econométrica - informe macro - julio 2015
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Enroque de dólares: Comerciales x Financieros” - Ramiro CastiñeiraTRANSCRIPT
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“Enroque de dólares:
Comerciales x Financieros” Ramiro Castiñeira
Julio 2015
INFORME MACRO
ECONOMÉTRICA economic research & forecasts
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Econométrica
Julio 2015
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Enroque de dólares: Comerciales x Financieros Por Ramiro Castiñeira
El colapso del precio de los commodities impactó con fuerza en
Latinoamérica. Las exportaciones de Brasil caen un 15% en lo que va del
año, en Argentina caen un 19%, y en Venezuela un 44%. También entran
menos capitales privados en la región, por lo que el impacto es doble: hay
menos dólares comerciales y menos dólares financieros.
En Brasil el menor flujo de dólares culminó en una brusca devaluación del
real del 40% a la fecha, que contrajo las importaciones un 19% interanual
en el primer semestre del año. Si bien logró evitar que el saldo comercial
entre en terreno negativo o sacrificar reservas del Banco Central, fue al
costo de activar un proceso recesivo que apunta a una caída de -1,8% del
PBI este año.
En Argentina, el impacto comercial fue igual que para el resto de la región,
las exportaciones caen un 19% en lo que va del año. La diferencia estuvo
que con el “Swap Chino” permitió un enroque de dólares comerciales por
financieros, evitando que descienda el flujo de dólares en el mercado de
cambios y en consecuencia que presione por una devaluación.
De hecho, el Swap Chino firmado en Octubre del año pasado fue por el
equivalente a USD 11.000 millones de dólares, magnitud incluso superior a
todo el saldo comercial (USD 6.700 millones 2014). Con el financiamiento
obtenido el Gobierno no sólo evitó la devaluación, sino que incluso a
contramano de la región, aumentó el atraso cambiario en términos reales
un 25% interanual, con el objetivo de impulsar el consumo en un año
electoral.
TCRM, largo plazoDic-01=1,00
Fuente: Econométrica en base a BCRA y IPC GB
1,18
0,920,80
1,20
1,60
2,00
2,40
2,80
en
e-9
8
en
e-9
9
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0
en
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1
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2
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3
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4
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5
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6
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7
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e-0
8
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e-0
9
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e-1
0
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e-1
1
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e-1
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3
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e-1
4
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e-1
5
TCRM
$/USD
Fuente: BCRA deflactado por IPC GB
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Por Ramiro Castiñeira
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Mucho más que crédito comercial
Desde 2013 a la fecha, China firmó convenios de Swap de monedas con casi
todos los países de la región. El primero de ellos fue con Brasil por el
equivalente a USD 30.000 millones, y el más reciente con Chile por USD
3.300 millones el mes pasado. Pero También firmaron México, Argentina,
Perú, Colombia, Ecuador y Venezuela, entre otros.
Si bien el crédito vía swap de monedas está estructurado para asegurarse
que su destino sea principalmente la importación de bienes desde china, el
objetivo es mucho más que comercial. Al mismo tiempo busca incrementar
el peso geopolítico de China en la región, casi inexistente hace sólo unos
años atrás.
A cambio del crédito que ofrece bilateralmente en cada país, China se
aseguró el desembarco de empresas chinas en inversiones claves en la
región, por un monto cercano a USD 250.000 millones en un plazo de 10
años. El plan de inversiones incluye el segundo canal en Centroamérica
(Nicaragua) y un tren transoceánico que cruza todo Brasil, entre muchas
otras inversiones. El presidente Chino estuvo en varios países de la región,
incluyendo la Argentina, para cerrar los acuerdos firmados.
En el caso de Argentina en particular, el swap de monedas con China se
cerró en Octubre del año pasado, por un monto equivalente a USD 11.000
millones. A cambio del crédito, el Gobierno le otorgó adjudicaciones
directas en la construcción de dos represas hidroeléctricas en Santa Cruz,
sin pasar por una licitación internacional, que asegure precio, calidad,
plazos y transparencia en la gestión de las obras.
El acuerdo con china se cerró justo cuando colapsó el precio de la soja en
los mercados internacionales, que auguraba menos dólares por la
liquidación de la cosecha.
Con el acuerdo el
Gobierno obtuvo el
financiamiento que
le aseguró
mantener estable el
flujo de dólares en
la economía, y
evitar una asfixia de
dólares ante la caída
de las
exportaciones
cercana al 20%.
Soja, Trigo y MaízPromedio mensual, USD x tns
358,0
215,0
167,0150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
feb
-13
jun
-13
oct
-13
feb
-14
jun
-14
oct
-14
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-15
jun
-15
US
D x
tn
Soja
Trigo
Maíz
Fuente: Mecon y FMI
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Mercado Cambiario 2015 – Primer Semestre
En el primer semestre del 2015 las reservas internacionales del BCRA
aumentaron en USD 2.400 millones a un total de USD 33.850 millones, pese
a que el saldo comercial no habría superado los USD 1.100 millones en igual
periodo.
Dentro de los principales ingresos de divisas, sobresale el Swap Chino por
USD 4.300 millones en el primer semestre del año. Vale recordar que en el
último trimestre del 2014 se activó un primer tramo de por USD3.000
millones, lo que implica que en sólo nueve meses se utilizaron USD 7.300
millones, de los USD 11.000 disponibles (2/3).
Luego del Swap Chino, el otro ingreso de divisas fue la colocación de deuda
externa realizado por el Gobierno Nacional, YPF, CABA y Provincia de
Buenos Aires, en su conjunto por otros USD4.000 millones.
A su vez, también ingresaron cerca de USD 2.300 millones de inversión
extranjera directa, donde sobresalen las inversiones en telecomunicaciones
ante la licitación de 4G.
Es decir, sólo en el primer semestre del año el ingreso de divisas superó los
USD 11.700 millones, donde menos del 10% son dólares comerciales.
Por el lado de los egresos de dólares, se explican por 4 grandes canales: el
dólar Ahorro, el déficit de turismo, el pago de rentas privadas al exterior, y
por último, el pago de la deuda pública, todo ellos sumaron cerca de USD
9.300 millones en el primer semestre del año.
De ellos, el dólar ahorro demandó un promedio de USD 480 millones
mensuales, para sumar poco más de USD 2.900 millones en el primer
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semestre. Erogación similar demandó el déficit de turismo, que estimamos
llegó a USD 3.100 millones en el semestre.
El giro de utilidades y dividendos, además de los pagos de intereses de la
deuda externa privada, exigió cerca de 1.000 millones en el semestre,
también cepo mediante.
Por último, la exigencia de dólares para el servicio de la deuda pública,
demandó USD 2.300 millones, donde una parte no menor corresponde a la
segunda cancelación de deuda con el Club de París del Gobierno Nacional,
además del vencimiento de deuda pública de la ciudad de Buenos Aires.
Como resultado, ante mayores ingresos que egresos, las reservas del BCRA
se elevaron en USD 2.400 millones en el primer semestre de año, a un total
de USD33.850 millones.
Mercado de Cambios 2015 - Estimación segundo semestre
El cepo le permite al Gobierno controlar la demanda de dólares privados en
el mercado oficial de cambios, por lo que los egresos entre dólar ahorro, el
déficit de turismo y el pago de rentas privadas, no observará oscilación
significativa en el segundo semestre. Entre todos estos conceptos, el cepo
habilitó USD 7.000 millones en el primer semestre, a razón de USD1.150
millones mensuales, y para el segundo semestre esperamos que el monto
se eleve levemente a USD7.400 millones.
Reservas del BCRAStock a fin de mes y Var %. Interanual - en miles de millones de USD
16%
33,8
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
25
27
29
31
33
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feb
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-13
oct
-13
feb
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jun
-14
oct
-14
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Va
r. %
in
tera
nu
al
MM
US
D
Fuente: BCRA
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La mayor erogación en el segundo semestre corresponde al pago de la
deuda pública, por un total de USD 7.900 millones, donde sobresale el pago
del Boden 2015 por 6.500 millones, como el vencimiento de USD1.000
millones correspondiente a un bono de la provincia de Buenos Aires.
Ello implica que en el segundo semestre el egreso de dólares por el mercado
oficial de cambios demandará cerca de USD 15.300 millones, mitad para el
pago de la deuda y para financiar al sector privado contenido con cepo.
Desde el lado de los ingresos, el Swap chino sólo resta USD3.700 millones,
y la balanza comercial muy posiblemente entre en terreno negativo en la
segunda parte del año.
Por lo que aun haciendo el supuesto de que el Gobierno logre colocar USD
4.000 millones en nuevos títulos, igualmente las reservas descenderían USD
6.600 millones en el semestre (principalmente en octubre), para cerrar
cerca de USD 27.200 millones para fin de año.
Ahora bien, respecto a la posibilidad de realizar una nueva colocación de
deuda que permita financiar parte del pago del Boden 2015 y así limitar el
descenso de las reservas del BCRA, hay dos grandes puntos a considerar:
1. Residentes: El Boden 2015 es una ventana a la dolarización que muchos
privados y empresas no lo dejarán pasar. En efecto, la posibilidad de
comprar el título en pesos y esperar sólo unas semanas para su
Mercado de Cambios 2015en MMUSD
I Sem* II Sem** 2015
Ingresos 11,7 8,7 20,4
Swap Chino 4,3 3,7 8,0
Bonar 24, YPF, Prov 4,0 4,0 8,0
IED (+4G) 2,3 1,6 3,9
Bza Comercial 1,1 -0,6 0,5
Egresos 9,3 15,3 24,6
Dólar Ahorro 2,9 3,3 6,2
Turismo 3,1 3,2 6,3
Rentas Privadas 1,0 0,9 1,9
Deuda Pública (Nac+Prov) 2,3 7,9 10,2
Var. Reservas 2,4 -6,6 -4,2
Stock fin de periodo 33,8 27,2
Fuente: Econométrica en base a Mecon y BCRA
* Estimación **Proyección
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vencimiento, y cobrar los dólares, es la manera más simple de dolarizar
la cartera en un contexto de restricciones en el mercado de cambios.
Ello implica que no todos los tenedores residentes encontrarán
incentivos para renovar el bono, si es que el Gobierno ofrece un canje.
2. No residentes: Recordamos que en el primer semestre los no
residentes compraron USD4.000 millones de títulos públicos, entre
nacionales, provinciales e YPF. Algunos con legislación local y otros de
NY. De ellos, el juez Thomas Griesa no impidió que bancos americanos
compren el Bonar 2024 emitido por el Gobierno Nacional. Si bien este
mes el Juez Griesa autorizó a los fondos buitres en avanzar en una
presentación que pretende el bloqueo de los pagos del Bonar 2024,
todavía está abierta la puerta a mayores colocaciones por Argentina
para hacerse de dólares frescos de no residentes. El riesgo es que el juez
limite a los bancos americanos a comprar nueva deuda argentina,
interpretando que su participación tiende a ayudar al Gobierno a eludir
el fallo.
Por lo tanto, la combinación de que hay incentivos por parte del sector
privado residente a no querer renovar el Boden 2015 para hacerse de los
dólares billete, deja al gobierno nuevamente ante la necesidad de salir a
buscar dólares fronteras afuera. Donde el Juez Griesa puede complicar a
último momento, y obligar a que todo el servicio de la deuda se tenga que
hacer utilizando únicamente las reservas del BCRA.
En efecto, recordamos que para que las reservas brutas cierren en USD
27.200 millones a fin de año, no sólo hay que agotar el remanente
disponible del swap chino de sólo USD 3.700 millones, sino también que el
Gobierno debería colocar nueva deuda por USD4.000 millones, parte
renovando el Bonen 2015 fronteras adentro, y parte colocando nuevos
títulos fronteras afuera.
Consideraciones finales:
El atraso cambiario implica que la economía demanda todo el tiempo
dólares para financiar su déficit externo, y alejar así la expectativa de
devaluación. Y mientras más atraso cambiario, más dólares exige para
mantener el desequilibrio externo.
En los ’90 el Estado se endeudó a un ritmo de US$ 8.000 millones anuales,
además de vender YPF y descapitalizar al Banco Central, todo para
conseguir los dólares que permitan sostener la convertibilidad. Cuando se
agotaron todas las fuentes de financiamiento que permitan financiar el
atraso cambiario, se destapó la olla en 2001.
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Salvando las distancias, Argentina nuevamente está en atraso cambiario,
que desde hace años decidió financiarlo con las reservas acumuladas en los
años mozos del modelo. Cuando las reservas del BCRA bajaron a niveles
críticos aún con cepo, se apeló a una receta vieja y conocida por Argentina:
tapar los problemas con deuda externa y dejarlos debajo de la alfombra
para el próximo Gobierno.
En números, sostener el atraso cambiario en estos niveles no solo hace
desaparecer el saldo comercial, sino que aún con cepo demanda cerca de
USD 12.500 millones anuales para financiar el dólar ahorro y dólar turista.
Sobre ello el pago de la deuda pública este año demanda otros USD10.200
millones entre vencimientos de Nación y Provincias.
El swap Chino por uSs11.000 millones (2% del PBI) permitió financiar el
déficit externo del 2015 y alejar la amenaza de devaluación en el año
electoral. Aun así, las reservas del BCRA descenderían ante el pago de la
deuda pública concentrado en el mes de octubre y cerrarían el año cerca de
USD 27.200 millones, bajo el supuesto de que logren colocar nueva deuda,
parte renovando el Boden 2015 fronteras adentro, y parte colocando
nuevos títulos fronteras afuera.
Para 2016, el atraso cambiario en estos niveles demandará nuevamente
otros USD12.500 millones entre dólar ahorro y déficit de turismo, además
del pago de la deuda pública, que serán USD4.000 millones o USD9.000
millones, dependiendo si se alcanza o no un acuerdo con los holdouts1.
Aún en el escenario de acuerdo, se desprende que el próximo Gobierno
necesitará más de USD 20.000 millones (4% del PBI), para financiar el atraso
cambiario en estos niveles (USD 12.500 millones) y el pago de la deuda
pública en dólares (USD 9.000 millones).
Despejar el horizonte de financiamiento permitirá alejar la expectativa de
inminente devaluación, tal como sucedió en 2015. Ahora bien, aún si logra
financiamiento externo para estabilizar las reservas en el arranque del
2016, igualmente cuesta creer que el próximo Gobierno sin pruritos salga a
tomar deuda externa a ritmo claramente insostenible e imprudente, por lo
que no sólo la expectativa de devaluación estará latente, sino que es
evidente que hay cepo incluso mucho más allá de dic-15.
1 Ver: “El servicio de la deuda en 2016 exigirá un máximo de 2% del PBI”, por Ramiro Castiñeira – Monitor
Macroeconómico – Junio 2015 http://www.econometrica.com.ar/index.php/monitor-macro/289-monitor-macro-2015-06