第一章 2012 年 1 月回顾

第一部分 2012年2月贵金属市场回顾

和早先预期的差不多，由于债券估值问题一直未能得到解决，市场仍然受到流动性缺乏的约束，中上旬的市场依然没有什么起色，黄金价格在2月的大多数时候里都处于下行盘整阶段，这反应了市场对资金面需求的迫切性。央行体系对于通胀风险的担忧，使得央行不敢轻易放松银根，市场也因此不敢轻易进行资产转换。到2月下旬，希腊问题获得阶段性成果，一部分流动性被释放了出来，这使得贵金属价格出现了上涨，市场也变得活跃起来。

一、通胀隐忧仍在，央行体系采取谨慎态度

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120%1%2%3%4%5%6%7%8%

当前主要国家利率水平

美国 欧元区 英国 日本瑞士 加拿大 澳大利亚 中国

市场在期待一个宽松的货币环境，但是作为货币决策机构的央行并不这么想。欧洲央行行长德拉吉表示，欧元区经济前景存在高度不确定性，下行风险很大，该行将继续通过非常规举措支持金融业，但有迹象似乎预示经济正在企稳。他强调，所有非常规措施都是暂时性的。德拉吉预测，未来几个月的欧元区通胀率或守在 2%上方，之后将回落至下方。他还透露，将扩大欧洲央行融资接受抵押品的范围。欧盟统计局公布数据显示，欧元区 1月份调和消费价格指数同比增长 2.7%。预计未来几个月内通胀率将高于 2%，之后将降至 2%以下。这一论调十分有趣，一方面显示了欧洲央行对经济的担忧，另一方面，他们又在担忧通胀。能源价格的上涨以及商品价格的处于高位抑制了居民需求的增长，对于发达国家来说，这无疑是抑制经济增长的重要因素。因此，当通胀仍处于高位的时候，央行体系不会轻易的放松银根，更何况，当前的全球货币供应已经十分庞大，造成前期商品被抛售，商品价格下跌的主要因素还是资产价值无法估算的问题。当前，全球利率仍处于相对非常低的水平，这意味着，一旦债券市场的流动性得

到了保障（现在来看，就是债券估值能够正常进行），那么基于央行基准利率的同业间拆借体系会重新活跃起来，这意味着，低利率环境下的市场流动性将会迅速增强。我们必须认识到，央行的基准利率，对整个市场起到的杠杆作用是巨大的，而当前全

球主要发达国家的利率水平几乎都处于历史的最低点，因此，一旦当资产估值的方法能够确定下来，那么基于这些资产的信贷活动将会以一个十分低的利率水平进行，这也意味着，市场上的短期流动资金会很快充裕起来。低利率体系，势必会对造成通胀上行的风险。因此，目前全球各国都在利率政策上采取十分谨慎的态度，在找到完善的欧元区危机债券估值的方法之前，全球各国央行都会采取一系列措施以避免低利率带来的通胀。对欧洲来说现在有两点是非常重要的：一、债务货币化和对通货膨胀的担忧之间

的两难选择。这点我们从去年到今年已经看到了很多的消息，现在在欧洲德国的话语权比较强，德国由它传统的魏玛共和国开始到一战结束，德国人对通货膨胀是极其担心的。这样中央银行怎么介入债务问题中是有一定争论的，当然这个说法一般经济学家都不喜欢看，要容忍一定的通货膨胀，但是现在有一些经济学家说，如果欧洲今天有两三个点的通货膨胀，也许日子会好过一点。二、必须要保证经济增长和财政紧缩之间的平衡，我们中国文化讲平衡，什么事

都别做到极端。我们在谈债务问题时，债务做分子，GDP做分母，债务下降的同时，必须假定GDP不下降比例才会下降。但是往往在财政紧缩时经济也紧缩了，所以比例有可能不下降。在对待这个问题时，我们可以看到，美国的做法稍微有些不同，美国是先把经济增长搞上去再说，美国叫唤很厉害，到今天没有任何的财政紧缩。所以当经济上去以后，自然比例就下来了，而且纳税的基础也有了，就业情况也会好。在保证经济增长和紧缩这两者平衡时，保证经济增长是最终解决债务问题的基础。只有经

济增长了，税收增加了，只有这样最后才能把债务问题解决。

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

美国通胀和联邦基金利率联邦基金利率 通胀率 核心通胀率

数据来源： FED,BEA 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

在这种背景下，通胀的前景对于欧洲而言是个极大的挑战。相反，美国放弃了对通胀的谨慎，美国联邦储备委员会 1月 25日宣布，将把联邦基金利率维持在零至0.25％的超低区间至少到 2014年下半年，以刺激美国经济复苏。而与此同时，最新的通胀数据显示，尽管消费物价指数的增幅已经出现了减缓的迹象，但是美国的核心通胀（去除能源和食品的消费物价指数），依然维持在 2%上方，1月份美国的核心通胀年增长率达到了 2.3%。不得不说，对于整个金融市场而言，定价货币低利率的政策，正在将潜在的通胀风险不断推升，对于贵金属市场而言，黄金的避险职能则开始变得重要起来。

二、流动性获得释放，但欧债问题令欧洲陷入两难

希腊政府 24日正式发出面向私营部门债权人的债务置换要约，此前，该国议会批

准了有关希腊政府与私营部门债权人债务置换的法案。欧盟领导人将在 3月 1日至 2

日举行的欧盟峰会上最后批准这一行动。希腊政府 24日发表声明称，私营部门债权人在债务置换计划中的参与率最小值被设定为 90％，只有达到这一参与率，债务置换协议才能得以实施。声明称，希腊债券置换计划将总共涉及规模为 1770亿欧元的希腊国债。该国私营部门债权人所持每 100欧元希腊旧债券，将换得面值 31.5欧元、到期时限为 2042年的希腊新债券以及欧洲金融稳定工具（EFSF）发行的 2年期面值15欧元的债券。希腊政府将委托德意志银行和汇丰银行安排债券置换交易。不过代表希腊私营部门债权人参与该国债务重组谈判的国际金融协会（ IIF）24日警告，尽管第二轮援希协议的达成有助于降低市场不确定性，但欧债危机在很大程度上仍未得到解决。该机构敦促欧洲加强紧急救助机制，采取更多措施促进经济增长。

欧元区欧盟 比利时德国 爱尔兰希腊 西班牙法国 意大利匈牙利荷兰 奥地利瑞典 英国 冰岛 葡萄牙

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欧盟主要国家债务总额占 GDP 比重

数据来源： EUROSTAT 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

希腊政府和私营债权人的决定意味着，希腊政府债券的估值将会不再成为市场流动性的阻碍，但是，欧洲还有其他国家存在债务问题。多数欧盟国家的债务总额占

GDP的比重都超过了《马斯特里赫特条约》规定的 60%的红线，其他国家的债券是否也能按照希腊的解决方式来解决呢？希腊的债务总量仅有 3000多亿欧元，而意大利的债务总量达到了 1.5 万亿欧元，整个欧元区的债务总额高达 GDP的 80%（欧盟统计局 2011年 10月公布的截止 2010年底的数据），以 2010年欧元区的 GDP总量来算，这差不多有 10 万亿欧元的债务总额，这些债务总价值是否也会象希腊国债那样部分减记呢？尽管希腊问题获得阶段性成果使得市场的流动性获得了部分释放，但是市场当中

仍有相当一部分的债券处于不确定当中，特别是爱尔兰、西班牙和葡萄牙，他们的经济仍很脆弱，债务偿付能力也很低，这就造成了市场对其未来的预期看淡。尽管目前还没有任何一个市场参与人士站出来说这些国家的债券应当象希腊政府债券那样计价，但是，这种风险依然存在。欧洲是否有能力自我救助，这一话题不仅仅在 2月份，实际上这一话题自欧洲债

务危机爆发以来就一直存在。德国总理默克尔 27日在联邦议院宣布，德国将加快向计划于今年 7月 1日启动的欧洲稳定机制注资步伐，今年首批资金为 110亿欧元(约合148亿美元)，另外 110亿欧元将于 2013年缴纳。默克尔在联邦议院就第二轮希腊救助计划投票前阐述政府立场时说，德国加快注资步伐的前提是，其他欧元区国家共同行动起来，德国将在本周召开的欧盟峰会上就此进行磋商。默克尔再次拒绝了国际货币基金组织(微博)和美国等提出的扩大欧洲稳定机制规模的要求。她说，德国政府认为目前没有必要就扩大欧洲稳定机制或者欧洲金融稳定工具规模进行讨论。

为遏止欧债危机蔓延，构筑更坚实的“防火墙”，欧盟领导人去年 12月在布鲁塞尔峰会上同意，将原定于 2013年 7月启动的欧洲稳定机制提前一年启动。这一机制最高贷款能力将达 5000亿欧元(约合 6729亿美元)。

三、外部环境恶化，贵金属市场仍然受到周边市场的影响

03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年0

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15000波罗的海干散货运指数

数据来源：波罗的海交易所 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

尽管从整个 2月份来看贵金属价格在 2月末出现了可喜的增长，但是这种增长仅仅是因为市场释放出了部分流动性所导致的，推动商品价格走势的重要因素——需求，却呈现出了不良的迹象，最明显的就是全球海运活动的收缩，这标志着工业需求和消费需求的整体下滑，在当前环境下，这种状况对于贵金属市场而言，无疑是一片阴云。来自波罗的海海运市场的监测结果显示，进入 2月份以后，体现全球海运景气程度的波罗的海干散货货运指数，在 2月 6日一度下降到 651点，这一数字创造了新世纪以来 BDI指数的新低，已经跌破 2008年国际金融危机爆发时的历史低位 663点。很显

然，一个季度低迷的市场和低利率将能够引发市场的恐慌，许多企业将在这种环境下倒闭。当然它们也能够对合约进行重新谈判，这总是一种可能性。近些天来，越来越的多人发现了这些资产的价值变得更具吸引力。不过，随着近些年来商品市场的复苏，波罗的海干散货货运指数已经下降至接近 20年的低点，美国经济的复苏和中国经济的稳定增长都未能在这个指数上反映出来。我们必须认识到，自工业革命以来，任何一次金融危机的最终解决，最后都是依

靠国际贸易的繁荣，而国际贸易的繁荣最终将会落实在需求上无论是外部的需求还是内部需求。有此来看，受到欧洲经济不景气的影响，全球的需求放缓，这终将导致贵金属市场的低迷，整个贵金属市场的定价体系来看，伦敦贵金属交易所的定盘价依然是全球贵金属交易的核心定价，并且五大交易商(加拿大丰业银行、巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行、和兴业银行)代表了黄金的供给与需求，同时他们也是全球最大的银行，他们也代表了全球金融市场间的供需关系。五大金商在自身流动性缺乏的情况下，无法正确为贵金属价格进行估值，这也是导致贵金属市场低迷的主要原因。

07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/10%

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60%美国黄金白银期货交易非商业净头寸占比

黄金 白银数据来源： CFTC 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

在过去几个月里，期货市场的统计数据显示，黄金和白银期货的总持仓量一直处于相对低位，这表明市场处于十分低迷的状态，最新的数据显示，在美国期货市场，白银投机净头寸（非商业净头寸）仅占总头寸的 9%，这一数字仅比去年 12月底略好一点点，非商业头寸额大幅减少，一方面表明市场参与者的信心不足，另一方面也表明市场参与人士在从市场中抽取资金，尽管目前的数据表明，美国期货市场的黄金和白银期货总持仓叫 2月初和 2月中旬有所增长，但是，总的来看，市场仍处于十分低迷的状况中，黄金的总持仓仅有 45 万余手，而白银的总持仓仅有 10 万手多一点，从分项上来看，黄金 的非商业头寸（无论是多头还是空头）都有所增加，但是白银的非商业头寸却都出现了减少的状况，白银总持仓的增加这是因为生产商逆对冲造成的。这种分化充分体现了市场对贵金属的态度，黄金的避险功能正在充分体现出来，而白银作为一种工业原材料却因为需求的减少而出现了投机头寸减少的状况。也就是说，在未来一段时间里，黄金的需求主要来自于避险需求，而白银在很多方面都受到了国

际贸易减少的影响。在全球主要的投资组合中，黄金占据了相当大的比重，这也成为目前市场追逐黄

金的原因之一。同时，在未来，随着欧债危机的解决和全球货币体系的变动，黄金将会在一个相当长的时间里成为投资组合中必不可少的一部分。

四、铂金和钯金市场：中国依然是推动贵金属市场的最主要动力

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100105110115120125130

2012 年伦敦贵金属交易所定盘价走势

白金 钯金 黄金 白银

指数化： 2011年 12月 31日＝ 100

数据来源： LBMA， LPPM 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

根据庄信万丰发布的《铂金 2011中期年鉴》，作为全球铂金首饰第一消费大国，中国 2011年对铂金的净需求量达 132.5 万盎司，较上年的 120.0 万盎司上升约10％。这意味着在 2010年增长放缓之后，中国内地铂金市场表现重现积极。国际铂金协会首席执行官高伟政表示，2011年中国铂金首饰销售保持增长，得益

于零售商新门店数量的增加，以及二三线城市消费者需求的强劲提升。过去两年来，中国铂金业者投入大量资金用于营销网络扩张和开展推广活动。2011年年初以来，上

海黄金交易所（SGE）的铂金交易量显著上升，其中 9月创下单月销售量历史新高。除了销售网络的扩大，业者对于市场推广的精准定位，也成为中国铂金消费量持

续增长的重要因素。2011年，国际铂金协会以“铂金 我的不变”的理念在中国进行推广。由于契合了现代消费者的感情诉求，这一推广活动帮助铂金从各种白色金属中脱颖而出。需求增长望推升铂金价格企稳。国际铂金协会首席执行官高伟政分析认为，2011年，中国和印度市场表现理想，

美国和日本的铂金首饰销售基本持平，欧洲略有下降。日本地震和海啸虽然影响了上半年的销售情况，此后逐渐开始复苏，这主要是由于在黄金价格走高的背景下，日本零售商纷纷开始囤积铂金。而在欧洲和其它西方国家，尽管遭遇债务危机，铂金市场受影响相对较小，因为铂金始终在婚庆和奢侈品市场中占据重要地位，而这两大市场对价格敏感度较低，受经济因素的影响十分有限。此外，2011年黄金和铂金价格首次出现了十分罕见的倒挂现象，铂金目前的价位在珠宝市场更具吸引力，为铂金首饰市场发展创造了绝佳的机遇。在英国、日本等国家，铂金市场份额已经获得较大幅度提高，预计这一趋势将持续至 2012年。

2012年 2月全球贵金属伦敦定盘价（单位：美元/盎司）　 白金 钯金 黄金 白银

1-Feb-12 1611.00 695 1740 33802-Feb-12 1620.00 698 1751 33673-Feb-12 1630.00 711 1734 33936-Feb-12 1609.00 696 1719 33527-Feb-12 1619.00 700 1724 3328

8-Feb-12 1647.00 707 1746 34379-Feb-12 1659.00 713 1748 338010-Feb-12 1638.00 697 1711.5 335513-Feb-12 1663.00 702 1720 338414-Feb-12 1628.00 686 1722 335115-Feb-12 1636.00 688 1733 336916-Feb-12 1610.00 682 1713 331817-Feb-12 1638.00 697 1723 334820-Feb-12 1647.00 694 1733 335621-Feb-12 1673.00 709 1748 336522-Feb-12 1698.00 713 1752 340823-Feb-12 1729.00 721 1777 345524-Feb-12 1714.00 714 1777.5 355727-Feb-12 1706.00 707 1772 3509

第二章 全球经济状况

第二部分 2011年度全球黄金供需关系报告摘要

2011年的全球黄金市场令人印象深刻，黄金的投资需求出现了强劲的增长，与此同时，珠宝和科技行业对黄金的需求也大幅上升。黄金矿产出现了小幅的增长，并且创下了历年最高记录，但是这种上涨被旧金回收的收缩和央行净购买所抵消。2011 年全年全球黄金需求量达到了 4067.1 吨，大约折合2055亿美元。金条和铸币需求的快速增长反应了当前全球金融环境的恶劣状况和市场对欧元区未来的黯淡预期，此外，一些国家出现的高通胀和市场对物价的忧虑加速了金条和铸币需求的增长。

一、市场概况

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黄金可确认需求需求量 需求额吨 亿美元

数据来源：世界黄金协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

2011年的全球黄金市场令人印象深刻，黄金的投资需求出现了强劲的增长，与此同时，珠宝和科技行业对黄金的需求也大幅上升。黄金矿产出现了小幅的增长，并且创下了历年最高记录，但是这种上涨被旧金回收的收缩和央行净购买所抵消。2011年全年全球黄金需求量达到了 4067.1 吨，大约折合 2055亿美元。

2011年珠宝和科技对黄金的需求有所减少，这反应了这两类需求在面对黄金价格高涨时的力不从心，在过去一年里，所有以世界黄金协会关注的货币计价的黄金价格都出现了 2位数的高速上涨。新的一年来临之际，一些因素将会导致黄金的需求在未来几个季度里持续增加，

这些因素自 2011年起就开始影响着市场的运转。进入 2012年以后，黄金的投资需求将会继续受到这些因素的深刻影响，一方面，实际利率继续处于相当低（有些国家

的实际利率一直是负值）的水平，而另一方面，通胀压力依然存在，不管他是实际存在的还是我们预期的。普遍的低利率和负息环境将会使得黄金的需求继续增长，特别是，美联储最近声明，其超低利率水平将会持续到 2014年。同时，作为应对通胀的重要投资工具，黄金应该更具吸引力，尤其是在一些发展中国家，如中国、印度和越南。此外，市场对未来通胀上行风险的担忧进一步吹进了投资需求的增长，特别是一些发达国家过去几年里实施的扩张性货币政策为潜在的通胀上行风险提供了强有力的推动力。欧元区是影响 2012年黄金投资需求的重点地区，欧元区经济发展近几年来经历

了前所未有的低潮，而这种困境仍在不断深化，在希腊和意大利的问题未能得到解决之前，欧元区的前景依然十分不确定，而这种不确定性将刺激黄金投资需求的增长。尽管黄金投资需求的增长不大可能像前两年那样突飞猛进，但是应该会比 2008年之前更强一些。

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-50.0

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+200.0

过去两年全球黄金储备增减情况

2011年2010年

WGC 2012年 2月统计数据吨

数据来源：世界黄金协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

最后，黄金的需求很可能会因为央行对黄金储备的兴趣而进一步增长。过去两年里，央行储备的黄金增加了 500多吨，发展中国家明显在大量增持黄金储备，而央行对黄金的销售却减少到了微不足道的水平。新的一年到来之际，在未来几个季度里，这些购买动机依然存在：由于发展中国家庞大的外汇储备依然在持续增长，因此，这些国家希望外汇储备多样化——对于单一货币储备的防护性措施；恢复以前的那种平衡储备（外汇储备处于外币和黄金之间）；以及，利用黄金作为一种维护国家财富和金融系统稳定的手段。中国和印度仍将在黄金消费需求方面占据相当大的比例，这两个国家的贵金属文

化有着悠久历史影响力。不过中国经济放缓和投资者心理的日趋成熟将会抑制这种增长，去年第四季度的状况已经证实了这一点。而由于价格因素，印度去年排灯节的黄金消费增速放缓则表明价格因素将会在很大程度上影响到印度的黄金需求。

二、2011年全球黄金市场回顾

“一年分两半”，尽管这句话已经被用烂了，但是我们很难找到另一句相近的话来形容 2011年的黄金市场。2011年，黄金和其他资产一样，受到外界因素的影响，经历了大起大落。总的来看，黄金市场的分化十分严重，下半年市场的波动远超上半年。尽管 2011年黄金价格自分析家们所说的顶点大幅回落，但是，总的来看，黄金价格仍维持了第 11年的牛市行情。

2011年黄金的供给和需求方面出现了几个十分显著的特点：

1. 中国和印度的黄金消费增长出现了明显的差异；2. 矿产金出现了增长而旧金回收却出现了收缩；3. 尽管生产商对冲为市场提供了一些供给，但是强劲的央行净买入完全冲销了这些供给；

4. 投资方面，金条和铸币的需求强劲增长与 ETF基金和场外投资的疲软形成鲜明的对比。

这些状况充分的表明了黄金市场的多样性和复杂性，也在提醒我们，黄金仍然是一种十分重要的投资产品。

黄金价格

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黄金定盘价及其波动幅度黄金定盘价 22天平均价年比波动率

数据来源： LBMA 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

2011年可能是黄金长达 10年的牛市中最重要的一年，1～9月，黄金价格上涨近 30%，但随着后来黄金价格的大幅下跌，黄金的年收益率水平大幅下降至个位数。经过 10年的上涨之后，一些分析人士认为这已经是黄金名义价格的最高点了。理由是，

受到欧洲债务危机的影响，发展中国家的经济增长受到极大的影响，这增加了黄金和风险资产之间的相关性，因此，在风险资产价格发生变化时，黄金的价格也应当随之发生变化。黄金价格在 2011年 9月份达到了历史高点 1895.00美元/盎司的水平（伦敦黄金午后定盘价，下同）随后，黄金价格大幅回落，最终收于 1531.00美元/

盎司，这使得黄金的波动率也达到了历史高点。2011年下半年黄金的波动率几乎是历史长期水平 2倍。但是相对其他资产价格的波动，例如美国股市，黄金价格的波动还是显得比价平稳的。尽管 2011年黄金价格的波动很大，但是其平均水平 1571.52美元/盎司已经较 2010年上升了 28%。此外，当笔者开始写这篇文章的时候，来自各个行业的强劲需求已经使得金价脱离了第四季度的低点。需要讨论的是，黄金和风险资产如股票和商品的相关性的问题。许多人认为，黄

金和风险资产之间存在强烈的负相关性，无论风险资产的价格是上升还是下降。一直以来，黄金的优势在于其和风险资产强烈的负相关性，特别是在风险资产价格大幅下跌时。但是，当风险资产价格上升时，这种相关性就变得十分弱了。过去 10年里，黄金一直保持和商品以及股票相对的收益水平。不过他们也曾出现过正相关的现象，特别是在风险资产价格大幅下跌时，在 2008～2009年间这种现象尤为明显。三年后的2011年，出现了十分相似的情况。受到追加保证金需求以及基金赎回需求等诸多因素的影响，风险资产和黄金同时受到投资者的抛售。2011年底，相对 9月 1日的时候，黄金回调了近 30%，而同期美国股市仅仅下跌了 3%，新兴市场国家的股市仅仅下跌了 8%，欧洲股市仅仅下跌了 5%，商品市场则上升了 3%，一些投资者和资产管理公

司被迫抛售那些收益更好的资产以弥补其他市场的损失，毕竟相对年初的时候，黄金的收益还是不错的。

中国和印度

2006

2006

2006

2006

2007

2007

2007

2007

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2008

2008

2008

2009

2009

2009

2009

2010

2010

2010

2010

2011

2011

2011

2011

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中国和印度的黄金需求中国 印度吨

数据来源：世界黄金协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

或许中国和印度最能体现 2011年黄金需求发展的二元趋势。由于经济发展和地域以及风俗习惯等因素，这两个国家经常被放在一起讨论，他们是推动黄金价格季节性变化的主要因素。不过这两个国家经济发展的推动力却有着明显的差异。这两个国家的黄金需求大约占了全球黄金需求的一半以上，但是在去年，宏观经济情况使得他们对黄金的需求出现了截然不同的状况

2011年上半年，食品价格上涨带动的通胀上行风险同时影响到了这两个国家。随着随之而来的货币紧缩政策，印度出现了十分糟糕的情况。印度卢比在上半年迅速升值，但是到了下半年，随着外资的流出，印度卢比迅速下跌。受到卢比的汇率快速升值和贬值影响，其国内黄金价格对黄金的购买形成了强烈的冲击，2011年下半年，印

度对黄金的珠宝需求和投资需求比上半年下降了 33%，全年珠宝和投资的需求仅有933.4 吨，较上一年下降了 7%。与此同时，2011年中国的黄金珠宝需求和投资需求的总量达到了 769.8 吨，几

乎相当于印度的 82%。超过 50%这一关口意味着中国在黄金市场上的实力正在增强。2012年，这两个国家都将面临经济增长放缓的压力。但是，对于中国而言，其强

大的外汇储备以及其可调整的汇率和货币政策可以更好的缓解由于 2011年货币紧缩政策带来的出口下降、经济放缓等负面影响。尽管印度的黄金需求放缓，但是印度在全球黄金市场上的地位并不会改变。这不仅仅是因为印度是全球黄金市场最重要的一员，也因为，印度的国内需求在很大程度上受到外部环境的影响，这是印度黄金需求多元化的基础。尽管这两个国家都面临着短期经济放缓的风险，但是上述因素将会长期支持他们的黄金需求的增长。

矿产金和旧金回收

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110

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3000黄金矿产产出和旧金回收

矿产金 再生金

数据来源：世界黄金协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

黄金矿产产出和旧金回收是黄金的两个重要供给来源，这两个部门在过去几年里经历了不同的发展趋势。受到金价持续上涨的影响，看涨的情绪抑制了旧金回收方面的黄金供给。

2011年黄金矿产产出增长了 4%，达到了历史最高点。过去 10年来黄金价格的上涨，为黄金矿业带来了丰厚的收益。汤森路透 GFMS的调查报告显示，2011年，来自非洲的国营和私营金矿的产出为黄金矿产的增长做出了巨大的贡献。尽管 2011

年的矿产金产出的增长要低于前两年，但是仍然要高出过去 10年平均水平很多。正如我们以前所预期的那样，许多正规的矿产商正在极力挖掘现有项目的产出能力，而新矿的发掘依然不可预期，生疏的操作和管理也导致了生产成本的上升。另一个方面，2011年再生金产量微幅下降了 2%，这是再生金产量自 2009年达

到历史纪录高点 1694.7 吨之后连续第二年产量下跌。尽管价格在上涨，但是受到对价格预期更高，经济增长以及供应枯竭等因素的影响，再生金的产量一直不高。但是这几个方面对再生金产量的影响并不一致。尽管再生金产量下跌，但是在发展中国国家，如中国、印度和土耳其，再生金市场正在蓬勃发展，他们建立了完善的回收渠道。发达国家，尤其是欧洲、美国和日本最近也出现了大量的再生金回收设施。

央行体系和生产商对冲

2009年 2010年 2011年-40-20

020406080

100120

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95

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105

110

115

央行对黄金储备的操作和美元、欧元有效汇率黄金储备增量 美元 欧元

数据来源：世界黄金协会，国际清算银行 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司只有少数人预测到了 2011年会出现央行体系净买入黄金的状况，2011年央行净

买入黄金 439.7 吨，这是自 1964年以来，央行净买入黄金最多的一年。发展中国家寻求外汇储备的多元化以及售金协议国（CBGA）惜售黄金是造成这种状况的根本原因。2009年第二季度起，发展中国家的央行就开始持续大量买入黄金，其现有储备资产的信用下降以及低收益率使得发展中国家的央行不得不关注黄金这种资产。欧元区主权债务危机和 2011年夏末美国的主权信用降级加剧了发展中国家对储备资产信用的担忧。此外，CBGA的黄金销售一直在减少，已经不注意抵消其他国家央行的买入需求。两种主要储备货币的信用下降。而黄金作为自由资产，其不容受到政府政策和政府干预的影响，这使得发展中国家将目光投向了黄金。发展中国家央行仍会继续购买黄金储备，这跟发展中国家黄金储备在外汇储备中的比例过低以及欧洲和美国潜在的货币危机有着很大的关系。过去 10年来生产商对冲首次出现了增加的现象，2011年生产商对冲增加了 18

吨，至 158 吨。尽管这是过去 10年来的首次增加，但是其仍然远低于过去 20年来的平均水平。生产商对冲增加量的一半来自于金属矿产商博力登（Boliden）。

三、黄金需求展望

科技需求

00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年0

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30000000全球半导体出货量亿美元

数据来源：北美半导体协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司

科技方面对惶急的需求可能会面临严峻的挑战，发达国家经济“双底衰退”的不确定性以及发展中国家出口政策导致的出口放缓将会严重阻碍科技生产部门黄金需求的增长。不过，尽管工业复苏依然存在很大的不确定性，但是过去几年里消费者对电子产品的强劲增长依然维持了科技部门对黄金的需求增长。黄金是半导体材料中不可或缺的重要组成部分。北美半导体协会（SIA）的统计数据表明，尽管当前全球的工业并不景气，但是电子产品的需求却在 2011年创下了新的历史纪录，2011年半导体出货量达到了创纪录的 3000亿美元。

珠宝需求

尽管一些经济衰退最严重的国家已经出现了复苏的迹象。但是从全球范围来看，珠宝行业对黄金的需求依然疲软。尽管珠宝行业对黄金的需求依然面临增长困境，但是未来价格上升的预期使得珠宝行业对黄金的需求已经从过去 10年来的最低点中脱离出来。全球珠宝行业对黄金的需求数据往往被印度的数据所掩盖，过去 5年来，印度珠宝行业对黄金的需求几乎占了全球珠宝行业对黄金需求的 1/3。除印度以外，全球珠宝行业对黄金的需求已经连续第五个季度环比下降（连续 4个季度的总量）。此外，由于黄金价格的上涨，全球第四大珠宝需求国美国的珠宝行业对黄金的需求已经连续10年下降，2011年美国珠宝行业对黄金的需求年比下降了 9%，达到 5年来的最低点。

投资需求

一些分析人士在对全球宏观经济的考察中看到，2011年下半年黄金的投资需求有所放缓，因此他们认为，这是黄金投资需求长期增长正在走向收缩的迹象。我们对此有不同的观点。2011年黄金净投资需求的收缩是受到流动性缺乏推动型抛售以及财富投机置换等多方面因素影响造成的。投资需求受到发展中国家宏观经济状况的推动，粮食价格上涨造成的通胀以及实际利率水平较低使得发展中国家的通胀威胁不断攀升；而在西方市场，挥之不去的信贷紧缩预期和当前的主权债务危机所产生的通货紧缩的风险一直在影响着投资需求的增长。换句话说，全球通胀风险已经受到发展中国家和发达国家之间相互制衡的影响而变得十分不明显。

印度和中国这两个全球黄金需求最大的国家，正在面对全球经济放缓的风险。2011年这两个国家采取了一系列措施打压国内通胀，在此之前，为了避免在全球经济环境中处于不利地位，他们都采取了容忍高通胀的政策，这推动了其国内对黄金投资需求的增长。对于发展中国家而言，未来的通胀是最大的威胁。过去几年里，经历了经济衰退

的发达国家仍将面临双底衰退的风险以及去杠杆化给公共部门和私营部门带来的阻碍。高债务水平和经济增长乏力意味着这些国家将容忍通胀的盛行而不顾及其带来的风险即将实体化。对通胀的容忍也源于过去几年里普遍实施的刺激措施的迅速撤销。央行体系基于经济增长方面考虑，因此决策谨慎、动作缓慢。全球范围内，一些因素在未来将会成为通胀上行风险的最大推动力，他们包括，低增长背景下的产出缺口，发展中国家的薪资上涨压力，央行的容忍潜在的通胀上行风险，商业银行资本对央行政策的等待——等待全球经济增长和供需紧张以及需求疲软相互抵消对商品价格影响的结果最终被释放出来。基于黄金对通胀风险的良好抵御效果，未来发达国家和发展中国家在流动性带动下的高通胀风险很有可能会刺激黄金的买盘。

第三章 3 月份市场展望

第三部分2012年3月贵金属市场展望中国央行在面临经济增长放缓的环境下，决定再次降低存款准备金率

50个基点，但是，在实施当日就因为逆回购操作抵消了大半，这表明在当前的环境中央行体系对于货币扩张的态度依然十分谨慎。不过随着希腊问题得到阶段性解决，过去半年里被抑制的流动性将会逐渐的释放出来，但是，这是一个缓慢的过程，并不可能一蹴而就。因此，三月份的贵金属市场依然受到货币政策的影响。特别是通胀因素将会在很大程度上影响到各国央行货币政策的制定。

一、宽松货币政策只是暂时现象，货币供应仍显过量

030303030303030303030303040404040404040404040404050505050505050505050505060606060606060606060606070707070707070707070707080808080808080808080808090909090909090909090909101010101010101010101010111111111111111111111111-2%

-1%

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1%

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OECD国家物价指数增长率OECD G7 发展中国家（右轴）

数据来源： OECD 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司总部设在巴黎的经济合作与发展组织(经合组织 OECD)公布的数据显示，由于能源价

格涨幅放缓，去年 12月份经合组织成员整体通货膨胀率为 2.9%，低于前一个月的3.1%。数据显示，经合组织地区能源价格去年 12月份同比增长 8.1%，增幅比前一个月低 3.5个百分点，为 2010年 11月以来的最低水平；食品价格同比增长 4.4%，增幅比前一个月高 0.3个百分点。扣除波动较大的能源和食品价格，去年 12月份经合组织地区核心消费价格指数同比增长 2%，增幅与前一个月持平。去年 12月份，经合组织 7个主要发达成员国的整体消费价格指数同比增长 2.5%，增幅比前一个月低 0.3个百分点。欧元区消费价格指数同比增长 2.7%，增幅比前一个月低 0.3个百分点。从环比来看，经合组织成员去年 12月份整体消费价格指数增长 0.1%，增幅与前一个月持平。尽管通胀水平有所下降，但是我们必须认识到，全球通胀，特别是发达国家的通胀仍

高于一般的警戒水平 2%，这表明，在当前环境下居民的投资和消费仍受到阻碍，在这种环境下，无论外部环境如何变化，货币决策机构都会考虑一个最重要的问题，那就是通胀上行的风险，这也是央行最基本的职能，无论是美联储也好还是欧洲央行也好，他们都会时刻关注通胀的影响。因此，就目前而言，至少要到主要经济体的通胀都下降到安全区（2%的水平）以内之后，央行体系才会大胆的实施宽松的货币政策。

2月份，澳大利亚、日本、欧元区和英国的央行都先后宣布维持利率不变。欧洲央行（ECB）在利率会议后的新闻发布会上强调了当前经济的不确定性和下行风险，欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行近期采取的货币政策已经令欧元区经济前景得到些许改善。但德拉吉也重复之前几次政策声明中的观点，即欧洲央行的非标准措施是暂时的。欧洲央行行长的言论表明，尽管目前欧洲仍面临着巨大的风险，但是，央行体系仍然在期待市场能

够在前期政策的引导下自动恢复活力。有趣的是，日本和英国在 2月份的利率政策会议上决定扩大定量宽松后壁政策的规模。

我们很难理解英国央行的行为。毕竟日本目前的通胀水平仍在 0附近，而且日元兑美元的汇率处于历史最高点附近，日本央行完全有空间实施更大规模的定量宽松货币政策。而英国向市场提供更大规模的流动性是在英国的通胀率仍在 3.6%的水平上实施的，这意味着，未来英国的通胀水平将会维持在一个相当高的水平上，至少是在 2%警戒水平之上。

00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年 11 年 12 年0

2000 4000 6000 8000

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中美欧广义供应量人民币M2（按美元计算）美国M2欧元区M3（按美元计算）

单位：万亿美元

美元兑人民币和欧元汇率按英格兰银行公布的月底收盘价计算

数据来源： FED,PBC,ECB,BOE 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司目前，全球主要国家的货币供应已经处于一个相当高的水平，2008年初，全球通胀正

处于高涨时期时，美国的广义货币供应仅有 7.5 万亿美元，而现在，则有 9.77 万亿美元，增加了近 30%，中国则增加了 104%，欧元区则增加了 11.6%，在这种环境下，庞大的货币供应加上低利率形成的杠杆效应势必会导致通胀的盛行，因此，对于央行体系而言，是否放松银根是一个十分困难的选择。在这种背景下，降低利率以刺激经济还是维持现有利率环境以观后效，成为央行体系

最难选择的命题。美国目前是抛弃了通胀控制，集中精力搞经济，刺激就业，英国也采取了相同的策略，中国自 2月 24日起实施新的存款准备金率，以放松银行间的拆借压力，唯有欧元区没有采取相应的措施，不过，欧元区在去年年底连续两次减息，将基准利率降低至 1%的水平（至于日本的宽松政策，考虑到地震的影响和其当前的通胀水平，我们认为日本实施更进一步的宽松货币政策也不为过）。从这一角度来看在经济前景黯淡的环境下，各国央行的货币政策将会更加宽松，但是这种宽松可能仅限于金融体系内部功能的恢复和完善。尽管如此对于贵金属市场而言，无论那种宽松的货币政策，他们都意味着一个现象，

那就是货币贬值，回顾过去几年来黄金价格的走势，在全球货币实际购买力大幅下落的环境中，黄金的价格上涨了 150%之多，我们不排除黄金价格继续上涨的可能，毕竟，就当前的形式来看，大多数国家的货币决策机构会先考虑经济增长的问题，然后才会去考虑货币的实际购买力问题。尽管我们目前面临着严重的货币贬值。

二、中国因素将会在一个很长时间里影响到黄金价格日前，中国人民银行公布了一份名为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的

报告将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段。短期安排在 1-3年内，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。中期安排在 3-5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期安排在 5-10年内，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年-4000

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7000人民币外汇占款环比差额和中国证券市场

外汇占款差额 上证指数

单位：亿人民币

数据来源：中国人民银行 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司人民币全面开放是好还是坏这个问题一直是中国境内学者讨论的焦点，事实上，本身

这就是一个伪命题，原因在于中国的国民财富基本上都集中在中央政府手中，而私营企业作为社会经济的重要组成部分，其仅仅是在国内有着一定的经济地位，但是其对国际资本的抵抗能力却极低。以中国证券市场为例，当境外游资（以金融机构的人民币外汇占款为参考基准）撤离中国市场时，中国的证券市场就很容易出现股价下跌的状况，这表明，在当前情况下，居民和企业手中的国际资产还不能轻易的抵御外资的冲击。这就需要中国的企业和居民手中拥有足够的国际资产。这其中，黄金资产是最主要的国际资产，自 2006年以来，中国政府就一直在向境内的居民推销黄金。同时，中国的中央政府也在积极储备黄金资产。世界黄金协会(WGC)认为，中国央行

(PBoC)在 2011年最后几个月大量买进黄金，是中国黄金进口量飙升的原因所在。WGC 投资部董事总经理郭博思向英国《金融时报》表示，如果中国央行大举买进了黄金，这就能解释为何中国黄金进口量与WGC估计的消费者需求量之间会存在巨大差异了。郭博思表示：“进口数据的确存在出入。一个明显的推论是中国央行进行了购买。”这是黄金业高管首次公开指出中国央行在买进黄金——中国央行买进黄金已是许多其他高管私下里强调的一个趋势。但中国央行没有对问题作出回应。中国海外购买的黄金绝大部分来自香港。香港发布的数据显示，中国内地从香港进口

的黄金在 2011年最后三个月飙升至 227 吨。中国是最大的黄金生产国，其黄金产量在去年四季度保持在 100 吨左右，表明全年总供应量至少有 330 吨。

2006

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中国的黄金需求和金价投资需求 珠宝需求 金价

吨 元 / 克

数据来源：世界黄金协会 数据整合：北京金汇海纳黄金制品有限公司世界黄金协会的报告称，中国对黄金首饰、金条和金币（占中国绝大部分的黄金需

求）的需求估计只有 191 吨，这明显存在出入。大多数黄金业高管相信，中国多年来一直暗中买入本土生产的黄金。2009年，中国政府披露，自 2003年以来中国黄金储备接近翻倍至 1054 吨，成为全球第五大黄金储备国。咨询机构黄金矿业服务公司 (GFMS)的金属分析主管菲利普•克拉普维克同意这种说法。他认为，所谓的中国央行“官方部门”可能在去年最后一个季度购买了黄金。克拉普维克表示：“如此规模的进口导致国内市场出现明显盈余，这可能表明官方机构购买了黄金。”然而，他补充称，其中的一些盈余也许可归因于中国各银行在农历新年前补充库存。郭博思补充称，香港贸易数据可能会进行修订，中国主权财富基金等其它机构在该季度也可能增加了黄金库存。但郭博思接着说道：“中期而言，我们的确知道中国央行以及其它拥有巨额外汇储备

的亚洲国家央行一直在增加黄金储备。这符合事实。” WGC表示，各国央行去年黄金净买入量约 440 吨，为 1964年以来的最高水平。大型买家包括墨西哥、俄罗斯和韩国央行。顾问们一直在敦促中国对其外汇储备进行多样化调整——中国外汇储备目前主要以美国国债和其他国家国债的形式持有。毫无疑问，中国人购买黄金的热情仍将会持续下去，从另一个角度来看，目前中国的

货币供应总量（M2）已经达到了 85 万亿人民币的规模，流通中货币量（M0）也有近 6 万亿人民币的规模，仅靠货币工具来回笼货币显然是不现实的，如果能够将货币转换成为资产的话，对于中国政府而言无疑是最好的选择。不过随着全球经济一体化进程的深入，仅仅让老百姓持有固定资产是不够的，中国的居民手中应当持有更多的国际资产。由于历史原因和组织结构的原因，中国境内并没有什么资产可以当作国际资产来使用——无论是有价证券还是房地产。因此，黄金成为了居民和企业最佳的选择。长远来看，中国在全面开放资本项目下的自由流动之前，会不遗余力的向境内居民和

私营企业推销黄金资产，以避免国际化对中国居民和企业的冲击。三、黄金市场将会随金融体系流动性的恢复而活跃起来

近期全球市场流动性缺乏的主要因素是什么？是债券市场估值体系的崩溃。债券持有人无法对债券进行正常的估值，导致大量资金积压在债券上，而无法估值就意味着无法进行自由流动，这是过去几个月贵金属市场情绪低迷的最主要原因。

07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1200000

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纽约商交所黄金和白银未平仓合约黄金（左轴）白银

单位：万手

尽管我们对贵金属期货市场的数据充满了失望的情绪，不过随着希腊债务问题得到阶段性的进展，我们认为市场当中的流动性会随着欧洲债券业务的恢复逐渐缓和。作为一种优质资产，黄金的流动性一直具有良好的信用。尽管在危机来临时金价可能会因为现金缺乏而出现下跌，但是这并不能改变黄金的市场低位。当债券估值问题得到解决之后，市场资金会逐渐的流向黄金市场，毕竟这种资产的稳定性要远高过其他资产。尽管期货市场的数据让人十分失望，非商业头寸（投机头寸）的大量减少让整个市场陷入低迷，但是我们也应当看到，商业头寸依然在增加，总持仓量的下行趋势已经出现了缓和的迹象，这一现象意味着套期保值的头寸在增加。不过从白银的持仓量来看，非商业空头和商业多头增加是导致白银总持仓量小幅增加

3000 手的主要原因，这一现象较为反常，这意味着工业供应链正在发生深刻的变化。商业多头增加意味着白银的使用者（即加工商和原材料购买方）潜在的需求在增加，这和全球IT市场的澎博发展交相辉映，智能手机和平板电视的普及为半导体行业带来了新生，这也是自 2008年第四季度以来，整个制造业当中唯一一个维持了持续增长的行业。非商业空头的增加则意味着白银的估值仍存在偏差，因此，白银价格仍会处于大幅振荡当中。也可以这么认为——白银市场并未完全恢复正常。这里我们要提到一个去年的话题，那就是历史上白银价格出现大幅波动的年代，往往是美元的实际购买力下降的年代。而当前美联储的长期超低利率货币政策决定了美元的实际购买力可能会处于长期下降的趋势当中。

而黄金期货这是持仓量全面增加，除商业多头之外，其他各个分项都有所增长，这意味着黄金市场正在恢复。但是从 2008年的情况来看，当时市场花了差不多半年多的时间，到 2009年第三季度才有所好转，现在的情况虽然比那时候要好一些，但是，金融机构的大限（欧洲银行体系资本充足率检查和美联储扭曲操作的期限）在今年 6月份，因此，很难说在未来的一段时间里市场的流动性会十分充足。不过，从另一个方面来讲，由于资本需求，价值稳定的商品会获得金融机构的青睐，随着流动性的缓和，黄金的需求会随之水涨船高，尽管我们并不看好白银未来的走势，但是对于 3月份黄金市场我们依然充满希望，特别是期货市场的情况已经表明，黄金的市场正在回暖。

四、欧洲央行的注资将会引发短期投资需求的增加

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529.53

欧洲央行长期市场稳定基金（ LTRO）公开操作单位： 10亿欧元

两次数额较大的操作都是长期信贷，其余为 1年以内短期贷款

我们必须认识到这样一个事实，欧洲金融机构的功能缺失是此次流动性缺乏症候群的根源所在，一方面，金融机构手中的债券无法进行正常的估值，导致资本的流动性完全消失；另一方面，欧洲央行提高了欧洲银行的资本充足率，去年 10月份欧洲银行业管理局（EBA）宣布计划强制银行新增资本以覆盖未来可能的损失——到 2012年 6月，区域内金融机构需要将其核心一级资本提高至资产额的 9%，较之前的要求高了 2%，仅此一项，欧洲金融机构就至少需筹集 1420亿美元资本，其中单希腊的银行就需要筹集 400亿美元。而由于债券减记所导致的实际资金缺乏可能有爱远大于这个数。尽管黄金是一种优质的资产，但是，金融机构必须要有足够的现金去购买这些资产，这就导致金融机构急需大量的现金。欧洲央行为了稳定欧洲的金融市场，成立了长期市场稳定基金，并且通过

LTRO（Long Term Refinancing Operations）向市场提供不同期限的贷款。如果算上 2012年3月 1日开始的最新一轮长期稳定基金贷款，欧洲央行分两次总计向金融机构提供了10187.2156亿欧元的长期低息贷款（到期日分别为 2015年 1月 29日和 2015年 2月 26日），分 8 次向欧元区的金融机构提供了 2541.8211亿欧元的短期融资贷款，其中最长期限的为

371天到 2012年 11月 1日到期。这些资金一方面帮助银行等金融机构应对债券面值减记带来的账面损失，另一方面则可以向市场提供响应的短期流动性。

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ECB实施 LTRO之后的贵金属走势黄金 白银

欧洲央行的 LTRO对贵金属市场的影响到底有多大，这很难估算，不过从前几次实施后的效果来看，LTRO实施之后的头几天里，贵金属价格往往都会出现下跌，但是在一周以后，贵金属价格便出现上涨。这意味着，LTRO的实施对于贵金属市场而言，效果有些滞后。考虑到记账因素和银行间拆借因素的影响，可以认为 LTRO所释放的流动性基本上会在一周以后才会影响到市场，在初期，由于金融机构资产负债表的调整，以及长短期债务互换等因素导致了金融机构需要一定的现金流以保障资产负债表的平衡，这造成了短期流动性迅速收缩，但是在随后，金融机构开始转换资产组合，一部分资金开始流向贵金属，这使得贵金属价格开始上涨，这在去年 12月底到 1月中旬显得尤为明显，因此，我们认为最新的 LTRO操作将会在 3月中旬开始影响到贵金属市场，在此之前，贵金属价格将会振荡下跌。总的来看，随着流动性紧张情绪的缓和，贵金属市场会逐渐活跃起来，但经济前景的

不确定性依然在制约着市场的发展，通胀和需求不足的因素仍将会是贵金属市场的最大风险。