1
FUNDACcedilAtildeO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRACcedilAtildeO DE EMPRESAS DE SAtildeO PAULO
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
SAtildeO PAULO
2013
2
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Orientador Prof Dr Arthur Ridolfo Neto
SAtildeO PAULO
2013
3
Calsavara Vanessa Remesik A evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas brasileiras de capital aberto Vanessa Cristina Remesik Calsavara - 2013 85 f Orientador Arthur Ridolfo Neto Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo 1 Governanccedila corporativa - Brasil 2 Cultura organizacional 3 Mercado de capitais - Brasil 4 Empresas - Brasil I Ridolfo Neto Arthur II Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo III Tiacutetulo
CDU 65012432
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VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Data da avaliaccedilatildeo 21 de outubro de
2013
Banca examinadora
-----------------------------------------------------
Prof Dr Arthur Ridolfo Neto (orientador)
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Joatildeo Carlos Douat
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Ricardo Ratner Rochman
FGV - EESP
SAtildeO PAULO
2013
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Aos meus pais Juarez e Eva
por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos
Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa
pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
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ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
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43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
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internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
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Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
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diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
2
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Orientador Prof Dr Arthur Ridolfo Neto
SAtildeO PAULO
2013
3
Calsavara Vanessa Remesik A evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas brasileiras de capital aberto Vanessa Cristina Remesik Calsavara - 2013 85 f Orientador Arthur Ridolfo Neto Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo 1 Governanccedila corporativa - Brasil 2 Cultura organizacional 3 Mercado de capitais - Brasil 4 Empresas - Brasil I Ridolfo Neto Arthur II Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo III Tiacutetulo
CDU 65012432
4
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Data da avaliaccedilatildeo 21 de outubro de
2013
Banca examinadora
-----------------------------------------------------
Prof Dr Arthur Ridolfo Neto (orientador)
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Joatildeo Carlos Douat
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Ricardo Ratner Rochman
FGV - EESP
SAtildeO PAULO
2013
5
Aos meus pais Juarez e Eva
por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos
Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa
pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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81
7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
3
Calsavara Vanessa Remesik A evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas brasileiras de capital aberto Vanessa Cristina Remesik Calsavara - 2013 85 f Orientador Arthur Ridolfo Neto Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo 1 Governanccedila corporativa - Brasil 2 Cultura organizacional 3 Mercado de capitais - Brasil 4 Empresas - Brasil I Ridolfo Neto Arthur II Dissertaccedilatildeo (MPA) - Escola de Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo Paulo III Tiacutetulo
CDU 65012432
4
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Data da avaliaccedilatildeo 21 de outubro de
2013
Banca examinadora
-----------------------------------------------------
Prof Dr Arthur Ridolfo Neto (orientador)
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Joatildeo Carlos Douat
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Ricardo Ratner Rochman
FGV - EESP
SAtildeO PAULO
2013
5
Aos meus pais Juarez e Eva
por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos
Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa
pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
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presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
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empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
4
VANESSA CRISTINA REMESIK CALSAVARA
A EVOLUCcedilAtildeO DAS PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
Dissertaccedilatildeo apresentada agrave Escola de
Administraccedilatildeo de Empresas de Satildeo
Paulo da Fundaccedilatildeo Getulio Vargas
como requisito para obtenccedilatildeo do tiacutetulo
de Mestre em Administraccedilatildeo de
Empresas
Linha de Pesquisa Contabilidade e
Financcedilas
Data da avaliaccedilatildeo 21 de outubro de
2013
Banca examinadora
-----------------------------------------------------
Prof Dr Arthur Ridolfo Neto (orientador)
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Joatildeo Carlos Douat
FGV ndash EAESP
-----------------------------------------------------
Prof Dr Ricardo Ratner Rochman
FGV - EESP
SAtildeO PAULO
2013
5
Aos meus pais Juarez e Eva
por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos
Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa
pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
5
Aos meus pais Juarez e Eva
por todo amor apoio e incentivo dado em todos os momentos
Agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa
pelo companheirismo compreensatildeo e amparo sempre dados
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
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presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
6
Agradeccedilo primeiro a Deus pela vida
Agradeccedilo aos meus pais Juarez e Eva por todo o esforccedilo e sacrifiacutecio para darem
agrave suas filhas os bens mais preciosos que os ppais podem dar amor e educaccedilatildeo
Agradeccedilo agraves minhas irmatildes Larissa e Melissa pelo companheirismo amizade e
apoio que deram em todas as minhas decisotildees Eu jamais teria chegado ateacute aqui sem o suporte
de vocecircs
Agradeccedilo ao meu orientador Professor Dr Arthur Ridolfo Neto pelas conversas
conselhos e compreensatildeo em todos os momentos ao longo deste trajto e pela sua humanidade
de enxergar a pessoa antes de qualquer problema ou situaccedilatildeo
Agradeccedilo aos meus amigos que natildeo deixaram de ligar de se preocupar e de
incentivar apesar da ausecircncia durante todo o periacuteodo do mestrado Agradeccedilo especialmente agrave
Vivianne dos Santos por ter me acolhido em sua casa na reta final deste trabalho
Agradeccedilo aos meus colegas do MPA pela troca de conhecimento experiecircncia
e principalmente pela forccedila para chegarmos juntos ao final desta etapa
Por fim agradeccedilo agrave Escola de Administraccedilatildeo de Empresas da Fundaccedilatildeo Getulio
Vargas seus funcionaacuterios e a todos os professores do MPA por terem compartilhado seu
conhecimento conosco seus alunos
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
7
ldquoPor vezes sentimos que aquilo que
fazemos natildeo eacute senatildeo uma gota no
mar Mas o mar seria menor se lhe
faltasse uma gotardquo
Madre Teresa de Calcuta
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
8
RESUMO
O objetivo deste trabalho eacute avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre
2004 e 2006 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila
Busca-se tambeacutem entender se esta evoluccedilatildeo ocorreu continuamente em todo o periacuteodo estudado
ou se somente nos primeiros anos apoacutes seu IPO Tambeacutem busca-se compreender se a evoluccedilatildeo
ocorreu somente nos requisitos mandatoacuterios por lei ou se houve uma real mudanccedila de cultura
nas empresas apoacutes abrirem seu capital
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila foi utilizado o Corporate
Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as
praacuteticas de governanccedila em empresas brasileiras O iacutendice eacute composto de 24 questotildees binaacuterias
e considera-se uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas quanto mais o iacutendice da empresa se aproxima dos 24
pontos O iacutendice foi calculado ano a ano para o periacuteodo e empresas estudadas Em seguida o
iacutendice foi dividido em duas partes questotildees diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
e questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
Utilizando os testes estatiacutesticos T-student e W de Kendall comprovou-se
estatisticamente que houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila corporativa entre os anos de
2005 a 2012 entretanto prova-se estatisticamente que esta melhora estaacute concentrada no periacuteodo
de 2005 a 2008 sendo que natildeo foi constatada uma alteraccedilatildeo significativa nas praacuteticas no periacuteodo
de 2009 a 2012 Identificou-se tambeacutem que houve uma evoluccedilatildeo positiva nas praacuteticas de
governanccedila natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
entretanto quando retira-se deste teste as questotildees que foram indiretamente impactadas por
mudanccedilas nas instruccedilotildees da CVM que ocorreram no periacuteodo encontra-se uma piora nas praacuteticas
de governanccedila entre 2005 e 2012
Estes resultados sugerem que as empresas estatildeo trabalhando em um movimento
de ldquocheck the boxrdquo das boas praacuteticas de governanccedila cumprindo o que eacute mandatoacuterio por lei e
regulamentaccedilotildees e questiona se as evoluccedilotildees de leis regulamentaccedilotildees e coacutedigos de boas
praacuteticas de governanccedila corporativa no Brasil estatildeo cumprindo o seu objetivo final de
desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas brasileiras
Palavras Chaves Governanccedila corporativa regulamentaccedilatildeo cultura organizacional
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
9
ABSTRACT
The objective of the study is to analyze the evolution of corporate governance
practices between 2005 and 2012 of Brazilian companies that went public between the years
2005 and 2012 if the positive evolution happens This study also tries to understand if this
evolution happened just in the first years after the IPO or during the whole period and if the
evolution is limited to minimum mandatory requirements imposed by regulation or reflects a
real behavioral transformation
The developed Corporate Governance Index ndash CGI (Leal and Carvalhal-da-
Silva 2007) to evaluate the corporate governance practices in Brazilian companies was used to
measure the corporate governance practices The index is composed by 24 binary questions
and the highest is the sum better is its practices The index were calculated year by year for the
studied period to all the companies After this the questions which compose the index were
divided into two blocks such as questions direct related to laws and regulations and the non
directly related ones
The evolution in corporate governance practices was proved to be statistically
significant between the years 2005 and 2012 using Studentacutes t and Kendallacutes W statistical
method however this evolution occurred between the years 2005 and 2008 but there is no
statistically significant evolution between the years 2009 and 2012 There was also a positive
movement in the corporate governance practices non directly related to laws and regulations
between the years 2005 and 2012 however a negative evolution is found when the undirected
impacted through changes in CVMacutes instructions questions were not considerated
The present results suggest the evolution in corporate governance practices
appears to be the result of a box-checking exercise of mandatory fields and suggest a lack of
behavioral change in corporate leaders questioning the main objective of laws regulations and
codes which is the development of a good practice corporate governance culture
Key Words Corporate Governance regulation organizational culture
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
independentes
69
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7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
83
Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
84
ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
85
16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)
10
LISTA DE SIGLAS E ABREVIACcedilOtildeES
ALLhelliphelliphelliphelliphellip Ameacuterica Latina Logiacutestica
BMFampBovespa Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de Satildeo Paulo
BNDEShelliphelliphelliphellip Banco Nacional do Desenvolvimento
CA helliphelliphelliphelliphellip Conselho de Administraccedilatildeo
CCNM helliphelliphelliphellip Cacircmara Consultiva do Novo Mercado
CEOhelliphelliphelliphelliphellip Chief Executive Office ndash presidente executivo
CGIhelliphelliphelliphelliphellip Corporate Governance Index - Iacutendice de Governanccedila Corporativa
desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
CSLA helliphelliphelliphellip Credit Lyonnais Securities Asia
CVM helliphelliphelliphellip Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios
Easdaq helliphelliphelliphellip European Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Europeacuteia de Corretores de Tiacutetulos
EBITDAhelliphelliphellip Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization -
Lucros antes de juros impostos depreciaccedilatildeo e amortizaccedilatildeo
ESOPhelliphelliphelliphellip Employee Stock Ownership Plan -
Plano de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees
IBGChelliphelliphelliphellip Instituto Brasileiro de Governanccedila Corporativa
IFRShelliphelliphelliphelliphellip International Financial Reporting Standards ndash
Padrotildees Internacionais de Contabilidade
IPOhelliphelliphelliphelliphellip Initial Public Offering - Oferta Puacuteblica Inicial de Accedilotildees
MPhelliphelliphelliphelliphellip Medida Provisoacuteria
Nasdaq helliphelliphellip National Association of Securities Dealers Automated Quotations ndash
Cotaccedilotildees Automatizadas da Associaccedilatildeo Nacional de Corretores de Tiacutetulos
NYSEhelliphelliphelliphellip New York Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque
OECDhelliphelliphelliphellip Organization for Economic Co-operation and Development ndash
Organizaccedilatildeo para Cooperaccedilatildeo e Desenvolvimento Econocircmico
OPA helliphelliphelliphelliphellip Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees de Accedilotildees
PIN helliphelliphelliphelliphellip Probability of Informed Trading -
Probabilidade de Operaccedilatildeo com Informaccedilatildeo
SPC helliphelliphelliphelliphellip Secretaria de Previdecircncia Complementar
TMA helliphelliphelliphellip Taxa Miacutenima de Atratividade
US Gaap helliphelliphellip Generally Accepted Accounting Principles used in the United States ndash
Princiacutepios Contabeis Geralmente Aceitos utilizados nos Estados Unidos
WACC helliphelliphelliphellip Weighted Average Cost of Capital -
Custo Meacutedio Ponderado de Capital
11
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespahelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip32
Tabela 2 - Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudohelliphelliphelliphelliphelliphellip54
Tabela 3 - Teste T-stendet pareado para o indicador CGIhelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip55
Tabela 4 - Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada anohelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip60
12
SUMAacuteRIO
1 O PROBLEMA DE PESQUISA 14
11 Introduccedilatildeo 14
12 Problema e Objetivos da Pesquisa 15
13 Pergunta de Pesquisa 17
14 Justificativa da Pesquisa 18
15 Delimitaccedilotildees do Tema 18
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA 20
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia 20
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes 21
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila 22
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil 24
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 28
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa 28
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil 35
253 A Lei das SAS 37
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa 38
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo 38
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil 40
263 CGI ndash Corporate Governance Index 42
3 METODOLOGIA DE PESQUISA 47
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa 47
32 Etapas de Pesquisa 47
33 Universo e Amostra 48
34 Coleta de Dados 48
35 Tratamento de Dados 50
36 Hipoacuteteses 50
13
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 53
41 Anaacutelise do banco de dados 53
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa 54
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacutedo 2005 a 2008 56
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012 57
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees 58
46 Anaacutelise dos Subiacutendices 60
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA 66
6 REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 69
7 ANEXOS 81
14
1 O PROBLEMA DE PESQUISA
11 Introduccedilatildeo
As adoccedilotildees das praacuteticas de governanccedila corporativa passaram a ser mais
difundidas apoacutes o trabalho de Jensen e Meckling (1976) que contribuiacuteram com a definiccedilatildeo do
termo governanccedila corporativa e tambeacutem com um aprofundamento dos mecanismos do
problema de agecircncia O trabalho destes autores despertou o interesse tanto da comunidade
acadecircmica quanto do mercado financeiro para o desenvolvimento de novas praacuteticas que
reduzissem os custos do natildeo alinhamento de interesses entre agentes e principais
O tema ganha maior relevacircncia na entrada do seacuteculo XXI com a identificaccedilatildeo de
fraudes financeiras em grandes empresas como Enron WorldCom Parmalat entre outras
concomitantemente agraves crises financeiras do iniacutecio do milecircnio Tais eventos destacaram a
necessidade de afirmar a igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios
de assegurar a transparecircncia na divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees e de garantir a perpetuidade das
empresas objetivos das praacuteticas de boa governanccedila (Guerra 2009)
Esses movimentos internacionais fizeram com que regulamentaccedilotildees leis e
poliacuteticas fossem reavaliadas no Brasil com grandes mudanccedilas acontecendo no periacuteodo de 1997
a 2004 com a expectativa de aumentar a adesatildeo de empresas nacionais agraves boas praacuteticas de
governanccedila corporativa entre as quais se destacam as alteraccedilotildees na Lei das Sociedades por
Accedilotildees a criaccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem na BMFampBovespa a publicaccedilatildeo das
Recomendaccedilotildees da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios (CVM) sobre Governanccedila Corporativa
o aprimoramento do Coacutedigo das Melhores Praacuteticas de Governanccedila Corporativa do Instituto
Brasileiro de Governanccedila Corporativa (IBGC) o estabelecimento de novas regras pela
Secretaria de Previdecircncia Complementar (SPC) visando agrave definiccedilatildeo dos limites de aplicaccedilatildeo
dos recursos de fundos de pensatildeo e a adoccedilatildeo pelo BNDES (Banco Nacional do
Desenvolvimento) de praacuteticas de boa governanccedila corporativa como um dos requisitos para
concessatildeo de financiamentos (Silveira 2004)
A melhoria nas praacuteticas de governanccedila no Brasil neste periacuteodo foram estudadas
por diversos autores Correia et al (2011) identificam uma tendecircncia positiva de incremento da
qualidade de governanccedila das empresas brasileiras no periacuteodo de 1997 a 2006 Almeida et al
15
(2010) apontam uma melhora nas dimensotildees de transparecircncia e controle e conduta entre os anos
de 2003 e 2007 em empresas brasileiras de capital aberto natildeo listadas em bolsa Black et al
(2012) verificam uma melhora significativa nas praacuteticas de governanccedila corporativa das
companhias com accedilotildees comercializadas em bolsa no periacuteodo de 2004 a 2009 devido
principalmente ao aumento de companhias que realizaram IPO (Oferta Puacuteblica Inicial ndash do
inglecircs Initial Public Offering) nos segmentos especiais de governanccedila corporativa da
BMFampBovespa e do aumento das praacuteticas de governanccedila das companhias jaacute listadas
Entre 2009 e 2012 o Brasil passou por um momento econocircmico distinto das
grandes economias mundiais Enquanto estas passaram por um periacuteodo de crise o Brasil viveu
uma eacutepoca de euforia econocircmica com intenso fluxo de capitais destinado ao mercado nacional
Neste periacuteodo algumas mudanccedilas em leis poliacuteticas e regulamentaccedilotildees foram feitas sendo a
alteraccedilatildeo na regulamentaccedilatildeo dos segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa - em 2011
- um dos destaques
12 Problema e Objetivos da Pesquisa
Akkerman et al (2007) discutem sobre os coacutedigos de governanccedila corporativa
De acordo com os autores os coacutedigos nacionais satildeo criados para fortalecer a governanccedila e
aumentar a confianccedila do investidor Os coacutedigos visam promover companhias fortes viaacuteveis e
competitivas Em uacuteltima anaacutelise os coacutedigos assim como as leis possuem como seu objetivo
final desenvolver uma cultura de boa governanccedila
No Brasil o papel de fomentar uma cultura de boa governanccedila foi liderado pela
bolsa de valores (atual BMFampBovespa) com a criaccedilatildeo de segmentos de listagem especiais onde
os membros aderem a regras de maior garantia e proteccedilatildeo aos minoritaacuterios As bolsas dos
Estados Unidos e do Reino Unido jaacute haviam feito este papel no iniacutecio do seacuteculo XX (Coffee
2002 Mahoney 1997) Em parceria com a BMFampBovespa outros oacutergatildeos regulamentadores e
instituiccedilotildees tambeacutem tem trabalhado para a construccedilatildeo de uma cultura de boa governanccedila nas
empresas brasileiras
Barclay e Holderness (1989) afirmam que firmas com opccedilotildees superiores de
crescimento satildeo mais provaacuteveis de adotar praacuteticas mais rigorosas de boa governanccedila incluindo
16
a reduccedilatildeo de benefiacutecios para o grupo controlador e aumento dos controles internos com objetivo
de atrair novos investimentos
Com base na afirmaccedilatildeo de Barclay e Holderness (1989) e das evidecircncias do
trabalho de instituiccedilotildees brasileiras como a BMFampBovespa CVM e IBGC pode-se inferir que
as companhias brasileiras melhoraram sua praacutetica de governanccedila no periacuteodo de 2009 a 2012
para aproveitar a oportunidade de crescimento gerada pelo mercado interno criando um
ambiente mais confiante para o investidor estrangeiro e capitando dinheiro a um custo menor
Jaacute Bozec e Dia (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila
satildeo lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica sendo este
um tempo muito curto para identificar mudanccedilas nos sistemas de governanccedila das companhias
brasileiras
Assim este trabalho tem como objetivo geral verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Bozec e Dia (2012) tambeacutem argumentam que a adoccedilatildeo de praacuteticas
regulatoacuterias pode ser uma decisatildeo racional de evitar custos de natildeo estar em conformidade com
a legislaccedilatildeo e um exerciacutecio de cumprir requisitos natildeo gerando uma mudanccedila cultural
verdadeira
Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e 2006 a fim de
avaliar se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o ano de
2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Chen e Lee (2008) afirmam que a cultura
corporativa eacute um forte determinante no desenvolvimento da sua governanccedila desde suas
diferentes influecircncias na administraccedilatildeo ateacute os incentivos que os acionistas controladores
possuem para expropriar os acionistas minoritaacuterios
Para avaliar a melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila seraacute utilizado o
Corporate Governance Index ndash CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para
ser aplicado em empresas brasileiras
17
13 Pergunta de Pesquisa
Conforme jaacute relatado o objetivo geral eacute verificar se houve a criaccedilatildeo de uma
cultura de boas praacuteticas de governanccedila nas empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa Como objetivo especiacutefico busca-se estudar a evoluccedilatildeo da
qualidade de governanccedila corporativa nas empresas brasileira que abriram capital entre 2004 e
2006 avaliando se haacute melhorias na qualidade de governanccedila desde a abertura de capital ateacute o
ano de 2012 com maior atenccedilatildeo ao periacuteodo de 2009 a 2012 Assim trabalha-se com a seguinte
pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho outras perguntas satildeo propostas
utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa fosse respondida
ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 O objetivo desta
pergunta eacute avaliar se haacute uma evoluccedilatildeo na praacutetica de governanccedila nas empresas nos primeiros
anos apoacutes sua abertura de capital o que representa um periacuteodo de adaptaccedilatildeo agraves novas condiccedilotildees
exigidas pelo mercado
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012 O objetivo desta
pergunta eacute discutir argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio brasileiro que afirmam que
as empresas soacute possuem uma raacutepida evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila corporativa em
periacuteodos de crise econocircmica
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 O objetivo desta pergunta eacute discutir a afirmaccedilatildeo de Akkerman et
al (2007) no cenaacuterio brasileiro de que o objetivo final dos coacutedigos de governanccedila corporativa
eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila
18
14 Justificativa da Pesquisa
Alguns autores mais ceacuteticos afirmam que o produto da competiccedilatildeo de mercado
eacute provavelmente a forccedila econocircmica mais eficiente no mundo Para Shleifer e Vishny (1997)
esta forccedila sozinha natildeo pode resolver o problema de governanccedila corporativa Investidores que
dispotildeem do seu dinheiro para companhias precisam de garantias de ter o retorno sobre seu
capital Os mecanismos de governanccedila corporativa eacute uma forma de aumentar a seguranccedila
Depois que o capital miacutenimo requerido pelos acionistas eacute conseguido a governanccedila corporativa
eacute uma forma adicional de comprometimento dos administradores em natildeo gastar o excedente de
forma ldquosupeacuterfluardquo justificam os autores
Jaacute Silveira (2004 p27) eacute mais abrangente e afirma que ldquoem um sentido mais
amplo as pesquisas sobre governanccedila corporativa se justificam porque podem contribuir para
a ampliaccedilatildeo do acesso ao financiamento e consequentemente para a reduccedilatildeo do custo de
capital de um determinado ambiente econocircmicordquo
Chen e Lee (2008) concluem em sua pesquisa que se as diferenccedilas na cultura de
governanccedila corporativa satildeo produzidas pelo acionista controlador estas satildeo profundas e natildeo
satildeo faacuteceis de mudar Assim este trabalho visa avaliar se os esforccedilos das instituiccedilotildees que
trabalham para uma melhoria das boas praacuteticas de governanccedila corporativa nas empresas estatildeo
conseguindo mudar a mentalidade dos acionistas controladores e criar uma nova cultura ou se
somente estatildeo criando novas regulamentaccedilotildees com requisitos que satildeo seguidos (ldquocheck the
boxrdquo)
15 Delimitaccedilotildees do Tema
O presente trabalho visa estudar somente as empresas que abriram capital entre
os anos de 2004 e 2006 e que tiveram suas accedilotildees comercializadas em bolsa ateacute 30062013 para
retirar a influecircncias de empresas que estavam com o processo de Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilotildees
de Accedilotildees (OPA) aberto em 31122012
Tambeacutem satildeo excluiacutedas deste trabalho empresas que tiveram mudanccedila de CNPJ
poreacutem foram mantidas as que alteraram sua razatildeo social desde que continuassem com o mesmo
coacutedigo de comercializaccedilatildeo das accedilotildees Tambeacutem foram excluiacutedas desta amostra empresas
19
classificadas dentro do segmento bancaacuterio pois existe uma legislaccedilatildeo proacutepria para governanccedila
deste setor que natildeo estaacute dentro do escopo de estudo deste trabalho
O presente trabalho natildeo estuda empresas que jaacute possuiacuteam capital aberto antes de
2004 pois este foi o ano em que as empresas comeccedilaram a aderir de forma significativa aos
segmentos de listagem especiais da BMFampBovespa influenciando de maneira positiva todos
os IPOacutes realizados a partir deste ano
O ano limite da amostra para anaacutelise eacute 2006 pois entende-se que empresas que
fizeram seu IPO apoacutes este ano poderiam distorcer a amostra por natildeo terem tempo haacutebil para
melhorarem suas praacuteticas de governanccedila
Todas as empresas foram avaliadas de acordo com o CGI Corporate
Governance Index desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) Visto que este iacutendice eacute
composto de 24 itens eacute possiacutevel que algumas melhoras na praacutetica da governanccedila corporativa
natildeo estejam contempladas pelo mesmo e por isso estas natildeo seratildeo avaliadas por este estudo
O presente estudo utiliza de dados puacuteblicos para a geraccedilatildeo da base de dados e
natildeo considera a opiniatildeo pessoal de executivos acionistas ou quaisquer outros profissionais
envolvidos na aacuterea que poderiam acrescentar relevantes comentaacuterios aos dados analisados
20
2 FUNDAMENTACcedilAtildeO TEOacuteRICA
21 Definiccedilatildeo de Governanccedila Corporativa e Teoria de Agecircncia
Esta pesquisa analisa o tema da governanccedila corporativa sob a perspectiva da
teoria da agecircncia Sob esta perspectiva a governanccedila corporativa eacute entendida como a tentativa
de minimizar os custos inerentes do problema de agecircncia dos gestores Segundo Saito e Silveira
(2008) o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu para definiccedilatildeo do termo ldquogovernanccedila
corporativardquo como ldquoum conjunto de mecanismos internos e externos de incentivo e controle
que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agecircnciardquo (Saito e Silveira 2008
p80)
Assim o papel da governanccedila corporativa eacute reduzir os custos de agecircncia Firmas
com menor custo de agecircncia possuem os interesses dos acionistas mais alinhados com dos
administradores assim mais investidores gostariam de alocar recursos nesta companhia Com
mais investidores disponiacuteveis a alocar seus recursos seja atraveacutes de accedilotildees debecircntures ou
empreacutestimos de curto prazo o custo meacutedio ponderado de capital desta companhia (WACC
weighted average cost of capital em inglecircs) eacute menor Um menor custo de capital aumenta o
valor da companhia quando fluxos de caixas futuros satildeo trazidos a valor presente descontado
pelo WACC Aleacutem disso um menor custo de capital reduz a taxa miacutenima de atratividade da
companhia (TMA) possibilitando um maior rendimento dos projetos atuais e aumento o
nuacutemero de possiacuteveis projetos a serem empreendidos aumentando o valor da companhia Como
a principal tarefa dos administradores eacute tomarem decisotildees que maximizem o valor da empresa
com objetivo final de maximizar o retorno aos acionistas investir em governanccedila corporativa
eacute uma das maneiras de cumprir este objetivo
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) governanccedila corporativa lida com a
forma como os investidores das firmas podem garantir-se de ter de volta o retorno de seu
investimento Os autores afirmam que a garantia completa nunca existe pois mesmos nos
mercados mais desenvolvidos natildeo existe um consenso total do que satildeo boas e maacutes praacuteticas de
governanccedila corporativa
Saito e Silveira (2008) explicam que quando um uacutenico acionista eacute tambeacutem o
gestor de uma firma cada unidade monetaacuteria gasta com benefiacutecios ldquosupeacuterfluosrdquo reduz na
21
mesma proporccedilatildeo a riqueza disponiacutevel para si Quando ocorre o lanccedilamento de accedilotildees se o
gestor principal permanece com a maioria acionaacuteria e tambeacutem com a administraccedilatildeo da empresa
a estrutura de equiliacutebrio se altera pois o gestor principal passa a acumular benefiacutecios para si
numa proporccedilatildeo maior que sua riqueza seraacute deduzida No limite quando os gestores natildeo
possuem nenhuma parcela da propriedade da empresa os gastos ldquosupeacuterfluosrdquo seratildeo os maiores
possiacuteveis pois natildeo representam nenhum custo para eles ateacute que atinjam a sua utilidade maacutexima
Silveira (2004 p 29-30) afirma que ldquoo potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores por sua vez representa o potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos
investidores pelos gestores em uma situaccedilatildeo de separaccedilatildeo de entre propriedade e controle ou o
potencial de expropriaccedilatildeo da riqueza dos acionistas minoritaacuterios pelos acionistas controladores
em uma situaccedilatildeo na qual os controladores exercem poder quase que total sobre os gestoresrdquo
Saito e Silveira (2008) elucidam citando Jensen e Meckling (1976) que a
reduccedilatildeo do conflito de interesses entre principais e agentes podem ser alcanccediladas de diferentes
maneiras mas que sempre envolveraacute custos para uma ou ambas as partes destacando sistemas
de monitoramento - procedimentos de monitoraccedilatildeo restriccedilotildees contratuais elaboraccedilatildeo perioacutedica
de diversos tipos de relatoacuterios realizaccedilatildeo de auditorias e sistemas de incentivos que alinhem
os interesses das partes divergentes
Segrestin e Hatchuel (2011) afirmam que desde o artigo de Jensen e Meckling
(1976) a amplitude do poder dos administradores foi reduzida ganhando forccedila o debate sobre
governanccedila corporativa Entretanto afirmam os autores a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa
levou a uma crise no gerenciamento pois na praacutetica as leis criadas para fortalecer a governanccedila
impedem a autoridade dos gestores reduz a amplitude de poder e consequentemente a
capacidade coletiva de criaccedilatildeo de valores Os autores levantam esta questatildeo para discutir como
a lei pode ajudar a reduzir os conflitos de agecircncia auxiliando na maximizaccedilatildeo da criaccedilatildeo de
valor pelas firmas
22 A importacircncia da Governanccedila Corporativa no desenvolvimento do paiacutes
Segundo Silveira (2004 p21) ldquoo tema governanccedila corporativa possui
implicaccedilotildees sobre o desenvolvimento do mercado de capitais nacional que por sua vez
contribui para o maior desenvolvimento econocircmico do paiacutes haja vista as diversas evidecircncias
da relaccedilatildeo entre desenvolvimento do mercado de capitais e desenvolvimento econocircmicordquo
22
Segundo o IBGC (2009) as boas praacuteticas de governanccedila tem a finalidade de
aumentar o valor da sociedade facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a perenidade das
firmas
De acordo com Shleifer e Vishny (1997) a discussatildeo sobre governanccedila
corporativa natildeo soacute aumentam as chances de melhoras marginais em economias jaacute
desenvolvidas como tambeacutem podem estimular maiores mudanccedilas institucionais em locais onde
estes precisam ser feitos
La Porta et al (2000) argumenta que a discussatildeo de governanccedila corporativa eacute
importante dado os diferentes sistemas legais e diferentes niacuteveis de concentraccedilatildeo de propriedade
que satildeo encontrados ao redor do globo Quando investidores minoritaacuterios entram e passam a
investir seu capital em companhias que satildeo administradas por grupos de acionistas majoritaacuterios
a relaccedilatildeo entre acionistas se alteram gerando quase sempre um impacto direto nas poliacuteticas
de investimento da firma Quando vistas em escala estas mudanccedilas na estrutura de controle
impactam diretamente no desenvolvimento econocircmico do paiacutes de onde se pode inferir issorsquo o
trabalho apresenta ou comprova isso depois para sustentar essa afirmaccedilatildeorsquo
23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedila
Convergecircncia em governanccedila corporativa tem sido um assunto de interesse e
controveacutersia em vaacuterias disciplinas Algumas perguntas podem ser relacionadas a este campo
no que consiste a convergecircncia Quais satildeo os direcionadores nos diferentes paiacuteses para
convergecircncia Quais satildeo os maiores impedimentos no caminho para convergecircncia Quais satildeo
as evidecircncias empiacutericas que precisam ser acompanhadas para sabermos se estamos indo no
caminho para convergecircncia O que seria mais produtivo para pesquisa neste toacutepico
Alguns autores acreditam que um modelo de convergecircncia de governanccedila estaacute
se estabelecendo Hansmann e Kraakman (2001) argumentam que os princiacutepios legais para as
firmas jaacute estavam bem estabelecidos nos paiacuteses desenvolvidos haacute mais de um seacuteculo antes da
virada para o seacuteculo XX Embora durante todo este seacuteculo houvesse variaccedilotildees nas praacuteticas de
governanccedila corporativa e na estrutura das organizaccedilotildees uma linha de convergecircncia estaacute
rapidamente se estabelecendo Seu argumento eacute que jaacute haacute uma linha normativa de leis e praacuteticas
convergindo para o modelo de maximizaccedilatildeo do retorno do acionista Isto acontece porque
23
outras alternativas como orientaccedilatildeo para os administradores para os trabalhadores ou para o
estado provaram natildeo ser competitivos em um mercado de produtos globalizados
Poreacutem um nuacutemero maior de autores natildeo acredita em um movimento de
convergecircncia De acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009) existe uma evidecircncia limitada que
indica que a convergecircncia em governanccedila corporativa entre os paiacuteses estaacute ocorrendo O lento
movimento de convergecircncia que estaacute ocorrendo natildeo eacute um fenocircmeno livre do contexto aonde a
governanccedila se aplica
Bebhnuk e Roe (1999) enxergam que importantes diferenccedilas nas praacuteticas de
governanccedila corporativa iratildeo persistir mesmo que todo o mundo adote uma cultura de
maximizaccedilatildeo de valor do acionista Estes argumentam que para a convergecircncia ocorrer os
benefiacutecios potenciais da mudanccedila de um regime para o outro precisam ser maiores que os
benefiacutecios de controle atuais Os autores argumentam que esta mudanccedila eacute improvaacutevel devido agrave
interdependecircncia entre estrutura corporativa e dependecircncia da lei considerados dois lados da
mesma moeda
A mudanccedila na estrutura corporativa envolve a ocorrecircncia de custos
irrecuperaacuteveis (sunk costs) e externalidades de rede (network externalities) Custos
irrecuperaacuteveis vem de adaptaccedilotildees que as firmas precisam fazer para passar de uma estrutura
atual para outra o que pode fazer a nova estrutura menos eficiente Por exemplo as firmas
podem ter desenvolvido esquemas de compensaccedilatildeo ou estruturas de deacutebito que reduzem os
custos de agecircncia no modelo atual em que trabalham ao mudar o investimento feito nestas
estruturas seraacute completamente perdido Jaacute as externalidades de rede acontecem quando a
estrutura de propriedade de uma empresa depende da estrutura de propriedade de outras
empresas do mesmo paiacutes Por exemplo um determinado tipo de estrutura de controle pode
custar menos para uma firma quando outras firmas do mesmo paiacutes possuem a mesma estrutura
de controle
A dependecircncia das leis refere-se ao fato de que as regras incluindo as leis de
governanccedila corporativa leis de solvecircncia relaccedilotildees trabalhistas instituiccedilotildees financeiras estatildeo
todas de um caminho dependente As regras satildeo influenciadas pelas leis existentes que satildeo
influenciadas pelas estruturas de controle
Os resultados das pesquisas de Yoshikawa e Rasheed (2009) mostram que estaacute
havendo uma mudanccedila na estrutura de governanccedila corporativa em todo mundo mas haacute apenas
uma evidecircncia limitada de que estas mudanccedilas estatildeo ocorrendo em favor de uma convergecircncia
As mudanccedilas em governanccedilas parecem ser principalmente atribuiacutedas agraves questotildees de maior
eficiecircncia na governanccedila e aumento da legitimidade do mercado de capitais Entretanto forccedilas
24
locais como bancos de fomento e poliacuteticos tecircm guiado as mudanccedilas em governanccedila criando
praacuteticas ldquohiacutebridasrdquo
A convergecircncia para um modelo uacutenico de governanccedila eacute uma hipoacutetese remota
devido agraves adaptaccedilotildees que seriam necessaacuterias nos modelos de negoacutecio no conceito de falha e
sucesso das firmas e na concepccedilatildeo de confianccedila do investidor concluem Davies e Schlitzer
(2008) Para estes autores as diferenccedilas entre sistemas legais (civil e common law) sistemas
financeiros (orientaccedilatildeo para bancos e orientaccedilatildeo para mercado) e estrutura de propriedade
(concentrada ou dispersa) fazem de cada paiacutes um ambiente de negoacutecios uacutenico
O modelo ideal de governanccedila corporativa eacute especiacutefico para cada instituiccedilatildeo ou
firma argumentam Yoshikawa e Rasheed (2009) e a imposiccedilatildeo de novas praacuteticas pode natildeo
alcanccedilar melhorias na poliacutetica ou na performance das mesmas
24 O modelo de Governanccedila Corporativa atualmente praticado no Brasil
Para analisar o atual modelo de governanccedila corporativa no Brasil esta foi
dividida em quatro diferentes dimensotildees disclosure de informaccedilotildees composiccedilatildeo e
funcionamento do conselho de administraccedilatildeo estrutura de capital eacutetica e conflito de interesses
sendo estas sugeridas pelo trabalho de Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
DISCLOSURE
Natildeo existe no Brasil uma tradiccedilatildeo de disclosure das informaccedilotildees corporativas
Com o desenvolvimento do mercado de capitais este assunto tem entrado em pauta e evoluiacutedo
entretanto alguns aspectos tem evoluiacutedo mais raacutepido do que outros
O disclosure financeiro eacute misto pois enquanto algumas empresas apresentam o
disclosure em liacutengua inglesa e seguindo padrotildees contaacutebeis internacionais muitas companhias
ainda natildeo publicam a demonstraccedilatildeo de fluxo de caixa e os relatoacuterios financeiros trimestrais
Poreacutem o nuacutemero de empresas que estatildeo passando a adotar padrotildees internacionais vem
crescendo nos uacuteltimos anos especialmente devido ao crescente nuacutemero de IPOrsquos no Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa (Ponte et al 2007 Black et al 2010 Black et al 2012
Silveira 2013)
25
O disclosure de transaccedilotildees com partes relacionadas ainda eacute baixo Poucas satildeo as
companhias que publicam detalhadamente estas informaccedilotildees aleacutem do sistema todo carecer de
regras claras fixadas ex ante (Silveira e Saito 2008 Black et al 2010 Silveira 2013)
Poliacuteticas internas e modelos de gestatildeo ainda satildeo informaccedilotildees pouco
disponibilizadas para o puacuteblico externo Contudo tem existido uma crescente preocupaccedilatildeo com
o gerenciamento de riscos corporativos campo que deve crescer nos proacuteximos anos (Silveira
e Saito 2008 Silveira 2013)
Disclosure sobre remuneraccedilatildeo dos acionistas e do conselho ainda eacute insipiente
Quando acontece costuma-se divulgar somente o valor total e natildeo os detalhes da remuneraccedilatildeo
(Silveira e Saito 2008 Silveira e Barros 2008 Silveira 2013)
O valor econocircmico adicionado ou destruiacutedo pelos administradores da empresa
ainda natildeo eacute uma informaccedilatildeo divulgada no Brasil (Silveira e Saito 2008)
Um destaque positivo estaacute no site de relaccedilotildees com investidores eacute uma
ferramenta que evoluiu muito nos anos recentes Os sites deixaram de ser de baixa qualidade e
com poucos dados evoluindo para um modelo com informaccedilotildees disponibilizadas em tempo
real (Silveira e Saito 2008 Silveira 2013)
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
O conselho de administraccedilatildeo ainda eacute um ponto a desenvolver no sistema de
governanccedila dominante no Brasil Este muitas vezes eacute formado para cumprir um requisito da lei
natildeo para efetuar os controles direcionamentos e prestaccedilotildees de serviccedilos necessaacuterios Falta uma
definiccedilatildeo clara da divisatildeo de papeacuteis entre conselheiros administradores e acionistas
controladores especialmente em empresas controladas por grupos familiares De forma geral
o conselho de administraccedilatildeo ainda possui uma organizaccedilatildeo informal do trabalho carecendo de
regulamentaccedilotildees internas e poliacuteticas Aleacutem disso satildeo poucas as empresas que possuem uma
avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho (Leal e Oliveira 2002 Silveira e Saito
2008 Guerra 2009 Black et al 2010 Silveira 2013)
O nuacutemero de membros do conselho eacute muito grande ou muito pequeno para que
o conselho possa ser efetivo Muitas empresas natildeo possuem conselheiros independentes aleacutem
de ser pouco comum a eleiccedilatildeo de membros independentes por acionistas minoritaacuterios A
26
presenccedila de ao menos um conselheiro externo tem aumentado nas empresas entretanto nem
sempre o conselheiro externo eacute independente (Leal e Oliveira 2002 Black et al2010 Black et
al 2012 Silveira 2013)
Os comitecircs ligados ao conselho satildeo incomuns Natildeo eacute praacutetica de mercado a
presenccedila de um comitecirc de auditoria Uma praacutetica mais comum no Brasil eacute o chamado conselho
fiscal que natildeo exige a presenccedila de conselheiros independentes Este cenaacuterio tende a mudar
pois tem crescido o nuacutemero de empresas que tem apresentado um coacutedigo de eacutetica puacuteblico
destacando a importacircncia de oacutergatildeos independentes na companhia (Silveira e Saito 2008 Black
et al 2010 Black et al 2012)
Como destaques positivos estatildeo o fato de cerca de 90 das empresas de capital
aberto possuiacuterem diferentes pessoas no papel de CEO e Presidente do conselho de
administraccedilatildeo A remuneraccedilatildeo dos conselheiros e diretoria executiva tem aumentado nos
uacuteltimos anos aumentando os incentivos para presenccedila de profissionais qualificados nestes
cargos (Silveira e Saito 2008 Black et al 2012 Silveira 2013)
ESTRUTURA DE CAPITAL
A realidade brasileira eacute marcada por um mercado de controle acionaacuterio
concentrado onde os administradores satildeo facilmente monitorados Os conflitos na estrutura de
capital estatildeo concentrados no relacionamento entre acionistas controladores e minoritaacuterios A
maioria das empresas eacute controlada por grupos familiares cenaacuterio que se repete mesmo entre as
companhias listadas Tambeacutem estatildeo no controle grupos com complexas redes de controles
poreacutem no cenaacuterio atual pode-se perceber uma simplificaccedilatildeo no modelo de negoacutecio Na maior
parte dos casos o grupo de controle possui mais de 50 das accedilotildees da empresa (Silveira e Saito
2008 Silveira 2013)
Nos uacuteltimos anos houve uma evoluccedilatildeo da estrutura de capital surgindo a partir
de 2005 companhias com controle totalmente disperso nos moldes das corporations
americanas sendo que hoje existem algumas poucas empresas listadas na BMFampBovespa neste
modelo Nas demais empresas haacute um movimento de aumento da fraccedilatildeo de accedilotildees com direito a
voto na estrutura total de capital e de reduccedilatildeo do grupo de controle (Black et al 2012 Silveira
2013)
27
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITOS DE INTERESSE
O Brasil eacute um paiacutes conhecido por ser pobre a proteccedilatildeo ao acionista minoritaacuterio
e por dar um alto benefiacutecio para o controle Apesar da Lei das Sociedades Anocircnimas ter sido
revisada com o propoacutesito de melhor proteger os acionistas minoritaacuterios foi a BMFampBovespa
que preencheu este espaccedilo criando uma seacuterie de regulamentaccedilotildees de boa governanccedila que vatildeo
aleacutem dos requisitos miacutenimos da lei Na maior parte dos casos a garantia de uma boa governanccedila
muitas vezes eacute dada contratualmente pelas empresas que querem atrair investidores externos
(De Carvalho e Pennacchi 2012 Black et al 2010 Bennedsen et al 2012)
Os direitos de tag along ou seja o direito do acionista minoritaacuterio receber um
percentual do valor por accedilatildeo recebido pelo acionista controlador no caso de venda da companhia
(que costuma ficar entre 80 e 100) eacute um exemplo de direito garantido pelo contrato social da
companhia Para evidenciar este direito esta passou a ser uma informaccedilatildeo publicamente
anunciada e tabelada evitando que os acionistas e pesquisadores necessitem percorrer por todo
o contrato para encontraacute-la (Bennedsen et al 2012)
Jaacute outra praacutetica contratual que nem sempre garante o direito dos acionistas
minoritaacuterios satildeo as chamadas ldquoPoison Pills brasileirasrdquo Este mecanismo costuma funcionar de
duas diferentes formas na primeira mais comum se um acionista decide atingir uma
concentraccedilatildeo de capital acima do valor estipulado (que varia entre 10 e 35) este deve
realizar uma oferta puacuteblica para aquisiccedilatildeo da totalidade de accedilotildees da companhia com um preccedilo
inflacionado (geralmente o valor mais alto entre as trecircs opccedilotildees um precircmio sobre o valor
corrente das accedilotildees um precircmio sobre um muacuteltiplo de Ebitda ou o valor econocircmico calculado
por um terceiro) na segunda o acionista que pretende atingir a concentraccedilatildeo acionaacuteria
estipulada deve comunicar sua intenccedilatildeo com antecedecircncia ao Diretor do Pregatildeo da
BMFampBovespa e agrave Companhia para que um leilatildeo possa ser convocado no qual possam
participar terceiros interferentes e ateacute mesmo a proacutepria companhia Enquanto o primeiro tipo
desta claacuteusula visa encarecer a tomada de controle o segundo pretende promover uma
competiccedilatildeo de forma a elevar o preccedilo das accedilotildees na sua emissatildeo Apesar do uso de poison pills
ser usualmente considerado uma maacute praacutetica de governanccedila corporativa muitas empresas
brasileiras com suas estruturas de capital dispersa tentam justificar sua claacuteusula argumentando
que esta constitui uma boa praacutetica de governanccedila evitando uma repentina concentraccedilatildeo de
accedilotildees nas matildeos de um controlador o que hipoteticamente poderia prejudicar outros investidores
devido a menor liquidez de accedilotildees e a presenccedila de um controlador indesejado Entretanto muitas
28
empresas que possuem o grupo controlador definido tambeacutem adotam esta praacutetica contratual
(Silveira e Saito 2008 Gorga 2008 Black et al 2010 Black et al 2012)
Outra praacutetica contratual brasileira comum eacute o uso da claacuteusula que impede o
exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao acionista conhecidas como claacuteusula peacutetrea
Nestas claacuteusulas os acionistas que votam a favor da supressatildeo ou da alteraccedilatildeo de claacuteusulas de
proteccedilatildeo agrave dispersatildeo acionaacuteria tem a obrigaccedilatildeo eles mesmos de realizar uma oferta puacuteblica
pela totalidade das accedilotildees da companhia Esta oferta deve seguir a mesma regra para caacutelculo das
accedilotildees da claacuteusula de proteccedilatildeo agrave dispersatildeo (Gorga 2008 Black et al 2010)
Por fim haacute uma discussatildeo sobre a probabilidade de ocorrecircncia de transaccedilotildees
baseadas em informaccedilotildees (PIN) nas accedilotildees listadas nos mercados tradicional Niacutevel 1 Niacutevel 2 e
Novo Mercado da BMFampBovespa que foi estudada por Barbedo et al (2009) Os resultados
indicam que accedilotildees com maior liquidez possuem menor probabilidade de operaccedilotildees com
informaccedilatildeo sugerem tambeacutem que accedilotildees operadas no Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem uma
probabilidade maior de operarem com informaccedilotildees devido agrave menor liquidez e baixa chegada
de investidores desinformados
25 Iniciativas de Melhoria das Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
251 Os segmentos de listagem especiais da Bovespa
Criados em 2001 os novos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de Satildeo
Paulo (Bovespa) levam as empresas a aderirem a crescentes praacuteticas de governanccedila corporativa
uma vez que nestes segmentos as regras satildeo ainda mais riacutegidas que as exigidas pela Lei das
SA De acordo com De Carvalho e Pennachi (2012) este eacute um exemplo de como uma bolsa de
valores pode estimular a melhoria na governanccedila corporativa sem recorrer ao governo ou a
qualquer instacircncia do estado um caso de sucesso no mundo
Para ser listada nos novos segmentos a empresa deve estabelecer padrotildees
miacutenimos de gestatildeo aleacutem de garantias para o acionista minoritaacuterio no estatuto social da empresa
29
2511 A ORIGEM DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS ndash O NOVO
MERCADO
A inspiraccedilatildeo para os ldquonovos mercadosrdquo vem da bolsa americana Nasdaq que
em meados da deacutecada de 90 destacava-se frente agrave bolsa de Nova Iorque por trabalhar com
empresas de tecnologia internet e biotecnologia e que tinham um crescimento mais acelerado
que as companhias tradicionais
Empresas desta natureza estavam iniciando suas atividades em todo o mundo e
enfrentavam restriccedilotildees de creacutedito buscando alternativas para financiar seu crescimento Assim
surgem em diversas bolsas da Europa segmentos destinados a estas companhias de crescimento
acelerado chamados usualmente de ldquonovo mercadordquo com regras de adesatildeo mais brandas
O primeiro desses novos mercados foi estabelecido na Franccedila em 1996 o
Nouveau Marcheacute No mesmo ano iniciou a Easdaq em Bruxelas aberta para empresas de toda
Europa Em 1997 o novo segmento tambeacutem foi criado na Alemanha (Neuer Markt) e na
Holanda (Niewe Markt) Em 1999 a Itaacutelia cria o Nuovo Mercato ano em que este segmento
atinge seu auge
O Neuer Market alematildeo destacava-se dos demais por compensar a
flexibilizaccedilatildeo da entrada com regras mais duras de transparecircncia como a obrigatoriedade de
publicaccedilatildeo dos balanccedilos de acordo com um dos principais padrotildees internacionais vigentes (o
IFRS ou o US Gaap) e de governanccedila como a exigecircncia de um periacuteodo miacutenimo de seis meses
em que a negociaccedilatildeo das accedilotildees detidas por executivos e proprietaacuterios ficaria interditada (lock-
up)
De acordo com Carvalho e Pennacchi (2006) a popularidade do Neuer Market
alematildeo com os investidores devido agraves regras mais riacutegidas de transparecircncia e apresentaccedilatildeo das
informaccedilotildees foi um dos fatores que causou o aumento de preccedilo das accedilotildees listadas neste
segmento Entretanto em 2000 quando a bolha da tecnologia estourou a reputaccedilatildeo do Neuer
Market foi perdida fazendo com que a Deutsche Boumlrse (Bolsa de valores de Frankfurt) fechasse
esse segmento em outubro de 2005
O movimento de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo nos primeiros anos do milecircnio natildeo
foi uma exclusividade do Brasil Outros paiacuteses da Ameacuterica Latina como Argentina Chile
Meacutexico e Colocircmbia tambeacutem efetivaram mudanccedilas no sentido de aumentar a proteccedilatildeo dos
acionistas minoritaacuterios Poreacutem de acordo com Coffee (2002) os exemplos do Novo Mercado
brasileiro e do Neuer Market alematildeo satildeo os mais relevantes do ponto de vista de transparecircncia
30
e disclosure das informaccedilotildees pois abrir capital neste segmento da Bovespa passou a ter
exigecircncias similares de governanccedila que as empresas que abriram capital na NYSE (New York
Secuties Exchange ndash Bolsa de Valores de Nova Iorque)
A principal diferenccedila entre o Novo Mercado brasileiro e o Neuer Market alematildeo
eacute que o brasileiro fez uma opccedilatildeo diferente do seu precursor natildeo fixou a natureza da companhia
que poderia aderir ao segmento com melhores praacuteticas de governanccedila pelo contraacuterio diferentes
segmentos foram criados para que companhias de todos os setores possam migrar para o novo
patamar
2512 O CRESCIMENTO DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
Nos trecircs primeiros anos somente duas empresas aderiram ao Novo Mercado
mas tudo muda em 2004 com a adesatildeo da Natura A partir de entatildeo uma companhia soacute natildeo
abre capital neste segmento se existe algum impedimento legal para isso Hoje os investidores
exigem o niacutevel de governanccedila imposto por este mercado e muitas empresas listadas em outros
segmentos acabaram mudando para este
Entre 2004 e agosto de 2013 das 148 empresas que iniciaram a comercializaccedilatildeo
de accedilotildees na BMFampBovespa por meio de IPOacutes 110 escolheram o Novo Mercado e 19 o Niacutevel
II Neste periacuteodo somente 1 empresa fez seu IPO no Mercado Tradicional (Bovespa 2013)
Muitas companhias que natildeo abriram seu capital no Novo Mercado fizeram esta
escolha devido a implicaccedilotildees legais Como exemplo GOL e TAM que satildeo companhias aeacutereas
e a legislaccedilatildeo brasileira natildeo permite que estrangeiros tenham posse de mais de 20 das accedilotildees
com direito a voto de companhias aeacutereas Esta restriccedilatildeo viola a regra do Novo Mercado que
exige no miacutenimo 25 de accedilotildees em circulaccedilatildeo do total de accedilotildees da empresa por isso estas
empresas estatildeo listadas no Niacutevel II De forma similar ALL (Ameacuterica Latina Logiacutestica) foi
instruiacuteda pela ANTT (Agecircncia Nacional de Transportes Terrestres) em desfazer seus planos de
abrir capital no Novo Mercado porque eacute necessaacuterio que o grupo controlador tenha a maioria das
accedilotildees com direito a voto condiccedilatildeo que seria difiacutecil de manter no Novo Mercado Entretanto
em 2011 a ALL reformulou seu grupo de controle e migrou para o Novo Mercado
No final de setembro de 2013 com a migraccedilatildeo de empresas do Mercado
Tradicional e de outros mercados o Novo Mercado possuiacutea 130 listadas neste segmento 21
empresas listadas no Niacutevel 2 32 empresas listadas no Niacutevel 1 sendo que a maior parte destas
31
migrou do Mercado Tradicional para este segmento de listagem e 258 empresas no Mercado
Tradicional (Bovespa 2013)
Carvalho e Pennacchi (2006) concluem em suas pesquisas que empresas que
migraram do segmento tradicional da Bovespa para os segmentos com maior niacutevel de
governanccedila corporativa tiram a valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees acima da meacutedia do mercado nos
periacuteodo proacuteximo agrave mudanccedila de segmento Estes resultados satildeo considerados significativos
pelos autores pois os mesmos consideram que esta eacute uma evidecircncia de que a criaccedilatildeo de
mercados premiuns pode aumentar a confianccedila do investidor e encorajar o desenvolvimento do
mercado de capitais
2513 REQUISITOS DE ADESAtildeO AOS SEGMENTOS ESPECIAIS DE GOVERNANCcedilA
CORPORATIVA DA BMFampBOVESPA
A Tabela 1 resume os principais requisitos de adesatildeo aos diferentes segmentos
de listagem da BMFampBovespa
Os segmentos Niacutevel 1 Niacutevel 2 e Novo Mercado possuem requisitos cumulativos
ou seja uma empresa listada no Niacutevel 2 deve cumprir todos os requisitos do Niacutevel 1 aleacutem de
outros requisitos adicionais Jaacute uma empresa listada no Novo Mercado deve cumprir todos os
requisitos do Niacutevel 2 aleacutem de ter 100 das suas accedilotildees com direito a voto ou seja estas
empresas natildeo podem ter accedilotildees preferenciais
Jaacute o segmento Bovespa Mais foi criado em 2008 e foi idealizado apoacutes a explosatildeo
de IPOacutes realizadas em 2007 focando em empresas de menor porte em fase de crescimento
com objetivo de tornar o mercado acionaacuterio brasileiro mais acessiacutevel ao maior nuacutemero de
empresas com regras diferenciadas que buscam atrair investidores que esperam retorno no
meacutedio e longo prazo (Bianch et al 2009)
32
Tabela 1 ndash Comparativo dos Segmentos de Listagem da BMFampBovespa
REQUISITO NOVO
MERCADO NIacuteVEL 2 NIacuteVEL 1
BOVESPA
MAIS TRADICIONAL
Caracteriacutesticas das
Accedilotildees Emitidas
Permite a
existecircncia
somente de accedilotildees
ON
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Somente accedilotildees
ON podem ser
negociadas e
emitidas mas eacute
permitida a
existecircncia de PN
Permite a
existecircncia de
accedilotildees ON e PN
(conforme
legislaccedilatildeo)
Percentual Miacutenimo
de Accedilotildees em
Circulaccedilatildeo
(free float)
No miacutenimo 25 de free float
25 de free float
ateacute o 7ordm ano de
listagem ou
condiccedilotildees
miacutenimas de
liquidez
Natildeo haacute regra
Distribuiccedilotildees
puacuteblicas de accedilotildees Esforccedilos de dispersatildeo acionaacuteria Natildeo haacute regra
Vedaccedilatildeo a
disposiccedilotildees
estatutaacuterias (a partir
de 10052011)
Limitaccedilatildeo de voto inferior a 5 do
capital quoacuterum qualificado e
claacuteusulas peacutetreasrdquo
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Composiccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo
Miacutenimo de 5 membros dos quais
pelo menos 20 devem ser
independentes com mandato
unificado de ateacute 2 anos
Miacutenimo de 3 membros (conforme legislaccedilatildeo)
Vedaccedilatildeo agrave
acumulaccedilatildeo de
cargos (a partir de
10052011)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carecircncia de 3 anos a partir
da adesatildeo)
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Obrigaccedilatildeo do
Conselho de
Administraccedilatildeo (a
partir de 10052011)
Manifestaccedilatildeo sobre qualquer oferta
puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees da
companhia
Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Demonstraccedilotildees
Financeiras Traduzidas para o inglecircs Conforme legislaccedilatildeo Conforme legislaccedilatildeo
Reuniatildeo puacuteblica
anual e calendaacuterio de
eventos corporativos
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Facultativo Facultativo
Divulgaccedilatildeo adicional
de informaccedilotildees (a
partir de 10052011)
Poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores
mobiliaacuterios e coacutedigo de conduta Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra Natildeo haacute regra
Concessatildeo de Tag
Along
100 para accedilotildees
ON
100 para accedilotildees
ON e PN
100 para accedilotildees
ON e 80 para
PN (ateacute
09052011)
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
100 para accedilotildees
ON
80 para accedilotildees
ON (conforme
legislaccedilatildeo)
Oferta puacuteblica de
aquisiccedilatildeo de accedilotildees no
miacutenimo pelo valor
econocircmico
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou saiacuteda do
segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Obrigatoriedade
em caso de
fechamento de
capital ou saiacuteda
do segmento
Conforme
legislaccedilatildeo
Adesatildeo agrave Cacircmara de
Arbitragem do
Mercado
Obrigatoacuterio Obrigatoacuterio Facultativo Obrigatoacuterio Facultativo
Fonte Bovespa 2013
33
2514 ALTERACcedilAtildeO NAS REGRAS DOS SEGMENTOS DE LISTAGEM ESPECIAIS
A crise financeira de 2008 gerou um questionamento em todo o mundo sobre a
eficaacutecia das praacuteticas de governanccedila corporativa que estavam sendo aplicadas Entretanto as
grandes corporaccedilotildees no mundo e tambeacutem no Brasil estavam trabalhando dentro da regulaccedilatildeo
vigente fazendo com que a revisatildeo das regulamentaccedilotildees fosse umas das primeiras grandes
consequecircncias apoacutes a explosatildeo da bolha
Enquanto havia muitos outros responsaacuteveis pela crise a regulamentaccedilatildeo vigente
tambeacutem teve o seu papel De acordo com Schooner e Taylor (2010 p112) ldquoUma
regulamentaccedilatildeo fraca encoraja a criatividade das empresas em buscar alternativas de evasatildeo
dos requerimentos regulatoacuteriosrdquo Os autores argumentam que uma forte regulamentaccedilatildeo pode
evitar futuras crises pois deixam menos espaccedilo para o subjetivo e a inovaccedilatildeo Contudo os
autores reconhecem que ldquobrechas na regulamentaccedilatildeo existiam entretanto o mais significativo
foi a falha na ideologia da regulamentaccedilatildeordquo (Schooner e Taylor 2010 p112) ou seja mais
importante que uma regulaccedilatildeo bem estruturada eacute que as companhias compreendam a ideologia
por traacutes e a sigam para aumentar a confiabilidade do sistema
Em linha com este movimento mundial a BMFampBovespa entendeu que havia a
necessidade de revisatildeo da regulamentaccedilatildeo aplicada aos segmentos de governanccedila Em 2008
sugestotildees de alteraccedilotildees foram sistematizadas e passadas para Cacircmara Consultiva do Novo
Mercado (CCNM) criada para este fim Subgrupos foram criados para discussatildeo de temas
especiacuteficos Entre 2009 e 2010 27 foacuteruns de discussatildeo foram realizados envolvendo as
empresas listadas finalizando com paineacuteis com a participaccedilatildeo de toda sociedade Minutas de
regulamentos foram elaboradas e seminaacuterios com as companhias listadas foram realizados
durante o mecircs de maio de 2010 sendo que as companhias tiveram prazo ateacute o mecircs de setembro
do mesmo ano para enviarem suas ceacutedulas de voto Para que uma regulamentaccedilatildeo possa ser
alterada em um segmento natildeo deve haver manifestaccedilatildeo contraacuteria de mais de um terccedilo das
empresas listadas no mesmo Caso mais de um terccedilo das companhias listadas no segmento se
manifeste contraacuteria agrave proposta a mesma eacute considerada reprovada (Bovespa 2013)
As alteraccedilotildees foram apresentadas para votaccedilatildeo em blocos sendo que dos 12
blocos de alteraccedilotildees sugeridos 8 foram aprovados pelas companhias listadas e 4 reprovados A
nova regulamentaccedilatildeo entrou em vigor em 10052011 com prazos para aplicaccedilotildees que variaram
de 90 dias a trecircs anos sendo os prazos especiacuteficos para cada alteraccedilatildeo aprovada
34
As mudanccedilas aprovadas foram
Limitaccedilatildeo de voto Vedaccedilatildeo a limite inferior a 5 do capital social ou seja a
companhia natildeo poderaacute prever em seu estatuto social disposiccedilotildees que limitem o nuacutemero
de votos de acionistas em percentuais inferiores a 5 do capital social exceto em casos
de desestatizaccedilatildeo ou de limites exigidos em lei ou regulamentaccedilatildeo aplicaacutevel agrave atividade
desenvolvida pela companhia
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Obrigaccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo divulgar manifestaccedilatildeo no prazo de 15 dias a
partir do edital da oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees Sobre os termos de qualquer
oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo de accedilotildees que tenha por objeto as accedilotildees de emissatildeo da
companhia levando em consideraccedilatildeo o interesse do conjunto dos acionistas
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento de quoacuterum qualificado
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo agrave clausula que impede o exerciacutecio de voto favoraacutevel ou imponha ocircnus ao
acionista ndash ldquoclaacuteusula peacutetreardquo
o Para o Novo Mercado e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Vedaccedilatildeo ao estabelecimento da obrigaccedilatildeo de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees no caso
de atingimento de determinada participaccedilatildeo acionaacuteria ndash ldquopoison pillrdquo
o Para o Novo Mercado
o Prazo para implementaccedilatildeo 08082011
Poliacutetica de negociaccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios As companhias deveratildeo divulgar a
poliacutetica de negociaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Coacutedigo de conduta As companhias deveratildeo elaborar e divulgar um coacutedigo de conduta
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052012
Vedaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de cargos de presidente do conselho de administraccedilatildeo e diretor
presidente ou principal executivo
o Para o Novo Mercado Niacutevel 1 e Niacutevel 2
o Prazo para implementaccedilatildeo 10052014
35
As claacuteusulas natildeo aprovadas foram
Aumento de 20 para 30 a participaccedilatildeo de conselheiros independentes na
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo para Novo Mercado e Niacutevel 2
Inclusatildeo de no miacutenimo 5 conselheiros para o Niacutevel 1
Exigecircncia de um comitecirc de auditoria com no miacutenimo 3 membros para Novo Mercado
Niacutevel 1 e Niacutevel 2
Oferta Puacuteblica de Aquisiccedilatildeo de Accedilotildees (OPA) por atingimento de Participaccedilatildeo
Acionaacuteria Relevante para o Novo Mercado
As alteraccedilotildees na regulamentaccedilatildeo aprovadas pelas empresas listadas no
segmento mostram um lado uma preocupaccedilatildeo com a evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila
corporativa poreacutem haacute tambeacutem a preocupaccedilatildeo com os custos que este sistema acarreta para as
firmas Mesmo em um cenaacuterio econocircmico favoraacutevel alteraccedilotildees que levariam a um aumento no
custo de administraccedilatildeo do negoacutecio natildeo foram aprovadas
252 Os Coacutedigos de Boas Praacuteticas de Governanccedila no Brasil
Silveira e Saito (2008) fazem uma discussatildeo qualitativa da governanccedila
corporativa no Brasil De acordo com os autores dois coacutedigos de governanccedila corporativa satildeo
marcos no Brasil o coacutedigo de melhores praacuteticas de governanccedila corporativa do IBGC e as
Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa De acordo com estes autores os
coacutedigos de melhores praacuteticas satildeo ferramentas para educaccedilatildeo de boas praacuteticas de governanccedila
entretanto poucas companhias adotam a maior parte de sua regulamentaccedilatildeo assim como eacute
miacutenimo o nuacutemero daquelas que demonstram publicamente seu niacutevel de adequaccedilatildeo aos coacutedigos
2521 COacuteDIGO DAS MELHORES PRAacuteTICAS DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA DO
IBGC
De acordo com Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) os coacutedigos de governanccedila
corporativa satildeo um conjunto de ldquomelhores praacuteticasrdquo recomendaccedilotildees de comportamento e
36
estrutura do conselho de administraccedilatildeo de empresas destinado a compensar as deficiecircncias do
sistema de governanccedila corporativa dos paiacuteses no que diz respeito aos direitos dos acionistas
O IBGC cria seu primeiro Coacutedigo das Melhores Praacuteticas da Governanccedila
Corporativa em 1999 Segundo Monforte (2006) ldquoos aspectos de ordem eacutetica satildeo transversais
ao Coacutedigordquo Nesta primeira versatildeo o Coacutedigo tratou principalmente da composiccedilatildeo atribuiccedilotildees
e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
Em 2001 o Coacutedigo sofre a sua primeira revisatildeo incluindo os demais agentes da
Governanccedila Corporativa conselho fiscal gestores e auditoria independente Nesta segunda
versatildeo tambeacutem foi introduzido o conceito de prestaccedilatildeo de contas (accountability)
A terceira versatildeo do coacutedigo eacute de 2004 e neste eacute abordada de forma detalhada o
papel dos diferentes puacuteblicos-alvo da governanccedila aleacutem de incluir o conceito de
responsabilidade corporativa centrando-se nas questotildees lsquopoacutes-Enronrsquo
A quarta versatildeo atualmente em vigor eacute de 2009 Durante o periacuteodo entre uma
versatildeo e outra houve uma grande mudanccedila no quadro da governanccedila corporativa Aleacutem de
abranger o periacuteodo de maior crescimento do mercado de capitais da histoacuteria do Brasil estatildeo em
processo de aprovaccedilatildeo as alteraccedilotildees da regulamentaccedilatildeo do Novo Mercado e acontece a crise do
mercado financeiro de 2008 Segundo Eliane Lustosa coordenadora do comitecirc de revisatildeo em
entrevista agrave Sardatildeo (2009) ldquoo ambiente institucional brasileiro evoluiu muito desde a uacuteltima
revisatildeo (2004) e o Coacutedigo precisava aleacutem de acompanhar estas mudanccedilas dar um passo agrave
frente em relaccedilatildeo ao que jaacute eacute obrigatoacuterio para as organizaccedilotildees nacionaisrdquo Nesta versatildeo as
modificaccedilotildees aconteceram em trecircs principais eixos Inovaccedilatildeo Detalhamento e
RevisatildeoEnxugamento pois devido ao amadurecimento do mercado conceitos de ediccedilotildees
anteriores jaacute incorporados pelo mercado puderam ser suprimidos
2522 RECOMENDACcedilOtildeES DA CVM SOBRE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA
Em 2002 a Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios do Brasil (CVM) publicou um
documento natildeo mandatoacuterio de praacuteticas de governanccedila corporativa A ideia da CVM era criar
um guia com as melhores praacuteticas de governanccedila corporativa baseado nas suas experiecircncias e
tambeacutem em experiecircncias internacionais com objetivo de auxiliar o desenvolvimento de
mercado de capitais no Brasil (Silveira e Saito 2008)
37
O coacutedigo eacute baseado em recomendaccedilotildees para autorregulaccedilatildeo das empresas
Nenhuma empresa eacute obrigada a apresentar se estaacute ou natildeo cumprindo com as exigecircncias do
coacutedigo sendo que em uma anaacutelise mais profunda a empresa natildeo eacute obrigada nem a tomar
conhecimento do coacutedigo
As Recomendaccedilotildees da CVM sobre Governanccedila Corporativa tem sua ecircnfase na
dimensatildeo de estrutura de capitais e direito dos acionistas De acordo com Silveira e Saito
(2008) esta ecircnfase eacute esperada devido agrave experiecircncia do oacutergatildeo regulador neste assunto e os
inuacutemeros conflitos analisados por este oacutergatildeo de casos envolvendo acionistas da companhia
253 A Lei das SAs
A Lei das Sociedades por Accedilotildees (Lei nordm 64041976) eacute a lei que contabilmente
rege as Sociedades Anocircnimas (SAs) e eacute considerada por muitos como uma coacutepia do Model
Business Corporation Act (MBCA) da federaccedilatildeo americana
No final da deacutecada de 1990 a CVM Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios enviou
para o Congresso Nacional uma proposta de reforma desta lei como justifica Carvalho (2002
p29) ldquoA reforma da Lei das Sociedades por Accedilotildees comeccedilou como um projeto grandioso que
procurava reajustar a legislaccedilatildeo brasileira agraves necessidades reais de um mercado de capitais
moderno e que de fato funcionasse como uma fonte de financiamento para as empresasrdquo
Durante os tracircmites do projeto de lei no Congresso Nacional algumas mudanccedilas
significativas ocorreram no texto original sendo analisado por Gorga (2004) da seguinte forma
ldquoA proteccedilatildeo aos acionistas minoritaacuterios fracassou na medida em que
as associaccedilotildees de controladores exerceram pressatildeo para a
modificaccedilatildeo de vaacuterios artigos bem como a introduccedilatildeo de outros
especiacuteficos para zelar por seus interesses refletindo que em relaccedilatildeo agrave
reforma originalmente encaminhada os acionistas minoritaacuterios
perderam em temas muito importantes e ganharam tambeacutem em alguns
de forma especiacutefica por meio da Lei 103032001 promulgada
definitivamente em 31 de outubro de 2001rdquo (Gorga 2004 p 310)
Santos e Rogers (2009) entretanto destaca alguns ganhos principalmente na
proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios trazidos pela Lei 103032001
38
ldquoevidencia-se a possibilidade de disputas (entre os acionistas e a
companhia ou entre os acionistas controladores e os minoritaacuterios) serem
resolvidas por meio de cacircmaras de arbitragem Salienta-se ainda o
aumento do poder individual dos membros do conselho fiscal
estabelecido pela norma que obriga os administradores a revelar
quaisquer mudanccedilas na propriedade da empresa agrave Comissatildeo de Valores
Mobiliaacuterios bem como agraves bolsas de valores em que as accedilotildees da
companhia satildeo negociadasrdquo (Santos e Rogers 2009 p36)
A Lei de 1976 continuou a seguir algumas reformas ao longo da deacutecada com a
promulgaccedilatildeo da Lei nordm 116382007 que estabelece profundas mudanccedilas na forma de
contabilizaccedilatildeo e da MP 4492008 convertida na Lei nordm 119412009 que traz alteraccedilotildees
principalmente nas legislaccedilotildees tributaacuterias e societaacuterias Silva (2009) destaca
ldquoA contabilidade brasileira passa por uma verdadeira revoluccedilatildeo A Lei
nordm 640476 (Lei das Sociedades Anocircnimas ndash LSA) com a ediccedilatildeo da Lei
nordm 116382007 e da Medida Provisoacuteria nordm 4492008 estabelece
profundas modificaccedilotildees na forma de contabilizaccedilatildeo e evidenciaccedilatildeo dos
fatos contaacutebeis das sociedades anocircnimas e das sociedades de grande
porte fazendo-as convergir para os padrotildees internacionais de
contabilidaderdquo (Silva 2009 p2)
26 Iacutendices de Mensuraccedilatildeo da Qualidade de Governanccedila Corporativa
261 Iacutendices internacionais de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila
Corporativa
A recente literatura sobre Governanccedila Corporativa tem criado diferentes iacutendices
como forma de medir a qualidade dos de governanccedila sua evoluccedilatildeo e relaccedilatildeo com o valor das
firmas
O Governance Metric International (GMI) foi criado em abril de 2000 por um
grupo de pessoas interessados em medir governanccedila O iacutendice foi criado dividindo a governanccedila
em sete subcategorias board accountability controles internos e disclosure financeiro
39
reputaccedilatildeo e responsabilidade social controle de mercado controle e potencial de diluiccedilatildeo e
direitos dos acionistas (Sherman 2004)
De acordo com Ezzine e Olivero (2013) Standard amp Poorrsquos eacute a primeira agecircncia
que em 2001 mostra interesse em medir a qualidade da Governanccedila Corporativa nas empresas
Seu iacutendice composto de 98 questotildees binaacuterias eacute utilizado por diversos autores entre estes Durnev
e Kim (2003) e Patel et al (2002)
A agecircncia Moodyacutes tambeacutem cria seu iacutendice de governanccedila mas entende que para
uma melhor utilizaccedilatildeo das partes interessadas o iacutendice deve ser subdividido em conselho de
administraccedilatildeo disclosure puacuteblico estrutura regulatoacuteria direito a voto e prerrogativas de
controle (Ezzine e Oliveiro 2013)
O Investor Responsibility Research Center (IRRC) monitora 24 itens (IRRC
provisions) que aparentemente satildeo beneacuteficas para os administradores e podem ser ou natildeo
nocivas para os acionistas Pesquisas tem demonstrado a relaccedilatildeo entre as provisotildees do IRRC e
do valor agregado das firmas (Bedchuk et al 2006) Em um artigo influente Gompers Ishii e
Metrick (2003) cria um iacutendice baseado nas provisotildees do IRRC Bebchuk Cohen e Ferrell
(2006) tambeacutem criam um iacutendice baseado nas seis provisotildees mais representativas do IRRC Os
iacutendices ldquoGIMrdquo e ldquoBCFrdquo passam a ser uma medida utilizada por diversos pesquisadores como
Bhagat e Bolton (2008) Bates et al (2009) e Wang e Xie (2009)
O Institutional Shareholder Services (ISS) tambeacutem desenvolve um iacutendice com
61 variaacuteveis composto de conselho de administraccedilatildeo auditoria estatutos e regulamentos
legislaccedilatildeo compensaccedilatildeo dos administradores e conselheiros fatores qualitativos controle e
educaccedilatildeo executiva (Ezzine e Oliveiro 2013) Brown e Caylor (2006) utilizam este iacutendice em
seu trabalho
O Financial Time Stock Exchange (FTSE) tambeacutem tem seu iacutendice de governanccedila
utilizado por pesquisadores como Bauer et al (2004) Mais recentemente o ISS e FTSE uniram
esforccedilos na criaccedilatildeo do World Governance Index (WGI) conforme discutido por Ezzine e
Oliveiro (2013)
Klapper e Love (2004) utilizam o iacutendice de governanccedila criado pelo banco Credit
Lyonnais Securities Asia (CSLA) para avaliar a relaccedilatildeo entre governanccedila e desempenho das
empresas em 14 paiacuteses emergentes identificando uma grande variaccedilatildeo entre o niacutevel de
governanccedila das empresas da amostra
Bedchuk et al (2006) fazem uma criacutetica aos iacutendices divulgados por instituiccedilotildees
especialmente os baseados em um nuacutemero muito grande de provisotildees Para estes autores
muitos administradores fazem sua gestatildeo para obter maiores pontuaccedilotildees nestes iacutendices sendo
40
que nem todos os itens nos quais os iacutendices se baseiam satildeo importantes para aumentar o retorno
ao acionista
A grande parte dos iacutendices publicados eacute baseada no modelo econocircmico
americano Devido aos diferentes cenaacuterios de governanccedila encontrados nos diferentes paiacuteses
conforme jaacute discutido na seccedilatildeo lsquo23 Convergecircncia entre os diferentes modelos de Governanccedilarsquo
deste trabalho muitos pesquisadores tem criado seu proacuteprio iacutendice de avaliaccedilatildeo da governanccedila
corporativa entre eles pode-se destacar Bai et al (2004) Black et al (2006a) Black et al
(2006b) e Chong e Lopez-de-Silanes (2006) que identificaram uma relaccedilatildeo positiva entre
governanccedila e valor das firmas na China Ruacutessia Coreia e Meacutexico respectivamente
262 Iacutendices de mensuraccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa no Brasil
A literatura acadecircmica brasileira tambeacutem possui diversos autores que criaram
seus proacuteprios iacutendices de governanccedila para avaliaccedilatildeo da qualidade da Governanccedila Corporativa
no Brasil
Silveira (2004) constroacutei um iacutendice denominado IGOV calculado a partir de 20
questotildees binaacuterias e objetivas sendo que cada empresa poderia ter uma pontuaccedilatildeo de 0 a 20 Seu
iacutendice estava baseado em quatro dimensotildees acesso agraves informaccedilotildees conteuacutedo das informaccedilotildees
estrutura do conselho de administraccedilatildeo e estrutura de propriedade e controle e contempla
recomendaccedilotildees dos coacutedigos do IBGC e da CVM Silveira e Barros (2008) utilizam este iacutendice
para avaliar a relaccedilatildeo da qualidade da governanccedila corporativa com a estrutura de propriedade
concluindo que quanto maior o poder do acionista controlador menor eacute a qualidade da
governanccedila na firma
Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) desenvolvem o Corporate Governace Index
(CGI) composto de 24 questotildees binaacuterias baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas fornecidas pelas
empresas e dividido em quatro dimensotildees disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de interesses direito dos acionistas Para criaccedilatildeo do
iacutendice foram utilizados os coacutedigos do IBGC e da CVM as recomendaccedilotildees de boas praacuteticas de
governanccedila da Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) aleacutem de
observar as regras do Novo Mercado da BMFampBovespa Para os autores o nuacutemero de variaacuteveis
escolhidas define um escopo natildeo muito pequeno que natildeo pudesse capturar variaccedilotildees no modelo
de governanccedila nem tatildeo grande gerando dificuldade consumo de tempo e alto custo para
construiacute-lo
41
Gonccedilalves (2009) utiliza o CGI para analisar se empresas que possuem uma
melhor praacutetica de governanccedila corporativa apresentam um menor risco durante crises
internacionais concluindo que natildeo se pode considerar que o investidor brasileiro leve em
consideraccedilatildeo as boas praacuteticas de governanccedila em momentos de crise
Silveira et al (2010) utiliza o CGI no periacuteodo de 1998 a 2004 para investigar o
impacto da estrutura de propriedade nas praacuteticas de qualidade da governanccedila corporativa
separando controle e direitos ao fluxo de caixa Neste estudo natildeo foram identificadas
evidecircncias claras da influecircncia de fatores como perspectiva de crescimento tamanho da firma
valor da firma estrutura de propriedade entretanto existem evidecircncias de uma relaccedilatildeo causal
entre valor e propriedade e praacuteticas de governanccedilas corporativas
Vieira (2010) utiliza tambeacutem o CGI para avaliar a relaccedilatildeo entre variaccedilatildeo da
qualidade de governanccedila com desempenho operacional e retorno das accedilotildees concluindo que
empresas que tiveram uma variaccedilatildeo positiva na qualidade de sua governanccedila tambeacutem tiveram
uma variaccedilatildeo positiva no desempenho operacional mas natildeo foi identificada nenhuma relaccedilatildeo
significativa com o retorno das accedilotildees
Lopes e Walker (2008) desenvolvem o Brazilian Corporate Governance Index
(BCGI) composto de 15 questotildees binaacuterias divididas em quatro aacutereas disclosure estrutura de
governanccedila composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Todas as
questotildees satildeo baseadas em informaccedilotildees puacuteblicas e foram aplicadas para os anos de 1998 2000
2002 e 2004 Para os autores a vantagem deste iacutendice eacute que o mesmo pode avaliar questotildees de
governanccedila corporativa baseada em informaccedilotildees puacuteblicas e natildeo em questionaacuterios
desenvolvidos por analistas como do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) segundo porque
pode ser aplicado para todas as empresas de capital aberto e natildeo somente para as 28 constantes
na base de dados supracitada e por fim porque o mesmo pode ser acompanhado ao longo do
tempo para avaliar a evoluccedilatildeo da governanccedila corporativa no Brasil
Almeida et al (2010) desenvolve o Iacutendice de Governanccedila Corporativa das
Empresas Brasileiras de Capital Aberto Natildeo Listadas em Bolsa (IGCNL) adaptado do
questionaacuterio desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) CGI desenvolvido para as
empresas listadas em bolsa
Braga-Alves e Shastri (2011) construiacuteram o NM6 iacutendice com seis variaacuteveis
baseadas nas principais mudanccedilas de regulamentaccedilatildeo criadas no Novo Mercado Neste estudo
foi identificado que empresas com maior NM6 possuem um maior valor mas que este natildeo estaacute
relacionado a uma melhor performance operacional Uma estrateacutegia de investimento que
42
comprasse accedilotildees com maior NM6 e vendesse accedilotildees com menor NM6 teria um retorno anormal
de 1068 por ano no periacuteodo de 2001 a 2005
Correia et al (2011) constroacutei um novo iacutendice para avaliar a qualidade da
governanccedila das empresas brasileiras e validaacute-lo em confronto com indicadores a confianccedila dos
investidores como a performance financeira das empresas dividindo o iacutendice nas dimensotildees
composiccedilatildeo do conselho de administraccedilatildeo estrutura de propriedade e controle modalidades de
incentivo aos administradores proteccedilatildeo dos acionistas minoritaacuterios e transparecircncia nas
informaccedilotildees apresentadas O iacutendice calcula a meacutedia ponderada de vaacuterios componentes gerados
e as ponderaccedilotildees satildeo representadas pelas suas respectivas variacircncias Os resultados
apresentaram um resultado positivo entre os iacutendices de governanccedila e o Q de Tobin
Black et al (2012) desenvolve um iacutendice de boas praacuteticas de governanccedila nas
empresas brasileiras com ano base de 2004 O estudo mostra que o iacutendice criado assim como
os subiacutendices de estrutura de propriedade procedimentos do conselho de administraccedilatildeo
direitos dos acionistas minoritaacuterios predizem um maior Q de Tobin Maior independecircncia do
conselho de administraccedilatildeo prediz um menor Q de Tobin Tambeacutem foi identificado que o setor
de atuaccedilatildeo da empresa tambeacutem influencia assim como o seu tamanho O mesmo iacutendice foi
aplicado em empresas da Iacutendia Coreia e Ruacutessia O resultado entre culturas sugere que as
caracteriacutesticas do paiacutes influenciam fortemente nos aspectos de governanccedila que predizem o valor
das firmas
263 CGI ndash Corporate Governance Index
O Corporate Governance Index (CGI) desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-
Silva (2007) eacute composto de 24 questotildees que podem ser objetivamente respondidas atraveacutes do
acesso aos arquivos puacuteblicos da CVM web sites das empresas e informaccedilotildees puacuteblicas com
um ldquosimrdquo ou um ldquonatildeordquo para a pergunta gerando uma pontuaccedilatildeo que avalia a qualidade da
governanccedila variando entre 0 e 24
As questotildees estatildeo proporcionalmente divididas em quatro dimensotildees
disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo eacutetica e conflito de
interesses direito dos acionistas Estas dimensotildees podem ser tratadas como subiacutendices para
uma melhor anaacutelise do resultado
43
QUESTOtildeES DE DISCLOSURE
As questotildees de disclosure englobam transaccedilotildees com partes relacionadas sansotildees
contra maacutes praacuteticas de administradores e conselheiros disclosure da remuneraccedilatildeo da direccedilatildeo e
dos membros do conselho auditores independentes e praacuteticas contaacutebeis
Temas relacionados a estes itens tem sido bastante estudados na literatura dos
uacuteltimos anos Lopes e Walker (2012) concluem que empresas que adotam praacuteticas superiores
de governanccedila satildeo menos propiacutecias a manipular as informaccedilotildees financeiras publicadas Gabriel
e Silveira (2011) tambeacutem chegam aos mesmos resultados em seus estudos
Ponte et al (2007) identificam um avanccedilo na evidenciaccedilatildeo das informaccedilotildees
contaacutebeis de natureza avanccedilada e natildeo obrigatoacuteria em um estudo comparando os anos de 2002 e
2005 com 119 empresas brasileiras com especial melhoria na divulgaccedilatildeo de suas praacuteticas de
responsabilidade social e do Balanccedilo Social das Demonstraccedilotildees do Fluxo de Caixa (DFC) e do
Valor Adicionado (DVA)
Francis et al (2006) e Dechow e Schrand (2004) levantaram evidecircncias empiacutericas
apontando que a auditoria realizada por uma grande firma tem qualidade superior
comparativamente agravequela conduzida por uma firma menor ajudando a produzir em tese uma
informaccedilatildeo contaacutebil mais confiaacutevel Correia et al (2011) corroboram com esta ideia
justificando que devido a sua reputaccedilatildeo grandes empresas de auditoria possuem alto custo em
ratificar balanccedilos indevidos podendo transmitir maior confiabilidade agraves informaccedilotildees prestadas
pela empresa aos seus investidores externos Sarens e Abdolmohammadi (2011) identificam
em seus estudos que os paiacuteses emergentes estatildeo convertendo mais raacutepido para as melhores
praacuteticas de auditorias internas que os paiacuteses desenvolvidos
Pinto e Leal (2013) identificam uma correlaccedilatildeo negativa econocircmica e
estatisticamente significativa entre a remuneraccedilatildeo dos administradores e o grau de concentraccedilatildeo
acionaacuteria em companhias brasileiras de capital aberto em 2010 Empresas com controle familiar
pagam mais a seu executivo principal mas natildeo agrave diretoria como um todo e a remuneraccedilatildeo dos
conselheiros eacute maior com a proporccedilatildeo de membros do grupo de controle ou seus familiares no
conselho de administraccedilatildeo Silveira (2013) afirma que a remuneraccedilatildeo dos administradores e
membros do conselho tem aumentado nos uacuteltimos anos o que tende a levar pessoas mais
qualificadas para ocupar estas posiccedilotildees Perobelli Lopes e Silveira (2012) analisam os efeitos
dos Planos de Opccedilotildees de Compra de Accedilotildees (ESOP) sobre o valor das companhias listadas na
BMFampBovespa Seus resultados mostram que haacute indiacutecios de que o ESOP gera riqueza aos
acionistas mas apenas quando este eacute feito de forma estruturada em relaccedilatildeo ao preccedilo do
44
exerciacutecio A valorizaccedilatildeo do preccedilo das accedilotildees eacute ampliada quando haacute melhores praacuteticas de
governanccedila corporativa e quando apresentam ESOP haacute mais de trecircs anos
QUESTOtildeES DE COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
As questotildees de composiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeo
englobam a anaacutelise se o presidente do conselho eacute o mesmo presidente executivo da companhia
se existem comitecircs de trabalho ligados ao conselho de administraccedilatildeo se o comitecirc fiscal eacute
permanente na empresa se existe independecircncia entre os membros do conselho se estes satildeo
eleitos por mais de um ano e se o total de membros do conselho estaacute entre 5 e 11 pessoas
conforme sugerido pelo Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC (2009)
Silveira Barros e Famaacute (2003a) utilizam em seu trabalho regressotildees muacuteltiplas
do tipo seccedilatildeo transversal e chegam a evidecircncias de uma relaccedilatildeo quadraacutetica negativa entre o
tamanho do conselho de administraccedilatildeo e desempenho financeiro sugerindo que empresas com
um nuacutemero intermediaacuterio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanccedilam o melhor
desempenho financeiro
Gondrige Clemente e Espejo (2012) analisam 208 empresas de capital aberto no
ano de 2008 avaliando o niacutevel de aderecircncias ao Coacutedigo de Melhores Praacuteticas do IBGC no que
se refere agrave estrutura do conselho de administraccedilatildeo e valor das empresas Como resultado
tiveram uma relaccedilatildeo estatiacutestica positiva entre nuacutemero de membros do conselho e valorizaccedilatildeo
das companhias Andrade et al (2009) encontram em suas pesquisas que a composiccedilatildeo do
conselho de administraccedilatildeo tem exercido mais influecircncia no valor de mercado da companhia
que no desempenho das mesmas A quantidade total de conselheiros mostrou-se positivamente
relacionada com o desempenho delas
Silveira e Barros (2012) investigam a separaccedilatildeo entre as posiccedilotildees de CEO e
presidente do conselho de administraccedilatildeo concluindo que nestes casos o papel de principal liacuteder
da empresa estaacute nas matildeos do presidente do conselho de administraccedilatildeo natildeo da do CEO Para
chegar a esta conclusatildeo foram analisadas 204 empresas na Franccedila e 215 no Brasil indicando
que aproximadamente 75 das empresas no Brasil e 70 das empresas na Franccedila separam o
papel do CEO do papel de presidente do conselho de administraccedilatildeo O presidente do conselho
eacute considerado o membro que mais influencia decisotildees tende a ter um salaacuterio maior assina
cartas aos acionistas com maior frequecircncia e recebe mais citaccedilotildees em documentos puacuteblicos A
pesquisa tambeacutem identifica que atributos corporativos como controle familiar performance
45
passada e duraccedilatildeo do conselho satildeo positivamente associados com o poder do presidente do
conselho
Leal e Oliveira (2002) pesquisaram praacuteticas do conselho de administraccedilatildeo no
Brasil A maior parte dos conselhos de administraccedilatildeo satildeo muito grandes ou muito pequenos
Os comitecircs do conselho satildeo inefetivos Os procedimentos do conselho satildeo poucas vezes
formalizados e os membros do conselho e CEO poucas vezes satildeo avaliados Natildeo mais de 21
dos membros satildeo independentes e apenas 2 eram eleitos por grupos de acionistas minoritaacuterios
As melhorias nas estruturas do conselho satildeo restritas agraves grandes companhias de capital aberto
enquanto a maior parte das empresas evita abrir suas accedilotildees
QUESTOtildeES DE EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
As questotildees de eacutetica e conflito de interesses englobam avaliaccedilatildeo se a companhia
estaacute sendo investigada pela CVM por maacutes praacuteticas ou se teve que pagar alguma multa por maacute
praacutetica de governanccedila se a companhia recorre agrave cacircmara de arbitragem para resoluccedilatildeo de seus
conflitos se os acionistas controladores possuem menos de 50 das accedilotildees com direito a voto
na empresa se o percentual de accedilotildees sem direito a voto natildeo eacute inferior a 20 e sobre a relaccedilatildeo
entre direito ao fluxo de caixa do acionista controlador e direito a voto
Silveira e Barros (2008) concluem que a estrutura de propriedade influencia o
niacutevel de governanccedila corporativa Encontrou-se uma relaccedilatildeo negativa significante entre o direito
de controle do acionista controlador e a qualidade da governanccedila corporativa Quanto maior o
poder do acionista controlador principalmente em companhias onde este possui um percentual
de accedilotildees ordinaacuterias muito grande comparado ao total de accedilotildees pior a qualidade de governanccedila
corporativa Tambeacutem foi encontrada uma relaccedilatildeo entre excesso de direito de controle em
relaccedilatildeo ao direito sobre o fluxo de caixa sendo que esta variaacutevel tem uma relaccedilatildeo negativa
comparada com a variaacutevel qualidade da governanccedila
Basso (2011) estuda as consequecircncias de se adotar a Cacircmara de Arbitragem do
Mercado como mediadora de conflito entre a empresa e seus stakeholders Atraveacutes de um
modelo economeacutetrico de regressatildeo linear muacuteltipla por painel de dados utilizando miacutenimos
quadrados ordinaacuterios e generalizados chegou-se a um resultado de reduccedilatildeo de 713 no risco
das empresas que adotaram a arbitragem como modelo de soluccedilatildeo litigiosa
Silveira et al (2004) apontam em seus resultados que segundo o autor ainda natildeo
eram conclusivos de que a regra ldquouma accedilatildeo ndash um votordquo pode contribuir para a maximizaccedilatildeo
do valor da empresa
46
QUESTOtildeES DE DIREITO DOS ACIONISTAS
As questotildees de direito dos acionistas minoritaacuterios englobam avaliaccedilatildeo de direito
a voto e da facilidade do processo de voto acima do que eacute legalmente requerido direito a tag
along em 100 das accedilotildees existecircncia de estruturas piramidais de controle acordo entre
acionistas e percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo na bolsa de valores
Leal et al (2002) analisaram a estrutura de controle direta das empresas e
identificaram uma alta concentraccedilatildeo de propriedade do capital votante sendo que as empresas
satildeo usualmente controladas pelos seus trecircs maiores acionistas Entretanto as estruturas de
controle piramidais natildeo satildeo frequentes no paiacutes Uma identificaccedilatildeo importante eacute que usualmente
o acionista controlador investe muito mais que o necessaacuterio para ter o controle da companhia
Silveira e Dias Jr (2009) analisam o impacto de publicaccedilotildees na miacutedia
especializada de divergecircncias de opiniatildeo entre acionistas controladores e acionistas
minoritaacuterios Em seu trabalho eles analisam 24 publicaccedilotildees de miacutedia especializada no Brasil de
divergecircncia entre estes dois grupos utilizando duas diferentes metodologias de estudo Suas
conclusotildees sugerem que este tipo de publicaccedilatildeo aumenta o custo de agecircncia entre controladores
e acionistas minoritaacuterios aumentando a percepccedilatildeo de risco e reduzindo o preccedilo das accedilotildees
Bennedsen et al (2012) avaliam que no Brasil o anuacutencio da inclusatildeo no estatuto
social da claacuteusula de direito ao tag along estaacute associado com retornos anormais e cumulativos
de 5 no valor das accedilotildees concluem os autores que isto provavelmente acontece porque os
direitos de tag along aumentam os custos de venda e reduzem o grau de vulnerabilidade dos
investidores minoritaacuterios
47
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
31 Aspectos Epistemoloacutegicos da Pesquisa
Esta pesquisa se insere numa linha epistemoloacutegica tipo empiacuterico-analista onde
com base em procedimentos estatiacutesticos objetiva-se a partir de referecircncias teoacutericas criar um
modelo que possibilite explicar se houve evoluccedilatildeo dos sistemas de governanccedila corporativa nas
empresas apoacutes sua abertura de capital inferindo se a entrada em segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa cria uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila ou natildeo nas
empresas
A investigaccedilatildeo possui um caraacuteter hipoteacutetico-dedutivo A partir de um
conhecimento gerado pela anaacutelise de um fenocircmeno formado por uma amostra de companhias
que abriram seu capital nestes segmentos e permanecem com as accedilotildees comercializadas tenta-
se extrapolar o resultado para todas as empresas que possuem capital aberto ou objetivam no
futuro comercializar suas accedilotildees
32 Etapas de Pesquisa
Inicialmente procurou-se identificar na literatura recente lacunas a respeito das
praacuteticas de governanccedila e da evoluccedilatildeo das empresas que aderiram aos segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa A partir de entatildeo foi desenvolvido um conjunto de suposiccedilotildees a
respeito das relaccedilotildees entre a evoluccedilatildeo da praacutetica de governanccedila corporativa as praacuteticas
desenvolvidas pelas empresas que abriram capital nos segmentos de listagem especiais da
Bovespa e a criaccedilatildeo de uma cultura de boas praacuteticas de governanccedila
A amostra natildeo probabiliacutestica a ser investigada eacute composta por empresas que
abriram capital entre os anos de 2004 e 2006 na Bovespa e que possuem as suas accedilotildees
comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 Para coleta de dados financeiros escolheu-se os
relatoacuterios financeiros publicados no mecircs de dezembro devido ao fechamento do balanccedilo anual
e consolidaccedilatildeo dos doze meses num uacutenico relatoacuterio
A investigaccedilatildeo estatiacutestica fundamenta-se na anaacutelise de dados contemplando os
exerciacutecios anuais de 2004 a 2012 sendo que o quadro completo pode ser trabalhado entre os
48
anos de 2005 a 2012 aleacutem de gerar duas anaacutelises parciais criando um bloco entre 2005 e 2008
e outro entre 2009 e 2012
Os dados gerados satildeo utilizados no estudo estatiacutestico atraveacutes dos testes T-student
e W de Kendall e comparando-se o resultado com estudos anteriormente realizados de modo a
se reunir indiacutecios ou evidecircncias do impacto do meacutetodo nos resultados obtidos
33 Universo e Amostra
O universo de amostra eacute composto por companhias abertas brasileiras que
fizeram IPO nos anos de 2004 2005 e 2006 Destas foram excluiacutedas as empresas que deixaram
de ter suas accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras
Estas instituiccedilotildees aleacutem de apresentarem atividades diferentes das desenvolvidas pelas demais
companhias se natildeo tiverem uma gestatildeo baseada no controle compliance e eacutetica teratildeo
dificuldades para continuidade neste setor Aleacutem disso o Banco Central determina regras
especiacuteficas para governanccedila destas companhias fazendo com que as mesmas possam ter um
niacutevel de praacuteticas diferentes das meacutedias do mercado por isso acredita-se que a inserccedilatildeo destas
empresas poderia causar um vieacutes na amostra
Desta forma o nuacutemero de companhias abertas em cada ano do estudo foram 7
em 2004 9 em 2005 e 26 em 2006 Atendendo os criteacuterios estabelecidos para esta pesquisa o
total de companhias que abriram capital em cada ano e que fazem parte desta amostra satildeo 6
em 2004 5 em 2005 18 em 2006 num total de 29 companhias amostradas
34 Coleta de Dados
A base de dados foi gerada a partir do site da BMFampBovespa na seccedilatildeo
ldquoListagens Recentesrdquo aonde foi extraiacuteda a tabela ldquoEstatiacutesticas das Aberturas de Capital na
BMFampBovespardquo com informaccedilotildees dos IPOacutes realizados de 2004 a 2013
No banco de dados ldquoEconomaacuteticardquo foram retiradas informaccedilotildees cadastrais destas
empresas com o seu setor de atuaccedilatildeo e situaccedilatildeo da accedilatildeo (ativa ou cancelada) Tambeacutem do banco
de dados Economaacutetica foram extraiacutedas as informaccedilotildees relativas a dados financeiros de balanccedilo
resultados valor de mercado e quantidade de accedilotildees em circulaccedilatildeo As multas aplicadas foram
extraiacutedas do web site da BMFampBovespa na seccedilatildeo ldquoNotificaccedilotildees e Multas Aplicadasrdquo e os
49
processos em que as empresas estatildeo envolvidas foram retirados do web site da CVM na seccedilatildeo
ldquoProcessos Administrativos Sancionadoresrdquo
As demais informaccedilotildees para gerar o iacutendice de governanccedila de cada empresa e
geraccedilatildeo do banco de dados foram retiradas dos Estatutos Sociais Coacutedigos de Conduta e
Calendaacuterios de Eventos Corporativos das companhias aleacutem dos formulaacuterios de Informaccedilotildees
Anuais (IANrsquos) com informaccedilotildees dos anos de 2004 a 2008 e dos Formulaacuterios de Referecircncia
com informaccedilotildees dos anos de 2009 a 2012 sendo que para as informaccedilotildees de 2009 foi utilizado
o Formulaacuterio de Referecircncia de 2010 e assim sucessivamente para os demais anos Destaca-se
neste ponto a complexidade na coleta de dados pois para cada questatildeo eacute necessaacuteria a consulta
de uma seccedilatildeo do documento e muitas vezes de documentos diferentes aleacutem disso como os
documentos publicados normalmente satildeo anuais para cada ano um novo bloco de documentos
deve ser consultado para responder agraves questotildees
O site de Relaccedilotildees com os Investidores de algumas empresas eacute faacutecil de consultar
e possui os documentos dos anos anteriores organizados de maneira bem acessiacutevel enquanto
isso outras empresas possuem um site difiacutecil de navegar e sem todos os documentos dos anos
anteriores disponiacuteveis em alguns casos eacute possiacutevel encontrar o documento de alguns anos
depois por um ou dois anos a documentaccedilatildeo natildeo estaacute disponiacutevel e apoacutes este periacuteodo a
documentaccedilatildeo fica completa novamente Em outros casos existe o link para download poreacutem
sem o arquivo disponiacutevel
A partir da investigaccedilatildeo destes documentos foram respondidas as questotildees que
compotildee o CGI conforme Anexo 1 deste trabalho Quando a resposta agrave questatildeo era ldquosimrdquo
colocava-se o iacutendice 1 para a companhia no ano em anaacutelise Quando a resposta agrave questatildeo eacute
ldquonatildeordquo colocava-se 0 para a companhia no ano em anaacutelise No caso da informaccedilatildeo natildeo ser
encontrada em nenhuma das bases consultadas tambeacutem foi colocado 0 pois entendeu-se que a
companhia natildeo possuiacutea ou natildeo faz o disclosure da informaccedilatildeo tratada O tratamento dado aos
dados segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black et al (2006a) Leal
e Carvalhal-da-Silva (2007)
A fidedignidade da base de dados gerada estaacute alicerccedilada na capacidade de
replicaccedilatildeo proporcionada pelo iacutendice de mensuraccedilatildeo escolhido o qual jaacute foi utilizado em
diversos outros estudos jaacute citados neste trabalho que empregaram metodologia semelhante a
esta
50
35 Tratamento de Dados
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall
Estas teacutecnicas pressupotildeem o estabelecimento de uma hipoacutetese nula (H0) e uma hipoacutetese
alternativa (H1) A princiacutepio a hipoacutetese nula eacute considerada a verdadeira Ao confrontar a
hipoacutetese nula com os achados da amostra verifica-se a sua plausibilidade em termos
probabiliacutesticos o que nos leva a rejeitar ou natildeo H0 Para a hipoacutetese H0 ser rejeitada um niacutevel
de significacircncia deve ser estabelecido Se H0 natildeo eacute rejeitada a mesma eacute assumida como
verdadeira Caso H0 seja rejeitada entatildeo H1 eacute assumida como verdadeira No teste T-student
os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais robusto pois natildeo
assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
O objetivo final do tratamento dos dados eacute estabelecer se haacute uma diferenccedila
estatiacutestica significativa entre os anos o que acusaria uma mudanccedila na praacutetica de governanccedila
corporativa pelas empresas sendo que esta mudanccedila pode ser positiva ou natildeo Caso natildeo seja
encontrada uma diferenccedila estatiacutestica significativa considera-se que natildeo houve uma evoluccedilatildeo
nas praacuteticas de governanccedila entre estes anos
Na realizaccedilatildeo dos testes estatiacutesticos foi utilizado o software SPSS da IBM
versatildeo 170
36 Hipoacuteteses
A seguir satildeo relacionadas as perguntas e hipoacuteteses estudadas neste trabalho
Pergunta de pesquisa Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012
H0 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI (Corporate Govrernance Index
Leal e Carvalhal-da-Silva 2007) no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas
que abriram capital entre 2004 e 2006
H1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
51
H2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para que a Pergunta de Pesquisa
fosse respondida ampliando sua discussatildeo
Pergunta1 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008
H0P1 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P1 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2005 e 2008 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta2 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde 2009 ateacute o ano de 2012
H0P2 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
H1P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
H2P2 Houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas
empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma
piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Pergunta3 Houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012
52
H0P3 Natildeo houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e
que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
H1P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que
natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o
iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila
pelas empresas da amostra
H2P3 Houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo
satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e o iacutendice
evolui no sentido que representa uma piora na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas
empresas da amostra
53
4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS
O presente estudo utilizou o Iacutendice de Governanccedila Corporativa ndash CGI (Leal e
Carvalhal-da-Silva 2007) para avaliar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa nas
empresas listadas que fizeram sua abertura de capital entre os anos de 2004 e 2006 buscando
responder se houve uma evoluccedilatildeo das praacuteticas de governanccedila no periacuteodo de 2005 a 2012
Aleacutem do caacutelculo destes iacutendices tambeacutem foram utilizadas as seguintes variaacuteveis
de controle Empresa participante do segmento de listagem Novo Mercado Empresa
participante do segmento de listagem Niacutevel 2 questatildeo diretamente relacionada a lei ou
regulamentaccedilatildeo
41 Anaacutelise do banco de dados
As 29 companhias analisadas estatildeo distribuiacutedas pelos mais diferentes setores da
economia com destaque para energia eleacutetrica (4 empresas) construccedilatildeo civil (4 empresas) e
serviccedilos de transporte (3 empresas) Aleacutem disso 6 empresas estatildeo diretamente ligadas ao
trabalho com commodities e somente 3 satildeo induacutestrias
Do total 23 empresas abriram capital diretamente no Novo Mercado e 4 no
Niacutevel 2 sendo que duas destas (ALL e Equatorial) migraram para o Novo Mercado ao longo
do periacuteodo analisado
No total de empresas analisadas somente uma teve a reduccedilatildeo do CGI entre 2005
e 2012 9 mantiveram o mesmo iacutendice no primeiro e no uacuteltimo ano da anaacutelise e 19 melhoraram
seu indicador ao longo destes 8 anos
Da possiacutevel pontuaccedilatildeo de 0 a 24 gerada pelo indicador a menor pontuaccedilatildeo foi
12 no ano de 2005 e a maior foi 21 nos anos de 2008 2010 2011 e 2012 Na Tabela 2 pode-
se verificar a estatiacutestica descritiva para o CGI em cada ano de anaacutelise com a meacutedia desvio
padratildeo valores miacutenimos maacuteximos e medianas encontradas
54
Tabela 2 Estatiacutestica descritiva do CGI calculado para cada ano de estudo
Ano Meacutedia Desvio Padratildeo
Valor Miacutenimo
1ordm Quartil Mediana 3ordm Quartil Valor
Maacuteximo
2005 154 18 12 14 15 17 19
2006 161 17 13 15 16 18 19
2007 165 18 13 15 17 18 19
2008 172 19 13 16 17 19 21
2009 180 15 14 17 18 19 20
2010 183 19 14 17 18 19 21
2011 184 16 15 17 18 20 21
2012 185 17 15 17 19 20 21
A partir desta tabela eacute possiacutevel fazer a inferecircncia de que entre os anos de 2005
a 2009 houve uma melhoria nas praacuteticas de governanccedila avaliadas pelo CGI dado o aumento da
meacutedia e da mediana do iacutendice calculado entretanto percebe-se certa estabilidade entre os anos
de 2009 a 2012 Tambeacutem pode-se perceber que natildeo haacute uma variaccedilatildeo acentuada do desvio
padratildeo de um ano para o outro inferindo que as empresas evoluiacuteram em suas praacuteticas de
maneira quase uniforme
A anaacutelise da Tabela 2 jaacute invalida as hipoacuteteses H2 H2P1 e H2P2 levantadas no
item ldquo36 Hipoacutetesesrdquo deste trabalho pois se houve variaccedilatildeo estatisticamente significativa esta
foi sempre no sentido de melhoria das praacuteticas de governanccedila e nunca no sentido de piora
destas praacuteticas
42 Anaacutelise Estatiacutestica da Pergunta de Pesquisa
A pergunta de pesquisa do presente trabalho eacute Houve evoluccedilatildeo na qualidade de
governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua
abertura de capital ateacute o ano de 2012
Para responder a esta pergunta foram criadas trecircs hipoacuteteses A hipoacutetese H0
indica que natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no GCI no periacuteodo entre a abertura de capital e
2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 Para validar a significacircncia estatiacutestica
desta hipoacutetese utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo
parameacutetricos e pareando os anos dois a dois Se houve alteraccedilatildeo estatisticamente significativa
em algum par a hipoacutetese H0 jaacute eacute considerada nula
55
O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0 como
verdadeira eacute necessaacuterio que o p-valorgt005 Caso o p-valorlt005 natildeo existe uma variaccedilatildeo
significativa entre estes valores considera-se verdadeira a hipoacutetese H1 que indica que houve
alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra A hipoacutetese H2 jaacute havia sido
considerada nula atraveacutes da anaacutelise da estatiacutestica descritiva O resultado pode ser analisado na
Tabela 3
Tabela 3 Teste T-stendet pareado para o indicador CGI
Anos de anaacutelise Meacutedia Desvio Padratildeo Erro Padratildeo P
2005 - 2006 -625 1173 239 0016 2006 - 2007 -417 1283 262 0125 2007 - 2008 -708 1233 252 001 2008 - 2009 -750 1359 277 0013 2009 - 2010 -250 1422 290 0398 2010 - 2011 -042 999 204 084 2011 - 2012 -125 947 193 0524
A partir da Tabela 3 eacute possiacutevel afirmar que haacute diferenccedila estatisticamente
significativa no CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009 Entre os demais anos
natildeo haacute uma diferenccedila estatiacutestica significativa no CGI de um ano para o seguinte
Assim para o conjunto de dados pode-se assumir como verdadeira a hipoacutetese
H1 que indica que houve alteraccedilatildeo significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital
e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Contudo como nos pares 2006-2007 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 natildeo
houve uma mudanccedila estatisticamente significativa do CGI eacute possiacutevel questionar a qualidade
intensidade e prioridade que se deu a melhoria destas praacuteticas nestes anos As anaacutelises seguintes
podem ampliar esta discussatildeo
56
43 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2005 a 2008
Para cumprir o objetivo geral deste trabalho trabalha-se tambeacutem com outras
perguntas propostas utilizando a mesma base de dados gerada para a pergunta de pesquisa A
primeira pergunta de discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2005 e 2008 primeira
parte do periacuteodo analisado
Observando-se a Tabela 2 eacute possiacutevel inferir que houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2005 a 2008 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Para determinaccedilatildeo da
significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente utilizou-se o meacutetodo T-student
pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando os anos 2005 e 2008 O niacutevel
de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P1 como verdadeira isto eacute admitir
que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo analisado seria necessaacuterio p-
valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P1 e verdadeira a hipoacutetese H1P1
admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa no CGI entre 2005 e 2008
no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
Neste caso o valor de p-valorlt0001 ou seja muito menor que 005 logo
considera-se verdadeira a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI no periacuteodo 2005 a 2008 Este resultado jaacute era esperado uma vez que foi
identificada variaccedilatildeo significativa entre os anos de 2005-2006 2007-2008
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que lt0001 muito menor
que 005 validando a hipoacutetese H1P1 que assume que houve variaccedilatildeo estatiacutestica significativa
no CGI no periacuteodo 2005 a 2008
Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste periacuteodo pode ser entendida por
ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas na amostra Pela anaacutelise dos
dados pode-se perceber que nos primeiros anos apoacutes a abertura de capital as empresas tendem
a melhorar a qualidade de sua Governanccedila Corporativa Como quase o total de empresas
analisadas na amostra abriram capital no Novo Mercado e Niacutevel 2 segmentos especiais de
listagem da BMFampBovespa algumas melhoras que satildeo requisitos legais de entrada neste
mercado satildeo feitas nos primeiros anos com destaque para o uso de um padratildeo contaacutebil
57
internacional para a publicaccedilatildeo de seus resultados disclosure de informaccedilotildees sobre relaccedilotildees
com partes relacionadas e a criaccedilatildeo de um conselho fiscal permanente
44 Anaacutelise Estatiacutestica do Periacuteodo 2009 a 2012
Dando continuidade agraves perguntas geradas para ampliar a discussatildeo a segunda
pergunta eacute se houve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa nas empresas que
abriram capital entre 2004 e 2006 entre os anos de 2009 e 2012 segunda parte do periacuteodo
analisado
Observando-se a Tabela 2 natildeo eacute possiacutevel afirmar se houve variaccedilatildeo significativa
entre os anos de 2009 a 2012 nas praacuteticas de Governanccedila Corporativa Tambeacutem natildeo eacute possiacutevel
deduzir o resultado pela anaacutelise dos anos pareados uma vez que natildeo foi encontrada nenhuma
variaccedilatildeo estatisticamente significativa entre os anos de 2009-2010 2010-2011 e 2011-2012
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada primeiramente
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2009 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P2
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve variaccedilatildeo significativa no CGI dentro do periacuteodo
analisado seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a hipoacutetese H0P2 e
verdadeira a hipoacutetese H1P2 admitindo-se que existe uma variaccedilatildeo estatisticamente
significativa no CGI entre 2009 e 2012 no sentido de evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de
governanccedila
O resultado encontrado foi p-valor=0170 ou seja muito maior que 005
mostrando que natildeo houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa entre 2009 a 2012 Assim
a hipoacutetese H0P2 eacute assumida como verdadeira ou seja natildeo houve alteraccedilatildeo significativa no CGI
no periacuteodo entre 2009 e 2012 nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006
Em seguida foi realizado o teste W de Kendall Este teste eacute estatisticamente mais
robusto pois o mesmo natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados Mantendo o
niacutevel de significacircncia assumido em 005 o resultado encontrado foi que =0189 muito maior
que 005 corroborando com a validade da hipoacutetese H0P2
O resultado encontrado valida o argumento de Bozec e Dias (2012) no cenaacuterio
brasileiro mostrando que natildeo houve uma evoluccedilatildeo significativa nas praacuteticas de governanccedila
corporativa em um periacuteodo de crescimento econocircmico
58
Este resultado tambeacutem questiona se a criaccedilatildeo dos segmentos de listagem
especiais na BMFampBovespa criou uma cultura de Governanccedila Corporativa nas empresas na
uacuteltima deacutecada ou se as empresas apenas trabalharam em um movimento de ldquocheck the boxrdquo das
boas praacuteticas de Governanccedila
45 Anaacutelise Estatiacutestica das questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees
A terceira pergunta gerada para ampliar a discussatildeo eacute se houve evoluccedilatildeo na
qualidade de governanccedila corporativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo
diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012
Para gerar esta anaacutelise cada uma das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram
avaliadas individualmente utilizando-se trecircs criteacuterios para classificaccedilatildeo
O primeiro criteacuterio adotado foi natildeo existe nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo
diretamente relacionada agrave questatildeo analisada Questotildees como ldquoa companhia usa uma das Big4
para auditoriardquo foram marcadas como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildeesrdquo
O segundo criteacuterio adotado foi existe uma lei ou regulamentaccedilatildeo mas esta natildeo
eacute vaacutelida para todos os segmentos de listagem da BMFampBovespa Assim questotildees como ldquoo
percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo possui uma
regulamentaccedilatildeo especiacutefica no Novo Mercado onde 100 das accedilotildees devem ter direito a voto
mas natildeo possui regulamentaccedilatildeo especiacutefica para empresas listadas no Niacutevel 2 o que pode gerar
uma variaccedilatildeo neste indicador assim esta questatildeo foi considerada como ldquonatildeo diretamente
relacionada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo
O terceiro criteacuterio adotado foi existe uma instruccedilatildeo da CVM que trata sobre o
assunto poreacutem esta instruccedilatildeo natildeo possui forccedila de lei ou regulamentaccedilatildeo apesar de
influenciarem as praacuteticas das empresas Um exemplo eacute o ofiacutecio 2572008 com o entendimento
da CVM de que natildeo haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura
eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de assembleias on line Assim a questatildeo ldquoa companhia facilita o direito
a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi considerada como ldquonatildeo
59
diretamente relacionada a leis ou regulamentaccedilotildeesrdquo nesta anaacutelise apesar de algumas empresas
terem aderido a esta praacutetica apoacutes o parecer positivo da CVM sobre este quesito
A partir destes criteacuterios 12 das 24 questotildees que compotildeem o CGI foram avaliadas
como ldquonatildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo o que significa que natildeo haacute
nenhuma lei ou regulamentaccedilatildeo de acordo com os criteacuterios acima diretamente aplicaacutevel agrave
questatildeo
Assim para determinaccedilatildeo da significacircncia estatiacutestica da anaacutelise realizada
utilizou-se o meacutetodo T-student pareado assumindo que os dados satildeo parameacutetricos e pareando
os anos 2005 e 2012 O niacutevel de significacircncia foi fixado em 5 Para aceitar a hipoacutetese H0P3
como verdadeira isto eacute admitir que natildeo houve houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 seria necessaacuterio p-valorgt005 Se p-valorlt005 considera-se nula a
hipoacutetese H0P3 e verdadeira a hipoacutetese H1P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que
compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees entre os
anos de 2005 a 2012 se constatado um aumento na meacutedia entre os anos 2005 e 2012 e esta
evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de
governanccedila pelas empresas da amostra caso contraacuterio considera-se verdadeira a hipoacutetese
H2P3
O resultado encontrado foi p-valor=0348 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatisticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 A meacutedia destas questotildees
no periacuteodo cresceu de 162 em 2005 para 172 em 2012 validando a hipoacutetese H1P3 houve
alteraccedilatildeo significativa nas questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas
a leis ou regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que
representa uma melhoria na qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
Entretanto observou-se que as questotildees que influenciaram diretamente este
resultado foram as trecircs questotildees que foram diretamente impactadas por novas instruccedilotildees da
CVM no periacuteodo em anaacutelise A questatildeo ldquoa companhia facilita o direito a voto de todos os
acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo foi diretamente impactada pelo ofiacutecio
2572008 conforme jaacute discutido neste toacutepico As questotildees ldquoA empresa possui comitecircs ligados
ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho
fiscal permanenterdquo foram diretamente impactadas pela instruccedilatildeo 4802009 conforme seraacute
discutido no toacutepico seguinte Assim uma nova amostra foi montada excluindo estas trecircs
questotildees e mantendo-se as mesmas hipoacuteteses e consideraccedilotildees anteriores
60
O resultado encontrado foi p-valor=0122 ou seja muito maior que 005
mostrando que houve uma variaccedilatildeo estatiacutesticamente significativa nas questotildees diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees entre os anos de 2005 e 2012 excluindo as impactadas
por instruccedilotildees da CVM Poreacutem neste caso a meacutedia destas questotildees no periacuteodo decresceu de
202 em 2005 para 178 em 2012 validando a hipoacutetese H2P3 houve alteraccedilatildeo significativa nas
questotildees que compotildeem o CGI e que natildeo satildeo diretamente relacionadas a leis ou regulamentaccedilotildees
entre os anos de 2005 a 2012 e esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido que representa uma piora na
qualidade das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra
O resultado desta anaacutelise amplia a discussatildeo jaacute levantada neste trabalho de que
as empresas na uacuteltima deacutecada trabalharam mais num movimento de ldquocheck the boxrdquo das boas
praacuteticas de governanccedila do que na intenccedilatildeo da lei de fomentar a instauraccedilatildeo de uma cultura
dentro das organizaccedilotildees Outra suposiccedilatildeo que se pode fazer eacute do grande poder da CVM de
influenciar a melhora das praacuteticas de gestatildeo principalmente ao promover o maior disclosure
das informaccedilotildees relativas a boas praacuteticas de governanccedila
46 Anaacutelise dos Subiacutendices
O CGI eacute dividido em 4 subiacutendices conforme jaacute descrito neste trabalho na seccedilatildeo
263 A evoluccedilatildeo dos mesmos pode ser observada na Tabela 4 a seguir
Tabela 4 Meacutedias dos subiacutendices do CGI a cada ano
Dimensatildeo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
CGI 154 161 165 172 180 183 184 185
Disclosure 33 37 40 44 48 49 51 54
Composiccedilatildeo e funcionamento do CA 33 36 39 40 43 45 47 47
Eacutetica e Conflito de Interesses 52 52 50 51 50 49 47 44
Direito dos Acionistas 36 36 36 37 38 39 39 40
A anaacutelise da Tabela 4 mostra um ponto interessante na discussatildeo dos resultados
Dos quatro subiacutendices que compotildeem o CGI trecircs tiveram uma melhora na sua meacutedia ao longo
dos anos estudados (2005 a 2012) Estes foram disclosure composiccedilatildeo e funcionamento do
61
conselho de administraccedilatildeo e direito dos acionistas Entretanto o subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo teve uma reduccedilatildeo da sua meacutedia quando comparados os anos de 2005 a 2012
Um destaque desta anaacutelise eacute que das 12 questotildees avaliadas como ldquonatildeo
diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo 5 estatildeo dentro do subiacutendice ldquoEacutetica e conflito de
interessesrdquo E Jaacute o subiacutendice ldquodisclosurerdquo possui apenas uma questatildeo avaliada como ldquonatildeo
diretamente ligada a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo que este subiacutendice foi o que mostrou uma
maior evoluccedilatildeo no periacuteodo de 2005 a 2012
Esta anaacutelise eacute bastante relevante pois atraveacutes dela podemos inferir que as
empresas que abriram capital entre 2005 e 2012 estatildeo mais preocupadas em manter-se dentro
da lei ndash talvez porque os custos de trabalhar fora das mesmas satildeo muito altos ndash mas natildeo estatildeo
trabalhando na intenccedilatildeo da lei que eacute desenvolver uma cultura de boa governanccedila nas empresas
Uma anaacutelise mais detalhada dos subiacutendices eacute feita a seguir
DISCLOSURE
A dimensatildeo de disclosure foi a que sofreu maior variaccedilatildeo durante o periacuteodo
analisado sendo esta variaccedilatildeo no sentido de uma evoluccedilatildeo positiva das praacuteticas de governanccedila
A questatildeo que mais evoluiu neste periacuteodo foi ldquoa empresa utiliza padratildeo contaacutebil internacional
para publicaccedilatildeo de seus resultadosrdquo Esta questatildeo sofreu aumento significativo apesar de ser
um requisito mandatoacuterio para participaccedilatildeo no Novo Mercado e o Niacutevel 2 pois poucas empresas
jaacute trabalhavam em padrotildees contaacutebeis internacionais no momento de abertura de capital sendo
que a grande maioria passaram a adotar este padratildeo somente nas demonstraccedilotildees financeiras do
proacuteximo ano apoacutes o seu IPO por isso o processo de adaptaccedilatildeo a este requisito pode levar ateacute
dois anos Contudo a partir do ano de 2009 todas as companhias analisadas jaacute publicam seu
resultado em padratildeo contaacutebil internacional e manteacutem este padratildeo ateacute 2012
A segunda questatildeo que teve a maior evoluccedilatildeo dentro do periacuteodo foi ldquoO reporte
anual da companhiawebsitedisclosure puacuteblico inclui informaccedilotildees sobre potencial conflito de
interesses envolvendo partes relacionadasrdquo Ateacute 2008 informaccedilotildees sobre o conflito de
interesses envolvendo partes interessadas eram facultativos e somente um resumo consolidado
poderia ser publicado A partir de 2009 com a introduccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia pela
CVM a publicaccedilatildeo destes itens passou a ser mandatoacuteria aumentando significativamente a
pontuaccedilatildeo deste indicador Confirma-se nesta anaacutelise a mesma evidecircncia levantada por Silveira
(2012) de que as regras para transaccedilotildees com partes relacionadas ainda precisam ser mais
detalhadas nestes relatoacuterios
62
A questatildeo que teve menor variaccedilatildeo dentro do periacuteodo foi a uacutenica questatildeo
apontada nesta dimensatildeo como ldquonatildeo diretamente ligadas a leis e regulamentaccedilotildeesrdquo sendo esta
ldquoA companhia usa uma das Big4 para auditoriardquo No iniacutecio da anaacutelise apenas duas companhias
natildeo utilizavam uma das Big4 para suas auditorias e no final do periacuteodo apenas uma natildeo
utilizava mantendo-se- esta questatildeo praticamente estaacutevel durante todo o periacuteodo de anaacutelise
Outro dado interessante para anaacutelise foi que a remuneraccedilatildeo meacutedia da diretoria e
dos membros do conselho de administraccedilatildeo cresceu bastante no periacuteodo avaliado Em 2005 a
remuraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta informaccedilatildeo era de 49 milhotildees
de reais por ano jaacute em 2012 a remuneraccedilatildeo meacutedia das companhias que faziam disclosure desta
informaccedilatildeo foi de 147 milhotildees de reais por ano um expressivo aumento de 195 em oito anos
Um dos fatores que fez com que a remuneraccedilatildeo meacutedia destes oacutergatildeos aumentasse foi o aumento
do nuacutemero de membros do conselho e aumento dos comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo Um segundo fator foi o crescimento do nuacutemero de companhias que passaram a
trabalhar com plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees para os membros da alta administraccedilatildeo O
terceiro foi um aumento real da remuneraccedilatildeo meacutedia anual destas funccedilotildees
COMPOSICcedilAtildeO E FUNCIONAMENTO DO CONSELHO DE
ADMINISTRACcedilAtildeO
Dentro da dimensatildeo ldquoComposiccedilatildeo e Funcionamento do conselho de
administraccedilatildeordquo as duas questotildees que mais sofreram variaccedilatildeo estatildeo diretamente relacionadas
entre si ldquoA empresa possui comitecircs ligados ao conselho como comitecirc de remuneraccedilatildeo
nominaccedilatildeo e auditoriardquo e ldquoExiste um conselho fiscal permanenterdquo
A presenccedila de um conselho fiscal e de comitecircs ligados ao conselho de
administraccedilatildeo satildeo itens natildeo regulatoacuterios mas incentivados pela CVM e pelo IBGC De certa
forma a maior presenccedila destes comitecircs mostra uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa pois estes satildeo mecanismos do conselho de administraccedilatildeo melhor exercerem seu
papel dentro da companhia
Eacute interessante observar que a maior parte das empresas que implantam os
comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo o fizeram nos anos de 2009 e 2010 logo apoacutes a
instruccedilatildeo 480 da CMV (07122009) que torna obrigatoacuteria a divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees
atribuiccedilotildees de cada oacutergatildeo e comitecirc data de instalaccedilatildeo do conselho fiscal e da criaccedilatildeo de comitecircs
63
mecanismos de avaliaccedilatildeo de desempenho de cada oacutergatildeo ou comitecirc e mecanismos de avaliaccedilatildeo
de desempenho dos membros do conselho de administraccedilatildeo dos comitecircs e da diretoria
Os comitecircs mais comumente instalados nas companhias satildeo comitecirc de auditoria
comitecirc de remuneraccedilatildeo e comitecirc de gestatildeo de pessoas Algumas companhias criaram comitecircs
para necessidades bastante peculiares como comitecirc de gestatildeo do conhecimento comitecirc de
transaccedilotildees com partes relacionadas comitecirc de divulgaccedilatildeo comitecirc de alccediladas e comitecirc de plano
de opccedilotildees de compra de accedilotildees
Nesta dimensatildeo o item que sofreu menor variaccedilatildeo foi ldquoo conselho possui entre
5 e 11 membros conforme sugerido pelo IBGCrdquo Apesar da maior parte das companhias
manterem-se dentro deste padratildeo durante todo o periacuteodo estudado observou-se um aumento no
nuacutemero de conselheiros dentro do periacuteodo sendo que a mediana evoluiu de seis membros em
2005 para nove membros em 2012 Dois satildeo os provaacuteveis motivos para o aumento no nuacutemero
de conselheiros a criaccedilatildeo dos comitecircs ligados ao conselho de administraccedilatildeo necessitando de
mais conselheiros para participarem dos comitecircs criados e o estabelecimento do coacutedigo de eacutetica
pelas companhias que muitas vezes destaca a importacircncia dos oacutergatildeos independentes para
gestatildeo da empresa e recebimento de denuacutencias na organizaccedilatildeo
EacuteTICA E CONFLITO DE INTERESSES
Dentro da dimensatildeo ldquoEacutetica e conflito de interessesrdquo houve uma questatildeo que natildeo
sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia utiliza arbitragem para
resoluccedilatildeo de conflitosrdquo pois todas as companhias tiveram que incluir esta claacuteusula em seu
estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem diferenciados da
BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item do estatuto de nenhuma
companhia ao longo dos anos natildeo soacute por este ser um requisito mandatoacuterio para permanecircncia
nestes segmentos de listagem mas tambeacutem por ter se provado mais eficiente na resoluccedilatildeo de
conflitos empresariais
Duas questotildees praticamente natildeo tiveram alteraccedilatildeo entre os anos de 2005 a 2012
estas foram ldquoO percentual de accedilotildees sem direito a voto no capital total eacute inferior a 20rdquo e ldquoA
taxa de direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que
1rdquo Ambos os quesitos natildeo satildeo aplicados a companhias listadas no Novo Mercado que
receberam um ponto positivo todos os anos e constituiacuteam a maior parte da amostra Jaacute para as
empresas nos quais este quesito eacute aplicaacutevel ou seja para as empresas que trabalham com accedilotildees
ordinaacuterias e preferenciais o percentual de accedilotildees sem direito a voto eacute maior que 20 e a taxa de
64
direito do fluxo de caixa sobre direito a voto dos uacuteltimos controladores eacute maior do que 1 em
praticamente todas as empresas e estas condiccedilotildees natildeo se alteram ao longo do tempo A variaccedilatildeo
nestes iacutendices acontece devido a duas empresas (ALL e Equatorial) que migram de segmento
de listagem do Niacutevel 2 para o Novo Mercado durante o periacuteodo estudado
A questatildeo que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoA companhia eacute livre
de penalizaccedilotildees ou multas por parte da CVM nos uacuteltimos 5 anos por maacutes praacuteticas de
governanccedilardquo seguida por ldquoA companhia eacute livre de accedilotildees na CVM relacionada a maacutes praacuteticasrdquo
Nestes dois quesitos a variaccedilatildeo foi para uma pior praacutetica de governanccedila ateacute por uma questatildeo
loacutegica quando a companhia realiza seu IPO a mesma usualmente estaacute livre de multas e accedilotildees
de maacute praacutetica na CVM Com o passar do tempo conforme as regulamentaccedilotildees deixam de ser
respeitadas e accedilotildees cometidas passam a ser suspeitas de anaacutelise as companhias passam a
receber multas e sofrer accedilotildees relacionadas agrave praacutetica da boa governanccedila Estes quesitos tendem
a estabilizar quando as empresas na amostra possuem mais tempo desde a sua abertura de
capital e foram estes os quesitos que mais impactaram para que a dimensatildeo tivesse um
decrescimento no seu iacutendice quando comparados os anos de 2005 a 2012
DIREITOS DOS ACIONISTAS
Dentro da dimensatildeo ldquoDireitos dos Acionistasrdquo tambeacutem houve uma questatildeo que
natildeo sofreu nenhuma variaccedilatildeo ao longo dos anos estudados ldquoa companhia garante direito de tag
along acima do que eacute legalmente requeridordquo pois todas as companhias tiveram que incluir
esta claacuteusula em seu estatuto social antes de abrirem capital nos segmentos de listagem
diferenciados da BMFampBovespa sendo que natildeo foi identificada a exclusatildeo deste item no
estatuto social de nenhuma companhia ao longo dos anos
Dentro desta dimensatildeo o quesito que sofreu maior variaccedilatildeo foi ldquoA companhia
facilita o direito a voto de todos os acionistas acima do que eacute legalmente requeridordquo O motivo
desta variaccedilatildeo provavelmente foi o ofiacutecio 2572008 da CVM com o entendimento de que natildeo
haacute impedimento legal para uso de procuraccedilatildeo mediante assinatura eletrocircnica e a realizaccedilatildeo de
assembleias on line Assim a partir de 2009 haacute um crescimento de companhias que passam a
adotar principalmente a praacutetica de procuraccedilatildeo eletrocircnica e disponibilizar um procurador que
exerccedila o direito de voto do acionista em suas assembleias contribuindo positivamente para este
requisito A realizaccedilatildeo de assembleias on line ainda natildeo eacute uma praacutetica difundida dentre as
empresas analisadas
65
O segundo item que sofreu maior variaccedilatildeo nesta dimensatildeo foi ldquoO percentual de
accedilotildees em circulaccedilatildeo no mercado eacute igual ou superior a 25rdquo o que foi uma surpresa dado que
este tambeacutem eacute um requisito mandataacuterio para que as empresas permaneccedilam listadas no Novo
Mercado e no Niacutevel 2 da BMFampBovespa O que percebeu-se durante o levantamento de dados
eacute que vaacuterias empresas passaram por uma reestruturaccedilatildeo no seu quadro de acionistas
controladores durante o periacuteodo em anaacutelise e ao longo da reestruturaccedilatildeo em alguns momentos
o percentual de accedilotildees em circulaccedilatildeo foi inferior a 25 voltando a companhia a este patamar
no ano seguinte
A estrutura de controle evoluiu no periacuteodo em anaacutelise Em 2005 os
controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das accedilotildees em 37 das companhias analisadas entre 50
e 70 das accedilotildees em tambeacutem 37 das companhias analisadas e mais de 70 das accedilotildees em
26 das companhias analisadas Jaacute em 2012 os controladores possuiacuteam entre 0 e 50 das
accedilotildees em 41 das companhias analisadas entre 50 e 70 das accedilotildees em 48 das companhias
analisadas e mais de 70 das accedilotildees em apenas 11 das companhias analisadas Isto mostra
que o acionista controlador tem investido cada vez proacuteximo do miacutenimo necessaacuterio para manter
o controle da firma
A anaacutelise dos dados levantados concorda com os resultados de Leal et al (2002)
de que estruturas piramidais natildeo satildeo frequentes e com Silveira (2013) de que as companhias
estatildeo simplificando suas estruturas de controle
66
5 CONCLUSAtildeO E OPORTUNIDADES DE PESQUISA
O objetivo da pesquisa foi avaliar se houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila
corporativa nas empresas brasileiras que fizeram IPO entre 2004 e 2006 durante os anos de
2005 a 2012 e se esta evoluccedilatildeo ocorreu no sentido de melhoria das praacuteticas ou natildeo Procurou-
se tambeacutem fazer esta avaliaccedilatildeo separando o periacuteodo em duas fases na primeira de 2005 a 2008
periacuteodo imediatamente posterior aos IPOrsquos estudados e 2009 a 2012 periacuteodo de crescimento
econocircmico no Brasil Tambeacutem buscou-se avaliar se a melhoria ocorrida foi para cumprir
requisitos legais ou se evoluiu tambeacutem em outros aspectos
Para mensurar a qualidade das praacuteticas de governanccedila corporativa foi utilizado
o Corporate Governance Index - CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) O
universo estudado eacute composto por companhias abertas brasileiras que fizeram seu IPO no
periacuteodo acima delimitado Destas foram excluiacutedas as companhias que deixaram de ter suas
accedilotildees comercializadas ateacute o mecircs de junho de 2013 e as instituiccedilotildees financeiras Os dados para
gerar o indicador foram coletados dos estatutos sociais coacutedigos de conduta calendaacuterio de
eventos corporativos formulaacuterios de informaccedilotildees anuais e formulaacuterios de referecircncia entre
outros documentos das companhias amostradas dos anos em anaacutelise O tratamento dos dados
para geraccedilatildeo do indicador segue a mesma linha de outros autores como Silveira (2004) Black
et al (2006) Leal e Carvalhal-da-Silva (2007)
Os dados coletados satildeo tratados utilizando o teste T-student e W de Kendall No
teste T-student os dados satildeo assumidos como parameacutetricos Jaacute o teste W de Kendall eacute mais
robusto pois natildeo assume nenhuma distribuiccedilatildeo especial para os dados
A pegunta de pesquisa ldquohouve evoluccedilatildeo na qualidade de governanccedila corporativa
nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2006 desde a sua abertura de capital ateacute o ano de
2012rdquo teve seu resultado estatiacutestico validando a hipoacutetese que indica que houve alteraccedilatildeo
significativa no CGI no periacuteodo entre a abertura de capital e 2012 nas empresas que abriram
capital entre 2004 e 2006 e o iacutendice evolui no sentido que representa uma melhoria na qualidade
das praacuteticas de governanccedila pelas empresas da amostra Para chegar a este resultado os iacutendices
gerados foram pareados ano a ano e identificou-se diferenccedila estatisticamente significativa no
CGI entre os anos de 2005-2006 2007-2008 e 2008-2009
Em seguida o periacuteodo em estudo foi segmentado em duas partes a primeira de
2005 a 2008 e a segunda de 2009 a 2012 Na anaacutelise dos resultados estatiacutesticos gerados para
responder agrave pergunta de pesquisa jaacute eacute possiacutevel inferir que houve uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de
67
governanccedila no periacuteodo entre 2005 e 2008 Este resultado foi confirmado pareando estes dois
anos e aplicando ambos os testes estatiacutesticos Esta melhoria nas praacuteticas de governanccedila deste
periacuteodo pode ser explicada por ser o periacuteodo de abertura de capital das empresas consideradas
na amostra pois nestes primeiros anos as empresas precisam adequar-se agraves regulamentaccedilotildees do
segmento de listagem ao qual aderiram melhorando suas praacuteticas de governanccedila
A proacutexima anaacutelise foi realizada para o periacuteodo de 2009 a 2012 Na anaacutelise
estatiacutestica pareando ano a ano natildeo foi identificada melhora estatiacutestica entre os anos 2006-2007
2009-2010 2010-2011 e 2011-2012 Os testes realizados pareando os anos 2009 e 2012
identificam que natildeo haacute uma alteraccedilatildeo significativa no CGI neste periacuteodo validando a hipoacutetese
de que natildeo houve evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila neste periacuteodo
Bozec e Dias (2012) afirmam que as mudanccedilas nas estruturas de governanccedila satildeo
lentas exceto nos periacuteodos de crise financeira pois neste periacuteodo o controle dos acionistas
passa a ser mais rigoroso e reformas legais e regulatoacuterias usualmente satildeo realizadas De acordo
com estes autores natildeo seria possiacutevel identificar melhorias de governanccedila no periacuteodo em questatildeo
(2009-2012) uma vez que o Brasil natildeo passou por um periacuteodo de crise econocircmica resultado
este validado por este trabalho
Em seguida satildeo analisadas somente as questotildees do CGI natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees o que significa que natildeo existe nenhuma lei ou
regulamentaccedilatildeo diretamente aplicaacutevel agrave questatildeo compondo um novo indicador com 12
questotildees
A anaacutelise estatiacutestica deste indicador mostra que houve uma alteraccedilatildeo nas
questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees no sentido de melhoria das
praacuteticas de governanccedila Entretanto percebeu-se que trecircs satildeo as questotildees que influenciam este
resultado sendo estas indiretamente relacionadas a instruccedilotildees da CVM que ocorreram nos anos
de 2008 e 2009 Um novo iacutendice foi gerado excluindo estas trecircs questotildees e neste caso o
resultado foi de que houve uma alteraccedilatildeo nas questotildees natildeo diretamente relacionadas a leis e
regulamentaccedilotildees no sentido de piorar as praacuteticas de governanccedila
A anaacutelise dos subiacutendices do indicador auxilia no entendimento deste resultado
Dos quatro subiacutendices trecircs mostraram uma evoluccedilatildeo nas praacuteticas de governanccedila sendo eles
ldquodisclosurerdquo ldquocomposiccedilatildeo e funcionamento do conselho de administraccedilatildeordquo e ldquodireito dos
acionistasrdquo O subiacutendice que teve maior crescimento nos oito anos estudados foi de
ldquodisclosurerdquo sendo que das seis questotildees que compotildee este subiacutendice cinco foram avaliadas
como diretamente relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees O uacutenico subiacutendice que mostrou uma
alteraccedilatildeo no sentido de piorar suas praacuteticas ao longo do periacuteodo estudado foi ldquoeacutetica e conflito
68
de interessesrdquo Dentro deste subiacutendice cinco questotildees foram avaliadas como natildeo diretamente
relacionadas a leis e regulamentaccedilotildees
A introduccedilatildeo dos segmentos especiais de listagem pela CVM fez com que a
praacutetica da governanccedila corporativa nas empresas que abriram capital nestes atingisse um patamar
miacutenimo gerando maior seguranccedila ao acionista minoritaacuterio O resultado do presente trabalho
mostra que estas ao entrarem nos segmentos especiais trabalharam para cumprir os requisitos
exigidos pelas regulamentaccedilotildees Ao cumprirem a regulamentaccedilatildeo miacutenima as praacuteticas de
governanccedila nas empresas estudadas deixam de evoluir com exceccedilatildeo daquelas que estatildeo ligadas
a instruccedilotildees da CVM que foram alteradas ao longo do periacuteodo de pesquisa
A adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila corporativa pode ser uma decisatildeo racional
de praacuteticas regulatoacuterias que gerariam custos por estar em natildeo conformidade com a legislaccedilatildeo
Os resultados desta pesquisa levam agrave conclusatildeo de que a adoccedilatildeo de praacuteticas de governanccedila
pelas empresas brasileiras tem sido um movimento muito mais proacuteximo de ldquocheck the boxrdquo
evitando os custos de natildeo conformidade do que um trabalho na intenccedilatildeo da lei de instaurar uma
cultura de melhoria contiacutenua de boas praacuteticas dentro das organizaccedilotildees Assim percebe-se a
importacircncia dos oacutergatildeos regulamentadores para melhoria da qualidade das praacuteticas de boa
governanccedila nas empresas
Desta forma o presente trabalho visa contribuir na discussatildeo do impacto da
criaccedilatildeo de novas regulamentaccedilotildees pela BMFampbovespa com criaccedilatildeo dos novos segmentos de
listagem do desenvolvimento de coacutedigos de boas praacuteticas de governanccedila pelo IBGC e pela
CVM e das alteraccedilotildees recentes na legislaccedilatildeo brasileira na criaccedilatildeo de uma cultura de melhoria
nas boas praacuteticas governanccedila nas empresas de capital aberto no Brasil Esta discussatildeo pode ser
ampliada com a criaccedilatildeo de novos iacutendices de mensuraccedilatildeo das boas praacuteticas de governanccedila para
empresas listadas nos segmentos especiais de listagem da BMFampBovespa pois como metade
das questotildees utilizadas no CGI satildeo diretamente reguladas por leis e regulamentaccedilotildees este iacutendice
eacute pouco sensiacutevel para empresas listadas nestes segmentos Como sugestatildeo novas questotildees
criadas podem ser ligadas agrave avaliaccedilatildeo formal do CEO e dos membros do conselho eleiccedilatildeo do
conselheiro independente pelo acionista minoritaacuterio plano de opccedilotildees de compra de accedilotildees pelos
administradores maior disclosure da estrutura de controle ressalvas dos auditores
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81
7 ANEXOS
ANEXO 1 Conceitos Centraishelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip82
ANEXO 2 Iacutendice De Governanccedila Corporativa (CGI) Construiacutedo por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2007)helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip84
82
ANEXO 1
CONCEITOS CENTRAIS
Accountability Termo da liacutengua inglesa sem traduccedilatildeo exata para o portuguecircs que remete agrave
obrigaccedilatildeo de membros de um oacutergatildeo administrativo ou representativo de prestar contas a
instacircncias controladoras ou a seus representados
Claacuteusula Peacutetrea Claacuteusulas usualmente acessoacuterias agraves claacuteusulas de poison pills as quais
impotildeem um ocircnus aos acionistas que votarem pela supressatildeo ou alteraccedilatildeo de tais claacuteusulas
obrigando-os para tanto a realizar uma oferta puacuteblica de aquisiccedilatildeo das demais accedilotildees da
companhia
Commodities Habitualmente satildeo assim chamadas as substacircncias extraiacutedas da terra e que
manteacutem ateacute certo ponto um preccedilo universal
Compliance Conjunto de disciplinas para fazer cumprir as normas legais e regulamentares as
poliacuteticas e as diretrizes estabelecidas para o negoacutecio e para as atividades da instituiccedilatildeo ou
empresa bem como evitar detectar e tratar qualquer desvio ou inconformidade que possa
ocorrer Tem origem no verbo em inglecircs to comply que significa agir de acordo com uma regra
uma instruccedilatildeo interna um comando ou um pedido
Custo de agecircncia Representa os custos financeiramente ocorridos em funccedilatildeo da separaccedilatildeo do
controle e da propriedade nas empresas Na praacutetica entende-se como os custos referentes ao
fato de os administradores natildeo perseguirem os interesses dos acionistas ou dos acionistas
majoritaacuterios natildeo perseguirem os interesses dos acionistas minoritaacuterios procurando viabilizar
em primeiro lugar seus proacuteprios interesses pessoais
Disclosure Denominaccedilatildeo dada agrave poliacutetica de transparecircncia a respeito das informaccedilotildees
financeiras societaacuterias e gerenciais que deve ser posta em praacutetica pelas companhias abertas
Free float Termo da liacutengua inglesa cuja traduccedilatildeo para o portuguecircs eacute flutuaccedilatildeo livre
Terminologia utilizada no mercado de capitais para designar as accedilotildees que se encontram em
circulaccedilatildeo ou seja aquelas que estatildeo agrave disposiccedilatildeo para negociaccedilatildeo no mercado excluindo-se
as pertencentes aos controladores e aquelas na tesouraria da companhia
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Poison Pills As claacuteusulas de poison pill brasileiras consistem em claacuteusulas estatutaacuterias que
obrigam acionistas (ou terceiros) que adquirirem determinada quantidade de accedilotildees em
circulaccedilatildeo a realizar uma oferta puacuteblica visando agrave aquisiccedilatildeo das accedilotildees de titularidade dos demais
acionistas por um determinado preccedilo acrescido de elevado precircmio
Shareholders Denominaccedilatildeo dos acionistas das empresas que podem ter preferecircncia no
recebimento de dividendos ou possuiacuterem representatividade de voto nas assembleacuteias gerais e
que portanto determinam as principais decisotildees referentes agrave corporaccedilatildeo como aprovaccedilatildeo das
demonstraccedilotildees financeiras eleiccedilatildeo dos administradores decisatildeo sobre pagamento de
vividendos ou emissotildees de novas accedilotildees ou debecircntures
Steakholders Termo da liacutengua inglesa foi criado pelo filoacutesofo Robert Edward Freeman cuja
traduccedilatildeo para o portuguecircs significa parte interessada usado referente agraves pessoas e grupos mais
importantes para um planejamento estrateacutegico ou plano de negoacutecios
Tag along Direito do acionista minoritaacuterio receber um percentual do valor por accedilatildeo recebido
pelo acionista controlador no caso de venda da companhia que costuma ficar entre 80 e 100
Tobinrsquos Q Medida de valor obtida a partir da razatildeo entre o valor de mercado dos ativos e o
valor de reposiccedilatildeo dos ativos Uma foacutermula simplificada para mensuraccedilatildeo deste iacutendice eacute a razatildeo
entre a soma do valor de mercado do passivo circulante e da diacutevida de longo prazo menos o
ativo circulante e o valor total dos ativos
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ANEXO 2
IacuteNDICE DE GOVERNANCcedilA CORPORATIVA (CGI) CONSTRUIacuteDO POR
LEAL E CARVALHAL-DA-SILVA (2007)
Dimension Disclosure
1 Does the companyrsquos annual report website or publicly disclosure include information about
potential conflicts of interest such as related party transactions
2 Does the company specify in its charter annual reports or other means sanctions against
management in the case of violations of its desired corporate governance practices
3 Does the company produce its legally required financial reports by the required date
4 Does the company use an international accounting standard (IASB or US GAAP)
5 Does the company use one of the leading global auditing firms
6 Does the company disclose in its website or annual report compensation information for the
CEO and board members
Dimension Board Composition and Functioning
7 Are the Chairman of the Board and the CEO different persons
8 Does the company have monitoring committees such as a compensation andor nominations
andor audit committee
9 Is the board clearly made up of outside and possibly independent directors
10 Is the board size between 5 and 9 members as recommended by the IBGC Code of Best
Practices
11 Do board members serve consecutive one-year terms as recommended by the IBGC Code
of Best Practices
12 Is there a permanent Fiscal Board
Dimension Ethics and Conflicts of Interest
13 Is the company free of any undergoing inquiries at CVM regarding governance mal
practices
14 Is the company free of any CVM convictions andor fining for governance malpractices or
other securities law violations in the last five years
15 Does the company submit to arbitration in place of regular legal procedures in the case of
corporate governance malpractices
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16 Do ultimate controlling shareholders considering shareholder agreements own less than
50 of the voting shares
17 Is the percentage of non-voting shares in total capital less than 20
18 Is the ultimate controlling shareholdersrsquo ratio of cash-flow rights to voting rights greater
than 1
Dimension Shareholder Rights
19 Does the company charter or verifiable actions facilitate the process of voting to all
shareholders beyond what is legally required
20 Does the company charter grant additional voting rights beyond what is legally required
21 Does the company grant tag along rights beyond what is legally required
22 Are pyramid structures that decrease control concentration present
23 Do shareholder agreements that decrease control concentration exist
24 Is the free-float greater than or equal to what is required in Bovesparsquos Level I trading list
(25)