional nos múltiplos de resultados.

Paralelamente, tão logo aprovado o projeto para a expansão do complexo Cidade jardim, vemos seu detalhamento como um trigger extremamente relevante às ações, tendo em vista o porte para aproximadamente R$ 120 M de NOI.

A busca incessante por maior volume de renda recorrente é uma das prerrogativas para JHSF não vender o Shopping Tucuruvi agora. Continuamos achando que o empreendimento foge ao modelo da companhia (mais giro, menos ticket médio) e será vendido, em racional semelhante ao de execução sem operação do Shopping Santa Cruz.

No entanto, também é do perfil JHSF vender o projeto totalmente terminado, maduro, e por isso deve aguardar a realização da terceira fase para tocar o desinvestimento - o que poderia representar um gatilho de dividendos extraordinário no curto prazo é compensando pelo salto de patamar dos resultados trimestrais.

Guidance em risco não é riscoEmbora haja um leque de gatilhos no curto e médio prazo capaz de mudar o patamar dos operacionais, há um elemento passível de desconforto às ações: relacionado, em nossa opinião, ao cumprimento do guidance bienal (2011-2012) de R$ 2 bilhões em lançamentos - a rigor, JHSF teria de lançar ~R$ 1,3 bilhão no segundo semestre para atender a meta.

Embora vejamos um cenário bastante desafiador para o cumprimento do guidance, com risco iminente de revisão na meta a partir da divulgação dos próximos resultados, trata-se de um evento já sinalizado na teleconferência dos resultados de 2T12, que não escapou dos olhares mais atentos: “é um desafio com aspectos que não dependem 100% da JHSF”.

De toda forma, entendemos que a mesma está mais relacionada à dificuldade de aprovações em São Paulo do que a qualquer premissa de demanda/capacidade de execução da companhia. Mera realocação temporal.

Get ready para um forte resultado de Klabin no 3T12

Klabin divulgará resultados nesta quinta-feira (25), seguida de Fibria (29) e Suzano (13 de novembro). De modo geral, a expectativa é por resultados fortes para as empresas de papel e celulose, com a demanda doméstica e a desvalorização cambial ofuscando a pressão de custos. Do ponto de vista operacional, projetamos que Klabin tenha o resultado mais contundente, com forte expansão de margem a partir da continuidade do bem tocado plano de redução de custos. Para Suzano e Fibria, o tom é de manutenção das margens, ou crescimento pouco expressivo.

Temos recomendação de compra para Klabin, desalavancada e eficiente, sobressaindo recentemente em relação a Fibria e Suzano, que ainda convivem com problemas de alavancagem. O terceiro trimestre já contará, para as duas, com o efeito dos eventos de liquidez, follow on e venda de ativos (este em especial para Fibria).

Esperamos volumes estáveis para Klabin tanto na comparação trimestral como anual, mas crescimento na primeira linha apoiado pelo câmbio favorável. Klabin é um case que incorpora evolução interessante das métricas de resultado, não necessariamente a partir de volumes mais robustos. Destacamos o aumento na capacidade com a aquisição de máquina de papel para produção de 80 mil ton/ano em Correa Pinto, elevando em 60% a capacidade de sacos industriais.

“Not only is it full of bad news - it’s printed on your mother.”

Em claro sinal de eficiência e evolução da rentabilidade, as últimas linhas do balanço crescem mais que as primeiras, com expansão da margem. Além de melhores preços, destacamos um ponto crucial: o mix mais favorável com aumento de vendas no mercado interno e produtos de maior valor agregado, como cartões.

Estimamos ebitda de circa R$ 345 milhões no trimestre, o que representa crescimento de 26% no ebitda frente o ano anterior. Se cumprir o guidance informal de evolução de 25% no indicador, já teremos nos primeiros nove meses do ano o equivalente a 86% do consolidado de 2011. Dado o prognóstico de remarcação de preço no quatro trimestre e ausência de paradas para manutenção, além da continuidade do programa de redução de custos nas fábricas, para o ano cheio a aposta é de elevação da mesma ordem.

Um driver relevante é o anúncio do programa de redução de custos na frente florestal, que deve ser anunciado na reunião Apimec, onde tradicionalmente o management faz um “acerto de contas” do que havia prometido no ano anterior. By the way, gostamos muito do management e da disciplina de divulgação da companhia.

Outro evento que deve ser monitorado na teleconferência de resultados é a quantas anda a fábrica de celulose de Klabin, cujo projeto foi anunciado no ano passado, mas até o momento sem um investidor estratégico. Sem o investidor no âmbito de equity, o projeto ainda não foi viabilizado, e vemos como maior entrave o valuation da empresa para a terra e florestas, considerado muito caro - essa seria a contraparte da companhia no capex.

O investimento total previsto é de US$ 3,8 bilhões, sendo US$ 1 bilhão em terras e florestas. O projeto refere-se a uma planta flex (fibra longa e curta), com capacidade anual de 1,5 milhão de toneladas (500 mil de fibra longa e 1 MM de curta), e excesso de 150 MW de energia elétrica, podendo servir para a autosuficiência energética da companhia ou venda do excedente. A taxa interna de retorno de aproximadamente 20% na aquisição da máquina de sacos industriais corrobora o discurso do management de que somente levará a cabo o projeto da fábrica se a referência de valor para o acionista for alta.

Gostaríamos de ver a fábrica sendo construída, dado o valor travado na floresta e a eficiência relativa desse tipo de empreendimento no Brasil, tendo em vista as vantagens florestais, mas preferimos que Klabin continue sem a fábrica caso não ache um investidor estratégico disposto a pagar o preço. Suzano é a prova viva do que pode acontecer em um setor onde crescimento depende de altos montantes de capex, e preferimos que KLBN permaneceça como um case de expansão de margens e eficiência operacional do que um racional de desalavancagem - já há o suficiente deles no setor.

PreçosUm dos principais drivers para o setor de papel e celulose como um todo são os dados da China, que continua sendo o principal player do mercado. A rigor, se a China está bem e comprando, a demanda está garantida. Os dados de setembro sinalizam aumento de 11% das importações na comparação anual, sugerindo a recomposição dos estoques por parte dos compradors chineses depois de período de desestocagem até agosto.

Além da boa sinalização acerca da demanda externa (crucial para Suzano e Fibria, que têm cerca de 90% das receitas provenientes do mercado externo), o aquecimento das compras na China deve permitir remarcação de preços até o final do ano.

Troca no comando não altera o prognóstico para Qualicorp

Dinâmica favorável aos negócios de saúde vale mais do que um presidente

O anúncio da saída de Heraclito Gomes da presidência da Qualicorp rendeu um pregão agitado às ações na véspera - depois de cair quase 5% na abertura, o papel inverteu o movimento e fechou com alta de 1,05%. O executivo alegou motivos pessoais para decidir deixar o cargo após a divulgação dos resultados do terceiro trimestre, marcado para o dia 14 de novembro. Depois desta data, assume de forma interina o fundador e principal acionista da companhia, José Seripieri Filho.

Após o susto inicial, o mercado acabou assimilando bem a notícia (principalmente após a teleconferência), posto que a troca no comando em nada altera o prognóstico favorável para o setor de planos de saúde e, consequentemente, para os próximos anos da empresa. Lembramos que Qualicorp vem de bons números no segundo trimestre, quando conseguiu reverter o prejuízo do 2T11 com um lucro de R$ 13,6 milhões no período - tendência que deve ser mantida na próxima divulgação.

De acordo com o que nos foi passado durante o call, Seripieri dará continuidade aos projetos e estratégias em andamento, escolhendo em momento apropriado um novo presidente para a companhia. Ou seja, discurso padrão, e tudo na mesma ao menos até que um novo nome seja escolhido, o que avaliamos de forma positiva, tendo em vista que a empresa vinha sendo bem conduzida em termos de resultados.

Entendemos que o management de Qualicorp acerta ao continuar focando no negócio de planos por afinidade, segmento responsável por quase 90% da receita líquida e que vem apresentando bom crescimento em número de beneficiários (+19,4% no 2T11, atingindo 1,473 milhão de vidas cobertas no final do período). A expectativa da empresa, porém, é que este crescimento acelere ainda mais através da introdução de novos produtos, expansão geográfica e novas parcerias.

Cabe lembrar que a realocação é meramente operacional: não há nenhuma alteração relevante na composição acionária, que permanece com um free float de aproximadamente 33%. Seripieri, por sua vez, mantém seus 25,7% de participação.

Vale a dinâmica setorialEmbora a atuação da Qualicorp seja um pouco diferente das operadoras tradicionais de planos (a empresa administra e presta consultoria na área de gestão de benefícios de saúde), ela também acaba sendo favorecida na mesma intensidade pelo bom momento do setor no país, com a combinação entre aumento da renda e redução do desemprego ampliando a demanda por produtos e serviços ligados a saúde.

No mesmo sentido, a baixa taxa de penetração dos planos de apenas 25% no Brasil e o envelhecimento da população também são fatores que tendem a impulsonar o crescimento orgânico da companhia nos próximos anos. Sobre M&As, destaque para as duas aquisições (Padrão e Aliança) realizadas ao fim do primeiro semestre, que vêm proporcionando uma maior capilaridade nas vendas da empresa.

Ainda do lado inorgânico, a recente aquisição da Amil pela gigante UnitedHealth acabou sendo lembrada durante o call. Não só pelo fato de a operadora brasileira ser uma das principais parceiras da Qualicorp, mas também por despertar a atenção do mercado sobre o crescente interesse dos estrangeiros pelo setor de saúde brasileiro, principalmente com relação à possibilidade de novos movimentos de fusão ou aquisição.

Atentos!Podemos afirmar que Qualicorp aparece bem posicionada para colher os frutos da dinâmica favorável aos negócios de saúde nos próximos anos. De modo geral gostamos do setor, mas continuamos preferindo FLRY3. Não descartamos, porém, alegrias mais imediatas com os ativos de Qualicorp, que negociam a 16x o ebitda projetado para o fim de 2012. Formalmente - em horizonte mais amplo - a recomendação por ora é neutra.

Jogo rápido

+ Começa nesta terça-feira reunião do Fed, com conclusão amanhã. Sem grandes expectativas para o encontro. Discordamos da interpretação de parte do mercado de que será pontuada melhora recente de indicadores, o que seria visto como possibilidade de retirada antecipada de estímulos. Ao contrário, entendemos que o discurso seguirá dovish, reiterando a possibilidade de incentivos adicionais em caso de deterioração do ambiente macroeconômico.

+ O aumento de capital de Rossi acabou ficando um pouco maior do que o inicialmente previsto, com expectativa de levantar R$ 600 MM, a um preço inferior – antes pensado a R$ 4,50 por ação, sairá a R$ 4,00 por ação. Mais diluição à vista e um reforço ao nossa visão cautelosa sobre a companhia. Margens recuperando de forma lenta, assim como o cash burn, combinado a earnings bem diluídos.

+ Às vésperas do início da divulgação de resultados, reiteramos prognóstico, no geral, desfavorável às ações de telecom, em especial à TIM. Desaceleração de receitas com deterioração de margem, com mais opex e capex à frente, além de gastos com publicidade sob fogo cruzado com o regulador e guidance em risco para o ano. Ainda estamos à espera de melhor momento para voltar às ações.

+ Souza Cruz soltou números não auditados relativos ao terceiro trimestre. A surpresa ficou mesmo com o fato de terem anunciado os números preliminares, dado que o desempenho em si veio de acordo com as expectativas. Em 9M12, receitas crescendo 11% e lucros maiores em 6%. Sem novidades especiais, seguimos cautelosos com o caso, num valuation relativamente esticado, dividendos apenas razoáveis (cerca de 5% de yield) e informalidade grande no setor.

Uma cruzada em socorro ao Bovespa Mais

Come together, right now, over me

Ganha impulso a ideia de fazer o Bovespa Mais deslanchar, ou pelo menos acordar para a vida. Até o momento, com apenas três (corajosas) empresas listadas, o segmento se resume a boníssimas intenções, que não enchem barriga.

O empurrão do BNDES seria determinante, a exemplo do ocorrido na década de 1970, quando sonhávamos uma bolsa de valores minimamente plural no Brasil. À época, queriam-se novos nomes a acompanhar Aços Villares, Cimento Itaú e Kibon, assim como hoje precisamos de irmãs para Desenvix, Nutriplant e Senior Solution.

Porém, as comparações entre períodos pedem ressalvas. Antes, forçávamos algumas empresas sem vocação a abrirem o capital quase que por decreto. Agora, empresas com vocação sofrem para se adequar à etiqueta de entrada. Trocou-se a essência pela aparência.

Sete anos atrás, o Bovespa Mais foi criado para reduzir a energia de ativação demandada pelos IPOs convencionais. A vontade era colocar a empresa dentro de casa de maneira fácil, zero burocracia e poucos custos. Também regras flexíveis permitindo uma governança sem neurose, e ainda respeitando o minoritário.

Em tese, através dessa ambientação gradativa, ganha-se corpo mais rápido e com mais coesão entre riscos e retornos. As novatas acessam o financiamento via equity justamente quando mais precisam, e quando mais oferecem upside em troca. O amadurecimento se dá ao longo do processo, não é condição inicial para que ele ocorra.

No entanto, o que ouvimos na prática? Not working properly, system malfunction. Embora os custos diretos sejam subsidiados pela Bovespa, despesas de mercado ligadas a advogados, auditores, bancos e consultores incidem de maneira proibitiva, sem misericórdia às café-com-leite.

Para piorar, as poucas teimosas que conseguem triunfar acabam representadas por um ticker meramente decorativo, sem liquidez e sem correlação com os fundamentos subjacentes. Fundamentos esses dos quais, aliás, ninguém nunca ouviu falar.

Por outro lado, conglomerados que valem R$ 1 bilhão - e nem dependem tanto assim de um IPO - são paparicados por todo tipo de gente, rendendo todo tipo de fees. Sua entrada na Bolsa se dá por inércia, referendando méritos já consagrados.

Temos assim um típico caso de seleção adversa, do qual o Bovespa Mais é vítima.

Mas não vamos bancar aqui meninos chorões, a lamentar quão dura é a realidade. No mercado, os vitimados são vítimas de si mesmos. A fase passiva do Bovespa Mais deu o que tinha que dar, os resultados são irrisórios face aos planos originais. Let’s face it, não dá para simplesmente esperar a “crise financeira internacional” passar, não é esse o problema.

Pela experiência dos sete longos anos, percebemos o óbvio: sozinha, a Bolsa não vai conseguir atrair um exército de ingressantes, sua prospecção não basta. E por quê? Não é lá que está o grosso do problema, mas sim com outros stakeholders. Infelizmente, não é o Edemir que vai ter convencer a abrir ou não o capital.

Numa toada monotemática, poderíamos continuar absolutamente céticos quanto à explosão do Bovespa Mais por outros sete anos, ad infinitum. Porém, temos fé renovada. Com o BNDES e com entes orgânicos do setor privado, alcançamos uma conspiração saudável em favor de uma mesma ideia, que soe vantajosa a todos os envolvidos.

Para que não fique a impressão de um esforço colossal, tenha-se em mente: o desafio se dá agora, quase que inteiramente concentrado nesta fase seminal. Depois de vinte ou trinta empresas devidamente listadas e operantes, não vai ser difícil sustentar um ciclo virtuoso. De repente, todo mundo vai querer entrar na soma.

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