key charts / #2 5g / #20 / #32file.mk.co.kr/imss/write/20190605133829__00.pdf · 수요 확대...

KEY CHARTS / #2

화웨이 제재, 삼성전자에게 기회/ #5

5G 침투율 확대 시기 도래 / #20

기업별 투자포인트 / #32

[화웨이, 그리고 5G]

'18년 2.06억대

(M/S 13.7%)

북미 6,800만대 (41.3%)

유럽 4,460만대 (20.6%)

중국 4,430만대 (10.3%)

아태 3,560만대 (9.5%)

중/아 810만대 (4.7%)

중남미 630만대 (4.3%)

KEY CHARTS

[전기전자/Neutral] 화웨이, 그리고 5G

그림1. 화웨이 제재에 따른 수혜 도식도

자료: 하이투자증권 리서치센터

'18년 2.91억대

(M/S 19.5%)

아태 8,720만대 (23.2%)

유럽 6,450만대 (29.7%)

중남미 5,290만대 (36.4%)

중/아 4,290만대 (24.5%)

북미 4,100만대 (24.8%)

중국 340만대 (0.8%)

'18년 2.05억대

(M/S 13.7%)

중국 1.04억대 (24.8%)

해외 1.01억대

유럽 4,400만대 (20.3%)

아태 2,050만대 (5.5%)

중/아 1,800만대 (10.6%)

중남미 1,680만대 (11.6%)

약 3 ~ 4,000만대 흡수 삼성전자 부품사 전반 수혜

불매운동 가능성 ↑ : LG이노텍, 비에이치 피해

관세 부과시 반사이익 삼성전자 플래그십 매출 비중 높은 부품사 수혜 →삼성전기, 파트론, 아모텍, 비에이치 반면 애플 부품사 피해 →LG이노텍, 비에이치

Oppo/Vivo/Xiaomi 반사이익 → 삼성전기 수혜[Huawei 매출 없고 OVX 매출 있고]


KEY CHARTS 그림2. 부품주 투자 전략 (부연 설명은 P.31 참조)


5G 침투 확대 수혜 삼성전기[009150] - 5G에서 세트당 MLCC 채용량 +20% 증가 - mmWave 대응용 5G 안테나 모듈 준비 대덕전자[008060] - mmWave 대응용 5G 안테나모듈 준비 - 5G 네트워크 장비용 고다층 기판 와이솔[122990] - 플래그십 세트당 필터 채용량 50개 → 5G 70개 - TC-SAW, BAW 필터 등 고주파 필터 준비

화웨이 제재 수혜: 삼성전자향 매출 비중 높은 부품 벤더들

‘20년 성장성 대비 밸류 매력 부각

LG이노텍[011070] - iPhone 불매 / 관세 우려로 Trailing 기준 PBR 1.0배 까지 주가 조정. PBR 1.0배 하회는 적자 구간 적용되던 밸류 수준. ’19년 트리플 → ’20년 ToF 채용 유효 비에이치[090460] - ’20년 OLED iPhone 침투 확대 (’19년 신규 OLED 모델 2종 → ’20년 3종)에 따른 RF-PCB 수요 확대 & Y-OCTA 채용에 따른 ASP↑ 유효 - iPhone 수요 우려 감안하더라도 ’20년 기준 P/E 5.7배 불과. 추가 하락시 저점 매수 유효

98

80

75

85

85

75

65

60

35

50

35

30

0 20 40 60 80 100

캠시스

파트론

엠씨넥스

모베이스

인탑스

이랜텍

아모텍

와이솔

삼성전기

코리아써키트

대덕전자

비에이치

카메

라케

이스

수동

부품

PCB

(%)

화웨이 제재로 삼성전자 메인 공급망 수혜

5G 침투율 확대 수혜

iPhone 불매 운동 영향. 그러나 '20년 성장성 대비 밸류에이션 매력적. 중장기 대응 가능

KEY CHARTS / #2





– 미중 무역 분쟁은 미국이 중국의 반도체, 통신 기기 등 첨단 산업 기술 확보를 견제하고 IP를 지키기 위한 움직임인 한편, 중국의 발전 모델

인 ‘중국 제조 2025’에 대한 견제가 내포. 중국 제조 2025는 중국 국무원이 제조업 활성화를 목표로 제시한 산업고도화 전략[그림3]

– 제조업의 스마트화, 노동생산성 제고, IT 기술과 서비스/제조업의 결합 등 중국제조 2025의 골자에는 5G 네트워크가 기반으로 존재.

GSMA에 따르면 2034년 5G 네트워크를 통한 경제적 부가가치는 $2.2조에 달할 전망[그림4]. 결국 미국과 중국은 5G 네트워크를 통해

발생될 경제적 파급 효과를 두고 경쟁하고 있는 것

첨단 산업을 둘러싼 미-중의 패권 다툼


그림3. 중국 제조 2025의 골자


그림4. 5G의 경제적 파급효과

자료: GSMA, 하이투자증권 리서치센터

- 차세대 IT 산업 - 전력 설비

- 항공 우주 설비 - 농업 기계 설비

- 선진 철도 교통 설비 - 신소재

- 해양 엔지니어링 설비 및 첨단 선박 - 에너지 절약/신에너지 자동차

- 고급 정밀수치제어 공작기계, 로봇 - 바이오 의약 및 고성능 의료기

- 공업 기반 강화, 핵심 기초 기술 지원

- 친환경 제조 기술 개발, 에너지 효율 향상

- 첨단 설비 개발

추진

전략

중점

산업

중점

프로젝트

주요 내용

- 1단계 (2015-2025년): 글로벌 제조 강국 대열 진입

- 2단계 (2026-2035년): 제조 강국 내 중간 수준 확립

- 3단계 (2036-2045년): 세계 제조업 선도 국가 지위 확립

- 제조혁신능력 센터 건설, 제조 업종 구조 전환

- 스마트 제조업 발전, 산업 로봇화 발전

– 화웨이는 2014년 이래 네트워크 장비 부문 글로벌 매출 1위 달성[그림5]. 자국 시장뿐

만 아니라 영국, 프랑스, 이탈리아 등 선진국 SO의 메인 벤더[그림6]. 즉, 중국 통신 굴기

의 중추 역할. 이에 대한 견제는 미국에게 효율적인 협상 카드로 작용

– 화웨이 공급망에는 Qualcomm, Broadcom, Microsoft, Xilinx, Google 등 미국계 주

요 반도체 및 OS 업체 포함[그림7]. 이들 부품 및 OS 사용 불가는 화웨이의 통신 장비 사

업뿐만 아니라 최근 급격한 성장을 보이고 있는 스마트폰 사업에도 부정적 영향

화웨이의 저력

[전기전자/Neutral] 화웨이, 그리고 5G 그림5. ’14년 이래 1위를 유지중인 화웨이 N/W 사업

자료: Bloomberg, 하이투자증권 리서치센터

그림7. 화웨이의 부품 공급망에는 다수 미국 업체 포함


그림8. 최근 급격히 성장하는 화웨이의 스마트폰 사업

자료: 화웨이, 하이투자증권 리서치센터

그림6. 글로벌 SO의 메인 장비 공급사인 화웨이

통신사 국가 1st 2nd

China Mobile 중국 Huawei Nokia

China Telecom 중국 Huawei ZTE

China Unicom 중국 Huawei ZTE

BT Group 영국 Huawei Ericsson

Orange 프랑스 Huawei Nokia

Telecom Italia 이탈리아 Huawei Ericsson

Telenor 노르웨이 Huawei Ericsson

Swisscom 스위스 Huawei Nokia

America Movil 멕시코 Hauwei Nokia

NTT-Docomo 일본 Ericsson Huawei

Reliance 인도 Ericsson Huawei

Idea Cellular 인도 Nokia Huawei

Axiata Group 인도네시아 Nokia Huawei

Megafon 러시아 Nokia Huawei

Huawei

Broadcom

Qualcomm

MicronSeagate

Skyworks

Qorvo

Corning

Lumentum

FinisarAnalog

Devices

NeoPhotonics

TTM

Tech.

II-VI

Maxim

Microchip

Xilinx Microsoft

On Semi

0

200

400

600

800

09 10 13 14 15 16 17 18

Enterprise

Consumer

Carrier

(BnCNY)


0

10

20

30

40

50

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

화웨이

노키아

에릭슨

ZTE

삼성전자

(BnUSD)

–

주요 반도체를 내재화한 화웨이

– 화웨이는 자회사인 HiSilicon을 통해 AP, RF트랜시버,

PMIC 등 주요 반도체를 내재화. 특히 핵심칩인 AP의 지역

별 평균 자급률은 60% 이상[그림9, 10]. 미국의 제재에도

불구하고 화웨이가 자생력을 갖추었다고 자평하는 이유

[전기전자/Neutral] 화웨이, 그리고 5G 그림9. Huawei의 AP 자급률은 60% 이상 (좌), 이를 공급하는 HiSilicon 매출액 급성장 (우)

그림10. HiSilicon을 통해 핵심칩들을 내재화 하고 있는 화웨이

자료: Chiprebel, 하이투자증권 리서치센터

자료: Counterpoint, Bloomberg, 하이투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

아시아 중국 라틴 중/아 북미 유럽

MediaTek Qualcomm Huawei(%)

1.4

2.4

3.5

4.6

5.3

7.6

0

20

40

60

80

0

2

4

6

8

13 14 15 16 17 18

매출액 (좌)

YoY (우)

(BnCNY) (%)

–

ARM의 제재 동참은 큰 타격

– 그러나 AP 설계 라이센스를 보유한 ARM의 제재 동참으로 Huawei는 AP 설계 자체가 불가. Qualcomm의 Snapdragon, 삼성전자의

Exynos와 마찬가지로 HiSilicon의 Kirin 역시 ARM 아키텍쳐 기반[그림11]

– 당장 ARM의 차세대 아키텍쳐인 Cortex A-77을 활용하지 못한다면 차세대 AP 대응 난항. 오픈 소스 아키텍쳐인 RISC-V가 대안으로

거론되고 있으나 ARM을 온전히 대체하기는 무리. 결국 성능이 떨어지는 구세대 AP로 경쟁을 해야 하는 상황에 봉착할 것이고 스마트폰

사업 유지 어려워질 것으로 전망


그림11. HiSilicon의 AP인 Kirin 시리즈는 ARM의 Cortex 기반으로 설계

자료: HiSilicon, 하이투자증권 리서치센터

그림12. ARM의 차세대 아키텍쳐인 Cortex-A77

자료: ARM, 하이투자증권 리서치센터

Kirin 970 Kirin 980

Manufacturing process 10nm TSMC 7nm TSMC

Transistors (bn) 55 69

CPU Cores 4+4 2+2+4

Performance CPU Cortex-A73 x 2Cortex-A76 (2.6GHz) x 2

+ Cortex-A76 (1.92GHz) x 2

Efficiency CPU Cortex-A53 x 4 Cortex-A55 x 4

Max Clock 2.4GHz 2.6GHz

GPU Mali-G72 MP12 Mali-G76

GPU Cores 12 10

– 구글의 제재 동참은 화웨이의 해외 스마트폰 사업을 어렵게 할 것. 구글은 플레이스토어, 유튜브, 지메일 등을 제공 중[그림13]. 이들 서

비스 사용 불가는 스마트폰 제조 가능 여부 문제를 떠나 소비자 구매 의사 결정에 지대한 영향. 자국 시장인 중국은 이미 구글의 서비스가

바이두, 텐센트 등 현지 업체로 대체되어 있어 영향이 제한적이지만 해외로 수출되는 화웨이 제품 수요는 급감하게 될 것

– 화웨이는 플랜B로 '20년 상반기에 자체 개발 OS인 훙멍을 준비할 계획. 하지만 과거 삼성전자 타이젠의 미진한 성과에서 확인 가능하듯

, 개발자 생태계와 같이 네트워크 외부성이 중요한 OS 시장 특성상 이미 공고히 굳어져 있는 구글의 모바일 서비스를 대체하기는 쉽지

않을 것으로 보임

OS는 소비자 선택의 문제


그림13. 구글은 플레이스토어, 유튜브, 지메일, 크롬 등 핵심 서비스 제공

자료: 구글, 하이투자증권 리서치센터

그림14. 이미 모바일 시장을 장악한 Android OS

자료: Counterpoint, 하이투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Others

Palm OS / webOS

MeeGo

Limo

Symbian

Bada

Firefox OS

Sailfish

Ubuntu

Tizen

Blackberry OS

Microsoft

Apple iOS

Android

(%)

화웨이 제재에 따라 삼성전자 반사이익

[전기전자/Neutral] 화웨이, 그리고 5G 그림15. 화웨이의 지역별 출하량 추이


0

50

100

150

200

250

15 16 17 18

유럽 북미 아시아

남미 중/아 중국

(백만대)

그림16. 유럽 스마트폰 시장 M/S 추이


그림17. 중남미 스마트폰 시장 M/S 추이


그림18. 중동/아프리카 스마트폰 시장 M/S 추이


32.3

18.0

0

10

20

30

40

50

11 12 13 14 15 16 17 18 19

삼성전자

화웨이

애플

(%)

35.4

15.8

0

10

20

30

40

50

11 12 13 14 15 16 17 18 19

삼성전자

화웨이

모토로라

(%)

26.2

11.6

0

10

20

30

40

50

60

70

11 12 13 14 15 16 17 18 19

삼성전자

화웨이

테크노

(%)

– 화웨이 스마트폰 사업이 난관에 봉착함에 따라 삼성전자의 반사이익이 두드러질 것

– '18년 기준 화웨이의 스마트폰 출하량 중 자국 시장 비중은 51%, 해외 비중은 49%.

유럽, 중남미, 중동/아프리카 등 주요 지역에서 삼성전자와 경합 중[그림15 ~ 18]. 특히

유럽에서의 성장세가 가파른 상황

해외 시장 점유율 변화


그림19. 유럽 스마트폰 시장 점유율 변화


그림20. 중남미 스마트폰 시장 점유율 변화


그림21. 중동/아프리카 스마트폰 시장 점유율 변화


Samsung

29.7

Huawei

20.3

Apple

20.6

Xiaomi

3.7

Others

25.7

(%)

Samsung

39.3

Apple

23.8

Xiaomi

6.7

Oneplus

1.3

Others

28.9

(%)

Samsung

36.4

Huawei

11.6

Motorola

12.8

LG

6.3

Others

32.9

(%)

Samsung

41.2

Motorola

14.4

LG

7.1

Apple

4.9

Others

32.3

(%)

Samsung

24.5

Huawei

10.6

Tecno

8.7 iTel

7.0

Others

49.1

(%)

Samsung

29.4

Tecno

9.7

iTel

7.9

Apple

5.2

Others

47.8

(%)

– '18년 기준 지역별 점유율 감안했을 때 미국의 제재 장기화로 화웨이의 해외 스마트폰 사업이 어려워질 시 향후 삼성전자의 점유율은 유

럽 29.7% → 39.3%, 중남미 36.4% → 41.2%, 중/아 24.5% → 29.4%로 확대될 것으로 전망[그림19 ~ 21]

삼성전자의 지역별 출하 증분과 연간 출하량 변화


그림23. 화웨이 제재에 따른 삼상전자의 지역별 스마트폰 출하량 변화


그림24. 화웨이 제재에 따른 삼성전자의 연간 스마트폰 출하량 변화


90

40

64

53 51

95

40

80

60 65

0

20

40

60

80

100

아시아 북미 유럽 중남미 중동아프리카

기존 Huawei 해외 점유율 0% 가정(백만대)

97

213

318 317 323 310 318

292

283 295

304

339

-20

0

20

40

60

80

0

100

200

300

400

11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E

제재 전 (좌) 제재 후 (좌)

YoY (제재 전, 우) YoY (제재 후, 우)

(백만대) (%)

– 이 같은 해외 시장 점유율 변화를 감안했을 때 삼성전자의 지역별 스마트폰 출하 증

분은 유럽 +1,600만대 > 중동/아프리카 +1,400만대 > 중남미 +700만대 > 아시

아 +500만대로 전망[그림23]

– 기존 연간 삼성전자 스마트폰 출하 전망은 '19년 2.83억대, '20년 2.95억대였으나,

화웨이 제재 장기화 시 '19년 3.04억대, '20년 3.39억대로 기존 전망 대비 각각

+7.5%, +14.9% 증가할 것으로 추정[그림24]

– 따라서 삼성전자향 매출 비중 높은 업체 수혜 부각[그림22]

그림22. 주요 삼성전자 1차 벤더의 삼성전자향 매출 비중

자료: 하이투자증권 리서치센터 l 주: ’18년 기준 최종 무선사업부향 비중

98

80

75

85

85

75

65

60

35

50

35

30

0 20 40 60 80 100

캠시스

파트론

엠씨넥스

모베이스

인탑스

이랜텍

아모텍

와이솔

삼성전기

코리아써키트

대덕전자

비에이치

카메

라케

이스

수동

부품

PCB

(%)

삼성전자 플래그십에 대한 수혜 강도는?


그림26. 출시 이후 12개월 Sell-through 추이: P의 약진과 Galaxy S의 부진


그림27. 고성능 카메라가 특징인 화웨이의 플래그십 스마트폰

자료: GSM Arena, 하이투자증권 리서치센터

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

+1M +3M +5M +7M +9M +11M

GS8 (좌) GS9 (좌)

P10 (우) P20 (우)

(백만개) (백만개)

그림25. 분기별 안드로이드 진영 $400 이상 스마트폰 출하량 추이


모델명 Huawei P20 Pro Huawei Mate 20 Pro Huawei P30 Pro

공개일 2018.04 2018.10 2019.03

메인카메라

40MP (wide)

+ 20MP (wide)

+ 8MP (telephto)

40MP (wide)

+ 20MP (ultrawide)

+ 8MP (telephto)

40MP (wide)

+ 20MP (ultrawide)

+ 8MP (telephoto)

+ ToF

전면카메라 24MP (wide) 24MP (wide) 32MP (wide)

가격(EUR) 790 1,000 880

이미지

0

10

20

30

40

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18

기타 화웨이 삼성전자(백만대)– 세트 업체, 부품 업체를 막론하고 수익성이 높은 부문은 플래그

십 제품이기 때문에 이에 대한 별도 분석 필요

– '18년 기준 $400 이상 스마트폰 시장 출하량은 3.0억대. 이중

애플의 출하량이 1.9억대이며, 나머지 1.1억대 시장을 두고 안

드로이드 진영 세트 업체들이 경쟁

– 그 동안 삼성전자 갤럭시 시리즈 부진 원인 중 하나는 동 1.1억

대 시장에서 화웨이 P, Mate 시리즈의 약진 때문[그림25 ~ 27]

– '18년 기준 화웨이 P와 Mate 시리즈의 합산 출하량은 3,000만대이며, 이중 해외에서 판매된 수량은 950만대. 특히 유럽 출하량이 520

만대로 비중이 높은 편[그림28]

– 동 기간 안드로이드 진영에서 $400 이상 글로벌 출하 점유율은 삼성전자 53.5%, 화웨이 24.1%, 기타 22.4%[그림29]. 중국 시장에서

삼성전자의 점유율이 1% 내외라는 점을 감안하면, 실제 중국 외 해외 시장에서의 삼성전자 점유율은 더욱 높을 것

– 이 같은 점유율을 감안하여 삼성전자가 P와 Mate 시리즈 해외 판매량 중 절반을 흡수한다 가정하면 갤럭시S와 노트 시리즈의 출하량이

큰 폭 증가. 삼성전자 플래그십 시리즈의 합산 출하량은 2013년 이래로 매년 역성장 했으나, 화웨이 제재 장기화 시 '19년과 '20년은 각

각 전년 동기 대비 +7.1%, +13.3% 성장할 수 있을 것으로 전망[그림30]

삼성전자 플래그십 출하량 ‘20년엔 +13% 성장


그림28. 화웨이 P와 Mate 시리즈의 지역별 출하량


그림29. '18년 $400 이상 안드로이드 출하 M/S


그림30. 삼성전자 플래그십 스마트폰 출하량


0 5 10 15 20 25

중국

유럽

중/아

아시아

라틴

인도

북미 P Series

Mate series

(백만대)

950만대

삼성전자

53.5

Huawei

24.1

기타

22.4

(%)

57

51 48 47 46

42 45

51

-15

-10

-5

0

5

10

15

0

10

20

30

40

50

60

13 14 15 16 17 18 19E 20E

출하량 (좌) YoY (우)(백만개) (%)

애플의 경우 해외시장 반사이익 < 중국 불매운동의 부정적 영향

– 애플과 화웨이의 주력 제품 가격대는 상이. 애플은 $600 이상 제품이 전체 출하량의

66% 차지하는 반면 화웨이는 8% 수준[그림31]. 또한 OS간 스위칭 코스트를 감안 시

화웨이에 대한 잠재 소비자는 제재 이후 애플보다 삼성전자를 선택할 가능성이 높음

– 오히려 화웨이 제재에 대한 반작용으로 중국 내 iPhone 불매 운동이 심화될 우려. 이미

1Q19 중국 시장에서 애플의 점유율은 7.9%로 전년 동기 대비 4.7%p 하락[그림33].

현재까지는 iPhone의 차별화 부족이 점유율 하락의 주 원인으로 꼽히지만, 중국 내 반

미 정서 확대 시 추가 점유율 하락 염두에 둘 필요

– '19년 연간 iPhone 출하량 시나리오: 1.75억대 (중국 M/S 8%로 현 수준 유지 가정),

1.59억대 (중국 M/S 4.0%로 감소), 1.47억대 (중국 M/S 1.0%로 급감)[그림34]

[전기전자/Neutral] 화웨이, 그리고 5G 그림31. 세트 업체별 가격대별 스마트폰 출하 비중

중국

21.0

아시아

17.3

유럽

21.6

중/아

3.9

북미

33.2

남미

3.1(%)

그림32. 애플의 지역별 스마트폰 출하 비중


그림33. 중국 시장에서의 스마트폰 M/S 추이


그림34. 중국 점유율에 따른 iPhone 출하 시나리오


주: 화웨이가 해외 시장을 잃되 자국 시장 출하량을 유지한다는 가정

2.7

7.9

28.7

0

5

10

15

20

25

30

13 14 15 16 17 18

Samsung

Apple

Huawei

(%)

0

20

40

60

80

100

Apple Huawei Samsung

800< 600-799 300-599

200-299 <199

(%)

232

215 216

206

175 180

159 164

147

152

120

140

160

180

200

220

240

15 16 17 18 19E 20E

중국 M/S 8.0% 가정



(백만대)


국내 애플 벤더에 대한 영향


그림35. 신규 iPhone 관련 부품 기존 전망 대비 9 – 10%의 매출액 하락


2H19 [중국 M/S 8%] 2H19 [중국 M/S 4%]

세트 생산량 (만개)

신규 아이폰 7,273 6,633

OLED 모델 4,000 3,648

OLED 모듈 (만개)

ⓛ 출하량 5,000 4,560

② 수율 (%) 80 80

RFPCB (만개)

③ 출하량 [ⓛ/②] 6,250 5,700

④ BH M/S (%) 60 60

⑤ BH 출하량 [③*④] 3,750 3,420

⑥ 판가 (원) [환율 1,150원] 11,880 11,880

⑦ 매출액 [⑤*⑥] / (억원) 4,455 4,063

트리플카메라 (만개)

ⓛ 출하량 4,444 4,053

② LGIT M/S (%) 100 100

③ LGIT출하량 [ⓛ*②] 4,444 4,053

④ 판가 (원) [환율 1,150원] 57,500 57,500

⑤ 매출액 [③*④] / (억원) 25,556 23,307

3D센싱모듈 (만개)

ⓛ 3D센싱모듈 8,000 7,300

② LGIT M/S (%) 70 70

③ LGIT출하량 [ⓛ*②] 5,600 5,110

④ 판가 (원) [환율 1,150원] 13,800 13,800

⑤ 매출액 [③*④] / (억원) 7,728 7,052

기존 대비 iPhone 관련 매출 9% 하향 가능성

– 애플의 ’19년 연간 중국 시장 M/S가 극단적으로 4%까지(1Q19

현재 8%)감소한다는 시나리오를 베이스로 상정 시, 국내 애플

공급 벤더인 LG이노텍과 비에이치의 신규 iPhone향 부품 공급

이 기존 전망 대비 9 - 10% 하향될 것으로 추정

– 품목별로 RF-PCB 4,455억원 → 4,063억원, 트리플카메라

2.55조원 → 2.33조원, 3D센싱모듈 7,700억원 → 7,000억

Huawei가 자국 시장까지 잃게 된다면?

– 화웨이가 ARM의 설계 라이센스를 활용하지 못해 차세대 AP 대응에 실패한다면 결국

자국 시장 점유율까지 잃게될 것. 이 경우 Oppo, Vivo 등 같은 중국 업체에 대한 수혜가

예상되나, 애플도 불매 운동 지속에도 불구 화웨이의 점유율을 일부 흡수하는 것이 가능

– 중국 플래그십 시장에서 애플 점유율은 54%, 화웨이는 31%[그림36]. iPhone과 영역

이 겹치는 화웨이의 P / Mate 시리즈의 중국 시장 합산 출하량은 2,070만대[그림37,

38]. 당사는 이 중 30%만 애플이 흡수한다고 가정. 반미 정서와 OS 스위칭 코스트 감안

– 이 경우 화웨이가 자국 시장 점유율을 지켜내는 기존 시나리오와 비교 시, ’19년 iPhone

출하량은 애플의 점유율에 따라 +2.0 ~ 2.5% 개선. 점유율 흡수 효과가 온기로 반영될

‘20년은 기존 시나리오 대비 +5.3 ~ 6.3% 개선 가능할 것으로 추정[그림39]


그림37. 화웨이의 중국 시장 가격대별 출하 비중


그림38. 지역별 화웨이 P / Mate 시리즈 출하량


그림39. 중국 점유율에 따른 iPhone 출하 시나리오


주: 화웨이가 해외 시장뿐 아니라 자국시장까지 잃는다는 가정

그림36. 중국 시장 내 플래그십 스마트폰 출하 점유율

0 5 10 15 20 25

중국

유럽

중/아

아시아

라틴

인도

북미 P Series

Mate series

(백만대)

$500<

14%

$400 - 499

13%

$300 - 399

14%

$200 - 299

21%

$100 - 199

36%

$99>

2%(%)

애플

54%화웨이

31%

삼성

4%

오포

3%기타

8%

(%)

232

215 216

206

179

190

163

174

151

162

120

140

160

180

200

220

240

15 16 17 18 19E 20E




(백만대)


화웨이 제재에 따른 세트/부품사 영향 정리


'18년 2.06억대

(M/S 13.7%)

북미 6,800만대 (41.3%)

유럽 4,460만대 (20.6%)

중국 4,430만대 (10.3%)

아태 3,560만대 (9.5%)

중/아 810만대 (4.7%)

중남미 630만대 (4.3%)

'18년 2.91억대

(M/S 19.5%)

아태 8,720만대 (23.2%)

유럽 6,450만대 (29.7%)

중남미 5,290만대 (36.4%)

중/아 4,290만대 (24.5%)

북미 4,100만대 (24.8%)

중국 340만대 (0.8%)

'18년 2.05억대

(M/S 13.7%)

중국 1.04억대 (24.8%)

해외 1.01억대

유럽 4,400만대 (20.3%)

아태 2,050만대 (5.5%)

중/아 1,800만대 (10.6%)

중남미 1,680만대 (11.6%)

약 3 ~ 4,000만대 흡수 삼성전자 부품사 전반 수혜

불매운동 가능성 ↑ : LG이노텍, 비에이치 피해

관세 부과시 반사 이익 삼성전자 플래그십 매출 비중 높은 부품사 수혜 →삼성전기, 파트론, 아모텍, 비에이치 반면 애플 부품사 피해 →LG이노텍, 비에이치

Oppo/Vivo/Xiaomi 반사이익 → 삼성전기 수혜[Huawei 매출 없고 OVX 매출 있고]

KEY CHARTS / #2





'19년 스마트폰 수요 역성장 지속

– '19년 글로벌 스마트폰 출하량은 -4.2%YoY로 역성장 지속될 전망[

그림41]. 미중 무역 분쟁 지속에 따른 소비 위축 및 화웨이 제재에 따

른 수요 공백 발생이 주요. 중국의 4월 출하량이 +6.5%YoY로 반등하

며 개선을 보였지만 실제 Sell-through로 이어질지 미지수

– 북미 지역의 성장률도 부진할 것으로 보임[그림42]. 중국산 스마트폰

에 대한 관세 현실화 시 미국 내 iPhone 가격 상승이 우려되기 때문.

일부 수요는 삼성전자 등 여타 업체가 흡수하겠지만 OS간 스위칭 코

스트 감안하면, 시장 수요 자체가 감소할 가능성이 크다는 판단


그림42. 주요 지역별 스마트폰 출하 성장률 전망


자료: CAICT, 하이투자증권 리서치센터

그림41. 글로벌 스마트폰 출하량은 4.2% 역성장할 것으로 전망


57.7

37.8

15.6 16.0

5.7

-0.7 -5.5 -4.2

-1.4

-15

0

15

30

45

60

75

0

400

800

1,200

1,600

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19E '20E

출하량 (좌) YoY (우)(백만대) (%)

6.5

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

0

10

20

30

40

50

60

70

15 16 17 18 19

중국 스마트폰 출하량 (좌) YoY (우)

(백만대) (%)

그림43. 중국 스마트폰 시장의 긍정적인 Sell-in이 이어질지 미지수

-16.0

-12.0

-8.0

-4.0

0.0

북미 라틴 유럽 아시아 중/아 글로벌

2018 2019E(%)

올해를 기점으로 5G 상용화국 급증


그림44. 올해를 기점으로 5G 상용화 국가 급증

자료: GSA, GSMA 하이투자증권 리서치센터

그림45. 5G 모뎀칩을 탑재한 스마트폰 출시 현황

자료: GSA, GSM Arena, 하이투자증권 리서치센터

– 이 같은 부정적 상황에 대한 반전 요인은 올해를 기점으로 5G 상용화 국가가 급증하며 교체 수요 유발 기대를 할 수 있다는 점 [그림44]

– 주요국 상용화 일정에 맞춰 5G 스마트폰 출시 본격화. 2Q19 – 3Q19에 거쳐 이미 출시 됐거나 출시 예정인 5G 단말기는 15개[그림45]

Vendor Device Chipset Availability

Samsung Galaxy S10 5G Exynos 5100 '19.04

Samsung Galaxy Fold 5G - 2H19

Samsung Galaxy Note 10 - 2H19

Huawei Mate X Balong 5000 '19.07

Huawei Mate 20X 5G Balong 5000 '19.06

Lenovo Z6 Pro Snapdragon 855 /w X50 '19.06

LG V50 ThinQ Snapdragon 855 /w X50 '19.05

Nubia Mini 5G Snapdragon 855 /w X50 -

OnePlus OnePlus 7 Pro 5G Snapdragon 855 /w X50 '19.06

Oppo Find X 5G Snapdragon 855 /w X50 '19.05

Sony Xperia 5G Snapdragon 855 /w X50 -

TCL Alcatel7 5G Snapdragon 855 /w X50 -

Vivo NEX S 5G Snapdragon 855 /w X50 mid 2019

Xiaomi Mi Mix 3 5G Snapdragon 855 /w X50 '19.05

ZTE Axon 10 Pro 5G Snapdragon 855 /w X50 '19.05

4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

5G상용화국

한국미국

체코, 바레인에스토니아

핀란드사우디스위스

호주카타르

오스트리아중국, 홍콩쿠웨이트스페인UAE

포르투갈영국

2

2

19

52

0

10

20

30

40

50

60

18 19 20

(개)

연도별 5G 상용화국 수


교체 수요가 확대되기 위해선 보조금이 필요

– 그 동안 스마트폰 교체수요가 부진했던 원인 중 하나는 이동통신사들의 보수적 보

조금 집행 때문. 단말기 보조금 감소는 소비자들의 세트 구매 비용 부담 증가 의미

– 글로벌 이동통신사들의 영업비용은 ‘13 – ’14년 이후 하향 안정화[그림47, 48]. 이

는 LTE 침투율 포화 이후 보조금 지출에 따른 ARPU 증가가 체감했기 때문

– 통신 세대 변화 초기에 高ARPU 유저가 상대적으로 새로운 통신 세대로 빠르게 이

동하는 경향이 있음. 통신사들은 이들을 확보할 필요하므로, 4G → 5G 변화가 시작

되는 현 시점부터 보조금 경쟁 본격화 될 것으로 기대

그림47. 중국 이동통신 3사의 매출액 대비 영업비용 추이 그림48. 미국 이동통신 3사의 매출액 대비 영업비용 추이

자료: Bloomberg, 하이투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 하이투자증권 리서치센터

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14 15 16 17 18

영업비용 (좌) 영업비용/매출액 (우)(BnCNY) (%)

LTE커버리지 확대구간

LTE 침투율 포화

20

22

24

26

28

30

0

20

40

60

80

100

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

영업비용 (좌) 영업비용/매출액 (우)(BnUSD) (%)

LTE커버리지 확대구간

LTE 침투율 포화

그림46. 포화 단계인 글로벌 LTE 스마트폰 침투율

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0

20

40

60

80

100

2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18

GSM CDMAWCDMA LTELTE QoQ (우)

(%) (%p)



비싼 5G 단말기, 그래서 보조금이 더 중요

– 5G 단말기는 새로운 모뎀, RF-FEM 등 BOM Cost 상승 요인이 많아 단말기 값 또한 LTE 모델 대비 비쌀 수 밖에 없음[그림49]

– 향후 규모의 경제 확보에 따른 원가 하락을 감안하더라도 초기 3년간은 고가의 플래그십 모델 위주로 침투율 확대가 전망[그림50]

– 따라서 소비자들의 비용 부담을 낮출 수 있는 보조금 지원이 더욱 필수적

그림49. 갤럭시 시리즈의 BoM Cost와 무약정 가격 추이 그림50. 초기 5G 스마트폰 출하는 ASP가 높은 플래그십 위주로 이루어질 것

자료: IHS, Counterpoint, 하이투자증권 리서치센터 자료: Counterpoint, 하이투자증권 리서치센터

300

350

400

450

500

600

800

1000

1200

1400

Galaxy S8+ Galaxy S9+ Galaxy S10+ Galaxy S10 5G

무약정 가격 (좌) BoM (우)(USD) (USD)

+$55 :

5G BB, RF-FEM, PMIC

+$300

865829 805

733

645

532

421

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

0

200

400

600

800

1000

19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

5G 스마트폰 출하량 (우)

5G 스마트폰 ASP (좌)

(USD) (백만대)

플래그십 모델 위주의 침투율 확대


5G 보조금 = 4G 보조금 x 3

– 실제로 이 같은 변화는 이미 시작되고 있음. 국내 시장에서 Galaxy S10 5G에 대한 보조금은 LTE 모델에 3배 수준[그림51]

– 아직 본격적으로 5G 상용화에 돌입하지 않은 중국 통신사들 또한 이미 대규모 5G 단말기 지원을 수립[그림52]

– 선술했듯 통신사들 입장에서는 초기의 高ARPU 유저 선점이 중요하기 때문

그림51. 갤럭시S10 LTE모델과 5G 모델의 보조금 비교 그림52. 중국 스마트폰 보조금 전망 및 5G 보조금 전략

자료: 언론기사, 하이투자증권 리서치센터

주: 5/21일 기준


0

20

40

60

80

100

Galaxy S10 512GB LTE Galaxy S10 512GB 5G

x 10000

SKT KT LGU+(만원)

평균 20만원

평균 72만원

0

5

10

15

20

25

16 17 18E 19E 20E

(BnCNY) ▶ 중국 통신사의 5G 보조금 전략

5G 지원을 위해 200억 위안 규모 펀드 조성

초기 5G 세트 업체에 1억 ~ 2억 위안 보조금 지원

그동안 보조금 축소해옴

5G 전환 촉진 위해 210억 위안 규모 별도 보조금 준비

ChinaMobile

ChinaTelecom


3G → 4G 전환기의 스마트폰 침투율

– 3G → 4G 전환 당시 전체 스마트폰 출하량 중 LTE 모델이 차지하는 비중이 10%를 넘어서는데 1.2년이 소요됐으며, 50%를 넘기까지 만 4

년 소요. 당시 초기 LTE 대응에 앞선 것은 삼성전자와 LG전자. 그러나 실제 글로벌 LTE 침투율 10% 달성에 큰 영향을 미친 것은 삼성, LG보

다 1년 늦은 애플의 iPhone 5 LTE 모델이었음. 통신 세대 변화 초기 국면에서 플래그십 브랜드의 영향력이 중요함을 보여준 것

– 중국 업체들의 경우 4Q13 첫 LTE 단말 대응을 시작한 이례 침투율 50% 달성에 1년 남짓 밖에 소요되지 않았다는 것도 주목[뒷장에 계속]

그림53. 3G → 4G 전환기의 4G 스마트폰 침투율 추이


0

20

40

60

80

100

4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18

전체 삼성전자 Apple Huawei Oppo Vivo Xiaomi(%)

Apple은 iPhone 5 LTE 채택

안드로이드 진영보다 1년 늦은 대응

그러나 출시 첫해 침투율 50% 달성

4Q13 LTE 인가 이후

중국 업체들의 LTE 침투율이

50%를 넘는데 1년 남짓 소요

글로벌 스마트폰 시장에서

LTE 출시 이후 침투율 50%

달성에 만 4년 소요


예상보다 침투 확대가 더 빨랐던 중국

– 중국은 4Q13 LTE 인가 후 본격적으로 4G 스마트폰 출하가

시작됨. 이후 4G 스마트폰 침투율이 98% 달성되는 데 소요

된 기간은 1.6년에 불과. 이는 사실상 3G를 건너 뛴 중국통신

사의4G 확대 정책에 힘입은 결과. 즉, 침투율 확대는 공급단

의 문제

– 공교롭게도 소강상태이던 중국 스마트폰 시장의 출하 성장

률이 재성장 국면으로 진입한 시점도 1.6년 뒤. 즉, 모든 핸드

셋이 4G 모델로 출시되는 시점부터 본격적인 수요 확대 국면

이 전개되기 시작. ① 새로운 세대에 대한 커버리지가 충분히

확보되고, ② 구세대 모델에 대한 선택권이 사라졌을 때 비로

소 본격적인 교체수요가 발생한 것

– 당시 사례를 현재에 대입해보면, 5G에 대한 중국 통신사들의

보조금 지급이 ’19년말 – ’20년 초부터 개시 후 1.6년간 5G

모델에 대한 침투율이 급속히 상승할 것이고, 침투율이 포화

에 이르면 출하량 성장 구간에 진입하게 될 것으로 예상 가능

그림54. 전례를 볼 때 4G 핸드셋 침투율이 100%에 이르렀을 때 출하 성장 구간 진입

자료: Counterpoint, China Mobile, 하이투자증권 리서치센터

3Q15 → 98.0%

0

20

40

60

80

100

120

0

50

100

150

200

1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

중국 스마트폰 출하량 (좌) 4G핸드셋 출하 비중 (우)(백만대) (%)

'16.12 → 63.0%

0

20

40

60

80

100

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

4G 가입자 비중 (china mobile)(%)


그리고 그보다 더 빠를 5G의 초기 침투율 확대 속도

– 실제 초기 글로벌 5G 스마트폰 침투율 확대 속도는 두 가지 이유에서 4G 당시보다 더 빠를 가능성이 높다고 판단[그림55]

– ① 달라진 중국의 위상: 4G 당시 중국은 선진국 대비 대응이 3년 가량 늦었으나 5G에서는 오히려 앞서는 모습. 또한 Huawei, Oppo, Vivo,

Xiaomi 등 중국 세트 업체들의 글로벌 위상 및 대응력이 4G 당시 대비 월등히 높아졌음[그림56]

– ② 성장 한계에 직면한 세트 업체들: 과거 4G 전환기에는 스마트폰 침투율이 빠르게 상승하며 시장의 파이가 확대되는 구간이었기에 새

로운 통신세대로의 대응력이 상대적으로 부각되지 못했음. 반면 스마트폰 성장이 쇠퇴기에 진입한 현 시점에서는 빠른 5G 핸드셋 대응을

통해 교체수요를 선제적으로 공략하고자 하는 세트 업체들의 니즈가 높을 것 [그림57]

그림55. 5G 핸드셋의 초기 침투율 확대 속도


그림56. LTE 당시와 달라진 중국 업체들의 위상


그림57. 스마트폰 쇠퇴기, 5G를 통한 교체 수요 선점 필요


0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

11 12 13 14 15 16 17 18 19

중국 세트 업체 합산 출하량 (좌)

글로벌 출하량 대비 비중 (우)

(백만대) (%)

0

20

40

60

80

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18

4G 핸드셋 침투율

스마트폰 침투율

(%)

침투율 포화

→ 5G 선제 대응 통한

M/S 경쟁 심화 전망

0

10

20

30

40

50

60

70

+1Y +2Y +3Y +4Y +5Y +6Y +7Y

4G 핸드셋 침투율

5G 핸드셋 침투율(%)

① 4G 대비 빨라진 중국

이통사/세트업체들의 대응

② 스마트폰 쇠퇴 국면에서

5G 수요를 선점하려는 세트업체


5G 스마트폰 침투율 확대 = 글로벌 스마트폰 출하량 증가?

– 다만 5G 스마트폰 침투율 확대가 곧바로 글로벌 출하량 증가를 의미하지는 않다는 점에 유의할 필요. 즉, 글로벌 스마트폰 출하량이 지

속적으로 감소하는 가운데 5G 스마트폰의 침투율이 높아지는 현상도 발생할 가능성이 있음

– 앞선 중국 사례에서 살펴봤듯 침투율 확대는 통신사와 세트 업체로 대변되는 공급단이 결정할 문제이나, 실제 5G 스마트폰에 대한 가격

대비 효용을 따지고 교체 여부를 결정하는 것은 수요단에 있는 소비자의 몫이기 때문. 따라서 충분한 네트워크 커버리지 확보는 물론이

고, ① 가격 부담을 낮출 수 있는 통신사의 보조금 ② 제품 효용을 높일 수 있는 5G 스마트폰만의 Killer Application 확보가 향후 출하량

증가에 중요한 요소라는 판단

그림58. 5G 침투율은 공급의 문제, 전체 스마트폰 출하 성장은 소비자 선택의 문제 그림59. 5G 시대에 예상되는 Killer Application

자료: 하이투자증권 리서치센터 자료: Counterpoint, 하이투자증권 리서치센터

5G 스마트폰 침투율 확대

= 공급의 문제

① 통신/세트사 5G 대응력

② 세트 업체 간 M/S 경쟁

스마트폰 출하량 성장

=소비자 선택의 문제

① 합리적 가격 → 보조금

② 가격 이상의 효용 →

Killer Application 여부

20%

6%

5%

69%

2018년 기준 $500 이상 스마트폰 시장 점유율

삼성전자

화웨이

기타

Apple


삼성전자와 LG전자, 그리고 Apple이 유리

– 침투율 확대 국면에서 중요한 것은 ① 통신사들과의 관계 ② 모뎀칩 설계 능력 ③

프리미엄 브랜드 이미지. 이 같은 요소를 종합적으로 고려할 때 삼성전자, 애플, LG

전자에 유리. 이들 세 업체는 3G → 4G 전환 국면 당시에도 4G 단말기 출하에 가장

공격적이었음[그림60]

– 특히 초기 5G 단말기가 플래그십 모델 위주로 출하될 것임을 감안하면, $500 이상

스마트폰 시장에서 압도적인 점유율 보유하고 있고, 브랜드 이미지도 높은 삼성전

자와 애플에 유리[그림61]

그림61. 초기 5G 스마트폰 ASP는 $800 이상으로 높을 것 (우), 플래그십 스마트폰 시장에서 브랜드 이미지가 높은 업체가 유리 (좌)


그림60. 세트업체별 4G 스마트폰 출하량 추이

0

40

80

120

160

200

240

11 12 13 14 15 16

Huawei

LG

Samsung

Apple

(백만대)

865829 805

733

645

532

421

0

200

400

600

800

1000

19E 20E 21E 22E 23E 24E 25E

(USD)

플래그십 모델 위주의 침투율 확대



부품주 투자 전략 – 화웨이 제재에 따라 삼성전자 주요 공급망 수혜. 바스켓 대응 가능. 이 중 ’20년 실적 성장성이 부각되는 업체는 아모텍(052710)과 와이솔(12290). 특히 와이솔은 단기

밸류에이션 부담 있으나 5G 침투율 확대의 수혜를 동시에 기대할 수 있다는 점에서 향후 고주파 필터 대응에 따라 멀티플 상향 가능. 비 커버리지 종목 중엔 삼성전자 매

출 비중이 가장 높으나 그동안 상대적으로 소외되었던 카메라모듈사인 캠시스(050110) 관심

– 한편, LG이노텍(011070), 비에이치(090460) 등 Apple 비중이 큰 부품사는 iPhone 불매 운동 및 관세 우려로 주가 조정. 컨센서스 하향 조정 과정이 필요해 단기 모멘

텀 떨어지나, 업황 우려를 반영하더라도 밸류에이션 밴드 저점까지 내려와 있기에 추가하락 시 중장기 관점 저점 매수 가능

그림62. 부품주 투자 전략


5G 침투 확대 수혜 삼성전기[009150] - 5G에서 세트당 MLCC 채용량 +20% 증가 - mmWave 대응용 5G 안테나 모듈 준비 대덕전자[008060] - mmWave 대응용 5G 안테나모듈 준비 - 5G 네트워크 장비용 고다층 기판 와이솔[122990] - 플래그십 세트당 필터 채용량 50개 → 5G 70개 - TC-SAW, BAW 필터 등 고주파 필터 준비

화웨이 제재 수혜: 삼성전자향 매출 비중 높은 부품 벤더

‘20년 성장성 대비 밸류 매력 부각 LG이노텍[011070] - iPhone 불매 / 관세 우려로 PBR 1.0배까지 조정 - PBR 1.0배 하회는 적자 구간 적용되던 밸류 수준 - ’19년 트리플 → ’20년 ToF 채용 유효. 비에이치[090460] - ’20년 OLED iPhone 침투 확대 & Y-OCTA 채용 - iPhone 불매 감안하더라도 ’20년 기준 P/E 5.7배 - ’18년 기준 삼성전자향 매출 비중 30%. 화웨이 제재 반사이익도 가능

98

80

75

85

85

75

65

60

35

50

35

30

0 20 40 60 80 100

캠시스

파트론

엠씨넥스

모베이스

인탑스

이랜텍

아모텍

와이솔

삼성전기

코리아써키트

대덕전자

비에이치

카메

라케

이스

수동

부품

PCB

(%)

화웨이 제재로 삼성전자 메인 공급망 수혜

5G 침투율 확대 수혜

iPhone 불매 운동 영향. 그러나 '20년 성장성 대비 밸류에이션 매력적. 중장기 대응 가능

KEY CHARTS / #2





• ’18년 실적 기준 동사 전사 매출의 35%가 삼성전자향으로 발생. 따라서 미국의 화웨이 제재로 삼성전자 스마

트폰 출하 증가 시 반사이익 가능. 한편, LTE 대비 5G 스마트폰에는 세트당 MLCC가 20% 더 채용되므로 새로

운 통신 세대의 침투율 확대될수록 긍정적. 참고로 동사 전체 MLCC 매출액 중 스마트폰향 매출 비중은 40%

내외 수준인 것으로 파악

• 다만 MLCC 업황의 경우 스마트폰 뿐만 아니라 전반적인 IT 세트 수요의 영향을 함께 받는다는 점을 감안해야

할 것으로 판단. 화웨이 제재로 동사의 삼성전자향 모바일 MLCC 공급이 증가하더라도, 미중 무역 분쟁의 장기

화로 인해 PC, TV 수요 및 삼성전자 외 글로벌 스마트폰 수요가 레벨 다운된다면 MLCC 업황 회복에 걸리는 시

간이 더 길어질 수 있다는 판단

• 실적 추정치 및 목표 배수를 하향해 목표주가를 기존 14만원 → 12만원으로 추가 조정. ’19년 예상 BPS

67,991원에 2010년 이후 평균 PBR 배수 1.7배 적용(기존에는 고점 배수인 2.1배 적용)

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 8,193 8,385 9,022 9,277

영업이익(십억원)) 1,018 848 986 1,017

순이익(십억원) 656 571 716 753

EPS(원) 8,457 7,362 9,233 9,708

BPS(원) 62,126 67,991 75,726 83,937

PER(배) 12.2 13.2 10.5 10.0

PBR(배) 1.7 1.4 1.3 1.2

ROE(%) 14.5 11.3 12.8 12.2

배당수익률(%) 2.0 2.5 2.5 2.5

EV/EBITDA(배) 5.2 4.2 4.0 3.6

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

삼성전기 (009150)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 120,000원(하향)

종가(2019/06/04) 97,300원

Stock Indicator

자본금 388십억원

발행주식수 7,469만주

시가총액 7,257십억원

외국인지분율 17.6%

52주 주가 92,000~163,000원

60일평균거래량 1,032,323주

60일평균거래대금 108.7십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -6.8 -9.4 -25.8 -32.8

상대수익률 -1.0 -3.6 -22.8 -17.6

[투자포인트]

시간이 더 필요

0.75

0.85

0.95

1.05

1.15

1.25

1.35

73.6

83.6

93.6

103.6

113.6

123.6

133.6

143.6

153.6

163.6

173.6

Jun Aug Oct Dec Feb Apr Jun

삼성전기

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

000'S

(2018/06/01~2019/06/03)


– IT 세트 수요 부진으로 MLCC 생산 가동률 전년 동기 대비 17.2%p 하락[그림1]

– 컴포넌트 사업부의 매출액 YoY 성장률과 삼성전기 PBR 추이는 동행[그림2]

– IT 수요 회복 → ASP 상승에 따라 외형 성장 가능할 때 PBR도 반등 가능

삼성전기 (009150)

그림1. 삼성전기 MLCC 가동률 추이


그림2. 삼성전기의 PBR은 컴포넌트의 YoY 성장 중요

자료: Dataguide, 하이투자증권 리서치센터

그림3. 업황 상 지난 ’18년 7월의 높은 기저가 부담

자료: KITA, 하이투자증권 리서치센터

-50

0

50

100

150

200

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

10.02 12.02 14.02 16.02 18.02

주가 (좌)

MLCC 수출액 YoY (우)

(천원) (%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

-40

0

40

80

120

160

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%) 컴포넌트 매출액 YoY (좌)

삼성전기 PBR (우)(x)

70.2

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

12 13 14 15 16 17 18 19

생산량 (좌)

가동률 (우)

(억개) (%)

삼성전기 (009150)


그림4. 삼성전기 연결기준 영업실적 추이 및 전망


그림5. 삼성전기 밸류에이션 밴드


12개월 Fwd. PBR Band

12개월 Fwd. PER Band

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

250

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ROE (우) 주가

0.8x 1.2x

1.6x 2x

2.4x

(천원) (%)

0

50

100

150

200

250

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

주가 10x 12x

14x 16x 20x

(천원)

(단위: 십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액

모듈솔루션 900 611 885 687 951 834 920 775 3,083 3,479 3,813

YoY 16.4% -26.9% 7.7% 18.3% 5.7% 36.5% 3.9% 12.7% 2.4% 12.9% 9.6%

컴포넌트솔루션 753 869 1,027 896 836 832 905 793 3,545 3,367 3,466

YoY 53.5% 60.1% 68.9% 28.6% 11.1% -4.2% -11.8% -11.5% 51.6% -5.0% 3.0%

기판솔루션 357 300 432 382 329 326 455 416 1,471 1,525 1,743

YoY 22.1% -6.3% 8.2% -12.1% -7.9% 8.7% 5.2% 8.8% 1.7% 3.7% 14.3%

전사합계 2,019 1,809 2,366 1,998 2,130 1,992 2,280 1,983 8,193 8,385 9,022

YoY 28.6% 6.6% 28.5% 16.4% 5.5% 10.1% -3.6% -0.8% 20.0% 2.4% 7.6%

영업이익

모듈솔루션 11 1 48 29 72 47 58 37 89 214 220

OPM 1.2% 0.2% 5.5% 4.2% 7.5% 5.6% 6.3% 4.8% 2.9% 6.1% 5.8%

컴포넌트솔루션 173 256 393 295 191 176 234 169 1,117 770 793

OPM 23.0% 29.5% 38.2% 32.9% 22.8% 21.1% 25.9% 21.3% 31.5% 22.9% 22.9%

기판솔루션 -30 -50 -36 -70 -72 -31 -3 -30 -187 -136 -27

OPM -8.4% -16.8% -8.3% -18.5% -21.9% -9.5% -0.6% -7.3% -12.7% -8.9% -1.6%

전사합계 154 207 405 253 190 192 290 176 1,019 848 986

OPM 7.6% 11.4% 17.1% 12.7% 8.9% 9.6% 12.7% 8.9% 12.4% 10.1% 10.9%

그림1. 중국 스마트폰 시장의 MoM 출하성장률: 계절적으로 통상 2 월을 바닥으로 3 월에 크게 반등하는 모습

자료: CAICT, 하이투자증권 리서치센터

삼성전기 (009150)

K-IFRS 연결 요약 재무제표 재무상태표 (단위:십억원) 포괄손익계산서 (단위:십억원,%)

2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 3,525 3,798 3,768 3,872 매출액 8,193 8,385 9,022 9,277 현금 및 현금성자산 1,002 1,215 957 911 증가율(%) 19.8 2.3 7.6 2.8 단기금융자산 244 261 279 298 매출원가 5,806 6,203 6,624 6,830 매출채권 1,091 1,128 1,215 1,242 매출총이익 2,387 2,182 2,398 2,447 재고자산 1,116 1,090 1,173 1,225 판매비와관리비 1,369 1,334 1,412 1,430 비유동자산 5,120 4,205 4,294 4,329 연구개발비 461 471 507 522 유형자산 4,558 3,815 3,919 3,966 기타영업수익 - - - - 무형자산 162 135 112 93 기타영업비용 - - - - 자산총계 8,645 8,003 8,062 8,201 영업이익 1,018 848 986 1,017 유동부채 2,510 1,705 1,503 1,269 증가율(%) 232.5 -16.7 16.4 3.1 매입채무 277 283 305 313 영업이익률(%) 12.4 10.1 10.9 11 단기차입금 962 192 135 27 이자수익 13 15 13 12 유동성장기부채 432 371 186 30 이자비용 90 48 25 5 비유동부채 1,189 871 500 203 지분법이익(손실) 7 7 7 7 사채 - - - - 기타영업외손익 -8 19 15 15 장기차입금 1,060 742 371 74 세전계속사업이익 940 841 996 1,047 부채총계 3,698 2,576 2,003 1,472 법인세비용 255 209 248 261 지배주주지분 4,821 5,276 5,876 6,514 세전계속이익률(%) 11.5 10 11 11.3 자본금 388 388 388 388 당기순이익 685 596 748 786 자본잉여금 1,045 1,045 1,045 1,045 순이익률(%) 8.4 7.1 8.3 8.5 이익잉여금 3,179 3,660 4,286 4,948 지배주주귀속 순이익 656 571 716 753 기타자본항목 208 183 158 132 기타포괄이익 -25 -25 -25 -25 비지배주주지분 125 151 182 215 총포괄이익 660 571 722 761 자본총계 4,946 5,427 6,058 6,729 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 1,559 1,638 1,491 1,614 주당지표(원) 당기순이익 685 596 748 786 EPS 8,457 7,362 9,233 9,708 유형자산감가상각비 711 824 666 689 BPS 62,126 67,991 75,726 83,937 무형자산상각비 26 28 23 19 CFPS 17,946 18,342 18,117 18,828 지분법관련손실(이익) 7 7 7 7 DPS 2,050 2,450 2,450 2,450 투자활동 현금흐름 -698 69 -773 -739 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -1,164 -81 -771 -736 PER 12.2 13.2 10.5 10 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 1.7 1.4 1.3 1.2 금융상품의 증감 580 151 - - PCR 5.8 5.3 5.3 5.1 재무활동 현금흐름 -236 -1,313 -794 -740 EV/EBITDA 5.2 4.2 4 3.6 단기금융부채의증감 -530 -831 -243 -264 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 444 -318 -371 -297 ROE 14.5 11.3 12.8 12.2 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 21.4 20.3 18.6 18.6 배당금지급 - - - - 부채비율 74.8 47.5 33.1 21.9 현금및현금성자산의증감 558 212 -257 -47 순부채비율 24.4 -3.1 -9 -16 기초현금및현금성자산 445 1,002 1,215 957 매출채권회전율(x) 8 7.6 7.7 7.6 기말현금및현금성자산 1,002 1,215 957 911 재고자산회전율(x) 8.1 7.6 8 7.7 자료 : 삼성전기, 하이투자증권 리서치센터

삼성전기 (009150)

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3 자에게 E-mail 등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6 개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 고의영)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3 등급) 종목투자의견은 향후 12 개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2019-03-31 기준

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

삼성전기

일자 투자의견 목표주가

(원)

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-10-31(담당자변경) Buy 135,000 1 년 -25.4% -18.9%

2018-04-03 Buy 145,000 1 년 -18.7% -11.7%

2018-05-21 Buy 150,000 1 년 -8.0% -2.3%

2018-06-20 Buy 185,000 1 년 -17.8% -12.2%

2018-07-25 Buy 210,000 1 년 -37.0% -22.4%

2019-01-02 Buy 160,000 1 년 -38.8% -29.1%

2019-01-30 Buy 150,000 1 년 -28.9% -23.0%

2019-04-15 Buy 140,000 1 년 -26.2% -16.1%

2019-06-05 Buy 120,000 1 년

65,000

115,000

165,000

215,000

265,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02

주가(원) 목표주가(원)

• 중국 내 iPhone 불매 운동 및 중국에서 생산되는 iPhone에 대한 관세부과 가능성 감안하여 연간 iPhone 출

하 전망치를 기존 1.75억대 → 1.60억대로 하향 조정. 이에 따라 연간 매출액 및 영업이익 전망치도 기존 대비

각각 6.4%, 11.4% 하향하고, 목표주가를 기존 15만원 → 13만원으로 조정. ’19년 예상 BPS 95,606원에

iPhone 비중 본격화된 ’13년 이후 평균 P/B 1.5배에 10% 할인 적용

• 미중 무역분쟁에 따른 사업 환경 불확실성으로 동사 주가는 최근 1개월간 15.8% 하락. iPhone 출하 전망에

대한 불확실성이 커짐에 따라 Forward 지표에 대한 변동성 역시 커진 상황. 바닥 주가를 가늠하기 위해

Trailing 지표를 확인. 현 주가는 Trailing PBR 기준 1.0배 수준. Apple이 공식 가이던스를 하향하며 투자 심

리가 최악이었던 연초 당시 0.9배. 단기 투자 심리는 부정적이지만 역사적으로 동사 주가는 Trailing 기준 1.0

배를 하회할 시 빠르게 회복하는 모습을 보여왔음. 추가 하락시 중장기 관점 분할 매수 대응. ’20년을 바라볼

경우 ① 트리플카메라 침투율 확대, ② ToF모듈 채용, ③ iPhone 5G 출시에 따른 수요 증가 기대 가능

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 7,982 7,469 8,510 8,650

영업이익(십억원)) 264 267 386 407

순이익(십억원) 163 141 238 261

EPS(원) 6,891 5,971 10,077 11,042

BPS(원) 89,501 95,606 105,817 116,993

PER(배) 12.5 15.9 9.4 8.6

PBR(배) 1.0 1.0 0.9 0.8

ROE(%) 8.0 6.5 10.0 9.9

배당수익률(%) 0.3 0.3 0.3 0.3

EV/EBITDA(배) 4.5 4.6 3.8 3.4


LG이노텍 (011070)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 130,000원(하향)

종가(2019/06/04) 93,800원

Stock Indicator



시가총액 2,206십억원


52주 주가 81,300~164,000원

60일평균거래량 182,931주



절대수익률 -21.7 -13.0 -8.0 -38.6

상대수익률 -15.8 -7.4 -5.8 -23.0

[투자포인트]

트레일링 PBR 1.0배 = 9.2만원

0.65

0.75

0.85

0.95

1.05

1.15

1.25

65.0

85.0

105.0

125.0

145.0

165.0

185.0


LG이노텍

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

000'S

(2018/06/01~2019/06/03)


– 중국내 해외브랜드 출하량(≒iPhone 출하량)은 전년동기 대비 64.1% 증가했고[그림1],

iPhone XS/Max/XR 시리즈의 전작대비 월별 출하량 역성장폭도 축소[그림2]. 다만 미

중 무역 분쟁에 따른 중국 내 iPhone 불매 운동과 중국에서 생산되는 iPhone에 대한 관

세 부과 시 전체 출하량 역성장은 재차 심화될 수 있음. 당사는 연간 iPhone 출하전망을

기존 1.75억대 → 1.60억대로 하향

– 현 주가는 Trailing PBR 기준 1.0배 근접. Apple이 공식 가이던스를 하향하며 투자 심리

가 최악이었던 연초 당시 0.9배. 추가 하락시 중장기 관점 분할 매수 대응 가능. ’20년을

바라볼 경우 ① 트리플카메라 침투율 확대, ② ToF모듈 채용, ③ iPhone 5G 출시에 따른

수요 증가에 따라 광학솔루션의 외형이 +20% 이상 성장할 것으로 전망[그림3]

LG이노텍 (011070)

자료: 중국정보산업기술부, 하이투자증권 리서치센터

그림3. 연도별 광학솔루션 매출액 및 영업이익률 추이


0

5

10

15

20

25

30

+1M +3M +5M +7M +9M +11M

iPhone5

iPhone5S

iPhone6

iPhone6S

iPhone7

iPhone8/X

iPhoneXS/MAX/XR

(백만개)

그림1. 중국내 해외브랜드 출하량 추이

64.1

-80

-40

0

40

80

120

160

0

2

4

6

8

10

12

15 16 17 18 19

해외브랜드 출하량 (좌)

YoY (우)

(백만대) (%)

그림2. iPhone 출시 이후 12개월 Sell-through

0

2

4

6

8

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

광학솔루션 매출액 (좌) 광학솔루션 영업이익률 (우)(십억원) (%)

듀얼캠 신규

듀얼 확대

3D 신규

듀얼 확대

3D 확대트리플 신규

3D 확대

트리플 확대

ToF 신규


LG이노텍 (011070)


그림4. LG이노텍 연결기준 영업실적 추이 및 전망


그림5. LG이노텍 밸류에이션 밴드


12개월 Fwd. PBR Band

12개월 Fwd. PER Band

(단위: 십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액

광학솔루션 1,014 814 1,595 1,674 666 825 1,510 1,660 5,097 4,661 5,664

%YoY 9.7% 28.2% 54.0% -19.7% -34.3% 1.3% -5.3% -0.8% 8.9% -8.6% 21.5%

기판소재 249 295 292 324 257 265 288 290 1,159 1,099 1,134

%YoY -5.8% 8.7% 3.3% -0.2% 3.3% -10.2% -1.2% -10.5% 1.5% -5.1% 3.1%

전장부품 338 292 306 352 341 319 333 329 1,289 1,323 1,397

%YoY 10.0% 7.6% -2.4% 2.9% 1.0% 9.1% 8.9% -6.5% 4.4% 2.6% 5.6%

LED 120 117 120 94 104 101 101 80 452 386 316

%YoY -28.6% -33.7% -29.4% -31.0% -12.7% -13.8% -16.3% -15.3% -30.7% -14.5% -18.2%

전사합계 1,720 1,518 2,313 2,444 1,369 1,509 2,232 2,359 7,996 7,469 8,510

%YoY 4.6% 13.3% 29.4% -14.8% -20.5% -0.6% -3.5% -3.5% 4.6% -6.6% 13.9%

영업이익

광학솔루션 -2 -10 121 108 -28 -15 111 125 218 193 273

%OPM -0.2% -1.2% 7.6% 6.5% -4.1% -1.8% 7.3% 7.5% 4.3% 4.1% 4.8%

기판소재 19 31 23 20 23 25 26 25 92 99 116

%OPM 7.6% 10.4% 7.7% 6.1% 8.9% 9.5% 9.0% 8.6% 7.9% 9.0% 10.2%

전장부품 3 -2 -8 -5 5 -3 0 3 -12 5 17

%OPM 0.8% -0.6% -2.7% -1.4% 1.4% -0.8% 0.1% 0.8% -0.9% 0.4% 1.2%

LED -3 -6 -6 -20 -11 -5 -4 -9 -34 -30 -19

%OPM -2.3% -4.8% -5.0% -20.7% -10.9% -5.1% -4.5% -11.8% -7.5% -7.9% -6.0%

전사합계 17 13 130 104 -11 2 133 143 264 267 386

%OPM 1.0% 0.9% 5.6% 4.2% -0.8% 0.1% 5.9% 6.1% 3.3% 3.6% 4.5%

0

4

8

12

16

20

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ROE (우) 주가

1.0x 1.2x

1.4x 1.6x

(천원) (%)

0

50

100

150

200

250

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

주가 12x

14x 16x

18x 20x

(천원)

LG이노텍 (011070)


2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 2,233 3,148 3,175 3,296 매출액 7,982 7,469 8,510 8,650 현금 및 현금성자산 621 783 502 581 증가율(%) 4.5 -6.4 13.9 1.6 단기금융자산 0 1 1 1 매출원가 7,118 6,633 7,482 7,588 매출채권 934 1,610 1,833 1,864 매출총이익 864 836 1,028 1,062 재고자산 520 598 681 692 판매비와관리비 600 570 642 655 비유동자산 3,523 3,642 3,602 3,427 연구개발비 50 46 53 54 유형자산 2,927 3,024 2,960 2,760 기타영업수익 - - - - 무형자산 309 332 355 381 기타영업비용 - - - - 자산총계 5,756 6,790 6,777 6,723 영업이익 264 267 386 407 유동부채 1,584 2,074 2,226 2,257 증가율(%) -11.1 1.2 44.8 5.3 매입채무 603 1,083 1,234 1,254 영업이익률(%) 3.3 3.6 4.5 4.7 단기차입금 20 19 10 9 이자수익 5 6 4 5 유동성장기부채 311 311 311 311 이자비용 54 65 54 45 비유동부채 2,053 2,453 2,046 1,697 지분법이익(손실) - - - - 사채 718 718 384 262 기타영업외손익 -24 -27 -27 -27 장기차입금 1,077 1,477 1,404 1,177 세전계속사업이익 184 186 314 344 부채총계 3,638 4,527 4,272 3,954 법인세비용 21 45 75 83 지배주주지분 2,118 2,263 2,504 2,769 세전계속이익률(%) 2.3 2.5 3.7 4 자본금 118 118 118 118 당기순이익 163 141 238 261 자본잉여금 1,134 1,134 1,134 1,134 순이익률(%) 2 1.9 2.8 3 이익잉여금 907 1,041 1,272 1,527 지배주주귀속 순이익 163 141 238 261 기타자본항목 -40 -30 -20 -10 기타포괄이익 10 10 10 10 비지배주주지분 0 0 0 0 총포괄이익 173 152 249 272 자본총계 2,118 2,263 2,504 2,769 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표

2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 1,062 753 992 1,141 주당지표(원) 당기순이익 163 141 238 261 EPS 6,891 5,971 10,077 11,042 유형자산감가상각비 470 543 564 550 BPS 89,501 95,606 105,817 116,993 무형자산상각비 48 55 59 63 CFPS 28,780 31,256 36,394 36,968 지분법관련손실(이익) - - - - DPS 300 300 300 300 투자활동 현금흐름 -1,414 -686 -552 -408 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -1,358 -640 -500 -350 PER 12.5 15.9 9.4 8.6 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 1 1 0.9 0.8 금융상품의 증감 3 - - - PCR 3 3 2.6 2.6 재무활동 현금흐름 604 392 -424 -357 EV/EBITDA 4.5 4.6 3.8 3.4 단기금융부채의증감 - -1 -10 0 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 610 400 -407 -350 ROE 8 6.5 10 9.9 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 9.8 11.6 11.9 11.8 배당금지급 - - - - 부채비율 171.7 200.1 170.6 142.8 현금및현금성자산의증감 252 162 -281 79 순부채비율 71.1 77 64.1 42.5 기초현금및현금성자산 370 621 783 502 매출채권회전율(x) 6.2 5.9 4.9 4.7 기말현금및현금성자산 621 783 502 581 재고자산회전율(x) 13.7 13.4 13.3 12.6 자료 : LG이노텍, 하이투자증권 리서치센터

LG이노텍 (011070)

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

LG 이노텍


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-10-31(담당자변경) Buy 225,000 1 년 -30.7% -21.3%

2018-01-23 Buy 200,000 1 년 -36.4% -31.3%

2018-04-24 Buy 160,000 1 년 -12.2% 1.3%

2018-07-17 Buy 190,000 1 년 -29.7% -13.7%

2018-11-28 Buy 135,000 1 년 -32.5% -23.7%

2019-01-07 Buy 110,000 1 년 -13.0% -2.3%

2019-02-18 Buy 135,000 1 년 -16.6% -4.1%

2019-04-23 Buy 150,000 1 년 -27.6% -16.0%

2019-06-05 Buy 130,000 1 년

65,000

115,000

165,000

215,000

265,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02


• 여타 카메라 모듈사 대비 파트론이 차별화될 수 있는 요인은 세트 스펙 상향의 최전선에 있는 FoD, ToF의 메

인 벤더 역할을 하고 있다는 점. 이는 기존 RGB 카메라 모듈에 더해 '20년까지 동사의 외형 성장 가시성을 높

여주는 요소

• ① 지문인식 센서 매출은 광학식 FoD 확대와 맞물려 ‘18년 900억원 → ‘19년 2,000억원으로 확대. 올해 A시

리즈의 광학식 지문인식 모듈 침투율은 30 - 40%에 불과. ’20년 추가확대 가능 ② 상반기에 이어 하

반기 플래그십 모델도 삼성전자 ToF 모듈 메인 벤더 지위 유지. 관련 매출액은 ‘19년 기준 500억원 전망. 현

재 5G 모델 및 일부 중가 모델에 한정적으로 채용되고 있으나, 더 정교한 아웃 포커싱 구현이 가능하고 나아가

AR 기능 구현이 가능하다는 점에서 ‘20년 추가적인 침투율 확대가 기대. ③ ’18년 기준 삼성전자 매출액 비중

80% 수준으로 화웨이 제재에 따른 삼성전자 스마트폰 출하량 증가 시 반사이익 가능

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 796 1,273 1,416 1,475

영업이익(십억원)) 31 106 116 117

순이익(십억원) 10 70 78 80

EPS(원) 179 1,287 1,435 1,471

BPS(원) 5,602 6,646 7,837 9,064

PER(배) 45.8 13.2 11.8 11.5

PBR(배) 1.5 2.6 2.2 1.9

ROE(%) 3.2 21.0 19.8 17.4

배당수익률(%) 2.4 1.8 1.8 1.8

EV/EBITDA(배) 5.5 5.7 4.9 4.4


파트론 (091700)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 20,000원(유지)

종가(2019/06/04) 17,150원

Stock Indicator



시가총액 928십억원


52주 주가 7,000~17,300원




절대수익률 11.5 71.2 108.4 132.4

상대수익률 20.0 75.8 110.1 153.4

[투자포인트]

스마트폰 사양 상향의 최전선

0.99

1.49

1.99

2.49

2.99

3.49

5.6

7.6

9.6

11.6

13.6

15.6

17.6

19.6


파트론

Price(좌) Price Rel. To KOSDAQ

000'S

(2018/06/01~2019/06/03)


– 2H18 이후 A시리즈 중심 삼성전자 듀얼카메라 채용 스마트폰 출하량 급증[그림1,2]. ’18년 침투율 40% → ’19년 70% 예상

– 카메라모듈이 포함된 반도체 사업부문뿐만 아니라 광학식 FoD가 채용된 센서 사업 매출 급증[그림3]. 올해 전체 A시리즈 중 광학식

FoD를 채용하는 모델은 30%에 불과. 추가 확대 여지 높음

파트론 (091700)

그림1. 삼성전자 갤럭시 A시리즈 판매량 추이


그림2. 듀얼카메라 스마트폰 출하량 추이


그림3. 파트론 사업부문별 분기 매출액 추이


0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q12 1Q14 1Q16 1Q18

RF사업부문

기타 (센서 등)

반도체사업부문

(억원)

0

4

8

12

16

0

20

40

60

80

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

글로벌 듀얼캠 출하량 (좌)

삼성전자 듀얼캠 출하량 (우)

(백만대) (백만대)

-100

0

100

200

300

400

0

2

4

6

8

10

16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 18.9 19.3

A시리즈 판매량 (좌)

YoY (우)

(백만대) (%)

파트론 (091700)


그림4. 파트론 연결기준 영업실적 추이 및 전망


12개월 Fwd. PBR Band 12개월 Fwd. PER Band

0

10

20

30

40

50

0

5

10

15

20

25

30

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) 주가

1.2x 1.6x

2.0x 2.4x

3.0x

(천원) (%)

0

5

10

15

20

25

30

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

주가 6x

10x 14x

18x 24x

(천원)

(단위: 억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 2,298 1,700 1,851 2,116 2,934 3,764 3,207 2,830 7,965 12,735 14,164

YoY 27.5% -22.6% -12.7% 18.0% 27.7% 121.4% 73.3% 33.7% 0.6% 59.9% 11.2%

QoQ 28.1% -26.0% 8.8% 14.3% 38.7% 28.3% -14.8% -11.8%

반도체 1,669 1,131 1,206 1,479 2,063 2,603 2,120 1,822 5,485 8,607 9,373

RF 265 212 226 287 195 242 253 241 989 930 1,081

기타(센서) 234 227 292 321 482 726 690 641 1,074 2,539 2,855

연결자회사 130 131 127 121 195 194 165 146 509 699 960

영업이익 95 -37 96 151 261 338 270 186 305 1,056 1,162

YoY 흑전 적전 72.2% 314.0% 174.1% 흑전 180.7% 23.4% 176.4% 245.7% 10.0%

QoQ 161.1% 적전 흑전 57.1% 72.9% 29.7% -20.3% -30.9%

OPM 4.1% -2.2% 5.2% 7.1% 8.9% 9.0% 8.4% 6.6% 3.8% 8.3% 8.2%

파트론 (091700)


2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 176 304 386 469 매출액 796 1,273 1,416 1,475 현금 및 현금성자산 29 75 134 207 증가율(%) 0.6 59.9 11.2 4.2 단기금융자산 3 2 1 1 매출원가 697 1,067 1,189 1,234 매출채권 73 117 130 135 매출총이익 99 207 227 241 재고자산 66 105 117 122 판매비와관리비 69 101 111 123 비유동자산 294 288 287 285 연구개발비 12 19 21 22 유형자산 239 242 242 241 기타영업수익 - - - - 무형자산 25 24 23 22 기타영업비용 - - - - 자산총계 471 592 673 753 영업이익 31 106 116 117 유동부채 116 173 182 186 증가율(%) 176.4 245.7 10 1.1 매입채무 47 112 125 130 영업이익률(%) 3.8 8.3 8.2 8 단기차입금 40 28 19 14 이자수익 1 1 2 4 유동성장기부채 - - - - 이자비용 1 1 1 0 비유동부채 2 2 2 2 지분법이익(손실) 0 0 0 0 사채 - - - - 기타영업외손익 -4 -3 -3 -3 장기차입금 - - - - 세전계속사업이익 26 103 115 118 부채총계 119 176 184 189 법인세비용 14 26 29 29 지배주주지분 303 360 424 491 세전계속이익률(%) 3.2 8.1 8.1 8 자본금 27 27 27 27 당기순이익 12 77 86 88 자본잉여금 6 6 6 6 순이익률(%) 1.4 6.1 6.1 6 이익잉여금 320 374 436 500 지배주주귀속 순이익 10 70 78 80 기타자본항목 -49 -47 -45 -42 기타포괄이익 2 2 2 2 비지배주주지분 48 56 65 74 총포괄이익 14 80 89 91 자본총계 352 416 489 564 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 90 114 135 145 주당지표(원) 당기순이익 12 77 86 88 EPS 179 1,287 1,435 1,471 유형자산감가상각비 50 47 48 48 BPS 5,602 6,646 7,837 9,064 무형자산상각비 1 1 1 1 CFPS 1,119 2,169 2,330 2,364 지분법관련손실(이익) 0 0 0 0 DPS 200 300 300 300 투자활동 현금흐름 -34 -39 -46 -44 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -38 -50 -48 -46 PER 45.8 13.2 11.8 11.5 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 1.5 2.6 2.2 1.9 금융상품의 증감 4 9 - - PCR 7.3 7.8 7.3 7.2 재무활동 현금흐름 -48 -22 -23 -21 EV/EBITDA 5.5 5.7 4.9 4.4 단기금융부채의증감 -23 -12 -8 -6 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 -5 - - - ROE 3.2 21 19.8 17.4 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 10.2 12 11.6 11.2 배당금지급 0 0 0 0 부채비율 33.8 42.2 37.7 33.5 현금및현금성자산의증감 9 46 59 73 순부채비율 2.3 -11.8 -23.7 -34.4 기초현금및현금성자산 20 29 75 134 매출채권회전율(x) 9.7 13.4 11.5 11.1 기말현금및현금성자산 29 75 134 207 재고자산회전율(x) 11 14.9 12.8 12.4 자료 : 파트론, 하이투자증권 리서치센터

파트론 (091700)

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

파트론


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-10-31(담당자변경) Buy 10,500 1 년 -9.2% 4.3%

2018-02-19 Buy 12,500 1 년 -28.9% -14.4%

2018-05-04 Buy 10,000 1 년 -23.8% -18.4%

2018-07-30 Buy 9,000 1 년 -16.0% -6.6%

2018-10-29 Buy 11,000 1 년 -4.2% 44.5%

2019-05-21 Buy 20,000 1 년

5,600

10,600

15,600

20,600

25,600

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02


• 중국 내 iPhone 불매 운동 및 중국에서 생산되는 iPhone에 대한 관세부과 가능성 감안하여 연간 iPhone 출하

전망치를 기존 1.75억대 → 1.60억대로 조정. 올해 연간 동사의 신규 iPhone향 매출액을 기존 4,400억원 →

4,000억원으로 하향함에 따라 목표주가 기존 2.8만 → 2.4만원으로 조정. 12개월 선행 EPS 2,541원에

iPhone향 공급이 본격화된 ’17년 이후 평균 12개월 선행 P/E 배수인 9.4배 적용

• 단기 투자 심리 부정적인 상황이나, 주가 조정으로 중장기 밸류에이션 매력 부각. ’19년 기준 P/E 8.1배이며, 큰

폭의 성장이 예상되는 ’20년 기준 P/E 5.7배에 불과. ‘20년에는 동사가 공급하는 RF-PCB의 P와 Q가 동시에

확대되는 싸이클이 도래. ① 내년 신규 북미 스마트폰 3종이 모두 OLED를 탑재될 경우, 세트수요 부진에도 불

구하고 침투율 확대 효과로 RF-PCB의 공급 물동이 '19년 대비 최소 +30% 이상 증가 전망. ② 또한 신규 3종

중 2종에는 Y-OCTA 채용. Add-on type 기반의 기존 디스플레이용 FPCB 대비 +20% 이상 ASP 상향 가능.

• 한편, iPhone 부진 우려에 부각 받고 있지 못하고 있으나, 삼성전자 갤럭시향 매출 비중이 ’18년 기준 30% 차

지하고 있어 화웨이 제재에 따른 반사이익 가능하다는 점 긍정적

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 768 732 1,011 1,230

영업이익(십억원)) 91 82 119 138

순이익(십억원) 82 77 107 123

EPS(원) 2,609 2,159 3,077 3,534

BPS(원) 5,988 9,102 12,232 15,820

PER(배) 6.4 8.1 5.7 5.0

PBR(배) 2.8 1.9 1.4 1.1

ROE(%) 47.9 30.4 28.8 25.2

배당수익률(%)

EV/EBITDA(배) 4.5 4.1 3.0 2.0


비에이치 (090460)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 24,000원(하향)

종가(2019/06/04) 17,550원

Stock Indicator





52주 주가 14,350~29,250원




절대수익률 -14.8 -9.8 -2.3 -40.7

상대수익률 -6.4 -5.2 -0.6 -19.7

[투자포인트]

수요 레벨 하향하나 '20년 성장성 유효

0.60

0.65

0.70

0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

11.5

13.5

15.5

17.5

19.5

21.5

23.5

25.5

27.5

29.5

31.5


비에이치


000'S

(2018/06/04~2019/06/04)


– 중국내 해외브랜드 출하량 (≒iPhone 출하량)은 전년동기 대비 64.1% 증가했고[그림1], iPhone XS/Max/XR 시리즈의 전작대비 월별

출하량 역성장폭도 축소[그림2]. 다만 미중 무역 분쟁에 따른 중국 내 iPhone 불매 운동 우려와 중국에서 생산되는 iPhone에 대한 관세

부과 시 전체 출하량 역성장은 다시 심화될 수 있음. 당사는 연간 iPhone 출하량을 기존 1.75억대 → 1.60억대로 하향

– 그럼에도 비에이치의 경우 올해를 바닥으로 '20년 성장이 두드러질 것으로 전망[그림3]. ’20년에는 신규 iPhone 3종이 모두 OLED를 탑

재할 것이므로 RF-PCB의 수요가 최소 30% 이상 증가할 것이며, 이중 2종에는 Y-OCTA가 채용되어 RF-PCB의 ASP도 약 20% 인상될

것으로 기대되기 때문

비에이치 (090460)

그림1. 중국내 해외브랜드 출하량 추이

자료: 중국정보산업기술부, 하이투자증권 리서치센터

그림2. 아이폰 출시 이후 12개월 Sell-through 추이


그림3. RF PCB 출하 성장률은 ’20년에 극대화


64.1

-80

-40

0

40

80

120

160

0

2

4

6

8

10

12

15 16 17 18 19

해외브랜드 출하량 (좌)

YoY (우)

(백만대) (%)

0

5

10

15

20

25

30

+1M +3M +5M +7M +9M +11M

iPhone5

iPhone5S

iPhone6

iPhone6S

iPhone7

iPhone8/X

iPhoneXS/MAX/XR

(백만개)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2018 2019F 2020F 2021F 2022F

YOCTA (Foldable)

YOCTA

Non-YOCTA

(MUSD)

OLED 침투 확대

YOCTA 채택

폴더블 출시

YOCTA 확대

비에이치 (090460)


그림. 비에이치 연결기준 영업실적 추이 및 전망



(단위: 억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 1,340 1,357 2,726 2,256 1,080 1,273 2,772 2,194 7,679 7,320 10,111

YoY 30.6% 14.6% 43.4% -19.5% -19.4% -6.2% 1.7% -2.7% 11.1% -4.7% 38.1%

QoQ -52.2% 1.3% 100.9% -17.2% -52.1% 17.8% 117.8% -20.9%

A社향 비중 37.3% 45.4% 75.5% 72.8% 40.4% 47.5% 74.8% 74.0% 62.7% 64.7% 73.6%

영업이익 93 95 405 317 40 92 418 273 910 823 1,191

YoY 323.7% -5.5% 74.3% -21.2% -57.2% -2.7% 3.1% -13.9% 20.2% -9.6% 44.8%

QoQ -76.9% 1.7% 327.9% -21.6% -87.5% 131.3% 353.3% -34.6%

OPM 6.9% 7.0% 14.9% 14.1% 3.7% 7.2% 15.1% 12.4% 11.9% 11.2% 11.8%

-40

-20

0

20

40

60

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) 주가

0.8x 1.6x

2.4x 3.2x

4x

(천원) (%)

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19

주가 6x 8x

10x 12x 14x

(천원)

비에이치 (090460)


2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 242 397 482 626 매출액 768 732 1,011 1,230 현금 및 현금성자산 68 125 106 201 증가율(%) 11.1 -4.7 38.1 21.7 단기금융자산 - - - - 매출원가 615 612 841 1,030 매출채권 123 180 248 275 매출총이익 153 120 170 200 재고자산 25 66 101 123 판매비와관리비 62 37 51 62 비유동자산 228 228 267 284 연구개발비 - - - - 유형자산 196 200 238 254 기타영업수익 - - - - 무형자산 5 5 4 4 기타영업비용 - - - - 자산총계 470 625 749 909 영업이익 91 82 119 138 유동부채 232 265 293 329 증가율(%) 20.2 -9.6 44.8 16 매입채무 50 117 162 197 영업이익률(%) 11.9 11.2 11.8 11.2 단기차입금 56 23 7 7 이자수익 1 1 1 2 유동성장기부채 7 5 4 3 이자비용 8 6 4 4 비유동부채 50 43 30 30 지분법이익(손실) -1 -1 -1 -1 사채 - - - - 기타영업외손익 9 12 12 12 장기차입금 21 15 1 1 세전계속사업이익 99 97 136 156 부채총계 282 308 323 359 법인세비용 18 20 28 33 지배주주지분 188 317 426 551 세전계속이익률(%) 12.9 13.3 13.4 12.7 자본금 16 17 17 17 당기순이익 82 77 107 123 자본잉여금 29 78 78 78 순이익률(%) 10.6 10.5 10.6 10 이익잉여금 187 263 370 493 지배주주귀속 순이익 82 77 107 123 기타자본항목 -44 -42 -40 -38 기타포괄이익 2 2 2 2 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 84 79 109 125 자본총계 188 317 426 551 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 161 86 89 159 주당지표(원) 당기순이익 82 77 107 123 EPS 2,609 2,159 3,077 3,534 유형자산감가상각비 29 33 34 42 BPS 5,988 9,102 12,232 15,820 무형자산상각비 0 0 0 0 CFPS 3,528 3,109 4,072 4,751 지분법관련손실(이익) -1 -1 -1 -1 DPS - - - - 투자활동 현금흐름 -66 -34 -73 -58 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -59 -38 -73 -58 PER 6.4 8.1 5.7 5 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 2.8 1.9 1.4 1.1 금융상품의 증감 -9 4 -1 -1 PCR 4.8 5.6 4.3 3.7 재무활동 현금흐름 -111 8 -30 -1 EV/EBITDA 4.5 4.1 3 2 단기금융부채의증감 -52 -36 -17 -1 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 -8 -6 -13 - ROE 47.9 30.4 28.8 25.2 자본의증감 - 50 - - EBITDA이익률 15.6 15.9 15.2 14.7 배당금지급 - - - - 부채비율 150 97.2 75.9 65.1 현금및현금성자산의증감 -15 57 -19 95 순부채비율 8.9 -26 -22.2 -34.6 기초현금및현금성자산 83 68 125 106 매출채권회전율(x) 5.3 4.8 4.7 4.7 기말현금및현금성자산 68 125 106 201 재고자산회전율(x) 18.4 16.2 12.1 11 자료 : 비에이치, 하이투자증권 리서치센터

비에이치 (090460)

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

비에이치


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-10-31(담당자변경) Buy 32,000 1 년 -22.7% -8.1%

2017-12-15 Buy 36,000 1 년 -40.3% -23.6%

2018-03-27 Buy 29,000 1 년 -15.7% 0.9%

2018-08-06 Buy 30,500 1 년 -34.3% -12.5%

2018-11-28 Buy 24,000 1 년 -27.2% -9.6%

2019-03-26 Buy 28,000 1 년 -29.8% -21.6%

2019-06-04 Buy 24,000 1 년

11,000

16,000

21,000

26,000

31,000

36,000

41,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02


• 1분기까지 실적 부진의 원인이었던 중국 세트 수요가 최악의 국면은 탈피. 미중 무역 분쟁이 이어지는 가운데

추세적인 회복이 이어질 지는 미지수지만, 4월 중국 스마트폰 시장 출하 성장률은 +6.5%yoy 시현

• 삼성전자향 수요는 긍정적. 동사는 삼성전자 중저가 스마트폰으로 ASP가 높은 Diversity FEM, LNA 등 SAW

모듈 공급. 2분기까지 이어지고 있는 고객사의 중저가 스마트폰 확판 분위기 우호적. ’18년 동사의 삼성자향 매

출 비중 60%, Huawei향 매출비중 1%. 화웨이 제재에 따른 삼성전자 글로벌 M/S 확대 수혜 가능

• BAW Filter 양산은 '20년으로 계획. 기존 SAW보다 ASP 높은 TC-SAW (온도보상필터) 채용도 올해부터 큰

폭 확대[’18년 150억 → 19년 500억] 세트당 필요한 Filter의 수가 증가함에 따라 단품으로 채용되어오던 부

품들이 집적화된 모듈 형태로 공급되는 추세도 유효

• ’19년 기준 P/E는 9.9배 → ’20년 8.3배. 3년 고점 평균 P/E는 10.2배. 올해 기준 단기 밸류에이션 부담 있으

나 고주파 필터 대응 여부에 따라 밸류에이션 배수 상향 가능

FY 2018 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 434 419 455 529

영업이익(십억원)) 54 52 62 75

순이익(십억원) 45 46 55 65

EPS(원) 1,878 1,896 2,259 2,700

BPS(원) 10,750 12,396 14,404 16,855

PER(배) 8.2 9.9 8.3 6.9

PBR(배) 1.4 1.5 1.3 1.1

ROE(%) 18.9 16.4 16.9 17.3

배당수익률(%) 1.0 0.8 0.8 0.8

EV/EBITDA(배) 3.8 3.6 3.0 2.4


와이솔 (122990)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 20,000원(유지)

종가(2019/05/31) 17,600원

Stock Indicator





52주 주가 12,300~19,950원

60일평균거래량 627,485원



절대수익률 0.8 18.7 13.0 35.2

상대수익률 9.3 23.3 14.7 56.2

[투자포인트]

회복 구간

0.98

1.08

1.18

1.28

1.38

1.48

1.58

1.68

1.78

9.8

11.8

13.8

15.8

17.8

19.8

21.8


와이솔


000'S

(2018/06/01~2019/06/03)

회복 구간

– ’16년 이래 SAW 매출 성장률 정체. 5G 개화에 따라 세트당 Filter 채용수 증가로 ’20년을 기점으로 다시 성장 기대 [그림1, 2]

– ’19년에는 ASP가 기존 SAW 대비 3배 가량 높은 TC-SAW 공급이 증가할 것이며 BAW 필터도 ’20년 양산을 목표로 준비

와이솔 (122990)

그림1. 제품별 매출액 추이 및 전망

자료: 와이솔, 하이투자증권 리서치센터

그림2. 통신세대 별 세트당 Filter 채용수

자료: Murata, 와이솔, 하이투자증권 리서치센터

그림3. 압전소자 수출액 YoY와 와이솔 주가

자료: KITA, 하이투자증권 리서치센터

0

400

800

1200

1600

SAW제품 RF모듈(억원)

40

60

0

10

20

30

40

50

60

70

피쳐폰 CDMA 3G 4G LTE-A 5G

(개)

0.5

0.9

1.3

1.7

2.1

-100

-60

-20

20

60

100

11 12 13 14 15 16 17 18 19

x 10000

(%) 수출액 YoY (좌)

와이솔 주가 (우)

(만원)

와이솔 (122990)

회복 구간

그림. 와이솔 연결기준 영업실적 추이 및 전망



1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 1,016 1,157 1,196 967 943 1,085 1,160 1,006 4,336 4,194 4,549

YoY -13.7% 15.1% -2.5% -8.1% -7.2% -6.2% -3.0% 4.0% -2.8% -3.3% 8.5%

QoQ -3.5% 13.9% 3.4% -19.1% -2.5% 15.1% 6.9% -13.3%

SAW제품 801 994 1,022 815 768 939 1,160 1,006 3,632 3,873 4,549

YoY -13.5% 28.3% 6.6% -5.2% -4.1% -5.6% 13.5% 23.4% 3.2% 6.6% 17.5%

RF모듈 215 163 174 152 175 147 0 0 704 322 0

YoY -14.3% -29.1% -35.1% -20.8% -18.6% -10.1% -100.0% -100.0% -25.2% -54.3% -100.0%

영업이익 117 143 215 61 66 128 211 115 536 521 621

YoY 0.8% 45.2% 78.5% -67.9% -43.4% -10.5% -1.6% 88.3% 2.0% -2.8% 19.3%

QoQ -38.7% 22.5% 50.0% -71.5% 8.0% 93.7% 64.9% -45.4%

OPM 11.5% 12.4% 18.0% 6.3% 7.0% 11.8% 18.2% 11.5% 12.4% 12.4% 13.7%

0

10

20

30

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) 주가

1.2x 1.4x

1.6x 2x

2.4x

(천원) (%)

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19

주가 7x 9x

11x 13x 15x

(천원)

와이솔 (122990)


2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 131 152 174 220 매출액 434 419 455 529

현금 및 현금성자산 58 80 95 125 증가율(%) -2.8 -3.3 8.5 16.3

단기금융자산 1 1 0 0 매출원가 328 324 343 397

매출채권 37 36 39 46 매출총이익 106 95 112 133

재고자산 34 32 35 41 판매비와관리비 52 43 50 58

비유동자산 239 247 255 263 연구개발비 15 14 16 18

유형자산 214 224 234 244 기타영업수익 - - - -

무형자산 6 4 3 2 기타영업비용 - - - -

자산총계 371 399 429 483 영업이익 54 52 62 75

유동부채 106 95 78 73 증가율(%) 2 -2.8 19.3 20.3

매입채무 20 19 21 24 영업이익률(%) 12.4 12.4 13.7 14.1

단기차입금 41 33 17 10 이자수익 0 1 1 1

유동성장기부채 4 4 4 4 이자비용 2 1 1 0

비유동부채 5 4 3 3 지분법이익(손실) -1 -1 -1 -1

사채 - - - - 기타영업외손익 5 6 6 6

장기차입금 3 2 1 1 세전계속사업이익 55 56 67 80

부채총계 111 99 81 76 법인세비용 10 10 12 15

지배주주지분 260 299 348 407 세전계속이익률(%) 12.8 13.4 14.7 15.1

자본금 12 12 12 12 당기순이익 45 46 55 65

자본잉여금 70 70 70 70 순이익률(%) 10.5 10.9 12 12.4

이익잉여금 186 226 275 334 지배주주귀속 순이익 45 46 55 65

기타자본항목 -9 -9 -9 -9 기타포괄이익 0 0 0 0

비지배주주지분 0 0 0 0 총포괄이익 45 46 55 65

자본총계 259 299 348 407 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 87 107 112 120 주당지표(원)

당기순이익 45 46 55 65 EPS 1,878 1,896 2,259 2,700

유형자산감가상각비 41 61 64 68 BPS 10,750 12,396 14,404 16,855

무형자산상각비 2 2 1 1 CFPS 3,663 4,476 4,958 5,535

지분법관련손실(이익) -1 -1 -1 -1 DPS 250 250 250 250

투자활동 현금흐름 -80 -70 -74 -77 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -82 -70 -74 -77 PER 8.2 9.9 8.3 6.9

무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 1.4 1.5 1.3 1.1

금융상품의 증감 0 0 0 0 PCR 4.2 4.2 3.8 3.4

재무활동 현금흐름 -10 -15 -24 -13 EV/EBITDA 3.8 3.6 3 2.4

단기금융부채의증감 -5 -8 -17 -7 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 -1 -1 -1 0 ROE 18.9 16.4 16.9 17.3

자본의증감 1 - - - EBITDA이익률 22.3 27.3 28 27.1

배당금지급 - - - - 부채비율 42.8 33.1 23.3 18.6

현금및현금성자산의증감 -2 23 14 31 순부채비율 -3.9 -13.8 -21 -27.2

기초현금및현금성자산 60 58 80 95 매출채권회전율(x) 10 11.4 12 12.4

기말현금및현금성자산 58 80 95 125 재고자산회전율(x) 13.8 12.7 13.5 13.9 자료 : 와이솔, 하이투자증권 리서치센터

와이솔 (122990)

Compliance notice



















투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

와이솔


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2018-05-21 Buy 17,200 1 년 -14.3% 2.0%

2018-08-16 Buy 24,000 1 년 -31.3% -16.9%

2019-05-20 Buy 20,000 1 년

9,800

14,800

19,800

24,800

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02


• 삼성전자의 중저가 스마트폰 전략 변화(메탈케이스 → 플라스틱케이스 채용)에 따라 수익성 높은 감전소자 매

출이 지속 감소하고, MLCC 투자 관련 제비용 때문에 상반기까지 부진 지속될 것

• 하반기 회복에 초점을 맞춘 투자 전략 필요. ① 삼성전자 하반기 플래그십향 3콤보 모듈 벤더 지위를 재획득하

여 500만대 수준의 안테나 부품을 공급, ② 북미향 2콤보 모듈 신규 공급분이 이르면 3분기부터 반영되기 시작

③ MLCC 사업도 3분기부터는 양산이 시작되며 고정비 커버

• '20년 다시 성장궤도 진입. ① 전장 부품 매출은 ‘18년 750억 → ‘19년 950억 → ‘20년 1200억원으로 확대.

BLDC 모터 고성장 지속. ② MLCC 사업이 확대되며 감전소자로 인해 낮아진 가동률 회복 ③ 성전자향 매출 비

중 60 - 65% 수준. 화웨이 제재에 따른 반사이익 가능

• ’19년 기준 P/E는 21.7배 → ’20년 기준 P/E 8.9배. 2Q19 실적을 바닥으로 ’19년 하반기부터 YoY 실적 회복

구간 본격화

FY 2017 2018 2019E 2020E

매출액(십억원) 315 253 288 370

영업이익(십억원)) 41 11 12 29

순이익(십억원) 25 7 9 22

EPS(원) 2,600 730 932 2,270

BPS(원) 19,685 20,260 21,032 23,143

PER(배) 6.9 27.7 21.7 8.9

PBR(배) 0.9 1.0 1.0 0.9

ROE(%) 14.2 3.7 4.5 10.3

배당수익률(%)

EV/EBITDA(배) 3.7 9.6 8.1 4.9


아모텍 (052710)

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 29,000원(유지)

종가(2019/06/04) 20,350원

Stock Indicator


발행주식수 974만주



52주 주가 15,900~40,000원

60일평균거래량 193,314원

60일평균거래대금 44십억원


절대수익률 -12.9 -12.2 -4.0 -49.0

상대수익률 -4.5 -7.6 -2.3 -27.9

[투자포인트]

2Q19 바닥 → 2H19 회복 → ’20년 성장

0.53

0.63

0.73

0.83

0.93

1.03

1.13

1.23

1.33

12.7

17.7

22.7

27.7

32.7

37.7

42.7


아모텍


000'S

(2018/06/01~2019/06/03)

2Q19 바닥 → 2H19 회복 → ’20년 성장

– 1분기 세라믹칩 사업부 가동률 50.9%로 전년 동기 대비 33.1%p 하락[그림1]. 고객사 중저가 전략 변화 때문인 것으로 추정

– 상대적으로 안테나모듈 사업부의 가동률은 견조하게 유지[그림2]

– 세라믹칩 사업부의 수익성이 안테나모듈 대비 높으므로 제품믹스 악화[그림3]

– 2H19 이후 MLCC 사업 전개에 따른 세라믹칩 가동률 상승 기대

아모텍 (052710)

그림1. 아모텍 세라믹칩 사업부 가동률 추이

자료: 아모텍, 하이투자증권 리서치센터

그림2. 아모텍 안테나모듈 사업부 가동률 추이


그림3. 세라믹 매출 비중 축소되며 전사 믹스 악화


50.9

0

40

80

120

160

0

1000

2000

3000

4000

12 13 14 15 16 17 18 19

생산실적 (좌)

가동률 (우)

(백만개) (%)

89.4

0

40

80

120

160

0

10

20

30

40

50

60

12 13 14 15 16 17 18 19

생산실적 (좌)

가동률 (우)

(백만개) (%)

0

200

400

600

800

1000

13 14 15 16 17 18 19

모터

안테나

EMC

(억원)

아모텍 (052710)

2Q19 바닥 → 2H19 회복 → ’20년 성장

그림. 아모텍 연결기준 영업실적 추이 및 전망



1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 874 585 564 511 737 606 767 766 3,154 2,534 2,875 3,697

YoY 19.8% -38.9% -31.0% -21.5% -15.7% 3.6% 35.9% 49.7% 6.6% -19.7% 13.5% 28.6%

QoQ 34.2% -33.1% -3.5% -9.3% 44.1% -17.8% 26.6% -0.1%

세라믹칩 288 219 243 175 191 171 232 239 1,296 924 832 1,131

YoY -9.4% -31.0% -36.0% -38.0% -33.8% -21.8% -4.4% 36.7% 17.2% -28.7% -9.9% 35.8%

안테나 501 273 210 216 449 325 403 384 1,460 1,200 1,562 1,997

YoY 60.1% -48.3% -37.4% -24.1% -10.3% 19.1% 92.2% 78.1% 6.8% -17.8% 30.2% 27.9%

모터 85 93 112 121 97 110 132 143 197 411 481 570

YoY 97.7% 93.3% 107.0% 132.8% 14.1% 18.2% 17.8% 18.0% 14.5% 108.4% 17.2% 18.4%

영업이익 82 27 18 -14 28 6 46 41 409 113 121 291

YoY -8.4% -78.5% -85.2% 적전 -65.3% -79.3% 154.9% -392.3% 41.1% -72.4% 7.0% 140.4%

QoQ 12.4% -67.3% -32.9% 적전 흑전 -80.5% 727.0% -10.8%

OPM 9.4% 4.6% 3.2% -2.7% 3.9% 0.9% 6.0% 5.3% 13.0% 4.5% 4.2% 7.9%

0

5

10

15

20

0

10

20

30

40

50

60

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) 주가

0.8x 1x

1.2x 1.4x

1.6x

(천원) (%)

0

10

20

30

40

50

60

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

주가 10x 12x

14x 16x 18x

(천원)

아모텍 (052710)


2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 182 147 150 166 매출액 315 253 288 370 현금 및 현금성자산 46 30 45 42 증가율(%) 6.6 -19.7 13.5 28.6 단기금융자산 41 24 24 24 매출원가 236 202 229 289 매출채권 41 34 33 42 매출총이익 79 52 59 80 재고자산 49 45 35 44 판매비와관리비 38 41 47 51 비유동자산 212 249 251 260 연구개발비 13 13 15 19 유형자산 140 167 173 183 기타영업수익 - - - - 무형자산 15 16 13 10 기타영업비용 - - - - 자산총계 394 396 401 426 영업이익 41 11 12 29 유동부채 124 149 150 166 증가율(%) 41.1 -72.4 7 140.4 매입채무 34 24 27 34 영업이익률(%) 13 4.5 4.2 7.9 단기차입금 50 23 12 7 이자수익 1 1 2 2 유동성장기부채 18 82 82 82 이자비용 4 4 4 3 비유동부채 79 49 46 35 지분법이익(손실) - - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 -2 1 1 1 장기차입금 61 31 28 17 세전계속사업이익 34 10 12 29 부채총계 202 198 196 201 법인세비용 8 3 3 7 지배주주지분 192 197 205 225 세전계속이익률(%) 10.7 3.8 4.2 8 자본금 5 5 5 5 당기순이익 25 7 9 22 자본잉여금 31 31 31 31 순이익률(%) 8 2.8 3.2 6 이익잉여금 136 143 153 175 지배주주귀속 순이익 25 7 9 22 기타자본항목 19 18 16 15 기타포괄이익 2 -2 -2 -2 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 27 6 8 21 자본총계 192 197 205 225 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동 현금흐름 32 22 51 42 주당지표(원) 당기순이익 25 7 9 22 EPS 2,600 730 932 2,270 유형자산감가상각비 15 15 16 17 BPS 19,685 20,260 21,032 23,143 무형자산상각비 3 3 3 2 CFPS 4,410 2,532 2,833 4,211 지분법관련손실(이익) - - - - DPS - - - - 투자활동 현금흐름 -22 -44 -26 -34 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -10 -43 -21 -27 PER 6.9 27.7 21.7 8.9 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 0.9 1 1 0.9 금융상품의 증감 -6 -8 1 -2 PCR 4.1 8 7.1 4.8 재무활동 현금흐름 3 6 -13 -14 EV/EBITDA 3.7 9.6 8.1 4.9 단기금융부채의증감 -36 -19 -12 -5 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 37 23 -3 -11 ROE 14.2 3.7 4.5 10.3 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 18.6 11.4 10.6 13 배당금지급 0 0 0 0 부채비율 105.5 100.5 95.5 89 현금및현금성자산의증감 11 -16 15 -3 순부채비율 22.2 41.1 25.3 17.3 기초현금및현금성자산 35 46 30 45 매출채권회전율(x) 8.4 6.7 8.5 9.7 기말현금및현금성자산 46 30 45 42 재고자산회전율(x) 7.8 5.4 7.3 9.4 자료 : 아모텍, 하이투자증권 리서치센터

아모텍 (052710)

Compliance notice







(작성자 : 고의영 )












투자의견 비율(%) 88.4% 11.6% -

아모텍


(원)

목표주가

대상시점

괴리율


주가대비

최고(최저)

주가대비

2018-05-21(담당자변경) Buy 41,000 1 년 -27.0% -2.4%

2018-11-28 Buy 25,000 1 년 -23.3% -12.8%

2019-02-25 Buy 29,000 1 년

12,000

22,000

32,000

42,000

52,000

62,000

17/06 17/11 18/04 18/09 19/02


key charts / #2 5g / #20 / #32file.mk.co.kr/imss/write/20190605133829__00.pdf · 수요 확대...

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