financijska kretanja - najnoviji dogaĐaji i...

ANA RIMAC SMILJANIĆ / MARIJA ŠIMIĆ ŠARIĆ / JOSIP VISKOVIĆ

FINANCIJSKA KRETANJA -

NAJNOVIJI DOGAĐAJI I PERSPEKTIVE

FINANCIAL DEVELOPMENTS -

LATEST EVENTS AND PERSPECTIVES

FINANCIJSKA KRETANJA – NAJNOVIJI DOGAĐAJI I PERSPEKTIVE

II

Sveučilište u Splitu

Ekonomski fakultet


III

Izdavač / Publisher

Sveučilište u Splitu, Ekonomski fakultet

Za izdavača / For the Publisher

prof. dr. sc. Maja Fredotović

Recenzenti / Reviewers

prof. dr. sc. Nikša Nikolić


prof. dr. sc. Mario Pečarić


izv. prof. dr. sc. Dražen Koški

Sveučilište Josipa Jurja Strossmayera u Osijeku, Ekonomski fakultet

izv. prof. dr. sc. Igor Živko

Sveučilište u Mostaru, Ekonomski fakultet

Prijelom / Layout

izv. prof. dr. sc. Josip Visković

Dizajn korica / Cover Design


Objavljivanje ove znanstvene e-knjige odobrio je Senat Sveučilišta u Splitu.


IV

FINANCIJSKA KRETANJA –

NAJNOVIJI DOGAĐAJI I PERSPEKTIVE

______________________________________________________________

FINANCIAL DEVELOPMENTS -

LATEST EVENTS AND PERSPECTIVES

ZNANSTVENA E-KNJIGA

Urednici / Editors

izv. prof. dr. sc. Ana Rimac Smiljanić

doc. dr. sc. Marija Šimić Šarić

izv. prof. dr. sc. Josip Visković

Split, 2019.


V

PREDGOVOR

Zbirna znanstvena monografija Financijska kretanja – najnoviji događaji i perspektive nastala je kao rezultat XVIII. Interkatedarskog skupa katedri za financije održanog u Splitu, 07.06.2019. i znanstvenog skupa „Financijska kretanja – najnoviji događaji i perspektive“ održanog tom prigodom.

Financijska problematika je uvijek bila ključna za dobro funkcioniranje države, institucija, poduzeća, ali i svakodnevni život pojedinaca. Konstantne promjene u financijskom okruženju nameću nužnost neprestanog promišljanja, preispitivanja i traženja odgovora na nova pitanja koja se pojavljuju u svakodnevnom životu svih aktera u suvremenom gospodarstvu. Postavljena istraživačka pitanja o financijskim kretanjima u suvremenom svijetu i dobiveni odgovori prezentirani u radovima ove monografije pridonose boljem razumijevanju cjelokupne problematike suvremenih financija. Stoga, korist ove knjige će biti višestruka. Prvenstveno bi istraživačima trebala pomoći u oblikovanju budućih istraživanja i traženja odgovora na neodgovorena pitanja. Također, u svakodnevnom životu može olakšati donošenje financijskih odluka, kako na makro tako i na mikro razini. U konačnici, monografija može poslužiti sadašnjim i budućim studentima u njihovom savladavanju financijskih znanja. Znanstvena monografija je podijeljena u pet tematskih cjelina i to: Javne financije, Novac u međunarodnom okruženju, Supervizija financijskog sektora, Financije poduzeća i Donošenje financijskih odluka. Svi radovi su prošli anonimnu recenziju te su svrstani u kategoriju znanstvenih radova. Zahvalnost urednika ide svim autorima koji su odlučili rezultate svojih istraživanja objaviti u ovoj znanstvenoj monografiji. Također, zahvaljujemo se i svim recenzentima prof. dr. sc. Nikši Nikoliću, prof. dr. sc. Mariju Pečariću, izv. prof. dr. sc. Draženu Koškom i izv. prof. dr. sc. Igoru Živku. Oni su svojom temeljitošću i pronicljivošću pridonijeli kvaliteti ove znanstvene monografije. Dodatno, zahvaljujemo se na potpori dekanici Ekonomskog Fakulteta u Splitu prof. dr. sc. Maje Fredotović te sponzoru Agram osiguranje.

U Splitu, 15.07.2019. Urednici

SADRŽAJ

Javne financije ................................................................................................ 1

VAŽNOST FINANCIJSKE UKLJUČENOSTI U RAZVOJU PAMETNIH GRADOVA 3 POREZNI TRETMAN PRIVATNE MIROVINSKE ŠTEDNJE U EU-13 ...................... 25 POREZNI SUSTAVI I REFORME PREMA LJESTVICAMA KONKURENTNOSTI .. 51 POLITIČKA EKONOMIJA FINANCIJSKE KRIZE U POSTTRANZICIJSKIM ZEMLJAMA EUROPSKE UNIJE.................................................................................... 77

Novac u međunarodnom okruženju ........................................................... 98

ULOGA SVJETSKIH REZERVNIH VALUTA U MEĐUNARODNOJ LIKVIDNOSTI: TEORIJSKI PREGLED I PERSPEKTIVE ....................................................................... 99 TEORIJSKI ASPEKT I ANALIZA SUVREMENIH VALUTNIH RATOVA (EU vs. SAD) ............................................................................................................................... 117 PROMJENA MODELA BANKOVNOG POSLOVANJA NAKON FINANCIJSKE KRIZE ............................................................................................................................. 137

Supervizija financijskog sektora ............................................................... 152

EVOLUCIJA MODELA ORGANIZACIJSKOG USTROJA INSTITUCIJA SUPERVIZIJE FINANCIJSKOG SEKTORA EUROPSKE UNIJE .............................. 153 UČINCI KAPITALNIH ZAHTJEVA NA KREDITNU AKTIVNOST BANAKA ....... 177 ZDRAVLJE BANKARSKOG SEKTORA ..................................................................... 197

Financije poduzeća ..................................................................................... 221

HRVATSKO TRŽIŠTE NAFTE I NAFTNIH DERIVATA .......................................... 223 POSTOJE LI RAZLIKE U ODREDNICAMA PROFITABILNOSTI PODUZEĆA KOJA PRIPADAJU RAZLIČITIM DJELATNOSTIMA? PRIMJER TRGOVINSKIH I GRAĐEVINSKIH PODUZEĆA U HRVATSKOJ......................................................... 249 SKUPNO FINANCIRANJE U HRVATSKOJ – STANJE I PERSPEKTIVA ............... 271

Donošenje financijskih odluka .................................................................. 294

RAZUM I OSJEĆAJI NA FINANCIJSKOM TRŽIŠTU: USPON BIHEVIORALNIH FINANCIJA .................................................................................................................... 295 POTIČU LI FINANCIJSKA ZNANJA PLANIRANJE ZA MIROVINU? .................... 323 KIBERNETIČKI RIZICI IZ PERSPEKTIVE OSIGURANJA....................................... 351 ODNOS VLASNIŠTVA I MENADŽMENTA I RIZIK DRUŠTAVA ZA OSIGURANJE ......................................................................................................................................... 377

Javnefinancije


3

VAŽNOST FINANCIJSKE UKLJUČENOSTI U RAZVOJU PAMETNIH GRADOVA1

doc. dr. sc. Sabina Hodžić

Sveučilište u Rijeci Fakultet za menadžment u turizmu i ugostiteljstvu Opatija

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak Današnji gradovi da bi zadovoljili potrebe svojih građana i poduzetnika trebaju zbog ubrzane digitalizacije što više napredovati u svom razvoju te rasti. U tom kontekstu nastao je koncept pametnog grada koji ima za cilj pružiti novi pristup u urbanističkom planiranju te odgovoriti na trendove razvoja u svim područjima koja se dotiču kvalitete života i javnih usluga u gradovima. Cilj ovog rada je prikazati koncept pametnog grada, stupanj razvijenosti digitalnog gospodarstva i društva u zemljama članicama Europske unije te važnost financijske uključenosti za daljnji razvoj pametnih gradova. Rezultati analize su pokazali da zemlje poput Danske, Finske, Švedske i Nizozemske su dostigle najviši stupanj financijske uključenosti u razvoju financijskih usluga, koje je ujedno stvorilo podlogu za razvoj pametnih gradova na tom području. Analizirajući stupanj digitalnog gospodarstva, Hrvatska pripada skupini slabije razvijenih zemalja koje još uvijek nemaju jasno definiran koncept pametnog grada, a time i jasne strategije digitalizacije. Ključne riječi: pametni gradovi, financijska uključenost, digitalizacija,

digitalne javne usluge JEL klasifikacija: H70, G20, O38 ______________________________________________________________

1 Ovaj rad je financiran sredstvima Sveučilišta u Rijeci za projekt ZP UNIRI 7/18.


4

1. Uvod

Gradovi kao jedinice lokalne samouprave, kako bi zadovoljili potrebe europskog građanina moraju jednakom brzinom rasti i napredovati. Za postizanje takvog razvoja, svi akteri društva moraju biti uključeni te sudjelovati u procesu donošenja odluka. Izazovi s kojima se u 21. stoljeću suočavaju gradovi su velika potrošnja energije, prometna zagušenost, neadekvatno gospodarenje otpadom, problemi s infrastrukturom te nedostatak financijskih sredstava za daljnji rast i razvoj. Stoga se neki gradovi u tome bolje razvijaju, dok neki lošije. U tom kontekstu, od iznimne je važnosti koncept pametnog grada, tzv. smart city. Glavni cilj koncepta pametnog grada je da zahvati sve dijelove gradskog i prigradskog područja, što više aspekata gradskog života, te što više skupina građana koji su prisutni na određenom području. Za pristup financijskim uslugama, upravo je financijska uključenost građana od iznimne važnosti za razvitak koncepta pametnog grada.

Cilj ovog rada je prikazati koncept pametnog grada, koje su to dimenzije značajne za koncept pametnog grada, indeks digitalnog gospodarstva i društva u zemljama članicama Europske unije te koja je važnost financijske uključenosti za daljnji razvoj pametnih gradova. Doprinos rada očituje se u definiranju koncepta pametnog grada, njihovim dimenzijama i čimbenicima važnim za nastanak takvog grada, stupnju razvijenosti digitalnog gospodarstva s posebnim osvrtom na integraciju digitalne tehnologije i digitalne javne usluge. Osim toga, u radu se istražuje važnost financijske uključenosti zemalja članica Europske unije kao važnog elementa za razvoj pametnih gradova.

Rad se sastoji od nekoliko poglavlja. Nakon uvoda, definiran je koncept pametnog grada, koje dimenzije i čimbenici čine takav grad, te se analizira stanje pametnih gradova u zemljama članicama Europske unije. U nastavku rada donosi se pregled indeksa digitalnog gospodarstva i društva u zemljama članicama Europske unije, gdje se poseban naglasak stavlja na integraciju digitalne tehnologije i digitalne javne usluge kao jedan od važnih čimbenika za razvoj pametnog grada. Također za razvoj takvih gradova važan je i pristup financijskim uslugama, pa se povezuje važnost financijske uključenosti i razvoja pametnih gradova. Na kraju rada prikazuju se zaključna razmatranja te donose preporuke za daljnja istraživanja.


5

2. Koncept pametnog grada

U današnjem modernom i digitalnom dobu, gradovi kao jedinice lokalne samouprave moraju postati što održiviji i samodostatni kako bih svojim građanima pružili što kvalitetniji život i time postigli viši životni standard. U tu svrhu, uzimajući u obzir različite zahtjeve, ograničenja i prednosti, te izazove s kojima se gradovi suočavaju razvio se koncept pametnog grada. Prema autorima Mahizhnan (1999) i Van Bastelaer (1998) koncept pametnog grada se prvi put pojavio 1998. godine.

U literaturi autori različito definiraju koncept pametnog grada, no za većinu ih veže ista osnovna teza da pametan grad treba odgovoriti na različite izazove funkcioniranja sustava grada, kao što su: javna uprava, prijevoz, obrazovanje, financijski sustav, zdravstvena zaštita, sustav socijalne skrbi, te zelena i održiva energija. To je ujedno skup multidisciplinarnih mjera i politika koje su usmjerene na poticanje razvoja ljudskih i tehnoloških resursa urbanih područja.

Tako autor Ballas (2013) smatra da je cilj pametnog grada u kreiranju politike koja prati i ostvaruje održivi razvoj, ekonomski rast i kvalitetu života. Prema Shapiro (2006) pametni gradovi su područja s velikim udjelom odrasle populacije koja ima visoki stupanj obrazovanja. Osim Shapiro, Glaeser i Berry (2006) također smatraju da građani s visokim stupnjem obrazovanja imaju važnu ulogu u urbanističkom razvoju. Thuzar (2011) je na temelju svoj istraživanja zaključio da su obrazovanje i znanje ključni pokretači koncepti pametnog grada. Caragliu et al. (2011) su zaključili da se grad smatra pametnim kada investicije u ljudski i društveni kapital uz kombinaciju prijevoza i informacijsko-komunikacijske tehnologije ostvaruju održivi ekonomski rast i višu kvalitetu života. Angelidou (2014) i Townsend (2013) uočili su da je pametan grad alat kako bi se postigli prosperitet, učinkovitost, konkurentnost, te naglasili društveni, ekonomski i ekološki problemi. Autori Anttiroiko i Valkama (2014) smatraju da se koncept pametnog grada odnosi na ideje lokalne zajednice, gdje gradska vlast, poduzetnici i građani koriste informacijsko-komunikacijske tehnologije kako bi redizajnirali ulogu zajednice u stvaranju novih radnih mjesta, rasta gospodarstva i kvalitete života. Za učinkovito funkcioniranje takvog grada potreban je kvalitetan financijski sustav (Huston et al., 2015; Cruz i Sarmento, 2017; Alok i Vashist, 2017). Sarma i Pais (2011) smatraju da kvalitetan financijski sustav povećava učinkovitost i blagostanje javnih dobara i usluga unutar lokalnih vlasti. Osim toga prema Arora (2012) takav financijski sustav povećava ekonomski rast unutar neke zemlje te stvara više radnih mjesta važnih za održivost pametnog grada. Autor Sanseverino et al. (2018) su u svom


6

istraživanju napravili usporedbu između koncepta europskih i kineskih pametnih gradova. Na temelju usporedbe zaključili su da se europski pristup pametnim gradovima temelji na dugoročnoj holističkoj viziji, dok kineska vizija je puno dinamičnija jer se mora se brže prilagoditi svim procesima digitalizacije. S druge strane, istraživanje provedeno od Stanković et al. (2017) na uzorku europskih gradova je pokazalo da izravna percepcija građana o cjelokupnom životnom zadovoljstvu u europskim gradovima nije pod utjecajem performansi pametnih gradova. Analizirajući definicije i karakteristike pametnog grada, može se zaključiti da ne postoji univerzalna definicija pametnog grada, kao niti zajedničkog trenda u razvoju takvog grada.

2.1. Dimenzije i čimbenici pametnog grada

Današnji gradovi suočeni su s raznim izazovima u svom razvoju kao što su porast populacije, povećana emisija stakleničkih plinova, gospodarski rast te proračunska ograničenja. S obzirom da u današnjim urbanim gradovima živi više od 50% svjetske populacije, na gradove se stvara ogroman pritisak poglavito u području gradske infrastrukture (prijevoz, stanovanje, gradske usluge) gdje se za razvoj takvih usluga moraju izdvojiti značajni kapitalni izdaci. Time je gradovima sve teže odgovoriti na promjene ekonomske klime. U tom kontekstu su Griffinger et al. (2007) u istraživanju identificirali 4 značajna područja pametnog grada, kao što su industrija, obrazovanje, sudjelovanje i tehnička infrastruktura. Upravo unutar pametnih gradova koji se mogu razmatrati kao sustav, ljudi koriste tokove energije, materijala, usluga i financija kako bi ostvarili održivi razvoj i visoku kvalitetu života. To je moguće postići samo uz strategiju upotrebe informacija i komunikacijskih infrastruktura i usluga u procesu transparentnog urbanog planiranja i upravljanja.

Osim značajnih područja, Griffinger et al. (2007) su ustanovili koje su najznačajnije dimenzije i čimbenici pametnog grada. U tablici 1. prikazane su dimenzije i čimbenici pametnog grada.

S obzirom da su navedene glavne dimenzije i čimbenici pametnog grada, ne postoji jedinstveno mišljenje o definiciji pametnog grada. Svaka od ovih dimenzija ima različite ciljeve za razvoj pametnog grada. Cilj pametne ekonomije (gospodarstva) je unaprijediti kvalitetu života u poslovnom okuženju, ubrzati poslovne usluge, sudjelovati u urbanom razvoju, stvoriti više radnih mjesta te povećati bruto društveni proizvod. Unutar dimenzije pametni ljudi, cilj je postići više obrazovanje, poglavito u razvoju nekih


7

novih industrija i digitalizacije jer je to upravo važno za rast gospodarstva, a time i razvoj grada.

Tablica 1. Dimenzije i čimbenici pametnog grada

Dimenzija Čimbenici

Pametna ekonomija (gospodarstvo)

Poduzetništvo Inovacijski duh Produktivnost Fleksibilnost tržišta rada Zaštitni znakovi Međunarodna povezanost Brza mogućnost prilagodbe

Pametni ljudi

Fleksibilnost Kreativnost Sudjelovanje u javnom životu Otvorenost Sposobnost cjeloživotnog učenja Razina obrazovanja Društvena i etnička većina

Pametna vlast

Sudjelovanje u donošenju odluka Transparentnost i informacijska dostupnost Javne i socijalne usluge Političke strategije i perspektive

Pametna mobilnost

Lokalna i međunarodna pristupnost Logistika Javni prijevoz Dostupnost informacijsko-komunikacijske infrastrukture Održivi, inovativni i sigurni prijevozni sustav

Pametna okolina

Atraktivnost prirodnih resursa Zagađenost Zaštita prirode Menadžment održivih prirodnih resursa

Pametno življenje

Kulturni sadržaji Zdravstveni uvjeti Osobna sigurnost Kvaliteta domaćinstva Obrazovni sadržaji Turističke atrakcije Društvena kohezija

Izvor: obrada autorice prema Griffinger et al. (2007).


8

Pametna vlast ima za cilj uključiti sve građane u proces donošenja odluka i korištenja javnih usluga te da je cijeli proces transparentan. To se najvećim dijelom može postići informacijsko-komunikacijskom tehnologijom unutar tzv. sustava e-uprava. Cilj pametne mobilnosti je brži i jeftiniji prijevoz građana unutar grada ali i u prigradskim područjima. Ta dimenzija je usko povezana s pametnom okolinom nastojeći okolinu učiniti čišćom, održivijom te sa smanjenim udjelom stakleničkih plinova. Upravo se taj razvoj najviše temelji na novim tehnologijama. Ispunjavanjem ciljeva pametne mobilnosti i okoline ujedno se ostvaruju i ciljevi dimenzije pametno življenje kako bi se postigla veća kvaliteta života građana, sigurnost, zdravstvena zaštita, kvaliteta domaćinstava te mnogi drugi društveni i socijalni ciljevi. U nastavku rada biti će prikazana analiza stanja pametnih gradova za svih šest dimenzija u Europi za 2014. godinu.

2.2. Analiza stanja pametnih gradova u Europskoj uniji

Prema analizi projekta Centra za regionalne znanosti pri Tehničkom sveučilištu u Beču, koji je prema prethodno navedenih šest dimenzija rangirao 70 europskih gradova srednje veličine, može se zaključiti da različiti gradovi su zastupljeni u različitim dimenzijama. U tablici 2. prikazani su prvih deset najbolje rangiranih gradova prema dimenzijama pametnog grada u 2014. godini. Navedeni gradovi imaju između 100.000-500.00 građana.

Tablica 2. 10 najboljih pametnih gradova u Europskoj uniji

Dimenzija Gradovi (država)

Pametna ekonomija (gospodarstvo)

Luxembourg (Luksemburg) Aarhus (Danska) Cork (Irska) Regensburg (Njemačka) Eindhoven (Nizozemska) Ljubljana (Slovenija) Leicester (Ujedinjeno Kraljevstvo) Aberdeen (Ujedinjeno Kraljevstvo) Portsmouth (Ujedinjeno Kraljevstvo) Aalbord (Danska)

Pametni ljudi

Eskilstuna (Švedska) Tampere (Finska) Aarhus (Danska) Oulu (Finska) Umeaa (Švedska) Turku (Finska) Ljubljana (Slovenija)


9

Jyväskylä (Finska) Odense (Ujedinjeno Kraljevstvo) Nijmegen (Nizozemska)

Pametna vlast

Jyväskylä (Finska) Umeaa (Švedska) Joenkoeping (Švedska) Odense (Ujedinjeno Kraljevstvo) Aalbord (Danska) Aarhus (Danska) Eskilstuna (Švedska) Nijmegen (Nizozemska) Oulu (Finska) Poitiers (Francuska)

Pametna mobilnost

Eindhoven (Nizozemska) Salzburg (Austrija) Aarhus (Danska) Luxembourg (Luksemburg) Leicester (Ujedinjeno Kraljevstvo) Gent (Belgija) Erfurt (Njemačka) Linz (Austrija) Graz (Austrija) Regensburg (Njemačka)

Pametna okolina

Umeaa (Švedska) Joenkoeping (Švedska) Eskilstuna (Švedska) Montpellier (Francuska) Jyväskylä (Finska) Innsbruck (Austrija) Dijon (Francuska) Poitiers (Francuska) Odense (Ujedinjeno Kraljevstvo) Clermont-Ferrand (Francuska)

Pametno življenje

Salzburg (Austrija) Graz (Austrija) Innsbruck (Austrija) Luxembourg (Luksemburg) Brugge (Belgija) Santiago de Compostela (Španjolska) Linz (Austrija) Venezia (Italija) Gent (Belgija) Aalborg (Danska)

Izvor: obrada autorice prema Smart Cities EU, http://www.smart-cities.eu.


10

Na temelju podataka iz tablice 2. može se zaključiti da postoji velika razlika među kvalitetom pametnih gradova. Tako se za svaku dimenziju pametnog grada, razlikuju gradovi koji pripadaju među 10 najboljih iz 2014. godine. Samo rangiranje prema projektu Centra za regionalne znanosti se provelo sljedeći nekoliko važnih koraka, kao što su transparentno rangiranje odabrane skupine gradova, izrada i ilustracija specifičnih osobina i profila svakog grada, poticanje konkurentnosti između gradova, te otkrivanje jakosti i slabosti za stratešku raspravu i savjetovanje o politici. Analizirajući svih šest dimenzija u 2014. godini među prvih pet najboljih srednjih gradova u 2014. godini su Luxembourg, Aarhus, Umeaa, Eskilstuna i Aalborg.

Analizirajući stanje u Hrvatskoj, Jurlina Alibegović et al. (2018) u svom istraživanju za 2017. godinu su na temelju dvadeset i devet pokazatelja za dvadeset i pet hrvatskih gradova rangirali gradove prema osnovama metodologije pametnog grada od Centra za regionalne znanosti iz Beča. Rezultati su pokazali da jedanaest velikih gradova (Pazin, Dubrovnik, Varaždin, Pula, Rijeka, Zadar, Čakovec, Split, Koprivnica, Samobor i Karlovac) imaju vrijednost pokazatelja pametnog grada iznad prosjeka indeksa pametnog urbanog razvoja.

3. Indeks digitalnog gospodarstva i društva Europske unije i

financijska uključenost

Za ostvarivanje rasta i razvoja pametnih gradova vrlo važnu ulogu ima digitalna ekonomija i financijska uključenost građana. Digitalna ekonomija sa sobom nosi umrežavanje, mobilnost, integraciju, elektronsko poslovanje u svim sektorima društva i države, digitalne proizvode i usluge, nove organizacijske forme, te brže i direktno poslovanje. Kao takva temelji se na inovativnosti, informaciji i kreativnosti s ciljem optimalnog razvoja gospodarskog razvoja određenog područja ili grada. Za prednosti takve vrste ekonomije ističu se stvaranje globalne platforme upravo radi lakše i brže komunikacije, suradnje, istraživanja, pronalaska informacija te razmjene digitalnih roba, usluga i financijskih transakcija preko umreženih računala i/ili mobilnih uređaja. Glavni nedostaci su da se povećanim razvojem takve vrste ekonomije dovodi do povećanja nezaposlenosti, ugrožavanja privatnosti i internet kriminala. U tu svrhu Europska komisija je razvila indeks digitalnog gospodarstva i društva (DESI), s kojim obuhvaća niz pokazatelja trenutnog stanja digitalizacije na području Europske unije.

Struktura indeksa prikazuje se u pet glavnih područja prikazanih u tablici 3.


11

Tablica 3. Struktura DESI indeksa

Područja Elementi

Povezivost fiksna širokopojasna mreža, mobilna širokopojasna mreža, brzina i cijene širokopojasnog pristupa

Ljudski kapital upotreba interneta; osnovne i napredne digitalne vještine

Korištenje internetom koliko se građani služe internetskim sadržajem i sudjeluju u komunikaciji ili transakcijama na internetu

Integracija digitalne tehnologije digitalizacija poduzeća i e-trgovina

Digitalne javne usluge e-uprava

Izvor: obrada autorice prema Izvješću o digitalnom napretku Europe (EDPR) 2017. – profil države: Hrvatska.

Osim što digitalna ekonomija ima značaja utjecaj na gospodarstvo neke zemlju u smislu rasta i razvoja nekog područja, bilo općina, gradova ili regija, kreiranje inovativnih proizvoda i usluga čini veliku konkretnosti među zemljama članicama Europske unije. Stoga je na grafikonu 1. prikazana struktura DESI indeksa za sva područja unutar zemalja članica Europske unije za 2017. godinu.

Grafikon 1. Indeks digitalnog gospodarstva i društva Europske unije u 2017.


Na temelju podatka iz grafikona 1. može se zaključiti da postoji značajna razvijenost digitalnog gospodarstva i društva među zemljama članicama Europske unije, što je osobito važno za kreiranje i održivost pametnih


12

gradova. U području povezivosti najbolje rangirana je Nizozemska, za korištenje internetom te integracija digitalne tehnologije unutar društva najbolje razvijena zemlja je Danska, za ljuski kapital Finska, dok za digitalne javne usluge je vrlo značajna Estonija. Zemlje s najlošijim rezultatom indeksa su Bugarska i Rumunjska. U nastavku rada objasniti će se analiza stanja u Republici Hrvatskoj s posebnim osvrtom na integraciju digitalne ekonomije te digitalne javne usluge kao vrlo značajne elemente u razvoju pametnog grada. 3.1. Analiza stanja u Republici Hrvatskoj Od svih 28 zemalja članica Europske unije prema rezultatima DESI indeksa, Hrvatska se nalazi na 24. mjestu. Iako je u 2016. godini bila na 23. mjestu, zbog bržeg rasta ostalih zemalja članica došlo je do pada na 24. mjesto. Promatrajući samo područje integrirane digitalne tehnologije koji mjeri razinu digitalizacije u poslovanju i iskorištenost online prodajnih kanala, Hrvatska nije napravila značajne iskorake u odnosu na 2016. godinu. Rezultati su prikazani u tablici 4.

Tablica 4. Integracija digitalne tehnologije

Hrvatska (indeks) EU (indeks) 2016. 2017. 2017. Elektroničko dijeljenje informacija

29 % 29 % 36 %

Radiofrekventa identifikacija 4,7 % 4,7 % 3,9 %

Društvene mreže 15 % 15 % 20 % E-računi 10 % 10 % 18 % Oblak 15 % 16 % 13 % Mala i srednja poduzeća koji prodaju na internetu

19 % 18 % 17 %

Promet ostvaren e-trgovinom

7,1 % 8,3 % 9,4 %

Prekogranična prodaja na internetu

8,9 % 8,9 % 7,5 %


Analizirajući podatke iz tablice 4. može se uočiti da se razina napredovanja nije značajno promijenila u odnosu na 2016. godinu. Područja u kojima hrvatska poduzeća ostvaruju viši napredak u odnosu na prosjek Europske unije je u prometu ostvarenim e-trgovinom (18 %), mala i srednja poduzeća koja prodaju na internetu (18 %) te prekogranična prodaja na internetu (8,9


13

%). S obzirom da je ostvaren malen napredak u odnosu na ostale zemlje članice, za daljnje poboljšanje potrebno je u okviru razvoja pametnih gradova razraditi ciljanu i jasnu strategiju digitalizacije. Time bi hrvatska poduzeća koja posluju u određenom gradu mogla brže i jednostavnije odgovoriti na izazove digitalnog načina poslovanja. Za razliku od hrvatskih, europska poduzeća u sve većem broju prihvaćaju digitalnu tehnologiju unutar svojih gradova kao sredstvo bržeg i jednostavnijeg komuniciranja s kupcima i partnerima.

Usko povezano s digitalnom tehnologijom, u tablici 5. prikazani su rezultati digitalnih javnih usluga za Hrvatsku i prosjek Europske unije. Ovo područje odnosi se na digitalizaciju javnih ustanova. Samom modernizacijom te digitalizacijom može se dovesti do povećanja učinkovitosti javne uprave i olakšanja za građane i poduzeća. U Hrvatskoj je to pokrenuto kroz sustav e-Građani i e-uprava. Rezultati indeksa digitalnih javnih usluga prikazani su u tablici 5.

Tablica 5. Digitalne javne usluge

Hrvatska (indeks) EU (indeks) 2016. 2017. 2017. Korisnici usluge e-uprava

21 % 23 % 34 %

Unaprijed ispunjeni obrasci (bodovi)

21 20 49

Dovršenost usluga na internetu (bodovi)

61 61 82

Otvoreni podaci 47 % 60 % 59 %


U ovom području Hrvatska je postigla značajan napredak, ali je zbog bržeg rasta ostalih zemalja članica pala s 25. na 26. mjesto. Važno je za istaknuti da je u 2017. godini povećan broj korisnika usluge e-uprava i to s 21 % na 23 %, iako je prosjek Europske unije visokih 34 %. Za ostale elemente rezultati se nisu mijenjali, što dovodi u pitanje kvalitete isporuka samih usluga. Značajan pomak se uočio u kategoriji otvoreni podaci gdje su postignuti čak viši rezultati nego u prosjeku Europske unije (60 % u 2017.). Jedan od razloga za visoke rezultate unutar područja digitalne javne usluge može se pronaći unutar strategije "e-Hrvatska: 2020" koja jasno definira područja i načine kako se treba osuvremeniti digitalizacija i e-usluge u javnom sektoru.

Za cjelokupne rezultate indeksa digitalnog gospodarstva i društva, Hrvatska uz Bugarsku i Rumunjsku pripada zemljama sa slabijim razvojem. Unatoč što


14

Hrvatska ima definiranu strategiju "e-Hrvatska: 2020" u kojoj su jasno definirana područja i mjere razvoja za daljnji razvoj cjelokupne zemlje, a time i gradova biti će potrebno uložiti dodatna financijska sredstva i angažman svih aktera države.

Osim europskih trendova, svjetski trendovi su pokazali da su financijske institucije najefikasnije uklopile digitalizaciju u svoje poslovanje, upravo olakšavajući i ubrzavajući posao sebi te svojim korisnicima. To uvelike doprinosi razvoju pametnih gradova jer digitalnom transformacijom umjesto standardiziranih proizvoda ili usluga, korisnici kao što su građani, poduzeća, civilna društva, lokalne vlade žele individualno rješenje za točno specifične probleme. Stoga je u nastavku rada, prikazano i analizirani stanje financijske uključenosti korisnika unutar zemalja Europske unije.

3.2. Financijska uključenost u Europskoj uniji

Financijska uključenost je vrlo važna za pristup financijskim uslugama jer je to značajan korak u smanjivanju siromaštva, nejednakosti među korisnicima te zemljama. Za razvoj takve politike moraju sudjelovati svih akteri države od privatnog sektora, međunarodnih institucija, lokalne i središnje vlasti te raznih profitnih i neprofitnih udruga. Jedan od glavnih načina povećanja financijske uključenosti je upravo razvitak mobilne tehnologije koja je ubrzala korištenje digitalnih financijskih usluga. U tu svrhu, Svjetska banka je od 2011. godine razvila metodologiju i bazu podataka, tzv. Global Findex, za mjerenje financijske uključenosti u svijetu. Prema toj bazi, financijska uključenost se definira kao uporaba službenih financijskih usluga unutar financijskih institucija te kako obrasci financijske uključenosti variraju među zemljama te različitim razinama dohotka po stanovniku. Osim toga istražuju se i prepreke pristupu financijskoj uključenosti te kako ih otkloniti. Metodologija za mjerenje financijske uključenosti sastoji se od seta glavnih indikatora s nekoliko manjih indikatora koji uključuju vlasništvo računa unutar financijskih institucija, ponašanje korisnika u svrhu lakše i brže potrošnje, veće i jednostavnije štednje i bržeg pokretanja poslovnih aktivnosti, načinu i svrsi zaduživanja te prilikama za proširenje financijske uključenosti korištenjem digitalne tehnologije. Rezultati istraživanja baze podataka Global Findex za 2017. godinu uspostavljenoj od strane Svjetske banke o financijskoj uključenosti prikazani su u nastavku rada.

Na grafikonu 2. prikazano je u kojim zemljama Europske unije u 2017. godini je bilo najviše otvorenih bankovnih računa unutar nekih financijskih institucija.


15

Grafikon 2. Otvoreni bankovni računi unutar financijskih institucija, 2017.

Izvor: obrada autorice prema The Global Findex Database 2017: Measuring Financial Inclusion and the Fintech Revolution. World Bank: Washington, DC.

Analizirajući grafikon 2. može se uočiti da zemlje poput Danske, Finske, Nizozemske i Švedske imaju do 100 % otvorenih računa svojih korisnika unutar financijskih institucija, dok najslabije zemlje su Rumunjska (58 %), Bugarska ( 72 %) te Mađarska (75 %). Hrvatska ima visokih 86 %.

Koliko korisnici upotrebljavaju internet za plaćanje računa, prikazano je u grafikonu 3. Prema podacima iz grafikona 3. zemlje gdje se najviše upotrebljava internet za plaćanje računa su Finska (86 %), Danska (82 %), te Nizozemska (81 %). Zemlje s najmanjom zastupljenošću korištenja interneta za plaćanje računa su Rumunjska (12 %), Bugarska (13 %) te Grčka (17 %). Hrvatska ima rezultat od 45 %.

Načini plaćanja računa bilo preko mobitela ili računa unutar financijske institucije prikazani su na grafikonu 4. Prema analiziranim podacima, zemlje u kojima se mobitel najviše koristi za plaćanje računa su Švedska (31 %), Finska (25 %), te Belgija (23 %) dok za uplatu preko računa unutar financijske institucije, najbolje zemlje su Danska (83 %), Finska (80 %), te Švedska (79 %). Bugarska (2 %), Mađarska i Rumunjska (3 %) su zemlje u kojima se vrši najslabija upotreba mobitela za plaćanje računa. Hrvatska ima rezultat od 13 % za upotrebu mobitela za plaćanje računa te 33 % za plaćanje preko računa unutar financijske institucije.


16

Grafikon 3. Upotreba interneta za plaćanje računa, 2017.


Grafikon 4. Načini plaćanja računa, 2017.



17

Rezultati korištene digitalne naplate u gradskim središtima i ruralnim područjima prikazani su na grafikonu 5.

Grafikon 5. Korištena digitalna naplata, 2017.


Iz analiziranog uočavamo da visoko razvijene zemlje poput Danske (98 % za gradska središta i 99% za ruralna područja), Finske (98 % za gradska središta i ruralna područja) i Švedske (98 % za gradska središta i 97 % za ruralna područja) imaju podjednako razvijene financijske sustave za digitalnu naplatu. Te zemlje svojim korisnicima omogućuju podjednake usluge, građanima koji žive na ruralnim područjima. Hrvatska u tom kontekstu pruža 75 % za gradska središta te 73 % za ruralna područja.

Rezultati pristupa računu unutar financijske institucije bili putem interneta ili mobilnog uređaja prikazani su na grafikonu 6.


18

Grafikon 6. Pristup računu unutar financijske institucije, 2017.


Prema analiziranim podacima, također zemlje poput Danske (83 %), Finske (80 %) te Švedske (79 %) prednjače u korištenju digitalne tehnologije i usluga. Hrvatska u tom kontekstu ima rezultat od 33 % što je svrstava u srednje razvijene zemlje.

Analizirajući cjelokupnu financijsku uključenost zemalja Europske unije možemo zaključiti da visoko razvijene zemlje poput Danske, Finske, Švedske i Nizozemske su prepoznale važnost korištenja digitalne tehnologije te usluga digitalnih financijskih transakcija kako u gradskim središtima, tako i u ruralnim područjima za daljnji razvoj njihovih pametnih gradova poput Tampere, Oulu, Aarhus, Aalborg, Umeaa, Eindhoven i dr. U tim gradovima kompanije moraju ubrzati proces razvoja digitalizacije kako bi čim brže i lakše odgovorili na potrebe dinamičnog tržišta. Kao odgovor, potrebno je kreirati nove poslovne procese s više fleksibilnosti i automatizacije, olakšavajući korisnicima brže ispunjavanje zahtjeva i dokumentacije uz visoku sigurnosnu razinu. Najveći zadatak na rješavanju takvog problema je upravo unutar pametnog grada, tj. njegovih područja kao što su pametna ekonomija (gospodarstvo) i pametna vlast. Ubrzanom digitalizacijom financijskih usluga te njihovim korištenjem, ujedno se doprinosi bržem razvoju pametnih gradova, a time i lokalne vlasti.


19

4. Zaključak

Za održivost u društvenom i financijskom smislu, današnji gradovi kao dijelovi jedinica lokalne samouprave trebaju biti spremni suočiti se s raznim izazovima. Ti izazovi se odnose na nove izvore financiranja, povećanje gospodarskog rasta, zaposlenosti, kvalitete života i standard građana, smanjivanju siromaštva, povećanju obrazovanja s posebnim naglaskom na financijsku pismenost te digitalizacija. U tom kontekstu kao odgovor na potencijalne izazove u 20. stoljeću razvio se koncept pametnog grada. U znanstvenoj i stručnoj literaturi, različiti autori različito definiraju koncept pametnog grada. Takav grad treba odgovoriti na različite probleme funkcioniranja sustava grada od javne uprave, prijevoza, obrazovanja, izvora financiranja, sustava zdravstvene zaštite i socijalne skrbi te ostalo. Kako ne postoji univerzalna definicija pametnog grada, za takav grad se može najjednostavnije reći da je to grad koji koristi digitalne i komunikacijske tehnologije u cilju zadovoljavanja potreba svojih građana te podizanja učinkovitosti javnih usluga unutar javnog sektora primjenjujući nove izvore financiranja. Tim ostvarenjem, smanjuju se proračunska izdvajanja, čineći proračun stabilnijim i održivijim.

Na temelju dostupnosti podataka te koristeći različite metodologije analizirajući pametne gradove u zemljama članicama Europske unije, za svaku od dimenzija i čimbenika važnih za uspostavu takvog grada, uočeno je da ne postoji grad koji zadovoljava sve dimenzije i čimbenike. U 2014. godini prvih pet najboljih gradova prema svih šest dimenzija (pametna ekonomija, pametni ljudi, pametna vlast, pametna mobilnost, pametna okolina i pametno življenje) su Luxembourg, Aarhus, Umeaa, Eskilstuna i Aalborg. Gradovi u tim zemljama imaju i najvišu financijsku razvijenost u korištenju digitalnih financijskih usluga. Prema rezultatima analize Global Findex za 2017. godinu od strane Svjetske banke, od svih zemalja članica Europske unije, zemlje poput Danske, Finske, Švedske i Nizozemske su u svom gospodarskom razvoju prepoznale važnost korištenja digitalne tehnologije te usluga digitalnih financijskih transakcija kako u gradskim središtima, tako i u ruralnim područjima. Hrvatska se prema toj analizi svrstava u srednje razvijene zemlje, što bi značilo da pojedina područja razvoja poput javnih usluga i sektora trebaju biti jasnije definirani strategijom razvoja. U tome vrlo važnu ulogu ima i digitalizacija porezne uprave koja svojim građanima treba osigurati jednostavnije, brže i transparentne usluge (Hodžić, 2017). Ograničenje u radu se očituje u različitim razdoblju analize i različitoj metodologiji, s obzirom da ne postoji univerzalna metodologija za rangiranje pametnih gradova kao niti indikatori i statistički podaci. Stoga, istražujući ovu tematiku možemo reći da sustav metodologije i statističkih


20

podataka treba dodatno razviti. Za buduće istraživanje, trebalo bi istražiti koje su to glavne prepreke u razvoju takvog grada u Hrvatskoj te na koji najbrži mogući način odgovoriti izazovima modernog dinamičnog tržišta. Ujedno se preporučuje istraživanje provesti na uzorku od svih 127 gradova u Hrvatskoj te u kasnijoj fazi uzorak proširiti i na općine kao jedinice lokalne samouprave važnih za kreiranje pametne regije.


21

Reference

1. Alok, V. N., i Vashist, A. (2017) Financing smart cities in India. Indian Journal of Public Administration, Vol. 62, No. 4, str. 791-804.

2. Angelidou, M. (2014) Smart city policies: A spatial approach, Cities, Vol. 41, str. 3-11.

3. Anttiroiko, A., i Valkama, P. (2014) Smart cities in the new service economy: Building platforms for smart cities, AI & Society, Vol .29, No. 3, str. 323-334.

4. Arora, R. (2012) Finance and inequality: A study of Indian states, Applied Economics, Vol. 44, No. 34, str. 4527-4538.

5. Ballas, D. (2013) What Makes a 'Happy City'?, Cities, Vol. 32, No. 1, str. 39-50.

6. Caragliu, A., Del Bo, C., Nijkamp, P. (2011) Smart cities in Europe, Journal of Urban Technology, Vol. 18, No. 2., str. 65-82.

7. Cruz, C. O., i Sarmento, J. M. (2017) Reforming traditional PPP models to cope with the challenges of smart cities, Competition and Regulation in Network Industries, Vol. 8, No. 1-2, str. 94-114.

8. Demirgüç-Kunt, A., Klapper, L., Singer, D., Saniya, A., i Hess, J. (2018) The Global Findex Database 2017: Measuring Financial Inclusion and the Fintech Revolution, World Bank: Washington, DC.

9. Europska komisija. (2017) Izvješće o digitalnom napretku Europe (EDPR) 2017. – profil države: Hrvatska

10. Glaeser, E.L., i Berry, C. R. (2006) Why are smart places getting smarter? Taubman Centre Policy Brief, No. 2, Cambrigde MA: Taubman Centre.

11. Griffinger, R., Fertner, C., Kramar, H., Kalasek, R., Pichler-Milanovic, N., i Meijers, E. (2007) Smart cities – Ranking of European medium-sized cities, Final Report October, Centre of Regional Science, Vienna.

12. Hodžić, S. (2019) Tax administrative challenges of the digital economy: the Croatian experience, eJournal of Tax Research, Vol. 16, no. 3, str. 762-779.

13. Huston, S., Rahimzad, R., i Parsa, A. (2015) Smart sustainable urban regeneration: institutions, quality and financial innovation, Cities, Vol. 48, str. 66-75.

14. Jurlina Alibegović, D., Kordej-De Villa, Ž., i Šagovac, M. (2018) Smart City Indicators: Can They Improve Governance in Croatian Large Cities?, EIZ Working Papers, No. 1805, September.

15. Mahizhnan, A. (1999) Smart cities: The Singapore case, Cities, Vol. 16, No. 1, str. 13-18.

16. Sarma, M., i Pais, J. (2011) Financial inclusion and development, Journal of International Development, Vol. 23, str. 613-628.

17. Sanseverino, E. R., Sanseverino, R. R., i Anello, E. (2018) A Cross-Reading Approach to Smart City: A European Perspective of Chinese Smart Cities, Smart Cities, Vol. 1, str. 26-52.


22

18. Shapiro, J. M. (2006) Smart cities: Quality of life, productivity, and the growth effects of human capital, Review of Economics and Statistics, Vol. 88, No. 2, str. 324-335.

19. Stanković, J., Džunić, M., Džunić, Ž. i Marinković, S. (2017) A multi-criteria evaluation of the European citiesʾ smart performance: Economic, social and environmental aspects, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta Rijeka, Vol. 35, No. 2, str. 519-550.

20. Smart Cities EU, http://www.smart-cities.eu/

21. Thuzar, M. (2011) Urbanization in South East Asia: Developing Smart Cities for the Future?, Regional Outlook, str. 96-100.

22. Townsend, A. (2013) Smart cities – big data,civic hackers and th quest for a new utopia, Norton & Company: New York.

23. Van Bastelaer, B. (1998) Digital cities and transferability of results, European digital cities: 4th conference: changing patterns of urban life, Salzburg, Austria, str. 61-70.


23

THE IMPORTANCE OF FINANCIAL INCLUSION FOR SMART CITY DEVELOPMENT

Sabina Hodžić, PhD University of Rijeka

Faculty of Tourism and Hospitality Management [email protected]

______________________________________________________________ Abstract In order to meet the needs of their citizens and entrepreneurs in light of increasingly rapid digitalization, today's cities must make the greatest possible progress in their development and growth. This brought about the creation of the smart city concept, intended as a new approach to urban planning and a response to development trends in all areas that have to do with the quality of life and public services in cities. The aim of this paper is to present the smart city concept, the level of the Digital Economy and Society Index in European Union member states and the importance of financial inclusion for the further development of smart cities. Analysis results have shown that countries such as Denmark, Finland, Sweden and the Netherlands, have reached the highest level of financial inclusion concerning the development of financial services, which also created the basis for smart city development in their areas. The same analysis reveals that Croatia belongs to the group of less developed countries when it comes to the development level of its digital economy. These less developed countries have yet to clearly define their own smart city concept, as well as a distinct digitalization strategy. Key words: smart cities, financial inclusion, digitalization, digital public

services JEL classification: H70, G20, O38 ______________________________________________________________


25

POREZNI TRETMAN PRIVATNE MIROVINSKE ŠTEDNJE U EU-13

doc. dr. sc. Maja Mihelja Žaja

Sveučilište u Zagrebu Ekonomski fakultet Zagreb

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak

Mirovinsko osiguranje kao značajan dio sustava socijalnog osiguranja ima zadaću osigurati adekvatna mirovinska primanja. Osim što bi ta primanja trebala biti dostojna da bi osigurala minimalan životni standard, ona bi trebala biti i primjerena kako bi umirovljenici bili u mogućnosti, u određenoj mjeri, zadržati standard života koji su imali tijekom radnog vijeka. Dostojnim dijelom primanja u mirovini smatraju se uplate doprinosa u sustavu međugeneracijske solidarnosti. Zadaća privatne mirovinske štednje, neovisno o tome radi li se o obveznoj ili dobrovoljnoj, je da omogući i primjerena mirovinska primanja. Pitanje visine mirovina je važno, ne samo s aspekta sadašnjih umirovljenika jer su im mirovine niske i nedostatne za pokriće minimalnog standarda, nego i s aspekta budućih umirovljenika jer se zbog nepovoljnih demografskih kretanja dovodi u pitanje održivost cjelokupnog mirovinskog sustava.

Jedna od mogućnosti koja državama stoji na raspolaganju, a može se smatrati poticajem za investiranje u privatna mirovinska osiguranja, jest porezni tretman privatne štednje za mirovinu. Oporezivanje mirovina temeljem međugeneracijske solidarnosti se najčešće vrši u okviru sustava oporezivanja dohotka, dok je situacija u slučaju privatne mirovinske štednje drugačija i razlikuje se među državama. Temeljni cilj rada je analizirati porezne režime privatne mirovinske štednje. U analizu je uključeno 13 novih država članica Europske unije jer su to države čije financiranje mirovinskog sustava se temelji na Bismarckovskom modelu zbog čega se i javio problem održivosti samog sustava. Rezultati analize su pokazali kako većina država koristi režim oporezivanja u kojem su izuzete uplate doprinosa i prinosi, a oporezuju se isplaćene mirovine.


26

Ključne riječi: mirovinsko osiguranje, privatna mirovinska štednja, oporezivanje, EU-13

JEL klasifikacija: H2, J3, O52 ______________________________________________________________ 1. Uvod

Mirovinski sustavi se procjenjuju s aspekta adekvatnosti mirovina i financijske održivosti. Kada su se sustavi mirovinskog osiguranja počeli razvijati, oni su bili i financijski održivi jer je bilo nekoliko puta više zaposlenih nego umirovljenih, a i mirovine su bile adekvatne. S vremenom se omjer umirovljenika i osiguranika pogoršavao te je došla u pitanje financijska održivost sustava koji se temelji na samo jednom stupu međugeneracijske solidarnosti. Države su uvodile različite modele za koje su smatrale da će im osigurati financijsku održivost s jedne te adekvatnost mirovina s druge strane. I sam koncept adekvatnosti se mijenjao kroz vrijeme. Temelj mirovinskog sustava leži u pokriću tri rizika: starosti, trajne nesposobnost ostvarivanja dohotka te skrbi o osobama koje ostanu nakon smrti osiguranika. Kako bi mirovine bile adekvatne za pokriće rizika starosti i trajne nesposobnosti ostvarivanja dohotka, one bi trebale biti u visini dohodaka ostvarenih tijekom radnog vijeka. Međutim, različiti vanjski faktori poput nepovoljnih demografskih kretanja, produženja životnog vijeka, pada zaposlenosti, financijskih kriza, su negativno utjecali na oba pokazatelja mirovinskih sustava. Sve manji broj zaposlenih nije mogao održavati sustav međugeneracijske solidarnosti baziran na uplati doprinosa iz plaće, te su države minus u sustavu pokrivale transferima iz proračuna. Ovo je bilo kratkoročno rješenje te su države pristupile reformama kojima su u mirovinsko osiguranje uvele sustav s više stupova. Ovi sustavi se uz državni sustav, poznat kao prvi stup, sastoje od još dva stupa koji se odnose na individualnu kapitaliziranu štednju putem mirovinskih fondova. Oni mogu biti organizirani kao obvezni ili dobrovoljni, te mogu biti strukovni ili osobni. Temeljna ideja višestupnog sustava je u privatnoj štednji zaposlenika za vlastitu mirovinu koja bi trebala osigurati adekvatne mirovine, ne samo u kontekstu dostatnosti, nego i primjerenosti. Kako bi potaknule privatnu mirovinsku štednju, države mogu uvesti različite poticaje za zaposlenike i/ili poslodavce. Jedan od mogućih načina je uvesti porezne poticaje u jednoj ili svim fazama poreznih režima privatne mirovinske štednje. Oporezivanje, odnosno izuzeće od oporezivanja, se može provesti u fazi prikupljanja doprinosa, fazi ostvarivanja prinosa od investiranja i/ili fazi isplate mirovina.


27

Cilj ovog rada je provesti analizu poreznog tretmana privatne mirovinske štednje u 13 novih država članica Europske unije.

Rad se sastoji od pet poglavlja. Nakon uvodnog dijela, u drugom poglavlju dan je teoretski okvir privatnog mirovinskog osiguranja. U trećem poglavlju napravljena je analiza mirovinskih sustava zemalja u uzorku kroz indikatore uređenja mirovinskih sustava i dan je prikaz privatnog mirovinskog osiguranja. U četvrtom poglavlju iznesena je analiza poreznih režima privatne mirovinske štednje. Peto poglavlje je zaključak.

2. Teoretski okvir privatnog mirovinskog osiguranja

2.1. Razvoj sustava mirovinskog osiguranja

Proces razvoja mirovinskog osiguranja povijesno se može pratiti kroz pet temeljnih ideja, koje su u različitim opsezima i danas u upotrebi u europskim zemljama. 1889. godine je razvijen Bismarckov sustav, 1942. godine Beveridgeov, 1980. godine Friedman i Pinera iznose svoju ideju uređenja mirovinskog sustava, 1994. godine je Svjetska banka izložila sustav s tri stupa, a 2000.-te godine je pokrenuta otvorena metoda usklađivanja (Poteraj, 2008, str. 47). Počeci razvoja mirovinskog osiguranja sežu u 19. stoljeće u doba industrijalizacije kada je u razvijenim zemljama došlo do stvaranja kolektivnih grupa kojima je u interesu bilo zaštititi starije radnike i invalide bez prihoda. Za njih su se razvila tri oblika materijalne pomoći: milostinja Crkve, pomoć države (prema Zakonu za siromašne iz Velike Britanije), te socijalno osiguranje za slučaj starosti i invaliditeta (prema Njemačkom zakonu o mirovinama) (Puljiz, 2011, str. 36). Prvi mirovinski sustav kreirao je Otto von Bismarck 1889. godine u Njemačkoj, a kasnije su ga uvele i ostale razvijene europske zemlje, SAD i Australija. Svaka zemlja je imala različito uređen sustav što je primarno bilo uvjetovano različitostima između nacionalnih gospodarstava i razvijenosti ekonomije (Stojanović, 2014, str. 177). Njemački Zakon o mirovinama iz 1889. godine obvezivao je radnike koji su zarađivali iznad trećine prosječne plaće da izdvajaju doprinose u fondove iz kojih su im kasnije bile isplaćivane mirovine. Prema tome, taj zakon može se smatrati početkom razvoja mirovinskih fondova. Međutim, prvi fondovi bili su bitno različiti od današnjih i imali su naglašenu socijalnu komponentu jer su prvi oblici materijalne zaštite bili usmjereni na borbu protiv krajnjih oblika siromaštva starih i nemoćnih ljudi koji nisu više bili u stanju raditi i zarađivati. Stoga se starost počela tretirati kao socijalni rizik, a mirovine su bile dostatne samo za najnužnije potrebe malog broja korisnika (Puljiz, 2011, str. 28). Začeci mirovinskog osiguranja u Velikoj Britaniji sežu


28

iz 17. stoljeća, no tek se model, koji je 1942. godine predložio William H. Beveridge, smatrao sustavom koji je trebao osigurati barem minimalan životni standard svim osiguranicima, te doprinijeti razvoju države blagostanja. Iako je sam model uključivao aspekt socijalnog osiguranja, dio koji se odnosio na mirovinski sustav određivao je naplatu fiksnog tjednog doprinosa od svakog zaposlenika, te isplatu fiksnog iznosa mirovine na tjednoj osnovi svakoj osobi koja je zadovoljavala zakonom propisane odredbe. Doprinos je na taj način preuzeo karakter poreza koji se naplaćivao od svih zaposlenika, dok su od mirovina više koristi imali oni koji nisu mogli osigurati minimalan životni standard (Poteraj, 2008, str. 56). Sljedeći model se veže uz Čile i José Piñera Echenique, ekonomista i stručnjaka za mirovinsko osiguranje. Na temelju dugogodišnjih istraživanja, njegov tim je predložio cjelovitu reformu koja se temeljila na uspostavi tri stupa mirovinskog sustava. Parlament je 1980. godine usvojio paket zakona koji su određivali regulatorni okvir za funkcioniranje novog sustava. Model koji je kombinirao sustav međugeneracijske solidarnosti i kapitalizirane štednje je prihvatila većina zemalja, te je i Svjetska banka 1994. godine izdala publikaciju Averting Old Age Crisis. Na ovaj način ona je promovirala prelazak s mirovinskih sustava temeljenih na načelu međugeneracijske solidarnosti (Pay-As-You-Go ili PAYG) na kapitalizirani sustav temeljen na individualnim računima budućih umirovljenika u trostupnom mirovinskom sustavu. Od prvog stupa, koji je osnovni i obvezni, očekivalo se da spriječi siromaštvo i temelji se na međugeneracijskoj solidarnosti kroz uplate doprinosa. Drugi stup se odnosio na obveznu individualnu kapitaliziranu štednju, te je bilo omogućeno i privatno i javno upravljanje. Treći stup je bio dobrovoljan i obuhvaćao je različite oblike osiguranja preko društava za osiguranje ili mirovinske planove kroz mirovinska društva.

Mnogobrojne institucije u Europskoj uniji pokušavale su utjecati na reforme mirovinskih sustava u svim članicama. Sporazumom iz Amsterdama 1997. godine pokrenut je Luksemburški proces te se njime nastojala postići koordinacija politike zapošljavanja u državama članicama. Na Lisabonskom samitu 2000. godine usvojena je metoda otvorene koordinacije te je nakon toga koncipirana kompleksna mirovinska strategija Europske unije koja se sastoji od tri komponente: komponenta podizanja stope zaposlenosti, komponenta smanjivanja javnoga duga te komponenta prilagodbe mirovinskih sustava novim prilikama u Europi. Sporazumom u Lisabonu također je donesena odluka o povećanju ukupne stope zaposlenosti na 70 posto, stope zaposlenosti žena na 60 posto te stope zaposlenih osoba starosti od 60 do 64 godine na 50 posto (Puljiz, 2012, str. 42).

U Leakenu se 2001. godine održao sastanak Europskoga vijeća na kojem su definirani zajednički ciljevi s područja mirovinske politike, kao što su:


29

prevencija socijalne isključenosti, održavanje razine životnoga standarda umirovljenih osoba, promocija solidarnosti, podizanje razine zaposlenosti, produžetak aktivnog života umirovljenika, financijska održivost sustava te prilagodba fleksibilne zaposlenosti. Ispunjenje ovih ciljeva je bilo odgođeno zbog krize koja je zahvatila zemlje Europske unije (Puljiz, 2012, str. 42). Međutim, problem održivosti mirovinskih sustava zbog starenja stanovništva u cijelom svijetu, niskih stopa nataliteta te porasta očekivanog trajanja života, zahtijeva nova i efikasna rješenja. S tim u vezi dolazi do povećanja broja umirovljenih osoba, dok je istovremeno broj ekonomski aktivnog stanovništva u padu. Provedene reforme nisu utjecale na trend ranog umirovljenja te su u mnogim zemljama još uvijek blagi uvjeti za rano umirovljenje. Postavlja se pitanje koliko se može utjecati na odluke stanovništva da dulje ostanu radno aktivni uz nemogućnost jamčenja sigurne starosti. Svrha mirovinskog osiguranja nije zaštita od siromaštva, već mogućnost osiguranja zamjenskih prihoda u starosti. Stoga je ljudska dimenzija u provedbama reformi iznimno važna, a ne samo financijska.

Sustavi mirovinskog osiguranja se mogu sistematizirati na način prikazan na Shemi 1. Najstabilniji mirovinski sustav jest upravo onaj koji se sastoji od tri stupa, a poseban naglasak treba biti stavljen na dodatne mogućnosti privatne obvezne ili dobrovoljne štednje. Mirovinski sustavi s više stupova smatraju se najučinkovitijom metodom za suočavanje s demografskim izazovima kojima su države danas izložene. Glavni ciljevi uvođenja ovakvih sustava su osiguravanje održivosti sustava te adekvatnost mirovinskih prihoda (Insuranceeurope, 2017, 4). Temelj prvog stupa je solidarnost kao bit opstanka i napretka pojedinca i društva, te stoga on mora ostati u domeni javnog sustava. Drugi stup je prvenstveno stup individualne kapitalizirane štednje i vezan je uz mirovinske fondove. Države su ga uvodile kao obvezan ili dobrovoljan sustav definiranih beneficija ili doprinosa. Treći stup je u potpunosti dobrovoljan i osoban te može biti ustrojen od strane poduzeća kao strukovni fond, odnosno pojedinac može sam izabrati mirovinski fond ili neki od proizvoda koje nude društva za osiguranje (Insuranceeurope, 2017, 4). Kroz sustave privatnih osiguranja odgovornost za socijalnu sigurnost u starosti prebacuje se od države na pojedinca.

Prema definiciji OECD-a (2005, str. 49), privatno mirovinsko osiguranje je svaki mirovinski plan koji provodi institucija koja nije opća vlada. Privatnim mirovinskim planovima mogu izravno upravljati poslodavci iz privatnog sektora koji djeluju kao sponzori plana, privatni mirovinski fond ili društva za osiguranje. Privatni mirovinski planovi mogu biti nadopuna ili zamjena za javne mirovinske planove. Drugi i treći stup mirovinskog sustava su u većini europskih država privatizirani jer se smatra kako bi oni trebali pozitivno utjecati na razvoj i jačanje financijskog tržišta, štednju stanovništva i


30

preusmjeravanje sredstava iz osobne potrošnje u investicije. To bi potaknulo rast zaposlenosti, povećanje konkurentnosti, povećanje ponude vrijednosnica, izlazak na međunarodna tržišta te efikasniju alokaciju kapitala (Bagarić i Marušić, 2003).

Shema 1. Taksonomija: sustavi pružanja mirovinskih primanja

Izvor: obrada autorice prema OECD.

2.2. Temeljne odrednice privatnog mirovinskog osiguranja

Za razliku od javnih mirovinskih sustava koji se osnivaju pod pokroviteljstvom države, 1980. godine počeli su se u Južnoj Americi razvijati privatni mirovinski sustavi u kojima glavnu ulogu imaju privatni mirovinski fondovi. Privatni se mirovinski fondovi najčešće formiraju u okviru velikih proizvodnih poduzeća, grana djelatnosti i sindikalnih udruženja. Takvi fondovi imaju sve osobine financijskih institucija koja nastoje uvećati primljene uplate plasmanima na financijskim tržištima (Jurlina Alibegović, 2000). Na Shemi 2. dan je prikaz mogućnosti koje se pružaju zakonodavcima prilikom reformiranja mirovinskog sustava i uvođenja privatne mirovinske štednje.

Velika Britanija je bila jedna od prvih zemalja u svijetu koja je formalno razvila privatne mirovinske aranžmane (već početkom 18. stoljeća), a među prvima je i započela proces smanjenja državnih provizija u korist privatnih provizija (Tapia, 2008). Prvi stup ima ograničenje zbog nemogućnosti financiranja troškova umirovljenika. Drugi i treći stup dopunjavaju financiranje životnog standarda budućih umirovljenika, ali je pitanje hoće li to biti dovoljno za održavanje njegove primjerenosti. Kada se govori o


31

primjerenosti mirovinskih primanja radi se o „ocjeni razine zamjene izgubljenog dohotka prelaskom iz rada u mirovinu koja je politički, ekonomski i socijalno prihvatljiva“ (Nestić i ostali, 2010, str. 20). Životni standard iznad nužne razine socijalne zaštite stanovništva ovisi o različitim oblicima privatnih ulaganja s različitim kombinacijama rizika. Međutim, da bi pojedinci uopće počeli razmišljati o takvim ulaganjima, trebali bi biti upoznati s mogućnostima ulaganja i svim rizicima koje ulaganja nose (Škreblin Kirbiš i ostali, 2011).

Shema 2. Vrste privatnog mirovinskog osiguranja

Izvor: obrada autorice.

Dodatna mirovinska štednja predstavlja mogućnost preuzimanja odgovornosti pojedinca za vlastita mirovinska primanja jer se ulaganjem u privatnu mirovinsku štednju ostvaruje pravo na dodatnu mirovinu iz drugog ili trećeg stupa mirovinskog osiguranja. Sustav kapitalizirane štednje može se nazvati i kolektivna štednja. Od radno aktivnih osiguranika naplaćuju se premije koje se zatim ulažu na tržištima kapitala te kasnije upotrebljavaju za isplatu mirovina kada osiguranik stekne uvjete za odlazak u mirovinu. Preferencije za sustav kapitalizirane štednje najviše izražavaju mlađi zaposlenici vjerujući da će stvaranjem individualnog osnovnog kapitala i njegovim profitabilnim ulaganjem ostvariti veće mirovine. Nedostaci ovog sustava su: osjetljivost na inflatorna kretanja, viša izloženost riziku za pojedince, mogućnost gubitka ulaganja za osiguranike, te veliki administrativni troškovi upravljanja i nadzora rada fondova (Mijatović, 2006).

Društva za osiguranje su važna za sustav mirovinskog osiguranja kao potencijalni pružatelji strukovnih ili osobnih oblika privatne mirovinske


32

štednje. Obilježje njihovih proizvoda je pružanje zaštite od različitih vrsta rizika kojima je pojedinac tijekom života izložen. Ovdje se ubrajaju rizik smrti, kojim se zapravo štite članovi obitelji, odnosno uzdržavani članovi koji zbog smrti osiguranika ostaju bez izvora prihoda, rizik bolesti koji štiti samog osiguranika u slučaju nesposobnosti za rad, te rizik doživljenja koji se također odnosi na samog osiguranika i situaciju isplate ugovorene svote po isteku ugovora o osiguranju (Insuranceeurope, 2017, str. 14). Iako bi se proizvodi životnog osiguranja mogli smatrati komplementarnim proizvodima mirovinskih fondova, oni se danas zbog niske ili nepostojeće pripisane dobiti, prvenstveno smatraju proizvodom zaštite od rizika smrti i nezgode/bolesti. Upravo iz tog razloga se u daljnjoj analizi neće promatrati porezni tretman uplaćene premije, odnosno isplaćene osigurane svote.

3. Komparativni prikaz mirovinskih sustava

3.1. Indikatori uređenja mirovinskih sustava U okviru metode otvorene koordinacije (engl. Open Method of Coordination), postoje tri glavna cilja temeljem kojih su formirani indikatori koji služe za analizu i komparaciju mirovinskih sustava u okviru Europske unije. Indikatori prve skupine se odnose na adekvatnost mirovina za dostojan život (engl. adequate pension), drugu skupinu čine indikatori održivosti mirovinskog sustava (engl. sustainable pension), a treću indikatori osuvremenjenih mirovina (engl. modernised pension). Najznačajniji indikatori mirovinskih sustava koji daju uvid u stanje i perspektive razvoja mirovinskih sustava su agregatna stopa zamjene (engl. aggregate replacement ratio), ukupni rashodi za mirovine (% BDP) (engl. Total Current Pension expenditure (% of GDP)), trajanje radnog vijeka (engl. duration of working life), te odnos umirovljenika i osiguranika, odnosno zaposlenika. U radu je analizirano 13 država članica Europske unije koje se smatraju „novim“ članicama, budući da su one posljednje pristupile uniji. Svi analizirani podaci su preuzeti s Eurostata. Na Grafikonu 1. prikazana je agregatna stopa zamjene kao mjera adekvatnosti mirovina. Podaci su preuzeti s Eurostata, a odnose se na omjer bruto medijalnog dohotka mirovina osoba između 65 i 74 godine i bruto medijalnog dohotka plaće osoba između 50 i 59 godina, isključujući druge socijalne naknade. Može se vidjeti kako samo četiri države imaju agregatnu stopu zamjene iznad prosjeka Europske Unije od 58%.


33

Grafikon 1. Agregatna stopa zamjene za EU-13 (2017. godina)

Izvor: Eurostat/ EU-SILC.

Adekvatnost mirovina je kompleksan i multidimenzionalan pojam koji ima niz definicija koje se mogu sažeti u tri temeljne točke (Chybalski, 2016, str. 104): zaštita od siromaštva, usklađivanje potrošnje, te razlike u adekvatnosti između spolova. Temelj adekvatnosti mirovina je osiguravanje dovoljnog iznosa mirovina kako bi se spriječilo siromaštvo i socijalna isključenost umirovljenika. S obzirom na nisku stopu agregatne zamjene koja se odnosi na mirovine temeljem prvog stupa mirovinskog osiguranja, odnosno međugeneracijske solidarnosti, može se zaključiti kako postojeći sustav ne može osigurati adekvatne mirovine. Time se naglašava potreba za poticanjem privatne mirovinske štednje.

Na Grafikonu 2. prikazani su ukupni rashodi za mirovine kao postotak bruto domaćeg proizvoda, odnosno visina sredstava koje države moraju osigurati za isplatu mirovina. Prosjek mirovinskih izdataka za sve države članice Europske unije iznosi 12,8% BDP-a. Sve analizirane države imaju udjele mirovinskih izdataka ispod prosjeka. Mirovinski troškovi čine značajan iznos na državnom proračunu pojedine zemlje, a veza između mirovinskih izdataka i državnoga proračuna jača je u zemljama u kojima se mirovine socijalne sigurnosti financiraju kroz poreze, nego u zemljama u kojima se mirovine financiraju uglavnom doprinosima zaposlenika te poslodavaca (Baloković, 2015, str.20).

Kada se usporede rashodi za mirovine u 2008. i 2016. godini može se vidjeti kako je u gotovo svim državama (izuzev Litve, Malte, Mađarske i Poljske) došlo do njihova porasta.


34

Grafikon 2. Ukupni rashodi za mirovine (% BDP, 2008., 2016.)

Izvor: Eurostat.

Uz porast troškova za mirovine veže se i odnos umirovljenika i zaposlenika prikazan na Grafikonu 3. koji se kreće između 1,25 (za Republiku Hrvatsku 2016. godine) do 3,31 (za Cipar 2008. godine).

Grafikon 3. Omjer broja zaposlenika i umirovljenika (2008., 2016.)

Izvor: Eurostat.

Najveći pad omjera imao je Cipar koji je u promatranom razdoblju imao i najveći porast rashoda u BDP-u. Razlozi značajnog odstupanja u promatranom razdoblju su višestruki. S jedne strane Cipar je suočen s


35

problemom starenja stanovništva, siromaštvom te povećanim iseljavanjem mladog stanovništva, a s druge strane je činjenica da se mirovinski sustav Cipra sastoji od dva javna stupa (General Social Insurance Scheme, GSIS i Government Employees Pension Scheme, GEPS) i nedovoljno prihvaćenog dobrovoljnog osiguranja. Reforma mirovinskog sustava je provedena 2012. godine, no uvedene mjere još nisu postigle željene rezultate koje bi dovele do povećanja omjera zaposlenih i umirovljenih, te smanjenja udjela rashoda u BDP-u. Mađarska je povećala omjer na 1,9 što je rezultiralo i smanjenjem udjela rashoda u BDP-u.

Uz održivost mirovinskog sustava, te adekvatnost mirovina, veže se i trajanje radnog vijeka. Na Grafikonu 4. dani su podaci za 2017. godinu za pojedinu državu razvrstani po spolu. Može se vidjeti kako je jedino u Estoniji prosječan radni vijek viši od prosjeka EU-28 za sve kategorije. Žene u svim državama rade kraće, a najniži ukupan radni vijek je u Republici Hrvatskoj gdje iznosi 32,5, godina. Uz trajanje radnog vijeka se veže i visina mirovina budući da su u izračun mirovine temeljem međugeneracijske solidarnosti uključene i godine provedene u radnom odnosu.

Grafikon 4. Trajanje radnog vijeka (2017.)

Izvor: Eurostat/ LFS.


36

3.2. Usporedba mirovinskih sustava EU-13 zemalja

Europska unija je sastavljena od 27 fragmentiranih i heterogenih sustava mirovinskog osiguranja. Sve države članice su prolazile kroz procese reformi mirovinskih sustava, te se u odnosu na razdoblje kada je uvedeno privatno mirovinsko osiguranje kao dopuna javnim mirovinama, razlikuju skupine država "veterana" i "pridošlica" (Guardiancich, Natali, 2009. str, 14). "Veterani" su države koje su slijedile Beveridgeov model financiranja mirovinskog osiguranja koji im je omogućio ispunjavanje cilja smanjenja siromaštva, te su mogle brzo reagirati na demografske i tržišne promjene razvijanjem dobrovoljnog, a ponekad i kvazi-obveznog, strukovnog mirovinskog sustava. S druge strane, "pridošlice" su temeljile mirovinski sustav na financiranju doprinosima, odnosno imale su primijenjen Bismarckov model. S obzirom da se u ovom modelu tekuće mirovine financiraju doprinosima trenutno zaposlenih, pokriće mirovina je ograničeno, a razlika se nadoknađivala iz proračuna. S vremenom, ali i pod utjecajem demografskih kretanja i financijske krize, javila se potreba za dodatnim mirovinskim planovima koji bi budućim umirovljenicima trebali pružiti mirovine dostatne za pristojan život.

Upravo se nove zemlje članice (EU-13) smatraju "pridošlicama" jer su one prihvatile ideju uvođenja mirovinskih fondova i privatne štednje i uvele su obvezne fondove. Međutim, danas, većina analiziranih zemalja, ima dobrovoljni drugi stup (tablica 1.).

Bugarski se mirovinski sustav, osim obveznog javnog stupa, sastoji od obveznog dopunskog mirovinskog osiguranja (drugi stup) i sustava dobrovoljnog mirovinskog osiguranja (treći stup). U okviru drugog mirovinskog stupa postoje dvije vrste rješenja: sustav posebno namijenjen onima koji rade u posebno teškim uvjetima i univerzalni sustav za sve radnike rođene nakon 31. prosinca 1959. Prijevremenu mirovinu su u mogućnosti izabrati samo radnici koji rade u posebno teškim uvjetima. Sredstvima drugog stupa upravljaju društva za mirovinsko osiguranje koja su pridružena Bugarskoj udruzi društava za dopunsko mirovinsko osiguranje. Sustav dobrovoljnog dodatnog mirovinskog osiguranja (treći stup) sastoji se od dobrovoljnih mirovinskih fondova. To je mirovinska shema štednje na temelju dobrovoljnih doprinosa uplaćenih u privatne mirovinske fondove koje održavaju licencirana mirovinska osiguravajuća društva. Trenutno postoje dvije vrste društava: dobrovoljni mirovinski fond i profesionalni mirovinski fond. Doprinose trećeg stupa plaćaju sami članovi ili njihovi poslodavci (Kryzak, 2018a).


37

Tablica 1. Temeljne karakteristike mirovinskih sustava u novim državama članicama Europske unije

Financiranje

Javni mirovinski sustav (vrsta mirovine)

Privatna strukovna

štednja

Privatna osobna štednja

P

AY

G

Osi

gura

na

sred

stva

Fik

sni i

znos

DB

DD

ND

C*

Obv

.

Dob

r.

Obv

.

Dob

r.

Bugarska X X X X X

Cipar X X X X X

Češka X X X X

Estonija X X X X X X

Hrvatska X X X X X

Letonija X X X X X

Litva X X X X X

Mađarska X X X X

Malta X X X X X

Poljska X X X X

Rumunjska

X X X X

Slovačka X X X X

Slovenija X X X X X X

Ukupno 13 6 1 7 4 2 5 6 7 12

Napomena: *NDC (Notionally Defined Contribution): shema teorijski definiranih doprinosa sadrži većinu značajki shema s definiranim doprinosima (engl. defined contribution, DC). Mirovina ovisi o doprinosima, koji se prate na računima koji zarađuju nominalnu stopu prinosa, ali za razliku od shema s definiranim doprinosima, stopu prinosa određuje vlada i često je povezana s rastom plaća ili BDP-a. Ove sheme su financirane iz sustava raspodjele, te nema akumuliranih sredstava. ** Italic su označene države za koje se očekuje da će sustavi privatne štednje imati velik udio u budućnosti.

Izvor: Carone, G., Eckefeldt, P., Giamboni, L., Laine, V., Sumner, S.P. (2016), Pension Reforms in the EU since the Early 2000’s: Achievements and Challenges Ahead. European Commission, Discussion paper 042. str. 17.

Mirovinski sustav u Cipru sastoji se od dva javna stupa i jednog samostalnog stupa: socijalni mirovinski sustav, sustav socijalnog osiguranja te dobrovoljno mirovinsko osiguranje. Drugi stup mirovinskog osiguranja podijeljen je na četiri dijela: mirovinski sustav državnih službenika, mirovinski sustav zaposlenika u javnom sektoru, sustav dobrovoljnih sredstava te profesionalne mirovine. Treći stup mirovinskog osiguranja podijeljen je na dva dijela: mirovinski sustav pojedinačnog osiguranja i individualno životno osiguranje s obilježjima umirovljenja (Mannaris, 2012, str. 6). Glavni cilj vlade je jačanje drugog i trećeg mirovinskog stupa koji pokrivaju profesionalne i privatne mirovinske fondove, kako bi se građanima


38

osigurale dodatne mirovine koje će na odgovarajući način zadovoljiti njihove potrebe (Sigmalive, 2017).

Češki se mirovinski sustav temelji na obveznom sustavu, odnosno na formuli pay-as-you-go te dobrovoljnom sustavu, koji je jednak trećem stupu mirovinskog osiguranja. Dobrovoljni je sustav u Češkoj od manje važnosti te je broj sudionika oko 2,5 milijuna osiguranika. Svaki stanovnik koji je napunio 18 godina i ima prebivalište u Češkoj ili bilo kojoj drugoj članici Europske unije, ima pravo biti sudionikom dobrovoljnog mirovinskog osiguranja. Minimalni iznos doprinosa za dobrovoljno mirovinsko osiguranje određen je na 100 CZK. Sustav osigurava državnu subvenciju u iznosu od 50 CZK do 150 CZK mjesečno. Prosječni doprinos uplaćen u sustav dobrovoljnog mirovinskog osiguranja čini u prosjeku samo oko 2 posto od prosječne plaće. Razlog niskog angažmana u mirovinske sustave je niska stopa povrata ulaganja sredstava (Vostatek, 2016, str. 152).

Mirovinski sustav na Malti trenutno se sastoji od dva stupa: prvog stupa mirovinskog osiguranja i trećeg stupa mirovinskog osiguranja. Drugi stup mirovinskog osiguranja na Malti ne postoji od 1979. godine. U trećem stupu mirovinskog sustava Malte, tj. individualne mirovinske štednje, nedostaju porezni poticaji za individualnu mirovinsku štednju. Potpuni nedostatak drugog stupa mirovinskog osiguranja te slabi razvoj trećeg stupa, proizlaze iz sporog razvoja tržišta kapitala. Sudbina umirovljenika u potpunosti je ovisna o odlukama političara u vezi iznosa doprinosa. Dio mirovinskih doprinosa plaća se iz proračunskih sredstava te osigurava sadašnju stabilnost sustava, što inače ne bi bilo moguće postići. Uvođenje drugoga stupa predloženo je od strane Svjetske banke, s mogućnošću ulaganja sredstava na tržišta kapitala, uglavnom strana (Orland, 2016). Smatra se kako je potrebno dodatno istražiti prednosti drugog stupa te povećati svijest o potrebi za takvom mirovinom kako bi se ovaj sustav uspješno proveo na Malti na isti način kako se provodi u većini država članica Europske Unije (Union Ħaddiema Magħqudin, 2018).

Rumunjski mirovinski sustav sastoji se od tri stupa: prvog obveznog mirovinskog stupa, drugog stupa, koji se odnosi na obveznu individualnu kapitaliziranu štednju i trećeg stupa mirovinskog osiguranja, koji predstavlja dobrovoljni mirovinski stup. Drugi stup mirovinskog osiguranja, u vrijeme uvođenja, nije zahvaćao osobe starije od 45 godina, dok je bio dobrovoljan za osobe od 35 do 45 godina te obavezan za osobe mlađe od 35 godina (Preda, 2015, str.8). Treći stup je dobrovoljan i privatan te se doprinosi u ovom stupu odbijaju od poreza na dohodak, ali samo do granice od 400 eura godišnje. Pojedinačna stopa doprinosa ograničena je na 15 posto bruto plaće. Vrlo visoki povrati ulaganja u prethodnim godinama trebali bi potaknuti ljude na sudjelovanje u dobrovoljnom privatnom mirovinskom sustavu (Nuta, 2018).


39

Slovački mirovinski sustav sastoji se od tri stupa: prvog stupa mirovinskog osiguranja, odnosno obveznog sustava, drugog stupa, odnosno kapitalnog sustava i trećeg stupa mirovinskog osiguranja, odnosno dobrovoljnog kapitalnog sustava mirovinske štednje. Drugi se stup mirovinskog osiguranja u Slovačkoj temelji na pravilu definiranog doprinosa te doprinos stupa iznosi 9%. U razdoblju između 1. siječnja 2005. i 30. lipnja 2006., svi sudionici prvog stupa mogli su odabrati žele li se pridružiti drugom stupu ili ne, osim onih koji su u to vrijeme imali manje od 10 godina do umirovljenja. Sve osobe koje su se zaposlile nakon 2004. godine, morale su sudjelovati u drugom stupu mirovinskog osiguranja (Institute for Financial Policy, 2017, str.38). Drugim stupom upravlja šest tvrtki te svaka od njih upravlja s tri mirovinska fonda različitih razina rizika ulaganja. Treći se stup temelji na dobrovoljnim mirovinskim planovima koje organiziraju poslodavci ili pojedinačnim planovima kojima upravljaju privatne tvrtke (Modrakova, 2012).

Slovenski mirovinski sustav sastoji se od tri stupa: prvi stup obuhvaća obvezni mirovinski sustav, drugi stup sadrži javne mirovinske fondove dok se treći stup sastoji od individualne štednje životnih osiguranja. Policajci i ratni veterani podliježu posebnim pravilima o mirovini. Osobe u dobi od 65 godina koje su između 15 i 65 godina živjele u Sloveniji najmanje 30 godina i nisu imale prihode iz drugih izvora, iznad određene razine, dobivaju posebne državne mirovine (Ministry of finance, 2017, str. 7). Drugi se mirovinski stup sastoji od javnih mirovinskih fondova, koji mogu biti otvoreni ili zatvoreni. Treći se mirovinski stup u Sloveniji sastoji od pojedinačnih mirovinskih fondova kojima upravljaju osiguravajuće kuće za životna osiguranja. Doprinosi preneseni u treći stup podliježu poreznim olakšicama do 3% oporezivog dohotka. Nadzorom nad trećim stupom mirovinskog osiguranja upravlja Agencija za nadzor osiguranja (Social Protection Committee, 2018, str. 229).

U Mađarskoj je ukinuto obvezno izdavanje u drugi stup 2010. godine te je on od tada dobrovoljan, a sva su sredstva preusmjerena u prvi stup međugeneracijske solidarnosti. Mirovinski se sustav sastoji od jednog stupa, koji je obvezan i jedinstven. Posljedično je poljuljano povjerenje građana u mirovinski sustav te su se pojedini mirovinski fondovi povukli iz zemlje, a također je i smanjen rejting mađarskih javnih financija. Mađarska je ukinula ili značajno smanjila svoje obvezne privatne mirovinske sustave nakon globalne financijske krize, a povjerenje u financijski sektor se smanjilo. Javni mirovinski sustav je sustav koji se financira iz proračuna, a obuhvaća sve zaposlenike, uključujući i samozaposlene osobe Social Protection Committee, 2018, str. 162).


40

Drugi je stup u Poljskoj ostao obvezan s nemogućnošću ulaganja u državne obveznice. Deset godina prije zakonske dobi za odlazak u mirovinu, imovina pojedinaca se prebacuje u prvi stup mirovinskog osiguranja koji će biti isplatitelj mirovine iz drugog stupa. Ukupni doprinosi za mirovinsko osiguranje iznose 19,52%, dok je doprinos za drugi stup mirovinskog osiguranja 7,3% bruto plaće i plaća ga zaposlenik (Rzeczpospolita Polska, 2017, str. 6). U trećem stupu mirovinskog osiguranja postoje dva rješenja: mirovinski sustavi zaposlenika te pojedinačni mirovinski računi (Rzeczpospolita Polska, 2017, str.8).

Letonski mirovinski sustav sastoji se od tri stupa: osnovnog mirovinskog sustava, dodatnog obveznog mirovinskog sustava i dodatnog dobrovoljnog mirovinskog sustava. Nakon navršene 62 godine starosti za odlazak u mirovinu moguće je premjestiti akumulirana sredstva iz prvog stupa mirovinskog osiguranja u bilo koje odabrano društvo za životno osiguranje. Drugi je stup mirovinskog osiguranja osnovan 2001. godine te je obvezan za osobe rođene nakon 1971. godine. Iz godine u godinu sve se više smanjuje udio aktivnih sudionika drugog stupa mirovinskog osiguranja zbog masivnih emigracija. U lipnju 2017. treći je mirovinski stup pokrivao 28.5 posto radno aktivnog stanovništva te se uglavnom financira iz vlastitih doprinosa (Social Protection Committee, 2018, str. 133).

Mirovinski sustav u Litvi sastoji se od tri stupa: obvezni javni sustav, odnosno prvi stup mirovinskog osiguranja, dobrovoljni mirovinski sustav, odnosno drugi stup te dobrovoljno dodatno mirovinsko osiguranje, odnosno treći stup mirovinskog osiguranja. Treći mirovinski stup predstavlja dodatne dobrovoljne doprinose u mirovinskom fondu ili sudjelovanje u životnom osiguranju. Svatko može sudjelovati, uključujući i one koji ne sudjeluju u prvom i drugom stupu mirovinskog osiguranja (Krzyzak, 2018b).

Estonski se mirovinski sustav sastoji od tri stupa: obveznog mirovinskog sustava, odnosno prvog stupa mirovinskog osiguranja, drugog mirovinskog stupa koji je dobrovoljan za osobe rođene prije 1983. i obvezan za one rođene nakon 1983. godine te besplatnog dobrovoljnog mirovinskog sustava, odnosno trećeg stupa. Drugi je mirovinski stup u Estoniji dobrovoljan za osobe rođene prije 1983. i obvezan za one rođene poslije 1983. godine (Piirits i ostali, 2017). Na tržištu ukupno ima petnaest mirovinskih fondova, od čega ih šest ima konzervativnu strategiju investiranja, tri su fonda srednjeg rizika, odnosno uravnotežene strategije, te šest fondova s agresivnom strategijom, odnosno visokom razinom rizika. Na tržištu postoji pet kompanija koje nude životno osiguranje i sedam dobrovoljnih mirovinskih fondova. U Estoniji je moguće primati mirovine iz trećeg stupa mirovinskog osiguranja odmah nakon navršene 55. godine života. Mirovine koje se isplaćuju iz ove sheme imaju oblik životnih mirovina te su oslobođene poreza (Eatock, 2015, str. 8).


41

4. Analiza sustava oporezivanja privatne mirovinske štednje Porezni poticaji smatraju se metodom koja potiče prijelaz iz sustava temeljenog na međugeneracijskoj solidarnosti na višestupni sustav koji se dijelom ili u cijelosti temelji na privatnoj štednji kroz strukovne (engl. occupational) i/ili osobne (engl. individual) sheme. Porezni režim jedan je od ključnih načina na koji zemlje mogu potaknuti građane da štede za svoje umirovljenje. Štednja preko mirovinskih fondova podrazumijeva tri faze koje mogu biti predmet oporezivanja (Insuranceeurope, 2017, str. 23):

1. uplaćeni doprinos (engl. in-payments, contribution) – novac, ili kao postotak plaće ili u apsolutnom iznosu, koji pojedinac ili njegov poslodavac uplaćuje u mirovinski fond,

2. ulaganje (engl. accrued interest, yield) – kapitalni dobici, odnosno prinos koji ostvaruje mirovinski fond temeljem investiranih sredstava,

3. isplaćene mirovine (engl. benefits' payment) – redovna plaćanja ili paušalni iznos isplaćen u mirovini.

To znači da oporezivanje kapitaliziranih mirovinskih sustava može poprimiti bilo koju od osam različitih konfiguracija, ovisno o tome je li svaka od tih transakcija podložna oporezivanju (engl. Taxed (T)) ili je izuzeta od nje (engl. Exempt (E). U Tablici 2. prikazane su moguće kombinacije poreznih režima koje države mogu primjenjivati prilikom oporezivanja privatne mirovinske štednje.

Tablica 2. Modeli poreznih režima

Porezni režim Faze prikupljanja

Faza isplate Uplate Prinos

PR-1 Poticaji u fazama prikupljanja i isplate

E E E

E T E PR-2 Poticaji usmjereni na faze prikupljanja

E E T E T T

PR-3 Poticaji usmjereni na fazu isplate

T T E T E E

PR-4 Bez poticaja u fazama prikupljanja i isplate

T T T T E T

Izvor: European Union, (2017), Study on the feasibility of a European Personal Pension Framework, str. 143.

Poticaji se mogu primijeniti u fazama prikupljanja ili u fazi isplate mirovina. Moguće izvedbe oporezivanja variraju od potpunog oslobođenja od oporezivanja (EEE) do opcije oporezivanja u svim fazama (TTT), koja u praksi nije prisutna kod ovih oblika privatne mirovinske štednje. Ako


42

određena država primjenjuje režim EET to znači da su doprinosi i prinosi od ulaganja oslobođeni poreza, ali se isplaćene mirovine oporezuju odnosno dohodak koji se dobiva kao mirovina se oporezuje, ali dio koji se uštedi za buduću potrošnju nije oporezovan. Cilj poreznog režima EET je potaknuti zaposlene da na vrijeme razviju svijest o važnosti privatne mirovinske štednje (Insuranceeurope, 2017, str. 23). Neto učinak primjene ovog režima dovodi do smanjenja prosječnog oporezivanja tijekom života, jer će ljudi obično plaćati nižu graničnu stopu oporezivanja u mirovini nego u radnom vijeku. Mlađi štediše, posebno, imaju koristi od EET režima zbog neoporezivanja obračunatih kamata (prihoda od ulaganja). Važnost poreznih poticaja u sustavu financiranja mirovina unaprijed kroz kapitaliziranu štednju, odnosno tijekom faze akumulacije mirovinskog kapitala, ključna je za prihvaćanje privatne štednje za mirovinu. Mirovinski kapital se sastoji od sredstava uplaćenih u mirovinske fondove i kamata od investiranja, a koristi se za isplatu mirovina. U nastavku, u Tablici 3., dan je prikaz modela poreznih režima u 13 novih država članica prema kategorijama vrste doprinosa, te izvora uplate doprinosa.

Porezni režimi prikazani u Tablici 3. prikazuju heterogenost sustava privatne mirovinske štednje u okviru mirovinskih fondova iz čega proizlazi i različit porezni tretman doprinosa, prinosa i mirovina. Najčešće je od oporezivanja izuzet prinos na ostvarena ulaganja, dok se podjednako koristi oporezivanje uplaćenih doprinosa ili isplaćenih mirovina. Porezni tretman se mijenja ovisno o obvezniku uplate (zaposlenik ili poslodavac), vrsti mirovinskog plana (osobni ili strukovni), te ovisno o tome radi li se o obveznim ili dobrovoljnim uplatama doprinosa. Doprinosi poslodavaca i zaposlenika u okviru istog mirovinskog plana se tretiraju na različite načine u poreznim sustavima Češke, Mađarske, Litve, Slovačke, Hrvatske i Malte. U većini ovih država, doprinosi koje uplaćuje poslodavac su izuzeti od oporezivanja. S druge strane, doprinosi koje uplaćuju zaposlenici su oporezovani u sustavu poreza na dohodak, te mogu biti djelomično izuzeti kao što je slučaj u Češkoj.

Također, zanimljivo je u ovom kontekstu istaknuti Letoniju gdje su dobrovoljni doprinosi zaposlenika i poslodavaca izuzeti od oporezivanja. Međutim u fazi isplate mirovina dolazi do oporezivanja mirovina za koje je doprinose uplaćivao poslodavac. Zaposlenik može biti član različitih fondova, dobrovoljnih ili obveznih, te strukovnih ili osobnih, što je ujedno i element za primjenu različitih poreznih režima. Tako se primjerice u Hrvatskoj, oporezuju uplaćeni dobrovoljni doprinosi, dok su obvezni izuzeti od oporezivanja, a kod isplaćenih mirovina situacija je obrnuta. U Letoniji su i obvezni i dobrovoljni doprinosi izuzeti od oporezivanja, ali se isplaćene mirovine tretiraju na različite načine. Mirovine temeljem obveznih doprinosa


43

se oporezuju, a mirovine iz dobrovoljnih doprinosa su izuzete od oporezivanja. Samo tri analizirane države oporezuju prinos na ostvarena ulaganja - Cipar, Letonija i Slovačka. Cipar primjenjuje stopu od 3% na prihod od kamata, Letonija 10% na dohodak od kapitala, a u Slovačkoj se s 19% oporezuje prinos od ulaganja u dobrovoljnom mirovinskom fondu (3. stup).

Tablica 3. Modeli poreznih režima

Država Vrsta

fonda/doprinosa

Izvor uplate

doprinosa

Porezni režim

Uplaćeni doprinosi Prinosi Isplaćene mirovine

Bugarska Svi Svi E E E

Cipar Osigurana sredstva

Svi E 3% E

Češka Dopunski fond Zaposlenik T/PE* E E Dopunski fond Poslodavac E E E

Estonija Obvezni doprinosi Svi E E T Dobrovoljni doprinosi Zaposlenik 20% porezni kredit E E

Hrvatska Obvezni doprinosi Zaposlenik E E T/PE Dobrovoljni doprinosi Zaposlenik T E E Dobrovoljni doprinosi Poslodavac E E E

Letonija Obvezni doprinosi Zaposlenik E E T Dobrovoljni doprinosi Zaposlenik E 10% E Dobrovoljni doprinosi Poslodavac E 10% T

Litva 2. stup Svi T E E 3.stup Zaposlenik E E E

Mađarska Svi Zaposlenik T E E Svi Poslodavac 17.7% E E

Malta Svi Zaposlenik 15% porezni kredit E T Strukovni fond Poslodavac E E T

Poljska OFE fond Zaposlenik E E T IKZE fond Zaposlenik E E 10% PPE i IKE fond Svi T E E

Rumunjska Svi Svi E E T/PE

Slovačka 2.stup Poslodavac E E E 2.stup Zaposlenik T E E 3.stup Svi T/PE 19% E

Slovenija Svi Svi E E T/PE

Napomena: * T/PE = Oporezovano, ali djelomično oslobođeno.

Izvor: OECD (2018), Financial Incentives and Retirement Savings, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/9789264306929-en, str. 24.

Temeljem analize poreznog tretmana privatne mirovinske štednje u 13 novih zemalja članica Europske unije može se zaključiti kako sve analizirane zemlje koriste poreze, odnosno izuzeća od oporezivanja, kao poticaje s ciljem naglašavanja važnosti privatne štednje za mirovinu. Iako su porezna opterećenja različita i ovise prvenstveno o uređenju sustava mirovinskog


44

osiguranja, može se primijetiti kako države većinom koriste EET porezni režim. Ovaj porezni režim se smatra odgođenim oporezivanjem, budući da će države prikupiti više poreza tek umirovljenjem osoba koje ostvaruju dodatnu mirovinu zbog privatnog osiguranja. 5. Zaključak

Mirovinski sustavi s više stupova imaju značajnu prednost u odnosu na sustave u kojima je prisutan samo jedan stup. Na prvi stup mirovinskog osiguranja utječu dinamika na tržištu rada, demografske promjene, te financije države, dok su drugi i treći stup pod utjecajem kretanja na financijskim tržištima (volatilnost prinosa), te ostalih makroekonomskih kretanja. Upravo iz tih razloga su sve analizirane države uvele individualnu kapitaliziranu štednju kao oblik privatne mirovinske štednje. Kako bi razvile svijest i potaknule zaposlenike da štede za vlastitu mirovinu, države su uvele nejednake režime oporezivanja, odnosno poticaja privatne štednje. Štednja preko mirovinskih fondova podrazumijeva tri faze koje mogu biti predmet oporezivanja: uplaćeni doprinos, ulaganje i/ili isplaćene mirovine. Svaka od ovih faza može biti izuzeta ili oporezovana. Porezna pravila koja se koriste kao poticaji privatne mirovinske štednje bi trebala biti jasna i lako razumljiva, nepromjenjiva kako bi se građani uvjerili o fiskalnom tretmanu njihove mirovinske štednje i izgradnji povjerenja u mirovinski sustav i dosljedna za sve oblike štednje kako bi se potaknuli građani da dugoročno štede.

Analiza poreznih režima u 13 država članica je pokazala kako sve zemlje koriste poreze kao poticaje s ciljem naglašavanja važnosti privatne štednje za mirovinu. Države koriste različite mogućnosti, od potpunog oslobođenja od plaćanja poreza (EEE), do režima (TTE). Iako su porezna opterećenja heterogena i ovise o uređenju sustava mirovinskog osiguranja, može se primijetiti kako države većinom koriste EET porezni režim, kao režim odgođenog oporezivanja.


45

Reference

1. Bagarić N. i Marušić Lj. (2004) Pristup socijalnim pravima u Hrvatskoj: mirovinsko osiguranje, Revija za socijalnu politiku, Vol. 11 No. 1, 2004. str. 39-61.

2. Baloković, S. (2015) Novi razvoj restrukturiranih mirovinskih sustava u zemljama Srednje i Istočne Europe. Dostupno na: http://www.mirovinsko.hr/UserDocsImages/publikacije/revija/9/13-24.pdf [27.siječnja 2019.]

3. Carone, G., Eckefeldt, P., Giamboni, L., Laine, V., Sumner, S.P. (2016) Pension Reforms in the EU since the Early 2000’s: Achievements and Challenges Ahead. European Commission, Discussion paper 042. Dostupno na: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/dp042_en.pdf [17.siječnja 2019.]

4. Chybalski, F., Marcinkiewicz, E. (2016) The Replacement Rate: An Imperfect Indicator of Pension Adequacy in Cross-Country Analyses. Social indicators research, 126, 99–117. doi:10.1007/s11205-015-0892-y

5. Eatock, D. (2015) European Union pension systems adequate and sustainable? Dostupno na: http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2015/571327/EPRS_BRI(2015)571327_EN.pdf [27.siječnja 2019.]

6. European Union (2017) Study on the feasibility of a European Personal Pension Framework. Dostupno na: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/170629-personal-pensions-study_en.pdf [27.siječnja 2019.]

7. Guardiancich, I. i Natali, D. (2009) The EU and supplementary pensions Instruments for integration and the market for occupational pensions in Europe. Working paper. ETUI. Dostupno na: https://library.fes.de/pdf-files/gurn/00376.pdf [25.siječnja 2019.]

8. Institute for Financial Policy (2017) Country fiche on 2018 pension projections of the Slovak republic. Dostupno na: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/final_country_fiche_sk.pdf [17.siječnja 2019.]

9. Insuranceeurope (2017) A Blueprint for Pensions: Saving enough, saving well, saving wisely. Dostupno na: https://www.insuranceeurope.eu/sites/default/files/attachments/A%20Blueprint%20for%20Pensions.pdf [22.siječnja 2019.]

10. Jurlina Alibegović D. (2000) Reforma mirovinskog sustava: zašto i kako? Zagreb: Ekonomski institut, broj 79/2000.

11. Kryzak, K. (2018a) Bulgarian pension body disputes projected second-pillar payouts. Dostupno na: https://www.ipe.com/countries/cee/bulgarian-pension-body-disputes-projected-second-pillar-payouts/www.ipe.com/countries/cee/bulgarian-pension-body-disputes-projected-second-pillar-payouts/10024397.fullarticle [21.siječnja 2018.]

12. Krzyzak, K. (2018b) Lithuania plans major overhaul of second-pillar pensions. Dostupno na:https://www.ipe.com/countries/cee/lithuania-plans-major-overhaul-of-


46

second-pillar pensions/www.ipe.com/countries/cee/lithuania-plans-major-overhaul-of-second-pillar-pensions/10024169.fullarticle [17.siječnja 2019.]

13. Mannaris, P. (2012) The Cypriot Pension System: Adequacy and Sustainability. Dostupno na: https://www.ucy.ac.cy/erc/documents/Mannaris_Abstr.pdf [22.siječnja 2019.]

14. Mijatović, N. (2006) Sustav socijalnog osiguranja i problemi njegova financiranja. Zbornik Pravnog fakulteta u Zagrebu, Vol. 56 No. 5, 2006. Zagreb: Sveučilište u Zagrebu.

15. Ministry of finance (2017) Country fiche on pension for the Republic of Slovenia-the 2018 round of projections for the Ageing Working Group. November 2017.

16. Modrakova, A. (2012) Analysis of pension system development in Slovak Republic Dostupno na: https://www.researchgate.net/publication/271574236_Analysis_of_Pension_System_Development_in_Slovak_Republic [17.siječnja 2019.]

17. Nestić, D., Radić, A., Škreblin Kirbiš, I., Švaljek, S., Tomić, I. (2010) Starenje stanovništva i održavanje primjerenog životnog standarda u trećoj životnoj dobi. Ekonomski Institut. Zagreb. Dostupno na: https://www.eizg.hr/userdocsimages/projekti/zavrseni/starenje_stanovnistva_i_odrzavanje_primjerenog_zivotnog_standarda_u_trecoj_zivotnoj_dobi.pdf [20.siječnja 2019.]

18. Nuta, A. (2018) Romania’s pension system explained. Dostupno na: https://emerging-europe.com/voices/romanias-pension-system-explained/ [17.siječnja 2019.]

19. OECD (2005) Private Pensions: OECD Classification and Glossary, OECD, 2005.

20. Orland, K. (2016) How the Maltese pension system was saved - David Spiteri Gingell Dostupno na: http://www.independent.com.mt/articles/2016-06-13/local-interviews/How-the-Maltese-pension-system-was-saved-David-Spiteri-Gingell-6736159033 [18.siječnja 2019.]

21. Piirits, M., Masso, M., Kadarik, I. (2017) Estonia: First steps towards a more flexible pension system. Dostupno na: https://www.eurofound.europa.eu/publications/article/2017/estonia-first-steps-towards-a-more-flexible-pension-system [22.siječnja 2019.]

22. Poteraj, J. (2008) Pension Systems in 27 EU Countries, The Association of Polish Scientists of Lithuania. Munich Personal RePEc Archive. Dostupno na: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/31053/1/MPRA_paper_31053.pdf [22.siječnja 2019.]

23. Preda, M. i Grigoras, V. (2011) The Public Pension System in Romania: Myths and Facts, Transylvanian Review of Administrative Sciences 7(32):235-251.February 2011. Dostupno na: https://www.researchgate.net/publication/228470428_The_Public_Pension_System_in_Romania_Myths_and_Facts [18.siječnja 2019.]

24. Puljiz V. (2011) Kriza, reforme i perspektive mirovinskih sustava u europskim zemljama i u Hrvatskoj. Privredna kretanja i ekonomska politika, Vol. 21 No. 129, 2011, str. 27-64.


47

25. Rzeczpospolita Polska (2017) Polish country fiche on pension projections 2018. Dostupno na: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/final_country_fiche_pl.pdf [18.siječnja 2019.]

26. Sigmalive (2017) Cyprus puts pension reform on government agenda. Dostupno na: http://www.sigmalive.com/en/news/local/149537/cyprus-puts-pension-reform-on-government-agenda [21.siječnja 2018.]

27. Social Protection Committee, the European Commission (2018) The 2018 Pension Adequacy Report: current and future income adequacy in old age in the EU. Dostupno na: https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/62f83ed2-7821-11e8-ac6a-01aa75ed71a1/language-en [17.siječnja 2019.]

28. Stojanović A. (2014) Upravljanje institucionalnim investitorima. Zagreb: Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet.

29. Škreblin Kirbiš I., Tomić I. i Vehovec M. (2011) Mirovinska pismenost i štednja za treću životnu dob. Zagreb: Ekonomski institut.

30. Tapia, W. (2008) Description of Private Pension Systems. OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No.22. Dostupno na: http://www.oecd.org/finance/financial-markets/oecdworkingpapersonfinanceinsuranceandprivatepensions.html [17.siječnja 2019.]

31. Union Ħaddiema Magħqudin (2018) The Second Pillar Pension needs to be introduced sooner rather than later. Dostupno na: http://ezine.uhm.org.mt/english/feature/issue00112 [17.siječnja 2019.]

32. Vostatek, J. (2016) Czech Private Pension System: A Review. Dostupno na: https://piu.org.pl/wp-content/uploads/2017/05/WU-2016-04-10-Vostatek-en.pdf [17.siječnja 2019.]


48

TAX TREATMENT OF PRIVATE PENSION SAVINGS IN EU-13 COUNTRIES

Maja Mihelja Žaja, PhD

University of Zagreb Faculty of Economics and Business Zagreb

[email protected] ______________________________________________________________ Abstract

Pension insurance as a significant part of the social security system has the mission of providing adequate retirement benefits. Aside from the fact that such benefits should be acceptable to provide a minimum standard of living, it should be suitable for retirees to be able, to some extent, maintain the standard of living they had during their working period. Payable contributions to the intergenerational solidarity system are considered to be a viable part of retirement benefits. The task of private retirement savings, regardless of whether it is mandatory or voluntary, is to provide suitable retirement benefits. The question of the amount of pension is important, not only from the point of view of current retirees, as their pensions are low and insufficient to cover the minimum standard, but also from the aspect of future retirees, because of the unfavourable demographic trends. Therefore the overall sustainability of the pension system is questioned.

One of the options available for the countries, which can be considered as an incentive to invest in private pension insurance, is the tax treatment of private retirement savings. Pension taxation on the basis of intergenerational solidarity is most commonly made within the framework of the personal income taxation system, while the situation in the case of the private pension savings is different and differs between countries. The basic aim of the paper is to analyse the tax regimes of private pension savings. The 13 new EU member states are included in the analysis, because these are the countries whose funding of the pension system is based on the Bismarck model, which is why the problem of sustainability of the system itself has come to light. The results of the analysis have shown that most states use a tax regime in which contributions and yields are excluded, and pensions are taxed.


49

Key words: pension insurance, private pension savings, taxation, EU-13 JEL classification: H2, J3, O52 ______________________________________________________________


51

POREZNI SUSTAVI I REFORME PREMA LJESTVICAMA KONKURENTNOSTI

izv. prof. dr. sc. Domagoj Karačić

Sveučilište Josipa Jurja Strossmayera u Osijeku Ekonomski fakultet Osijek [email protected]

Mario Raič, mag. oec.

Sveučilište Josipa Jurja Strossmayera u Osijeku Ekonomski fakultet Osijek

[email protected]

Dina Liović, mag. oec. Sveučilište Josipa Jurja Strossmayera u Osijeku

Ekonomski fakultet Osijek [email protected]

Sažetak Država, od svojih početaka do danas, neprestano nameće i uvodi određene poreze, namete i naknade stvarajući opterećenje i obveze prema ekonomskoj snazi pojedinca, bilo to pravedno ili ne. Kroz vrijeme se takav način funkcioniranja usavršio i izgradio u vidu poreznih sustava i poreznih obveznika. Osnovna karakteristika svakog poreznog sustava proizlazi iz prikupljanja novčanih sredstva koji su neophodni za funkcioniranje države. Porezni sustav Republike Hrvatske kao organiziran sustav nije jednostavan, jer se sastoji od velikog broja poreznih vrsta, podvrsta, općih i nižih stopa poreza te brojnih propisa za svaki porezni oblik. Republika Hrvatska, od postanka samostalnom državom, nastoji oblikovati svoj porezni sustav u konkurentni porezni sustav, odnosno porezni sustav koji bi državu i njezino funkcioniranje učinio konkurentnijom na globalnoj razini. Putem različitih reformi poreza i poreznih oblika, država pokušava doći do optimalnog poreznog sustava koji bi trebao donijeti zadovoljstvo među poreznim obveznicima, a istovremeno omogućiti državi kvalitetniju provedbu gospodarskih i ekonomskih aktivnosti, ponajviše u smjeru rasta i razvoja


52

cjelokupnog gospodarstva. Hipoteze i ciljevi rada odnose se na istraživanje hrvatskog poreznog sustava kao konkurentnog sustava koji je pozicioniran u europskim i svjetskim ljestvicama. Ljestvice konkurentnosti istražuju i valoriziraju porezni sustav kroz učinjene porezne aktivnosti i porezne promjene, analizirajući krajnje učinke koristi od poreza prema krajnjim korisnicima, a to su pravne i fizičke osobe. Primarni je cilj ovog rada prikazati dimenzije važnosti poreznog sustava kao institucionalnog oblika koji može biti konkurentan i kao takav predstavljati važnu polugu u pozicioniranju razvoja države, ali i gospodarstva. Kroz istraživanje je utvrđeno kako porezni sustav Republike Hrvatske nije dobro pozicioniran na ljestvicama konkurentnosti te provedene porezne reforme nisu zadovoljavajuće niti imaju konkretne rezultate. Ključne riječi: porezni sustav, država, ljestvice konkurentnosti,

porezne reforme JEL klasifikacija: H20, H21, H24, H25, H71

1. Uvod

Država, kao najviše javno tijelo i institucija, od svojih prvih oblika nastanka do danas, ostvaruje svoje aktivnosti zbog ljudi i zadovoljavanja ljudskih potreba. Kroz povijest se tijekom vremena oblikovao institucionalni i formativni koncept države koji u vidu ustava i zakona definira sublimaciju odnosa između države i stanovništva, pri čemu je nemoguće zamisliti aktivnosti države bez poreza i poreznog sustava. Porezni sustavi predstavljaju najvažniji instrument države u prikupljanju prihoda, jer omogućuju neometano funkcioniranje gospodarstva, stanovništva te svih ostalih egzistencijalnih okvira razvoja ljudske civilizacije. Brojni su ekonomski teoretičari i analitičari, kroz vremenski protok povijesti dali svoj doprinos u dimenzioniranju uloge države u kreiranju ekonomskih i društvenih normi. Od Smithove „nevidljive ruke“, Keynesova „laissez-faire“, Friedmanovog ekonomskog liberalizma i monetarizma te ostalih manjih i većih spoznajnih ekonomskih teorija, zajedno sa promjenama društveno-socijalnih uređenja i integracija oblikovale su se pozicije današnjeg tržišnog gospodarstva, koje se primarno sastoje od kapitalizma i demokracije. Ciljevi aktivnosti države su i dalje utopijski, ako počivaju na činjenicama da stanovništvu trebaju osigurati lagodan život ili gospodarstvo učiniti konkurentnijim kroz pravedno i tržišno razvijanje gospodarskih aktivnosti. U stvarnosti su ciljevi i aktivnosti države drugačiji i ovisni o mnogo varijabli, pri čemu jednu od najvažnijih uloga u


53

ostvarivanju ciljeva imaju porezi i porezni sustav. U većini država porezi i porezni sustav imaju negativnu percepciju jer predstavljaju namet koji se mora plaćati i koji je zakonski reguliran. U 17. stoljeću, Hobbes je kritizirao nepravednost poreza na dohodak. Ludwig von Mises je oporezivanje i stručnjake koji su zahtijevali oporezivanje iznad pravedne razine poreznog opterećenja nazivao sadistima i nije se nikako mogao složiti s njihovim razmišljanjima. Iz takvih promišljanja vidljivo je kako je teško oblikovati porezni sustav koji bi istodobno harmonizirao potrebe ljudi, strukturu financiranja države ili ono najvažnije, stvaranje konkurentnosti samog poreznog sustava. Hipoteze i tvrdnje u istraživanju ovog rada polaze od razmatranja problematike konkurentnosti poreznog sustava. Kakve su pozicije i koliko je hrvatski porezni sustav konkurentan u odnosu na porezne sustave zemalja članica Europske unije ili porezne sustave svih zemalja? U kojoj mjeri je hrvatski porezni sustav konkurentan i privlačan investitorima? Kakvi su učinci poreznih promjena na konkurentnost hrvatskog poreznog sustava, ali i na konkurentnost hrvatskog gospodarstva?

2. Porezni sustav i konkurentnost

Različite su definicije i shvaćanja pojma konkurentnosti, pri čemu ona najvažnija definicija tumači konkurentnost kao nešto što predstavlja sposobnost društva ili gospodarstva da ponudi proizvode i usluge koji će zadovoljiti kvalitetom lokalne i globalne standarde, uz cijenu kojom se može natjecati sa drugim društvima/gospodarstvima, osigurati adekvatnu količinu povrata kojim će se pokriti troškovi proizvoda/usluge te ostvariti određena dobit. U okviru faza razvoja konkurentnosti postoji pet kompetitivnih čimbenika, a to su: rad, resursi, kapital, tehnologija i intelektualni kapital. Prema Škuflić (1999) konkurentnost predstavlja višedimenzionalnu kategoriju koja se može promatrati prema aktivnostima i pozicijama cjelokupne nacionalne ekonomije, sektora, djelatnosti, ali i samog poduzeća. Kada se promatra konkurentnost gospodarstva, prema Lovrinčević, Mikulić i Rajh (2008) postoje četiri značajna aspekta konkurentnosti, a to su: prodaja na globalnom tržištu (izvoz), privlačenje investicija (lokacija), prilagodba gospodarstva te oblici stvaranja i povećavanja raspoloživog dohotka. Upravo strategija konkurentnosti, prema Porteru (1996) podrazumijeva, prije svega, biti različit od drugih, a što predstavlja izbor grupe drugačijih i različitih aktivnosti koje naposljetku trebaju rezultirati jedinstvenom mješavinom vrijednosti.

Kada se promatra konkurentnost poreznog sustava, isto predstavlja mogućnost i sposobnost države u kreiranju poreznog sustava koji neće biti


54

preskup za domaće stanovništvo i poduzetnike te koji treba biti poticajan za pokretanje novih i razvijanje postojećih investicija uz širenje i razvoj postojećih poduzeća, a istovremeno privlačenje inozemnih investitora prema domaćem tržištu. Konkurentni porezni sustav, kako je već i spomenuto, podrazumijeva porezni sustav koji treba doprinijeti optimizaciji planova, ali i ostvarenju planova razvoja ekonomije i gospodarstva. Porezni sustav ima direktni utjecaj na sveukupne čimbenike gospodarstva, jer utječe na: institucije, tržišta robe, tržišta rada, područja obrazovanja, makroekonomsko okruženje, razvoj inovacija, financijsko tržište, ali i na sve moguće aspekte stvaranja boljeg životnog standarda pojedinca. Primarni cilj determinacije konkurentnosti poreznog sustava proizlazi iz činjenice da je najbolji konkurentni porezni sustav upravo onaj sustav koji najbrže i najefikasnije može privući investitore u gospodarstvo, pri tome je određen premisom „bolje maksimizirati dobit nakon poreza, a ne dobit prije poreza“. S druge strane, ljestvica konkurentnosti poreznih sustava predstavlja ljestvicu na kojoj se države i njezini porezni sustavi pozicioniraju ovisno o nekoliko ključnih čimbenika poreznog sustava koji su standardizirani i utemeljeni prema vrstama ocjenjivanja godišnjih aktivnosti i napora poreznih vlasti svake države. U čimbenike rangiranja pozicija, ali i kvalitete rada poreznih vlasti, uobičajeno pripadaju sljedeći parametri kao što su: jednostavnost poreznog sustava, jednostavnost plaćanja poreznih obveza, porezno opterećenje poreznih obveznika, privlačnost poreznih stopa te atraktivnost poreznog sustava za inozemne investitore.

Kako je već definiran pojam konkurentnosti te pojam strategije konkurentnosti, daljnje je potrebno proučiti brojne strategije i strateške aktivnosti državnih institucija Republike Hrvatske. Vlada Republike Hrvatske usvojila je i implementirala veliki broj strateških dokumenata, poput Operativnog programa Konkurentnost i kohezija 2014.-2020., Strategije regionalnog razvoja Republike Hrvatske za razdoblje do kraja 2020. godine, Strategije poticanja inovacija Republike Hrvatske 2014.-2020. i ostale manje strateške dokumente, ali se niti u jednom strateškom planu i programu ne navode konkretni prijedlozi i mjere vezani uz porezni sustav i ulogu i značaj poreznog sustava prema stvaranju konkurentnijeg gospodarstva. U analizi sadašnjih strategija vidljivo je kako postoji razmišljanje o dovoljno dobrom postojećem poreznom sustavu te da se sve može ostvariti putem poreznih reformi, u kojima se porezne promjene ili reforme definiraju samostalno i nezavisno od državnih strateških dokumenata. Posljednji je put 2004. godine, donesen dokument pod nazivom „55 preporuka za povećanje konkurentnosti Hrvatske“, gdje je jedna od preporuka bila „smanjiti porezni teret“.


55

Kada se promotri ¨Operativni program Konkurentnost i kohezija 2014. – 2020.2, vidljivo je kako ta strategija zapravo govori o svemu, osim o poreznim promjenama. Iako su u tekstu strategije navedene potencijalne potrebe za promjenama, njihovo se rješavanje nastoji ostvariti kroz različite mjere, ali niti jedna mjera ne zahvaća mjeru koja bi uključila porezni sustav i planiranje aktivnosti poreznih vlasti. Najvažniji ciljevi Operativnog programa Konkurentnost i kohezija (2014) sadrže sljedeće elemente nastojanja ostvarivanja gospodarskih aktivnosti, a proizlaze iz:

1. jačanja istraživanja, tehnološkog razvoja i inovacija; 2. poboljšanja dostupnosti, korištenja i kvalitete informacijskih i

komunikacijskih tehnologija; 3. poboljšanja konkurentnosti malih i srednjih poduzeća,

poljoprivrednog sektora (za EPFRR) i sektora za ribarstvo i akvakulturu (za EFPR);

4. podržavanja prelaska na nisko-ugljično gospodarstvo u svim sektorima;

5. promicanja prilagodbe na klimatske promjene, prevencije i upravljanja rizicima;

6. očuvanja i zaštite okoliša i promocije učinkovitosti resursa; 7. promicanja održivog transporta i eliminacije uskih grla u ključnim

mrežnim infrastrukturama; 8. promicanja socijalne uključenosti, borbe protiv siromaštva i svih

oblika diskriminacije; 9. ulaganja u obrazovanje, izobrazbu i strukovno osposobljavanje te

cjeloživotno učenje.

Iz navedenih mjera iz programa Operativnog programa Konkurentnost i kohezija vidljivo je kako ne postoje porezni aspekti izučavanja, ali i implementacije mjera koje bi uključivale subjekte poreznih vlasti kao i mogućnosti harmonizirane provedbe poreznih aktivnosti koje bi nužno imale značajne implikacije na definiranje konkurentnosti države. Isto tako, niti Strategija Porezne uprave za razdoblje 2016. - 2020. ne govori o konkretnim promjenama u poreznom sustavu, nego suhoparno opisuje ciljeve i zadaće Porezne uprave poput činjenica o prikupljanju poreznih prihoda kroz određene aktivnosti ili o efikasnijem korištenju prikupljenih poreznih prihoda. Ako se uzme u obzir činjenica kako porez na dohodak te porez na dobit čine mali udio BDP-a, u odnosu na ostale zemlje članice, ne postoji

2 Dostupan na: http://www.europski-fondovi.eu/sites/default/files/dokumenti/Operativni%20program%20Konkurentnost%20i%20kohezija%202014.-2020.pdf.


56

razumno objašnjenje zbog čega se u strategijama ne navode nikakve porezne mjere kao dio planiranih strategija.

Od samih početaka ljudske civilizacije porezi su nameti koje je stanovništvo dužno davati državi, čime smanjuju svoj dohodak ili svoje bogatstvo. Još su, kako se navodi u Bibliji, tisućama godina prije nove ere, narodi uvidjeli i osjetili postojanje poreza. „Država je nužnost, konačno, imaju je „svi narodi“, ali istodobno ona ima i neželjeni aspekt. Ti dvostruki osjećaji nerazmrsivo su vezani za djelatnost oporezivanja i potrošnje“ (Rosen, 1999, str. 3). Navedeno bi se moglo jednostavno protumačiti kao činjenica da je država spremna osigurati sve što je narodu potrebno, ali narod mora sve to platiti. To plaćanje nije direktno plaćanje za robu i/ili uslugu, ali se na taj način država opskrbljuje putem ubiranja poreza. Jelčić (2001, str. 31) navodi: „najvažniji instrumenti prikupljanja javnih prihoda su već gotovo dva stoljeća porezi, tako da pojedini financijski teoretičari nazivaju suvremenu državu poreznom državom, želeći tako istaknuti golemo značenje i ulogu poreza u društveno-ekonomskom i političkom životu zemlje.“ Upravo iz navedenih razloga porezni sustav treba biti poticajan, konkurentan i sinergijski djelovati na konkurentnost države i njezinog gospodarstva. Koncept optimalnog oporezivanja predstavlja osnovu poreznog sustava, unutar kojeg je potrebno jasno definirati porezni oblik, ali i porezne stope. Kada se govori o optimalnom porezu, mnogi su autori dali svoje viđenje pravednog sustava, a on se temelji na dva kriterija:

1. kriterij korisnosti - prema kojem porezna osnovica predstavlja protutežu količini ostvarene koristi poreznog obveznika;

2. kriterij mogućnosti plaćanja - gdje se porez plaća prema ekonomskoj snazi poreznog obveznika.

Naravno, teorija je jedno, a praksa drugo, pa se u poreznom smislu države susreću sa brojnim poteškoćama u vidu nezakonitog i zakonitog izbjegavanja plaćanja poreza, mrtvog tereta oporezivanja, neučinkovite alokacije poreza te drugih negativnih posljedica neučinkovitosti poreznog sustava. Izbjegavanje poreza može biti i zakonito, ali je češća pojava nezakonitog izbjegavanja poreza. Zakonito izbjegavanje poreza zapravo je samo promjena obrasca ponašanja poreznog obveznika, s ciljem plaćanja manjih nameta državi. Nezakonito izbjegavanje plaćanja poreza predstavlja običan ilegalni čin kojim se izbjegava platiti zakonski dodijeljen iznos poreza. To je zapravo najjednostavnije pojasniti kroz obični primjer – ukoliko proizvodite i prodajete voće i povrće te odlučite prodavati manje količine kako bi plaćali i manje poreza, to onda spada u zakonito izbjegavanje plaćanja poreza. No, ukoliko prodajete velike količine, ali se dio prodaje na crno, odnosno ne izdajete račun, a vršite prodaju i naplatu, tada se radi o nezakonitom izbjegavanju poreza. Ljudi na različite načine uspijevaju ilegalno izbjegavati


57

porezne obveze. Pored već spomenutog „rada na crno“, veliki broj pravnih osoba dio poslovanja obavlja gotovinski, čemu se ne može jednostavno ući u trag, drugi vrše naplatu u robi koju ne prijavljuju poreznim vlastima, pojedinci vode paralelne knjige kako bi imali jedne za realni prikaz poslovanja, dok druge, one sa nerealnim iznosima koriste za porezne vlasti. Još jedna ekonomska pojava, koja remeti stabilnost i efikasnost poreznog sustava, a samim time i konkurentnost države, jest mrtvi teret oporezivanja ili višak poreznog tereta, koji prema tumačenju Kesner-Škreb (1999) predstavlja mjeru učinkovitosti koju porezi unose u gospodarstvo. Zapravo, može se promatrati kao pojava kada država uvođenjem poreza dovodi do gubitka određenog dijela blagostanja. Potrebno je razumjeti pojam potrošačkog te proizvođačkog viška. Potrošački višak predstavlja razliku, odnosno korist, između više cijene koju je kupac spreman platiti i one (niže) cijene koju će zapravo platiti. Proizvođački višak predstavlja navedeno na strani prodavača, odnosno korist između (niže) cijene po kojoj je prodavač spreman prodati svoje dobro i (više) cijene koju zapravo postiže na tržištu. Isto je prikazano na grafikonu 1.

Grafikon 1. Mrtvi teret oporezivanja

Izvor: Izrada autora prema Mankiw (1998).

Kada se pogleda grafikon br.1, područje ABC, predstavlja potrošački višak, dok se isti taj potrošački višak smanjuje uvođenjem poreza na područje AB.


58

Tako je i kod proizvođačkog viška, koji se sa područja DEF, smanjuje na DF. Kao prostor mrtvog tereta oporezivanja, koji je nastao pojavom poreza (koji je dalje prouzrokovao manju kupljenu/prodanu količinu dobra) predstavlja prostor CE. Dakle, jednostavan pokazatelj na koji način se smanjuje blagostanje neadekvatnim poreznim sustavom. Upravo mjerenje viška poreznog tereta predstavlja važnu funkciju u procjeni konkurentnosti pri ocjenjivanju poreznog sustava države. Dakle, jasno je kako država porezima ukida dio blagostanja, ali iz tih razloga, potrebno je imati takav porezni sustav koji će unatoč tome, uspjeti stvoriti konkurentno gospodarstvo i konkurentnu državu. Kao primjer stvaranja mrtvog tereta oporezivanja, u Republici Hrvatskoj se može uzeti povećanje stope PDV-a na dio ugostiteljskih usluga, gdje je dokazano kako su veće stope poreza rezultirale i manjim stopama profitabilnosti, odnosno smanjenjem potražnje za takvim uslugama i obratno, kada dođe do smanjenja stope PDV-a (Klarić Pisačić et al., 2018.).

3. Porezni sustav Republike Hrvatske kroz porezne promjene

U Republici Hrvatskoj su procesi regulacije tržišta sukladno ulogama i aktivnostima države rezultirali brojnim promjenama u zadnjih 30-tak godina, u smislu ciljeva usmjerenih prema približavanju savršenom tržištu i transparentnom društvu, pri čemu je tranzicijski proces države i dalje u tijeku, neovisno o činjenici da se Republika Hrvatska od 2013. godine nalazi u Europskoj uniji. Proces tranzicije izvidno se ne može sagledati kroz ekonomske pokazatelje, međutim strukturne reforme jedan su od značajnijih parametara prikaza učinkovitosti države i one spadaju u najveći nedostatak učincima daljnjeg konsolidiranja smjernica fiskalne politike Republike Hrvatske, s obzirom na višegodišnji nesrazmjer između prihoda i rashoda. Dosadašnje strukturne reforme nisu odgovorile na poboljšanje i učinkovitost tržišta (Karačić, 2017, str. 20). Republika Hrvatska, nakon postanka samostalnom državom, kreirala je svoj porezni sustav, čiji prvi oblici potječu iz 1993. godine. Do današnjeg vremena, porezni sustav doživio je veliki broj izmjena, reformi i dopuna. Značajnije su se promjene dogodile, po pitanju poreza na dobra i usluge, nakon što je Republika Hrvatska postala punopravnom zemljom članicom Europske unije. Brojni zakoni trebali su se uskladiti sa politikama Europske unije. Zbog toga je donesen i novi Zakon o porezu na dodanu vrijednost, Pravilnik o porezu na dodanu vrijednost, a također je došlo do izmjena i u dijelu ostvarivanja oslobođenja od PDV-a. Došlo je i do drugačijeg pogleda na trgovanje sa zemljama članicama Europske unije, koje više nisu promatrane kao „uvoz i izvoz“ robe nego


59

obavljanje prometa. Međutim, hrvatski porezni sustav i dalje je poznat kao jedan od složenijih poreznih sustava, ali također i kao jedan od „skupljih“ poreznih sustava. Republika Hrvatska slovi za jednu od zemalja sa najvećim porezom na dohodak jer sve zemlje iz regije imaju značajno manje stope tog poreza, a manje stope imaju i Poljska, Češka, Albanija, Slovačka, Estonija. Porez na dodanu vrijednost jedan je od najviših u Europskoj uniji, gdje samo Mađarska ima višu stopu PDV-a od Republike Hrvatske.

Provedene su brojne reforme hrvatskog poreznog sustava, a prema njima bi se, uključujući i reformu za period 2017-2019., porezni sustav Republike Hrvatske mogao podijeliti u pet razdoblja ili skupina. To su periodi od 1994. do 2000. godine, od 2001. do 2004. godine, od 2005. do 2011. godine, od 2012. do 2016. godine te posljednje utvrđena reforma za period od 2017. do 2019. godine. Prema Šimović (2017), ta se razdoblja mogu, respektivno, navesti kao:

potrošno orijentiran sustav (uglavnom alternativni model), koji je karakteriziran neoporezivanjem dohotka od kapitala te postojanjem zaštitne kamate kod poreza na dobit i poreza na dohodak od samostalne djelatnosti;

pretežito dohodovno orijentiran sustav (s elementima alternativnog i standardnog modela oporezivanja potrošnje), za koji je karakteristično uvođenje poreza na dohodak od kapitala, ukidanje zaštitne kamate i uvođenje tzv. poreznih praznika, neoporezivanje kamata od štednje i vrijednosnih papira, uvođenje mogućnosti jednokratnog otpisa kao element cash-flow poreza;

hibridni sustav – izmjenjivanje elemenata dohodovnog i potrošnog koncepta (alternativni i standardni elementi), kada je ukinut porez na dividende, ukinute su i opcije jednokratnog otpisa kao i opcije ubrzane amortizacije, modificirane su olakšice poreza na dobit, a ukinuti su odbici za premije dobrovoljnog mirovinskog osiguranja i premije životnog osiguranja s obilježjem štednje;

hibridni sustav – pretežito dohodovno orijentiran sustav, gdje su u periodu od 2012. do 2016. godine u potpunosti uvedeni porez na dividendu i kapitalne dobitke, ukinuti porezi na reinvestirane dobiti te uvedeni porezi na kamatu od štednje.

Daljnje porezne mjere koje su planirane za 2019. i 2020. godinu, počivaju na izmjenama poreza na dodanu vrijednost čime se nastoje postići sljedeća poboljšanja poput: povećanja raspoloživog dohotka kućanstava i poduzetnika te poboljšanja životnog standarda kod najosjetljivije skupine stanovništva. Kroz izmjene na području doprinosa, cilj je smanjenjem stopa smanjiti trošak rada za poduzetnike, odnosno povećati plaće za zaposlenike. Porez na dohodak kroz smanjenje stope pozitivno bi trebao utjecati na konkurentnost


60

visokoobrazovanih zaposlenika u odnosu na zemlje u okruženju. Najzanimljivije reformom predviđene promjene za 2019. godinu prikazane su i analizirane u nastavku.

Prva mjera porezne reforme koja je prikazana odnosi se na obračun plaće, a to je:

ukidanje doprinosa za obvezno zdravstveno osiguranje u slučaju nezaposlenosti (1,7%) i doprinosa za zaštitu na radu (0,5%)

povećanje stope doprinosa za zdravstveno osiguranje sa 15% na 16,5%

Međutim, kada se analizira ova mjera porezne reforme te njezin učinak – postavlja se pitanje učinkovitosti ili privida ove mjere. Nastoji li se samo (ne)transparentno obavijestiti o ovome stanovništvo, kroz kvantitativni prikaz i analizu državnih službenika kao primjer realnog prikaza mogućih ušteda i koristi? Na slijedećim primjerima, prikazani su potencijali rezultati ovih mjera.

Tablica 1. Primjer obračuna – jedno dijete, jedan uzdržavani član, bez invaliditeta, živi u Osijeku, bruto plaća 25.000 HRK

2018 2019

Ukupan trošak 29.300,00 29.125,00

Doprinosi NA ukupno (Osnovica) 4.300,00 4.125,00

Zdravstveno osiguranje (2018: 15%; 2019: 16,5%) 25.000,00 3.750,00 4.125,00

Zaštita zdravlja na radu (2018: 0,5%; 2019: 0%) 25.000,00 125,00 -

Za zapošljavanje (2018: 1,7%; 2019: 0%) 25.000,00 425,00 -

BRUTO 25.000,00 25.000,00

Doprinosi IZ ukupno 5.000,00 5.000,00 Doprinos za mirovinsko 1.stup (15%) 25.000,00 3.750,00 3.750,00

Doprinos za mirovinsko 2.stup (5%) 25.000,00 1.250,00 1.250,00

Dohodak 20.000,00 20.000,00

Osobni odbitak 7.300,00 7.300,00

Porez i prirez ukupno 3.444,24 3.444,24

Ukupno porez 12.700,00 3.048,00 3.048,00

Porez 24% 12.700,00 3.048,00 3.048,00

Porez 36% - -

Prirez 13% 3.048,00 396,24 396,24

Izvor: izračun autora.

Iz tablice 1. se može vidjeti kako će poslodavac, za jednog zaposlenog, koji ima (iznadprosječnu plaću) od 25.000 HRK bruto, imati uštedu po novom načinu obračuna, nakon mjere porezne reforme, u iznosu od 175 HRK. Međutim, ukoliko se za primjer uzme visina plaće od 10.000 HRK, koja je


61

realnija trenutnoj ekonomskoj situaciji, poslodavac će imati „uštedu“ od 70 HRK (tablica 2.).

Tablica 2. Primjer obračuna – jedno dijete, jedan uzdržavani član, bez invaliditeta, živi u Osijeku, bruto plaća 10.000 HRK

2018 2019 Ukupan trošak 11.720,00 11.650,00 Doprinosi NA ukupno (Osnovica) 1.720,00 1.650,00 Zdravstveno osiguranje (2018: 15%; 2019: 16,5%) 10.000,00 1.500,00 1.650,00 Zaštita zdravlja na radu (2018: 0,5%; 2019: 0%) 10.000,00 50,00 - Za zapošljavanje (2018: 1,7%; 2019: 0%) 10.000,00 170,00 -

BRUTO 10.000,00 10.000,00

Doprinosi IZ ukupno 2.000,00 2.000,00 Doprinos za mirovinsko 1.stup (15%) 10.000,00 1.500,00 1.500,00 Doprinos za mirovinsko 2.stup (5%) 10.000,00 500,00 500,00 Dohodak 8.000,00 8.000,00 Osobni odbitak 7.300,00 7.300,00 Porez i prirez ukupno 189,84 189,84 Ukupno porez 700,00 168,00 168,00 Porez 24% 700,00 168,00 168,00 Porez 36% - - Prirez 13% 168,00 21,84 21,84

Izvor: izračun autora.

Ako bi se i dalje smanjivala bruto plaća zaposlenika, vidljiva je ušteda od 10 do 20 HRK. Je li to zapravo prividna ili učinkovita mjera, za prosječnog poduzetnika, jednostavno je zaključiti. Druga mjera porezne reforme, također vezana za obračun plaća predstavlja povećanje poreznog razreda (sa 17.500 na 30.000 HRK) - stopa poreza na dohodak od 24% obračunava se na poreznu osnovicu do 30.000 HRK, a stopa od 36% na iznose iznad 30.000 HRK. Također, ovdje se isto postavlja pitanje – koliko je zapravo realno u hrvatskom gospodarstvu, za građane sa najnižim standardom života, a koji istovremeno rade za preniske plaće, da će od ove mjere imati ikakve koristi? U Republici Hrvatskoj rijetkost je imati bruto plaću veću od 17.500 HRK, a kada se pogledaju prosječne bruto plaće po djelatnostima, teško da bilo koja od postojećih djelatnosti (prema statistici NKD) ima prosječnu bruto plaću iznad prethodno postojeće granice od 17.500 HRK.

Jedna od mjera odnosi se na stopu PDV-a od 13%: proširenje primjene na dječje pelene, svježe meso, ribu, voće i povrće. Velika se rasprava vodi oko smanjenja stope PDV-a na pojedine vrste robe – veliki broj prehrambenih proizvoda i dalje ima stope PDV-a više nego susjedne zemlje (na ove vrste


62

proizvoda), a samim time i cijene, zbog čega se mnogi građani koji žive uz granicu, odlučuju na kupovinu u susjednim zemljama. Navodi se kako će se smanjenje osjetiti tek kada bude na istoj razini kao u tim susjednim zemljama. Također, samim time više koristi imaju strani proizvođači, čiji se proizvodi i dalje nude po manjim cijenama u Republici Hrvatskoj, a to će dalje povući porast uvoza. Pored toga, veliki broj prehrambenih namirnica koje hrvatsko stanovništvo najviše konzumira, nije doživjelo smanjenje stope PDV-a (mliječne i mesne prerađevine).

Naravno, predstavljeno je još dosta mjera za 2019. godinu, ali su za istaknuti zanimljive sljedeće mjere:

porezna obveza za isporuke nekretnine - ukidanje prijenosa porezne obveze za isporuke nekretnina koje prodaje ovršenik;

porez na promet nekretnina - smanjenje stope poreza na promet nekretnina na 3% (na sve ugovore sklopljene od 1.1.2019. godine);

odbitak PDV-a za osobne automobile - dopuštanje odbitka 50% pretporeza za nabavu svih osobnih automobila, neovisno o njihovoj vrijednosti.

Kod ovih se mjera i poreznih reforma postavlja pitanje potrebe za provedbom poreznih aktivnosti sukladno zahtjevima stanovništva ili sukladno potrebi za harmonizacijom poreznih propisa sa zahtjevima Europske unije i Europske komisije. Uvijek je potrebno, ali i zanimljivo, sagledati i analizirati realne podatke i kretanje poreznih prihoda, pri planiranju pojedinih poreznih mjera. Kako su se kroz godine kretali prihodi od poreza i doprinosi u ukupnim prihodima poslovanja države, prikazano je na grafikonu 2.

Iz grafikona 2 se može vidjeti kako prihodi od poreza nemaju značajnijih fluktuacija, odnosno kreću se u rasponu od 55% do 60%, tijekom perioda od 2004. do 2019. godine. Najniži su bili tijekom 2009. i 2014. godine, kada je zabilježen udio od 55%, dok je najveći porast upravo zabilježen u prijelazu iz 2014. na 2015. godinu, kada je udio iznosio 62%. Međutim, ono što je primjetno – značajno padaju ukupni doprinosi kroz promatrano razdoblje, a upravo se u 2019. godini očekuje najniži udio doprinosa od 18%. Moglo bi se zaključiti kako je to utjecaj poreznih reformi. Međutim značajno se, od 2013. godine, smanjuje broj stanovnika u Republici Hrvatskoj, što je velikim dijelom utjecalo na smanjenje prihoda od doprinosa. Stopa nezaposlenosti smanjivala se od 2014. do 2017. godine, ali istovremeno je svake godine zabilježeno smanjenje broja stanovništva te se ti podaci ne mogu uzimati kao relevantni za prikaz manje nezaposlenosti ili veće zaposlenosti.


63

Grafikon 2. Udio prihoda od poreza i doprinosa u prihodima poslovanja3

Izvor: izrada autora prema www.mfin.hr.

Iz tablice 3. može se vidjeti porast ukupnih prihoda kroz godine. Jedino su zapravo zabilježeni manji prihodi 2011. i 2013. godine u odnosu na godinu ranije. Porezi na robu i usluge definitivno dominiraju u svim godinama, a oni su rasli kontinuirano od 2012. godine.

Tablica 3. Udio poreznih oblika u ukupnih prihodima od poreza4

Vrsta prihoda: 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018* 2019*

Prihodi od poreza

61.809 61.089 64.332 62.713 63.074 68.015 71.691 75.244 75.304 78.518

Porez i prirez na dohodak

1.202 1.307 1.270 1.373 1.402 2.068 2.232 2.015 0 0

Porez na dobit 6.407 7.288 7.697 6.365 5.658 6.244 7.188 8.267 8.316 8.828

Porezi na imovinu 444 448 398 462 386 172 184 0 0 0

Porezi na robu i usluge

50.248 50.244 53.205 53.350 55.192 59.091 61.666 64.568 66.565 69.230

Porezi na međunarodnu

trgovinu i transakcije

1.644 1.766 1.754 1.159 425 419 405 383 424 460

Ostali prihodi od poreza

1.864 34 8 4 12 20 17 12 0 0

Izvor: izrada autora prema www.mfin.hr.

3 Podaci za 2018. i 2019. godinu predstavljaju planirane iznose. 4 Podaci za 2018. i 2019. godinu predstavljaju planirane iznose.


64

Porezi na međunarodnu trgovinu i transakcije prikaz su upravo tih mjera nakon ulaska u Europsku uniju, gdje se trgovanje sa članicama Europske unije više ne promatraju kao uvoz i izvoz, te su tu prisutni manji prihodi od poreza.

4. Hrvatski porezni sustav i ljestvice konkurentnosti

Još je u samim začecima teorije ekonomije, u knjigama Adama Smitha, definirano kako je razmjena između dvije zemlje obostrano efikasna ako svaka zemlja, u usporedbi s drugom zemljom, ima apsolutnu prednost u proizvodnji nekog dobra. Kao ključni kompetitivni čimbenici mogu se izdvojiti: rad, resursi, kapital, tehnologija, intelektualni kapital. Svi oni su međusobno povezani, ali istovremeno su i svi ovisni o poreznom sustavu. Veliki je broj čimbenika koji imaju utjecaja na konkurentnost države, a svakako je jedan od bitnijih – porezni sustav države. Upravo je cilj prikazati i pokušati pojasniti utjecaj poreznog sustava na konkurentnost države.

Kao tri temeljna cilja poreznih reformi u Republici Hrvatskoj, navode se:

jačanje konkurentnosti gospodarstva, povezivanje obrazovanja s tržištem rada te održivost javnih financija.

U okvire jačanja konkurentnosti gospodarstva spadaju aktivnosti poboljšavanja poslovnog okruženja koji predstavljaju ključni preduvjet za porast konkurentnosti hrvatske ekonomije i gospodarstva. Daljnje aktivnosti poput poboljšanja upravljanja i raspolaganja državnom imovinom te unaprjeđenja javne uprave glede bržeg i jednostavnijeg rada pravosuđa i digitalizacije javnog sektora, predstavljaju daljnje izazove harmonizaciji i osmišljavanju poreznih promjena u budućnosti. Povezivanje obrazovanja s tržištem rada podrazumijeva harmonizaciju obrazovnih programa sa potrebama tržišta te provedbu kurikularne reforme. S obzirom na prethodno spomenuto smanjenje broja stanovništva kroz nekoliko posljednjih godina, nužno je izvršiti reforme u školstvu i prilagoditi ih potrebama tržišta rada, kako se ne bi dogodio paradoks nedostatka radne snage prema pojedinim poslovima u odnosu na prevelik broj kvalificiranih osoba prema određenim radnim mjestima sukladno procjenama i analizama tržišta radne snage u Republici Hrvatskoj. Održivost javnih financija primarno je usmjerena na stvaranje boljeg i snažnijeg okvira za upravljanje javnim financijama države te prema daljnjim pozitivnim procesima provođenja fiskalne konsolidacije, koji su u velikoj mjeri rezultat učinaka poreznih reformi.


65

Upravo Europska unija, u okviru smjernica i pojedinih programa, poput programa Fiscalis 2020. nastoji doprinijeti razvoju konkurentnosti poreznih sustava zemalja članica Europske unije. Važno je unaprijed identificirati i predvidjeti buduće izazove i probleme u poreznoj politici, primjerice u segmentu digitalnog oporezivanja se mogu očekivati značajne modifikacije poreznih sustava. Kao jedan od najvažnijih problema na globalnoj razini je borba protiv porezne evazije prijevare, utaje i izbjegavanja plaćanja poreza koja zahtijeva čvršču koordinaciju poreznih vlasti te harmonizaciju poreznih sustava pri čemu je upravo pitanje pojednostavljenja administracije i optimizacije učinkovitosti poreznih vlasti ono koje može učiniti porezni sustav neke zemlje konkurentnijim.

Godišnjak svjetske konkurentnosti IMD mjeri na koji način zemlje upravljaju svojim resursima i kompetencijama kako bi omogućile dugoročno stvaranje novih vrijednosti. Metodologija navedenog istraživanja temelji se na analizi četiri faktora konkurentnosti, a to su:

gospodarski rezultati, efikasnost javnog sektora, efikasnost poslovnog sektora i infrastruktura.

Kako je već navedeno, postoje četiri temeljna faktora, prema kojima se kreiraju pozicije na tablici konkurentnosti. Kretanje po faktorima konkurentnosti, za Republiku Hrvatsku, prikazano je na grafikonu 3.

Grafikon 3. Kretanje po pozicijama faktora konkurentnosti Republike Hrvatske

Izvor: izrada autora prema podacima sa https://www.imd.org/wcc/world-competitiveness-center-rankings/countries-profiles/ (23.3.2019).


66

Prema prikazu na grafikonu br. 3, vidljivo je kako Republika Hrvatska, prema četiri temeljna indeksa konkurentnosti zauzima uglavnom loše pozicije, odnosno pozicije ispod 45. mjesta, što za jednu europsku državu, članicu Europske unije, predstavlja poražavajući podatak. U nastavku rada su detaljno analizirani faktori, gdje je poseban naglasak stavljen na utjecaj poreza i poreznog sustava u odnosu na zadane faktore. Zanimljivo je vidjeti kako je infrastruktura dosta bolje pozicionirana od ostalih indeksa, što se može protumačiti kao loše korištenje raspoloživih resursa.

Tablica 4. Indeksi i čimbenici kroz promatrane godine

Gospodarska učinkovitost 2017 2018 +/- Domaće gospodarstvo 53 60 -7 Međunarodna trgovina 18 16 +2

Strane investicije 45 55 -10

Zaposlenost 58 58 0

Cijene 43 11 +32 Učinkovitost javnog sektora 2017 2018 +/-

Javne financije 50 46 +4

Porezna politika 57 57 0

Institucionalni okvir 55 56 -1

Poslovna legislativa 59 59 0

Društveni okvir 36 40 -4 Učinkovitost poslovnog sektora 2017 2018 +/-

Produktivnost i učinkovitost 51 54 -3

Tržište rada 62 63 -1

Financije 59 60 -1

Menadžment 63 63 0

Stavovi i vrijednosti 63 63 0 Infrastruktura 2017 2018 +/-

Osnovna infrastruktura 53 57 -4

Tehnološka infrastruktura 53 53 0

Znanstvena infrastruktura 56 57 -1 Zdravlje i okoliš 33 37 -4

Obrazovanje 44 40 4

Izvor: izrada autora prema podacima sa https://www.imd.org/wcc/world-competitiveness- center-rankings/countries-profiles/ (25.3.2019).

Domaće gospodarstvo te strane investicije, predstavljaju najrealniji prikaz očitovanja utjecaja poreznog sustava, visokih i brojnih poreza i nameta na


67

konkurentnost i efikasnost poreznog sustava. Ono što najviše zabrinjava jest upravo pokazatelj stranih investicija pri čemu su svakodnevno prisutni odlasci hrvatskih poduzeća u druge države, upravo iz razloga visokog poreznog opterećenja. Javni sektor Republike Hrvatske, već dugo, nema sadržajno učinkovitu sliku efikasnog i kompetitivnog javnog sektora. Poslovni sektor definitivno, od svih navedenih subjekata istraživanja, najviše ovisi o koherentnosti poreznog sustava države. Jasno je, naravno, kako porezi imaju najveći utjecaj na realni sektor, u kojem sve kreće od pravovremenog plaćanja obaveza državi i podmirivanja nameta i poreza. Dakle, jednostavno je shvatiti kako porezni sustav ima jednu od glavnih uloga u definiranju položaja države unutar pozicija svjetske ekonomije, odnosno porezni sustav zapravo velikim dijelom kreira konkurentnost države. Porezni sustav direktno ima utjecaje na: domaće investicije, strana ulaganja te (ne)zaposlenost ili tržište rada, odnosno na sve sfere razvoja gospodarstva i ekonomije države.

Tax Foundation svake godine vrši istraživanje poreznih sustava i njihove konkurentnosti. Prema posljednjem istraživanju, najbolji porezni sustav ima Estonija, a petnaest najkonkurentnijih poreznih sustava prikazano je u sljedećoj tablici.5

Tablica 5. Konkurentnost poreznih sustava za 2018. godinu

Država Pozicija Bodovi Poslovni porezi

Porezi na potrošnju

Imovinski porezi

Porez na dohodak

Međunarodna porezna pravila

Estonija 1 100,0 1 1 9 1 6 Latvija 2 86,0 2 2 27 6 5

Novi Zeland 3 83,0 18 3 6 3 15 Luksemburg 4 80,5 21 17 2 18 1 Nizozemska 5 77,5 19 8 12 10 3

Švicarska 6 77,0 6 9 1 34 8 Švedska 7 75,0 7 20 16 7 7

Australija 8 72,2 27 19 7 4 17 Češka

Republika 9 69,6 8 4 33 13 9

Austrija 10 69,6 15 21 10 9 13 Slovačka 11 69,4 10 6 32 2 27

Turska 12 68,8 17 5 24 17 10 Mađarska 13 68,4 3 15 34 26 2

Finska 14 67,7 5 27 14 11 18 Norveška 15 66,2 13 11 18 24 14

Izvor: Bunn, D., Pomerleau, K., & Hodge A., S. (2018). International Tax Competitiveness Index 2018. Tax Foundation. 5 Republika Hrvatska nije uključena u istraživanje, zbog čega nije moguće ni prikazati njen položaj u odnosu na ostale zemlje.


68

Zanimljivo je vidjeti kako najveće svjetske gospodarske sile nisu među prvih 15 najkonkurentnijih poreznih sustava. Sjedinjene američke države nalaze se na 24. poziciji, Njemačka na 16., Italija i Francuska na 34. i 35. poziciji6.

Uglavnom su dominantne države koje su poznate kao gospodarski uređenije zemlje svijeta, a to su: Estonija, Luksemburg, Švicarska, skandinavske zemlje. Vrlo je lako zaključiti kako su ove zemlje po pitanju teritorijalnog ustrojstva jako slične Republici Hrvatskoj, ali su značajno uspješnije glede ekonomsko gospodarskih postignuća. Postavlja se pitanje, u kojem dijelu poreznog sustava Republike Hrvatske postoje problematične točke, ali i gdje i koji su nedostaci hrvatskog poreznog sustava glede mogućnosti mjera i definiranja daljnjih učinaka poboljšavanja konkurentnosti i razvoja hrvatskog poreznog sustava. Ono što je sigurno, vidljivo je da postoji potreba za snažnijim uključivanjem poreznog sustava u sveopće konkurentske strategije, što može imati snažan utjecaj na bolje pozicioniranje poreznog sustava unutar svjetskih ljestvica konkurentnosti među zemljama svijeta.

Nije loš primjer Latvije, koja je doslovno preuzela i usvojila korporativne poreze od Estonije. World Economic Forum7 također provodi slično istraživanje kao IMD, na uzorku od 140 zemalja. Tu se Republika Hrvatska, prema složenosti poreznog i tarifnog sustava nalazi među najgorima (112 od 140). Također, utvrđen je veliki utjecaj poreznog sustava i subvencija na konkurentnost, gdje se Hrvatska nalazi na 105. od 140. mjesta. Iz svega navedenog, hrvatski porezni sustav definitivno nije konkurentan, kada se gleda slika aktivnosti i učinkovitosti zemalja članica Europske unije, ali također nije značajno konkurentniji ni u odnosu na manje razvijene zemlje iz regije, kao što su: Bosna i Hercegovina, Srbija, Crna Gora ili Makedonija. U tom smjeru govori i istraživanje o jednostavnosti poreznih sustava i plaćanja poreznih obveza u svijetu, gdje je Republika Hrvatska imala značajno lošije rezultate nego većina susjednih zemalja. Iz tablice br. 6 može se vidjeti kako su, prema istraživanjima i raspoloživim podacima, porezni sustavi zemalja članica Europske unije te regionalnih zemalja, jednostavniji za porezne obveznike. Sama složenost poreznih sustava ima značajan utjecaj na strana ulaganja, na konkurentnost i razvoj gospodarstva. Hrvatski porezni sustav nije privlačan ni domaćim investitorima, a posebice ne inozemnim investitorima. Nažalost, sve je češća pojava odlaska domaćih investitora u zemlje sa jednostavnijim i manje opterećenim poreznim sustavom.

6 Cijeli pregled dostupan na linku: https://files.taxfoundation.org/20190213134207/ITCI_2018.pdf 7 Istraživanje dostupno na: http://www3.weforum.org/docs/GCR2018/05FullReport/TheGlobalCompetitivenessReport2018.pdf


69

Tablica 6. Jednostavnost plaćanja poreza i jednostavnost poreznog sustava promatranih zemalja (2018)

Država Jednostavnost plaćanja poreza (0-100)

Jednostavnost poreznog sustava (pozicija u svijetu)

Austria 83,45 40

Belgija 77,48 60

Republika Hrvatska 72,68 89

Cipar 80,78 47

Češka 81,42 45

Danska 91,14 9

Estonia 89,56 14

Finska 90,64 11

Francuska 79,31 55

Njemačka 82,11 43

Grčka 76,89 65

Mađarska 73,81 86

Irska 94,46 4

Latvija 89,74 13

Litvanija 88,66 18

Luksemburg 87,37 22

Makedonija 84,72 31

Malta 76,18 71

Crna Gora 76,67 68

Nizozemska 87,58 21

Norveška 84,84 30

Poljska 76,49 69

Portugal 83,75 39

Rumunjska 80,30 49

Srbija 74,75 79

Slovačka 80,62 48

Slovenija 83,27 41

Španjolska 84,58 34

Švedska 85,28 27

Švicarska 87,66 20

Izvor: izrada autora prema http://www.doingbusiness.org/en/data (pristupljeno 20.4.2019).


70

Republika Hrvatska u svojim strateškim aktivnostima definitivno ne koristi mogućnost značajnog povećanja inozemnih ulaganja u njezinu ekonomiju, kroz mogućnosti definiranja optimalnog okvira poreznog sustava. Brojne reforme i porezne promjene nisu značajno doprinijele konkurentnosti hrvatskog gospodarstva. Hrvatsko gospodarstvo i dalje nije konkurentno svjetskim ni europskim silama, ali ni zemljama s kojima bi i geografski i gospodarski trebalo biti ravnopravno. Ako se pogledaju promjene sukladno statistici stopa poreza na dobit, kroz razdoblje od 1995. do 2018. godine, može se vidjeti kako Republika Hrvatska, u odnosu na druge zemlje Europske unije nije imala značajnije promjene, dok su slične zemlje radile na tom pitanju i isto tako napravile velike izmjene u poreznom obliku koje su u konačnici rezultirale pozitivnim učincima u izgradnji konkurentnijeg poreznog sustava. U tablici br. 7 prikazane su promjene poreza na dobit u višegodišnjem razdoblju unutar zemalja članica Europske unije.

Tablica 7. Promjene poreza na dobit (pravnih lica) od 1995 do 2018 godine

Država 1995 2000 2005 2008 2009 2010 2014 2015 2016 2017 20181995-2018

2008-2018

Belgija 40,2 40,2 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 29,0 -11,2 -5,0

Danska 34,0 32,0 28,0 25,0 25,0 25,0 24,5 23,5 22,0 22,0 22,0 -12,0 -3,0

Finska 25,0 29,0 26,0 26,0 26,0 26,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 -5,0 -6,0

Njemačka 56,8 51,6 38,6 29,5 29,4 29,4 29,6 29,7 29,7 30,2 30,0 -26,8 0,5

Grčka 40,0 40,0 32,0 25,0 25,0 24,0 26,0 29,0 29,0 29,0 29,0 -11,0 4,0

Španjolska 35,0 35,0 35,0 30,0 30,0 30,0 30,0 28,0 25,0 25,0 25,0 -10,0 -5,0

Francuska 36,7 36,7 35,0 33,3 33,3 33,3 33,3 33,3 33,3 33,3 33,3 -3,7 -0,3

Irska 40,0 24,0 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 -27,5 0,0

Italija 52,2 41,3 37,3 31,4 31,4 31,4 31,4 31,4 31,4 24,0 24,0 -28,2 -7,4

Luksemburg 40,9 37,5 30,4 29,6 28,6 28,6 29,2 29,2 29,2 27,1 26,0 -14,9 -3,6

Nizozemska 35,0 35,0 31,5 25,5 25,5 25,5 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 -9,0 0,0

Austrija 34,0 34,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 -18,6 -4,0

Portugal 39,6 35,2 27,5 25,0 25,0 25,0 23,0 23,0 21,0 21,0 21,0 -18,6 -4,0

Švedska 28,0 28,0 28,0 28,0 26,3 26,3 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 -6,0 -6,0

Velika Britanija 33,0 33,0 30,0 30,0 28,0 28,0 21,0 20,0 20,0 19,0 19,0 -14,0 -11,0

Češka 41,0 31,0 26,0 21,0 20,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 -22,0 -2,0

Estonija 26,0 26,0 24,0 21,0 21,0 21,0 21,0 20,0 20,0 20,0 20,0 -6,0 -1,0

Latvija 25,0 25,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 20,0 -5,0 5,0

Litvanija 29,0 24,0 15,0 15,0 20,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 -14,0 0,0

Mađarska 19,6 19,6 16,0 16,0 16,0 19,0 19,0 19,0 19,0 9,0 9,0 -10,6 -7,0


71

Slovenija 25,0 25,0 25,0 22,0 21,0 20,0 17,0 17,0 17,0 19,0 19,0 -6,0 -3,0

Slovačka 40,0 29,0 19,0 19,0 19,0 19,0 22,0 22,0 22,0 21,0 21,0 -19,0 2,0

Poljska 40,0 30,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 -21,0 0,0

Malta 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0 0,0 0,0

Cipar 25,0 29,0 10,0 10,0 10,0 10,0 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 -12,5 2,5

Bugarska 40,0 35,0 15,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 -30,0 0,0

Rumunjska 38,0 38,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 -22,0 0,0

Republika Hrvatska

25,0 35,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 18,0 -7,0 -2,0

Izvor: Podviezko, A., Parfenova, L., & Pugachev, A. (2019). Tax Competitiveness of the New EU Member States. Journal of Risk and Financial Management, 12(1).

Može se vidjeti kako su zemlje istog geografskog i ekonomskog položaja, poput Bugarske, Rumunjske i Mađarske, značajno više radile na unapređivanju ovog poreznog oblika od Republike Hrvatske, a iste se danas i smatraju zemljama razvijenijim od Republike Hrvatske te su ju u mnogim pokazateljima prestigle. Ove zemlje su očito vidjele priliku u privlačenju ulaganja kroz smanjenje poreznog opterećenja i poboljšavanje poreznog sustava kroz investicije i olakšice.

5. Zaključak

Svrha rada bila je potvrditi važnost poreznog sustava za konkurentnost gospodarstva, sa posebnim fokusom na Republiku Hrvatsku, koja na ljestvicama konkurentnosti ima loše konkurentske pokazatelje u odnosu na definirane pozitivne pokazatelje sukladno trendovima rasta i razvoja svjetske ekonomije.

Porezni sustav u Republici Hrvatskoj je fundamentalno usmjeren na sredstva za financiranje centraliziranih i decentraliziranih funkcija središnje te regionalne i lokalne države, iako bi trebao biti usmjeren na jačanje gospodarstva, ali i prepoznavanje potreba sadašnjih i budućih poreznih obveznika. Prethodna razmišljanja upućuju kako alokacija sredstava ne potiče stvaranje dodatnog raspoloživog dohotka za trošenje, investicije i štednju. Provedene, ali i planirane porezne reforme ne pokazuju potencijal u smjeru osnaživanja investicijskog i gospodarskog okruženja. U posljednjih nekoliko godina BDP Republike Hrvatske ima trend rasta, ali je također iz godine u godinu i dalje prisutan zaostatak za razvijenim zemljama. Potrebne su strateške reforme, koje bi uključivale porezni sustav kao važnog


72

institucionalnog subjekta, pri čemu bi porezne reforme trebalo inkluzivno uključiti u postojeće i buduće strateške dokumente države.

Kapaciteti aktivnosti poreznih vlasti na području države, ali i na područjima izvan države nisu kohezivni, što je vidljivo u svim ljestvicama konkurentnosti po pitanju vrednovanja aktivnosti poreznih vlasti u Republici Hrvatskoj. Porezni sustav Republike Hrvatske nije jednostavan, kao što ni spoznaje i povratne informacije o učinkovitosti i djelotvornosti aktivnosti oporezivanja i poreznih napora poreznih vlasti nisu sadržajno vidljive u očima poreznih obveznika, ali i sadašnjih i budućih investitora. Kriteriji koji postoje kod pojedinih ljestvica konkurentnosti u vrednovanju konkuretnosti poreznih sustava daju određene spoznaje i informacije glede učinkovitosti i djelotvornosti aktivnosti oporezivanja i poreznih napora poreznih vlasti.

Sukladno fazama razvoja konkurentnosti postoji pet kompetitivnih čimbenika (rad, resursi, kapital, tehnologija i intelektualni kapital) koji imaju značajan utjecaj na razvoj konkurentnosti gospodarstva pri čemu neki od navedenih čimbenika spadaju u kriterije pojedinih ljestvica konkuretnosti. Postavlja se pitanje u kojoj mjeri i na koji način porezni sustav Republike Hrvatske zahvaća aktivnosti oporezivanja prema navedenim čimbenicima. Nadalje, koliko je porezni sustav Republike Hrvatske konkurentniji od poreznih sustava drugih zemalja sa stajališta oporezivanja tehnologije i intelektualnog kapitala? Može se samo zaključiti da postojeće porezne promjene koje su učinjene, ne obuhvaćaju većinu kompetitivnih čimbenika što, ukoliko je cilj poboljšanje pozicija na ljestvicama konkuretnosti, predmnijeva potrebu za dugoročnijim planiranjem poreznih reformi.


73

Reference

1. Bunn, D., Pomerleau, K., & Hodge A., S. (2018). International Tax Competitiveness Index 2018. Tax Foundation. [online] Dostupno na: https://files.taxfoundation.org/20190213134207/ITCI_2018.pdf

2. IMD World Competitiveness Center, https://www.imd.org/wcc/world-competitiveness- center-rankings/countries-profiles/

3. Jelčić, B. (2001). Javne financije. Ekonomsko-pravna biblioteka, Zagreb.

4. Karačić, D. (2016). Fiscal responsibility-policy and the effects of implementation on fiscal consolidation (Croatia and other EU member states). In The EU Economic Environment Post-Crisis: Policies, Institutions And Mechanisms. Juraj Dobrila University of Pula, 17-34.

5. Kesner-Škreb, M. (1999). Porezna politika i gospodarski rast. Privredna kretanja i ekonomska politika, 9(73), 62-121.

6. Klarić Pisačić, M., Manojlović, N., & Pisačić, M. (2018). Promjene stope PDV-a i pokazatelji profitabilnosti u ugostiteljstvu. Obrazovanje za poduzetništvo-E4E: znanstveno stručni časopis o obrazovanju za poduzetništvo, 8(1), 25-40.

7. Lovrinčević, Ž., Mikulić, D., & Rajh, E. (2008). Usporedba metodologija mjerenja konkurentnosti nacionalnog gospodarstva i položaj Hrvatske. Ekonomski pregled, 59(11), 603-645.

8. Mankiw, N. G. (1998). Principles of Economics. The Dryden Press.

9. Ministarstvo financija: Republika Hrvatska, http://www.mfin.hr/

10. Podviezko, A., Parfenova, L., & Pugachev, A. (2019). Tax Competitiveness of the New EU Member States. Journal of Risk and Financial Management, 12(1)

11. Porter, M. (1996). What is strategy? Harvard Business Review 74(6) 61–78.

12. Rosen Havey, S. (1999). Javne financije (Public Finances), Institut za javne financije, Zagreb

13. Šimović, H. (2017). Potraga za optimalnim i efikasnim javnim financijama u Hrvatskoj: od reformi do zaduživanja. EFZG working paper series, (08), 1-31.

14. Šimurina, N., & Barbić, D. (2017). Porezne promjene i dohodovne nejednakosti u Europskoj uniji tijekom financijske krize. Revija za socijalnu politiku, 24(2), 123-142.

15. Šimurina, N., & Buergler, T. (2012). Specifičnosti sustava oporezivanja dobiti poduzeća u Hrvatskoj i njihov utjecaj na poreznu konkurentnost. Zagreb: Institut za javne financije.

16. Thygesen, N., Beetsma, R., Bordignon, M., Duchêne, S., & Szczurek, M. (2018). Assessment of the fiscal stance appropriate for the euro area in 2019.

17. Vlaić, D. (2017). Najznačajnije izmjene hrvatskog poreznog sustava. Zbornik radova Veleučilišta u Šibeniku, (1-2/2017), 141-156.


74

TAX SYSTEMS AND REFORMS ACCORDING TO COMPETITIVENESS SCALES

Domagoj Karačić, PhD

Josip Juraj Strossmayer University of Osijek Faculty of Economics Osijek

[email protected]

Mario Raič Josip Juraj Strossmayer University of Osijek

Faculty of Economics Osijek [email protected]

Dina Liović

Josip Juraj Strossmayer University of Osijek Faculty of Economics Osijek

[email protected]

Abstract The state, from its beginnings till nowadays, permanently imposes and introduces certain taxes, duties and fees, creating burdens and obligations according to the economic power of an individual, whether it is fair or not. Over time, this way of functioning has been improved and built up in the form of tax systems and taxpayers. The basic characteristic of each tax system arises from collecting financial resources that are necessary for the functioning of the state. The tax system of the Republic of Croatia as an organized system is not simple, as it consists of a large number of tax types, subtypes, general and lower tax rates and numerous regulations for every tax form. The Republic of Croatia, since becoming the independent state, has been trying to shape its tax system into a competitive tax system, i.e. the tax system which would make the State and its functioning more competitive on a global scale. Through various reforms of taxes and tax forms, the State is trying to reach an optimal tax system that should bring satisfaction among taxpayers, and at the same time enable the State a better implementation of economy and economic activities, mostly in the direction of growth and development of the whole economy. The hypotheses and goals of the paper refer to the research of the Croatian tax system as a competitive system that


75

is positioned in European and global scales. Competitiveness scales analyze and evaluate the tax system through implemented tax activities and tax changes, analyzing the ultimate benefit effects of taxes imposed to the end-users, which are legal and natural persons. The main goal of this paper is to show the dimensions of the importance of the tax system as an institutional form that can be competitive and as such it can be an important lever in the positioning of development of the state, but also of the economy. Through the research, it is concluded that the tax system of the Republic of Croatia is not well positioned on competitiveness scales, and implemented tax reforms are not satisfied and do not have concrete results. Keywords: tax system, state, competetiveness scales, tax reforms

JEL classification: H20, H21, H24, H25, H71


77

POLITIČKA EKONOMIJA FINANCIJSKE KRIZE U POSTTRANZICIJSKIM ZEMLJAMA EUROPSKE UNIJE

doc. dr. sc. Paško Burnać

Sveučilište u Splitu Ekonomski fakultet Split

[email protected]

Sažetak U ovom radu autor analizira posljedice financijske krize od 2008. do 2013. godine u posttranzicijskim zemljama Europske unije. Pri tome, autor koristi postkeynesijanski pristup vođenju ekonomske politike. Recentna ekonomska kriza globalni je fenomen. Međutim, put do krize, njeni uzroci i posljedice specifični su za određene grupe zemalja (pa čak i za određene zemlje unutar grupe), stoga se moraju proučavati uzevši u obzir povijesni i institucionalni kontekst tih zemalja, kao i dominantnu ekonomsku politiku koja se provodila. Cilj rada je promotriti uzroke financijske krize iz heterodoksne perspektive, te kritički analizirati fiskalnu i monetarnu politiku koje su vođene u posttranzicijskim zemljama u istom razdoblju. Doprinos rada je u tome što, koristeći politekonomski pristup, nudi odgovor na pitanje u kojoj mjeri je postkeynezijanska ekonomska politika važna i primjenjiva u posttranzicijskim zemljama EU.

Ključne riječi: financijska kriza, posttranzicijske zemlje, postkeynesijanizam, fiskalna politika, monetarna politika

JEL klasifikacija: B50, E60, G01


78

1. Uvod: uzroci globalne financijske krize 2008. iz heterodoksne perspektive

Jedna od ključnih karakteristika heterodoksne ekonomije8, kada je u pitanju analiza krize 2008. godine, jest prihvaćanje hipoteze o financijskoj nestabilnosti (eng. financial instability hypothesis) kao alternative hipotezi o efikasnim tržištima koja je prije razdoblja krize u ekonomskoj znanosti bila široko prihvaćena. U vremenu gospodarske ekspanzije financijska struktura ekonomije postaje ranjiva. Minsky (2008, str. 206-213) taj proces opisuje kao kretanje od „hedge“ financiranja prema „špekulativnom“ i na koncu „ponzi“ financiranju. Hipoteza o financijskoj nestabilnosti ima utjecaja na investicije, koje predstavljaju najosjetljiviju komponentnu agregatne potražnje. Između ostalog, investicije ovise o uvjetima koji postoje na financijskim tržištima, tj. dostupnosti kredita, što znači da ih određuju očekivanja o neizvjesnoj budućnosti. Kako se ekonomski mjehur temeljen na Ponzi financiranju9 napuhuje rastu i investicije, što za posljedicu ima porast agregatne potražnje, zaposlenosti i outputa. Međutim, kada financijski mjehur dosegne svoj maksimum i raspukne se, u situaciji nepostojanja adekvatne javne politike niti institucionalnih mehanizama, u gospodarstvu nastaje kriza, a ponekad i depresija.

Slika koju smo opisali postaje puno jasnija ukoliko joj se pridruži neke institucionalne elemente. U korijenu krize nalaze se sljedeće četiri financijske inovacije (Whalen, 2009, str. 16):

1. nekonvencionalni zajmovi,

2. sekuritizacija loših i rizičnih kredita,

3. razvoj „hedge“ fondova te

4. globalizacija financija.

8 U novije vrijeme sve više se spominje podjela ekonomije na ortodoksnu i heterodoksnu. Ta podjela je nastala po kriteriju odnosa pojedinih teoretičara i/ili škola mišljenja prema klasičnoj liberalnoj školi kao izvoru moderne političke ekonomije s kojom je ekonomija započela razvoj kao posebno polje društvenih znanosti. Neoklasična (neoliberalna) škola samu sebe smatra pravom ili ortodoksnom nasljednicom klasične liberalne političke ekonomije (tj. Smith-ovih i Ricardo-vih ideja) te glavnom strujom ekonomske misli (eng. mainstream). Sintagma 'heterodoksna ekonomija' (tj. ona koja je različita od ortodoksne) je skupni naziv za ostale škole koje imaju kritičan odnos prema klasičnoj liberalnoj školi i prema neoklasici. U skupinu heterodoksnih škola spadaju postkeynesijanska škola, marksistička škola, institucionalizam, radikalna politička ekonomija i druge škole koje se nalaze u idejnoj opoziciji prema ekonomskom neoliberalizmu. 9 Oblik financiranja nazvan po Charlesu Ponziju, u kojem se gomilaju preuzeti zajmovi do razine u kojoj je mogućnost njihova vraćanja upitna.


79

Mnoge banke davale su kredite klijentima koji nisu imali odgovarajuću kreditnu sposobnost ili špekulantima koji su željeli brzo zaraditi na rastućem tržištu nekretnina. Bilo je jasno kako većina takvih klijenata nije u stanju otplaćivati zajmove. Sljedeći korak na putu financijskog sloma predstavlja refinanciranje, tj. kupoprodaja različitih vrsta zajmova (uključujući i stambene), što se u suvremenom financijskom rječniku naziva „sekuritizacijom“. Nakon tzv. dot-com mjehura koji se raspuknuo 2000-ih, mnogi građani SAD-a su se okrenuli tržištu nekretnina smatrajući ga sigurnim utočištem, osobito uslijed politike niskih kamatnih stopa kakvu je vodio FED10. Međutim, relativno mali povrati na konvencionalne zajmove nisu zadovoljavali vlasnike fondova, a onda niti menadžere. Stoga je sekuritizacija omogućila da se zajmodavci „manje brinu“ oko kreditne sposobnosti zajmoprimaca (Minsky, 1992, str. 22-23). Važnu ulogu u tome imale su i agencije za procjenu kreditnog rizika, omogućivši trgovinu takvim proizvodima. Kao što primjećuje Huhne (2007), „financijsko tržište prigrlilo je financijske inovacije, a važna stvar s inovacijama je ta što je jako teško procijeniti njihov realni rizik, jer ne postoji iskustvo iz prošlosti“. Najčešći kupci takvih sekuritiziranih zajmova su upravo „hedge“ fondovi11, čije je poslovanje u većini slučajeva bilo nedovoljno regulirano.

Iako većina suvremene postkeynesijanske literature proučava vezu između financijske krize 2008. i onoga što se označava kao „Minsky moment“12, ne treba zanemariti ni ulogu poslovnih očekivanja. Postoji nekoliko aspekata očekivanja koja su važna iz perspektive ekonomske krize, a koji uključuju očekivanja o kretanju cijena na tržištu nekretnina kao i ulogu psiholoških faktora (tzv. animal spirits) koji su omogućili podcjenjivanje rizika i želju za kratkoročnom zaradom. Navedene faktore potrebno je dobro proučiti prije nego što se donesu preporuke za drugačiju regulaciju tržišta i drugačiju ekonomsku politiku. Prema tome, objašnjenja krize ne mogu se reducirati samo na (ne)funkcioniranje tržišnih elemenata. Bihevioralni ili psihološki faktori važne su determinante ekonomskih kretanja, stoga i oni moraju postati sastavni dio ekonomske analize.

10 Federal reserve - Središnja banka SAD-a. 11 Hedge fondovi spadaju među najznačajnije predstavnike unutar skupine alternativnih investicijski fondova. Uspješnost alternativnih oblika ulaganja prvenstveno ovisi od sposobnosti menadžera fonda, a u manjoj mjeri od tržišnih kretanja. Za hedge fondove karakteristična je upotreba kompleksnih strategija investiranja, niska likvidnost te slaba transparentnost poslovanja. 12 U suvremenoj financijskoj literaturi stanje u kojem je jasno kako su neki zajmoprimci prezaduženi i moraju prodavati vlastitu imovinu da bi platili dugove, naziva se „Minsky momentom“.


80

2. Ekonomska kriza u posttranzicijskim zemljama EU u periodu 2008-2013 god.

Globalna financijska i ekonomska kriza 2008. god. pogodila je mnoge posttranzicijske zemlje srednje, istočne i jugoistočne Europe snažnije negoli ostale zemlje u Europi i svijetu. Predkrizno stanje ekonomije nije isto u svim posttranzicijskim zemljama. Jednu grupu predstavljaju relativno uspješne zemlje srednje Europe, a u drugu spadaju baltičke i zemlje jugoistočne Europe sa brojnim unutarnjim i vanjskim neravnotežama. Obje grupe zemalja zahvaćene su krizom, ali intenzitet utjecaja bitno je drugačiji. Proces sustizanja (eng. catching up) razvijenih ekonomija obilježavale su i pogreške u vođenju ekonomske politike. Naglasimo stoga kako mnogi ekonomisti (Baletić i Medić, 2010) danas smatraju kako su gospodarski problemi u navedenim zemljama samo dijelom uzrokovani globalnom ekonomskom krizom, a da se u većini slučajeva radi o pogrešnoj politici tranzicije i pogrešnoj politici stabilizacije koje izazivaju i produbljuju ekonomsku krizu.

Intenzitet pada bio je osobito izražen u baltičkim zemljama, gdje je BDP u 2011. god. bio 40% niži nego u 2007 (MMF, 2013). Uz izuzetak Poljske, zemlje koje su prije razdoblja krize ostvarile makroekonomsku stabilnost također su se suočile sa značajnim padom proizvodnje i zaposlenosti. Utjecaj svjetske krize na europske tranzicijske zemlje izrazio se kroz dva kanala (Drezgić, 2010). Prvi kanal označava zaustavljanje priljeva kapitala iz razvijenih zemalja, a koji je predstavljao jedan od temeljnih uzroka rasta u predkriznom razdoblju. Drugi kanal odnosi se na pad agregatne efektivne potražnje kako na domaćem, tako i na inozemnom tržištu.

Navedeno otvara dva pitanja. Prvo, zašto je posttranzicijske zemlje kriza pogodila puno više nego ostale zemlje u Europi i svijetu, iako je njihov financijski sektor u predkriznom razdoblju bio relativno stabilan? Drugo, kako je moguće da među posttranzicijskim zemljama postoje tako velike razlike u ekonomskim performansama za vrijeme krize?13 U odgovoru na prvo pitanje valja sagledati ulogu domaće i inozemne potražnje. Naime, posttranzicijske zemlje općenito su otvorenije od EU15 zemalja, što je utjecalo na pad potražnje za njihovim proizvodima i uslugama na inozemnom tržištu. Međutim, empirijski podaci sugeriraju kako je pad domaće potražnje više utjecao na recesiju od pada izvoza. Dodatni razlog je i nagli pad priljeva inozemnog kapitala koji je utjecao na akumuliranje likvidnosti i restriktivniju

13 Npr. između baltičkih zemalja čiji se BDP u 2012. u odnosu na 2007. smanjio za otprilike 30% i Poljske čiji je pad iznosio tek 5%.


81

politiku banaka kod odobravanja kredita. Navedeno je zahtijevalo nužne prilagodbe u domaćoj potražnji.

Posttranzicijski razvojni put imao je dvije varijante. U zemljama srednje Europe rast je bio praćen relativno uravnoteženom vanjskotrgovinskom bilancom, uslijed reindustrijalizacije koja je nastupila nakon urušavanja socijalističkog sustava. U drugoj grupi zemalja, kojoj pripadaju baltičke te zemlje južne i jugoistočne Europe, tekući računi platne bilance bili su u deficitu još i prije razdoblja krize. Drugu grupu zemalja karakterizirao je i rastući javni dug, rast cijena na tržištu nekretnina, blaga aprecijacija deviznog tečaja i velik udio tzv. brownfield14 stranih direktnih investicija.

Kriza je najprije pogodila banke iz razvijenih zemalja prisiljavajući ih da akumuliraju likvidnost kako bi pokrili gubitke. To je vodilo ka povlačenju kapitala tih banaka iz zemalja u razvoju, uključujući posttranzicijske zemlje. U tim je zemljama uslijed povećane averzije prema riziku došlo do odljeva raznih oblika financijske imovine. Rezultirajuća kreditna kriza u kombinaciji sa padom agregatne potražnje bila je dovoljno jaka da „pogura“ ekonomije prema recesiji. Taj utjecaj pojačan je padom izvoza i investicija, te porastom neizvjesnosti oko budućeg rasta.

Iako određene sličnosti u putanji rasta postoje, odgovor na drugo pitanje sugerira kako posttranzicijske zemlje nisu sasvim homogene i kako se u različitim zemljama moraju u obzir uzeti specifični (eng. country-specific) faktori. Neke zemlje pogođene su „uvezenim“ eksternim šokovima nastalima na razvijenom tržištu SAD-a i zapadne Europe, dok su druge bile žrtve rizične integracije na financijskom tržištu, i dijelom loših ekonomskih politika u zemlji koje su dovele do dvostrukih deficita15. Upravo te i takve politike razmatraju se u nastavku rada.

3. Ekonomska politika u razdoblju krize

Kako bi se ostvarili glavni ciljevi makroekonomske politike: puna zaposlenost, ekonomski rast, stabilnost cijena i vanjskotrgovinska ravnoteža, fiskalna i monetarna politika morale bi djelovati usklađeno. Mnogi autori (Radošević, 2010, str. 180) smatraju kako su u pojedinim posttranzicijskim zemljama (uključujući Hrvatsku) „fiskalna i monetarna politika usklađene, ali

14 Greenfield investicije su one koje pokreću razvoj na prethodno neuređenom području, dok brownfield investicija predstavlja ulaganje u već izgrađeni prostor, tj. kupovinu postojeće tvornice, tvrtke i sl. 15 Stanje u kojem istovremeno postoji proračunski i vanjskotrgovinski deficit.


82

zbog održavanja nominalne stabilnosti i u krivom smjeru poslovnog ciklusa (procikličnost, a ne anticikličnost)“. Navedeno posebno dolazi do izražaja u kontekstu krize, koja je poljuljala povjerenje u laissez faire stil ekonomske politike. Stare članice EU koristile su široki spektar mjera monetarne i fiskalne politike kako bi zaustavili recesijske trendove. Neoklasična ekonomska politika zamijenjena je keynesijanskim pristupom prema kojemu je glavni cilj jačanje agregatne potražnje što uključuje ekspanzivnu fiskalnu i monetarnu politiku. Međutim, posttranzicijske zemlje kao male otvorene ekonomije tijesno su povezane sa realnim i financijskim sektorom razvijenih zemalja Europske unije, te su trgovinske i kapitalne transakcije potpuno liberalizirane. U takvim uvjetima optimalan izbor ekonomske politike dodatno se usložnjava.

Postkejnezijanska ekonomska teorija predlagala je zemljama koje su prošle proces tranzicije stabilizacijski paket koji se temelji na postepenoj liberalizaciji i aktivnoj ulozi države, kako bi se tranzicijski troškovi sveli na minimum (Marangos, 2006.). S druge strane stajali su neoliberalni (neoklasični) prijedlozi o tzv. šok terapiji, koje su uglavnom nametali Svjetska banka i Međunarodni monetarni fond. Navedene institucije zajedno sa Europskom komisijom podupiru prvenstveno one mjere koje osiguravaju financijsku stabilnost u funkciji eksterne likvidnosti zemlje, uz toleriranje financiranja deficita na tekućem računu platne bilance stranim kapitalom. Takvu politiku prihvatile su pojedine posttranzicijske zemlje, što je za posljedicu imalo rast javnih i vanjskih dugova. Ekonomski rast i razvoj pali su u drugi plan, a „temeljna razvojna strategija postaju tzv. strukturne reforme s ciljem troškovnog prilagođavanja radi smanjenja proračunskog deficita i postizanja eksterne likvidnosti zemlje“ (Zdunić, 2010, str. 185). Stoga, karakteristika prilagođavanja uvjetima recesije jest kontrakcija privrednih aktivnosti tih zemalja, uslijed rasta cijene inozemnog kapitala, fiskalnih restrikcija i precijenjenih nacionalnih valuta. Prema tome, osnovni ekonomski parametri imaju smjer kretanja koji je suprotan onome u razvijenim zemljama. Smjer ukazuje na to kako fiskalna i monetarna politika djeluju prorecesijski umjesto antirecesijski. Posljedice takve politike u kontekstu krize analiziraju se u nastavku rada.

3.1. Diskrecijske mjere i mogućnosti provođenja antikrizne fiskalne politike

Utjecaj krize u posttranzicijskim zemljama osjetio se, između ostalog, i na prihodovnoj strani proračuna. Padom ekonomske aktivnosti, smanjili su se i prihodi od različitih vrsta poreza. Progresivni porez na dohodak i porezi na


83

dobit djeluju kao automatski stabilizatori, kao i naknade za nezaposlene na strani rashoda. Empirijski rezultati govore kako djelovanje automatskih stabilizatora u posttranzicijskim zemljama u odnosu na razvijene zemlje nema značajniji efekt na oscilacije poslovnih ciklusa (Grdović Gnip, 2011). Stoga veći značaj u stabilizaciji privrede i gospodarskog sustava imaju diskrecijske mjere. Unatoč globalnoj tendenciji prema kojoj se stabilizacija češće provodi korištenjem automatskih stabilizatora, a rjeđe diskrecijskim mjerama, za povećanje agregatne potražnje nužna je intervencija države. Stoga su u 2009. godini fiskalni poticaji iznosili 2.0% BDP-a u zemljama EU15, 1.8% BDP-a u OECD zemljama, a tek 0.7% u zemljama u razvoju (MMF, 2010). Pogleda li se udio diskrecijskih mjera u odnosu na BDP po zemljama, može se zaključiti kako su razvijene zemlje koristile fiskalne poticaje u puno većem opsegu od posttranzicijskih zemalja (tablica 1.).

Posttranzicijske zemlje su koristile određene mjere diskrecijske fiskalne politike u okvirima koji su definirani internim i eksternim ograničenjima (zaduženjem). Mjere se kreću u pravcu promjene strukture javne potrošnje od tekuće prema ciljenim oblicima kapitalnih investicija16 (Drezgić, 2010). Deficitno financiranje potrošnje nije moguće koristiti u značajnijoj mjeri zbog prociklički vođene fiskalne politike u fazi prosperiteta kada su zemlje ostvarivale proračunske deficite. Zemlje jugoistočne Europe, poput Hrvatske, Rumunjske i Bugarske, smanjile su troškove javne administracije i proračune javnih poduzeća, putem smanjenja plaća i mirovina. Pored fiskalnih poticaja, kako bi osigurale fiskalnu održivost, pojedine zemlje prisiljene su uvoditi i dodatne porezne namete17 koji djeluju prociklički. Neke od mjera uključuju potpore poslodavcima za novozaposlene, financijske pomoći građanima koji zbog gubitka zaposlenja nisu u mogućnosti otplaćivati zajmove kao i mjere za stabiliziranje bankarskog sektora (MMF, 2010). Mjerama koje su se poduzimale nastojala se povećati potrošnja, tako da se djelovalo u pravcu smanjenja poreznog opterećenja dohotka građana i/ili dobiti poduzeća, u nekim zemljama s istovremenim povećanjem poreza na potrošnju. Navedene mjere uključivale su povećanje neoporezivog iznosa dohotka, smanjenje stopa socijalnih doprinosa ili uvođenje drugih olakšica. U oporezivanju poduzeća zemlje su koristile mjere smanjenja poreza na dobit, uvođenje olakšica za troškove istraživanja i razvoja, te povećanje broja godina u kojima se mogu koristiti porezni gubici. Manji broj zemalja odlučio se za uvođenje novih poreznih oblika, što je smanjilo kupovnu moć građana, a time i potrošnju te posljedično i druge porezne prihode.

16 Prometna mreža, lokalna infrastruktura, informacijsko-komunikacijska tehnologija. 17 Npr. u Hrvatskoj je povećan PDV i uveden dodatni namet u okviru poreza na dohodak.


84

Tablica 1. Procijenjeni rashodi za diskrecijske mjera fiskalne politike u izabranim zemljama, u % BDP-a

2008 2009 2010 2011 2008-2011

Izab

ran

e G

20 z

emlj

e SAD 1,1 2,0 1,8 1,3 6,2

Rusija 0,0 4,1 1,3 1,0 6,4

Japan 0,3 2,4 1,8 1,6 6,1

Španjolska 1,9 2,3 1,9 1,7 7,8

Njemačka 0,0 1,6 2,0 1,5 5,1

Velika Britanija 0,2 1,5 0,0 0,0 1,7

Francuska 0,0 0,7 0,8 0,6 2,1

Pos

ttra

nzi

cijs

ke

zem

lje čl

anic

e E

U

Bugarska 0,0 0,1 0,2 0,0 0,3

Češka 0,3 1,0 0,5 0,1 1,9

Estonija 0,1 0,2 0,3 0,2 0,8

Mađarska 0,0 0,1 0,2 0,1 0,4

Latvija 0,0 0,1 0,1 0,0 0,2

Litva 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1

Poljska 0,5 1,0 1,5 0,9 3,9

Rumunjska 0,0 0,2 0,2 0,0 0,4

Slovačka 0,1 0,3 0,2 0,0 0,6

Slovenija 0,1 0,6 0,5 0,2 1,4

Hrvatska 0,0 0,2 0,3 0,1 0,6

Izvor: MMF, 2013.

Učinci diskrecijskih mjera ovise o nizu čimbenika: veličini zemlje, stupnju globaliziranosti, makroekonomskom stanju, razini razvoja, kvaliteti javnog sektora, strukturnim čimbenicima i dr. (Easterly i Rebelo, 1993.). Postoji nekoliko teorijskih (Engen i Skinner, 1992; Krugman, 2005; Arestis, 2012) i empirijskih istraživanja (Hebous, 2009; Auerbach i Gorodnichenko, 2011) u kojima autori dokazuju kako u maloj ekonomiji, s ograničenom ponudom novca i fiksnim deviznim tečajem, povećanje javne potrošnje i ciljana porezna smanjenja stimuliraju ekonomsku aktivnost povećavajući pritom BDP. Unatoč tomu, gore navedeno pokazuje kako u posttranzicijskim zemljama nije bilo značajnijeg korištenja ekspanzivnih mjera fiskalne politike. Takvo stanje tek se dijelom može opravdati relativno visokom razinom javnog duga i skupim vanjskim izvorima financiranja uslijed nedostatke domaće akumulacije.


85

Međunarodne financijske institucije izvor su nešto povoljnijeg financiranja. Međutim, takve pakete pomoći prate zahtjevi za primjenom restriktivne fiskalne politike i fiskalnom konsolidacijom. Mnogi ekonomski teoretičari koji pripadaju različitim školama ekonomskog mišljenja (Krugman, 2005; Davidson, 2009) kritiziraju upotrebu takve ekonomske politike u posttranzicijskim zemljama. Naime, povećanje poreznog opterećenja ili snižavanje rashoda kojim se nastoji očuvati likvidnost javnog sektora utječu na kontrakciju domaće efektivne potražnje što je rezultiralo padom BDP-a u 2009. i 2010. u većini posttranzicijskih zemalja.18 Čak i fiskalna pravila ,koje propisuje Europska unija, definirana kriterijima iz Maastrichta i Paktom o stabilnosti i razvoju često su predmet kritike (Blyth, 2013), jer djeluju prorecesijski i mogu dovesti manje razvijene zemlje u stanje dugotrajne deflacije i recesije. Ti kriteriji bazirani su na nominalnim vrijednostima proračunskog deficita i javnog duga, a potpuno ignoriraju rast BDP-a, fazu poslovnog ciklusa u kojoj se zemlja nalazi, kao i parametre na tržištu rada. Unatoč kritikama, Pakt o stabilnosti i rastu i danas predstavlja jedan od ključnih dokumenata prema kojemu se oblikuje fiskalna politika u posttranzicijskim zemljama. U slučaju nepridržavanja fiskalnih kriterija, Paktom su predviđene i sankcije putem tzv. procedure prekomjernog deficita.

Pad realnog i financijskog bogatstva, te povećana neizvjesnost, praćeni su smanjenjem potrošnje sektora kućanstva što posljedično utječe na pad agregatne potražnje. Spilimbergo i dr. (2008, str. 3) upozoravaju kako „daljnji pad agregatne potražnje povećava rizik cikličke dinamike deflacijskog procesa rasta duga i ponovne povratne petlje prema financijskom sektoru“. Prema tome, izostanak djelovanja antirecesijske državne intervencije (diskrecijske fiskalne politike) produbljuje krizu i otežava kasniji oporavak, uz realnu opasnost od konvergencije razvoja prema nižoj ravnotežnoj razini.

Kao argument u prilog fiskalnoj konsolidaciji, često se ističe visina javnog duga. U 2013. god. prosječan udio javnog duga u BDP-u zemalja članica EU iznosio je 86.8% (MMF, 2013), pri čemu je taj udio u starim članicama znatno veći nego u posttranzicijskim zemljama. U svim posttranzicijskim zemljama članicama EU taj udio je niži od prosjeka EU.

Proračunski deficit predstavlja tijek, dok je javni dug stanje koje se utvrđuje na određeni dan. Prema tome, javni dug je zbroj prošlih proračunskih deficita. Poznato je kako zemlja može stabilizirati udio duga u BDP-u na

18 U Mađarskoj se pad BDP-a nastavio u 2011. i 2012., a u Hrvatskoj i u 2013. i 2014. godini.


86

način da smanji primarni fiskalni deficit.19 U tom odnosu važni su još i realna kamatna stopa i stopa rasta BDP-a. Ukoliko je kamatna stopa koja se plaća na dug niža od stope rasta BDP-a, zemlja može imati primarni deficit održavajući pri tom udio duga u BDP-u konstantnim. Ukoliko je kamata veća od stope rasta, potreban je fiskalni suficit kako bi se omjer duga i BDP-a stabilizirao.

Sve posttranzicijske zemlje članice EU su i prije krize imale budžetske deficite, pri čemu deficiti nisu značajnije utjecali na rast javnog duga.20 Stoga je omjer duga i BDP-a bio relativno stabilan ili se čak smanjivao. Razlog je upravo taj što je trošak vraćanja duga bio pokriven stopom rasta BDP-a. Čak i u 2013. god., tj. u postkriznom razdoblju, udio duga u BDP-u, koji je primjerice za Hrvatsku iznosio 59.5%, bio je daleko ispod prosjeka EU.

Promatrajući navedene udjele i imajući na umu kriterije EU, može se zaključiti kako većina posttranzicijskih zemalja, suočena sa internim i eksternim ograničenjima, nije podlegla fiskalnoj nedisciplini i zadržala je udio duga u BDP-u relativno stabilnim.21 No, kao što tvrdi Jurčić (2010) „neizbježno je uvjerenje da su se u proteklim razdobljima više koristili mjerama regulacije i tržišta, eksternalija i ravnomjernosti raspodjele dohotka u čemu veliku ulogu može imati fiskalna politika, sadašnja se kriza ne bi dogodila i ne bi bile potrebne radikalne mjere s velikim društvenim troškovima“.

3.2. Nedostaci monetarne politike i izbor deviznog tečaja

Monetarna politika i politika deviznog tečaja u posttranzicijskim zemljama nisu jedinstvene. Na početku procesa tranzicije mnoge zemlje su vezale vlastitu valutu uz tadašnju njemačku marku ili dolar kako bi se lakše suočile sa inflacijom. Zemlje srednje Europe dopuštale su u određenim situacijama prilagodbe deviznog tečaja promijenjenim gospodarskim uvjetima, dok su baltičke i zemlje jugoistočne Europe manje više čvrsto vezivale svoj tečaj uz stranu valutu. Takvo stanje mijenjalo se u ovisnosti o dosegnutom stupnju liberalizacije kapitalnih tokova i financijske integracije. Neke zemlje su se kretale prema fiksnom deviznom tečaju22 vezujući valutu uz euro, dok su se

19 Razlika prihoda i rashoda države iz kojih su isključeni rashodi za kamate, te služi kao pokazatelj tekuće fiskalne politike. 20 Iznimka je Mađarska u kojoj je udio duga u BDP-a kontinuirano rastao do razine od 80%. 21 Napomenimo kako se promatrajući neke druge pokazatelje zaduženosti (odnos ukupnog inozemnog duga i BDP-a, ukupan inozemni dug u postotku izvoza roba i usluga, kreditni rejting i uvjeti financiranja duga) može doći do drugačijih zaključaka. 22 Estonija, Latvija, Litva, Hrvatska, Rumunjska i Bugarska.


87

druge odlučile za slobodno ili manipulativno fluktuirajući tečaj.23 Na izbor deviznog tečaja utjecali su ekonomski razlozi kao što je veličina te otvorenost ekonomije, kao i stupanj eurizacije, ali i politički razlozi, među koje se može izabrati ideološku i političku orijentaciju vladajućih elita.24 Empirijske studije (Bartlett i Monastiriotis, 2010) pokazuju kako je politika deviznog tečaja bila tek djelomično efikasna u stabilizaciji gospodarskog sustava. Jedino su Poljska, i u nešto manjoj mjeri Slovačka i Češka, koristile devizni tečaj kako bi se apsorbirali šokovi u gospodarstvu. Stoga se može zaključiti kako je u posttranzicijskim zemljama uloga monetarne politike u ostvarivanju makroekonomskih ciljeva ograničena na stabilnost tečaja i cijena, što predstavlja monetaristički pristup vođenja ekonomske politike. Nakon početne faze tranzicije u kojima je dosezala dvoznamenkaste i troznamenkaste vrijednosti, inflacija se stabilizirala i ostala takvom u dužem vremenskom periodu.

Važan faktor financijskog sustava u posttranzicijskim zemljama jest činjenica kako je veliki dio aktive i pasive poslovnih banaka u stranoj valuti. Za zemlje koje su izloženije kapitalnim tokovima, takvo stanje predstavlja rizik.25 Opasnost predstavlja mogućnost pojave tzv. sudden stop fenomena, tj. eventualnog prestanka priljeva inozemnog kapitala u zemlju. Strane banke u krizi teže odobravaju kredite za dugoročne investicije, iz razloga što preferiraju likvidnost svojih matičnih banaka. Takvo ponašanje banaka smanjuje opću likvidnost ekonomskog sustava u zemlji. Problem nastaje onda kada odljev kapitala zbog financiranja dospjelih obveza postane veći od priljeva, odnosno izvoznih prihoda.

U vrijeme financijske krize, središnje banke su koristile različite instrumente: snižavanje kamatnih stopa, održavanje međubankarske likvidnosti te intervencije na deviznom tržištu. Cilj takvih mjera bio je održavanje stabilnosti tečaja i osiguravanje stabilnosti bankarskog sustava, što je i ostvareno. Međutim, izostali su ostali ciljevi makroekonomske politike: ekonomski rast, puna zaposlenost i pravednija raspodjela dohotka. Prema službenim objašnjenjima, razlozi vođenja takve politike su potreba za smanjenjem valutnog rizika i visoka euroiziranost ekonomije.

Zemlje srednje Europe, s većom monetarnom autonomijom, koristile su i koriste fleksibilan devizni tečaj, dok baltičke i zemlje jugoistočne Europe koriste različite oblike fiksnog deviznog tečaja. U slučaju fiksnog deviznog tečaja zahtijeva se politika provođenja niskih proračunskih deficita, kretanje

23 Poljska, Slovačka, Češka, Mađarska. 24 Valja napomenuti kako su Estonija, Slovačka i Slovenija prihvatile euro kao službenu valutu. 25 Najbolji primjer takvog rizika jest situacija sa švicarskim frankom u Hrvatskoj i Poljskoj.


88

kamatnih stopa prepušta se tržišnom mehanizmu, a porast cijena znači veću stopu inflacije. Viša inflacija i niske realne kamatne stope potiču zaduživanje u stranoj valuti. S druge strane, u zemljama sa fleksibilnim tečajem, stabilnost cijena može se ostvariti nominalnom aprecijacijom deviznog tečaja.26 Iz navedenog proizlazi kako se u slučaju ograničene monetarne autonomije antirecesijska politika vodi mjerama tzv. fiskalnog prilagođavanja (smanjenjem potrošnje). Na taj način zemlje gube monetarnu i fiskalnu autonomiju te su prisiljene stabilizirati javne financije kako bi zadržale strani kapital. Stoga nemaju prostora za keynesijanske mjere antirecesijske politike. Iako u održavanju stabilne inflacije u situaciji fleksibilnog tečaja postoje određene poteškoće, empirijski podaci pokazuju kako postizanju makroekonomske stabilnosti i ostvarivanju makroekonomskih ciljeva više doprinosi sustav fleksibilnog deviznog tečaja (tablica 2).

Središnje banke razvijenih zemalja kontroliraju količinu domaćeg novca u zemlji, imajući u vidu stanje potražnje za novcem i stanje ekonomije. Međutim, u posttranzicijskim zemljama je čest slučaj da centralne banke kontroliraju količinu strane valute nastojeći stabilizirati tržište deviza u zemlji, zanemarujući pri tome potrebe ekonomskih aktera za domaćim novcem.27

Mnoge posttranzicijske zemlje su, nakon monetarne nestabilnosti u razdoblju tranzicije, uvele deviznu klauzulu kojom su nacionalnoj valuti oduzeli funkciju mjerila vrijednosti. S obzirom na visoki udio štednje u stranoj valuti, poput primjerice u Hrvatskoj i Mađarskoj, nacionalna valuta izgubila je i funkciju sredstva štednje. Domaće valute su na taj način prestale biti odraz stanja gospodarskog sustava i sredstvo kojim se na realan način uspoređuje odnos efikasnosti domaćeg i svjetskog gospodarstva (Jurčić, 2010). Primjena deviznih klauzula na gotove sve dužničko-vjerovničke odnose rezultat je neuspjeha monetarne politike u posljednjih dvadeset godina. Razvojne implikacije takve politike postaju razvidne kroz nemogućnost prilagođavanja deviznog tečaja i nedovoljnu izvoznu usmjerenost posttranzicijskih ekonomija.

26 Primjer su Češka i Poljska. 27 Hrvatska narodna banka se u provođenju monetarne politike prvenstveno vodi stanjem na tržištu eura u Hrvatskoj, zanemarujući pri tom ostale ciljeve.


89

Tablica 2. Izabrani makroekonomski indikatori u posttranzicijskim zemljama sa fiksnim i fluktuirajućim deviznim tečajem

Zemlje sa fluktuirajućim deviznim tečajem

Zemlje sa fiksnim deviznim tečajem

Sve EU* ne-EU** Sve EU*** ne-

EU****

Tekuća bilanca/BDP, 2012 (%)

-5.9 -6.0 -13.5 -10.9 -15.2 -13.0

Inflacija, prosjek 2004-12 (%)

4.5 3.4 6.0 5.2 5.8 5.0

FDI u financijskom sektoru i sektoru nekretnina, 2012 (% u odnosu na ukupni FDI)

25.3 32.4 9.0 41.1 47.8 38.0

Bruto vanjski dug, 2012 (% BDP-a)

82.3 90.1 44.3 98.5 125.8 86.7

Realna kamatna stopa, prosjek 2004-12 (%)

1.5 1.3 2.4 -1.4 -2.2 -0.8

Rast BDP-a, 2012 (%)

0.3 0.1 0.6 -1.8 -1.4 -2.0

Promjena u stopi nezaposlenosti od 2004-12 (p.p.)

1.3 2.2 -0.2 3.0 5.2 1.0

Napomena: * (Češka, Mađarska, Poljska, Rumunjska), ** (Albanija, Srbija), *** (Bugarska, Hrvatska), **** (Bosna i Hercegovina, Makedonija, Crna Gora, Ukrajina).

Izvor: Eurostat, nacionalni izvori i izračun autora.

U tom smislu, postavlja se pitanje opravdanosti izbora politike stabilnosti tečaja u određenim zemljama, uključujući Hrvatsku. Prvi problem deviznog tečaja u Hrvatskoj jest njegova niska početna razina, a dodatni je problem neusklađivanja tečaja s odnosom domaćih i inozemnih cijena, što je pogoršalo konkurentnost poduzeća na svjetskom tržištu. Devizni tečaj, kao i politika stabilnog deviznog tečaja, jeste sredstvo, tj. instrument ukupne makroekonomske politike, a ne autonoman cilj neovisan o fiskalnoj politici, što je često bio slučaj u posttranzicijskim zemljama.


90

3.3. (Ne)usklađenost fiskalne i monetarne politike

U razvijenim ekonomijama fiskalna i monetarna politika imaju iste ciljeve. Ta usklađenost vidi se u bilancama središnjih banaka, gdje se u aktivi nalazi javni dug, a u pasivi primarni novac. Ukoliko se ekonomija nalazi u fazi ekspanzije, središnja banka smanjuje količinu novca te povećava kamatnu stopu, dok fiskalna politika smanjuje proračunski deficit. Ukoliko je zemlja u stanju recesije, središnja banka će ekspanzivnom monetarnom politikom nastojati potaknuti investicije, a vlada povećava proračunski deficit. Pri tom je bitno da se monetarna politika odvija na domaćem tržištu novca, kako bi se postigao efekt promjene kamatne stope. Prema tome, iako je monetarna politika neovisna od vlade koja je trenutno na vlasti, njeni ciljevi nikako ne bi smjeli biti neovisni o stanju u ekonomiji, već trebaju biti usklađeni s ukupnom ekonomskom politikom.

U posttranzicijskim zemljama koje su svoj tečaj vezale uz stranu valutu i odrekle se monetarne autonomije, fiskalna i monetarna politika ne djeluju prema opisanom mehanizmu. Naime, u tim zemljama osnovni instrument monetarne politike nisu državne obveznice već prodaja i kupovina stranih valuta kao način emisije ili povlačenja domaćeg novca iz opticaja. Stoga ne postoji bilančna poveznica središnjih banaka jer se u njihovim aktivama nalaze devize. Kao što opisuju Gregurek i Vidaković (2009), centralne banke na taj način umjesto da kontroliraju domaću valutu, inflaciju, tečaj i posljedično platnu bilancu, upravljaju količinom strane valute u ekonomiji. Razlozi djelovanja monetarnih vlasti tada nisu endogeni (potreba za regulacijom količine novca radi zadovoljavanja potražnje za novcem i poboljšanja stanja u privredi.), već egzogeni (priljev ili odljev deviza). Dvije su implikacije takve politike. Prva je da se vrijednost domaće valute u posttranzicijskim zemljama temelji na stabilnosti ostalih ekonomija koje koriste euro (prije svega Njemačke), a druga je neusklađenost monetarne politike sa realnim stanjem u ekonomiji.

Fiskalna i monetarna politika u posttranzicijskim zemljama Zapadnog Balkana imaju pogrešan objekt optimizacije. Glavni objekt optzimizacije nije domaća ekonomija, već odnos domaće ekonomije prema nekim velikim i vodećim stranim zemljama. To se jasno izražava u politici deviznog tečaja, u korištenju devizne klauzule te u zakonskim normama koje centralnim bankama zabranjuju kreditiranje vlade radi pokrića deficita u državnom proračunu. Na taj način vlade se usmjeravaju na zaduživanja u inozemstvu, što povećava njihovu dužničku ovisnost o razvijenim zemljama.

Fiskalna i monetarna politika posttranzicijskih zemalja Zapadnog Balkana može se opisati kao prociklička ekonomska politika. U fazama ekspanzije


91

fiskalna politika povećava deficit kako bi ostvarila što bolju percepciju u javnosti i osigurala glasove, dok monetarna politika uslijed rasta vanjskog duga povećava rezerve, a time i likvidnost. Kada nastupi recesija, vlada smanjuje potrošnju i povećava poreze kako bi stabilizirala deficit nastao u fazi ekspanzije, dok središnja banka smanjuje likvidnost ekonomije pokušavajući stabilizirati tečaj. Stoga, Gregurek i Vidaković (2009, str. 419) ispravno zaključuju „kako su fiskalna i monetarna politika (u Hrvatskoj) savršeno usklađene, ali zbog krivog razloga i u pogrešnom smjeru poslovnog ciklusa“. Potrebno je, kao što tvrdi Zdunić (2010, str. 202) „na osnovi znanstvenih i stručnih istraživanja utvrditi posebnu strategiju koja bi nadmašila tehničku razinu pristupa politici izlaza iz recesije i prihvatiti sistemski pristup koji bi značio da politika mora davati koncepcijsku razinu zadataka monetarnim vlastima, a ne obratno!“

4. Alternativna postkeynesijanska ekonomska politika za posttranzicijske zemlje

Sa preporukama koje svoje uporište imaju u neoliberalnoj ideologiji i ekonomskoj politici nije moguće izići iz sadašnje ekonomske krize, iz jednostavnog razloga što neoliberalna politika (privatizacija, deregulacija, snižavanje cijene rada, privlačenje stranog kapitala, „rezovi“ u javnoj potrošnji...) u pojedinim posttranzicijskim zemljama djeluje prorecesijski. Zbog toga je neophodno razmotriti i analizirati alternativni, tj. postkeynesijanski pristup izlaza iz krize koji zagovora političko-ekonomski sporazum između vlasnika proizvodnog kapitala, radnika i vlade.

Jedan od glavnih problema većine posttranzicijskih zemalja, kako naglašavaju postkeynesijanci, jest nezaposlenost, koja ima svoju ekonomsku i socijalnu dimenziju. Ekonomska se očituje u tome da se privreda nalazi u krizno-recesijskom stanju i ispod optimuma, gdje postoji velika razlika između potencijalnog i realnog BDP-a. Socijalnu dimenziju predstavlja sve veći problem siromaštva i porast socijalno-klasnih razlika. Nezaposlenost u posljednje vrijeme rezultira sve većim odlaskom mladih obrazovanih ljudi u razvijene zapadne ekonomije, čime se gube efekti ulaganje u obrazovanje s aspekta optimizacije na razini nacionalne ekonomije.

U mnogim malim posttranzicijskim zemljama postoji visok stupanja suglasnosti oko toga da povećanje proizvodnje (odnosno stopa rasta BDP-a) i zaposlenosti jeste glavni kratkoročni cilj ekonomske politike. Međutim, postoje velika neslaganja oko toga, kako, tj. pomoću kojih instrumenata ekonomske zemlje mogu i trebaju ostvarivati te ciljeve. Političari koji


92

prihvaćaju i slijede doktrine iz neoliberalne škole ističu da se taj cilj može ostvariti pomoću tzv. strukturnih reformi koje smanjuju državno, a povećavaju privatno vlasništvo, zatim pomoću politike štednje, tj. smanjivanja deficita državnog proračuna i njegove rashodne strane, itd. S druge strane stoje ekonomisti koji prihvaćaju postkeynesijansku školu upravljanja krizom te politiku stabilizacije gospodarskog sustava započinju s analizom realnog sektora ekonomije, tj. s analizom i stabilizacijom tržišta roba i tržišta radne snage, tako da smanje nezaposlenost i povećaju proizvodnju. Kako bi se porast proizvodnje i zaposlenosti ostvario nužne su promjene u strukturi BDP-a, u kojem primarnu ulogu treba dobiti tzv. realni sektor (industrija, energetika, građevinarstvo). S obzirom na ograničenost domaćeg tržišta, jedan od osnovnih uvjeta za dugoročni rast realnog sektora jeste porast industrijske proizvodnje i politika poticanja izvoza roba i usluga.

Model rasta posttranzicijskih zemalja koji se najvećim dijelom zasniva na vanjskom financiranju produbio je krizu, dok je oslanjanje na inozemne banke i priljev kapitala iz inozemstva povećao ranjivost tih ekonomija. Dodatni je problem što su inozemni krediti korišteni za financiranje koje nije izvozno usmjereno. Takva politika rasta više nije održiva te je stoga potreban novi način razmišljanja. Makroekonomska politika umjesto posrednih varijabli (devizni tečaj, stopa inflacije) mora biti usmjerena krajnjim ciljevima kao što su zaposlenost, rast i životni standard. Drugim riječima, ciljevi monetarne politike moraju se pomaknuti od stabilnosti cijena i tečaja ka zaposlenosti, ekonomskom rastu i porastu životnog standarda. Potrebno je redefinrati monetarnu politiku, tako da središnje banke uistinu postanu „posljednje utočište“ u razdobljima krize likvidnosti. Fiskalna konsolidacija u nekim je zemljama nužna, ali sama po sebi, ne može privredu izvući iz krize, ako ne bude koordinirana s ekspanzivnom monetarnom politikom. U zemljama u kojima je moguće provoditi ekspanzivnu fiskalnu politiku, nužna je i monetarna ekspanzija kako bi se spriječili monetaristički učinci istiskivanja privatnih investicija uslijed porasta kamatnih stopa. Ne treba zanemariti niti ulogu središnje banke kao regulatora i supervizora na financijskom tržištu, kako bi se izbjegle kreditne krize i pojave rizičnih financijskih proizvoda. Država bi trebala intervenirati na tržištu rada u smjeru koji je suprotan neoliberalnim zahtjevima za deregulacijom, fleksibilizacijom i slabljenjem uloge sindikata.

Fiskalna politika može imati snažan utjecaj na kretanje ekonomske aktivnosti, stimulirajući agregatnu potražnju i potičući multiplikativne efekte. Stoga se fiskalna politika treba koristiti u dostizanju pune zaposlenosti, jer direktno utječe na dohodak u privatnom sektoru i na očekivanja ekonomskih aktera spram budućnosti. Keynes (1936) u tom smislu predlaže povećanje kapitalnih investicija radije nego povećanje tekuće potrošnje, jer investicije


93

imaju veće multiplikativno djelovanje na porast proizvodnje i zaposlenosti. Javne investicije stvaraju povoljno ekonomsko okruženje koje potiču privatno ulaganje u fizički i ljudski kapital. Keynes (1980) pravi razliku između tzv. redovnog državnog proračuna koji se koristi za uobičajene aktivnosti javne administracije i kapitalnog proračuna koji se koristi za financiranje investicija. Prvi od dva proračuna trebao bi biti uravnotežen, dok se ravnoteža potonjeg promatra dugoročno, što znači da bi trebao biti prilagođen fluktuacijama agregatne potražnje, tj. poslovnim ciklusima. Kapitalni budžet je, prema tome, namijenjen upravo anticikličkoj fiskalnoj politici. U tom smislu bi se Pakt o stabilnosti i rastu Europske unije trebao zamijeniti koordinacijom nacionalnih fiskalnih politika koja bi u obzir uzele specifične okolnosti svake pojedine zemlje kao i njihovu zavisnost o pređenom (eng. path dependence) puta razvoja, što bi omogućilo korištenje anticikličkih diskrecijskih mjera u stabiliziranju poslovnih ciklusa.

5. Zaključak

Ekonomska kriza je pokazala da treba mijenjati način na koji fiskalna politika utječe na ekonomski rast. Postoji nekoliko razloga uslijed kojih će ekonomija različito reagirati na mjere diskrecijske fiskalne politike u ovisnosti o tome je li riječ o razdoblju recesije ili ekspanzije. Razlika nastaje promatraju li se tzv. klasični ili keynezijanski kontekst. Klasični kontekst bio bi onaj u kojem postoji velika nezaposlenost radi previsokih realnih nadnica, dok je tržište dobara u ravnoteži. Keynezijanska situacija jest ona u kojoj istovremeno postoji velika nezaposlenost i višak neiskorištenih kapaciteta, a tržište roba kao ni tržište radne snage nisu u ravnoteži. U takvoj situaciji fiskalna ekspanzija može biti efikasna, nadomještajući pad privatne potražnje za dobrima i stimulirajući potražnju za radom. Država bi na taj način povećala potrošnju, ali i budžetski deficit koji bi uslijed snažnije gospodarske aktivnosti naknadno bio kompenziran većim proračunskim prihodima. Takva politika može rezultirati „efektom istiskivanja“ u situaciji kada su proizvodni kapaciteti u potpunosti iskorišteni. Međutim, ukoliko postoji višak neiskorištenih kapaciteta to se neće dogoditi. Drugi razlog koji ide u prilog keynesijanskom diskrecijskom odlučivanju jest „zamka likvidnosti“ koja se javlja u vrijeme financijske krize, a u tom slučaju, kako ističu postkeynesijanci, jedino fiskalna politika može biti efikasna u poticanju gospodarstva. Treći mogući razlog odnosi se na smanjenje mogućnosti kreditiranja stanovništva i poduzeća od strane poslovnih banaka, a u tom slučaju efekti fiskalne ekspanzije mogu biti dvostruki. Prvi efekt kroz povećane transfere i smanjenje poreza može rezultirati povećanom


94

potrošnjom relativno siromašnijih, kreditno i financijski ograničenih, potrošača. Drugi efekt značio bi pozitivan utjecaj državne potrošnje na poduzeća koja se nalaze u problemima radi smanjene potražnje.

Fiskalnu politiku trebalo bi voditi u pravcu smanjenja poreznog opterećenja građana i poduzetnika kako bi se potaknula potrošnja kućanstava i nove investicije te izvoz. Međutim, politika deflatornog smanjivanja plaća i mirovina te porast nezaposlenosti (tzv. interna devalvacija) ne može dati pozitivne rezultate. Restriktivna fiskalna politika i smanjenje javnih rashoda, koje se opravdava željom za povećanjem konkurentske sposobnosti poduzeća, mora u obzir uzeti djelovanje tzv. paradoksa štednje čije posljedice možemo uočiti u posttranzicijskim zemljama koje su implementirale tzv. austerity politiku. Takva politika smanjuje potrošnju stanovništva, a time i agregatnu potražnju, što samo produbljuje krizu i razgrađuje osnovne elemente socijalne države. Paradoks štednje prouzrokovat će slabe efekte deflacijske politike, uslijed čega će pritisci na deprecijaciju tečaja postati neizbježni kako bi se promjenom relativnih cijena povećala konkurentnost izvoza i smanjio uvoz, a posljedično i zaduživanje. Fiskalna i monetarna politika moraju imati kredibilitet kroz jasno osmišljenu strategiju i razrađene mjere, jer se u tom slučaju omogućuju pozitivni učinci ukupne ekonomske politike i osigurava makroekonomska stabilnost.


95

Reference

1. Arestis, P., 2012. Fiscal Policy- A strong macroeconomic role, Review of Keynesian Economics- Inaugural Issue, Edward Elgar, Cheltenham, UK, str. 93–108.

2. Auerbach, J.A., Gorodnichenko, Y., 2011. Fiscal Multipliers in Recession and Expansion, NBER Working Paper, No 17447, Washington, DC: National Bureau of Economic Research

3. Baletić, Z., Medić, Đ.Š., 2010. John M. Keynes i Hrvatska Ekonomska Misao: zbornik radova, Ekonomski fakultet Sveučilišta u Zagrebu, Zagreb

4. Bartlett, W., Monastiriotis, V., 2010. South East Europe After the Economic Crises- a New Dawn or back to Business as Usual?, London School of Economics and Political Science, Research on South Eastern Europe, European Institute, London, UK

5. Blyth, M., 2013. Austerity- The History of Dangerous Idea, Oxford University Press, Oxford, SAD

6. Davidson, P., 2009. The Keynes Solution- The Path to Global Economic Prosperity, Palgrave Macmillan, New York, SAD

7. Drezgić, S., 2010. Fiskalna Politika Europskih Tranzicijskih Zemalja u Uvjetima Recesije, objavljeno u: Kriza i ekonomska politika - Politika i ekonomija razvoja Hrvatske / Radošević, Dubravko (ur.)., Jesenski i Turk, Zagreb : Lijeva (s)kretanja, str. 205-225

8. Easterly, W., Rebelo, S., 1993. Fiscal Policy and Economic Growth- An Empirical Investigation, Jornal of Monetary Economics, Vol. 32, No. 3, str. 417-458

9. Engen, E.M., Skinner, J., 1992. Fiscal Policy and Economic Growth, NBER Working Paper Series, Cambridge, USA

10. Grdović Gnip, A., 2011. Discretionary Measures and Automatic Stabilizers in the Croatian Fiscal Policy, Ekonomska istraživanja, Vol. 24, No. 3, str. 45-74

11. Gregurek, M., Vidaković, N., 2009. Usklađenost Monetarne i Fiskalne Politike u RH, Ekonomija/Economics, Vol. 16, Br. 2, str 395-428

12. Hebous, S., 2009. The Effects of Discretionary Fiscal Policy on Macroeconomic Aggregates- A Reappraisal, Munich Personal RePEc Archive, No. 23300

13. Huhne, C., 2007. Comments on Credit Rating Agencies and the U.S. Credit Crunch, World Business Review, BBC World Service, September 1

14. Jurčić, Lj., 2010. Financijska Kriza i Fiskalna Politika, Ekonomski pregled, Vol. 61, Br.5-6, str. 317-334

15. Keynes, J.M., 1980. Activities 1940-46 Shaping the Post World- Employment and Commodities, The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol 27, Macmillan, London

16. Keynes, J.M., 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money, Harcourt Brace and World, New York


96

17. Krugman, P., 2005. Is Fiscal Policy Poised for a Comeback, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 21, No. 4, str. 515-523

18. Marangos, J., 2006. Developing a Civilised Society in Transition Economies- The Post-Keynesian Paradigm, The Journal of Socio-Economics, Vol. 35, No. 4, str. 660-681.

19. Minsky, H.P., 1992. The Financial Instability Hypothesis, Working Paper Br. 74, The Levy Economics Institute of Bard College

20. Minsky, H.P., 2008. Stabilizing an Unstable Economy, McGraw-Hill, New York, SAD

21. MMF, 2010. Fiscal Implications of the Global Economic and Financial Crisis, IMF Staff Position Note, June, International Monetary Fund, Washington DC

22. MMF, 2013. Central, Eastern, and Southeastern Europe- Regional Economic Issues, October

23. Radošević, D., 2010. Kriza i Ekonomska Politika, Naklada Jesenski i Turk, Biblioteka Lijeva (s)kretanja, Zagreb

24. Splilimbergo, A., Symansky, S., Blanchard, O., Cottareli, C., 2008. Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note, No. 08/01

25. Whalen, C.J., 2009. An Institutionalist Perspective on the Global Financial Crisis, Cornell University, School of Industrial and Labor Relations

26. Zdunić, S., 2010. Posebnosti Hrvatske Monetarne Politike, objavljeno u: Kriza i ekonomska politika - Politika i ekonomija razvoja Hrvatske / Radošević, Dubravko (ur.)., Jesenski i Turk, Zagreb : Lijeva (s)kretanja, str. 183-205


97

THE POLITICAL ECONOMY OF FINANCIAL CRISIS IN POST-TRANSITION COUNTRIES OF THE EUROPEAN

UNION

Paško Burnać, PhD University of Split

Faculty of Economics, Business and Tourism [email protected]

Abstract: In this paper, the author analyses the consequences of the financial crisis from 2008 to 2013 in post-transition countries of the European Union. The author uses post keynesian approach to economic policy. The recent economic crisis is a global phenomenon. However, the path to the crisis, its causes and consequences are specific to certain groups of countries (and even for certain countries within a group), so they have to be studied, taking into account the historical and institutional context of these countries, as well as the dominant economic policy that was carried out. The aim of the paper is to investigate the causes of the financial crisis from the heterodox perspective and to critically analyze the fiscal and monetary policies that were implemented in the post-transitional countries in the same period. The contribution of the paper is that, using political economy approach, offers an answer to the question of the extent to which post keynesian economic policy is important and applicable in the post transition countries of the EU.

Key words: financial crisis, post-transition countries, post-keynesianism, fiscal policy, monetary policy

JEL classification: B50, E60, G01


Novacumeđunarodnomokruženju


99

ULOGA SVJETSKIH REZERVNIH VALUTA U MEĐUNARODNOJ LIKVIDNOSTI: TEORIJSKI

PREGLED I PERSPEKTIVE

prof. dr. sc. Gordana Kordić Sveučilište u Zagrebu

Ekonomski fakultet Zagreb [email protected]

Sažetak

Održavanje globalne likvidnosti, kao i korištenje nacionalne valute u funkciji svjetske rezervne valute, u međunarodnim (monetarnim) financijama ujedno odražava i odnose među najznačajnijim svjetskim gospodarstvima. Tradicionalno se status svjetske rezervne valute promatra kroz aspekt njezine zastupljenosti u deviznim rezervama drugih zemalja, iako se mogu pratiti i drugi pokazatelji, kao što su funkcija obračunske valute, korištenje u vanjskom zaduživanju te razmjeri korištenja u (neslužbeno) dolariziranim zemljama.

U radu se promatraju odnosi među valutama koje imaju ulogu svjetske rezervne valute kroz analizu dosadašnjih istraživanja. Tijekom razdoblja nakon II svjetskog rata ulogu globalne valute ima američki dolar, zamijenivši funtu sterling, koja je obilježila razdoblje zlatnog standarda. Probleme nedostatne međunarodne likvidnosti i neravnoteže proizašle iz korištenja nacionalne kao svjetske rezervne valute pokušalo se riješiti krajem 1960ih uvođenjem posebnih prava vučenja (PPV), nematerijalnog novca Međunarodnog monetarnog fonda. Ipak, PPV nisu u potpunosti preuzela ulogu svjetske rezerve. Nakon više desetljeća dominacije američkog dolara, kojeg je od svog uvođenja pratio euro s drugim najvećim udjelom, na svjetskoj sceni pojavile su se i druge valute, u prvom redu kineski renminbi, što je dovelo do preispitivanja budućih trendova.

U središtu pozornosti rada je analiza teorijskih doprinosa istraživanju odnosa između rezervnih valuta. Razmatraju se koncept rezervne valute te formiranje i odnosi među valutnim blokovima. Određena pozornost


100

posvećena je i ulozi Međunarodnog monetarnog fonda, primarno kroz statističko praćenje značaja pojedine valute kroz COFER bazu podataka te strukturu posebnih prava vučenja.

Ključne riječi: rezervna valuta, američki dolar, renminbi, euro, međunarodna likvidnost, posebna prava vučenja

JEL klasifikacija: E51, E58, F33, F37

1. Uvod

Međunarodna likvidnost značajna je odrednica stabilnosti svjetskog gospodarstva u okviru koje se definiraju rezervna valuta/valute koje se koriste u funkciji međunarodnih rezervi, formiranje i međuodnosi između valutnih blokova te uloga međunarodnih institucija, u prvom redu Međunarodnog monetarnog fonda, u praćenju i sudjelovanju u međunarodnim tijekovima likvidnosti. U središtu pozornosti ovoga rada je analiza položaja nacionalnih valuta koje su značajne i s aspekta međunarodnih financija, kao one koje se koriste u okvirima svjetskog financijskog sustava, odnosno kao valute svjetskih rezervi. Tradicionalno, tu ulogu ima valuta najznačajnijeg svjetskog gospodarstva te je desetljećima pripadala američkom dolaru, dok je euro od svog uvođenja bio na drugom mjestu. S jačanjem kineskog gospodarstva raste značaj renminbija, koji postaje i valuta u košarici posebnih prava vučenja (IMF, 2019 c), ali otvara i raspravu u literaturi. Osim navedenih, tu su i japanski jen, britanska funta te, u razdoblju tijekom i nakon globalne krize, i neke netradicionalne valute, kao što su kanadski i australski dolar (IMF (2019 a, b, c)).

Za globalnu rezervnu valutu značajna je stabilnost i likvidnost te su nacionalne vlasti pod pritiskom osiguravanja dovoljnih iznosa likvidnosti za potrebe svjetskog gospodarstva. Kao što je ranije navedeno, u toj ulozi tradicionalno se nalazi američki dolar, ali se razmatranje može proširiti i na ostale valute. Stoga je, osobito u razdoblju nakon velike recesije, kao i jačanja utjecaja kineskog gospodarstva u međunarodnim okvirima, zanimljivo analizirati odnose između najznačajnijih svjetskih valuta, a u kontekstu međunarodne likvidnosti te preispitivanja uloge svjetske rezervne


101

valute. Posljedično, otvara se i pitanje izmjena u globalnom monetarnom poretku, kao i odrednice kretanja u budućnosti.

Cilj rada je dati pregled teorijskih analiza o recentnim kretanjima u sferi međunarodne likvidnosti, osobito mjesta i uloge najznačajnijih svjetskih nacionalnih valuta, s više aspekata. Promatra se uloga nacionalnih valuta kao valuta svjetskih rezervi i, u kontekstu međunarodne likvidnosti, formiranje valutnih blokova i odnosi među njima te pozicija Međunarodnog monetarnog fonda. Zadaća Međunarodnog monetarnog fonda promatra se u kontekstu emitenta posebnih prava vučenja, ali i kroz COFER bazu podataka o deviznim pričuvama zemalja članica (IMF, 2019 a,b,c). Temeljem tih podataka također se mogu izvući zaključci o značaju pojedine valute. U navedenom kontekstu rad sistematizira teorijske analize i skreće pozornost na rasprave koje se u literaturi vode o trenutnom stanju i budućim perspektivama međunarodnih financija, a u pogledu korištenja nacionalne kao svjetske rezervne valute te održavanja međunarodne likvidnosti.

Rad je podijeljen u više zasebnih, međusobno povezanih cjelina. Nakon uvoda, slijedi drugo poglavlje u kojem se analizira teorijski okvir. U sljedećem, trećem, poglavlju promatraju se međunarodni aspekti korištenja nacionalne valute kroz analizu koncepta rezervne valute, formiranja valutnih blokova te uloge MMF-a te je posljednje (četvrto) poglavlje ujedno i zaključak.

2. Teorijski okvir

Pitanje rezervne valute u središtu je pozornosti brojnih analiza, osobito nakon napuštanja sustava zlatnog standarda, kada tu ulogu preuzimaju nacionalne valute. Raspravlja se kako o korištenju nacionalne valute u kontekstu svjetske rezervne valute, tako i o uzrocima i načinima prevladavanja problema međunarodne nelikvidnosti. Valute svjetskih rezervi, između ostalog, javljaju se i kao dio međunarodnih pričuva u drugim zemljama (i koriste pri deviznim intervencijama) te kao sidrene valute pri vođenju monetarno-tečajne politike, odnosno valute (službene/ neslužbene) dolarizacije.

Status rezervne valute nacionalnoj će valuti donijeti kako prednosti, tako i nedostatke, a što je detaljnije obrađeno od strane Europske središnje banke (ECB (2015), str. 9-10). U tom kontekstu navodi se kako zemlja emitent valute ima koristi u vidu veće emisijske dobiti te smanjenja transakcijskih i troškova hedginga. Zemlja također ima i pozitivne učinke ukoliko se može zaduživati u nacionalnoj valuti. Osim nižih troškova zaduživanja, izbjegavaju se i troškovi koji nastaju zbog promjene tečaja, a slabiji je i prijenosni


102

mehanizam utjecaja deviznog tečaja na cijene. Ipak, s aspekta zemlje emitenta prisutni su i određeni nedostaci, koji se ogledaju u otežanom praćenju monetarnih kretanja (jer ne kontrolira ponudu novca u potpunosti), time posljedično i vođenja monetarne politike. Također, situacija se može pogoršati i u situacijama kriza, kada se očekuje da bude izvor likvidnosti, što može dovesti do sukoba s nacionalnim ciljevima (potencijalno produbljuje deficit bilance plaćanja).

Ocampo (2015) analizira odrednice brettonwoodskog sustava te predlaže smjer u kojem bi se mogao reformirati globalni monetarni sustav. Između ostalog, problematizira i korištenje nacionalne valute kao valute svjetskih rezervi koja, zbog potreba za osiguravanjem sredstava međunarodne likvidnosti, vodi deficitu platne bilance zemlje emitenta, što posljedično slabi povjerenje u valutu. Naglašava također i kako se zbog korištenja valute i na globalnom planu osjećaju učinci monetarne politike zemlje emitenta (a koja je primarno vođena nacionalnim interesima). Prilog diskusiji daje i Angrick (2018), istražujući odnos između internacionalizacije nacionalne valute i strukture gospodarstva. Naglašava kako je postojeći sustav koji je vezan za američki dolar asimetričan te, prema tradicionalnom pristupu, ovisi o čimbenicima na strani ponude, dok se novija istraživanja više bave onima na strani potražnje. Također analizira i uzročnike nestabilnosti sustava, kao i pritiske s kojima je suočena zemlja emitent. Zaključuje kako proces internacionalizacije valute nije izoliran od ekonomske politike, ali podrazumijeva ekonomske reforme, političku podršku i upravljanje bilancom plaćanja. Analiza uloge renminbija u odnosu prema američkome dolaru sugerira kako ne postoji alternativa postojećem sustavu temeljenome na dolaru te je skeptičan prema višepolarnom sustavu.

Troškovi i koristi internacionalizacije valuta također su prisutni i s aspekta globalne ekonomije. U raspravama je prisutan stav kako postojanje više rezervnih valuta može dovesti do stabiliziranja globalnog sustava, istovremeno uzrokujući povećanu disciplinu kod zemalja koje emitiraju globalne valute. U kolikoj mjeri članice eurozone mogu imati koristi od uloge eura kao rezervne valute analizira Wiegand (2017), u razdoblju prije i nakon globalne krize. Cova et. al. (2016) istražuju upravljanje službenim pričuvama te analiziraju implikacije različitih politika, sugerirajući kako porast potražnje za eurom vodi porastu agregatne potražnje zbog snižavanja kamatnih stopa u eurozoni.

Osim u međunarodnim plaćanjima te kao valute zaduživanja, status rezervne valute ogleda se i u izboru valute držanja međunarodnih pričuva od strane drugih zemalja. Način na koji središnje banke upravljaju međunarodnim pričuvama analiziraju Lu i Wang (2019), promatrajući ih kroz motiv likvidnosti i motiv investiranja te kao značajne pokazatelje navode valutnu


103

strukturu uvoza i kratkoročnog vanjskog duga te rizik i povrat. U analizu uključuju i kineski renminbi kao globalne valute, razvijajući više scenarija.

Aldasoro i Ehlers (2018) kao ključni indikator globalne likvidnosti navode međunarodne kredite (među zemljama i u stranoj valuti) te ukazuju na njihov kontinuirani rast (udio iznosi 38% svjetskog BDP-a u 2018Q1). U svojoj analizi zaključuju kako je porast uzrokovan emisijom dužničkih obveznica (porast od 48% od 2008Q1 na 57% u 2018Q1), dok se uloga bankovnih kredita smanjuje. Također, primjećuju rastuću ulogu američkog dolara kao međunarodne valute zaduživanja, osobito za tržišta u nastanku. Avdjiev et. al. (2017) potvrđuju navedeni stav te navode postojanje značajnog utjecaja monetarne politike SAD-a na kretanje međunarodne likvidnosti u razdoblju nakon globalne krize. Ponašanje banaka bilo je pod snažnijim utjecajem američke monetarne politike, dok je slabije reagiralo na globalne rizike, a što objašnjavaju upravo promjenama u strukturi i ponašanju kreditora.

Analizirajući najznačajnije rizike koji utječu na izbor valute deviznih rezervi, Europska središnja banka (ECB (2018), str. 10) kao najznačajniji izazov determinira porast kamatnih stopa (59%), praćen rizikom od precijenjenih imovinskih tržišta (17%), političkim rizicima (13%), posljedicama politike kvantitativnog labavljenja (9%) te ostalim rizicima (1%).

Zastupljenost najznačajnijih valuta u pojedinim međunarodnim transakcijama također je jedan od pokazatelja značaja valute u međunarodnom kontekstu. Europska središnja banka (ECB (2018), str. 5) daje prikaz valutne strukture međunarodnog monetarnog sustava iz kojeg je vidljivo kako je dolar vodeća svjetska valuta, dok je euro na drugom mjestu. U kontekstu međunarodnih deviznih rezervi dolar je zastupljen s 62,7%, euro s 20,1%, dok japanski jen (s 4,9%) i kineski renminbi (s 1,2%) imaju znatno manji utjecaj. Isti odnosi među valutama prisutni su i u ostalim promatranim kategorijama, kao što su npr. međunarodna plaćanja.

Temeljem svega navedenoga, kretanja u međunarodnoj likvidnosti, kao i uloga valuta najrazvijenijih zemalja nameću se kao značajno pitanje u post-kriznom razdoblju. Osim analize utjecaja koje je kriza imala na postojeće odnose među valutama, ojačala je i uloga kineskog gospodarstva i time skrenula pozornost na kineski renminbi i njegov rastući potencijal kao svjetske rezervne valute.


104

3. Nacionalna valuta u kontekstu međunarodne valute

Kako bi se prikazala uloga nacionalne valute u globalnom kontekstu, u radu se konceptu međunarodne likvidnosti i ulozi pojedinačne (nacionalne) valute pristupa s više aspekata. Analizira se koncept korištenja nacionalne u ulozi rezervne valute te se potom fokus premješta na formiranje valutnih blokova. Određena pozornost posvećena je i ulozi Međunarodnog monetarnog fonda u osiguravanju međunarodne likvidnosti i to primarno kroz koncept posebnih prava vučenja (PPV) te promjene strukture valutne košarice PPV-a koje su slijedile promjene u odnosima među najznačajnijim gospodarstvima svijeta. I dok je literatura složna u vezi s ulogama dolara i eura, različita stajališta se susreću kada se raspravlja o rastućoj ulozi kineskog renminbija. Iako jesu valute koje, zajedno s prethodno navedenim, ulaze u košaricu PPV, japanski jen i funta sterling imaju razmjerno manji značaj u međunarodnim relacijama.

Kako je ranije navedeno, nacionalna valuta može se javiti u ulozi svjetske rezervne valute te se posljedično stvaraju valutni blokovi oko najznačajnijih valuta. Uloga Međunarodnog monetarnog fonda značajna je i u osiguravanju i praćenju međunarodne likvidnosti iz koje se vidi značaj pojedine valute. Stoga je ovo poglavlje podijeljeno u tri podpoglavlja u kojem se pobliže objašnjavaju pojedinačne teme.

3.1. Koncept rezervne valute

Uloga rezervne valute u međunarodnim razmjerima očituje se kroz obavljanje funkcija novca, iako je najčešće spominjano korištenje u međunarodnim pričuvama drugih zemalja. Značajan je i udio valute koji se u različitim oblicima nalazi van nacionalnih granica, te obračunske i valute mjerila vrijednosti.

U ranijoj literaturi, ulogu dolara kao rezervne valute te budućnost kineskog renminbija preispituje Eichengreen (2005), zaključujući kako će je i zadržati, uz rastuću ulogu eura. Međuodnos dviju valuta analiziraju i Chinn i Frankel (2005), ukazujući na rastuće udjele japanskog jena i njemačke marke tijekom 1970ih i 1980ih koji su ugrožavali američki dolar, ali koji u dugom roku nisu utjecali na njegovu poziciju vodeće svjetske valute.

Fokus rasprave kasnije se djelomično prebacuje na ulogu renminbija, prateći razvoj kineskog gospodarstva i njegovu rastuću ulogu u svjetskoj ekonomiji. Posljedično, analiziraju se promjene koje navedena kretanja imaju na međunarodnu likvidnost te trendovi prema mogućem stvaranju trećeg


105

valutnog bloka (temeljenog na renminbiju). Tako ulogu renminbija kao međunarodne valute analizira Eichengreen (2011), razmatrajući i uspoređujući povjesne činjenice jačanja utjecaja dolara u razdoblju nakon Prvog svjetskog rata i preuzimanja vodeće uloge u odnosu na funtu sterling. Zaključno, analizira pozitivne učinke koje bi postojanje još jedne rezervne valute imalo na ostale sudionike tržišta, ali i za samo kinesko gospodarstvo.

Izmijenjeni (rastući) značaj renminbija u post-kriznom razdoblju istražuju (između ostalih) i Carbaugh i Hedrick (2009), Lee (2014), Ly (2012), Galati i Wooldridge (2009), Cohen (2012), Wang, D., et. al. (2015), Kordić ((2016), str. 228-230). Prijedlog reformi kineskog sustava u kratkom i dugom roku razmatra Dollar (2018) navodeći, između ostalog, otvaranje kapitalnog računa, jačanje financijskih institucija te fleksibilniji tečajni režim (u kratkom roku), kao i jačanje institucija (u dugom roku). Geopolitičke utjecaje u analizu uloge renminbija uključuju Liao i McDowell (2016), temeljeći je na promatranju zemalja koje su od 2010 u svoje međunarodne pričuve uključile i renminbi te fokus budućeg jačanja valute stavljaju na kretanja u kineskoj ekonomiji. McDowell i Steinberg (2017) mišljenja su kako renminbi neće ojačati poziciju rezervne valute u budućnosti, prije svega zbog događanja na unutarnjem planu. Geopolitičke faktore razmatraju i Eichengreen, et. al. (2017), ali koristeći podatke o međunarodnim pričuvama za 19 zemalja u razdoblju 1890-1913, potvrđujući kako utjecaj na odabir rezervne valute imaju i ekonomski, ali i geopolitički motivi. Pitanjem hoće li renminbi biti regionalna ili globalna valuta bave se i Eichengreen i Lombardi (2017).

U literaturi se navode određene pretpostavke koje bi trebala zadovoljiti nacionalna valuta u ulozi rezervne valute te se, iako se ne može eksplicitno navesti koja bi karakteristika bila presudna, navode ((Prasad i Ye (2012 a), str. 128-129, Prasad i Ye (2012 b), str. 26-27):

veličina gospodarstva, mjerena kroz veličinu BDP-a te sudjelovanje u globalnoj trgovini i financijama. Međutim, kako je ranije navedeno, kriterij nije isključiv: primjerice, švicarski franak smatra se rezervnom valutom, iako je udio Švicarske u svjetskom BDP-u i trgovini malen (Prasad i Ye (2012 b), str. 27),

makroekonomska politika usmjerena ka niskoj inflaciji i održivom javnom dugu, kako bi se izgradilo povjerenje u valutu te kako njezina stabilnost ne bi bila ugrožena. I kod ovog pravila postoje izuzeci, kao što su npr. visoki i rastući iznosi javnog duga eurozone, SAD-a i Japana, koji mogu ugroziti status rezervne valute (Prasad i Ye (2012 b), str. 27),

fleksibilan devizni tečaj koji je potreban jer se rezervnim valutama u pravilu trguje slobodno te se njihova vrijednost određuje na tržištu


106

(iako su devizne intervencije središnjih banaka na međunarodnom tržištu moguće),

otvoren kapitalni račun koji osigurava korištenje valute na globalnim financijskim tržištima, odnosno njezino prihvaćanje od strane trgovinskih i financijskih partnera. U tom kontekstu, ne bi smjele postojati kapitalne kontrole koje otežavaju kretanje valute kao ni utjecaj nacionalnih vlasti na trgovanje devizama,

razvijenost financijskog tržišta, u smislu da je tržište duboko i likvidno te da strani investitori na njemu mogu neometano sudjelovati, osobito na tržištu državnih obveznica kako bi se osigurala sigurna imovina koju žele držati ostale središnje banke. Pri tome je značajan parametar i likvidnost tržišta.

Slične preduvjete za status rezervne valute navodi i Taylor ((2013), str. 15-16). Među kriterijima su vjerodostojna stabilnost realne vrijednosti u odnosu na referentnu (košaricu dobara), kao i pouzdana fiskalna pozicija (kako bi se izbjegao rizik monetizacije duga). Nadalje, potrebna je konvertibilnost valute, kao i stabilan pravni sustav koji će štititi investitore. U dosadašnjoj praksi, uvjeti su ispunjavani kroz više desetljeća te je time izgrađena reputacija i status rezervne valute. Status rezervne valute tako ima razmjerno malen broj valuta: US dolar, euro, jen te britanska funta i švicarski franak u manjem obujmu, iako se u tom kontekstu mogu spomenuti i valute zemalja bogatih sirovinama, kao što su Australija, Kanada, Novi Zeland i Švedska. Trend ulaganja u financijsku imovinu navedenih zemalja bio je vidljiv i tijekom krize te ga je pratio i MMF kroz COFER bazu podataka.

Također, potrebno je razlikovati i ulogu valute kao rezervne svjetske valute, kada se nacionalna valuta koristi od strane drugih središnjih banaka kao sigurna imovina kojom se štite u slučaju kriza bilance plaćanja (Prasad i Ye (2012 b), str. 26) od koncepta valute utočišta (engl. „safe haven“), odnosno valute koja se u krizama smatra sigurnim ulaganjem. U tom kontekstu, značajna je stabilnost nacionalnog institucionalnog okvira, kao i neovisnost pravnog sustava, kao što je vjerodostojna središnja banka (Prasad (2017), str. 32). Primjerice, švicarski franak se prije globalne krize smatrao sigurnom valutom utočišta, osobito u zemljama srednje i istočne Europe, što je uzrokovalo valutnu indeksaciju kredita. Međutim, nije se vodilo dovoljno računa o instrumentima zaštite, osobito kod sektora stanovništva, kao ni o posljedičnim valutnim neusklađenostima prihoda i rashoda što je u konačnici dovelo do materijalizacije valutno induciranog kreditnog rizika. Zbog nestabilnosti tečaja, došlo je do preispitivanja uloge švicarskog franka kao valute sigurnog utočišta (za analizu s aspekta hrvatskog gospodarstva vidjeti Bošnjak (2017)).


107

Iako uloga rezervne valute za nacionalnu valutu nosi brojne prednosti, jasno je i kako je povezana s rizicima te počiva na stabilnosti gospodarstva koje može odgovoriti na zahtjeve globalne ekonomije u situaciji kriza.

3.2. Odnosi između valutnih blokova

Valutni blokovi formiraju se oko najznačajnijih svjetskih valuta i pri tome su prepoznati uloga i značaj američkog dolara i eura, dok traju rasprave o (rastućem) značaju kineskog renminbija. I dok je dolar prisutan na razini svjetskog gospodarstva, utjecaj eura zemljopisno je ograničen.

Frankel i Wei (1994) analiziraju međuodnos između valutnih blokova temeljenih na jenu, odnosno na američkom dolaru, u okviru analize tečajnih politika u istočnoj Aziji početkom 1990ih. Istraživanje je pokazalo nastavak politike prevladavajuće uloge dolara tijekom promatranog razdoblja. Tovar i Mohd Nor (2018), slijedeći metodologiju razvijenu od strane Frankel i Wei (1994), kao i referirajući se na problem kojeg uočavaju Ilzetzki et. al. (2017) o poteškoćama kvantificiranja uloge renminbija (zbog povezanosti s dolarom), analiziraju ulogu renminbija (koristeći donekle modificiranu metodologiju iz rada Kawai i Pontines (2016)). Iako su u svom radu Tovar i Mohd Nor (2018, str. 5-6), primjenom različitih metodologija dobili i različite rezultate, dokazana je dominacija američkog dolara, ali je, koristeći potonji pristup, renminbi po značaju bio na drugom mjestu, a euro na trećem. Uvažavajući različita mišljenja o troškovima i koristima koje nacionalna valuta ima ukoliko je ujedno i svjetska rezervna valuta, zaljučuju kako se bi-valutni sustav (temeljen na dolaru i euru) proširuje, te se formira i valutni blok oko kineskog renminbija. Njihova analiza pokazala je kako je dolarski blok, s udjelom od 40% u globalnom BDP-u još uvijek dominantan, a slijede ga renminbi s 30% udjela i euro s 20%; dok je udio britanske funte i japanskog jena manje značajan. Također, korištenje renminbija zemljopisno je ograničeno i primarno je vidljivo kod BRICS zemalja.

Ilzetzki et. al. (2017) analiziraju ulogu svjetskih valuta kao sidrenih, u kontekstu određivanja tečajnog režima, temeljeći istraživanje na klasifikaciji koju daju Reinhart i Rogoff (2004). Naglašavajući vezu kineskog renminbija i američkog dolara, Kinu svrstavaju u USD blok. Prema podacima MMF-a (IMF (2018), str. 10) među zemljama koje su koristile sidro deviznog tečaja u 2017. godini je 20,3% zemalja članica kao sidro koristilo američki dolar; 13% euro, dok je po 4,7% zemalja koristilo košaricu, odnosno neku od ostalih valuta. Povijesno gledano, u odnosu na 2009. godinu udio dolara se kontinuirano smanjivao (u promatranoj godini iznosio je 28,7%), kao i udio


108

zemalja vezanih za košaricu valuta (2009 udio je iznosio 7,4%), dok je smanjenje udjela eura značajno manje (2009. udio je iznosio 14,4%).

Povijesna i recentna kretanja u međunarodnom monetarnom sustavu, s naglaskom na (još uvijek) dominantnu ulogu dolara te potencijale internacionalizacije eura i renminbija analizira Janković (2018). Ekonomske i političke posljedice internacionalizacije renminbija u fokusu su istraživanja Germain i Schwartz (2017), koji zaključuju kako će dolar zadržati dominantnu ulogu i u nadolazećem razdoblju.

Ito i McCauley (2018) promatraju rezervne valute (i valutne blokove) kroz prizmu globalne nestabilnosti, propitujući ulogu renminbija kao potencijalno novog valutnog bloka. Ukoliko se kao referentni pokazatelj uzme košarica valuta posebnih prava vučenja MMF-a, japanski jen i britanska funta nemaju značajniji utjecaj u globalnim razmjerama. Ulogu renminbija u kontekstu ostalih valutnih blokova analizira i Fischer (2016), dok pretpostavke njegove internacionalizacije, uključujući i potencijalnu ulogu rezervne valute, razmatraju i Ivashchuk i Pin (2015).

Odnosi među valutnim blokovima, od kojih neki kao npr. euro valutni blok imaju zemljopisno ograničeni(ji) značaj mijenjat će se i tijekom nadolazećeg razdoblja. Ipak, prerano je očekivati kako će dolarski valutni blok izgubiti primat, iako se može očekivati kontinuirano jačanje utjecaja bloka temeljenog na renminbiju.

3.3. Uloga Međunarodnog monetarnog fonda u održavanju međunarodne likvidnosti

Međunarodni monetarni fond ima značajnu ulogu u održavanju međunarodne likvidnosti kroz niz svojih programa i kreditnih linija, kao i kroz statističko praćenje valutne strukture službenih deviznih rezervi zemalja članica (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)). Prema objavljenim podacima (IMF (2019 a, b)) COFER baza podataka formira se temeljem dobrovoljnog sudjelovanja zemalja članica, pri čemu se podaci smatraju povjerljivim. U kontekstu ove baze, rezerve likvidnosti sastoje se od gotovine i depozita, obveznica, financijskih izvedenica te ostalih potraživanja. U okviru COFER baze zasebno se iskazuju US dolar, euro, kineski renminbi, japanski jen, funta sterling, australski i kanadski dolar te švicarski franak, a baza sadrži i kategoriju „ostale valute“. U tom smislu baza može poslužiti i kao pokazatelj značaja nacionalnih valuta kao dijela rezervi, ali i za analizu mjesta i uloge te (eventualnog) jačanja utjecaja valuta u globalnom kontekstu.


109

Pitanje značaja nacionalnih valuta u ulozi svjetskih rezervnih valuta u kontekstu MMF-a moguće je promatrati i kroz sudjelovanje u košarici posebnih prava vučenja (PPV). Uvedena krajem 1960ih, upravo kako bi se pokušalo riješiti pitanje nelikvidnosti u globalnom kontekstu, posebna prava vučenja danas služe kao nematerijalna valuta Međunarodnog monetarnog fonda, a razlozi uvođenja i promjene strukture u literaturi su detaljno obrađeni (Lovrinović i Ivanov (2009, str. 483-489), Mishkin (2010, str. 471), Miller i VanHoose (1997, str. 754), između ostalih). Posebna prava vučenja koriste se kao obračunska valuta MMF-a te su također i dio međunarodnih rezervi zemalja članica. Nakon niza izmjena u načinu obračuna (IMF (2019 c)) u njoj su danas zastupljeni američki dolar (41,73%), euro (30,93%), japanski jen (8,33%), britanska funta (8,09%) te kineski renminbi (10,92%). Izbor valuta odražava trendove međunarodnog gospodarstva te se košarica formira temeljem dva kriterija: sudjelovanje u međunarodnom izvozu (zemlja članica/monetarna unija treba biti među pet najznačajnijih svjetskih izvoznika) te je li valuta zastupljena u međunarodnim transakcijama i trguje li se njome na glavnim tržištima (IMF (2019 c), IMF (2011)). Iz strukture košarice PPV-a vidljiv je značaj američkog dolara te uloga eura kao druge najznačajnije valute, dok su udjeli ostalih valuta značajno manji. Posebna prava vučenja nisu zamijenila zlato te se koriste primarno u okvirima MMF-a i deviznim pričuvama članica.

4. Zaključak

Pitanje globalne rezervne valute od iznimnog je značaja za međunarodne financije i održavanje međunarodne likvidnosti. Činjenica kako je nacionalna valuta ujedno i svjetska rezervna valuta za zemlju emitenta ima i prednosti i nedostatke. Desetljećima se u toj ulozi nalazi američki dolar, iako su posljedice jačanja drugih gospodarstava vidljive i u rastućem značaju njihovih valuta na međunarodnom planu. Iz tog razloga se analiza međuodnosa među valutama vodećih svjetskih gospodarstava nameće kao značajna tema.

U radu se analiziraju teorijska razmatranja o ulozi nacionalnih valuta koje su ujedno i globalno značajne, valute svjetskih rezervi kojima se održava međunarodna likvidnost te se daje sistematiziran pregled istraživanja. Uz američki dolar koji je već desetljećima najznačajnija svjetska valuta te euro koji se od svog uvođenja nalazi na drugom mjestu, u literaturi se intenzivno problematizira i uloga kineskog renminbija, a u kontekstu rastućeg značaja kineskoga gospodarstva u globalnim okvirima. Stavovi uočeni u analizi literature potvrđuju se i kroz analizu podataka Međunarodnog monetarnog


110

fonda o nacionalnim rezervama likvidnosti, promatranima kroz COFER bazu podataka.

Valute se u radu analiziraju kako u kontekstu rezervne valute tako i kroz odnose između valutnih blokova te su studije suglasne u stavu kako će američki dolar zadržati dominantnu poziciju i u nadolazećem razdoblju. Zbog rastućeg značaja kineskoga gospodarstva u literaturi se intenzivno raspravlja o preduvjetima i mogućnostima internacionalizacije renminbija.


111

Reference

1. Aldasoro, I. i Ehlers, T. (2018) Global liquidity: changing instrument and currency patterns, BIS Quarterly Review, September 2018, dostupno na https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809b.htm [01. travnja 2019.]

2. Angrick, S. (2018) Structural conditions for currency internationalization: international finance and the survival constraint. Review of International Political Economy, 25:5, str. 699-725

3. Avdjiev, S., Gambacorta, L., Goldberg, L. S. i Schiaffi, S. (2017) The shifting drivers of global liquidity. BIS Working papers No 644, June

4. Bošnjak, M. (2017) Swiss Franc from the Croatian Perspective, Journal of Central Banking Theory and Practice, 2018, 7(3), str. 41-56

5. Carbaugh, R. J. i Hedrick, D. W. (2009) Will the Dollar be Dethroned as the Main Reserve Currency?. Global Economy Journal, 9(3).

6. Chinn, M. i Frankel, J. (2005) Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency?. NBER Working Paper No. 11510, August

7. Cohen, B. J. (2012) The Yuan Tomorrow? Evaluating China's Currency Internationalisation Strategy. New Political Economy, 17(3), str. 361-371.

8. Cova, P., Pagano, P. i Pisani, M. (2016) Foreign exchange reserve diversification and the “exorbitant privilege”: Global macroeconomic effects. Journal of International Money and Finance, Vol. 67, str. 82-101.

9. Dollar, D. (2018). Long-Term and Short-Term Impediments to the RMB's Rise as a Reserve Currency. Cato J., Vol. 38, No. 2, str. 537-547

10. Eichengreen, B. (2005) Sterling's Past, Dollar's Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition, NBER Working Paper No. 11336, May

11. Eichengreen, B. (2011) The renminbi as an international currency. Journal of Policy Modeling, 33(5), str. 723-730.

12. Eichengreen, B. i Lombardi, D. (2017). RMBI or RMBR? Is the Renminbi Destined to Become a Global or Regional Currency?. Asian Economic Papers, 16(1), str. 35-59.

13. Eichengreen, B., Mehl, A. J. i Chitu, L. (2017) Mars or mercury? The geopolitics of international currency choice. NBER Working Paper 24145, December

14. European Central Bank (2015) The International role of the euro, dostupno na https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/euro-international-role-201507.en.pdf [20.ožujka 2019.]

15. European Central Bank (2018) The international role of the euro. Interim report, dostupno na https://www.ecb.europa.eu/pub/ire/html/ecb.ire201806.en.html#toc1 [13. veljače 2019.]

16. Fischer, C. (2016). Determining global currency bloc equilibria: An empirical strategy based on estimates of anchor currency choice. Journal of International Money and Finance, 64, str. 214-238.


112

17. Frankel, J. A. i Wei, S. J. (1994) Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies of the East Asian Economies, poglavlje u knjizi Macroeconomic Linkage: Savings, Exchange Rates, and Capital Flows (ed. Ito, T. i Krueger, A.), NBER-EASE Volume 3, University of Chicago Press, str. 295-333.

18. Galati, G. i Wooldridge, P. (2009) The Euro as a Reserve Currency: A Challenge to the Pre‐eminence of the US dollar?. International Journal of Finance & Economics, 14(1), str. 1-23.

19. Germain, R. i Schwartz, H. M. (2017). The political economy of currency internationalisation: the case of the RMB. Review of international studies, 43(4), str. 765-787.

20. Ilzetzki, E., Reinhart, C. M. i Rogoff, K. S. (2017) Exchange Arrangements Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold?, NBER Working Paper No. 23134, February

21. International Monetary Fund (2011) Criteria For Broadening The SDR Currency Basket, dostupno na https://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2016/12/31/Criteria-for-Broadening-the-SDR-Currency-Basket-PP4610 [12. veljače 2019.]

22. International Monetary Fund (2018), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2017., dostupno na https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2017-44930 [12. veljače 2019.]

23. International Monetary Fund, 2019 a, http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4 [01. travnja 2019.]

24. International Monetary Fund, 2019 b, http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4&sId=1408202647052 [01. travnja 2019.]

25. International Monetary Fund 2019 c, https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR [12. veljače 2019.]

26. Ito, H. i McCauley, R. N. (2018) A key currency view of global imbalances. BIS Working Papers No 762, December

27. Ivashchuk, O. O. i Pin, A. M. (2015). China’s monetary policy within the context of yuan internationalization. Економічний аналіз, 22(1), str. 125-130.

28. Janković, N. (2018). Perspectives of the international monetary system. Ekonomski horizonti, 20(1), str. 75-89.

29. Kawai, M. i Pontines, V. (2016) Is there really a renminbi bloc in Asia?: A modified Frankel-Wei approach, Journal of International Money and Finance, vol. 62, str. 72-97.

30. Kordić, G. (2016). Politike i režimi deviznih tečajeva. Ekonomski fakultet – Zagreb, Zagreb

31. Lee, J. W. (2014) Will the Renminbi Emerge as an International Reserve Currency? The World Economy, 37(1), str. 42-62.


113

32. Liao, S. i McDowell, D. (2016) No Reservations: International Order and Demand for the Renminbi as a Reserve Currency. International Studies Quarterly, 60(2), str. 272-293.

33. Lovrinović, I. i Ivanov, M. (2009) Monetarna politika, RRIF plus, Zagreb

34. Lu, Y. i Wang, Y. (2019) Determinants of Currency Composition of Reserves: a Portfolio Theory Approach with an Application to RMB. IMF Working Paper No. 19/52, March

35. Ly, M. (2012). Special drawing rights, the dollar, and the institutionalist approach to reserve currency status. Review of International Political Economy, 19(2), str. 341-362.

36. McDowell, D. i Steinberg, D. A. (2017) Systemic Strengths, Domestic Deficiencies: The Renminbi’s Future as a Reserve Currency. Journal of Contemporary China, 26(108), str. 801-819.

37. Miller, R. L. i VanHoose, D. D. (1997) Moderni novac i bankarstvo (treće izdanje), MATE, Zagreb

38. Mishkin, F. S. (2010) Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta (osmo izdanje), MATE, Zagreb

39. Ocampo, J. A. (2015) Reforming the global monetary non-system WIDER Working Paper, No. 2015/146, ISBN 978-92-9256-035-5, The United Nations University World Institute for Development Economics Research (UNU-WIDER), Helsinki

40. Prasad, E. (2017) A Middle Ground, IMF Finance & Development, Vol. 54, No. 1, str. 30-33

41. Prasad, E. I Ye, L. (2012 a) The Renminbi’s Role in the Global Monetary System, IZA Discussion Paper, 6335, dostupno na SSRN: https://ssrn.com/abstract=2003668 [13. veljače 2019.]

42. Prasad, E. i Ye, L. (2012 b) Will the Renminbi rule, IMF Finance&Development, Vol. 49, No. 1, str. 26-29

43. Reinhart, C. M. i Kenneth S. R. (2004) The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, Quarterly Journal of Economics, 119(1): 1-48.

44. Taylor, A. M. (2013) The Future of International Liquidity and the Role of China, NBER Working paper 18771, February

45. Tovar, C. E. i Mohd Nor, T. (2018) Reserve Currency Blocs: a Changing International Monetary System?., IMF Working Paper WP/18/20, January

46. Wang, D., Huang, Y. i Fan, G. (2015) Will the Renminbi become a reserve currency?. China Economic Journal, 8(1), str. 55-73.

47. Wiegand, M. J. (2017) The re-emerging privilege of euro area membership, IMF Working Paper WP/17/162, July


114

ROLE OF GLOBAL RESERVE CURRENCIES IN INTERNATIONAL LIQUIDITY: THEORETICAL REVIEW

AND PERSPECTIVES

Gordana Kordić, PhD University of Zagreb

Faculty of Economics and Business Zagreb [email protected]

_____________________________________________________________

Abstract

Maintaining global liquidity, including the use of national as a global reserve currency, in international (monetary) finance also reflects relations between the most important global economies. Traditionally, the status of global reserve currency is observed within its ratio in foreign exchange reserves in other countries, although some other indicators might be used, such are its' use as a unit of account, as a denominator of international debt or the level of use in (unofficially) dollarized countries.

This paper provides an analysis of relations between global reserve currencies, relying on existing literature. In the post-Second world war period, global reserve currency was US dollar, replacing the pound sterling, whose dominance as a reserve currency characterised the gold standard. Introduction of special drawing rights (SDR), the International Monetary Fund's artificial currency, was an attempt to solve the problems caused by insufficient international liquidity and imbalances that arised from the use of national currency in international relations. Still, the SDR did not serve as global reserve currency. After decades of US dollar dominance, followed by the euro from its introduction, other currencies emerged on the global scene, primary Chinese renminbi, re-examining the future trends.

In the centre of the analyses provided in this paper are theoretical contributions to the research of relations between reserve currencies. Therefore, parts of the analyses relate to the literature on definition of reserve currency and relations between currency blocks. Some attention is also given to the role of International Monetary Fund, primary relying on its


115

statistical research of a particular currency importance throughout COFER database and special drawing rights structure.

Key words: reserve currency, US dollar, renminbi, euro, international liquidity, special drawing rights

JEL classification: E51, E58, F33, F37

_____________________________________________________________


117

TEORIJSKI ASPEKT I ANALIZA SUVREMENIH VALUTNIH RATOVA (EU vs. SAD)28

doc. dr. sc. Pavle Jakovac

Sveučilište u Rijeci Ekonomski fakultet Rijeka

[email protected]

Lucija Raguzin, mag.oec.

______________________________________________________________ Sažetak Poigravanje sa vrijednošću vlastite valute globalna je igra koja traje već desetljećima i nema naznaka da će ubrzo prestati. Stabilna i jaka valuta nekada je bila stvar prestiža i nacionalnog ponosa. U modernoj globalnoj ekonomiji jaka valuta postaje balast kojeg se po svaku cijenu treba riješiti. Vrijednost vodećih svjetskih valuta ionako je relativna i stvar percepcije, pa se njihova vrijednost konstantno mjeri u odnosu na drugu valutu (npr. američki dolar), pri čemu egzaktni ekonomski pokazatelji nisu nužno presudan faktor. Svaki pokušaj SAD-a ili Kine da snižavanjem vrijednosti svojih valuta poprave položaj svojih izvoznika pratile su protumjere ECB-a ali i japanske te južnokorejske centralne banke koje su obarale vrijednost svojih valuta, pa se vrlo brzo sve vraćalo na početnu poziciju. Od ukidanja zlatnog standarda 1970-ih godina valutni ratovi su konstanta i od njih se nikada nije odustalo. Vještačko obaranje vrijednosti vlastite valute ostaje i dalje jedno od najmoćnijih oružja i niti jedna ekonomska sila neće se odreći ovog alata. Ključne riječi: valutni ratovi, devizni tečaj, manipulacija, EU, SAD JEL klasifikacija: E60, F31, O24 ____________________________________________________________

28 Ovaj rad je nastao kao znanstvena nadogradnja diplomskog rada koji je Lucija Raguzin, mag.oec. obranila pod mentorstvom doc.dr.sc. Pavla Jakovca.


118

1. Uvod

Valutni rat je situacija u kojoj države namjerno poduzimaju mjere koje dovode do slabljenja vlastite valute u odnosu na valute najvažnijih trgovinskih partnera tj. na štetu drugih država. Generalni razlog za rušenje vrijednosti domaće valute je želja za povećanjem izvoza i smanjenjem uvoza vlastitog gospodarstva, a što bi trebalo biti dobro za rast proizvodnje i otvaranje novih radnih mjesta. Međutim, smanjenje vrijednosti domaće valute ne može biti u potpunosti jedino i sigurno sredstvo u jačanju konkurentnosti poglavito velikih svjetskih gospodarstava (Lonjak, 2016). Svaka zemlja ima drugačije motive za slabljenje nacionalne valute (borba protiv špekulacija, osiguravanje konkurentske prednosti na svjetskom tržištu, rast izvoza, rast zaposlenosti i ekonomske aktivnosti). Tada i druge države, u cilju zaštite svoje konkurentnosti, postupaju na isti način te pokretači valutnog rata moraju ponoviti postupak, što vrlo brzo dovodi do inflacije koja smanjuje produktivnost i životni standard, što može opet dovesti do smanjenja konkurentnosti, pogotovo gospodarski slabijih država. Prema Rickards (2011), u nacionalnom gospodarstvu u kojem se pojedinci i poslovni subjekti ne razvijaju i u kojem je javna potrošnja ograničena, jedini način da se potakne gospodarski rast je da se poveća neto izvoz, a to se najbrže i relativno najjednostavnije može postići smanjenjem vrijednosti domaće valute. Dakako, efekti devalvacije ne vide se odmah, a i u početku devalvacija donosi negativne posljedice (povećanje cijena uvoza i pogoršanje vanjskotrgovinske bilance). Analiza devalvacija u svijetu pokazala je da ona daje različite rezultate od zemlje do zemlje. Prema Lovrinović (2015), potencijalni pozitivni učinci devalvacije u zemlji ovise o brojnim čimbenicima poput usklađenosti pojedinih segmenata ukupne ekonomske politike, dosljednosti u provođenju, točnosti procjena itd. U suprotnom, ishitrena, nekonzistentna i sa drugim politikama nesinkronizirana devalvacija može dovesti do još većih neravnoteža i problema. Stoga je cilj istraživanja ovog rada analiza kompetitivnih devalvacija valuta SAD-a i EU-e te učinak spomenutih mjera tečajne politike na gospodarstva tih zemalja.

Rad je koncipiran kroz četiri međuzavisna poglavlja, gdje uvodno poglavlje iznosi postavljenu problematiku i svrhu rada. Drugo poglavlje donosi teorijski aspekt valutnih ratova, u trećem poglavlju predstavljene su značajke i analiza suvremenih valutnih ratova na relaciji EU-SAD dok su zaključna razmatranja navedena u posljednjem poglavlju rada.


119

2. Teorijski aspekt valutnih ratova

2.1. Osnovni pojmovi manipuliranja deviznim tečajevima

Manipuliranje deviznim tečajevima provodi se na razne načine, a izražava se deprecijacijom ili aprecijacijom domaće valute, dakle, podcjenjivanjem ili precjenjivanjem domaće valute (Lovrinović, 2015).

Politika deviznog tečaja ovisi o ekonomskim ciljevima i prilikama koje zemlja nastoji ostvariti. Deprecirani tečaj domaćeg novca predstavlja umjetnu podcijenjenost domaćeg novca, odnosno precijenjenost deviznog tečaja strane valute. Ova mjera se može upotrijebiti sa ciljem povećanja izvoza zemlje i njene zaposlenosti, kao i instrument antidepresivne politike. Pri deprecijaciji i aprecijaciji riječ je o manjim korekcijama tečaja tijekom duljeg vremenskog perioda, dok su devalvacija i revalvacija znatne, jednokratne i službene promjene deviznog tečaja koje, za razliku od aprecijacije i deprecijacije, zahtijevaju prethodnu suglasnost MMF-a. Dok su aprecijacija i deprecijacija stvarne promjene tečaja domaće valute, pri čemu se formalno-pravno ne mijenja službeno utvrđeni devizni tečaj strane valute, revalvacija i devalvacija znače upravo zakonsku promjenu razine deviznog tečaja. Redovito, aprecijacija prethodi revalvaciji, a deprecijacija prethodi devalvaciji (Lovrinović, 2015).

Rutherford (2013) navodi da devalvacija predstavlja pad fiksnog deviznog tečaja koji smanjuje vrijednost valute u odnosu na ostale. Cilj devalvacije je poboljšati bilancu plaćanja tekućeg računa. Promjena deviznog tečaja koja podiže cijene uvoza i snižava cijene izvoza će smanjiti uvoz i povećati izvoz, ako je potražnja za oba faktora cjenovno elastična te ako postoji mogućnost skretanja proizvodnje prema izvozu i supstitutima za uvoz, budući da se smanjuje domaća potrošnja. Kurian (2013) definira devalvaciju kao snižavanje vrijednosti valute naspram zlata ili američkog dolara. Cilj poduzimanja ove mjere je poticanje izvoza te obeshrabrivanje uvoza, iako u praksi može imati suprotan učinak. Devalvacija predstavlja drastičnu opciju koja je dostupna samo valutama sa fiksnim tečajem. Za valute sa plivajućim deviznim tečajem, devalvacija i revalvacija se odvijaju kontinuirano i automatski.

Sustav plivajućeg deviznog tečaja, koji je poznat i pod nazivom fleksibilan devizni tečaj, sustav je u kojem vrijednost valute fluktuira u skladu sa stranim deviznim tržištem kojega vode sile ponude i potražnje. Danas nema takvog „savršenog“ sustava plivajućeg deviznog tečaja. Važnije svjetske valute primjenjuju tzv. upravljano-plivajući tečaj, gdje je uobičajeno da države interveniraju na stranom deviznom tržištu kako bi utjecale na vrijednost


120

svojih valuta. Vlade mogu kontrolirati devizni tečaj i održavati vrijednost valute putem aktivnosti centralne banke. Tečaj po kojem se domaća valuta može razmijeniti određuje cijene proizvoda u inozemstvu, pa je stoga devizni tečaj od najveće važnosti u cjenovnoj konkurenciji (Esmel, 2015).

Matić (2011) navodi da je devalvacija kao monetarna mjera u prošlosti uglavnom bila provedena na temelju autonomnosti države sa ciljem uspostave pariteta kupovnih snaga novca, pri čemu je paritet odnos vrijednosti među valutama različitih monetarnih područja. Danas zemlje nisu samostalne u provođenju devalvacije već to čine, kao što je i ranije navedeno, uz suglasnost MMF-a. Sve zemlje članice MMF-a dužne su prijaviti početni paritet svoje nacionalne valute, s tim da dopuštene fluktuacije ne smiju biti veće od 1% i obvezne su održavati taj paritet. U slučaju da zemlja nije u stanju održavati propisani paritet jer je nastupila tzv. fundamentalna neuravnoteženost, ona ga može, uz suglasnost Fonda, izmijeniti. Pojava kad je devalvacija izražena u postotku većem od onog koji je potreban naziva se valutni damping. Prema odredbama MMF-a, devalvacija se može uporabiti kao mjera uravnoteženja bilance plaćanja, točnije u slučajevima prethodno spomenute fundamentalne neravnoteže koja je dugoročna i ne može se otkloniti u kraćem roku drugim mjerama. U posljednje vrijeme sve je češća praksa da vodeće svjetske valute umjesto jednokratne devalvacije primjenjuju snažnu deprecijaciju u kraćem roku. Tako je, primjerice, uvođenjem eura 2002. godine početni devizni tečaj bio 1€=1$. Tijekom 2007. godine dolar je prema euru deprecirao sa 1.2 na 1.6$ za jedan euro. Takva snažna deprecijacija (cca 40%) u relativno kratkom roku ima sve osobine devalvacije osim one da se ne provodi jednokratno (Lovrinović, 2015).

Deviznim tečajem može se manipulirati u slučaju nekonvertibilnosti kao i u slučaju konvertibilne valute. Takve valute mogu biti aprecirane i deprecirane i iz tog razloga javljaju se sporovi oko razine tečajeva i njihove realnosti te se javljaju zahtjevi za devalvacijom i revalvacijom određene valute. Spomenuto je i uzrok nastojanja da tečajne prilagodbe budu pod kontrolom od strane nezavisne međunarodne institucije koja predstavlja mjesto usklađivanja tečajne politike (Lovrinović, 2015).

2.2. Poticaj i učinci kompetitivnih devalvacija

Devalvacija se najčešće provodi nakon dugotrajne inflacije kao monetarna mjera za uklanjanje neravnoteže bilance plaćanja radi prilagodbe razine domaćih cijena cijenama na svjetskom tržištu čime se prvenstveno postižu ciljevi iz domene monetarnih financija. Provedenom devalvacijom izravnavaju se domaće cijene s inozemnim cijenama bez promjene razine


121

domaćih cijena, što nije slučaj kod deflacije. Provođenjem devalvacije u suštini se izravnava kupovna snaga (moć) valute koja je devalvirana s referentnom valutom/valutama, pri čemu se kao valutni tečaj koristi cijena domaćeg novca izražena u stranom novcu, tj. novcu drugog valutnog područja, i obrnuto. Učinci devalvacije nacionalne valute odnosno valute monetarne unije prisutni su u segmentu vanjskotrgovinske razmjene, cijena, tečaja i troškova života. U slučaju devalvacije, cijena devalvirane valute iskazane u inozemnoj valuti niža je za postotak devalvacije. Stoga su inozemna roba odnosno usluge skuplji, barem u prvom trenutku u odnosu na vrijeme prije devalvacije, što u konačnici smanjuje potražnju (uzimajući u obzir elastičnost potražnje) te povećava cijene inozemne robe/usluga (Matić, 2011).

Lovrinović (2015) navodi da zemlje obično pribjegavaju devalvaciji valute sa ciljem uklanjanja deficita i uspostavljanja ravnoteže u bilanci plaćanja čime pojeftinjuju svoju robu i usluge za inozemne kupce. Krajnji efekt koji se očekuje je povećanje izvoza, a smanjenje uvoza, dakle, proces koji će dovesti do ravnoteže u platnoj bilanci. U prošlosti, i to onoj između dva svjetska rata, a osobito u razdoblju velike ekonomske krize do kraja Drugog svjetskog rata, mnoge zemlje su se natjecale koja će više devalvirati (obezvrijediti) svoju valutu i na taj način postići povoljniju poziciju za svoju robu na inozemnom tržištu. Na taj način proces čestih devalvacija imao je krajnji cilj izboriti što povoljnije mjesto na svjetskom tržištu i otvoriti put ekspanziji nacionalnog gospodarstva. Devalvacija je u takvu primjeru bila u funkciji stjecanja veće konkurentnosti na svjetskom tržištu, a to je tzv. konkurentska devalvacija. U suvremenom svjetskom monetarnom sustavu, tj. u sustavu MMF-a, devalvacija ili revalvacija valute jedne zemlje u odnosu prema inozemnim valutama i danas ima važno mjesto u borbi za određenu poziciju na svjetskom tržištu.

Rickards (2011) navodi da valutni rat koji se odvija između nacija putem devalvacija domaćih valuta predstavlja jedan od ishoda koji se u međunarodnoj ekonomiji nastoje izbjeći, te opisuje stanja nacionalnog gospodarstva koja su uzrok valutnih ratova. Dok se valutni ratovi odvijaju između nacija, oni su vođeni problemima u domaćim ekonomijama, a započinju u uvjetima nedovoljnog rasta određenog gospodarstva. Zemlja koja započinje ovaj proces obično ima visoku nezaposlenost, nizak ili opadajući gospodarski rast, oslabljeni bankovni sektor i prisutno pogoršavanje javnih financija. U takvim okolnostima teško je ostvariti gospodarski rast isključivo domaćim sredstvima, stoga se pribjegava devalvaciji domaće valute sa ciljem potpomaganja izvoza. Gospodarstvo nacije koja se nalazi u teškoćama imat će pad ili stagnaciju osobne potrošnje zbog visoke stope nezaposlenosti, pretjerane zaduženost ili zbog oba razloga. Investicije u poslovna postrojenja


122

i opremu te nekretnine mjere se neovisno o osobnoj potrošnji, ali su usko vezane uz nju. Poslovni subjekti neće investirati u proširenje kapaciteta ako ne očekuju da će potrošači kupiti proizvod ili uslugu u bliskoj budućnosti. Stoga, kada osobna potrošnja opada, opadaju i investicije. Državni izdaci mogu se povećati kada su osobna potrošnja i investicije niske. Međutim, vlast države se oslanja na poreze ili zaduživanje kako bi povećala potrošnju za vrijeme krize dok glasači često nisu voljni te mjere podržati u vremenima kada su porezi već visoki, a kupovna moć stanovništva opada. U demokratskim državama postoje ozbiljna politička ograničenja vezana za mogućnost vlade da poveća javnu potrošnju za vrijeme ekonomskih tegoba iako neki ekonomisti preporučuju poduzimanje te mjere. U nacionalnom gospodarstvu u kojem se pojedinci i poslovni subjekti ne razvijaju i u kojem je javna potrošnja ograničena, jedini način da se potakne gospodarski rast je da se poveća neto izvoz, a najbrži i najjednostavniji način da se to postigne je smanjenje vrijednosti domaće valute.

Kao i smanjenje vrijednosti domaće valute, precijenjenost domaćeg novca također može predstavljati instrument ekonomske politike. Ovom mjerom se može olakšati opskrbljivanje domaćeg gospodarstva uvoznim materijalima potrebnih za proizvodnju budući da je posljedično strana roba jeftinija. Međutim, precijenjenost domaće valute tijekom duljeg vremenskog perioda zahtijeva poduzimanje mjera devizne kontrole i uvoznih ograničenja budući da u pravilu dovodi do pogoršavanja bilance plaćanja zemlje te smanjenja deviznih rezervi zemlje. Suprotno tome, podcijenjenost vrijednosti valute zemlje se može održavati tijekom dugog vremenskog perioda bez poduzimanja spomenutih mjera (Lovrinović, 2015).

Rickards (2011) naglašava da se problemi i negativne posljedice koje uzrokuje devalvacija domaće valute pojavljuju praktički odmah. U današnjem globaliziranom svijetu određeni proizvod može uključivati američku tehnologiju, talijanski dizajn, australske sirovine, kinesku montažu, tajvanske komponente i švicarsku distribuciju prije nego se proizvod dostavi potrošačima u primjerice Brazilu. Svaki dio ovog opskrbnog i inovativnog lanca će zaraditi dio ukupnog profita prema udjelu doprinosa. U globalnom poslovanju tečaj ne uključuje samo valutu finalne prodaje već i valute intermedijarnih dobara i novčanih transakcija unutar opskrbnog lanca. Zemlja koja smanjuje vrijednost domaće valute može učiniti finalnu prodaju jeftinijom, ali može načiniti štetu jer domaćom valutom smanjene vrijednosti treba plaćati razne faktore proizvodnje. Kada zemlja ostvaruje velik izvoz, a ujedno ostvaruje i velik uvoz sirovina i sastavnih dijelova kojima gradi taj izvoz, doprinos vrijednosti njene valute neto izvozu bi mogao biti gotovo beznačajan u usporedbi sa drugim doprinosima kao što su cijene rada, niski porezi i kvalitetna infrastruktura.


123

Rickards (2011) nadalje ističe da viša cijena intermedijarnih dobara nije jedina negativna strana devalvacije domaće valute te da bi veći problem mogle biti kompetitivne devalvacije. Druga zemlja može štititi domaće gospodarstvo tako da smanji vrijednost svoje valute, snižavajući kamatne stope čime domaća valuta postaje manje privlačna međunarodnim investitorima ili pak tiskajući novac. Nadalje, može intervenirati direktno na tržištu valuta prodajući domaću valutu i kupujući stranu kako bi manipulirala ponudom strane valute do željenog nivoa. Dok devalvacija domaće valute ima (neke) trenutačne i kratkoročne koristi, taj smjer se može brzo zaokrenuti ako moćna konkurencija odluči provesti svoju formu devalvacije.

Valutni ratovi povezuju se sa stagnacijom, inflacijom i drugim neželjenim ekonomskim posljedicama. Stoga je globalna financijska elita bila iznenađena najavom valutnog rata tadašnjeg brazilskog ministra financija Guida Mantega u rujnu 2010. godine. Događaji i pritisak koji su potaknuli Mantegovu izjavu nisu bili nepoznati javnosti. Međunarodne tenzije vezane uz tečajnu politiku, politiku kamatnih stopa i fiskalnu politiku pojavile su se prije krize koja je nastupila krajem 2007. godine. Kina je bila optuživana od strane svojih velikih trgovinskih partnera za manipulaciju svojom valutom, spuštajući njenu vrijednost na izrazito nizak nivo te za akumulaciju rezervi američkog javnog duga. Unatoč očitom globalnom financijskom pritisku koji je jačao do 2010. godine, još uvijek su valutni ratovi bili tabu tema u elitnim krugovima. Međunarodni monetarni stručnjaci umjesto toga služili su se izrazima poput „podešavanja“ i „rebalansiranja“ kako bi opisali svoje napore u prestrojavanju tečaja.

Deprecijacija domaće valute u odnosu na valutu trgovinskog partnera u iznosu od 10% može u prosjeku povećati neto izvoz za 1.5% BDP-a.29 Iako će devalvacija valute povećati BDP zemlje u kojoj nije dosegnuta puna zaposlenost, opseg povećanja će se značajno razlikovati među zemljama ovisno o kompoziciji njihovog izvoza i uvoza te o sastavu zemalja sa kojima dotične zemlje trguju. Nadalje, učinak devalvacije značajno ovisi i o cjenovnoj politici izvoznih kompanija. Mnoge kompanije fakturiraju svoj izvoz u dolarima te vrlo sporo mijenjaju svoje cijene u dolarima kada se tečaj mijenja. Kao rezultat, devalvacija valute ima jako malen učinak u vidu povećanja volumena njihovog izvoza, ali zato povećava njihov profit. Rast

29 Primjerice, Anaraki (2014) je istražila učinak devalvacije eura naspram važnijih valuta na izvoz eurozone u SAD, Kinu i Japan. Rezultati pokazuju da devalvacija eura u iznosu od 10% vodi ka povećanju izvoza eurozone u Kinu u iznosu od 3.1%, povećanju izvoza u Japan u iznosu od 1.9%, i povećanju izvoza u SAD u iznosu od 2.4%.


124

globalnih lanaca vrijednosti30 možda smanjuje proporcionalan učinak deviznog tečaja na izvoz i uvoz (iako smanjenje nije statistički značajno), ali takvi učinci su više nego kompenzirani rastućim volumenom trgovine u odnosu na BDP (Feldstein et al., 2016).

Međutim, devalvacija ne predstavlja rješenje za sve vrste problema određene ekonomije. Devalvacije djeluju samo ako ih se primjeni na ispravan način i u odgovarajućim okolnostima. Pomak potražnje prema domaćoj dodanoj vrijednosti može neutralizirati privremeni manjak domaće potražnje ali ne može dugoročno poboljšati slabost ponude. Nadalje, potražnja u naprednim ekonomijama postupno se pomiče od potražnje za homogeniziranim proizvodima, koji snažno reagiraju na promjene u cijenama, a najveći dio današnjeg rasta proizlazi iz tehnoloških proizvoda i usluga za koje je regulatorni režim važniji od cijena inputa. Promjena u relativnim cijenama domaće dodane vrijednosti naspram onih generiranih u inozemstvu može imati manji učinak nego ranije. Također, devalvacija ne može neutralizirati stvarne pomake u uvjetima razmjene. Na primjer, pad cijena roba će naškoditi izvoznicima sirovina čak i u slučaju da njihove valute snažno depreciraju. Naravno, devalvacija pruža poticaj za pomak resursa prema drugim izvozno orijentiranim aktivnostima, ali za takav pomak treba vremena i on ne može eliminirati štetne šokove vezane za uvjete razmjene. Kao i ostale promjene u relativnim cijenama, devalvacije još uvijek djeluju, ali ne bi se trebalo previše očekivati od ovih mjera. Devalvacije ne mogu riješiti probleme vezane uz stranu ponude niti zaštititi zemlje od šokova vezanih uz uvjete razmjene (Feldstein i suradnici, 2016).

Batra i Beladi (2008) navode da je bitno razmotriti učinak devalvacije valute na društveno blagostanje. Odgovor ovisi o stopi nezaposlenosti zemlje prije devalvacije. Ako je prisutna nezaposlenost zajedno sa visokim trgovinskim deficitom, tada će devalvacija valute podići blagostanje iako se nivo cijena podiže i inflacijski pritisci eskaliraju. Razlog tome je što u ovom slučaju output raste kao i zaposlenost, dok se trgovinski deficit smanjuje. S druge strane, ako je u zemlji prije devalvacije prisutna (puna) zaposlenost, devalvacija jednostavno podiže razinu cijena, snižava agregatnu potražnju, poboljšava trgovinsku bilancu, ali nema učinak na cjelokupno blagostanje.

Steinberg (2015) navodi da političari često izbjegavaju podcjenjivanje valute jer često imaju (u kratkom roku) štetne učinke na moćne interesne grupe. Mnoge se interesne grupe, od radničkih sindikata do banaka i građevinskih kompanija, protive podcijenjenom deviznom tečaju jer im je skuplje kupovati

30 Globalni lanci vrijednosti (engl. Global Value Chains) različiti su stadiji proizvodnje smješteni u različite dijelove svijeta, pri čemu svaki proizvodni proces dodaje vrijednost finalnom proizvodu ili usluzi.


125

uvozne proizvode ili isplatiti inozemne dugove. Proizvodne tvrtke i ostali koji proizvode međunarodno razmjenjiva dobra imaju koristi od podcijenjenog tečaja zbog prednosti koju stječu u odnosu na inozemne konkurente. Proces održavanja podcijenjenog deviznog tečaja često zahtjeva da centralna banka kupuje strane valute i prodaje domaće obveznice, što povećava domaće kamatne stope zbog čega je proizvođačima skuplje posuđivati novac od domaćih banaka.

Povećane cijene rada su još jedna uobičajena posljedica podcijenjenog deviznog tečaja – suočeni sa podcijenjenom valutom, radnici zahtijevaju veće plaće kako bi povećali svoju kupovnu moć, a ako kompanija mora povisiti plaće zaposlenicima ovi dodatni troškovi mogu prevagnuti nad koristima od podcijenjene valute.

Bahmani-Oskooee i Hajilee (2010) navode da je danas svaka zemlja globalizirana i povezana sa ostatkom svijeta te da nijedna zemlja ne može izbjeći utjecaj međunarodnih faktora na makroekonomske varijable dotične zemlje, a u koje spadaju i domaće investicije. Studije su povezale promjene u deviznom tečaju sa kretanjima domaćih investicija ističući da devalvacija podiže cijene uvezenih inputa što snižava profite te vodi ka smanjenju investicija. Međutim, u slučaju kada plaće nisu u potpunosti korigirane za inflaciju, inflacijski učinak devalvacije može usmjeriti prihod od radnika ka vlasnicima kapitala u obliku povećanih profita, a visoki profiti mogu potaknuti proizvođače da više ulažu.

Lovrinović (2015) naglašava da posljedice i problemi ove mjere ekonomske politike, kao i inače kada je riječ o deviznom tečaju i bilanci plaćanja, ovise o velikom broju faktora i odnosa u gospodarstvu, prvenstveno o općim proizvodnim sposobnostima određene ekonomije. Tako devalvacija može biti izrazito sredstvo antideflatorne politike i izvozne ekspanzije, ali je jednako tako moguće da ona bude, u kombinaciji sa drugim mjerama, instrument antiinflatorne politike. Ovo posljednje je moguće kada inflacija proizlazi iz nedovoljnog izvoza i teškoća u kretanju reprodukcije pa rješenje treba tražiti u pokretanju proizvodnje i izvoza. Međutim, treba biti oprezan jer su gospodarski odnosi toliko složeni da je svatko shematsko rezoniranje opasno. Konkretni gospodarski odnosi u dotičnom gospodarstvu u odnosu prema inozemstvu toliko su važni da determiniraju rezultate svake monetarne mjere, pa tako i devizne.

Rickards (2011) ukazuje na potencijalne probleme globalnih razmjera kao posljedicu valutnog rata. Pod pretpostavkom da devalvacija domaće valute, primjerice u Europi, rezultira jeftinijim europskih proizvodima na međunarodnom tržištu i izvoz postane značajan doprinos gospodarskom rastu Europe tada će tijekom vremena proizvodnja u drugim zemljama oslabiti


126

zbog izgubljenih tržišta što će rezultirati zatvaranjem postrojenja, otpuštanjem radnika, bankrotom i recesijom. Velika recesija može dovesti i do opadanja europske prodaje i to ne zbog tečaja već iz razloga što si strani radnici ne mogu priuštiti europske izvozne proizvode čak ni po nižim cijenama. Ova se vrsta globalnog kriznog efekta uslijed valutnih ratova razvija kroz dulji vremenski period, ali bi mogla biti najpogubnija od svih. Devalvacija valute sa ciljem povećanja izvoza može u konačnici dovesti do više cijene proizvodnih faktora, kompetitivnih devalvacija, carina, embarga i globalne recesije.

Nadalje, Lovrinović (2015) navodi da se efekti devalvacije ne vide odmah, s tim da ona u početku najprije donosi negativne posljedice (povećanje cijena uvoza), a tek potom dolazi do rasta izvoza – što je u teoriji poznato kao tzv. J-krivulja. Ta krivulja pokazuje da devalvacija u kratkom roku pogoršava vanjskotrgovinsku bilancu, da bi ju nakon određenog vremena popravila. Analiza devalvacija u svijetu pokazala je da ona daje različite rezultate od zemlje do zemlje. Prema tome, pozitivni učinci devalvacije u zemlji ovise o brojnim čimbenicima, usklađenosti pojedinih segmenata ukupne ekonomske politike, dosljednosti u provođenju, točnosti procjena itd. U suprotnom, ishitrena, nekonzistentna i sa drugim politikama nesinkronizirana devalvacija može dovesti do još većih neravnoteža i problema.

3. Značajke i analiza suvremenih valutnih ratova (EU vs.

SAD)

Nakon Drugog svjetskog rata, zlato je odbačeno kao mjerilo vrijednosti i njeno mjesto zauzeo je dolar. Velike industrijske zemlje su, osim SAD-a, bile oštećene ratom 1945. godine i suočavale su se sa problemom inflacije. Budući da je jedino SAD imao stabilan financijski sustav, inozemne banke i korporacije su počele koristiti dolar kao valutu za raščišćavanje međunarodnih plaćanja i za fakturiranje međunarodnih trgovinskih tokova. Strane državne vlasti počele su držati svoje rezerve u dolarima, a dolar je postao službena valuta za državne intervencije i prije 1945. godine kada ih je Bretton Woods obvezao da uvedu službeni dolarski valutni paritet. Dok su strane države usvojile dolarske tečajne paritete, to je ostavilo centralnu državu bez vlastite direktne tečajne politike. Sistem zasnovan na dolaru prisutan je od 1945. godine do danas. Primjerice, kada Kina trguje sa Brazilom, obje zemlje fakturiraju svoj izvoz u dolarima i vrše međubankovna plaćanja koristeći dolar kao posredničku valutu.

Dolar je danas standardna referentna valuta za utvrđivanje međunarodne vrijednosti valuta. Dolarski standard je „pod opsadom“ vodećih industrijskih


127

država koje pokušavaju sniziti svoje kamatne stope. Moderna verzija valutnog rata pojavljuje se u formi zemlje koja snižava vrijednost svoje valute izražene u dolarima i to čini ili direktno putem službenih intervencija na deviznom tržištu ili indirektno putem domaće monetarne politike, što je češći slučaj (McKinnon i Liu, 2013).

Rickards (2011) navodi da su valute SAD-a, EU i Kine (dolar, euro i yuan), glavni čimbenici novog valutnog rata. Treći valutni rat počeo je 2010. godine kao posljedica krize do koje je došlo 2007. godine. Nitko ne poriče važnost ostalih važnih valuta u globalnom financijskom sistemu, uključujući japanski yen, britansku funtu, švicarski franak te službene valute Brazila, Rusije, Indije i Južne Afrike. Ove valute imaju važnost ovisno o veličini ekonomija koje ih izdaju te o volumenu trgovine i financijskih transakcija u kojima dotične zemlje sudjeluju. Prema ovim indikatorima, valute Australije, Novog Zelanda, Kanade, Singapura, Hong Konga, Tajvana, Norveške, Južne Koreje i Ujedinjenih Arapskih Emirata također zauzimaju značajno mjesto.

Međutim, kombinirani bruto domaći proizvod SAD-a, EU i Kine čini približno 60% svjetskog BDP-a i predstavlja centar sa kojim su na neki način povezane sve ostale ekonomije. Što se tiče valutnih ratova, glavne relacije su dolar – yuan, dolar – euro i euro – yuan. Valutni ratovi kontinuirano se vode na globalnoj razini među svim većim financijskim centrima istovremeno, među bankarima, trgovcima, političarima i automatiziranim sustavima što utječe na ekonomije i njihovo stanovništvo.

Sudioništvo u valutnim ratovima nije više ograničeno na nacionalne izdavače valuta i njihove centralne banke. Uključenost je proširena na multilateralne i globalne institucije poput MMF-a, Svjetske banke, Banke za međunarodne obračune i Ujedinjeni narodi kao i na privatne entitete poput hedge fondova, globalnih korporacija i obiteljskih ureda izuzetno imućnih obitelji. Ove privatne ustanove imaju jednako značajan utjecaj na vrijednost valute kao i nacije koje izdaju valute. Nadalje, Rickards (2011) navodi da je treći valutni rat (vođen između SAD-a, Kine i EU) započeo važnim događajima koji su se odigrali u Brazilu, Rusiji, Bliskom istoku i diljem Azije te se vodi putem relativnih vrijednosti eura, dolara i yuan-a utječući na zemlje koje izdaju spomenute valute i njihove trgovinske partnere.31 Svijet je suočen sa trećim valutnim ratom u razdoblju kraćem od sto godina.

31 Primjerice, u kontekstu valutnog rata EU i Kine, Walter (2008) navodi da je u javnim izjavama EU-a o njenom bilateralnom odnosu sa Kinom ton (bio) suzdržan te da je javno spominjanje podcijenjenosti CNY-a (bilo) relativno rijetko. Optužbe za manipulaciju valutom se (do sada) nisu pojavljivale. Kompliciranije je znati jesu li dužnosnici EU-a bili oštriji prema kineskim kolegama dalje od pogleda javnosti, ali barem (do nedavno) se čini(lo) da EU vođe naginju prihvaćanju stajališta kako bi se reforma kineske tečajne politike


128

Bartashuk i Neverova (2013) navode da suvremeni valutni ratovi uključuju nekoliko tipova aktivnosti, a jedna od njih je smanjenje diskontne stope. Često se vrijednost valute poveća uslijed priljeva kapitala, a niska diskontna stopa čini valutu manje privlačnom te joj vrijednost opada. Turska je u mnogo navrata koristila ovaj pristup kada bi lira deprecirala u odnosu na dolar. Nadalje, azijske zemlje (pogotovo Kina), prodaju domaću valutu na tržištu i kupuju strane valute što vodi do smanjenja vrijednosti yuan-a. U spomenute aktivnosti spadaju i kvantitativna popuštanja u različitim oblicima koja predstavljaju indirektan instrument za vođenje valutnih ratova. Implementacija kvantitativnih popuštanja često uzrokuje deprecijaciju valute, iako se ova metoda nije uvijek pokazala učinkovita u kontekstu kompetitivnih devalvacija. Porez na financijske transakcije još je jedan primjer metode za deprecijaciju valute gdje se, prema Coutinho (2012), povećanje poreza na određene devizne transakcije provodi sa namjerom smanjenja nivoa špekulativnih priljeva strane valute.

U kontekstu valutnog rata EU i SAD-a, Li (2004) navodi da u usporedbi sa eurozonom, SAD ima barem dvije privilegije – gotovo da ne treba brinuti o deviznom tečaju svoje valute i može zaraditi putem uloge dolara kao vodeće svjetske valute za fakturiranje i službene pričuvne valute. Prema Li (2004), Europskoj Centralnoj Banci (ECB) potrebna je veća koordinacija sa Federalnim Rezervama jer su istraživanja pokazala da su drastične fluktuacije u deviznim tečajevima većinom štetne za europski ekonomski razvoj dok su u manjoj mjeri štetne za američku ekonomiju. Stoga je i prijedlog da se na relaciji ECB-Federalne Rezerve razmotri mogućnost zajedničkih akcija kako bi se smanjila pretjerana promjenjivost deviznog tečaja jer koordinirane intervencije imaju veću mogućnost uspjeha i pomiču devizni tečaj u većoj mjeri nego jednostrane intervencije. ECB će nastavit biti pratitelj, a ne kreator politike u takozvanoj EU-SAD igri sve dok SAD ima jaču vojnu snagu. Ako američki i europski kreatori politika imaju slična očekivanja za EUR-USD devizni tečaj, bit će im lako surađivati. Ali ako imaju različite preferencije za navedeni devizni tečaj, tada jedna strana u većini slučajeva mora pristati na prijedlog druge strane, a trenutno SAD ima prednost glede kontrole deviznog tečaja. Što se tiče deviznog tečaja, SAD je dominantna zemlja koja gleda svoj interes. Prioritet američke tečajne politike je domaća ekonomija, što znači da će dolar aprecirati i kasnije deprecirati ovisno o potrebama američkog gospodarstva. U ovakvoj vrsti igre EU (engl. rule

trebala odvijati postepeno. Relativno pasivan stav Europe prema pitanju globalnih neravnoteža (u početku) mogao je odražavati relativno balansiranu poziciju njenog tekućeg računa, uključujući i njenu bilateralnu bilancu sa Kinom.


129

taker) nema dovoljno sposobnosti da promijeni pravac tog trenda i mora pratiti volju SAD-a (engl. rule maker).32

Campino (2015) navodi da, iako devizni tečaj nije glavni cilj ili alat za ostvarenje ciljeva ECB-a, monetarna politika ECB-a i njen uspjeh prvenstveno ovise o deviznom tečaju. Naime, misija ECB-a je kontrola inflacije sa ciljem održavanja stabilnosti cijena što bi trebalo voditi prema inflaciji nižoj od 2%, odnosno blizu te vrijednosti. Utjecaj na cijene od strane ECB-a bazira se na ideji da je bankovnom sustavu potreban novac koji izdaje centralna banka i da će putem transmisijskog mehanizma mjere poduzete od strane centralne banke u konačnici utjecati na cijene. Kao što je navedeno, devizni tečaj eura ne predstavlja alat ECB-a za dostizanje njenih ciljeva i stoga centralna banka nema zacrtani cilj glede deviznih tečajeva. Uz to, ECB ne bi trebala intervenirati na deviznim tržištima, osim ako je svrha intervencije utjecaj na stabilnost cijena. To je primjerice bio argument za intervenciju ECB-a na deviznim tržištima u rujnu i studenom 2000. godine kada je slobodno plivajući euro bio jako slab u odnosu na referentne valute – američki dolar, britansku funtu, japanski yen i kanadski dolar.

Gulyaeva (2014) navodi da je jedna od glavnih slabosti američkog dolara veliki dug SAD-a. Ukupni dug SAD-a trenutno (stanje krajem travnja 2019. godine) iznosi više od 22 bilijuna dolara od čega je preko 6 bilijuna dug prema stranim državama primjerice Kini, Japanu i drugima (US Debt Clock.org). Spomenuti dug rezultira postepenim smanjivanjem vrijednosti američkog dolara što ga čini manje privlačnim stranim investitorima i potiče ih da postepeno zamjenjuju američke dolare za ostale valute.

Magee i Chen (2017) navode da je dolar bio jako podcijenjen u odnosu na yen, euro i funtu kada je došlo do krize 2008. godine te da je ostao podcijenjen do 2014. godine. Sredinom 2014. godine su ECB i Japan počeli primjenjivati kvantitativna popuštanja, mjere slične onima koje je SAD primjenjivao u periodu od 2002. do 2008. godine. Kao rezultat spomenutih mjera, vrijednost američkog dolara je porasla u odnosu na euro i yen za približno 25% u periodu od 2014. godine do američkih izbora u studenom 2016. godine. Statistička analiza autora ukazuje da spomenuta promjena u realnom deviznom tečaju dolara ima značajan negativan učinak na trgovinsku bilancu SAD-a. Vrijednost eura izražena u dolarima je uslijed kvantitativnih popuštanja ECB pala sa 1.40$ u drugom kvartalu 2014. godine na 1.10$ krajem 2016. godine.

32 Šire shvaćeno, tržište ne određuje ponašanje tržišnih subjekata (kao što je to slučaj u uvjetima pune konkurencije). Dapače, „veliki“ formiraju tržište i njime upravljaju, oni ga dijele (Stojanov i Jakovac, 2013).


130

Campino (2015) navodi da je deprecijacija eura nakon 2014. godine uslijedila nakon što je zabilježena niska stopa inflacije i kada je ECB bila prisiljena poduzeti mjere za rješavanje problema inflacije i podupiranja ekonomskog rasta eurozone. ECB ima samo jedan specifičan cilj: održavati inflaciju u eurozoni približno odnosno ispod 2% jer će ova stopa garantirati stabilno i zdravo ekonomsko okružje. Kako bi slijedila ovaj cilj, ECB ima dostupno nekoliko instrumenata za apsorpciju ili pružanje likvidnosti koji bi trebali putem transmisijskih mehanizama utjecati na više ekonomskih agenata i na kraju utjecati na inflaciju. Tijekom tzv. normalnog perioda (od 2000. do 2007. godine) spomenuti cilj je većinu vremena bio dostignut, ali to se promijenilo nastupom financijske krize i njenih učinaka. Nakon 2007. godine ciljana razina inflacije je rijetko bila ostvarena i zabilježene su negativne vrijednosti inflacije. Izrazito niska stopa inflacije također pretpostavlja nizak ekonomski rast. ECB i ostale centralne banke bile su prisiljene nositi se sa ovom situacijom putem izvanrednih mjera. ECB je primijenila konzervativan stav u usporedbi sa ostalim centralnim bankama, u ovom slučaju sa FED-om. Nadalje, FED je uskoro započeo seriju američkih programa kvantitativnih popuštanja bez sterilizacije dok su europska kvantitativna popuštanja uslijedila nekoliko godina kasnije uz nekoliko izvanrednih mjera za pružanje likvidnosti i tzv. swap linijama te smanjenjima referentnih kamatnih stopa, slično mjerama FED-a. Glavni razlog za odluku o sterilizaciji efekata ekspanzije monetarne baze koji su nastupili uslijed izvanrednih mjera bio je strah od nekontrolirane inflacije. Kada je ECB proširila svoju bilancu putem kupovanja aktive, nije to napravila povećavajući količinu novca u opticaju već putem povećanja računa rezervi komercijalnih banaka kod ECB-a, odnosno tekućih računa. Posljedično, količina papirnatog novca nije se povećala, se ali monetarna baza povećala jer je ovaj indikator sastavljen od tekućih računa i valute u opticaju (novčanica i kovanica). Ako se usporedi postotna promjena sa proteklom godinom u tekućim računima i novcem u opticaju, potvrđuje se da u je prvoj stavci registrirano nekoliko promjena dok u drugoj to nije slučaj budući da ima kontroliran i pravilan rast. Direktna posljedica spomenutih izvanrednih mjera ECB-a i FED-ovih kvantitativnih popuštanja je ekspanzija monetarne baze. Ovaj učinak na bilancu centralnih banaka ima deprecijacijski učinak na domaću valutu one zemlje čija centralna banka primjenjuje takvu politiku.

Priewe (2016) analizira međuovisnost deviznog tečaja USD-EUR i disbalansa eurozone. Europska je ekonomska i monetarna unija (EMU) do 2012. godine bila model najbolje prakse (engl. best-practice model) u pogledu vanjske ravnoteže, bilo da se radi o trgovini ili saldu tekućeg računa. Eurozona je izgledala kao model (optimalnog) valutnog područja koji ne doprinosi globalnim neravnotežama, unatoč promjenama USD-EUR deviznog tečaja. Čak i razdoblje snažne aprecijacije eura od 2002. do 2008.


131

godine nije uzrokovalo trgovinske deficite „zone“. Nadalje, suficiti su rijetko bili malo poviše 1% BDP-a. No primjerice u 2015. godini trgovinski je suficit za dobra i usluge dosegao 3.7% BDP-a sa tendencijom daljnjeg rasta. Navedeni (izrazito velik) suficit potiskuje mnoge manje ekonomije u ostatku svijeta i negativno utječe na oporavak SAD-a. Ako pretpostavimo da se eurozona sastoji od dva bloka zemalja koje su statistički ujedinjene u trgovinskoj bilanci EMU-a, mogu se uočiti neravnoteže između tzv. bloka suficit i bloka deficit odnosno snažnu raznolikost u suficitima nakon 2012. godine. Blok suficit i blok deficit nemaju samo suficite i deficite među sobom, već i sa zemljama koje nisu članice EMU-a. Dakle, nameće se pitanje odnosa između deviznog tečaja USD-EUR i ovih europskih neravnoteža. Na prvi pogled, devizni tečaj USD-EUR nije povezan sa neravnotežama u eurozoni koje su se pojavile nakon početka euro sustava. Međutim, postoje neke bitne uzajamne međuovisnosti. Zemlje članice su izložene različitim stupnjevima obujma vanjske trgovine te stoga i fluktuacijama deviznog tečaja USD-EUR. Usvajanje zajedničke valute vodilo je ka gubitku nominalnih deviznih tečajeva u dva aspekta: napuštanje deviznih tečajeva naspram ostalih članova monetarne unije i nepodobnost USD-EUR deviznog tečaja za individualne zemlje. U isto vrijeme nisu pruženi adekvatni zamjenski mehanizmi za gubitak nacionalnih deviznih tečajeva u okviru eurozone. Nadalje, strukturalna heterogenost eurozone uzrokuje divergentnu izloženost simetričnim i asimetričnim šokovima dok upravljačka tijela eurozone nisu bila spremna spriječiti takve šokove i/ili generirati institucionalne mehanizme kako bi se nosila sa njima. Tako je šok financijske krize – simetričan šok sa asimetričnim posljedicama – vodio ka krizi eura. Također, članice eurozone reagirale su različito na aprecijaciju eura u razdoblju od 2001. do 2008. godine. Neke su se okrenule prema pritisku plaća i troškova kako bi potaknule cjenovnu kompetitivnost unutar eurozone, sa kontrakcijskim učincima na domaću potražnju i rast. U isto vrijeme unaprijedila se necjenovna kompetitivnost, posebno od strane Njemačke. Ostale zemlje sa slabijom cjenovnom i necjenovnom kompetitivnošću pokrenule su brzi rast domaćih kredita koji je potican kapitalnim priljevima iz zemalja u kojima je bio prisutan suficit te su koristile svoju internu realnu aprecijaciju kako bi poticale domaću potražnju uglavnom za tzv. nerazmjenjivim dobrima. Ovaj paralelizam između zemalja sa suficitom i onih sa deficitom, koji slijedi podcijenjenost ili precijenjenost, također postoji i u svjetskoj ekonomiji, unutar SAD-a kao glavne zemlje sa deficitom, kao i u mnogim zemljama u razvoju. Tako su se i pojavila dva euro bloka gdje je blok suficita bio vođen Njemačkom i Nizozemskom koje su pratile npr. Austrija i Luksemburg. Kada je vrijednost eura počela opadati nakon financijske krize, deficiti tekućih računa tzv. deficitnog bloka mogli su se poboljšati, pojačano sa austeritetom (kompresijom uvoza), opadajućim jediničnim troškovima rada i u nekim


132

zemljama putem obnove izvoza. Dok je devalvirani euro bio od velike pomoći ovim zemljama, vodio je prema snažnoj realnoj podcijenjenosti u tzv. suficitnom bloku koji je zadobio dotad neviđene suficite tekućeg računa, pogotovo u Njemačkoj. Iako je pad vrijednosti eura podržavao rast u eurozoni i pridonio prevladavanju recesije 2012./13., neravnoteže u eurozoni nisu bile smanjene. Oslabljeni euro podržava većinski blok, a za drugi blok je nepodoban. Cjelokupan rezultat šteti svjetskoj ekonomiji i oslabljuje globalni rast. Nije izgledno da će se suficit tekućeg računa eurozone, pogotovo Njemačke, moći smanjiti brzo i bez problema. Ako dođe do rebalansa, Njemačkoj će biti potrebna izrazito jaka realna efektivna aprecijacija eura, što neće samo smanjiti njemački rast već će vratiti trgovinske deficite u perifernim zemljama. Ako bi devizni tečajevi ostali nepromijenjeni, Njemačka i ostatak eurozone trebat će period snažnijeg rasta od rasta u ostatku svijeta. Naravno, disbalansi eurozone su zaseban problem i u mnogim aspektima nezavisni od USD-EUR deviznog tečaja. Ipak, realni efektivni devizni tečaj eurozone i svih zemalja članica je izrazito podložan promjenama USD-EUR deviznog tečaja. Rast i pad ovog presudnog deviznog tečaja funkcionira kao katalizator za interne neravnoteže jer ovaj devizni tečaj ne odgovara svim zemljama članicama u jednakoj mjeri.

4. Zaključak

Nakon globalne financijske krize 2008. godine središnje banke svjetskih velesila su počele provoditi politiku kvantitativnog popuštanja kako bi pomogle oporavku gospodarstva. Razloge za početak novog, trećeg svjetskog valutnog rata još je u rujnu 2009. godine vrlo precizno definirao glavni ekonomski savjetnik tadašnjeg američkog predsjednika Obame, Mike Froman: da bi se svjetsko gospodarstvo izvuklo iz najgore recesije od Velike depresije potrebno je realizirati tri pretpostavke globalnog rebalansiranja. Prvo, Kina i Japan moraju se rebalansirati prema potrošnji. Drugo, Europa se mora pomaknuti od izvoza prema investicijama. I treće, SAD se moraju rebalansirati od potrošnje prema izvozu. Međutim SAD nisu tražile rast izvoza u višoj produktivnosti ili inovativnosti. Okrenule su se monetarnom ratu kako bi osvojile poziciju slabijeg dolara, a glavno oružje u tom ratu bila im je hiper-ekspanzivna monetarna politika koja je vodila slabljenju nacionalne valute. Problem je s ratom, pa tako i ovim valutnim, u tome što u svakom ratu postoje dvije ili više strana.

Ukratko, FED, ECB i središnja banka Japana su politikom kvantitativnog popuštanja značajno utjecale na smanjenje vrijednosti nacionalnih valuta te na kretanje međunarodnih valutnih odnosa. Kina je pak, zbog politike


133

deviznih intervencija kojom oslabljuje vrijednost nacionalne valute, najznačajniji akter trećeg valutnog rata odnosno već desetljećima manipulira tečajem svoje valute i drži je na umjetno niskoj razini, čime potiče izvoz vlastitih proizvoda. Stoga se može zaključiti kako valutni rat zapravo nikad ne završava te da je u svakom trenutku barem nekim zemljama u svijetu u interesu slabiti svoju valutu, što dovodi do protumjera ostalih zemalja. Skupina G20 i MMF sve glasnije pozivaju na pronalazak zajedničkog rješenja pri sprječavanju budućih valutnih ratova jer valutni sukobi dovode do geopolitičkih sukoba što može dalje dovesti do ratnih sukoba i zahlađenja odnosa među zemljama.

Nadalje, u kontekstu kompetitivnih devalvacija na relaciji EU-SAD, istraživanja su pokazala da su drastične fluktuacije EUR/USD deviznog tečaja većinom štetne za europski ekonomski razvoj dok su u manjoj mjeri štetne za američku ekonomiju. Misija ECB-a je kontrola inflacije sa ciljem održavanja stabilnosti cijena, a devizni tečaj ne predstavlja alat za dostizanje ciljeva ECB-a, i ne bi trebala intervenirati na deviznim tržištima osim ako je svrha intervencije utjecaj na stabilnost cijena. Dolar je bio podcijenjen u odnosu na euro kada je došlo do krize u 2008. godini te je ostao podcijenjen do 2014. godine, nakon čega je u studenom 2014. godine ECB počeo primjenjivati kvantitativna popuštanja, te je euro deprecirao u odnosu na dolar za približno 25% do američkih izbora u studenom 2016. godine. Kada je vrijednost eura počela opadati nakon financijske krize, deficiti tekućih računa tzv. deficitnog bloka mogli su se poboljšati, pojačano sa austeritetom (kompresijom uvoza), opadajućim jediničnim troškovima rada i u nekim zemljama putem obnove izvoza. Dok je devalvirani euro bio od velike pomoći ovim zemljama, vodio je prema snažnoj realnoj podcijenjenosti u tzv. suficitnom bloku koji je zadobio dotad neviđene suficite tekućeg računa, pogotovo u Njemačkoj. Konačno, budući da tečaj EUR/USD ne odgovara svim zemljama članicama EU u istoj mjeri, njegov rast i pad stoga predstavljaju katalizator za interne neravnoteže.


134

Reference

1. Anaraki, N.K. (2014) Effects of Euro Devaluation on Eurozone Exports, International Journal of Economics and Finance, Vol. 6, No. 2, str. 19-24.

2. Bahmani-Oskooee, M. i Hajilee, M. (2010) On the relation between currency depreciation and domestic investment, Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 32, No. 4, str. 645-660.

3. Bartashuk, N., Neverova, A.V. (2013) Currency Wars: Myth and Reality, European Researcher, Vol. 51, No. 5-4, str. 1506-1511.

4. Batra, R. i Beladi, H. (2008) A New Approach to Currency Depreciation, Review of Development Economics, Vol. 12, No. 4, str. 683-693.

5. Campino, J.P.M. (2015) The impact of ECB's monetary policy on Euro's exchange rate. Dostupno na:

6. https://repositorio.iscte-iul.pt/bitstream/10071/11521/1/CampinoJose_%20Master_

7. 2015.pdf [15. travnja 2019.]

8. Coutinho, M.M.S. (2012) Brazil: Understanding the Tax on Financial Operations (IOF). Dostupno na:

9. http://www.internationaltaxreview.com/Article/3085512/Brazil-Understanding-the-Tax-on-Financial-Operations-IOF.html [15. travnja 2019.]

10. Esmel, A. (2015) Currency Wars: The Need for International Solutions, Denver Journal of International Law and Policy, Vol. 43, No. 4, str. 403-432.

11. Feldstein, M. et al. (2016) Is Currency Devaluation Overrated?, The International Economy Publications, Winter 2016, str. 10-28.

12. Gulyaeva, E. (2014) The Influence of the American Dollar on International Trade. Dostupno na:

13. https://www.theseus.fi/bitstream/handle/10024/78717/Gulyaeva_Ekaterina.pdf?sequence=1&isAllowed=y [15. travnja 2019.]

14. Kurian, G.T. (2013) The AMA dictionary of business and management, AMACOM, New York.

15. Li, W. (2004) Currency competition between Euro and US Dollar, Working Papers of the Business Institute Berlin, No. 18, Berlin School of Economics (FHW-Berlin).

16. Lonjak, M. (2016) Uzroci i karakteristike suvremenih valutnih ratova. Dostupno na:

17. https://repozitorij.efzg.unizg.hr/islandora/object/efzg:2480 [15. travnja 2019.]

18. Lovrinović, I. (2015) Globalne financije, ACCENT d.o.o., Zagreb.

19. Magee, S.P. i Chen, H. (2017) The US won the global currency war against Europe and Japan: Their retaliation likely helped elect Trump, International Journal of Business and Economic Development, Vol. 5, No. 3. str. 1-11.

20. Matić, B. (2011) Monetarna ekonomija, MIT d.o.o., Osijek.


135

21. McKinnon, R. i Z. Liu, Z. (2013) Modern Currency Wars: The US versus Japan, ADBI Working Paper, No. 437, Asian Development Bank Institute, Tokyo.

22. Priewe, J. (2016) The enigmatic dollar-euro exchange rate and the world ́s biggest forex market – performance, causes, consequences. Dostupno na:

23. https://www.boeckler.de/pdf/p_imk_study_49_2016.pdf [15. travnja 2019.]

24. Rickards, J. (2011) Currency wars, Penguin Group Inc., New York.

25. Rutherford, D. (2013) Routledge Dictionary of Economics, Routledge, London.

26. Steinberg, D.A. (2015) Demanding Devaluation: Exchange Rate Politics in the Developing World, Cornell University Press.

27. Stojanov, D. i Jakovac, P. (2013) Ekonomska znanost u zamci globalizacije, Ekonomski pregled, Vol. 64, No. 5, str. 447-473.

28. US Debt Clock.org. Dostupno na:

29. https://www.usdebtclock.org [15. travnja 2019.]

30. Walter, A. (2008) Global Imbalances and Currency Politics: China, Europe and the United States. Dostupno na:

31. http://personal.lse.ac.uk/wyattwal/images/GlobalImbalances.pdf [15. travnja 2019.]


136

THEORETICAL ASPECT AND THE ANALYSIS OF CONTEMPORARY CURRENCY WARS (EU VS. USA)

Pavle Jakovac, PhD University of Rijeka

Faculty of Economics and Business Rijeka [email protected]

Lucija Raguzin, mag.oec.

______________________________________________________________ Abstract Dealing with the value of national currency is a global game that has been going on for decades and there is no indication that it will soon be over. Stable and strong currency was once a matter of prestige and national pride. In a modern global economy, strong currency becomes ballast that needs to be solved at all costs. The value of leading world currencies is, in any case, relative and a matter of perception, so their value is constantly measured in relation to other currency (namely, US dollar) where exact economic indicators are not necessarily a decisive factor. Any attempt by the US or China to lower the value of their currency in order to improve the position of their exporters was followed by the countermeasures of the ECB as well as Japanese and South Korean central banks which decreased the value of their currencies so everything quickly returned to its initial position. Since the abolition of the golden standard in the 1970s, currency wars were a constant and they have never ended. The artificial lowering of the value of national currency remains one of the most powerful weapons and no economy will give up this tool. Key words: currency wars, exchange rate, manipulation, EU, USA JEL classification: E60, F31, O24 ______________________________________________________________


137

PROMJENA MODELA BANKOVNOG POSLOVANJA NAKON FINANCIJSKE KRIZE

izv. prof. dr. sc. Roberto Ercegovac33

OTP Banka Hrvatska [email protected]

Petra Maslać, mag. oec. OTP Banka Hrvatska

[email protected]

Dario Čobanov, mag. oec. Neovisni istraživač

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak Model poslovne aktivnosti bankovne firme ovisi o strukturi imovine, obveza i bilance uspjeha. Dominirajuća poslovna orijentacija prema klijentima ili tržištima diversificira banke prema maloprodajnom, veleprodajnom ili investicijskom modelu poslovanja. Intenzitet posljednje financijske krize i promjena regulatornog okvira uzrok je smanjenju izloženosti banaka rizicima tržišta kapitala te povratak prema tradicionalnom i klijentima okrenutim formama bankovne djelatnosti. Temeljni cilj istraživanja ovoga rada jeste dokazati promjenu poslovnog modela banaka nakon financijske krize kao posljedica regulatornih zahtjeva i prilagodbe vlasničkih i upravljačkih struktura novim globalnim uvjetima poslovanja. Istraživanje se provodilo na uzorku od 31 globalno prisutne banke u periodu od 2002. do 2017. godine dinamičkim panel modelom. Istraživanjem se dokazalo značajno smanjenje međubankovne imovine u poslije kriznom periodu, porast naknada iz poslovnih aktivnosti banaka što indicira zaokret od nestabilnih financijskih tržišta prema proizvodima i uslugama bankovnim klijentima te izniman rast likvidne imovine kao posljedica regulatornih zahtjeva. Uočava se promjena bankovnih modela poslovanja nakon financijske krize kao posljedica novog pristupa u upravljanju globalnim poslovnim rizicima te novom regulatornom okviru poslovanja. 33 Vanjski suradnik pri Katedri za financije Ekonomskog fakulteta Sveučilišta u Splitu


138

Ključne riječi: model bankovne firme, financijska kriza, regulacija poslovanja, rizici.

JEL klasifikacija: C33, D53, F65, G21 ______________________________________________________________

1. Uvod

Tradicionalna podjela bankarstva na investicijsko i komercijalno bankarstvo razvojem bankarskog sustava biva sve manje održiva. U cilju održavanja konkurentnosti banke konvergiraju prema identičnim organizacijskim oblicima i ponudi proizvoda uvažavajući karakter financijskog sustava i normativne okvire pojedinih pravnih jurisdikcija. Gotovo da je model univerzalnog bankarstva koji obuhvaća maloprodajno bankarstvo, veleprodajno bankarstvo i investicijsko bankarstvo postao opći model poslovanja banaka. Ovisno o dominirajućem segmentu tržišta na kome djeluju, proizvodima s najznačajnijim udjelom u strukturi aktiva, najznačajnijim izvorima kreditnog potencijala te odnosu prema riziku postoji nekoliko temeljnih modela bankovnog poslovanja: model investicijskog bankarstva gdje su banke okrenute instrumentima tržišta kapitala, model veleprodajnog bankarstva u kome banke posluju s velikim korporativnim i privatnim klijentima, model maloprodajnog bankarstva u kome dominira poslovanje sa sektorom stanovništva te model mješovitog bankarstva sa standardnim bankovnim proizvodima i uslugama nuđenim korporativnim i privatnim klijentima (Ercegovac, 2016.).

Poslovni modeli bankovnih firmi nisu statični i mijenjaju se s promjenama endogenih i egzogenih društvenih, ekonomskih, političkih i tehnoloških okolnosti poslovanja. Llewellyin (2011.) identificira samo u posljednje dvije decenije nekoliko razdoblja promjene poslovnih modela poslovanja, počevši od globalizacije financijskog sustava i liberalizacije kapitalnih tokova, ekspanzije bankovne industrije u vrijeme koje je prethodilo financijskoj krizi, periodu same financijske krize te post kriznom razdoblju prilagodbe novom regulatornom okružju poslovanja. U tablici što slijedi prikazana je promjena volumena imovina banaka u okviru bankarskog sustave Europske unije segmentiranih po modelu poslovanja gdje se uočava njihova relativna važnost i dinamičnost promjene.


139

Tablica 1. Imovina banaka na području EU sukladno poslovnom modelu (milijarde EUR)

Godina 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Model investicijskog bankarstva

10 900 15 200 18 100 15 700 15 900 17 200 16 500 11 100

Model veleprodajnog bankarstva

2 318 2 689 3 475 2 192 2 225 1 959 2 022 1 501

Model maloprodajnog bankarstva

9 528 10 300 8 486 7 683 10 500 8 899 8 265 9 529

Model mješovitog bankarstva

4 162 4 227 4 700 6 467 5 298 7 319 8 413 9 358

Izvor: Ayadi, R., de Groen, W. P. (2014): Banking Business Models Monitor 2014 Europe, Centre for European Policy Studies and International Observatory on Financial Services Cooperatives, str. 18.

Kao temeljni uzroci promjene poslovnog modela banke Llewellyn (2011.) navodi strukturni razvoj financijskog sustava i financijskih tržišta, makroekonomska okruženja u kojem djeluju banke i korisnici njihovih proizvoda i usluga, regulatorne propise, konkurentske motive i financijske inovacije te poslovne ciljeve vlasničkih i upravljačkih struktura banaka. S pojavom posljednje financijske krize nefunkcionalnosti međubankarskog sustava, gubicima u vrijednosti imovina s kojima su se banke suočavale te naraslim prijetnjama stabilnosti financijskog sustava reafirmiraju se zahtjevi za ponovno oživljavanje regulacije poslova investicijskog bankarstva (Kregel, 2010.). Nove vrste financijskih usluga, internacionalizacija bankarskog poslovanja, uvećanje rizika i složenost njegove strukture te kontinuirana reregulacija bankarskog sustava uzrokovali su da banke moraju selektirati usluge, klijente i tržišta na kojima će vršiti funkciju financijskog posredovanja te odrediti novi održivi model poslovanja. Ayadi et al. (2010.) upozoravaju da su novi poslovni modeli banaka očekivane posljedice financijske krize na što regulatori moraju računati. Iskustva pokazuju da se banke u periodu financijske krize prilagođavaju novom makroekonomskom okružju djelujući prociklično i doprinoseći negativnim posljedicama u segmentu realnog i financijskog sektora. U godinama koje su prethodile financijskoj krizi banke su se prilagođavale i pridonosile globalnom rastu ekspanzijom vlastitih aktiva, stvaranjem novih instrumenata financijskog posredništva te širom raspodjelom investicijskog rizika. Rast kreditnih aktivnost banaka znatno premašuje rast depozita smanjujući udio samofinanciranja. Llewellyn (2013.) tvrdi da se od 2004. do 2007. godine, imovina deset najvećih američkih banaka udvostručila dok se u istom periodu


140

sekuritizacija imobilnih kreditnih aktiva banaka uvećava, transferirajući rizike na ostale sudionike financijskog sustava. Banke se okreću prema tržištima na veliko smanjujući udjele likvidne imovine uz negativnu ročnu transformaciju financijskih aktiva. S pojavom financijske krize 2007. godine, nefunkcionalnosti međubankarskog sustava, gubicima u vrijednosti imovina s kojima su se banke suočavale te naraslim prijetnjama stabilnosti financijskog sustava reafirmiraju se zahtjevi za snažnom regulacijom financijskog sustava što se dogodilo u godinama što slijede. Temeljni cilj ovoga rada jeste dokazati promjene poslovnih modela banaka nakon globalne financijske krize analizom promjene udjela imovina ili aktivnosti koje pojedinačne poslovne modele bankovne firme identificiraju. Nagovještaj regulatornih autoriteta i donošenje novog okvira poslovanja banaka uz kontinuitet nestabilnosti financijskih tržišta trebali bi uzrokovati gubitak relativnog značaja pokazatelja investicijskog ili veleprodajnog bankarstva u korist tradicionalnih formi bankarstva okrenutog klijentima.

2. Poslovni modeli bankarskog poslovanja

Globalizacijom financijskog sustava i liberalizacijom kapitalnih tokova uz konvergenciju regulatornih okvira poslovanja uz homogenizaciju računovodstvenih i izvještajnih standarda stvorile su se pretpostavke rasta i razvoja bankarskog sustava, inovacija u segmentu proizvoda i usluga, prekogranične prisutnosti velikih bankovnih konglomerata uz različitu poslovnu orijentaciju u kontekstu dominirajućeg modela bankovnog poslovanja. Nekoliko je uobičajenih kriterija i indikatora grupiranja banaka u jedan od definiranih modela poslovanja (Ercegovac, 2016.):

udio plasmana prema drugim bankama i financijskim institucijama u ukupnoj imovini (visok udio aktivnosti na međubankarskom tržištu tipična je karakteristika banaka u kojima dominira investicijsko i veleprodajno bankarstvo),

udio imovine u trgovinskom portfelju banke u ukupnoj imovini (veći udio instrumenata tržišta novca i kapitala u imovini banke naglašava njenu investicijsku aktivnost, dok u ostalim poslovnim modelima svrha likvidne imovine u trgovačkom portfelju jeste upravljanje rizikom likvidnosti banke),

odnos obveza i ukupne imovine (tradicionalni bankovni posrednici imaju značajan udio obveza u ukupnoj aktivi dok se kapitalom financiraju u pravilu do zakonskog utvrđenog minimuma),


141

udio depozita u ukupnoj pasivi (banke s visokim udjelom depozita sektora stanovništva tradicionalne su banke s maloprodajnim modelom poslovanja),

udio financiranja dužničkim vrijednosnim papirima (pokazatelj je karaktera banke otporne na kratkotrajne likvidnosne šokove i okrenute financijskim tržištima i poslovima s velikim klijentima),

odnos negativne vrijednosti financijskih izvedenica i ukupne imovine (karakterističan za banke okrenute trgovini i financijskim tržištima).

Nakon posljednje financijske krize velike i međunarodno aktivne banke trpe velike gubitke prijeteći s velikim fiskalnim troškovima za stabilizaciju bankarskog sustava i funkcioniranje međubankovnog tržišta. Uz provođenje mjera intervencije i nekonvencionalne monetarne politike (Ercegovac, Buljan, 2017.) nadzorni autoriteti potaknuti volumenom i dugotrajnosti financijske krize provode reregulaciju cjelokupnog bankarskog sustava s utjecajem na aktivnost i poslovnu orijentaciju bankovnog sektora te upravljanje rizičnim pozicijama banaka u svrhu dugoročne sigurnosti i stabilnosti (Basel Committee on Banking Supervision, 2010.).

Analizirajući utjecaj financijske krize na performanse poslovanja banaka u Europskoj uniji Ayadi et al. (2011.) uočavaju izravnu vezu između modela poslovanja banaka i gubitaka uzrokovanih slomom financijskog sustava. Banke koje posluju modelom maloprodajnog bankarstva s dominirajućim kreditno depozitnim aktivnostima i ograničenom izloženosti financijskim tržištima imali su relativno najmanji negativni efekt financijske krize na uobičajene pokazatelje uspješnosti poslovanja. Naspram njima, banke sklone veleprodajnom modelu bankarstva najviše izložene financijskim tržištima, prekograničnim poslovnim aktivnostima, akvizicijama i ostalim oblicima netradicionalnog bankarstva bilježe izuzetno visoke gubitke u kriznom i poslije kriznom razdoblju prijeteći stabilnosti i funkcionalnosti bankarskog sustava.

S obzirom na prethodno, regulatorni autoriteti te vlasničke i upravljačke strukture mijenjaju modele poslovanja umanjujući izloženost banaka financijskim tržištima te u središte poslovanja stavljaju tradicionalne proizvode i usluge klijentima gdje se prisutnost na financijskim tržištima minimizira u segment upravljanja strukturnim bankovnim rizicima. Promjenu modela poslovanja banaka analizirat ćemo u nastavku.


142

3. Empirijska analiza

U ovom dijelu rada bit će provedena empirijska analiza promjene poslovnog modela banaka nakon financijske krize. Analiza će se provesti na uzorku od 31 globalne bankarske grupe s područja Europske unije, Sjedinjenih Američkih Država i Azije u periodu od 2002. do 2017. godine.

3.1. Uzorak istraživanja i definicija varijabli

Empirijska provjera promjene modela poslovanja nakon financijske krize bit će analizirana na uzorku globalno prisutnih banaka tržišnih lidera na razini bankarskog sustava vlastite rezidentnosti u vremenskom periodu od 2002 do 2017. godine.34 Analiza će se provesti dinamičkim panel modelom. Prije definicije modela istraživanja navodimo osnovne zavisne i nezavisne varijable istraživanja.

S obzirom na dostupne podatke iz javno objavljenih podataka poslovanja banaka iz uzorka kao temeljne nezavisne varijable čiji udjeli određuju dominaciju veleprodajnog nad maloprodajnim bankarstvom jesu:

DR - udio vrijednosti izvedenih financijskih instrumenata u ukupnoj imovini banke,

TRS - udio vrijednosnih papira iz portfelja trgovanja u odnosu na ukupnu imovinu banke,

IAR - udio međubankovne imovine u ukupnoj imovini banke.

Temeljna hipoteza rade jeste upravo dokazati utjecaj regulatornih i ostalih uvjeta poslovanja na umanjenje relativnog značaja imovine iz portfelja trgovanja te međubankovne imovine kao osnovnih pokazatelja orijentacije banaka trgovini na veliko i izloženosti rizicima tržišta.

34 Societe Generale SA, Deutsche Bank AG, BNP Paribas ,Royal Bank of Scotland Group, Banco Santander SA, Banco Bilbao Vizcaya Argenta, HSBC Holdings PLC, Intesa Banke Banke uključene u empirijski uzorak: Sanpaolo, Unicredit SPA, Lloyds Banking Group PLC, Nordea Bank AB, Barclays PLC, Commerzbank AG, Credit Agricole SA, Danske Bank A/S, UBS Group AG-REG, Credit Suisse Group AG-REG, Erste Group Bank AG, KBC Group NV, Swedbank AB, Bank of America Corp, Citigroup INC, JPMorgan Chase & Co, Japan Post Bank Co Ltd, Mitsubishi UFJ Financial GRO, Sumitomo Mitsui Financial GR, United Overseas Bank Ltd, DBS Group Holdings Ltd, Malayan Banking BHD, KB Financial Group Inc, Woori Bank.


143

Kao temeljne nezavisne varijable uzimamo varijable koje izravno ili neizravno utječu na zavisne, u smislu ograničenja ekspanzije bankovne aktivnosti ili indikatora promjene poslovnih aktivnosti banaka usmjerenih prema tradicionalnim bankarskim formama i proizvodima i uslugama okrenutim klijetima:

NII - udio kamatnog prihoda u odnosu na ukupni prihod banke,

FI - udio naknada i prinosa u odnosu na ukupni prihod banke,

OI - udio operativnog prihoda u odnosu na ukupni prihoda banke,

TC - udio ukupnog kapitala u pasivi banke,

LD - odnos depozita i danih bankovnih kredita ne financijskim klijentima,

KR - svjetska financijska kriza 2008. godine (varijabla koja poprima vrijednost 0 u periodu predkriznog razdoblja, a vrijednost 1 u periodu 2007. - 2009. godine kao godine početka utjecaja financijske krize na imovinu i aktivnost banaka),

EFF - omjer učinkovitosti.

Prije definicije konačnog modela nužno je provjeriti postojanje korelacije između izabranih varijabli s ciljem izbjegavanja multikolinearnosti između pojedinih parova nezavisnih varijabli, što je prikazano u tablici što slijedi.

Tablica 2. Korelacijska matrica nezavisnih varijabli

EFF LD NII FI OI KRIZA TC EFF 1.000 LD -0.1900* 1.0000 NII -0.1023* 0.0871 1.0000 FI 0.7080* -0.0404 -0.4316* 1.0000 OI -0.8271* 0.0416 -0.0552 -0.5353* 1.0000 KR 0.1370* 0.0858 0.1131* 0.1291* -0.2388* 1.0000 TC 0.0164 -0.0816 -0.0619 0.0611 0.0710 -0.2428* 1.0000

Izvor: Izrada autora.

Najveći koeficijent korelacije je između varijabli EFF (Omjer učinkovitosti) i OI (udio operativnog prihoda u odnosu na ukupni prihoda banke). Koeficijent korelacije iznosi -0.8271 i statistički je značajan što upućuje na problem multikolinearnosti. Temeljem rezultata Pearsonovih koeficijenata korelacije,


144

iz daljnje analize izbaciti će se varijabla EFF zbog visokog stupnja korelacije te negativnog utjecaja na promjenu predznaka pojedine varijable ili gubljenja značajnosti (signifikantnosti) istih ukoliko se varijabla zadrži u modelima. Na temelju ovih rezultata odredit će se tri panel modela.

3.2. Model istraživanja

Korištenje dinamičkog panel modela za odabrani ekonomski model opravdano je time što je većina ekonomskih odnosa dinamičke prirode. Dinamičnost znači da sadašnja vrijednost neke varijable ovisi vrijednostima te varijable u prethodnim vremenima (Škrabić Perić, 2012.). Ovi modeli sadržavaju zavisnu varijablu s pomakom za jedan ili više vremenskih perioda unatrag. Zbog konzistentnosti procjene modelskih parametara model uzima zavisnu varijablu u pomaku od jednog vremenskog perioda.

Uzorak sadržava 31 banku (N) s pokazateljima poslovanja u periodu od 16 godina (T). Temeljem karakteristika uzorka i teorijskih svojstava modela procjena, veza između varijabli modela bit će procijenjena korištenjem poopćene metode momenata sukladno Arellano-Bover/Blundell-Bondovoj proceduri.

Analitički zapis modela koji će se procjenjivati:

(1)

(2)

(3)

pri čemu je:

i - broj banaka iz uzorka istraživanja,

– vremenski period istraživanja,


145

– konstanta,

– autoregresijski koeficijent,

– specifična pogreška i-te jedinice promatranja,

– slučajna pogreška i-te jedinice promatranja u razdoblju t.

Tablica 3. Rezultati panel analize

(Model 1) (Model 2) (Model 3) DR TSR IAR

L.DR 0.730*** (0.00849)

LD 0.0318*** -0.0149*** 0.00138 (0.00117) (0.00186) (0.00843)

NII 0.0103*** -0.0527*** -0.00103 (0.00229) (0.00969) (0.0109)

FI 0.0282*** 0.0278*** -0.00439 (0.00475) (0.00462) (0.0190)

OI 0.0234*** 0.00331 -0.00445 (0.00321) (0.00493) (0.0147)

KR -0.00695*** 0.00540*** -0.00555*** (0.000481) (0.000374) (0.00150)

TC -0.000100 -0.000471*** -0.00152** (0.0000958) (0.000168) (0.000610)

L.TSR 0.431*** (0.0238)

L.IAR 0.673*** (0.0316)

_cons -0.0412*** 0.0855*** 0.0730** (0.00286) (0.00759) (0.0294)

N 359 365 415

Napomena: statistička signifikantnost - *p<0.1, **P<0.05, ***p<0.01.


3.3. Analiza podataka

Istraživački model jasno potvrđuje osnovnu istraživačku hipotezu o odmaku od veleprodajnog poslovne orijentacije banaka i sveprisutnosti banaka na globalnom međubankovnom tržištu nakon financijske krize. Osnovna varijabla financijske krize signifikantno negativno utječe na rast međubankovnih imovina i volumena financijskih izvedenih instrumenata u bilancama banaka iz uzorka istraživanja. Naspram tome, efekt razduživanja korporativnog sektora i sektora stanovništva utjecao je na kratkoročnu supstituciju kreditnih aktiva državnim vrijednosnim papirima tako da utjecaj varijable financijske krize ima inicijalno pozitivan i statistički značajan utjecaj na udio državnih vrijednosnih papira u bilancama banaka.


146

Težnja regulatornih, upravljačkih i vlasničkih struktura banaka prema samofinanciranju potvrđuje proporcionalan odnos između varijable odnosa kredita i depozita u bankama i volumena međubankovne imovine. Padom udjela financiranja kredita nedepozitnim izvorima padaju i volumeni međubankovne imovine na financijskom tržištu što značajnost varijable u drugom istraživačkom modelu jasno potvrđuje.

Nadalje, novi regulatorni zahtjevi u upravljanja s rizikom likvidnosti u bankama izravno su utjecali na rast volumena vrijednosnih papira u aktivama banaka, a naročito zbog nekonvencionalne monetarne politike koju su vodili monetarno kreditni autoriteti u cilju niskih vrijednosti kratkoročnih kamatnih stopa (Ercegovac, Buljan, 2017.). Da bi proces upravljanja strukturnim rizicima bio troškovno efikasniji banke su dio novčanih fondova s vlastitih računa realocirali prema portfelju državnih vrijednosnih papira koji nose pozitivan prinos, a dio su kolaterala u okviru repo i obratnih repo operacija na međubankovnom tržištu.

Aktivnosti banka ipak se nisu značajno smanjile na tržištu izvedenih financijskih instrumenata ponajviše zbog trgovanja banaka s klijentima u funkciji zaštite rizične pozicije (prije svega valutne i kamatne) koja se iznimno uvećala u periodu nestabilnih financijskih tržišta, a osim toga derivativni instrumenti dio su instrumenata u upravljanju strukturnim rizicima banke. Stoga se volumen naknada iz poslovanja s klijentima u bankarskom sustavu uvećava iz osnova naknada po bankarskim uslugama kao i naknada iz transakcija s derivativnim instrumentima što nam pozitivan statistički utjecaj nezavisne varijable prinosa iz naknada i potvrđuje. Jedino se u trećem istraživačkom modelu uviđaju negativni odnos između varijable udjela naknada iz operativnog prihoda banaka i volumena međubankovnih imovina zbog njihova kamatonosnog karaktera. Varijabla neto kamatnog prihoda jasno upućuje na negativan odnos prema rastu volumena vrijednosnih papira i međubankovnih imovina jer njezin rast isključivo je vezan uz kreditnu aktivnost banaka prema privatnim i korporativnim klijetima, ponajviše uzimajući u obzir ekstremno visoke razine kamatnih prihoda uslijed niskih kamatnih rashoda. Varijabla operativnog prihoda banaka, osim u prvom modelu, statistički nije značajna, a dokazuje funkcionalnu upotrebu izvedenih financijskih instrumenata u operativnim bankovnim aktivnostima iz poslovanja s klijentima ili upravljanja strukturnim rizicima banka.

Novi kapitalni zahtjevi statistički su značajni u svim istraživačkim modelima jer izravno utječu na pad volumena bankovnih aktiva, ponajviše rizičnih, kako bi se strogi zahtjevi na dodatnim zaštitnim slojevima zadovoljili. Zbog povećanja omjera regulatornog kapitala banke su prisiljene na alociranje kreditnog potencijala prema nerizičnim imovinama (Klinac, Ercegovac, 2018) pri čemu se uočava statistički značajan utjecaj povećanja udjela


147

kapitala u strukturi pasive bankovnih firmi na udio vrijednosnih papira u ukupnoj aktivi banaka. Nadalje, veći regulatorni kapitalni zahtjevi negativno utječu na aktivnosti banaka na međubankovnom tržištu. Pad aktivnosti banka na međubankovnom tržištu najsignifikantniji je pokazatelj utjecaja financijske krize. Banke su prisiljene uslijed reklasifikacije strukture rizične aktive, većih kapitalnih zahtjeva, prijetnje odliva depozitnih izvora klijenata te mjera monetarne politike koje su kroz politiku niskih kamatnih stopa utjecale na umanjenje udjela međubankovnih imovina u korist imovina manjeg stupnja rizika. Slobodni kreditni potencijal usmjerava se prema tradicionalnim kreditnim formama kako bi se učvrstili bilateralni odnosi banaka s klijentima, stabilizirala njihova financijska pozicija te stvorile pretpostavke dugoročnih interesa banaka u stabilizaciji njihova operativnog prihoda.

Naposljetku, pokazana je opravdanost korištenja dinamičkog panel modela jer su sve zavisne varijable s vremenskim pomakom za jednu vremensku jedinicu (L.DR, L.TSR, L.IAR) statistički značajne i to na svim razinama signifikantnosti (1%, 5% i 10%).

4. Zaključak

Promjena globalnih uvjeta poslovanja bankovnih firmi uzrokuje njihovu prilagodbu u strukturi dominirajućeg modela poslovne aktivnosti. U periodu ekstremnog rasta gospodarstva i liberalizacije tokova novca i kapitala banke su bilježile rast bankovnih imovina bio je nadprosječan, a iskorak banaka prema proizvodima i uslugama na financijskim tržištima uslijed nabujavanja volumena financijskih imovina uzrokovao je zaokret kod globalnih bankovnih grupacija prema investicijskih segmentima bankarstva. S pojavom globalne financijske krize međubankovna tržišta postaju nesigurnija, rastu rizici države, padaju cijene i volumeni trgovanja s financijskim imovinama što preusmjerava banke prema tradicionalnim financijskim proizvodima i uslugama prema svojim klijentima.

Dodatno podršku u promjeni modela poslovanja banaka pridonosi i stroga promjena regulatornog okružja pri čemu se od banaka traže dodatni kapitalni zahtjevi, ograničava rast omjerom osnovnog kapitala te u strukturi bilance traži značajan volumen likvidnih imovina, a sve u svrhu dugoročne stabilizacije financijskog sustava i usmjeravanja poslovanja banaka prema dugoročno održivom rastu i razvoju. Dakako da banke zbog upravljanja strukturnim rizicima i rizikom likvidnosti ne mogu zaobići aktivnosti na financijskim tržištima ponajviše u trgovini s izvedenim financijskim instrumentima i vrijednosnim papirima niske razine rizika.


148

Veći kapitalni zahtjevi izravno utječu na umanjenje rizično ponderiranih aktiva gdje banke realociraju kreditni potencijal iz aktivnosti trgovanja prema klijentima okrenutim proizvodima i uslugama. Značajnost financijske krize ukazuje na to da su se bankovni modeli promIjenili te da je bankovna industrija postaje više usmjerena na svoje osnovne poslove i klijente Postavljen je bolji sustav kontrole i najvažnije banke su znatno povećale svoju elastičnost u smislu veće zaštite vlastitih sredstava i likvidnosti.


149

Reference

1. Ayadi, R., D.T. Llewelyn, R.H. Schmidt, E. Arbak, W.P. de Groen (2010) Investigating Diversity in the Banking Sector in Europe: Key Developments, Performance and Role of Cooperative Banks. Centre for European Policy Studies (CEPS): Brussels.

2. Ayadi,R., Arbak, E., Groen, W.P. (2011 ) Business Models in European Banking: A preand post-crisis screening. Centre for European Policy Studies (CEPS): Brussels.

3. Ayadi, R., de Groen, W. P. (2014) Banking Business Models Monitor 2014 Europe. Joint Centre for European Policy Studies (CEPS) and International Observatory on Financial Service Cooperatives (IOFSC): Montreal. Dostupno na: http://www.ceps. eu/book/banking-business-modelsmonitor-2014-europe.pdf [15. Travnja 2019.]

4. Basel Committee on Banking Supervision (2010) Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems. BIS: December. Dostupno na: https://www.bis.org/publ/bcbs189_dec2010.pdf [16. travnja 2019]

5. Ercegovac, R. (2016) Teorija i praksa bankovnog menadžmenta, Sveučilište u Splitu - Ekonomski fakultet Split: Split.

6. Ercegovac, R., Buljan, Z. (2017) Poslovanje bankarskoga sektora u uvjetima nekonvencionalne monetarne politike. Financije na prekretnici: imamo li snage za iskorak? Sveučilišta u Rijeci - Ekonomski fakultet: Rijeka, str. 71-83.

7. Kregel, J. (2010) No Going Back: Why We Cannot Restore Glass-Steagall's Segregation of Banking and Finance, Levy Economics Institute - Public Policy Brief, No. 107.

8. Klinac, I., Ercegovac, R. (2018) Banking System Adjustment to Regulatory Capital Requirements, Croatian Economic Survey, Vol. 20, No. 2, str. 69-96.

9. Llewellyn, D.T., (2011) A Post-Crisis Regulatory Strategy: The Road to “Basel N” or “Pillar 4”?, Proceedings oft he 39th Economic Conference, Öesterreichischen Nationalbank, Vienna, str. 70-91.

10. Llewellyn, D. T.(2013) Fifty years in the evolution of bank business models. 50th Anniversary Volume, The European Money and Finance Forum: Vienna.

11. Škrabić Perić, B. (2012) Utjecaj stranog vlasništva banke na njezin kreditni rizik u zemljama srednje i istočne Europe: dinamički panel modeli. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.


150

BANK BUSINESS MODEL CHANGE IN POST CRISIS PERIOD

Roberto Ercegovac, PhD35

OTP Bank Croatia [email protected]

Petra Maslać, mag. oec.

OTP Bank Croatia [email protected]

Dario Čobanov, mag. oec.

Independent researher [email protected]

______________________________________________________________

Abstract

The bank business model is related with the structure of bank assets, structure of bank liabilities and income and expenses structure. Based on the orientation towards clients or markets banks can be diversified to retail, wholesale or investment banks. The intensity of recent financial crisis and regulatory framework changes cause the reduction of bank exposure to capital market risks and turn to the client oriented banking activities. The base objective of the paper is to identify the bank business model change in post crisis period due to the new regulatory framework and global business environment. The researching sample is based on 31 global banking groups in the period 2002 – 2017 using dynamic panel-data estimation. The research model has shown a significant reduction in interbank assets in the post crisis period, increase of the ratio of fee income indicate the changes in bank business policy and the turn from unstable financial markets to customers product and services, and growth of liquid assets as consequence of new regulatory request. It can be conclude that bank business model has been changed due to the new risk management approach and new regulatory framework of banking system.

35 External Associate at the Department of Finance at the Faculty of Economics, Business and Tourism Split


151

Key words: model bankovne firme, financijska kriza, regulacija poslovanja, rizici

JEL classification: C33, D53, F65, G21 ______________________________________________________________


Supervizijafinancijskogsektora


153

EVOLUCIJA MODELA ORGANIZACIJSKOG USTROJA INSTITUCIJA SUPERVIZIJE FINANCIJSKOG SEKTORA

EUROPSKE UNIJE

prof. dr. sc. Anita Pavković Sveučilište u Zagrebu


doc. dr. sc. Branka Tuškan

Sveučilište u Zagrebu Ekonomski fakultet Zagreb

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak Supervizija financijskog sektora važna je, ali i složena, institucionalna i organizacijska shema koja se stalno mijenja i unaprjeđuje, ovisno o trendovima i promjenama u financijskom okruženju, radi prilagodbe za potrebe učinkovitijeg djelovanja i ostvarenja krajnjeg cilja postojanja, a to je stabilno i sigurno poslovanje sudionika na financijskom tržištu. Modeli supervizije su se kroz povijest redefinirali, transformirali i redizajnirali sukladno slabostima koje su pokazali u razdobljima nestabilnosti u financijskom i ekonomskom okruženju. Rezultat takvih promjena kroz povijest je evolucija supervizije od institucionalnog modela, preko integriranog modela, do modela dvostrukih vrhova. Problem pritom predstavlja uloga supervizorskog(ih) tijela i njihova snaga u učinkovitom rješavanju problema i propusta prethodnih modela supervizije koje pred njih postavlja suvremeno financijsko okruženje i poslovanje financijskih institucija. Cilj ovog rada je provesti analizu, utvrditi i ukazati na prednosti i nedostatke pojedinih modela supervizije te opravdanost ideje jedinstvenog nadzornog mehanizma bankovnog sektora i modela «dvostrukih vrhova» supervizije na razini cjelokupnog financijskog sektora. Rezultat takve analize pomoći će u razumijevanju potrebe redefiniranja supervizije radi postizanja cilja stabilnosti i sigurnosti financijskog sektora. Nalazi provedene analize upućuju na zaključak kako je jedinstveni nadzorni mehanizam bankovnog sektora i model «dvostrukih vrhova» supervizije financijskog sektora učinkovitije rješenje od dotadašnjih modela organizacijskog ustroja


154

institucija supervizije financijskog sektora, s tim da je potrebno uložiti značajnije napore u cilju njegove šire implementacije zbog brojnih ograničenja koja proizlaze iz postojećih sustava organizacije supervizije. Ključne riječi: financijski sektor, supervizija, model, institucija,

Europska unija JEL klasifikacija: G18, G28, O16 ______________________________________________________________ 1. Uvod

Supervizija financijskih institucija i tržišta u svijetu, u pojedinim državama, različito je institucionalno organizirana. Povijesno, najzastupljeniji je bio funkcionalni ili institucionalni model supervizije s obzirom na tri temeljne financijske aktivnosti: bankovno poslovanje, trgovanje vrijednosnicama i osigurateljnu djelatnost, a evoluirao je 90-tih godina u integriranu superviziju - model koji se zadržao u praksi oko dvadesetak godina. U novije vrijeme, razvijeni financijski sustavi evoluirali su prema modelu dvije supervizorske institucije: model «dvostukih vrhova», uz podjelu nadležnosti među njima, jedne za prudencijalnu regulaciju, a druge za poslovanje.

Za banke je, zbog specifičnosti poslovanja i njihove značajnosti u financijskom sustavu kao najvažnijih institucija financijskog posredovanja, potrebno posebno osigurati i organizirati kvalitetnu i učinkovitu superviziju. Jedinstveni nadzorni mehanizam supervizije banaka jedan je od tri stupa bankovne unije u Europskoj uniji. Središnje banke uglavnom su uvijek bile uključene u superviziju no uloga nacionalnih središnjih banaka, uz već postojeće značajne funkcije, u posljednje vrijeme u Europskoj uniji se značajno redefinira zbog promjena nadležnosti Europske središnje banke, uvođenja nadnacionalne supervizije, upravljanja financijskom stabilnošću, pripadnosti euro području i sl.

Suvremene promjene i trendovi u financijskom okruženju utjecali su stoga na pojavu potrebe za uspostavljenjem inovativnije, složenije i evoluirane supervizije koja bi učinkovitije pridonosila stabilnosti i sigurnosti cjelokupnog financijskog sektora s ciljem učinkovitije zaštite sudionika u financijskom poslovanju i na financijskom tržištu. Organizacijski oblik supervizije financijskog sektora pritom mora zadovoljiti preduvjet da je u funkciji specifičnosti financijskih sustava, zastupljenosti tradicionalnih naspram suvremenih tehnika financiranja, tradiciji poslovanja, troškovima


155

supervizije, koordinaciji između supervizorskih institucija, uloge središnje banke i mnoštva drugih čimbenika.

2. Modeli organizacije supervizije financijskog sektora

Efikasna i optimalna regulacija i supervizija financijskog sektora zasigurno je preduvjet i okidač održivog ekonomskog razvoja i nema istraživanja koja pokazuju izrazitu efikasnost pojedinog modela supervizije odnosno korelaciju modela supervizije i makroekonomske ravnoteže.

Promjene oblika organizacije supervizije financijskog sektora prijeporno su pitanje i predmet istraživanja posljednjih desetljeća u brojnim zemljama kao rezultat evolucije financijskog sustava, kriza, inoviranih rizičnih izloženosti, održavanja financijske stabilnosti. Financijski sustavi i njihova stabilnost neophodan su uvjet i okidač razvoja svakog gospodarstva i kao takve u svakom gospodarstvu i društvu želi se postići maksimalna stabilnost financijskih institucija i tržišta, te popratne infrastrukture platnog prometa i sustava prijeboja sa vrijednosnicama, te i perifernih elemenata financijskih struktura.

Sektorska, institucionalna ili funkcionalna supervizija rezultat je tradicionalne podjele financijskog sustava na tri glavna sektora nadležnosti (bankarstvo, financijski instrumenti, osiguranje) i zadužena je za prudencijalnu i regulaciju vođenja poslovanja pojedinih vrsta institucija36. S teorijskog aspekta institucionalni model ima najviše prednosti jer se regulator i zaposlenici specijaliziraju za nadležno područje, povećava se konzistentnost primjene pravila i efikasnost u nadzoru, a uz navedeno ovakav model supervizije omogućava i bolje usklađivanje pravila i propisa sa postojećim stanjem na tržištu (Pavković, 2016, str. 115). Ovakve supervizorske institucije omogućavaju visoku specijalizaciju za specifične nadzorne aktivnosti no u vrijeme gospodarskog prosperiteta učestalo je migriranje zaposlenika u privatni poslovni sektor koji je u pravilu neusporedivo više plaćen u odnosu na isti posao u supervizorskim institucijama.

Nedostatak institucionalnog pristupa je nepovezanost: nepostojanje krovnog financijskog supervizora koji ima sustavan pregled nad cijelim financijskim sustavom poglavito zbog činjenice da se danas institucije bave sličnim poslovima i aktivnostima, izložene su komplementarnim rizicima te međusobnom raznolikom povezanošću mogu proizvesti institucionalnu ali i sistemsku krizu (Oreški i Pavković, 2014, str. 57). Isto tako različiti regulatori, zbog vlastitih institucionalnih ciljeva i povećanja svoje moći,

36 Još se naziva vertikalni model ili silos model financijske regulacije.


156

mogu različito regulirati aktivnosti, što utječe na usporavanje integriranja pravila u financijama. Nedostaci su i moguća preklapanje nadležnosti, povećana administriranost sustava (što može dovesti do bijega kapitala), loša komunikacija i suradnja između supervizorskih institucija, viši i duplicirani troškovi, što u konačnici dovodi do manje efikasnog sustava supervizije (Pavković, 2016, str. 115). Danas je institucionalni oblik supervizije prisutan i u Kini, Grčkoj, Indiji, Bosni i Hercegovini i brojnim drugim zemljama, a zbog svih ovih razloga može se očekivati da će ovaj model nastaviti primjenjivati u manje razvijenim financijskim sustavima prema trendu evolucije (shema 1.).

Shema 1. Evolucija modela supervizije financijskog sektora.

Izvor: izrada autorica.

U integriranom modelu jedan regulator obavlja i prudencijalnu regulaciju i regulaciju vođenja poslovanja svih sektora financijske servisne industrije (Oreški i Pavković, 2014, str. 57). Koncem 80-tih godina prošlog stoljeća postupno se počeo napuštati funkcionalni model i prelaziti na integriranu superviziju u sjevernoj Europi. Norveška je 1986. godine spojila svoje regulatore za banke i osiguravajuća društva i postala prva zemlja koja je uvela jedinstvenog regulatora za cijeli financijski sustav a 1988. isto je napravila i Danska, te Švedska 1991. godine. U literaturi se nerijetko navodi da je taj trend snažan zamah dobio 1997. u Velikoj Britaniji kada je novo izabrana Vlada prebacila odgovornost za prudencijalnu superviziju poslovnih banaka i regulaciju vođenja poslovanja za sve financijske institucije (sve vrste banaka, osiguratelja, investicijskih fondova, mirovinskih fondova itd.) i sva financijska tržišta s njihove središnje banke na novo stvoreno tijelo, Financial services authority (Oreški i Pavković, 2014, str. 57). Od 1. travnja 2014. godine, zamijenile su je The financial conduct authority i Prudential regulation authority. Austrija i Njemačka uvele su jedinstveno tijelo izvan središnje banke 2002., Belgija 2004., a Švicarska i Finska između 2008. i


157

2009. godine. Irska je 2003. godine također uvela jedno supervizorsko tijelo (središnju banku), dok su joj se 2006. pridružile i Češka i Slovačka. Neke zemlje izvan Europe koje su prihvatile takav trend su: Kolumbija, Kazahstan, Ruanda, Japan i Koreja.

Integrirani supervizor ima sustavan pregled nad svim institucijama, tržištima i ostalim elementima financijskog sustava. Jedan supervizor također može stvoriti pogodnosti nastale kao rezultat ekonomije razmjera unutar regulatornog tijela, odnosno niže institucionalne troškove zbog zajedničkog korištenja potpornih procesa, primjerice, IT sustava, pomoćnih službi, infrastrukture, troškova menadžmenta i dr. Time je omogućena i veća specijalizacija osoblja i stjecanje tehnologije koja može biti preskupa za svakog pojedinog supervizora. S druge strane integrirani supervizor može izgubiti fokus sa svojih primarnih funkcija i ciljeva jer se instituciji postupno daje sve veći raspon funkcija. U mnogim zemljama se još uvijek tradicionalne financijske institucije nisu pretvorile u financijske konglomerate i vjerojatno će to i ostati tako u doglednoj budućnosti. Uz navedeno integrirani supervizor može postati preglomazna organizacija da bi se njome moglo efikasno upravljati, dovodeći do ne-ekonomije razmjera i problema prevelike administriranosti (Oreški i Pavković, 2014, str. 57).

Prema istraživanju, na uzorku od 77 zemalja najvažniji razlozi zbog kojih su zemlje preuzele integrirani model su: potreba za boljom supervizijom financijskog sustava koji se kreće prema univerzalnom bankarstvu (93%), maksimizacija ekonomije opsega i obujma (80%), potreba za rješavanjem problema koji rezultiraju lošom komunikacijom i nedostatkom kooperacije između postojećih supervizorskih agencija (27%), minimizacija propusta u regulaciji i superviziji financijskih posrednika (20%), itd. Prema istom istraživanju jedinstveni supervizor bio je prisutan u 29% zemalja, dva supervizora (banke i tvrtke za vrijednosnice te osiguravatelji) u 8% zemalja, dva supervizora (banke i osiguravatelji te tvrtke za vrijednosnice) 13% zemalja, dva supervizora (tvrtke za vrijednosnice i osiguravatelji te banke) 9% i dva i više supervizora (banke, osiguravatelji i tvrtke za vrijednosnice) 38% zemalja (Oreški i Pavković, 2014, str. 57).

Trend ka sve češćem uvođenju integrirane supervizije u financijske sustave od kraja 90-tih posljednjih nekoliko godina se napušta. Integrirani model supervizije ima udjel od oko 30%, a djelomično integrirani model – model dvostrukih vrhova, zauzeo je udjel od oko 20% (BIS, 2018, 8). Razvijeniji sustavi, poput Velike Britanije, Australije i Francuske, prešli su na model dvostrukih vrhova pri čemu se regulacija i supervizija orijentira prema ciljevima koji se njima žele postići odnosno jedno supervizorsko tijelo obavlja prudencijalnu superviziju u sva tri glavna sektora financijskih sustava, a drugo tijelo je zaduženo za ponašanje na tržištu, zaštitu potrošača i


158

vođenje poslovanja.37 Australski model smatra se najboljim primjerom uređenja supervizije na bazi dvostrukih vrhova pri čemu se prudencijalna regulacija fokusira na sigurnost i zdravlje individualnih financijskih institucija dok se regulacija poslovanja fokusira na poslovanje institucije sa klijentima (razotkrivanje informacija, integritet institucije i zaposlenika, dobre poslovne običaje, način na koji su proizvodi i usluge stavljeni na tržište itd.). Prudencijalni vrh može biti smješten u središnjoj banci ili izvan nje. Nizozemska je izabrala model dvojnih vrhova, sa središnjom bankom zaduženom za makro i mikro prudencijalnu regulaciju, dok je Australija prihvatila drugačiji model dvojnih vrhova u kojemu je prudencijalni supervizor, Australian prudential regulation authority, izvan središnje banke, a drugo neovisno tijelo, Australian securities and investments commission, provodi regulaciju vođenja poslovanja (Kremers et al., 2003).

Kod modela dvostrukih vrhova nema velike koncentracije moći unutar jednog tijela, kao što je slučaj kod intergriranog supervizora38, a postoji i opasnost od preklapanja nadležnosti (Oreški i Pavković, 2014, str. 58). Dodatno, kod modela dvojih vrhova obje institucije nadziru iste subjekte, a pri tome često imaju vrlo različite zahtjeve. Uz to je vezan i problem troškova, jer financijska institucija koju nadziru mora udovoljavati regulatornim zahtjevima obiju supervizorskih institucija čime se udvostručava vrijeme potrebno za administraciju i za prikupljanje podataka. Zbog preklapanja nadležnosti, viška administracije i vremena utrošenog za udovoljavanje regulatornim zahtjevima, nadzirane institucije mogu smatrati regulaciju nekonzistentnom (Pavković, 2016, str.116).

Zbog značajnih promjena i inovacija u financijama u brojnim zemljama se promijenila i organizacija supervizije financijskog sektora39. Financijski sustavi koji su inicijalno bili parcijalno integrirani izvan središnje banke i imali sektorsku superviziju sa supervizijom bankovnog sektora izvan središnje banke najčešće su organizirali zasebno supervizorsko tijelo ili su zadržali postojeće modele, dok su zemlje koje su imale sektorsku superviziju sa središnjom bankom koja je nadzirala bankovni sektor češće prihvaćale integrirani model sa središnjom bankom (Melecky i Podpiera, 2012).

37 Pristup dvostrukih vrhova financijske supervizije je alternativni pristup regulaciji i superviziji koji su predložili Taylor (1995) i Goodhart (1995). 38 Osim toga, svaka agencija može zaposliti stručnjake za svoje specifične funkcije, ali kako postoje samo dvije institucije povećava se mogućnost zaposlenika za napredak u karijeri. 39 Prema Masciandaru i Quintynu (2009), od 1998 do 2009, 69% zemalja (70 od 102), reformirale su svoje financijske supervizorske strukture. Postotak svih zemalja koju su sačuvale tradicionalni model institucionalne regulacije smanjio se sa 62% u 1999. godini na 44% u 2010. godini, dok se cjelokupni postotak zemalja koje su prihvatile samostalno integrirano tijelo udjel povećao sa 11% u 1999. godini na 25% u 2010. ili integriranu superviziju pod središnjom bankom sa 3% 1999. godini na 8% u 2010. godini.


159

Posljednjih desetljeća događaju se i promjene u modelima financiranja supervizora. U nekim zemljama se financijski supervizor djelomično ili sveukupno financira iz državnog proračuna. Supervizori koje se financiraju od naknada smanjili su politička uplitanja, ali su povećali uplitanja industrije i obrnuto (Oreški i Pavković, 2014, str. 58). Primjerice njemački financijski supervizor Bafin se od 2011. financira iz naknada od supervizije, drugih naknada i priloga. Sličan sustav ima i Finska, u kojoj se Finanssivalvonta u 95% iznosu financira od naknada, dok 5% dolazi od Finske središnje banke. Kao primjer financiranja iz naknada može se navesti i danski Finanstilsynet i estonski Finantsinspektsioon.

Slika 2. Evolucija modela organizacije supervizije u svijetu, 1999.-2014.

Izvor: Oreški, T. i Pavković, A. (2014) Global trends in financial sector supervisory architectures. U: N.E. Mastorakis, C.A. Bulucea, K. Ntalianis, C. Arapatsakos i K. Kalampouka, ur. Proceedings of the 5th International Conference on Finance, Accounting and Law (ICFA '14), 15-17 prosinac 2014, Istanbul, Turska. WSEAS Press, str. 55-67.

Promjene u organizaciji supervizije (slika 1.) posljedica su i globalne financijske krize. Prema rezultatima istraživanja (Melecky i Podpiera, 2012.) razvijenija gospodarstva teže integraciji strukture financijske supervizije, većoj nezavisnosti središnje banke (koja je često uključena u superviziju banaka), može zahtijevati nižu integraciju prudencijalne supervizije, ali ne i supervizije vođenja poslovanja, dok s druge strane mala i otvorena gospodarstva karakterizira integriranija struktura prudencijalne supervizije financijskog sektora, ali i manju integraciju supervizije vođenja poslovanja; ukoliko je zemlja imala financijskih kriza u prošlosti, veće su šanse da prihvati integrirani model; povećano financijsko produbljivanje potiče zemlje na integrirani model; snažan razvoj nebankovnih financijskih institucija usmjerava zemlje na manje integriranu prudencijalnu superviziju, ali ne i na regulaciju vođenja poslovanja; te zemlje kojima je bankovni sektor više

sektorski


160

izložen agregiranom riziku likvidnosti, zbog većeg udjela eksternog financiranja, teži integriranoj prudencijalnoj superviziji.

Masciandaro i Quintyn (2009) u svojim istraživanjima navode i značajnost učinka trenda40 koji pokazuje da su nedavne reforme u nekim zemljama potaknute reformama u zemljama koje su ih napravile prije njih. U 140 zemalja od 1998. do 2010., godine supervizorsku dužnost obavljaju središnje banke u niže razvijenim zemljama gdje je ta institucija jedna od rijetkih javnih institucija sa potrebnim administrativnim kapacitetima, a u zemljama sa visokom vladinom učinkovitosti i regulatornom kvalitetom, tu zadaću obavljati agencija koja ovisi o vladi. Osim toga, zemlje sa nezavisnim supervizorom (a koji nije središnja banka) imaju manji udjel nenaplativih kredita u BDP-u (Eichengreen, Dincer, 2011.). Integrirani model može biti organiziran da je za obje aktivnosti zadužena zajednička supervizorska institucija izvan središnje banke ili integrirani supervizor sa središnjom bankom (Pavković, 2016, str. 117). Ukoliko središnja banka nije uključena u superviziju a vođenje poslovanja u nadležnosti je institucije koja nije središnja banka, prisutan je mješoviti ili hibridni model izvan središnje banke (npr. Kanada ili Luksemburg). Ako je središnja banka uključena u prudencijalnu regulaciju koja je organizirana sektorski sa središnjom bankom uključenom u prudencijalnu superviziju zastupljen je mješoviti model sa centralnom bankom (npr. Italija ili Portugal). U slučajevima kad zasebna institucija nadzire vođenje poslovanja, a ostale institucije su zadužene za prudencijalnu regulaciju, zastupljen je model dvostrukih vrhova (npr. Australija, Velika Britanija).

Financijska kriza unijela je još veći fokus na optimalnu ulogu središnje banke u superviziji financijskog sustava i njihovih dionika (Oreški i Pavković, 2014, str. 59). U velikoj većini zemalja, središnja banka, povijesno gledajući, zadužena je za sistemsku stabilnost i prudencijalnu regulaciju te superviziju banaka, a u samo nekim zemljama zadužena je i za superviziju nebankovnih financijskih institucija. Primjerice u Velikoj Britaniji je aktivan model dvostrukih vrhova a središnja banka je uključena u superviziju dok u Australiji uz isti model središnja banka nije uključena u superviziju. Najvažniji argument za spajanje monetarne i regulatorne funkcije u središnjoj banci je njezina briga za sistemsku stabilnost financijskog sustava i zaštitu platnog sustava (Pavković et al., 2015, str. 293). Nadzorom nad bankama, središnja banka stvara sinergiju informacija u vođenju monetarne politike i prudencijalne supervizije banaka, što je naročit važno u doba financijskih kriza kada su informacije o solventnosti i likvidnosti banke neophodne u situaciji donošenja odluke o pružanju posljednjeg utočišta. Isto tako

40 engl. bandwagon effect.


161

povjerljive supervizorske informacije središnja banka može koristiti za značajno poboljšanje procjene makroekonomskih varijabli kao što su inflacija i nezaposlenost, omogućavajući bolje funkcioniranje monetarne politike i smanjivanje odstupanja ostvarenog od zacrtanog. Nadalje, ako središnja banka ne bude dovoljno uspješna u regulatornim ciljevima, to može ugroziti i njen autoritet u drugim područjima aktivnosti (reputacijski rizik), što je posebice opasno u slučaju propasti banaka (Oreški i Pavković, 2014, str. 55-67).

Tablica 1. Pregled zastupljenosti modela supervizije financijskog sektora u svijetu, stanje do 2017. godine.

Model\Regija Afrika Amerika Azija i Pacifik

Europa Bliski istok

Ukupno

Sektorski 100% 52% 50% 30% 66% 50% Integrirani-CB

0% 6% 14% 15% 17% 11%

Integrirani-SSA

0% 6% 14% 33% 0% 18%

Dvoagencijski 0% 18% 8% 12% 17% 11% Dvostruki vrh 0% 18% 14% 10% 0% 10% Ukupno 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Napomena: Sektorski model (engl. Sectoral): različite regulatorne institucije po sektorima; dvoagencijski model (engl. Two Agency): jedna institucija obavlja prudencijalnu superviziju i vođenje poslovanja banaka i osiguravatelja (središnja banka), a druga agencija zadužena je za superviziju tržišta i vrijednosnica; Integrirani (CB) model (engl. Integrated CB): središnja banka kao jedini supervizor; Integrirani (SSA) model (engl. Integrated SSA): jedinstveni supervizor (nije središnja banka); Model dvostukih vrhova (engl.Twin Peaks): zasebna tijela za prudencijalnu superviziju i vođenje poslovanja.

Izvor: Calvo, D., Crisanto, J.C., Hohl, S. i Gutiérrez, O.P. (2018) Financial supervisory architecture: what has changed after the crisis? Bank for International Settlements, FSI Insights on policy implementation, No. 8, str. 8.

U tablici 1. prikazani su zastupljenost i udjeli pojedinih modela supervizije u svijetu, promatrano prema regijama, prema podacima do 2017. godine. Sektorski model još uvijek je najzastupljeniji u svim regijama izuzev Europe gdje je istisnut drugim modelima i ima udjel od tek oko 30%, prosječno na globalnoj razini na ovaj model supervizijejoš uvijek otpada 50%, dok je u Africi isključivo zastupljen. Integrirani modeli supervizije primjenjuju se u trećini zakonodavstava, s tim da je u Europi najzastupljeniji s gotovo 50% u ukupnom (CB-15%, SSM-33%). U tome, djelomično integrirani model ima udjel od oko 20%. U polovici zakonodavstava s implementiranim modelom dvostrukih vrhova središnja banka ima ulogu prudencijalnog vrha, a u drugoj polovici tu je ulogu preuzela neka agencija; sveukupno je ovaj suvremeni


162

model supervizije zasad zastupljen s oko 10% na globalnoj razini i tek predstoji njegovo širenje sukladno procesu evolucije. Najzastupljeniji je na američkom području gdje je dosegnuo gotovo petinu udjela, te na azijsko-pacifičkom području s oko 14% udjela, a u Europi zasad ima udjel od oko 10%. Približno iste vrijednosti ostvaruje i dvoagencijski model supervizije kao svojevrsni prijelazni model ka modelu dvostrukih vrhova. U tom smislu valja napomenuti kako su se ovi postoci dalje mijenjali, pa je primjerice u Africi koja se u tablici 1. ističe s isključivom zastupljenošću sektorskog modela supervizije došlo u međuvremenu do pomaka, te je u Južnoafričkoj Republici implementiran model dvostrukih vrhova. Slično je i s ostatkom svijeta, a u Europi je tako primjerice Francuska prešla s dvoagencijskog modela na model dvostrukih vrhova.

Zaključno, suvremeni trendovi u financijama i financijskom okruženju u kojem financijske institucije današnjice posluju, postavljaju nove zahtjeve i potrebu za ponovnim redefiniranjem uloge i položaja središnje banke i ostalih supervizorskih institucija u ukupnoj supervizorskoj arhitekturi pojedinih financijskih sustava, a posebice onih u kojima je posljednja financijska kriza ukazala na značajnije nedostatke i propuste u sprječavanju njenog razvoja i posljedica koje su pritom nastale. Europska unija pritom ima ideje značajnijih izmjena u supervizorskoj arhitekturi financijske industrije, a fokus je osim na postrožavanje i učinkovitiji nadzor poslovanja financijskih institucija između ostalog usmjeren i na zaštitu potrošača te zaštitu tržišnog natjecanja.

3. Uloge, zadaće i troškovi regulacije i supervizije

Efikasan i djelotvoran sustav regulacije i supervizije financijskog sustava mora ostvariti niz ciljeva: financijsku stabilnost, slobodu tržišnog natjecanja, transparentnost poslovanja sudionika, okvir za upravljanje krizama, okvir za promjene tržišne strukture i financijske inovacije, tržišnu integraciju i efikasnost, zaštitu potrošača i, uz sve navedeno, biti troškovno učinkovit (Pavković, 2016, str. 113). Ostvarivanje tih ciljeva povjereno je središnjim bankama i/ili posebnim financijskim regulatorima odnosno supervizorima. Zaštita konkurencije (tržišnog natjecanja) i zaštita potrošača financijskih usluga je, s druge strane, u domeni drugih regulatornih tijela za zaštitu koja, u odnosu na financijske regulatore, djeluju ex post.

U financijskoj krizi reflektirao se problem nedostatka koordinacije između regulatornih tijela koja pokrivaju različite sektore financijskog sustava (Pavković, 2016, str. 113). U svrhu nadzora nad sličnim rizicima proizašlim iz srodnih aktivnosti i njihovih sinergijskih učinaka, ali i sistemskog rizika,


163

formiraju se makroprudencijalna tijela čiji je primarni zadatak koordinacija makroprudencijalnog nadzora među različitim regulatorima unutar države i pokrivanje potencijalno izravno nereguliranih dijelova sustava (Oreški i Pavković, 2014, str. 64).

Ideja i cilj bankovne unije i unije tržišta kapitala usmjereni su na stvaranje jedinstvenog i harmoniziranog financijskog tržišta na razini Europske unije radi lakšeg, sigurnijeg i transparentnijeg financijskog poslovanja. Uređena i efikasna nadnacionalna supervizija i regulacija i s njom usklađene one na nacionalnoj razini pojedinih zemalja članica Europske unije pritom imaju važnu ulogu u učinkovitom djelovanju ideja bankovne unije i unije tržišta kapitala. Stroži nadzor poslovanja financijskih institucija povećava sigurnost svih sudionika na financijskom tržištu. Viši stupanj integracije financijskih tržišta pak osigurava lakše i transparentnije financiranje institucionalnih sektora, stoga je integracija tržišta kapitala jedan od ključnih generatora ekonomskog rasta i razvoja, a kvalietan model supervizije financijskog sektora treba pružiti podršku sigurnosti financijskog poslovanja i svih sudionika na financijskom tržištu.

S druge strane valja razmotriti i troškove regulacije i supervizije te njihovu opravdanost u kontekstu prednosti i nedostataka odnosno učinkovitosti nadzora financijskog sektora. Troškovi supervizije tako iz godine u godinu značajnije rastu i za 2018. su procijenjeni na oko 500 milijuna eura u dijelu prudencijalne supervizije bankovnog sustava od strane Europske središnje banke41 (ECB, 2019, str. 89). Izraženiji rast troškova supervizije većim dijelom je posljedica Brexita i intenziviranije provedbe stres testova za sistemski važne banke. Supervizorska naknada ovisi o mnoštvu čimbenika, no kod banaka primjerice proporcionalna je i primarno ovisi o veličini, sistemskoj važnosti i profilu rizičnosti. 90% naknada tako plaćaju značajne banke, dok svega 10% naplaćenih naknada potječe od ostalih, manje značajnih banaka.

41 Jedinstveni nadzorni mehanizam (engl. Single Supervisory Mechanism – SSM) odnosi se na sustav nadzora banaka u Europi i prvi je stup bankovne unije, pored Jedinstvenog sanacijskog mehanizma (engl. Single Resolution Board - SRM, kao drugog stupa Europske unije i sustava osiguranja depozita (engl. European Deposit Insurance Scheme - EDIS). Jedinstveni nadzorni mehanizam u tom smislu podrazumijeva da Europska središnja banka nadzire najveće (značajne) banke država sudionica jedinstvenog nadzornog mehanizma, dok su nacionalne nadzorne institucije iz njegovog okvira zadužene za nadzor ostalih (manje značajnih) banaka.


164

4. Institucionalni okvir supervizije financijskog sektora u Europskoj uniji

Ideja o supervizijskom modelu «dvostrukih vrhova» (engl. Twin Peaks model) na razini Europske unije razvila se kao posljedica financijske krize iz 2008. godine, a radi potrebe osiguranja boljeg nadzora i sigurnijeg poslovanja financijskih institucija. Takav supervizijski model podrazumijeva da Europska središnja banka preuzme ulogu prudencijalnog vrha, dok tržišnu superviziju odnosno superviziju poslovanja provodi Europski sustav nadzora financijskog tržišta. (Shema 2.)

Shema 2. Supervizijski model «dvostrukih vrhova»

Izvor: izrada autorica prema Calvo, D., Crisanto, J.C., Hohl, S. i Gutiérrez, O.P. (2018) Financial supervisory architecture: what has changed after the crisis? Bank for International Settlements, FSI Insights on policy implementation, No. 8, str. 34.

Ipak, mnoštvo je čimbenika koji ograničavaju mogućnost implementacije takvog modela supervizije na razini Europske unije u skorije vrijeme. Dugoročno promatrano, taj cilj je ostvariv, no uz značajnije napore u uređenju djelokruga rada postojećih supervizorskih tijela (Schoenmaker i Veron, 2017, str. 9).

Organizacija supervizije financijskog sektora Europske unije zapravo se temelji na sektorskom modelu, sa zasebnim supervizijskim tijelom za svaki sektor (Schoenmaker i Veron, 2017, str. 2). Nadzor cjelokupnog financijskog sustava na razini Europske unije tako provodi Europski sustav nadzora financijskog tržišta (engl. European System of Financial Supervision - ESFS)


165

nastao 2010. godine, a čiju strukturu čine dva stupa: makrobonitetni nadzor Europskog odbora za sistemske rizike (engl. European Systemic Risk Board - ESRB) i mikrobonitetni nadzor od strane tri europska nadzorna tijela i nacionalnih nadzornih tijela država članica. Europski sustav nadzora financijskog tržišta zadužen je za dosljednu i usklađenu superviziju financijskog sektora Europske unije. Cilj mu je osigurati pravilnu primjenu regulative Europske unije koja se odnosi na financijski sektor, u svrhu održavanja financijske stabilnosti, održavanja povjerenja u financijski sustav u cjelini te zaštite potrošača.

Europski odbor za sistemske rizike (ESRB) kao makrobonitetno tijelo nadzora financijskog sektora Europske unije zadužen je za stabilnost cijelog financijskog sustava na razini Europske unije, dok su europska nadzorna tijela (engl. European Supervisory Authorities - ESAs): Europsko nadzorno tijelo za osiguranje i strukovno mirovinsko osiguranje (engl. European Insurance and Occupational Pensions Authority - EIOPA), Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (engl. European Securities and Markets Authority - ESMA) i Europsko nadzorno tijelo za bankarstvo (engl. European Banking Authority - EBA), te nacionalna nadzorna tijela država članica, na mikroprudencijalnoj osnovi zadužena za nadzor solventnosti europskih financijskih institucija i nadzor financijskih tržišta, svako u okviru svog djelokruga rada. U tablici 2. dan je detaljan pregled stanja modela supervizije financijskog sektora u državama članicama i kandidatkinjama za pristup EU prema najnovijim dostupnim podacima.

Tablica 2. Pregled modela i tijela supervizije financijskog sektora u državama članicama i kandidatkinjama za pristup EU, stanje početkom 2019. godine

Model supervizije

Središnje banke i (ostale) institucije supervizije financijskog sektora

Austrija Integrirani (SSA) National Bank of the Republic of Austria, Austrian Financial Market Authority (Finanzmarktaufsicht-FMA)

Belgija Dvostruki vrh National Bank of Belgium, Financial Services and Markets Authority-FSMA (Autorité des services et marchés financiers)

Bugarska Sektorski Bulgarian National Bank, Financial Supervision Commission-FSA

Cipar Sektorski Central Bank of Cyprus, Cyprus Securities and Exchange Commission-CYSEC, Cyprus Insurance and Pension Fund Supervision Authority-CYIPFSA

Češka Integrirani (CB) Czech National Bank (Česká národní banka-CNB)

Danska Integrirani (SSA) Danmarks Nationalbank, Danish Financial Supervisory Authority-DFSA (Finanstilsynet)

Estonija Integrirani (SSA) Bank of Estonia, Estonian Financial Supervision and Resolution Authority-FSA (Finantsinspektsioon)


166

Finska Integrirani (SSA) Bank of Finland, Financial Supervisory Authority-FIN-FSA (Finanssivalvonta)

Francuska Dvostruki vrh Bank of France (Banque de France), Financial Markets Regulator (Autorité des Marchés Financiers-AMF)

Grčka Dvoagencijski Bank of Greece, Hellenic Capital Market Commission-HCMC

Hrvatska Sektorski Hrvatska narodna banka (Croatian National Bank), Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga-HANFA (Croatian Financial Services Supervisory Agency)

Irska Integrirani (CB) Central Bank of Ireland

Italija Dvoagencijski Bank of Italy, The Italian Securities and Exchange Commission (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa-CONSOB)

Latvija Integrirani (SSA) Bank of Latvia, Financial and Capital Market Commission of Latvisa (Finanšu un kapitāla tirgus komisija-FKTK)

Litva Integrirani (SB) Bank of Lithuania (Lietuvos Bankas)

Luksemburg Sektorski Central Bank of Luxembourg, Luxembourg Financial Sector Supervisory Commission (Commission de Surveillance du Secteur Financier-CSSF)

Mađarska Integrirani (CB) Central Bank of Hungary (Magyar Nemzeti Bank-MNB)

Malta Integrirani (SSA) Central Bank of Malta, Malta Financial Services Authority-MFSA

Nizozemska Dvostruki vrh Netherlands Bank, Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten-AFM)

Njemačka Integrirani (SSA) Deutsche Bundesbank, The Federal Financial Supervisory Authority (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht-BAFIN)

Poljska Integrirani (SSA) National Bank of Poland (Norodowy Bank Polski), Polish Financial Supervision Authority (Komisja Nadzoru Finansowego-KNF)

Portugal Dvostruki vrh Bank of Portugal, The Portuguese Securities Market Commission (omissão do Mercado de Valores Mobiliários-CMVM), Portuguese Insurance Regulator

Rumunjska Sektorski National Bank of Romania, Romanian Financial Supervisory Authority (Autoritatea de Supraveghere Financiară-ASF)

Slovačka Integrirani (CB) National Bank of Slovakia (Národná banka Slovenska-NBS)

Slovenija Sektorski Bank of Slovenia, Securities Market Agency (Agencija za trg vrednostnih papirjev )

Španjolska Sektorski Bank of Spain, The National Securities Market Commission Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)

Švedska Integrirani (SSA) Sveriges Riksbank, Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen-FI)

Ujedinjeno Kraljevstvo

Dvostruki vrh Bank of England, Prudential Regulation Authority, The Financial Conduct Authority (FCA)

Albanija Sektorski Bank of Albania, Albanian Financial Supervisory Authority

Crna Gora Sektorski Central Bank of Montenegro, Capital Market Authority-CMA, The Insurance Supervision Agency of Montenegro-ISA

Sjeverna Makedonija

Sektorski National Bank of the Republic of North Macedonia, Securities and Exchange Commission of the Republic of Macedonia, The Insurance Supervision Agency

Srbija Sektorski National Bank of Serbia, Securities Commission


167

Turska Sektorski Central Bank of the Republic of Turkey, Banking Regulation and Supervision Agency of Turkey-BDKK, Capital Markets Board of Turkey

Izvor: izrada autorica prema podacima nacionalnih nadzornih institucija.

Zemlje Europske unije koje još uvijek imaju sektorski ili dvoagencijski model supervizije, prateći suvremene trendove i kretanja u financijskom okruženju, već imaju u pripremi ili su u završnoj fazi prelaska na evoluirani model supervizije – integrirani ili model dvostrukih vrhova. Agencijski model supervizije u Italiji se primjerice u postojećem obliku idejno već približio modelu dvostrukih vrhova. Neovisno o postojećem modelu supervizije, većina zemalja Europske unije u postkriznom razdoblju učinila je značajnije izmjene takve postojeće regulacije i supervizije u smjeru postrožavanja zaštite potrošača i ulagača na financijskom tržištu, a kojem primarno teži model dvostrukih vrhova, s ciljem osiguranja veće sigurnosti financijskog poslovanja i stabilnosti financijskog sektora. Zaštita ulagača i potrošača odnosno korisnika financijskih usluga u većini zakonodavstava je do sada značajnije institucionalno uređena, pa su središnje banke kao prudencijalni supervizori u većini zemalja preuzele zaštitnu ulogu za ulagače i korisnike bankovnih usluga, a u manjem broju zemalja ta je uloga dodijeljena zasebnim agencijama ili vladinim odjelima. S druge strane, zaštitu ulagača i korisnika ostalih financijskih usluga (poslovanje s vrijednosnicama, osiguravateljnim proizvodima) uglavnom su preuzele nadzorne institucije zadužene za taj segment financijskog tržišta. 5. Organizacija i institucije supervizije hrvatskog

financijskog sektora

Iako su zastupljene skoro sve financijske institucije u Hrvatskoj, financijski sustav ipak najvećim dijelom čini bankarski sektor kojeg nadzire Hrvatska narodna banka. Hrvatska narodna banka daje i oduzima odobrenja i suglasnosti u skladu sa zakonima kojima se uređuje poslovanje kreditnih institucija, kreditnih unija, institucija za platni promet, institucija za elektronički novac i platnih sustava te devizno poslovanje i poslovanje ovlaštenih mjenjača. Ona provodi superviziju: obavljajući nadzor prikupljanjem i analizom izvješća i informacija te kontinuiranim praćenjem poslovanja kreditnih institucija, obavljajući izravni nadzor nad poslovanjem kreditnih institucija i nalažući supervizorske mjere (Pavković, 2016, str. 118). Isto tako se određuje koje podatke i izvješća su kreditne institucije dužne dostavljati Hrvatskoj narodnoj banci kao i rokovi za dostavu tih podataka.


168

Kako bi se nadzor obavljao što kvalitetnije Hrvatska narodna banka surađuje s drugim inozemnim institucijama ovlaštenima za superviziju i nadzor nad poslovanjem kreditnih institucija i razmjenjuje iskustva i podatke s njima42 Hrvatska narodna banka je nadležna i za zaštitu potrošača korisnika bankovnih i financijskih usluga, korisnika platnih usluga i imatelja elektroničkog novca. Pristupanjem Republike Hrvatske Europskoj uniji Hrvatska narodna banka postala je sastavnim dijelom Europskog sustava središnjih banaka (ESSB). Za razliku od središnjih banaka koje čine Eurosustav i koje provode zajedničku monetarnu politiku, središnje banke država članica koje nisu uvele euro, među njima i Hrvatska narodna banka, zadržavaju svoje nadležnosti u utvrđivanju i provođenju monetarne i devizne politike kao i u izvršavanju drugih zadataka koji su im dodijeljeni na temelju nacionalnog zakonodavstva.

Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga nadzire nebankarski sektor financijskih posrednika. Provodi nadzor nad poslovanjem burzi i uređenih javnih tržišta, investicijskih društava i izdavatelja vrijednosnih papira, brokera i investicijskih savjetnika, vezanih zastupnika, središnjeg klirinškog depozitarnog društva, društava za osiguranje i reosiguranje, zastupnika i posrednika u osiguranju i reosiguranju, društava za upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima, mirovinskih osiguravajućih društava, investicijskih i mirovinskih fondova, Središnjeg registra osiguranika, Fonda hrvatskih branitelja iz Domovinskog rata i članova njihovih obitelji, Umirovljeničkog fonda i pravnih osoba koje se bave poslovima leasinga i faktoringa, osim ako ih banke obavljaju unutar svoje registrirane djelatnosti. Temeljni ciljevi Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga su: promicanje i očuvanje stabilnosti financijskog sustava te nadzor zakonitosti poslovanja subjekata nadzora, a odgovorna je i za regulaciju vođenja poslovanja.

Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga i Hrvatska narodna banka moraju na međusobni zahtjev dostavljati jedno drugom sve podatke i informacije o subjektima nadzora iz svog djelokruga i nadležnosti, koji su im potrebni u postupku provođenja nadzora te u postupku povezanim s izdavanjem odobrenja te da se moraju međusobno obavještavati o nepravilnostima koje utvrde tijekom obavljanja nadzora, ako su ti nalazi značajni za rad drugoga nadzornog tijela.43

Ulaskom Hrvatske u Europsku Uniju, sve poslove vezane uz zaštitu tržišnog natjecanja kreditnih institucija, preuzela je Agencija za zaštitu tržišnog

42 Zakon o Hrvatskoj narodnoj banci (Narodne novine, br. 75/08 i 54/13). 43 Zakon o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga (Narodne novine, br. 140/05, 154/11 i 12/12).


169

natjecanja44. Područja djelovanja Agencije su sprječavanje zabranjenih sporazuma poduzetnika, sprječavanje i otklanjanje zlouporaba vladajućeg položaja poduzetnika na tržištu te kontrola koncentracija poduzetnika i državne potpore. Odgovorna je Hrvatskom saboru, a sredstva za obavljanje poslova osiguravaju se iz državnog proračuna pri čemu ne ostvaruje vlastite prihode.

Zaštita potrošača korisnika bankovnih i financijskih usluga u Hrvatskoj regulirana je najvećim dijelom Zakonom o zaštiti potrošača (NN, 41/2014), Zakonom o potrošačkom kreditiranju (NN, 75/2009) i Zakonom o stambenom potrošačkom kreditiranju (NN, 101/2017), te njihovim kasnijim izmjenama i dopunama, a čije su odredbe usklađene s važećim direktivama I smjernicama Europske unije, a poslove vezane uz zaštitu potrošača u tom dijelu preuzele su Hrvatska narodna banka i Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, svaka u svom djelokrugu rada. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga fokus stavlja na prevenciju i kroz nadzor primjene regulative u poslovanju subjekata nadzora sprječava pojave neregularnosti koje mogu negativno utjecati na interese korisnika financijskih usluga, te je 2018. godine osnovana i posebna ustrojbena jedinica koja se bavi praćenjem zaštite potrošača korisnika financijskih usluga i financijskom edukacijom.

Hrvatska narodna banka svoje prihode prikuplja od: kamata, naknada i provizija, dividendi, tečajnih razlika i dr. Od 2014. godine, donošenjem Odluke o naknadi za superviziju kreditnih institucija, propisuje se obveza plaćanja supervizije za sve kreditne institucije. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga financira se iz sredstava državnog proračuna, naknada od imovine i prihoda subjekata nadzora te naknada za pružene usluge.

Od 2006. godine, supervizija financijskog sustava u Hrvatskoj prešla je s klasičnog sektorskog na suženi sektorski model, no u praksi je i dalje nadležnost podijeljena sektorski na depozitno kreditni kompleks pri čemu su banke dominantne i nebankovni sektor. Posljedično u Hrvatskoj nema stroge podjele supervizorskih institucija na prudencijalnu regulaciju i regulaciju vođenja poslovanja kako je to slučaj u razvijenim zemljama u zadnje vrijeme, već je Hrvatska narodna banka zadužena za cjelokupni nadzor kreditnih institucija, a Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga za cjelokupni nadzor nebankarskog dijela financijskog sektora (Pavković, 2016, str. 118).

Uz navedene institucije za stabilnost hrvatskoga financijskog sustava zadužena je i Državna agencija za osiguranje štednih uloga i sanaciju banaka

44 Više o zaštiti tržišnog natjecanja u bankarstvu u Pavković, A. i Peroković, T. (2015) Competition policy in the new European regulatory and supervisory architecture of the financial system. U: Borković, I. i Lulić, M. (ur.), Contemporary Legal and Economic Issues br.V, Krešendo: Osijek, str. 353-376.


170

(DAB). Uz navedeno u nazivu, Agencija je uključena od početka 2015. godine i u vođenje harmoniziranog europskog sustava osiguranja depozita i politika rješavanja kriznih situacija u bankama.

Ulaskom Hrvatske u euro područje djelokrug nadležnosti u pogledu vođenja monetarne politike i deviznih operacija, upravljanja međunarodnim pričuvama i funkcioniranja platnog sustava će se promijeniti i djelomično prenijeti na Europsku središnju banku, dijelom je već izmijenjena početkom djelovanja bankovne unije u Europskoj uniji. Do tada bi se trebala razmotriti mogućnost uvođenja suvremenijeg modela supervizije s uključenom središnjom bankom.

6. Zaključak

Dizajn organizacije financijske supervizije ovisi o raznim čimbenicima, npr. trendovima na financijskim tržištima, tradiciji i povijesnom naslijeđu države i političkim okruženju. Iako su institucije i oblik supervizije značajni i neophodni za razvoj cijelog gospodarstva zbog utjecaja na financijski sustav, efikasan oblik financijske supervizije ne može izravno utjecati na gospodarska kretanja. Efikasna koordinacija između i unutar supervizora, zapošljavanje visoko kvalificiranih i specijaliziranih kadrova i donošenje ekonomski opravdanih i politički neovisnih odluka, svakako je ključno za svaku zemlju. Time bi institucije i oblik supervizije mogle u potpunosti pridonijeti stabilnosti financijskog sustava, krvotoku moderne ekonomije, a posredno biti podrška kredibilnim, ekonomski opravdanim, strukturalnim promjenama.

Hrvatska je nakon osamostaljenja imala sektorski oblik supervizije podijeljen na osiguravatelje, financijska tržišta i banke, ali zbog brojnih nedostataka takvog oblika, 2006. godine je prešla na njegov suženi oblik s dva supervizora pri čemu je Hrvatska narodna banka, preuzela ulogu regulatora i supervizora kreditnih institucija i platnog prometa a Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga nadzor nad svim ostalim financijskim institucijama i financijskim tržištem. Od ulaska u Europsku Uniju navedene institucije poprimaju sve više zadaća izvještavanja i nadležnih tijela u Uniji a te aktivnosti i djelokrug će se i intenzivno povećavati u slijedećim razdobljima.

Obzirom da je temeljna zadaća regulacije i supervizije financijskog sustava financijska stabilnost, koja je i vrlo značajna komponenta javne politike, bez obzira koji institucionalni supervizije oblik zemlja ima, potrebno je voditi računa o slijedećim čimbenicima: (ne)dupliciranju nadležnosti supervizorskih


171

institucija; koordinaciji i razmjeni informacija između supervizorskih institucija, konkurenciji/koordinaciji među supervizorima, koncentraciji moći u supervizorima, ukupnim troškovima organizacije supervizije i nositeljima troškova, efikasnosti, educiranosti i specijalizaciji zaposlenika, te kompenzacijskim shemama zaposlenika (motivacija i zadržavanje), političkoj samostalnosti i neovisnosti regulatora i supervizora, redefiniranim ulogama regulatora i supervizora potpunim uspostavljanjem Bankovne i Unije tržišta kapitala, potencijalnim funkcijama i ovlastima nakon ulaska u euro područje i sl.


172

Reference

1. Calvo, D., Crisanto, J.C., Hohl, S. i Gutiérrez, O.P. (2018) Financial supervisory architecture: what has changed after the crisis? Bank for International Settlements, FSI Insights on policy implementation, No. 8, str. 1-36. ISSN 2522-248.

2. Eichengreen, B. i Dincer, N. (2011) Who should supervise? The structure of bank supervision and the performance of the financial system, National Bureau of Economic Research, No. w17401.

3. European Central Bank (2019) ECB Annual Report on supervisory activities.

4. Gaganis, C. i Pasiouras,F. (2013) Financial Supervision Regimes and Bank Efficiency: International Evidence, Journal of Banking and Finance, Vol. 37, No. 12, str. 5463-5475.

5. Goodhart, C.A.E. i Schoenmaker, D. (1995) Institutional Separation between Supervisory and Monetary Agenci es, u: Goodhart, C., The Central Bank and the Financial System, poglavlje 16, Macmillan: London.

6. Goodhart, C.A.E., Hartmann, P., Llewellyn, D. T., Rojas-Suarez, L. i Weisbrod, S. (2013) Financial regulation: Why, how and where now? Routledge.

7. Kremers, J.J.M., Schoenmaker, D. i Wierts, P.J. (ur.) (2003) Financial Supervision in Europe, Edward Elgar Publishing Ltd.

8. Masciandaro, D. i Quintyn, M. (2009) Regulating the regulators: the changing face of financial supervision architectures before and after the crisis. European Company Law, Vol.6, No. 5, str. 187-196.

9. Masciandaro, D., Pansini, R. V. i Quintyn, M. (2013) The economic crisis: Did supervision architecture and governance matter?. Journal of Financial Stability, Vo. 9, No. 4, str. 578-596..

10. Melecky, M. i Podpiera, A. M. (2012) Institutional structures of financial sector supervision, their drivers and emerging benchmark models. Journal of Financial Stability, Vol. 9, No. 3, str. 428-444.

11. Narodne novine, Zakon o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga, br. 140/05, 154/11 i 12/12.

12. Narodne novine, Zakon o Hrvatskoj narodnoj banci, br. 75/08 i 54/13.

13. Narodne novine, Zakon o kreditnim institucijama, br. 159/2013, 159/2013, 19/2015 i 102/2015.

14. Narodne novine, Zakon o vijeću za financijsku stabilnost, br. 159/2013.

15. Oreški, T. i Pavković, A. (2014) Global trends in financial sector supervisory architectures. U: N.E. Mastorakis, C.A. Bulucea, K. Ntalianis, C. Arapatsakos i K. Kalampouka (ur.) Proceedings of the 5th International Conference on Finance, Accounting and Law (ICFA '14), 15-17 prosinac 2014, Istanbul, Turska. WSEAS Press, str. 55-67.

16. Pavković, A. (2016) Optimalan dizajn institucionalnog okvira supervizije financijskog sektora, Računovodstvo i financije, 4/2016, str.113-119.


173

17. Pavković, A. i Peroković, T. (2015) Competition policy in the new European regulatory and supervisory architecture of the financial system. U: Borković, I. i Lulić, M. (ur.), Contemporary Legal and Economic Issues, No. V, Osijek: Krešendo, str. 353-376.

18. Pavković, A., Krišto, J. i Oreški, T. (2015) Quantification of Central bank Supervisory Power. U: I. Palečková i I. Szarowská., ur. Proceedings of the 15th International Conference on Finance and Banking, Međunarodna znanstvena konferencija, 13.-14. listopada 2015, Prag, Češka, Karviná: Silesian University, str. 292-300.

19. Schoenmaker, D. i Veron, N. (2017) A twin peaks” vision for Europe, Policy contribution, Issue No. 30, November.

20. Taylor, M. (1995) «Twin Peaks»: a Regulatory Structure for the New Century, Centre for the study of financial innovation: London.


174

EVOLUTION OF MODELS OF SUPERVISORY INSTITUTIONS ORGANIZATIONAL STRUCTURE IN

THE EUROPEAN UNION FINANCIAL SECTOR

Anita Pavković, PhD University of Zagreb


Branka Tuškan, PhD University of Zagreb


______________________________________________________________ Abstract Financial regulation and supervision is important but also complex institutional and organizational scheme: it is continuously changed and improved, depending on trends and changes in the financial environment. Its mission is to adjust in order to achieve efficiency and the main goal of existence and that is safety and stability of doing business on financial market for all stakeholders. Models of supervision have been changed many times trough the history; they were redefined, transformed and redesigned according to their weaknesses detected in the periods of instability in the financial and economic environment. The results of such changes trough the history is evolution of models of supervisory institutions organizational structure, from the institutional model trough the integrated model to the twin peaks supervisory model. The main problem detected in the process of evolution of the financial supervisory architecture is the role of supervisory institutions and their role and potential in the efficient solving problems but also their role in changing and repairing of damage that caused shortages of previous supervisory models applied in specific financial system, conditioned and demanded by changes in contemporary financial environment and business of financial institutions. The main goal of the paper is to analyze, detect and to point out the main advantages and disadvantages of specific supervisory models and to justify the idea and introduction of the twin peaks supervisory model in the financial supervisory architecture as well as the idea of Single supervisory mechanism at the level of the total European


175

financial system. The results of such analysis would help in better understanding of necessity for continuous redefining and improving of supervision in order to achieve a goal of safety and stability of doing business on financial market for all stakeholders. The results of analysis pointed the fact and directed the conclusion in direction of justification of introduction of twin peaks financial supervisory model and Single supervisory mechanism for banking sector, as they proved themselves as more efficient than previous models in the supervisory institutions organizational structure, but there should be made stronger effort in order to achieve the goal of wider implementation of such improved financial supervisory architecture, due to many constraints as a repercussion of detected shortages of application outdated models of financial supervision.. Key words: financial sector, supervision, model, institution, European

Union JEL classification: G18, G28, O16 ______________________________________________________________


177

UČINCI KAPITALNIH ZAHTJEVA NA KREDITNU AKTIVNOST BANAKA

izv. prof. dr. sc. Roberto Ercegovac45

OTP Banka Hrvatska [email protected]

dr. sc. Ivica Klinac Sveučilište u Zadru Odjel za ekonomiju

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak

Posljednja financijska kriza izazvala je nestabilnost globalnog bankarskog sustava uslijed podcijenjenih rizika poslovanja bankovnih firmi i njihovog neumjerenog rasta. Potrebne intervencije javnog sektora i stvarni i oportunitetni troškovi sanacije i stabilizacije bankarskog sustava nagovijestili su nužnost regulatornih promjena i usmjeravanje poslovnih aktivnosti bankarskog sektora prema njegovoj dugoročnoj stabilnosti i održivosti. Novi regulatorni okvir temelji se na novoj strukturi i volumenu minimalnog kapitala te unapređenju upravljanja rizikom likvidnosti financijskog sustava. Temeljna istraživačka hipoteza ovoga rada je da će veći kapitalni zahtjevi i potreba za dodatnom likvidnom imovinom bankarskog sektora utjecali su na realokaciju kreditnog potencijala banaka prema financijskim imovinama manje rizičnosti umanjujući relativni udio kredita u cjelini bankovnih aktiva. Istraživanje utjecaja promjene kapitalnih zahtjeva na strukturu bankovnih aktiva izvršeno je na uzorku sistemski značajnih europskih banaka u periodu od 2002. do 2017. godine dinamičkim panel modelom. Istraživanjem je dokazano povećanje omjera regulatornog kapitala uslijed smanjenja rizičnih aktiva banaka te porasta likvidne i bez rizične imovine kao izravnog utjecaja promjene regulatornog okvira bankarskog sustava. Kao posljedica prilagodbe novim regulatornim zahtjevima jeste smanjenje kreditne aktivnosti banaka te prijetnja negativnim utjecajem na gospodarski rast i razvoj.

45 Vanjski suradnik pri Katedri za financije Ekonomskog fakulteta Sveučilišta u Splitu


178

Ključne riječi: kapitalni zahtjevi, kreditna aktiva, dinamički panel modeli

JEL klasifikacija: C33, D53, F65, G21

______________________________________________________________

1. Uvod

Ubrzani rast bankovnih imovina s početaka novoga vijeka zabrinuo je regulatorne autoritete i nositelje monetarno kreditne politike te potaknuo na sumnju u podcijenjenost rizika unutar bankovnih aktiva te manjak likvidnosti potrebne da se bankarski sustav održi na zahtijevanoj razini stabilnosti.46 Potaknut propasti nekih od bankovnih firmi globalnog značaja Bazelski- odbor za nadzor banaka (engl. Basel Committee on Banking Supervision – BCBS) donosi niz mjera kojim se dodatno kontroliraju transakcije sekuritizacije financijskih aktiva, aktivnosti trgovanja, vanbilančni poslovi te projektno financiranje. Konačni dokument novih regulatornih standarda kojim se nadopunjuju i mijenjaju kapitalni i likvidnosni zahtjevi banaka poznat kao Bazel III objavljuje se 2010. godine s nekoliko ključnih polazišta:47 bankama se nalaže povećanje razine temeljnog kapitala te ograničava povlačenje zadržane dobiti, u slučaju rasta bankarskih imovina zahtijevaju se dodatni zaštitni slojevi kapitala u svrhu pokrića potencijalnih gubitaka, bankama se ograničava ukupna bilančna i izvanbilančna izloženost u odnosu na volumen temeljnog kapitala, povećavaju se zahtjevi za likvidnost banaka i redefiniraju kategorije likvidne imovine, dok se posebna pažnja daje sistemski značajnim bankama zbog njihova iznimnog utjecaja na rizik lokalnog i globalnog bankarskog sustava. Guverneri nacionalnih banaka i predstavnici nadzornih autoriteta donose Program primjene i usklade novih regulativa (engl. Regulatory Consistency Assessment Programme – RCAP) s ciljem bržeg usvajanja smjernica novih regulatornih zahtjeva zemalja članica.48

46 Detaljan pregled regulacije bankarskog sustava vidjeti u: Ercegovac, R. (2016). Teorija i praksa bankovnog menadžmenta. Split, Sveučilište u Splitu – Ekonomski fakultet, str. 214-250. 47 Basel Committee on Banking Supervision (2010) Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems. BIS: December. Dostupno na: https://www.bis.org/publ/bcbs189_dec2010.pdf [16. travnja 2019] 48 Europski Parlament i Vijeće donose Direktivu o kapitalnim zahtjevima 2013/36 (engl. Capital Requirement Directive – CRD) te Uredbu o kapitalnim zahtjevima 2013/575 (engl. Capital Requirement Regulation - CRR) s kojima se zaključci bazelskih standarda nameću


179

Učinci novoga regulatornog okvira bili su vidljivi i u samoj najavi regulatornih mjera. Većina europskih banaka zbog procesa prilagodbe novim regulatornim zahtjevima povećale su volumene osnovnog kapitala, povećale odnos regulatornog kapitala u odnosu na rizičnu aktivu bankovnog sustava te umanjile volumen aktiva kao posljedica smanjenog kreditnog rasta i umanjenog volumena endogenog stvaranja bankovnih depozita. Nesumnjivo je da su posljedice posljednje bankovne krize utjecale na strukturu regulatornog okvira dajući naglasak na umanjenoj bankovnoj aktivnosti unatoč negativnom efektu na cjelokupan društveni razvoj u gospodarstvima gdje se proizvodni i potrošački deficiti financiraju dominanto iz kreditnih zaduženja prema bankama. U ovome radu analizirat će se utjecaj novog regulatornog okvira na smanjenje bankovne kreditne aktivnosti i time rizične imovine banaka.

2. Prilagodba europskih banaka novim kapitalnim

zahtjevima

Posljednja financijska kriza jasno je dokazala da postojeći kapitalni zahtjevi nisu bili dovoljni za amortizaciju gubitaka s kojima su se suočile bankovne firme, odnosno gledajući iz druge perspektive, rizici kojima su banke izložene bili su podcijenjeni. Osim toga uočena je potreba kvalitetnije strukture kapitala koja će jamčiti solventnost i stabilnost bankovne firme i bankarskog sustava. Novi bazelski standardi (Basel III) i njemu prilagođene nacionalne zakonodavne i normativne regulative unose promjene u kapitalnim zahtjevima banaka koje su utemeljene na sljedećim postavkama: nužnosti povećanja kvalitete i kvantitete osnovnog kapitala, težnji prema pojednostavljenju i umanjenju volumena dopunskog kapitala, potpunom ukidanju treće razine kapitala (druge razine dopunskog kapitala sačinjene od podređenih dužničkih instrumenata) koja je sukladno dotadašnjoj regulatornoj praksi pokrivala tržišne rizike, uskladi regulatornog okružja i strogoj definiciji pojedinih kategorija kapitala te novim limitima kapitalnih zahtjeva prema potencijalnim rizicima bankovne firme. Posljednja financijska kriza pokazala je nedovoljnost kapitala za pokriće bankovnih rizika te njegovu iznimno nepovoljnu strukturu.49 Regulatorni zahtjevi i

državama članicama Europske unije. Sve navedene mjere uključujući i cjeloviti Basel III aktivno se provode u hrvatskom bankarskom sustavu pod nazorom Hrvatske narodne banke. 49 Omjer regulatornog kapitala na kraju 2008. godine u europskom bankarskom sustavu bio je 11,6%, dok je omjer redovnog osnovnog kapitala u odnosu na rizikom ponderiranu aktivu bio 8,3%. Vidjeti više u: European Central Bank (2009) EU Banking Sector Stability. ECB: August. Dostupno na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ other/ eubankingsector stability2009en.pdf [16. Travnja 2019.]


180

ciljevi upravljačkih struktura europskih banaka uzrokovali su žurnu prilagodbu ciljanim razinama kapitala u odnosu na rizikom ponderiranu imovinu. U tablici 1 bit će prikazana prilagodba europskih banaka kapitalnim zahtjevima uz minimalne regulatorne zahtjeve i ciljane veličine koje bi garantirale dugoročnu stabilizaciju bankarskog sustava.

Tablica 1. Prilagodba kapitalnim zahtjevima europskih banaka na dan 30.06.2014. (%)

Grupa 1 Minimalni zahtjevi Ciljana veličina Sadašnja vrijednost Omjer redovnog osnovnog kapitala Omjer osnovnog kapitala Omjer regulatornog kapitala

4,5 6,0 8,0

7,0 8,5 10,5

11,4 12,2 14,9

Od čega sistemski značajne banke

Minimalni zahtjevi Ciljana veličina Sadašnja vrijednost

Omjer redovnog osnovnog kapitala Omjer osnovnog kapitala Omjer regulatornog kapitala

4,5 6,0 8,0

8,0 - 9,5

9,5 – 11,0 11,5 – 13,0

11,2 12,1 14,7

Grupa 2 Minimalni zahtjevi Ciljana veličina Sadašnja vrijednost Omjer redovnog osnovnog kapitala Omjer osnovnog kapitala Omjer regulatornog kapitala

4,5 6,0 8,0

7,0 8,5 10,5

12,0 12,2 15,2

Izvor: Bank for International Settlements - BIS (www.bis.org).

Obadvije grupe banaka stvorile su dovoljne razine zaštitnih slojeva kapitala za pokriće budućih rizika poslovanja.50 Međutim, prilagodba kapitalnim zahtjevima prijetnja je riziku smanjene kreditne aktivnosti banaka što nam brojne empirijske studije i potvrđuju. Premda se dodatni kapitalni zahtjevi povećavaju u uvjetima financijskih i gospodarskih poremećaja kada slijedi i proces razduživanja gospodarstva, neupitan je izravan utjecaj potrebe za dodatnim regulatornim kapitalom za pokriće bankovnih imovina na kreditnu aktivnost banaka.

50 U prvu grupu banaka svrstano je 98 velikih internacionalnih banaka s volumenom osnovnog kapitala većim od 3 milijarde eura pri čemu su dodatno izdvojene sistemski značajne banke za koje regulatorna tijela primjenjuju posebne konzervativnije mjere. Ostale banke pripadaju drugoj grupi s volumenom kapitala manjim ili jednakim 3 milijarde eura. Detaljne rezultate i metode izračuna vidjeti u: 4. Basel Committee on Banking Supervision (2018) Basel III: Monitoring Report. BIS: October. Dostupno na: https://www.bis.org/bcbs/publ/d449.pdf [19. travnja 2019].


181

3. Utjecaj regulatornih zahtjeva na kreditnu aktivnost banaka

U periodu nakon posljednje globalne financijske krize primarni cilj regulatornih autoriteta bio je stabilizacija financijskih tržišta, smanjenje rizične izloženosti banaka te povećanje bankovnih kapitalnih rezervi za pokriće rizika budućeg poslovanja (engl. capital buffers). Brojna istraživanja su do sada zabilježila i dokumentirala da banke u pokušaju zadovoljenja strožih kapitalnih zahtjeva reduciraju ponudu kredita odnosno smanjuju svoju kreditnu aktivnost. BCBS (1999) sa provedenom analizom u zemljama G-10 zaključuje da je kapitalni pritisak na banke tijekom cikličkih kriza u SAD-u i Japanu možda imao utjecaj na ograničavanje bankovnih kredita u tim razdobljima te je pridonijelo gospodarskoj slabosti u nekim makroekonomskim sektorima. Koristeći se panel analizom podataka na uzorku velikih američkih banaka između 1989.godine i 1997. godine Furfine (2000) razvija strukturni dinamički model a simulacije predviđaju da jedan postotni bod povećanja kapitalnog zahtjeva rezultira u smanjenju rasta kredita od 5,46%. Albertazzi i Marchetti (2010) na uzorku talijanskih banaka uočavaju dva postotna boda veću kontrakciju ponude kredita od strane slabije kapitaliziranih banaka u odnosu na one bolje kapitalizirane. Istraživanje također ističe da se zajmoprimci u potrebi financiranja suočavaju sa ograničenom sposobnošću pronalaženja ostalih izvora financiranja.

Nekoliko istraživanja procjenjuje učinak povećanja kapitalnih zahtjeva na bankarske kredite u Velikoj Britaniji koristeći podatke od 1990.godine do 2000.godine. Francis i Osborne (2012) modeliraju ciljane kapitalne omjere, te na temelju tih izračuna smatraju da je povećanje kapitalnih zahtjeva za jedan postotni bod smanjilo kreditiranje u 2002.godini za 1,2%. Analizirajući bankarski sustav Velike Britanije u razdoblju od 1998. do 2007. godine, Aiyar, Calomiris i Wiedalek (2014) pokazali su da porast za jedan postotni bod u kapitalnim zahtjevima smanjuje kreditni rast 6,5-7,2 postotnih bodova. Bridges et al. (2014) s naglaskom na učinak kapitalnih zahtjeva na sektorsko kreditiranje, daju procjenu smanjenja ukupnih kredita od 3,5% kao odgovor na povećanje od jedan postotak u kapitalnim zahtjevima. Noss i Toffano (2014) procjenjuju kako povećanje u makrobonitetnim kapitalnim zahtjevima može utjecati na kreditiranje banaka i daju gornju procjenu smanjenja od 4,5% u kreditiranju s povećanjem od jedan postotni bod u kapitalnim zahtjevima.

Mesonnier i Monks (2014) temeljem informacija o provedenim dokapitalizacijama banaka u periodu od 2011.godine do 2012. godine, temeljem zahtjeva Europskog tijela za bankarstvo (engl. European Banking


182

Authority – EBA) sukladno novim bazelskim standardima (Bazel III), uočavaju na primjeru 250 velikih banaka eurozone da se za svaki jedan postotni bod uvećanja kapitala u odnosu na rizikom ponderiranu aktivu smanjio trend godišnjeg rasta kredita između 1,2 i 1,6 postotnih bodova u usporedbi s onim bankama u istraživačkom uzorku koje nisu morale povećati omjer kapitala. Fraisse et al. (2015) procjenjuju ekstremno veliki učinak kapitalnih zahtjeva na kreditnu aktivnost banaka te nalaze da povećanje od jedan postotni bod dovodi do smanjenja kreditiranja za 10%.

Većina empirijskih dokaza pokazuje da povećanje kapitalnih zahtjeva prisiljava banke na smanjenje svoje kreditne aktivnosti, što je prikazano na slici koja slijedi.

Slika 1. Indeks volumena odobrenih bankovnih kredita (2000 = 100)

0

200

400

600

800

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

EURO AREA Croatia USA

Izvor: World Bank (www.worldbank.org).

Uočava se smanjeni rast i ukupan volumen kreditnih aktivnosti banaka u izabranim gospodarstvima. S obzirom na povećani zahtijevani pokazatelj odnosa regulatornog kapitala i rizično ponderirane imovine, banke su prisiljene na smanjenje udjela kreditnih aktiva u ukupnoj imovini kako bi se volumen rizične imovine umanjio i omjer regulatornog kapitala uvećao. U prosjeku se omjer regulatornog kapitala i rizikom ponderirane aktive (engl. Risk Weighted Assets - RWA) povećao s 8% iz vremena koje je prethodilo financijskoj krizi do zadovoljavajućih 12% na kraju 2017. godine, što znači potpunu usklađenost s regulatornim kapitalnim zahtjevima. U procesu zadovoljavanja regulatornih zahtjeva banke intenzivno emitiraju hibridne


183

instrumente kao dijelove regulatornog kapitala.51 Flannery (2009) ističe sve prednosti hibridnih instrumenata u unapređenju sustava poslovnih upravljanja banaka i transferu rizika prema njihovim posjednicima. Na razini ukupnog bankovnog sustava rizične bankovne imovine supstituiraju se visoko likvidnim imovinama najmanjeg kreditnog rizika (Ercegovac, 2016).

4. Empirijska analiza i tumačenje rezultata istraživanja

U ovom dijelu rada ispitujemo utjecaj novih regulatornih kapitalnih zahtjeva na kreditnu aktivnost bankovne industrije na financijskom tržištu EU. Analiza je provedena za 23 grupe banaka koje posluju u razdoblju od 2002. do 2017. godine, odabrane prema veličini aktive.

4.1. Odabir uzorka istraživanja

Uzorak ovog istraživanja formiran je na temelju podataka dobivenih iz Reuters-ove baze podataka kako je to prikazano u tablici 2, a odnose se na bilančne podatke za svaku odabranu skupinu banaka kao i na pripadajuće

51 Implementacijom novih sadržaja Basel III standarda, Dodatni Tier 1 - AT1 hibridni vrijednosni papiri i potencijalni konvertibilni kapitalni instrumenti poznatiji kao CoCo obveznice (engl. Contingent Convertible Capital Instruments), postaju ključni instrument u rukama regulatora nakon krize spašavanja u režimu koji nastoji nametnuti glavne gubitke vjerovnicima kod financijskih institucija u teškoćama, a izvan uobičajenih stečajnih postupaka i bez javnih i društvenih troškova. Isti imaju ulogu da apsorbiraju gubitke kada osnovni kapital financijske institucije padne ispod razine koju je odredio supervizor. Upravo AT1 hibridni vrijednosni papiri kao i odredbe ex ante propisa trebaju osigurati nesmetanu re-kapitalizaciju (ili eventualnu likvidaciju) financijske institucije u problemima, a da se izbjegnu sistemski poremećaji. Poboljšanja kapitaliziranosti postižu se kroz izdanja AT1 instrumenata između ostalog i zbog činjenice što isti instrumenti posjeduju ugovornu odredbu konverzije u redovne dionice ili se otpisuju ako je banka u situaciji potrebe „podizanja“ CET1 omjera ili u konačnici po nalogu regulatora zbog općeg stanja izdavatelja. Najveće i sistemski značajne banke kao što su UBS, Societe General, Credit Suisse, Deutche Bank and Royal Bank of Scotland u razdoblju od travnja 2013.godine do početka 2016.godine izdaju cca 91 milijardi eura AT1 instrumenata stvarajući respektabilno tržište, dok su glavni upisnici/kupci privatne banke, retail investitori, hedge fondovi, asset management kompanije itd. (Nordal i Stefano, 2014.). Trend rasta na Coco tržištu je u direktnoj vezi sa višim kapitalnih zahtjevima zbog činjenice da se isti hibridi mogu kvalificirati kao jamstveni kapital u Basel III regulatornom okruženju. Iako prve Coco hibride izdaje Lloyds Banking Group u 2009.godini sa glavnom značajkom konverzije u kapital, većina kasnijih Coco izdanja ipak sadržava opciju otpisa „u korist“ pokazatelja pada apsorpcijskog kapaciteta gubitka pojedine banke. Vlade EU su redom ohrabrivale prodaju Coco obveznica u funkciji zaštite štediša i poreznih obveznika od problema u bankarskom sustavu.


184

poslovne pokazatelje iz konsolidiranih godišnjih izvješća objavljenih u okviru Međunarodnih standarda financijskog izvještavanja (MSFI). Odabrana bankarska poduzeća nesumnjivo zauzimaju poziciju tržišnih kreatora (engl. market makers) na jedinstvenom bankarskom tržištu EU-a. Premda promatrane grupacije ostvaruju poslovne prihode i izvan EU-a, njihove dominantne aktivnosti odvijaju se ipak u gospodarskom okruženju Europske unije.

Ukupan udio promatranih skupina banaka u ukupnoj aktivi kreditnih institucija Europske monetarne unije (EMU) iznosio je na kraju 2017. godine oko 68,0%. Naime, ukupna aktiva promatranih grupacija banaka iznosila je 19.812.148 milijuna eura dok je ukupna aktiva EMU kreditnih institucija iznosila 29.209.456 milijuna eura na 31.12.2017.godine.52

Prema kriteriju javne kotacije (za što je korištena baza podataka Orbis), velike regionalne razvojne banke koje suštinski ne posluju prema tržišnim kriterijima izostavljene su iz uzorka, iako podliježu istoj bankovnoj regulativi. Time se osigurava maksimalna relevantnost, nepristranost i objektivnost tijekom statističke analize, prezentacije i interpretacije rezultata empirijske obrade. Pitanja vezana uz spajanja i preuzimanja koja su sadržana u istim konsolidiranim izvješćima za razdoblje 2002.-2017. godine nisu se smatrala relevantnima za predmetni istraživački problem.

Tablica 2. Odabrani uzorak banaka na 31.12.2017.

Ime banke Država Imovina

(milijun EUR) CET1 (%)

Povrat na kapital (%)

ABN Amro Group NV

Netherlands 393.171 17.7 13.00

Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, SA

Spain 690.059 11.7 6.60

Banco Santander, SA

Spain 1.444.305 12.3 6.20

Barclays, PLC UK 1.274.800 13.3 -1.97

BNP Paribas, SA France 1.960.252 11.9 7.24

CaixaBank, SA Spain 383.186 12.7 6.82

Commerzbank, AG

Germany 452.493 14.9 0.52

Crédit Agricole, SA

France 1.550.283 11.7 5.64

Credit Suisse Switzerland 680.320 13.5 -2.46

52 Najveći dio bankovne aktive Republike Hrvatske se također nalazi u odabranom uzorku bankovnih grupacija, sadržana u konsolidiranim pokazateljima poslovanja matičnih banaka (banaka majki); ZABA d.d./UniCredit SpA, PBZ d.d./Intesa Sanpaolo SpA, Erste Banka d.d./ErsteGroupBank AG, SG Splitska banka d.d./Societe Generale.


185

Group AG

Danske Bank, A/S

Denmark 475.470 17.6 12.43

Deutsche Bank, AG

Germany 1.474.732 14.8 -1.10

Dexia, SA Belgium 180.938 19.5 -8.55

Erste Group Bank, AG

Austria 220.659 13.4 7.20

HSBC Holdings, PLC

UK 2.097.600 14.5 5.82

Intesa Sanpaolo, SpA

Italy 796.861 13.3 12.92

KBC Group, NV Belgium 292.342 16.5 13.69

Lloyds Banking Group, PLC

UK 913.572 14.1 7.14

Nordea Bank, AB

Sweden 581.612 19.5 9.10

Royal Bank of Scotland, PLC

UK 830.267 15.9 2.85

Société Générale France 1.275.128 11.4 4.38

Swedbank, AB Sweden 225.015 24.6 14.78

UBS Group, AG Switzerland 782.291 14.9 2.16

UniCredit, SpA Italy 836.789 13.7 9.09

Napomena: CET1 (%) – omjer regulatornog osnovnog kapitala

Izvor: Reuters.

4.2. Opis varijabli

Zavisna varijabla ovog istraživanja je omjer kredita i aktive banaka (engl. Total Loans/Total Assets - TL/TA) u svakoj promatranoj godini, te je postavljen kao zamjena (engl. proxy) za kreditnu aktivnost banaka. Nezavisne varijable su odabrane kako slijedi.

Omjer kapitala (engl. Equity Ratio - EQr) dinamički promatran daje informaciju koliko baznih jedinica vlasničkog kapitala sudjeluje u ukupnim izvorima financiranja rasta aktive pojedine bankovne firme. Spada u grupu standardnih pokazatelja korporacijskog financijskog menađmenta. Prije izbijanja posljednje globalne financijske krize skoro u potpunosti izostavljen iz bonitetne analize bankarskih grupacija. Regulatornim definiranjem dopuštene visine financijske poluge u bankovnoj industriji veza između visine kapitala, ukupne strukture izvora financiranja i preuzimanja rizika u cjelini postaje od posebnog značaja nadzornim autoritetima.

Analitički omjer vlasničkog kapitala (umanjenog za goodwill, nematerijalnu imovinu, preferencijalne dionice) i rizikom ponderirane aktive (engl.


186

Tangible Common Equity/Risk Weighted Assets – TCE/RWA) sve više je korišten omjer procjene pokrivenosti potencijalnih gubitaka najkvalitetnijim dijelom vlasničkog kapitala, nastalih materijalizacijom rizika sadržanih u kreditnim aktivama bankovne firme. Predstavlja konzervativan pristup procjene vrijednosti i solventnosti bankovne firme dok je u regulatornom smislu najbliži vrijednosti redovnog osnovnog kapitala CET1.

Rast bruto domaćeg proizvoda (engl. Gross Domestic Product - GDPyoy) zemalja EU-28 izražen u postotku varijabla je makroekonomskog okruženja koja izravno ili neizravno utječe na aktivnost bankarskog sektora u cjelini. U sljedećoj tablici daje se opis svih varijabli i očekivani utjecaj nezavisnih varijabli.

Tablica 3. Opis varijabli uzorka i očekivani utjecaj nezavisnih varijabli

Oznaka Definicija varijable Očekivani utjecaj TL/TA Omjer kredita i aktive banaka (bp) Zavisna varijabla

EQr Omjer kapitala (bp) + TCE/RWA Kapitalna pokrivenost (%) - GDPyoy Ras bruto domaćeg proizvoda (%) +/-

Napomena: EQr –udio vlasničkog kapitala; TL/TA – omjer ukupnih kredita u ukupnoj aktivi; TCE/RWA – kapitalna pokrivenost rizične aktive; GDPyoy - rast bruto društvenog proizvoda.


4.3. Rezultati istraživanja i diskusija

Podaci koji pored poprečnog presjeka uključuju i vremensku komponentu analiziranih varijabli nazivaju se panel podaci a proces same empirijske analize, panel analiza. Zavisna varijabla (kreditna aktivnost), aproksimirana omjerom ukupnih kredita i imovine banaka pretvara se u jedinice promatranja (po banci) i po vremenu, stoga se procjena varijabli koja određuje varijablu kreditne aktivnosti smatra preciznijom (Baltagi, 2008. prema Škrabić Perić, 2012.). Prema tome, panel analiza je robusnija i pouzdanija metoda od same regresije.53

U slici što slijedi bit će prikazana dinamika kretanja prosječnih kreditnih aktivnosti, prosječni udio vlasničkog kapitala te prosječna kapitalna pokrivenost rizične aktive.

53 Analiza uzorka istraživanja provedena je pomoću statističkog paketa STATA 14.2.


187

Slika 2. Dinamika kretanja prosječne kreditne aktivnosti, udjela vlasničkog kapitala u financiranju i kapitalne pokrivenosti rizične aktive

Napomena: Avrg_EQr – prosječan udio vlasničkog kapitala u financiranju (lijeva skala); Avrg_TL/TA – prosječna kreditna aktivnost (lijeva skala); Avrg_TCE/RWA – prosječna kapitalna pokrivenost rizične aktive (desna skala).

Izvor: Reuters i izračun autora.

Prosječni pokazatelji za sve banke te za promatrane godine (Slika 2) ukazuju na to da omjeri kreditne aktivnosti (TL/TA) i vlasničkog kapitala (EQr) imaju sličan stagnirajući trend za sva razdoblja. S druge pak strane, počevši od 2008. godine (nakon velike financijske krize), pokrivenost rizične kreditne imovine TCE/RWA pokazuje izrazito suprotna (rastuća) kretanja u usporedbi s istim omjerima. Deskriptivna statistika svih promatranih varijabli prikazana je u sljedećoj tablici 3.

Tablica 4. Deskriptivna statistika varijabli uzorka

Varijabla Broj opažanja Aritmetička sredina

Std. Dev. Min Max

Pokazatelji poslovanja banaka TL/TA 353 0.4427772 0.1545687 0.0984439 0.7480062

EQr 353 0.0490525 0.0170714 -0.0007753 0.0987475 TCE/RWA 322 10.39227 4.926898 -17.6486 29.2377

Makroekonomsko okruženje GDPyoy 368 1.3875 1.751265 -4.3 3.3

Izvor: Izračun autora.


188

Na temelju prethodne analize odabrane nezavisne varijable će se dovesti u odnos sa zavisnom varijablom istraživanja, te će se prije odabira konačnog modela provjeriti međusobna koreliranost. Primjereni test za otkrivanje multikolinearnosti u panel modelima ne postoji dok se u empirijskim radovima za uočavanje problema multikolinearnosti koriste koeficijenti između parova potencijalnih nezavisnih varijabli (Baltagi et al., 2009). Izračun koeficijenata korelacije sa pripadajućim smjerom i intenzitetom djelovanja prikazani su u sljedećoj tablici 4.

Rezultati korelacijske matrice upućuju na zaključak da ne postoji par koji bi istodobnim uvrštavanjem u model mogao prouzročiti problem multikolinearnosti ako uzmemo u obzir da niti jedan koeficijent ne prelazi vrijednost 0.5 (Škrabić Perić, 2012.).

Tablica 5. Korelacijska matrica utjecaja na kreditnu aktivnost

TL/TA EQr TCE/RWA GDPyoy TL/TA 1

EQr 0.4326* 1 TCE/RWA 0.0034 0.2955* 1 GDPyoy -0.0361 0.0222 0.0346 1

Napomena: *označava signifikantnost na 10%; ** označava signifikantnost na 5%; *** označava signifikantnost na 1%.

Izvor: Izračun autora.

Sljedeći korak empirijske analize predstavlja odabir adekvatnog modela panel podataka. Prema kriteriju raspoloživosti podataka, promatrani uzorak bankovnih grupacija spada u izrazito balansiranu kategoriju uzorka. Procijenjenim modelom istraživanja u funkciji empirijske potvrde značajnosti analizirati će se učinci kapitalnih zahtjeva na kreditnu aktivnost bankarske industrije u promatranom vremenskom periodu, te je provedena panel analiza upotrebom statičkog i dinamičkog panela kao i upotrebom dinamičkog panela sa GMM procjeniteljem. Za svaki statički i dinamički panel provedena je također analiza s fiksnim te slučajnim učincima, dok je za dinamički panel sa GMM procjeniteljem napravljena analiza s jedan i dva vremenska pomaka odnosne varijable. Kao instrument za zavisnu varijablu iz prethodnog razdoblja koristit će se vrijednost iste zavisne varijable s pomakom dva razdoblja unatrag.

Polazeći od toga da je promatrana zavisna varijabla ovog empirijskog istraživanja dinamičke prirode, statički panel modeli nisu se pokazali primjereni za procjenu istih varijabli iz razloga ne postojanja autokorelacije, tj. ovisnosti sadašnje vrijednosti neke varijable o njenoj prethodnoj vrijednosti (Škrabić Perić, 2012.). Nadalje, dinamički panel modeli posjeduju


189

jedinstvenu sposobnost rješavanja problema endogenosti kao i učinkovitog upravljanja s heteroskedastičnosti i autokorelacijom reziduala. Stoga su za konačnu empirijsku analizu odabrani dinamički panel modeli s jednim, odnosno u dva koraka. Broj jedinica promatranja (skupine banaka) premašuje broj razdoblja promatranja te se na taj način ispunjavaju zahtjevi za upotrebu Arellano-Bond (AB) procjenitelja. Analiza je također pokazala da broj instrumenata ne prelazi broj poprečnih presjeka, tako da svojstva GMM sustava procjenitelja nisu ugrožena. Valjanost instrumenata odabranih za procjenu modela vrši se uz pomoć Sarganovog testa. Isto testiranje nije moguće provesti ako se koristi robusna opcija za procjenu, te će se valjanost procijenjenih modela vršiti također i na temelju testa o autokorelaciji prvih diferencija reziduala drugog reda.

Dinamički panel model za odabrane varijable se može zapisati:

(1)

gdje N označava broj jedinica promatranja (23 bankarske grupacije) a T je broj razdoblja (16 godina). Parametar µ je konstantni član, γ parametar zavisne varijable s pomakom dok su β1 , β2 i β3 parametri nezavisnih varijabli. αi je specifična pogreška za i-tu banku dok εi predstavlja grešku relacije i-te banke.

U tablici 5 dajemo rezultate panel analize utjecaja kapitalnih zahtjeva na kreditnu aktivnost banaka za promatrani period. Upotreba dinamičkog AB modela s jednim korakom (ABm1st) iskazuje statističku značajnost kod svih promatranih varijabli dok je Sarganov test pružio dokaze o valjanosti odabranih instrumenata za procjenu. Koeficijent uz zavisnu varijablu iz prethodnog razdoblja doprinosi smanjenju zavisne varijable tekućeg razdoblja, što je u skladu s očekivanjima i osnovnim pretpostavkama.

Nadalje, smjer i značajnost varijable kapitalnog omjera (EQr) upućuje na zaključak o pozitivnom djelovanju povećanja udjela vlasničke glavnice na kreditnu aktivnost banaka. S obzirom da kreditne aktive u cijelosti ulaze u rizično ponderirane aktive u okviru omjera regulatornog kapitala svaki dodatni porast plasmana mora biti pokriven dodatnim kapitalnim fondovima u strukturi bankovnih pasiva.


190

Tablica 6. Rezultati panel analize učinaka kapitalnih zahtjeva na kreditnu aktivnost banaka

Variable ABm1st ABm1st/rb ABm2st ABm2st/rb ∆LogTL/TAi,t-1 -0.0979348* -0.0979348 -0.0957727*** -0.0957727

(0.0582502) (0.0800209) (0.0283467) (0.0868678) ∆LogEQrit 0.1525598*** 0.1525598* 0.1689903*** 0.1689903*

(0.0433768) (0.089463) (0.0080223) (0.0925318) ∆TCE/RWAit -0.0034259** -0.0034259* -0.0032024*** -0.0032024

(0.0014355) (0.060084) (0.0007413) (0.0023691) ∆GDPyoyit -0.0048501*** -0.0048501** -0.0039331*** -0.0039331**

(0.0016116) (0.0023416) (0.0004518) (0.001893) µ 0.0113903*** 0.0113903* 0.0086642*** 0.0086642*

(0.0035836) (0.0058969) (0.001332) (0.0051237) Broj opažanja 258 258 258 258 Broj grupa 23 23 23 23 Sargan test 0.6720 - 1.0000 - AR(1) test - 0.0009 0.0078 0.0159 AR(2) test - 0.7492 0.7173 0.8373

Napomena: ABm1st – Arellano-Bond model s jednim korakom; ABm1st/rb – Arellano-Bond model s jednim korakom uz upotrebu robusne opcije; ABm2st – Arellano-Bond model u dva koraka; ABm1st/rb – Arellano-Bond model u dva koraka uz upotrebu robusne opcije. * označava signifikantnost na 10%; ** označava signifikantnost na 5%; *** označava signifikantnost na 1%.

Izvor: Izračun autora (2019).

Za razliku od kapitalnog omjera, signifikantna veza između kapitalne pokrivenosti rizikom ponderirane aktive (TCE/RWA) i bankovne kreditne aktivnosti iskazuje očekivani negativan smjer. Zadovoljenje regulatornih kapitalnih zahtjeva u uvjetima oskudnosti i/ili nepovoljne strukture kapitala za pokriće bankovnih rizika, prisiljava bankovne firme na smanjenje rizičnosti aktiva (RWA) sa daljnjim negativnim učincima na ukupnu kreditnu aktivnost bankovne industrije. Smanjenje rizičnosti bankovnih aktiva moguće je jedino realokacijom kreditnog potencijala banaka prema nerizičnim imovinama, rezervama likvidnosti na međubankovnom tržištu te povećavanjem pozicija državnih dužničkih vrijednosnih papira. Istim modelom je potvrđena značajnost rasta bruto domaćeg proizvoda (GDPyoy) i to kroz negativnu vezu sa kreditnom aktivnošću. Glavni uzrok negativne veze jesu upravo regulatorni zahtjevi i procesi razduživanja privatnog sektora gdje se u uvjetima rasta varijable GDP-a u post kriznom razdoblju udio kredita u ukupnim bankovnim aktivama nije značajno promijenio. Porast aktivnosti bankarstva u sjeni nadomješta tradicionalni bankarski sektor u kreditnim aktivnostima što je buduća prijetnja dugoročnoj stabilnosti i aktualni predmet regulatornih diskusija.

Uvođenjem u model sa jednim korakom robusnu opciju (ABm1st/rb), zavisna varijabla sa pomakom nije iskazala statističku značajnost iako je zadržala isti


191

smjer djelovanja i doprinosi smanjenju zavisne varijable tekućeg razdoblja. Sve nezavisne varijable promatranog modela zadržale su statističku značajnost kao i u prethodnom modelu, i to sa identičnim utjecajem na zavisnu varijablu kreditne aktivnosti banaka. Zbog upotrebe robusne opcije, procjenu valjanosti upotrebe instrumenata Sarganovim testom nije bilo moguće izvršiti te se pristupilo procjeni modela provođenjem testa o autokorelaciji. Model zadovoljava test o autokorelaciji drugog reda prvih diferencija reziduala AR(2) odnosno test na razini značajnosti od 5% ne odbacuje nultu hipotezu o nepostojanju korelacije drugog reda prvih diferencija reziduala, što pokazuje da ne postoji autokorelacija između reziduala u modelu. Zaključujemo da je predmetni model također dobro specificiran.

Polazeći od činjenice da je Arellano-Bond procjenitelj u dva koraka efikasniji u odnosu na model s jednim korakom, između ostalog i zbog njegove robusnosti na heteroskedastičnost, pristupilo se proširenju empirijske analize upotrebom dinamičkog modela u dva koraka. Procjena modela pomoću AB procjenitelja u dva koraka daje pristranu procjenu standardne pogreške, stoga se u model također uvodi robusna opcija za dobivanje nepristranih procjenitelja.

Upotrebom dinamičkog modela u dva koraka (ABm2st) zavisna varijabla sa pomakom iskazuje statističku značajnost i očekivano doprinosi smanjenju zavisne varijable tekućeg razdoblja. Nadalje, sve nezavisne varijable iskazuju statističku značajnost i isti smjer djelovanja kao i u prethodnim modelima što nas u konačnici upućuje na iste zaključne ocjene. Sarganov test pruža dokaze o valjanosti upotrebe instrumenata dok test o autokorelaciji drugog reda prvih diferencija reziduala AR(2) ne odbacuje nultu hipotezu o nepostojanju korelacije drugog reda prvih diferencija reziduala.

Upotrebom robusne opcije kod modela u dva koraka (ABm2st/rb) dolazimo do gubitka statističke značajnosti zavisne varijable s pomakom kao i nezavisne varijable kapitalne pokrivenosti rizikom ponderiranih aktiva (TCE/RWA). Ostale nezavisne varijable modela su zadržale statističku značajnost i smjer djelovanja kao i u prethodnim modelima.

Korištenje različitih modela u procjeni učinaka odabranih parametara na kreditnu aktivnost banaka nedvojbeno upućuje na opravdanost istog pristupa u predmetnom istraživanju. Nakon provedenih relevantnih testova, model koji najbolje opisuje utjecaj promatranih nezavisnih varijabli na kreditnu aktivnost banaka je AB dinamički model s jednim korakom. Utvrđen je pozitivan i značajan utjecaj omjera kapitala na kreditnu aktivnost bankovne firme dok smanjenje rizičnosti kreditnih aktiva olakšava zadovoljenje kapitalnih zahtjeva uz negativan pritisak na kreditni rast. Konačno, značaj


192

nezavisnih varijabli i njihov smjer utjecaja na zavisnu varijablu u svim procijenjenim modelima su slični i upućuju na iste zaključke.

5. Zaključak

Liberalizacija kapitalnih tokova s početka milenija u kome živimo praćena s deregulacijom financijskog i bankovnog sektora uzrokovala je rast bankovnih imovina uslijed rasta kreditnih aktivnosti te širenja bankovnih firmi prema instrumentima i uslugama na tržištima kapitala. Posljednja financijska kriza čije posljedice još danas osjećamo ukazala je na potkapitaliziranost bankarskog sustava u odnosu na prijeteće rizike te potrebu za reregulacijom bankarskog i financijskog sustava. Novi regulatorni zahtjevi temelje se na promjeni strukture kapitala, povećanje odnosa regulatornog kapitala te povećanje likvidnih imovina kako bi bankovni sustav bio spreman na apsorpciju rizika poslovanja.

Povećani kapitalni zahtjevi uzrokovali su smanjenje kreditnih aktivnosti banaka te alokaciju kreditnog potencijala prema državnim vrijednosnim papirima kao financijskim imovinama s najmanjim rizikom uvećavajući zahtijevani odnos regulatornog kapitala. Averzija investitora prema naslovima vlasničkog kapitala bankovnih firmi uzrokuje njihovu strukturnu prilagodbu novom regulatornom okružju što jeste i krajnji cilj regulatornih autoriteta. Rizik umanjenih kreditnih aktivnosti banaka s negativnim posljedicama na ukupni gospodarski rast i razvoj kao i rizik rasta bankarstva u sjeni s negativnim posljedicama na buduću stabilnost financijskog sustava cijena je i izazov s kojim se regulatorni autoriteti suočavaju u namjeri da financijski sustav učine funkcionalnim dijelom ukupne dolične ekonomske politike.


193

Reference

1. Aiyar, S., Calomiris, C. i Wiedalek, T. (2014) Does macropru leak? Evidence from a UK policy experiment. Journal of Money, Credit and Banking, Vol 46, No. 1, str. 181-214.

2. Albertazzi, U. i Marchetti, D.J. (2010) Credit supply, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships after Lehman, Banca d’Italia, Working Paper, No.756, April.

3. Basel Committee on Banking Supervision (1999) Capital Requirements and Bank Behaviour: The Impact of the Basel Accord. Working Papers, No.1, BIS: June. Dostupno na: https://www.bis.org/publ/bcbs50.pdf [16. travnja 2019]

4. Basel Committee on Banking Supervision (2010) Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems. BIS: December. Dostupno na: https://www.bis.org/publ/bcbs189_dec2010.pdf [16. travnja 2019]

5. Basel Committee on Banking Supervision (2018) Basel III: Monitoring Report. BIS: October. Dostupno na: https://www.bis.org/bcbs/publ/d449.pdf [19. travnja 2019.]

6. Bridges, J., Gregory, D., Nielsen, M., Pezzini, S., Radia, A., i Spaltro, M. (2014) The impact of capital requirements on bank lending. Bank of England, Working Paper, No. 486, January. Dostupno na: https://www.bankofengland.co.uk/working paper/2014/the-impact-of-capital-requirements-on-bank-lending [19. travnja 2019.]

7. Ercegovac, R. (2016) Teorija i praksa bankovnog menadžmenta, Sveučilište u Splitu - Ekonomski fakultet Split: Split.

8. EUR – Lex: https://eur-lex.europa.eu

9. European Central Bank (2009) EU Banking Sector Stability. ECB: August. Dostupno na: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ other/eubankingsectorstability 2009en.pdf [16. Travnja 2019.]

10. Flannery, M.J. (2009). Stabilizing Large Financial Institutions with Contingent Capital Certificates poglavlje u knjizi The Most Important Concepts in Finance (ed. Benton E. Gup), Edward Elgar Publishing, str. 277-300.

11. Fraisse, H., LÉ, M. i Thesmar, D. (2015) The real effects of bank capital requirements. Banque de France, Débats économiques et financiers, No.8, August.

12. Francis, W.B. i Osborne, M. (2012) Capital requirements and bank behaviour in the UK: are there lessons for international capital standards? Journal of Banking and Finance, Vol. 36, No. 3, str. 803-816.

13. Furfine, C. (2000) Evidence on the response of US banks to changes in capital requirements, Bank for International Settlements, Working Papers, No 88, June.

14. Gadanecz, B. i Jayaram, K. (2009) Measures of Financial Stability – A Review, IFC Bulletin, Vol. 3, No. 31, August, str. 365-380. Dostupno na: http://www.bis.org/ifc/ publ/ifcb31ab.pdf [15. travnja 2012.]


194

15. Mésonnier, J.-S. i Monks, A. (2015) Did the EBA capital exercise cause a credit crunch in euro area?, International Journal of Central Banking, Vol, 11, No. 3, str. 75–117.

16. Nordal, K.B. i Stefano N. (2014) Contingent Convertible Bonds (Cocos) Issued by European Banks. Norges Bank, Financial Stability, No..19. Dostupno na: https://www.norges-bank.no/contentassets/7e3b516fc71a4f0aad2d4fd471d2282e/ staff_memo_19_2014.pdf [19. travnja 2019.]

17. Noss, J. I i Toffano, P. (2014) Estimating the impact of changes in bank capital requirements during a credit boom, Bank of England, Working Paper, No. 494, .March. Dostupno na: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/working-paper/2014/estimating-the-impact-of-changes-in-aggregate-bank-capital-requirements-during-an-upswing.pdf [19. travnja 2019.]

18. Orbis. Retrieved from: https://www.bvdinfo.com/

19. Reuters. Retrieved from: https://www.reuters.com/

20. Škrabić Perić, B. (2012) Utjecaj stranog vlasništva banke na njezin kreditni rizik u zemljama srednje i istočne Europe: dinamički panel modeli. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.

21. The World Bank. Retrieved from: https://data.worldbank.org.


195

IMPACT OF REGULATORY CAPITAL REQUIREMENTS ON BANKING LENDING ACTIVITIES

Roberto Ercegovac, PhD54 OTP Bank Croatia

[email protected]

Ivica Klinac, PhD University of Zadar

Department of Economics [email protected]

______________________________________________________________ Abstract

The recent financial crisis has caused the instability of the global banking system due to underestimate of banking risks and the intensive growth of banks assets. Real or opportunistic costs of rehabilitation and stabilization of banking system enforced regulatory authorities for new prudential measures toward long term stability and sustainability of banking system. The new regulatory framework is based on the new capital structure and regulatory capital requirements including the improvement of liquidity risk management inside the banking firms. The base research hypothesis of this paper is that higher capital requirements and the request for additional liquid assets have affected the reallocation of credit potentials of banks to risk free assets by reducing the loan ratio in total bank assets. The research is done on a sample of systemically significant European banks over the period from 2002 to 2017 with dynamic panel model. The research has shown an increase in the regulatory capital ratio due to the reduction of risk weight assets and the growth of liquid and risk free assets as a direct impact of regulatory framework changes. Banks reduced credit activities to adjust with new regulatory requirements with negative impact on economic growth and development.

54 External Associate at the Department of Finance at the Faculty of Economics, Business and Tourism Split


196

Key words: kapitalni zahtjevi, kreditna aktiva, dinamički panel modeli

JEL classification: C33, D53, F65, G21

______________________________________________________________


197

ZDRAVLJE BANKARSKOG SEKTORA

izv. prof. dr. sc. Ana Kundid Novokmet Sveučilište u Splitu

Ekonomski fakultet Split [email protected]

______________________________________________________________ Sažetak Zdravlje bankarskog sektora javno je dobro. Samim time upravljanje njime imperativ je nositelja makroekonomskih politika. Učestalost i kontinuitet pojavnosti bankarskih kriza dokaz je nedvojbene nemoći regulatora i supervizora u ovladavanju ovog izazova. Izuzev neučinkovitosti regulatornih i supervizorskih autoriteta, uzroci tome su brojni; od simbioze bankarskog sektora i realne ekonomije, parazitskog ili predatorskog ponašanja bankovnih menadžera i vlasnika spram bankovne klijentele i/ili društva u cjelini, njihovog nekompetentnog upravljanja bankovnim rizicima, do sistemskog rizika koji obilježava ovu industriju, a kojeg su dodatno uvećali financijska liberalizacija i konsolidacija bankarskog sektora. No, iako su uzročnici bankarskih kriza odavno dobro poznati, samo definiranje i mjerenje tj. predviđanje bankarske krize ostaje izazov. Ovaj rad nudi pregled argumenata zašto je tome tako te daje uvid u određena postignuća u razrješavanju ovih zagonetki.55 Ključne riječi: bankovna stabilnost, sistemski rizik, bankarske krize, bankovna regulacija, financijska zaraza JEL klasifikacija: G01, G21, G28 ______________________________________________________________ 1. Uvod

Usprkos brojnosti bankarskih kriza i praktičnom iskustvu njihovog rješavanja te nadanja da će u kriznim periodima razvijene mjere i instrumenti prevenirati buduće poremećaje funkcionalnosti i stabilnosti ovog sektora ili barem 55 Ovaj rad se temelji na doktorskoj disertaciji autorice, odnosno sljedećoj referenci: Kundid, A. (2013) Primjerenost kapitalnih zahtjeva za stabilnost bankarskog sektora. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.


198

umanjiti njihove razarajuće učinke na određeno nacionalno i globalno gospodarstvo, konsenzus o definiranju i predviđanju bankarskih kriza izostaje, a implementirani regulatorni procesi ne nailaze na bespogovorno odobravanje kako od strane nositelja upravljačkih procesa u bankama, tako i od strane financijskih teoretičara. Naime, nestabilnost je imanentna ovoj branši, ako ne zbog drugih čimbenika, onda zbog njene uzajamnosti s realnim gospodarstvom kroz fenomene procikličnosti i cikličnosti. Tako, materijalizacija sistemskog rizika, koja je sastavni element pojavnosti bankarske krize, može biti endogena tj. stvorena unutar bankarskog sektora, bilo zbog akumulacije agregatnog rizika kroz kolektivno ponašanje banaka ili zbog pojave sistemski važnih banaka te egzogena – kada proizlazi iz realne ekonomije (Smaga, 2014, str. 5). Zbog rastuće financijalizacije gospodarstava u posljednjih nekoliko desetljeća tj. značajnog transfera resursa financijskom sektoru na uštrb realne ekonomije, bankovne i financijske (ne)stabilnosti češće su i intenzivnije nego ranije (Grilli et al., 2014, prema Silva et al., 2017, str. 91), unatoč mnogim iskoracima u dizajnu i implementaciji regulatornih mjera. To osobito vrijedi za visoko razvijene zemlje u kojima su krize dugotrajnije i imaju za posljedicu veće gubitke ekonomskog proizvoda, dok razvijajućim zemljama one redovito serviraju više fiskalne troškove (Laeven i Valencia, 2018), koji obuhvaćaju iznos dokapitalizacija banaka od strane države te isplate osiguranih deponenata i eventualno drugih vjerovnika (Allen i Carletti, 2008, str. 2). Primjerice, „fiskalni troškovi bankarskih kriza samo u razvijajućim zemljama premašili su 1 trilijun USD u 1980-ima i 1990-ima, što je u izrazu sadašnje vrijednosti otprilike jednako svim transferima pomoći iz inozemstva razvijajućim zemljama u razdoblju od 1950. do 2001. godine!“ (Barth et al., 2006, str. 2).

Stoga je pitanje zdravlja bankarskog sektora vječno prisutno u ekonomskoj teoriji i praksi, zbog čega nije na odmet na jednom mjestu rekapitulirati temeljna znanja o toj problematici, što je i osnovna ideja ovog uratka. Naime, kao što postoji viđenje da ne postoji zdrav čovjek, već samo onaj koji nije temeljito pregledan, pri čemu i u ovom segmentu još uvijek nije nedvojbeno definirano ono što se nerijetko percipira najvrjednijim u životu svakog čovjeka – zdravlje (Lütz, 2015), na isti način se može zaključiti da ne postoji zdrav bankarski sektor, već samo onaj koji je u latentnoj krizi, ukoliko nije prisutna manifestarna ili akutna kriza. S obzirom na to da su buduće bankarske krize neupitne, napore da se one izbjegnu treba promatrati samo kao način njihove odgode te prevencije nastanka enormnih društvenih i privatnih troškova, bilo da su oni uzrokovani idiosinkratskim rizicima i fenomenima, kolektivnim hazarderskim obrascem ponašanja ili egzogenim makroekonomskim i drugim sistematskim šokovima, odnosno sustavnim rizicima.


199

2. Zdravlje bankarskog sektora: izazovi dijagnostike

Bankovnu i općenito financijsku stabilnost nije jednostavno pojmovno odrediti, niti mjeriti (Gadanecz i Jayaram, 2009, str. 365). Osim toga, pojmovi bankovne i financijske stabilnosti učestalo se izjednačavaju, pa čak i u literaturi koja potječe iz gospodarstava, koja obilježavaju razvijena i produbljena financijska tržišta. Analogno tome, pojam bankarske krize se izjednačuje s pojmom financijske krize. Stoga se u nastavku prvo iznosi u literaturi češće zastupljeno pojmovno određenje financijske, a nakon toga bankovne stabilnosti i krize.

Financijska stabilnost se može definirati kao sposobnost financijskog sustava da se odupre krizi za zadani šok sustavu (Lai, 2002, str. 1). Prema ECB-u financijska stabilnost je „stanje u kojem je financijski sustav sposoban izdržati sve šokove bez rizika da preraste u kumulativne procese koji utječu na efikasnu alokaciju štednje u investicije i stabilnost platnog prometa u dotičnom gospodarstvu“. Pored ove pozitivne perspektive u pojmovnom određenju financijske stabilnosti, očigledno je da je zastupljeno njeno tumačenje kroz antitezu tj. pojam financijske nestabilnosti ili krize.

„Financijska kriza je pojava sustavnog događaja u financijskom sustavu, koji je definiran kao događaj koji će potaknuti gubitak ekonomske vrijednosti ili povjerenja u značajan dio financijskog sustava i koji je dovoljno ozbiljan da ima značajne negativne efekte na realnu ekonomiju“ (Lai, 2002, str. 1). Financijska kriza definira se i kao „oštro, kratko i ultra-cikličko pogoršanje svih ili većine parametara, kamatnih stopa, cijena dionica, nekretnina, što rezultira komercijalnom insolventnošću i stečajevima financijskih institucija“ (Goldsmith, 1982, prema Prga, 2002, str. 496). Financijske krize redovito imaju sljedeće značajke (Lai, 2002, str. 3-5):

uzrokuju značajne realne troškove u ekonomskom proizvodu,

prolazni su ili epizodni događaji,

teško su predvidljive,

slijede nakon razdoblja kreditne ekspanzije,

uključuju pomanjkanja likvidnosti,

uključuju nestabilnost u cijenama aktiva,

uključuju zarazu unutar i među tržištima te

uključuju gubitak povjerenja od strane investitora.

Krize financijskih sustava splet su različitih ekonomskih, financijskih, političkih i psiholoških čimbenika te pored bankarske krize mogu uključivati


200

valutne, dvostruke (engl. twin), dužničke i sustavne financijske krize (Ahec-Šonje, 2002, str. 1-8). No, kako bez bankovne nema ni financijske stabilnosti, sukladno Schwartz (1985) „prave financijske krize događaju se samo onda kada je ugrožena stabilnost bankovnog sustava“ (prema Prga, 2002, str. 496). Naime, u slučaju krize „bankovni sustav jednostavno nije sposoban generirati interni pozitivni kapital, ni obavljati svoju intermedijatorsku ulogu“ (Prga, 2006, str. 142).

„Bankarska kriza je pojam kojim se opisuje ili bankrot pojedinačne banke ili kolaps cijelog bankarskog sustava“ (Ahec-Šonje, 2002, str. 7). Epidemija i endemija u propasti banaka ponekad mogu imati jednako ozbiljne posljedice u smislu društvenog troška, iako uzroci, načini prepoznavanja i rješavanja takvih kriza mogu biti bitno različiti (Honohan, 1997). Nadalje, ne postoji službeni konsenzus o tome u kojem trenutku se kriza može smatrati sustavnom. Primjerice Demirüç-Kunt i Detragiache (1998, str. 91) drže da je bankarska kriza nastupila ukoliko je zadovoljen barem jedan od sljedećih kriterija:

udio nenaplative aktive u ukupnoj aktivi bankarskog sektora prelazi 10%,

trošak mjera za spas banaka iznosi najmanje 2% BDP-a,

zbog problema u poslovanju dolazi do nacionalizacije banaka,

zabilježeni su „juriši na banke“, blokiranje depozita, produženje neradnih dana banaka te povećanje iznosa osiguranih depozita.

S druge strane, Laeven i Valencia (2018) sustavnu bankarsku krizu definiraju kao događaj koji zadovoljava uvjete:

1. postojanja značajnih signala financijskog poremećaja u bankovnom sustavu (značajni juriši na banke, gubici u bankovnom sustavu i/ili likvidacije banaka),

2. postojanja značajnih intervencijskih mjera u domeni bankarskih politika kao odgovor na značajne gubitke u bankovnom sustavu,

pri čemu je za identificiranje sustavne bankarske krize dovoljna i sama situacija ozbiljnih gubitaka i/ili likvidacija u bankarskom sektoru. Prema navedenim autorima gubici se smatraju kritičnima ukoliko nenaplativi krediti u bankovnom sustavu jedne zemlje čine preko 20% ukupnih kredita ili likvidirane banke predstavljaju najmanje 20% ukupne aktive bankovnog sustava ili fiskalni troškovi restrukturiranja bankarskog sektora premašuju 5% BDP-a. Značajnim intervencijama u bankarski sektor smatra se primjena barem tri od šest navedenih mjera javnih politika: 1) zamrzavanje depozita i/ili produženje neradnih dana banaka, 2) značajne nacionalizacije banaka, 3)


201

fiskalni troškovi restrukturiranja banaka od barem 3% BDP-a, 4) obilna potpora likvidnosti (barem 5% depozita i obveza nerezidentima), 5) implementiranje značajnih garancija te 6) značajni otkupi aktiva (barem 5% BDP-a).

Bell i Pain (2000, str. 124) ukazuju na razliku između pojmova osjetljivosti i bankarske krize. Naime, osjetljivost ovisi o strukturi financijskog sustava, a kriza je uvijek rezultat interakcije između osjetljivosti sustava i egzogenih šokova. Šokovi često podrazumijevaju promjene u poslovnoj okolini banaka kojima se one u ovisnosti od robusnosti bankarskog sektora te spremnosti i sposobnosti učenja mogu manje ili više uspješno prilagoditi. Neke od ključnih promjena su: financijska represija, financijska liberalizacija, makroekonomska nestabilnost, strukturne gospodarske promjene, politička događanja, privatizacija, tehnološke inovacije i globalizacija financija (Honohan, 1997). Stoga se nestabilnost može percipirati kao svojstvo bankarskog sektora i financijskog sustava tj. kao inherentna nestabilnost ili biti uzrokovana eksternim šokovima (Lai, 2002; Borio, 2003). Ukratko, „stabilno okruženje povoljno će utjecati na razvoj i funkcioniranje bankovnog sustava, a zdrav bankovni sustav je taj koji će u svakom trenutku moći izvršiti svoje obveze i amortizirati neočekivane događaje u gospodarskom i političkom okruženju“ (HNB, 1999, str. 1).

Slijedom navedenog uzroci propadanja/nestabilnosti banaka najčešće se grupiraju u mikroekonomske (endogene) i makroekonomske (egzogene) (tablica 1). Pored toga izvori bankovnih nestabilnosti, poremećaja i kriza mogu uključivati regionalne čimbenike te uzroke vezane uz pojedine sektore djelatnosti ili industrije.

U vremenima prosperiteta propast jedne banke objašnjava se banko-specifičnim varijablama (internim ili kontrolabilnim čimbenicima), dok su u vremenima nestabilnosti makroekonomski šokovi (eksterni čimbenici) prevladavajuće objašnjenje propasti većeg broja banaka. U posljednjem slučaju izvjesno je isprepletanje makroekonomskih i mikroekonomskih čimbenika. Tako Dewatripont i Tirole (1994, str. 25 - 29) ističu da su makroekonomski šokovi, ulaženje u visoko-rizične aktivnosti, financijska deregulacija i prateće intenziviranje konkurencije u financijskom sustavu te loše upravljanje bankom temeljni uzroci propadanja banaka diljem svijeta. Različitosti u regulaciji i superviziji te obilježja institucionalnog okvira također mogu objasniti razlike u stabilnosti bankarskih sektora između pojedinih zemalja.


202

Tablica 1. Endogeni i egzogeni čimbenici financijske (ne)stabilnosti Financijski rizici (kreditni, tržišni i rizik likvidnosti)Operativni riziciSlabosti IT-aPravni rizik / rizik integritetaReputacijski rizikRizik poslovne strategijeRizik koncentracijeRizik adekvatnosti kapitalaRizik ugovorene straneCijene imovinaJuriš na tržištaZarazaRizik sustava plaćanja i namireSlabosti u infrastrukturi (pravne, regulatorne, računovodstvene i supervizorske)Kolaps povjerenja koje vodi prema jurišuDomino efektiGospodarski rizik (tehnološki šokovi, šokovi na naftnim tržištima)Neravnoteže u politikama (monetarnoj i fiskalnoj)Prirodne katastrofePolitički događaji (teroristički napadi, ratovi)Propast velikih poduzeća

Izvori nestabilnostiFinancijske institucije

Financijska tržišta

Financijska infrastruktura

En

dog

eni

Egz

ogen

i Makroekonomski poremećaji

Rizik događaja

Izvor: prema Houben, A., Kakes, J. i Schinasi, G. (2004) Toward a Framework for Safeguarding Financial Stability, International Monetary Fund, Working paper, No. 04/101, June, str. 19.

Makroekonomska događanja koja mogu služiti kao prediktori ili barem eksplanatori bankarskih kriza su: pad ekonomske aktivnosti i recesija, slabljenje izvoza, liberalizacija kamatnih stopa, visoke realne kamatne stope, pad na dioničkim tržištima i u cijenama nekretnina, neodrživa kreditna ekspanzija te radikalne promjene u deviznom tečaju (Quagliariello, 2008). Sukladno tome, Demirguc-Kunt i Detragiache (1998) kao indikatore bankarskih poremećaja identificiraju: nisku stopu rasta BDP-a, vrlo visoke realne kamatne stope i visoku stopu inflacije, pri čemu strukturna i regulatorna obilježja mogu imati značajnu ulogu. U makroekonomske uzroke bankarskih kriza Prga i Šverko (2005, str. 250-252) uvrštavaju: nisku stopu rasta BDP-a, nerazvijeno gospodarstvo, visoke ili volatilne kamatne stope, visoku stopu inflacije, prebrzu liberalizaciju financijskog tržišta koja je povezana sa špekulativnim napadima iz inozemstva, nagli odljev sredstava iz financijskog sustava od strane malih ili velikih deponenata ili zbog dospijevanja obveza prema velikim kreditorima banaka, „predarežljiv“ sustav osiguranja depozita, koji izaziva veću razinu moralnog hazarda, neučinkovit pravni sustav, problem „prenošenja“ ili „domino efekt“ propadanja kvalitetnih banaka uslijed propasti problematičnih, slabe supervizorske standarde, tečajni sustav, brz rast kreditnog portfelja, nerazvijenost financijske infrastrukture, domaće i vanjske šokove te nedostatak povjerenja u bankovni sustav uslijed loših iskustava iz prošlosti. Ukratko, Eichengreen i Arteta (2000) zaključuju da je bankarska kriza najizglednija kada financijska


203

deregulacija i makroekonomsko okruženje stvaraju uvjete za neodrživu kreditnu ekspanziju (prema Bell i Pain, 2000, str. 123). Tako nagli i iznimno visoki priljevi kapitala (koje primjerice Reinhart i Rogoff, 2009 slikovito nazivaju engl. capital flow bonanza) iz razvijenih zemalja u financijske sustave razvijajućih i tranzicijskih zemalja te njegov nagli odljev mogu postati velika prijetnja bankarskoj i financijskoj stabilnosti (Honohan, 1997; Ercegovac i Kundid, 2011) o čemu svjedoči iskustvo Azijske krize s kraja 1990-ih, ali i čitava povijest bankarskih kriza zabilježenih u razdoblju od 1800. do 2008. godine (Reinhart i Rogoff, 2009, str. 155-158). Naime, strategija razvoja financijskog sustava koja se temelji na ulascima stranog kapitala nije garancija rasta i razvitka, već naprotiv, problemi zrelih ekonomija mogu potaknuti nelikvidnost banaka i imploziju kreditnih procesa razvijajućih zemalja (Winkler, 2009, str. 94). Obzirom da sustavni rizik nije diverzibilan, sustavni događaji stvaraju prilike i prijetnje bankama, bez obzira na njihovu pojedinačnu stabilnost. U slučaju bankovne djelatnosti to je naročito izraženo jer su banke međusobne povezane sustavom plaćanja i uvjetima na financijskom tržištu pa je financijska zaraza realna opasnost. Kada se tome pridodaju psihološki čimbenici i percepcije sudionika na financijskim tržištima biva ugrožena cjelokupna financijska arhitektura i gospodarstvo kojem ista treba služiti. Zaključno, Gavin i Hausmann slikovito ističu da „kao što postoji mnogo načina umiranja, mnogo je načina na koji makroekonomska događanja mogu doprinijeti financijskoj krizi“ (prema Quagliariello, 2008, str. 104).

Stabilnost poslovanja banaka determinirana je stabilnim makroekonomskim okružjem, a na mikroekonomskoj razini ovisi o uspješnom upravljanju bankovnim rizicima. No, Prga (2002, str. 497) podsjeća da povijest pokazuje da dobra uprava može sačuvati banku čak i u slučaju vrlo lošeg makroekonomskog okružja, jednako kao što i nesposobna uprava može uništiti najbolju banku u slučaju stabilne i prosperitetne makroekonomske situacije. Pored loše educiranog, neinformiranog te neiskusnog menadžmenta i uprave, kao najčešći mikroekonomski uzroci bankovnih kriza redovito se navode: loše upravljanje rizicima, prijevare, brzi rast kreditnih plasmana uz nepoštivanje kreditnih procedura, niski selekcijski kriteriji i slaba diverzifikacija portfelja, „prerastegnutost“ banke (podkapitaliziranost, geografska prerastegnutost, nekontrolirana diverzifikacija proizvoda), slabo planiranje te neadekvatne interne kontrole (Prga, 2002; Prga i Šverko, 2005). Učestalost ključnih uzroka insolventnosti banaka prema istraživanju Caprio i Klingebiel (1996) razvidna je iz sljedećeg grafikona.


204

Grafikon 1. Uzroci bankovne insolventnosti

2

4

7

16

20

2

2

6

6

9

11

20

26

0 5 10 15 20 25 30

Bijeg kapitala

Povezanost aprecijacije valute i smanjenja proizvodnje - nizozemska bolest

Mjehuri u cijenama imovine

Recesija

Pad u uvjetima trgovanja

Slabo pravosuđe

Juriš na banke

Prijevare

Pozajmljivanje poduzećima u državnom vlasništvu

Povezano pozajmljivanje

Političko upletanje

Slabo upravljanje bankom

Slaba supervizija / regulacija

Frekvencija pojave (od 29 slučajeva)

Makroekonomski čimbenici:

Mikroekonomski čimbenici:

Izvor: Caprio, G. Jr. i Klingebiel, D. (1996) Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy, or Bad Banking?, The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank, Annual World Bank Conference on Development Economics, str. 13.

Nakon detektiranja potencijalnih izvora bankovne nestabilnosti nužno je definirati parametre pomoću kojih će upravljačke strukture i vlasnici pojedine banke ili drugih banaka u sektoru te supervizijsko tijelo moći pratiti stabilnost poslovanja promatrane banke. Uz pretpostavku pouzdanosti metodologije, pravovremeno bi se mogle primijeniti korektivne mjere u slučaju prvih znakova nestabilnosti i potencijalno smanjiti visoki društveni troškovi poremećaja funkcionalnosti i stabilnosti u bankarskom sektoru. Naime, identifikacija banaka s problemima u poslovanju u ranoj fazi smanjuje opasnost od bankovne zaraze jer propast pojedine banke, ako ona u konačnici nastupi, ne mora dovesti do krize. Kriza je naime stanje, ali i proces koji se postepeno razvija (shema 1). Ipak, ovakvo tumačenje krize kao stalno prisutne pojave može se ublažiti korištenjem pojmova osjetljivosti i krize na način na koji to čine Bell i Pain (2000).

Shema 1. Evolucija bankarske krize

Izvor: Festini, M. (2003) Istraživanje mogućnosti indiciranja krize u hrvatskim bankama pomoću financijskih pokazatelja. Magistarski rad. Ekonomski fakultet: Zagreb, str. 9.


205

Modeli predviđanja bankarskih kriza svrstavaju se u mikroekonomske i makroekonomske modele, vodeći se kriterijem obuhvata predviđanja (González-Hermosillo, 1999; Bell i Pain, 2000). Mikroekonomski modeli ispituju poslovanje, specifičnosti i, ukoliko su dostupni, tržišne pokazatelje pojedinačnih banaka s ciljem donošenja zaključka o uzrocima propasti ili vjerojatnosti budućih poremećaja. Jedan od najpoznatijih mikroekonomskih modela je supervizorski sustav CAMELS rejtinga (engl. Capital adequacy – adekvatnost kapitala, engl. Asset quality – kvaliteta aktive, engl. Management – upravljanje, engl. Earnings – zarada, engl. Liquidity – likvidnost, engl. Sensitivity – osjetljivost), koji predstavlja integralni model ocjene stabilnosti bankovnog poslovanja razvijen od strane američkih supervizora, a upotrebljava se već od 1978. godine. Ovaj i slični mikroekonomski modeli nastoje objasniti zašto u slučaju zadanog makroekonomskog okruženja neke banke opstaju, a neke propadaju. Makroekonomski modeli kao eksplanatorne uzimaju makroekonomske varijable poput promjena kamatnih stopa ili deviznog tečaja ili druge varijable, poput institucionalnih, koje mogu utjecati na nastanak bankarske krize. Makroekonomske varijable korisne su u predviđanju sustavnih bankarskih kriza.

S obzirom na kriterije upotrijebljene metodologije, modeli predviđanja bankarskih kriza ili znakovi za uzbunu dijele se na signalne modele i modele kvalitativnog odgovora (Bell i Pain, 2000). Sustavi ranog upozorenja (engl. Early warning systems - EWS) obično imaju uporište u baznom modelu u kojem je vjerojatnost propasti banke ili drugog nepovoljnog ishoda poput snižavanja rejtinga funkcija banko-specifičnih i makroekonomskih/ financijskih varijabli (Quagliariello, 2008, str. 107). Signalni modeli izvode zaključke o mogućnosti bankarske krize uspoređujući pokazatelje u razdobljima stabilnosti s onima iz kriznih vremena. Modeli kvalitativnog odgovora temelje se na regresijskim tehnikama u predviđanju povezanosti između pojedinih pokazatelja i propasti ili krize kao dihotomnih varijabli. Preteča svih mikroekonomskih modela kvalitativnog odgovora je Altmanov Z-Score model predviđanja stečaja nefinancijskih poduzeća korištenjem financijskih pokazatelja putem diskriminacijske analize. Za razliku od složenih modela previđanja poteškoća u poslovanju banaka Honohan (1997) sugerira praćenje nekoliko ključnih pokazatelja znakovitih za bankarske krize u slabije razvijenim ili tranzicijskim zemljama (tablica 2).

Uz sve navedeno, moguće je procijeniti otpornost banaka ili bankarskog sektora na određene šokove ili poremećaje kroz stres-testove. No, osim kvantitativnih, važno je ukazati i na kvalitativne ili „zdravo-razumske signale“ bankarskih kriza, odnosno određene rane signale upozorenja na problematične banke kao što su (Prga, 2002, str. 500-501):


206

Tablica 2. Rani znakovi za prepoznavanje bankarskih kriza u razvijajućim i tranzicijskim zemljama

Makroekonomski (agregatni) pokazatelji Znak za uzbunuPorast u pozajmljivanjuNeobična kretanja u cijenama imovina (nekretnina i dionica) sagledavanje odstupanja od 5 - godišnjih prosjekaNagli rast pozajmljivanja za kupnju nekretnina > 20 % u dvije godine (realni rast)Porast pozajmljivanja za operacije s dionicamaPorast priljeva kapitala u financijski sustav > 10 % BDP-a u dvije godinePokazatelj financiranja kredita (kredit / depozit)Udio stranog u izvorima financiranja banakaNeto kamatna marža profitabilnost sustava

Udio nekamatnih prihoda u ukupnom prihodu ili dobitiukazuje na manjkavosti u poslovanju u temeljnim aktivnostima banke i potencijalno oslanjanje na nestabilne izvore prihoda

Zaduženost poduzećaZaduženost stanovništvaVlasništvo nad bankom (državno ili privatno) vlasništvo države nad većim dijelom bankarskog sektora

Udio imovine koji nije pod diskrecijom banke

visoki pokazatelji obveznih rezervi, obveznih ulaganja u vrijednosne papire, usmjereno pozajmljivanje prema određenim sektorima djelatnosti, regijama ili etničkim skupinama (preko 25 % ukupno)

Mikroekonomski pokazatelji Znak za uzbunuPorast u pozajmljivanjuPokazatelj financiranja kredita (kredit / depozit)Udio stranog u izvorima financiranja banakaNeto kamatna maržaUdio nekamatnih prihoda u ukupnom prihodu ili dobitiBanka nema pristup međubankarskom tržištu, banka pozajmljuje na međubankarskom tržištu po visokim kamatnim stopama, kamatne stope na depozite od drugih banaka, razlika između kamatne stope na velike depozite i trezorske zapise države

pokazatelji percepcije kreditne sposobnosti banke od strane tržišta

Problematični plasmani / plasmaniporast problematičnih plasmana više od 2 % u odnosu na ukupne plasmane

Adekvatnost kapitala pad od 0.5 %

ekspanzija banke je iznad njenih kapaciteta

ukazuje na samo-održivost financiranja kredita

Izvor: prema Honohan, P. (1997) Banking System Failures in Developing and Transition Countries: Diagnosis and Prediction, Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, Working paper, No. 39, January.

loši postupci pozajmljivanja tj. neprimjerena pravila odobravanja kredita,

nagli rast aktive i problemi s likvidnošću,

privlačne visoke kamatne stope kojima banka nastoji privući nove klijente jer su više od tržišnih,

problemi u podružnicama, povezanim poduzećima ili kod velikih klijenata,

visoki troškovi bez realnog odraza na poboljšanje poslovanja,

velike fluktuacije zaposlenih i promjene u upravi,

nesposobna ili neinformirana uprava i dominantni predsjednik uprave,

upotreba političke moći,

javne pritužbe,


207

kasno podastiranje izvješća o rezultatima poslovanja banaka i promjene revizora.

Naime, problem nije u tome ukazuju li određeni financijski pokazatelji na problematične banke, već kada to čine. Sustavi predviđanja ne prognoziraju točan trenutak početka krize, već samo stupanj osjetljivosti na krizu. Tako većina empirijskih istraživanja i modela predviđanja bankarskih kriza objašnjavaju prošle, umjesto da prognoziraju buduće krize (Bell i Pain, 2000), pa ih Sinkey (1978) smatra deskriptivnim, a ne prediktivnim modelima. Upravo zato što ne postoji pokazatelj ili skupina pokazatelja koji se mogu smatrati potpuno pouzdanim alatom predviđanja budućih kriza izvjesno je da će neke propasti banaka i bankarske krize biti neočekivane, zbog čega prudencijalni autoriteti i čuvari financijske stabilnosti trebaju uvijek biti na oprezu te imati pripremljene kontingencijske planove za slučaj uznapredovale krize (Hardy, 1998, str. 35).

U konačnici, na temelju ovakvog tumačenja evolucije bankarske krize može se zaključiti da svi na odgovarajući način doprinose njenoj pojavi, no i da je teret odgovornosti ili krivnje za nastanak i širenje krize bitno različit među ekonomskim agentima.

3. Zaraze i sistemski rizik u bankarskom sektoru: inicijalni uzroci i mehanizmi širenja

Propast (nestabilnost) velike banke ili niza malih banaka ili neke ne-bankovne financijske institucije može biti od javnog interesa (ne nužno u domeni intervencije središnje banke) ukoliko utječe na sustav plaćanja, kreditnu alokaciju ili šire funkcioniranje gospodarstva (Hoggarth i Soussa, 2001, str. 166-167), odnosno ukoliko doprinosi materijalizaciji sistemskog rizika. Poimanje sistemskog rizika razlikuje se u ovisnosti od uzroka nastanka financijske nestabilnosti ili nestabilnosti bankarskog sektora pa ne postoji njegovo precizno i univerzalno prihvaćeno pojmovno određenje. Najkraće moguće, sistemski rizik se može definirati kao vjerojatnost nastajanja krize (Lai, 2002, str. 1). Također, obično se spominje u kontekstu slabosti i prijetnji stabilnosti sustava, koje proizlaze iz različitih oblika povezanosti među bankama (Summer, 2003, str. 44).

Prema Dow (2000) sistemski rizik se javlja u slučaju panike ili „juriša“ deponenata na jednu ili više banaka, poremećaja u funkcionalnosti platnog sustava, dok akcije vezane uz kupnju ili prodaju aktiva jedne banke imaju mikroekonomske posljedice na druge banke u sustavu ili još šire, makroekonomske posljedice na količinu i cijenu kredita, vrijednost kolaterala


208

postojećih i potencijalnih zajmotražitelja te u konačnici, nacionalni dohodak jednog gospodarstva. Dugo je sistemski rizik bio percipiran kao problem lančane reakcije, financijske zaraze, domino efekta ili efekta prelijevanja poteškoća jedne banke na sustav. Tako Dow (2000, str. 13) ističe da je u izučavanju sistemskog rizika veća pozornost dana mehanizmima širenja sistemskog rizika umjesto inicijalnim uzrocima sistemskog rizika. Za razliku od toga, u novije se vrijeme u tumačenju sistemskog rizika, pored kolektivne reputacije i financijske zaraze, redovito javlja pojam zajedničkog (kolektivnog) izlaganja.

U samim počecima izučavanja, sistemski rizik se gotovo uvijek svodio na problem kolektivne reputacije i pogoršanja u poslovanju drugih sudionika sustava zbog jedne „kvarne“ financijske institucije jer stabilnost bankarskog sektora i financijska stabilnost u dobroj mjeri ovisi o povjerenju kojeg u njega imaju deponenti. Kasnije se isticao problem bilančne povezanosti banaka kroz kreditne izloženosti, funkcionalnosti međubankarskog tržišta, pomanjkanja likvidnosti i rasprodaje vrijednosnih papira. Po svoj prilici, tradicionalno viđenje uzroka bankovne/financijske krize počiva na problemima likvidnosti banke i širenju problema kao zaraze od „bolesnih“ prema „zdravim“ bankama, bilo zbog prenošenja informacija i signalizacijskih efekata ili zbog kreditnih izloženosti. Ovaj pogled promiče tezu transmisije posljedica lošeg upravljanja jednom bankom na čitav sustav te da „idiosinkratski faktori imaju potencijal postati sistemski kroz mrežu ugovornih, informacijskih i psiholoških poveznica koje sačinjavaju financijski sustav“ (Borio, 2003, str. 6). Prema tome krize mogu biti slučajni događaji pa su rezultat panike ili najčešće neosnovanog nedostatka povjerenja („sunčevih pjega“), samoispunjavajućih proročanstava i efekta stada (engl. herding behaviour) ili imati uporište u slabim fundamentalnim vrijednostima. U slučaju makroekonomskog šoka banke istovremeno pogađa određeni (ne)predviđeni događaj, dok se širenje bankarske zaraze ili problematičnog poslovanja jedne banke na druge, zdrave banke može odvijati na nekoliko načina.

Bell i Pain (2000, str. 115-116) ističu sljedeća tri scenarija širenja bankarske zaraze: 1) „čista“ zaraza, 2) zaraza zasnovana na informacijama i 3) drugi mehanizmi prenošenja poremećaja među institucijama. „Čista“ zaraza je drugo ime za financijsku paniku, koja ne mora imati uporište u gospodarskim fundamentima. U tom slučaju, šok pojedine banke, bez obzira na njenu veličinu može dovesti do sloma čitavog bankarskog sektora. Naime, propast jedne banke može dovesti do „juriša“ na druge banke, bez obzira što između tih banaka ne postoje neke vidljive i jasne dužničko-vjerovničke ili vlasničke poveznice. Kao primjer „čiste“ zaraze uzima se i pojava kreditne kontrakcije na međubankarskom tržištu. U takvoj kaotičnoj situaciji nabujalih


209

asimetričnih informacija međubankarsko tržište ne funkcionira, a neprepoznavanje trenutačno nelikvidnih, ali solventnih banaka vodi prema jednakoj kreditnoj kontrakciji za sve banke u sustavu (Kundid et al., 2009). U slučaju nastupanja rizika druge ugovorne strane na međubankarskom tržištu ili kroz sustav kliringa platnog prometa među bankama, zaraza je dijelom zasnovana na informacijama. Tu se ne može govoriti o nekakvom nasumičnom propadanju banaka, već o tome da su banke značajno financijski izložene jedne prema drugoj. U literaturi je ovo poznato kao efekt prelijevanja. Još jedan od potencijalnih izvora zaraze je rizik tržišne likvidnosti. Naime, likvidiranjem značajnog dijela svoje prenosive aktive na financijskom tržištu pojedina banka utječe na tržišnu vrijednost portfelja vrijednosnica drugih banaka. U svakom slučaju, iskustva pokazuju da je u odsutnosti slučajnog ili nasumičnog propadanja banaka važna procjena utjecaja propasti pojedine banke na stabilnost bankarskog sektora, jer će se, uzimajući u obzir ishode takvih procjena, bitno razlikovati napori državnih institucija u spašavanju banaka.

U novije vrijeme sistemski rizik se povezuje s problemima usklađenog djelovanja ne deponenata kao što je to ranije bio slučaj, već interakcije između samih banaka. Naglašavanje pojave juriša na banke u literaturi zamjenjuje pojava zajedničkog (kolektivnog) izlaganja ekonomskih agenata u alokaciji resursa, koja na agregiranoj razini čine sustav osjetljivima i u vremenskom pomaku, poligonom za nastanak krize. Tako Borio (2003, str. 7) ističe važnost zajedničkog izlaganja banaka makroekonomskim rizicima i djelovanja ostalih agenata na financijskim tržištima budući da „nije toliko zaraza od individualnih propasti nego zajedničke izloženosti prema istim rizičnim faktorima koje objašnjavaju krizu“. U tom smislu zagovara se teza o inherentnoj nestabilnosti financijskog sustava umjesto teze o poremećajima i nestabilnostima izazvanim eksternim šokovima tj. teza o endogenosti umjesto egozogenosti rizika. Shematski prikaz cikličnosti u načinu percipiranja kreditnog rizika na razini pojedine banke te utjecaja gospodarskog ciklusa na kvalitetu kreditnog portfelja može doprinijeti boljem razumijevanju prethodnih teza (shema 2). Uočljivo je da u vremenima gospodarskog rasta stope nevraćanja kredita padaju, a u vremenima gospodarskog pada stope nevraćanja kredita rastu. No, većina loših kredita odobrena je u vrijeme prosperiteta. S obzirom na važnost percepcije kreditnog rizika u pristupu mjerenja rizicima i kretanju regulatornog kapitala, razumljive su i preporuke da mjerenje rizika i rizični ponderi za izračun adekvatnosti kapitala trebaju biti utemeljeni na opažanjima iz dovoljno dugog vremenskog razdoblja, a ocjene rejtinga stabilne kako bi se umanjila ciklička kretanja i prociklički efekti regulatornog kapitala (Catarineu-Rabell et al., 2005; Andersen, 2011). Nastavno na to pokazatelj rezervacija za gubitke po kreditima u odnosu na ukupnu aktivu obično raste u vremenima slabog gospodarskog rasta. Ako


210

pokazatelj raste u vremenima prosperiteta tada odražava primjenu računovodstvene politike uravnoteženja ili „izglađivanja rezultata“ te nešto opreznije politike rezerviranja u vrijeme izražene kreditne ekspanzije tj. akumulacije kreditnog rizika.

Shema 2. Obrasci u kretanju kvalitete kredita – uzajamnost bankovnog poslovanja i gospodarskog ciklusa

Vrijeme

Stope nevraćanja

0

Faza I: Kriza

Stope nevraćanja

0

Faza II: Oporavak

Vrijeme1

Stope nevraćanja

0

Faza III: Bum

1Vrijeme

2

Stope nevraćanja

0

Faza IV: Pogoršanje

1 2 3Vrijeme

Faza I: Banke su izložene značajnim kreditnim gubicima koji često dolaze kao iznenađenje; banke pooštravaju kreditna pravila; rasprodaja aktive je na izrazito diskontiranim razinama (pristup engl. clean table). Faza II: Poboljšavaju se makroekonomski trendovi; opadaju stope nevraćanja; kreditne politike većine banaka ostaju zategnute (stav engl. wait-and-see); vrlo nizak apetit za visoko-prinosnim dugom nižeg rejtinga. Faza III: Gospodarski rast vodi prema snažnom padu stopa nevraćanja; banke popuštaju kreditne politike i prepuštaju se kreditima slabije kvalitete (pristup engl. let's not miss the party). Faza IV: Gospodarski rast se približava kraju i vodi prema povećanju stopa nevraćanja; stope nevraćanja prvo rastu u području špekulativnih rejtinga, a zatim i ostalih rejting skupina; sofisticirani igrači su već smanjili izloženost prema kreditnom riziku, dok sljedbenici još uvijek provode obrnutu strategiju.

Izvor: Hammes, W. i Shapiro, M. (2001) The Implications of the New Capital Adequacy Rules for Portfolio Management of Credit Assets, Journal of Banking and Finance, Vol. 25, No. 1, str. 112.


211

Evidentno je da u tumačenju bankarskih kriza u novije vrijeme oponašanje deponenata i koncept juriša na banke tj. informacijski efekti i efekti panike imaju sekundaran značaj u odnosu na koncept kratkovidnosti bankara na nevolje (engl. disaster myopia), njihov pretjerani optimizam, pretjerano samopouzdanje i aroganciju (engl. hubris) zajmodavatelja, oponašanje i usklađeno djelovanje. Stoga teorija ekonomskog ponašanja, bihevioralne financije, pobude i problem alokacije rizika postaju važni u tumačenju sistemskog rizika (Summer, 2003). Pored navedenog, Dow (2000) ističe i važnost kolektivne prisutnosti moralnog hazarda za nastanak financijskih kriza, obzirom da se sistemski rizik može razviti agregiranjem hazarderskih akcija na individualnoj razini ili biti posljedica „pogrešne percepcije rizika i procjene posljedica rizičnih aktivnosti“ (Dow, 2000, str. 18), pretjeranog samopouzdanja i „iluzije kontrole“ donositelja odluka te nedovoljne kapitaliziranosti institucije. „Banke zbog informacijskih, koordinacijskih ili problema pobuda preuzimaju više rizika koji bi mogli biti bolje diverzificirani“ (Summer, 2003, str. 46). Zaključno, sistemski rizik ima svoju prostornu (kroz-sekcijsku) i vremensku dimenziju.

4. Javno upravljanje zdravljem bankarskog sektora

Javno upravljanje bankarskom stabilnošću tj. smanjenje vjerojatnosti pojave bankarske krize odvija se po fazama prepoznatim u kvalitetno upravljanim projektima i to fazama: identifikacije rizika, kvantifikacije rizika, odgovora na rizik te nadgledanja i kontrole rizika. Sukladno predočenom (shema 3) moguće je i da se upravljanje stabilnošću financijskog sustava raščlani u sljedeće faze: nadzor i analizu, procjenu i mjere prevencije, akcije i razrješenja krize. Prve dvije faze su obuhvaćene ranijim tekstom, dok se posljednja faza prema Houben et al. (2004) odnosi na preventivne i kurativne mjere smanjenja vjerojatnosti nastanka krize ili njenog razrješenja. Isti autori preventivne mjere opisuju kao pasivne mjere stabiliziranja bankarskog sektora, a kurativne (mjere akcije i razrješenja krize) kao aktivne mjere.

U mjere prevencije krize ili ex ante instrumente mogu se ubrojiti sustav osiguranja depozita, postojanje tzv. „sigurnosne mreže“ i supervizorski standardi koji su posljednjih nekoliko godina dominantno okrenuti regulaciji kroz kapitalne zahtjeve. Prudencijalni autoriteti kontinuirano moraju usavršavati supervizorski proces kako bi, definiranjem pouzdanih mjera stabilnosti i predviđanjem nastanka poremećaja u bankovnom poslovanju, pravovremeno prevalili troškove bankarskog poremećaja na vlasnike banaka. Na toj logici počiva i koncept kapitalne adekvatnosti. U tom smislu, a u ovisnosti od stupnja nedovoljne kapitaliziranosti u odnosu na minimalno


212

regulatorno zahtijevanu, supervizor može poduzeti neke od sljedećih diskrecijskih mjera: zahtijevati dokapitalizaciju banke, zabraniti uzimanje depozita i ograničiti visinu kamatnih stopa na depozite, smijeniti postojeću upravu banke, ograničiti rast aktive te isplaćivanje kamata i dividendi, naložiti prodaju imovine banke i smanjenje troškova, zabraniti pružanje određenih usluga te u konačnici pokrenuti stečajni ili postupak likvidacije banaka (Festini, 2003, str. 62-63). Mjere postupanja s problematičnim bankama tj. kurativne ili ex post mjere u krajnjem slučaju mogu biti svrstane u četiri kategorije, koje nisu međusobno isključive (Dewatripont i Tirole, 1994, str. 66-71; Freixas i Rochet, 1997, str. 280):

planove i pakete spašavanja banaka (pomoć pružatelja posljednjeg utočišta i dokapitalizacije),

preuzimanje problematične od strane druge banke,

stavljanje banke pod neposrednu ingerenciju (vlasništvo i upravljanje) vlade ili institucije za osiguranje depozita na određeno vrijeme ili prijelazno razdoblje za vrijeme čega se vrši reorganizacija i restrukturiranje banke (engl. bridge bank) te

likvidaciju banke i isplatu osigurane štednje.

Shema 3. Okvir za održavanje stabilnosti financijskog sustava

Nadzor i analiza

Procjena

Prevencija Akcija za oporavak Rješenje

Makroekonomski uvjeti

Financijska tržišta

Financijske institucije

Financijska infrastruktura

Financijska stabilnost

Unutar koridora financijske stabilnosti

Blizu granica koridora financijske stabilnosti

Izvan koridora financijske stabilnosti

Izvor: Houben, A., Kakes, J. i Schinasi, G. (2004) Toward a Framework for Safeguarding Financial Stability, International Monetary Fund, Working paper, No. 04/101, June, str. 17.


213

Primjena jedne metode ne isključuje druge u sljedećim fazama postupanja s problematičnom bankom. Postupanje s problematičnim bankama često prelazi djelokrug središnje banke kao „pružatelja posljednjeg utočišta“ ili prudencijalnih autoriteta te uključuje druge državne institucije i odobravanje korištenja proračunskih sredstava u slučaju ozbiljnijih poremećaja i prijetnje stabilnosti cjelokupnog bankarskog sustava. Naime, bankovnom stabilnošću upravlja se kroz kontingencijske mjere i planove za rješavanje krize što vrlo često predstavlja značajno opterećenje za fiskalni sustav. Općenito, proces rehabilitacije problematičnih banaka obuhvaća financijsko restrukturiranje imovine i obveza uz vrlo često značajnu pomoć države (u krajnjem slučaju nacionalizaciju banke), operativno restrukturiranje i privatizaciju (Barisitz, 2000). Reakcija države i „pružatelja posljednjeg utočišta“ (ili zajmodavca u krajnjoj nuždi) mora biti pravovremena u pružanju financijske pomoći bankama koje ima smisla sanirati kako bi se što manje poremetio platni sustav, funkcioniranje međubankarskog tržišta i tržište izvedenica. Isto tako bez odgađanja treba zaustaviti nastanak ili likvidirati problematične banke koje provode agresivnu politiku kamatnih stopa (tzv. zombi banke). Rizično ponašanje u privlačenju depozita i odobravanja kredita, osnovno su obilježje tih banaka. „Takvo ponašanje nepovoljno utječe na bankovni sustav jer potiče i druge banke da podižu kamatne stope što neminovno vodi prema usporavanju gospodarske aktivnosti“ (HNB, 1999, str. 7).

Ulogu pružatelja posljednjeg utočišta treba razlikovati od uobičajenog pozajmljivanja bankama radi likvidnosti. Razlika je u tome što su kod uobičajenog pozajmljivanja na međubankarskom novčanom tržištu ex ante poznati uvjeti po kojima središnja banka pozajmljuje sredstva komercijalnim bankama, dok su u slučaju hitne pomoći bankama uvjeti središnje banke nepoznati i diskrecijski, a samu središnju banku mogu izložiti kreditnom riziku (Hoggarth i Soussa, 2001, str. 170). Pozajmljivanje se najčešće odvija bilateralnim putem – između problematične banke koja uobičajenim putem tj. na međubankarskom tržištu ne može doći do potrebnih sredstava i pružatelja likvidnosti. Ipak, pružatelj posljednjeg utočišta je kratkoročni stabilizator financijskog sustava te se upotrebljava u iznimnim situacijama. Pružatelj posljednjeg utočišta može pružiti pomoć ukupnom bankarskom sektoru ili pojedinoj banci u slučaju općih ili pojedinačnih problema s likvidnosti. Uz jamstva države, središnja banka može pomoći i nesolventnim bankama ili njihovo spašavanje u cijelosti prepustiti državnim institucijama. Vrste i obuhvat kriznih mjera uvelike ovise o veličini banke pa postoji opasnost moralnog hazarda banaka koje su „prevelike da bi se prepustile propasti“ ili „previše povezane da bi se prepustile propasti“ te nepovoljan položaj malih banaka. Osim toga postavlja se pitanje autonomnosti banaka u financijskim konglomeratima, uslijed mogućnosti prelijevanja kapitala i reputacijske zaraze. Iako pružatelji posljednjeg utočišta prije svega nastoje izolirati pomoć


214

na banke, povijest bilježi i slučajeve kada se pomoć pružala financijskim konglomeratima (grafikon 2) ili kada se jamčilo za cjelokupan financijski sustav (primjerice u slučaju terorističkog napada na SAD 11. rujna 2001. godine). Ove uglavnom diskrecijske mjere redovito uključuju različite oblike komuniciranja prudencijalnih autoriteta s javnosti radi jačanja povjerenja u stabilnost sustava. Podizanje iznosa osiguranja depozita uobičajena je pojava u vremenima narušenog povjerenja u stabilnost bankarskog/financijskog sustava.

Grafikon 2. Obuhvat i frekvencija oblika kriznog menadžmenta središnjih banaka

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

PPU na tržištu* PPU pojedinim bankama

Posredovanje u spašavanju i

suradnja s drugim regulatornim

agencijama**

PPU pojedinim ne-bankama

Podrška u solventnosti

bankama

Podrška u solventnosti ne-

bankama

% središnjih banaka po pojedinim vrstama uloge u krizi

uključeno nije uključeno

Napomena:

* PPU skraćenica za pružatelj posljednjeg utočišta.

**Poznato kao engl. honest brokering što se tumači kao olakšavanje ili organiziranje rješavanja problema kroz privatni sektor.

Izvor: Hoggarth, G. i Soussa, F. (2001) Crisis Management, Lender of Last Resort and the Changing Nature of the Banking Industry poglavlje u knjizi Financial Stability and Central Banks – A Global Perspective (ur. Brealey, R. A. et al.), Routledge Taylor and Francis Group: London and New York, str. 173.

U konačnici, upravljanje stabilnošću bankovnog/financijskog sustava podrazumijeva: 1) eliminiranje izvora nestabilnosti, 2) smanjenje pojavnosti okidača kriza te 3) smanjenje troškova krize kada se one pojave (Lai, 2002,


215

str. 38). Eliminiranje izvora nestabilnosti i smanjenje pojavnosti okidača kriza pripada mjerama prevencije kriza, dok smanjenje troškova krize pripada u instrumente rješavanja krize ili kriznog menadžmenta. Pregled najvažnijih izvora nestabilnosti i okidača kriza te mjera za upravljanje stabilnošću sustava rekapituliran je u narednoj tablici.

Tablica 3. Pregled ključnih nalaza o izvorima, okidačima i instrumentima umanjenja financijske nestabilnosti

Koordinirane akcije među deponentima.Neefikasnosti na tržištima u smislu likvidnosti zbog asimetričnih informacija ili tržišne moći.Prelijevanje informacija. Kreditne izloženosti.Financiranje dugom u uvjetima asimetričnih informacija i okruženju ograničenih obveza.

"Sunčeve pjege" Promjene u očekivanjima koje mogu dovesti do juriša na banku.Različiti okidači dovode do promjene u očekivanjima koje mogu potaknuti juriš na banku.U modelu s više banaka nove informacije mogu dovesti do zaraze u situacijama kada postoje ili ne postoje kreditne izloženosti među bankama.Dovode do juriša zbog koordiniranih akcija u uvjetima potpune informiranosti.U modelu s više banaka sa kreditnim izloženostima može dovesti do zaraze. Okidaju financijski akcelerator.Pad u cijenama aktiva može pretvoriti probleme u likvidnosti banaka u probleme solventnosti i voditi prema zarazi.Okidaju financijski akcelerator.

Eliminiranje / smanjenje koordiniranih propastiOsiguranje depozita, suspenzija konvertibilnosti, transparentnost (smanjenje asimetričnih informacija), oporezivanje ranog povlačenja depozita, kapitalni zahtjevi, potpora pozajmljivanju bankama i dokapitalizacije banaka.

Osiguranje efikasnosti na tržištima za likvidnostUštrcavanje likvidnosti kroz repo ugovore, primjenjivanje najboljih ulaganja u likvidnost kroz nadzor, kapitalni zahtjevi.

Smanjenje rizika zarazeJamčenje sanacija, operacije pružatelja posljednjeg utočišta, zahtijevanje kolaterala za sudjelovanje u platnom sustavu, ograničavanje kreditnih izloženosti.

Smanjenje utjecaja financijskog akceleratora Protuciklične monetarne i fiskalne politike.

Financijski šokovi

Instrumenti za umanjenje pojave / troškova kriza

Izvori nestabilnosti

Započinjanje krize

Širenje krize

Okidači kriza

Nove informacije

Šokovi u produktivnosti

Izvor: prema Lai, A. (2002) Modelling Financial Instability: A Survey of the Literature, Bank of Canada, Working paper, No. 2002-12, May, str. 38-39.

Primjena regulatornih instrumenata koji imaju za cilj umanjenje troškova krize imaju i određene nedostatke. Demirgüç-Kunt i Detragiache (1998, str. 82) ističu da čak i kada su mjere za spas sustava pažljivo osmišljene, one su redovito troškovno izdašne, ne samo u smislu proračunskih izdataka, već i stoga što mogu podržati nastavak poslovanja neefikasnih banaka te smanjiti inicijativu za adekvatnim upravljanjem rizicima u bankama zbog očekivanja da će se problematične banke i u budućnosti sanirati. Tako je već 1873. godine Bagehot istaknuo da je „svaka pomoć trenutačno lošoj banci najsigurniji način da se spriječi stvaranje buduće dobre banke“ (Hoggarth i Soussa, 2001, str. 174). Za regulatora ostaje osnovno pitanje kako minimizirati negativne efekte neuspješnog poslovanja banaka na razini čitavog sustava, a da se pritom ne potakne rizično ponašanje (Pavlović, 2004,


216

str. 61). Može se zaključiti da „učinkovito upravljanje krizama uključuje promptno rješavanje problema moralnog hazarda, identifikaciju dubine krize i distribuciju fiskalnog opterećenja“ (Prga, 2006, str. 141). Odgađanje i pasivnost u rješavanju krize kasnije samo može uvećati troškove za njeno razrješenje.

5. Zaključak

Značaj bankovne stabilnosti za nacionalno i globalno gospodarstvo, uzimajući u obzir internacionalizaciju kapitalnih tijekova, je takav da bez stabilnog bankarskog sektora nema financijske, ali ni gospodarske stabilnosti. No, definicija bankovne stabilnosti je prilično kvalitativna i općenita te orijentirana na funkcionalnost bankovnog sustava. S druge strane, pokušaj utvrđivanja vrste i visine parametara koji označavaju početak sustavne bankarske krize deskriptivne je, a ne prediktivne naravi jer je deriviran iz okolnosti prošlih bankarskih kriza. Ipak, teorija financijskih i preciznije bankarskih kriza te empirijsko ispitivanje njihovih determinanti ostaje važno područje istraživanja, obzirom da se iz kriznih epizoda, ako se hoće, najbolje može naučiti koji su preduvjeti stabilnih bankarskih sektora i kojim se regulatornim modelima najefikasnije mogu postići. Pri tome se ne smije doći u zabludu da će se baš sve bankarske krize i njihovi prateći troškovi uspješno prevenirati ili umanjiti ne samo zbog slabosti modela predviđanja bankarskih kriza, već i zbog problematike ovladavanja sistemskim rizikom, nedovoljne bankovne regulacije i njene trajne neučinkovitosti u ostvarenju ciljeva stabilnosti te, u konačnici, zbog problematičnog makroekonomskog okvira.


217

Reference

1. Ahec-Šonje, A. (2002) Pokazatelji valutnih i bankarskih kriza: Hrvatska i svijet. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Zagreb.

2. Allen, F. i Carletti, E. (2008) Financial System: Shock Absorber or Amplifier?, Bank for International Settlements, Working paper, No. 257, July.

3. Andersen, H. (2011) Procyclical Implications of Basel II: Can the Cyclicality of Capital Requirements Be Contained? Journal of Financial Stability, Vol. 7, No. 3, str. 138-154.

4. Barisitz, S. (2000) The Development of the Croatian Banking Sector Since Independence, Öesterreichischen Nationalbank, Focus on Transition, No. 2, str. 96 –122.

5. Barth, J. R., Caprio, G. Jr. i Levine, R. (2006) Rethinking Bank Regulation: Till Angels Govern. Cambridge University Press: New York.

6. Bell, J. i Pain, D. (2000) Leading Indicator Models of Banking Crises – A Critical Review, Financial Stability Review, December, str. 113-129.

7. Borio, C. (2003) Towards a Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation? Bank for International Settlements, Working paper, No. 128, February.

8. Caprio, G. Jr. i Klingebiel, D. (1996) Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy, or Bad Banking?, The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank, Annual World Bank Conference on Development Economics.

9. Catarineu-Rabell, E., Jackson, P. i Tsomocos, D. P. (2005) Procyclicality and the New Basel Accord – Banks’ Choice of Loan Rating System, Economic Theory, Vol. 26, No. 3, str. 537-557.

10. Demirgüç-Kunt, A. i Detragiache, E. (1998) The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries, International Monetary Fund, Staff Papers, Vol. 45, No. 1, March, str. 81-109.

11. Dewatripont, M. i Tirole, J. (1994) The Prudential Regulation of Banks. The MIT Press: USA.

12. Dow, J. (2000) What is Systemic Risk? Moral Hazard, Initial Shocks, and Propagation, Monetary and Economic Studies, December, str. 1-24.

13. Ercegovac, R. i Kundid, A. (2011) Interbank Deposit Market Relevance for Croatian Banking System Sustainability, Ekonomski pregled, Vol. 62, No. 1-2, str. 48-66.

14. European Central Bank, http://www.ecb.int/home/html/index.en.html

15. Festini, M. (2003) Istraživanje mogućnosti indiciranja krize u hrvatskim bankama pomoću financijskih pokazatelja. Magistarski rad. Ekonomski fakultet: Zagreb.

16. Freixas, X. i Rochet, J. – C. (1997) Microeconomics of Banking. The MIT Press: USA.


218

17. Gadanecz, B. i Jayaram, K. (2009) Measures of Financial Stability – A Review, IFC Bulletin, No. 31, str. 365-380. Dostupno na:

http://www.bis.org/ifc/publ/ifcb31ab.pdf [15. travnja 2012.]

18. González – Hermosillo, B. (1999) Developing Indicators to Provide Early Warnings of Banking Crises, Finance and Development, June, str. 36-39.

19. Hammes, W. i Shapiro, M. (2001) The Implications of the New Capital Adequacy Rules for Portfolio Management of Credit Assets, Journal of Banking and Finance, Vol. 25, No. 1, str. 97-114.

20. Hardy, D. (1998) Are Banking Crises Predictable?, Finance and Development, Vol. 35, No. 4, December, str. 32-35.

21. Hoggarth, G. i Soussa, F. (2001) Crisis Management, Lender of Last Resort and the Changing Nature of the Banking Industry poglavlje u knjizi Financial Stability and Central Banks – A Global Perspective (ur. Brealey, R. A. et al.), Routledge Taylor and Francis Group: London and New York, str. 166-186.

22. Honohan, P. (1997) Banking System Failures in Developing and Transition Countries: Diagnosis and Prediction, Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, Working paper, No. 39, January.

23. Houben, A., Kakes, J. i Schinasi, G. (2004) Toward a Framework for Safeguarding Financial Stability, International Monetary Fund, Working paper, No. 04/101, June.

24. Hrvatska narodna banka (1999) Bankovni sustav u 1998. godini, Pregledi, No. 1, Prosinac.

25. Kundid, A. (2013) Primjerenost kapitalnih zahtjeva za stabilnost bankarskog sektora. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.

26. Kundid, A., Ercegovac, R. i Klinac, I. (2009) Bank Liquidity Distress Transfer Toward Real Economy Ahead of Financial Crisis, Global Business and Economics Anthology, Volume II, December, str. 210-220.

27. Lai, A. (2002) Modelling Financial Instability: A Survey of the Literature, Bank of Canada, Working paper, No. 2002-12, May.

28. Laeven, L. i Valencia, F. (2018) Systemic Banking Crises Revisited, International Monetary Fund, Working paper, No. 18/206, September.

29. Lütz, M. (2015) Užitak života: protiv terora dijete, manije zdravlja i kulta fitnessa. Verbum: Split.

30. Pavlović, A. (2004) Upravljanje aktivom i pasivom banaka. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Zagreb.

31. Prga, I. (2002) Neki aspekti upravljanja bankovnim krizama, Ekonomski pregled, Vol. 53, No. 5-6, str. 495-506.

32. Prga, I. (2006) Stabilnost hrvatskog bankovnog sustava – jesu li bankovne krize prošlost?, Ekonomija, Vol. 13, No. 1, str. 141-156. Dostupno na:

http://staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_508.pdf [17. siječnja 2009]


219

33. Prga, I. i Šverko, I. (2005) Mikroekonomski uzroci bankovnih kriza – hrvatski primjer, poglavlje u knjizi Novac, bankarstvo i financijska tržišta (ur. Leko, V. i Božina, L.), Adverta: Zagreb, str. 245-262.

34. Quagliariello, M. (2008) Does Macroeconomy Affect Bank Stability? A Review of the Empirical Evidence, Journal of Banking Regulation, Vol. 9, No. 2, str. 102-115.

35. Reinhart, C. M. i Rogoff, K. S. (2009) Banking Crises poglavlje u knjizi This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, (ur. Reinhart, C. M. i Rogoff, K. S.), Princeton University Press: USA, str. 141-173.

36. Silva, W., Kimura, H. i Sobreiro, V. A. (2017) An Analysis of the Literature on Systemic Financial Risk: A Survey, Journal of Financial Stability, Vo. 28, str. 91-114.

37. Sinkey, J. F. Jr. (1978) Identifying „Problem“ Banks: How Do the Banking Authorities Measure A Bank’s Risk Exposure? Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 10, No. 2, May, str. 184-193.

38. Smaga, P. (2014) The Concept of Systemic Risk, The London School of Economics and Political Science, Systemic Risk Centre Special Paper, No. 5, August.

39. Summer, M. (2003) Banking Regulation and Systemic Risk, Open Economies Review, Vol. 14, No. 1, str. 43-70.

40. Winkler, A. (2009) Southeastern Europe: Financial Deepening, Foreign Banks and Sudden Stops in Capital Flows, Öesterreichischen Nationalbank, Focus on European Economic Integration, No. 1/4, str. 84-97.


220

HEALTH OF BANKING SECTOR

Ana Kundid Novokmet, PhD

University of Split Faculty of Economics, Business and Tourism

[email protected] ______________________________________________________________ Abstract The health of banking sector is a public good. Therefore, managing it is an imperative of the macroeconomic policymakers. Frequency and continuity of the banking crises appearance is a proof of undisputable impotence of regulators and supervisors in overcoming this challenge. Besides inefficiency of regulatory and supervisory authorities, the causes for the aforementioned are numerous; from the banking sector and real economy symbiosis, parasite or predatory behaviour of bank managers and owners towards bank clients and/our society in its entirety, their incompetent bank risk management to systemic risk which characterises this industry, and which was additionally amplified by the financial liberalisation and banking sector consolidation. Although, the determinants of banking crises are well known for ages, defining and measuring i.e. predicting banking crises remains a challenge. This paper reviews arguments why is that so, and gives an insight into certain achievements in solving those puzzles.56 Key words: banking stability, systemic risk, banking crises,

banking regulation, financial contagion JEL classification: G01, G21, G28 ______________________________________________________________

56 This paper is based on author’s PhD dissertation i.e. the following reference: Kundid, A. (2013) Primjerenost kapitalnih zahtjeva za stabilnost bankarskog sektora. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.


Financijepoduzeća


223

HRVATSKO TRŽIŠTE NAFTE I NAFTNIH DERIVATA57

doc. dr. sc. Marko Primorac Sveučilište u Zagrebu


Ivana Grabovac, mag. oec.

[email protected]

Sažetak Proces liberalizacije sektora nafte i naftnih derivata u Republici Hrvatskoj započeo je usklađivanjem nacionalnih zakona s pravnom stečevinom Europske unije 2008. godine. Svojevrsni početak privatizacije sektora počeo je u ožujku 2002., kada je donesen zakon o privatizaciji INA-e. Budući da je INA poduzeće koje je od izrazitog interesa za Republiku Hrvatsku, početak privatizacije ovog poduzeća bio je značajna prekretnica u cjelokupnom procesu privatizacije tržišta. Suma poslovnih prihoda pet najvećih energetskih subjekata na tržištu nafte i naftnih derivata iznosi 29,7 mlrd. kuna, odnosno približno 24% od iznosa državnog proračuna za 2017. Glavni je cilj rada analizirati tržište nafte i naftnih derivata te ocijeniti financijsku poziciju najvećih društava koja posluju u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima. Ključne riječi: nafta, naftni derivati, tržište, liberalizacija, javna

poduzeća JEL klasifikacija: H11, H41, Q38

57 Ovaj rad nastao je na temelju diplomskog rada kojeg je Ivana Grabovac izradila pod mentorstvom doc. dr. sc. Marka Primorca


224

1. Uvod

Prema Eurostat-u proizvodnja sirove nafte u Europskoj uniji od 2005. do 2016. smanjila se za 43%, tekućih goriva za 32%, a prirodnog plina za 44%. Na grafikonu 1. vidljivo je kretanje proizvodnje pojedine kategorije primarne energije u Europskoj uniji, a kao bazna godina uzeta je 2006. godina kako bi se ustanovio trend u proteklom desetljeću. Europska unija kao strateški cilj već duži niz godina ističe stvaranje energetske unije za Europu. Osim spomenutog cilja, EU za cilj ima i sljedeće: omogućiti poduzećima i potrošačima povoljne cijene energije, osigurati energiju za sve zemlje EU-a smanjenjem energetske ovisnosti te proizvesti više zelene energije te nastaviti borbu protiv klimatskih promjena. EU, vodeći se svojim ciljevima, kao nužnost ističe povećanje udjela obnovljivih izvora energije.

Grafikon 1. Razvoj proizvodnje primarne energije u Europskoj uniji (po vrsti goriva), 2006. - 2016. (% u odnosu na 2006.)

Izvor: Eurostat - Primary production of energy by resource.

Ovisnost o uvozu energije, osobito nafte, a odnedavno i plina, glavni je izvor političke zabrinutosti povezane sa sigurnošću opskrbe energijom. Udio uvoza u ukupnoj potrošnji energije u 2016. je iznosio 53,6%, pri čemu je najveći udio u domeni naftnih derivata (86,7%), plina (70,4%) i krutih goriva (40,2%). Općenito, uvozna ovisnost svih proizvoda porasla je s 46,7% u 2000. na 53,6% u 2016. (v. Prilog 1). Prema Eurostat-u, primarna


225

proizvodnja energije u Europskoj uniji je 2016. iznosila 755 milijuna tona, što je za 14,6% manje nego 2006. (v. Prilog 2). Općenito smanjenje proizvodnje primarne energije u EU-28 može se djelomično pripisati iscrpljenim zalihama sirovina, ali i činjenici da proizvođači smatraju da iskorištavanje ograničenih resursa nije isplativo. Primjerice, unutar promatranog desetogodišnjeg razdoblja potrošnja derivata smanjila se za više od 100 mil. tona. Stoga je razumljiva težnja EU-a za adekvatnijim i učestalijim korištenjem obnovljivih izora energije.

Primarna se energija u EU-28 u 2016. proizvodila iz niza različitih izvora energije, pri čemu je nuklearna energija imala najveći udio (28,7 % ukupne proizvodnje), a slijede ju obnovljivi izvori energije (27,9%). Udio krutih goriva bio je nešto manji od jedne petine (17,5%), udio prirodnog plina još manji (14,2%), dok je sirova nafta iznosila tek 9%.

U promatranom desetogodišnjem razdoblju proizvodnja iz obnovljivih izvora u određenoj mjeri zamijenila je proizvodnju iz drugih izvora. Ukoliko se kao bazna godina uzme 2006., može se primijetiti povećanje proizvodnje iz obnovljivih izvora energije (od 2006. do 2016. – preko 60%), a proizvodnja iz ostalih izvora se istovremeno smanjuje - prirodni plin (za 43,7%), sirova nafta (za 43%), kruta goriva (za 32,4%) te nuklearnu energiju (za 15,8%).

Cilj rada jest analizirati tržište nafte i naftnih derivata te dati adekvatnu ocjenu financijske pozicije najvećih društava koja posluju u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima. Nakon uvodnog dijela, u drugom dijelu rada dan je pregled regulacije transporta nafte naftovodom, kao i pravne stečevine Europske unije. Treći dio obuhvaća pregled tržišta nafte i naftnih derivata u Republici Hrvatskoj i opisuje način određivanja i strukturu cijena nafte i naftnih derivata. Financijska pozicija poslovanja poduzeća u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima obrađena u je u četvrtom dijelu. Zadnji dio rada je zaključak.

2. Regulacija transporta nafte naftovodom i pravna stečevina Europske unije

Regulacija djelatnosti transporta nafte naftovodom tijekom godina doživjela je značajne promjene. Početkom 21. stoljeća regulacija transporta nafte je bila pod nadzorom Vijeća za regulaciju energetskih djelatnosti. Vijeće je utvrđivalo iznos gornje granice tarifa za transport nafte naftovodom za pravne i fizičke osobe, koji je bio izražen u američkim dolarima po toni (USD/t) te je značajno ovisio o srednjem tečaju Narodne banke Hrvatske (danas Hrvatska narodna banka). Tarife su se određivale ovisno o tome koje


226

trase za transport koristi pojedini korisnik: luku i terminal Omišalj te podmorski naftovod Omišalj – Urinj ili trasu JANAF-a od Omišlja do rafinerija, od Virja do rafinerija te luku i terminal Omišalj. Spomenuta regulacija bila je na snazi sve do donošenja Tarifnog sustava 2007. od strane Hrvatske energetske regulatorne agencije (HERA-e).

Tarifni sustav utvrđuje metodologiju izračuna gornjeg iznosa tarifa za transport nafte naftovodom kako bi se ostvarili sljedeći ciljevi: pokriće ukupnih troškova poslovanja transportera nafte za obavljanje energetske djelatnosti transporta nafte naftovodom, osiguranje investicija za razvoj transportnog sustava naftovoda, osiguranje prinosa na imovinu, odnosno investicije u transportni sustav naftovoda, održavanje sigurnosti transportnog sustava te zaštita okoliša, a osnovna značajka ovog tarifnog sustava jest da korisnici usluga plaćaju jedinstvenu tarifu. HERA je, za razliku od Vijeća za regulaciju energetskih djelatnosti, iznose tarife određivala temeljem duljine naftovoda kojim se korisnik usluge transporta nafte naftovodom koristi. Isto kao i u odlukama Vijeća za regulaciju energetskih djelatnosti, isti su iznosi za fizičke i pravne korisnike usluge transporta. Nakon donesenog Zakona o tržištu nafte i naftnih derivata 2014. godine, cijena transporta nafte određuje se internom odlukom o cijenama transporta nafte naftovodnim sustavom koja se donosi na osnovi internog pravilnika o utvrđivanju cijena transporta nafte naftovodnim sustavom JANAF-a.

Zakon o tržištu nafte i naftnih derivata u zakonodavstvo Republike Hrvatske prenosi Direktivu 2009/119/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 14. rujna 2009. kojom se države članice obvezuju održavati minimalne zalihe sirove nafte i/ili naftnih derivata. U 2009. je u Hrvatskoj i formalno započeo proces liberalizacije energetskog sektora usklađivanjem nacionalnih zakona s pravnom stečevinom EU. Akcijski plan ''Energetska politika za Europu'', donesen 2007. godine, naglašavao je nužnost i potrebu sigurnosti opskrbe naftom, kako za cijelu EU – tako i pojedinačno za države članice. Sigurnost opskrbe zahtijevala je osiguravanje zaliha nafte i derivata te neophodnu dostupnost istih u slučaju krize.

Paketom za Energetsku uniju (2015), utvrđeno je pet glavnih ciljeva energetske politike: osigurati funkcioniranje unutarnjeg energetskog tržišta te međusobnu povezanost energetskih mreža; zajamčiti sigurnost opskrbe energijom u EU; promicati energetsku učinkovitost i uštede energije; promicati razvoje novih i obnovljivih oblika energije kako bi se ciljevi povezani s klimatskim promjenama bolje uskladili i integrirali u novi model tržišta; promicati istraživanje, inovacije i konkurentnost. Direktivom vijeća Europske unije (2009) se "utvrđuju pravila koja imaju za cilj osiguravanje visoke razine sigurnosti opskrbe naftom u Zajednici, kroz pouzdane i transparentne mehanizme koji se temelje na solidarnosti među državama


227

članicama, održavanje minimalnih zaliha sirove nafte i/ili naftnih derivata i uspostavu potrebnih proceduralnih sredstava za rješavanje ozbiljnih nestašica". Uz navedeno, države članice Europske unije osiguravaju da zalihe za slučaj nužde i posebne zalihe uvijek budu na raspolaganju te fizički dostupne u svrhu Direktive 2009/119/EZ, a ovaj se zahtjev primjenjuje na sve zalihe za slučaj nužde, ali i na posebne zalihe koje su pomiješane s ostalim zalihama koje drže gospodarski subjekti. Odgovornost za održavanje minimalnih zaliha nafte i derivata od 1. rujna 2017. preuzela je Agencija za ugljikovodike, nakon što joj se pripojila Hrvatska agencija za obvezne zalihe nafte i naftnih derivata. Agencija za ugljikovodike postala je središnje tijelo u Republici Hrvatskoj za obvezne zalihe nafte i naftnih derivata koje je jedino obvezno i ovlašteno formirati, održavati i prodavati obvezne zalihe nafte i naftnih derivata. Također, ona direktno izvršava naputke i direktive Europske unije, na način da sudjeluje u podnošenju svih izvješća i obavijesti tijelima Europske unije sukladno primjenjivim propisima i pravnoj stečevini Europske unije te izvršava skladištenje i/ili nadzor obveznih zaliha naftnih derivata drugih država koje se sukladno međudržavnim sporazumima i/ili direktivama Europske unije čuvaju na državnom području Republike Hrvatske.

Obvezne zalihe nafte i naftnih derivata formiraju se najmanje u količini od 90 dana prosječnog dnevnog neto uvoza, odnosno unosa ili 61 dan prosječne dnevne domaće potrošnje naftnih derivata u prethodnoj kalendarskoj godini, ovisno o tome koja je količina veća. Obvezne zalihe nafte i naftnih derivata formiraju se za osiguranje opskrbe naftom i naftnim derivatima u slučaju prijetnje energetskoj sigurnosti države, zbog izvanrednih poremećaja opskrbe tržišta nafte i naftnih derivata, a koriste se u slučaju samih poremećaja opskrbe na tržištu te radi ispunjenja međunarodnih obveza na temelju odluka Međunarodne agencije za energiju i Europske komisije o puštanju obveznih zaliha nafte i naftnih derivata na tržište. Količine obveznih zaliha koje se čuvaju izračunavaju se temeljem ekvivalenata sirove nafte. O samoj strukturi, količini, razmještaju te raspoloživosti obvezni zaliha nafte i naftnih derivata Agencija za ugljikovodike vodi registar i statičke sažetke koje dostavlja Ministarstvu. Agencija za ugljikovodike pušta obvezne zalihe na tržište po tržišnim cijenama, koje se postižu tržišnim natjecanjem temeljeno na srednjim kotacijama objavljenim tijekom isporuke u Platt's Crude Oil Marketwire-u i Platt's European Marketscan-u58, za naftu i naftne derivate koji su predmet prodaje.

58 Platt's Crude Oil Marketwire predstavlja službenu kotaciju raspona cijena raznih tipova sirove nafte na globalnom tržištu vezana uz cijenu referentne sirove nafte, dok je Platt's European Marketscan službena kotacija raspona cijena naftnih derivata koji odgovaraju europskim standardima kvalitete na europskom tržištu.


228

Prema Zakonu o tržištu nafte i naftnih derivata, minimalno jedna trećina obveznih zaliha treba biti u gotovim proizvodima i to onih pojedinih naftnih derivata čija je zajednička zastupljenost, izražena u ekvivalentu sirove nafte, jednaka najmanje 75% ukupne domaće potrošnje iz prethodne godine.

3. Tržište sirove nafte i derivata u Republici Hrvatskoj

Energetska ovisnost o uvozu u Republici Hrvatskoj smanjila se s 48,4% u 2000. na 47,8% u 2016. (v. Prilog 1). Iako smanjena, ona i dalje predstavlja značajan teret. Najveća uvozna ovisnost u 2016. zabilježena je za kruta goriva (102%), slijede naftni derivati (76,9%) te plin (33,5%). Domaća proizvodnja sirove nafte zadovoljava tek 20% domaće potrošnje, stoga je i stavka uvoza sirove nafte u Hrvatskoj značajna. Prikaz kretanja količine proizvodnje, uvoza, izvoza te potrošnje sirove nafte, kao i salda skladišta od 1995. do 2016. je na grafikonu 2.

Grafikon 2. Tržište sirove nafte u Republici Hrvatskoj, 1995. - 2016. (u mil. tona)

Izvor: EIHP, Nafta i prerada od 1995. godine – Sirova nafta.

Uvoz sirove nafte u pravilu prati domaću potrošnju, jer se sama potrošnja najvećim dijelom pokriva iz uvoza. Izvoz sirove nafte postojao je tek u


229

razdoblju od 1995. do 2000., a najvišu razinu zabilježio je 1996. (0,3 mil. tona). Od 2009. do 2014. vidljivo je izrazito smanjenje ukupne domaće potrošnje u relativnom iznosu od gotovo 50%. Najniža razina potrošnje i uvoza sirove nafte zabilježena je upravo 2014., čemu je razlog prvenstveno najniža razina proizvodnje sirove nafte. Od 2014. povećava se proizvodnja sirove nafte, a uslijed povećanja domaće potrošnje povećava se i uvoz jer je količina proizvedene sirove nafte znatno manja od domaćih potreba. Problem nedovoljne proizvodnje nafte predstavlja veliki izazov za Republiku Hrvatsku jer je već poznata činjenica visoke razine ovisnosti Hrvatske o uvozu nafte. Stoga je država počela aktivnije djelovati u smjeru poboljšavanja uvjeta proizvodnje i rezervi nafte. U lipnju 2018. izglasan je Zakon o istraživanju i eksploataciji ugljikovodika (NN 52/18), s ciljem poticanja investicija u segmentu istraživanja i eksploatacije ugljikovodika, odnosno revitalizacije domaće proizvodnje. U studenome 2018. objavljeno je drugo nadmetanje za izdavanje dozvola za istraživanje i eksploataciju ugljikovodika na kopnu, a koje se provodi za sedam istražnih prostora koji se nalaze na prostoru sjeverozapadne i središnje Hrvatske te u središnjoj Slavoniji. Panonski bazen je perspektivno geološko područje koje jako dobro poznaju mnoge svjetske naftne i plinske kompanije, a njegov potencijal nije iskorišten u punom smislu. Osim toga, Vlada je u siječnju 2019. donijela Odluku o pokretanju postupka nadmetanja za izdavanje dozvola za istraživanje i eksploataciju ugljikovodika na području Dinarida. Prema priopćenju Agencije za ugljikovodike, nadmetanje za izdavanje dozvola za istraživanje i eksploataciju ugljikovodika na području Dinarida provodi se za četiri istražna prostora: Dinaridi-13 na području Karlovačke, Ličko-senjske i Primorsko-goranske županije, Dinaridi-14 na području Karlovačke, Ličko-senjske i Zadarske županije, Dinaridi-15 na području Ličko-senjske, Šibensko-kninske i Zadarske županije te Dinaridi-16 na području Splitsko-dalmatinske i Šibensko-kninske županije. S obzirom na smanjenje proizvodnje derivata nafte, važno je razmotriti i raspoloživost derivata po kategorijama uvoza, izvoza, proizvodnje rafinerija te degazolinaža, salda skladišta, bunkera brodova kao i ukupne potrošnje derivata (grafikon 3).

Proizvodnja nafte ugrubo se dijeli na proizvodnju rafinerija i proizvodnju degazolinaža. Rafinerije nafte predstavljaju naftna postrojenja u kojima se iz sirove nafte izdvajaju naftni derivati temeljem različitih procesa. S druge strane, definicija degazolinaže prema INA-i glasi ''procesno postrojenje u kojem se iz smjese prirodnog plina izdvajaju pojedini plinoviti i tekući ugljikovodici (metan, etan, propan, butan, pentan, primarni benzin)''.


230

Grafikon 3. Raspoloživi derivati u Republici Hrvatskoj, 1995. - 2016. (u mil. tona)

Izvor: EIHP, Nafta i prerada od 1995. godine – Tekuća goriva.

Proizvodnja rafinerija u promatranom razdoblju veća je od proizvodnje degazolinaža. Proizvodnja rafinerija Rijeka i Sisak u 2016. iznosila je 3,7 milijuna tona, dok je proizvodnja degazlinaža iznosila tek 59 tisuća tona. U svim godinama udio proizvodnje rafinerija iznosi barem 95%, dok na proizvodnju degazolinaža otpada tek manji dio ukupne proizvodnje. Ukupna proizvodnja naftnih derivata se smanjuje, pri čemu je izvoz veći od uvoza sve do 2008. kada je prvi puta ostvaren negativan neto izvoz. Od 2011. do kraja promatranog razdoblja ostvaruje se negativan neto izvoz naftnih derivata, a najproblematičnija je bila 2014. kada je uvoz derivata premašivao izvoz za približno 35%. Saldo skladišta je pokazatelj koji zabrinjava, a značajnije varira prvenstveno zbog stavke bunkera brodova (dio broda koji služi za ukrcaj i skladištenje na brodu) kao oblika izvoza. U nastavku je prikazan izračun salda skladišta:

Ukupna proizvodnja + uvoz = raspoloživi iznos derivata nafte (1)

Raspoloživi iznos derivata nafte – izvoz – bunker brodova = neto raspoloživi iznos derivata nafte za potrošnju

Ukupna potrošnja – neto raspoloživi iznos za potrošnju = saldo skladišta


231

3.1. Cijena i struktura nafte i derivata nafte

Prije samog početka liberalizacije tržišta, cijenu derivata nafte kao i njenu strukturu, određivali su pravilnici doneseni od strane Ministarstva gospodarstva Republike Hrvatske. Pravilnikom o utvrđivanju cijena naftnih derivata (2003) utvrđivala se najviša razina cijena naftnih derivata za pravne i fizičke osobe koje se bave proizvodnjom i/ili uvozom naftnih derivata i/ili trgovinom na malo naftnim derivatima, a odnosi se na sljedeće proizvode: motorni benzin s olovom Super 98, bezolovni motorni benzin Eurosuper 95, bezolovni motorni benzin Eurosuper plus 98, dizelsko gorivo Eurodizel, dizelsko gorivo Dizel, loživo ulje ekstra lako, i LU EL (loživo ulje ekstra lako). Prema Pravilniku o utvrđivanju cijena naftnih derivata (2003), prodajna cijena proizvoda sastojala se od osnove za obračun prodajnih cijena, ovisnih troškova kod proizvoda čija se prodajna cijena utvrđuje na paritetu fco benzinska postaja (prodavatelj snosi sve troškove prijevoza do benzinske postaje) te troškova prometa na veliko i malo.

Pravilnikom o utvrđivanju najviših maloprodajnih cijena naftnih derivata (2011) utvrđivao se način obračuna, objave i primjene najviših maloprodajnih cijena naftnih derivata koje energetski subjekti koji se bave trgovinom na veliko naftnim derivatima i/ili trgovinom na malo naftnim derivatima smiju primijeniti na području Republike Hrvatske. Utvrđivanje najviših maloprodajnih cijena odnosilo se na benzine, dizelska goriva i plinska ulja, a najviša maloprodajna cijena utvrđuje se za litru prethodno navedenih derivata. Spomenuti pravilnik ne uzima u obzir cijenu barela nafte, već se usmjerava na cijene derivata na Mediteranu te je određena cijena derivata vezana uz tečaj dolara, stoga se stvarni troškovi marža na taj način ne mogu utvrditi. Visina premije energetskog subjekta za sve naftne derivate koji se prodaju na benzinskim postajama, a koje se nalaze na autocestama i za naftne derivate kojima se opskrbljuju plovila na benzinskim postajama koje se nalaze na morskoj obali i imaju mogućnost direktne opskrbe plovila gorivom utvrđivala se slobodno, osim za dizelsko gorivo Plavi dizel.

Iz svega navedenog, jasno je da je HERA uz pravilnike i odredbe Ministarstva gospodarstva imala značajnu ulogu prilikom normiranja te utvrđivanja cijena na tržištu nafte i naftnih derivata. Stupanjem na snagu Zakona o tržištu nafte i naftnih derivata, 20. veljače 2014., tržište je liberalizirano te je omogućeno slobodno određivanje cijena na svakoj benzinskoj postaji. Prema članku 9. Zakona o tržištu nafte i naftnih derivata (2017) cijene nafte i naftnih derivata formiraju se i utvrđuju prema tržišnim odnosima, a iznimno Vlada Republike Hrvatske može uredbom propisati


232

najvišu razinu maloprodajnih cijena za pojedine naftne derivate, za cjelovito razdoblje od najduže 90 dana. Spomenutu uredbu Vlada može donijeti u svrhu zaštite potrošača, regulacije samog tržišta ili iz ostalih opravdanih razloga. Također, stupanjem na snagu Zakona prestaje i vrijediti obveza trgovaca na malo naftnim derivatima da javno objavljuju cijene derivata, a premija (marža) energetskog subjekta se slobodno određuje. Zakonski postoji mogućnost dnevne promjene cijena, no cijena naftnih derivata najčešće se korigira jedanput tjedno – utorkom.

Najznačajnije stavke u strukturi maloprodajne cijene goriva čine nabavna cijena i posebni porezi (trošarine). Važno je naglasiti kako PDV i posebni porezi u cijelosti, a u bitnome i nabavna cijena goriva, predstavljaju elemente cijene na koju sami trgovci ne mogu utjecati. Budući da marža u ukupnoj strukturi cijene goriva zauzima tek 5-10%, jasno je kako energetski subjekti imaju mali utjecaj prilikom formiranja konačne maloprodajne cijene goriva te je vidljivo da ukupno 60% od cijene goriva prihoduje država (kroz PDV i trošarine). Osim tržišnih odnosa ponude i potražnje, na formiranje cijene nafte utječu i netržišne činjenice, osobito političke akcije i geoekonomski odnosi. Primjerice, nedavno povećanje cijene nafte tumači se redukcijom proizvodnje zemalja članica OPEC-a uz snažnu potražnju iz Kine. Spomenutim smanjenjem proizvodnje, članice OPEC-a nastoje utjecati na regulaciju prezasićenog tržišta nafte, kao i na kreiranje cijena nafte.

Shodno tome, smatra se da je cijena barela nafte vrlo osjetljiva kategorija na koju utječu brojni čimbenici kao što su način i količine transporta, fizičke karakteristike sirove nafte, naftovodi kao najjeftiniji oblici transporta, tankerski prijevoz, tranzitno vrijeme i drugi. Povećanje cijena goriva utječe na povećanje cijena svega što ovisi o gorivu što predstavlja dvostruki udar na potrošače, jer se posljedično povećavaju i cijene svakodnevnih potrepština, poput hrane.

3.2. Glavni sudionici na tržištu nafte i naftnih derivata

Najvažniju ulogu prilikom definiranja sudionika na tržištu ima Hrvatska energetska regulatorna agencija (HERA) koja izdaje Registar za obavljanje energetskih djelatnosti. Na dan 05. srpnja 2018., dozvole su dodijeljene za sljedeće djelatnosti: proizvodnja naftnih derivata (1), trgovina na veliko naftnim derivatima (47), skladištenje nafte i naftnih derivata (21), skladištenje ukapljenog naftnog plina (5), trgovina na veliko ukapljenim naftnim plinom (12) te transport nafte naftovodima i drugim nespomenutim oblicima transporta (2), transport naftnih derivata produktovodima i drugim


233

nespomenutim oblicima transporta (1), transport nafte, naftnih derivata i biogoriva cestovnim vozilom (1), trgovanje, posredovanje i zastupanje na tržištu energije (1) i trgovina na veliko i malo ukapljenim naftnim plinom (1). Većina subjekata koji posjeduju dozvolu za obavljanje djelatnosti trgovine na veliko posjeduje i benzinske postaje. Prema Ministarstvu zaštite okoliša i energetike (Energija u Hrvatskoj, 2016), u razdoblju od deset godina (od 2006. do 2016.) broj postaja u vlasništvu INA-e se smanjio za 33, dok se broj postaja u vlasništvu ostalih energetskih subjekata povećao za 102. Procjenjuje se da je u Hrvatskoj 2016. bilo 843 benzinske postaje, od kojih je 387 bilo u vlasništvu INA-e.

Danas, čak 92% tržišta nafte i naftnih derivata u Hrvatskoj čine poduzeća u privatnom vlasništvu (njih 55). No, ako se privatnim poduzećima dodaju i ona u pretežno privatnom vlasništvu (INA i INA Maziva d.o.o.), taj udio iznosi čak 95%. U pogledu uspješnosti procesa liberalizacije tržišta s ciljem povećanja udjela privatnih poduzeća na tržištu, može se zaključiti da je tržište gotovo privatizirano.

Energetsku djelatnost transporta nafte naftovodom u Republici Hrvatskoj obavlja JANAF, koji je u skladu sa Zakonom o tržištu nafte i naftnih derivata dužan na nepristran i razvidan način pravnim i fizičkim osobama omogućiti pristup transportnom sustavu nafte. Sustav JANAF-a izgrađen je 1979. kao međunarodni sustav transporta nafte od luke i terminala Omišalj do domaćih i inozemnih rafinerija u istočnoj i središnjoj Europi. Projektirani kapacitet cjevovoda iznosi 34 mil. tona nafte godišnje, a instalirani 20 mil. tona nafte godišnje. Cjevovod JANAF-a dugačak je oko 622 km s dionicama: Omišalj – Sisak, Sisak – Virje – Gola, Virje – Lendava, Sisak – Slavonski Brod i Slavonski Brod – Sotin. Prema tablici 1. vidljivo je da sustav JANAF-a obuhvaća pet terminala, od kojih samo jedan, onaj u Omišlju na otoku Krku, skladišti i sirovu naftu i naftne derivate.

Tablica 1. Kapaciteti naftnih terminala JANAF-a

Terminal Skladište (m3)

Sirova nafta Naftni derivati

Omišalj 1.000.000 60.000

Sisak 500.000 -

Slavonski Brod - -

Virje 40.000 -

Zagreb (Žitnjak) - 142.000

Izvor: JANAF, Sustav JANAF-a.


234

Isti terminal posjeduje i najveće kapacitete za skladištenje sirove nafte. Terminali u Sisku i Virju skladište samo sirovu naftu, dok Terminal Žitnjak u Zagrebu skladišti samo naftne derivate te ujedno predstavlja najveće prostorno skladište derivata nafte u Hrvatskoj. Terminal Slavonski Brod privremeno ima isključivo funkciju čvorne odnosno prespojne stanice naftovoda.

Osim kapaciteta za skladištenje nafte i njenih derivata, u funkciji su i rafinerije nafte. U Republici Hrvatskoj sirova nafta se proizvodi iz 34 eksploatacijska polja, a plinski kondenzat iz devet eksploatacijskih polja. Naftovodni sustav JANAF-a prikazan je na slici 1.

Slika 1. Naftovodni sustav JANAF-a

Izvor: HERA, Izvješće o radu Hrvatske energetske regulatorne agencije za 2016.

INA, kao jedini energetski subjekt u Hrvatskoj koji posluje u djelatnosti proizvodnje naftnih derivata vlasnik je rafinerija u Rijeci i Sisku. U trenutku nastanka riječke rafinerije 1882., ona je bila najveća u Europi. Trenutno, rafinerija u Rijeci i dalje ima znatno veći broj instaliranih kapaciteta nego


235

rafinerija u Sisku. U prosincu 2018. usvojen je poslovni plan INA-e za 2019. te je posebno istaknuto da novi program INA R&M Novi smjer 2023. podrazumijeva koncentraciju aktivnosti prerade sirove nafte u Republici Hrvatskoj u Rafineriji nafte Rijeka i u sklopu toga konverziju Rafinerije Sisak u industrijski centar, kao i provedbu ostalih projekata transformacije poslovanja rafinerija i marketinga u skladu sa strateškim smjernicama. Prema izvješću o radu HERA-e za 2016. naftovodnim sustavom ukupno je transportirano 7,1 milijuna tona sirove nafte, što je za 14,5% više nego u prethodnoj godini.

Nakon analize transportnog sustava u nastavku će se analizirati struktura proizvodnje rafinerija i potrošnje tekućih goriva u 2016. (grafikon 4. i grafikon 5.).

Grafikon 4. Proizvodnja rafinerija u 2016.


Cjelokupna proizvodnja rafinerija u Hrvatskoj najvećim se dijelom odnosi na tri derivata: motorni benzin, dizelsko gorivo i loživo ulje te njihova proizvodnja čini gotovo 70% ukupne proizvodnje rafinerija. Preostalih 30% od ukupne proizvodnje rafinerija otpada na ukapljeni plin, ekstralako loživo ulje, rafinerijski plin, petrolej i MG (motorna goriva), primarni benzin, bitumen i ostale derivate. Proizvodnja bitumena, nekad strateške sirovine, danas gotovo i ne postoji te se danas nabavlja iz MOL-ovih pogona u Mađarskoj. U razdoblju od 1995. do 2016. proizvodnja gotovo svih derivata se smanjila, dok je porasla jedino proizvodnja ukapljenog plina i petroleja za


236

9% te dizelskog goriva za 24%. Značajnije smanjenje su, osim bitumena ostvarili i (ekstralako) loživo ulje za 66% i primarni benzin za 78% (v. Prilog 3). Više od 60% ukupne potrošnje tekućih goriva u 2016. otpada na neposrednu potrošnju i promet (uglavnom cestovni promet). Podaci za 2016. ukazuju da je potrošnja tekućih goriva u termoelektranama, javnim toplanama i javnim kotlovnicama svedena na minimum (gotovo na nulu).

Grafikon 5. Potrošnja tekućih goriva u 2016.

Izvor: EIHP, Nafta i prerada od 1995. godine – Tekuća goriva.

4. Analiza financijskog položaja društava iz djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima

Najveći broj subjekata na tržištu nafte i naftnih derivata, njih 48, dobilo je dozvolu za obavljanje djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima čemu je prethodila deregulacija i liberalizacija tržišta. Budući da dozvole u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima čine više od 50% ukupnog broja dozvola izdanih u sektoru koji obuhvaća djelatnosti povezane s naftom i naftnim derivatima, u nastavku se analizira financijsko poslovanje poduzeća koja obavljaju djelatnost trgovine na veliko naftnim derivatima. Upravo poduzeća iz promatrane djelatnosti danas određuju cijene goriva na benzinskim postajama, stoga bi njihovo poslovanje trebalo biti od interesa široj javnosti. U nastavku su prikazani glavni rezultati analize financijskog položaja i poslovanja promatranih društava. Analiza financijskog položaja pet najvećih društava od 2013. do 2017. temelji se na financijskim izvještajima (bilanci i računu dobiti i gubitka) te izračunatim financijskim pokazateljima.


237

Iako se na tržištu nafte i naftnih derivata djelatnošću trgovine na veliko bavi najveći broj tržišnih sudionika, gotovo 85% prihoda od prodaje ostvaruje pet trgovačkih društava: INA-Industrija nafte d.d., Petrol d.o.o., Crodux derivati dva d.o.o., Lukoil Croatia d.o.o. i Tifon d.o.o.

Prema tablici 2., poslovni prihodi vodećih pet poduzeća čine 98%, a financijski (kamate i pozitivne tečajne razlike) tek 2% ukupnih prihoda poduzeća u 2013. No, udio poslovnih prihoda se tijekom godina smanjio pa 2017. oni čine 78% ukupnih prihoda. U dvije od pet promatranih godina ostvaren je agregatni gubitak, dok je u preostale tri godine ostvaren dobitak na kraju razdoblja. Poslovni prihodi vodećih pet poduzeća u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima su se od 2013. do 2017. smanjili za 20%, a financijski za 48%.

Tablica 2. Ukupni prihodi i rashodi vodećih pet poduzeća u trgovini na veliko naftnim derivatima, od 2013. do 2017. (mlrd. kn)

Kategorije 2013. 2014. 2015. 2016. 2017.

Poslovni prihodi 37,01 35,51 29,39 24,97 29,54

Poslovni rashodi 38,78 35,38 30,39 23,76 27,52

Financijski prihodi 0,91 1,31 1,42 0,24 0,47

Financijski rashodi 1,10 1,24 1,79 0,69 0,42 Dobit ili gubitak prije oporezivanja -1,96 0,20 -1,37 0,76 2,08

Porez na dobit -0,32 -0,46 -0,27 0,38 0,41

Dobit ili gubitak razdoblja -1,65 0,66 -1,10 0,38 0,25

Izvor: Financijski izvještaji poduzeća.

Najveće povećanje financijskih prihoda u 2017. u odnosu na 2013. (v. Prilog 4) ostvarilo je poduzeće Petrol d.o.o. – za više od 4,2 mil. kuna, dok je najizrazitije smanjenje financijskih prihoda, uz INA-u (-53%), ostvarilo poduzeće Lukoil Croatia d.o.o. (-28%). U istom su razdoblju gotovo sva poduzeća ostvarila smanjenje financijskih rashoda, osim poduzeća Crodux derivati dva d.o.o. (16%). Kamate, tečajne razlike, dividende i slični prihodi iz odnosa s povezanim poduzetnicima, kao najznačajniji oblik financijskih prihoda, najviše se povećao za poduzeće Crodux derivati dva d.o.o. (358%), a kamate, tečajne razlike i drugi rashodi s nepovezanim poduzetnicima najviše su se povećale za poduzeće Tifon d.o.o. (100%). Ukupna imovina i obveze vodećih pet poduzeća u promatranom razdoblju su smanjeni (tablica 3). U


238

strukturi imovine prevladava dugotrajna imovina, a u strukturi obveza kratkoročne obveze.

Tablica 3. Ukupna imovina i obveze vodećih pet poduzeća, 2013. - 2017. (u mlrd. kuna)

Kategorije 2013. 2014. 2015. 2016. 2017.

Ukupno aktiva 29,11 24,94 23,35 23,85 23,41 Kratkotrajna imovina 8,17 5,95 4,71 5,83 5,95 Dugotrajna imovina 20,83 18,83 18,58 17,99 17,40 Ukupno pasiva 29,11 24,94 23,35 23,85 23,41 Kratkoročne obveze 8,23 6,93 6,17 6,77 4,90 Dugoročne obveze 3,24 1,76 1,42 1,17 1,14 Kapital i rezerve 14,31 12,73 11,80 12,28 13,69

Izvor: Financijski izvještaji poduzeća.

Udio dugotrajne imovine u strukturi ukupne imovine raste sa 72% 2013. na 74% 2017, a udio kratkoročnih obveza u ukupnim obvezama sa 72% 2013. na 81% 2017. Nakon INA-e najveću dugotrajnu imovinu ima Petrol d.o.o., a najmanju Lukoil Croatia d.o.o. (v. Prilog 5). Najveći iznos dugoročnih obveza ima Crodux derivati dva d.o.o. (oko 560 mil. kn). Koeficijent tekuće likvidnosti je najpovoljniji kod poduzeća Petrol d.o.o. (tablica 4) jer ima dvostruko više kratkotrajne imovine nego kratkoročnih obveza, dok Lukoil Croatia d.o.o. očito ima problema s likvidnošću. Koeficijent financijske stabilnosti povoljan je jedino za poduzeća Crodux derivati dva d.o.o. i Petrol d.o.o. Vrijednost koeficijenta manja od 1 znači da je poduzeće dio svoje kratkotrajne imovine uspješno financiralo iz dugoročnih izvora. Dakle, jedino spomenuta poduzeća imaju radni kapital. Također, ista poduzeća veći dio svoje imovine financiraju iz tuđeg kapitala jer im je koeficijent zaduženosti veći od koeficijenata vlastitog financiranja. Iako je za sva promatrana poduzeća povoljan, najpovoljniji pokazatelj pokrića troškova kamata ostvarilo je poduzeće Tifon d.o.o., koje pokriva kamate čak 37 puta iz svoje bruto dobiti. Budući da ostvaruje daleko najveću neto dobit (1,4 mlrd. kuna) među promatranim poduzećima, neto marža profita (odnos zarade nakon kamata i poreza te ukupnih prihoda) očekivano je najveća kod INA-e (7,77%), a slijedi Tifon d.o.o. (3,52%).


239

Tablica 4. Financijski pokazatelji vodećih pet poduzeća u djelatnosti trgovine na veliko u 2017.

Poduzeće Crodux derivati dva d.o.o.

INA-Industrija nafte d.d.

Lukoil Croatia d.o.o.

Petrol d.o.o.

Tifon d.o.o.

Koeficijent tekuće likvidnosti

1,20 1,21 0,29 2,12 0,75

Koeficijent financijske stabilnosti

0,84 1,23 2,71 0,78 1,09

Koeficijent zaduženosti

0,80 0,19 0,81 0,40 0,24

Pokriće troškova kamata

4,97 15,23 3,26 3,48 37,47

Neto marža profita (%)

2,32 7,77 3,10 1,30 3,52

ROA (%) 12,13 17,86 16,94 8,15 12,64

ROE (%) 24,99 15,83 18,67 14,12 11,36

EBITDA (mlrd. kn)

0,18 3,43 0,05 0,14 0,08

Izvor: Izračun autora prema financijskim izvještajima poduzeća.

EBITDA je također jedan od pokazatelja profitabilnosti poduzeća, a predstavlja dobit prije kamata, poreza i amortizacije. Ukoliko se iz analize izuzme INA, najveću vrijednost pokazatelja EBITDA u 2017. ostvaruje Crodux derivati dva d.o.o. Najmanje profitabilno poduzeće je Lukoil Croatia d.o.o. EBITDA marža koja predstavlja omjer EBITDA-e i poslovnih prihoda, porasla je za sva poduzeća u promatranom razdoblju (tablica 5).

Tablica 5. EBITDA marža vodećih pet poduzeća, 2013.-2017. (u %)

Poduzeće 2013. 2014. 2015. 2016. 2017.

Crodux derivati dva d.o.o. 2,58 3,33 4,09 5,00 4,62

INA-Industrija nafte d.d. 1,02 9,33 5,14 17,14 19,51

Lukoil Croatia d.o.o. 0,58 1,36 1,39 2,86 3,07

Petrol d.o.o. 1,89 2,12 2,70 4,27 3,01

Tifon d.o.o. 1,95 3,17 4,49 5,79 5,88

Izvor: Izračun autora prema financijskim izvještajima društava.


240

INA-Industrija nafte d.d. je ostvarila najznačajnije povećanje promatranog pokazatelja – s 1,02% u 2013. na 19,51% u 2017. No, ukoliko se iz analize izuzme INA, najznačajnije povećanje EBITDA marže ostvario je Tifon d.o.o. – s 1,95% u 2013. na 5,88% u 2017. To znači da se po svakoj jedinici poslovnih prihoda povećao dobitak prije kamata, poreza i amortizacije, odnosno povećao se dobitak iz redovitog poslovanja.

5. Zaključak

Tržište nafte i naftnih derivata u Hrvatskoj postupno je privatizirano od donošenja zakona o privatizaciji INA-Industrija nafte d.d. 2002. Stupanjem na snagu Zakona o tržištu nafte i naftnih derivata 2014., tržište je liberalizirano te je omogućeno slobodno određivanje cijena na svakoj benzinskoj postaji. Iako je tržište liberalizirano, vodeću ulogu na tržištu i dalje ima INA-Industrija nafte d.d., a uz nju i Crodux derivati dva d.o.o., Lukoil Croatia d.o.o., Tifon d.o.o. i Petrol d.o.o. Danas, javni sektor ima sve manji utjecaj na tržište koje je gotovo u potpunosti prepušteno interakciji tržišnih sudionika. Nadalje, država gubi svoj položaj zbog privatizacije i deregulacije tržišta. No, i dalje važnu ulogu održavanja minimalne razine zaliha nafte i naftnih derivata ima Agencija za ugljikovodike koja svojim poslovima prati načela energetske strategije Europske unije.

Tržište nafte i naftnih derivata u Hrvatskoj karakterizira nedostatak domaće proizvodnje koji se do sada relativno uspješno pokrivao uvozom iz drugih zemalja. Stoga je država počela aktivnije djelovati u smjeru poboljšanja uvjeta proizvodnje nafte i naftnih derivata. U lipnju 2018. izglasan je Zakon o istraživanju i eksploataciji ugljikovodika (NN 52/18), s ciljem poticanja investicija u segmentu istraživanja i eksploatacije ugljikovodika, odnosno revitalizacije domaće proizvodnje. Istražne radnje na prostoru sjeverozapadne i središnje Hrvatske te u središnjoj Slavoniji, kao i na području Dinarida, mogle bi značajno doprinijeti ostvarenju tog cilja.

Revitalizacija domaće proizvodnje mogla bi značajno izmijeniti sliku tržišta kojim danas uglavnom dominiraju poduzeća iz djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima. Ta poduzeća posluju stabilno, profitabilna su i uglavnom nisu suočena s financijskim poteškoćama. Ipak, dva poduzeća su prezadužena: Crodux derivati dva d.o.o. i Lukoil Croatia d.o.o., a poduzeće Lukoil d.o.o. – uz to – ima i likvidnosnih poteškoća. Ostala poduzeća su likvidna i sposobna financirati kratkoročne obveze.

Hrvatska je ostvarila ozbiljan napredak u liberalizaciji i privatizaciji tržišta nafte i naftnih derivata. Unatoč tome, angažman države i dalje je neupitan u


241

pogledu donošenja primjerenih i svrhovitih mjera za poticanje izgradnje konkurentnijeg tržišta, koje je trenutno koncipirano oko nekoliko velikih poduzeća. Osim toga, država ima nezaobilaznu ulogu u stvaranju odgovarajućih preduvjeta za poticanje istraživanja i razvoja koji su u Hrvatskoj neko vrijeme bili u potpunosti zanemareni. Hrvatska ne smije zapostaviti nacionalne interese u kontekstu energetskog razvoja te posebno očuvanja nacionalnog suvereniteta te mora raditi na otvaranju novih nalazišta ugljikovodika – između ostaloga – i zbog povećanja energetske neovisnosti i sigurnosti opskrbe. Na taj način moguće je pridonijeti i povećanju konkurentnosti gospodarstva te osigurati da energija koju koriste hrvatski potrošači bude sigurna, održiva i povoljna.


242

Reference

1. Agencija za zaštitu tržišnog natjecanja, Nema pokazatelja koji ukazuju na značajne promjene marži trgovaca nakon liberalizacije, dostupno na: http://www.aztn.hr/6930/

2. Europska komisija (2015) Energy union package, dostupno na: https://eur-lex.europa.eu/resource.html?uri=cellar:1bd46c90-bdd4-11e4-bbe101aa75ed71a1.0001.03/DOC_1&format=PDF

3. Europsko vijeće Europske unije (2018) Energetska unija za Europu, dostupno na: https://www.consilium.europa.eu/hr/policies/energy-union/

4. Eurostat, Primary energy production, dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/web/products-datasets/-/med_eg10

5. Hrvatska energetska regulatorna agencija (2017) Izvješće o radu Hrvatske energetske regulatorne agencije za 2016. godinu, Godišnje izvješće za 2016. godinu, str. 158-166. Dostupno na: https://www.hera.hr/hr/docs/HERA_izvjesce_2016.pdf [08. lipnja 2018.]

6. Hrvatska energetska regulatorna agencija, Zbirni pregled registra dozvola za obavljanje energetskih djelatnosti, dostupno na: https://www.hera.hr/hr/html/dozvole.html

7. INA-Industrija nafte d.d., Rafinerije i marketing, dostupno na: https://www.ina.hr/o-kompaniji/temeljne-djelatnosti/rafinerije-i-marketing/29

8. JANAF, Sustav JANAF-a, dostupno na: https://janaf.hr/sustav-janafa/terminali

9. Pravilnik o izmjenama Pravilnika o utvrđivanju najviših maloprodajnih cijena naftnih derivata (NN 109/2013 ), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2013_09_109_2421.html

10. Pravilnik o utvrđivanju cijena naftnih derivata (NN 112/2003), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/full/2003_07_112_1538.html

11. Malmström, C. (2009) Direktiva vijeća 2009/119/EZ od 14. rujna 2009. o obvezi država članica da održavaju minimalne zalihe sirove nafte i/ili naftnih derivata, Službeni list Europske unije, str 82-93. Dostupno na: https://eurlex.europa.eu/legalcontent/HR/TXT/PDF/?uri=CELEX:32009L0119&from=EN [10. svibnja 2018.]

12. Ministarstvo zaštite okoliša i energetike (2017) Energija u Hrvatskoj 2016, Godišnji energetski pregled, str. 102-126. Dostupno na: http://www.eihp.hr/wp-content/uploads/2018/06/EUH2016.pdf [07. travnja 2018.]

13. Poslovna Hrvatska, Financijski izvještaji, dostupno na: http://www.poslovnahrvatska.hr

14. Tarifni sustav za transport nafte naftovodom (NN 39/2007), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2007_04_39_1338.html

15. Zakon o istraživanju i eksploataciji ugljikovodika (NN 52/2018), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2018_06_52_1024.html


243

16. Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o osnivanju agencije za ugljikovodike (NN 73/2017), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2017_07_73_1769.html

17. Zakon o izmjenama Zakona o tržištu nafte i naftnih derivata (NN 73/2017), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2017_07_73_1768.html

18. Zakon o osnivanju Agencije za ugljikovodike (NN 14/2014), dostupno na: https://narodne-novine.nnhr/clanci/sluzbeni/2014_02_14_267.html

19. Zakon o privatizaciji INA - Industrije nafte d.d. (NN 32/2002), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2002_03_32_696.html

20. Zakon o regulaciji energetskih djelatnosti (NN 120/201), dostupno na: https://narodne-novine.nn.hr/clanci/sluzbeni/2012_10_120_2584.html


244

CROATIAN OIL AND PETROLEUM DERIVATES MARKET

Marko Primorac

University of Zagreb Faculty of Economics and Business Zagreb

[email protected]

Ivana Grabovac, mag. oec. [email protected]

Abstract Liberalization process of the oil and petroleum products sector in the Republic of Croatia started by harmonizing national laws with the “acquis communautaire” in 2008. The privatization of the sector began in March 2002, when the Act of INA privatization was passed. Since INA is of significant interest to the Republic of Croatia, the beginning of privatization of this company was a major milestone in the entire privatization process. Operating income of five largest energy companies in the oil and petroleum products market was 29.7 billion croatian kunas, approximately 24% of the amount of the state budget for 2017. The main aim of the paper is to analyze the oil and petroleum derivatives market and to assess the financial position of the largest companies operating in the wholesale petroleum derivatives business. Key words: oil, petroleum products, market, liberalization, public

companies JEL classification: H11, H41, Q38


245

Prilozi

Prilog 1. Energetska ovisnost EU(28) i Hrvatska, 2000.-2016. (u % cjelokupnog uvoza u ukupnoj potrošnji energije)

2000. 2002. 2004. 2006. 2008. 2010. 2012. 2014. 2016.

Kruta goriva

EU (28) 30,6 33,2 38,2 41,5 44,8 39,4 42,3 45,8 40,2

Hrvatska 111,0 101,0 109,0 109,0 112,0 103,0 87,9 92,3 102,0

Svi naftni derivati

EU (28) 75,7 75,8 79,8 83,5 84,6 84,5 86,7 87,5 86,7

Hrvatska 61,0 81,4 77,7 76,5 84,0 80,4 71,5 74,0 76,9

Plin

EU (28) 48,8 50,9 53,6 60,3 61,7 62,5 65,9 67,4 70,4

Hrvatska 41,0 24,9 23,5 8,0 16,6 18,1 37,1 28,6 33,5

Svi proizvodi

EU (28) 46,7 47,5 50,2 53,6 54,5 52,7 53,4 53,4 53,6

Hrvatska 48,4 54,3 51,8 49,0 54,6 46,6 49,0 43,8 47,8

Izvor: Eurostat – Energy dependence by product.

Prilog 2. Proizvodnja primarne energije u EU(28), 2006. - 2016. (u mlrd. tona)

2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. EU (28) 0,89 0,86 0,86 0,82 0,84 0,81 0,80 0,79 0,77 0,77 0,76

Izvor: Eurostat - Primary production of energy by resource, all products.

Prilog 3. Proizvodnja naftnih derivata u Republici Hrvatskoj, 1995. - 2016. (u mil. tona)



246

Prilog 4. Prihodi i rashodi vodećih pet društava u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima, 2013. - 2017. (u mlrd. kuna)

Poduzeće Godina PP PR FP FR UP UR ND

CRODUX DERIVATI DVA d.o.o.

2013. 3,67 3,62 0,02 0,04 3,69 3,66 0,02

2014. 2,86 2,81 0,02 0,05 2,88 2,86 0,02

2015. 2,93 2,85 0,02 0,05 2,95 2,90 0,04

2016. 2,81 2,71 0,01 0,04 2,83 2,75 0,06

2017. 3,91 3,77 0,02 0,05 3,93 3,81 0,09

INA-INDUSTRIJA NAFTE d.d.

2013. 25,76 27,62 0,81 0,92 26,57 28,54 -1,63

2014. 24,22 24,23 1,22 1,06 25,44 25,29 0,63

2015. 18,56 19,76 1,31 1,61 19,87 21,37 -1,20

2016. 14,94 14,04 0,15 0,56 15,10 14,60 0,16

2017. 17,95 16,25 0,38 0,31 18,34 16,56 1,42

LUKOIL Croatia d.o.o.

2013. 1,65 1,66 0,05 0,07 1,70 1,74 -0,05

2014. 1,81 1,80 0,02 0,07 1,83 1,87 -0,04

2015. 1,76 1,75 0,04 0,08 1,80 1,83 -0,03

2016. 1,76 1,73 0,03 0,04 1,79 1,77 0,02

2017. 1,63 1,60 0,03 0,02 1,67 1,61 0,05

PETROL d.o.o.

2013. 4,37 4,33 0,03 0,05 4,40 4,38 0,01

2014. 5,11 5,05 0,04 0,05 5,15 5,10 0,04

2015. 4,83 4,75 0,05 0,05 4,87 4,79 0,07

2016. 4,23 4,11 0,04 0,05 4,27 4,15 0,10

2017. 4,66 4,58 0,04 0,04 4,70 4,62 0,06

TIFON d.o.o.

2013. 1,57 1,56 0,00 0,01 1,57 1,57 0,00

2014. 1,51 1,48 0,00 0,01 1,51 1,49 0,02

2015. 1,32 1,28 0,00 0,01 1,32 1,29 0,03

2016. 1,23 1,18 0,00 0,00 1,23 1,18 0,04

2017. 1,38 1,32 0,00 0,00 1,38 1,32 0,05

Napomena: PP - poslovni prihodi, PR - poslovni rashodi, FP - financijski prihodi, FR - financijski rashodi, UP - ukupni prihodi, UR - ukupni rashodi, ND - neto dobit.

Izvor: Financijski izvještaji društva.

Prilog 5. Imovina i obveze vodećih pet društava u djelatnosti trgovine na veliko naftnim derivatima, 2013. - 2017. (u mlrd. kuna)

Poduzeće Godina DI KI UA DO KO KiR UP

CRODUX DERIVATI DVA d.o.o.

2013. 0,61 0,42 1,03 0,58 0,25 0,18 1,03

2014. 0,58 0,35 0,93 0,53 0,20 0,20 0,93

2015. 0,55 0,38 0,93 0,47 0,29 0,17 0,93

2016. 0,53 0,44 0,98 0,40 0,34 0,23 0,98

2017. 0,72 0,78 1,50 0,56 0,65 0,29 1,50

INA-INDUSTRIJA NAFTE d.d.

2013. 18,45 6,62 25,17 1,89 6,71 13,33 25,17

2014. 16,54 4,50 21,19 0,68 5,54 11,48 21,19

2015. 16,37 3,41 19,82 0,47 4,92 10,51 19,82

2016. 15,68 4,43 20,14 0,33 5,46 10,77 20,14

2017. 14,85 4,31 19,21 0,17 3,56 11,88 19,21

LUKOIL Croatia d.o.o.

2013. 0,26 0,23 0,49 0,26 0,42 -0,19 0,49

2014. 0,24 0,20 0,44 0,08 0,34 0,01 0,44

2015. 0,21 0,20 0,42 0,06 0,37 -0,02 0,42

2016. 0,33 0,10 0,43 0,04 0,38 0,00 0,43

2017. 0,25 0,06 0,31 0,04 0,21 0,05 0,31

PETROL d.o.o.

2013. 0,97 0,79 1,77 0,50 0,57 0,63 1,77

2014. 0,94 0,80 1,75 0,47 0,60 0,66 1,75

2015. 0,93 0,63 1,56 0,43 0,38 0,73 1,56

2016. 0,90 0,75 1,65 0,40 0,39 0,84 1,65

2017. 1,05 0,68 1,72 0,38 0,32 0,97 1,72

TIFON d.o.o.

2013. 0,54 0,11 0,65 0,00 0,28 0,36 0,65

2014. 0,53 0,10 0,63 0,00 0,25 0,38 0,63

2015. 0,52 0,09 0,62 0,00 0,21 0,40 0,62

2016. 0,54 0,11 0,64 0,00 0,19 0,45 0,64

2017. 0,54 0,12 0,66 0,00 0,16 0,49 0,66

Napomena: DI - dugotrajna imovina, KI - kratkotrajna imovina, UA - ukupno aktiva, DO - dugoročne obveze, KO - kratkoročne obveze, KiR - kapital i rezerve, UP - ukupno pasiva.

Izvor: Financijski izvještaji odabranih društava.

249

POSTOJE LI RAZLIKE U ODREDNICAMA PROFITABILNOSTI PODUZEĆA KOJA PRIPADAJU

RAZLIČITIM DJELATNOSTIMA? PRIMJER TRGOVINSKIH I GRAĐEVINSKIH PODUZEĆA U

HRVATSKOJ

Ivana Tomas Žiković Sveučilište u Rijeci

Ekonomski fakultet Rijeka [email protected]

doc. dr. sc. Andrea Arbula Blecich

Sveučilište u Rijeci Ekonomski fakultet Rijeka

[email protected]

Ariana Vukorep, studentica Sveučilište u Rijeci

Ekonomski fakultet Rijeka [email protected]

_____________________________________________________________

Sažetak

U radu se analiziraju odrednice profitabilnosti poduzeća unutar djelatnosti trgovine i građevine u različitim fazama poslovnog ciklusa. Analiza uzima u obzir informacije na razini poduzeća iz krizne 2009. godine u kojoj je ostvareno gospodarsko usporavanje te 2016. godine koja se smatra prvom značajnijom godinom oporavka. Teorijskim i empirijskim ispitivanjem nastojao se utvrditi odnos između profitabilnosti poduzeća mjerene povratom na imovinu i njegovih odrednica: ukupne zaduženosti, visine novčanog tijeka i neto radnog kapitala, koeficijenata obrtaja imovine i zaliha, prosječnog broja dana naplate potraživanja od kupaca, produktivnosti zaposlenika te veličine poduzeća. Rezultati su pokazali da unutar djelatnosti trgovine, u obje promatrane godine, poduzeća s višom zaduženošću i većim brojem dana naplate potraživanja ostvaruju nižu profitabilnost, dok poduzeća s višim

FINANCIJSKA KRETANJA - NAJNOVIJI DOGAĐAJI I PERSPEKTIVE

250

koeficijentom obrtaja imovine, višim neto radnim kapitalom i novčanim tijekom te većim prihodom po zaposleniku ostvaruju višu profitabilnost. Unutar građevinske djelatnosti, produktivnost zaposlenika se nije pokazala odrednicom profitabilnosti, dok se obrtaj imovine pokazao značajnim samo u godini oporavka. Preostale odrednice su se pokazale značajnima za objašnjavanje profitabilnosti u građevinskoj industriji u oba promatrana razdoblja, izuzev ukupne zaduženosti u razdoblju oporavka. Konačno, kod obje djelatnosti se veličina poduzeća pokazala značajnom samo u godini oporavka, gdje su manja poduzeća ostvarivala značajno viši povrat na imovinu.

Ključne riječi: odrednice profitabilnosti, djelatnost trgovine, djelatnost građevine

JEL klasifikacija: G32, L25, L74, L81

_____________________________________________________________

1. Uvod

Djelatnost trgovine i građevine predstavljaju važne djelatnosti za svako nacionalno gospodarstvo budući da upošljavaju značajan dio radne snage i imaju velik broj pratećih djelatnosti. U 2008. godini, koja je ujedno bila i godina vrhunca rasta građevinske djelatnosti, građevina je u ukupnoj bruto dodanoj vrijednosti (BDV) sudjelovala s 8,2%, nakon čega je uslijed gospodarskog usporavanja došlo do kontinuiranog pada sve do 2016. godine, kada je po prvi put zabilježen rast od 2,7% (Hrvatska gospodarska komora - HGK, 2017a). U sličnoj situaciji našla su se i poduzeća u okviru djelatnosti trgovine. Prema podacima Državnog zavoda za statistiku (DZS, 2017a), u razdoblju od 2008. do 2015. godine zabilježen je pad potrošnje i prometa, što je u konačnici dovelo do pada profitabilnosti trgovinskih poduzeća. Sukladno navedenom, predmet istraživanja su poduzeća iz djelatnosti trgovine i građevine koja posluju u Hrvatskoj, odnosno pokazatelji istih iz 2009. godine kada je zabilježeno značajno ekonomsko usporavanje uslijed djelovanja svjetske gospodarske krize te 2016. godine koja pokazuje značajniji oporavak poduzeća u okviru spomenutih djelatnosti.

Početak gospodarske krize u Hrvatskoj započeo je u trećem kvartalu 2008. godine kada je u odnosu na prethodnu godinu došlo do značajnijeg


251

usporavanja gospodarskog rasta, uslijed smanjenja domaće i inozemne potražnje uzrokovanih svjetskom financijskom krizom. U navedenoj godini je započet negativni trend u vidu smanjenja gotovo svih pokazatelja uspješnosti poslovanja poduzeća. Pritom je došlo je do smanjenja prihoda i povećanja gubitaka na razini svih poduzeća i na razini pojedinih djelatnosti. Zabilježeno je smanjenje neto dobitka poduzeća za 30,2%, odnosno jednu trećinu u odnosu na prethodnu 2007. godinu. U navedenom razdoblju dominantnu ulogu u ostvarenim ukupnim prihodima (36,1%), rashodima (36,4%) i neto dobitku (29,8%) imala je djelatnost trgovine. Preostale značajne djelatnosti po rezultatima poslovanja uključivale su prerađivačku djelatnost, informacije i komunikacije te građevinsku djelatnost (Kovačić, 2009).

Na razini ukupnih poduzeća u Hrvatskoj, u 2008. godini je došlo i do negativnog pomaka u strukturi kapitala u vidu smanjenja relativnog udjela vlastitog kapitala i pričuva te povećanja udjela kratkoročnih i dugoročnih obveza u ukupnim izvorima financiranja. Nepovoljna struktura kapitala u kojoj prevladavaju tuđa sredstva u uvjetima krize je rezultirala još većim gubicima i financijskih teškoćama poduzeća što je uočljivo u rezultatima poduzetnika u narednoj 2009. godini.

Značajno usporavanje ekonomskog rasta je uslijedilo u 2009. godini kada je ostvaren pad bruto domaćeg proizvoda od 7,4%. Navedeno je rezultiralo smanjenjem prihoda poduzeća te povećanjem gubitaka, što je posljedično dovelo do smanjenja ukupno ostvarene neto dobiti poduzeća za 73% u odnosu na prethodnu 2008. godinu. Najveći broj poduzeća gubitaša u 2009. godini su zabilježena u okviru djelatnosti trgovine (28,8%), nakon čega slijede poduzeća iz građevinske djelatnosti (15,3%), poduzeća koja su se bavila stručnom, znanstvenom i tehničkom djelatnosti (10,6%) te prerađivačka poduzeća (10,1%). Nadalje, u 2009. godini je došlo i do relativnog pogoršanja strukture kapitala uslijed porasta udjela dugotrajne imovine u gubitka iznad visine kapitala. Nastavljeno je relativno smanjenje udjela vlastitog kapitala i pričuva uz istodobno povećanje relativnog udjela kratkoročnih i dugoročnih obveza poduzeća. Poduzeća su probleme s likvidnošću nastojala premostiti novim kratkoročnim i dugoročnim zaduživanjem što je u konačnici povećalo troškove financiranja poduzeća. U navedenom razdoblju je naglašen i problem nepravovremenog podmirivanja obveza prema dobavljačima (FINA, 2010, Kovačić, 2017).

Negativni trend nastavljen u 2009. godini je najvećim dijelom uzrokovan smanjenjem domaće potražnje zbog pada osobne i investicijske potrošnje, nastalih kao posljedica prelijevanja učinaka svjetske krize na Hrvatsku. Navedenom smanjenju je doprinijela i ekonomska kriza i smanjenje


252

inozemne potražnje za uvozom hrvatskih proizvoda kod najvažnijih vanjskotrgovinskih partnera poput Njemačke i Italije.

U 2016. godini zabilježen je značajni oporavak poslovanja poduzeća. Nastavljen je trend poboljšanja uspješnosti poslovanja poduzeća u odnosu na prethodna razdoblja te je došlo do rasta ukupnih prihoda, ostvarenog dobitka i različitih financijskih pokazatelja na razini ukupnih poduzeća i po djelatnostima (Kovačić, 2017). Važnost poduzeća koja posluju u okviru djelatnosti trgovine i građevine se ogleda u činjenici da su u ukupno ostvarenim prihodima svih poduzeća, poduzeća u okviru djelatnosti trgovine, prerađivačke industrije i građevinarstva sudjelovala s udjelom od 65,1%, dok je njihov udio u ukupnim rashodima iznosio 66%. Stoga je cilj rada istražiti koje su odrednice (determinante) značajno utjecale na profitabilnost hrvatskih poduzeća unutar djelatnosti trgovine i građevine u pojedinim razdobljima promatranja. Pritom će se istražiti postoje li razlike u odrednicama profitabilnosti poduzeća unutar iste djelatnosti u kriznom razdoblju i razdoblju nakon krize. Isto tako, ispitat će se koje su sličnosti i razlike u odrednicama profitabilnosti između poduzeća koja pripadaju različitim djelatnostima.

Rad se sastoji od pet dijelova. U prvom dijelu rada uvodi se u problematiku istraživanja, predstavlja se predmet rada i cilj istraživanja. U drugom dijelu predstavljene su odrednice profitabilnosti korištene u dosadašnjim istraživanjima. U trećem dijelu su opisani uzorci poduzeća, metodologija i varijable korištene u istraživanju, dok su u četvrtom dijelu prikazani rezultati empirijske analize posebno za poduzeća u okviru djelatnosti trgovine i djelatnosti građevine za krizno razdoblje i razdoblje oporavka. Zaključna razmatranja su prikazana u petom dijelu rada.

2. Dosadašnja istraživanja o odrednicama profitabilnosti poduzeća

Iako se profitabilnost poduzeća može izučavati s eksternog (makro) i internog (mikro) aspekta, u radu su analizirane odrednice (determinante) profitabilnosti na temelju tzv. resursima usmjerenog pristupa (eng. resource-based approach) prema istraživanjima Jovanovica (1982) i Wernerfelt (1984). Pritom su temeljni faktori uspješnog poslovanja pojedinog poduzeća njegovi financijski resursi, odnosno financijska sredstva, prirodni resursi poput veličine poduzeća i nematerijalni resursi poput intelektualnog kapitala i inovacija (Agiomirgianakis Magoutas i Sfakianakis, 2012, 2013). Slijedom navedenog, u nastavku su analizirane varijable, odnosno odrednice za koje se


253

očekuje da će u najvećoj mjeri utjecati na uspješnost poslovanja poduzeća mjerenom njihovom profitabilnošću.

Kao mjera profitabilnosti poduzeća u radu je korištena varijabla povrata na imovinu (eng. Return on Assets - ROA). To je standardna mjera koja pokazuje koliko je poduzeće sposobno poslovati profitabilno. Kang i Stulz (1997) naglašavaju kako investitori preferiraju ulagati u poduzeća s višom ROA. U brojnim istraživanjima profitabilnosti poduzeća iz raznih djelatnosti poput građevine (Škuflić, Mlinarić i Družić, 2018), turizma (Dimitrić, Tomas Žiković i Matejčić, 2018; Škuflić i Mlinarić, 2015) i bankarskog sektora (Scott i Arias, 2011), ROA se često koristi kao mjera profitabilnosti poduzeća, što je slučaj i s ovim radom. Ostale poznate mjere profitabilnosti korištene u literaturi uključuju povrat na kapital (eng. Return on Equity - ROE) te bruto i neto profitnu maržu (eng. gross / net profit margin). Za prediktore koji utječu na profitabilnost poduzeća sukladno referentnoj literaturi odabrani su: ukupna zaduženost poduzeća, novčani tijek u odnosu na poslovne prihode, visina neto radnog kapitala u odnosu na imovinu, koeficijent obrtaja imovine, koeficijent obrtaja zaliha, broj dana naplate potraživanja od kupaca, ostvareni prihod od prodaje po zaposleniku i veličina poduzeća.

Poduzeća s većim udjelom ukupnog duga u ukupnoj imovini su izložena višem financijskom riziku u odnosu na manje zadužena poduzeća, obzirom da se od njih očekuje da povećanu zaduženost i rizik ulaganja dioničarima kompenziraju kroz više profite (Tang i Jang, 2007). Također, povećanje ukupnog duga dovodi do rasta troškova kamata što posljedično rezultira padom profitabilnosti poduzeća (Macas Nunes, Serrasquiero i Viveiros, 2012). Sukladno navedenom, očekuje se da poduzeća koja imaju višu razinu ukupnog duga u odnosu na ukupnu imovinu ostvaruju nižu profitabilnost.

Novčani tijek u odnosu na poslovne prihode je nezavisna varijabla za koju se očekuje da će imati pozitivan utjecaj na profitabilnost poduzeća sukladno istraživanju Dimitrić, Tomas Žiković i Matejčić (2018). Poduzeća s višim novčanim tijekom imaju višu razinu sigurnosti što se pokazalo ključnim u recesijskom razdoblju kada raste broj poduzeća s problemima naplate potraživanja. Stoga se očekuje pozitivna povezanost između novčanog tijeka i profitabilnosti.

Upravljanje neto radnim kapitalom je ključno za održavanje likvidnosti, a posljedično i profitabilnošću poslovanja. Ukoliko je kratkotrajna imovina previsoka, prinosi na ulaganja su preniski, dok premalo kratkotrajne imovine rezultira težim odvijanjem redovnog poslovanja. Banos-Caballero, Garcia-Teruel i Martinez - Solano (2014) dokazali su da postoji optimalna razina radnog kapitala koja u ravnotežu dovodi troškove i koristi te istovremeno


254

maksimizira vrijednost poduzeća. S obzirom da neto radni kapital spada u pokazatelje likvidnosti, a mnogostruka istraživanja su potvrdila pozitivan odnos između likvidnosti i profitabilnosti poduzeća (Boadi, Antwi, S. i Larte, 2013, Doğan, 2013) očekuje se pozitivna veza između spomenutih varijabli.

Varijable koeficijent obrtaja imovine i prihod po zaposleniku ukazuju na produktivnost imovine i produktivnost rada (zaposlenika). Većina istraživanja koja su proučavala odnos produktivnosti i profitabilnosti su utvrdila snažnu i pozitivnu vezu između ovih varijabli. To pretpostavlja da će poduzeća koja su produktivnija ostvariti višu razinu profita. Produktivnost imovine je indikator koji pruža informaciju o tome koliko je poduzeće sposobno koristiti raspoložive resurse za stvaranje prihoda. Pretpostavlja se da će s rastom iskorištenosti imovine rasti i profitabilnost (Pervan i Višić, 2012). Profitabilnost zaposlenika je s druge strane odrednica koja daje informaciju o ekonomskoj snazi poduzeća (Avelini Holjevac, 2001). Sukladno prethodnim istraživanjima, očekuje se pozitivan utjecaj spomenutih varijabli na profitabilnost poduzeća.

Broj dana naplate potraživanja pokazuje koliko je dana potrebno poduzeću da naplati svoja potraživanja, odnosno da ostvarenu prodaju pretvori u novac. Poželjno je da ovaj pokazatelj bude čim niži. S druge strane, koeficijent obrtaja zaliha daje informaciju o tome koliko se puta zalihe obrnu u poduzeću u tijeku jednog obračunskog razdoblja. Cilj svakog poduzeća je održavati optimum zaliha. Je li koeficijent obrtaja zaliha zadovoljavajući može se zaključiti usporedbom s poduzećima iz iste grane pri čemu je poželjno da isti bude viši od granskog prosjeka. Deloof (2003) je pronašao značajnu negativnu vezu između profitabilnosti i broja dana naplate potraživanja te broja dana vezivanja zaliha kod belgijskih poduzeća. Ovi rezultati upućuju na to da menadžeri mogu povećati profitabilnost poduzeća tako što će smanjiti broj dana naplate potraživanja i broj dana vezivanja zaliha na razumni minimum. Sukladno prethodnim istraživanjima, očekuje se negativan utjecaj broja dana naplate potraživanja te pozitivan utjecaj koeficijenta obrtaja zaliha na profitabilnost poduzeća.

Po pitanju utjecaja veličine poduzeća na profitabilnost poduzeća, empirijska istraživanja dolaze do različitih zaključaka. S jedne strane, velika poduzeća zbog prisutnosti ekonomije obujma i jeftinijeg pristupa financijskim sredstvima ostvaruju višu profitabilnost (Agiomirgianakis, Magoutas i Sfakianakis, 2012, 2013; Pervan i Mlikota, 2013). S druge strane, mala poduzeća su fleksibilnija i jednostavnije se prilagođavaju promjenama, pogotovo u razdobljima recesije i krize kada je potrebno mijenjati poslovanje prilagođavajući ga novonastalim uvjetima. Također, veća veličina poduzeća


255

može dovesti do toga da vlasnik ima smanjenu sposobnost kontroliranja menadžera koji mogu ulagati u projekte za povećanje vlastite koristi, a ne koristi poduzeća, što može dovesti do niže profitabilnosti poduzeća (Pi, Timme 1993; Goddard, Tavakoli i Wilson 2005.). Slijedom navedenog, ne daje se a priori pretpostavka o utjecaju navedene varijable na profitabilnost poduzeća.

U nastavku rada će se opisati uzorak, metodologija te varijable korištene u istraživanju.

3. Uzorak, metodologija i varijable korištene u istraživanju

U empirijskoj analizi su korišteni financijski omjeri poduzeća preuzeti iz Amadeus Bureau van Dijk baze podataka koja sadrži financijska izvješća poduzeća diljem Europe. Pritom su podaci prikupljeni pojedinačno za poduzeća koja su registrirana u Hrvatskoj te se bave djelatnošću trgovine (NACE Rev. 2: G. Wholesale and retail trade; repair of motor vehicles and motorcycles) i poduzeća koja se bave građevinskom djelatnošću (NACE Rev. 2: F. Construction). Obzirom da je cilj rada analiza odrednica profitabilnosti poduzeća tijekom različitih faza poslovnog ciklusa, preuzeti su financijski pokazatelji poduzeća posebno za kriznu 2009. godinu u kojoj je zabilježeno značajno gospodarsko usporavanje te 2016. godinu koja predstavlja godinu ekonomskog oporavka i ekspanzije.

Podaci su prikupljeni za 7.238 poduzeća koja su se bavila djelatnošću trgovine u 2009. godini, te 8.802 poduzeća koja su poslovala u okviru spomenute djelatnosti u 2016. godini. Isto tako, u uzorak građevinskih poduzeća koja su poslovala u kriznoj 2009. godini obuhvaćeno je 1839 poduzeća, dok su financijski omjeri za 2016. godinu prikupljeni za 2514 građevinskih poduzeća.

U istraživanju je korištena metoda višestruke regresijske analize. Pritom su poštivane polazne pretpostavke koje moraju biti ispunjene u primjeni modela višestruke linearne regresije: a) veza između zavisne varijable i nezavisnih varijabli mora biti linearna; b) regresorske varijable su nezavisne o greškama relacije, c) greške relacije su međusobno nezavisne, identično i normalno distribuirane slučajne varijable s očekivanom vrijednosti nula i konstantnom varijancom (pretpostavka nepromjenjivosti ili homoskedastičnosti varijance);


256

d) nezavisne varijable su međusobno ortogonalne tj. nekorelirane (odsustvo multikolinearnosti između varijabli).59

U istraživanju je za zavisnu varijablu koja označava profitabilnost poduzeća uzet povrat na imovinu (eng. return on assets – ROA), dok su za nezavisne (eksplanatorne) varijable razmatrane unutrašnje mikroekonomske odrednice profitabilnosti poduzeća koje su pod utjecajem samog poduzeća, a odnose se na: ukupnu zaduženost poduzeća (DEBT) novčani tijek u odnosu na prihode (CFOR), neto radni kapital u odnosu na imovinu (WCA), koeficijent obrtaja ukupne imovine (NAT), koeficijent obrtaja zaliha (STOCK), broj dana naplate potraživanja od kupaca (COLP), produktivnost zaposlenika (PROD) izraženu kroz prihod od prodaje u odnosu na broj zaposlenika (PROD) i veličina poduzeća (SIZE) izražena kao prirodni logaritam ukupne imovine poduzeća. Obzirom da je analiza izvedena na uzorku hrvatskih poduzeća, očekuje se da će poduzeća s nižom financijskom polugom ostvarivati višu profitabilnost zbog nižih troškova povezanih s korištenjem duga. Isto tako, očekuje se da su profitabilnija poduzeća koja imaju viši neto radni kapital, udio novčanog tijeka u odnosu na ostvarene prihode, te više koeficijente obrtaja ukupne imovine i zaliha. Viša profitabilnost je očekivana i za poduzeća s većom produktivnošću zaposlenih i bržom naplatom potraživanja od kupaca. Također se očekuje pozitivna veza između profitabilnosti poduzeća i veličine obzirom da veća poduzeća u Hrvatskoj imaju lakši pristup i bolju pregovaračku poziciju u pribavljanju kapitala. Pregled i objašnjenje varijabli korištenih u istraživanju prikazan je u tablici 1.

Tablica 1. Prikaz i objašnjenje varijabli korištenih u istraživanju

VARIJABLE DEFINICIJA ROA (povrat na imovinu) - zavisna varijabla (Neto dobit / Ukupna imovina) * 100

DEBT – ukupna zaduženost [(Kratkoročni dug + Dugoročni dug) / Ukupna imovina] * 100

CFOR - novčani tijek u odnosu na poslovne prihode

(Novčani tijek / Poslovni prihodi) * 100

WCA – neto radni kapital (Kratkotrajna imovina – Kratkoročne obveze) / Ukupna imovina

NAT- koeficijent obrtaja imovine (Poslovni prihodi / Ukupna imovina) STOCK - koeficijent obrtaja zaliha (Poslovni prihod / Zalihe) COLP - broj dana naplate potraživanja (Potraživanja / poslovni prihod) * 360 PROD – produktivnost zaposlenika (Poslovni prihodi / broj zaposlenika) SIZE - veličina poduzeća (Logaritam ukupne imovine poduzeća)

Izvor: Prema Amadeus Bureau van Dijk bazi podataka.

59 Detaljnije u Bahovec, Erjavec (2009), str. 118-119.


257


U ovom dijelu provedena je odvojena analiza odrednica profitabilnosti za poduzeća koja se bave djelatnošću trgovine i poduzeća u okviru građevinske djelatnosti. Pritom je za svaku djelatnost provedena analiza odrednica profitabilnosti posebno za krizno razdoblje, pri čemu su analizirani financijski omjeri poduzeća iz 2009. godine, i razdoblje oporavka koje obuhvaća financijske omjere poduzeća iz 2016. godine.

4.1. Odrednice profitabilnosti poduzeća iz djelatnosti trgovine

Trgovina kao djelatnost ima važan utjecaj na kretanje ukupnog hrvatskog gospodarstva, obzirom da uz prerađivačku industriju i građevinarstvo čini gotovo 50% udjela u ukupnom broju zaposlenih i ukupnim rezultatima poslovanja. Također, najveći dio prihoda i rashoda u promatranim razdobljima ostvaruju poduzetnici iz djelatnosti trgovine. Prema podacima Hrvatske gospodarske komore (HGK, 2017b), prihod od trgovine je u 2016. godini iznosio 213,9 milijardi kuna, dok je u 2008. godini isti iznosio 256,5 milijardi kuna. Broj poduzetnika registriranih u djelatnosti trgovine se postupno smanjivao od 2010. do 2015. godine, dok je u 2016. godini po prvi puta od početka krize zabilježen rast broja poduzetnika (DZS, 2017a). Takav rast može se pripisati novom optimizmu potrošača, rastu neto plaća (radi izmjena zakona o porezu na dohodak) te stabilizaciji gospodarskog tržišta. Prema podacima Državnog zavoda za statistiku (DZS, 2017b i HGK, 2017b), u prosincu 2016. godine rast prometa u trgovini na malo iznosio je 5,8%, što je najviša stopa rasta od rujna pretkrizne 2008. godine. Pozitivan trend rasta prometa u trgovini na malo kontinuirano traje od rujna 2014. godine.

U tablici 2. prikazana je deskriptivna statistika financijskih pokazatelja poduzeća koja pripadaju trgovinskoj djelatnosti. Pritom je deskriptivna statistika posebno prikazana za krizno razdoblje (2009. godina) te razdoblje nakon krize (2016. godina) kada poduzeća u okviru ove djelatnosti bilježe značajnije znakove oporavka.

Moguće je uočiti da je profitabilnost poduzeća mjerena prosječnom vrijednošću povrata na imovinu (ROA) gotovo dvostruko viša u 2016. (6,17%) u odnosu na kriznu 2009. godinu (3,21%). Zaduženost poduzeća (DEBT) je nešto niža u 2016. u odnosu na 2009. godinu, odnosno poduzeća su u 2016. godini u prosjeku 63,3% imovine financirala iz tuđih izvora. Također, novčani tijek u odnosu na ostvarene prihode (CFOR), neto radni


258

kapital u odnosu na ukupnu imovinu (WCA) te koeficijenti obrtaja ukupne imovine (NAT) i zaliha (STOCK) su u prosjeku viši u godini oporavka. Konačno, u 2016. godini su poduzeća u prosjeku brže naplaćivala potraživanja od kupaca (COLP - 71 dan u odnosu na 88 dana u 2009. godini) i ostvarivala višu prosječnu produktivnost zaposlenika.

Tablica 2. Deskriptivna statistika pokazatelja poduzeća u okviru djelatnosti trgovine

VARIJABLE Broj

poduzeća Aritmetička

sredina Standardna devijacija

Najniža vrijednost

Najviša vrijednost

2009 ROA 7.238 3,209 11,33 -91,18 91,72 DEBT 7.238 65,67 25,39 0 119,2 CFOR 7.238 5,927 11,61 -94,12 99,39 WCA 7.238 0,208 0,311 -0,951 0,996 NAT 7.238 9,446 30,82 0,016 945 STOCK 7.238 19,76 59,47 0,028 993 COLP 7.238 88,19 97,68 0 952 PROD 7.238 135,4 254,9 1,637 10.806 SIZE 7.238 -1,303 1,627 -6,597 6,980

2016 ROA 8.802 6,170 12,08 -97,62 94,48 DEBT 8.802 63,27 35,93 0,006 110,6 CFOR 8.802 6,662 10,48 -95,23 98,01 WCA 8.802 0,270 0,328 -0,924 0,996 NAT 8.802 11,40 39,36 0,012 891,1 STOCK 8.802 24,19 71,81 0,017 954,2 COLP 8.802 70,57 92,21 0 995,4 PROD 8.802 147,2 298,4 0,502 10.676 SIZE 8.802 -1,429 1,698 -6,565 5,909


U tablici 3. su prikazani rezultati dobiveni primjenom višestruke regresijske analize na uzorku trgovinskih poduzeća. Kako bi se ispitalo postoje li razlike u odrednicama profitabilnosti u različitim fazama poslovnog (konjukturnog) ciklusa, analiza je posebno provedena za krizno razdoblje (2009. godina) i razdoblje oporavka (podaci iz 2016. godine). Obzirom da je White-ovim testom utvrđeno postojanje heteroskedastičnosti u početnim modelima, prikazani modeli sadrže korigirane standardne pogreške parametara primjenom White-ove korekcije standardnih pogrešaka (eng. White´s heteroscedasticity-corrected variances and standard errors).

Rezultati pokazuju da su u 2016. godini sve analizirane odrednice profitabilnosti statistički značajne za objašnjavanje kretanja uspješnosti


259

poduzeća mjerenom povratom na imovinu. Omjer zaduženosti je negativno povezan s kretanjem profitabilnosti u obje godine, odnosno zaduženija poduzeća ostvaruju nižu profitabilnost. Navedeno je moguće objasniti činjenicom da su takva poduzeća imala više troškove povezane sa zaduživanjem te im je manje dobiti ostajalo na raspolaganju u odnosu na poduzeća s višim stupnjem samofinanciranja. U skladu s očekivanjima, poduzeća koja imaju viši novčani tijek u odnosu na prihode, viši neto radni kapital u odnosu na ukupnu imovinu te brže naplaćuju potraživanja od kupaca ostvaruju veći povrat na imovinu. Takva poduzeća imaju višu rezervu sigurnosti, pogotovo u uvjetima otežane naplate što se pokazalo značajnim u oba analizirana razdoblja.

Tablica 3. Odrednice profitabilnosti poduzeća u okviru djelatnosti trgovine

DJELATNOST TRGOVINE (1) (2)

Zavisna varijabla ROA Krizno razdoblje (2009) Razdoblje oporavka (2016)

DEBT -0,032*** -0,037***

[-4,492] [-4,427]

(0,007) (0,008)

CFOR 0,560*** 0,599***

[22,711] [24,328]

(0,025) (0,025)

WCA 6,478*** 6,149***

[12,910] [10,655]

(0,502) (0,577)

NAT 0,014*** 0,008***

[2,929] [2,619]

(0,005) (0,003)

STOCK 0,003 0,010***

[1,335] [4,017]

(0,003) (0,002)

COLP -0,012*** -0,018***

[-9,228] [-11,314]

(0,001) (0,002)

PROD 0,004*** 0,004***

[3,412] [4,582]

(0,001) (0,001)

SIZE 0,151 -0,479***

[1,546] [-5,575]


260

(0,097) (0,086)

Konstanta 1,158* 2,501***

[1,798] [3,597]

(0,644) (0,695)

Broj poduzeća 7.238 8.802

Koef. determinacije (R2) 0,423 0,373

F-omjer 192,96 161,12 Napomena: t-statistika prikazana u uglatim zagradama, robusne standardne pogreške prikazane u oblim zagradama. Statistička signifikantnost varijabli: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1.


Zatim, poduzeća koja brže obrću ukupnu imovinu i imaju višu produktivnost zaposlenika su ujedno i uspješnija u pogledu profitabilnosti. Veličina poduzeća je statistički značajna odrednica profitabilnosti samo u godini oporavka, pri čemu suprotno očekivanjima, manja poduzeća u okviru djelatnosti trgovine ostvaruju višu profitabilnost. To bi se moglo objasniti poremećajima koje su doživjela najveća trgovinska poduzeća u Hrvatskoj posljednjih godina. Na profitabilnost pozitivno utječe i brži obrtaj zaliha, ali je navedena povezanost značajna samo u godini oporavka.

4.2. Odrednice profitabilnosti građevinskih poduzeća

Građevinski sektor u Hrvatskoj je prošao kroz vrlo teško razdoblje od 2009. do 2015. godine, kada je uslijed djelovanja krize došlo do velikog pada u udjelu bruto dodane vrijednosti (BDV), gubitka više tisuća radnih mjesta, neizdavanja dozvola za izgradnju novih objekata te pada investicija. Navedeni pad je bio najizraženiji 2010. godine kada je bruto dodana vrijednost građevinarstva smanjena za 17,1%. U 2016. godini je po prvi puta nakon sedam godina kontinuiranog pada zabilježen rast bruto dodane vrijednosti građevinarstva koji je iznosio 14,9 milijardi kuna (2,7% više nego u 2015). U istoj godini je ostvaren prvi rast građevinske aktivnosti nakon 2008. godine, pri čemu je rast indeksa fizičkog obujma građevinskih radova iznosio 2,9%. Isto tako, zabilježen je značajan porast broja izdanih građevinskih dozvola i vrijednosti novih narudžbi. Navedeno je rezultat povećanog investicijskog i poslovnog optimizma te većih mogućnosti korištenja raspoloživih sredstava iz EU fondova (HGK 2017a,b).


261

U tablici 4. prikazana je deskriptivna statistika varijabli korištenih u istraživanju na uzorku građevinskih poduzeća posebno za krizno (2009. godina) i razdoblje oporavka (2016. godina).

Tablica 4. Deskriptivna statistika pokazatelja poduzeća u okviru građevinske djelatnosti

VARIJABLE Broj poduzeća Aritmetička

sredina Standardna devijacija

Najniža vrijednost

Najviša vrijednost

2009

ROA 1.839 3,318 12,86 -75,89 74,34

DEBT 1.839 69,48 24,16 0,747 113,4

CFOR 1.839 7,403 15,34 -97,78 93,34

WCA 1.839 0,170 0,312 -0,855 0,984

NAT 1.839 7,347 32,96 0,002 916,5

STOCK 1.839 45,92 113,0 0,004 981,3

COLP 1.839 118,1 115,5 0 989,1

PROD 1.839 88,44 170,2 2,36 2.436

SIZE 1.839 -1,090 1,896 -5,681 9,182

2016

ROA 2.514 6,196 13,09 -86,06 86,67

DEBT 2.514 64,89 29,25 0,465 368,8

CFOR 2.514 8,319 13,52 -99,49 91,88

WCA 2.514 0,216 0,322 -0,955 0,987

NAT 2.514 8,914 30,23 0,003 678,1

STOCK 2.514 60,11 135,2 0,015 993,9

COLP 2.514 101,4 110,3 0 938,8

PROD 2.514 73,54 173,3 1,31 5.281

SIZE 2.514 -1,513 1,848 -5,989 9,183


Prosječna vrijednost povrata na imovinu je i u slučaju građevinskih poduzeća gotovo dvostruko viša u 2016. godini koja predstavlja prvu godinu značajnijeg oporavka za djelatnost građevine (6,2% u odnosu na 3,32% u 2009. godini). S druge strane, prosječna zaduženost poduzeća u 2016. godini se smanjila i u prosjeku iznosi 65%, što je niža vrijednost u odnosu na kriznu 2009. godinu kada su poduzeća u prosjeku bila zadužena gotovo 70% (69,5%). Moguće je da su pod utjecajem krize poduzeća i banke postala opreznije kada se radi o zaduživanju. Slično kao i kod trgovinskih poduzeća, poduzeća u okviru djelatnosti građevine u godini oporavka bilježe više


262

prosječne vrijednosti novčanog tijeka u odnosu na ostvarene prihode, neto radnog kapitala te koeficijenta obrtaja ukupne imovine i zaliha. Također, u odnosu na kriznu 2009. godinu, građevinska poduzeća su u 2016. brže naplaćivala potraživanja u prosjeku za 17 dana (101 dan u odnosu na 118 dana u 2009. godini). Unatoč boljim pokazateljima u godini oporavka, produktivnost zaposlenika je nešto niža u odnosu na kriznu 2009. godinu, što bi se eventualno moglo objasniti višom cijenom rada nastalom kao posljedica nedostatka radnika određenih vještina i kvalifikacija od trenutka ukidanja zabrane zapošljavanja hrvatskih radnika u bogatijim članicama Europske unije.

Obzirom da je građevinarstvo djelatnost koja je najviše pod utjecajem cikličkih kretanja u ukupnoj gospodarskoj aktivnosti, u nastavku će se primjenom višestruke regresijske analize ispitati postoje li razlike u odrednicama profitabilnosti potonjih poduzeća u različitim fazama poslovnog ciklusa (tablica 5). Obzirom da je i u modelima razvijenim na uzorku građevinskih poduzeća White-ovim testom utvrđeno postojanje heteroskedastičnosti, prikazani modeli sadrže korigirane standardne pogreške parametara.

Tablica 5. Odrednice profitabilnosti poduzeća u okviru građevinske djelatnosti

DJELATNOST TRGOVINE (1) (2)

Zavisna varijabla ROA Krizno razdoblje (2009) Razdoblje oporavka (2016)

DEBT -0,056*** -0,001

[-4,222] [-0,051]

(0,013) (0,015)

CFOR 0,500*** 0,508***

[15,039] [14,075]

(0,033) (0,036)

WCA 4,453*** 9,127***

[4,406] [8,311]

(1,011) (1,098)

NAT 0,010* 0,014

[1,911] [1,420]

(0,005) (0,010)

STOCK 0,010*** 0,009***

[3,727] [3,892]

(0,003) (0,002)

COLP -0,005** -0,015***


263

[-2,228] [-8,267]

(0,002) (0,002)

PROD 0,002 0,002

[1,501] [1,417]

(0,002) (0,001)

SIZE -0,031 -0,754***

[-0,219] [-5,062]

(0,143) (0,149)

Konstanta 2,601** -0,361

[2,277] [-0,283]

(1,142) (1,274)

Broj poduzeća 1.839 2.514

Koef. determinacije (R2) 0,455 0,355

F-omjer 57,61 49,25 Napomena: t-statistika prikazana u uglatim zagradama, robusne standardne pogreške prikazane u oblim zagradama. Statistička signifikantnost varijabli: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1.


Moguće je uočiti da visina zaduženosti značajno utječe na profitabilnost građevinskih poduzeća samo u kriznoj 2009. godini. Pritom je zaduženost negativno povezana s kretanjem profitabilnosti, iz čega se može zaključiti da su poduzeća s višom financijskom polugom, odnosno ona koja su u kriznoj 2009. godini veći dio svoje imovine financirala iz tuđih izvora ujedno i ostvarivala nižu profitabilnost. U skladu s očekivanjima, građevinska poduzeća s višim novčanim tijekom u odnosu na ostvarene prihode, neto radnim kapitalom, višim obrtajem zaliha i bržom naplatom potraživanja su ostvarivala viši povrat na imovinu u obje analizirane godine. S druge strane, produktivnost zaposlenika se nije pokazala značajnom odrednicom profitabilnosti građevinskih poduzeća niti u jednoj promatranoj godini, dok je obrtaj ukupne imovine imao značajan utjecaj na kretanje profitabilnosti samo u kriznoj 2009. godini. Konačno, rezultati ukazuju da su manja građevinska poduzeća ostvarivala višu profitabilnost mjerenu povratom na imovinu, ali je navedena povezanost značajna samo u godini oporavka.

Kako bi se lakše identificirale sličnosti i razlike odrednica profitabilnosti po djelatnostima i fazama poslovnog ciklusa, u tablici 6. dan je sumaran pregled smjera utjecaja i značajnost odrednica korištenih u empirijskom dijelu.


264

Tablica 6. Smjer utjecaja i značajnost odrednica profitabilnosti po djelatnostima i godinama promatranja

Djelatnost TRGOVINA TRGOVINA GRAĐEVINA GRAĐEVINA

Godina 2009 2016 2009 2016 Odrednica profitab.

Smjer utjecaja

Značajnost Smjer

utjecaja Značajnost

Smjer utjecaja

Značajnost Smjer

utjecaja Značajnost

DEBT - *** - *** - *** -

CFOR + *** + *** + *** + ***

WCA + *** + *** + *** + ***

NAT + *** + *** + * +

STOCK + + *** + *** + ***

COLP - *** - *** - ** - ***

PROD + *** + *** + +

SIZE - - *** - - *** Napomena: statistička signifikantnost varijabli: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1.


5. Zaključak

Cilj istraživanja bio je utvrditi sličnosti i razlike u odrednicama profitabilnosti trgovinskih i građevinskih poduzeća u različitim fazama poslovnog ciklusa; u 2009. godini kada se na hrvatsko gospodarstvo prelila financijska kriza, te 2016. godine kada je uslijedio oporavak poduzeća u okviru promatranih djelatnosti.

Kod poduzeća u okviru obje djelatnosti i obje promatrane godine postoje sličnosti u pogledu pokazatelja likvidnosti i naplate potraživanja. Tako dobiveni rezultati ukazuju da likvidnija poduzeća, odnosno poduzeća s višim novčanim tijekom u odnosu na ostvarene prihode, višim neto radnim kapitalom i bržom naplatom potraživanja ostvaruju višu profitabilnost u usporedbi s poduzećima s manjim rezervama likvidnosti.

Isto tako, rezultati ukazuju i na razlike u odrednicama profitabilnosti poduzeća s obzirom na djelatnost i/ili promatrano razdoblje. Zaduženost poduzeća je značajna odrednica profitabilnosti u kriznoj 2009. godini za obje djelatnosti. U navedenom razdoblju su zaduženija poduzeća ostvarivala nižu profitabilnost u obje djelatnosti zbog povećanih troškova zaduživanja, koji su dijelom posljedica više zahtijevane premije kreditora i dioničara uslijed povećanog rizika ulaganja u takva poduzeća. Međutim, u razdoblju oporavka, izostaje značajan utjecaj zaduženosti na kretanje profitabilnosti poduzeća u okviru djelatnosti građevine. Sukladno tome, može se zaključiti da struktura


265

kapitala nema značajnog utjecaja na profitabilnost građevinskih poduzeća u godini oporavka građevinske djelatnosti. Kad se sagledaju koeficijenti obrtaja, obrtaj zaliha se pokazao značajnom odrednicom profitabilnosti kod građevinskih poduzeća u obje godine, dok je kod poduzeća u okviru djelatnosti trgovine navedeni pokazatelj značajan tek u godini oporavka. S druge strane, obrtaj ukupne imovine se pokazao značajnim u kriznoj godini i godini oporavka kada je riječ o trgovinskim poduzećima, međutim suprotno očekivanjima, navedeni pokazatelj se pokazao značajnom odrednicom profitabilnosti građevinskih poduzeća samo u kriznoj 2009. godini. Pritom su oba koeficijenta obrtaja pozitivno povezna s povratom na imovinu, odnosno profitabilnija su poduzeća s višim koeficijentima obrtaja. Odrednica koja označava produktivnost zaposlenika se pokazala značajnom za objašnjavanje profitabilnosti isključivo trgovinskih poduzeća, i to u obje promatrane godine. Kod poduzeća u okviru djelatnosti građevine, navedena varijabla nije pokazala statistički značajan utjecaj na kretanje profitabilnosti u kriznoj godini, niti u godini oporavka. Za obje promatrane djelatnosti, veličina poduzeća se pokazala značajnom odrednicom profitabilnosti samo u godini oporavka, odnosno u 2016. godini su manja poduzeća iz obje djelatnosti ostvarivala značajno viši povrat na imovinu.

Sukladno rezultatima, moguće je zaključiti da unatoč sličnostima kada je riječ o odrednicama profitabilnosti, postoje i određene razlike s obzirom na djelatnost i fazu poslovnog ciklusa. Iako su poduzeća u okviru djelatnosti trgovine i građevine pretrpjela značajne gubitke tijekom krizne 2009. godine, u obje djelatnosti su zabilježeni znakovi oporavka te je moguće očekivati da će u narednim godinama doseći profitabilnost iz pretkriznog razdoblja.


266

Reference

1. Agiomirgianakis George, M., Magoutas Anastasios, I. i Sfakianakis, G. (2012). Determinants of profitability and the decision-making process of firms in the tourism sector: the case of Greece, International Journal of Risk Assessment and Management, Vol. 4, No. 3/4, str. 294-299.

2. Agiomirgianakis George, M., Magoutas Anastasios, I. i Sfakianakis, G. (2013). Determinants of Profitability in the Greek Tourism Sector Revisited: The Impact of the Economic Crisis, Journal of Tourism and Hospitality Management, Vol 1, No. 1, str. 12-17.

3. Amadeus - Bureau van Dijk baza podataka Dostupno na:: https://amadeus.bvdinfo.com/version-2019228/home.serv?product=AmadeusNeo) [11. siječnja 2019.]

4. Avelini Holjevac, I. (2001). Labour productivity in the Croatian hotel industry, Tour. hosp. manag, Vol. 6, No. 1-2, str. 127-141.

5. Bahovec, V. i Erjavec, N. (2009): Uvod u ekonometrijsku analizu, Element d.o.o., Zagreb.

6. Banos-Caballero S., Garcia-Teruel P. J. i Martinez - Solano P. (2014). Working capital management, corporate performance, and financial constraints, Journal of Business Research, No. 67, str. 332–338.

7. Boadi, E. K., Antwi, S. i Larte, V. C. (2013). Determinants of Profitability of Insurance Firms in Ghana. International Journal of Business and Social Research, Vol. 3, No. 3, str. 43-50.

8. Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms? Journal of Business Finance & Accounting, No. 30, str. 573–587.

9. Dimitrić, M., Tomas Žiković, I. i Matejčić, V. (2018). Odrednice profitabilnosti hotelskih poduzeća – Usporedna analiza Primorsko – goranske županije i Republike Hrvatske [Profitability Determinates of Hotel Companies – Comparative Analysis of Primorje-Gorski Kotar County and the Republic of Croatia], [Monograph]. Finance: Theory and Contemporary Issues, str. 329-350.

10. Doğan, M. (2013). Does Firm Size Affect The Firm Profitability? Evidence from Turkey, Research Journal of Finance and Accounting, Vol. 4, No. 4, str. 53-59.

11. Državni zavod za statistiku (DZS) (2017a): Izdane građevinske dozvole, Zagreb, 8. ožujka 2017., broj: 3.1.8. Dostupno na: https://www.dzs.hr/Hrv_Eng/publication/2017/03-01-08_01_2017.htm [15. veljače 2019.]

12. Državni zavod za statistiku (DZS) (2017b): Trgovina na malo, Zagreb, 13. veljače 2017., broj: 4.1.1/12 Dostupno na: https://www.dzs.hr/Hrv_Eng/publication/2016/04-01-01_12_2016.htm, [15. veljače 2019.]

13. Financijska agencija (FINA) (2010): Analiza financijskih rezultata poduzetnika Republike Hrvatske u 2009. godini, Zagreb, svibanj 2010., Dostupno na:


267

http://www.rvs.hr/content/uploads/2014/06/ANALIZA-RH-2009.pdf [15. veljače 2019.]

14. Goddard, J., Tavakoli, M. i Wilson, J. (2005). Determinants of profitability in European manufacturing and services: evidence from a dynamic panel data, Applied Financial Economics, No. 15, str. 1269–1282.

15. Hrvatska gospodarska komora (HGK) (2017a). Građevinarstvo u 2016. godini, Dostupno na: https://www.hgk.hr/documents/gradevinarstvo-rh-u-201658e619733cb43.pdf) [18. veljače 2019.]

16. Hrvatska gospodarska komora (HGK) (2017b). Hrvatsko gospodarstvo 2016. godine, Zagreb, srpanj 2017. Dostupno na: https://www.hgk.hr/documents/hrvatsko-gospodarstvo-2016-godine59a7fe67f1541.pdf) [18. veljače 2019.]

17. Jovanovic, B. (1982). Selection and the Evolution of Industry, Econometrica, Vol. 50, No. 3, str. 649–670.

18. Kang, J.-K. i Stulz, R.M. (1997). Why is there a home bias? An analysis of foreign portfolio equity ownership in Japan. Journal of Financial Economics, No. 46, str. 2-28.

19. Kovačić, D. (2017): Pokazatelji uspješnosti svih poduzetnika u 2016. godini prema djelatnostima, Računovodstvo, revizija i financije (RRiF), Vol. 27, No. 7, str. 168-176.

20. Kovačić, D. (2009): Financijski rezultati poslovanja poduzetnika u 2008., Računovodstvo, revizija i financije (RRiF), Vol. 19, No. 7, str. 182-188.

21. Macas Nunes P., Serrasquiero Z. i Viveiros A. (2012). Are the Determinants of Young SME Profitability Different? Empirical Evidence Using Dynamic Estimators, Journal of Business Economics and Management, Vol. 13, No. 3, str. 443–470.

22. Pervan, M. i Mlikota, M. (2013) What Determines The Profitability of Companies: Case of Croatian Food and everage Industry, Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 26:1, 277-286

23. Pervan, M. i Višić, J. (2012). Influence of firm size on its business success, Croatian Operational Research Review (CRORR), No. 3, str. 213-223.

24. Pi, L. i Timme, S. 1993. Corporate control and bank efficiency, Journal of Banking and Finance, No. 17, str. 515–530.

25. Scott, J. W. i Arias, J. C. (2011). Banking Profitability Determinants, Business Intelligence Journal, Vol. 4, No. 2, str. 209-230.

26. Škuflić, L. i Mlinarić, D. (2015). Mikroekonomske determinante profitabilnosti hrvatske hotelske industrije, Ekonomski pregled, Vol. 66, No. 5, str. 477-494.

27. Škuflić, L., Mlinarić, D. i Družić, M. (2018). Determinants of construction sector profitability in Croatia, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci, Vol. 36, No. 1, str. 337-354.


268

28. Tang, C. H., i Jang, S. (2007). Revisit to the determinants of capital structure: a comparison between lodging firms and software firms, International Journal of Hospitality Management, No. 26, str. 175-187.

29. Wernerfelt, B. (1984). A resource-based view of the firm, Strategic Management Journal, No. 5, str. 171–180.


269

ARE THE DETERMINANTS OF PROFITABILITY INDUSTRY SPECIFIC? EVIDENCE FROM WHOLESALE AND

CONSTRUCTION COMPANIES IN CROATIA

Ivana Tomas Žiković University of Rijeka


doc. dr. sc. Andrea Arbula Blecich

University of Rijeka Faculty of Economics and Business Rijeka

[email protected]

Ariana Vukorep, student University of Rijeka


______________________________________________________________

Abstract

This paper analyses profitability determinants of companies within the wholesale and construction industry at different stages of the business cycle. The analysis is carried out by using financial information from 2009, when significant economic slowdown occurred, and 2016, which is considered as the year of economic recovery. This research provides theoretical and empirical evidence on the relationship between company's profitability and its determinants: total indebtedness, ratio of cash flow to operating revenue, net working capital to total asset, asset and inventory turnover, receivable collection days, productivity of employees and company’s size. Results indicate that, in both observed periods, wholesale companies with higher levels of debt and higher receivable collection days are less profitable. On the other hand, profitability is higher for wholesale companies with a higher asset turnover ratio, net working capital, cash flow to operating revenue and higher productivity of employees. For construction companies, the


270

productivity of employees has not shown a significant impact on profitability, while asset turnover is significant only in the recovery year. The remaining determinants have proved to be significant in explaining profitability in the construction industry in both observed years, with the exception of the total indebtedness in the recovery period. Finally, in both industries, the size of the company proved to be significant only in the recovery year, as smaller enterprises achieved a significantly higher return on assets.

Key words: profitability determinants, wholesale companies, construction companies

JEL classification: G32, L25, L74, L81

______________________________________________________________


271

SKUPNO FINANCIRANJE U HRVATSKOJ – STANJE I PERSPEKTIVA

doc. dr. sc. Marija Šimić Šarić


[email protected]

Marijana Plazibat, studentica Sveučilište u Splitu


______________________________________________________________ Sažetak Nakon svjetske financijske krize iz 2008. godine skupno financiranje kao alternativni izvor financiranja kontinuirano bilježi značajan, odnosno eksponencijalni rast. Drastičan rast tržišta posljedica je dodatnog financijskog jaza koji se javio tijekom krize u financiranju poduzeća, zbog strožih uvjeta postavljenih od drugih alternativnih izvora prvenstveno poslovnih anđela i fondova rizičnog kapitala. U Hrvatskoj se tijekom posljednjih nekoliko godina javljaju određene aktivnosti na tržištu skupnog financiranja, ali iste nisu istražene. Stoga je cilj rada analizirati ukupnu aktivnost tržišta skupnog financiranja u Hrvatskoj u periodu od 2014.-2017. godine mjerenu ukupno prikupljenim sredstvima, brojem kampanja, brojem uspješnih kampanja, brojem podržavatelja po godinama te brojem platformi. Ključne riječi: skupno financiranje, dramatičan rast, financijski jaz,

aktivnosti na tržištu, Hrvatska. JEL klasifikacija: G00, G20, G23 ______________________________________________________________


272

1. Uvod

Tijekom svjetske financijske krize u 2008. godini alternativni izvori financiranja, kao što su poslovni anđeli i fondovi rizičnog kapitala, zbog strožih uvjeta smanjili su svoja ulaganja. To je dovelo do dodatnog produbljivanja financijskog jaza za poduzeća čiji je opstanak prvenstveno bio vezan uz navedene izvore. U tom trenutku kao moguće rješenje pojavilo se skupno financiranje koje predstavlja financiranje projekata ili pojedinaca od strane velikog broja individualnih osoba diljem svijeta putem internet platformi ili mobitela za različite svrhe (GPFI, 2016, Jenik et al, 2017, Kirby i Worner, 2014, European Commision, 2018, Delivorias, 2017, Belleflamme et al, 2013, World bank, 2013, Bethlendi i Végh, 2014, Šimić Šarić et al 2018, Gałkiewicz i Gałkiewicz, 2018). Dodatni razlog eksponencijalnog rasta navedenog tržišta proizlazi iz stvaranja world wide web-a 2.0 koji je doprinio razvoju društvenih medija (mreža) (Đurđenić, 2017).

Iznos sredstava prikupljenih putem skupnog financiranja iz godine u godinu raste. U periodu između 2012. i 2015. godine ukupan svjetski volumen skupnog financiranja više se nego udvostručio te je u 2015. godini iznosio 34,44 milijarde $ (Gałkiewicz i Gałkiewicz, 2018). Dalje se očekuje jednako snažan rast tržišta. Rast europskog tržišta skupnog financiranja započeo je 2010. godine, te danas čini 25% ukupnog svjetskog volumena (Gierzak et al., 2016). U periodu od 2012. do 2016. godine na području jugoistočne Europe putem skupnog financiranja prikupljeno je 9 milijuna dolara. U navedenom razdoblju provedeno je nešto više od 2200 kampanja. Potrebno je istaknuti kako je samo 10% kampanja bilo uspješno te da je 80% svih prikupljenih sredstava završilo u Sloveniji, a slijede Hrvatska i Srbija (Crowdfunding.hr, 2018, Lider, 2018).

U Hrvatskoj se tijekom posljednjih nekoliko godina javljaju određene aktivnosti na tržištu skupnog financiranja, ali iste nisu istražene. Stoga je cilj rada analizirati ukupnu aktivnost tržišta skupnog financiranja u Hrvatskoj u periodu od 2014.-2017. godine na temelju ukupno prikupljenih sredstava, broja platformi, broja kampanja, broja uspješnih kampanja i broja podržavatelja po godinama.

Rad se sastoji od nekoliko poglavlja. Nakon uvoda, u drugom poglavlju dan je povijesni razvoj crowdfundinga, pojmovno određenje, vrste te modeli crowdfundinga. U trećem poglavlju objašnjene su crowdfunding platforme, a četvrto poglavlje čini empirijska analiza. Zadnji dio rada je zaključak.


273

2. Teorijski osvrt na skupno financiranje

2.1. Povijesni razvoj

Iako mnogi smatraju kako je crowdfunding relativno novi fenomen, prve primjere crowdfundinga može se naći već u 19. stoljeću. Kao najpoznatiji primjer ističe se financiranje postolja Kipa slobode u SAD-u. Sam Kip slobode bio je dar francuskog naroda američkim građanima, međutim, postolje za tako veliki kip bilo je potrebno sagraditi za što nije bilo dostatno financijskih sredstava. Joseph Pulitzer je u svojim novinama New York World, 1885. godine dao sljedeći oglas: „Nemojmo čekati da nam milijunaši daju novac. To nije dar milijunaša Francuske milijunašima Amerike, nego dar svih ljudi iz Francuske svim ljudima iz Amerike.”, te na taj način pozvao ljude da doniraju svoj novac. U navedenoj kampanji je sudjelovalo oko 125.000 ljudi te je prikupljeno više sredstava, nego što je inicijalno bilo potrebno. Imena donatora su objavljena u New York Worldu, bez obzira na iznos donacije kao znak zahvale (Đurđenić, 2017). Blažević et al. (2017) ističu kampanju britanskog rock benda Marillion, vezanu uz njihovu povratničku turneju, iz 1997. godine kao prvi uspješan primjer crowdfundinga u povijesti. Navedena kampanja je poslužila za lansiranje prve crowdfunding paltforme ArtistShare putem koje su fanovi mogli donirati svoja sredstva različitim izvođačima za snimanja uradaka i albuma.

Crowdfunding kao fenomen na globalnoj razini javlja se u vrijeme svjetske financijske krize 2008. godine. Razlozi brzog rasta proizašli su iz dvije činjenice i to (Đurđenić, 2017):

U tom razdoblju je bio otežan pristup poduzetnicima financijskim sredstvima od strane banaka (bankarskim kreditima), sredstva prijatelja i obitelji su bila nedostatna te je došlo do smanjenja raspoloživog kapitala i na tržištu kapitala kao i od strane poslovnih anđela.

U isto vrijeme stvoren je world wide web 2.0 što je doprinijelo razvoju društvenih mreža.

2.2. Pojmovno određenje

Skupno financiranje (engl. crowdfunding) može se definirati kao alternativni izvor financiranja, odnosno prikupljanja potrebnog kapitala od velikog broja ljudi, odnosno mase (engl. crowd) putem specijalizirane internetske


274

platforme za ulaganje, financiranje proizvoda ili usluge, provođenje projekta i sl., pri čemu osobe koje uplaćuju novac sudjeluju s relativnom malim iznosom (Đurđenić, 2017).

Za razliku od konvencionalnih metoda prikupljanja kapitala, skupno financiranje je danas sve više primamljivo malim poduzetnicima jer im je na taj način jednostavnije i lakše prikupiti početni kapital. Osim toga, skupno financiranje znači da nema zaduživanja odmah na početku pokretanja posla (za razliku od bankarskog kredita), a služi i kao način oglašavanja proizvoda li usluge prije njegova izlaska na tržište (ako se skupno financiranje koristi za tu svrhu) (Hafner, 2017). S druge strane, pojedinci koji sudjeluju u financiranju nekog projekta, proizvoda ili usluge obično imaju određeni poticaj za podržavanje nekog projekta, proizvoda ili usluge novcem. Naime, pojedinci koji financiraju neki projekt (engl. backers), proizvod ili uslugu mogu dobiti neku nagradu (engl. perk), kao što je besplatan primjerak proizvoda za koji su donirali novac, određenu uslugu (sudjelovanje u izradi djela, upoznavanje autora djela i sl.), udio u novoj tvrtki itd. Na taj se način pojedinci motiviraju da financijski podrže pokretača ili autora kampanje. Isto tako, pojedinci koji financiraju određeni projekt obično sudjeluju u financiranju s malo novca, pa rizik koji snose nije velik. Prema tome, podržavanje nekog projekta, proizvoda ili usluge putem specijalizirane internetske platforme više je od same potpore novcem, to je ujedno i sudjelovanje u kreiranju nečeg novog, a za malo novca. Kako bi se informirale potencijalne baze novih ulagača, pokretači ili autori kampanja za skupno financiranje koriste društvene mreže, poput Facebooka, Twittera i LinkedIna (Šunjerga, 2013).

Ipak, treba napomenuti da se financiranjem putem specijaliziranih internetskih platformi ne garantira pojedincima koji sudjeluju u financiranju da će autor projekta, proizvoda ili usluge, odnosno pokretač kampanje za financiranjem zaista i ispuniti obećano, odnosno dostaviti nagrade, dovršiti projekt ili potrošiti dobiveni novac planski i namjenski. Prema tome, uvijek postoji rizik da autor kampanje neće ispuniti obećano, a na samim backerima je da utvrde koje projekte žele financirati, odnosno koji im se projekti čine izvedivi, a koji su neizvedivi u praksi ili za koje je kampanja pokrenuta samo kako bi se od pojedinaca izvukao novac (koji služe samo za prevaru).

U skladu s time, vidljivo je da u skupnom financiranju sudjeluju tri aktera, a to su autor ili pokretač kampanje, internetska platforma preko koje se nastoji prikupiti potreban kapital te pojedinci koji financiraju određeni projekt, proizvod ili uslugu, odnosno podržavaju autorovu ideju (Đurđenić, 2017).


275

2.3. Vrste skupnog financiranja Postoje četiri glavne vrste skupnog financiranja, a to su: skupno financiranje bazirano na nagradama (engl. Reward-Based

Crowdfunding) skupno financiranje bazirano na donacijama(engl. Donation-Based

Crowdfunding) skupno financiranje bazirano na vlasničkim udjelima (engl. Equity

crowdfunding/Crowdinvesting) skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca (engl.

Crowdlending/Debt-based crowdfunding). Te su četiri vrste skupnog financiranja prikazane na slici 1. Slika 1. Vrste skupnog financiranja

Izvor: izrada autorica prema Blažević, I., Tranfić, I. i Lauš, K., (2017). CrowdfundingAnonymous: Domaća iskustva i izazovi, Gong: Zaklada Solidarna: Brodoto, Zagreb, str. 5.

2.3.1. Skupno financiranje bazirano na nagradama

Skupno financiranje bazirano na nagradama (engl. Reward-Based Crowdfunding) jest skupno financiranje koje se temelji na nagradama, što znači da pokretač crowdfunding kampanje svojim podržavateljima nudi određenu nagradu za njihovu uplatu. To je najčešća vrsta skupnog financiranja i nju najčešće koriste pojedinci ili mali poduzetnici kao glavni izvor financiranja svojih projekata (Miller, 2018).

Najčešće podržavatelji kao nagradu dobivaju proizvod čije financiranje podržavaju, i to prije nego što se taj proizvod predstavi široj javnosti na tržištu. Prema tome, podržavatelji kampanje su na neki način „pretkupci“ proizvoda, a financiranje tog proizvoda je indikator buduće potražnje za


276

njime (Čondić – Jurkić, 2015). Ako je kampanja uspješna, vjerojatno će proizvod biti tražen na tržištu, a ako kampanja nije polučila uspjeh, proizvod vjerojatno ne bi bio tražen na tržištu, a to bi onome tko ga je lansirao na tržište izazvalo veliki financijski gubitak. Osim toga, takva kampanja pokazuje ima li proizvod potencijala za buduće financiranje nekim drugim, tradicionalnijim kanalima financiranja kao što su bankovni krediti, fondovi rizičnog kapitala i sl. (Čondić – Jurkić, 2015).

Za razliku od skupnog financiranja baziranog na vlasničkim udjelima ili skupnog financiranja baziranog na posuđivanju novca, gdje podržavatelji, odnosno investitori očekuju financijske prinose za uloženi novac, skupno financiranje bazirano na nagradama znači da podržavatelji kampanje očekuju opipljivu, ali nefinancijsku korist u zamjenu za uloženi novac, a ta opipljiva nagrada je njihova motivacija za investiranjem i podržavanjem kampanje (Čondić – Jurkić, 2015).

Najpopularnija kategorija projekata kod skupnog financiranja baziranog na nagradama, promatrajući prema količini prikupljenih sredstava, jesu tehnološki projekti (poput razvijanja video igara i sl.), a slijede umjetnički projekti (u području glazbe, filma, likovne umjetnosti i dizajna) (Miller, 2018). Najvažnije platforme na kojima se vrši skupno financiranje temeljeno na nagradama jesu Kickstarter i Indiegogo platforma (Hafner, 2017).

2.3.2. Skupno financiranje bazirano na donacijama

Skupno financiranje bazirano na donacijama (engl. Donation-based crowdfunding) je vrsta skupnog financiranja gdje podržavatelji podržavaju određeni projekt (koji je u velikom broju slučajeva humanitarne prirode) bez da očekuju nagradu za uplaćeni novac. Takva vrsta financiranja koristi se kada autor kampanje želi prikupiti novac za obrazovanje, troškove liječenja, operaciju koja mu je potrebna ili neke druge teškoće osobne prirode (Fiancial times, 2018).

Uspjeh internetskih platformi na kojima se prikupljaju donacije ovisi o tome u kojoj se mjeri poklapaju ukusi i preferencije autora kampanje i podržavatelja. Internetske platforme na kojima se prikupljaju donacije mogu biti pogodne za neprofitne organizacije i nevladine udruge. Međutim, iako su fleksibilne kod financiranja i učinkovite u predstavljanju ciljeva kampanje, internetske platforme bazirane na donacijama funkcijski su još daleko od takvih organizacija, prvenstveno zbog nedostatka bliskih veza s


277

institucionalnim partnerima te nedostatka nadzora i revizije (Čondić - Jurkić, 2015).

Najpopularnije internetske platforme koje su specijalizirane za skupno financiranje bazirano na donacijama jesu GoFundMe i Indiegogo Life. GoFundMe omogućuje prikupljanje donacija za sebe, prijatelja ili člana obitelji. U kampanji nema vremenskog ograničenja, a prikupljena sredstva odlaze pokretaču kampanje. Svaka primljena donacija putem GoFundMe internetske platforme umanjuje se za 5 % naknade kojom ta internetska platforma pokriva operativne troškove (Čondić - Jurkić, 2015).

Indiegogo life je posebna internetska platforma koju podržava popularna internetska platforma Indiegogo i koja ne uzima udio u donacijama, kao što uzima u slučaju drugih projekata, s obzirom na to da je obično riječ o kampanjama humanitarne prirode. Popularna internetska platforma Kickstarter ne podržava skupno financiranje bazirano na donacijama.

2.3.3. Skupno financiranje bazirano na vlasničkim udjelima

Skupno financiranje bazirano na vlasničkim udjelima (engl. Equity crowdfunding / Crowdinvesting) jest vrsta skupnog financiranja u kojoj autor kampanje backerima (koji mogu biti fizičke ili pravne osobe) daje određeni vlasnički udio u svojem start-upu, odnosno poduzeću koje je u fazi razvoja i traži način na koji će profitirati u zamjenu za uplaćena financijska sredstva (Companisto, 2018).

Ta je vrsta skupnog financiranja obećavajuća za posao u koji se ulaže jer omogućava da se razvijaju projekti koje bi inače bilo teško financirati, dok je za investitore obećavajuća jer im omogućava da ulažu novac u ideje u koje vjeruju (Sxndicate Room, 2018a). Investitori ulažu u vlasničke udjele na temelju ocjene rizika projekta i procjene očekivanih rezultata. Oni snose veliki rizik u slučaju ulaganja u neki start-up. Mogući rizici su da projekt neće ostvariti rast koji je dovoljan za ostvarenje očekivanog prinosa, da projekt neće biti likvidan te da će sredstva investitora biti duže vezana u projektu (rizik od likvidnosti i rizik od „razvodnjavanja“vlasničke strukture) (Čondić – Jurkić, 2015).

U sklopu vlasničkih platformi postoji nekoliko različitih mehanizama koji su nastali s ciljem omogućavanja prilagodbe različitim regulatornim odredbama u pojedinim državama članicama Europske unije. Mehanizmi koji su se razvili jesu sljedeći (Čondić – Jurkić, 2015):


278

Model podjele prihoda/profita – omogućuje investitoru sudjelovanje u prihodima ili profitu start-upova unaprijed određenim vlasničkim udjelom. Taj je odnos ugovorni te nema realnog vlasništva nad start-upom.

Model s ovlaštenikom – treća osoba, odnosno ovlaštenik ima pravo vlasništva u ime investitora skupnog financiranja koji je stvarni vlasnik. Ovlaštenih djeluje ispred svih investitora skupnog financiranja prema vlasniku projekta ili poduzeća koje traži financiranje.

Izravno vlasništvo – investitori posjeduju dionice start-up u koji su uložili. Glasačka prava koja investitori dobivaju s tim dionicama razlikuju se među internetskim platformama na kojima se vrši skupno financiranje bazirano na vlasničkim udjelima.

Model participacije – investitor ulazi u ugovorni odnos s trećom osobom koja investira u ime svih investitora skupnog financiranja u kampanji. Pravo vlasništva pripada toj trećoj osobi, kao i glasačka prava povezana s vlasništvom.

Konvertibilne obveznice – investitor je inicijalno vlasnik dužničkog instrumenta, odnosno obveznice koja se može pretvoriti u dionicu prema unaprijed dogovorenoj stopi konverzije u trenutku nove runde financiranja ili izlaska na burzu.

Jedna od internetskih platformi na kojoj se vrši skupno financiranje temeljeno na vlasničkim udjelima jest EquityNet.

2.3.4. Skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca

Skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca, odnosno zajmovima (engl. Crowdlending / Debt-based crowdfunding) jest vrsta skupnog financiranja u kojoj investitori daju zajam osobi (engl. peer-to-peerlending) ili poduzeću koje pokreće kampanju, a zauzvrat dobivaju određenu kamatu ako se projekt pokaže uspješnim (Syndicate Room, 2018b). To je najnovija od četiri vrste skupnog financiranja.

Glavna prednost skupnog financiranja baziranog na zajmovima za autore kampanja jest u tome što investitori ne dobivaju vlasnički udio, odnosno ne sudjeluju u vlasničkoj glavnici. Doprinos je u toj vrsti skupnog financiranja unaprijed dogovoren, pri čemu investitori dobivaju pripadajuću glavnicu,


279

odnosno iznos koji su uložili, uz kamatu u mjesečnim isplatama tijekom razdoblja otplate zajma (Čondić – Jurkić, 2015). Osim toga, prikupljanje zajmova omogućava stvaranje kredita, a postojanje snažnog i stabilnog kredita dobro je za posao (Strauss, 2013). Motivacija za potencijalne investitore je u tome što im se pruža prilika za ulaganjem koje će im se isplatiti više nego pohranjivanje novca na depozitnim ili štednim računima u bankama (Crowdfunf.co, 2015). Iako investitori u slučaju te vrste financiranja dobivaju ulogu banke jer daju pozajmicu autorima kampanje, skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca povoljnije je za autore od tradicionalnih načina financiranja projekta. Osim toga, banke često odbijaju rizične projekte, pa čak i one koji su manje rizični ako nemaju informaciju o kreditnom riziku poduzetnika, posebno u početnoj fazi životnog ciklusa poduzeća, a u slučaju skupnog financiranja temeljenog na posuđivanju novca rizik ne snosi samo jedna osoba, nego više investitora. Prema tome, jedna i druga strana u slučaju te vrste skupnog financiranja mogu profitirati (Čondić- Jurkić, 2015).

Skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca ima i određene nedostatke. Nedostatak skupnog financiranja baziranog na zajmovima jest u tome što pokretač kampanje mora osobno garantirani za većinu zajmova, a to dovodi u opasnost njegovu poslovnu imovinu ako njegov projekt ili posao ne uspije. Isto tako, čak i ako njegov posao uspije, pokretač kampanje ima dug, odnosno zajam koji treba vratiti s određenim kamatama (Strauss, 2013).

Najpoznatija internetska platforma za skupno financiranje bazirano na posuđivanju novca jest LendingClub.

2.4. Modeli skupnog financiranja

Prije nego što se uopće započne kampanja za skupno financiranje pokretač treba donijeti odluku na koji će se način projekt financirati. Modeli skupnog financiranja mogu biti „sve ili ništa“ model te fleksibilni ili „zadrži sve“ model (Cumming et al, 2015). U nastavku se analiziraju ti modeli skupnog financiranja.

2.4.1. „Sve ili ništa“ model

Većina internetskih platformi za skupno financiranje počiva na „sve ili ništa“ modelu (engl. threshold-pledge model ili all-Or-Nothing model – AON) u prikupljanju financijskih sredstava. Taj model skupnog financiranja


280

podrazumijeva ograničeno vrijeme za prikupljanje potrebnih financijskih sredstava (primjerice, nekoliko tjedana ili mjeseci). Može se odrediti točan iznos ili raspon unutar kojeg se kampanja smatra uspješnom. Ako nakon tog određenog roka nije prikupljen određeni iznos sredstava, odnosno ako nije dosegnuta donja granica financijskog raspona, internetska platforma vraća novac onim investitorima koji su ga uplatili prije isteka tog roka. Ako je u navedenom roku dosegnuta donja granica financijskog raspona, prikupljena sredstava uplaćuju se na račun pokretača kampanje. Dakle, „sve ili ništa“ model je zapravo određena mjera sigurnosti kako bi se spriječio tok novca prema onim projektima za koje se smatra da neće biti uspješni (Čondić – Jurkić, 2015). Prednosti „sve ili ništa“ modela skupnog financiranja jesu sljedeće (Hafner, 2017):

Neizvjesnost potiče aktivnosti – „ništa“ čimbenik unosi rizik, pa će se pokretači kampanje potruditi da ipak ne snose taj rizik te se stvara veća pozornost oko kampanje i njezina oglašavanja na društvenim mrežama.

Make or break – donatori su ti koji imaju moć. Oni su ti koji svojom uplatom određenih financijskih sredstava mogu učiniti autorovu kampanju uspješnom ili neuspješnom. Ako je kampanja neuspješna, pokretač neće dobiti ništa. Ta moć donatora generira uplate, posebno kada se bliži kraj kampanje.

Veće uplate – podatci platformi za skupno financiranje pokazuju da „sve ili ništa“ model skupnog financiranja podupire uplate većeg iznosa. Osobe koje uplate veći iznos novca imaju osjećaj da su omogućile da projekt uspije.

Sigurnost za donatore – ako donatori znaju da će im biti vraćen iznos ako se ne prikupi dovoljno sredstava za realizaciju projekta, uključuje se veći broj donatora.

Međutim, „sve ili ništa“ model skupnog financiranja ima i određene nedostatke. Najveći je nedostatak to što autor kampanje neće dobiti ništa ako ne uvjeri veći broj donatora, odnosno dovoljno velik broj ljudi koji bi svojim uplatama dosegli ciljani iznos.

Najpoznatije internetske platforme koje koriste samo taj model jesu Kickstarter i Pozible.


281

2.4.2. Fleksibilni model

Fleksibilni ili „zadrži sve“ model (engl. Keep-it-all model– KIA) jest model skupnog financiranja gdje pokretač kampanje zadržava sva novčana sredstva koja je prikupio, bez obzira na to je li dostignut određeni cilj, odnosno je li prikupljeno dovoljno financijskih sredstava (Cumming et al, 2015). Dakle, za razliku od „sve ili ništa“ modela taj je model skupnog financiranja znatno fleksibilniji, a to je najveća prednost tog modela skupnog financiranja. Takav je model bolji za projekte koji se provode u fazama ili za projekte kojima mogu pomoći i manja financijska sredstva. Međutim, „zadrži sve“ model skupnog financiranja ima i određene nedostatke, a to su sljedeći (Hafner, 2017):

Nedostatak financijskih sredstava – autor kampanje može prikupiti određena financijska sredstva koja ima pravo zadržati čak i ako ne dosegne ciljani iznos, ali ako nije prikupio ciljani iznos, nedostaje mu sredstava za realizaciju projekta.

Nema hitnosti – s obzirom na to da u zadanom roku nije potrebno doseći određeni cilj, odnosno prikupiti određeni novčani iznos, očito je da realizacija projekta nije hitna, pa je projekt manje uzbudljiv potencijalnim donatorima.

Nema garancije – autor kampanje neće moći isporučiti nagrade ulagačima ako ne prikupi određeni iznos koji mu je potreban da bi realizirao projekt.

Veća provizija – internetske platforme koje koriste „zadrži sve“ model skupnog financiranja uzimaju određeni postotak od prikupljenih financijskih sredstava u slučaju da se prikupi određeni iznos novca i u slučaju da se novac ne prikupi. Primjerice, internetska platforma Indiegogo koja koristi fleksibilni model skupnog financiranja zadržava 9 % prikupljenog novca ako se ne dostigne cilj, odnosno 5 % prikupljenog novca ako se prikupi dovoljno financijskih sredstava za realizaciju projekta.

U skladu s analiziranim modelima skupnog financiranja vidljivo je da autor kampanje treba pažljivo odabrati koji će model koristiti kako bi prikupio potrebna financijska sredstva za realizaciju svojeg projekta. Treba imati na umu koliko je velika mreža njegovih potencijalnih donatora, koliki postotak od uplata uzima internetska platforma putem koje se prikupljaju sredstva, koliku podršku i promociju projektu omogućuje internetska platforma, je li određena internetska platforma uopće prikladna za kampanju i koji je


282

minimum financijskih sredstva s kojima se može realizirati projekt. Kada odgovori na ta pitanja autor kampanje može odlučiti koji će model skupnog financiranja koristiti, odnosno koji je model za njega i njegovu kampanju povoljniji.

3. Platforme za skupno financiranje

Trenutno postoji oko 2000 online platformi za skupno financiranje širom svijeta (Gałkiewicz i Gałkiewicz, 2018). Taj se broj neprestano povećava s obzirom na to da raste popularnost skupnog financiranja u svijetu, odnosno s obzirom na to da se sve više pojedinaca i poduzetnika okreće skupnom financiranju kao načinu financiranja. Prije nego što se pokrene kampanja za skupno financiranje, osim odgovarajućeg modela skupnog financiranja potrebno je odabrati i odgovarajuću internetsku platformu. Na tim se platformama mogu „naći svi uvjeti, mogućnosti i informacije za projekte čije su ideje zanimljive, inovativne, kreativne i slično. Tu se mogu naći načini za prikupljanje novca potrebnog za pokretanje ili finaliziranje originalnih, umjetničkih ili nekonvencionalnih ideja koje će teško imati uspjeha u tradicionalnim financijskim institucijama“(Studentski.hr, 2014).

Iako svaka internetska platforma ima određene značajke, ono što je zajedničko svim internetskim platformama za skupno financiranje je to što omogućuju kreiranje online kampanje. Kako je istaknuto u prošlom poglavlju rada, nemaju sve internetske platforme istu svrhu i ne pristupaju isto investicijama, ali je koncept prikupljanja financijskih sredstava uvijek isti. Sredstva koja doniraju investitori pristižu na račun putem različitih servisa (primjerice eBaya, AppleStorea, GoogleAdsensa itd.) ili preko same internetske platforme. Za svoje posredovanje internetske platforme obično uzimaju određeni postotni udio od prikupljenih novčanih sredstava (taj se udio razlikuje od jedne do druge internetske platforme), čime pokrivaju svoje troškove. Međutim, s obzirom na to da su značajke, koristi i troškovi različiti među internetskim platformama, važno je pažljivo odabrati odgovarajuću internetsku platformu. Pri odabiru internetske platforme za skupno financiranje važno je u obzir uzeti sljedeće (Garecht, 2016):

potrebno je dobro proučiti značajke internetskih platformi za skupno financiranje, odnosno jesu li one privlačne izgledom, hoće li biti privlačne investitorima te koliko lako se kampanja može pokrenuti s obzirom na ograničenja pojedine internetske platforme


283

potrebno je utvrditi koliko lako se kreira kampanja na određenoj internetskoj platformi i je li potrebno imati određene tehničke vještine kako bi se izgled stranice kampanje predstavio u što boljem svjetlu

treba utvrditi koje se metode plaćanja mogu koristiti, odnosno podržava li platforma plaćanje putem kreditnih kartica i koliko dugo treba čekati dobivena financijska sredstva od internetske platforme

potrebno je dobro proučiti koji su troškovi kampanje, odnosno koji je postotni udio koji internetska platforma uzima od prikupljenih donacija, postoji li neka mjesečna provizija, ima li troškova za postavljanje stranice, za transakcije kreditnim karticama i bilo kakvih drugih „skrivenih“ troškova

treba analizirati koje alate internetska platforma pruža i koliko lako se može promovirati stranica za prikupljanje financijskih sredstava na društvenim mrežama

treba utvrditi posjećuju li donatori internetsku platformu, odnosno koliko je ona popularna i kakva je uspješnost kampanja za prikupljanje sredstava na određenoj platformi.

Najpoznatije internetske platforme za skupno financiranje u svijetu jesu Kickstarter, Indiegogo, Indiegogo Life, GoFundMe, EquityNet i Lending Club.


Kako je prethodno u radu istaknuto, skupno financiranje popularno je u svijetu, a iz godine u godinu sve više pojedinaca i tvrtki okreće se takvom načinu financiranja. Međutim, u Republici Hrvatskoj je skupno financiranje kao alternativni oblik financiranja tek u povojima. Stoga će se u nastavku rada analizirati ukupna aktivnost tržišta skupnog financiranja u Hrvatskoj u periodu od 2014.-2017. godine na temelju ukupno prikupljenih sredstava, broja platformi, broja kampanja, broja uspješnih kampanja i broja podržavatelja po godinama.

Za ostvarivanje postavljenih ciljeva rada bilo je potrebno prikupiti sekundarne podatke te napraviti deskriptivnu statistiku.


284

Grafikon 1. Ukupno prikupljena sredstva u milijunima kuna u periodu od 2014.-2017.

0.00

5.00

10.00

15.00

2014 2015 2016 2017

Ukupno prikupljenasredstva (mil. kn)

Izvor: Izrada autorica na temelju podataka dostupnih na: http://www.crowdfunding.hr/author/haf.

Na temelju prikupljenih podataka vidljivo je iz grafikona 1 kako iznos ukupno prikupljenih sredstava putem skupnog financiranja iz godine u godinu dosta oscilira. Tijekom 2014. godine putem skupnog financiranja prikupljeno je ukupno 2,76 milijuna kuna. Sljedeća godina bilježi rast od 92% te je ukupno prikupljeno 5,30 milijuna kuna. Nakon navedenog rasta slijedi drastičan pad prikupljenih sredstava i to za 56,6% u 2016. godini u odnosu na 2015. godinu, dok je u 2017. godini prikupljeno čak 15 milijuna kuna. Navedeni iznos premašuje ukupno prikupljena sredstva putem skupnog financiranja unatrag 5 godina.

Grafikon 2. Prikupljena sredstva putem nagrada vs. vlasničkih udjela u $ periodu od 2014.-2017.

0

1000000

2000000

2014 2015 2016 2017

Nagrade Vlasnički udjeli



285

Na sljedećem grafikonu, grafikonu 2, dan je prikaz prikupljenih sredstava obzirom na svrhu prikupljanja. Iz grafikona 2, također su vidljive oscilacija po godinama, ali sveukupno gledano u promatranom razdoblju najviše je prikupljeno putem vlasničkih udjela i to 2.053.430 $, dok je putem nagrada prikupljeno 1.566.935$.

Tijekom promatranog razdoblja ukupno je pokrenuto 235. projekata. Tako je u 2014. godini pokrenuto 45 projekata, u 2015. godini 63 projekta, u 2016. godini 49 projekata te u 2017. godini 78 projekata (grafikon 3). Od navedenih 235 projekata, 75 ih je bilo uspješnih (uspjeli su prikupiti potrebna sredstva) , dok ih je 160 bilo neuspješnih (nisu uspjeli ostvariti svoj zadani cilj). Navedeno ukazuje na stopu uspješnosti od 31,91%, odnosno 68,09% projekata ili kampanja su neuspješne. Navedenu postotak neuspješnosti je čak i zadovoljavajući, ako se u uzme u obzir da je u prosjeku 81% projekata ili kampanja neuspješno (Lukkarinen, Teich, Wallenius and Wallenius (2016), Forbes and Schaefer (2017). Broj uspješnih i neuspješnih projekata iz godine u godinu varira (grafikon 4) tako da ni u tom području ne postoji jedinstven trend.

Grafikon 3. Broj pokrenutih projekata u periodu od 2014.-2017. godine

0

50

100

2014 2015 2016 2017

Pokrenuti projekti



286

Grafikon 4. Broj uspješnih i neuspješnih projekata u periodu od 2014.-2017. godine

0

20

40

60

2014 2015 2016 2017

Uspješni projekti

Neuspješni projekti


Broj podržavatelja, odnosno broj osoba koje su spremne podržati određeni projekt ili kampanju u promatranom razdoblju iznosio je 34.003. Grafikon 5 daje prikaz broja podržavatelja po godinama i tu se također uviđa trend osciliranja. Tako je u 2014. godini broj podržavatelja bio 6.636, u 2015. godini 7.673, u 2016. godini 6.163 te je u 2017. godini ostvaren rekordan broj podržavatelja i to 13.531 (grafikon 5).

Grafikon 5. Broj podržavatelja u periodu od 2014.-2017. godine

0

5000

10000

15000

2014 2015 2016 2017

Broj podržavatelja


Vezano uz platforme skupnog financiranja potrebno je istaknuti kako broj istih iz godine u godinu raste. Trenutno u Hrvatskoj djeluje pet platformi i to


287

Croenergy, croinvest.eu, Čini pravu stvar, Registar humanitarne pomoći Republike Hrvatske i funderbeam SEE (tablica 1).

Tablica 1. Domaće crowdfunding platforme D

omać

e p

latf

orm

e

God

ina

osn

ivan

ja

Baz

iran

a na

d

onac

ijam

a

Baz

iran

a na

n

agra

dam

a

Baz

iran

a na

p

osuđi

van

ju

Baz

iran

a na

vl

asn

ištv

u

Tem

e/C

ilja

ne

gru

pe

CROENERGY 2016. x

Energetska efikasnost, obnovljivi izvori energije, zaštita okoliša

Croinvest.eu

2016. x x x x

Platforma za financiranje poduzetničkih, infrastrukturnih i društveno korisnih projekata s posebnim naglaskom na projekte koji konkuriraju za EU fondove.

ČINI PRAVU STVAR

2016. x Humanitarni rad

Registar humanitarne pomoći Republike Hrvatske

2016. x x Humanitarne kampanje

FUNDERBEAM SEE

2016. x SMEs

Izvor: Razvojna agencija Zagreb – TPZ, 2017.

Croenergy je platforma koja je bazirana na donacijama, a ciljane grupe su: energetska efikasnost, obnovljivi izvori energije, te zaštita okoliša. Croinvest.eu predstavlja prvu hrvatsku crowdfunding platformu, koja obuhvaća sva četiri modela crowdfundinga, a cilja na financiranje poduzetničkih, infrastrukturnih i društveno korisnih projekata s posebnim naglaskom na projekte koji konkuriraju za EU fondove. Čini pravu stvar i Registar humanitarne pomoći Republike Hrvatske su platforme koje se temelje isključivo na donacijama, te su stoga u fokusu humanitarni rad i humanitarne kampanje. Funderbeam SEE predstavlja zajednički projekt Zagrebačke burze i estonskog fintech startupa Funderbeama, te predstavlja inovativno financiranje startup kompanija (Funderbeam, 2019). Od pokretanja Funderbeam SEE-a, pet kampanja iz Hrvatske je uspješno financirano i to: Aspida, Entrio 2.0, Include, Medvedgrad Pivovara i Sense konzulting.

Iz tablice broj 2, vidljivo je kako je većina hrvatskih projekata/kampanja lansirana u inozemstvu. Dvije platforme koje dominiraju su Indiegogo i


288

najveća svjetska platforma Kickstarter. Indiegogo je prihvatljivija platforma, jer voditelj projekta ne treba biti iz Sjedinjenih Američkih Država, nego iz bilo koje zemlje u svijetu. Nadalje, za razliku od Kickstartera koji se temelji na modelu sve ili ništa (AON modela), Indiegogo nudi i mogućnost odabira modela zadrži sve (KIA model). To znači da, ukoliko se ne ostvari zadani cilj, iznos koji se prikupi može se zadržati.

Tablica 2. Broj pokrenutih projekata po pojedinoj inozemnoj platformi

2014 2015 2016 2017

Indiegogo 27 47 44 61

Kickstarter 11 8 3 14

RisingTrack 1

PledgeMusic 1 1

TravelStarter 2

Crowdfunder 1

GoFunMe 1

Pledge Music 1

Seedrs 1 1

Youcaring 1

HubBub 1

Fundrazr 1

RocketHub 1

Sponsume 1

Trevolta 2

Ulule 1

Funderbeam 2

Fig 1


5. Zaključak

Iznos sredstava prikupljenih putem skupnog financiranja iz godine u godinu raste. U periodu između 2012. i 2015. godine ukupan svjetski volumen skupnog financiranja više se nego udvostručio te je u 2015. godini iznosio 34,44 milijarde $. I dalje se očekuje jednako snažan rast tržišta. Rast


289

europskog tržišta skupnog financiranja započeo je 2010. godine te danas čini 25% ukupnog svjetskog volumena. U periodu od 2012. do 2016. godine na području jugoistočne Europe putem skupnog financiranja prikupljeno je 9 milijuna dolara. U navedenom razdoblju provedeno je nešto više od 2200 kampanja. Potrebno je istaknuti kako je samo 10% kampanja bilo uspješno te da je 80% svih prikupljenih sredstava završilo u Sloveniji, a slijede Hrvatska i Srbija.

Rezultati provedene analize pokazuju kako ukupna prikupljena sredstava putem skupnog financiranja iz godine u godinu dosta osciliraju. Tijekom 2014. godine putem skupnog financiranja prikupljeno je ukupno 2,76 milijuna kuna, dok je sljedeće godine tak iznos narastao na 5,30 milijuna kuna, što predstavlja rast od 92%. Nakon navedenog rasta slijedi drastičan pad prikupljenih sredstava i to za 56,6% u 2016. godini u odnosu na 2015. godinu, dok je u 2017. godini prikupljeno čak 15 milijuna kuna. Navedeni iznos premašuje ukupno prikupljena sredstva putem skupnog financiranja unatrag 5 godina. Tijekom promatranog razdoblja ukupno je pokrenuto 235 projekata, a broj istih varira iz godine u godinu. Stopa uspješnosti pokrenutih kampanja iznosi 31,91%, odnosno 68,09% projekata ili kampanja su neuspješne. Navedeni postotak neuspješnosti je čak i zadovoljavajući ako se u uzme u obzir da je u prosjeku 81% projekata ili kampanja neuspješno (Lukkarinen, Teich, Wallenius and Wallenius (2016), Forbes and Schaefer (2017). Broj podržavatelja, odnosno broj osoba koje su spremne podržati određeni projekt ili kampanju u promatranom razdoblju iznosio je 34.003. U 2014. godini broj podržavatelja bio 6.636, u 2015. godini 7.673, u 2016. godini 6.163 te je u 2017. godini ostvaren rekordan broj podržavatelja i to 13.531.Vezano uz platforme skupnog financiranja potrebno je istaknuti kako broj istih iz godine u godinu raste. Trenutno u Hrvatskoj djeluje pet platformi i to Croenergy, croinvest.eu, Čini pravu stvar, Registar humanitarne pomoći Republike Hrvatske i funderbeam SEE. Većina hrvatskih projekata/kampanja lansirana u inozemstvu. Dvije platforme koje dominiraju su Indiegogo i najveća svjetska platforma Kickstarter. Na temelju dobivenih rezultata može se zaključiti kako se na tržištu crowdfundinga u Hrvatskoj odvijaju određene aktivnosti, međutim opseg istih se iz godine u godinu mijenja te se ne može govoriti o jednom konstantno uzlaznom trendu kao što je slučaj u svijetu.

U budućim istraživanjima fokus bi trebalo staviti na determinante uspješnosti crowdfunding kampanja kako u Hrvatskoj tako i u zemljama srednjoistočne Europe, jer istraživanja o istima nema.


290

Reference

1. Blažević, I., Tranfić, I. i Lauš, K., (2017) Crowdfunding Anonymous: Domaća iskustva i izazovi, Gong, Zaklada Solidarn, Brodoto, Zagreb.

2. Belleflamme, P., Lambert; Th. i Schwinebacher, A. (2013) Crowdfuding: Tapping the right crowd, Journal of Business Venturing, str. 1-25.

3. Bethlendi, A./ Végh, R. (2014) Crowdfundig – Could it Become a Viable Option for Hungarian Small Businesses? Financial and Economic Review, 13, 4, str. 100-124.

4. Companisto (2018) What Is the Difference between Crowdinvesting and Crowdfunding? Dostupno na:

https://www.companisto.com/en/page/crowdinvesting-vs-crowdfunding, [08. rujna 2018.]

5. Crowdfunding.hr (2018). Dostupno na:

http://www.crowdfunding.hr/odrzan-treci-zagreb-crowdfunding-convention-3722, [06.02.2019.]

http://www.crowdfunding.hr/author/haf

6. Crowdfunding.co (2013) What is Debt-Based Crowdfunding? Dostupno na

https://crowdfund.co/what-is-debt-crowdfunding/, [08. rujna 2018.]

7. Cumming, D. J., Leboeuf, G. i Schwienbacher, A. (2015) CrowdfundingModels: Keep-It-All vs. All-Or-Nothing, str. 1-41. Dostupno na:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2447567, [04. rujna 2018.]

8. Čondić-Jurkić, I. (2015) Crowdfunding – što znamo o alternativnom izvoru financiranja? Notitia – časopis za održivi razvoj, 1, 1, str. 71-83.

9. Delivorias, A. (2017) Crowdfundig in Europe: Introduction and state of play, Briefing, European Parliamentary Research Service, European Parliament, str. 1-8.

10. Đurđenić, K. (2017) Crowdfunding – hrvatska pravna perspektiva i usporedba s drugim izvorima financiranja, Institut za javne financije, 41, 2, str. 259-287.

11. European Commission (2018). Dostupno na:

https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/growth-and-investment/financing-investment/crowdfunding_en#what-is-crowdfunding, [22. siječnja 2018.]

12. Financial Times (2018) Definition of donation based crowdfunding. Dostupno na: http://lexicon.ft.com/Term?term=donation-based-crowdfunding, [06. rujna 2018.]

13. Forbes, H./ Schaefer, D. (2017): Guidelines for Successful Crowdfunding, in: Procedia CIRP 60, str. 398 – 403.

14. Funderbeam, https://www.funderbeam.com/see


291

15. Gałkiewicz, D.,P., Gałkiewicz, M. (2018) The Crowdfunding Monitor 2018, An Overview of European Projects Financed on Startnext and Kickstarter Platforms between 2010 and mid-2017, Bermang/Szczecin, str. 1-71.

16. Garecht, J. (2016) How to Use Crowd-FundingSites to Raise Money for YourNon-Profit. Dostupno na:

http://www.thefundraisingauthority.com/internet-fundraising/crowd-funding-your-non-profit/, [10. rujna 2018.]

17. Gierczak, M., M., Bretschneider, U., Haas, Ph., Blohm, I., Leimeister, J., M. (2016) Crowdfunding: Outlining the New Era of Fundraising, Crowdfunding in Europe: State of the Art in Theory and Practice, (ed. Brüntje, D., Gajda, O.) Springer, str. 7-25.

18. Global Partnership for Financial Inclusion (GPFI) (2016) Global Standard-Setting Bodies and Financial Inclusion: The Evolving Landscape, White Paper. Washington, D.C., str. 1-76.

19. Hafner, H. (2017) Vodič za crowdfunding, Udruga za razvoj civilnog društva SMART, Rijeka, str. 1-21.

20. Jenik, I., Lyman, T., Nava, A. (2017) Crowdfunding and Financial Inclusion, Working paper, CGAP, str. 1- 40.

21. Kirby, E., Worner, Sh. (2014) Crowd-funding: An Infant Industry Growinf Fast, Staff Working Paper of the IOSCO Research Department, str. 1- 63.

22. Lider (2018). Dostupno na:

https://lider.media/aktualno/tvrtke-i-trzista/poslovna-scena/crowdfunding-u-regiji-tijekom-cetiri-godine-porastao-za-450-posto-najvise-profitirali-slovenci/,[06.02.2019.]

23. Lukkarinen, A./ Teich, J. E./ Wallenius, H./ Wallenius, J. (2016): Success drivers of online equity crowdfunding campaigns, Decision Support Systems, str. 1-13.

24. Miller, Z. (2018) Learn About Rewards – Based Crowdfunding. Dostupno na:

https://www.thebalancesmb.com/what-is-rewards-based-crowdfunding-985103, [04.rujna 2018.]

25. Razvojna agencija Zagreb- TPZ (2017) Regional market analysis on crowdfunding, Croatia, Interreg Danube Transnational Programme CrowdStream. Dostupno na:

http://www.interreg-danube.eu/uploads/media/approved_project_output/0001/11/f29f29894c9c2d1f2ce6e09db3f4f9576081106c.pdf, [25.veljače 2019.]

26. Strauss, S. (2013), Pros and Cons of Debt and Equity Financing. Dostupno na:

https://smallbusinessonlinecommunity.bankofamerica.com/community/managing-your-finances/credit-lending/blog/2013/10/01/pros-and-cons-of-debt-and-equity-financing, [08. rujna 2018.]

27. Studentski.hr (2016). Što je crowdfunding i kako funkcionira? Dostupno na:

http://studentski.hr/studenti/fhttp://www.crowdfunding.hr/author/hafinancije/sto-je-crowdfunding-i-kako-funkcionira/, [10. rujna 2018.]


292

28. Syndicate Room (2018a) What is equity crowdfunding? Dostupno na:

https://www.syndicateroom.com/investors/what-is-equity-crowdfunding, [08. rujna 2018.]

29. Syndicate Room (2018b) Debt based crowdfunding. Dostupno na:

https://www.syndicateroom.com/crowd-investing/debt-crowdfunding, [08. rujna 2018.]

30. Šimić Šarić, M., Pepur, S., Visković, J. (2018). State of the early stage market in Crotia, Economic and Social Development 31st International Scientific Conference on Economic and Social Development - “Legal Challenges of Modern World”, Book of Proceedings, (ed. Cingula, M., Rhein, D. i Machrafi, M.), str. 254-263.

31. Šunjerga, M. (2013) Novi izvori financiranja. Dostupno na:

http://www.poslovni.hr/trzista/novi-izvori-financiranja-254955, [02. rujna 2018.]

32. World bank (2013) Crowdfunding's Potential for the Developing World, Washington DC, str. 1-104.


293

CROWDFUNDING IN REPUBLIC OF CROATIA – STATE AND PERSPECTIVE

Marija Šimić Šarić, PhD


[email protected]

Marijana Plazibat [email protected]

______________________________________________________________ Abstract Crowdfunding as an alternative source of funding after the financial crisis in 2018 records significant, exponential growth from year to year. Drastic market growth is the result of an additional financial gap that emerged during the crisis in the financing of companies, due to more stringent conditions set by other alternative sources, primarily business angels and venture capital funds. Over the last few years in Croatia certain activities in the crowdfunding market have appeared, but they have not been explored. Therefore, the aim of the paper is to analyze the aggregate activity of the crowdfunding market in Croatia in the period from 2014 till 2017. measured by the total crowdfunding volume, the number of campaigns, the number of successful campaigns, the number of backers per year and the number of platforms. Key words: crowdfunding, financial gap, activities at the market, Croatia JEL classification: G00, G20, G23 ______________________________________________________________

Donošenjefinancijskihodluka


295

RAZUM I OSJEĆAJI NA FINANCIJSKOM TRŽIŠTU: USPON BIHEVIORALNIH FINANCIJA

izv. prof. dr. sc. Ana Kundid Novokmet

Ekonomski fakultet Sveučilište u Splitu

[email protected]

Mario Medvidović, mag. oec. [email protected]

______________________________________________________________ Sažetak Subjektivnost ekonomskih agenata izvor je neefikasnosti financijskog tržišta u financijskoj teoriji i praksi. Ograničena racionalnost, nedovoljno jaka snaga volje, prepuštanje emocijama, uz uvažavanje situacijskih čimbenika, oblikuju ponašanje donositelja financijskih odluka u stvarnosti, čineći savršeno informirane, racionalne, disciplinirane i u odlučivanju nezavisne pojedince mitološkim bićima, metodološki korisnima za pojednostavljeno tumačenje financijskog tržišta kakvo bi ono trebalo biti, a ne kakvo jest. Razvoj kognitivne psihologije uz brojne potrese financijskih tržišta bili su preduvjeti oživljavanja koncepta homo sapiensa u ekonomskoj znanosti i utiranja puta bihevioralnim financijama; antipodu neoklasičnih financija s homo oeconomicusom u glavnoj ulozi. Područje bihevioralnih financija u prosjeku je nedovoljno poznato ekonomskim praktičarima, ali i teoretičarima. Ovaj rad, stoga, ima za cilj na racionalan i jezgrovit način predočiti genezu, temeljna polazišta i ključne fenomene bihevioralnih financija potkrjepljujući ih praktičnim primjerima ljudskog ponašanja u zadanim okolnostima. Kao takav doprinosi širenju spoznaja o prilično intrigantnoj, ali istovremeno u domaćoj literaturi skromno obrađivanoj tematici bihevioralnih financija.60 Ključne riječi: bihevioralne financije, financijska tržišta, donošenje

financijskih odluka, financijska kriza

60 Ovaj članak je nastao kao rezultat istraživanja za potrebe izrade diplomskog rada M. Medvidovića, studenta diplomskog studija Ekonomije, smjera Ekonomska politika i financijska tržišta, Ekonomskog fakulteta, Sveučilišta u Splitu pod mentorstvom A. Kundid Novokmet. Diplomski rad je uspješno obranjen 28. rujna 2017. godine i dostupan je na poveznici https://repozitorij.efst.unist.hr/islandora/object/efst:1584 (20. svibnja 2019.).


296

JEL klasifikacija: G40, G14, G11, G01 ______________________________________________________________

1. Uvod

Bihevioralne financije predstavljaju sintezu kognitivne psihologije i financijske ekonomije u interdisciplinarno područje, koje je sastavni dio šireg područja bihevioralne ekonomije (Schinckus, 2011). U razdoblju od tridesetak godina prošle su tegoban put od marginaliziranog područja ekonomske znanosti do dodjele Nobelove nagrade za ekonomiju u 2017. godini jednom od njegovih najistaknutijih predstavnika, štoviše, začetnika, Richardu Thaleru. Naime, radovi iz područja bihevioralnih financija uglavnom su podcjenjivani od strane zagovornika hipoteze efikasnog tržišta svrstavanjem u literaturu o „anomalijama na financijskom tržištu“, koje se uočavaju zbog metodoloških ograničenja radova o efikasnom tržištu, poput nedostatka podataka ili manjka statističke sofisticiranosti (npr. Fama, 1998). Iako bibliografska građa iz područja bihevioralnih financija još uvijek značajno kaska za onom koja promiče efikasnost tržišta (Wójcik et al., 2013), nedvojbeno je da je ona u neprekidnom porastu, naročito od 2008. godine na ovamo (Costa et al., 2017, 2019), kao i da je od svih dodijeljenih Nobelovih nagrada za ekonomiju 6% uručeno bihevioralnim ekonomistima (Shiller, 2017). Intrigantnost i rastući značaj predmetne teme motivirali su izradu ovog rada s ciljem stvaranja sistematičnog uvida u temeljna polazišta, razvoj i ključne fenomene bihevioralnih financija, obzirom na relativno malu pozornost ovoj problematici od strane domaćih autora (npr. Ivanov, 2009; Brajković i Radman Peša, 2015).

2. Temeljna polazišta, geneza i obuhvat bihevioralnih

financija

U ocjenama funkcionalnosti financijskih tržišta, teorija savršenog financijskog tržišta isključena je samom činjenicom postanka i opstanka financijskog posredništva te prisutnošću i intervencijama regulatora financijskih institucija i tržišta. Naime, na savršeno konkurentnom financijskom tržištu bile bi ispunjene pretpostavke potpune otvorenosti tržišta, homogenosti roba, transparentnosti tržišta, raspačanosti ponude i potražnje te nezavisnosti sudionika, dok bi razina burzovnih i transakcijskih troškova bila podnošljiva ili simbolična (Pojatina, 2000, str. 141). U takvim


297

uvjetima financijski posrednici (i posljedično njihovi regulatori) bili bi redundantna pojava te bi iščezli zbog ekonomske neopravdanosti njihovog angažmana u sferi financijskog odlučivanja. Ipak, teorija savršenih financijskih tržišta važno je ishodište ideja za osmišljavanje različitih regulatornih koncepata i instrumenata, kojima se financijska tržišta usmjeravaju prema modelu savršene funkcionalnosti, iako savršenost financijskog tržišta nikada neće zaživjeti u praksi, ako ne zbog ničega drugoga (a postoji još za ekonomsku realnost dvojbenih pretpostavki), onda barem zbog neostvarivosti pretpostavke nezavisnosti sudionika prema kojoj ekonomski agenti autonomno, bez ugledanja na druge ekonomske agente, donose financijske odluke. Neostvarivost te pretpostavke jedna je od ključnih pukotina u cjelokupnoj neoklasičnoj financijskoj teoriji, koja je, između ostalog, otvorila prostor razvoju bihevioralnih financija. Tako primjerice John Maynard Keynes već 1936. godine ističe kako je oponašanje dominirajuća strategija na tržištu jer su sudionici na financijskom tržištu uglavnom neupućeni i nesposobni za predviđanje budućnosti, dok će oni koji su u tome vješti nastojati predvidjeti odluke većine, budući da će ona odrediti cijenu vrijednosnice (Pojatina, 2000, str. 146). Ukratko, Keynes naglašava važnost psihologije mase i fenomena mimetizma. Grupiranje, sljedbeničko ponašanje ili mentalitet stada (krda) kasnije je postalo jednom od najvažnijih kategorija bihevioralnih financija, s uporištem u mikro-bihevioralnim fenomenima redukcije kognitivne disonance i podržavanju konformizma.

Usprkos prethodno navedenom ekonomski teoretičari na čelu s Eugeneom Famom fokusirali su se na teoriju savršenog financijskog tržišta, preciznije na pretpostavku transparentnosti tržišta i utrli put višedesetljetnim empirijskim dokazivanjima temeljne zamisli o tome da iako financijska tržišta nisu savršena, ona barem mogu biti efikasna, u smislu razumijevanja i pravovremenog procesiranja relevantnih informacija od strane ekonomskih agenata te donošenja financijskih odluka, koje će rezultirati time da cijene dionica na financijskom tržištu predstavljaju sve dostupne informacije te da odgovaraju njihovim unutarnjim ili intrinzičnim vrijednostima. Ipak, povijest je pokazala da financijska tržišta pate od kriza, napuhavanja i rasprskavanja špekulativnih mjehura, da postoji svojevrsni mimetizam investitora te da se cijene vrijednosnica udaljavaju od fundamentalnih vrijednosti, što je uz razvoj kognitivne psihologije determiniralo uspon bihevioralnih financija. Također, iako se agregiranim promatranjem financijskih tržišta u dovoljno dugom roku stječe dojam da su ona stabilna i efikasna te da postoje tek povremena odstupanja od reda na njima, neke od teorija, koje se razvijaju u 1990-ima, poput teorije kaosa, zaključuju da su financijska tržišta turbulentna, rizičnija nego što su to tradicionalne teorije isticale, štoviše neizvjesna i nepredvidiva u vremenu nastupanja tržišnih oscilacija te da se na


298

tim tržištima velike zarade i gubici događaju u kratkim vremenskim intervalima, kao i da su krize na njima neizbježne, naročito u slučaju globalnih tržišta (Mandelbrot i Hudson, 2004, prema: Ercegovac, 2008, str. 296). Kaotično zbivanje ili stanje na financijskom tržištu obilježava određeni okvir ili determinizam, koji daje opću strukturu unutar koje postoji lokalna nasumičnost. Nastavno na teoriju kaosa, razvila se hipoteza fraktalnog tržišta (Peters, 1994, prema: Ercegovac, 2008) sukladno kojoj se nasumičnost financijskog tržišta ostvaruje kroz likvidnost financijskih instrumenata koji imaju različite investicijske/vremenske horizonte. Ukoliko uvjet nasumičnosti nije zadovoljen tj. fraktalna struktura je puknuta, nestankom investitora s dužim investicijskim horizontom, tržišta podliježu financijskim nestabilnostima. Usporedba ključnih polazišta i zaključaka hipoteze efikasnog tržišta i hipoteze fraktalnog tržišta razvidna je iz sljedeće tablice (tablica 1), a to poopćeno slijedi logiku razdiobe ekonomije kao znanosti na neoklasičnu ekonomiju i kompleksnu ekonomiju (tablica 2).

Tablica 1. Usporedba hipoteza efikasnog i fraktalnog tržišta

Obilježje Hipoteza efikasnog tržišta Hipoteza fraktalnog tržišta Fokus Efikasnost tržišta i fer cijena imovina Likvidnost

Tržište Tržište je u ekvilibriju. Tržište ne može doseći samo jedan ekvilibrij jer svaki investicijski horizont nosi različita stanja ekvilibrija.

Validnost normalne distribucije

Varijable su normalno distribuirane.

Opće distribucije imaju visoke vrhove i “debele” repove, što je uzrokovano diskontinuitetom skokova cijena na tržištu, varijanca je beskonačna.

Tržišna memorija i ciklusi

Tržišta se ponašaju nasumično i prošli događaji nemaju efekta. Najbolji pogodak moguće cijene sutra je cijena danas plus slučajan faktor.

Povijest igra važnu ulogu u određivanju puta sustava. U stvari, tržište pokazuje lokalnu fraktalnu strukturu unutar globalnog determinističkog reda, koji je vezan za ekonomske cikluse. Predviđanje je stoga moguće samo u kratkom roku.

Izvor: Velasquéz, T. (2009) Chaos Theory and the Science of Fractals, and Their Application in Risk Management. Copenhagen Business School, str. 35.


299

Tablica 2. Usporedba neoklasične i kompleksne ekonomije

Obilježje Neoklasična ekonomija Kompleksna ekonomija Podrijetlo iz prirodnih znanosti

Temelji se na fizici iz 19. stoljeća (Newtonovi zakoni)

Temelji se na biologiji, termodinamici i kompleksnoj znanosti

Sustavi Zatvoreni, linearni, u ravnoteži

Otvoreni, dinamični, nelinearni sustavi, koji funkcioniraju daleko od dinamike ekvilibrija. Svojstva samoorganizacije i prilagodbe okruženju.

Agenti Agenti su homogeni i u međusobnoj interakciji samo kroz cijene koje „čiste“ tržište.

Agenti su heterogeni sa beskrajnim bilateralnim interakcijama. Direktne interakcije omogućuju povratnu vezu u njihovim odnosima.

Očekivanja Racionalna očekivanja Adaptivna očekivanja

Izvor: Velasquéz, T. (2009) Chaos Theory and the Science of Fractals, and Their Application in Risk Management. Copenhagen Business School, str. 32.

Novo tumačenje funkcionalnosti tržišta koje se oslanja na adaptivna očekivanja, interakciju, heterogene, a ne homogene ekonomske agente otvara prostor uvažavanju bihevioralnog aspekta u ekonomiji i financijama. Bihevioralne financije su „rezultat interdisciplinarne konvergencije kognitivne psihologije i financijske ekonomije“ i područje su koje izučava „financijsku stvarnost ili praksu, uzimajući u obzir psihološku dimenziju investiranja“ (Schinckus, 2011, str. 7). Predstavljaju posebnu granu unutar bihevioralne ekonomije i nazivaju se alternativnim financijama. Nigam et al. (2018, str. 2-3) definiraju bihevioralne financije kao područje koje proučava različite nefinancijske čimbenike u donošenju investicijskih odluka, koji na agregatnoj razini mogu rezultirati pogrešnim cijenama aktiva i različitim tržišnim anomalijama. Prema Thaleru (Ivanov, 2009, str. 17) bihevioralne financije „istražuju utjecaj socijalnih, psiholoških i ekonomskih fenomena na iracionalno i/ili nelogično ponašanje pojedinaca i grupa pri donošenju odluka o investiranju, štednji, potrošnji, zaduživanju i sl.“. Među najznačajnijim predstavnicima bihevioralnih financija ističu se Daniel Kahneman, Robert Shiller, Richard Thaler i Amos Tversky. Većina autora se usuglasila po pitanju vremena nastanka područja bihevioralnih financija, ističući da je riječ o 1980-ima, iako postoje dokazi i njihovog ranijeg začetka. Tako, Schinckus (2011) zaključuje da suvremene bihevioralne financije imaju začetak u 1980-ima, ali da izvjesne preteče bihevioralnih financija datiraju i prije 1950-ih, pri čemu se općenito pionirima takvog pristupa analizi ekonomskog ponašanja smatraju Adam Smith, John Maynard Keynes i Benjamin Graham. Prema tome, bihevioralni pristup u financijama je stariji i od financija kao


300

znanstvene discipline, dok su se svojedobno, daleko prije razvoja psihologije i bihevioralne ekonomije, ekonomisti povremeno javljali kao psiholozi svoga vremena (Schinckus, 2011, str. 8, 15). Iz toga proizlazi da su sintagme bihevioralne ekonomije i bihevioralnih financija pleonazmi. Ipak, reafirmiranje ideje bihevioralne ekonomije u 1950-ima i bihevioralnih financija u 1980-ima ima uporište u istodobnim napredcima u području kognitivne psihologije te sve vidljivijim odstupanjima u ponašanju ekonomskih agenata u praksi, u odnosu na teoriju. Pored kognitivne psihologije i emocionalnih čimbenika, bihevioralne financije inspiraciju crpe i iz socijalne psihologije, koja izučava potrebu nalaženja odobravanja ili poticanja određenog načina ponašanja ili djela (De Bondt et al., 2010, str. 31). Naime, pojedinac će ponekad radije donijeti odluku koja je u sukobu s njegovim uvjerenjima, nego doživjeti društvenu izolaciju.

Osnovno uporište bihevioralnih financija je pretpostavka ograničene racionalnosti ekonomskih agenata (engl. bounded rationality), koju je predložio Herbert Simon (1955, prema: Nigam et al., 2018). Ukratko, koncept ograničene racionalnosti podrazumijeva da su kognitivne sposobnosti ljudi ograničene u pogledu vještina potrebnih za racionalno financijsko odlučivanje te ovisne o akumuliranim sjećanjima, subjektivnim preferencijama, vjerovanjima i socijalnoj interakciji. Odnosno, „racionalnost u odlučivanju je ograničena i povezana s internim i eksternim faktorima“ (Simon, 1956: prema Costa et al., 2017, str. 1776). Osim nesposobnosti da se prikupljene informacije ispravno interpretiraju, ograničena racionalnost nastaje i zbog samog nedostatka informacija ili asimetričnih informacija (Kapor, 2014, str. 75). U slučaju neograničenih kognitivnih sposobnosti, pojedinci bi bili racionalni, a na agregatnoj razini financijska tržišta efikasna. Iako tome nije slučaj u praksi, ključne teorije iz područja osobnih i korporativnih financija temelje se na pretpostavci racionalnosti ekonomskih agenata poput teorije očekivane korisnosti, teorije portfelja, hipoteze životnog ciklusa, hipoteze permanentnog dohotka i hipoteze efikasnog tržišta (Jurevičienė i Ivanova, 2013, str. 54), s ponekim izuzecima kao što su teorija relativnog dohotka (demonstracijski efekt ili engl. „keeping up with the Joneses“) i redoslijedna teorija strukture kapitala.

Pored teorijskog pristupa ograničene racionalnosti i kognitivnih pristranosti, najvažnija teorija u području bihevioralnih financija je teorija izgleda (engl. prospect theory), koju su 1979. godine, kao alternativu teoriji očekivane korisnosti, predložili izraelski psiholozi Daniel Kahneman i Amos Tversky. Teorija izgleda deskriptivna je teorija izbora u okolnostima neizvjesnosti (Schinckus, 2011, str. 10), prema kojoj su ekonomski agenti averzni prema gubitku i gubitak ih „boli“ dva puta više nego što istovjetni dobitak pruža zadovoljstvo, zbog čega je krivulja vrijednosti konveksna i strmija u


301

segmentu gubitaka, a konkavna u segmentu dobitaka (grafikon 1). Stoga su „ljudi spremniji više riskirati kako bi izbjegli gubitak, nego dobitak“ (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 82). Nastavno na prethodno, važan je i efekt žaljenja (engl. regret effect), odnosno iskustvo ranijih pogrešnih odluka, koje determinira izbore u budućnosti, pri čemu može doći i do averzije prema ikakvom izboru/ulaganju ili do održavanja postojećeg stanja (engl. status quo bias). Naročito bolna mogu biti podsjećanja na gubitke ostvarene u vremenima bikovskih financijskih tržišta (Prosad et al., 2015, str. 15).

Grafikon 1. Funkcija vrijednosti prema teoriji izgleda

Gubici

Dobici

Razlika u bogatstvu

Vrijednost

Referentna točka

Izvor: Prosad, J. M., Kapoor, S. i Sengupta, J. (2015) Theory of Bihevioral Finance poglavlje u knjizi Handbook of Research on Behavioral Finance and Investment Strategies: Decision Making in the Financial Industry (ed. Copur, Z.), IGI Global Book Series Advances in Finance, Accounting and Economics: USA, str. 8.

U konačnici, ključne razlike između koncepta neoklasičnih i bihevioralnih financija sumirane su u tablici koja slijedi. Između ostalog razvidno je da bihevioralne financije polaze od pretpostavke da su način prosudbe i moguće pogreške u financijskom odlučivanju ekonomskih agenata predvidljivi. To otvara prostor za primjenu libertarijanskog paternalizma i državne intervencije pomoću kojih se odluke pojedinaca mogu usmjeriti prema društveno poželjnim izborima te umanjiti gubici javnog dobra.


302

Tablica 3. Usporedba neoklasičnih i bihevioralnih financija

Obilježje Neoklasične financije Bihevioralne financije

Sinonimi Tradicionalne, standardne ili racionalne financije

Suvremene ili alternativne financije

Ekonomski agenti Racionalni, disciplinirani Kvaziracionalni, iracionalni, ograničeno racionalni, normalni

Kognitivne sposobnosti Neograničene Ograničene zbog čega je odlučivanje podložno emocijama

Kognitivna evaluacija Kompleksna, sveobuhvatna, matematička, egzaktna

Pojednostavljena, heuristička i/ili holistička temeljena na percepcijama

Ključni kriterij financijskog odlučivanja

Maksimizacija korisnosti i optimizacija rizika

Averzija prema gubitku

Donošenje odluka Nepristrano, objektivno i nezavisno

Pristrano, subjektivno i zavisno od drugih tržišnih sudionika / kontekstu ili okviru, ali s predvidivim načinom prosudbe i mogućim greškama u odlučivanju

Dominantna teorija Teorija očekivane korisnosti Teorija izgleda Dominantan metodološki pristup

Teorijski, normativan i matematičko – statistički

Deskriptivan, eksperimentalni

Pristup analizi ponašanja ekonomskih agenata

Statičan i orijentiran na način na koji pojedinci mogu postići najbolje rezultate

Dinamičan i orijentiran na način na koji pojedinci percipiraju različite izbore, formiraju kriterije za odlučivanje i donose odluke

Postignuta interdisciplinarnost

S prirodnim znanostima (matematikom)

S društvenim znanostima, psihologijom (kognitivnom psihologijom) i sociologijom

Ocjena funkcionalnosti financijskog tržišta

Efikasna Odstupanja od efikasnosti

Područje relevantnosti Financijska teorija Financijska praksa

Izvor: izrada autora temeljena na analizi popisane literature.

Naime, danas je posve jasno da su neoklasična teorijska ideologija i politika koja ju je predano provodila manjkave u barem tri segmenata: 1) vjerovanju da su tržišta samoispravljajuća te da je tržišna disciplina učinkovitija od regulacije i supervizije, 2) zaključku da se zaštita potrošača najbolje postiže manjim ometanjem i većom transparentnošću tržišta (naročito wholesale tržišta) te 3) stavu da odgovornost za upravljanje rizicima pripada isključivo internim upravljačkim procesima u poduzećima (Skidelsky, 2009, str. 39). Stoga bi se proučavanjem bihevioralnih financija uzroci i posljedice grešaka u financijskom odlučivanju ekonomskih agenata mogli bolje razumjeti, temeljem čega bi se mogle donijeti preporuke za državnu stabilizaciju tržišnih mehanizama, razviti regulativa vezana uz zaštitu potrošača i unaprijediti računovodstveni standardi (Daniel et al., 2002). U tom kontekstu, libertarijanski paternalizam odražava osnovnu ideju da se javnim politikama i


303

djelovanjem različitih institucija ljudi potiču ili „guraju“ (engl. nudge) prema odlukama koje doprinose kvaliteti njihova života, na način da se eliminiraju, demotiviraju ili umanje mogućnosti loših izbora, bez konačne eliminacije slobode izbora, već slobode izbora unutar određenih okvira, a sve u cilju postizanja osobne i društvene dobrobiti i koristi. Primjerice, na odluke se može utjecati na neke od sljedećih načina: 1) zabranom ili dodavanjem relevantnih izbora, 2) promjenom poticaja neovisno o vremenu, problemima i društvenim sankcijama te 3) posredovanjem nad činjeničnim informacijama i racionalnom argumentacijom (Hansen, 2016). Iz svega navedenog može se zaključiti da je izučavanje odrednica načina donošenja financijskih odluka i njihovih posljedica važno područje financija s brojnim aplikativnim mogućnostima u domeni financijske regulacije i financijsko – uslužne djelatnosti.

3. Ključni fenomeni bihevioralnih financija

Efikasnost financijskih tržišta je agregatna kategorija/ocjena sačinjena od individualnih financijskih odluka pojedinaca u danim okolnostima (shema 1). Za razliku od neoklasičnih financija u kojima je racionalnost, nepristranost i nezavisnost donositelja odluka ključna pretpostavka, u bihevioralnim financijama fokus je upravo na načinu na koji ekonomski agenti donose financijske odluke. Instinkt, navike, osjećaji, razum i socijalna interakcija oblikuju svakodnevne financijske odluke, pri čemu točni omjeri navedenih elemenata poslovnog odlučivanja ovise o vremenu, mjestu i drugim okolnostima (De Bondt et al., 2013). Uslijed nesavršene informiranosti, ograničene racionalnosti i manjka samokontrole pojedinci se uz razum oslanjaju i na druge aspekte svoje osobnosti, ali i na eksterne čimbenike, s ciljem lakšeg donošenja odluka, koje će im u najboljem slučaju osigurati relativan, a ne apsolutan uspjeh ili optimum. Stoga će se na agregiranoj razini, financijska tržišta udaljavati od koncepta efikasnosti i biti obilježena različitim anomalijama.

Prema kriteriju izbora, procesiranja ili interpretacije informacija i načina donošenja financijskih odluka različiti fenomeni bihevioralnih financija mogu se klasificirati u kategorije pristranosti ili sklonosti koje su vođene heuristikom (engl. heuristic driven biases) ili ovisne o okviru (engl. frame dependent biases) (Prosad et al., 2015). Odlučivanje temeljeno na heuristici podrazumijeva da ekonomski agenti koriste različite mentalne prečace, „pravilo palca“ (engl. rule of thumb), akumulirano iskustvo ili žargonski rečeno odokativne procjene i minulo iskustvo kao temelj odlučivanju. Jednostavnim načinom obrade subjektivno odabranih „relevantnih“


304

informacija i primjenom jednostavnih kriterija za donošenje odluka, pojedinci ograničeni brojnim internim i eksternim čimbenicima, a preopterećeni informacijama i izborima, rješavaju kompleksne probleme brže i lakše (Costa et al., 2017, str. 1776).

Shema 1. Odrednice i efekti financijskih odluka u tradicionalnim i bihevioralnim financijama

Pristup investitora informacijama u stvarnom

vremenu

Kapacitet adaptivne radne memorije

Dovoljno vremena za prosudbu

Nedovoljno vremena za prosudbu

Ograničen pristup informacijama u stvarnom

vremenu

Ograničene kognitivne sposobnosti

RacionalnostRacionalni agenti

Ograničena racionalnostNefinancijski bihevioralni

agenti

Agregatni utjecaji(Anomalije tržišta dionica)

Bihevioralni čimbenici(na razini investitora)

Tradicionalne financijeTržišna efikasnost

Bihevioralne financije

Tržišna neefikasnost

Izvor: Nigam, R. M., Srivastava, S. i Banwet, D. K. (2018) Behavioral Mediators of Financial Decision Making – A State-of-Art Literature Review, Review of Behavioral Finance, Vol. 10, No. 1, str. 3.

Odlučivanje ovisno o okviru skupni je naziv za fenomene bihevioralnih financija, koje sugeriraju važnost načina na koji ekonomski agenti formuliraju problem i opcije između kojih donose izbor tj. odlučuju. Prekomjerno samopouzdanje, pretjerani optimizam, reprezentativnost, dostupnost, sidrenje i prilagodba rezultat su primjene heuristike u odlučivanje, dok su averzija prema gubitku, usko uokvirivanje, mentalno računovodstvo i efekt dispozicije posljedica uokvirivanja (Prosad et al., 2015, str. 11). Ipak, lista fenomena bihevioralnih financija ne iscrpljuje se s prethodno navedenim te dopušta i drugačiju klasifikaciju kognitivnih pristranosti i to u: heuristiku, emocije, uokvirivanje i utjecaj tržišta (Jurevičienė i Ivanova, 2013, str. 55). S druge strane, neke pojave su krucijalne za razumijevanje bihevioralnih financija pa su tako usprkos brojnosti drugih fenomena, prekomjerno samopouzdanje, sidrenje i potvrđivanje najčešće istraživani fenomeni bihevioralnih financija (Costa et al., 2017).

Prekomjerno samopouzdanje ili prekomjerna samouvjerenost (engl. overconfidence bias) predstavlja neopravdano i neutemeljeno povjerenje u


305

vlastito znanje, vještine, sposobnosti, informacije i stupanj kontrole nad promatranom situacijom. Takva pristranost u ocjeni vlastitih sposobnosti, u investicijskom odlučivanju može dovesti do podcjenjivanja rizika, pretjeranog trgovanja tj. dominacije aktivne politike ulaganja i nedostatne diverzifikacije investicijskog portfelja (De Bondt et al., 2013, str. 103) te u konačnici lošijih rezultata ulaganja. Ipak, takvi investitori će svoj neuspjeh uvijek pripisati vanjskim faktorima poput loše sreće ili ponašanja drugih, dok će dobre rezultate pripisati isključivo internim faktorima tj. svojim sposobnostima. Takav obrazac ponašanja proizlazi iz samopripisivanja (engl. self-attribution) (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 81). Kognitivni uzroci prekomjernog samopouzdanja prepoznaju se, između ostalog, u efektima sidrenja i potvrđivanja.

Sidrenje i prilagodba (engl. anchoring and adjustment bias) označava referiranje pojedinaca na uvijek iste ideje ili određene vrijednosti prilikom donošenja odluka te njihovu nesklonost da modificiraju stavove o istima čak i ako postoji dovoljno argumenata za njihovu promjenu. Jedan od uzroka takve psihološke pristranosti je konzervatizam, odnosno nesklonost ljudi da mijenjaju svoje ponašanje ili izražena sporost u mijenjaju svog ponašanja. Kao zgodan i još uvijek aktualan primjer sidrenja Ivanov (2009, str. 18) apostrofira činjenicu o visokom stupnju euroizacije hrvatskog financijskog sustava i nepovjerenja javnosti u domaću valutu, zbog pojave hiperinflacije i devalvacija neposredno prije i poslije stjecanja hrvatske neovisnosti. Potvrđivanje (engl. confirmation bias) je naziv za selektivnu filtraciju (prikupljanje i prihvaćanje) informacija koje idu u prilog postojećim vjerovanjima i stavovima pojedinaca tj. potvrđuju ono u što pojedinac želi vjerovati. Odnosno, to je „vrsta selektivne percepcije koja naglašava ideje koje potvrđuju vlastita vjerovanja, prezirući sve što im se suprotstavlja“, a koja ima uporište u kognitivnoj disonanci tj. „negativnom i neugodnom stanju zbog kojeg ljudi izbjegavaju ili smanjuju izloženost informacijama koje ne potvrđuju njihova vjerovanja“ (Costa et al., 2017, str. 1780). Prema tome, potvrđivanje može biti nalik autosugestiji i samozavaravanju koje pojedinca dovodi u zabludu. Kognitivno restrukturiranje tj. korekcija stavova moguće je kroz učenje, obzirom da su učenje i pretjerano samopouzdanje u obrnuto proporcionalnom odnosu (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 81). U kombinaciji s raspoloženjem investitora, sidrenje i potvrđivanje vode prema pojavi pretjeranog optimizma ili pesimizma na financijskim tržištima te su uzroci makro fenomena poput stvaranja i pucanja špekulativnih mjehura. Primjerice, pretjerano optimistični investitori selektivno pristupaju raspoloživim tržišnim informacijama, uzimajući u obzir samo vijesti koje im idu u korist i podržavaju njihova optimistična očekivanja o nekoj vrijednosnici, pri čemu im kao „sidro“ tj. referentna točka u budućim


306

odlukama služi inicijalna cijena kupnje vrijednosnice o kojoj grade svoje optimistične stavove. Naravno da će različite polazne točke voditi ka drugačijim procjenama i odlukama (Costa et al., 2017, str. 1780).

Neumjerenost u očekivanjima spram financijskih tržišta i davanje pretjeranog značaja određenoj situaciji ili informaciji mogu dovesti do pretjerane reakcije tržišta (engl. overreaction). Izuzev raspoloženja investitora, njihova očekivanja ovise i o reprezentativnosti i dostupnosti informacija na temelju kojih donose odluke. Fenomen reprezentativnosti (engl. representativeness bias) označava sklonost pojedinaca da procjenjuju vjerojatnost budućeg događaja na temelju usporedbe sa najbližim događajem tj. događajem kojeg su zapamtili zbog njegove trenutne aktualnosti, visoke medijske pozornosti ili zbog percipirane relevantnosti, dok fenomen dostupnosti (engl. availability bias) podrazumijeva davanje većeg značaja u budućim procjenama i usporedbama njima poznatim tj. po njihovom mišljenju, a ne statistički dokazanim, učestalim događajima ili lako pamtljivim događajima te jednostavnijim mogućnostima u odnosu na one koje je teže zamisliti ili razumjeti (Prosad et al., 2015, str. 11-12). Primjerice, investitori su se u svojim procjenama skloni oslanjati na prošle cijene vrijednosnica, naročito ako one podržavaju određeni dugoročni trend te im je svaka druga opcija u odnosu na nastavak tog trenda teže zamisliva ili nevjerojatna. Naime sukladno tzv. Huettel pristranosti, nazvanoj po psihologu Huettelu „dovoljna su samo dva slična događaja da mozak očekuje ponavljanje takvih događaja“ (Cordes et al., 2004; prema Schinkus, 2011, str. 17). Tako se svojedobni guverner FED-a Alan Greenspan, iznenađen valom kritika na previde u monetarnoj politici prije krize, u svoju obranu, zgodno poslužio ovim elementom bihevioralnih financija utvrdivši sljedeće: „Sve financijske krize su različite, ali imaju jedan temeljan izvor, a to je neugasiva sposobnost ljudskih bića da kada su suočeni sa dugim periodima prosperiteta pretpostavljaju da će se nastaviti“ te zaključio da je za svaku financijsku krizu uzrok problema u ljudskoj prirodi zbog čega će financijske krize biti trajna sudbina ekonomskih agenata (BBC News, 2009; De Bondt et al., 2010, str. 33).

Nastavno na prethodno, može se javiti efekt dispozicije ili raspolaganja (engl. disposition effect) prema kojem su investitori skloni predugo držati vrijednosnice na kojima gube, a prekratko vrijednosnice na kojima zarađuju, obzirom da im je cilj odgoditi realizaciju gubitaka i ubrzati realizaciju dobitaka. Mogući uzroci takvog ponašanju su averzija prema gubicima, izbjegavanje žaljenja, ponos i mentalno računovodstvo (Prosad et al., 2015, str. 16). Averzija spram gubitaka temeljno je polazište ključne teorije bihevioralnih financija – teorije izgleda, koja je ranije obrađena. U životu je također redovito prisutno i mentalno računovodstvo (engl. mental


307

accounting), koje označava praksu pojedinaca da parcijalno sagledavaju dobitke i gubitke koji su rezultat njihovih financijskih odluka, umjesto da razmatraju vrijednost svoje ukupne imovine. Dakle, različite vrste financijskih odluka se donose nezavisno jedna od druge i ne postoji holistički pristup financijskom odlučivanju. Primjerice, pojedinci mogu preuzimati veće rizike u nekim financijskim imovinama/obvezama, a manje rizike u drugima te razvijati odvojene budžete za različite namjene (npr. budžet za namirnice, zabavu, putovanja i sl.) (Kapor, 2014, str. 81). Usko uokvirivanje (engl. narrow framing) ili efekt izolacije također znači odsustvo cjelovite slike u donošenju financijske odluke, pri čemu se povezani događaji mogu procjenjivati izolirano, umjesto integralno, što može značiti da će se odluke donositi samo uvažavanjem procjena o novijim, recentnijim događajima. Naime, kognitivne sposobnosti pojedinaca su ograničene, a separacija imovine, izolirana procjena rizika i odvojeno praćenje uspješnosti ulaganja, znatno pojednostavljuje kompleksan proces upravljanja financijama.

U konačnici, može se zaključiti da ekonomski agenti imaju ograničene kognitivne sposobnosti, zbog kojih pojednostavljuju stvarnost, na različite načine fragmentiraju upravljanje financijskom imovinom i obvezama te primjenjuju jednostavne kriterije ili pravila financijskog odlučivanja za donošenje složenih odluka i rješavanje kompleksnih problema. Tome svakako doprinose brojnost informacija i raznovrsnost izvora informiranja te ograničeno vrijeme donošenja odluke61. Zato nastaju pogreške u odlučivanju, a asimetrične informacije se prenose u budućnost (Ivanov, 2009, str. 18).

Međutim, osim zbog primjene heurističkog i izostanka holističkog načina odlučivanja, pogreške nastaju i zbog oslanjanja na osjećaje umjesto na sposobnosti prilikom odlučivanja. De Bondt et al. (2013, str. 103-104) sažimaju ključna obilježja odlučivanja temeljenog na emocijama. Takvo odlučivanje ne iziskuje velike napore, niti razmišljanje, događa se refleksno ili spontano, velikom brzinom upošljavajući asocijacije i doživljaje, zbog čega je prikladno za odluke koje se donose u stresnim okolnostima, u okolnostima multitaskinga ili u slučaju premorenosti, za razliku od odlučivanja temeljenih na kognitivnom sustavu koji je spor, analitičan i uvažava normativnu misao i pravila. Emocije se mogu klasificirati u pozitivne i negativne, proživljene ili anticipirane (De Bondt et al., 2013, str. 104).

Financijsko odlučivanje moguć je produkt financijskog znanja, navika, potreba, želja, raspoloženja, osjećaja, okolnosti i društvenih interakcija. Sam proces financijskog odlučivanja uključuje donošenje odluke o izboru 61 Izračunato je da ljudski mozak svakodnevno primi čak 34 GB nepotrebnih informacija (Kapor, 2014, str. 76).


308

relevantnih činjenica, oblikovanje očekivanja na temelju izabranih informacija te konačnu prosudbu i donošenje financijske odluke. Čak i kada je takav proces u cijelosti temeljen na činjeničnom pristupu, subjektivnost donositelja odluka je neizbježna u pogledu izbora informacija i kriterija za donošenje odluka, formiranja očekivanja, ali i same prosudbe koja je u uzajamnoj vezi s emocijama. Naime, sukladno modelu „rizika kao osjećaja“ (Lowenstein et al., 2001, prema: Forbes, 2009, str. 134-135) emocije utječu na kognitivnu procjenu, ali i nastaju kao posljedica kognitivne procjene te donošenja financijske odluke (shema 2). Osim toga, emocije imaju važnu ulogu u procjeni rizika oblikujući percepciju o riziku na temelju njegove živopisnosti, neposrednosti i socijalnog okruženja. Naime, rizik se percipira većim ukoliko se može povezati s konkretnom štetom nastalom od te vrste rizika (aspekt živopisnosti rizika). Također, za oblikovanje percepcije o riziku dovoljno je da se određeni rizični događaj smatra mogućim (aspekt neposrednosti rizika), dok je preciziranje vjerojatnosti nastanka rizičnog događaja manje bitno. Rizik ovisi i o socijalnom kontekstu, naročito u vrijeme ekstremnih volatilnosti tržišta. U konačnici, emocije koje nastanu kao posljedica donesenih odluka odrazit će se u percepcijama budućih rizika. Primjerice, žaljenje zbog proživljenih loših ili pogrešnih izbora tako se može odraziti na sadašnje ili buduće izbore i sklonosti ka riziku te biti više izraženo kod donesenih nekonvencionalnih odluka (Kapor, 2014, str. 83). S druge strane, moguća je i reinterpretacija informacija koje su služile kao podloga za donošenje loših izbora, što je poznato kao efekt kasnog uviđanja (engl. hindsight bias), prema kojem se pojedincu koji je izvršio pogrešnu procjenu, naknadno doima logičnim i objašnjivim upravo onakav razvoj događaja, kojeg je inicijalno previdio (Kapor, 2014). „Štetnost kasnog uviđanja je ta da može spriječiti učenje na greškama“ (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 80). Percepcija i tolerancija spram rizika tako ovise o anticipiranim ishodima, ali i o proživljenim emocijama te emocijama koje izaziva anticipacija mogućih ishoda. Poopćeno, može se zaključiti da upravljanje rizicima ima svoju iskustvenu dimenziju kroz akumulirano znanje i vještine, ali i proživljene osjećaje, a ne samo orijentiranost na moguće posljedice konkretnog i trenutnog rizičnog stanja. Ukratko, rizik je subjektivna kategorija. Stoga se financijsko odlučivanje odvija i po principima tzv. afektivne heuristike, gdje u zavisnosti od emocija dolazi do automatske i često nesvjesne primjene jednostavnih kriterija za brzo odlučivanje o kompleksnim problemima, pri čemu se emocije i trenutno raspoloženje ne bi trebali tretirati kao sinonimi. Primjerice, odluke donesene u ljutnji obično vode proaktivnom ponašanju i većim rizicima, za razliku od stanja anksioznosti u kojem je tolerancija spram rizika izrazito niska (De Bondt et al., 2013, str. 104).


309

Shema 2. Uloga emocija u financijskom odlučivanju – model „rizika kao osjećaja“

Izvor: Forbes, W. (2009) Behavioural Finance. John Wiley & Sons Ltd: UK, str. 135.

Prethodno obrađeni fenomeni bihevioralnih financija za zajedničko obilježje imaju mikroekonomsku dimenziju tj. ukazuju na način na koji ekonomski agenti donose financijske odluke. No, pored uvažavanja kognitivnih kapaciteta brojna su istraživanja o drugim aspektima bihevioralnih financija. Primjerice, demografski čimbenici poput socioekonomskih (npr. dob, bogatstvo, financijska pismenost, radno iskustvo), sociokulturoloških (npr. kultura, religija, društvene norme) i bioloških čimbenika (npr. razina hormona, kvocijent inteligencije) predmet su rastućeg broja empirijskih istraživanja o donošenju financijskih odluka i njihovim posljedicama na individualnoj ili mikrorazini te agregiranoj ili makrorazini (pregled literature dostupan u: Nigam et al., 2018). U nastavku se sumiraju makroekonomski efekti mikro financijskih odluka (tablica 4).

Tablica 4. Anomalije na tržištu dionica – makroekonomski aspekt bihevioralnih financija

Vrsta anomalije Podvrsta anomalije Opis anomalije

Agregatne reakcije tržišta

Volumen trgovanja

U slučaju racionalnosti, jednake informiranosti i uniformnih očekivanja investitora, na burzama vrijednosnica ne bi postojalo trgovanje jer bi svaki vrijednosni papir pratile iste ponude/nalozi investitora.

Volatilnost

Cijene dionica variraju daleko više od onoga što se može objasniti čimbenicima svođenja na sadašnju vrijednost dionica te često nemaju obilježje slučajnog hoda.

Tržišni šokovi, inertnosti i mjehuri

Postoji asimetričnost u reakcijama tržišta na različite šokove, koja vodi prema stvaranju i pucanju tržišnih


310

mjehura.

Financijska zaraza, fizička udaljenost i hipoteza „poziva za buđenje“

Povezanost i manja fizička udaljenost tržišta preduvjet su širenja financijske zaraze. Osim toga, financijska kriza na jednom tržištu može služiti kao alarm sudionicima drugog tržišta da preispitaju svoje financijske odluke i ponovno procijene rizik u ovisnosti od kontekstualnih čimbenika tj. obilježja tržišta na kojem se nalaze.

Pretjerana ili nedovoljna reakcija

Pretjerane reakcije na pristigle informacije rezultiraju abnormalnim kolebanjima cijena dionica, dok izostanak informacija ili pažnje investitora rezultira nedovoljnim reakcijama investitora.

Momentum Produženo djelovanje reakcije na prošle događaje daleko u budućnost.

Gravitacijski efekt ili efekt magneta

Burzovni nalozi sa cjenovnim ograničenjima mogu odvući cijene dionica prema cjenovnim limitima.

Efekt stada i trgovanje temeljeno na glasinama

Efekt stada označava međusobnu ovisnost ponašanja investitora, odnosno oslanjanje na procjene i poteze drugih investitora. Trgovanje temeljeno na glasinama ne uvažava fundamentalne informacije.

Anomalije u predviđanjima

Prošli rezultati Ekstrapolacija kao polazište investicijskog odlučivanja podrazumijeva preveliko oslanjanje na prošle rezultate.

Pogreške u prosudbi

Pogreške u financijskom predviđanju investitora ili financijskih analitičara rezultat su pogrešaka u razumijevanju i analizi informacija tj. ograničenih kognitivnih sposobnosti.

Odgovori na događaje

Povezani događaji – financijska kriza, makroekonomska iznenađenja, inflatorni i deflatorni nominalni šokovi

Neupućenost prosječnih investitora i podcjenjivanje rizika doprinose stvaranju financijskih potresa, koji opet kada se dogode mijenjaju sklonosti investitora, pri čemu institucionalne reforme imaju ograničen učinak.

Nepovezani događaji – npr. teroristički napadi, potresi…

Okolnosti poput elementarnih nepogoda ili terorističkih napada mogu uvećati premije rizika.

Sezonalnost Kalendarske anomalije i druge sezonalnosti

Uključuje fenomene poput siječanjskog efekta, efekta dana u tjednu, efekta mjeseca u godini, efekta sredine mjeseca, efekta petka 13., unutardnevnog efekta, poremećaja sezonalne afektivnosti i efekta blagdana, koji ukazuju na sezonalnost prinosa određenih dionica i različite percepcije rizika u ovisnosti od mjeseca, dana u tjednu, dijela dana ili točnog datuma.

Ostalo Premija rizika i efekt malog poduzeća

Uključuju zaključke poput onih da razlike u prinosima koje su veće od 7% na godišnjoj razini su prevelike da bi se objasnile samo razinom rizika ili da su dionice malih poduzeća volatilnije i više prinosne u odnosu na poduzeća drugih veličina.

Izvor: prema Nigam, R. M., Srivastava, S. i Banwet, D. K. (2018) Behavioral Mediators of Financial Decision Making – A State-of-Art Literature Review, Review of Behavioral Finance, Vol. 10, No. 1, str. 3-11.


311

Važna poveznica između mikro i makro-bihevioralnih financija prepoznaje se u efektu ili mentalitetu stada, ponašanju krda ili sljedbeničkom ponašanju (engl. herding, herd behaviour). Naime, osim što su kognitivne devijacije tj. ograničena racionalnost i averzija prema gubitku svojstvene homo sapiensu, socijalna interakcija je neizostavan element financijskog odlučivanja, pri čemu može doći do namjernog ili nenamjernog efekta sada. Nenamjerno sljedbeničko ponašanje posljedica je ujednačene interpretacije istog skupa informacija, pri čemu se oblikuju jednake percepcije i donose usporedive ili uniformne financijske odluke, dok se kod namjernog sljedbeničkog ponašanja, najčešće zbog slabe dostupnosti informacija ili drugih razloga poput društvenog pritiska konformizma, oponašaju drugi sudionici tržišta (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 80-81). Prema tome sljedbeničko ponašanje ne mora odražavati želju pojedinca za pripadnošću i grupiranjem. Ponašanje krda najčešće nastaje: 1) kada pojedinac mora donijeti odluku u situaciji neizvjesnosti, a nema osobnog iskustva na koje bi se mogao referirati ili dovoljno dostupnih informacija, 2) zbog konformizma tj. želje čovjeka da bude socijalno prihvaćen, što ostvaruje praćenjem grupe čijim članom želi postati, 3) zbog percepcije da je malo vjerojatno da će velika grupa biti u krivu (Brajković i Radman Peša, 2015, str. 80-81). Stoga, sljedbeničko ponašanje nije nužno iracionalno, već može biti utemeljeno i na svjesnoj odluci tj. razumu (De Bondt et al., 2013, str. 105). Namjernom ili nenamjernom sljedbeničkom ponašanju u bankovnom posredništvu odnedavno se pokušava doskočiti različitim instrumentima makroprudencijalne regulacije.

4. Fenomeni bihevioralnih financija u praksi

Izučavanjem ponašanja ekonomskih agenata u praksi izrodilo se nazivlje različitih fenomena bihevioralnih financija. Ovaj dio rada nudi pregled zaključaka različitih empirijskih istraživanja poduzetih s ciljem odgovora na pitanje relevantnosti psiholoških, emocionalnih i socijalnih čimbenika u financijskom odlučivanju te identificira fenomene bihevioralnih financija.

Ulaganje u kriptovalute najsvježiji je primjer iracionalnosti ekonomskih agenata. Kupovanje Bitcoina ili neke druge kriptovalute ima obilježje igara na sreću. Naime, takvo ulaganje ima svojstva slična kockanju: visoku nesistemsku volatilnost, asimetričnost prinosa i visoki rizik. Pumpanjem špekulativnog mjehura sve više ekonomskih agenata je spremno na ulaganje upravo zbog nekoliko fenomena prepoznatih u konceptualnoj literaturi o bihevioralnim financijama. Između ostalih to su konformizam, sidrenje i sljedbeničko ponašanje. Naime, poimanje dobitaka tih ekonomskih agenata


312

odnosi se na određenu referentu točku, koja može biti prinos na takvo ulaganje u prošlosti ili prinos ulagača u neposrednoj blizini (Sacconi i Faillo, 2008). Sidrenje vodi ka međusobnom praćenju ulagača. Sljedbeničko ponašanje ima uzrok u konformizmu, ali i averziji spram gubitku. No, s prvim signalima da bi mjehur mogao puknuti došlo je do još bržeg napuštanja takvog ulaganja, pesimizam je djelovao jače no ranije optimizam i takva se imovina zbog visoke volatilnosti naprosto urušila (grafikon 2).

Grafikon 2. Cijena Bitcoina

Izvor: Coindesk, dostupno na https://www.coindesk.com/price/bitcoin (19. travnja 2019.).

Recentna kriza Eurozone (2009.-2015.) također omogućava zgodnu analizu funkcionalnosti financijskih tržišta, pri čemu su Bird et al. (2017) komparirali pristup hipoteze efikasnog tržišta i zaključke iz područja bihevioralnih financija. U istraživanju, iz kuta bihevioralnih financija, promatraju tri aspekta ponašanja financijskog tržišta: 1) povezanost velikih promjena u premijama rizika s aktualnim informacijama tj. vijestima tijekom krize Eurozone, 2) reakciju tržišta na dobre i loše vijesti plasirane od strane različitih institucija, 3) postojanje pretjeranog pesimizma u odnosu na optimizam, odnosno nastupanje veće zaraze i povećanje premija rizika u slučaju loših vijesti, u odnosu na dobre vijesti. Dobiveni rezultati objašnjeni su hipotezom efikasnog tržišta, jer su najveće promjene premija rizika bile povezane s vijestima. Međutim, postojao je značajan broj slučajeva kada se premija rizika promijenila bez vremenske podudarnosti s vijestima. Osim toga, tržište je izraženije reagiralo na loše, u odnosu na dobre vijesti, što je u


313

skladu s tumačenjima iz područja bihevioralnih financija da postoji pretjerani pesimizam u vremenima ozbiljnih kriza. Nadalje, jedna od dobrih vijesti uvrštenih u ovo istraživanje bila je i izjava guvernera ECB-a Maria Draghia sredinom krize (26. srpnja 2012. godine) da će svim silama braniti stabilnost eura i Eurozone. U istraživanju je reakcija financijskog tržišta na tu vijest promatrana samo kratkoročno, međutim ona je dugoročno donijela stabilnost i optimizam, jer su se sve druge vijesti od tog trenutka promatrale kroz prizmu izjave guvernera (grafikon 3). Stoga je dvojbeno zbog čega su izostali dokazi o postojanju financijske zaraze – zbog efikasnosti financijskog tržišta ili zbog ovog bihevioralnog razloga. Sve u svemu, autori zaključuju da iako bihevioralne financije nemaju primat u objašnjavanju kretanja financijskog tržišta u razdoblju krize Eurozone u odnosu na hipotezu efikasnog tržišta, jedino se cjelovito tumačenje ove situacije može postići združivanjem hipoteze efikasnog tržišta i bihevioralnih financija.

Grafikon 3. Premija rizika odabranih zemalja Eurozone, 20. listopada 2009.-19. studenog 2015. godine

Izvor: Bird, G., Du, W. i Willett, T. (2017) Behavioral Finance and Efficient Markets: What does the Euro Crisis Tell us?, Open Economies Review, Vol. 28, No. 2, str. 283.

Pretjeranu reakciju ekonomskih agenata na financijskim tržištima mogu izazvati i vijesti koje nemaju veze s ekonomskim kategorijama. Naime, emocionalni naboj prilikom kontinuiranog medijskog praćenja događaja kao što su prirodne katastrofe i teroristički napadi mogu povećati strah, zabrinutost i neizvjesnost na financijskim tržištima te uzrokovati pad cijena


314

dionica. Tako su Kaplanski i Levy (2010) ustanovili da jedan ekstreman događaj poput avionske nesreće može uslijed intenzivnog i emotivnog medijskog izvještavanja rezultirati trenutačnim i dramatičnim padom cijena dionica. Također, kolektivna prisutnost straha u društvu vodi ka pretjeranoj negativnoj reakciji ekonomskih agenata na tržištu, u odnosu na situaciju kada je strah individualan (Duxbury, 2015). Prema tome, strah može dovesti do grupiranja i oponašanja. Emocijama je podložno i ugovaranje polica osiguranja, pri čemu su Brighetti et al. (2014) empirijski utvrdili da na ugovaranje životnog osiguranja i osiguranja od ozljeda utječe emocionalna uzbuđenost zbog potencijalnog gubitka, na osiguranje od odgovornosti strah od nepoznatog, a na kupnju zdravstvenog osiguranja impulzivnost.

Nadalje, čak i vremenski uvjeti, za koje je dokazano da utječu na raspoloženje, mogu biti važan faktor financijske odluke. Tako su na uzorku od 26 zemalja u razdoblju od 1982. do 1997. godine Hirshleifer i Shumway (2003) istražili povezanost između vremenskih uvjeta i prinosa dionica te ustanovili da sunčan dan ima mali, ali značajan pozitivan utjecaj na prinos dionica u tom danu, dok kiša i snijeg nisu povezani s prinosima. Skroman utjecaj neočekivanih promjena vremenskih uvjeta na prinos dionica na korejskom financijskom tržištu kasnije dokazuju Shim et al. (2017), pri čemu neočekivane promjene u temperaturi i vlazi sukladno psihološkim propozicijama utječu na prinose dionica i volatilnost tržišta. Također, kako odmiče izlaganje vremenskim uvjetima (pri dolasku na posao i za vrijeme pauze za ručak) utjecaj vremenskih uvjeta na trgovanje biva sve manji.

Brojne su druge studije dokazale različite fenomene bihevioralnih financija. Primjerice, pretjerana samouvjerenost, pa čak i arogancija (engl. hubris hypothesis) je često uzrok ekonomski neopravdanih operacija spajanja i preuzimanja, naročito ako korporacije imaju trenutni višak likvidnosti i prethodno su ostvarile zaradu (Doukas i Zhang, 2013). Tako postoje dokazi da su uprave različitih korporacija nerijetko izdvojile tek 20 do 30 minuta vremena za ocjenu isplativosti preuzimanja vrijednih više milijardi dolara (Fleuriet, 2008, str. 224). U konačnici, brojni su primjeri financijskih kriza i burzovnih lomova koji svjedoče o individualnim pogreškama prilikom odlučivanja i njihovim kolektivnim reperkusijama, koje regulatorne intervencije i makroekonomski potezi mogu samo ubrzati. Libertarijanski paternalizam koji je kroz deregulaciju, monetarnu politiku, aktivnosti državno sponzoriranih agencija i promociju stvorio preduvjete za značajnije odobravanje hipotekarnih kredita radi rješavanja pitanja stambenog zbrinjavanja, u dva je navrata direktno doprinio nastanku financijske krize u SAD-u i to krize štedionica u 1980-ima te financijske krize 2007/2008. Međutim, to ne bi bilo moguće bez pretjeranog samopouzdanja, oholosti i sljedbeničkog ponašanja na svim razinama odlučivanja. Tako problem


315

nastanka posljednje financijske krize Grosse (2012, str. 6-7) između ostalog prepoznaje u sljedećim fenomenima bihevioralnih financija:

Nedostatku adekvatne interne supervizije u financijskim institucijama zbog pretjeranog samopouzdanja u nastavak rasta cijena nekretnina, oholosti zajmodavaca da poznaju tržište bolje od drugih, sljedbeničkog ponašanja najvećih banaka, ali i lošeg sustava nagrađivanja menadžera financijskih institucija.

Nedostatku adekvatne regulacije i procjene eksternih kreditnih rejtinga zbog pretjeranog samopouzdanja regulatora u svoje sposobnosti, ali i validnosti zaključaka regulatorne zamke ili teorije zarobljavanja.

Nedovoljnom oprezu i uopće motiviranosti zajmodavaca za pridržavanjem određene razine kreditne kulture te pretjeranom optimizmu i fenomenu sidrenja kod zajmotražitelja da će se rast cijena nekretnina, zbog ranijeg kontinuiteta rasta (grafikon 4), nastaviti u budućnosti, zbog čega im visina vlastitog dohotka prestaje biti referentna točka prilikom odluke o ugovaranju hipotekarnog kredita.

Nastanku kolektivnog straha i panike s prvim znakovima pucanja špekulativnog mjehura na tržištu nekretnina.

Grafikon 4. S&P/Case-Shiller indeks za SAD

Izvor: FRED Economic data, dostupno na https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA (29. travnja 2019.)

Predočena istraživanja daleko su od iscrpnog pregleda opsežnih, sveobuhvatnih i heterogenih istraživanja o različitim fenomenima


316

bihevioralnih financija u praksi te su više ilustrativnog karaktera, kako bi se na primjerima poznatim široj javnosti i određenim okolnostima odlučivanja ukazalo na najčešće uzroke pogreški u individualnom financijskom odlučivanju te zaključilo o njihovim makroekonomskim posljedicama. Uz probleme vezane uz procesiranje informacija, averzija spram gubitka, naročito kada je u pitanju usporedba s drugim ekonomskim agentima, dovode donositelje odluka u stanje kognitivne disonance i uslijed konformizma, grupiranja te sljedbeničkog ponašanja s takvim profilom i obrascem ponašanja ekonomskih agenata uzroci krize se vrlo brzo akumuliraju i prerastaju u vidljivo i akutno stanje. Pri tome su na liberaliziranim tržištima, psihološki, emocionalni i sociološki faktori izraženiji, budući da pojedinci uz veći izbor i mogućnosti imaju i veću odgovornost za svoje odluke. Stoga osvješćivanje ključnih grešaka prilikom financijskog odlučivanja treba postati sastavni element znanosti o financijama.

5. Zaključak

Način funkcioniranja tržišta intrigantno je pitanje suvremene ekonomske misli. Na laskavoj tituli homo oeconomicusa tj. savršeno racionalnog, informiranog i autonomnog ekonomskog agenta razvila se neoklasična ekonomska analiza, uključujući i hipotezu efikasnog financijskog tržišta. Teorijsko ignoriranje ograničene racionalnosti ekonomskih agenata u praksi ipak nije preživjelo brojne potrese financijskog tržišta, obzirom da se u takvim uvjetima redovito izjalovio obećani scenarij samoregulacije i samooporavka tržišta. Stoga su se reafirmirali reregulatorni procesi, a pukotine u tradicionalnim financijskim teorijama utrle put razvitku bihevioralnih financija, području posvećenom izučavanju predvidljivih sistemskih pogrešaka u financijskom odlučivanju ograničeno racionalnih, ograničeno sposobnih i zavisnih ekonomskih agenata. U radu su se predočile neke od tipičnih pristranosti ekonomskih agenata prilikom donošenja financijskih odluka te se dao osvrt na njihove makroekonomske posljedice.

Kao što je u ekonomskoj teoriji davno zaključeno da striktna separacija kategorija realne i financijske ekonomije nije dobrodošla, istim putem ide i višedesetljetni antagonizam neoklasičnih i bihevioralnih financijaša, zbog čega se ekonomija reafirmira kao uistinu društvena znanost, što je zbog dominacije matematičkih modela, dugo bilo samo na deklarativnoj razini. Na isti način, slijepo slijediti ili kritizirati neoklasične ili bihevioralne financije, više ne bi trebala biti stvar izbora, već isključivo integralni pristup, obzirom da su obrasci ponašanja afirmirani u sklopu neoklasičnih financija ono čemu bi praktičari trebali težiti, a bihevioralne financije područje koje istražuje


317

uzroke devijacija od takvog ponašanja. Stoga je nedvojbeno da bi spoznaje iz bihevioralnih financija mogle koristiti različitim kategorijama ekonomskih agenata – od donositelja makroekonomskih politika, regulatora, nositelja upravljačkih procesa u financijskim institucijama, financijskih analitičara, investicijskih savjetnika i portfolio menadžera do, u konačnici, korisnika financijskih usluga i investitora. Stoga je predmetnu materiju potrebno afirmirati u znanstveno – nastavne sadržaje iz područja ekonomije, naročito financija, kako bi se bolje razumjeli i kvalitetnije predviđali nastupi i odnosi ekonomskih agenata na financijskom tržištu te njegovi usponi i padovi.


318

Reference

1. BBC News (2009) Market crisis 'will happen again'. Dostupno na: http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8244600.stm 10. prosinca 2016.

2. Bird, G., Du, W. i Willett, T. (2017) Behavioral Finance and Efficient Markets: What does the Euro Crisis Tell us?, Open Economies Review, Vol. 28, No. 2, str. 273-295.

3. Brajković, A. i Radman Peša, A. (2015) Bihevioralne financije i teorija „Crnog labuda“, Oeconomica Jadertina, Vol. 5, No. 1, str. 65-93.

4. Brighetti, G., Lucarelli, C. i Marinelli, N. (2014) Do Emotions Affect Insurance Demand?, Review of Behavioural Finance, Vol. 6, No. 2, str. 136-154.

5. Coindesk, https://www.coindesk.com/price/bitcoin

6. Costa, D. F., de Melo Carvalho, F. i de Melo Moreira, B. C. (2019) Behavioral Economics and Behavioral Finance: A Bibliometric Analysis of the Scientific Fields, Journal of Economic Surveys, Vol. 33, No. 1, str. 3-24.

7. Costa, D. F., de Melo Carvalho, F., de Melo Moreira, B. C. i do Prado, J. W. (2017) Bibliometric Analysis on the Association Between Behavioral Finance and Decision Making with Cognitive Biases such as Overconfidence, Anchoring Effect and Confirmation Bias, Scientometrics, Vol. 111, No. 3, str. 1775-1799.

8. Daniel, K. D., Hirschleifer, D. A. i Teoh, S. H. (2002) Investor Psychology in Capital Markets: Evidence and Policy Implications, Journal of Monetary Economics, Vol. 49, No. 1, str. 139-209.

9. De Bondt, W., Forbes, W., Hamalainen, P. i Muradoglu, Y. G. (2010) What Can Behavioural Finance Teach Us About Finance?, Qualitative Research in Financial Markets, Vol. 2, No. 1, str. 29-36.

10. De Bondt, W., Mayoral, R. M. i Vallelado, E. (2013) Behavioral Decision-Making in Finance: An Overview and Assessment of Selected Research, Revista Española De Financiación Y Contabilidad, Vol. 42, No. 127, str. 99-118.

11. Doukas, J. A. i Zhang, W. (2013) Managerial Gambling Attitudes: Evidence from Bank Acquisitions, Review of Behavioural Finance, Vol. 5, No. 1, str. 4-34.

12. Duxbury, D. (2015) Behavioral Finance: Insights from Experiments II: Biases, Moods and Emotions, Review of Behavioral Finance, Vol. 7, No. 2, str. 151-175.

13. Ercegovac, R. (2008) Teorijska osporavanja primijenjenih financijskih modela i nove znanstvene paradigme, Ekonomski pregled, Vol. 59, No. 5-6, str. 289-303.

14. Fama, E. F. (1998) Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, Journal of Financial Economics, Vol. 49, No. 3, str. 283-306.

15. Fleuriet, M. (2008) Investment Banking Explained: An Insider's Guide to the Industry. McGraw-Hill Finance & Investing: USA.

16. Forbes, W. (2009) Behavioural Finance. John Wiley & Sons Ltd: USA.

17. FRED Economic Data, https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA


319

18. Grosse, R. (2012) Bank Regulation, Governance and the Crisis: A Behavioral Finance View, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol. 20, No. 1, str. 4-25.

19. Hansen, P. G. (2016) The Definition of Nudge and Libertarian Paternalism: Does the Hand Fit the Glove?, European Journal of Risk Regulation, Vol. 7, No. 1, str. 155-174.

20. Hirshleifer, D. i Shumway, T. (2003) Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather, Journal of Finance, Vol. 58, No. 3, str. 1009-1032.

21. Ivanov, M. (2009) Utjecaj psiholoških čimbenika na djelotvornost financijskih tržišta, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta Sveučilišta u Mostaru, Vol. 15, No. 1, str. 7-30.

22. Jurevičienė, D. i Ivanova, O. (2013) Behavioural Finance: Theory and Survey, Mokslas: Lietuvos Ateitis, Vol. 5, No. 1, str. 53-58.

23. Kaplansky, G. i Levy, H. (2010) Sentiment and Stock Prices: The Case of Aviation Disasters, Journal of Financial Economics, Vol. 95, No. 2, str. 174-201.

24. Kapor, P. (2014) Bihevioralne finansije, Megatrend revija, Vol. 11, No. 2, str. 73-94.

25. Nigam, R. M., Srivastava, S. i Banwet, D. K. (2018) Behavioral Mediators of Financial Decision Making – A State-of-Art Literature Review, Review of Behavioral Finance, Vol. 10, No. 1, str. 2-41.

26. Pojatina, D. (2000) Tržište kapitala. Ekonomski fakultet: Split.

27. Prosad, J. M., Kapoor, S. i Sengupta, J. (2015) Theory of Bihevioral Finance poglavlje u knjizi Handbook of Research on Behavioral Finance and Investment Strategies: Decision Making in the Financial Industry (ed. Copur, Z.), IGI Global Book Series Advances in Finance, Accounting and Economics: USA, str. 1-24.

28. Sacconi, L. i Faillo, M. (2008) Conformity, Reciprocity and the Sense of Justice. How Social Contract-Based Preferences and Beliefs Explain Norm Compliance: The Experimental Evidence, Università degli studi di Trento, Discussion Paper No. 14.

29. Schiller, R. (2017) Another Nobel Surprise for Economics. Dostupno na: https://www.project-syndicate.org/commentary/richard-thaler-nobel-behavioral-economics-by-robert-j--shiller-2017-10?barrier=accesspaylog 29. ožujka 2019.

30. Schinckus, C. (2011) Archeology of Behavioral Finance, The IUP Journal of Behavioral Finance, Vol. 8, No. 2, str. 7-22.

31. Shim, H., Kim, M. H. i Ryu, D. (2017) Effects of Intraday Weather Changes on Asset Return and Volatilities, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci: časopis za ekonomsku teoriju i praksu, Vol. 35, No. 2, str. 301-330.

32. Skidelsky, R. (2009) Keynes: The Return of the Master. Allen Lane: Great Britain.

33. Velasquéz, T. (2009) Chaos Theory and the Science of Fractals, and Their Application in Risk Management. Copenhagen Business School. Dostupno na: https://pdfs.semanticscholar.org/6553/6d2193ea784b1980e3300d3ba490e9d75e47.pdf 10. prosinca 2016.


320

34. Wójcik, D., Kreston, N. i McGill, S. (2013) Freshwater, Saltwater and Deepwater: Efficient Market Hypothesis versus Behavioural Finance, Journal of Economic Geography, Vol. 13, No. 2, str. 257-277.


321

SENSE AND SENSIBILITY ON FINANCIAL MARKET: THE RISE OF BEHAVIOURAL FINANCE

Ana Kundid Novokmet, PhD


[email protected]

Mario Medvidović, mag. oec. [email protected]

______________________________________________________________ Abstract Economic agents’ subjectivity is a source of financial market inefficiency in the financial theory and practice. Bounded rationality, insufficient willpower, relying on emotions, while taking into consideration situational factors shape behaviour of financial decision-makers in reality, making perfectly informed, rational, disciplined and in the decision-making independent individuals as mythological creatures, which are methodologically useful for a simplified explanation of what financial market should be, instead of what it is. Development of cognitive psychology and numerous financial markets earthquakes were preconditions for the homo sapiens revival in the economic science and for paving the way to the behavioural finance; the antipode of neoclassical finance with the homo economicus in a leading role. The area of behavioural finance is on average insufficiently known both to economic practitioners as well as to theoreticians. Thus, this paper aims to present in a rational and concise way the genesis, main foundations and key phenomena of behavioural finance by giving examples of human behaviour in certain circumstances. In such a manner, it contributes to spreading the knowledge about rather intriguing and at the same time, in domestic literature, modestly explored field of behavioural finance.62

62 This paper is an outcome of the diploma thesis written by M. Medvidović under the supervision of A. Kundid Novokmet at the university graduate degree program in Economics, Economic Policy and Financial Markets course of study, at the Faculty of Economics, University of Split. The diploma thesis oral exam was successfully completed on 28th September 2017. The diploma thesis is available online at: https://repozitorij.efst.unist.hr/islandora/object/efst:1584 (20th May 2019).


322

Key words: Behavioural finance, Financial markets, Financial decision-making, Financial crisis

JEL klasifikacija: G40, G14, G11, G01

______________________________________________________________


323

POTIČU LI FINANCIJSKA ZNANJA PLANIRANJE ZA MIROVINU?

doc. dr. sc. Sandra Pepur


[email protected]

izv. prof. dr. sc. Ana Rimac Smiljanić Sveučilište u Splitu


Ivana Vukava, mag. oec.

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak U radu se ispituje financijska pismenost studenata ekonomskih studija i analizira njihova upoznatost s planiranjem mirovine. Istraživanje je potaknuto rezultatima dosadašnjih studija koji svrstavaju mlade ljude u dio populacije s najnižom razinom financijske pismenosti. U radu se poseban naglasak stavlja na pogled studenata na pitanje planiranja za mirovinu. Naime, većina istraživanja ukazala je na nedovoljnu zainteresiranost pojedinaca upravo za ovaj segment štednje/ulaganja za starost, a koji je ključan u kontekstu očekivanih reformi mirovinskog sustava. Studente očekuje osamostaljivanje i stjecanje financijske neovisnosti koja za sobom povlači i određenu razinu odgovornosti za poduzete financijske odluke. Rezultati su pokazali da viša mirovinska znanja imaju studenti koji su iskazali bolja financijska znanja. Preferirani oblik štednje za mirovinu studenta ovisi o vrsti štednje/ulaganja za mirovinu koju imaju njihovi roditelji, a studenti koji su znanja o financijama stekli primarno na fakultetu/školi kao najpoželjniji oblik ulaganja za mirovinu odabiru mirovinske fondove. Rad daje doprinos postojećoj literaturi u području unaprjeđenja financijske pismenosti studenata s ciljem poboljšanja budućeg blagostanja nakon umirovljenja. Rezultati ovog istraživanja predstavljaju polazišnu točku za provedbu detaljnijeg istraživanja na ukupnoj studentskoj populaciji.


324

Ključne riječi: financijska znanja, financijska pismenost, planiranje

mirovine, mirovinska pismenost, studenti ekonomskih studija

JEL klasifikacija: A20, D14, G11, J26, G41 ______________________________________________________________ 1. Uvod

Složenost financijskog okruženja i dinamičke promjene zadnjih desetljeća stavile su pred kućanstva i pojedince veću odgovornost po pitanju štednje, ulaganja, zaduživanja, planiranja neposredne budućnosti, ali i dugoročnog planiranja kao što su mirovinska primanja. Brojni novi financijskih proizvodi/usluge olakšali su upravljanje vlastitim financijama, ali istodobno predstavljaju izazov u snalaženju u velikom broju informacija koje ih prate. Da bi se te informacije selektirale, razumjele i ispravno interpretirale te kao takve predstavljale podlogu za donošenje kvalitetnih financijskih odluka u interesu pojedinca i njegove obitelji i, u konačnici, društva u cjelini, nužna je određena razina financijske pismenosti.

Istraživanja provedena u različitim okruženjima i na različitim skupinama ispitanika generalno su potvrdila relativno nisku razinu pismenosti, a većina stanovništva čak i u razvijenom dijelu svijeta nije upoznata niti s najosnovnijim ekonomskim konceptima koji su potrebni za donošenje odluka o štednji i investicijama (Lusardi i Mitchell, 2007). Niska razina financijskih znanja, niska svjesnost o riziku i izloženosti rizicima te mogućnostima njihovog upravljanja za posljedicu mogu imati zaduživanje po višim kamatnim stopama, akumulaciju nižeg dohotka, manju participaciju na dioničkim tržištima, kao i neshvaćanje potrebe i pasivnost u dugoročnom planiranju za financijski mirniju starost. Dakle, pojedinci koji nisu financijski pismeni snose visoki rizik donošenja odluka koje mogu dugoročno umanjiti njihov životni standard. Upravo iz rizika koji proizlaze iz financijske nepismenosti proizlazi važnost mjerenja, istraživanja i unaprjeđivanja financijske pismenosti te kroz njeno promoviranje podizanje svijesti o brojim opasnostima koje su posljedica nedovoljnog znanja i informiranosti te, u uvjetima brzih i intenzivnih promjena, neprimjerenih vještina za donošenje ispravnih financijskih odluka (Furtuna, 2008).

Sastavni dio šireg koncepta financijske pismenosti je mirovinska pismenost čija se važnost aktualizirala posljednjih godina. Recentni demografski trendovi starenja stanovništva (zbog smanjene stope fertiliteta i produljenja


325

trajanja životnog vijeka) i posljedično smanjenja radno-aktivnog stanovništva i porasta udjela starije populacije u ukupnom stanovništvu, a koji potiču nužnost reformi mirovinskih sustava, naglašavaju važnost planiranja ulaganja, odnosno dugoročnog planiranja za mirovinu. Naime, postojeći sustav međugeneracijske solidarnosti, zbog navedenih nepovoljnih trendova, biti će dostatan samo za pokriće dijela troškova odnosno nužnog dijela socijalne zaštite (Škreblin Kirbiš et al. 2011). Stoga danas pojedinci, a ne više država, postaju glavni odgovorni za svoju financijski sigurnu starost, odnosno osiguranje preostalog dijela primanja kroz različite oblike mirovinske štednje i ulaganja, a koji bi bili dostatni za primjerenu kvalitetu života nakon umirovljenja.

Dosadašnja istraživanja upućuju na pozitivnu vezu između financijskog znanja i financijskog ponašanja (npr. Lusardi i Mitchell, 2009) odnosno planiranja za mirovinu (Lusardi i Mitchell, 2011, Van Rooij et al., 2012). Međutim, pojedinci su nedovoljno fokusirani na planiranje mirovine (Škreblin Kirbiš et al., 2011) i pored nedostatnih znanja o bitnim financijskim konceptima, ne planiraju za mirovinu, čak i kada je trenutak umirovljenja blizu (Lusardi i Mitchell, 2009). S obzirom da su odluke o štednji i ulaganju za treću dob dugoročne važno je da budući umirovljenici pravovremeno budu upoznati s mogućnostima privatne štednje i oblicima ulaganja kojima mogu smanjiti jaz između stvarnih i željenih primanja u razdoblju nakon umirovljenja. Stoga mirovinska pismenost, kao segment opće, financijske pismenosti, pored podizanja svjesnosti o riziku i znanja o financijskim instrumentima i riziku, obuhvaća i informiranost o obilježjima mirovinskog osiguranja te stjecanje znanja i razvijanje vještina pojedinca koje će biti u funkciji povećanja privatnih izvora u ukupnim mirovinskim primanjima (Škreblin Kirbiš et al., 2011, str. 131).

Sve navedeno posebno se tiče studentske populacije koja je u fokusu ovog istraživanja. Naime, oni se približavaju vremenu osamostaljenja i suočavanja sa stvarnim financijskim problemima, rizicima i odgovornostima odraslih osoba. Mladi su skupina koja će najviše biti pogođeni skorim i neizbježnim reformama mirovinskog sustava, te bi im, kada uskoro uđu na tržište rada, jedan od prioriteta trebalo biti upravo planiranje za mirovinu i mirovinska štednja. Na temelju svega navedenog otvaraju se istraživačka pitanja: planiraju li studenti primanja za mirovinu, koliko dobro poznaju mogućnosti i ograničenja mirovinskog sustava zemlje, prednosti privatne štednje te koliko su svjesni vlastite odgovornosti i činjenice da će kvaliteta njihovog života nakon umirovljenja uvelike ovisiti o odlukama koje su po pitanju štednje i ulaganja donijeli odnosno propustili donijeti tijekom radnog vijeka? Navedeno definira i višestruke ciljeve ovog rada: utvrditi razinu financijskih znanja studenata, istražiti njihove stavove i svjesnost o važnosti i potrebi


326

planiranja za mirovinu, te ispitati utjecaj financijskih znanja na planiranje za mirovinu.

Anketni upitnik distribuiran je online u razdoblju od 6. svibnja do 6. lipnja 2019. godine, a predmetnom analizom obuhvaćeno je 379 upitnika prikupljenih od studenata sa studijskih programa ekonomije u Republici Hrvatskoj.

Rezultati istraživanja su pokazali da najbolja znanja o mirovinskim sustavu imaju studenti koji su pokazali i najviše financijskih znanja. Studenti viših godina studija preferiraju složenije oblike ulaganja iz čega se može zaključiti da financijsko znanje koje stječu tijekom studiranja utječe na njihove stavove o izboru vrste štednje za mirovinu. Nadalje, studenti koji su znanja o financijama stekli dominantno na fakultetu/školi kao najpoželjniji oblik ulaganja za mirovinu odabiru mirovinske fondove. Također, ponašanje roditelja odnosno njihov izbor štednje i ulaganja za treću dob značajno utječe na stavove studenata o štednji i planiranju za mirovinu.

Rad je strukturiran na sljedeći način. U idućem poglavlju argumentirati će se važnost financijskih znanja i planiranja štednje za mirovinu. Slijedi dio rada o važnosti mirovinskih znanja u kontekstu postojećeg mirovinskog sustava i izazova koje nose nužne reforme. U četvrtom dijelu rada dat će se prikaz glavnih rezultata recentnih istraživanja o planiranju za mirovinu, s naglaskom na ona koja ispituju studentsku populaciju. U petom dijelu rada prezentirat će se rezultati provedenog istraživanja, a u posljednjem poglavlju daju se zaključna razmatranja.

2. Važnost financijskih znanja i pravovremenog promišljanja

o mirovini(skoj štednji)

Financijska znanja, uz stavove i ponašanja, predstavljaju financijsku pismenost. Između brojnih definicija financijske pismenosti (detaljnije vidjeti primjerice u Ergün, 2017), najčešće se navodi definicija Organizacije za ekonomsku suradnju i razvoj (OECD) prema kojoj je financijska pismenost „proces u kojem financijski potrošači/ulagači poboljšavaju svoje razumijevanje financijskih proizvoda i koncepata te putem informacija, uputa i/ili objektivnih savjeta razvijaju potrebne vještine i sigurnost kako bi postali svjesniji financijskih rizika i prilika, kako bi mogli donositi utemeljene odluke, kako bi znali gdje se obratiti za pomoć te kako bi poduzimali druge učinkovite mjere za poboljšanje svoje financijske dobrobiti“ (Vehovec, 2011, str. 67; OECD, 2005, str. 113 - 108).


327

Navedena definicija odražava obuhvatnost i kompleksnost poimanja financijske pismenosti kao kombinacije znanja, stavova i adekvatnog ponašanja koji omogućuju pojedincu bolje snalaženje u promjenjivom okruženju i ostvarenje osobnih dobrobiti u novonastalim okolnostima. Važnost financijske pismenosti pojedinaca i njeno promicanje potaknuli su globalizacijski trendovi, integracija financijskih tržišta te razvoj tehnologije i inovacija koji su rezultirali rastućim brojem sofisticiranih financijskih proizvoda i usluga kao i kanalima njihove distribucije do krajnjih korisnika. U takvim okolnostima pojedinci imaju više mogućnosti za samostalno upravljanje vlastitim financijama, ali ih one istodobno stavljaju pred izazove izbora adekvatnog financijskog proizvoda/usluge jer usporedno raste i dostupnost i količina informacija o pojedinom proizvodu/usluzi. Stoga, osim stjecanja dodatnih i specifičnih znanja, pojedinci trebaju razviti i vještine neophodne za selekciju i razumijevanje različitih informacija, a sve kako bi bili pripremljeni, u novonastalim okolnostima, donijeti kvalitetne financijske odluke, odnosno minimizirati loše, a koje su u funkciji ostvarenja postavljenih ciljeva.

Jedna od najaktivnijih institucija u području inicijativa vezanih uz financijsku pismenost, uz Europsku komisiju i Svjetsku banku, je Organizacija za europsku suradnju i razvoj (OECD) koja je financijsku pismenost prepoznala kao važnu kompetenciju i uključila je u PISA istraživanje koje svake tri godine ispituje razinu učeničkih postignuća u području čitanja, matematike, znanosti, a od 2015. i financijske pismenosti. Vrijednost ovog istraživanje je višestruka: ispituje se sposobnost srednjoškolaca da primjenjujući naučena znanja rješavaju konkretne problemske zadatke iz svakodnevnog života; uključuje veliki broj zemalja (2015. godine bile su uključene 64 zemlje), a budući da su rezultati standardizirani moguća je usporedba ostvarenih ishoda između zemalja različitih obrazovnih i gospodarskih obilježja. Prema tom istraživanju, hrvatski srednjoškolci pokazali su nižu razinu financijske pismenosti od prosjeka zemalja OECD-a koje su obuhvaćene istraživanjem (Balen, 2017; Lončar et al., 2017). Ovi ispodprosječni rezultati podudaraju se s rezultatima istraživanja financijske pismenosti studenata na međunarodnoj razini, a koji su također iskazali prosječnu ili ispod prosječnu razinu financijskog znanja (Volpe et al., 1996; Furtuna, 2008; Bedeković et al. 2017).

U Republici Hrvatskoj 2015. godine je donesen Nacionalni strateški okvir financijske pismenosti potrošača za razdoblje 2015. do 2020. godine (NN, 11/2015) koji predstavlja okvir djelovanja različitih dionika uključenih u formalne i neformalne oblike obrazovanja i usmjerene prema potrošačima svih dobnih skupina. Provođenje definiranih aktivnosti obuhvaćeno je Akcijskim planom za pojedinu godinu, a jedan od ciljanih naglasaka stavljen


328

je upravo na financijsko opismenjavanje djece i mladih, odnosno učenika i studenata. Aktivnosti koordiniraju Ministarstvo financija i Ministarstvo obrazovanja, znanosti i sporta. Također, kroz provođenje istraživanja i organiziranje različitih edukacija, predavanja, radionica i/ili izdavaštvo aktivne su visokoškolske ustanove, financijske i druge institucije, kao što su Hrvatska narodna banka, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Hrvatska gospodarska komora, Hrvatski ured za osiguranje, te neprofitne udruge i organizacije koje okupljaju različite dionike u procesu (npr. Štedopis-Institut za financijsko obrazovanje, Udruga društava za upravljanje mirovinskih fondovima i mirovinskih osiguravajućih društava, Financijski klub i druge).

Ispitivanja razine znanja i usvojenih financijskih koncepata u Republici Hrvatskoj, na temelju kojih bi se oblikovale preporuke i predložile aktivnosti, intenzivirala su se posljednjih nekoliko godina kao rezultat uključivanja u europske inicijative (kao npr. PISA istraživanje). Najveći broj istraživanja odnosi se na odraslo stanovništvo, nešto manji broj na učenike (srednjoškolce), dok su kompetencije studentske populacije rjeđe predmet istraživačkih interesa (Anđelinović et al., 2016, str. 7). Iako se istraživanja studenata razlikuju prema obuhvatu studenata i/ili metodologiji, rezultati se mogu sažeti u slijedećem: studenti u Hrvatskoj nisu dovoljno financijski pismeni (Vukava, Rimac Smiljanić, 2017); formalno financijsko obrazovanje značajno poboljšava razinu financijske pismenosti studenata (Anđelinović et al., 2016; Vukava, Rimac Smiljanić, 2017); višu razinu financijske svjesnosti imaju studenti viših godina studija koji su na smjeru pohađali najveći broj financijskih kolegija (Bedeković et al. 2017); postoji velika heterogenost u razini financijske pismenosti među studentima različitih studijskih područja (Pavković et al., 2018); studenti ekonomskih fakulteta iskazali su višu razinu pismenosti od studenata ostalih fakulteta (Vukava, Rimac Smiljanić, 2017).

Financijska pismenost važna je odrednica planiranja za mirovinu. Niz istraživanja autorica Lusardi i Mitchell (npr. Lusardi i Mitchell 2007, Lusardi, 2009) su pokazala da je financijska pismenost, i kada se u obzir uzmu demografska obilježja, važna determinanta planiranja za mirovinu koje pak, utječe na akumulaciju bogatstva kućanstva. Dugoročno planiranje i štednja važne su komponente mirovinske pismenosti kao posebnog dijela financijske pismenosti. Vehovec (2011) daje prilagođenu verziju OECD-ove definicije mirovinske pismenosti prema kojoj je „mirovinsko opismenjavanje je proces u kojem se budući korisnici mirovina informiraju i poboljšavaju razumijevanje obveznog mirovinskog osiguranja i karakteristika mirovinskog sustava zemlje općenito da bi postali svjesni ograničenja tog sustava te razvili vještine i znanje o mogućnostima privatne štednje pomoću koje mogu povećati primjerenost mirovinskih primanja te se time osposobiti za


329

poduzimanje učinkovitih mjera za poboljšanje svoje dobrobiti u trećoj životnoj dobi“. Dakle, osim poznavanja financijskih instrumenata i rizika, mirovinska pismenost obuhvaća i specifične informacije o mogućnostima i ograničenjima mirovinskog sustava zemlje, te svjesnost o važnosti privatne štednje i odgovornog planiranja mirovinskih primanja.

Pitanje planiranja mirovine posebno naglašavaju demografske promjene starenja stanovništva, pad nataliteta, kretanje stopa ovisnosti umirovljenika u odnosu na radno aktivno stanovništvo, kao i trend iseljavanja radno aktivnog stanovništva primarno zbog nezaposlenosti u domicilnoj zemlji, a koji su potvrdili neodrživost dosadašnjeg sustava međugeneracijske solidarnosti. Takve okolnosti potaknule su reforme mirovinskih sustava brojnih zemalja koje naglašavaju individualnu odgovornosti pojedinca u osiguranju primjerenog financiranja životnog standarda nakon umirovljenja (Škreblin Kirbiš et al., 2011, str. 131).

Dosadašnja istraživanja (vidjeti primjerice pregled istraživanja u Ricci i Caratelli, 2017) upućuju na pozitivnu vezu između financijskog znanja i financijskog ponašanja (npr. Lusardi i Mitchell, 2009) odnosno planiranja za mirovinu (Lusardi i Mitchell, 2011; Van Rooij et al., 2012). Agarwal et al. (2009, prema Barbić et al. 2018, str. 63) ukazuju na korelaciju između financijske pismenosti i učešća u mirovinskim fondovima i sposobnosti financijskog odlučivanja. Unatoč iznesenome, pojedinci su još uvijek nedovoljno fokusirani i angažirani u planiranju štednje za mirovinu (Škreblin Kirbiš et al., 2011) te pored nedostatnih znanja o bitnim financijskim konceptima ne planiraju za mirovinu čak i kada je trenutak umirovljenja blizu (Lusardi i Mitchell, 2009). Uzrok ovakvom neodgovornom financijskom ponašanju znanstvenici pronalaze upravo u niskoj razini financijske pismenosti (Lusardi, 2009). Međunarodno istraživanje Jappellija (2009), iako je ispitivanjem obuhvatilo samo menadžere, pronašlo je empirijske dokaze da je ljudski kapital, mjeren rezultatima međunarodnih PISA testova i pohađanjem visokoškolskog učilišta, pozitivno povezan s financijskom pismenošću. Dodatan argument u prilog potrebi financijskog opismenjavanja, posebice studentske populacije, daje zaključak iz istraživanja Lusardi (2009) prema kojemu pojedinci koji su u mladosti bili financijski pismeni, tj. prije ulaska na tržište rada, imaju veću vjerojatnost da tijekom radnog vijeka planiraju za mirovinu. S obzirom da su odluke o štednji i ulaganju za treću dob dugoročne, izuzetno je važno da današnji studenti, odnosno budući umirovljenici, budu svjesni potrebe štednje za starost, informirani o obilježjima mirovinskog sustava zemlje i pravovremeno upoznati s oblicima privatne štednje i ulaganja te njihovim rizicima, odnosno da budu mirovinski pismeni.


330

3. Izazovi postojećeg mirovinskog sustava

U Republici Hrvatskoj, slično kao i u velikom broju europskih zemalja, generacijama radnika dohodak je nakon prestanka radno aktivnog života bio osiguran kroz državne programe mirovinskog osiguranja. Većina ih se bazirala na sustavu solidarnosti, tj. principu da današnji zaposlenici odvajaju od svojih plaća i financiraju mirovine postojećih umirovljenika. Iako je navedeni sustav odražavao socijalnu brigu za starije, pad broja novorođene djece, pad broja radno aktivnog stanovništva, dulji životni vijek, ali i drugi negativni trendovi, imali su za posljedicu rast broja umirovljenika nasuprot broju radno aktivne populacije, kao što je vidljivo na grafikonu 1. Prognoze za budućnost ukazuju na još nepovoljnije trendove za buduće umirovljenike (grafikon 1). Države su dosadašnje manjkove u svojim mirovinskim sustavima nadoknađivale iz poreznih prihoda, ali taj je način, zbog ranije navedenih trendova, sve teže održiv zbog čega se traže novi načini za osiguravanje financijske sigurnosti stanovništva nakon umirovljenja.

Grafikon 1. Dobna struktura stanovništva Republike Hrvatske.

Izvor: United Nations, Department of Economic and Social Affairs, Population Division (2017). World Population Prospects: The 2017 Revision, DVD Edition.

S trendom starenja populacije ne suočava se samo Hrvatska. Kao što je vidljivo iz grafikona 2, omjer stanovništva starijeg od 65 godina i radno sposobnog stanovništva (između 20. i 64. godine) je vrlo nepovoljan. Primjerice, u Rumunjskoj je navedeni omjer najniži i iznosi 4,2, dok je u Hrvatskoj među najvišima i iznosi 30,6 u korist starijeg stanovništva. U Italiji i Grčkoj navedeni omjer je još nepovoljniji – 35,9 odnosno 32,9 (grafikon 2).


331

Grafikon 2. Postotak stanovništva starijeg od 65 godina u odnosu na stanovništvo između 20. i 64. godine 2014. godine.

Izvor: OECD, prema Novaković i Sajter (2017).

U Hrvatskoj je problem dodatno narastao s pristupanjem Europskoj uniji 2013. godine. Naime, zbog loše ekonomske situacije, nezadovoljstva s uređenjem društva, ali i želje za osamostaljenjem i dokazivanjem, veliki broj mladih ljudi u radno aktivnoj dobi je napustio domovinu. Time je dodatno smanjen broj mladog, radno sposobnog stanovništva, ali i broj novorođene djece. Za očekivati je da će djeca iseljenih stanovnika Hrvatske rođenih u zemljama Europske unije nastaviti tamo i živjeti i te zemlje smatrati svojom domovinom. Navedene okolnosti dodatno otežavaju i dovode u pitanje stabilnost isplate mirovina tekućim, ali još više budućim generacijama umirovljenika.

Pored iznesenog, umirovljenici u Hrvatskoj dodatno se suočavaju i s problemom niskih, neadekvatnih mirovina koje dovode do pada životnog standarda nakon odlaska u mirovinu. Naime, većina „novih“ umirovljenika, koji su otišli u mirovinu nakon 1. siječnja 1999. godine, imaju manje iznose mirovina u odnosu na većinu „starih“ umirovljenika (HZMO, 2019). Uzevši u obzir trend omjera broja starijeg i radno aktivnog stanovništva, može se zaključiti da mirovine budućih umirovljenika ne mogu biti izdašne, te da je upitna održivost odnosno da je neophodna reforma postojećeg mirovinskog sustava.

U situaciji starenja stanovništva i potrebe povećanja kontingenta radne snage i time jačanja mirovinskog sustava, jedna od raspoloživih mjera je podizanje dobne granice za umirovljenje. Kada se sve izneseno uzme u obzir,


332

financijski mirna starost i odlazak u mirovinu u „primjerenoj“ životnoj dobi bit će jedino mogući uz privatno planiranje mirovinske štednje. Navedeno ne podrazumijeva ulaganje samo u dobrovoljne mirovinske fondove već obuhvaća i druge isplative oblike ulaganja koji mogu donijeti dugoročnu financijsku sigurnost umirovljenicima. Prema Vehovec et al. (2010), stanovnici u Hrvatskoj mogu očekivati od 30% do 35% prijašnjeg „radnog“ dohotka iz obavezne mirovinske štednje (I. i II. stup), što znači da će se ostvarivanje primjerenog dohotka u mirovini morati osigurati iz privatnih izvora, a što pak podrazumijeva donošenje dobrih investicijskih i štednih odluka tijekom života odnosno radnog vijeka.

Da bi se donijele dobre odluke, potrebno je dobro poznavanje financijskih proizvoda i povezanih rizika, ali i pravovremeno planiranje i realizacija mirovinske štednje. S obzirom na potreban rastući iznos ušteđenih sredstava za mirovinu, u sve dužem očekivanom životnom vijeku, nužno je za mirovinu početi štedjeti odmah nakon ulaska na tržište rada.

4. Rezultati dosadašnjih istraživanja o planiranju za mirovinu

Istraživanje OECD (2018) pokazuje da niska razina financijske pismenosti i predrasude (navike) u ponašanju pojedinca mogu navesti ljude da donesu loše odluke u pogledu svoje mirovinske štednje. Iz navedenog upravo proizlazi važnost financijske edukacije i informiranja populacije kao mjerama kojima se može potaknuti individualno planiranje štednje za mirovinu i podržati stabilnost mirovinskog sustava u budućnosti. Pojašnjenje funkcioniranja mirovinskog sustava, sagledavanje problema postojećeg sustava kao i informiranje o mogućnostima za pojedince ključni su načini kako osvijestiti, ali i motivirati stanovništvo za dugoročno financijsko planiranje, kao što je planiranje za mirovinu.

Dosadašnja istraživanja koja su povezivala financijsku pismenost i planiranje za mirovinu uglavnom ispituju ukupnu populaciju (npr. Barbić et al., 2016) ili iz razmatranja isključuju studente (npr. Škreblin Kirbiš et al., 2011). S obzirom na specifičnu životnu fazu u kojoj se studenti nalaze i iznimnu važnost poznavanja financijske i mirovinske problematike u kontekstu donošenja odluka koje studente očekuju sa završetkom studija, uočen je nedostatak istraživanja ove problematike upravo na studentskoj populaciji. Stoga je i doprinos ovog rada upravo u smanjenju učenog jaza u postojećoj empirijskoj literaturi.


333

Istraživanja su pokazala da mlađa populacija ima lošiju financijsku pismenost63. U prilog pretpostavkama ovog istraživanja idu i rezultati Lusardi i Mitchell (2009) koji su u svom istraživanju provedenom u SAD-u pronašli empirijske dokaze da financijski pismeniji ljudi više planiraju i štede za mirovinu te je smatraju ključnom determinantom planiranja mirovine. Dodatno, stanovništvo s višim stupnjem formalnog obrazovanja više planira za mirovinu. Iznimno važan rezultat istraživanja je da osobe koje su imale neki oblik financijske edukacije za vrijeme svog školovanja i prije ulaska na tržište rada puno bolje planiraju mirovinu u odnosu na osobe koje su financijskoj edukaciji bile izložene tijekom radnog vijeka, odnosno u kasnijoj fazi života. Stoga, na financijsko opismenjavanje studentske populacije treba gledati kao značajnu mjeru za poboljšavanje njihove financijske budućnosti u mirovini.

Rezultati anketnog istraživanja Škreblin Kirbiš et al. (2011) o mirovinskoj pismenosti i štednji za treću životnu dob, provedenome 2010. godine u Hrvatskoj, ukazuju na to da je mirovinska pismenost značajan pokazatelj ne-klasičnih vrsta štednje te da se kroz mirovinsko opismenjivanje može dati značajan poticaj privatnoj mirovinskoj štednji. Utjecaj financijske pismenosti na neto bogatstvo stanovništva istražuju Van Rooij et al.64 (2012) te pronalaze snažan pozitivan utjecaj financijske pismenosti na akumulaciju privatnog bogatstva stanovništva. Identificiraju dva kanala utjecaja. Prvi kanal je utjecaj financijskog znanja na veću participaciju na tržištu dionica te time iskorištavanje premijske zarade s tržišta kapitala. Drugi kanal je planiranje mirovine. Istraživanje je pokazalo da pojedinci jednom kada izračunaju svoje financijske potrebe u mirovini i naprave financijski plan da se tog plana dosljedno drže te da uspiju ostvariti postavljene financijske ciljeve prije umirovljenja. Navedeni rezultati dodatno potvrđuju iznimnu važnost osvješćivanja javnosti o potrebi mirovinskog planiranja u cilju ostvarivanja financijski mirnije starosti. Kadoya i Rahim Khan (2018) su istraživali povezanost financijske pismenosti i straha od života u starijoj dobi. Rezultati su pokazali da se financijski pismeno stanovništvo manje boji starosti, zbog većeg neto akumuliranog bogatstva koji im smanjuje financijski rizike s kojima se mogu susresti u trećem životnom dobu. Također, prema rezultatima, ljudi koji žive s djecom više se boje starosti.

63 Osim mladih, lošiju financijsku pismenost imaju žene i manje obrazovani, u odnosu na starije, muškarce i bolje obrazovane. 64 Ovo istraživanje dio je šireg međunarodnog istraživanja koje je, koristeći jednaki pristup istraživanju i jednaki set anketnih pitanja, ispitivalo vezu između financijskih znanja i planiranja za mirovinu odnosno cross-country sličnosti i razlike između ovih varijabli. Zemlje u kojima je provedena ova anketa su Njemačka, Nizozemska, Švedska, Italija, Japan, Novi Zeland i Rusija (detaljniji pregled o navedenim istraživanjima vidjeti u Mitchell, 2017).


334

Ovaj rezultat dodatno indirektno ukazuje na važnost financijskog opismenjavanja mladih, kroz učenje o njihovoj financijskoj samostalnosti i financijskom planiranju osamostaljenja od roditelja. Niu i Zhou (2018) istražuju povezanost financijske pismenosti i planiranja mirovine u Kini. Također potvrđuju pozitivnu vezu, ali identificiraju razlike u ulaganju za mirovinu s obzirom na razinu financijske pismenosti. Pojedinci više razine financijske pismenosti su skloniji investirati u složenije financijske instrumente u cilju ostvarenja većih mirovinskih primanja. I rezultati Hsiao i Tsai (2019), Van Rooij et al. (2011) i Abreu i Mandes (2010) potvrđuju vezu između financijske pismenosti i korištenja složenijih financijskih proizvoda u upravljaju osobnim financijama. Navedeni rezultati ukazuju na to da će financijski pismeniji pojedinci imati mirovinski plan, ali će od svojih oskudnih financijskih sredstava ostvariti veće prinose koristeći širu lepezu financijskih proizvoda i prednosti diversificiranog ulaganja.

Važnost financijske pismenosti studentske populacije, a time i njihove mirovinske pismenosti sve više zaokuplja javnost i istraživače. Sasvim je jasno da je za financijski mirnu starost nužno početi planirati mirovinsku štednju odmah nakon zaposlenja, a da bi to bilo moguće potrebno je da studenti raspolažu adekvatnim informacijama i imaju određena znanja koja će im pomoći u planiranju i donošenju odluka. U tom smislu, važno je identificirati postojeću razinu znanja, prevladavajuće stavove i ponašanja studenata u segmentu financija općenito i, posebice, dugoročnog planiranja za mirovinu.

Bongini i Cucinelli (2019) su istraživali povezanost financijske pismenosti studenta u Italiji s njihovom namjerom da dobrovoljno investiraju u mirovinski fond. Rezultati su pokazali da su studenti većinom nesvjesni da državni, obvezni, mirovinski sustav nije dovoljan za očuvanje njihovog financijskog standarda nakon umirovljenja. Studenti više financijske pismenosti su iskazali snažniju namjeru da štede u dobrovoljnom mirovinskom fondu.

Gavurova et al. (2017) su ispitivali i analizirali razinu financijske pismenosti među slovačkim studentima ekonomskih usmjerenja u odnosu na daljnje odluke o mirovinama i financijsko ponašanje općenito. Rezultati istraživanja pokazali su statistički značajnu ovisnost financijske pismenosti o spolu ispitanika. Studentice su pokazale višu razinu financijske pismenosti u odnosu na studente, što je u suprotnosti s rezultatima većine dosadašnjih istraživanja prema kojima su upravo žene manje financijski pismene (npr. Chen i Volpe, 2002; Lusardi i Mitchell, 2009; Vehovec et al. 2015). Nadalje, studenti viših godina studija nisu pokazali višu razinu financijske pismenosti u odnosu na studente nižih godina. Većina ispitanika ne gleda daleko u


335

budućnosti niti pokušava izračunati kolika bi im štednja za mirovinu bila potrebna. Kakva je situacija među studentima ekonomskih usmjerenja u Hrvatskoj, biti će vidljivo iz rezultata ovog istraživanja prezentiranih u nastavku rada.

5. Empirijsko istraživanje

5.1. Opis procedure istraživanja i opća obilježja ispitanika

Za ostvarivanje postavljenih ciljeva rada bilo je potrebno provesti primarno istraživanje. Za prikupljanje podataka kao istraživački instrument korišten je anketni upitnik, a istraživanje je provedeno u razdoblju od 6. svibnja do 6. lipnja 2019. godine. Anketni upitnik je distribuiran online koristeći grupe koje studenti imaju na Facebook društvenoj mreži. Dodatno, anketni upitnik je studentima dostavljen putem Moodle sustava odnosno drugog internog sustava kojeg koristi visokoškolska ustanova65.

Od ukupnog broja prikupljenih anketnih upitnika, u rezultatima prezentiranima u ovome radu analizirano je 379 anketnih upitnika popunjenih od strane studenta ekonomskih studijskih programa u Republici Hrvatskoj.66

Anketni upitnik se sastojao od ukupno 26 pitanja i kreiran je na osnovi OECD-ovog upitnika za financijsku pismenost uz prilagodbu ciljanoj skupini ispitanika odnosno studentima. Pitanja su obuhvatila tri osnovne komponente financijske pismenosti: financijsko znanje, stavove i uvjerenja, te financijsko ponašanje. Pri tome su financijska znanja grupirana u osnovna (3 pitanja) i napredna znanja (6 pitanja). Nadalje, upitnik je sadržavao i dva pitanja o mirovinskom sustavu u Republici Hrvatskoj, kojim se ispituju mirovinska znanja, te dva pitanja o stavovima studenata o mirovinskom planiranju/štednji. S obzirom na činjenicu da studenti još ne štede za mirovinu, upitnik je proširen s pitanjima o ponašanju njihovih roditelja po pitanju mirovinskog planiranja. Naime, zaključci nekih od ranijih istraživanja upućuju na to da financijska edukacija započinje u obitelji, npr. već kada

65 Na drugim visokoškolskim ustanovama anketni upitnik je studentima distribuiran kroz postojeće interne sustave uz pomoć njihovih nastavnika odnosno sistem-administratora. 66 Rezultati prikazani u ovom radu predstavljaju preliminarne rezultate šireg istraživanja studenata svih visokih učilišta u Republici Hrvatskoj, ne isključivo ekonomskih, o povezanosti financijske pismenosti i planiranja za mirovinu. Naime, jedan od ciljeva tog istraživanja je ispitati da li i u kojoj mjeri financijsko obrazovanje koje sječu studenti ekonomskih fakulteta utječe na njihovu financijsku pismenost i, posebice, na njihovo planiranje za mirovinu.


336

djeca promatraju navike štednje i ulaganja svojih roditelja (Lusardi i Mitchell, 2014, p. 22), te je za očekivati da mladi u određenoj mjeri preslikavaju ponašanja roditelja. Stoga je, vodeći se time, jedan od ciljeva rada ispitati kako na stavove i ponašanja studenata, odnosno njihovu mirovinsku pismenost, utječe ponašanje njihovih roditelja.

Upitnik sadržava i standardna pitanja o dobi, spolu, godini studija, osamostaljenju od roditelja te eventualnom radnom iskustvu. Prikupljeni podaci su obrađeni statističkim programom SPSS uz korištenje deskriptivne statistike te odgovarajućih statističkih testova.

S obzirom na glavna istraživačka pitanja i postavljene ciljeve, analiza rezultata je predstavljena u dva dijela. U prvome dijelu prikazana je deskriptivna statistika, a u drugome dijelu testirane su razlike s obzirom na demografske varijable, stavove te ponašanja. S obzirom na ekstenzivnost analize i tehnička ograničenja rada, u nastavku će se prezentirati samo najvažniji rezultati analize, s naglaskom na planiranje/štednju za mirovinu67.

Od 379 studenata, 29% je muškaraca i 71% žena te ih 89% živi kod roditelja. Većina je u dobnoj skupini između 21 i 23 godine (49%) te između 18 i 20 godina (23%). Između 24 i 26 godina bilo je 19% anketiranih studenata, a samo 9% je bilo starijih od 26. Povezano s dobnom strukturom je i struktura studenata prema godini studija – većina ispitanika su studenti druge godine (29,8%), dok je distribucija studenata s ostalih, viših godina (treće, četvrte i pete) ravnomjerna.

Cilj ovog istraživanja je utvrditi postoji li utjecaj financijskih znanja na mirovinsko planiranje studenata. Financijska znanja ispitivana su kroz devet pitanja - tri pitanja osnovne i šest pitanja napredne razine. Pitanja osnovne pismenosti testiraju poznavanje vrsta imovine prema likvidnosti, složenog ukamaćivanja i inflacije. 78% studenata ispravno je kategoriziralo novac na računu kao najlikvidniji oblik imovine, 92% zna izračunati iznos kamata, a 64% je točno odgovorilo da se zbog inflacije može kupiti u budućnosti manje dobara i usluga u odnosu na danas. Iz navedenog je vidljivo da studenti najmanje poznaju utjecaj promjene cijena na kupovnu moć (36% pogrešnih odgovora na pitanje o inflaciji). Napredna razina pitanja testira znanja iz specifičnih tema poput poznavanja ulagačkih i štednih proizvoda, međuovisnosti rizika i povrata, i diversifikacije rizika.

O upravljanju novcem, gotovo jednaki broj ispitanika je naučio u školi/fakultetu (33,77%) i iz vlastitog iskustva (33,52%), a gotovo četvrtina ispitanika je znanja o upravljanju financijama stekla u obitelji (24,54%). S

67 Svi konkretni izračuni, na temelju kojih su u radu izneseni zaključci, dostupni su na zahtjev.


337

obzirom da 43% ispitanika ima više od dvije godine radnog iskustva, rezultat o učenju iz iskustva je opravdan, međutim, uvažavajući činjenicu da su ispitanici studenti ekonomskih usmjerenja, za očekivati je bio veći udio financijskih znanja usvojenih na studiju.

U ocjeni tvrdnji68 kojima se ispituje financijsko ponašanje, rezultati su pokazali da 69% ispitanika prije kupnje pažljivo procijeni može li si priuštiti željeni proizvod/uslugu, a preko 74% ispitanika se izjasnilo da redovito i na vrijeme podmiruje svoje račune/obveze.

S tvrdnjom o postavljenim dugoročnim ciljevima i pridržavanju istih slaže se 42% ispitanih, 25% se ne slaže, a indiferentno je njih 33%. Riskirati dio svog novca prilikom štednje i investiranja spremno je 38% studenata, 33% ih je indiferentno, a njih 29% se s navedenom tvrdnjom ne slaže.

Od ukupnog broja ispitanika, 69% studenata se slaže s tvrdnjom da nemaju dovoljno primanja da bi štedjeli za mirovinu, dok se s tom tvrdnjom ne slaže njih 17%. Zanimljivi su odgovori na ocjenu tvrdnje da bi radije imali viši životni standard danas, nego štedjeli za mirovinu. S ovom tvrdnjom se slaže 28,5% ispitanika, dok bi 34% ispitanih radije štedjeli za mirovinu nego imali viši životni standard u sadašnjosti. Niti se slaže niti se ne slaže s ovom tvrdnjom njih 37,5%. Veliki broj neodlučnih studenata ukazuje na potrebu edukacije studenta o važnosti mirovinskog planiranja.

Jedno od pitanja bilo je da studenti ocijene svoju sposobnost upravljanja novcem čime se omogućuje usporedba njihove percepcije o vlastitoj sposobnosti samostalnog vođenja svojih financija i stvarnih financijskih znanja. Čak 77% studenata ocijenili su sebe sposobnim u upravljanju novcem, 19% ih je indiferentno, a tek 4% svoje sposobnosti smatra neadekvatnima za kvalitetno upravljanje novcem. Financijsko ponašanje odražava i praksa sastavljanja i pridržavanja mjesečnog budžeta. Više od tri četvrtine ispitanih (78%) ima naviku sastavljanja mjesečnog budžeta.69 Sličan rezultat je i s pridržavanjem postavljenog budžeta - plana se uvijek drži 11%, gotovo uvijek 32%, a često 33% ispitanika.

Slijedeća skupina pitanja ispituje razinu mirovinskih znanja studenata i njihove stavove o mirovinskom planiranju/štednji. Konkretno, pitanje o izboru obveznog mirovinskog fonda i dobnoj granici umirovljenja žena prema trenutno važećem zakonu ukazuju na razinu poznavanja mirovinskog sustava zemlje, a što je sastavni dio mirovinske pismenosti. S obzirom na broj točnih odgovora, indikator mirovinskih znanja može poprimiti

68 Tvrdnje su ocjenjivane prema Likertovoj ljestvici od 1= potpuno se slažem do 5 = uopće se ne slažem. 69 Uvijek budžet sastavlja 28% ispitanih, gotovo uvijek 28%, a često 22% ispitanika.


338

vrijednosti 0, 1 ili 2 (vrijednost 2 označava oba točna odgovora). Pitanje o izboru štednje za mirovinu odnosno o trenutku kada smatraju da bi samostalno trebali početi štedjeti za mirovinu odražavaju stavove studenata.

Prema dobivenim odgovorima, samo 28% ispitanika je točno odgovorilo da zaposlenici samostalno odabiru obvezni mirovinski fond, dok je najveći dio ispitanika, njih gotovo polovica, pogrešno odgovorio da se fond dodjeljuje automatski. Rezultati o dobi umirovljenja žena još lošiji. Naime, samo 26,65% studenata je točno odgovorilo na ovo pitanje. Ovakvi rezultati još više govore u kontekstu specifičnih okolnosti u vrijeme provođenja ove ankete. Naime, istodobno s provođenjem ove ankete aktualno je bilo prikupljanje potpisa za referendum „67 je previše“ čiji naziv odražava osnovni moto zahtjeva za referendumom, a to je dobna granica odlaska u mirovinu. S obzirom na situaciju, za očekivati bilo da će studenti u većem broju znati točan odgovor. Dodatno, ako se udjelu pogrešnih odgovora studenata na ovo pitanje doda i činjenica da je veliki broj mladih ljudi dao svoj potpis za održavanje referenduma70 se pitanje koliko su oni bili upoznati s onim što potpisuju, ili je razlog potpisivanja, osim neinformiranosti, bila intenzivna medijska kampanja i popraćenost? Navedeno dodatno ide u prilog potrebe većeg financijskog i mirovinskog opismenjavanja u Hrvatskoj.

U sljedećim pitanjima ispitivani su stavovi studenata o mirovinskom planiranju. Prema dobivenim odgovorima, 30% studenata se izjasnilo da bi, da imaju novca, za mirovinu štedjeli ulaganjem u dobrovoljni mirovinski fond. Najveći dio, 47%, bi štedjelo ulaganjem u nekretnine. Slične preferencije prema nekretninama je identificirala i studija Vehovec et al. (2010). Iako se rezultati istraživanja ne mogu u potpunosti komparirati, indikativno je da pad tržišta nekretnina i gubici koje su imali investitori na tim tržištima, u razdoblju između ova dva istraživanja, nisu umanjili sklonost prema ovoj vrsti ulaganja. Je li to rezultat pozitivne percepcije prema ulaganjima na tržištima nekretnina ili odraz financijskog neznanja, nepoznavanja specifičnosti tržišta nekretnina te posljedičnog straha prema drugim financijskim proizvodima, dio odgovora dat će i daljnja analiza istraživanja71.

Vezano uz početak štednje za mirovinu, više od polovice ispitanih je odgovorilo da bi počeli štedjeti odmah po zaposlenju, njih 24% bi počelo štedjeti nakon tridesete, a 16% nakon četrdesete godine. Navedeno ukazuje

70 https://www.jutarnji.hr/vijesti/hrvatska/idemo-na-referendum-inicijativa-67-je-previse-prikupila-vise-od-600000-potpisa-uspjeli-smo-nijedna-vlada-ovo-ne-smije-ignorirati/8855363/ [Pristupljeno: 29. svibnja 2019.]. 71 Prema rezultatima, samo 15% studenata bi štedjelo polaganjem depozita u banci, a ulaganjem na burzi tek njih 7%.


339

da su studenti svjesni da trebaju u ranoj životnoj dobi početi štedjeti za mirovinu.

Sa sljedećom skupinom pitanja cilj je bio dobiti odgovore o utjecaju roditelja/obitelji na štednju i financijsku pismenost. S tvrdnjom da su roditelji utjecali na njihovu financijsku pismenost slaže se 71% studenata, a 57% se slaže s tvrdnjom da su ih roditelji tijekom odrastanja poticali na štednju72.

U nastavku je slijedila skupina pitanja koja se odnosila se na demografske karakteristike roditelja/obitelji kao što su: ukupni mjesečni dohodak, obrazovanje roditelja i sektoru u kojem roditelji rade odnosno u kojem su radili do umirovljenja. Većina obitelji ima ukupni mjesečni dohodak iznad 10.000,00 kn, roditelji imaju srednjoškolsko obrazovanje te ih većina radi ili je radila u javnom sektoru73. Navedeni podaci su korišteni u daljnjoj analizi financijskih i mirovinskih znanja studenata.

Prema odgovorima studenata o oblicima štednje za mirovinu njihovih roditelja (ponašanje roditelja), najvećim dijelom roditelji štede za mirovinu uplatom mirovinske štednje (22%) odnosno policom životnog osiguranja (17%). Petina ispitanika uopće ne zna štede li roditelji za mirovnu, dok je 17% odgovorilo da roditelji uopće ne štede za umirovljeničke dane. U banci štedi 13% roditelja, a u nekretninu ulaže 10%.

Na temelju prethodno iznesenih rezultata, u nastavku rada, primjenom odgovarajućih statističkih testova, utvrdit će se postojanje razlika između određenih podskupova odnosno postojanje veze između financijskih znanja, financijske pismenosti i planiranja/štednje za mirovinu.

5.2. Rezultati provedenih statističkih testova

S obzirom na vrstu varijabli (obilježja) i veze koje se žele ispitati, u analizi su korišteni Hi-kvadrat test, Mann-Whitney te Kruskal-Wallis test.74

72 22% je neodlučnih, a 21% se ne slaže s ponuđenom konstatacijom o roditeljskom poticanju na štednju. 73 Ukupni mjesečni dohodak obitelji kod najvećeg dijela ispitanika, njih 47%, je iznad 10 000 kuna, dok s 5000 kn i manje ukupnog mjesečnog dohotka raspolaže 8% ispitanika. Roditelji 55% ispitanika stekli su srednje školsko obrazovanje, 35% ih ima završenu višu školu ili fakultet, a 9% magisterij ili doktorat. Struktura roditelja prema zaposlenju do umirovljenja je slijedeća: najveći dio ispitanika, njih 35%, je odgovorilo da su roditelji radili u javnom sektoru, 26% roditelja je radilo u malom/srednjem privatnom poduzeću, 22% radi za sebe, a 17% u velikom privatnom poduzeću. 74 Detaljnije o navedenim testovima vidjeti u Pivac, S. (2010), Statističke metode, e-nastavni materijali, Split, Ekonomski fakultet u Splitu.


340

Uvažavajući postavljene ciljeve rada, testirani su odgovori koji odražavaju postojeća mirovinska znanja studenata i oni koji odražavaju njihova obilježja odnosno obilježja njihovih roditelja.

Tablica 1. Rezultati rangova Kruskal-Wallis testa za zadani uzorak

Indikator financijskih znanja N Prosječni rang Indikator mirovinskih znanja 2,0 8 166,75

3,0 15 182,90 4,0 30 174,15 5,0 50 172,93 6,0 86 171,35 7,0 99 211,55 8,0 67 188,61 9,0 24 239,38

Total 379

Izvor: Izračun autorica, SPSS.

Na temelju podataka u tablici 1, može se zaključiti da ispitanici koji imaju najviši indeks financijskih znanja imaju i najviši prosječni rang, odnosno najviše prosječne rangove imaju ispitanici koje se s obzirom na broj točnih odgovora iz ukupnih pitanja o financijskom znanju može svrstati u kategoriju studenata s dobrim financijskim znanjima (7 i više točnih odgovora).

Na temelju rezultata Kruskal-Wallis testa, prikazanog u tablici 2, može se zaključiti da postoji statistički značajna razlika u znanju studenata o mirovinskom sustavu Republike Hrvatske s obzirom na njihova iskazana financijska znanja, uz graničnu signifikantnost testa od 5%. Najbolja znanja o mirovinskom sustavu su iskazali studenti koji su točno odgovorili na svih devet pitanja iz financijskih znanja.

Tablica 2. Rezultati Kruskal-Wallis testa za zadani uzorak

Test Statisticsa,b

mirovinska znanja Chi-Square 17,033 Df 7 Asymp. Sig. ,017 a. Kruskal Wallis Test b. Grouping Variable: indikator financijskih znanja

Izvor: Izračun autorica, SPSS

U sljedećem koraku analize ispitivalo se postoji li razlika u mirovinskim znanjima s obzirom na spol studenata. Tablica 3 prikazuje distribuciju odgovora prema spolu te rezultate neparametrijskih testova (tablice 4 i 5).


341

Tablica 3. Mirovinska znanja ispitanika prema spolu ispitanika

Indikator mirovinskih znanja

Total ,0 1,0 2,0 1. Spol

(m=1; ž=0) Žene Count 150 103 17 270

% within 1. Spol (m=1; ž=0)

55,6% 38,1% 6,3% 100,0%

% within indik. MZ 74,3% 70,5% 54,8% 71,2% Muškarci Count 52 43 14 109


47,7% 39,4% 12,8% 100,0%

% within indik. MZ 25,7% 29,5% 45,2% 28,8% Total Count 202 146 31 379


53,3% 38,5% 8,2% 100,0%

% within indik. MZ 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%


Tablica 4. Rangovi mirovinskih znanja prema spolu

1. Spol (m=1; ž=0) N Prosjek ranga Suma ranga

Indikator mirovinskih znanja

0,0 270 184,41 49.789,50 1,0 109 203,86 22.220,50

Total 379


Tablica 5. Rezultati Mann-Whitney U-testa za zadani uzorak ispitanika

Test Statisticsa

mirovinska znanja Mann-Whitney U 13204,500 Wilcoxon W 49789,500 Z -1,759 Asymp. Sig. (2-tailed) ,079 a. Grouping Variable: Spol (m=1; ž=0)


Prema dobivenim rezultatima iz tablica 4 i 5 može se zaključiti da postoji statistički značajna razlika u rangovima u mirovinskim znanjima s obzirom na spol studenata, uz signifikantnosti testa od 10%. Višu razinu mirovinskih znanja pokazali su studenti u odnosu na studentice. U daljnjem testiranju nisu pronađene statistički značajne razlike u mirovinskom znanju s obzirom na životnu dob i godinu studija ispitanika.


342

Nakon testiranja mirovinskih znanja, pristupilo se analizi stavova studenata o mirovinskoj štednji. S obzirom na preferirani oblik štednje za mirovinu, rezultati su pokazali da postoji statistički značajna ovisnost između spola, godine studija te vrste štednje/ulaganja za mirovinu koju imaju roditelji ispitanika. Većina studena preferira ulaganja u nekretnine s naznakom da je kod oba spola drugi izbor ulaganje u mirovinske fondove (30%). Ipak, od svih studenata koji bi ulagali u dobrovoljni mirovinski fond, 77,3% su žene. Iz rezultat je vidljivo da su muškarci skloniji rizičnijim ulaganja jer je od svih studenata koji bi ulagali na burzu 68% je muškaraca. Analizirajući preferirani oblik štednje prema godini studija može se zaključiti (potvrđena statistička značajnost prema Kruskal-Wallis testu) da studenti s prelaskom na više godine studija preferiraju složenije oblike ulaganja u odnosu na najpopularniju štednju u banci koja je prvi izbor studenata prve godine. Navedeno ukazuje da financijsko znanje koje studenti stječu za vrijeme studija ipak utječe na njihove stavove o izboru vrste štednje za mirovinu. Nadalje, testirali smo preferirani oblik štednje i mišljenje studenata o tome gdje su stekli najviše znanja o financijama. Analiza je pokazala da postoji ovisnost između preferiranog oblika štednje za mirovinu ispitanika i izvora stečenih financijskih znanja. Studenti koji su o financijama najviše naučili iz medija, vlastitog iskustva, odnosno od prijatelja i obitelji, za mirovinu najviše preferiraju štedjeti ulaganjem u nekretnine. Jedino su studenti koji su o financijama primarno naučili na fakultetu/školi kao najpoželjniji oblik ulaganja su odabrali mirovinske fondove (42,2%). Navedeno je potvrđeno i Hi-kvadrat testom. Od svih studenata koji su kao preferirani oblik štednje izabrali ulaganje u mirovinski fond (30% ispitanih studenata), njih 81,8% je točno odgovorilo na 6 i više pitanja (od ukupno 9 pitanja) kojima se testira financijsko znanje. Iz navedenog se može konstatirati da ulaganje u mirovinske fondove preferiraju studenti s višim financijskim znanjima.

Zanimljivo je da i rezultati testiranja preferiranog oblika štednje studenata i ulaganje roditelja za mirovinu (ponašanje roditelja) pokazuju statistički značajnu ovisnost (potvrđeno Hi-kvadrat testom). Naime, studenti koji su se izjasnili da njihovi roditelji štede za mirovinu ulaganjem u mirovinski fond i/ili imaju životno osiguranje kao preferirani oblik štednje, i sami bi izabrali ulaganje u mirovinski fond (46,1% svih studenata koji bi ulagali u mirovinski fond). Gore navedeni rezultati ukazuju na to da ponašanje roditelja utječe na mirovinske stavove studenata što zajedno s utjecajem fakulteta/škole u stjecanju znanja predstavlja dominantan put djelovanja na poticanje planiranja i štednje studenata za mirovinu. Navedeno identificira kanal putem kojeg bi se moglo učinkovito utjecati na mirovinsko opismenjavanje studenata.


343

6. Zaključak

Mirovinska pismenost dio je šireg koncepta financijske pismenosti i pored stavova i ponašanja u pogledu planiranja odnosno štednje za mirovinu podrazumijeva i poznavanje postojećeg mirovinskog sustava zemlje. Dosadašnja istraživanja financijske i mirovinske pismenosti u svijetu i u Hrvatskoj više su bila usmjerena na ukupnu populaciju dok su znanja, stavovi ponašanja studenata ispitivana u manjoj mjeri, iako su mladi specifična skupina koju uskoro nakon završetka studija očekuje ulazak na tržište rada i donošenje financijskih odluka s dugoročnim utjecajem na kvalitetu njihovog života u budućnosti. Dodatnu važnost tim odlukama daju demografske promjene i posljedične reforme mirovinskih sustava koje pretpostavljaju veću brigu i odgovornost pojedinca za vlastitu budućnost i osiguranje sredstava za pokriće životnih troškova u mirovini.

Rezultati istraživanja su pokazali da najbolje znanja o mirovinskim sustavu imaju studenti koji su pokazali i najviše financijskih znanja. Navedeno potvrđuje važnost financijske edukacije kao neophodne u snalaženju studenata između potreba i mogućnosti koje ih očekuju u budućnosti, a jedan od takvih izazova je upravo dugoročno planiranje i štednja za mirovinu.

S prelaskom na više godine studija, studenti preferiraju složenije oblike ulaganja iz čega se može zaključiti da financijsko znanje koje stječu tijekom studiranja ipak utječe na njihove stavove o izboru vrste štednje za mirovinu. Nadalje, upravo studenti koji su znanja o financijama stekli primarno na fakultetu/školi kao najpoželjniji oblik ulaganja za mirovinu odabiru mirovinske fondove. S druge strane, ponašanje roditelja (ali ne i znanja stečena u obitelji) odnosno njihov izbor štednje i ulaganja za treću dob značajno utječe na stavove studenata o štednji i planiranju za mirovinu. Navedenim rezultatima identificiran je kanal djelovanja na informiranje o važnosti štednje za mirovinu, proizvodima koji su na raspolaganju i koristima koje pojedinac može ostvariti pravovremenim individualnim angažmanom.

Rezultati ovog istraživanja doprinose relativno oskudnoj literaturi o razini financijskih i mirovinskih znanja specifične studentske populacije te povezanosti financijskih znanja s planiranjem za mirovinu. Rezultati su pokazali da financijsko opismenjavanje studentske populacije može biti važna mjera kojom se može pozitivno utjecati na studentske stavove o mirovinskom planiranju i dugoročnoj štednji, a time u konačnici i na poboljšanje financijskog i životnog standarda jednom kada današnji studenti dosegnu fazu umirovljenja.


344

Reference

1. Abreu, M. i Mendes, V. (2010) Financial Literacy and Portfolio Diversification, Quantitative Finance, Vol. 10, No 5, str. 515-528.

2. Anđelinović, M., Pavković, A. i Mišević, D. (2016) Mjerenje financijske pismenosti studenata na Sveučilištu u Zagrebu, EFZG serija članaka u nastajanju br.16-10, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, str. 1-20.

3. Balen, M. (2017) Financijska pismenost i obrazovanje u Hrvatskoj, Političke analize, Vol. 8, No. 32, str. 22-26.

4. Barbić, D., Brečić, R., Filipović, J., Glasnović, E., Lučić, A., Mijušković, M., Miškić Rogić, T., Stamenković, M., Tušup, T. i Vuksanović Herceg, I. (2018) Financijska pismenost i socijalizacija djece kao potrošača. Ekonomski fakultet Zagreb.

5. Barbić, D., Palić, I. i Bahovec, V. (2016) Logistic Regression Analysis of Financial Literacy Implications for Retirement Planning in Croatia, Croatian Operational Research Review, Vol. 7, str. 319-331.

6. Bedeković, M. Kadlec, Ž. i Ribić, D. (2017) Financial Literacy of the Student Population in Professional Studies of the College of Tourism and IT Management in Virovitica, Proceedings of the 6th International Scientific Symposium “Economy of Eastern Croatia – Vision and Growth” University of Josip Juraj Strossmayer in Osijek, Faculty of Economics, str. 991-1000.

7. Bongini, P. i Cucinelli, D. (2019) University Students and Retirement Planning: Never too Early, International Journal of Bank Marketing, Vol. 37, No. 2, str. 775-797.

8. Bongini, P., Trivellato, P. i Zenga, M. (2012) Measuring Financial Literacy among Students: An Application of Rasch Analysis, Electronic Journal of Applied Statistical Analysis, Vol 5, No. 3, str. 425-430. Dostupno na: https://www.academia.edu/2508756/Measuring financial_literacy_among_students an_ application_of_Rasch_analysis, [20. lipnja 2019.]

9. Braš Roth, M., Gregurović, M. i Marković Dekanić, A. (2014) PISA 2012 Financijska pismenost, Nacionalni centar za vanjsko vrednovanje obrazovanja-PISA centar, Zagreb, Dostupno na: https://pisa.ncvvo.hr/wp-content/uploads/2018/05/IZVJESTAJ_PISA2012_Financijska_26_finn_2.pdf [26. svibnja 2019.]

10. Chen, H. i Volpe, R.P. (1998) An Analysis of Personal Financial Literacy Among College Students, Financial Services Review, Vol. 7, No. 2, str. 107-128. Dostupno na: https://pdfs.semanticscholar.org/683d/f4577aa70d87a01c8590a070c55134470cc0.pdf [20. lipnja 2019.]

11. Ergün, K. (2017) Financial Literacy among University Students: A Study in Eight European Countries, International Journal of Consumer Studies, Vol. 42, str. 2-15.

12. Furtuna, F. (2008) College Students Personal Financial Literacy: Economic Impact and Public Policy Implications, Undergraduate Economic Review, Vol. 4, No. 1,


345

str. 1-32. Dostupno na: http://digitalcommons.iwu.edu/uer/vol4/iss1/1 [27. svibnja 2019.]

13. Gavurova, B., Huculova, E., Kubak, M. i Cepel, M. (2017) The State of Students’ Financial Literacy in Selected Slovak Universities and its Relationship with Active Pension Savings, Economics and Sociology, Vol. 10, No. 3, str. 206-219. Dostupno na:https://www.economics-sociology.eu/files/19_15_444_Gavurova_Huculova_ Kubak_Cepel.pdf [06. lipnja 2019.]

14. Hrvatska narodna banka, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Ministarstvo financija RH (2015) Mjerenje financijske pismenosti i financijske uključenosti u Hrvatskoj, Ipsos Public Affairs. Dostupno na: http://potrosac.mingo.hr/slike/dokumenti_3/g2016/m02/x1415483098985550.pdf [29. svibnja 2019.]

15. Hsiao, Y.J. i Tsai, W.C. (2018) Financial Literacy and Participation in the Derivates Markets, Journal of Banking and Finance, Vol. 88, str. 15-29.

16. Hrvatski zavod za mirovinsko osiguranje (2019) Statističke informacije Hrvatskog zavoda za mirovinsko osiguranje, No. 4, Dostupno na:http://www.mirovinsko.hr/UserDocsImages/publikacije/statisticke_informacije/2019/4/Statisticke_informacijeHZMOa_4_2019_svibanj2019.pdf [29. svibnja 2019.]

17. Jappelli, T. (2010) Economic Literacy: An International Comparison, The Economic Journal, Vol. 120, No. 548, str. 429–451.

18. Kadoya, Y. i Rahim Khan, M. S. (2018) Can Financial Literacy Reduce Anxiety About Life in Old Age?, Journal of Risk Research, Vol 21, No 12, str. 1533-1550.

19. Lončar, I., Golemac, Z. i Arapović, A. (2017) Rezultira li srednjoškolsko obrazovanje zadovoljavajućom razinom financijskog znanja? poglavlje u knjizi Financije na prekretnici: imamo li snage za iskorak? In memoriam prof.dr.sc.Ivo Sever (ed. Blažić, H., Dimitrić, M. i Pečarić, M.), Sveučilište u Rijeci, Ekonomski fakultet, str. 137-152.

20. Lusardi, A. (2009) Planning for Retirement: The Importance of Financial Literacy, Public Policy & Aging Report, Vol. 19, No. 3, str. 7–13.

21. Lusardi, A. i Mitchell, O. (2009) How Ordinary Consumers Make complex Economic Decisions: Financial Literacy and Retirement Readiness. NBER Working Paper, No. 15350.

22. Lusardi, A. i Mitchell, O.S. (2011) Financial Literacy and Retirement Planning in the United States, Journal of Pension Economics and Finance, Vol. 10, No. 4, str. 509–525.

23. Lusardi, A. i Mitchell, O.S. (2014) The Economic Importance of Financial Literacy: Theory and Evidence, Journal of Economic Literature, Vol. 52, No. 1, str. 1–40.

24. Lusardi, A., Mitchell, O.S. i Curto, V. (2011) Financial Literacy among the Young: Evidence and Implications for Consumer Policy, CFS Working Paper Series, No. 9.

25. Mitchell, O.S. (2017) Financial Knowledge and Key Retirement Outcomes: an Overview of the Issue, Pension Economics and Finance, Vol. 16, No. 3, str. 273-276.


346

26. Niu, G. i Zhou, Y. (2018) Financial Literacy and Retirement Planning: Evidence from China, Applied Economics Letters, Vol 25, No 9, str. 619 – 623.

27. Novaković, D. i Sajter, D. (2017) Komparativna analiza mirovinskih fondova u Hrvatskoj i Europi poglavlje u knjizi Financije na prekretnici: Imamo li snage za iskorak? In memoriam prof.dr.sc. Ivo Sever (ed. Blažić, H., Dimitrić, M. i Pečarić, M.), Sveučilište u Rijeci, Ekonomski fakultet, str. 339-356.

28. OECD (2006), Improving Financial Literacy: Analysis of Issues and Policies, Financial Market Trends, Vol. 2 [05. lipnja 2019.]

29. OECD (2014), PISA 2012 Results: Students and Money: Financial Literacy Skills for the 21st Century, Vol. VI, PISA, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/9789264208094-en [05. lipnja 2019.]

30. OECD (2018) OECD Pensions Outlook 2018, OECD, Dostupno na: https://read.oecd-ilibrary.org/finance-and-investment/oecd-pensions-outlook-2018_pens_outlook-2018-en#page23 [01. lipnja 2019.]

31. OECD/INFE (2016) International Survey of Adult Financial Literacy Competencies, https://www.oecd.org/daf/fin/financial-education/OECD-INFE-International-Survey-of-Adult-FInancial-Literacy-Competencies.pdf [05. lipnja 2019.]

32. Pivac, S. (2010) Statističke metode, e-nastavni materijali, Ekonomski fakultet u Splitu

33. Ricci, O. i Caratelli, M. (2017) Financial Literacy, Trust and Retirement Planning, Journal of Pension Economics and Finance, Vol. 16, No. 1, str. 43-64.

34. Škreblin Kirbiš, I., Tomić, I. i Vehovec, M. (2011) Mirovinska pismenost i štednja za treću dob, Revija za socijalnu politiku, Vol. 18, No. 2, 127-148.

35. United Nations, Department of Economic and Social Affairs, Population Division (2017). World Population Prospects: The 2017 Revision.

36. Van Rooij, M., Lusardi, A. i Alessie, R. (2011) Financial literacy and Stock Market Participation, Journal of Financial Economics, Vol. 102, No. 2, str. 449-472.

37. Van Rooij, M., Lusardi, A. i Alessie, R. J. (2012) Financial Literacy, Retirement Planning and Household Wealth, The Economical Journal, Vol. 122, No. 560, str. 449-478.

38. Nestić, D., Radić, A., Škreblin Kirbiš, I., Švaljek, S., Tomić, I. i Vehovec, M. (2010) Starenje stanovništva i održavanje primjerenog životnog standarda u trećoj životnoj dobi, projektna studija, Ekonomski institut Zagreb, Zagreb.

39. Vehovec, M., Rajh, E., Škreblin Kirbiš, I. (2015) Financijska pismenost građana u Republici Hrvatskoj, Privredna kretanja i ekonomska politika, Vol. 24, No.1 (136), str.53-75.

40. Narodne novine (2015), Akcijski plan za unaprjeđenje financijske pismenosti potrošača za 2015. godinu, Vlada Republike Hrvatske, No. 11/2015, Dostupno na: http://narodnenovine.nn.hr/clanci/sluzbeni/ 2015_01_11_225.html, [27. lipnja 2019.]


347

41. Volpe, R. P., Chen, H., i Pavlicko J. J.(1996) Personal investment literacy among college students: A survey, Financial Practice and Education, Vol. 6, No. 2. str. 86-94.


348

DOES FINANCIAL KNOWLEDGE INDUCE RETIREMENT PLANNING?

Sandra Pepur, PhD University of Split


Ana Rimac Smiljanić, PhD


[email protected]

Ivana Vukava, mag. oec. [email protected]

______________________________________________________________ Abstract

This paper examines the financial literacy of students of economy in the Republic of Croatia and analyzes their familiarity with pension planning. The research is inspired by the results of previous studies that rank young people as part of the population with the lowest level of financial literacy. Furthermore, the paper examines students' views on retirement planning. Namely, most of the research has shown insufficient individual interest in this segment of savings/investment for older age, which is crucial in the context of the expected pension system reform. The students expect the forthcoming independence from their parents as well as the financial independence that entails a certain degree of responsibility for financial decision-making. According to the results, the higher level of retirement knowledge is achieved by students who have better financial knowledge. The preferred form of students’ retirement savings depends on the type of retirement savings that their parents have, and students who have acquired knowledge in finance mainly at college/school choose pension funds as the most preferred form of retirement saving/investment. The paper contributes to the existing literature in the field of students’ financial literacy improvement in order to improve their well-being after retirement. The results of this research represent the starting point for more detailed future research on overall student population.


349

Key words: financial knowledge, financial literacy, retirement planning, retirement literacy, students of economy

JEL classification: A20, D14, G11, J26, G41 ______________________________________________________________


350


351

KIBERNETIČKI RIZICI IZ PERSPEKTIVE OSIGURANJA

prof. dr. sc. Marijana Ćurak Sveučilište u Splitu


______________________________________________________________ Sažetak S obzirom na sve veću primjenu informacijske tehnologije u poslovanju poduzeća, frekvencija i intenzitet kibernetičkih napada značajno se povećavaju, čineći kibernetičke rizike jednim od najznačajnijih operativnih rizika poduzeća. Iako je osiguranje važna metoda upravljanja imovinskim rizicima i rizicima od odgovornosti poslovnih tvrtki, kada je riječ o kibernetičkim rizicima, njihove specifične karakteristike postavljaju pitanje osigurljivosti. Unatoč rastućoj važnosti kibernetičkih rizika, njihovo istraživanje u ekonomskoj literaturi te u njezinom užem području, osiguranju, nije dovoljno zastupljeno, posebno ne u domaćim okvirima. Stoga je fokus ovog istraživanja na kibernetičkim rizicima iz perspektive osiguranja. Ciljevi rada su analizirati karakteristike kibernetičkih rizika, osiguranje i osigurljivost kibernetičkih rizika te pružiti pregled literature u području osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika i dati prijedloge koji bi potaknuli buduća istraživanja u području ovog važnog operativnog rizika poslovnih tvrtki. Ključne riječi: kibernetički rizici, osiguranje kibernetičkih rizika,

osigurljivost kibernetičkih rizika JEL klasifikacija: D80, G22 _____________________________________________________________ 1. Uvod

Ubrzani napredak informacijske tehnologije, posebno u segmentu interneta, snažno je utjecao na digitalizaciju velikog dijela aktivnosti poduzeća. Iako s brojnim prednostima u smislu globalne mogućnosti ostvarivanja poslovanja i pristupa velikom broju klijenata, brzine izvršenja transakcija, smanjivanja troškova, mogućnosti automatiziranja poslovanja, mogućnosti upravljanja


352

poslovanjem neovisno o lokaciji, pristupa informacijama i mogućnosti njihova prikupljanja i pohranjivanja i dr., primjena informacijske tehnologije rezultirala je u kibernetičkim rizicima.75 Broj nedozvoljenih pristupa u podatke u posljednjih je pet godina porastao za 67% (Ponemon Institute, 2019). Prema izvješću o globalnim rizicima (Marsh, 2019, str. 8), kibernetički rizici se, prema frekvenciji događaja, u posljednje tri godine svrstavaju među pet najvećih rizika kojima su izložene organizacije. Također, prema Allianz Risk Barometer (2019) rizik prekida poslovanja i rizik kibernetičkih incidenata vodeći su rizici kojima su izložena poduzeća u 2019. godini. Važan uzrok nalazi se u činjenici da sve više poslovnih subjekata, neovisno o veličini i djelatnosti u kojoj posluju, u svom poslovanju primjenjuje informacijsku tehnologiju. Međusobna povezanost informacijskih sustava stvara opasnost prelijevanja šteta, a dodatni problem rezultira iz sve veće sofisticiranosti kibernetičkog kriminala. Najznačajniji dio kibernetičkih rizika odnosi se na rizike vezane za korištenje interneta. Pod najvećom opasnošću odnosno od najvećeg interesa počiniteljima kibernetičkih napada su: osobni podaci o klijentima, financijski podaci i strateški planovi. Načini na koji se ostvaruju su putem interneta ili elektronskom poštom s lažnim predstavljanjem ciljanim na otkrivanje osobnih podataka i lozinki te softverima kojima se namjerno izaziva šteta na računalima, serverima i računalnim sustavima (EY, 2018).

Kibernetički incidenti za posljedice mogu imati velike izravne financijske gubitke za poduzeće, međutim, njihov negativan učinak na reputaciju poduzeća može proizvesti dodatne i značajnije financijske gubitke. Naime, zbog narušavanja povjerenja klijenata nakon kibernetičkog napada, zarade poduzeća i cijene njihovih dionica mogu značajno pasti.

Poduzeća ulažu u mjere kibernetičke sigurnosti, međutim nedovoljno. Naime, 77% organizacija posluje pod vrlo ograničenim kibernetičkom sigurnošću i otpornošću, a 87% organizacija nema dovoljno sredstava koja bi im osigurala otpornost odnosno željenu razinu zaštite od kibernetičkih rizika (EY, 2018, str. 4 i 7). Međutim, više od nedostatka sredstava, problem u upravljanju kibernetičkim rizicima nalazi se u nedostatku educiranih kadrova (EY, 2018, str. 16). Procjenjuje se da u svijetu nedostaje oko 2,93 milijuna stručnjaka u području kibernetičke sigurnosti (ISC2, 2018, str. 4).

Uz metodu fizičke kontrole rizika, koja se odnosi na smanjivanje rizika kroz poduzimanje mjera kibernetičke sigurnosti, alati upravljanja kibernetičkim rizicima obuhvaćaju i metode financijske kontrole koje mogu imati oblik zadržavanja rizika i transfera rizika na društva za osiguranje. Osiguranje 75 Iako su i pojedinci izloženi kibernetičkim rizicima, posebno s rastom online kupovine, u ovom radu je fokus na kibernetičkim rizicima poslovnih subjekata.


353

kibernetičkih rizika relativno je novi proizvod neživotnog osiguranja koji obuhvaća pokriće šteta povezanih s infrastrukturom informacijske tehnologije i aktivnostima koje se obavljaju primjenom informacijske tehnologije.

Prema Elingu i Wirfsu (2016, str. 134) „kibernetički rizik postao je važniji nego ikada i za akademsku zajednicu i za praksu. Industrija ne bi trebala raspravljati o upravljanju kibernetičkim rizikom na razini pojedinačnog poduzeća, nego i na široj razini.“ Međutim, unatoč velikoj važnosti kibernetičkih rizika, slično kao i slučaju mnogih drugih operativnih rizika, ovi rizici su nedovoljno istraženi. Dominantan dio istraživanja odnosi se na područje informacijske tehnologije, dok su u području ekonomske literature i u okviru nje, literature osiguranja, kibernetički rizici skromno zastupljeni. U pregledu istraživanja Eling i Schnell (2016, str. 475) izdvajaju sljedeće teme vezane za kibernetičke rizike: definicija i kategorizacija kibernetičkih rizika, troškovi i štetni učinci uzrokovani kibernetičkim rizicima, podaci o kibernetičkim rizicima, modeliranje kibernetičkih rizika, organizacija upravljanja kibernetičkim rizicima, jesu li kibernetički rizici prijetnja globalnom gospodarstvu i društvu te tržište osiguranja kibernetičkih rizika i osigurljivost kibernetičkih rizika.

Fokus ovoga istraživanja je na kibernetičkim rizicima iz perspektive osiguranja. Iako su, kroz sve značajniju primjenu informacijske tehnologije u poslovanju osiguratelja, kibernetički rizici postali segment operativnih rizika kojima su izložena i društava za osiguranje, u ovom radu fokus je na kibernetičkim rizicima koja društva za osiguranje preuzimaju u osiguranje.

Ciljevi ovoga rada su analizirati karakteristike kibernetičkih rizika, osiguranje i osigurljivost ovih rizika, pružiti pregled literature u području kibernetičkog osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika te dati sugestije za buduća istraživanja. Doprinos rada je u obuhvatu kibernetičkih rizika koji su neistraženi u domaćoj literaturi u području osiguranja. Prema autorovim spoznajama, ovo je prvi rad u domaćim okvirima, koji pruža pregled literature u području osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika. Dodatni doprinos ostvaruje se sugestijama za buduća istraživanja.

Rad je strukturiran na način da drugi dio obuhvaća raspravu o karakteristikama kibernetičkih rizika, izvorima, njihovim vrstama te posljedicama. Treći dio rada odnosi se na osiguranje i analizu tržišta osiguranja kibernetičkih rizika. Slijedi pregled kriterija osigurljivosti i analiza osigurljivosti kibernetičkih rizika. Zadnji dio rada obuhvaća zaključna razmatranja i prijedloge za buduća istraživanja.


354

2. Izvori, oblici i posljedice kibernetičkih rizika

U definiranju kibernetičkih rizika, Ögüt et al. (2011) ih povezuju s informacijskom sigurnosti, a Böhme i Kataria (2006) s kvarovima informacijskih sustava. Kibernetički rizici vrsta su operativnih rizika i odnose se na rizike povezane s „informacijskom i tehnološkom imovinom koji imaju učinak na pouzdanost, dostupnost i integritet informacija i informacijskih sustava“ (Cebula i Young, 2010, str. 1). Prema World Economic Forum (2014, str. 5) kibernetički rizici su „svaki rizici koji proizlaze iz korištenja elektroničkih podataka i njihova prijenosa, uključujući tehnološke alate, kao što su internet i telekomunikacijske mreže. Također, uključuju fizičke štete koje mogu biti uzorkovane incidentima u kibernetičkoj sigurnosti, prijevare počinjenje zlouporabom podataka, svaku odgovornost koja proizlazi iz pohrane podataka, dostupnosti, integriteta i povjerljivosti elektroničkih informacija – bilo da se odnosi na pojedince, poduzeća ili vlade.“ Priroda kibernetičkih rizika je takva da izazivaju primarno nematerijalne štete i manje štete na fizičkoj imovini.

Gordon et al. (2003, str. 83) izdvajaju specifičnosti kibernetičkih rizika u izrazima lokacije, učinaka i vidljivosti. Događaj vezan za kibernetički rizik, kao što je prijevara, može se realizirati s velike udaljenosti od onoga kome se šteta nanosi. Troškovi šteta mogu imati vrijednosti znatno iznad onih izravno vezanih za podatke ili programe jer mogu uključivati i troškove koji proizlaze iz odgovornosti i narušavanja reputacije. Budući da je riječ o informaciji kao predmetu nedozvoljenih pristupa u sigurnosne sustave, kibernetički napadi često ostaju neotkriveni dugo vremena. Prema studiji Ponemon Institute (2018, str. 4) prosječno vrijeme otkrivanja nedozvoljenog pristupa podacima je 197 dana.

Analizirajući karakteristike kibernetičkih rizika, Eling i Wirfs (2016, str. 9) navode da, u pogledu frekvencije i intenziteta šteta, u okviru kibernetičkih rizika postoje rizici s visokim stupnjem učestalosti i relativno malim iznosima šteta, do onih koji su događaju rijetko, ali izazivaju velike štete.

Kibernetičkim rizicima svojstvena je jedinstvenost unutar pojedine industrije. Također, jedinstvenost kibernetičkih rizika može biti svojstvena i na razini pojedinog poduzeća (Biener et al., 2104, str. 5). Dodatno, svojstvo kibernetičkih rizika je i njihova promjenjivost. Ona rezultira iz vrlo brzog napretka u informacijskoj tehnologiji i promjenjivoj prirodi kibernetičkog kriminala.

Cebula i Young (2010, str. 2) izvore kibernetičkih rizika kategoriziraju u aktivnosti ljudi, kvarove sustava i tehnologije, neučinkovite interne procese i


355

eksterne događaje. Poduzimajući određene aktivnosti ili izostavljajući neke od njih, ljudi mogu negativno djelovati na kibernetičku sigurnost. Pri tome, akcije mogu biti poduzete nenamjerno (npr. pogreške) ili namjerno (npr. prijevare) od strane zaposlenika određenog poduzeća ili pak vanjskih subjekata. Kvarovi na sustavima i tehnologijama obuhvaćaju probleme u funkcioniranju hardvera, softvera i informacijskih sustava. Neučinkoviti interni procesi povezani su s problemima u njihovim izvršavanju koji negativno utječu na primjenu, upravljanje i održavanje kibernetičke sigurnosti. Vanjski događaji obuhvaćaju određene katastrofalne događaje, te pravne i poslovne probleme koji su često izvan kontrole poduzeća.

Eling i Wirfs (2016, str. 8) izvore rizika grupiraju u kategorije kriminalnih i nekriminalnih. Prvi obuhvaćaju fizičke napade (npr. krađa povjerljivih podataka), hakerske napade (npr. virusi, trojanski konj) i ucjene. Nekriminalni izvori se odnose na događaje koje su pod utjecajem prirode (npr. nestanak električne energije kao posljedice katastrofalnog događaja), tehničke kvarove te ljudske pogreške (npr. nenamjerno otkrivanje povjerljivih podataka). Najveći dio kibernetičkih rizika posljedica je ljudskog čimbenika, a manje nedostataka sustava odnosno tehnologije. Pri tome, gotovo polovica nedozvoljenih pristupa podacima uzrokovana je zlonamjernim i kriminalnim djelima, koji su ujedno i najskuplji, dok je 27% uzroka ljudska pogreška i 25% kvar sustava (Ponemon, 2018, str. 19).

Učinci kibernetičkih napada dijele se na izravne i neizravne. Prema Mukhopadhyay et al. (2005, str. 157) izravni učinci obuhvaćaju štete koje nastaju zbog nedostupnosti mreža i/ili aplikacija, nedozvoljenog pristupa u mrežu i zlonamjerne štete na informacijskoj imovini poduzeća, otkrivanja povjerljivih informacija, neautoriziranih internih i/ili eksternih pristupa aplikacijama i podacima, odbijanja izvršenja elektronskih transakcija, dok se neizravni učinci pojavljuju u obliku gubitka reputacije, smanjivanja tržišne kapitalizacije, nepažljivog narušavanja privatnosti klijenata, neusklađenosti s propisima i troškova vođenja sporova i odštetnih zahtjeva trećih osoba.

U studijama na razini industrije i akademskoj literaturi, izloženost kibernetičkim rizicima i njihovi učinci, istraživali su se s aspekta procjene iznosa šteta, razlika u izloženosti i učincima s obzirom na veličinu poduzeća i djelatnost, utjecaja na tržišnu vrijednost poduzeća, razlika u učincima kibernetičkih napada na poduzeća koja se više oslanjaju na internet poslovanje u odnosu na konvencionalna poduzeća, te razlika u tržišnoj reakciji s obzirom na vrstu kibernetičkog napada.

Procjenjuje se da je kibernetički napad u obliku uskraćivanja usluga, koji je 2000. godine u trajanju od tri sata onemogućio rad važnih web sjedišta (eBay, Amazon.com, CNN.com i dr.) uzrokovao trošak u iznosu od 1,2 milijarde


356

dolara (Gohring, 2002, str. 1). Prema studiji Eling i Wirfs (2016, str. 15), baziranoj na podacima SAS OpRisk Global Data, najveće svjetske baze javno objavljenih šteta povezanih s operativnim rizicima, prosječni trošak kibernetičkog incidenta je 43,49 milijuna dolara i dvostruko je manji od prosječnog troška koji proizlazi iz nekibernetičkih operativnih rizika. Prosječni trošak nedozvoljenog pristupa podacima u 2018. godini iznosio je 3,8 milijuna dolara (Ponemon Institute, 2018) i veći je za 6,4% u odnosu na prosječni trošak u prethodnoj godini. Prosječna šteta koja proizlazi iz kibernetičkog kriminala iznosi 13 milijuna dolara (Ponemon Institute, 2019).

Prema Cavusoglu et al. (2004) veličinom manja poduzeća ostvaruju značajnije gubitke po osnovi kibernetičkih rizika u odnosu na velika poduzeća. Eling i Wirfs (2016, str. 16) pokazuju da se broj incidenata povećava s veličinom poduzeća, dok krivulja prosječne štete ima U oblik. Mala poduzeća nemaju dovoljno sredstava za poduzimanje aktivnosti za smanjivanje kibernetičkih rizika, dok se velika poduzeća, zbog složenosti, suočavaju s disekonomijama obujma. Prema EY (2018, str. 15), 78% velikih poduzeća ima barem djelomičnu zaštitu od kibernetičkih rizika, a u slučaju malih poduzeća 65%.

S obzirom na industrijski kriterij, izloženost kibernetičkim rizicima veća je za poduzeća u financijskoj industriji u usporedbi s poduzećima iz nefinancijskih sektora. Prema studiji Eling i Wirfs (2016, str. 15), 76% kibernetičkih incidenata događa se u industriji financijskih usluga. Razlozi su u prirodi poslovanja financijskih institucija te prikupljanju i pohranjivanju velikih količina financijskih informacija klijenata koji su, u cilju ostvarenja financijskih koristi, u fokusu počinitelja kibernetičkih napada. Međutim, s obzirom da financijske institucije više poduzimaju mjere zaštite, prosječne štete koje su nastale kao posljedica kibernetičkih incidenata manje su u financijskoj industriji u odnosu na incidente koji su nastali u poduzećima koja pripadaju nefinancijskim sektorima gospodarstva (Biener et al., 2014, str. 13). Ipak, novije istraživanje Ponemon Instituta (2019) pokazuje da je prosječan trošak kibernetičkog kriminala najveći u bankarskoj industriji. Od nefinancijskih sektora, sektor maloprodaje ima visoki stupanj izloženosti kibernetičkim napadima. Organizacije koje djeluju u sustavu zdravstvene zaštite, zbog velikih količina osobnih podataka koje pohranjuju, također su u visokom stupnju izložene riziku kibernetičkih napada. U SAD jedna od tri organizacije iz sustava zdravstvene zaštite imale se kibernetički napad (EY, 2018, str. 12). S obzirom na primjenu novih tehnologija, opasnost od kibernetičkih napada, posebno onih velikih razmjera, raste i za poduzeća u energetskom sektoru (EY, 2018, str. 13).


357

Iznosi troškova koje za posljedicu imaju kibernetički rizici uglavnom predstavljaju procjene koje su najčešće bazirane na anketama. Zbog toga su značajno pod subjektivnim utjecajem i s velikim rasponima (Cashell et al., 2004, str. 2). U cilju mjerenja troškova kibernetičkih rizika na objektivniji način, Cavusoglu et al. (2004) su ispitali učinak nedozvoljenog pristupa u sustav sigurnosti poduzeća na njihovu tržišnu vrijednost. Prema rezultatima istraživanja, u roku od dva dana nakon objave napada, tržišna vrijednost poduzeća je smanjenja za oko 2,1% i prosječan gubitak u tržišnoj vrijednosti je 1,65 milijardi dolara po napadu. U pregledu istraživanja o utjecaju kibernetičkih napada na tržišnu vrijednost poduzeća, obuhvaćajući i istraživanje Cavusoglu et al. (2004), Cashell et al. (2004) navode da se cijena dionice ciljanog poduzeća smanji za oko 1 do 5% u danima nakon napada, što za vlasnike poduzeća koji kotiraju na New York Stock Exchange ima za posljedicu gubitke u vrijednosti od 50 milijuna do 200 milijuna dolara.

Kada su u pitanju učinci kibernetičkih napada na poduzeća s obzirom na način obavljanja njihove djelatnosti, prema Cavusoglu et al. (2004) za poduzeća koja su bazirana na internet poslovanju, stopa pada tržišne vrijednosti je veća u odnosu na ostale tvrtke i iznosi 2,8%. U istraživanju reakcije dioničkog tržišta na napade povezane s informacijskom sigurnošću Yayla i Hu (2011) su pokazali da su poduzeća koja se isključivo baziraju na elektronskom poslovanju više izložena smanjenju tržišne vrijednosti od konvencionalnih poslovnih tvrtki. Prema Reutersu (2018) većina poduzeća koji svoje softvere izvršavaju u oblaku, nakon nedozvoljenog pristupa podacima, suočavaju s padom profita od 46%.

Istraživanje Campbell et al. (2003) pokazalo je da reakcija tržišta ovisi o tipu napada. Tako napadi u sustav sigurnosti koji uključuju pristup povjerljivim podacima imaju značajno negativan učinak na tržišnu vrijednost poduzeća, dok oni koji ne obuhvaćaju pristup povjerljivim informacijama nemaju značajan tržišni efekt. Prema Yayla i Hu (2011) napadi uskraćivanjem usluge imaju jači negativni učinak na tržišnu vrijednost poduzeća u odnosu na druge oblike kibernetičkih napada.

Uvažavajući rezultate istraživanja o posljedicama kibernetičkih rizika, te njihovu rastuću frekvenciju, upravljanje ovim rizicima nameće se kao nužnost. Upravljanje je moguće ostvariti kroz samoosiguranje, aktivnosti kojima se smanjuje frekvencija i/ili intenzitet šteta te osiguranje.


358

3. Osiguranje kibernetičkih rizika

Osiguranje kibernetičkih rizika u širem smislu obuhvaća proizvode osiguranja koji pružaju pokriće velikog raspona rizika povezanih s kibernetičkim okruženjem (ENISA, 2012, str. 8). Štete koje se pokrivaju povezane su s informacijskom tehnologijom i mrežama ili gubitkom informacija iz sustava informacijske tehnologije i mreža (Lloyd's, 2015). Prema Bandyopadhyay et al. (2009, str. 68) osiguranje kibernetičkih rizika obuhvaća osiguranje od odgovornosti, osiguranje šteta na imovini i krađe imovine, štete vezane za podatke, gubitak prihoda zbog prestanka rada mreže i kvarova računala i narušavanje ugleda web sjedišta. ENISA (2012, str. 8) navedenim vrstama osiguranja dodaje zaštitu podatkovne imovine, kibernetičku ucjenu, odgovornost za zanemarivanje zaštite osobnih podataka te osiguranje kibernetičke odgovornosti osiguranika (troškovi obrane i naknade) za tužbe od treće strane. Prema tome, osiguranje kibernetičkih rizika može pružati izravno pokriće ili pokriće odgovornosti prema trećoj osobi te kombinaciju pokrića.

Swiss Re (2019) dijeli police osiguranja kibernetičkih rizika u dvije kategorije. Prve su „tihe“ ili neafirmativne koje se odnose na police osiguranja imovine i odgovornosti, te police pomorskog osiguranja koje eksplicitno ne obuhvaćaju niti isključuju pokriće kibernetičkih rizika, dok su druge one afirmativne, u okviru kojih su eksplicitno pokriveni kibernetički rizici. Neafirmativne police osiguranja stvaraju značajnu izloženost riziku društava za osiguranje i primarno se manifestiraju kroz kibernetičke napade na infrastrukturu električne energije (EIOPA, 2018b). Police osiguranja koje pokrivaju kibernetičke rizike mogu imati oblik samostalnih polica za pokriće isključivo kibernetičkih rizika te polica u okviru kojih je pokriće kibernetičkih rizika obuhvaćeno zajedno s tradicionalnim imovinskim rizicima i rizicima od odgovornosti poslovnih tvrtki. Proizvodi osiguranja kibernetičkih rizika postaju sve sofisticiraniji prilagođavajući se promjenama koje se događaju u kibernetičkom okruženju. Dodatno, uz police osiguranja kojima pružaju pokriće kibernetičkih rizika, društva za osiguranje nude dodatne usluge svojim klijentima, koje se odnose na preventivne mjere i usluge nakon nastanka kibernetičkog napada.

Uz pružanje mehanizma za upravljanje rizicima, Marotta et al. (2017, str. 2) među koristima kibernetičkog osiguranja navodi poticaj jedinicama izloženim rizicima na investicije u mjere sigurnosti u cilju ostvarenja osiguranja uz nižu cijenu, doprinos blagostanju društva, osiguranje odnosno posebno premije osiguranja kao pokazatelj kvalitete zaštite te doprinos unaprjeđenju standarda sigurnosti. Naime, iako teorijski modeli pokazuju da


359

se u uvjetima međuovisnosti sigurnosti, s osiguranjem smanjuju investicije poduzeća u dodatne mjere zaštite, istraživanje PwC (2014, str. 30) je pokazalo da više od trećine ispitanika iz 154 države poduzima mjere zaštite u cilju smanjivanja iznosa premije osiguranja. Prema Bolot i Lelarge (2008) osiguranje kibernetičkih rizika ostvaruje koristi kroz doprinos sigurnosti na internetu. Doprinos osiguranja sigurnosti interneta ističu i Majuca et al. (2006), primarno kroz poticaje osiguratelja na poduzimanje mjera za smanjivanje rizika.

Glavne odrednice uvjeta police i premije osiguranja su veličina poduzeća, veličina baze klijenata, prisustvo na web-u te vrsta podataka koji se prikupljaju i pohranjuju (Eling i Wirfs, 2016, str. 22).

Tržište osiguranja kibernetičkih rizika, čiji je razvoj započeo krajem 1990-tih godina, relativno je malo tržište. Naime, veličina tržišta kibernetičkog osiguranja u 2017. godini iznosila je 4,52 milijarde dolara (Reuters, 2018). U SAD-u koje ima najznačajnije tržište osiguranja kibernetičkih rizika u svijetu, premije osiguranja kibernetičkih rizika sudjelovale su s 0,34% u ukupnim premijama osiguranja imovine i odgovornosti (NAIC, 2018, str. 3). Procjenjuje se da bi do 2023. godine tržište moglo dosegnuti veličinu od 17,55 milijardi dolara (Reuters, 2018). Važni pokretači rasta tržišta osiguranja kibernetičkih rizika jesu promjene u zakonodavstvu, rast svijesti o kibernetičkim rizicima i posljedicama koje mogu imati na poslovanje poduzeća, porast učestalosti nedozvoljenog pristupa podacima i veličine prosječnog troška povezanog s njim (AON, 2017) te korištenje usluga u oblaku (Reuters, 2018).

U SAD-u oko 53% svih polica osiguranja kibernetičkih rizika obuhvaća samostalne police. Deset vodećih osiguratelja sudjeluje u ukupnim premijama po osnovi samostalnih polica osiguranja kibernetičkih rizika sa 79,9%, što tržište čini koncentriranim. Kvota šteta po osnovi ovih polica osiguranja kreće se u rasponu od 0 do 67%. Police koje kombiniraju pokriće kibernetičkih rizika s pokrićem drugih rizika poslovnih tvrtki sudjeluju u ukupnim premijama osiguranja kibernetičkih rizika u SAD-u s oko 47% (NAIC, 2018, str. 2).

Kupci kibernetičkog osiguranja u pravilu su velika poduzeća. Naime, u SAD-u oko 75% financijskih institucija, trgovina na malo, pružatelja zdravstvenih usluga koja imaju prihode veće od 1 milijarde dolara, kupuju barem neki od oblika kibernetičkih osiguranja, dok je manje od 5% malih i srednjih poduzeća koja ove rizike transferiraju na osiguratelje. U Europi više od 85% premija osiguranja kibernetičkih rizika odnosi se na velike organizacije, uglavnom iz industrije financijskih usluga, maloprodaje i zdravstvene zaštite (AON, 2017, str. 4 i 7). Također, analiza EIOPA (2018b, str. 9) pokazuje


360

dominantnost velikih poduzeća među kupcima kibernetičkog osiguranja, koji značajno ulažu u informacijsku tehnologiju, za razliku od malih i srednjih poduzeća koji nerijetko poduzimaju outsourcing sustava sigurnosti informacijske tehnologije. Dok se velikim poduzećima nude posebno prilagođeni proizvodi osiguranja od kibernetičkih rizika, mala poduzeća kupuju standardne proizvode (EIOPA, 2018b, str. 10).

Značajne su razlike u veličini tržišta osiguranja kibernetičkih rizika u SAD-u i Europi. Naime, oko 90% svjetskog tržišta osiguranja kibernetičkih rizika odnosi se na američko tržište (PwC, 2016; AON, 2017) i od 5 do 9% na europsko (EIOPA, 2018a, str. 3). Jedan od najvažnijih uzroka ovih razlika nalazi se u razlikama u regulatornim zahtjevima vezanim za izvješćivanje o kibernetičkim incidentima, koje je prvotno započelo 2002. godine u državi Kaliforniji, a naknadno i u drugim američkim državama. Osim obveze izvješćivanja o kibernetičkim napadima, propisuju se i visoke kazne onima koji prekrše ove propise. Europska komisija je 2018. godine u primjenu stavila Opću uredbu o zaštiti podataka prema kojoj, između ostalog, poduzeća moraju regulatora i klijente izvijestiti o nedozvoljenim pristupima osobnim podacima. Očekuje se da će ovo biti dodatni pokretač razvitka tržišta osiguranja od kibernetičkih rizika u Europi. Prema istraživanju EIOPA (2018b, str. 12) s novom regulacijom očekuje se veća osviještenost o kibernetičkim rizicima i veća potražnja za osiguranjem od kibernetičkih rizika, međutim, veću važnost za transfer kibernetičkih rizika na društva za osiguranje, od regulacije, ima mogući rast broja kibernetičkih incidenata na međunarodnoj razini.

Ponuda i potražnja na tržištu osiguranja od kibernetičkih rizika nisu u potpunosti usklađeni, na način da, iako potražnju ograničava nedovoljna osviještenost o opasnostima koje proizlaze iz kibernetičkih rizika, ponuda zaostaje za potražnjom. Primarni razlog, prema studiji EIOPA (2018, str. 12), nalazi se u nedostatku ekspertize u poslovima preuzimanja kibernetičkih rizika. Međutim, da bi kibernetički rizici mogli biti preuzeti u osiguranje, prije svega, nužno je udovoljenje kriterijima osigurljivosti.

4. Uvjeti osigurljivosti

Biener et al. (2014) su analizirali adekvatnost osiguranja za upravljanje kibernetičkim rizicima i ograničenja osigurljivosti ovih rizika na osnovi Berlinerovih (Berliner, 1982, prema Biener et al., 2014) kriterija


361

osigurljivosti. Ukupno je devet kriterija koji su grupirani u tri skupine. Prvi se odnose na aktuarske uvjete, drugi na tržišne, a treći na društvene.76

Osigurljivost u aktuarskom smislu znači da događaji koji se osiguravaju, prije svega, moraju biti neovisni i predvidivi, što su uvjeti za ostvarenje slučajnosti nastupa šteta. Za društva za osiguranje svojstvena je inverzija proizvodnog ciklusa u smislu da ove financijske institucije utvrđuju cijenu svojih proizvoda prije poznavanja stvarnog troška proizvodnje. Izračun premije osiguranja bazira se na podacima o prošlim štetama zbog čega su osiguratelji izloženi riziku da stvarne štete odstupe od predviđenih odnosno da premije ne budu dostatne za pokriće nastalih šteta. Prema zakonu velikih brojeva, jednim od temeljnih zakona osiguranja, proizlazi da se s povećanjem veličine uzorka sredina uzorka približava sredini osnovnog skupa, odnosno, s dovoljno velikim brojem jedinica izloženih riziku, štete koje rezultiraju iz nastupa osiguranih događaja postaju predvidive u visokom stupnju. Drugim riječima, s povećanjem veličine rizične zajednice ostvaruje se smanjenje varijabilnosti očekivanih šteta ili rizika. Rizik osiguratelja znatno je manji od zbroja rizika koji su na njega preneseni (princip diversifikacije rizika). Stoga, osim uobičajenih čimbenika proizvodnje u ostalim gospodarskim djelatnostima, kapitala, menedžerskih i tehničkih znanja i vještina, proizvodnja osiguranja zahtijeva i određeni minimalni volumen poslovanja, odnosno dovoljan broj jedinica izloženih riziku (UNCTAD, 1984). Uvjet učinkovitosti udruživanja jedinica izloženih riziku u smislu utjecaja na smanjenje rizika, je neovisnost šteta. Korelacija šteta ograničava djelovanje sporazuma o udruživanju na smanjenje rizika. Konačno, osim učinka na smanjivanje rizika, s velikim portfeljem jedinica izloženih riziku, društva za osiguranje su u mogućnosti ostvariti ekonomije obujma.

Prema ostalim aktuarskim kriterijima osigurljivosti, intenzitet i vjerojatnost šteta moraju biti pouzdano procijenjene, maksimalna moguća šteta po događaju treba biti na razini na kojoj ne ugrožava solventnosti društva za osiguranje, prosječni iznos štete po događaju mora biti umjeren, broj šteta na godišnjoj razini mora biti dovoljno velik i problemi koji su vezani za informacijsku asimetriju u smislu nepovoljne selekcije i moralnog hazarda, ne smiju biti značajni.

Tržišni kriteriji se odnose na premiju osiguranja i limite pokrića. Premija osiguranja mora biti dostatna za pokriće šteta, troškova provođenja osiguranja i ostvarenje odgovarajućeg prinosa na kapital za vlasnike osiguratelja, a da istodobno premija bude prihvatljiva za ugovaratelje osiguranja. Pokriće po polici osiguranja treba biti prihvatljivo za jedinice

76 Pregled kriterija dominantno je izrađen prema Biener et al. (2014).


362

izložene riziku, a da uz takvo pokriće društvo za osiguranje ne bude izloženo značajnom riziku.

U kontekstu društvenih kriterija zahtijeva se usklađenost ugovora o osiguranju s društvenim vrijednostima te pravnim okvirom. U tom smislu, iz pokrića treba isključiti rizike koji su minorni, kao i one koji mogu potaknuti moralni hazard. Pravni propisi obuhvaćaju propise kojima se definiraju dozvoljene aktivnosti društava za osiguranje i one kojima se ograničava prihvaćanje određenih rizika u osigurateljno pokriće (Biener et al., 2014, str. 7-8).

U uvjete osigurljivosti Andrijašević i Petranović (1999) i Ćurak i Jakovčević (2007) uključuju brojnost objekata izloženih riziku, homogenost rizika, slučajnost nastupa događaja odnosno neovisnost o volji osiguranika, rizik mora imati karakter ponavljanja, mora biti odrediv i mjerljiv, ravnomjerno raspoređen u prostoru i vremenu, premija treba biti ekonomski prihvatljiva, rizik koji se pokriva osiguranjem mora biti u skladu sa zakonom i društveno moralnim načelima te potencijalne štete moraju biti financijski značajne.

Bazirajući se na standardnoj literaturi osiguranja ENISA (2012, str. 9) navodi sljedeće uvjete osigurljivosti rizika: veliki broj homogenih jedinica izloženih riziku, neovisnost nastupa šteta od osiguranika, odredivost šteta u smislu mogućnosti izračuna frekvencije i intenziteta, slučajnost štete, značajnost šteta s aspekta jedinica izloženih riziku, prihvatljiva premija osiguranja, mjerljive štete i ograničeni rizik velikih katastrofalnih šteta.

S obzirom na karakteristike kibernetičkih rizika, postavlja se pitanje udovoljavanja uvjetima osigurljivosti, o čemu slijedi analiza te pregled istraživanja u području osigurljivosti kibernetičkih rizika.

5. Analiza osigurljivosti

Dok je veći dio studija o osigurljivosti kibernetičkih rizika usmjeren na analizu jednog od kriterija osigurljivosti, u manjem broju studija obuhvaćaju se svi uvjeti osigurljivosti. Analiza osigurljivosti primarno je bazirana na teorijskom pristupu, dok je, zbog nedostatka podataka, manji broj empirijskih studija. Iako je i u drugim studijama pružen pregled istraživanja o osigurljivosti kibernetičkih rizika (Eling i Schnell, 2016; Eling i Wirfs, 2016; Marotta et al., 2017) najobuhvatniji pregled istraživanja u području osigurljivosti kibernetičkih rizika dali su Biener et al. (2014). U njihovoj empirijskoj analizi osigurljivosti kibernetičkih rizika i usporedbi s ostalim operativnim rizicima te pregledu istraživanja u području osigurljivosti kibernetičkih rizika, izdvajaju problem ostvarenja slučajnosti događaja,


363

informacijsku asimetriju i problem s limitima pokrića, kao glavne čimbenike koji djeluju na ograničenu osigurljivost kibernetičkih rizika.

U nastavku slijedi analiza osigurljivosti kibernetičkih rizika kroz usporedbu njihovih karakteristika sa svim kriterijima osigurljivosti koji su navedeni u prethodnom dijelu rada, uz pregled rezultata dosadašnjih istraživanja.

Učinak sporazuma o udruživanju na smanjivanje rizika odnosno predviđanje šteta s višim stupnjem preciznosti određen je veličinom i homogenošću portfelja jedinica izloženih riziku te neovisnošću šteta. Udruživanjem velikog broj neovisnih događaja omogućava se veći stupanj previđanja iznosa šteta odnosno obveza društva za osiguranje. Međutim, relativno mali broj poslovnih tvrtki kupuje osiguranje od kibernetičkih rizika. Također, otežano je ostvariti homogenost rizika. S obzirom na relativno malu veličinu portfelja osiguranja kibernetičkih rizika (Biener et al., 2014), nije moguće ostvariti diversifikaciju zbog čega se ograničava učinak sporazuma o udruživanju na smanjivanje rizika odnosno ograničava se predvidivost šteta. S povećavanjem odstupanja stvarnih od očekivanih šteta povećava se dodatak za sigurnost (Biener, et al., 2014, str. 11), kao jedan od dodataka premiji osiguranja koji, uz nepovoljnu selekciju i moralni hazard, predstavlja čimbenik koji utječe na troškove provođenja osiguranja, što ograničava osigurljivost rizika (Harrington i Niehaus, 2004, str. 179).

Dodatno ograničenje osigurljivosti može proizaći iz ograničene mogućnosti ostvarenja prostorne diversifikacije zbog povezanosti predmeta kibernetičkih napada, neovisno o njihovoj lokaciji. Prema Bear i Parkinson (2007, str. 53-54) kibernetičke rizike može karakterizirati korelacija šteta i međuovisnost sigurnosti. Naime, zbog monokulture u instaliranim sustavima (računala pokreću iste aplikacije), sustavi su ranjivi na isti događaj. Međuovisnost sigurnosti odnosi se na situaciju u kojoj jedan ugroženi sustav utječe na rizik ostalih sustava (Bear i Parkinson, 2007, str. 54, Biener et al., 2014). Bolot i Lelarge (2009) definiraju međuovisne rizike kao rizike koji ovise o aktivnostima ostalih subjekata na mreži, kao što je njihovo investiranje u mjere sigurnosti.

Böhme i Kataria (2006) su analizirali korelaciju između kibernetičkih rizika na internoj (unutar poduzeća) i globalnoj razini (između poduzeća). Iako dokazuju postojanje korelacije na obje razine, ona na globalnoj robusnije je potvrđena. Prema njihovom modelu, osiguranje je odgovarajuće za rizike kojima je svojstvena viša interna korelacija i slaba globalna međuovisnost. Naime, s visokom globalnom korelacijom ne može se ostvariti učinak udruživanja jedinica izloženih riziku na smanjivanje rizika, kao što je to slučaj s međusobno neovisnim događajima. Kada su štete visoko korelirane, zbog velike mogućnosti odstupanja stvarnih od predviđenih šteta, osiguratelj


364

mora osigurati višu razinu kapitala, što povećava dodatak na premiju osiguranja, osiguranje čini skupljim i ograničava osigurljivost rizika (Harrington i Niehaus, 2004, str. 182). U istraživanju Biener et al. (2014, str. 11) međutim, značajnost korelacije nije potvrđena. Naime, povezanost šteta jednog poduzeća sa štetama drugog poduzeća pokazala se kod 16,8% analiziranih incidenata.

Prema modelu Hofmanna i Ramaja (2011) postoji međuovisna struktura rizika kibernetičkih mreža. Zbog međuovisnosti kibernetičke sigurnosti, izloženost poduzeća kibernetičkom riziku ne ovisi samo o investicijama u sigurnost informacijskih sustava dotičnog poduzeća, nego i ulaganjima drugih poduzeća (Heal et al., 2006). Drugim riječima, privatne koristi ulaganja su manje od društvenih koristi odnosno postoji mogućnost pojave eksternalija stvarajući izloženost problemu „slobodnog jahača“ (Bear i Parkinson, 2007, str. 50 i Shetty et al., 2018, str. 226). Stoga, zbog rizika zaraze odnosno opasnosti od prijenosa negativnih učinaka kibernetičkih napada od strane firmi koje nisu uložile sredstava za povećavanje sigurnosti, poduzeća su destimulirana ulagati u mjere kibernetičke sigurnosti (Kunrether i Heal, 2003; Ögüt et al., 2005; Heal et al. 2006). Studija Shima (2012) je pokazala da u uvjetima međuovisne sigurnosne okoline, za neciljane kibernetičke napade, zbog pozitivnih eksternalija koje proizlaze iz investicija, poduzeća manje investiraju u mjere sigurnosti, dok za ciljane napade, zbog negativnih eksternalija, poduzimaju prekomjerno investiranje. Međutim, nije dovoljno da poduzeća poduzimaju mjere zaštite od kibernetičkih rizika, nego da optimiziraju upravljanje ovim rizicima (EY, 2018, str. 2)

Važan razlog ograničene osigurljivosti kibernetičkih rizika nalazi se u nedovoljnoj raspoloživosti podacima o štetama koje rezultiraju iz događaja povezanih s kibernetičkim rizicima, potrebnih za utvrđivanje učestalosti i intenziteta šteta. Naime, internet je relativno novi sustav za kojeg određeni podaci o incidentima i štetama ne postoje za duže vremensko razdoblje (Gordon et al., 2003; Majuca, 2006; Bandyopadhyay et al., 2009; Herath i Herath 2011; ENISA, 2012), a koji su potrebni za utvrđivanje premije na višoj razini točnosti. Dodatni problemi u procjeni frekvencije šteta rezultiraju iz kontinuiranih promjena u tehnikama koje koriste inicijatori kibernetičkih napada i teškoćama u procjeni učinka koje standardi i mjere kibernetičke sigurnosti imaju na smanjivanje rizika, a time i premije osiguranja. Također, procjena intenziteta šteta, potrebna za utvrđivanje premije osiguranja, vrlo je složena s obzirom na prirodu informacijske imovine i teškoće u procjeni učinka kibernetičkog napada na reputaciju poduzeća (Marotta, 2017). Stoga se dovodi u pitanje pouzdanost procjene frekvencije i intenziteta šteta.


365

Zbog negativnog učinka koje kibernetički napadi imaju na reputaciju poduzeća i njegovu tržišnu vrijednost, informacije o značajnom dijelu kibernetičkih napada poduzeća zadržavaju se u internim okvirima. Navedenim problemima Shackelford (2012) dodaje i nedovoljan poticaj za dijeljenje informacija. Stoga je distribucija šteta neizvjesna, što u cilju smanjivanja rizika insolventnosti osiguratelja, povećava troškove kapitala, čineći osiguranje skupljim i ograničenim (Harringon i Niehaus, 2004). Međutim, u SAD-u je od 2002. godine na snazi regulacija koja od subjekata koji su doživjeli kibernetički napad zahtijeva izvještavanje. Na ovaj način, povećava se dostupnost informacija. S novom regulacijom zaštite osobnih podataka u zemljama Europske unije, očekuje se i doprinos raspoloživosti podataka o kibernetičkim napadima i u europskim zemljama.

Pored nedovoljne dostupnosti podataka, problem s podacima nalazi se i u vrlo promjenjivoj prirodi kibernetičkih rizika (ENISA, 2012). Tehnološki sustavi evoluiraju u smislu promjene interne strukture sustava i zbog vrlo brzog razvoja tehnologije, koji s njezinom primjenom stvara problem za osiguratelje (Marotta, 2017, str. 23). Naime, s brzim i kontinuiranim promjenama u digitalizaciji u smislu novih sustava i uređaja, mijenjaju se i rizici, što dodatno otežava procjenu budućih šteta na bazi podataka o prošlim događajima. Osim u promjenama postojećih rizika, s novim tehnologijama mogu nastati i novi rizici (ENISA, 2012). Stoga, iako se postojeći rizici ponavljaju, stalna promjenjivost rizika, uz karakteristike jedinstvenosti rizika na razini industrije i nekim slučajevima na razini poduzeća, djelomično ograničava utvrđivanje frekvencije šteta. S obzirom na značajnu dinamičnost kibernetičkih rizika, čak i za one rizike za koje postoje povijesni podaci, pitanje je njihove pouzdanosti u predviđanju budućih šteta (Eling i Wirfs, 2016).

Zbog nedovoljne raspoloživosti podataka, tradicionalni modeli za procjenu rizika i utvrđivanje premije osiguranja nisu primjenjivi. Češće se upotrebljavaju kvalitativni modeli, koji su u pravilu bazirani na rejting pristupu, u odnosu na one kvantitativne (EIOPA, 2018, str. 15). Problemi s podacima i ograničenost primjene kvantitativnih modela izlažu osiguratelja riziku podcijenjenih premija osiguranja.

U pogledu odredivosti događaja s aspekta vremena njegova nastanka, mjesta i uzroka, postoje određena ograničenja. Naime, ENISA (2012, str. 9) navodi kako se vrijeme nastupa događaja vezanih za kibernetičke rizike može utvrditi, međutim zbog prirode kibernetičkih rizika, može postojati problem s određivanjem lokacije i uzroka.

Kriterij ograničenih katastrofalnih šteta po osnovi kibernetičkih rizika udovoljen je za rizike koji se mogu materijalizirati na dnevnoj osnovi. Ovi


366

rizici su, u pravilu, rizici malog intenziteta. Međutim, postoje i oni koji mogu rezultirati u štetama širokih razmjera. Prema ENISA (2012, str. 9) postoji neizvjesnost u pogledu gornje granice šteta, a ona je rezultat nedostatnosti podataka za modeliranje distribucije šteta. Uvažavajući činjenicu manjih maksimalnih gubitaka po osnovi kibernetičkih rizika u odnosu na druge operativne rizike, prema Biener et al. (2014, str. 13) maksimalno moguća šteta po događaju za kibernetičke rizike ne predstavlja ograničenje osigurljivosti. Doprinos zaštiti osiguratelja od velikih šteta daju postavljeni limiti pokrića, franšiza i prijenos rizika u reosiguranje. Međutim, iako generalno, unatoč razvitku alternativnih oblika transfera rizika (sekuritizacija u osiguranju, derivati u osiguranju, uvjetno financiranje i dr.) reosiguranje predstavlja glavnu metodu upravljanja rizicima društava za osiguranje, kojima osiguratelji nastoje smanjiti učinak značajnijih fluktuacija u štetama na njihov tehnički rezultat, dostupnost reosiguranja kibernetičkih rizika je ograničena (Bear i Parkinson, 2007; ENISA, 2012). Najveći dio postojećih polica reosiguranja kibernetičkih rizika (95% ukupnih polica) odnosi se na kvotno reosiguranje (AON, 2017, str. 11), kod kojeg izostaje efekt izjednačavanja rizika. Elling i Wirfs (2016) su pokazali da bi veća mogućnost korištenja reosiguranja doprinijela većoj osigurljivosti kibernetičkih rizika koji se javljaju na dnevnoj razini. Jedna od važnih pretpostavki na kojoj reosiguratelji baziraju svoju sposobnost pružanja pokrića je geografska diversifikacija, koju su u mogućnosti ostvariti za mnoge rizike, čak i one katastrofalne. Međutim, kad su u pitanju kibernetički rizici, s obzirom njihovu povezanost, geografska diversifikacija je ograničena. Dodatni čimbenik nedovoljne dostupnosti reosiguranja nalazi se u nedostatnim podacima potrebnim za procjenu rizika i premije reosiguranja te nedostatak kadrova potrebnih za poslove preuzimanja rizika (AON, 2017, str. 11).

Procjene prosječne štete po kibernetičkom napadu su različite (vidjeti dio rada 2). Prema Biener et al. (2014) one su manje u odnosu na štete po osnovi ostalih operativnih rizika, čime ne postavljaju ograničenje na uvjet osigurljivosti koji se odnosi na umjereni iznos prosječnih šteta po događaju.

Uvjet značajnosti šteta s aspekta jedinica izloženih riziku može biti udovoljen u značajnom broju slučajeva. Pitanje je, međutim, svjesnosti poduzeća o opasnostima koje proizlaze iz primjene informacijske tehnologije te mogućnosti utvrđivanja učinaka potencijalnih opasnosti na poslovanje poduzeća. Ovi čimbenici, uz stav prema riziku i iznos premije osiguranja, određuju odluku poduzeća o kupnji osiguranja kibernetičkih rizika.

Zbog razlika u raspoloživosti informacijama o riziku, osiguratelj je izložen nepovoljnoj selekciji odnosno situaciji u kojoj poduzeća s iskustvom s kibernetičkim incidentom odnosno ona koja imaju visoku izloženost


367

kibernetičkom riziku, najaktivnije potražuju osiguranje (Gordon et al., 2003; Shackelford, 2012). Naime, zbog asimetrije informiranja, osiguratelj nije u mogućnosti razlikovati heterogene jedinice izložene riziku i diferencirati premiju osiguranja odnosno utvrditi premiju razmjernu veličini rizika (Majuca et al., 2006; Shetty et al., 2018). Primjena jednake (prosječne) premije rezultira u izlasku s tržišta onih kojima je cijena zaštite previsoka za razinu očekivanih šteta. Time se povećava vjerojatnost da će najveći udio u portfelju osiguranja imati visokorizični osiguranici odnosno oni čiji su očekivani troškovi šteta iznad premije osiguranja, čineći nedostatnim premijske prihode za pokriće šteta i rezultirajući u povećanom riziku insolventnosti društva za osiguranje. Iako društvo za osiguranje može poduzeti određene mjere za smanjivanje informacijske asimetrije (npr. rigorozne procjene u okviru procesa preuzimanja rizika u osiguranje), nije u mogućnosti u potpunosti je eliminirati (Bear i Parkinson, 2007, str. 53). Usklađivanje premije osiguranja s veličinom rizika (individualno tarifiranje) stvara troškove za osiguratelja zbog kojih će društvo za osiguranje poduzimati ove aktivnosti do razine do koje su one troškovno efikasne. Međutim, kada očekuje pojavu nepovoljne selekcije, kao što je to slučaj s kibernetičkim rizicima, osiguratelj će trošak nepovoljne selekcije ukalkulirati u premiju osiguranja. Obuhvatom ovoga troška, međutim, cijena osiguranja postaje previsoka za jedinice s manjim očekivanim štetama, rezultirajući u njihovoj manjoj potražnji za osigurateljskim pokrićem (Harrington i Niehaus, 2004, str. 186), čineći nepovoljnu selekciju dodatnim čimbenikom ograničene osigurljivosti rizika.

Druga posljedica informacijske asimetrije je moralni hazard koji nastaje nakon zaključenja ugovora o osiguranju, a koji se odnosi na nedovoljne poticaje osiguranika na poduzimanje mjera za smanjivanje rizika, oslanjajući se na osigurateljevo pokriće šteta (Gordon et al., 2003; Majuca et al., 2006; Bear i Parkinson, 2007; Shackelford, 2012). Naime, dodatno ulaganje u mjere sigurnosti rezultira u trošku za osiguranika, ne stvarajući mu koristi, dok se one djelomično transferiraju na osiguratelja kroz smanjivanje očekivanih šteta (Harrington i Niehaus, 2004, str. 183). Uvjeti postojanja moralnog hazarda obuhvaćaju ovisnost šteta o ponašanju osiguranika nakon kupnje osiguranja i visoke troškove nadgledanja provođenja mjera predostrožnosti osiguranika, kojima su izloženi osiguratelji. Nadgledanje ponašanja osiguranika je opravdano samo do razine do koje je smanjenje troškova šteta iznad troškova nadgledanja (Harrington i Niehaus, 2004, str. 183). Prethodno objašnjen rizik zaraze zbog kojeg poduzeća imaju manje poticaja za poduzimanje investicija u mjere zaštite od kibernetičkih rizika, dodatni je izvor moralnog hazarda. Dodatno, osim manjeg poticaja na poduzimanje mjera kojima bi se smanjila vjerojatnost nastanka štete nakon kupnje


368

osiguranja, moralni hazard može imati i oblik prijevara odnosno namjernog izazivanja štetnog događaja. U cilju smanjivanja moralnog hazarda, osiguratelji pružaju djelomično pokriće, odnosno zahtijevaju da dio troškova šteta snose i ugovaratelji osiguranja (franšiza), povećavaju premiju osiguranja s obzirom na iskustvo sa štetama u proteklom razdoblju (iskustveno tarifiranje) ili stimuliraju osiguranike na poduzimanje mjera sigurnosti nižom premijom osiguranja. Ograničenje pokrića zbog moralnog hazarda stvara ograničenje osigurljivosti kibernetičkih rizika.

Premije osiguranja kibernetičkih rizika mogu biti pristupačne, ali u nekim slučajevima mogu biti i iznad troškova samoosiguranja (ENISA, 2012, str. 9). Studija EIOPA (2018, str. 16) pokazuje da su premije kibernetičkog osiguranja tri puta više od premija osiguranja od opće odgovornosti i čak pet puta više od premija imovinskih osiguranja. Biener et al. (2014, str. 14) kao uzroke visokih cijena osiguranja kibernetičkih rizika navode činjenice da su proizvodi ovoga osiguranja novi proizvodi zbog čega je veličina zajednice jedinica izloženih riziku mala, mali je broj sudionika na tržištu i ograničena raspoloživost podataka, te postoji značajna asimetrija informiranja zbog koje nastaju troškovi selekcije i klasifikacije rizika te nadgledanja aktivnosti osiguranika. Shetty et al. (2018) ističu kako bi osiguratelji nižim premijama trebali stimulirati osiguranike na poduzimanje mjera za smanjivanje vjerojatnosti i intenziteta šteta, a s obzirom na ograničenja u podacima i informacijskoj asimetriji, predlažu alat koji omogućava smanjenje informacijske asimetrije odnosno izravno nadgledanje i ne zahtijeva povijesne podatke za mjerenje kibernetičkih rizika. Sa smanjivanjem navedenih čimbenika i razvojem tržišta osiguranja kibernetičkih rizika, očekuje se smanjivanje cijene osiguranje.

Prethodno navedeni čimbenici dovode do potpune ili djelomične ograničenosti pokrića kibernetičkih rizika, zavisno od tipa rizika. Naime, prema Elingu i Wirfsu (2016) kibernetički rizici s kojima se poduzeća suočavaju svakodnevno mogu biti osigurljivi, dok je za one ekstremne rizike značajno ograničena osigurljivosti. Prema Biener et al. (2014) maksimalni iznosi pokrića značajno se razlikuju među društvima za osiguranje. Osiguratelji pružaju police u kojima izostaje pokriće nekih od rizika (isključenje rizika) i smanjuju iznos pokrića (Ponemon Institute, 2013; Shetty et al., 2018, str. 235). Stoga, postoji ograničenje osigurljivosti u smislu postizanja pokrića koje je dovoljno obuhvatno da zadovolji potrebe osiguranika i da istodobno ne izloži osiguratelja riziku.

U kontekstu usklađenosti osiguranja kibernetičkih rizika s društvenim vrijednostima i pravnim okvirom, primarno je pitanje učinka postojanja osiguranja kibernetičkih rizika na nemoralne i ilegalne radnje. Drugim


369

riječima, pitanje je smanjenja poticaja na poduzimanje mjera sigurnosti i povećanje poticaja na prijevare. Prema studijama Kunrether i Heal (2003); Ögüt et al. (2005) i Heal et al. (2006) zbog međuovisnosti sigurnosti, poduzeća imaju manje poticaje za poduzimanje mjera sigurnosti, što povećava opasnost od nastupa kibernetičkih rizika i time većih odštetnih zahtjeva prema društvima za osiguranje. Studije Kasan et al. (2004); Majuca et al. (2006) i Bolot i Lelarge (2008) pokazuju pozitivan učinak osiguranja na društveno blagostanje kroz porast sigurnosti. Zbog prirode kibernetičkih rizika zbog koje je teško identificirati počinitelja, postoji opasnost od prijevara u osiguranju. Prema Biener et al. (2014) postoje određena pravna ograničenja za pružanje pokrića za određene kibernetičke rizike. Nije moguće ostvariti pokriće za kazne koje odredi sud jer bi to značilo da se troškovi kazni raspodjeljuju među članovima sporazuma o udruživanju.

Prema analizi osigurljivosti kibernetičkih rizika i pregledu rezultata dosadašnjih studija, za kibernetičke rizike postoje određena ograničenja osigurljivosti. Ona najznačajnija obuhvaćaju ograničenje udovoljavanju kriterija slučajnosti, postojanje informacijske asimetrije i probleme vezane za pokriće rizika. Manja ograničenja prisutna su i za adekvatnost premije osiguranja, utvrđivanje lokacije i uzroka šteta, kriterija koji se odnosi na katastrofalne štete, te uvjete vezane za društveni interes i pravni okvir. Međutim, generalno kibernetički rizici su osigurljivi. Iznimku čine ekstremni rizici kod kojih su ova ograničenja velika. Konačno, rezultati svih studija nisu istoznačni. Stoga, postoji potreba za daljnjim istraživanjima.

Na praktičnoj razini, u cilju povećanja stupnja osigurljivosti kibernetičkih rizika koji se događaju na dnevnoj razini, Eling i Wirfs (2016) sugeriraju intenziviranje suradnje između subjekata unutar industrije osiguranja/reosiguranja, te uključivanje države u pokriće ekstremnih događaja. Suradnja između osiguratelja posebno bi se trebala ostvarivati na razini razmjene informacija, što bi smanjilo problem s bazama podataka potrebnih za procjenu rizika i premije osiguranja. S obzirom na ograničeni kapacitet za preuzimanje rizika te značajnu izloženost riziku pojedinačnih društava za osiguranje koja proizlazi iz preuzimanja kibernetičkih rizika u osiguranje, a koja je dijelom vezana za nedostupnost podataka potrebnih za utvrđivanje veličine rizika, jedno od predloženih rješenja za razvoj tržišta osiguranja kibernetičkih rizika je osnivanje pool-ova (Europe Economics, 2017). Ova udruženja osiguratelja i/ili reosiguratelja preuzimaju specifične, u pravilu, velike rizike u osiguranje po principu suosiguranja. Prednosti organiziranja pool-a jesu u proširenju kapaciteta za preuzimanje kibernetičkih rizika, međusobnom dijeljenju informacija između članova pool-a i osiguranika, standardizaciji zahtjeva za osiguranjem, ujednačenosti pokrića i zaštiti članova pool-a (Europe Economics, 2017, str. 3). Osiguranje putem


370

pool-a ima i svoje nedostatke koji se odnose na ograničenu konkurenciju i inovacije te problem sa strategijom izlaska iz pool-a (Europe Economics, 2017, str. 4). Konačno, važnu ulogu u smanjivanju kibernetičkih rizika ima edukacija u području kibernetičke sigurnosti, kako za poduzeća, tako i za društva za osiguranje. U tom smislu važna je suradnja osiguratelja i poduzeća koja djeluju u području informacijske tehnologije odnosno kibernetičke sigurnosti. Uloga države u pokriću posljedica događaja povezanih s kibernetičkim rizicima odnosi se na ekstremne događaje kakvi su kibernetički ratovi i terorizam (CRO Forum, 2014, str. 39). Naime, za ovakve rizike postoje značajna ograničenja osigurljivosti i time nemogućnost njihova prihvaćanja od strane društava za osiguranje.

6. Zaključak

Kibernetički rizici postali su jedan od najznačajnijih operativnih rizika poslovnih subjekata. Potreba za njihovim upravljanjem metodom transfera na društva za osiguranje, stvorila je mogućnosti, ali i veliki izazov za društva za osiguranje. Relativno mala veličina tržišta osiguranja kibernetičkih rizika primarno je posljedica problema njihove osigurljivosti. Postojeća istraživanja u području kibernetičkih osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika, kao najznačajnija ograničenja osigurljivosti izdvajaju korelaciju šteta i međuovisnosti sigurnosti, nedostatak podataka potrebnih za procjenu rizika i utvrđivanje premije osiguranja, asimetriju informiranja koja rezultira u nepovoljnoj selekciji i moralnom hazardu te ograničenost osigurateljnog pokrića. Međutim, očekuje se da će se postupnim stjecanjem iskustva u području osiguranja kibernetičkih rizika, osiguratelji više nositi sa sadašnjim preprekama u preuzimanju kibernetičkih rizika, što će doprinijeti efikasnijem tržištu osiguranja ovih rizika i većim mogućnostima upravljanja rizicima za poslovne subjekte. Na tom putu doprinos može dati suradnja između osiguratelja, posebno u razmjeni podataka i zajedničkom preuzimanju velikih kibernetičkih rizika te država za ekstremne kibernetičke rizike.

Pregledom literature u području kibernetičkog osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika identificirani su nedovoljno istraženi segmenti ili pak oni koji nemaju jednoznačne rezultate, stvarajući stoga potrebu za dodatnim istraživanjima. Nedostatak istraživanja posebno se odnosi na empirijske studije, a primarno je rezultat ograničenosti podataka. U istraživanju osiguranja i osigurljivosti kibernetičkih rizika sugerira se analiza determinanti odluke poduzeća o transferu rizika u osiguranje u odnosu na zadržavanje rizika i metode smanjivanja rizika te posebno njihova percepcija


371

o kibernetičkim rizicima i razumijevanje osiguranja kibernetičkih rizika. Nadalje, sugerira se analiza ponude kibernetičkog osiguranja (posebno u europskim zemljama u zavisnosti od raspoloživosti podataka), modeliranje kibernetičkih rizika i osiguranja, empirijska analiza korelacije šteta i međuovisnosti sigurnosti i njihovih učinaka na osiguranje, utjecaj osiguranja na investicije u mjere sigurnosti, istraživanje asimetrije informiranja i alata koje osiguratelji mogu poduzeti u svrhu smanjenja nepovoljne selekcije i moralnog hazarda. Za predmete istraživanja predlaže se i reosiguranje i alternativan transfer kibernetičkih rizika te uloga države u rješavanju problema vezanih za kibernetičke rizike, za koja privatna tržišta imaju ograničenja. U domaćim okvirima sugeriraju se istraživanja o izloženosti i svjesnosti poduzeća o izloženosti kibernetičkim rizicima, mjerama koje poduzimaju za zaštitu od ovih rizika i čimbenicima koji određuju izbor metode upravljanja ovim rizicima i analiza aktivnosti osiguratelja u području razvoja osiguranja od kibernetičkih rizika.


372

Reference

1. Allianz (2019) Allianz Risk Barometer, Top Business Risk 2019. Dostupno na: https://www.agcs.allianz.com/assets/PDFs/Reports/Allianz_Risk_Barometer_2019.pdf [25. veljače 2019.]

2. Anderson, R., Barton, C., Böhme, R., Clayton, R., van Eeten, M. J. G., Levi, M., Moore, T. i Savage, S. (2013) Measuring the Cost of Cybercrime, Working Paper. Dostupno na: https://www.econinfosec.org/archive/weis2012/papers/Anderson_WEIS2012.pdf [27. svibnja 2019.]

3. Andrijašević, S. i Petranović, V. (1999.) Ekonomika osiguranja, Alfa: Zagreb.

4. AON (2017) Global Cyber Market Overview – Uncovering Hidden Opportunities. Dostupno na: https://www.thehaguesecuritydelta.com/media/com_hsd/report/204/document/Global-Cyber-Market-Overview-AON.pdf [27. svibnja 2019.]

5. Bandyopadhyay, T. M., Vijay, S. i Rao, R. C. (2009) Why IT Managers don’t go for cyber-insurance products, Communications of the ACM, Vol. 52, No. 11, str. 68-73.

6. Baer, W.S. i Parkinson, A. (2007) Cyberinsurance in IT security management, IEEE

Security and Privacy, Vol. 5, No. 3, str. 50–56.

7. Biener, C., Eling, M. i Wirfs, J. H. (2014) Insurability of cyber risk: an empirical analysis, The Geneva Papers on Risk and Insurance – Issues and Practice, Vol. 40 No. 1, str. 131-158.

8. Bolot, J. i Lelarge, M. (2008) Cyber insurance as an incentive for internet security, Paper presented at: WEIS 20081, Seventh Workshop on the Economics of Information Security, Hanover NH(USA), June 25-28, 2008. Dostupno na: https://pdfs.semanticscholar.org/5dd2/8adf48d9342500d7c399d34163bbe69e0c20.pdf [26. svibnja 2019.]

9. Böhme, R. i Kataria, G. (2006) Models and measures for correlation in cyber-insurance, working paper, Proceedings of the Fifth Workshop on the Economics of Information Security (WEIS), University of Cambridge. Dostupno na: https://www.econinfosec.org/archive/weis2006/docs/16.pdf [26. svibnja 2019.]

10. Cebula, J. J. i Young, L.R. (2010) A Taxonomy of Operational Cyber Security Risks, Software Engineering Institute, Technical Note CMU/ SEI-2010-TN-028, Carnegie Mellon University. Dostupno na: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.204.4058&rep=rep1&type=pdf [27. svibnja 2019.]

11. Campbell, K. Lawrence, A. G., Loeb, M. P. i Zhou, L. (2003) The economic cost of publicly announced information security breaches: empirical evidence from the stock market, Journal of Computer Security, Vol. 11, No. 3, str. 431–448.


373

12. Cashell, B., Jackson, W. D., Jickling, M. i Webel, B. (2004) The Economic Impact of Cyber-Attacks, CRS Report for Congress, RL32331. Dostupno na: https://fas.org/sgp/crs/misc/RL32331.pdf [27. svibnja 2019.]

13. Cavusoglu, H., Mishra, B. i Raghunathan, S. (2004) The effect of internet security breach announcements on market value: capital market reactions for breached firms and internet security developers, International Journal of Electronic Commerce, Vol. 9, No. 1, str. 70-104.

14. CRO Forum (2014) Cyber resilience - the cyber risk challenge and the role of insurance. Dostupno na: http://www.thecroforum. org/cyber-resilience-cyber-risk-challenge-role-insurance [20. svibnja 2019.]

15. Ćurak, M. i Jakovčević, D. (2007) Osiguranje i rizici, RRiF: Zagreb.

16. EIOPA (2018a) EU-U.S. Insurance Dialogue Project The Cyber Insurance Market. Dostupno na: https://eiopa.europa.eu/Publications/Other%20Documents/181031%20EU-US%20Project%20Cyber%20Insurance%20White%20Paper_publication.pdf [20. svibnja 2019.]

17. EIOPA (2018b) Understanding Cyber Insurance - A Structured Dialogue with Insurance Companies, Publications Office of the European Union: Luxembourg.

18. ENISA (2012) Incentives and barriers of the cyber insurance market in Europe. Dostupno na: https://www.enisa.europa.eu/publications/incentives-and-barriers-of-the-cyber-insurance-market-in-europe [20. svibnja 2019.]

19. Eling, M. i Schnell, W. (2016) What do we know about cyber risk and cyber risk insurance?, The Journal of Risk Finance, Vol. 17, No. 5, str. 474-491. DOI: 10.1108/JRF-09-2016-0122.

20. Eling, M. i Wirfs, J. H. (2016) Cyber Risk: Too Big to Insure? Risk Transfer Options for a Mercurial Risk Class. Institute of Insurance Economics I.VW-HSG, University of St. Gallen.

21. Europe Economics (2017) Cyber Risk Pool. Dostupno na: http://www.europe-economics.com/publications/cyber_risk_pool.pdf [20. svibnja 2019.]

22. Europska komisija (2016) Opća uredba o zaštiti podataka (GDPR) (EU) 2016/679.

23. EY (2018) Is cybersecurity about more than protection? EY Global Information Security Survey 2018-2019. Dostupno na: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-giss-2018-overall-results-deck/$FILE/ey-giss-2018-overall-results-deck.pdf [14. svibnja 2019.]

24. Gohring, N. (2002) Cyberinsurance may cover damage of computer woes, The Seattle Times. Dostupno na: http://community.seattletimes.nwsource.com/archive/?date=20020729&slug=cyberinsurance29 [20. svibnja 2019.]

25. Gordon, L. A., Loeb, M. P. i Sohail, T. (2003) A framework for using insurance for cyber-risk management, Communications of the ACM, Vol. 46, No. 3, str. 81-85.

26. Harrington, S. E. i Niehaus, G. R. (2004) Risk Management and Insurance, McGraw-Hill: USA.


374

27. Heal, G., Kearns M., Kleindorfer, P. i Kunreuther, H. (2006) Interdependent Security in Interconnected networks. Dostupno na: http://opim.wharton.upenn.edu/risk/IDS/Papers/Heal_et_al_2006.pdf [20. svibnja 2019.]

28. Herath, H. i Herath, T. (2011) Copula-based actuarial model for pricing cyber-insurance policies’, Insurance Markets and Companies: Analyses and Actuarial Computations, Vol. 2, No. 1, str. 7–20.

29. Hofmann, A. i Ramaj, H. (2011) Interdependent risk networks: The threat of cyber attack, International Journal of Management and Decision Making, Vol. 11, No. 5/6, str. 312–323.

30. ISC2 (2018) Cybersecurity Professionals Focus on Developing New Skills as Workforce Gap Widens (ISC)² Cybersecurity Workforce Study. Dostupno na: https://www.isc2.org/-/media/ISC2/Research/2018-ISC2-Cybersecurity-Workforce-Study.ashx [29. svibnja 2019.]

31. Kasan, J. P., Majuca, R. P. i Yurcik, W. J. (2004) The economic case for cybersinsurance, Illinois Law and Economics, No. LE04-004. Dostupno: https://www.academia.edu/27188053/The_Economic_Case_for_Cyberinsurance [29. svibnja 2019.]

32. Kunrether, H. i Heal, G. (2003) Interdependent Security, Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 26, No. 2-3, str. 231-249.

33. Lloyd’s (2015) A quick guide to cyber risk, Dostupno na: www.lloyds.com/news-and-insight/newsand-eatures/emerging-risk/emerging-risk-2015/a-quick-guide-to-cyber-risk [29. svibnja 2019.]

34. Majuca, R. P., Yurcik, W. i Kesan, J. P. (2006) The evolution of cyberinsurance, ArXiv.org., Working paper, Dostupno na: https://arxiv.org/ftp/cs/papers/0601/0601020.pdf [31. svibnja 2019.]

35. Marotta, A., Martinelli, F., Nanni, S., Orlando, A. i Yautsiukhin, A. (2017) Cyber-insurance survey, Computer Science Review, Vol. 24, No. 2, str. 35–61.

36. NAIC (2018) Report on the Cybersecurity Insurance and Identity Theft Coverage

Supplement. Dostupno na: https://www.naic.org/documents/cmte_ex_ittf_180921_cyber_supplement_report_2018.pdf [25. svibnja 2019.]

37. Ögüt, H., Menon, N. i Raghunathan, S. (2005) Cyber Insurance and IT Security

Investment: Impact of Interdependent Risk. Dostupno na: https://pdfs.semanticscholar.org/7780/a75c68604ca979d0fe8896ebc998ae6a02fc.pdf [25. svibnja 2019.]

38. Ögüt, H., Raghunathan, S., i Menon, N. (2011) Cyber Security Risk Management:

Public Policy Implications of Correlated Risk, Imperfect Ability to Prove Loss, and Observability of Self-Protection, Risk Analysis, Vol. 31, No. 3, str. 497–512.


375

39. Ponemon Institute (2018) 2018 Cost of a Data Breach Study. Dostupno na: https://securityintelligence.com/series/ponemon-institute-cost-of-a-data-breach-2018/ [25. svibnja 2019.]

40. Ponemon Institute LLC (2013) Managing cyber security as a business risk: Cyber

insurance in the digital age. Dostupno na: https://www.experian.com/innovation/thought-leadership/ponemon-study-managing-cyber-security-as-business-risk.jsp?ecd_dbres_cyber_insurance_study_ponemon_referral [25. svibnja 2019.]

41. Phonemon Institute (2019) The cost of cyber crime. Dostupno na: https://www.accenture.com/_acnmedia/PDF-96/Accenture-2019-Cost-of-Cybercrime-Study-Final.pdf#zoom=50 [26. svibnja 2019.]

42. PwC (2016) Moving forward with cybersecurity and privacy: Key findings from

The Global State of Information Security® Survey 2017, PwC.

43. Reuters (2018) Global Cyber Security Insurance Market 2018 Size, Overview, Trends, Various Insurance Types, Applications, Key Player’s Competitive Analysis & Growth by 2023. Dostupno na: https://www.reuters.com/brandfeatures/venture-capital/article?id=36676 [29. svibnja 2019.]

44. Shackelford, S. J. (2012) Should your firm invest in cyber risk insurance?, Business Horizon, Vol. 55, No. 4, str. 349–356.

45. Shetty, S., McShane, M., Zhangb, L., Kesan, J. P., Kamhoua, A. C., Kwiat, K. i Njilla, L. L. (2018) Reducing Informational Disadvantages to Improve Cyber Risk Management, The Geneva Papers on Risk and Insurance—Issues and Practice, Vol. 43, No. 2, str. 224-238.

46. Shim, W. (2012) An Analysis of Information Security Management Strategies in the Presence of Interdependent Security Risk, Asia Pacific Journal of Information System, Vol. 22, No. 1, str. 79-101.

47. Swiss Re (2019) Cyber – a risk we need to insure. Dostupno na: https://www.swissre.com/risk-knowledge/driving-digital-insurance-solutions/cyber-a-risk-we-need-to-insure.html [29. svibnja 2019.]

48. UNCTAD, (1984) Insurance in the context of service and the development process, TB/B104,3, UNCTAD: Geneve.

49. World Economic Forum (2019) The Global Risk Report, 2019. Dostupno na:

http://www3.weforum.org/docs/WEF_Global_Risks_Report_2019.pdf [25. svibnja 2019.]

50. Yayl, A. A. i Hu, Q. (2011) The impact of information security events on the stock value of firms: the effect of contingency factors, Journal of Information Technology, Vol. 26, No. 1, str. 60-77.


376

CYBER RISKS FROM PERSPECTIVE OF INSURANCE

Marijana Ćurak, PhD University of Split


______________________________________________________________ Abstract In view of increasing usage of information technology in businesses, frequency and severity of cyber-attacks have increased significantly, making cyber risks one of the most important operational risks of companies. Despite the fact that insurance is an important method of managing property and liability risks of businesses, when it comes to cyber risks, their specific characteristics raise the question of insurability. Although the importance of cyber risks has increased significantly, the research of the risks in the economic literature and in its narrow field, insurance, is scarce, especially in the domestic context. Consequently, the focus of this research is on cyber risks for the perspective of insurance. The aims of the paper is to analyze characteristics of cyber risks, cyber insurance and insurability of these risks, as well as to review the literature in the field of cyber-insurance and insurability of cyber risks and provide suggestions to encourage future research in the field of this important operational risk. Key words: cyber risks, cyber insurance, insurability of cyber risks JEL classification: D80, G22 ______________________________________________________________


377

ODNOS VLASNIŠTVA I MENADŽMENTA I RIZIK DRUŠTAVA ZA OSIGURANJE

prof. dr. sc. Marijana Ćurak Sveučilište u Splitu


doc. dr. sc. Sandra Pepur


[email protected]

dr. sc. Nikolina Smajla, prof. v.š. Veleučilište u Karlovcu

[email protected] ______________________________________________________________ Sažetak Među dionicima društava za osiguranje, posebnu važnost za poslovanje poduzeća imaju vlasnici i menadžeri. Naime, prema agencijskoj teoriji, odvojenost vlasništva i menadžmenta, za posljedicu može imati suprotstavljenost interesa principala i agenata, zbog kojih nastaju agencijski troškovi. Ovi troškovi pak, mogu negativno djelovati na efikasnost poslovanja društava za osiguranje. U cilju njihova smanjivanja, vlasnicima stoje na raspolaganju mehanizmi korporativnog upravljanja, dio kojih obuhvaća sudjelovanje menadžera u vlasništvu i kompenzacije menadžerima. Prema teorijskim uporištima, mehanizmi korporativnog upravljanja mogu se i pozitivno i negativno odraziti na rizik poduzeća. Dok sudjelovanje menadžera u vlasništvu poduzeća i kompenzacije menadžerima, njihove interese približava interesima vlasnika odnosno povećava rizik poduzeća, mehanizmi korporativnog upravljanja, zbog koncentracije bogatstva menadžera u jednom poduzeću, pojačavaju averziju menadžera prema riziku i smanjuju rizik poduzeća. Upravo je fokus ovoga rada na pregledu empirijskih provjeravanja ovih teorijskih uporišta u industriji osiguranja odnosno u području utjecaja mehanizama korporativnog upravljanja, u dijelu


378

sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima, na rizik društava za osiguranje. Ključne riječi: društva za osiguranje, rizik, odnos vlasništva i

menadžmenta, agencijska teorija, korporativno upravljanje

JEL klasifikacija: D80, G22, G32, G34 ______________________________________________________________ 1. Uvod

Preuzimanje rizika i njegovo udruživanje u cilju ostvarenja diversifikacije i smanjenja rizika te prikupljanje novčanih sredstava i njihov transfer, glavne su funkcije društava za osiguranje. Obavljajući ove funkcije osiguratelji se izlažu rizicima odstupanja stvarnih od očekivanih šteta i različitim financijskim rizicima. Međutim, osim rizika koji proizlaze iz obavljanja poslova preuzimanja rizika i financijsko-posredničkih aktivnosti, „društva za osiguranje izložena su i rizicima koji proizlaze iz internog vođenja, organizacijske strukture i odvojenosti vlasništva i menadžmenta“ (Ma i Wang, 2014, str. 188).

Iako postoje različiti organizacijski oblici u domeni osiguranja, među osnovnima su dionička društva za osiguranje i društva za uzajamno osiguranje. Oba oblika organizacija u osnovi karakterizira odvojenost vlasništva i menadžmenta odnosno ovlaštenje kojima vlasnici ovlašćuju menadžere za upravljanje poslovanjem poduzeća. Separacija vlasništva i menadžmenta, međutim, može rezultirati u suprotstavljenim interesima vlasnika i menadžera, zbog kojih nastaju agencijski troškovi. Naime, „sukob interesa nastaje uvijek kada je dano ovlaštenje za diskrecijsko ponašanje, s troškovima koji su povezani s veličinom diskrecije i učinkovitosti mehanizama izabranih za kontrolu konflikta“ (Mayers i Smith, 1981, str. 425).

Prema agencijskoj teoriji, pretpostavljajući diversifikaciju ulaganja investitora, vlasnici poduzeća su skloniji preuzimanju rizičnijih projekata koji mogu rezultirati u porastu njihova bogatstva. Iako bi menadžeri, s obzirom da su agenti vlasnika, trebali djelovati u interesu principala, zbog koncentracije njihova bogatstva u jednom poduzeću, oni mogu djelovati u vlastitom interesu (Jensen i Meckling, 1976; Fama i Jensen, 1983). Maksimalizacija njihova bogatstva ostvaruje se s opstankom poduzeća, a ne maksimalizacijom njegove vrijednosti. U tom smislu skloniji su manje rizičnijim projektima.


379

U cilju smanjivanja agencijskih troškova odnosno postizanja konvergencije interesa vlasnika i agenata, koje je važno radi ostvarivanja efikasnog poslovanja, među ostalim internim mehanizmima korporativnog upravljanja, menadžerima se omogućuje sudjelovanje u vlasništvu i kompenzacije (Jensen i Murphy, 1990). Ove naknade mogu imati oblik plaća, bonusa, opcija na dionice ili druge vrijednosnice poduzeća, udjela u dobiti, određenih vrsta osiguranja i dr. Međutim, budući da se s mehanizmima korporativnog upravljanja nužno ne ostvaruje diversifikacija bogatstva menadžera, postoji mogućnost da menadžeri zadrže averziju prema riziku (Bryan et al., 2000). Stoga se postavlja pitanje rezultiraju li sudjelovanje menadžera u vlasništvu i kompenzacije zaista u smanjenju suprotstavljenosti interesa vlasnika i menadžera ili ne? Drugim riječima, povećava li se ili smanjuje rizik poduzeća s većim udjelom menadžera u vlasništvu i kompenzacijama?

Dok su istraživanja utjecaja mehanizama korporativnog upravljanja na rizik poduzeća na uzorku nefinancijskih poslovnih tvrtki i banaka brojnija (vidjeti: John et al., 2008; Balachandran i Faff, 2015; Darrat et al., 2016; Haan i Vlahu, 2016; John, et al., 2016) kada su u pitanju društva za osiguranje, njihov broj je manji. Međutim, istraživanje rizika, između ostalih, i iz ovih izvora, važno je s obzirom da „ponašanje društava za osiguranje u pogledu rizika djeluje na cijenu i dostupnost zaštite, kao i na solventnost osiguratelja“ (Cole, et al., 2011, str. 49). Stoga su, uz teorijsku analizu separacije vlasništva i menadžmenta te veze između mehanizama korporativnog upravljanja i rizika, glavni ciljevi ovoga rada pružiti pregled empirijskih istraživanja u području utjecaja sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima na rizik društava za osiguranje te dati prijedloge za buduća istraživanja u ovom području.

Doprinos rada je u pružanju sveobuhvatnog pregleda istraživanja u području utjecaja vlasništva menadžera i kompenzacija menadžerima na rizik društava za osiguranje, koji prema spoznajama autora nije sadržan u okviru domaće literature osiguranja, osim u dijelu koji se odnosi na mehanizam korporativnog upravljanja u obliku sudjelovanja menadžera u vlasništvu društava za osiguranje (Smajla, 2017). Također, rad pruža i praktični doprinos s obzirom da može biti od interesa vlasnicima društava za osiguranje prilikom odlučivanja o mehanizmima korporativnog upravljanja u cilju postizanja usklađivanja interesa vlasnika i agenata koje su ovlastili za upravljanje poduzećem.

Rad je strukturiran na način da drugi dio obuhvaća teorijsku raspravu o suprotstavljenosti interesa investitora i menadžera, baziranoj na agencijskoj teoriji. Treći dio se odnosi na teorijsku analizu utjecaja internih mehanizama korporativnog upravljanja u obliku sudjelovanja menadžera u vlasništvu i


380

kompenzacije menadžerima na rizik poduzeća. Pregled empirijskih istraživanja u području utjecaja odnosa vlasnika i menadžera te naknada menadžerima društava za osiguranje na rizik osiguratelja, obuhvaćen je u četvrtom dijelu rada. Posljednji dio se odnosi na zaključna razmatranja i sugestije za buduća istraživanja.

2. Agencijski odnos vlasnika i menadžera

Jedan od čimbenika koji utječe na razinu izloženosti rizicima društava za osiguranje je kompleksan odnos između vlasnika i menadžera. Okvir za tumačenje ovog odnosa/problema predstavlja agencijska teorija. Temeljne postavke ove teorije prvo će se objasniti općenito, a potom i u specifičnom kontekstu društava za osiguranje i preuzimanja rizika.

Začetnici agencijske teorije, Jensen i Meckling (1976), definirali su agencijski odnos kao ugovor prema kojemu principal delegira aktivnosti i ovlasti za odlučivanje na agenta u svrhu obavljanja određenog posla77. Razlozi zbog kojih principal-vlasnik ima potrebu angažirati agenta-menadžera, rezultat su odvajanja funkcija vlasništva i upravljanja te okolnosti u kojima vlasnik nema potrebna znanja i/ili vještine i sposobnosti upravljanja poduzećem ili nema dovoljno snage ili raspoloživog vremena za upravljanje (Goić, 1995). Vlasnik osigurava kapital i sredstva za izvršenje zadataka, ali istodobno preuzima poslovni rizik i raspolaže financijskim rezultatom (Bahtijarević-Šiber i Sikavica, 2001). Iako je menadžer plaćen za posao koji obavlja, teorija pretpostavlja da vlasnik i menadžer imaju različite ciljeve, različit i nejednak pristup informacijama (informacijska asimetrija) i različitu sklonost riziku zbog različitog karaktera resursa koje su angažirali (Tipurić, 2008, str. 124) zbog čega menadžeri u donošenju poslovnih odluka ne slijede bezuvjetno interes maksimalizacije bogatstva vlasnika za čiji račun te iste odluke i donose.

Ciljevi vlasnika ogledaju se u maksimiziranju vrijednosti imovine odnosno ostvarivanju što većeg profita kako bi se osigurao veći povrat na uložena sredstva uz optimalno prihvaćanje rizika. Ciljevi menadžera vezani su uz njegov vlastiti dohodak, sklonost različitim povlasticama i sigurnost poslovanja poduzeća. Različitost ciljeva ovih dviju strana može rezultirati oportunim ponašanjem menadžera, odnosno, menadžer zbog motiviranosti

77 Agencijski odnos se uspostavlja između različitih subjekata, ne samo između vlasnika i menadžera (primjerice odnos između vjerovnika i menadžera, većinskih i manjinskih dioničara), ali će se u nastavku rada naglasak staviti na agencijski odnos vlasnika i menadžera.


381

isključivo vlastitim interesom može djelovati u svoju korist, a ne u interesu vlasnika. Menadžer može primjerice slobodnije donositi odluke i neracionalno koristiti resurse vlasnika. Nadalje, može preferirati rast poduzeća kako bi ojačao svoju moć, ugled, kompenzacije i poziciju u poduzeću, umjesto isplate dividendi vlasnicima (Orsag, 2015, str. 63; Tipurić et al., 2008, str. 125), te prihvaćati veći rizik od onoga za koji vlasnik smatra da je optimalan za poduzeće i prihvatljiv (Ma i Wang, 2014, str. 188). Budući da raspolaže novcem poslovnog subjekta, menadžer može birati specifične investicijske projekte koji su u području njegovih interesa i kompetencija zbog čega ga je teže zamijeniti, a može i pregovarati izdašnije kompenzacijske pakete. Moralni hazard očituje se i u obavljanju povjerenih mu zadataka - menadžer može ulagati manje napora i truda u pronalaženje i razvijanje kvalitetnih investicijskih projekata za poduzeće. Također, može imati veću sklonost prema kratkoročnim projektima koji, u usporedbi s profitabilnijim projektima na dugi rok, puno prije daju rezultate i povećavaju njegovu reputaciju (o tome više u Masulis, 1988).

Vlasnik i menadžer imaju i različitu percepciju i sklonost riziku. Vlasnik snosi rizik gubitka uloženih sredstava u određeni projekt, a menadžer snosi rizik gubitka posla i eventualnog dijela naknade. Agencijska teorija pretpostavlja da je vlasnik neutralan prema riziku, jer ima mogućnost diversificirati svoja ulaganja, dok je menadžer manje sklon riziku jer nema mogućnosti diversifikacije svog angažmana i njegov dohodak (bogatstvo) ovisi o ugovoru s vlasnikom i njegovom radnom učinku, a ne o ostvarenju većeg profita poduzeća (Wiseman i Gomez-Mejia, 1998). Stoga, menadžer nije sklon prihvaćati veće rizike i investicije koje bi mogle povećati rizik poslovanja, kako bi sebi osigurao prihvatljivu zaradu i sigurnost zaposlenja. Ovo je posebno izraženo u zemljama u kojima postoji snažno tržište menadžera, jer „strah od gubitka zaposlenja smanjuje rizično ponašanje i moralni hazard menadžera“ (Cerović et al., 2011, str. 422). Također, budući da menadžer mogućnost gubitka posla i reputacije želi smanjiti na najmanju moguću mjeru, skloniji je nižoj razini zaduženosti poslovnog subjekta kako bi se smanjila vjerojatnost financijskih poteškoća i stečaja (Pepur, 2012). Harris i Raviv (1990) su pokazali da menadžeri, zbog gubitka kontrole i reputacije, žele nastaviti s poslovanjem poduzeća i u situaciji kada vlasnici preferiraju pokretanje stečaja i onda kada dioničari zahtijevaju isplatu dividendi (Stulz, 1990). Iz sličnih pobuda, menadžeri se mogu opirati preuzimanjima bez obzira na utjecaj kojeg promjene u korporativnoj kontroli mogu imati na bogatstvo vlasnika.

Navedena ponašanja menadžera rezultiraju (agencijskim) troškovima za poduzeće jer vlasnik treba angažirati materijalna i nematerijalna sredstva, na svoj teret, kojima će kontrolirati ova ponašanja (Jensen i Meckling, 1976).


382

Troškovi nadgledanja ponašanja menadžera uključuju sastavljanje menadžerskih ugovora, trošak revizije i trošak otpuštanja menadžera. Ove troškove inicijalno podmiruje vlasnik, ali ih na kraju ipak snosi menadžer jer će njihova naknada biti formirana tako da pokrije troškove (Fama i Jensen, 1983). Osim ovih, ukupne agencijske troškove čine još troškovi vezanja i troškovi rezidualnog gubitka (Jensen i Meckling, 1976; Tipurić et al. 2008). Postoji mogućnost da će intenzivan nadzor utjecati na ograničavanje menadžerove inicijative (diskrecije, slobode). Budući da menadžeri u konačnici snose troškove nadgledanja, motivirani su da uspostave sustav koji će osigurati tijek poslovanja u interesu vlasnika. Troškovi uspostavljanja i održavanja takvog odnosa su troškovi vezanja (engl. bonding costs). Unatoč naporima u smislu nadgledanja i vezanja, interesi vlasnika i menadžera još uvijek nisu u potpunosti usklađeni. Postoje agencijski gubici koje Jensen i Meckling (1976) nazivaju rezidualnim gubicima – oportunitetni gubici koji ostaju nakon što se ugovori između principala i agenta optimalno ispune, a nastaju zbog toga što bi troškovi potpune provedbe ugovora nadvisili koristi proistekle iz toga (prema Tipurić, 2008, str. 127).

Budući da povećani agencijski troškovi mogu smanjiti bogatstvo dioničara i vrijednost poslovnog subjekta, nužno je usmjeriti aktivnosti menadžera prema ostvarenju ciljeva vlasnika. Drugim riječima, vlasnik treba razviti i primijeniti odgovarajuće mehanizme nadzora ponašanja menadžera, kao i mehanizme inicijative i motivacije menadžera u cilju sprječavanja ili barem ublažavanja oportunog ponašanja menadžera.

3. Utjecaj vlasništva menadžera i kompenzacija na rizik poduzeća

Problematiku odnosa vlasništva i menadžmenta razmatra literatura iz područja korporativnog upravljanja. Korporativno upravljanje se odnosi na „set mehanizama kojima se usklađuju interesi investitora i izvršnih tijela u poduzeću te zaštita interesa investitora“ (Eling i Marek, 2011, str. 3), odnosno kojima se ublažavaju konflikti između vlasnika i menadžera u poduzećima. Mehanizmi korporativnog upravljanja mogu utjecati na menadžerovu sklonost riziku, a time i rizik društava za osiguranje koji je relevantan investitorima (Eling i Marek, 2014, str. 654). Sudjelovanje menadžera u vlasništvu i menadžerske naknade, prema literaturi iz korporativnog upravljanja, neki su od mehanizama78 za kontrolu i rješavanje

78 Naknade menadžmentu, koncentracija vlasništva, odbor(i), odnos s interesno-utjecajnim skupinama i korporativno izvještavanje spadaju u interne mehanizme korporativnog


383

agencijskog problema (Tipurić et al. 2008; Boubakri, 2011). Iako postoje različiti interni i eksterni mehanizmi za usklađivanje interesa vlasnika i menadžera, u ovom radu usmjerenje je na segmente internih mehanizama koji se odnose na sudjelovanje menadžera u vlasništvu poduzeća i kompenzacije menadžerima.

Koncentracija vlasništva određuje distribuciju moći i kontrole između menadžera i vlasnika (Tipurić et al., 2008, str. 51). Stoga unutarnje (insider-sko) vlasništvo odnosno stupanj povezanosti vlasništva i menadžmenta može imati utjecaj na izloženost rizicima društava za osiguranje. Prema agencijskoj teoriji: vlasnik i menadžer imaju različite ciljeve koji proizlaze iz njihovih različitih pozicija i interesa; menadžeri imaju privilegirane informacije koje nisu dostupne vlasnicima, a preferencije rizika su različite zbog karaktera resursa koje su angažirali. Menadžer je manje sklon riziku jer njegov dohodak ne ovisi o ostvarenju većeg profita poduzeća, već o ugovoru s vlasnikom. Stoga, menadžer ne mora prihvaćati veće rizike čime ostvaruje svoj interes prihvatljive zarade i sigurnog zaposlenja. Primarni cilj vlasnika je, pak, ostvarivanje što većeg profita.

Pružanjem mogućnosti menadžerima da sudjeluju u vlasništvu i na taj način približavanjem interesa menadžera i vlasnika moguće je utjecati na sklonost menadžera prema riziku (Javid i Iqbal, 2008). Međutim, teorijski stavovi po pitanju povezanosti udjela menadžera u vlasništvu i preuzimanja rizika nisu jednoznačni.

Prema prvom tumačenju, s povećanjem udjela menadžmenta u vlasništvu interesi menadžera i vlasnika postaju sličniji (usmjereni na povećanje profita) što posljedično utječe na rizičnije ponašanje menadžera koji počinju prihvaćati veći rizik kako bi ostvarili veću dobit (pozitivna veza) (Cummins i Sommer, 1996; Lee et al., 1997). Lee et al. (1997) uvode hipotezu subvencije rizika (engl. the risk-subsidy hypothesis) koja rizičnije ponašanje menadžera, u situaciji porasta udjela menadžera u vlasništvu i posljedičnog približavanja interesima vlasnika, objašnjava mogućnošću subvencije rizika putem garancijskih fondova. Cummins i Sommer (1996) pozitivnu vezu argumentiraju tzv. hipotezom neusklađenih poticaja (engl. the incentive misalignment hypothesis) prema kojoj: menadžeri koji nisu vlasnici mogu imati averziju prema riziku, ali će poduzimati rizične pothvate jer su uložili u poduzeće svoj (ljudski) kapital, bez obzira što veći rizik može pogodovati vlasnicima poduzeća kojima će se povećati vrijednost vlasničkih udjela.

upravljanja. U eksterne mehanizme ubrajaju se tržište za korporativnu kontrolu, zakonodavni i regulatorni okvir, zaštita manjinskih dioničara i konkurentski uvjeti (detaljnije u Tipurić et al., 2008).


384

Suprotne zaključke donose Fama i Jensen (1983) i Cole et al. (2011). Prema hipotezi pod-optimalne diversifikacije (engl. suboptimal diversification hypothesis), u poduzećima u kojima je povezanost vlasništva i menadžmenta jača, izloženost riziku je manja (Fama i Jensen, 1983). Značajni udjel menadžera u vlasništvu može istodobno značiti i veću glasačku moć da provede vlastite ciljeve bez ugrožavanja svoje pozicije i plaće (Stulz 2008, prema Ehsan i Javid, 2018). Nadalje, za razliku od društava u vlasništvu većeg broja pojedinaca, za poduzeća koja kontrolira manji broj vlasnika (menadžera), unaprijed treba biti određen način diversifikacije rizika (Fama i Jensen, 1983). Takva koncentracija vlasništva zahtijeva veće troškove prijenosa rizika i uzrokuje manje ulaganje u rizične projekte, pa je društvo manje izloženo riziku u odnosu na društvo čiji vlasnici nisu menadžeri. Vlasnici takvih poduzeća (menadžeri) neće poduzimati visokorizične pothvate jer je njihov i financijski i ljudski kapital uložen u poslovanje društva.

Negativan odnos između sudjelovanja menadžera u vlasništvu na rizik osiguratelja odnosno neostvarenje usklađenosti interesa dioničara i menadžera može biti i posljedica nadgledanja osiguratelja (engl. monitoring hypothesis). Naime, zbog kontrole društva za osiguranje od strane regulatora, agencija za kreditni rejting, konkurenata, ugovaratelja osiguranja, distributera osiguranja, reosiguratelja i drugih dionika poduzeća, menadžeri su ograničeni u poduzimanju rizičnih aktivnosti, što rezultira u manjem riziku društva za osiguranje (Downs i Sommer, 1999). Isto su istaknuli Eling i Marek (2014, str. 655), „jedan posebno važan aspekt u kontekstu osiguranja je da ugovaratelji osiguranja, regulatori i ostali tržišni sudionici, nadgledaju poduzimanje rizika, što može ograničiti mogućnosti za prekomjerni rizik.“

Drugi mehanizam korporativnog upravljanja koji se koristi u svrhu usklađivanja interesa vlasnika i menadžera, obuhvaća menadžerske naknade, koje mogu biti fiksne, varijabilne ili različite kombinacije jednih i drugih. Omjer i vrste naknada su individualne za svaki poslovni subjekt, a utvrđuju se menadžerskim ugovorom. Fiksne naknade uključuju osnovnu plaću i beneficije, a varijabilne bonuse ili dioničke opcije (Vrdoljak Raguž i Brailo, 2016). Osnovna plaća se najčešće definira u fiksnom iznosu, a kao isključivi mehanizam prihvatljiv je izbor u situacijama kada je menadžera lako nadgledati, kada i vlasnici imaju pristup informacijama o poslovanju (manja informacijska asimetrija) te kada je posao menadžera jednostavan i rutinski, a ishod neizvjestan ili teško mjerljiv (Galetić, 1999, prema Tipurić, 2008, str. 48). Međutim, zbog informacijske asimetrije i težine nadzora, fiksna plaća ne može adekvatno motivirati menadžera na ostvarivanje ciljeva vlasnika, stoga menadžeri primaju i varijabilni dio plaće koji ovisi o ostvarenju postavljenih ciljeva vlasnika. Ovaj dio može se isplatiti u novcu, dionicama ili dioničkim


385

opcijama te udjelom u dobiti, a upravo poticaji u obliku vlasništva dionica ili mogućnosti kupnje dionica po određenim, povoljnijim cijenama predstavljaju alat kojim se može efikasno i dugoročno motivirati menadžere na donošenje odluka koje će pozitivno utjecati na uspjeh poduzeća, bogatstvo vlasnika, ali i njihovo osobno bogatstvo (Polak et al., 2014, str. 16). Naime, prema agencijskoj teoriji, vlasnik ima veću sklonost prihvaćanju rizika od menadžera, a budući da je „vrijednost dioničke opcije pozitivno povezana s varijabilnošću dionice, nagrađivanje menadžera u obliku davanja opcija na dionicu povećat će njihovu sklonost preuzimanju rizika“ (Ma i Wang, 2014, str. 190). Na ovaj način potiče se ponašanje menadžera u interesu vlasnika. Međutim, ovaj učinak može biti oslabljen zbog koncentracije ljudskog i financijskog kapitala menadžera u jednom poduzeću. Stoga, s kompenzacijama baziranim na dionicama, kada one čine značajan udio u ukupnim kompenzacijama, menadžeri iskazuju averziju prema riziku (Ma i Wang, 2014, str. 194), zbog čega se smanjuje rizik poduzeća.

Potreba za kompenzacijama se smanjuje u pravnom okruženju koje omogućava nadgledanje rada menadžera ili ograničava menadžersku slobodu odlučivanja (Grace, 2004, str. 289). U pravnom okruženju kojeg karakterizira manja zaštita investitora, menadžeri su, u cilju zaštite svojih privatnih koristi, neskloni riziku i odustaju od projekata koji su rizičniji, ali koji bi mogli povećati vrijednost poduzeća i time bogatstvo za vlasnike. Suprotno tome, „zaštita investitora smanjuje veličinu i važnost privatnih koristi za 'insajdere', rezultirajući manjim odricanjem od rizičnih projekata s pozitivnom neto sadašnjom vrijednošću“ (John, et al., 2008, str. 1680). Međutim, zbog zaštite svojih interesa, vanjski dionici poduzeća koji nisu vlasnici (financijske institucije, sindikati, država) mogu ograničiti poduzeće od poduzimanja rizičnijih projekata koji bi mogli polučiti pozitivan učinak na vrijednost poduzeća (John, et al., 2008, str. 1725). Prema tome, primjena i učinci mehanizama korporativnog upravljanja na rizik poduzeća, mogu biti ovisni i o pravnom okruženju.

Iz teorijskih razmatranja proizlazi da mehanizmi korporativnog upravljanja, iako usmjereni na usklađivanje interesa vlasnika i menadžera, a time i na povećanje rizika poduzeća, ne moraju nužno potaknuti menadžere na poduzimanje rizičnih aktivnosti. Stoga u nastavku slijedi pregled empirijskih provjeravanja hipoteza o utjecaju mehanizama korporativnog upravljanja, u dijelu sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima, na rizik u društvima za osiguranje.


386

4. Pregled empirijske literature

Empirijska provjeravanja odnosa vlasništva i menadžmenta odnosno mehanizama korporativnog upravljanja na rizik osiguratelja, najvećim su dijelom usmjerena na ispitivanje dviju suprotstavljenih hipoteza. Prema prvoj, preuzimanje rizika je u inverznom odnosu sa separacijom vlasništva i menadžmenta. Naime, menadžeri, u cilju zaštite svojih interesa, koji su u suprotstavljenom odnosu prema interesima investitora, poduzimaju manje rizične poslovne poteze (Cummins i Sommer, 1996). S pružanjem sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima, interesi vlasnika i menadžera konvergiraju. Drugim riječima, mehanizmima korporativnog upravljanja smanjuje se averzija menadžera prema riziku i očekuje se povećanje rizika društva za osiguranje. Međutim, prema drugoj hipotezi, zbog neoptimalne diversifikacije bogatstva menadžera koji imaju značajan udio u vlasništvu jednog poduzeća, učinak mehanizama korporativnog upravljanja može biti umanjen. Koncentracija ljudskog i financijskog kapitala unutar jednog poslovnog subjekta, potiče vlasnike-menadžere na nesklonost prema riziku. Naime, prema Cole et al. (2011, str. 54) za poduzeća koje karakterizira koncentrirano vlasništvo i koja su u vlasništvu menadžera, „očekuje se da postojanje čimbenika pod-optimalne diversifikacije utječe na smanjivanje poduzimanja rizika u usporedbi s ostalim oblicima vlasništva“.

Iako postoje studije u području mehanizama korporativnog upravljanja u društvima za osiguranje, primjerice one koje obuhvaćaju analizu njihovih odrednica (Mayers i Smith, 1992; Wilson i Higgins, 2001; Grace, 2004), utjecaj na performanse osiguratelja (Lai i Limpaphayom, 2003; Grace, 2004; Huang, et al., 2011) i dr., u ovom pregledu empirijskih istraživanja usmjerenje je na studije koje analiziraju utjecaj odvojenosti vlasništva i menadžmenta odnosno sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima na rizik društava za osiguranje. Za pregled empirijske literature o korporativnom upravljanju u industriji osiguranja vidjeti Boubakri (2011).

Prvotne studije o utjecaju odvojenosti vlasništva i menadžmenta društava za osiguranje na rizik ovih financijskih posrednika bile su usmjerene na analizu razlika ovoga utjecaja između društava za uzajamno osiguranje odnosno društava u vlasništvu ugovaratelja osiguranja i dioničkih društava za osiguranje (Lamm-Tennant et al., 1993 i Lee et al., 1997). Istraživanja su bazirana na uzorku američkih osiguratelja u području osiguranja imovine i odgovornosti. Rezultati prvog istraživanja, u kojem je kao mjera rizika korištena varijanca kvote štete, pokazuju da dionička društva za osiguranje poduzimaju rizičnije aktivnosti od društava za uzajamno osiguranje odnosno


387

da su njihove aktivnosti usmjerene u vrste osiguranja i države koje karakterizira veći stupanj rizika (Lamm-Tennant et al., 1993, str. 29). Lee et al. (1997) su istražili učinak uvođenja garancijskih fondova na investicije društava za osiguranje, kojima se mjerili rizik osiguratelja. Analiza je pokazala da se nakon uvođenja garancijskih fondova, premještanje alokacije imovine od manje rizičnih oblika u više rizične događa kod dioničkih društava za osiguranje, ali ne i kod društava za uzajamno osiguranje.

U istraživanju odluka o kapitalu i riziku portfelja društava za osiguranje imovine i odgovornosti u SAD-u, Cummins i Sommer (1996) su analizirali i utjecaj koji poticaji menadžerima mogu imati na određivanje kapitala i rizika. Za rizik koriste mjeru koja odražava rizik povezan s imovinom i rizik vezan za obveze osiguratelja. Podijelili su društva za osiguranje na ona koja kotiraju na burzama, osiguratelje u vlasništvu manjeg broja osoba i vlasništvu menadžera te osiguratelje koji su u vlasništvu manjeg broja osoba koje nisu menadžeri. Očekuje se da je sukob interesa između investitora i menadžera najmanji u društvima s manjim brojem vlasnika u kojima menadžeri imaju udio u vlasništvu, najveći u javno kotiranim poduzećima, a srednje jakosti u poduzećima s manjim brojem vlasnika koji nisu menadžeri. Uvažavajući, prema agencijskoj teoriji, inverzan odnos između poduzimanja rizičnih aktivnosti i odvojenosti vlasništva i menadžmenta, autori predviđaju da će osiguratelji u vlasništvu manjeg broja osoba poduzimati rizičnije aktivnosti u odnosu na one čije je vlasništvo u rukama većeg broja investitora, kao i one s manjim brojem vlasnika u kojem menadžeri imaju udio u vlasništvu u odnosu na one u vlasništvu manjeg broja osoba koji nisu menadžeri (Cummins i Sommer, 1996, str. 1077). Prema rezultatima istraživanja, osiguratelji s više koncentriranim vlasništvom, uključujući kao vlasnike i menadžere i one koji ne upravljaju poduzećem, izložena su većoj razini rizika, pri čemu je koeficijent kod prvih dvostruko veći u odnosu na druge. Prema tome, prema rezultatima istraživanja, u poduzećima u kojima menadžeri imaju vlasništvo (uz ona s manjim brojem vlasnika koji nisu menadžeri, iako u manjoj mjeri) interesi investitora i menadžera konvergiraju.

U analizi determinanti rizika, izraženog u jedinstvenoj mjeri koja obuhvaća imovinske rizike, rizike na strani obveza i izvanbilančne rizike, Brewer et al. (1997) su na uzorku američkih društava za životno osiguranje pokazali značajnost vlasništva menadžera za rizik osiguratelja. Međutim, predznak utjecaja ovisi o razini vlasništva menadžera. Naime, s udjelom menadžera u vlasništvu do 25% rizik se smanjuje, a na višoj razini vlasništva rizik se povećava.

U istraživanju odnosa između vlasništva „insidera“ i preuzimanja rizika (ukupni, sistematski i nesistematski rizik) u američkoj industriji neživotnog


388

osiguranja, Downs i Sommer (1999) su potvrdili da se s porastom udjela menadžera u vlasništvu s inicijalno niske razine, povećava i njihova sklonost prema riziku. Međutim, ova se veza smanjuje na višim razinama vlasništva menadžera, što implicira nelinearan odnos između udjela menadžera u vlasništvu i preuzimanja rizika društava za osiguranje. Kao mogući razlog, autori navode nadgledanje onih društava za osiguranje u kojima menadžeri imaju više razine vlasništva, od strane regulatora, konkurenata, agencija za kreditni rejting, ugovaratelja osiguranja, reosiguratelja i drugi dionika društava za osiguranje, koji ograničavaju izloženost riziku. Međutim, pozivajući se na druga istraživanja, autori kao razlog ne isključuju i nediversificiranost bogatstva menadžera koja za posljedicu ima averziju prema riziku.

U analizi utjecaja korporativnog upravljanja na preuzimanje rizika američkih društava za osiguranje imovine i odgovornosti, Ho et al. (2009) istražili su utjecaj vlasništva menadžera na rizik. Slično kao i u studiji Brewer et al. (1997), utjecaj sudjelovanja menadžera u vlasništvu ovisi o udjelu u vlasništvu. Međutim, rezultati su različiti u predznacima. Naime, utjecaj vlasništva menadžera na rizik zaduživanja je pozitivan za razine vlasništva u rasponu od 5% do 25%, dok s višim udjelom menadžera u vlasništvu ovaj odnos postaje negativan.

Utjecaj odvojenosti vlasništva i menadžmenta na rizik američkih društava za neživotno osiguranje analizirali su Cole et al. (2011). Osiguratelje dijele u društva za uzajamno osiguranje, dionička društva za osiguranje s krajnjim društvom u uzajamnom vlasništvu, dionička društva s velikim brojem vlasnika, dionička društva u vlasništvu manjeg broja vlasnika i s vlasništvom menadžera te dionička društva za osiguranje u vlasništvu manjeg broja ostalih vlasnika. U analizi utjecaja separacije vlasništva i menadžmenta na rizik, obuhvatili su više različitih rizika kojima su izloženi osiguratelji, rizik imovine, kreditni rizik, rizik iz poslova osiguranja, izvanbilančni rizik i kamatni rizik, objedinjenih u jednu mjeru rizika. Najveći stupanj odvojenosti vlasništva i menadžmenta i problem sukoba interesa prisutan je kod uzajamnih društava za osiguranje, a standardni mehanizmi koje vlasnici dioničkih društava za osiguranje koriste za usklađivanje njihovih i interesa menadžera, nisu primjenjivi u društvima za uzajamno osiguranje. Slijede dionička društva čiji su krajnji vlasnici ugovaratelji osiguranja roditeljskog poduzeća u uzajamnom vlasništvu, potom dionička društva s velikim brojem vlasnika, dionička društva za osiguranje koja su u vlasništvu malog broja vlasnika koji nisu menadžeri i konačno, dionička društva za osiguranje kojima su menadžeri vlasnici. Rezultati istraživanja u dijelu koji se odnosi na vezu između vlasništva menadžera i rizika, potvrđuju manji rizik u usporedbi


389

s ostalim oblicima vlasničke strukture, koji autori objašnjavaju hipotezom o pod-optimalnoj diversifikaciji (Cole et al., 2011, str. 64-65).

Cheng et al. (2011) su analizirali vezu između stabilnosti institucionalnog vlasništva i rizika osiguratelja u području životnog i zdravstvenog osiguranja u SAD-u. Rezultati istraživanja nisu potvrdili postojanje veze između vlasništva menadžera i svake od kategorija rizika. Autori rezultate obrazlažu manjim mogućnostima za rast poduzeća u financijskoj industriji u odnosu na nefinancijske poslovne tvrtke, a koje proizlaze iz visokog stupnja regulacije financijske industrije (Cheng et al., 2011, str. 628).

Uz analizu utjecaja domaćeg i stranog vlasništva te koncentracije vlasništva, Smajla (2017) je analizirala i utjecaj vlasništva menadžera na rizik iz poslova preuzimanja rizika u osiguranje. Analizu je bazirala na podacima iz 17 država Srednje i Istočne Europe. Autorica je potvrdila hipotezu o većem riziku društava za osiguranje koje karakterizira vlasništvo menadžera u odnosu na druga društva za osiguranje.

U analizi veze mehanizma korporativnog upravljanja koji se odnosi na kompenzacije i rizika osiguratelja, dio studija baziran je na utvrđivanju pričuva kao mjeri rizika. Browne et al. (2009) su istražili vezu između opcija na dionice i točnosti procjene pričuva društava za osiguranje, čije podcjenjivanje implicira rizik za društvo za osiguranje. Rezultati studije, baziranoj na podacima za američku industriju osiguranja imovine i odgovornosti, potvrđuju da su pogreške u procjenama pričuva veće kod osiguratelja čijim menadžerima se dodjeljuju naknade povezane s dionicama koje su osjetljive na vrijednost dionica, u odnosu na druga društva za osiguranje.

Veza između kompenzacija menadžerima i manipulacija s pričuvama šteta predmet je istraživanja i Eckles i Halek (2010). Na uzorku američkih osiguratelja u području osiguranja imovine i odgovornosti, pronalaze da menadžeri čiji su bonusi ograničeni ili koji neće biti isplaćeni, precjenjuju iznose pričuva šteta koje su nastale u tekućoj godini. Oni koji posjeduju ograničene dionice skloni su podcjenjivanju pričuva za tekuće štete. Međutim, dodjeljivanje ograničenih dionica i opcija na dionice te dugoročni planovi za poticaje, ne utječu na manipuliranje u pričuvama osiguratelja (Eckles i Halek, 2010, str. 345).

Vezu između kompenzacija menadžerima i rizika neispunjavanja obveza društava za osiguranje na uzorku kotiranih američkih osiguratelja ispitali su Milidonis i Stathopoulos (2011), potvrđujući različit utjecaj različitih oblika kompenzacija. Oblici analiziranih kompenzacija obuhvaćaju: cjelokupan portfelj kompenzacija baziranih na vlasničkim vrijednosnicama,


390

kompenzacije u obliku opcija na dionice te dugoročne poticaje u obliku ograničenih dionica. Naknade bazirane na opcijama povećavaju budući rizik neispunjavanja obveza osiguratelja, dok dugoročni poticaji i ostali, na vlasničkim vrijednosnicama bazirani planovi, ne djeluju na rizik osiguratelja u budućem razdoblju. Prema autorima, opcije na dionice potiču menadžere na preuzimanje rizika u cilju maksimiziranja svojega bogatstva. Analiziran je i suprotan smjer veze. Osiguratelji koji su bliže bankrotu, pružaju manje, na vlasničkim vrijednosnicama bazirane dugoročne planove poticaja. Međutim, visoko rizična društva za osiguranje pružaju velike kompenzacije bazirane na opcijama (Milidonis i Stathopoulos, 2011, str. 644-645).

Ma i Wang (2014) s uključivanjem dionica i opcija koje menadžeri posjeduju, a ne onih koje su im odobrene (koje izražavaju tekuću kompenzaciju), obuhvaćaju osobno bogatstvo menadžera, koje utječe na njihovo upravljanje rizicima (Ma i Wang, 2014, str. 189). Na uzorku američkih društava za osiguranje imovine i odgovornosti, istraživanjem je potvrđeno da su osiguratelji kod kojih su kompenzacije menadžerima osjetljivije na kretanje cijena dionica, više izložena riziku (rizik je mjeren standardnom devijacijom mjesečnog prinosa na javno kotirane dionice poduzeća, koja odražava ukupan rizik osiguratelja), što je jednako rezultatu studije Browne et al. (2009). Međutim, utjecaj kompenzacija baziranih na dionicama na rizik osiguratelja smanjuje se s povećanjem udjela dioničkih kompenzacija u ukupnim kompenzacijama menadžerima, što potvrđuje hipotezu averzije prema riziku. Također, u situacijama kada menadžeri ostvaruju značajne iznose kompenzacija, postoje razlike u utjecaju s obzirom na oblik dioničkih kompenzacija, udio u vlasništvu ili opcije na dionice. Vlasništvo dionica smanjuje rizik, dok ga posjedovanje opcija na dionice povećava. Stoga autori sugeriraju zasebno analiziranje utjecaja oblika dioničkih kompenzacija na rizik društava za osiguranje.

Za razliku od prethodnih studija, baziranih na uzorku američkih društava za osiguranje, Eling i Marek (2014) su analizirali učinak korporativnog upravljanja na preuzimanje rizika kotiranih društava za osiguranje koji posluju u Ujedinjenom Kraljevstvu i Njemačkoj. Korporativno su upravljanje aproksimirali elementima kojima se pokušavaju smanjiti sukobi interesa između investitora i menadžera, a koji obuhvaćaju: kompenzacije menadžerima, mehanizme nadgledanja menadžera koji stoje na raspolaganju vlasnicima društava za osiguranje i strukturu vlasništva u smislu postojanja velikih vlasnika. U odnosu na prethodne studije, koje su izolirano analizirale utjecaj pojedinog oblika korporativnog upravljanja na rizik osiguratelja, u ovoj studiji se sva tri mehanizma u utjecaju na rizik analiziraju simultano. S druge pak strane, dok su Milidonis i Stathopoulos (2011) analizirali utjecaj pojedinih oblika kompenzacija na rizik, Eling i Marek (2014) analiziraju


391

kompenzacije na ukupnoj razini. Prema rezultatima studije, elementi korporativnog upravljanja imaju značajan utjecaj na preuzimanje rizika društava za osiguranje. Od analiziranih rizika, mehanizmi korporativnog upravljanja najmanji utjecaj ostvaruju na rizik proizvoda, dok je njihov utjecaj značajniji na rizik povezan s imovinom i financijski rizik. Rezultati studije pokazuju da se s većim ukupnim kompenzacijama smanjuje rizik osiguratelja. Razmatrajući ovaj rezultat zajedno s rezultatima prethodnih studija, interpretiraju ga na način da, iako varijabilna naknada pojačava poticaj za poduzimanje rizičnih aktivnosti, ukupna razina kompenzacije negativno utječe na preuzimanje rizika (Eling i Marek, 2014, str. 676).

Venuti i Alfiero (2016) su, među ostalim aspektima utjecaja korporativnog upravljanja na preuzimanju rizika u europskoj industriji osiguranja, analizirali učinak kompenzacija direktorima na rizik. Za mjeru kompenzacije koristili su ukupna primanja direktora, dok je rizik izražen odnosom ukupne imovine i neto vlasničkog kapitala. Iako se na razini signifikantnosti od 10% može prihvatiti hipoteza da više kompenzacije menadžerima rezultiraju u preuzimanju većih rizika društava za osiguranje, autori zaključuju o neznačajnosti ovoga segmenta korporativnog vođenja na razinu rizika društava za osiguranje. Proizlazi da se pozitivni i negativni učinci kompenzacije menadžerima na rizik osiguratelja međusobno neutraliziraju.

Iz rezultata prvotnih istraživanja o utjecaju odvojenosti vlasništva i menadžmenta na rizik društava za osiguranje s obzirom na oblik organizacije, može se zaključiti da, za razliku od društava za uzajamno osiguranje kod kojih je ograničena primjena dijela mehanizama korporativnog upravljanja, dionička društva za osiguranje imaju na raspolaganju veći raspon mehanizama za usklađivanje interesa vlasnika i menadžera, što utječe na rizik osiguratelja.

Rezultati postojećih empirijskih istraživanja u području veze između mehanizama korporativnog upravljanja i rizika društva za osiguranje ne pružaju jednoznačne zaključke. Dio studija potvrđuje da se sa sudjelovanjem menadžera u vlasništvu postiže konvergiranje interesa vlasnika i menadžmenta odnosno povećava rizik osiguratelja (Cummins i Sommer, 1996; Smajla, 2017), dok postoje dokazi i hipoteze o pod-optimalnoj diversifikaciji bogatstva menadžera (Cole et al., 2010), kao i one o nepostojanju veze između sudjelovanja menadžera u vlasništvu i rizika osiguratelja (Cheng et al., 2011). Prema rezultatima dijela studija, utjecaj ovog mehanizma korporativnog upravljanja na rizik osiguratelja ovisi o udjelu menadžera u vlasništvu (Brewer et al., 1997; Downs i Sommer, 1999; Ho et al., 2009).


392

Heterogeni rezultati vrijede i za studije o utjecaju kompenzacija menadžerima na rizik osiguratelja. Da se s kompenzacijama povećava sklonost menadžera prema riziku potvrđuju Browne et al. (2009) i u dijelu rezultata, Eckeles i Halek (2010); Milidonis i Stathopoulos (2011); Ma i Wang (2014). Druge studije pak rezultiraju u suprotnim zaključcima (Eling i Marek, 2014). Rezultati empirijskog istraživanja Venuti i Alfiero (2016) ne pokazuju povezanost između kompenzacija menadžerima i rizika osiguratelja. Rezultati istraživanja koji uvažavaju različite oblike kompenzacija, pokazuju postojanje razlika u poticajima menadžera na rizične aktivnosti, koje rezultiraju iz pojedinog oblika kompenzacija (Eckles i Halek, 2010; Milidonis i Stathopoulos, 2011), kao i udjelu dioničkih kompenzacija u ukupnim kompenzacijama menadžerima (Ma i Wang, 2014).

Različite studije koriste različite vrste rizika osiguratelja (dio studija analizira ukupan rizik društava za osiguranje, dok je dio njih usmjeren na određeni rizik osiguratelja) i njihove mjere, različit obuhvat kompenzacija, najvećim dijelom su bazirana na podacima o američkim društvima za neživotna osiguranja i konačno polučuju različite rezultate. S obzirom na heterogenost zaključaka studija i potrebu za jasnijim razumijevanjem odnosa mehanizama korporativnog upravljanja i rizika osiguratelja, postoji potreba za dodatnim empirijskim provjeravanjima, prijedlozi kojih su dani u zaključnom dijelu rada.

5. Zaključak

U ovom su radu s teorijskog aspekta analizirani suprotstavljeni interesi investitora i menadžera i interni mehanizmi korporativnog upravljanja na smanjivanje sukoba interesa u obliku sudjelovanja menadžera u vlasništvu i kompenzacija menadžerima te je pružen pregled dosadašnjih istraživanja utjecaja ovih mehanizama korporativnog upravljanja na rizike društava za osiguranje.

Jednako kao što teorije pružaju argumente i za pozitivnu i negativnu vezu između vlasništva menadžera odnosno kompenzacija i rizika osiguratelja, empirijska istraživanja ne daju jednoznačne zaključke. Stoga, u cilju ostvarenja dodatnog razumijevanja odnosa mehanizama korporativnog upravljanja i rizika društava za osiguranje postoji potreba za dodatnim istraživanjima.

Dodatna empirijska provjeravanja su posebno potrebna u dijelu utjecaja pojedinih oblika kompenzacija na rizik društava za osiguranje. U zavisnosti od dostupnosti podataka, ovo se posebno odnosi na društva za osiguranje u europskim zemljama, s obzirom da su u postojećim studijama s obuhvatom


393

ovih zemalja analizirane samo ukupne kompenzacije. Budući da se negativan odnos između mehanizama korporativnog upravljanja i rizika osiguratelja u teorijskim raspravama tumači hipotezom o pod-optimalnoj diversifikaciji bogatstva menadžera i hipotezom o nadgledanju, u cilju razumijevanja uzroka negativnog odnosa, sugeriraju se dodatna empirijska provjeravanja ovih hipoteza. S obzirom da primjena mehanizama korporativnog upravljanja može ovisiti o pravnom, regulatornom odnosno institucionalnom okruženju, buduća provjeravanja odnosa mehanizama korporativnog upravljanja i rizika društava za osiguranje trebala bi dodatno analizirati ove i druge državi-specifične i tržištu osiguranja-specifične čimbenike, koji mogu djelovati na rizike društava za osiguranje.

Dominantan dio postojećih istraživanja odnosi se na pojedinačne industrije osiguranja, posebno američku. Stoga postoji potreba za dodatnim analizama u drugim, posebno europskim zemljama te na cross-country razini. S obzirom na vrlo malu zastupljenost studija koje obuhvaćaju manje razvijena tržišta osiguranja, sugeriraju se istraživanja na primjeru ovih zemalja te, s obzirom na razlike u pravnom i institucionalnom okruženju, njihova usporedba sa studijama baziranim na uzorku osiguratelja koji djeluju u razvijenim zemljama. Također, veći dio empirijskih studija baziran je na uzorku društava koja djeluju u području neživotnog osiguranja, a manji na uzorku društava za životno osiguranje, implicirajući potrebu za istraživanjima u ovom području.


394

Reference

1. Bahtijarević-Šiber, F. i Sikavica, P. (2001) Leksikon menadžmenta. Masmedia: Zagreb.

2. Balachandran, B. i Faff, R. (2015) Corporate Governance, Firm Value and Risk: Past, Present, and Future, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 35, str. 1-12.

3. Barbosa, N. i Louri, H. (2002) On the Determinants of Multinationals’ Ownership preferences: Evidence from Greece and Portugal, International Journal of Industrial Economics, Vol. 20, No. 4, str. 493–515.

4. Boubakri, N. (2011) Corporate Governance and Issues From the Insurance Industry, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 78, No. 3, str. 501-518.

5. Brewer, E., Mondschean, T. S. i Strahan, P. E. (1997) The Role of Monitoring in Reducing the Moral Hazard Problem Associated With Government Guarantee: Evidence From the Life Insurance Industry, Journal of Risk and Insurance, 64, No. 2, str. 301-322.

6. Browne, M. J., Ma, Y.-L. i P. Wang (2006), Executive Stock Option Compensation and Reserve Errors in the Property and Casualty Insurance Industry, Working Paper. Dostupno na: https://business.illinoisstate.edu/downloads/katie/executive_stock_option_comp_9.2005.pdf [11. srpnja 2019.]

7. Bryan, S., Hwang, L. i Lilien, S. (2000) CEO Stock�Based Compensation: An Empirical Analysis of Incentive�Intensity, Relative Mix and Economic Determinants, Journal of Business, Vol. 73, No. 4, str. 661–693.

8. Cerović, Lj., Zaninović, V. i Dukić, N. (2011) Utjecaj vlasničke i kapitalne strukture na kretanje agencijskih troškova: studija slučaja vlasnički nisko koncentriranih poduzeća Republike Hrvatske, Ekonomska misao i praksa, Vol. 20, br. 2., str. 419-442.

9. Cheng, J., Elyasiani, E. i Jia, J. J. (2011) Institutional Ownership Stability and Risk Taking: Evidence from the Life-Health Insurance Industry, Journal of Risk and Insurance, Vol. 78, No. 3, str. 609-641.

10. Cole, C. R., He, R., McCullough, K. A. i Sommer, D. W. (2011) Separation of Ownership and Management: Implications for Risk-Taking Behavior, Risk Management and Insurance Review, Vol. 14, No. 1, str. 49–71.

11. Cummins, J. D. i Sommer, D. W. (1996) Capital and Risk in Property-Liability Insurance Markets, Journal of Banking & Finance, Vol. 20, No. 6, str. 1069–1092.

12. Darrat, A. F., Gray, S., Park, J. C. i Wu, Y. (2016) Corporate Governance and Bankruptcy Risk, Journal of Accounting, Auditing & Finance, Vol. 31, No. 2, str. 163–202.

13. Downs, D. H. i Sommer, D. W. (1999) Monitoring, Ownership, and Risk� Taking: The Impact of Guaranty Funds, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 66, No. 3, str. 477–497.


395

14. Ehsan, S. i Javid, A.Y. (2018) Bank Ownership Structure, Regulations and Risk-Taking: Evidence from Commercial Banks in Pakistan, Portuguese Economic Journal, Vol. 17, No. 3, str. 185-209.

15. Eling, M. i Marek, S. D. (2014) Corporate Governance and Risk Taking: Evidence from the U.K. and German Insurance Markets, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 81, No. 3, str. 653-682.

16. Fama, E. F. i Jensen, M. C. (1983), Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2, str. 301-325.

17. Goić, S. (1995) Teorija agencije kao temeljni koncept odnosa u suvremenom poslovanju, Računovodstvo i financije, No. 11, str. 83-94.

18. Grace, E. (2004) Contracting Incentives and Compensation for Property-Liability Insurer Executives, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 71, No. 2, str. 285-307.

19. Haan, J. i Vlahu, R. (2016) Corporate Governance of Banks: A Survey, Journal of Economic Surveys, Vol. 30, str. 228-277.

20. Harris, M. i Raviv, A. (1991) The Theory of Capital Structure, Journal of Finance, Vol. 46, No.1, str. 297-355.

21. Ho, C.-L., Lai, G. C. i Lee, J.-P. (2009) Corporate Governance, Audit Quality and Risk Taking in the U.S. Property Casualty Insurance Industry, Corporate Ownership and Control, Vol. 7, No. 1, str. 84-95.

22. Huang, L.-Y., Lai, G. C., McNamara, M. i Wang, J. (2011) Corporate Governance and Efficiency: Evidence from U.S. Property–Liability Insurance Industry, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 78, No. 3, str. 519-550.

23. Javid, A. Y. i Iqbal, R. (2008) Ownership Concentration, Corporate Governance and Firm Performance: Evidence from Pakistan, The Pakistan Development Review, Vol. 47, No. 4, str. 643-659.

24. Jensen, M. C. i Meckling, W. H. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, str. 305-360.

25. Jensen, M. C. i Murphy, K. J. (1990) Performance Pay and Top Management Incentives, Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 2, str. 225-264.

26. John, K., De Masi, S. i Paci, A. (2016) Corporate Governance in Banks, Corporate Governance: An International Review, Vol. 24, No. 3, str. 303-321.

27. John, K., Litov, L. i Yeung, B. (2008) Corporate Governance and Risk-Taking, The Journal of Finance, Vol. 63, No. 4, 1679-1728.

28. Lai, G. C. i Limpaphayom, P. (2003) Organizational Structure and Performance: Evidence from the Nonlife Insurance Industry in Japan, Journal of Risk and Insurance, Vol. 70, No. 4, str. 735-758.

29. Lamm-Tennant, J. i Starks, L. T. (1993) Stock Versus Mutual Ownership Structures: The Risk Implications, Journal of Business, Vol. 66, No. 1, str. 29-46.

30. Lee, S.-J., Mayers, D. i Smith, C. W. (1997) Guaranty Funds and Risk-Taking Evidence From the Insurance Industry, Journal of Financial Economics, Vol. 44, No. 1, str. 3-24.


396

31. Ma, Y.-L. i Wang, P. (2014) Executive Compensation and Risk Taking in the Property and Liability Insurance Industry, Journal of Insurance Issues, Vol. 37, No. 2 (FALL 2014), str. 187-207.

32. Masulis, R. (1988) The Debt/Equity Choice. Ballinger Publishing Company: Cambridge.

33. Mayers, D. i Smith, C. W. (1981) Contractual Provisions, Organizational Structure, and Conflict Control in Insurance Markets, The Journal of Business, Vol. 54, No. 3, str. 407-434.

34. Mayers, D. i Smith, C. W. (1992) Executive Compensation in the Life Insurance Industry, Journal of Business, Vol. 65, No. 1, str. 51-74.

35. Milidonis, A. i Stathopoulos, K. (2011) Do U.S. Insurance Firms Offer the "Wrong" Incentives to Their Executives? The Journal of Risk and Insurance, Vol. 78, No. 3, str. 643-672.

36. Orsag, S. (2015) Poslovne financije. HUFA. Avantis: Zagreb.

37. Pepur, S. (2012) Institucionalno okruženje, financijska struktura i performnase poduzeća. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Split.

38. Shleifer, A. i Vishny, R. (1986) Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 3, str. 461-488.

39. Smajla, N. (2017) Utjecaj vlasništva društava za osiguranje na rizike iz poslova osiguranja. Doktorska disertacija. Ekonomski fakultet: Osijek.

40. Stulz, R. (1990) Managerial Discretion and Optimal Financing Policies, Journal of Financial Economics, Vol. 26, str. 3-27.

41. Tipurić, D. (ur.) (2008) Korporativno upravljanje. Sinergija: Zagreb.

42. Venuti, F. i Alfiero, S. (2016) The Impact of Corporate Governance on Risk Taking in European Insurance Industry, International Journal of Economics and Management Engineering, Vol. 10, No. 1, str. 188-194.

43. Wilson, A. i Higgins, E. (2001) CEO Pay/Performance Sensitivity in the Insurance Industry, Journal of Insurance Issues, Vol. 24, No. 1-2, str. 1-16.

44. Wiseman, R. M. i Gomez-Mejia, I. R. (1998) A Behavioral Agency Model of Managerial Risk Taking, Academy of Management Review, Vol 23, No. 1, str. 133-153.

45. Wright, P., Ferris, S. P., Sarin, A. i Awasthi, W. (1996) Impact of Corporate Insider, Blockholder, and Institutional Equity Ownership on Firm Risk Taking, The Academy of Management Journal, Vol. 39, No. 2, str. 441–463.


397

RELATIONSHIP BETWEEN OWNERSHIP AND MANAGEMENT AND RISK OF INSURANCE

COMPANIES

Marijana Ćurak, PhD University of Split


Sandra Pepur, PhD University of Split


Nikolina Smajla, PhD

Karlovac University of Applied Sciences [email protected]

______________________________________________________________ Abstract

Among the insurance companies’ stakeholders, owners and managers are of particular importance to insurance companies business. Namely, according to the agency theory, the separation of ownership and management results in conflicting interests of principals and agents, which leads to agency costs. These costs may, however, have a negative effect on the insurance companies' business efficiency. In order to reduce these costs, owners have on their disposal corporate governance mechanisms, part of which involves participation of managers in ownership and their compensation. According to the theoretical bases, corporate governance mechanisms can affect corporate risk-taking both positively and negatively. While managerial share ownership and compensation align their interests with those of owners and increase company risk, corporate governance mechanisms, due to concentration of managers’ wealth in one company, enhance managers' risk aversion and reduce company’s risk. Therefore, the focus of this paper is on the review of empirical examination of these theoretical assumptions in the area of insurance industry and corporate governance mechanisms, in the


398

part of the influence of managerial ownership and compensation on the insurance companies’ risk.

Key words: insurance companies, risk, relationship between ownership

and management, agency theory, corporate governance JEL classification: D80, G22, G32, G34

ISBN: 978-953-281-086-8