familiares de agencia - scielo colombia- scientific ... · manera formal la reducción en el valor...

11Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 11-33, enero-junio de 2010

* Esteartículoconstituyeunarevisióndelaliteraturaenempresasfamiliaresdesdeunaperspectivadeagencia,elabora-doporestudiantesyprofesoresdelDoctoradoenAdministracióndelaFacultaddeAdministracióndelaUniversidaddelosAndes,dentrodelSeminariodeInvestigaciónenGobiernoCorporativo.Elartículoserecibióel05-10-2009yseaprobóel21-05-2010.

** DoctorenAdministración,TulaneUniversity,NewOrleans,EstadosUnidos,2002;MagísterenAdministracióndeEmpresas,InstitutodeEstudiosSuperioresdeAdministración(IESA),Caracas,Venezuela,1998;AdministradordeEmpresas,UniversidadMetropolitana,Caracas,Venezuela,1994.ProfesorasociadoymiembrodelGrupodeInvesti-gaciónenFinanzas,FacultaddeAdministración,UniversidaddelosAndes.Bogotá,Colombia.

Correoelectrónico:[email protected].*** CandidatoaDoctorenAdministración,FacultaddeAdministración,UniversidaddelosAndes,Bogotá,Colombia;

MagísterenAdministracióndeEmpresas,UniversidaddelosAndes,2006;EspecialistaenGerenciadeMercadeo,UniversidaddelRosario,Bogotá,Colombia,2003;EspecialistaenFinanzas,UniversidadExternado,Bogotá,Colom-bia,1999;AdministradordeEmpresas,UniversidadExternado,1997.ProfesorasociadoymiembrodelGrupodeIn-vestigaciónenInnovaciónyGestiónEmpresarial,ColegiodeEstudiosSuperioresdeAdministración(CESA),Bogotá,Colombia.Correoelectrónico:[email protected].

**** DoctorenEconomía,UniversityofIllinoisatUrbana-Champaign,Chicago,EstadosUnidos,1999;MaestríaenCienciasdeEconomía,UniversityofIllinoisatUrbana-Champaign,1996;MaestríaenEconomía,UniversidaddelosAndes,Bogotá,Colombia,1994;Economista,UniversidadJaveriana,Bogotá,Colombia,1990.ProfesorasociadoymiembrodelGrupodeInvestigaciónenFinanzas,FacultaddeAdministración,UniversidaddelosAndes.Bogotá,Colombia.Correoelectrónico:[email protected].

*****CandidataaDoctoraenAdministración,FacultaddeAdministración,UniversidaddelosAndes,Bogotá,Colombia;MagísterenAdministracióndeEmpresas,UniversidaddelosAndes,Bogotá,Colombia,2005;IngenieraSanitaria,UniversidaddeAntioquia,Medellín,Colombia,2001.ProfesoraasociadaymiembrodelGrupodeInvestigaciónenInnovaciónyGestiónEmpresarial,ColegiodeEstudiosSuperioresdeAdministración(CESA),Bogotá,Colombia.Correoelectrónico:[email protected].

EmprEsas familiarEs: rEvisión dE la litEratura dEsdE

una pErspEctiva dE agEncia*

Maximiliano González Ferrero**

Alexander Guzmán Vásquez***

Carlos Pombo Bejarano****

María Andrea Trujillo Dávila*****

12 Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 11-33, enero-junio de 2010

MaxiMiliano González Ferrero, alexander GuzMán Vásquez, Carlos PoMbo bejarano, María Trujillo dáVila

Empresasfamiliares:revisióndelaliteraturadesdeunaperspectiva

deagencia

ResumenEn este artículo se presenta una revisión comprehensiva de la literatura finan-ciera alrededor de los principales estudios relacionados con las empresas fami-liares. La revisión, hecha desde la teoría de agencia, enmarca la estructura de propiedad familiar dentro de los principales problemas de agencia que surgen entre gerentes y propietarios, gerentes y tenedores de deuda y accionistas mayoritarios y minoritarios. Se revisan tres décadas de artículos relacionados con las empresas familiares y publicados en las principales revistas financieras. Esta mirada a la literatura evidencia un campo de investigación en construc-ción, poco explorado en América Latina, en el que se hace necesario un mayor contraste empírico para entender la estructura de propiedad familiar alrededor del mundo. Al finalizar se propone una agenda de investigación en empresas familiares fundamentada en temas como el desempeño financiero, el papel de los herederos, la estructura de endeudamiento, la composición de las juntas directivas, el impacto de los costos de agencia sobre el costo de capital y los beneficios privados del control.

Palabras clave: empresas familiares, problemas de agencia, gobierno corporativo.

FamilyBusinesses:ALiteratureReviewfrom

anAgencyPerspective

AbstRActThis article presents a comprehensive review of the financial literature consis-ting of the main studies on family businesses. Focusing on the agency theory, the review describes the main agency problems that arise between managers and owners, between managers and debt holders, and between majority and minority shareholders in a family ownership structure. Three decades of family business articles published in the main financial journals are reviewed. This look at the literature on the topic evidences a field of research that is incipient, little explored in Latin America, for which empirical comparison and contrasting is necessary in order to understand the family ownership structure worldwide. The article ends by proposing a family business research agenda including topics such as financial performance, the role of the heirs, debt structure, the com-position of the board of directors, the impact of agency costs on capital costs, and private control benefits.

Keywords:Family businesses, agency problems, corporate governance.

Empresasfamiliares:revisãodaliteratura

desdeumaperspectivadeagência

ResumoNeste artigo apresenta-se uma revisão compreensiva da literatura financeira ao redor dos principais estudos relacionados com as empresas familiares. A revisão feita desde a teoria de agência enquadra a estrutura de propriedade familiar dentro dos principais problemas de agência que surgem entre gerentes e proprietários, gerentes e depositários de dívida e acionistas majoritários e mi-noritários. Revisam-se três décadas de artigos relacionados com as empresas familiares e publicados nas principais revistas financeiras. Este olhar à literatura evidencia um campo de pesquisa em construção, pouco explorado na América Latina, em que se faz necessário um maior contraste empírico para entender a estrutura de propriedade familiar ao redor do mundo. Ao finalizar propõe-se uma agenda de pesquisa em empresas familiares, fundamentada em temas como o desempenho financeiro, o papel dos herdeiros, a estrutura de endividamento, a composição do conselho de direção, o impacto dos custos de agência sobre o custo de capital e os benefícios privados do controle.

Palavras chave: empresas familiares, problemas de agência, governo corporativo.


eMPresas FaMiliares: reVisión de la liTeraTura desde una PersPeCTiVa de aGenCia

Introducción

Lacrecienteliteraturarelacionadaconlasempresasdefamiliahareconocidolaimpor-tanciayelpredominiodeestetipodeestruc-turadepropiedad.LaPorta,LópezdeSilanesyShleifer(1999);Claessens,DjankovyLang(2000),yFaccioyLang(2002)muestranquelamayoríadelasfirmasenelmundosoncontroladasporsusfundadoresyherederos.LaperspectivacomparativasobreempresasfamiliareselaboradaporColliyRose(2003)resaltaqueamitaddelosañosnoventa,unabuenapartedelasempresasregistradasenEuropaerapropiedaddefamilias(70%enPortugaly95%enItalia).EnEstadosUni-dos,másde12millonesdeempresasfami-liaresgenerabanunterciodelproductoin-ternobruto(PIB)yempleabanel37%delafuerzalaboral.Lamayoríadelasempresasfamiliaresdesarrollabaprocesosdeinterna-cionalizaciónyunterciodelasempresasmásgrandesdeEstadosUnidosregistradasenlarevistaFortune 500eracontroladoporgru-posfamiliares.Enlaactualidad,enAsiadelSurydelEste,laempresayelgrupofami-liarpermanecenculturalmenteinseparables.

Algunosautores,comoAndersonyReeb(2003a,2003by2004);Klein,ShapiroyYoung(2005);BarontiniyCaprio(2006);SraeryThesmar(2007);Miller,LeBreton,LesteryCannella(2007);Bennedsen,Meis-ner,PérezGonzálezyWolfenzon(2007);Andrés(2008);Bertrand,Johnson,Samphan-tharakySchoar(2008);VillalongayAmit(2009),yBasu,DimitrovayPaeglis(2009),resaltanlaimportanciadeestetipodeorga-nizacionesendiferentespaíses,demuestranlavigenciadeestetemaenlaliteraturaysus

hallazgosdevelanuncampodeinvestiga-ciónenplenodesarrollo.Además,debidoalaprevalenciadelasempresasfamiliaresyalaimportanciadelosproblemasdeagenciaenlaliteraturafinanciera,variasinvestiga-cionesseenfocanenelestudiodeestosdosaspectosdemaneraconjunta.

Entérminosgenerales,lateoríadeagenciaalrededordelafirmacuestionasielgerentedeunaempresaactuarásiempreafavordelosinteresesdelosaccionistasysustentaque,cuandoseseparanlapropiedadylagerenciadeunaempresa,elgerentetiendeaadoptaruncomportamientooportunistaquefavorecesuspropiosinteresesynolosdelosaccionis-tas(BerleyMeans,1932).Loanterior,cono-cidocomoelproblema de agencia existente entre gerentes y accionistas,hasidoamplia-menteestudiadoenlaliteratura.

JensenyMeckling(1976)modelarondemaneraformallareducciónenelvalordelafirmaacausadedichoconflicto,yapartirdesucontribución,variosestudiossehanenfocadoenproporcionarmecanismosparamitigardichoproblema.Adicionalalapro-tecciónlegalofrecidaporelpaísyalosdife-rentesinstrumentosdegobiernocorporativo,elaumentoenlapropiedadgerencialesunamedidacomúnadoptadaporlosaccionistasparaalinearsusinteresesconlosdelgerente(JensenyMeckling,1976;Morck,ShleiferyVishny,1988;Denis,DenisySarin,1997;Ang,ColeyLin,2000).

Ahora,sielaumentodelapropiedadgeren-cialpuededisminuirelconflictodeintere-sesentregerentesyaccionistas,almismotiempopuedegenerarotrotipodeproblema



deagencia—elconflictodeinteresesentregrandesaccionistasyaccionistasminorita-rios—(BarclayyHolderness,1989;ShleiferyVishny,1986;LaPortaetal.,1999).Esteproblemasegeneracuandolosgrandesac-cionistasutilizansupodereinfluyenenlasdecisionesdelafirmaparaexpropiaralosaccionistasminoritarios.Loanteriorpuedellevarseacaboatravésdediferentesméto-dos,comoaltascompensacionessalariales,dilucióndelaparticipacióndelosminori-tariosopreciosdetransferenciadeactivosinferioresalospreciosdemercado.

Adicionalalasdostipologíasdeproblemasmencionados,laliteraturatambiénhaconsi-deradoelconflictodeinteresesexistenteen-trelosaccionistasdelaempresaylostenedo-resdedeuda.ParaJensenyMeckling(1976),enlamedidaenquelaempresautiliza ladeudacomomecanismodefinanciación,lostenedoresdedeudaincrementansuparticipa-ciónenlosnegociosyelriesgooperativodelafirma;mientraslosaccionistasygerentesconservanelcontroldelasdecisionesdein-versiónyoperacióndelaempresa.Loante-riorlesproporcionaalosgerentesincentivosparaexpropiarlariquezadelostenedoresdedeudaafavordesupropiobeneficioyeldelosaccionistasqueellosrepresentan.

ComoloseñalaronJensenyMeckling(1976),lagravedaddelosproblemasdeagenciava-ríaentrefirmas,dependiendodelafacilidadconquecadagerentepuedaejercersuspro-piaspreferenciasenlatomadedecisiones,encontraposiciónalamaximizacióndelvalordelaempresayaloscostosasociadosconlasactividadesdesupervisión.Diferentesestudioshancomenzadoaexplorarlavaria-

cióndelosproblemasdeagenciaentrelosdiversostiposdefirmas,enparticularentreempresasfamiliaresynofamiliares.Cadati-podeempresacuentaconunaestructuradepropiedadespecífica,lacualasuvezinfluyeenlaexistenciaycronicidaddelosdistintosproblemasdeagencia.

ParaBasuetal.(2009),elcarácterdepropie-tariosalargoplazodelafamilia,elmantenerunmontosustancialdelariquezafamiliarenlaempresa,laparticipaciónactivadelafa-miliaenlagerenciayórganosdegobiernoylatrasferenciaintergeneracionalcomoobje-tivocorporativosonalgunasdelascaracte-rísticasespecíficasqueposeenlasempresasfamiliaresquepuedeninfluenciardemaneradirectalaexistenciadeproblemasdeagencia.Anderson,MansiyReeb(2003)sostienenquelasempresasfamiliarescuentanconme-norescostosdeendeudamientoconterceros,debidoalamitigacióndelosproblemasdeagencia,graciasaloshorizontesgerencialesdelargoplazoyalapreocupacióndelasfa-miliasporsureputación.

Porotraparte,Faccio,LangyYoung(2001)seenfocanenlapolíticadedividendosenlasempresasfamiliaresdeEuropaydelEsteasiáticoysuministranpruebasdelaexpro-piacióndelariquezadelosaccionistasmi-noritariosporpartedelafamiliafundadora.Además,Chrisman,ChuayLitz(2004)dis-cutenteóricamentelasdiferenciasentreloscostosdeagenciaenempresasfamiliaresynofamiliares,yempíricamenteencuentranquelasempresasfamiliarestienenmenorescostosdeagencia,alpartirdeunamuestraconformadapormásdemilempresasesta-dounidenses.Estosestudiosconstituyentan



sólounamuestradelasinvestigacionesquesehanrealizadoalrededordelasempresasfamiliaresquebuscandeterminarsilaestruc-turadepropiedadfamiliaralivianaoincre-mentalosproblemasdeagencia.

Esteartículorevisalaliteraturarelacionadaconlosproblemasdeagenciaenlasempresasfamiliaresybuscapresentardemaneracom-prehensivalostrabajosdesarrolladoshastaelmomento,enmarcadosenlostresproblemasdeagenciaabordadosenelgobiernocorpo-rativo.Además,contribuyealainvestigaciónasociadaconestaestructuradepropiedaddetresmanerasfundamentales:primero,pre-sentaunarevisióndelaliteraturafinancieraenempresasfamiliares,quepuedeservirparalectoresdediferentesdisciplinasinteresadosenestaestructuradepropiedadyquenoco-nocenenprofundidadcómohasidoabordadaenel área financiera.Segundo,muestralafaltadeacuerdorespectoalimpactodelapropiedadfamiliarenlostresproblemasdeagenciatratadosenla literaturaeinvitaadesarrollarpropuestasdeinvestigaciónparacontribuiraesclarecerestadiscusiónacadé-mica.Y,tercero,presentaunaagendadein-vestigaciónderivadadelaliteraturarevisada,quepuedeserdesarrolladaespecialmenteenAméricaLatina,regióndondeesevidentelafaltadeestudiodeestasempresas.

Esteartículoseestructuradelasiguientema-nera:enlaprimerasecciónsepresentanlostrabajosrelacionadosconlosproblemasdeagenciaexistentesentrepropietariosygeren-tesenlasempresasfamiliares.Enlasegundasereseñanlasinvestigacionesalrededordelosconflictosdeagenciaentreaccionistasytenedoresdedeuda.Laterceraestádedicada

alproblemadeagenciaentreaccionistasma-yoritariosyminoritariosenempresasfami-liares.Enlapartefinalsepresentalaagendadeinvestigaciónyseconcluye.

1. Problemas de agencia entre propietarios y gerentes en las empresas familiares

FamayJensen(1983ay1983b)proponenqueunaformadeafrontarlosproblemasdeagenciaentregerentesyaccionistasenlasor-ganizacionesmáscomplejasesseparandolasdecisionesgerencialesdelasdecontrol,yenlasmenoscomplejas,unmecanismoeficientepuedeserlaconcentracióndelapropiedad.Así,estaconcentracióndelapropiedadpue-deservircomounmecanismodesupervisióndelcomportamientooportunistadelgerente.Además,paraelloslasempresasfamiliares,dondegeneralmentesecombinanlapropie-dad,lagerenciayelcontrol,sonejemplosdeorganizacionespococomplejas,dondelaconcentracióndelapropiedadpuedellegarasereficiente.

Estosargumentoshanoriginadovariasin-vestigacionesempíricasyaportesteóricosenrelaciónconlasbondadesdelapropiedadconcentradaporlasfamilias.Stein(1988y1989)haexpuestoargumentosteóricosafa-vordelaconcentracióndelapropiedadfa-miliarcomomecanismodesupervisióndelcomportamientooportunistadelgerente.Elautorafirmaquelapresenciadeaccionistascomolasfamilias,conlargoshorizontesdeinversión,puedemitigarlosincentivosparalatomadedecisionesdeinversiónmiopesporpartedelosgerentes.Alavez,James(1999)proponequelasempresasfamiliares,



comoestructurasdepropiedadconcentradas,tienenhorizontesdeinversióndelargopla-zo,loquellevaaunamayoreficienciaenlainversión.

Lamayoríadeinvestigacioneshantratadodedeterminarsilaconcentracióndelapro-piedadporpartedelasfamilias,comomeca-nismoparamitigarlosproblemasdeagencia,generaundesempeñofinancierosuperior.Loanteriorpuedeindicarquelasupervisiónalcomportamientodelgerenteporpartedelasfamiliasllevaaunmejordesempeñofinan-cieroyaunareduccióndelosproblemasdeagenciaentregerentesyaccionistas.Deestamanera,lamayoríadelosbeneficiosgene-radosporlaconcentracióndelapropiedadporpartedelasfamiliasfundadorasseríanpercibidosportodoslosaccionistasatravésdeunmejordesempeñofinanciero.

UnestudioempíricobajoestacorrientedeinvestigacióneselMcConaughy,Walker,HendersonyMishra(1998),elcualmuestraquelapropiedadgerencialtienepocarela-ciónconelvalordelaempresa.Esteresul-tadoesconsistenteconelpuntodevistadeDemsetzyLehn(1985),respectoaquelapropiedadgerencialesendógenaalafirma.Sinembargo,elcontrolfamiliartieneunim-pactopositivoenelvalorylaeficiencia.Eltipodegerenteparecesermuchomásimpor-tantequeelniveldepropiedadgerencialy,deacuerdoconMcConaughyetal.(1998),elcontrolporpartedeunafamiliamejoraeldesempeñodelafirma.

Adicionalmente,algunosteóricoshanargu-mentadoqueelefectodelaconcentracióndelapropiedadpuededependerdeltipode

accionistayqueesmejorelimpactoorigi-nadoporlasfamiliascomoaccionistascon-trolantes.Porejemplo,Tufano(1996)resaltaquevariostiposdeaccionistascontrolantes(blockholders)tienenportafoliosdiversifi-cados.Típicamente,losinversionistasinsti-tucionales(comolosfondosmutuos)tienengrandesposicionesenvariasfirmas,loquesugierequesusportafoliosestánbiendiver-sificados,alcompararlosconportafoliosdelasfamiliasfundadoras.Estosaccionistasgrandesydiversificadosproveenunasuper-visióngerencialytienenreglasdeinversiónsimilaresalasdeaccionistasatomizadosydiferentesalasdelasfamiliascuandoac-túancomoaccionistascontrolantes(ShleiferyVishny,1986).

AndersonyReeb(2003a)encuentranqueeldesempeñodelasempresasfamiliaresesmejorrespectoalasnofamiliares.Además,estosmismosautores(AndersonyReeb,2003b)muestranque,contrarioaloqueseesperadelapropiedadconcentrada,lasem-presasfamiliaresnoasumenposicionesderiesgoineficientes,encomparaciónconlasempresasnofamiliaresysusestructurasdecapitalsonsimilares.Estosresultadoscon-tradicenlanocióndequelapropiedadfami-liarafectademaneranegativaeldesempeñodelafirma.

ResultadossemejantessonpresentadosporMartikainen,NikkinenyVähämaa(2009),quienesencuentranquelasempresasfami-liaressonmásproductivasquelasnofami-liares.Además,susresultadosmuestranquelastecnologíasdeproduccióndeestosdostiposdeorganizacionesenEstadosUnidosnodifierenperseyellosugierequelasdife-



renciasenlosresultadosdeproducciónsoncausadosporunamayoreficienciaproduc-tivadelasempresasfamiliares.Enconse-cuencia,eldesempeñofinancierosuperiordeestasfirmasestárelacionadoconunusomáseficientedelosrecursosdecapitalytrabajoinvolucradosenlaproducción.

Andrés(2008)tambiénpresentaresultadosquefavorecenelpapeldelasfamiliascomoaccionistascontrolantes,almostrarquelasempresasfamiliaresnosólosonmásrenta-blesquelasfirmasconpropiedaddispersa,sinoquetienenundesempeñosuperiorencomparaciónconotro tipodeaccionistascontrolantes.Sinembargo,eldesempeñodelasempresasfamiliaresessólomejorenfirmasenlasquelafamiliafundadoraaúntieneunpapelactivoenlagerenciaolajun-tadirectiva.Estoshallazgossugierenquelapropiedadfamiliarestárelacionadaconundesempeñosuperiorsólobajociertascon-diciones.Si lasfamiliassonsólograndesaccionistassinrepresentaciónenlageren-ciaoen la juntadirectiva,eldesempeñodesusempresasnoesdiferenciabledeldeotrasfirmas.

Auncuandoloscomentariosanterioressu-gierenquelaconcentracióndelapropiedadporpartedelasfamiliastieneunimpactopositivoeneldesempeño,loanteriornoesunconsensoenlaliteratura.Algunosautoreshancontempladosituacionesbajolascua-leslapropiedadfamiliarinfluyedemaneranegativaensudesempeño.Morck,ShleiferyVishny(1988)sugierenquelapropiedadfamiliarpuedetenerunimpactonegativoeneldesempeñodefirmasconmásde50añosdefuncionamiento.Segúnellos,elvalorde

estasempresasesmenorcuandosondirigi-daspormiembrosdelafamiliafundadora,enlugardeseradministradasporgerentesexternos.

DeAngeloyDeAngelo(1985)resaltancómolaemisióndeacciones—queotorgaunapro-porciónmayordederechosavotorespectoalosderechossobreelflujodecaja—puederesultarenunmecanismodeatrincheramien-todelosgerentes,quelosaísladeladiscipli-nademercado.Estetipodeaccionesdiluyelaefectividaddeladisciplinademercadoantecomportamientosineficientesyoportu-nistasdelosgerentesyafectaelactuardelajuntadirectiva.

Además,CronqvistyNilsson(2003)afirmanquelasfamiliasutilizanlaemisióndeestetipodeaccionesparaconservarelcontrolsobresusfirmasysostienenqueesteatrin-cheramientodelafamiliageneracostosdeagencia,queoscilanentreel6%yel25%delvalordelafirma.Además,elcontroldelafamiliaconestosmecanismosocasionagrandesdescuentossobreelvalordelaem-presay rentabilidadessignificativamenteinferiores.Untrabajoposteriordeestosau-tores(CronqvistyNilsson,2005)muestraquelasempresasfamiliaresevitanmétodosdeemisiónquediluyansusbeneficiospri-vados,derivadosdelcontrol,olassometaamayorsupervisión.

KingySantor(2008)hanencontradoquelasempresasfamiliaresconunaúnicacla-sedeaccióncomúntienenundesempeñosimilaraldeotrasfirmas.Encontraste,lasempresasfamiliaresqueutilizandoscla-sesdeaccionescomunesparaconservarel



controlde lasfirmasposeenvaloracionesdemercadoinferioresencomparaciónconlasempresasnofamiliares,apesardetenerunaestructurafinancierayunretornosobreactivossimilares.

Porotraparte,Baeketal.(2004)muestranquelasempresasfamiliaresdeCoreadelSur,denominadasempresaschaebol,asu-menmayoresconsecuenciasdurantecrisiseconómicas, locualpuedeexplicarseporunpobregobiernocorporativodelafirma.Barth,GulbrandsenySchøne(2005)mues-tranquelasempresasfamiliarespuedensermenosproductivasquelasfirmasnofamilia-res,dependiendodelgerente.Lasempresasfamiliaresdirigidasporgerentesexternossonigualmenteproductivasalasnofamiliares,mientrasqueempresasfamiliaresdirigidaspormiembrosdelafamiliaexhibenuname-norproductividad.

BertrandySchoar(2006)consideranquelasempresasfamiliaressonmáselresultadodelosvaloresculturalesdelasociedad,antesqueunarespuestaeficientealascondicioneseconómicas.Además,estosautoresargumen-tanteóricamentebeneficiosparalasfamilias,porlaconcentracióndelapropiedad;pero,alavez,posiblesineficienciasgeneradasporestetipodeempresas.Dentrodelosbenefi-ciosestáelenfoquedelargoplazoenlage-rencia(Stein,1988y1989;James,1999)ylaconfianzaentrelosmiembrosdelafamilia,lacualpuedeversecomounsustitutodeunabajaprotecciónlegala los inversionistas.Además,lafáciltrasmisióndelconocimientoentreelfundadorylosherederospuedeserunbeneficioadicionaldelaconcentracióndelapropiedadporpartedelasfamilias.

Sinembargo,paraBertrandySchoar(2006),lasfamiliaspuedencausardistorsionesenlaeficiencia,alintroducirobjetivosnomoneta-riosdentrodelamaximizacióndesufuncióndeutilidad.Estosautoresresaltanqueunaculturabasadaenvínculosfamiliarespuedegenerarnepotismo.UncontrasteempíricoalrespectofuerealizadoporSmithyAmoako-Adu(1999),quienesmuestranquecuandoelfundadordecideentregarlagerenciaaunheredero,antesqueaungerenteexterno,elmercadoreaccionademaneranegativa.Loanteriordebidoaquesepercibealoshere-deroscomodemasiadojóvenesyconpocaexperienciaparadesempeñarestoscargos.Otradistorsióngeneradapor lasfamilias,segúnBertrandySchoar(2006),esconside-rarlaempresacomounlegadofamiliar.Loanteriorgeneraeldeseodeasegurarlasu-pervivenciayelcontrolfamiliaracualquiercosto.Esteobjetivopuedenoestarsiemprealineadoalamejorestrategiadelargoplazoydemaximizacióndelvalordelaempresa.Finalmente,lasnormasdesucesión,quepue-denotorgartodoelcontrolalprimogénitoodarigualdaddederechosatodosloshijosdelfundador,puedenafectarelfuturodelafirma.Enelprimercaso,puedellevarauntamañoineficientedelaempresa,yenelsegundo,puedencausargravesconflictosdeinteresesentrelosherederos.

ApartirdeltrabajodeMcConaughyetal.(1998),yareseñado,secuestionacuánper-tinenteeslapresenciadelosherederosenloscargosfamiliares.Estadiscusiónesreto-madaporVillalongayAmit(2006),quienesencuentranquelasempresasfamiliaressólomuestranundesempeñofinancierosuperiorcuandosondirigidasporlosfundadores.Sin



embargo,lagerenciaacargodedescendien-tesdelfundadorllevaaunadestruccióndelvalordelafirma.

Pérez-González(2006)muestraquecuandoelgerentesucesorestárelacionadoconelge-rentequesaleoelfundadorporvínculosdesangreomatrimoniales,lasfirmastienenundesempeñofinancieroinferioraldeaquellasquenombrangerentesexternos.Afirma,asímismo,queelbajodesempeñosobresaleenempresasquenombranaungerentefamiliarquenohaasistidoauniversidades“selecti-vas”yqueelnepotismoafectaeldesempeñofinanciero,loquelimitaelusodelmercadolaboralgerencial.

Siguiendoconelprocesodecambiogene-racional,Bennedsenetal.(2007)muestranquelassucesionesfamiliaresllevanaquelarentabilidadoperativasobrelosactivosde-crezcaenlastransicionesdegerente.Ade-más,elpobredesempeñodelgerentefami-liaresrepresentativoenindustriasconaltasoportunidadesdecrecimiento,fuerzalaboralaltamentecapacitadayfirmasrelativamentegrandes.Estosresultadosempíricoseviden-cianquelosgerentesexternosproveenser-viciosvaliososparalasorganizacionesquedirigen.Losargumentosquesustentandichotrabajosonconsistentesconlosplanteamien-tosdeFamayJensen(1983a),locualsugierequeenempresascomplejasdebehaberunaseparaciónentrepropiedad,gerenciaycon-trol,paramitigarlosproblemasdeagencia.ResultadossimilaresalosdeBennedsenetal.(2007)sonproporcionadosporCucculelliyMicucci(2008),paraunamuestradeem-presasitalianas.

UnestudiorecienteenestalíneadediscusióneseldeFahlenbrach(2009),quienevalúaeldesempeñodelafirmaantelapresenciadelfundadorcomogerenteencomparaciónconcualquierotrogerente.Paraesteautorlage-renciadelfundadorllevaamejoresdesem-peñosfinancieros.

Expuestoloanterior,esevidentequeelim-pactodelinvolucramientofamiliarenelpro-blemadeagenciaentregerentesyaccionistasestálejosdeserclaroenlaliteraturafinan-ciera.Las investigacionesdocumentadas(teóricasyempíricas)presentanposicionescontradictorias.Estoreflejalacomplejidaddelproblema,quevamuchomásalládeidentificarunaempresacomofamiliaronoycompararsudesempeño.Comoseseñalaaquí,lapresenciadelafamiliaenlatomadedecisiones,elsistemalegal,lafuncióndeutilidadquesebuscamaximizar,el tipodeempresayelsectorindustrialdondeope-rainfluyensignificativamentenosóloenlosresultadosreportados,sinoenlaformacomoseinterpretanycomparan.

Paralosautoresdeesteartículo,loshallaz-gosqueseñalanundesempeñofinancieroinferiorporpartedelasempresasfamiliaresenrelaciónconlasnofamiliaresnoimpli-cannecesariamentequelasupervisióndelafamiliasobreelgerenteseaineficienteoqueelconflictoentregerenteyaccionistamayo-ritarionoseamitigadoenlasempresasfami-liares.Loanteriorpuedeevidenciarquelasfamiliasobtienenbeneficiosmonetariosynomonetariosporelcontrol,yquemaximizansusbeneficiosprivadosbajolaconcentracióndelapropiedad,auncuandoestonobeneficie



alasdemáscontrapartesinvolucradasenlaempresa,comolostenedoresdedeudaylosaccionistasminoritarios.

Deacuerdoconlosargumentosanteriores,losprincipales interesadosenevaluarelimpactodelinvolucramientofamiliareneldesempeñodelaempresasonlosaccionistasminoritariosylostenedoresdedeuda.Porlotanto,deatenderaloshallazgosyplantea-mientosteóricosdelasinvestigacionesrea-lizadas,estaevaluacióndebellevarseacaboteniendoencuentadiferentesaspectos.Porejemplo,eltipodegerentefamiliar.Desdeestaperspectiva,lapreguntacentralessilosherederosinfluyendemaneranegativaeneldesempeñofinancierodelasempresasfami-liares.Aparentementeexisteconsensoenre-laciónconlasbondadesdelinvolucramientodelfundadoreneldesempeñofinanciero.

Sinembargo,existenposicionesencontra-dasenrelaciónconelimpactodelgerenteheredero.ParaVillalongayAmit(2006),Pérez-González(2006),Bennedsenetal.(2007)yCucculelliyMicucci(2008), lasempresasfamiliaresdirigidasporloshere-derosdelfundadorpresentanundesempeñofinancieroinferior;mientrasque,deacuer-doconAndersonyReeb(2003a)ySraeryThesmar(2007),cuandolosmiembrosdelafamiliasirvencomogerentes,eldesempeñoesmejorquecongerentesexternos.Antees-tasdiscrepancias,esnecesarioahondarenelestudiodelimpactodelinvolucramientodelosherederosenlagerenciadelasempresasfamiliares.

González,GuzmányTrujillo(2010)pro-ponenunmodeloteóricodelquesederivan

condicionesespecíficasbajolascualeselhe-rederopuedetenerundesempeñosuperioraldeungerenteexterno.Paraellos,elconoci-mientotácitooprivadorespectoalasopera-cionesdelaempresa,habilidadesgerencia-lesdesarrolladasoaprendidasenlafirmaybeneficiosnomonetariospercibidosporlosmiembrosfamiliarespuedenllevaraqueungerenteherederotengaunimpactopositivoeneldesempeñodelaempresa.

Otrosaspectosconsideradosalevaluarelimpactodelinvolucramientofamiliareneldesempeñodelaempresasonsuedadyta-maño.Deciertamanera,enlamayoríadeestudiosreseñadossehandejadodeladolosplanteamientosdeFamayJensen(1983ay1983b),quienesafirmanquelasfamiliaspuedenmitigarloscostosdeagenciaytenerunefectopositivoeneldesempeñodelaem-presafamiliar,siempreycuandolaempresanoseacompleja.

Altomarcomoproxiesdelacomplejidaddelaempresasuedadytamaño,podríadecirsequeentrelospocosautoresquehantenidoencuentaesteaspectoensusestudiosestánMorck,ShleiferyVishny(1988),almostrarquelapropiedadfamiliarpuedetenerunim-pactonegativoeneldesempeñodefirmasconmásde50añosdefuncionamiento.

2. Problemas de agencia entre accionistas y tenedores de deuda en las empresas familiares

Otradimensióndelateoríadeagenciaquesehaestudiadobajolaestructuradepropie-dadfamiliareslarelaciónexistenteentrelosaccionistasylostenedoresdedeuda.Sibien



laliteraturafinancierasobreempresasfami-liaresenestarelaciónhasidomásescasa,lamayoríadeestudioshantratadodeaportaraladiscusiónalrededordelahipótesisquesostienequelasempresasfamiliaresposeenciertascaracterísticasquepuedentraducirseenmenoresconflictosdeagenciaentreac-cionistasytenedoresdedeuda,encompa-raciónconlosexistentesenlasempresasnofamiliares.

SegúnJensenyMeckling(1976),losaccio-nistasdiversificadostienenincentivosparaexpropiaralostenedoresdedeuda,invirtien-doenproyectosrentablesperoqueimplicanunaltoriesgo.Losacreedoresanticipantalcomportamientoycobranaltastasasdeen-deudamiento.Además,Myers(1977)resaltalaexistenciadeotrocostodeagenciadeladeuda,alafirmarquelosaccionistasdelasempresasconaltoriesgodebancarrotanotienenlosincentivoseconómicosparacontri-buirconnuevocapitaldestinadoaproyectosqueincrementenelvalordelafirma.Lara-zónesquebajoesteescenariolosaccionistasincurrenenlatotalidaddeloscostosdelainversión;perosusretornossoncapturadosprincipalmenteporlostenedoresdedeuda.Deestamanera,deudaselevadasresultanenunamayorprobabilidadderechazodepro-yectosqueagreguenvalor.

Partiendodelosargumentosanteriores, lapreguntadeinterésessilasempresasfamilia-res,comoaccionistasmayoritariosnodiver-sificados,tienenincentivosparamitigarlosconflictosdeagenciaquepuedengenerarseconlostenedoresdedeuda.Porlotanto,al-gunosestudiosteóricosyempíricoshantra-

tadodeevaluarelimpactodelapropiedadconcentradaenloscostosdeagenciadeladeuda,ynosóloenloscostosdeagenciadelcapital.KimySorensen(1986)encuentranquelasempresasconaltaconcentracióndelapropiedadporpartedelosinternos(co-moempleadosdemandosmedios,gerentes,miembrosdejuntadirectivaoaccionistascontrolantes)tienenrazonesdedeudamásaltasquelasevidenciadasenempresasconbajaconcentracióndelapropiedadporpartedeellos.Paralosautores,estopuedeexpli-carseporbajoscostosdeagenciadeladeudaodelcapital.

Alineadoaesteenfoque,eltrabajodeUgürlu(2000)intentamostrarlarelaciónentreloscostosdeagenciayelusodemecanismosdecontrolcorporativoparamitigarlos.Dentrodeloshallazgosdelestudio,elautorrevelaquelasfirmascontroladasporfamiliastienenmayoresnivelesdeendeudamiento.Loan-teriorpuededeberseaquegerenteestámássupervisadoporlasfamiliasquecontrolanlasempresasenTurquía,loquemitigaelriesgoqueafrontanlostenedoresdedeudaalfinan-ciarestetipodeempresas.

Auncuandolosargumentosanterioresfavo-recenlahipótesisbajolacuallasempresasfamiliaresrealizanunamejorsupervisióndelgerenteparaunadecuadomanejodelnegocioyparabeneficiaralostenedoresdedeuda,DeAngeloyDeAngelo(2000)resaltanelcasodeThe Times Mirror Company,empre-sacontroladaporlafamiliaChandler,dondeelaccionistacontrolantesóloseinteresabaporgarantizarsusdividendosypasabaporaltodecisionesineficientesdelgerenteque



afectaronlosinteresesdelosacreedores.Loanteriorcuestionaelpapeldesupervisióndelasfamiliascomoaccionistascontrolantes.

Entrelospocosestudiosquebuscanestable-cersilosproblemasdeagenciaentreaccio-nistasytenedoresdedeudaenlasempresasfamiliaressonmásomenosgravesqueenlasempresasnofamiliares,estáeldeAnderson,MansiyReeb(2003),quienesafirmanquelaestructuradepropiedadfamiliarincideenloscostosdeagenciadeladeuda.Losauto-resmostraronqueloscostosdeagenciadeladeudaparaestetipodeempresasson32pun-tosbásicosmenoresencomparaciónconlasempresasnofamiliares.Susresultadossonconsistentesconelsupuestodelostenedoresdedeuda,quienespercibenlasempresasfa-miliarescomoorganizacionesconenfoquesdelargoplazoymayorreputación.Loante-riorsetraduceenmenorestasasalfinanciarestetipodeempresas.

Loshallazgosdelosquesedisponeactual-mentesobreestepuntoestán lejosdeserconcluyentes.Sibienlaliteraturareconoceelestablecimientodecláusulasdeprotección(covenants)comomecanismosdemitiga-cióndeloscostosdeagenciadeladeuda,noquedaclaroelpapelquedesempeñaserunaempresafamiliarenlapolíticayloscostosdeendeudamientodelafirma.

Lasfamiliaspuedenllevara tasasdeen-deudamientosuperioresybajaemisióndecapital,motivadasporeldeseodemantenerelcontroldesusempresas.EsteasuntohasidoabordadoporautorescomoLaPortaetal.(1999),Claessensetal.(2000)yBurkart,PanunziyShleifer(2003),quienesmues-

tranquelasfamiliasutilizanmecanismosquelespermitenampliarelcontrolsobresusempresas.

Porotraparte,deacuerdoconFamayJen-sen(1985),laconcentracióndelapropiedadporpartedelasfamiliaspuedellevaraunaineficienciaenla tomaderiesgosyasu-binversión,debidoalaconcentracióndelariquezadelafamiliaenlaempresa.Segúnestosplanteamientos,lasempresasevitarántomardeudaydejarándeladooportunida-desdecrecimientoeinversión,paraevitarexponersealriesgofinancieroinherentealadeuda.Deestamanera,lasfamiliaspuedencontratardeudaparafinanciarproyectosyretenerelcontroldesusempresasopuedenevitarla,porlosriesgosrelacionados.

Matthews,Vasudevan,Barton yApana(2004)presentanunenfoquequeintentasermásecléctico,aldesarrollarunmodeloteó-ricoenelcualelendeudamientodependedelaactituddeldueñohacialadeuda,moderadaporlascondicionesdelentorno.Porlotan-to,paralosautoresladeudaesunafuncióndelapercepcióndeladeudaporpartedelospropietarios, influenciadaporeldeseoderetenerelcontrol,lapropensiónalriesgo,laexperiencia,lasnormassocialesylariquezapersonal.

Deacuerdoconlosargumentosanteriores,determinarsilasempresasfamiliarestienenmásomenosdeuda,encomparaciónconlasnofamiliares,puedeayudaraesclareceresteasunto.Atravésdeestudiosempíricos,Wiwattanakantang(1999)yKingySantor(2008)hanmostradoquelasempresasfami-liaresutilizanmayoresnivelesdedeuda,lo



quesugiereunaprevalenciaeneldeseodemantenerelcontrolsobrelamayoraversiónal riesgo.Sinembargo,GalloyVilaseca(2004)encuentranexactamentelocontrario.Porlotanto,alrespectosonnecesarioscon-trastesempíricosadicionales.

Enlaliteraturafinanciera(porejemplo,KimySorensen,1986),mayorcantidaddedeu-dasenlasempresassehainterpretadoco-moresultantedemenorescostosdeagenciaentretenedoresdedeudayaccionistas.Así,estructurasdepropiedadconmenorescostosdeagenciadeladeudapodránaccederama-yoresendeudamientos.Porlotanto,mayordeudapuedeevidenciar,alavez,eldeseodelasfamiliasporretenerelcontrolymenorescostosdeagenciaconlosacreedores.

Además,esnecesarioestudiarel impactode lapropiedadfamiliaren loscostosdefinanciacióndelasempresas.ApartedelacontrastaciónempíricarealizadaporAnder-son,MansiyReeb(2003),hastadondelosautoresdeesteartículotienenconocimiento,noexistentrabajosquecomparenelcostodefinanciacióndelasempresasfamiliaresylasnofamiliares.

Finalmente,talcomosesugirióparaelcasodedesempeño,elestudiodelimpactodelafamiliaenlapolíticaycostosdeendeuda-mientodelafirmadebetenerencuentasuedadytamaño.Lamadurezdelaempresaysucrecimientoeninversiónenactivos,asícomoen lacomplejidadde laoperación,puedenafectarel impactodel involucra-mientofamiliarenlacantidadycostodeladeuda.

3. Problemas de agencia entre accionistas mayoritarios y minoritarios en las empresas familiares

Lacreenciageneralizadaenrelaciónconelimpactodelapropiedadfamiliarsobreelter-cerproblemadeagenciapuedesintetizarsecitandoaAli,ChenyRadhakrishnan:

Sibienesciertoquelosproblemasdeagen-ciaquesegenerandelaseparaciónentrelapropiedadylagerenciatiendenaatenuarseenunaorganizaciónfamiliar,tambiéndebereconocersequeelotrotipodeproblemas,aquellosquesurgenentrepequeñosygran-desaccionistas,seamplificanenestetipodefirmas.(2007,p.238)

Sinembargo,segúnestosautores,losbene-ficiosporlareduccióndelosproblemasdeagenciaentregerentesyaccionistascompen-sanelincrementoenlosproblemasdeagen-ciaentremayoritariosyminoritarios.Unodelosmecanismosparareducirlosproblemasdeagenciaentremayoritariosyminoritarios,contempladoporShleiferyVishny(1997),eslaprotecciónlegalalosinversionistas.Paraestosautores,elaccionistaminoritarioestádispuestoaentregarsusrecursosfinancierosalmayoritariocuandocuentaconmecanis-moslegalesqueloprotejandelaexpropia-cióndesuriqueza.

Maury(2006)muestraquesilasempresasfamiliarestrabajanenunambientedeprotec-ciónlegalfuerte,laconcentraciónaccionariatieneunimpactopositivoensudesempeñoyqueestocompensademanerapositivalos



costosdeagenciaentreaccionistasminori-tariosycontrolantes.Sinembargo,cuandoelambientelegalnobrindasuficientesga-rantíasalosminoritarios,larelaciónentrelaconcentraciónaccionariayelrendimientotiendeasernegativa.

El trabajodeGomes(2000)aportaaestadiscusión,argumentandoqueelproblemadeagenciaentreaccionistasmayoritariosymi-noritariosemergeenalgunospaíses,porquelaestructuradegobiernocorporativoaíslaalosaccionistasmayoritariosdeladisciplinadelmercado,obienporqueelsistemalegaldelpaísnoprotegealosminoritarios,de-bidoalaexistenciadeleyesdébilesoasupobreaplicación.Bajoestecontexto,elau-torsecuestionaporquélosindividuosestándispuestosaserminoritarios,auncuandoconocenquenilosmecanismosdegobier-nocorporativonielsistemalegallosvaaprotegerdelaexpropiaciónporpartedelosmayoritarios.Elargumentocentraldelautorestáenquelosgerentesestándispuestosacomprometerseimplícitamenteanoexpro-piaralosminoritariosdesarrollandoreputa-cióndemaneracreíbleparatratarbienconestos,inclusoenentornoscondébilprotec-ciónlegal.Estopuedeaplicarsealcasodelasfamiliasparalascualeslareputaciónesunfactordeterminantedesucomportamiento.

Unestudioqueseñalacómopuedellevar-seacabolaexpropiacióndelosaccionis-tasminoritarioseseldeJohnson,LaPorta,López-de-SilanesyShleifer(2000).Estosautoresutilizaneltérminotunneling—acu-ñadooriginalmenteparacaracterizarlaex-propiacióndelosaccionistasminoritariosenlaRepúblicaCheca,alremoveractivosatra-

vésdeuntúnelsubterráneo—paradescribirlatransferenciadeactivosyutilidadesfueradelasfirmasenbeneficiodeaquellosquelascontrolan.Ensuartículoaseguranqueaunenpaísesdesarrolladoseltunnelingpuedesersustancialypermitidoporlosmarcoslegales.

Otrosestudiosrelacionadosconlosproble-masdeagenciaentremayoritariosyminori-tariosenlasempresasfamiliaressededicanaanalizarcómoelcontrolfamiliarimpactalarelaciónconlosminoritarios.Cuandolasfamiliasqueposeenaccionescomunesconderechoavotosuperiorrenuncianaestasacambiodeaccionesqueconservanlaregladeunvotounaacción,elpreciodelatran-saccióneselevadoyelloreflejaunaprimadecontrolaltayposiblementeelvalordelosbeneficiosprivadosquepuedeextraerelaccionistacontrolante(HauseryLauterbach,2004).DeacuerdoconBarclayyHolderness(1989),loanteriorevidencialosbeneficiosprivadosdelcontrolquepuedeextraerelac-cionistamayoritario,enestecasolafamilia,aexpensasdelariquezadelosminoritarios.

Porotraparte,Burkart,PanunziyShleifer(2003)consideranquelasfamiliasbuscanpreservarelcontrolportresrazones:primera,elbeneficiopotencialnomonetariodediri-girlaempresa,reflejadoenlaposibilidaddetenerincidenciaenloseventospolíticos,cul-turalesysocialesatravésdelapropiedaddesusfirmas,oenelplacerdetenerasushijostrabajandoenunaempresaconelapellidodelafamilia;segunda,lareputacióndelafami-lia,y,tercera,laposibilidaddeexpropiarlariquezadelosaccionistasexternos.Paralosautores,estaúltimarazónescríticaydeter-minamayoritariamentelapropensióndela



familiaaconservarelcontrolylagerenciabajosudominio.

AndersonyReeb(2004)estudianlosmeca-nismosutilizadosparalimitarlaexpropia-cióndelariquezadelosaccionistasminori-tariosporpartedelasfamiliascontrolantesyencuentranque lasfirmasmásvaliosassonaquellasenlasquelosmiembrosinde-pendientesdelajuntadirectivabalanceanlarepresentaciónfamiliar.Deacuerdoconlosautores,enfirmasenlasquehayunapresen-ciacontinuadadelafamiliafundadoraymuypocosmiembrosindependientesenlajunta,eldesempeñofinancieroesinferioraldelasempresasnofamiliares.Además,aseveranqueunapresenciamoderadadelafamiliaenlajuntaproveebeneficiossustancialesparalafirma.

EltrabajodeMachugayTeitel(2009)sus-tentaloanteriorenelcontextomexicano,alseñalarquelasempresasquenotienenpro-piedadfamiliarconcentradaomiembrosdejuntadirectivacompartidospresentanmejordesempeñofinanciero.Loanteriorresaltalaimportanciadelosmiembrosdejuntain-dependientesparamitigarlosconflictosdeagenciaentreaccionistasysugierequelosinteresesdelosminoritariossonprotegidosporlosmiembrosdejuntaindependientes,siemprequeestospuedanbalancearelpoderdelaccionistamayoritario.

Sinembargo,Klein,ShapiroyYoung(2005)lleganaconclusionestotalmentediferentesalanalizarlarelaciónentreelvalordelafirmayvariosíndicesdesarrolladossobreelgobier-nocorporativoparaempresascanadienses.Losautoresencuentranquelaindependencia

delajuntaestánegativamentecorrelacionadaconeldesempeñoenlasempresasfamilia-res.Paralosautores,enlaempresafamiliarelcontrolylapropiedadestánconcentrados,razónporlacuallosmiembrosindependien-tesenlasjuntassoninnecesarios.Además,supresenciapuededistraeralagerenciayenfocarlaenobjetivoscortoplacistas.

Volpin(2002)afirmaque lapresenciadeungranaccionistareduceladiscreciónge-rencial,peroincrementalaprobabilidaddelconflictoentreelaccionistacontrolanteylosminoritarios.Elautormuestraqueentremásgrandesealadiferenciaentrelosderechosdecontrolylosdeflujodecajaapropiadosporlosaccionistascontrolantes,menossensibleeselcambiodelosejecutivosenrelaciónconeldesempeñoymayorelconflictoentremayoritariosyminoritarios.

UnestudiorecienteacercadelaseparaciónentrepropiedadycontrolenlasempresasfamiliaresenEstadosUnidoseseldeVilla-longayAmit(2009),elcualmuestraquelasfamiliassonlosúnicosbloquescontrolantescuyosderechosdecontrolexcedenenprome-diosusderechosdeflujosdecaja.Alanalizarlosmecanismosqueutilizanlasfamiliaspararetenerelcontrol,encuentranquenotodosellosimpactandeigualformaenelvalordelaempresa.Losresultadosindicanquelasaccionesdeclasedualyunarepresentacióndesproporcionadaenlajuntadirectivatie-nenunimpactonegativo,mientrasquelaspirámidesylosacuerdosdevototienenelefectoopuesto.

ParaAnderson,DuruyReeb(2009),losme-canismosquemejoranelcontrolenlasfir-



masconpresenciadelfundadoroherederospuedenafectarnegativamentealosinversio-nistasminoritarios,dependiendodelniveldeopacidadolafaltadeclaridadenlainfor-macióncorporativa.Losautoresencuentranqueenlasfirmasenlascualesexistemásopacidad,elusodemecanismosparamejorarelcontrolylasaccionesdeclasedualestánasociadasconundesempeñoinferiorrespec-toalasfirmasdepropiedaddifusa.

Losestudiospresentadosmuestranquelasfamilias,comoaccionistascontrolantes,tie-nenlosmecanismosadisposiciónyestánencapacidaddeexpropiarlariquezadelosaccionistasminoritarios.Sinembargo,noesclarosilosminoritariosestánmejorbajoes-tetipodeestructuradepropiedad.ElestudiodeMaury(2006)tieneencuentaelinflujodelaprotecciónlegalalosinversionistaseneldesempeñodelaempresafamiliaryresaltasuimportancia;sinembargo,esnecesarioestructurarmásinvestigacionesquepermi-tancontrastarlosplanteamientosdeGomes(2000),quienplanteaquelapreocupaciónporlareputaciónessuficienteparaqueelaccionistamayoritario,representadoporelgerente,secomprometaanoexpropiaralosminoritarios.

Porotraparte,esincipienteelestudiodelaefectividaddelosmecanismosdegobiernocorporativo,comolajuntadirectiva,bajolapropiedadfamiliar.Laestructuradepropie-dadfamiliarpuedeinfluirenlaefectividaddediferentesmecanismosdegobiernocor-porativo,locualimplicainvestigarprofun-damentecómofuncionanenlasempresasfamiliares.

4. Agenda de investigación futura

Lafaltadeacuerdoenlosresultadospresen-tadosyqueanalizandiferentesconflictosdeagenciamuestranlanecesidaddellevaracabocontrastesempíricosqueesclarezcanlagravedaddelosconflictosdeagenciaysuscostosparalafamilia,losaccionistasmino-ritariosylostenedoresdedeuda,teniendoencuentaelcontextodondesedesarrollanlosestudiosylasmedidasutilizadas.Acon-tinuaciónseresaltanlosprincipalesaspectosobjetodeinvestigaciónparalasempresasfa-miliares,identificadosenestarevisióndelaliteratura.Investigacionesrelacionadasconestostemaspermitiránentendermejoresteti-podeempresas,predominantesenelmundo.

4.1 Problemas de agencia entre propietarios y gerentes en las empresas familiares

Alretomarlosproblemasdeagenciaentregerentesyaccionistas,esnecesarioescla-recersielfundador,ejerciendofuncionesdepropiedadygerenciaalavez,eselúnicomiembrodelafamiliacapazdegenerarvalorymejorareldesempeñodelaempresa.Aun-quelamayoríadeestudiosseñalaunnepo-tismopotencialenlassucesionesfamiliares,algunasempresasfamiliares,enlapráctica,parecentenerbuendesempeñofinancieroyunprocesodeconsolidaciónbajoladireccióndelosherederos.Estoplanteadiversosinte-rrogantes:¿bajoquécondicionesunherederodebeocuparlagerenciadelaempresa?¿De-benlosherederoslimitarsuparticipaciónenlaempresasóloalaesferadelapropiedadopuedenejercerfuncionesgerencialesdema-neraexitosa?¿Debenpermanecerlosherede-



roscomoaccionistasmayoritariosyejercerlaboresdesupervisiónagerentesexternos?

Adicionalmente,esnecesariorevisarlame-todologíaimplementadaenlosestudiospre-cedentesparaencontrarposiblescausasalasdiferenciaseneldesempeñofinancierodelasempresasfamiliares.TalcomolomencionanBennedsenetal.(2007),esposiblequelosindicadoresfinancierosnomuestrenlareali-daddelasempresasfamiliares,debidoadis-torsionesenlainformaciónfinancierayalaextraccióndebeneficiosmonetariosparalafamiliadediversasformasynosóloatravésdelosdividendos.

Porlotanto,lasempresasfamiliarespuedenpresentarundesempeñodiferentealquemuestransusestadosfinancieros.Además,lafaltadeprofundidadyeficienciaenlosmer-cadosdecapitalesdealgunospaíseslimitaladisponibilidaddeindicadoresdemercadorespectoalvalordelaempresa.Entonces¿quémedidasalternativassepuedenutilizarparaevaluareldesempeñofinancierodelasempresasfamiliares?AunqueBarthetal.(2005)yMartikainenetal.(2009)pretendenmedirlaproductividaddelasempresasfami-liaresconmodelosbasadosenfuncionesdeproducción,esnecesarioplantearmedidasadicionales,omejorarlasexistentes,afindeevaluarlaeficienciadelaempresafamiliar.

Silaconcentracióndelasfuncionesdepro-piedad,gerenciaycontroleseficientecuan-dolasempresasnosoncomplejas,siguien-do losplanteamientosdeFamayJensen(1983a),¿el impactodel involucramientofamiliareselmismoindependientementedelaedadoeltamañodelaempresa?¿Cómo

unaempresafamiliarpuededeterminarquesehaconvertidoenunaestructuradondeeseficientesepararlasfuncionesdepropiedad,gerenciaycontrol,debidoalacomplejidaddelaoperación?

4.2 Problemas de agencia entre accionistas y tenedores de deuda en las empresas familiares

Igualmente,respectoaloscostosdeagenciaexistentesenlarelaciónentreaccionistasytenedoresdedeuda,sepresentaninterrogan-tesqueconllevannuevoscuestionamientos.Porejemplo,¿lasempresasfamiliarestienenunendeudamientodiferentealdelasnofa-miliares?Siestoesasí,¿quérazonesdeter-minanelusodemayoresomenoresnivelesdedeuda?Másendeudamientopuedeestarasociadoaldeseodelafamiliadeconservarelcontrolyevitarmecanismosdeconsecu-cióndefondosquediluyansuparticipaciónenelcapitaldelaempresa.

Adicionalmente,unmayorendeudamientopuedeoriginarsedelosmenorescostosdeagenciadeladeudaasociadosalasempresasfamiliares.Ysiestoesasí¿elcostodecapi-taldeestasempresasesmásbajoqueeldelasempresasnofamiliares?¿PuedenhacerseextensibleslosresultadosdeAnderson,MasiyReeb(2003)apaísesdiferentesaEstadosUnidos?Porotraparte,menorcantidaddedeudapuededeberseaunatrincheramientodelgerentefamiliaryaldeseodeevitarlasu-pervisiónquelosacreedorespuedenejercersobrelagerencia.Además,puededeberseaunatomaineficientederiesgofinancieroporlaconcentracióndelariquezadelafamiliafundadoraenlaempresa.



4.3 Problemas de agencia entre accionistas mayoritarios y minoritarios en las empresas familiares

Enrelaciónconelproblemadeagenciaen-treaccionistasmayoritariosyminoritarios,esposible tratarderesponder interrogan-tescomo:¿cómoinfluyen losproblemasdeagenciaentreaccionistasmayoritariosyminoritariosenlabajaprotecciónlegalalosinversionistasenpaísesemergentes?¿Lasempresasfamiliaresmitiganopoten-cianesteproblemadeagenciaenpaísesconescasaprotecciónlegalalosinversionistas?¿Debenlosentesgubernamentalesregularlautilizacióndemecanismosquegenerenunabrechaentrelosderechosdepropiedadylosderechosdecontrol?

Enpaísesconmínimaprotecciónlegalalosinversionistasescomúnelusodedostiposdeaccionescomunes,pirámides,propiedadcruzadayacuerdosdevoto,locualpuedepropiciarlaexpropiacióndelariquezaalosaccionistasminoritariosporpartedelosma-yoritarios.Porotraparte,silosherederosnoagreganvaloralaempresaalocuparcargosdegerencia,talcomolosuponenBurkart,Pa-nunziyShleifer(2003)ensumodelo,¿seráciertoquelapropiedadfamiliaressólounsustitutodesegundoóptimoalabajapro-tecciónlegalalosinversionistasenunpaís?Deestamanera,lafamiliapreferiríacontarconunherederocomogerenteporqueesteesmásconfiablequeungerenteexterno.Ysiestoescierto,¿porquélasempresasfami-liarespredominanaúnenentornosconaltaprotecciónlegalalosinversionistascomoEstadosUnidos?

Finalmente,mecanismosdegobiernocorpo-rativo,comolasjuntasdirectivas,requierenespecialatenciónyestudioenpaísesemer-gentes,donde losmercadosdecapitalespresentanunbajodesarrolloylaprotecciónlegalalosinversionistasesinsuficiente.De-terminarsilaindependenciadelajuntadi-rectivageneraonovalorparalasempresasfamiliares,elpapeldelatransparenciaenlarevelacióndelosestadosfinancierosylasensibilidaddelarotacióndelosgerentesrespectoaldesempeñofinancierosontemasquecontinúanalentandoeldebatealrededordelasempresasfamiliares.

Conclusión

Laagendadeinvestigaciónfutura,resaltadaenlasecciónanterior,muestraquesibienlainvestigaciónenrelaciónconloscostosdeagenciaen lasempresasfamiliareshacobradorelevanciaenlasúltimasdécadas,aúnexistendiversostemasenloscualesesnecesarioahondarparagenerarunaposi-ciónmásconsistenterespectoal impactodeestaestructuradepropiedadparticularenelbienestardelosactoresinvolucradosconla empresa,entreelloslosaccionistasmayoritariosyminoritariosylostenedoresdedeuda.

Laliteraturafinancieradesarrolladahastaelmomentonopermiteentenderclaramenteelimpactodelinvolucramientodelosherede-rosenlagerenciadelasempresasfamilia-res.Noexisteclaridadrespectoalimpactodelapropiedadfamiliarenrelaciónconloscostosdeagenciadeladeuday,porende,loscostosdefinanciaciónyrespectoalfun-cionamientoyestructuraadecuadosdedi-



versosmecanismosdegobiernocorporativoenlasempresasfamiliares,comolasjuntasdirectivas.

Estetrabajoresumelateoríaasociadaconlosproblemasdeagenciadelasempresasfami-liares,abordadosenlaliteraturafinancierabajoelgobiernocorporativo.Esnecesarioseñalarquelamayoríadeestudiosrelacio-nadosconestasempresas,ydesarrolladosdesdeunaperspectivafinanciera,hansidoconducidosprincipalmenteenEstadosUni-dos,yrecientementeenCanadá,México,EuropayAsia.Sinembargo,lasprincipa-lesrevistasacadémicascarecendeartículosrelacionadosconelestudiodelasempresasfamiliaresenAméricaLatina.Loanteriorponeenevidencialanecesidaddeconocerlaliteraturaenempresasfamiliaresyade-lantarinvestigacionesquecomplementenlasrealizadasenotrospaísesycontribuyanaladiscusiónacadémicarespectoaestetipodeestructuradepropiedad.

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