jaarverslagen - beursbink.nlbeursbink.nl/files/jaarverslagen.pdfbefore reading balance sheets and...

Jaarverslagen

ZO SPOT JE DE BESTE BEDRIJVEN!

B E U R S B I N K . N L

Copyright © 2016 beursbink.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt, door middel van druk, fotokopie, microfilm, digitale bestanden of op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de auteur. ir. Leonard A. Derks [email protected] http://beursbink.nl

i

Inhoudsopgave

Warrens bronnen ................................................................... 7

Income statement ................................................................. 11

Balance sheet ......................................................................... 23

Assets ................................................................................. 25

Current assets .................................................................... 25

Non-Current Assets ......................................................... 29

Liabilities ........................................................................... 31

Current Liabilities ............................................................ 31

Non-Current Liabilities ................................................... 33

Shareholders' equity ......................................................... 34

Tangible Assets en Intangible Assets .............................. 38

ROE .................................................................................... 39

Debt to Equity ratio .......................................................... 40

ROCE ................................................................................. 41

Cash flow statement ............................................................. 43

Operating activities .......................................................... 45

Investing activities ............................................................ 49

Financing activities ........................................................... 50

Before reading balance sheets and investing you need to make sure your outlook and mindset is that of an investor. Never let ego, arrogance and over-confidence control you – not just as

an investor but also as a human being.

―WARREN BUFFETT

You have to understand accounting and you have to understand the nuances of accounting. It’s the language of business and it’s an imperfect language, but unless you are

willing to put in the effort to learn accounting – how to read and interpret financial statements – you really shouldn’t select

stocks yourself.

―WARREN BUFFETT

7

H O O F D S T U K 1

Warrens bronnen

en investering begint altijd bij het analyseren van de annual reports (jaarverslagen) en financiële cijfers. Annual reports zijn Warrens grootste bron van informatie. Voornamelijk

de laatste sectie met de financial statements (jaarrekening) hebben zijn aandacht.

I read annual reports of the company I'm looking at and I read the annual reports of the competitors. That's the main source material.

In zijn leven heeft Warren veel wijze uitspraken gedaan. Sommige van deze uitspraken zijn opgenomen in dit boek en grijs gekaderd zoals hierboven. Deze wijze woorden zijn dus afkomstig van de meester zelf. Een bedrijf presenteert ieder kwartaal en jaar haar resultaten. In het jaarlijkse verslag rapporteert het de gang van zaken van dat jaar en de plannen voor de toekomst. Aan het einde bevindt zich het gedeel-te met de financials statements. Dit gedeelte bestudeert Warren uitvoerig. Aan de hand van die cijfers kan hij namelijk afleiden of het gaat om een bedrijf met een gouden randje of om een bedrijf dat hij

E

8 • B E U R S B I N K .N L

maar beter links kan laten liggen. We ontkomen er dus niet aan deze bronnen uitvoerig te bestuderen. In dit boek vind je voornamelijk de Engelse termen, hiervoor is gekozen omdat er van de meeste jaarverslagen een Engelse versie bestaat. Ook veel internationaal gerichte Nederlandse bedrijven hebben vaak alleen een Engels jaarverslag. In het begin kunnen deze termen wat lastig zijn, maar uiteindelijk wordt alles duidelijk. Ook de berekeningen die gedaan worden zijn niet moeilijk. Voor het grootste deel blijft het bij wat getallen delen, optellen en aftrekken.

Iemand die een hekel heeft aan cijfers en geen zin heeft in rekenen, kan beter niet zelfstandig gaan beleggen. Voor zulke mensen ad-viseert Warren een index tracker zoals een Vanguard 500 Index Fund. Deze tracker volgt de 500 grootste Amerikaanse bedrijven.

My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard’s.) I believe the trust’s long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors – whether pension funds, institutions or individuals – who employ high-fee managers.

Hiermee kun je met weinig moeite een mooi gemiddeld rendement halen. Mensen die op zoek zijn naar een hoger rendement zullen hiervoor moeite moeten doen. Een bovengemiddeld rendement halen is lastig, maar zeker niet onmogelijk. Alles begint met het begrijpen van de financiële cijfers. Echter, beleggen vergt vooral de juiste instelling en discipline. Je moet beschikken over een engelengeduld, maar ook de moed hebben om op het juiste moment toe te slaan wanneer an-deren er niet in geloven. De grootste valkuil ben je dus zelf. Voor veel beleggers is het lastig het hoofd koel te houden en rationeel te

Z O S P O T JE D E B E S T E B E D R I J V E N ! • 9

blijven denken. Hierdoor nemen ze op goede momenten, verkeerde beslissingen.

The stock market in the 20th century went from 66 on the Dow to 11,400. And you'd said, `How could anybody not have a good experience?' But mil-lions of people don't because they get excited at the wrong time, and they get depressed at the wrong time. So you've got to put your emotions aside, you've got to give up the idea that you can decide when to buy stocks and when to sell stocks. The time to buy stocks is consistently over time.

Voor veel mensen is daarom een Vanguard 500 Index Fund miss-chien zo gek nog niet. Bovenstaande uitleg is zeker niet bedoeld je te ontmoedigen, maar meer om het kaf van het koren te scheiden. Je moet voor jezelf na-gaan of jij uit het juiste hout bent gesneden om zelfstandig te gaan beleggen. Bezit jij de juiste eigenschappen en vooral de discipline die rationeel beleggen vereist? Mooi, dan heb je namelijk heel veel mo-gelijkheden om geweldige rendementen te maken.

It is only when you combine sound intellect with emotional discipline that you get rational behavior.

Oké, daar gaan we! Warrens voornaamste bronnen, de financial statements, bestaan uit drie onderdelen. Als eerste is er de Income Statement, waaruit blijkt hoeveel geld het bedrijf de afgelopen peri-ode heeft verdiend. Aan de hand van deze cijfers kunnen we de marges bepalen, de stabiliteit van de winsten, maar ook of er sprake is van een opgaande trend.

Als tweede is er de Balance Sheet. Dit overzicht vertelt ons onder andere hoeveel geld het bedrijf op de bank heeft staan, wat de voor-raden zijn en hoeveel schulden het heeft. Kortom een overzicht van

1 0 • B E U R S B I N K .N L

alle bezittingen en betalingsverplichtingen. Een balance sheet is een momentopname en verandert dagelijks. De balance sheet in een annual report laat de situatie zien op de laatste dag van dat fiscale jaar. Vooral de hoeveelheid geld op de bank en het aantal langlopen-de schulden zijn items die Warren vertellen of er sprake is van een sterk competitief voordeel.

Als laatste is er de Cash Flow Statement. Deze is sinds 1987 verplicht en bevat veel waardevolle informatie. Het laat de in- en uitgaande kasstromen van een bedrijf zien. Zo wordt duidelijk op welke ma-nieren er geld binnenkomt en waar het geld aan wordt uitgegeven. In de volgende hoofdstukken gaan we de onderdelen één voor één bespreken. Als voorbeeld nemen we de jaarcijfers van het Ameri-kaanse bedrijf Johnson & Johnson.

Z O S P O T JE D E B E S T E B E D R I J V E N ! • 1 1

H O O F D S T U K 2

Income statement

en Income Statement vertelt ons de resultaten over een bepaalde periode. Een bedrijf presenteert normaal gesproken elk kwartaal en aan het einde van het jaar de resultaten. In

het voorbeeld zie je de resultaten over 2013 van het Amerikaanse bedrijf Johnson & Johnson.

E

1 2 • B E U R S B I N K .N L

Zoals je ziet bestaat een Income Statement grofweg uit een aantal componenten. Als eerste is er de gemaakte revenue (omzet). Daarna zijn er de expenses (onkosten) en als laatste zie je de net earnings (netto winst). De winst die overblijft is de omzet minus alle kosten. Minder kosten betekent meer winst voor ons aandeelhouders. Klinkt simpel hè? Dat is het ook!

Revenue

De eerste regel op een Income Statement is de revenue, oftewel de omzet. Dit is het totale bedrag aan verkochte spullen of diensten. Het feit dat een bedrijf veel revenue heeft zegt niks over de mate van winstgevendheid.


Het aantal expenses (onkosten) bepaalt uiteindelijk hoeveel winst er over blijft.

Cost of Goods Sold

Gelijk onder de revenue staat de Cost of Goods Sold. Dit zijn de kosten die gemaakt zijn om de goederen te produceren, denk aan de grondstoffen, arbeid, productiekosten etc. Soms wordt het ook Cost of Revenue genoemd.

Gross Profit en Gross Margin

De gross profit (brutowinst) is gelijk aan de revenue minus de cost of goods sold. We kunnen zelf de gross margin (brutomarge) als volgt berekenen:

G R O S S M A R G IN = G R O S S P R O F IT / R E V E N U E

Voor Johnson & Johnson komen we uit op gross margin van 53.074 / 71.312 = 0,744. Dit betekent dat de brutowinst maar liefst 74,4% van de totale omzet bedraagt.

Warren houdt van bedrijven met hoge brutomarges (high gross margins). Hier volgen de brutomarges van een aantal bedrijven in zijn portefeuille. Coca Cola heeft al jaren een brutomarge hoger dan 60%. IBM 49%, Procter & Gamble 48%, Moody's Corporation 70%. Een hoge brutomarge betekent dat klanten bereid zijn flink voor het product of dienst te betalen. Het product of dienst is dan van superi-eure kwaliteit en beter dan die van concurrenten. Met andere woorden door een competitief voordeel heeft het bedrijf veel pricing power.

1 4 • B E U R S B I N K .N L

The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you've got the power to raise prices without losing business to a competitor, you've got a very good business.

Om in te schatten of een competitief voordeel duurzaam of tijdelijk is kunnen we de gross margins van de afgelopen 10-15 jaar bestu-deren. Dit geeft een indicatie, maar is geen garantie voor toekom-stige gross margins. Als er geen sprake is van een competitief voordeel dan moet het bedrijf concurreren door middel van lagere prijzen. Bedrijven die op basis van prijs concurreren heten ook wel prijsvechters. De brutomarges van deze bedrijven zijn laag, waar-door de nettowinst uiteindelijk ook laag zal zijn.

Een hoge brutomarge is een mooi begintpunt, maar zegt nog niks over de uiteindelijke winstgevendheid van het bedrijf. Helaas zijn er ook nog operational expenses (operationele kosten), die de winst als sneeuw voor de zon kunnen laten verdwijnen. We kunnen deze expenses grofweg onderverdelen in een aantal groepen. De be-langrijkste zijn: “selling, general and adminstrative", “research and development” en “depreciation and amortization”.

Selling, General & Administrative

De selling, general & administrative (SGA) bevat alle kosten die te maken hebben met directe en indirecte kosten voor het verkopen van het product, maar ook alle administratieve en overige kosten. Voorbeelden hiervan zijn management salarissen, kosten voor ad-verteren en reclame, reiskosten, communicatiekosten, commissies, huur, gas water licht enz. Bij Johnson & Johnson gaat ongeveer 40% van de gross profit op aan SGA. Dit is een aanzienlijk deel. De SGA kosten variëren flink per bedrijf en zijn afhankelijk van de industrie


waarin het opereert. De bedrijven uit Warrens portfolio laten ook flink wisselende percentages zien. Bij Coca Cola ligt dit percentage zelfs rond de 59%, Moody’s 25%, Procter & Gamble 61%. Wat we zien bij de bedrijven in Warrens portfolio is dat deze percentages elk jaar ongeveer hetzelfde zijn en niet sterk op en neer gaan. Het is deze stabiliteit waar Warren van houdt. Hoe lager de SGA als percentage van de gross profit des te beter. Percentages richting de 100 of hoger duiden op een bedrijf met veel concurrentie en geen competitief voordeel.

Research & Development

Een andere operationele kostenpost zijn de Research & Develop-ment (R&D) uitgaven. Vaak zijn deze hoog bij technologische en farmaceutische bedrijven. Zulke bedrijven verrichten veel onderzoek en hun toekomst is afhankelijk van innovatie. Farmaceutische be-drijven spenderen enorme bedragen aan onderzoeken voor nieuwe medicijnen en patenten. Een bedrijf als Merck & Co spendeert on-geveer 70% van de gross profit aan R&D en SGA. Ook een bedrijf als Intel in haar zoektocht naar steeds kleinere en zuinigere processoren heeft flinke R&D uitgaven. Het competitieve voordeel van zulke bedrijven is sterk afhankelijk van hun innovatiesucces. Over het algemeen geldt, hoe lager de R&D des te beter. Een bedrijf als Coca Cola heeft geen R&D kosten. De cola van gisteren smaakt namelijk hetzelfde als de cola van morgen. Bij bedrijven met een lage R&D hoeven we ons geen zorgen te maken of het in staat is nieuwe pa-tenten veilig te stellen of dat het voor de volgende technologische doorbraak kan zorgen. Bij bedrijven met hoge R&D uitgaven is een blijvend competitief voordeel geen garantie. De duurzaamheid hier-van is onzeker. Had ik al gezegd dat Warren juist houdt van voor-spelbare en stabiele bedrijven?

1 6 • B E U R S B I N K .N L

Depreciation and Amortization

Om producten te kunnen maken of diensten te kunnen leveren, maken bedrijven gebruik van bedrijfsmiddelen zoals machines, ge-reedschappen en gebouwen. Door gebruik en tijd slijten deze mid-delen en verminderen ze in waarde. Deze waardeverminderingen zijn in feite kosten die het bedrijf moet maken om haar product of dienst te kunnen leveren. Voor een machine die 10 jaar meegaat, mag daarom elk jaar 1/10 deel van de aanschafprijs worden op-gegeven als kosten. Met andere woorden de machine vermindert elk jaar met 1/10 deel in waarde (depreciation) en is na 10 jaar af-geschreven. Stel dat er een 595.000 euro kostende printer wordt aangeschaft die 7 jaar meegaat. Deze printer vermindert dus jaarlijks met 85.000 euro in waarde en dit bedrag zal op de income statement te zien zijn als depreciation kosten. Waardevermindering van niet tastbare zaken zoals software wordt amortization genoemd. Depre-ciation is een non-cash expense. Het gaat immers om waardever-mindering op papier en niet om een contante betaling. Mede hierdoor leggen sommige bedrijven de nadruk op de winst zonder de depreciation kosten mee te rekenen. De winst wordt dan Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (EBITDA) genoemd. Volgens Warren mogen depreciation kosten niet worden genegeerd, omdat ze wel degelijk gezien moeten worden als echte kosten. Vroeg of laat zal de machine namelijk toch een keer vervangen moeten worden.

References to EBITDA make us shudder - does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?


Hij kijkt daarom altijd naar de operationele winst (operating ear-nings), oftewel Earnings Before Interest and Taxes (EBIT).

Voor Warren zijn depreciation kosten erg belangrijk. Hij vermijdt liever bedrijven met hoge depreciation percentages ten opzichte van de brutowinst. Dit omdat zulke bedrijven jaarlijks veel moeten in-vesteren alleen om te kunnen blijven voortbestaan. Autofabrikanten bijvoorbeeld investeren heel veel in het upgraden en vernieuwen van productielijnen. Vliegtuigmaatschappijen moeten dure vlieg-tuigen kopen en vervangen terwijl hun marges dun zijn. Deze in-vesteringen moeten allemaal betaald worden van de brutowinst en dit geld komt hierdoor niet bij aandeelhouders terecht. Daarom geeft Warren de voorkeur aan bedrijven die lage depreciation percentages hebben. Coca Cola zit op ongeveer 6%, Procter & Gamble komt op 7% en Johnson & Johnson in ons voorbeeld zit op 7,7%, terwijl een kapitaalintensief bedrijf als Ford Motor op 25% zit.

Interest Expense

Interest expense omvat alle renteverplichtingen die het bedrijf heeft moeten betalen over haar schulden. Rentekosten vallen niet onder operational expenses, maar zijn een financial expense. Hoe groter de schuld van een bedrijf, des te meer rente het moet betalen. Bedrijven met een duurzaam competitief voordeel hebben vaak niet of nauwe-lijks schulden en betalen hierdoor weinig rente. Zulke bedrijven hebben weinig behoefte om te lenen, omdat ze zelf genoeg cash genereren. Eventuele leningen worden niet gebruikt om financiële gaten mee te vullen, maar om overnames te kunnen doen of om sneller te kunnen groeien. Door verstandig beleid kan een lening in het voordeel werken. Bij zeer winstgevende bedrijven is de behaalde winst over een geleende euro meer dan ze aan rente moeten betalen.

1 8 • B E U R S B I N K .N L

Over het algemeen geldt, hoe lager de rentelasten hoe beter. Het is interessant om te berekenen hoeveel rente een bedrijf moet betalen in verhouding tot de operating profit (EBIT). Coca Cola betaalt ongeveer 5% van de operation profit aan rente. Procter & Gamble 5%, Moody’s 7%, IBM 2% en Johnson & Johnson in ons voorbeeld 2,6%. Bij bedrijven met lage marges worden leningen vooral ge-bruikt om investeringen te kunnen doen als de winst niet toereikend is. Vooral als het kapitaalintensieve bedrijven betreft. Zulke be-drijven hebben weinig vet op de botten en zijn daardoor veel meer afhankelijk van externe financieringen. Hoge rentelasten kunnen het bedrijf in moeilijke periodes de das om doen. Niet alleen moet de rente betaald worden, ook de schuld zal op een gegeven moment moeten worden terugbetaald. Lage rentelasten hebben dus de voor-keur.

Other Income (expense)

Dit zijn de non-operating inkomsten en uitgaven die niets met de dagelijkse bedrijfsactiviteiten te maken hebben. Zulke winsten of verliezen kunnen ontstaan door bijvoorbeeld verkoop van be-zittingen, ontvangen rente, ongewone kosten of opbrengsten, winst of verlies op valuta transacties enz. Je zou dit kunnen zien als een verzamel post voor alle overige inkomsten en uitgaven.

Income Before Tax

Dit is het inkomen dat overblijft nadat alle kosten verrekend zijn. Over dit bedrag moet het bedrijf belasting betalen.


Income Taxes Paid

Dit is het bedrag dat het bedrijf aan vennootschapsbelasting moet betalen.

Net Earnings

De net earnings is het totale netto inkomen dat overblijft nadat alle kosten en belastingen zijn verrekend. Warren vindt de resultaten van een individueel jaar niet belangrijk. Voor hem is het belangrijk dat er over een lange periode sprake is van een opgaande trend. Dit kan namelijk duiden op een competitief voordeel. Bedrijven waarvan de winsten jaarlijks sterk op en neer gaan hebben geen competitief voordeel, waardoor ze weinig earning power hebben. Zulke be-drijven hebben over het algemeen te maken met flinke concurrentie en zijn gevoelig voor economische ups en downs. Bedrijven met een competitief voordeel hebben een hogere nettomarge (net margin) dan hun concurrenten. N E T M A R G IN = N E T E A R N IN G S / R E V E N U E

Hoe hoger de nettomarge hoe beter. Coca Cola zit op 18%, Moody’s op 27%, Procter & Gamble op 13%, IBM op 16% en Johnson & John-son in ons voorbeeld zit op 19%. Bij autobedrijven zoals General Motors en Ford zijn deze percentages veel lager en jaarlijks zeer wisselend. Dit duidt op het ontbreken van een competitief voordeel. Toch wil een lage nettomarge niet altijd zeggen dat er geen sprake kan zijn van een competitief voordeel. Bij Costco Wholesale is er sprake van een competitief voordeel doordat het al jaren de low-cost-producer is. Dit maakt het ontzettend lastig voor andere be-drijven om op basis van prijs te gaan concurreren. Hoewel de netto-marges van Costco heel laag zijn (tussen de 1.6% en 2%) heeft het

2 0 • B E U R S B I N K .N L

bedrijf nog nooit een verlies geleden en zijn de marges heel stabiel. Het is deze stabiliteit waar Warren de voorkeur aan geeft. Stabiliteit betekent namelijk voorspelbaarheid.

EPS

Aan het einde van een Income Statement vind je de winst per aandeel, oftewel earnings per share (EPS). Ook wordt het aantal uitstaande aandelen (shares outstanding) meestal vermeld. De ear-nings per share (EPS) krijg je door de net earings (nettowinst) te delen door het aantal shares outstanding. E P S = N E T E A R N IN G S / S H A R E S O U T S T A N D IN G

Een individueel jaar is opnieuw niet belangrijk. Warren kijkt altijd of er over een langere periode sprake is van een opgaande trend.

Als aandeelhouder zijn we silent partner in het bedrijf. Dat betekent dat een aandeelhouder zich niet mag bemoeien met het bestuur. Het management is verantwoordelijk voor het bestuur en bepaalt wat er met de winst gebeurt. Een goed management is dus heel belangrijk. Een goed management moet ervoor zorgen dat winsten goed worden besteed zodat ze op termijn het meeste rendement opleveren voor aandeelhouders. In feite is het management voor de aandeelhouders aan het werk en verantwoordelijk voor de groei van het kapitaal dat zij geïnvesteerd hebben. Een goed management is daarom aandeelhouders gericht en probeert elk jaar met verstandig beleid de winst te laten groeien. De nettowinst kan groeien door een hogere omzet en/of door lagere


kosten. Helaas nemen veel managers nog wel eens besluiten zonder oog te hebben voor de belangen van aandeelhouders.

Een bedrijf kan ervoor kiezen om op verstandige momenten eigen aandelen in te kopen. Deze aandelen doen dan niet meer mee. Hierdoor groeit de EPS harder dan de totale nettowinst. In de toekomst zal hierdoor, zelfs bij een gelijke winst, de EPS toenemen. Dit komt doordat de totale winst over minder aandelen wordt verdeeld. Hetzelfde effect is van toepassing op het uitbetaalde divi-dend.

Een dalende trend van het aantal uitstaande aandelen is erg gunstig en kan duiden op een bedrijf met een competitief voordeel.

One usage of retained earnings we often greet with special enthusiasm when practiced by companies in which we have an investment interest is repur-chase of their own shares.

Stel een bedrijf maakt een winst van 2 euro per aandeel en iemand heeft 1 miljoen aandelen, dan heeft die persoon volgens Warren een winst gemaakt van 2 miljoen. De meeste mensen zien dit niet zo, omdat ze het geld niet contant krijgen uitbetaald. Voor Warren is er echter geen verschil. Een goed management is namelijk in staat om winsten op een dusdanige manier te investeren, dat ze in het jaar daarop voor een nog hogere winst zorgen.

Some companies will turn these retained dollars into fifty-cent pieces, others into two-dollar bills.

Het is in zo’n geval in het belang van de aandeelhouder de winst te behouden en niet uit te keren. Vroeg of laat zal de koers van het aandeel hierdoor toenemen.

2 2 • B E U R S B I N K .N L

If a business does well, the stock eventually follows.

Zolang het management in staat is een hoog rendement te halen over het eigen vermogen is het beter deze niet als dividend aan aandeelhouders uit te keren. Dat is ook de reden waarom Warren Buffett met Berkshire Hathaway geen dividend betaalt. Warren is namelijk in staat om elke verdiende dollar op een verstandige manier te herinvesteren. Het gevolg is dat die dollar voor 20 cent extra winst zorgt in het jaar erop.


H O O F D S T U K 3

Balance sheet

aast de Income Statement is er de Balance Sheet. De Ba-lance Sheet is het overzicht van de laatste dag van een kwartaal of jaar. Dit is een momentopname van alle be-

zittingen (assets) en schulden (liabilities) dat het bedrijf heeft op die dag. Een Balance Sheet kan opgedeeld worden in twee delen. De Assets aan de ene kant en de Liabilities met Shareholders’ equity aan de andere kant. Er is altijd sprake van balans tussen beide zijden. Share-holders’ equity staat aan de liabilities kant, omdat het gezien kan worden als een liability aan de aandeelhouders. Hierna volgt de Balance Sheet van Johnson & Johnson van 31 de-cember 2013. Kijk er maar eens goed naar.

N

2 4 • B E U R S B I N K .N L


Als we de Liabilities van de Assets aftrekken houden we het eigen vermogen over, oftewel de Shareholders’ equity. E Q U IT Y = T O T A L A S S E T S - T O T A L L IA B IL IT IE S

Het totaal aantal Assets is gelijk aan de Liabilities plus de Sharehol-der’s equity.

T O T A L A S S E T S = T O T A L L IA B IL IT IE S + E Q U IT Y

Our preference would be to reach our goal by directly owning a diversified group of businesses that generate cash and consistently earn above-average returns on equity capital.

Assets

Assets zijn er in vele soorten. De assets kunnen bestaan uit bijvoor-beeld contant geld (cash), uitstaande vorderingen (accounts receiva-ble), voorraden (inventories), maar ook uit onroerend goed en machines (property, plant and equipment). Om de assets beter te onderscheiden worden ze onderverdeeld in twee groepen. De cur-rent assets en non-current assets.

Current assets

Current assets zijn alle assets, die binnen 1 jaar omgezet worden in contant geld (cash). Dit zijn de meest liquide assets op de balance sheet. Voorbeelden van current assets zijn Cash and cash equivalents

2 6 • B E U R S B I N K .N L

(contant geld), short term investments (korte termijn investe-ringen), inventories (voorraden), accounts receivable (uitstaande vorderingen), prepaid expenses (vooruit betaalde kosten). Een productiebedrijf gebruikt haar cash om grondstoffen te kopen en producten te maken en bouwt zo een voorraad op om aan klanten te verkopen. Deze voorraad wordt vervolgens verkocht en geldt daarna als een accounts receivable. Nadat de klant heeft betaald komt het vervolgens weer als cash op de balance sheet te staan. Het is een voortdurende cyclus van cash ➝ inventory ➝ accounts receivable ➝ cash dat zich opnieuw en opnieuw herhaalt. Dit is de manier waarop het bedrijf geld verdient. De volgende assets zijn voorbeelden van current assets.

Cash and Short-Term investments

Een van de eerste dingen waar Warren naar kijkt is hoeveel cash het bedrijf heeft. Dit zijn alle contanten op de bank, maar ook obligaties, aandelen en andere liquide middelen die in korte tijd kunnen worden omgezet naar cash. Omdat de rente op een bankrekening weinig oplevert, wordt het soms tijdelijk geïnvesteerd in andere middelen met een iets hoger rendement. Dit zijn de short-term investements. Veel cash kan duiden op een competitief voordeel. Voor bedrijven fungeert cash als het levensbloed en is het noodzakelijk voor de operationele gang van zaken. Bij winstgevende bedrijven komt er veel meer geld binnen dan er wordt uitgegeven. Hierdoor neemt de hoeveelheid cash snel toe. Dit is iets dat Warren graag ziet. Het bedrijf kan de cash gebruiken voor bedrijfsuitbreiding om zo haar marktaandeel te vergroten. Maar het kan er ook voor kiezen haar eigen aandelen in te kopen, of om dividend uit te keren. Kortom veel cash biedt allerlei mogelijkheden.


Er zijn echter nog een aantal andere manieren waarop een bedrijf aan geld kan komen. Dit kan bijvoorbeeld door de uitgifte van aan-delen, de verkoop van bedrijfsonderdelen, of het afsluiten van le-ningen. Bedrijven die op deze wijze cash genereren zijn vaak niet in staat via de gebruikelijke operationele manier genoeg geld te ver-dienen. Zulke bedrijven hebben meestal te maken met stevige con-currentie. Een snelle manier om te bepalen hoe een bedrijf aan cash komt is door de balance sheets van de afgelopen jaren te vergelijken. We zien dan of het bedrijf structureel veel cash heeft of dat het slechts om een eenmalige gebeurtenis gaat. Het mooiste is een balans met groeiende cash, weinig schuld, zonder uitgifte van nieuwe aan-delen of verkoop van onderdelen. In zo’n geval hebben we dan waarschijnlijk te maken met een wonderbaarlijk bedrijf dat profi-teert van een competitief voordeel. Cash is king!

Inventories

Onder inventories verstaan we alle grondstoffen, halffabricaten en eindproducten die het bedrijf in voorraad heeft. Sommige bedrijven lopen het risico dat hun voorraad verouderd raakt naarmate de tijd verstrijkt. Dit is bijvoorbeeld bij elektronische consumentenar-tikelen het geval. Een bedrijf zoals Coca Cola heeft hier nauwelijks mee te maken. Dat is een voordeel dat Warren graag ziet. Toe-nemende voorraden kunnen duiden op lagere verkopen door ver-slechterende omstandigheden. Toenemende voorraden in combi-natie met stijgende nettowinsten is een goed teken en betekent meer vraag naar het product. Bedrijven waarbij de voorraden sterk stijgen en dalen zijn vaak blootgesteld aan een afzetmarkt dat met pieken en dalen een cyclisch patroon vertoont. Het is voor zulke bedrijven lastig om de productiecapaciteit hierop af te stemmen. Warren Buf-fett geeft de voorkeur aan bedrijven die producten of diensten le-

2 8 • B E U R S B I N K .N L

veren waar continue veel vraag naar is. De mate van schommeling in de voorraad vertelt ons iets over het type markt waarin het bedrijf opereert en of er sprake is van een competitief voordeel.

Accounts Receivable

De meeste klanten betalen niet contant voor de goederen, maar later door middel van een factuur. De betaling van het verkochte product komt hierdoor als nog-te-ontvangen oftewel receivable op de balans te staan. Het is in feite geld dat nog niet op de rekening staat. Zo gauw het is ontvangen, verhuist dit bedrag van accounts receivable naar cash and cash equivalents. Een klein percentage van de uitstaande vorderingen wordt nooit ontvangen doordat klanten failliet gaan en niet betalen. Dit worden ook wel bad debts genoemd.

Prepaid Expenses

Soms betaalt een bedrijf al vooraf voor goederen of diensten, bij-voorbeeld voor de huur of verzekeringen, dit zijn de prepaid expen-ses.

Other Current Assets

Other current assets omvat alle andere non-cash assets die binnen een jaar worden ontvangen, maar op het moment nog niet in bezit zijn. Dit zijn bijvoorbeeld nog terug te vorderen belastingen.


Non-Current Assets

Bovenstaande assets zijn voorbeelden van current assets. Naast cur-rent assets zijn er ook de non-current assets. In feite zijn dit alle overige assets. Hieronder vallen tastbare zaken zoals gebouwen en machines, maar ook niet tastbare zoals patenten en goodwill. Ook al zou je kunnen zeggen dat deze zaken makkelijk binnen een jaar als cash te gelde zijn te maken, het is niet gebruikelijk dat dit gebeurt. Dat is de reden waarom deze assets buiten de current assets groep vallen. De volgende assets zijn voorbeelden van non-current assets.

Property, Plant & Equipment

Hieronder vallen vastgoed, zoals grond en gebouwen, maar ook alle machines, installaties en eventuele vrachtwagens, schepen, vlieg-tuigen enz. Deze bedrijfsmiddelen staan op de balans tegen de net-towaarde. De nettowaarde is de originele aanschafprijs minus de waardevermindering (depreciation). Stel dat een machine 10.000 euro heeft gekost en jaarlijks voor 2.000 euro mag worden af-geschreven, dan staat deze machine het volgende jaar voor 8.000 euro op de balans. Deprecation is de waardevermindering van activa door ouderdom of slijtage. Bedrijven zonder competitief voordeel hebben constant te maken met concurrentie. Dit betekent dat ze voortdurend hun machines moeten blijven vernieuwen om sneller of efficiënter te kunnen produceren in een poging de concurrentie voor te blijven. Vaak moeten ze al vernieuwen voordat de bestaande machines zijn afgeschreven. Dit zorgt voor aanhoudende en dure investeringen (capital expenditures). Vooral autofabrikanten zijn hieraan onderhevig. Nieuwe modellen in alle soorten en maten vereisen jaarlijks flinke investeringen in productielijnen. Deze kosten gaan dus af van de winsten en belanden niet bij de aandeel-

3 0 • B E U R S B I N K .N L

houders. Warren geeft de voorkeur aan bedrijven die niet kapitaalintensief zijn en jaarlijks geen enorme bedragen hoeven te in-vesteren in het upgraden van machines en productielijnen. Een bedrijf dat jaar na jaar hetzelfde product produceert heeft het veel makkelijker en hoeft alleen de machines te vervangen op het mo-ment dat ze zijn afgeschreven. Kapitaalintensieve bedrijven hebben vaak moeite om hiervoor genoeg cash te genereren. Meestal is er sprake van lage marges en blijft er aan het einde van de rit weinig geld over. Zulke bedrijven zijn dan genoodzaakt om op andere ma-nier aan geld te komen. Ze sluiten dan bijvoorbeeld flinke leningen af of geven extra aandelen uit. Een bedrijf met een competitief voor-deel genereert juist zelf voldoende geld en is niet afhankelijk van dure externe financieringen.

Goodwill

Wanneer een bedrijf besluit een ander bedrijf te over te nemen dan betaalt het hiervoor een x bedrag. Goodwill ontstaat wanneer dit aankoopbedrag hoger is dan het eigen vermogen van het aangekochte bedrijf. Er is dus een extra premie bovenop de nettowaarde van het overgenomen bedrijf betaald. Dit verschil wordt goodwill genoemd en krijgt een aparte post op de balans. Bedrijven die veel overnames doen hebben daardoor ook veel goodwill op de balans. Eerder werd goodwill ook afgeschreven, net zoals machines en gebouwen. Dit mag tegenwoordig alleen nog als het over-genomen bedrijf door omstandigheden ook daadwerkelijk in waarde is gedaald. Afschrijven van goodwill wordt amortization genoemd.

Businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill


Deferred Taxes

Dit zijn vorderingen op de belastingdienst die het bedrijf nog te goed heeft en waarvan het langer dan een jaar duurt voordat ze worden ontvangen.

Other Non-Current Assets

Een verzamelpost voor alle overige assets die niet in de vorige cate-gorieën konden worden ingedeeld. Denk bijvoorbeeld aan lange termijn investeringen.

Liabilities

Liabilities zijn het tegenovergestelde van assets. Liabilities zijn alle betalingsverplichtingen en schulden van een bedrijf. Ook liabilities kunnen we onderverdelen in twee groepen. De current liabilities en de non-current liabilities.

Current Liabilities

Dit zijn alle kortlopende betalingsverplichtingen en schulden die het bedrijf binnen een jaar moet betalen. Short-term debt, accounts payable, taxes payable, accrued liabilities zijn voorbeelden van cur-rent liabilities. We gaan ze stuk voor stuk bespreken.

3 2 • B E U R S B I N K .N L

Short-term Debt

Dit zijn kortlopende leningen die binnen een jaar terugbetaald moeten worden. Short-term debts hebben over het algemeen een relatief lage rente. Ook het deel long-term debt dat dit jaar moet worden afgelost, kan onderdeel uitmaken van short-term debt.

Accounts Payable

Accounts payable zijn alle onbetaalde facturen die binnen een korte tijd betaald moeten worden.

Taxes Payable

Taxes Payable zijn alle belastingen die het bedrijf binnen een jaar moet betalen.

Accrued Liabilities

Dit zijn alle betalingsverplichtingen waarvoor het bedrijf geen fac-tuur ontvangt. Bijvoorbeeld een werknemer krijgt pas aan het einde van de maand betaald. Iedere dag dat hij werkt wordt zijn salaris, tot het moment van uitbetaling, genoteerd als een accrued liability.

Other Current Liabilities

Dit zijn de verplichtingen die het bedrijf binnen een jaar moet be-talen, maar die niet in de overige current liabilities categorieën val-len, bijvoorbeeld aflossingen voor lange termijn schulden, of onbetaalde boetes.


Non-Current Liabilities

Dit is het tegenovergestelde van current liabilities. Kort gezegd zijn dit de betalingsverplichtingen en schulden die pas over een jaar of langer betaald hoeven te worden. Bijvoorbeeld langlopende schulden (long-term debt).

Long-Term Debt

Dit zijn de langlopende schulden die over een aantal jaren moeten worden terug betaald. Het bedrijf betaalt over deze leningen een afgesproken rente. Warren ziet het liefst bedrijven met weinig tot geen schulden. Een schuld kan het bedrijf in een moeilijke periode flink in de problemen brengen. Bedrijven zonder schulden kunnen veel beter tegen een stootje. Vergelijk het met iemand die een flinke hypotheek heeft op z’n huis. Als er iets in zijn persoonlijke situatie verandert waardoor hij minder inkomen heeft, dan kan het lastig voor hem worden de maandelijkse hypotheekverplichtingen te vol-doen.

I’ve seen more people fail because of liquor and leverage – leverage being bor-rowed money.

It's easy to put on leverage but not as easy to take it off.

3 4 • B E U R S B I N K .N L

Deferred Tax

Dit zijn belastingen die op lange termijn (langer dan 1 jaar) betaald moeten worden.

Other Long-Term Liabilities

Deze categorie is een verzamelnaam voor alle overige lange termijn betalingsverplichtingen.

Shareholders' equity

Als we alle Assets (bezittingen) nemen en we halen hier alle Liabili-ties (schulden) vanaf, dan houden we de Shareholders’ equity (eigen vermogen) over. Dit is in theorie de waarde die overblijft voor de aandeelhouders wanneer we alle bezittingen verkopen en alle schul-den zouden aflossen. Andere benamingen zijn stockholders equity of heel kort equity. E Q U IT Y = A S S E T S – L IA B IL IT IE S

Shareholder’s equity kan bestaan uit een aantal posten, namelijk Preferred Stock, Common Stock, Additional Paid in Capital, Re-tained Earnings, Treasury Stock, Other Equity. In feite kun je Shareholder’s equity zien als al het kapitaal dat ooit door aandeelhouders in het bedrijf is gestoken plus alle ingehouden bedrijfswinsten en opbrengsten door uitgifte van aandelen. Equity is dus ook:

EQUITY = STOCK + PAID IN CAPITAL + RETAINED EARNINGS


– TREASURY STOCK

Omdat alle equity toebehoort aan het bedrijf en omdat het bedrijf toebehoort aan de aandeelhouders, behoort de equity toe aan de aandeelhouders. Vandaar de naam Shareholder’s equity.

Preferred, Common Stock, Additional Paid in Capital

Een bedrijf kan vers kapitaal ophalen door de uitgifte van obligaties of aandelen. Het geld dat via obligaties wordt opgehaald, is geleend geld en moet ooit worden terugbetaald. Kapitaal dat wordt op-gehaald via uitgifte van aandelen hoeft niet terug te worden betaald. Dit geld blijft voor altijd in het bedrijf. Uitgifte van aandelen is de meest voordelige manier om extra kapitaal op te halen. Voor bestaande aandeelhouders is dit juist ongunstig, omdat het bedrijf door de uitgifte van nieuwe aandelen nu opgesplitst wordt in extra aandelen. Dit heet ook wel verwatering van aandelen. Het stukje taart van bestaande aandeelhouders wordt hierdoor kleiner. Common stock aandelen zijn de meest gebruikelijke aandelen. Aandeelhouders van common stock zijn de eigenaren van het bedrijf en hebben indirect stemrecht om de board of directors te kiezen, die op hun beurt weer de CEO aannemen. Common stock aandeelhou-ders ontvangen dividend wanneer de board of directors hiermee instemt. Een ander type aandeel is de Preferred stock. Aandeelhou-ders van Preferred Stock hebben geen stemrecht, maar krijgen een vast of variabel dividend dat wordt uitbetaald voordat de common stock aandeelhouders dividend ontvangen. Ook in het geval van een faillissement, hebben de preferred aandeelhouders voorrang ten opzichte van de common aandeelhouders.

3 6 • B E U R S B I N K .N L

Preferred en common stock staan voor par value (nominale waarde) op de balance sheet. Par value is de oorspronkelijke uitgifteprijs van een aandeel voordat deze wordt verkocht aan beleggers. Het geld dat beleggers als extra bovenop de par value betalen, komt op de balans als Additional Paid in Capital. Als een bedrijf aandelen uitgeeft met een par value van $100 en aandeelhouders kopen het voor $120, dan komt $20 als Additional Paid in Capital op de balans te staan. Mees-tal hebben bedrijven met een competitief voordeel geen Preferred Stock op de balans, omdat ze vaak zo winstgevend zijn dat ze geen extra kapitaal hoeven aan te trekken. Technisch gezien is een pre-ferred stock een aandeel, maar in feite fungeert het als een lening, omdat er ongeacht de bedrijfsresultaten altijd dividend over deze aandelen moet worden betaald. In tegenstelling tot betaalde rente, dat aftrekbaar is, is dividend dit niet. Hierdoor kunnen preferred aandelen uiteindelijk een dure manier zijn om extra kapitaal aan te trekken. Bedrijven zonder Preferred Stock hebben dus de voorkeur.

Retained Earnings

Retained earnings zijn de ingehouden winsten die niet als dividend aan aandeelhouders zijn uitgekeerd. De retained earnings blijven in het bedrijf en wanneer het management deze herinvesteert op een hele winstgevende manier, creëren ze op termijn extra waarde voor aandeelhouders. Warren Buffett betaalt geen dividend en hierdoor komt alle winst als retained earnings op de balans te staan. Doordat Warren de retained earnings vervolgens ongelofelijk goed weet te herinvesteren, creëren ze op termijn meer waarde voor aandeel-houders dan wanneer het als dividend zou zijn uitgekeerd.

R E T A IN E D E A R N IN G S = N E T E A R N IN G S - D IV ID E N D S P A ID


De retained earnings post op de balans van een bedrijf is een geac-cumuleerd bedrag en de som van alle retained earnings in voor-gaande jaren. Jaarlijks groeit of krimpt dit bedrag met de retained earnings van het huidige jaar. Als het bedrijf verlies maakt, wordt dit bedrag in mindering gebracht op het totaal. De retained earnings vertellen ons veel over de winstgevendheid en of er sprake is van een competitief voordeel. Vooral de mate van groei is een belang-rijke indicator om te zien of we te maken hebben met een competi-tief voordeel. Bij Coca Cola zijn de retained earnings gegroeid met ongeveer 10% per jaar. Bij Johnson & Johnson met 6,5% en bij War-rens Berkshire Hathaway met 13,5%. Soms zie je dat de retained earnings in een jaar explosief toenemen, dit kan veroorzaakt worden door een overname. Na een overname worden de retained earnings van beide bedrijven samengevoegd. Over het algemeen geldt dat de retained earnings jaarlijks toenemen bij bedrijven met een competi-tief voordeel.

Treasury Stock

Als een bedrijf eigen aandelen inkoopt dan heeft het twee opties. Het bedrijf kan ervoor kiezen de aandelen op te heffen, of om de aande-len te parkeren in een aparte poel met de mogelijkheid ze later opnieuw uit te geven. Als de aandelen worden opgeheven dan houden ze op te bestaan en kunnen ze niet opnieuw worden uitgegeven. Als er besloten wordt de aandelen te houden dan komen ze als Treasury Stock op de balance sheet en blijft de mogelijkheid bestaan ze later opnieuw uit te geven. Aandelen die geparkeerd staan in de Treasury Stock hebben geen stemrecht en ontvangen geen dividend, kortom ze doen niet mee met de overige aandelen. Be-drijven met een competitief voordeel zijn over het algemeen

3 8 • B E U R S B I N K .N L

winstgevender, waardoor ze veel cash beschikbaar hebben om eigen aandelen in te kopen. Een jaarlijks toenemend aantal Treasury Stock op de balance sheet kan erop duiden dat we te maken hebben met een uitmuntend bedrijf en een duurzaam competitief voordeel.

Tangible Assets en Intangible Assets

Zoals eerder uitgelegd, kunnen we assets rangschikken in current assets en non-current assets. Er zijn echter nog twee categorieën waarin we assets kunnen rangschikken. Dit zijn tangible assets en intangible assets. Tangible assets zijn alle assets die je kan aanraken, oftewel alle tastbare assets. Voorbeelden van tangible assets zijn Property, Plant & Equipment, maar ook inventories. Intangible assets zijn het tegenovergestelde. Hieronder vallen zaken zoals goodwill, software, patenten, auteursrechten, merknamen enz. In-tangible assets werden wel eens misbruikt om kunstmatig de balans op te krikken. Tegenwoordig is dat door nieuwe regels moeilijker geworden. Toch blijft het lastig om intangible assets op waarde te schatten. Net als tangible assets, mogen ook intangible assets worden af-geschreven. Een patent heeft bijvoorbeeld een eindige levensduur. Het afschrijven van intangible assets wordt ook wel amortization genoemd.

Warren Buffett is geen voorstander van bedrijven met veel tangible assets. Dit zijn vaak kapitaalintensieve bedrijven waarbij veel winst moet worden geherinvesteerd, alleen al om te kunnen voortbestaan.


Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses.

Property, Plant & Equipment moeten op den duur vervangen worden. Ze worden in de boekhouding afgeschreven tegen de aan-schafwaarde van gisteren, maar moeten ooit vervangen worden voor de dan geldende prijzen van morgen. Inflatie werkt hierdoor in het nadeel van bedrijven met veel tangible assets. Het gevolg is dat er minder geld overblijft dat kan worden uitgekeerd aan de aandeel-houders.

ROE

Een bedrijf dat winst maakt is mooi, maar het vertelt ons niks over de mate van winstgevendheid. Hiervoor berekenen we de return on equity (ROE), de winst ten opzichte van het eigen vermogen.

R E T U R N O N E Q U IT Y = N E T E A R N IN G S / E Q U ITY

Warren ontdekte dat bedrijven met een duurzaam competitief voor-deel een hoger dan gemiddeld return on equity hebben. Een bedrijf met een eigen vermogen van 1 miljoen euro dat € 300.000 verdient is winstgevender dan een bedrijf met €500.000 euro winst over een eigen vermogen van 5 miljoen euro. In het eerste geval is er een ROE van 30%. Bij het andere bedrijf is er in totaal wel meer winst gemaakt, maar hiervoor was in verhouding veel meer eigen ver-mogen nodig. De ROE van het laatste bedrijf lag hierdoor lager, namelijk op 10%. Warren geeft de voorkeur aan bedrijven met een hoge return on equity.

4 0 • B E U R S B I N K .N L

The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, ac-counting gimmickry, etc.)

Een hoog return on equity will zeggen dat het management op een efficiënte manier het kapitaal van de aandeelhouders gebruikt. Hierdoor neemt de onderliggende waarde van het bedrijf telkens toe. Coca Cola heeft een ROE van ongeveer 30%. Wal-Mart Stores zit op 21%, IBM op 70%, American Express op 27%. Johnson & Johnson komt uit op 18,7%.

Een jaarlijkse hoge ROE heeft de voorkeur. Een dalende ROE be-tekent dat het bedrijf minder winstgevend is geworden in vergelijking met voorgaande jaren.

Debt to Equity ratio

Naast de ROE moeten we ook kijken hoeveel schulden het bedrijf heeft ten opzicht van het eigen vermogen. Veel geleend geld veroor-zaakt een misleidend hoge ROE. Equity = assets - liabilities, dus hogere liabilities leidt tot lagere equity, wat resulteert in een kunst-matig hoge return on equity. Het lijkt alsof er sprake is van een competitief voordeel, terwijl de hoge ROE in werkelijkheid veroor-zaakt wordt door grote hoeveelheden geleend geld.

Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet val-ues), we believe a more appropriate measure of managerial economic per-formance to be return on equity capital.


Het is dus belangrijk om naast de ROE ook te kijken naar de debt to equity ratio. D E B T O E Q U IT Y R A T IO = T O T A L L IA B IL IT IE S / E Q U IT Y

Soms zijn bedrijven zo winstgevend dat ze de retained earnings gebruiken om aandelen in te kopen. Hierdoor neemt de sharehol-der’s equity af en de debt to equity ratio toe. Dit geeft een onjuist beeld. Om een realistisch beeld te krijgen moeten we een kleine correctie toepassen op de equity door de treasury stock er weer bij op te tellen. Buffett’s bedrijven hebben debt to equity ratio’s die kleiner zijn dan 1. Hoe lager de ratio des te beter. Coca Cola heeft een debt to equity ratio van 0.78, Moody’s 0.71, IBM 0.64, Procter & Gamble 0.51. Johnson & Johnson komt op een ratio van 0.65. Vergelijk dit met een bedrijf als Ford dat maar liefst een ratio van 6.5 heeft. Dit betekent dat Ford voor elke dollar eigen vermogen ook 6.5 dollar schuld heeft.

ROCE

In general, the businesses described in this section can be characterized as having very strong market positions, very high returns on capital employed, and the best of operating managements.

CAPITAL EMPLOYED = TOTAL ASSETS - CURRENT LIABILITIES

4 2 • B E U R S B I N K .N L

Capital employed is in feite het totale geïnvesteerde vermogen dat nodig is om het bedrijf te laten functioneren.

R O C E = O P E R A T IN G E A R N IN G S / C A P IT A L E M P L O Y E D

Return on capital employed (ROCE) is een indicatie voor de winstgevendheid van de assets. Hoe minder assets er in verhouding nodig zijn om winst te maken des te beter. Dit leidt tot een hogere ROCE. Coca Cola heeft een ROCE van 16%, Moody’s 38%, IBM 21%, Procter & Gamble 13% en Johnson & Johnson 20%. Uitzonderlijk goede bedrijven met een sterk duurzaam competitief voordeel hebben jaar na jaar een hoge return on equity, hoge return on capital employed en een lage debt to equity ratio.


H O O F D S T U K 4

Cash flow statement

e Cash Flow Statement beschrijft alle in- en uitgaande cash stromen. De officiële naam is statement of cash flows. Net als een Income Statement bestrijkt ook de Cash Flow

Statement een kwartaal of heel jaar. Op de Balance Sheet staat vermeld hoeveel contant geld (cash and cash equivalents) er aan het einde van de periode op de rekening van het bedrijf staat. Wanneer we dit bedrag vergelijken met de hoe-veelheid geld van een vorige periode kunnen we alleen afleiden of er netto meer geld is binnengekomen of uitgegaan. Dit getal zegt helaas niks over de exacte inkomstenbronnen en uitgavenposten. Hiervoor biedt de Cash Flow Statement uitkomst.

D

4 4 • B E U R S B I N K .N L

Zoals je ziet bestaat een Cash Flow Statement uit drie secties:

1. Cash flows from Operating activities 2. Cash flows from Investing activities 3. Cash flows from Financing activities

Deze secties groeperen verschillende soorten cash stromen. Zo wordt duidelijk op welke manieren het bedrijf aan geld komt en waar het geld aan wordt besteed.


De som van alle secties samen vertelt ons of het bedrijf meer geld heeft ontvangen dan uitgegeven. Bedrijven die meer ontvangen dan uitgeven, hebben een positieve cash flow. Er is sprake van een negatieve cashflow indien er netto meer is uitgegeven dan ontvangen.

Operating activities

Dit is de eerste sectie op de cash flow statement. Deze sectie beschrijft de hoeveelheid netto cash dat is overgehouden aan de gebruikelijke bedrijfactiviteiten, zoals het verkopen van goederen of leveren van diensten. Een boekhouding wordt meestal gevoerd op transactiebasis (accrual based accounting) in plaats van op cash basis. Dit betekent dat verkopen geboekt worden op het moment dat goederen de deur uitgaan of diensten worden geleverd. Ook de andere kant, expenses (kosten), zijn meestal accrual based. Bij een boekhouding op cash basis wordt de omzet pas geboekt op het moment van betaling. Kort gezegd, bij accrual based accounting geldt de leverdatum en niet de betaaldatum. Voor een beginnende belegger is dit waarschijnlijk de meest lastige sectie. Het gevolg van accrual based accounting is dat de gerapporteerde winst op het Income Statement geen directe afspiegeling is van de netto hoeveelheid cash die werkelijk is overgehouden. Gelukkig biedt de sectie Cash Flows From Operating Activities uitkomst. Deze sectie corrigeert namelijk het op accrual gebaseerde inkomen.

4 6 • B E U R S B I N K .N L

Warren is geïnteresseerd in de netto hoeveelheid cash die de be-drijfsactiviteiten hebben opgeleverd. Hiervoor zijn dus een aantal correcties op het gerapporteerde inkomen noodzakelijk. Deze cor-recties maken de accrual based effecten ongedaan. Wat we uitein-delijk overhouden is de Net Cash From Operating Activities. Zoals je in het voorbeeld ziet, begint de sectie operating activities altijd met het gerapporteerde netto inkomen. Daarna worden hierop bedragen in mindering gebracht of juist bij opgeteld. Bedragen tus-sen haakjes zijn negatieve getallen. Waarom sommige bedragen negatief zijn en anderen positief wordt hieronder uitgelegd. De cash flows from operating activities corrigeert het inkomen met zogenaamde non-cash uitgaven. Dit zijn uitgaven die wel als kosten zijn opgevoerd, maar in werkelijkheid geen cash hebben gekost. Omdat non-cash uitgaven eerder zijn afgetrokken van het gerappor-teerde inkomen, worden ze er nu weer bij opgeteld. Depreciation en amortization zijn voorbeelden van een non-cash uitgaven. Deprecia-tion en amortization zijn boekhoudkundig als kosten afgeschreven, maar hebben in de gerapporteerde periode geen geld gekost. Dat is de reden waarom we dit bedrag weer bij het inkomen optellen. Een ander non-cash item is “stock based compensation”. Dit is het totale bedrag van de niet-contante, op aandelen gebaseerde personeelsbe-loningen. Ook dit bedrag moet weer bij het inkomen worden op-geteld. Nadat alle non-cash uitgaven zijn gecorrigeerd vinden er nog een aantal correcties plaats. Voor een juist beeld van de hoeveelheid ontvangen cash moeten ook wijzigingen in de current assets en current liabilities worden gecorrigeerd. Dit wordt uitgelegd aan de hand van een aantal voorbeelden.


De nog te ontvangen betalingen staan op de balance sheet als ac-counts receivable. De omzet hiervan is al geboekt en onderdeel van het gerapporteerde inkomen. Maar omdat dit geld nog niet is ontvangen, wordt de toename van accounts receivable in mindering gebracht op het netto inkomen. Zoals je ziet wordt er de ene keer een bedrag bij het inkomen op-geteld, terwijl het de andere keer juist in mindering wordt gebracht. Als vuistregel kan je aannemen dat de waardetoename van een cur-rent asset in mindering wordt gebracht op het netto inkomen. Dit heeft een dalende cashflow tot gevolg. Een waardeafname van een current asset wordt daarentegen bij het netto inkomen opgeteld. Dit heeft een toename van de hoeveelheid cash als gevolg. Voor een current liability geldt precies het tegenovergestelde. De volgende tabel vat deze vuistregel heel kort samen: Waardetoename Waardeafname

Current Asset cash ⇓ cash ⇑ Current Liability cash ⇑ cash ⇓ In het volgende voorbeeld wordt dit principe nogmaals uitgelegd. We nemen een current asset zoals de inventories (voorraden). Wanneer het bedrijf haar inventories uitbreidt, kost dit geld en slinkt de hoeveelheid cash. De waarde van de inventories neemt dus toe en er is cash de deur uitgegaan. Dit staat echter nergens op het Income Statement vermeld. Daarom corrigeren we het netto in-komen door dit bedrag in mindering te brengen.

4 8 • B E U R S B I N K .N L

Aan de andere kant, een afname van de inventories wil zeggen dat er in verhouding meer goederen zijn verkocht dan er aan voorraad is gekocht. Deze waardeafname staat indirect op de Income Statement als Cost Of Good Sold en is een non-cash expense dat weer bij het inkomen moet worden opgeteld. Deze kosten zijn een non-cash expense, omdat op het moment dat de voorraden zijn aangekocht hiervoor al is betaald. Een current liability, zoals Accounts Payable heeft precies het omge-keerde effect als de Accounts Receivable. Een toename van Accounts Payable is het gevolg van een toename in nog-uitstaande betalingen. Omdat deze facturen al wel als kosten zijn opgevoerd, maar nog niet betaald, worden ze weer bij het inkomen opgeteld. Hopelijk is het nu duidelijk hoe non-cash uitgaven en waarde-veranderingen van current assets en liabilaties worden verrekend met het netto inkomen en wat het effect is op de hoeveelheid cash. Na alle correcties vinden we onder aan de streep de Net Cash From Operating Activities. Voor Johnson & Johnson was dat in 2013 $17,414 miljard. Dit is de netto hoeveelheid cash die de bedrijfsacti-viteiten hebben opgeleverd. Bij een gezond bedrijf ligt de cash from operating activities altijd hoger dan het gerapporteerde netto in-komen. Samengevat, de cash flows from operating activities corrigeert het accrual gebasseerde netto inkomen op bovenstaande wijze en leidt uiteindelijk tot de daadwerkelijke hoeveelheid cash dat met be-drijfsactiviteiten is ontvangen.


Investing activities

De volgende sectie is Investing activities en richt zich voornamelijk op de cash flows van investeringen in en verkopen van non-current assets. Bijvoorbeeld vernieuwingen of uitbreidingen van Property Plant & Equipment vind je terug als Capital Expenditures. Verder vind je in deze sectie ook de cash stromen van bedrijfsovernames of verkoop van bedrijfsonderdelen. Overnames hebben een negatief cash effect, terwijl verkoop van onderdelen juist cash opleveren. De som van alle posten geeft de totale hoeveelheid netto cash van alle investeringen en verkopen.

Capital Expenditures

De Capital Expenditures kunnen een flinke kostenpost zijn en heb-ben hierdoor een negatief effect op de hoeveelheid cash. Naast in-vesteringen in Property Plant & Equipment, vallen ook investeringen in patenten en andere intangibles hieronder. Kort gezegd zijn Capital Expenditures alle investeringen in lange termijn assets, die via depreciation en amortization over een aantal jaren mogen worden afgeschreven. Het kopen van een nieuwe vracht-wagen of groter pand zijn voorbeelden van Capital Expenditures. Johnson & Johnson spendeerde in 2013 $3,137 miljard aan Capital Expenditures. Geen bedrijf is hetzelfde. Veel bedrijven moet jaarlijks forse in-vesteringen doen alleen al om te kunnen blijven voortbestaan. Deze uitgaven kunnen een zwaar negatief effect hebben op de winsten, denk bijvoorbeeld aan vliegtuigmaatschappijen.

5 0 • B E U R S B I N K .N L

The worst sort of business is one that grows rapidly, requires significant ca-pital to engender the growth, and then earns little or no money. Think air-lines.

Over het algemeen geldt dat een bedrijf met een duurzaam competi-tief voordeel in verhouding een lager percentage van de winst be-steedt aan Capital Expenditures. Indien je de Capital Expenditures gaat vergelijken is het goed het gemiddelde te nemen van een langere periode. Je krijgt dan namelijk een betrouwbaarder beeld van de werkelijkheid. Coca Cola, één van Warrens favorieten, spendeerde de afgelopen 5 jaar gemiddeld 26% van de operationele winst aan capital expendi-tures. Moody’s zit op slechts 7%. Als we dit vergelijken met een Delta Airlines (88%) dan wordt snel duidelijk dat er bij deze vlieg-tuigmaatschappij weinig geld overblijft om, via dividend of een aandeleninkoop, terug te geven aan de aandeelhouders.

Financing activities

Als laatste is er de sectie Financing activities. Dit geeft voornamelijk de in- en uitgaande cash stromen weer van non-current liabilities en equity. Deze sectie krijgt altijd extra aandacht van Warren. Zo vind je in deze sectie onder andere de hoeveelheid dividend dat is betaald. Maar ook de cash stromen van inkoop of uitgifte van aandelen. Als het bedrijf extra aandelen uitgeeft, ontvangt het cash, terwijl er juist cash de deur uitgaat als het bedrijf eigen aandelen inkoopt. Hetzelfde geldt voor de uitgifte van obligaties of het afsluiten van bankle-ningen. Terugbetaling van een lening leidt tot vermindering van cash en het afsluiten van een lening zorgt voor extra cash. Johnson &


Johnson betaalde in 2013 maar liefst 7,286 miljard aan dividend en kocht netto voor $3,538 miljard eigen aandelen in. Wanneer we de netto cash van bovenstaande secties bij elkaar optel-len krijgen we de Net Change in Cash, oftewel de netto hoeveelheid cash dat het bedrijf in totaal aan alle onderdelen heeft overgehouden. Zoals je in het voorbeeld ziet, groeide de hoeveelheid cash van John-son & Johnson in 2013 met 6,016 miljard dollar. Zelfs na 10,824 miljard dollar terug te hebben gegeven aan de aandeelhouders, groeide de netto hoeveelheid cash op de balans met ruim $6,016 miljard. Op de balance sheet staat de hoeveelheid Cash and cash equivalents eind 2013 op $20.927 miljard. Dit betekent dat Johnson & Johnson in 2013 begonnen is met $14.911 miljard. Cash is king! Warren investeert daarom in bedrijven die continu meer cash genereren dan verbruiken. Zulke bedrijven zijn een zegen voor aandeelhouders, doordat ze de ruimte hebben om dividend te verhogen, aandelen in te kopen, of overnames te doen.

When companies with outstanding businesses and comfortable financial po-sitions find their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as repurchases.

Van alle mogelijkheden heeft aandeleninkoop Warren’s voorkeur. De enige eis is dat de prijs van het aandeel aantrekkelijk moet zijn, omdat er anders te veel wordt betaald en er cash wordt verspild. Dividend is ook aantrekkelijk, maar heeft als nadeel dat er eerst een verplichte dividendbelasting wordt ingehouden van 15%. Dat deel van het dividend gaat naar de fiscus en belandt niet in de portemon-nee van de aandeelhouder. Bij het inkopen van eigen aandelen geldt er geen speciale belasting en kan het volledige bedrag worden be-

5 2 • B E U R S B I N K .N L

steed. Op lange termijn levert deze aanpak het meeste op voor de aandeelhouder. Dit verklaart waarom Warren een voorstander is van deze aanpak. Door het inkopen van eigen aandelen vermindert het totaal aantal uitstaande aandelen. Als gevolg wordt de winst in volgende jaren verdeeld over minder aandelen, waardoor de winst per aandeel stijgt, maar ook het dividend per aandeel. Het is dus geen toeval dat veel van Warrens lievelingsbedrijven massa’s aandelen inkopen. Bedrijven zonder competitief voordeel hebben veel sneller een tekort aan cash en zijn hier vaak wanhopig naar op zoek. Zulke bedrijven financieren zichzelf door de uitgifte van extra aandelen of het afsluiten van nieuwe leningen. Leningen kunnen op lange termijn tot grote problemen leiden. Uitgifte van extra aandelen heeft het omgekeerde effect van een aandeleninkoop. Beleggers doen er dus goed aan deze bedrijven links te laten liggen. Hiermee zijn we aangekomen bij het eind van dit boek. We mogen Warren dankbaar zijn voor al die jaren waarin hij zo vrijgevig en eerlijk zijn kennis met ons heeft gedeeld. Zonder Warren zou voor velen de beurs niet meer dan een casino zijn.

If you’re in the luckiest 1% of humanity, you owe it to the rest of humanity to think about the other 99%.

Dit boek is een mooie introductie, maar er valt nog veel meer te leren. Blijf de website dus goed in de gaten houden!

53

OVER DE AUTEUR

Dit boek is geschreven door ir. Leonard A. Derks. Sinds 2004 verantwoordelijk voor zijn eigen pensioen.

[email protected]

jaarverslagen - beursbink.nlbeursbink.nl/files/jaarverslagen.pdfbefore reading balance sheets and...

Documents