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2015년 7월 22일

CJ(001040)

Equity Research

Update

스케치부터 남다르다

BUY

I TP(12M): 340,000원(상향) I CP(7월 21일): 302,500원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,083.62 2015 2016

52주 최고/최저(원) 309,500/142,000 매출액(십억원) 21,183.0 22,661.6

시가총액(십억원) 8,807.7 영업이익(십억원) 1,328.6 1,480.8

시가총액비중(%) 0.73 순이익(십억원) 801.2 917.1

발행주식수(천주) 29,116.3 EPS(원) 10,044 12,058

60일 평균 거래량(천주) 96.4 BPS(원) 131,472 144,914

60일 평균 거래대금(십억원) 24.0

15년 배당금(예상,원) 950 Stock Price

15년 배당수익률(예상,%) 0.31

60

80

100

120

140

160

180

200

220

128

178

228

278

328

14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

(천원) CJ(좌) 상대지수(우)

외국인지분율(%) 19.17

주요주주 지분율(%)

이재현 외 4 인 43.32

국민연금 8.49

주가상승률 1M 6M 12M

절대 11.0 76.4 107.2

상대 9.1 62.6 100.7

Financial Data

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 18,851.7 19,572.3 21,151.5 22,595.8 22,958.1

영업이익 십억원 786.1 1,003.1 1,298.8 1,518.7 1,509.5

세전이익 십억원 430.3 797.3 1,041.8 1,238.7 1,233.5

지배순이익 십억원 149.6 209.2 307.8 359.0 351.8

EPS 원 4,782 6,678 9,814 11,444 11,217

증감률 % (32.3) 39.6 47.0 16.6 (2.0)

PER 배 32.62 45.30 30.82 26.43 26.97

PBR 배 1.43 2.64 2.44 2.25 2.09

EV/EBITDA 배 8.97 10.02 8.77 7.92 7.87

ROE % 4.67 6.31 8.67 9.30 8.41

BPS 원 109,071 114,587 123,737 134,228 144,445

DPS 원 950 950 1,050 1,100 1,150

Analyst 오진원

02-3771-7525

[email protected]

RA 임수연

02-3771-7090

[email protected]

표면적 실적 개선을 넘어서는 그룹의 구조적 변화

대한통운 인수를 포함 두자리수 외형 성장을 지속한 CJ그룹은

‘13년을 전후로 수익성 관리로 선회하며, 매출 성장률은 3Q14

1.5%까지 하락한 이후 1Q15 4.7%로 회복되었다. 반면 3%대

까지 악화되었던 영업이익률은 1Q15 6.8%까지 급격한 회복을

시현했다. 일견 견조한 매출 성장과 그룹 전반의 수익성 개선

이 눈에 띄나, 그룹 구조적 측면의 변화는 더욱 눈부시다.

그룹 Cash cow 격인 제일제당 중심의 성장 헤게모니는 푸드

빌, 프레쉬웨이, 올리브영네트웍스, E&M 및 CGV 등으로 다

변화되고 있으며 사업군으로는 식품 제조업의 한계를 벗어나

유통기반을 보유한 외식/여가/문화산업 전반의 포트폴리오를

구축한 국내 유일무이한 그룹사로 부상 중이다.

구조적 변화 2가지: 성장축의 다변화, 해외매출 비중 증대

그룹 내 사업부문 및 계열사 기여도에 있어서 간과할 수 없는

변화가 감지된다. ‘10년 60%를 상회했던 식품 및 서비스 매출

비중은 올 1분기 32%대까지 축소되었고. 식품 및 서비스 내에

서도 제일제당 대비 푸드빌 및 프레시웨이 매출 성장률이 더

높다(최근 3년 매출 CAGR 4.1%, 13.2%, 5.9%). 대한통운과

올리브네트웍스 등으로 구성된 신유통 부문은 매출 비중이

30%를 상회하며 영업익 기여도 역시 30%에 육박한다. 매출

비중은 16.1%이나, 지속적 수익성 부진을 나타냈던 엔터/미디

어 부문도 올 1분기 영업이익률 6.8%를 시현하며 식품/서비스

6.7%를 상회했다. 이는 더 이상 CJ를 과거 제일제당과 분할해

서 설립한 껍데기 HC(Holding Company)로 평가할 수 없음

의 방증이다. 식품 제조-식자재 유통-외식업-신 유통채널로

이어지는 그룹 전반의 밸류체인 형성은 성공적인 해외 매출 진

출 가능성을 높인다는 점에서 더욱 주목해야 할 것이다. 이미

성과가 나타나기 시작한 CGV에 이어 ‘15년 하반기는 푸드빌

의 마스터프렌차이징 성과가 기대되며 프레시웨이 역시 푸드빌

의 외형 성장확대로 인해 성장여력이 존재한다.

BUY 유지, 목표주가 34만원으로 상향조정

CJ의 자회사 스케치부터가 남다르다. 그룹 내 계열사간 시너

지를 연상키 어렵고, 지주사의 개별 현금흐름 역시 정체된 일

부 지주사와 동일한 잣대의 NAV 할인 접근의 실효성이 제한

적이다. 비상장 계열사인 올리브영네트웍스/ 푸드빌의 장부가

대비 적정가치 평가시 증액은 2.1조원에 달한다. 목표주가를

기존 27만원에서 34만원으로 상향하고 더 이상 과거의 CJ제

일제당 대비 P/E 할인 필요성은 이미 사라졌다고 평가한다.

CJ Analyst 오진원 02-3771-7525 I 하나대투증권 리서치센터

2

CJ그룹을 조망하다

오랜 기간 외형의 고속 성장 대비 수익성의 상대적 부진 지속

외형 고속 성장 대비

수익성의 상대적 부진이 두드러졌던

CJ그룹

저마진 식품 사업부와

E&M 사업부의 수익성 악화가

핵심요인

2007년 9월 공정거래법상 지주회사 체제로 전환한 CJ그룹은 5대 국내 그룹사와 비교시 그

룹 외형의 고속 성장이 두드러진 반면, 수익성은 상대적으로 오랜 기간 부진했다. 지난 5년,

10년 매출 성장률을 보면 각 15.1%, 12.1%로 5대 그룹사 대비 모두 상회하는데 특히 최근

5년 매출 성장은 대한통운 인수 효과로 인해 더욱 그 성장률이 두드러졌다. 수익성 부진은

결국 ROE의 열위로 귀결되었는데, 구조적으로는 제일제당 중심의 식품 및 식품서비스 부문

의 저 마진 특성, 순환적으로는 CJ E&M 등 엔터/미디어의 수익성 악화가 이익률 부진을

견인했다.

그림 1. CJ그룹 매출 및 순익 추이 그림 2. CJ그룹과 주요 5대 그룹사 매출 성장률 비교

-0.2

-

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

매출(좌축)

순익(우축)

(십억원) (십억원)

2007/09CJ그룹

지주회사 전환

2011/06대한통운인수

10.7% 10.9%

12.1%

5.1%

14.0%

12.1%12.1%

10.5%

8.3%

6.8%

12.1%

15.1%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

삼성 현대차 SK LG 롯데 CJ

10년 연평균 매출 성장률 5년 연평균 매출 성장률

주: 공정위 대규모 기업집단 기준 수치

자료: CJ그룹, 하나대투증권

주: 2014년 기준

자료: 각사, 하나대투증권

그림 3. CJ그룹과 주요 5대 그룹사 ROE 비교 그림 4. CJ그룹과 주요 5대 그룹사 Profit Margin 비교

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

삼성 SK 현대차

LG 롯데 CJ

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

삼성 SK 현대차

LG 롯데 CJ

자료: 각사, 하나대투증권 주: Dupont ROE 상 Profit Margin 분해 수치



3

그림 5. CJ그룹과 주요 5대 그룹사 자산 회전율 비교 그림 6. CJ그룹과 주요 5대 그룹사 재무 레버리지 비교

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

삼성 SK 현대차

LG 롯데 CJ

200.0%

250.0%

300.0%

350.0%

400.0%

450.0%

500.0%

550.0%

600.0%

650.0%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

삼성 SK 현대차

LG 롯데 CJ

주: Dupont ROE 상 Asset turnover 분해 수치


주: Dupont ROE 상 Financial Leverage 분해 수치


전환점이 되었던 2013년

‘13년 그룹 외형 성장/ 해외진출

속도조절을 통한 손익관리 노력

본격화.

제일제당, 푸드빌/올리브영 등

‘14년 대폭 수익성 개선 시현

반면 2013년을 저점으로 그룹 외형 성장/ 해외 진출 속도 조절을 통한 손익 관리 노력이 본

격화되었다. 대표적으로 핵심 계열사인 CJ제일제당은 ‘13년 가공식품 구조조정 진행으로 품

목 축소와 비용 절감을 단행했다. SKU(재고유지품목) 축소와 핵심 제품 집중으로 외형 성장

은 둔화되었으나, 수익성은 ‘13년 영업이익률 3.2%에서 ‘14년 5.0%로 급격 개선되었다. 공

격적인 출점 및 해외진출을 추진했던 올리브영 및 푸드빌도 출점 속도 조절을 통한 점진적

실적 개선이 나타났다. 공격적인 출점으로 ‘13년 동반 적자를 시현했던 양사는 개별 기준

‘14년 동반 흑자전환에 성공했다.(각 ‘13년 개별 순익 푸드빌 -271억원, 올리브영 -27억원

/ ‘14년 푸드빌 137억원, 올리브영 130억원)

그림 7. CJ 연결 매출 및 영업이익률 추이 그림 8. CJ제일제당 매출 및 영업이익률 추이

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

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8.0%

9.0%

10.0%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15F

연결 매출(좌축) OPM(우축)(십억원)

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

매출(좌축) OPM(우축)(십억원)

자료: CJ, 하나대투증권 주: CJ대한통운 연결 효과 제외

자료: CJ제일제당, 하나대투증권


4

그림 9. CJ푸드빌 매출 및 영업이익률 추이 그림 10. CJ올리브영 매출 및 영업이익률 추이

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

(억원) 매출(좌축) 순이익률(우축)

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

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7%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

(억원) 매출(좌축) 순이익률(우축)

주: 개별 기준

자료: CJ, 하나대투증권

주: 개별 기준. ‘14년말 CJ시스템즈와 합병하여 현. CJ올리브네트웍스 법인 출범


등락을 보였던 연결 실적 대비 구조적 성장을 나타낸 지주회사 현금흐름

연결 실적의 등락과는 달리,

지주회사 개별 현금흐름은

꾸준한 성장세 시현.

브랜드로얄티 요율 인상과

대한통운 M&A에 따른 외형 확대가

주 요인

CJ그룹이 ‘13년을 전후로 외형 성장 중심의 전략 방향에서 수익성 관리 초점으로 선회하는

등 매출/ 영업이익률 관리 측면의 전략적 변화 영향에 따른 실적 변동성이 있었던 것과는 달

리 CJ 지주회사의 개별 현금흐름은 견조한 성장세를 지속 중이다. 현재 그룹 순매출액 대비

0.4%를 수취하고 있는 브랜드로얄티는 올해중 800억원을 상회할 것으로 추정된다. 0.2%에

서 0.3%, 0.4%로 점진적 요율 인상과 더불어 대한통운 M&A에 따른 외형 성장도 지주회사

의 브랜드로얄티 수취 증가를 견인했다. ‘11년 이후 연평균 브랜드로얄티 성장률은 16.5%에

달한다. 반면 배당금 수익은 과거 삼성생명 지분 보유시 300~400억원 연평균 수취했으나

지분 매각 이후 180억원 내외 배당 수익으로 감소했다. 다만, CJ제일제당 이외 계열사 전반

의 수익성 향상, 정부 시책상 배당 성향 증대 압력 등을 고려시 배당 또한 증가 여력이 충분

하다고 평가한다.

그림 11. CJ 개별 영업수익/ 영업이익 추이 그림 12. CJ NAV 대비 주가 할인율 추이

0

20

40

60

80

100

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140

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

영업수익 영업이익(십억원)

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

10.3 11.3 12.3 13.3 14.3 15.3

자료: CJ, 하나대투증권 자료: CJ, 하나대투증권


5

그림 13. CJ 브랜드로얄티 추이 그림 14. CJ 배당 추이

-

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

2011 2012 2013 2014 2015F

(십억원)

-

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

2011 2012 2013 2014 2015F

(십억원)

삼성생명 지분

매각이후

배당 감소

자료: CJ, 하나대투증권 자료: CJ, 하나대투증권

그림 15. CJ그룹 지배구조도

CJ제일제당 CJ프레시웨이 CJ CGV CJ오쇼핑

CJ헬로비젼

CJ대한통운

CJ건설

CJ올리브네트웍스

CJ씨푸드

CJ E&M

CJ

36.8% 51.5% 39.0% 39.4%

46.5%

40.1%

53.9%

99.9%

76.1%96.0%

20.1%

<식품/생명과학> <엔터테인먼트> <유통/미디어> <인프라>

CJ푸드빌

이재현 외특수관계인

43.4%

상장

비상장

KX홀딩스100%

20.1%



6

CJ그룹 성장축의 다변화: S&P 500 음식료 기업의 시사점

구조적 변화 #1. 성장축의 다변화

과거 인적분할을 통해 CJ 지주회사

설립. 최근 그룹을 관통하는

핵심 이슈는 제일제당 이외 기타

자회사로의 성장축 다변화

‘07년 인적분할을 통해 현 CJ와 제일제당의 지주회사-사업회사 형태를 정립한 이후 계열사

로 보면 제일제당, 사업부분별로 보면 식품 및 식품서비스가 핵심 사업부임은 변함이 없다.

다만 그 구성비를 살펴보면 분명한 변화가 감지된다. 한때 60%를 상회했던 식품 사업부의

비중은 30% 남짓까지 감소했다. SKU(재고유지품목) 축소와 핵심 제품 집중에 따른 외형 성

장 여력의 축소를 감안할 때, CJ그룹 외형 성장의 키는 제일제당 이외 기타 자회사가 쥐고

있는 상황이다. 반면, 라이신 중심의 생명공학 부문과 대한통운 및 올리브네트웍스, 오쇼핑

중심의 신유통 부문은 매출 비중이 지속 상승하여 각 18.9%, 31.2%로 확대되었다. 수익성

도 5~7% 내외의 식품서비스 사업부문 대비 신유통, 생명공학, 엔터/미디어부문의 이익률이

낮지 않기 때문에 CJ그룹 성장축의 다변화는 CJ그룹을 관통하는 핵심 이슈로 판단한다.

그림 16. 식품 및 식품서비스 부문 매출비중과 영업이익률 추이 그림 17. 생명공학 부문 매출비중과 영업이익률 추이

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

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70.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14

OPM(좌축) 매출비중(우축)

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

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30.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14


주: CJ제일제당 식품부문, CJ푸드빌, CJ프레시웨이, CJ씨푸드

자료: 하나대투증권

주: CJ제일제당 생명공학부문, CJ헬스케어


그림 18. 신유통 부문 매출비중과 영업이익률 추이 그림 19. 엔터/미디어 부문 매출비중과 영업이익률 추이

0.0%

5.0%

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30.0%

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0.0%

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1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14


0.0%

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12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14


주: CJ오쇼핑, KX홀딩스, CJ대한통운, CJ올리브네트웍스


주: CJ E&M, CJ CGV, CJ헬로비전, CJ파워캐스트



7

S&P 500 식음료기업의 성장 사례의 시사점

CJ그룹 내 성장 중심축의

이동 방향성과 동일한

S&P 500 내 음식료 기업 시총

증가율의 변화

CJ그룹 전략적 변화 방향성은

내수에 국한된 식품제조업체의 성장

한계 탈피가 핵심.

제조업체는 유통채널의 동시 확보시

경쟁력 확보. 온/오프라인을 넘어선

외식/여가/문화산업의 융복합 트렌드

에 선도적인 그룹사로 자리매김

식품 제조업체로 출발해 신유통, 물류, 외식업까지 다양한 포트폴리오를 구축한 CJ그룹의

성장축의 이동은 미국 S&P 500 내 식품 관련 기업의 시가총액 성장률 변화를 통해서도 그

구조적인 변화 방향성을 가늠할 수 있다. 과거 CocaCola나 PepsiCo와 같은 제조업체가 고

속 성장을 보인 이후, 2000년대 그리고 2010년대 이후 시총 상승률이 두드러진 업태는 외

식업과 신유통 채널이라는 점에서 CJ그룹 성장축의 이동과 별반 다르지 않다.

물론, 이는 교과서적인 2차 산업에서 3차 산업으로의 성장이라는 측면에서도 설명 가능하

다. 그러나 이러한 CJ그룹의 전략적 변화의 바탕에는 ‘내수 식품제조업체의 성장 한계 탈피’가 그 근저에 위치한다. 마치 엔터&미디어 사업에서 컨텐츠와 유통채널을 동시에 보유해야

경쟁력 우위를 확보하는 것과 같이 성장 한계가 존재하는 내수 산업 내 경쟁력 확보를 위해

서는 제조업체는 유통기반을, 유통업체는 제조기반을 보유해야 할 것이다. 이와 더불어 온/

오프라인을 넘어선 외식/여가/문화산업의 융복합 트렌드는 식품 제조업체에 불과했던 CJ그

룹이 오쇼핑, 올리브영과 같은 신 유통채널을 확장하고 푸드빌과 같은 외식업에 진출하고 대

한통운, 프레쉬웨이와 같은 물류/식자재유통까지 영역을 확장하게 되었다. 해외 진출을 위한

문화적 첨병으로는 CJ E&M과 CGV가 핵심 역할을 할 것이다.

표 1. S&P 500 내 주요 음식료 기업의 시가총액 구성 변화의 시사점

현재 Company 현재 시총($mil) category시총 순위 2010~now 2000~now 1990~now 1990~2000

1 CocaCola Company 179,796 19% 19% 479% 387% manufacturing2 PepsiCo 142,169 37% 64% 600% 327% manufacturing3 Kraft Hienz 96,553 615% 601% 982% 54% manufacturing4 McDonalds 93,455 16% 131% 794% 287% restaurant5 Starbucks 83,563 334% 1009% N/A N/A restaurant6 Yum! Brands 37,999 63% 683% N/A N/A restaurant7 Kroger 37,614 173% 172% 3097% 1075% retail8 General Mills 34,092 46% 191% 436% 84% manufacturing9 Archer-Daniels 29,790 81% 430% 310% -23% manufacturing10 Constellation 23,007 588% 2472% 47660% 1757% manufacturing11 Kellogg 22,709 22% 113% 148% 16% manufacturing12 Brown Forman 21,957 157% 495% 1186% 116% manufacturing13 Sysco 21,583 30% 55% 587% 344% 식자재 유통14 Chipotle Mexican 20,551 211% N/A N/A N/A restaurant15 Hershey 20,045 87% 128% 548% 183% manufacturing16 Conagra Foods 19,058 78% 74% 399% 186% manufacturing17 Tyson Foods 17,426 184% 674% 1209% 69% manufacturing18 Mead Johnson 17,782 40% N/A N/A N/A manufacturing19 Hormel Foods 15,228 149% 554% 1270% 110% manufacturing20 Dr Pepper Snapple 15,083 92% N/A N/A N/A manufacturing21 Campbell Soup 14,858 23% 33% 115% 61% manufacturing22 Whole Foods Market 14,915 134% 986% N/A N/A retail23 Molson Coors 13,308 40% 354% 1666% 289% manufacturing24 JM Smucker 12,979 78% 3018% 2312% -23% manufacturing25 CocaCola Enterprise 10,599 27% 33% 505% 354% manufacturing26 McCormick 10,227 75% 314% 1014% 169% manufacturing29 Darden Restaurants 9,131 51% 296% N/A N/A restaurant

Market Cap growth

주: 1Bil. USD 이상 S&P 500내 음식료 기업의 시가총액 상승률 기간별 분류. 최근 주가는 ‘2015년 7/20일 종가 기준

자료: 각사, Bloomberg, 하나대투증권


8

구조적 변화#2. 밸류체인 전반의 해외진출 본격화

CJ그룹의 공격적인 해외진출 행보

CJ CGV의 성공적인 해외진출과 더불

어 푸드빌 역시 MF 방식의 해외진출

본격화. 향후 CJ프레쉬웨이의 성장여

력 역시 존재

CJ그룹 내 또 하나의 구조적 변화 트렌드는 공격적인 해외진출이다. 지주회사를 설립한 ‘07

년 이후 연평균 해외매출 성장률은 21.9%로 국내 매출 14.8%를 상회하는데 대한통운 합병

에 따른 국내매출 증대효과 및 라이신 부진에 따른 해외매출 감소 효과를 감안시 적극적인

해외진출 행보라 판단한다. 대표적인 계열사로 CJ CGV를 들 수 있는데 이미 1위 사업자로

부상한 베트남 부문 이외에도 중국 내 고속 성장 역시 진행 중이다. CJ푸드빌 역시

2012~2013 공격적인 해외 진출을 꾀하였으나 국내/해외 동반 적자폭 확대로 인해 출점 속

도의 조절과 MF(마스터 프랜차이즈) 방식을 통한 로열티 수취 방식의 출점 병행으로 향후

해외부문의 점진적 수익성 개선이 기대된다. 특히 9개 성과 MF를 체결한 중국 푸드빌이 올

2분기 이후 점진적인 출점이 본격화되면서 순수익 형태의 매출 증가로 인한 이익 안정성이

증대될 것으로 예상한다. 연간 2~3천억원대의 푸드빌 매출이 발생하는 CJ프레시웨이 역시

향후 해외부문의 동반 성장 잠재여력이 존재한다.

그림 20. CJ그룹 국내/해외 매출 성장 추이 그림 21. CJ그룹 내 지역별 매출 비중 추이

6.0 6.6 7.7 8.8 10.3

14.1 15.1 15.8 0.9

1.3 2.0

2.8 3.0

3.5 3.8 3.8

-

5

10

15

20

25

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(조원) 국내 해외해외

7yr CAGR

21.9%

국내

7yr CAGR

14.8%

70%

72%

74%

76%

78%

80%

82%

84%

86%

88%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

아시아 아메리카 기타 국내(우축)

' 12년 대한통운

합병실적 반영

자료: CJ그룹, 하나대투증권 자료: CJ그룹, 하나대투증권

그림 22. CJ CGV 중국/베트남 사이트 수 추이 그림 23. CJ푸드빌 해외매장수 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F

중국 베트남(개)

-

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014 2015F

(개)

주: 2011년 CJ CGV의 베트남 최대 멀티플렉스 메가스타 인수

자료: CJ CGV, 하나대투증권

자료: CJ그룹, 하나대투증권


9

목표주가 34만원으로 상향조정. 투자의견 BUY 유지

목표주가 34만원 상향조정

목표주가 34만원으로 상향조정.

푸드빌/올리브네트웍스 장부가는

2,137억원에 불과하나 적정가치는

2.3조원 상회 전망

투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 기존 27만원에서 34만원으로 상향조정한다. 푸드빌

/ 올리브네트웍스 평가시점을 하반기 진입에 따라 ‘16년으로 변경했고 양사 밸류에이션은

기존과 동일하다. 특히 올리브네트웍스는 주주 구성상(홀딩스 76.1% 이외 이재현 회장 외

특수관계인 지분율로 구성) 특성이나, 사업 성장성 등 고려시 향후 상장 추진 가능성이 상존

한다. 양사 합산 장부가는 2,137억원에 불과하나 당사 추정 적정가치는 2조 3,390억원으로

약 2.1조원 이상의 가치 상승요인이 존재한다.

표 2. CJ SOTP Valuation

주식수 지분율(%) 장부가

(십억원)

현재가

(원)

평가액

(십억원) 비고

+) 투자자산가치 (A) 8,623.8

상장사 3,761 5,323.1 2015/07/21 종가 기준

CJ제일제당 4,834,878 37.8 841 444,000 2,127.3

CJ프레쉬웨이 5,592,220 51.5 43 70,300 393.1

CJ오쇼핑 2,486,214 41.3 190 209,200 520.1

CJ E&M 15,245,201 39.5 559 83,100 1,266.9

CJ CGV 8,257,000 39.0 70 123,000 1,015.6

비상장사 3,296.5 2015년 3월말 장부가 혹은 Fair Value 추정

CJ푸드빌 14,003,377 96.0 122 813.0 16F PSR 0.5배, EV/EBITDA 10배 산술평균 적용

CJ건설 8,915,707 99.9 133 132.8 장부가

KX홀딩스 2,000,000 100.0 624 817.8 대한통운 지분 시가 반영(하단에서 할인율 적용)

CJ올리브네트웍스 1,002,738 76.1 92 1,526.0 합병법인 16F 순익 대비 20배 적용

+) 브랜드가치 (B) 68.2 연간 임대료 수익 약 90억원, 세후 영업이익 대비 10배수 적용 가치 산출

+) 브랜드가치 (C) 1,094.2 16F 평균 브랜드 세후 순수익(광고비 등 비용 차감) 대비 20배 적용

-) 순차입금 (D) 52.1 2015년 3월말 기준

총 기업가치(E)= (A)+(B)+(C)-(D) 9,734.1

주식수 28,392,368 자사주 제외한 총 발행주식수 기준(우선주 포함)

주당 NAV(원) 340,000

현재가격(원) 302,500 2015/07/21 종가 기준

상승여력 12.4%

주: CJ올리브네트웍스는 CJ올리브영과 시스템즈 합병법인


그림 24. 최근 1년 주요 계열사 상대주가 추이 그림 25. CJ NAV 구성

-

50

100

150

200

250

300

14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7

CJ CJ제일제당

CJ CGV CJ E&M

CJ제일제당

22%

CJ CGV

11%

CJ오쇼핑

5%

CJ E&M

13%

CJ푸드빌

8%

KX홀딩스

8%

CJ올리브네트

웍스

16%

브랜드가치

11%

기타

6%

자료: Dataguide, 하나대투증권 자료: CJ, 하나대투증권


10

그림 26. CJ제일제당 대비 CJ의 P/E 배수 할인요인 해소 그림 27. CJ올리브네트웍스의 구조적 성장 전망

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

CJ PER CJ제일제당 PER(배)

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

합병전 시스템즈 합병전 올리브영

합병법인 OPM(우축)

(십억원)

주: 12M Forward 기준


주: 합병법인 매출/OPM 추정은 단순 합산 기준. 1Q15 매출 2,272억원, 순익 114억원 시현


그림 28. CJ올리브영 매장수 추이 그림 29. 합병전 CJ시스템즈 실적 추이

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

직영 가맹점 가맹점 비중(우축)(개)

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2009 2010 2011 2012 2013 2014


자료: CJ, 하나대투증권 자료: CJ 하나대투증권

그림 30. CJ푸드빌 실적 추이 그림 31. 과소계상된 올리브네트웍스 및 푸드빌 장부가(지분가치)

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F


0.07

0.09

-

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.10

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

CJ올리브네트웍스 CJ푸드빌

'15년 예상 매출 CJ 반영 장부가 PSR(우축)(십억원) (배)

자료: CJ푸드빌, 하나대투증권 자료: CJ, 하나대투증권


11

표 3. CJ 실적 추정 (단위: 십억원)

CJ 연결 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014 2015F

매출 4,748 4,758 4,966 5,100 4,971 5,168 5,471 5,541 18,852 19,572 21,151

YoY % 5.2% 3.0% 1.5% 5.8% 4.7% 8.6% 10.2% 8.6% 6.9% 3.8% 8.1%

영업익 235 228 272 268 336 298 353 312 786 1,003 1,299

YoY % 0.4% 19.8% 55.9% 43.3% 42.8% 30.6% 29.7% 16.6% -26.1% 27.6% 29.5%

OPM % 5.0% 4.8% 5.5% 5.3% 6.8% 5.8% 6.4% 5.6% 4.2% 5.1% 6.1%

세전이익 156 146 454 41 319 218 273 232

430

797 1,042

YoY % 41.1% 155.2% 28.3% 흑전 104.8% 48.8% -39.9% 465.8% -46.5% 85.3% 30.7%

순이익 114 99 310 -14 256 165 207 176

323

509 804

지배순이익 38 35 133 3 97 64 80 67 150 209 308

YoY % 566.9% 흑전 7.7% -86.6% 155.7% 82.0% -40.0% 2233.7% -32.3% 39.8% 47.1%

NPM % 0.8% 0.7% 2.7% 0.1% 1.9% 1.2% 1.5% 1.2% 0.8% 1.1% 1.5%

주요 계열사 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15P 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014 2015F

CJ제일제당

영업익 117 123 167 172 225 203 239 203 345 580 871

지배순이익 50 27 9 6 92 77 93 68 117 92 330

CJ E&M

영업익 12 -13 -12 10 9 14 6 23 58 -4 52

지배순이익 - 7 -12 281 -37 91 20 17 26 5 225 153

CJ오쇼핑

영업익 66 63 49 56 63 60 59 65 258 234 247

지배순이익 35 31 13 16 28 29 31 32 135 95 120

CJ CGV

영업익 10 3 34 5 14 13 40 12 52 52 80

지배순이익 4 0 24 -11 9 7 28 7 13 17 51

비상장사_개별 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15P 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014 2015F

CJ푸드빌

매출 273 273 273 298 288 289 289 351 948 1,117 1,216

순이익 5 3 1 5 1 3 3 7 - 27 14 14

CJ올리브네트웍스*

매출 136 144 148 154 227 251 268 504 458 581 1,251

순이익 5 2 3 3 11 10 11 27 - 3 13 59

주: CJ올리브영은 CJ시스템즈와 합병하여 CJ올리브네트웍스로 개명. 1분기 이후 실적은 합병법인 실적



12

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 18,851.7 19,572.3 21,151.5 22,595.8 22,958.1 유동자산 6,536.5 6,993.9 8,843.3 10,681.0 12,242.7

매출원가 13,346.7 13,482.4 14,566.6 15,567.1 16,571.0 금융자산 1,747.4 2,716.8 4,229.6 5,759.4 7,243.8

매출총이익 5,505.0 6,089.9 6,584.9 7,028.7 6,387.1 현금성자산 1,240.3 1,852.8 3,295.9 4,761.9 6,230.3

판관비 4,719.0 5,086.8 5,286.1 5,510.0 4,877.7 매출채권 등 2,766.2 2,516.3 2,719.3 2,905.0 2,951.6

영업이익 786.1 1,003.1 1,298.8 1,518.7 1,509.5 재고자산 1,293.8 1,421.8 1,536.5 1,641.4 1,667.7

금융손익 (28.5) (219.1) (151.8) (94.5) (37.8) 기타유동자산 729.1 339.0 357.9 375.2 379.6

종속/관계기업손익 (27.1) 13.3 (105.2) (185.5) (238.2) 비유동자산 15,587.2 16,045.4 15,417.8 14,884.7 14,294.9

기타영업외손익 (300.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 투자자산 1,350.2 2,794.1 3,019.6 3,225.7 3,277.5

세전이익 430.3 797.3 1,041.8 1,238.7 1,233.5 금융자산 998.1 2,148.6 2,322.0 2,480.5 2,520.3

법인세 107.7 288.7 237.9 299.8 298.5 유형자산 8,833.2 8,230.3 7,693.3 7,215.1 6,789.1

계속사업이익 322.6 508.6 803.9 938.9 935.0 무형자산 4,290.5 3,907.8 3,591.8 3,330.7 3,115.1

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 1,113.3 1,113.2 1,113.1 1,113.2 1,113.2

당기순이익 322.6 508.6 803.9 938.9 935.0 자산총계 22,123.7 23,039.3 24,261.2 25,565.7 26,537.6

포괄이익 173.0 299.5 496.1 580.0 583.1 유동부채 6,510.1 7,200.8 7,594.1 7,953.8 8,044.1

(지분법제외)순이익 149.6 209.2 307.8 359.0 351.8 금융부채 3,225.0 2,134.7 2,135.6 2,136.5 2,136.8

지배주주표괄이익 10.5 53.7 84.9 99.2 98.8 매입채무 등 2,846.1 2,954.9 3,193.3 3,411.3 3,466.0

NOPAT 589.4 639.9 1,002.2 1,151.1 1,144.2 기타유동부채 439.0 2,111.2 2,265.2 2,406.0 2,441.3

EBITDA 1,926.4 1,988.7 2,151.9 2,257.9 2,151.0 비유동부채 7,012.7 6,768.7 6,853.1 6,930.4 6,949.7

성장성(%) 금융부채 5,722.1 5,722.1 5,722.1 5,722.1 5,722.1

매출액증가율 6.9 3.8 8.1 6.8 1.6 기타비유동부채 1,290.6 1,046.6 1,131.0 1,208.3 1,227.6

NOPAT증가율 (21.8) 8.6 56.6 14.9 (0.6) 부채총계 13,522.8 13,969.4 14,447.2 14,884.2 14,993.8

EBITDA증가율 (8.6) 3.2 8.2 4.9 (4.7) 지배주주지분 3,227.6 3,405.4 3,694.8 4,023.8 4,344.2

(조정)영업이익증가율 (26.0) 27.6 29.5 16.9 (0.6) 자본금 157.2 157.2 157.2 157.2 157.2

(지분법제외)순익증가율 (32.2) 39.8 47.1 16.6 (2.0) 자본잉여금 979.8 984.0 984.0 984.0 984.0

(지분법제외)EPS증가율 (32.3) 39.6 47.0 16.6 (2.0) 자본조정 (265.7) (274.3) (265.7) (265.7) (265.7)

수익성(%) 기타포괄이익누계 157.6 157.6 157.6 157.6 157.6

매출총이익률 29.2 31.1 31.1 31.1 27.8 이익잉여금 2,198.8 2,380.9 2,661.6 2,990.6 3,311.1

EBITDA이익률 10.2 10.2 10.2 10.0 9.4 비지배주주지분 5,373.3 5,664.5 6,119.2 6,657.8 7,199.6

(조정)영업이익률 4.2 5.1 6.1 6.7 6.6 자본총계 8,600.9 9,069.9 9,814.0 10,681.6 11,543.8

계속사업이익률 1.7 2.6 3.8 4.2 4.1 순금융부채 7,199.7 5,139.9 3,628.1 2,099.2 615.0

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 1,476.5 3,674.7 1,939.3 1,891.3 1,636.8

EPS 4,782 6,678 9,814 11,444 11,217 당기순이익 322.6 508.6 803.9 938.9 935.0

BPS 109,071 114,587 123,737 134,228 144,445 조정 1,224.8 1,195.0 995.3 824.2 669.6

CFPS 52,456 63,613 64,952 65,769 60,677 감가상각비 1,140.3 985.6 853.0 739.3 641.5

EBITDAPS 61,581 63,497 68,613 71,989 68,579 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 602,635 624,916 674,429 720,412 731,964 지분법손익 39.7 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 950 950 1,050 1,100 1,150 기타 44.8 209.4 142.3 84.9 28.1

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (70.9) 1,971.1 140.1 128.2 32.2

PER 32.6 45.3 30.8 26.4 27.0 투자활동현금흐름 (1,798.3) (1,735.5) (183.0) (100.5) 158.5

PBR 1.4 2.6 2.4 2.3 2.1 투자자산감소(증가) 364.0 (1,485.2) (266.8) (247.6) (93.1)

PCFR 3.0 4.8 4.7 4.6 5.0 유형자산감소(증가) (1,491.8) 0.0 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 9.0 10.0 8.8 7.9 7.9 기타투자활동 (670.5) (250.3) 83.8 147.1 251.6

PSR 0.3 0.5 0.4 0.4 0.4 재무활동현금흐름 352.1 (1,429.3) (321.7) (324.7) (326.8)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 596.2 (1,090.3) 1.0 0.9 0.2

ROE 4.7 6.3 8.7 9.3 8.4 자본증가(감소) 2.4 4.2 0.0 0.0 0.0

ROA 0.7 0.9 1.3 1.4 1.4 기타재무활동 (186.6) (316.2) (295.6) (295.7) (295.7)

ROIC 4.1 4.7 8.7 10.9 11.6 배당지급 (59.9) (27.0) (27.1) (29.9) (31.3)

부채비율 157.2 154.0 147.2 139.3 129.9 현금의 증감 15.7 612.4 1,443.1 1,466.0 1,468.4

순부채비율 83.7 56.7 37.0 19.7 5.3 Unlevered CFO 1,640.9 1,992.3 2,037.0 2,062.8 1,903.1

이자보상배율(배) 2.4 3.2 4.4 5.1 5.1 Free Cash Flow (59.8) 3,674.7 1,939.3 1,891.3 1,636.8


Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


13

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

CJ

날짜 투자의견 목표주가

0

200,000

400,000

13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.1115.1 15.3 15.5 15.7

CJ 목표주가(원)

15.7.22 BUY 340,000

15.7.20 BUY 270,000

15.7.13 BUY 270,000

15.7.6 BUY 270,000

15.6.29 BUY 270,000

15.6.22 BUY 270,000

15.6.15 BUY 270,000

15.6.8 BUY 270,000

15.6.1 BUY 270,000

15.5.26 BUY 270,000

15.5.18 BUY 270,000

15.5.11 BUY 200,000

15.5.4 BUY 200,000

15.4.27 BUY 200,000

15.4.20 BUY 200,000

15.4.13 BUY 200,000

15.4.6 BUY 200,000

15.3.30 BUY 200,000

15.3.23 BUY 200,000

섹터 애널리스트 변경

14.11.10 BUY 200,000

14.11.9 BUY 200,000

14.5.26 Neutral 144,000

14.5.25 Neutral 144,000

14.5.18 Neutral 136,000

14.5.12 Neutral 136,000

14.5.11 Neutral 136,000

14.4.23 Neutral 136,000

14.4.22 Neutral 136,000

14.4.21 Analyst Change 0

투자의견 분류 및 적용

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 비율

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 83.6% 16.4% 0.0% 100.0%

* 기준일: 2015년 6월 30일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(오진원)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2015년 7월 22일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(오진원)는 2015년 7월 22일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

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