İkİz krizler: 1 para krİzlerİ İle j[ - ejmanager.com · 160 1 cemil varlik...
TRANSCRIPT
İKİZ KRiZLER: PARA KRİZLERİ İLE
• • BANKAClLIK KRIZLERI
ARASINDAKİ BAÖLANTILAR
Giriş
Cemil VARLlK*
Currency and banking erises have emerged jointly in many deve/aping
countries in recent years. This paper examines theoretical and empirical studies that consider links between currency and banking crises. In theo
ry. both economic fundamentals and self-fulfıl/ing expectations can con
tribute to emergence of these twin crises. It seems that financial liberalization plays an important role in emergene e of twin crises. Financialliberalization with poor regulation and weak supervision can creates .financial fragility. Furthermore, implicit or explicit government guarantees to bail-out the financial system may increase this fragility. On the other hand, a pegged exchange rate regime in such a jinancally liberalized environment, may make an economy vulnerable to a currency crisis. The interac
tion between financial fragility and vıılnerability to currency erisis may
increases severity oftwin crises.
Gelişmekte olan ülkelerde son zamanlarda belirli bir zaman dilimi içerisinde
para ve bankacılık krizlerinin birlikte ortaya çıktığı (ikiz krizler) gözlenmektedir. İki
kriz arasındaki bu birliktelik özellikle, bir çok gelişmekte olan ülkenin finansal
piyasalannı serbestleştirmeye başladığı 1980 sonrası dönemde yoğunlaşmaktadır. ( 1)
Bu yüzden ikiz krizierin genellikle finansal serbestleşme ile ilişkili olduğu
* Araş.Gör. G.Ü. İ.İ.B.F. İktisat Bölümü (I) Kaıninsky ve Reinhart {1999), 1970-95 arasında yaşanan toplam 26 bankacılık ve 76 para krizi
~eneyimini incelemiştir. Ulaşılan bulgulara göre; 1970-79 yıllan arasında 26 para krizi ve sadece 3 bankacılık krizi göze çarparken; 1980-95 döneminde 50 para krizi ve 23 bankacılık krizi gözlemlenmektedir. Üstelik 1970-79 yıllan arasında sadece bir ülkede iki kriz birlikte olmuş; 1980-95 döneminde ise on sekiz ülkede ikiz krizler görülmüştür.
~ 1 J[ "' ,,
160 1 CEMIL VARLIK
düşünülmektedir. Bütün bu gözlemler ikiz krizierin gerisinde yatan sebeplerin,
finansal serbestlik altında para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki potansiyel
bağlantılarda aranması gerektiğine işaret etmektedir.
Bu çalışmada, para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki muhtemel geri
besleme kanallarını ele alan teorik görüşlerin incelenmesi amaçlanmıştır. Bu sayede
gelişmekte olan ülkelerde finansal serbestleşme ile ikiz krizler arasındaki ilişkinin
teorik altyapısı belirlenmeye çalışılacak ve finansal serbestleşmenin hangi koşullar
altında ikiz kriziere yol açabileceği araştınlacaktır.
Gelişmekte olan ülkelerdeki para ve bankacılık krizierin sebeplerini açıklamaya
yönelik literatürde, krizierin ortaya çıkışında ekonomik temel yapının ye kendi-ken
dini-besleyen bekleyişterin rol oynayabileceği savunulmaktadır. Bu ayırım
çerçevesinde ikiz krizierin ortaya çıkışmda temel yapının ve bekleyişterin oynadık
ları rollerin nasıl bir yaklaşım içinde ele alınabileceği tartışılacaktır .
. 1. Kriz Modelleri
1.1. Para Krizi Modelleri
Para krizleri ile ilgili teorik altyapı 1970'li yıllarda oluşmaya başlamıştır.(2) Krugman (1979) ile Flood ve Garber (1984), para krizlerine açıklama getiren birin
ci-kuşak modellerin temel yapısını ortaya koymuşlardır. Fakat bu modeller taşıdık
ları eksiklikler nedeniyle zaman içinde eleştirilere uğramış ve Obstfeld (1986,
1994)'in başını çektiği ikinci-kuşak modeller geliştirilmiştir.
Krugman (1979) modeline göre kriz; mükemmel öngörü varsayımı altında,
para/maliye ve döviz kuru politikalan arasındaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır.
Hükümet döviz kurunu sabit tutması yanında, aynı zamanda bütçe açıklarını para
basarak finanse etmektedir. Böylece para arzmdaki aşın genişleme, -yani yurtiçi
kredilerin, para talebinden daha hızlı büyümesi- döviz kuru üzerinde baskı oluştur
makta ve merkez bankasının döviz rezervleri kritik bir düzeye indiğinde spekülatif
saldırıya yol açmaktadır (Agenor ve Flood, 1 994:225). Söz konusu saldırı, ulus
lararası rezervleri birdenbire tüketmekte ve hükümeti ya devalüasyona, ya da döviz
kurunu serbestçe dalgalanmaya bırakmaya zorlamaktadır. Sürecin spekülatif bir
saldırı ile sonuçlanmasının nedeni, ileri görüşlü ekonomik ajanların, sabit kur sis
teminin daha fazla devam ettirilemeyeceğini anlamalan ve yerli para tutmanın
getireceği sermaye kaybından kaçınmak istemeleridir.
(2) Bir para krizi; piyasa katıhmcılannın, taleplerini yerli-para aktiflerinden, yabancı-para aktiflerine keskin şekilde çevirdikleri ve böylece sabit ya da bağlanmış (pegged) bir döviz kuru sistemi içinde merkez bankasının döviz rezervlerini hızla tükettikleri bir durum olarak tanımlanabilir (Sachs, 1998:248).
. •'
EKONOMIK YAf<LAŞIM 1161
Buna karşın ikinci-kuşak modellerde krize tam tersi yönden yaklaşılmaktadır. Bu
modellerde krizden önce uygulanan tutarsız politikalara yer verilmemektedir.
Aksine krizin kendisi, bir politika değişikliğine neden olmaktadır. Bu yüzden birin
ci-kuşak modellerde kriz önces! uygulanan politikaların ekonomiyi krizin içine ittiği
vurgulanırken, ikinci-kuşak modellerde politika değişikliği beklentisinin ekonomiyi
kriz içine çektiği belirtilmektedir.
Obstfeld (1994)'e göre hükümet devalüasyon yapıp yapınama kararını verirken,
kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti ile devalüasyon beklentisinin maliyetini
karşılaştıracaktır. Kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti, politik sıkıntı ve kredi
bilite kaybı olabilir. Elbette devalüasyon beklentisinin maliyeti yüksek faiz oranları
ve dolayısıyla artan borç servisi, artan işsizlik ya da bankaların kötüleşen durumu
olabilir. Böyle bir durumda eğer piyasa bir devalüasyon beklentisi içinde değilse,
pariteyi sürdürmenin herhangi bir maliyeti olmayacağından, devalüasyon da olma
yacaktır. Buna karşın eğer piyasa devalüasyon beklentisi içinde ise ve sabit pariteyi
sürdürmenin maliyeti, devalüasyon maliyetini aşarsa, hükümet devalüasyon yap
mayı optimal bulacaktır (Obstfeld, 1994:34). Görüldüğü gibi burada devalüasyon
beklentisinin olduğu ve olmadığı iki denge söz konusudur. Öyleyse burada kendi
kendini-besleyen bir spekülatif saldırıdan bahsedebiliriz. Sabit döviz kuru hayatta
kalabilecek olmasına rağmen, özel kesiminin bekleyişlerinin olumsuz yöne kayması
bu kuru sürdürmeyi oldukça maliyetli kılmaktadır.
Yukarıda anlatılan süreçte özel kesimin bekleyişlerinde ortaya çıkan kayma kri
tik öneme sahiptir. Böyle bir kayma, yerli faiz oranlarında bir artış ve bir rezerv kay
bına eşlik edebilir. Fakat faiz oranındaki artışın veya rezerv kaybının tek başına
hükümeti devalüasyona zorlayan faktörler olduğunu söylemek güçtür. Zira faiz
oranlanndaki artışı ve rezerv kaybını yaratan faktör, bekleyişlerdeki kaymadır.
Görüldüğü gibi ikinci-kuşak modellerde sabit kur sisteminin çöküşü teknik bir
nedene bağlı değildir. Merkez bankasının rezerv düzeyi ya da dış borçlanma
kabiliyetine herhangi bir rol verilmemiştir. Oysa birinci-kuşak modellerde hükümet,
sabit döviz kurunu sadece yeterli döviz rezervlerine sahip olduğu sürece devam
ettirebilir. Spekülatif saldırı sonucunda rezervler tükendiği zaman, otoriteterin sabit
kuru bitirmekten başka şansı yoktur. Uluslararası rezervlerin azalması, döviz
piyasasına müdahale şansını ortadan kaldırdığı için, hükümet sabit döviz kurundan
vazgeçmek zorunda kalmakta ve sistemin çöküşü teknik bir nedene dayanmaktadır.
Buna karşın ikinci-kuşak modellerde, hükümet ekonomik ve politik düşünceleri
doğrultusunda sabit kurdan vazgeçmeyi tercih etmektedir (Eichengreen, 1999:136).
1&21 CEMIL VARLIK
Birinci-kuşak modellerde krizin oluşumu uluslararası rezervler gibi temel yapı
değişkenleri tarafından açıklanmaktadır (Eichengreen ve diğ., 1996:3). Buna karşın
daha önce belirtildiği gibi, ikinci-kuşak modeliere göre temel yapıda kayda değer bir
değişme olmaksızın kendi-kendini besleyen bekleyişler nedeniyle kriz ortaya çıka
bilmektedir.
Standart birinci-kuşak modellerde kriz, aşırı genişletici politika ile rezervlerdeki
azalmayı izlemektedir. Spekülatif saldırının oluş zamanının, rezervlerdeki tükenme
biçiminde teknik bir nedene bağlı olması, sistemin çöküşünü öngörülebilir kılmak
tadır. Buna karşın ikinci-kuşak modellerde sistemin çöküşü hükümetin kararına
bağlıdır ve bu kararda etkili olan faktörlerin bir kısmını ölçmek kolay değildir. (3) Bu
nedenle temel yapıda önemli bir değişme olmaksızın ortaya çıkan kendi-kendini
besleyen krizierin öngörülmesi oldukça güç olabilir.
Birinci-kuşak modeliere göre, spekülatif saldırı sadece kaçınılınazı öne almak
tadır. Çünkü saldırı olsa da olmasa da, tutarsız politikaların varlığında, eninde
sonunda devalüasyonunolması kaçınılmazdır. Buna karşın ikinci-kuşak modellere
göre spekülatif saldırının kendisi devalüasyonu hızlandırabilir. Fakat spekülatif
saldırının olmadığı durumda sabit kur belirsiz olarak sürdürülebilir ve bu yüzden
devalüasyon kaçınılmaz değildir.
Yukarıda anlatılanların ışığında, para krizlerini temel yapıdaki değişmelere
bağlayan ve kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin rolünü ön plana çıkaran iki görüş
ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte birbirine alternatif gibi görünen bu iki yak
laşımın uzlaştırılması mümkündür (Jeanne, 1997; Eichengreen, 1999). Buna göre
krizierin oluşumunda hem temel yapının hem de kendi-kendini-besleyen bekleyiş
terin rolü olabilir. Kendi-kendini-besleyen saldırılar ve çoklu denge tesadüfi koşullar
altında değil, yalnızca, temel yapının zayıflaması ve dolayısıyla sabit kur sistemini
sürdürmenin zorlaşması sonucu ekonomi dayanıksızlık (vulnerability) alanına
girdiği zaman ortaya çıkabilir. Öyleyse temel yapıdaki kötüleşme spekülasyon için
ortam hazırlarken, krizin ortaya çıkışını ve tam zamanını belirleyen piyasa güdü
leridir. Bir başka deyişle kriz temel yapıdaki kötüleşmeye eşlik ederken, kendi-ken
dini-besleyen spekülasyon koşulları ağırlaştırmaktadır (Jeanne, 1997:266).
Şu halde ikinci-kuşak modellerde krizin patlak vermesinde temel yapıya ve
piyasa güdülerine ayrı ayrı fakat birbirlerini tamamlayıcı roller verilmektedir.
Belirtmek gerekir ki, dayanıksızlık alanı olarak nitelenen alanda, temel yapı ne çok
(3) Hükümetin sabit kuru sürdütüp sürdürmeme tercihinde, bankacılık sisteminin sağlamlığı, işsizlik oranı ve bütçenin durumu gibi açık ve kesin göstergeler yanında, aynı zamanda otoritenin pariteyi sürdürrneye ne kadar hazır ya da istekli olduğu da etkili olabilir (Eichengreen 1999: 136).
EKONOMIK YAKLAŞlM 1163
iyi ne de çok kötü bir durumdadır. Ayrıca birinci-kuşak modellerde uluslararası
rezerv düzeyi ile temsil olunan temel yapı, ikinci-kuşak modellerde hükümetleri
sabit döviz kuru sisteminden çıkmaya zorlayacak bütün makroekonomik değişken
leri içerebilecektir.
1.2. Bankacılık Krizi Modelleri
Bankacılık krizlerine ilişkin literatürün de tıpkı para krizleri gibi, birinci ve ikin
ci kuşağa sahip olduğunu söyleyebiliriz. ( 4) Birinci-kuşak bankacılık krizi litera
türünün öncüsü olarak Flood ve Garber (1981) modeli sayılabilir. Söz konusu model
mükemmel öngörü varsayımı altında, hükümetin uyguladığı politikalar arasındaki
tutarsızlığın bankacılık krizlerine yol açabileceğini ortaya koymaktadır. Modele
göre mevduat bankaları, nominal mevduat yükümlülüklerini, rezervlere ve uzun
vadeli tahvillere dönüştürürler. Bankalar aynı zamanda mevduat sahiplerine, talep
edildiği takdirde mevduatlarını sabit bir nominal fiyat üzerinden paraya çevirmeyi
taahhüt ederler. Mevduat sigortasının bulunmadığı bir ortamda, bankalar bu fıyat
sabitleme planlarını, aktifleri mevduatlarını tam olarak karşıladığı sürece devam
ettirebilirler.
Ancak merkez bankası tarafından uygulanan deflasyonist bir politika, mevduat
bankalarının mevduatlarını belirli bir nominal fıyat üzerinden paraya çevirme taah
hüdünü zayıflatabilecektir. Zira böyle bir politika, bankaların tuttuklan tahvilleri
sermaye kaybına uğratacak ve bunların değerlerini öngörülebilir bir şekilde hasara
uğratacaktır. (5) Bankalar, sabit nominal yükümlülüklere sahipken, aktiflerinin
piyasa değerinin düşmesi nedeniyle, fıyat sabitleme planlarını uzun süre sürdüre
meyeceklerdir. Bu durumda rasyonel mevduat sahipleri muhtemel bir sermaye kay
bından kurtulabilmek için bankacılık sistemine hücum edeceklerdir. Görüldüğü gibi,
bankaların net aktiflerinin değerini hasara uğratan bir politika tutarsızlığı,
öngörülebilir bir bankaya-lıücum (bank-run) yaratmaktadır. Böylece bankaların
mevduat ile para arasındaki sabit nominal fıyat taahhüdünün çöküşü kaçınılmaz ola
caktır.
Diğer yandan bankaya-lıücumları kendi-kendini-besleyen tahminler olarak ele
alan ikinci-kuşak bankacılık krizi modellerine, Diamond ve Dybvig (1983) modeli
(4) Bir bankacılık krizi; mevduat bankalannın, piyasa araçlan üzerindeki yenileme (ro ll over) kabiliyetlerini kaybetmeleri veya ani fon geri çekişlerine maruz kalmalan sonucunda likidite sıkıntısı ve hatta geri ödeyerneme durumuna düşmeleri biçiminde tanımlanabilir (Sachs 1998:248).
(S) Bankalar, deflasyonist bir ortamda aktiflerinin nominal değerini koruyabilmek için, mevcut aktifleri üzerindeki sermaye kaybını telafi edecek şekilde, yeni aktifler satın almak zorundadır. Fakat zaman içinde deflasyon, aktif getirilerini azaltacak, bir süre sonra yeni aktif alımı bankalar için kazançlı olmaktan çıkacaktır.
1641 CEMIL VARLIK
öncülük etmiştir. Söz konusu modelde, kapalı bir ekonomide bankacılık kesiminin,
tamamen kendi-kendini-besleyen inanışların yönlendirdiği bankaya-lıücumların
sonucunda, likidite sıkıntısına düşebileceği gösterilmiştir. ( 6)
Buna göre eğer bütün mevduat sahipleri yakın zamanda bir bankacılık paniğinin
olacağına inanırlarsa, bunların her biri için fonlarını geri çekmeye çalışmak optimal
olacak; böylece gerçekten bir panik ortaya çıkacak ve banka likidite sıkıntısına
düşecektir. Ancak hiçbir mevduat sahibi yakın zamanda bir bankacılık paniğinin
olacağına inanmıyorsa, sadece anlık likidite ihtiyacı bulunan müşteriler mevduat
larını geri çekeceklerdir. Bankaların, bu yasal talepleri karşılamaya yetecek kadar
likit aktiflere sahip olduğu varsayımıyla, panik gerçekleşmeyecektir. Görüldüğü gibi
burada paniğin olduğu ve olmadığı iki denge vardır ve kendi-kendini-besleyen bir
bankaya-lıücum söz konusudur. Bu dengelerden hangisinin gerçekleşeceği ise,
bireylerin beklentilerine bağlı olacaktır. Şu halde banka panikleri tesadüfi olaylar
biçiminde ortaya çıkabilir.
Fakat panikler, genişleme-daralma çevrimlerinin doğal bir sonucu da olabilir.
Buna göre bir ekonomik daralma, banka aktiflerinin değerini düşürecek ve
hankalann yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığını artıracaktır. Eğer
mevduat sahipleri, konjonktürün yakın zamanda daralma aşamasına geçeceği
yönünde bir bilgi alırlarsa, bankacılık kesiminde finansal sıkıntılar olacağını tahmin
edecekler ve fonlarını geri çekmeye çaba harcayacaklardır. Bu çaba da krizi hız
landıracaktır. Öyleyse panikler tesadüfi olaylar değil, ekonomik koşullara gösterilen
bir tepki olarak görülebilir (Allen ve Gale, 1998:1248).
Finansal genişleme dönemi, genellikle bankacılık kesiminin deregülasyonu,
ödemeler bilançosunun ~ermaye hesabının açılması ve/veya makroekonomik
istikrara bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Bu aşamada banka kredilerinde görülen
önemli miktardaki artışlar, gayrimenkul ve hisse senedi fiyatlarında geniş çaplı yükselişleri beslemektedir. Bu koşullar altında dışsal bir şok ya da yurtiçinden kay
naklanan bir faktör, finansal daralma aşamasına geçişe sebep olabilir. Örneğin dış
faiz oranlanndaki bir artış, ülkeye girmiş olan yabancı sermayeyi tersine çevirebilir
(Eichengreen, 1999:41). Ya da yurtiçinde uygulanmakta olan para-maliye ve döviz
kuru politikaları arasındaki tutarsızlık, ülkedeki güveni ve aşırı iyimserliği bozabilir
(Garcia 1997:8). Tetiği hangi faktör çekerse çeksin, bir kere güven sarsılınca,
menkul ve gayrimenkul fiyatlannda çöküş başlayacaktır. Böyle olunca hankalann
(6) Bu görüş bankaya önce gelen müşterinin, mevduatını önce çekeceği (first-come, first-served) ve bankanın elindeki aktifleri elden çıkarmasının belirli bir kayıpla mümkün olabileceği biçiminde iki varsayım üzerine kurulmuştur.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1165
müşterileri borçlarını geri ödemekte zorlanacaklar; artan batınalar sonucunda bütün
bankacılık sistemi kriz içine girebilecektir.
Öte yandan, gelişmekte olan ülkeler için bankacılık krizlerinin birincil sebepleri
arasında bir çok faktör sayılabilir. Ülkenin dış ticaret hadierindeki ani ve ters
hareketler ile dünya faiz oranlan, reel döviz kurlan ve enflasyon oranlanndaki
keskin dalgalanmalann yol açtığı yurtiçi ve yurtdışı makroekonomik aynaklık
(volatility); banka yükümlülüklerinin likidite, vade ve para uyuşmazlıkları eşliğinde
artması; bankacılık sistemine hükümet müdahaleleri ve bağlı kredi verme ( connect
ed lending); muhasebe, kamuya açıklama ve hukuki altyapıya ilişkin zayıflıklar ve
finansal serbestleşmeye yetersiz hazırlanma gibi faktörler, bankacılık krizlerine yol
açabilmektedir (Goldstein ve Tumer, 1996).
Yukarıda sayılan faktörler, hankalann bilançolan ve ödeyebilirlikleri üzerinde
olumsuz etkilere sahip olabilmektedir. Hal böyle olunca, bankaların bilançolarında
ki kötüleşmeye işaret eden herhangi bir bilgi, piyasa bekleyişlerini olumsuz yöne
kaydırabilecektir. Bekleyişlerdeki kayma ise, bir bankacılık krizi ile sonuçlanabile
cek bankaya-lıücumlar yaratabilecektir. Bankacılık krizi modellerinin ikinci-kuşağı
bu noktaya işaret etmektedir. Bankacılık sisteminin temel yapısına ilişkin herhangi
bir bilginin olumsuz yöne kaydırdığı bekleyişler, kendi-kendini besleyerek
bankacılık kesimini krize sürükleyebilir. Bir başka deyişle olumsuz bekleyişterin bir
bankacılık krizine yol açabilmesi için, bankacılık sisteminin temel yapısının hali
hazırda zayıf ya da kırılgan olması gereklidir.
2. İkiz Krizler
Görüldüğü gibi para ve bankacılık krizleri arasındaki benzerlikler oldukça
çarpıcıdır. Buna rağmen, söz konusu krizleri açıklayan teorik literatürün birbirleriyle
örtüştÜğünü söylemek mümkün değildir. Gerek krizierin nedenlerinin ortaya kon
masında ele alınan yaklaşımlann, gerekse krizierin ortaya çıkışı ve yayılmasında
öne sürülen görüşlerin benzerliğine rağmen, iki literatür birbirlerinden bağımsız
olarak iki ayrı koldan gelişmiştir.
Ancak son yıllarda özellikle Meksika ve Asya krizlerinden sonra, hem döviz
piyasası hem de finansal aracılan içine alan modeller geliştirilmeye başlamıştır.
1997 yılında kriz yaşayan Tayland, Endonezya, Malezya ve Filipinler gibi Asya
ülkelerinde hem para hem de bankacılık krizi görülmüştür. Ancak bu iki krizin bir
likte ortaya çıkışı sadece Güney Doğu Asya ile sınırlı değildir. Şili (1982), Arjantin
(1982 ve 1995), Venezuella (1994) ve Meksika (1994) gibi Latin Amerika ülkeleri
yanında Türkiye de 2001 yılında iki krizi birlikte yaşamıştır. Bu nedenle son yıllar-
1661 CEMIL VARLIK
da para ve bankacılık krizleri arasındaki bağlantıları göz önüne alan ikiz kriz
modelleri geliştirilmeye başlamıştır.
2.1. Teorik Bağlantılar
Para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki bağlantıların hangi kanallar
aracılığıyla ortaya çıkabileceği sorusunu cevaplandırabilmek' için, konuya ilişkin
teorik açıklamalara göz atmak gerekecektir. Teorik olarak bazı durumlarda para krizi
bankacılık krizine yol açabilirken, bazı koşullar altında bankacılık krizi para krizini
başlatabilmektedir. Ayrıca her iki krizin ortak sebeplerden kaynaklanması da
mümkündür.
2.1.1. Para Krizinin Sebep Olduğu Bankacılık Krizleri
Bir para krizi bir bankacılık krizine iki kanal aracılığıyla sebep olabilir. Birincisi,
sterilizasyonun olmadığı durumda, spekülatif saldırıdan kaynaklanan büyük bir
uluslararası rezerv kaybı, parasal taban ve kredi arzında keskin bir azalmaya dönüşe
bilir. Böyle olunca kredi arzındaki azalma, çıktı üzerinde ters bir etki yaratabilir ve
batık kredilerde bir artışa yol açarak bankacılık kriziyle sonuçlanabilir.
İkincisi, para krizine eşlik eden yerli paranın değer kaybı, korunmasız döviz
yükümlülükleri büyük miktarlarda olan bankalarda ödeyebilirlik problemleri yarata
bilir (Mishkin, 1998:21 ). Bu durumda bir para krizi, bankaların hem döviz cinsinden
belirlenmiş borçlarının değerini artıracak, hem de döviz cinsinden borçlarının büyük
bir bölümü kısa vadeli olduğunda, bunların likidite sıkıntısı içine düşmelerine neden
olacaktır.
Bankaların kendi döviz pozisyonları düşük olsa bile, ticarete konu olmayan sek
törlerdeki borçlular, yüksek oranda döviz cinsinden borçlanmış olabilirler. Bu çeşit
borçlular ödeyebilirlik problemleri ile karşılaştığı ve bu sektöre bankalar büyük
oranda kredi verdikleri ölçüde, yerli paranın değer kaybı, aynı zamanda bankacılık
sisteminin de pozisyonunun zayıflamasına yol açabilecektir. Ayrıca, yükselen faiz
oranları nedeniyle, ekonomik faaliyet hacminin daralması, hane halklannın nakit
akımlarının bozulması ve firmaların bilançolarının kötüleşmesi, bankalar üzerinde
ilave olumsuz etkiler yaratacaktır. Sonuç, bir para krizine eşlik eden ağır bir
bankacılık krizidir.
Öte yandan Miller ( 1996), paraya dönük bir spekülatif saldırının, banka mevdu
atları döviz alımı için kullanıldığı zaman, bir bankacılık krizine sebep olabileceğini
öne sürmektedir. Böyle bir bankacılık krizi, sabit döviz kuru rejiminin çöküşünü
erteleyecek ve para spekülasyonu üzerindeki sermaye kazaneını geciktirerek, para
krizini engelleyecektir. Miller bu çalışmasında bankacılık krizini, bankaların mev-
EKONOMIK YAKLAŞlM 1167
duat geri çekişlerini karşılamaya yetecek likiditeye sahip olmadığı ve bu yüzden
nakit ödemeleri kısıtlamak zorunda kaldığı bir durum olarak tanımlamaktadır.
Nakit-ödeme kısıtlaması sırasında ortaya çıkan para kıtlığı, para üzerine bir prim
ödenmesine yol açacaktır. Eğer yatırımcılar paraya yönelik spekülatif bir saldında
bulunuyorlarsa, bundan sonra bir bankacılık krizi bu spekülasyonu yanda kesecek
tir. Çünkü paraya ödenen prim, yerli paranın değer kaybı beklentisini telafi etmeye
yetecek kadar büyük olacaktır.
2.1.2. Bankacılık Krizinin Sebep Olduğu Para Krizleri
Bir bankacılık krizinin bir para krizine yol açabileceği iki kanal mevcuttur. Bu
kanallann ikisi de merkez bankasının sıkıntıya giren bankalan kurtarmak için -açık
veya örtük mevduat sigortası nedeniyle- likidite enjekte etmek zorunda kaldığı bir
duruma işaret etmektedir. İki kanal arasındaki farklılık, merkez bankasının bu kur
tarınayı finanse etmek için iki seçeneğe sahip olmasından doğmaktadır. Merkez
bankasının kurtarmanın finansmanı için birinci seçeneği, büyük bir batık kredi port
föyünü üzerine almasının karşılığında yüksek miktarda iç borç ihraç etmektir. Bu
durum piyasa katılımcıları tarafından otoriteterin borç yükünü enflasyon ya da
devalüasyon yoluyla düşürme amacında olduğu biçiminde algılanabilir ve böylece
kendi-kendini-besleyen bir para krizi ortaya çıkabilir.
Kurtarmanın finansmanı için merkez bankasının ikinci seçeneği, sisteme likidite
sağlamak amacıyla yurtiçi kredileri aşırı genişletmek olabilir. Birinci-kuşak model
lerin belirttiği gibi, aşırı kredi genişlemesi, eninde sonunda sabit döviz kurunun
çöküşüne yol açan bir spekülatif bir saldırıya neden olacaktır. Bu mekanizma
Velasco (1987) ve Calvo (1998) tarafından ele alınmıştır.
Velasco (1987) modelinde küçük-açık bir ekonomide para otoritesinin sabit
döviz kuru rejimi uyguladığı ve finansal sistemin serbestleştirilmiş olduğu kabul
edilmektedir. Ayrıca sermaye akımianna bankaların aracılık ettiği ve bütün banka
mevduatlannın açık ya da örtük olarak hükümet tarafından garanti altına alındığı
varsayılmıştır. Bu mevduat sigortası, ahlaki riziko problemleri doğurabilmekte
dir. (7) Böyle olunca bankalar aşırı riskli projelere yatırım yapma eğilimi gösterecek
ve banka portföyleri riskli hale gelecektir. Bu şartlar altında bankacılık sistemi, -ser
meye girişlerindeki düşme gibi- dışsal koşullardaki değişmelere dayanıksız hale
gelecektir.
(7) Mevduat sigortası, mevduat sahiplerini paralarını yatıracakları bankanın seçiminde ve bankanın davranışlarını izlernede özensiz hale getirmektedir. Ayrıca sigorta altında, bankalar da yüksek riskli faaliyetlere girişmektedir.
1681 CEMIL VARLIK
Böyle olumsuz bir dış şok karşısında hükümet güçlük içindeki bankalara likidite
enjekte ettiği zaman, sabit döviz kuru rejiminin zayıflaması başlayacaktır. Aşın yur
tiçi kredi yaratılmasının uluslararası rezerv kaybına yol açmasıyla birlikte,
Krugman' ın senaryosuna dönülecek ve nihayetinde sabit döviz kuru çökecektir.
Görüldüğü gibi Velasco modeli, Krugman'ın modeline bankacılık sistemini dahil
etmiştir. Ancak burada aşın yurtiçi kredi yaratılması, dışsal olarak belirlenen bütçe
açığının değil, bankacılık sisteminin yükümlülüklerinin hükümet tarafından garanti
altına alınmasının bir sonucudur. Benzer bir görüş, Calvo (1998) tarafından da
savunulmaktadır: bankaya-hücum, para krizini öne çekecek ve hızlandıracaktır.
2.1.3. Ortak Sebeplerden Kaynaklanan Krizler Hem para krizlerinin hem de bankacılık krizlerinin ortak makroekonomik şok
lardan kaynaklanması mümkündür. Söz konusu şokların etkileri, genellikle bir
genişleme-daralma çevrimi içinde ele alınmakta ve hankalann sermaye girişlerine
aracılık etme rolü üzerinde durulmaktadır.
Döviz kuruna dayalı bir istikrar programının dinamikleri, söz konusu çevrimin
genişleme aşamasını başlatabilir (Kaminsky ve Reinhart, 1999:475). Bu çeşit
programlarda yurtiçi enflasyon oranı birdenbire düşmediği için, yerli para reel
olarak değer kazanacaktır. Aynı zamanda programın ilk aşamasında ithalat ve
ekonomik faaliyetlerde, dış borçlanma yoluyla finanse edilen bir genişleme ortaya
çıkacaktır. Böyle olunca cari işlemler açığı genişlemeye devam ederken, piyasalar
istikrar programının sürdürülemez olduğu görüşünde birleşirse, yerli paraya karşı bir
saldın harekete geçebilecektir. Genişleme genellikle banka kredilerinde büyük bir
artışla finanse edildiği için, sermaye girişleri çıkışa dönüştüğü ve aktiffıyatlan çök
tüğü zaman, bankacılık sistemi de çökebilecektir. Görüldüğü gibi bu yaklaşım,
genişleme-daralma çevrimi içinde, her iki krizin birlikte ortaya çıkabileceğini
savunmaktadır.
Diğer yandan kredi genişlemesi, örtük bir mevduat sigortası ile birlikte hayata
geçirilen finansal serbestleşme tarafından da başlatılabilir (McK.innon ve Pill,
1998). Söz konusu kredi genişlemesi, geniş sermaye girişlerine aracılık eden
bankacılık sisteminin risk yapısını olumsuz etkileyebilmekte(8) ve aşırı-borçlanma sendromuna yol açmaktadır. Aşın-borçlanan bir ekonomide tipik olarak; yurtiçi
tüketim ve yatırım düzeyleri artar, yerli para reel olarak değer kazanır ve cari işlem
(8) Bu riskler; riskli projelere dönük artan banka kredilerinin yarattığı kredi riski, yurtdışından sağlanan döviz borçlarına karşılık yurtiçine verilen kredilerin doğurduğu döviz riski, reel döviz kuru riski, görece geniş hacimli sermaye girişlerinden ileri gelen likidite riski ve gözetleyici ve denetleyici yapıdan kaynaklanan riskler ile bütün bu riskterin yol açtığı sistemik risk olarak belirlenebilir.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1169
açıkları genişler. Ayrıca deniz-aşırı mevduatlarda artış görülür ve ters şoklara karşı
dayanıksızlık artar. Bütün bu özelliklere sahip olan ülkelerde zayıflayan bankacılık
sisteminin durumu, dövize yönelik saldırıları savuşturmaya çalıalayan hükümet için
önemli bir kısıt olmaktadır.
Goldfajn ve V al des ( 1997), dış faiz oranlarındaki ve sermaye akımlarındaki
değişmeterin etkilerinin, bankaların aracılık rolü yüzünden genişleyebileceğini
savunmaktadır. Buna göre sermaye akımlarındaki dalgalanmalar, genişleme-daral
ma çevrimi yaratabilecek ve söz konusu çevrim de bir bankaya-hücuma eşlik eden
para krizi ile sonuçlanacaktır. Sermaye girişlerine aracılık eden bankalar, yabancı
yatırımcılara daha likit aktifler teklif ederek bunların gözünde ülkenin çekiciliğini
artırmakta ve bu sayede elde ettikleri fonları likit olmayan yatırımlara yön
lendirmektedir. Bir başka deyişle bankalar, kısa vadeli dış yükümlülüklerini uzun
vadeli aktitlere dönüştürmektedir. Bu durum ülkeye yönelik sermaye girişlerini
artırması yanında, bankaya-lıücum olasılığını da artırmaktadır. Zira ters bir şok
karşısında yabancı yatırımcılar bankalar üzerindeki kısa vadeli alacak haklarını geri
çekmeyi talep edeceklerdir. Bu talepleri karşılama çabasının yarattığı döviz talebi
de, yerli parayı devalüasyona zorlayacaktır. Diğer yandan bir devalüasyon beklen
tisi de erken geri-çekmeterin kazaneını artıracağı için bankaya-lıücumu tetikleye
bilecektir. Öyleyse para krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde de
işleyebilmektedir.
Bankaların sermaye akımları üzerindeki aracılık rolünü vurgulayan bir başka
modelde, Buch ve Heinrich (1999), bankanın net değerinin, ödemeler bilançosunun
durumu tarafından içsel olarak belirlenmesi halinde, ikiz krizierin ortaya çıkabile
ceğini göstermektedir. Buna göre yurtdışından borçlanıp yurtiçinde kredi veren bir
bankanın net değeri döviz kurundaki değişmelerden olumsuz etkilenecektir.
Beklenen bir devalüasyon, açık döviz pozisyonuna sahip olan bankaların net değeri
ni düşürür. Bankanın net değeri düşünce, uluslararası piyasalarda bankanın ödeme
si gereken risk primini artar ve dış borçlanma kapasitesi azalır. Ayrıca bankanın yur
tiçi kredilerinin getirisini olumsuz etkileyen ve dolayısıyla net değerini azaltan her-·
hangi bir ters şok yukandaki süreci başlatabilecektir. (9) Böyle olunca sabit döviz
kuru sisteminin çöküşü ve para krizi hızlanacaktır. Görüldüğü gibi burada da para
krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde işleyebilmektedir. Bunun
yanında tıpkı Goldfajn-Valdes modelinde olduğu gibi, hükümetin bankaları kurtar-
(9) Böyle ters bir şok; bankanın batık kredilerinde bir artış, aktif fıyatlannda ani bir düşme ya da · hükümetin bankalan kurtarma vaadinden geri dönmesi biçiminde ortaya çıkabilir.
i
r\
170 1 CEMIL VARLIK
ma vaatlerine herhangi bir rol verilmeksizin, bankacılık krizinin para krizini
besleyebileceği kanıtlanmaktadır. (1 O)
2.1.4. Açık-Ekonomi Bankaya-Rücum Modelleri
Yukarıdaki teorik bağlantılar ışığında gelişen ikiz kriz literatürü de gerçekte
birinci ve ikinci-kuşak özellikleri taşıyan modellerden oluşmaktadır. Söz konusu
literatür, açık ekonomi özelliklerine sahip bankaya-lıücum modellerinden oluşmak
tadır. Dooley (1997)'nin öncülük ettiği literatürün bir kolu; krizlerin, politika tutarsı
zlıklarının öngörülebilir bir sonucu olduğunu savunmakta ve ikiz krizierin birinci
kuşağını teşkil etmektedir. Goldfajn ve V al des ( 1997) ile C hang ve Velasco
(1998)'nun başını çektiği literatürün diğer kolunda, krizleri bekleyişlerdeki kendi
kendini-besleyen kaymalara bağlayan ve bunların öngörülemez olduklarını savunan
ikinci-kuşak modeller yer almaktadır.
Açık ekonomi varsayımı altında oluşturulan öngörülebilir bankaya-lıücum
modelleri, bankaların döviz yükümlülüklerinin hükümet tarafından açık ya da örtük
biçimde sigorta edilmesinin aşırı riskli projeleri ve aşırı yatırımı özendirdiğini savun
maktadır. Üstelik bu sigortalar, hükümetin rezerv aktifleri üzerindeki şarta-bağlı
(contingent) alacak haklarını artırmaktadır.C11) Söz konusu alacak hakları belirli bir
eşik düzeyi aştığı zaman, ikiz krizierin ortaya çıkması kaçınılmaz olacaktır.
Burada krizi öngörülebilir kılan politika tutarsızlığı; sabit bir döviz kurunu
sürdürmeyi taahhüt eden hükümetin, uluslararası rezerv aktifleri biriktirmesi yanın
da bankaların döviz yükümlülüklerine sigorta garantisi sağlamasından kaynaklanır.
Birinci politika likit aktiflerin birikimiyle sağlanabilecektir. İkincisi ise -getiri fark
ları uygun olduğu anda- yatırımcıların, hükümetin elindeki aktifleri elde etme
güdüsü taşımasına yol açacaktır. Böyle olunca sabit döviz kuru altında, hükümet
garantilerini desteklemek için kullanılan uluslararası rezervlerin, aynı zamanda sabit
kur politikasını desteklemek amacıyla da kullanılması gerekecektir.
Dooley (1997)'nin kurgusunda bankaların döviz yükümlülükleri, kısmen özel
banka aktifleri ve kısmen de hükümet garantisinden karşılanmaktadır. Başlangıçta
uluslararası faiz oranlarındaki düşme sonucunda krizden önce ülkeye yönelik ser
maye girişi olmaktadır. Hükümet yeterli düzenlemelerden yoksun olan yurtiçi
finansal piyasaları sigorta ettiği için, zaman içinde bankaların uluslararası finansal
(1 O) Goldfajn-Valdes modelinde geri besleme etkisi likidite ihtiyaçlanna ilişkin belirsizlik nedeniyle ortaya çıkarken, Buch-Heinrich modelinde hankalann ödeyebilirlik problemlerine rol verilmektedir.
(ll) Belirtmek gerekir ki, bankaya-hücumun olmadığı durumda, hükümetin yabancı kreditörlere olan döviz borcu şarta-bağlı olmayan; yerli bankanın batması halinde ortaya çıkacak olan döviz borcu ise hükümetin şarta-bağlı yükümlülüğünü ifade eder. Anlaşılacağı gibi burada adı geçen şart, bir bankaya-hücumun olup olmadığıdır.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1111
yükümlülükleri, hükümetin rezerv aktiflerinden daha hızlı artmaktadır.C12) Böyle
olunca bir bankaya-lıücum ortaya çıktığında hükümetin yapması gereken sigorta
ödemeleri, zaman içinde tehlikeli boyutlara ulaşacak şekilde artacaktır.
Bu koşullar altında yabancı yatırımcılar daha uzun süre piyasa getiri oranının
üzerinde bir kazanç elde edemeyeceklerini düşündükleri zaman, fonlarını bankalar
dan geri çekme güdüsüne sahip olacaklardır. Bu nedenle bir süre sonra bankaların
dış yükümlülükleri hükümetin rezervlerini aştığında bir bankaya-lıücum tetik
lenecek ve ülkeden spekülatif sermaye çıkışı olacaktır. Bu sırada hükümet ulus
lararası rezerv aktiflerini kaybedecektir. Söz konusu rezerv kaybı, nominal döviz
kurunun istikrarı amacıyla kullanılacak rezervlerin ortadan kalktığı anlamına geldiği
için, bankaya-lıücum ile birlikte sabit kur da muhtemelen çökecektir.
Chang ve Velasco (1998), Diamond ve Dybvig (1983)'in kapalı ekonomi
bankaya-lıücum modelini, dünya sermaye piyasalarını dahil etmek suretiyle, açık
ekonomi kurgusu yönünde genişletmişlerdir. Bu sayede dış finansal serbestleşme,
bankaların kırılganlığı ve sabit döviz kuru sistemi arasındaki bağlantılar
araştınlmıştır.
Chang ve Velasco 'ya göre finansal serbestleşmeyi takiben yerli bankalar, -yurtiçi
mevduatlar yanında- ülke dışından döviz cinsinden borçlanıp, döviz mevduatları
alırken; verdikleri krediler genellikle yerli para cinsinden olmaktadır. Böyle olunca
bankalar, sahip olduklan kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin, kısa vadede elde ede
bilecekleri döviz miktarını aşması halinde kolayca uluslararası (döviz) likidite sıkın
tısına düşebilmektedir. ( 1 3)
Bu durumda, yabancı kreditörlerin ve/veya yerli mevduat sahiplerinin bankacılık
kesimine duydukları güvenin kaybolması nedeniyle paniğe kapılmaları sonucunda
bankacılık kesiminde kendi-kendini-besleyen bir kriz ortaya çıkabilecektir. Buna
(12) Yerli hankalann döviz yükümlülüklerinin artması, hükümetin rezerv aktiflerinin artmasına sebep olur. Fakat bu artış, mevduat artışlan ile bire-bir olmayacaktır. Çünkü rezerv aktiflerinin bir kısmı, yerleşiklerin yabancı mal, hizmet veya finansal araç alımlannı desteklemeye harcanacaktır. Aynca rezerv aktifleri riskten-bağımsız bir getiriye sahiptir. Bu yüzden rezervterin getirisi, yabancı yatınmcılara sunulan getiriden düşük olacaktır. Sonuçta hükümetin yükümlülükleri, · aktiflerine göre daha hızlı büyüyecektir. Hankalann finansal yükümlülükleri, bankalar ile hükümetin aktifleri tarafından tam olarak karşılandığı sürece, bankaya-lıücum yaşanmayacaktır. Bankaya-hücum, hükümetin rezerv aktiflerinin yükümlülüklerini karşıtayabildiği son anda ortaya çıkacaktır.
(13) Bu sonuç Kaminsky ve Reinhart'ın sonucunu doğrulamaktadır: banka krizlerinin % 70'i finansal kesimin serbestleşmesini izleyen beş yıl içinde ortaya çıkmaktadır ve finansal serbestleşme, bütün banka krizlerinin % 67'sinin işaretidir. Diğer yandan bu sonuç, öngörülebilir bankaya-lıücum modellerinin bulgulan ile de tutarlıdır: zayıf gözetime sahip olan hankalann deregülasyonuna eşlik eden örtük ya da açık mevduat garantileri, aşın borç verme, aşın risk alma ve bir finansal krizle sonuçlanabilir. 1
1
t'l 1
1721 CEMIL VARLIK
karşın bankacılık kesimine duyulan güvenin sürmesi halinde ve herhangi bir paniğin
olmaması durumunda kriz olmayacaktır. Bu yüzden burada çoklu denge mevcuttur
ve bu durum, krizleri öngörülemez kılmaktadır.
Yabancı kreditörlerin paniğe kapılmaları ve bankaya önceden vermiş oldukları
borçları yenilerneyi reddetmeleri halinde, bankaların bu borçları geri ödemek için
kullanabileceği yabancı-para aktif miktarı azalacağından, bankacılık kesimi bir
bankaya-hücuma karşı daha dayanıksız hale gelecektir. Bu nedenle bankaların
aracılık ettiği kısa vadeli sermaye girişleri, banka kırılganlığını artırabilir. Öyleyse
bankaların kısa vadeli dış yükümlülük birikimi önemli riskler taşımaktadır. Dış
yükümlülüklerin ortalama vadesi ne kadar kısalırsa, krizierin ortaya çıkma olasılığı
da o kadar artacaktır.
Modelin önemli bir sonucu, likidite sıkıntısı içindeki bir finansal sist~m ile sabit
döviz kuru bileşiminin -tehlikeli olabileceğidir (Chang ve Velasco 1998:41). Bu
koşullar altında eğer merkez bankası, uygulamakta olduğu para kurulu nedeniyle, en
son kredi mercii olarak faaliyet göstermezse, bankaya-hücumlar olası hale gelecek
tir. Öte yandan merkez bankası, en son kredi mercii olarak faaliyet göstermesi
halinde, bankaya-lıücumları ancak sabit kur rejiminden vazgeçmek pahasına elimine
edebilecektir. Bu durumda özel ajanlar piyasaya yeni arz edilen yerli parayı dövize
çevirmeye çabalayabilecek ve sabit kur çökecektir. Ayrıca eğer para otoritesi
yabancı parada en son kredi mercii olarak hareket ederse, hem sabit kur taahhüdü
hem de döviz likiditesi sağlama taahhüdü için uluslararası rezervlerini kullanmak
durumunda kalacaktır. Sonuçta sabit kur sistemi altında yerli bankalar uluslararası
likidite sıkıntısına düştüğünde, bir bankacılık krizi ile birlikte para krizi ortaya
çıkabilecektir.
Bununla birlikte ikiz krizierin ortaya çıkışında bankacılık kesiminin problem
lerine dikkat çeken yaklaşıma Krugman (1999) itiraz etmektedir. Çoklu denge ve
kendi-kendini-besleyen güven kaybını içeren Krugman modeli, şirketler kesiminin
bilanço problemlerine ve transfer problemine önem vermektedir. Buna göre güven
kaybından kaynaklanan sermaye girişlerindeki bir azalma, yerli fırmaların bilanço
larını ters yönde etkiler ve bu yüzden şirketler kesiminin borçlanma kabiliyeti düşer.
Böyle olunca yerli paranın reel değer kaybına uğraması, şirketler kesiminin döviz
borcunun reel olarak değer kazanmasına yol açar ve bir yatırım çöküşü ortaya çıkar.
Yatırım çöküşü güven kaybını hızlandırarak tekrar bir sermaye çıkışına sebep olur.
Böylece cari işlemler hesabında iyileşmenin sağlanması için yerli paranın büyük
oranda reel değer kaybı gerekebilir.(l4)
(14) Krugman, söz konusu modelinin bir üçüncü-kuşak model olduğunu savunmaktadır.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1173
Dikkat edilecek olursa burada bankacılık kesimine açık bir rol verilmemiştir.
Ancak yine de şirketler kesiminin problemlerinin, bankaların batık kredilerini artır
mak yoluyla, bankacılık problemlerine yol açabileceği kabul edilmektedir. Ayrıca
Krugman'a göre, şirketler kesiminin toplam sermayeye göre borçluluk oranının
(leverage) ve ihracata görece döviz borcunun yüksek, marjinal ithalat eğiliminin ise
düşük olması finansal kırılganlık yaratacak ve bu da yatınmdan reel döviz kuruna,
bilançolara ve tekrar daha güçlü şekilde yatırıma doğru işleyen bir döngüye sebep
olacaktır.
2.2. İkiz Krizierin Özellikleri
Yukarıda ele alınan ikiz kriz modellerinin özellikleri Tablo (l)'de özetlenmiştir.
Buna göre ikiz krizleri açıklayan iki temel yaklaşım ortaya çıkmaktadır. Birinci yak
laşım, örtük yatırım sübvansiyonlannın ya da mevduat sigortasının yarattığı olum
suzluklara dikkat çeken ahlaki riziko modellerinden oluşmaktadır. İkinci yaklaşım
ise, ülke ekonomisini uluslararası kreditörlerin kendi-kendini-besleyen kötümserlik
lerine karşı dayanıksız kılanfinansal kırılganlık modellerini içine almaktadır. Ahlaki
riziko modelleri, hükümet garantilerinin öngörülebilir şekilde bir krize yol açabile
ceğini savunmaktadır. Buna karşın finansal kırılganlık modelleri, genellikle kendi
kendini-besleyen bekleyişler ve çoklu denge üzerine kurulmakta, krizleri öngörüle
mez olaylar biçiminde ele almaktadır. Gerçekte daha geniş bir perspektiften
bakıldığı zaman, bu ayırımın temel yapıya ve kendi-kendini-besleyen bekleyiş/ere
dayanan bakış açılarına karşılık geldiğini söyleyebiliriz.
Esasında temel yapı zayıflıkları her iki yaklaşımın savunucuları tarafından da
kabul edilmektedir. Buna göre kötüleşen ekonomik durumun bir krize karşı dayanık
sızlığı artırdığı konusunda her iki yaklaşım fikir birliği içindedir. Krizin gelişiminde
aktif fıyatlarındaki düşmeler, kendi-kendini-besleyen bekleyişler ve yatırımcı paniği
tarafından yönlendirilse de, ekonomik temel yapı bir krizin çıkışında ve yayılmasın
da kritik bir unsurdur. Nitekim Kaminsky ve Reinhart (1999), ekonomik temel
yapının sağlam olduğu durumda krizierin ortaya çıkma olasılığının düşük olduğu ve
para ve/veya bankacılık krizlerinin tipik olarak zayıf ekonomik temel yapıyı izlediği
bulgusuna ulaşmışlardır.
1741 CEMIL VARLIK
Tablo 1: İkiz Kriz Modelleri ve Özellikleri
Özellikler Tetikleyici Faktörler ı
«:1 ..... ı:: o e tti .E o o ·~ >. Model .:.c: ~ ~ >. ., ..... ........... e ~ ..0 «:1 «:1 ., a _ .....
~ ., ~ .... ";"i3 §.:.c: «:~';:l ~ Q- ::3 ·.c ı::* ., ., e ·a ..... o ...... ~ ., «:1 ~.:.c: - ı:: .s ,., a.E ,., a ~~ .~ (':J ~i:: a~ ~ o .:.c: ı:: «:1 ~ ı ~
>bil ı:: ~ la ı:: e :.çı~ > ""' ı:: > >-«:1 :o ı:: '"' ~~ ~- ı:: c ""' ~'Sı
~.:.c: ..... ~ :.:ltil ii:~ o] ı:ı:ı>- ı:...u:ı ::ı:: o o ~ Q-"" ·- -ı::ı
Diaz-Alejandro (1985) B-P ..J ..J ..J
Velasco (l987J B-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J
Calvo (1998) a-P ..J ..J ..J
Miller (I 996) P-B ..J ..J
Mishkin (1998) B-P ..J ..J ..J
Obstfeld (1994) P-B ..J ..J
McKinnon-Pill (1998) B-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J
Dooley (1997) B-P ..J ..J ..J ..J
Goldfajn-V al des( 1997) a-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J
Chang-Velasco ( 1 998) B-P ..J ..J ..J ..J
Krugman (1999) ..J •
..J ..J P-B
Bush-Heinrich (1999) B-P ..J ..J ..J
Bumside ve diğ.(2000) P-B ..J ..J ..J ..J ..J
*( B): Bankacılık krizi; (P): Para krizi.
Burnside ve diğ. (2000)'e göre, ikiz krizierin ortaya çıkmasında hem temel yapı
hem de kendi-kendini-besleyen bekleyişler önemli rol oynamaktadır. Temel yapı,
krizierin olup olmayacağını belirlerken; kendi-kendini-besleyen bekleyişler ise
krizierin ne zaman olacağını belirlemektedir. Öyleyse ikiz krizierin ikinci-kuşak
açıklamalan da, para ve bankacılık krizlerinde olduğu gibi, piyasa bekleyişlerinde
ki kaymalara ve temel yapı zayıflıkianna tamamlayıcı roller vermektedir. Her iki
yaklaşımın öngörülerini birleştiren böyle bir bakış açısı, iki yaklaşımın tek başına
gözden kaçırdığı unsurların birlikte yakalanmasını sağlayabilecektir. ( 15)
Tablo (l)'e göre, para ve bankacılık krizleri arasındaki geri besleme etkileri her
iki yönde de işleyebilmektedir. Ahlaki riziko modellerinde geri besleme, genellikle
hükümet garantilerine bağlı olarak, bankacılık krizinden para krizine doğru işle
mektedir. Ancak bankaların likidite ihtiyaçlarına ilişkin belirsizlik ve bankaların
ödeyebilirlik problemleri de aynı yönde etkiler doğurabilmektedir. Diğer yandan
(15) Zira temel yapı yaklaşımı, krizierin şiddetini ve öngöıülemez oluşunu açıklamada yetersiz kalabilir. Öte yandan kendi-kendini-besleyen bekleyişler yaklaşımı da krizden önce temel yapıdaki kötüleşmeye katkıda bulunan faktörleri gözden kaçırabilir. Her iki yaklaşımın öngöıüleri birleştirilince, kriziere daha doyurucu açıklamalar getirmek mümkün olacaktır.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1175
rezerv kayıplannın parasal taban üzerindeki ve devalüasyonun banka bilançolan
üzerindeki etkileri de para krizinden bankacılık krizine doğnı işleyen geri besleme
kanalları yaratmaktadır. Bu karşılıklı etkileşim, her iki krizin birbirlerini
genişleterek kısır bir döngü yaratabileceğine işaret etmektedir.
Söz konusu etkileşim krizierin şiddetini açıklamaya yardımcı olabilir. Kaminsky
ve Reinhart (1999), ikiz krizlerinin olduğu durumlarda, ekonomiterin çok daha kınl
gan oldukları ve hem bankacılık hem de para krizlerinin daha şiddetli oldukları
sonucuna ulaşmışlardır. Eğer öyleyse iki kriz birlikte ortaya çıktığı zaman, kurtarma
maliyetlerinin, yerli paranın reel değer kaybının, uluslararası rezerv kaybının ve
çıktı maliyetlerinin daha yüksek olması muhtemeldir;
İkiz krizleri açıklamaya yönelik teorik modellerin neredeyse hepsinde ortak
varsayım, finansal serbestliktir. Bu sonuç, Kaminsky ve Reinhart (1999)'ın ampirik
sonuçlarına ilişkin yorumlarıyla tutarlı görünmektedir: "1970'li yıllarda da bir çok
gelişmekte olan ülkede para krizleri ve bankacılık problemleri yaşanmıştı. Fakat bu
yıllarda iki kriz son yıllardaki kadar birbirlerine eşlik etme eğilimi göstermemişti."
1970'lerde finansal piyasalar büyük oranda düzenleme altında olduğu için, para ve
bankacılık krizleri arasında açık bir bağlantı mevcut değildi. 1980'lerin başından
itibaren dünyanın bir çok bölgesinde finansal piyasaların serbestleştirilmesinin ve
sermaye hesabı işlemleri üzerindeki kontrollerin azaltılmasının ardından, para ve
bankacılık krizleri birbirlerine eklemlenmiş ve örülmüş bir biçimde karşımıza çık
maya başlamıştır (Marion 1999:14). Buna göre yetersiz gözetim ve düzenleme altın
da finansal serbestleşme, bankaların yüksek risk alma olanaklarını artırmak suretiyle
finansal kırılganlığa yol açabilmektedir. Üstelik örtük ya da açık hükümet garanti
leri, bu kırılganlığın daha da artmasına sebep olmaktadır. Böyle olunca ekonomiler,
dış şoklara karşı daha dayanıksız hale gelmektedir.
İkiz krizierin ortaya çıkması için büyük bir şokun olması gerekli değildir. Ilımlı
sayılabilecek bir şokun etkileri, sermaye girişlerine aracılık eden bankaların rolü
yüzünden genişletilebilmektedir. Kendi-kendini-besleyen bekleyişterin bu genişle
meye katkıda bulunması olasıdır. Diğer yandan şokların etkilerinin genişlemesinde
her iki kriz arasındaki karşılıklı geri beslemenin de etkili olduğunu unutmamak
gerekir.
İkiz krizierin ikinci-kuşak açıklamalannın, ekonominin hem para krizine hem de
bankacılık krizine karşı dayanıksızlığına yol açan temel yapı zayıflıklarını göz
önünde bulundurması gerekir. Eğer para krizleri ile bankacılık krizleri birbirlerini
karşılıklı olarak besliyorlarsa, finansal kzrzlganlık ile para krizine dayanıksızlık
arasındaki karşılıklı etkileşim dikkate alınmalıdır.
17&1 CEMIL VARLIK
Söz konusu etkileşim hesaba katıldığı zaman, ikiz kriziere sebep olan temel yapı
zayıflıkları; makroekonomik politika tutarsızlıkları, yerli bankaların kreditörlerine
sağlanan hükümet garantileri ve bankaların bilançolarının zayıflıklarını içine ala
bilecektir.
Böyle bir bakış açısına uygun olarak, Asya ülkelerinde krizden önce iki çeşit
temel yapı zayıflığının bulunduğunu söyleyebiliriz. Birincisi, bağlanmış döviz kuru
rejiminin eşliğinde yürütülen finansal serbestleşmenin yarattığı para krizine karşı
dayanıksızlıktır. İkincisi ise, bankalara yönelik örtük garantilerin bulunduğu bir
finansal sistemin serbestleşmesinden kaynaklanan finansal kırılganlıktır. Birinci
politika bileşimi, sermaye girişlerini teşvik etmiş; bu da yatırım ve tüketim
genişlemesini beslemiştir. İkinci politika bileşimi ise, yetersiz düzenleme ve göze
tim altında bankaların kredilerinde genişlemeye yol açmış ve bunların bilançoları
üzerindeki riskleri yükseltmiştir. Böylece ekonomiler bir yandan para krizine karşı,
bir yandan da bankacılık krizine karşı dayanıksız hale gelmiştir. Üstelik bu iki temel
yapı zayıflığı karşılıklı olarak birbirini beslemiştir. Bağlanmış döviz kuru sisteminin
örtük garantisi altında bankalar, korunmasız dış yükümlülük birikiminin bilançoları
üzerine getirdiği riskleri düşük algılamışlardır. Öte yandan hükümet garantileri,
yatırım projeleri üzerindeki risk primini düşürmek suretiyle yatırım genişlemesini
daha da artırmıştır.
Bu koşullar altında dış şokların etkisiyle Tayland'da risk primi artınca yükselen
faiz oranlarının kırılgan bankacılık sistemine getireceği yüklerden çekinen hükümet,
yerli paranın devalüasyonunu tercih etmiştir.(l6) Fakat devalüasyon da, bankaların bilançolarını olumsuz yönde etkilemiştir. Böyle olunca hükümetin kurtarma
maliyetlerinin yükseldiği düşüncesi, yabancı kreditörlerin paniğe kapılmasına yol
açmış ve bunlar kısa vadeli alacak haklarını geri çekmeye başlamışlardır. Bu durum
bir taraftan yerli paranın değer kaybını daha da artırmış, diğer taraftan kısa vadeli
dış yükümlülükleri oldukça yüksek olan finansal sistemin likidite sıkıntısına düşme
sine sebep olmuştur. Sonuçta kreditör paniği ve güven kaybı daha da genişlemiştir.
Özetle Asya ülkelerinde, finansal kırılganlık ile para krizine dayanıksızlık arasında
ki karşılıklı etkileşim, kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin de katkısıyla para ve
bankacılık krizlerinin ağırlaşmasına yol açmıştır.
Benzer bir bakış açısıyla, 2000-2001 ikiz krizlerinin hemen öncesinde Türkiye
ekonomisinin de para ve bankacılık krizlerine karşı dayanıksız olduğunu söyleye-
(16) Tayland'daki devalüasyon sonrasında, temel yapısı zayıf olan Endonezya, Filipinler ve Malezya gibi Asya ülkeleri, kendi-kendini-besleyen bekleyişterin de etkisiyle bulaşma etkisine maruz kalınışlardır.
EKONOMIK YAKLAŞlM 1177
biliriz. Yaklaşık yirmi yıllık bir geçmişe sahip olan ve yetersiz denetim ve gözetim
altında yürütülen finansal serbestleşme süreci, bilançolarında yüksek riskler taşıyan
ve kırılgan bir bankacılık sistemi yaratmıştır. Ayrıca 1994 krizinden sonra yürür
lükte kalan mevduat sigortası, bankacılık' kesiminin taşıdığı riskierin artmasına
sebep olmuştur. Böyle bir ortamda I 999 yılı sonunda başlatılan döviz kuruna dayalı
istikrar programı, ekonomide önemli zayıflıklar yaratmıştır. Her şeyden önce kırıl
gan bankacılık sisteminin bulunduğu bir ortamda, bir sepete bağlanmış döviz kuru
rejiminin uygulanması, ekonominin bir para krizine karşı dayanıksız olduğu anlamı
na geliyordu. Ayrıca Türkiye ekonomisi, 2000 yılında döviz kuruna dayalı bir
istikrar programının tipik özelliklerini sergilemiştir. Sermaye girişlerindeki artışla
birilikte, ekonomide tüketim ve yatırımlardaki artışa eşlik eden bir genişleme olmuş,
Türk Lirası reel olarak değer kazanmış ve cari işlem açıkları yükselmiştir. Böylece
ekonominin bir para krizine karşı dayanıksızlığı daha da artmıştır.
Öte yandan söz konusu genişleme döneminde bankacılık kesiminin bilançoları
na ilave riskler yüklenmiş ve mevcut kırılganhk daha da artmıştır. Üstelik aynı
ortamda yürürlüğe konan para kurulu benzeri politika, bir likidite krizine karşı
dayanıksızlığa işaret ediyordu. Bu politika çerçevesinde 2000 yılının Kasım ayında
bankaların içine düştükleri döviz ve Türk Lirası likidite sıkıntısı karşısında merkez
bankası en son kredi mercii olarak hareket etmemiş ve piyasaya yeterli likidite ver
memiştir. Sonuçta yükselen faiz oranlan karşısında yabancı yatırımcılar fonlarını
geri çekmeye başlamışlardır. Böyle olunca bir yandan likidite krizi ağırlaşmış, bir
yandan da bağlanmış döviz kuru rejiminin güvenilirliği ortadan kalkmıştır. Şubat
ayında ülke içindeki politik gelişmeler, yabancı yatırımcıların güven kaybını
genişletmiş ve ülke dışına yeni bir fon çıkışı talebi yaratmıştır. Merkez bankası
Kasım ayında olduğu gibi bir kez daha piyasalara gerekli likiditeyi verme konusun
da isteksiz davranınca, bankalar döviz yükümlülüklerini yerine getiremez hale
gelmişlerdir. Nihayet Türk Lirasının yabancı paralar karşısında serbestçe dalgalan
maya bırakılmasıyla, bankaların bilançoları iyice kötüleşmiş; sonrasında yabancı
yatırımcı paniğinin genişlemesiyle Türk Lirası önemli ölçüde değer kaybına
uğramıştır.
Görüldüğü gibi kriz öncesinde ekonominin sergitemiş olduğu temel yapı
zayıflıkları, Türkiye'nin ağır bir ikiz kriz yaşamasına yol açmıştır. Bunun yanında
giderek genişleyen olumsuz bekleyişler, krizierin ortaya çıkışına ve derinleşmesine
katkıda bulunmuştur.
',;
\: ':
1781 CEMIL VARLIK
Sonuç
Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerin yaşamakta oldukları ikiz krizierin ortaya
çıkınasında yetersiz düzenleme ve gözetim altında gerçekleştirilen finansal
serbestleşme önemli rol oynamaktadır. Böyle bir serbestleşme süreci, hankalann
bilançolan üzerindeki riskleri artırmak suretiyle finansal kınlganlığa yol açabilmek
tedir. Ayrıca sözü edilen süreç içinde finansal sisteme yönelik hükümet garanti
lerinden doğan ahlaki riziko, kınlganlığın artmasına sebep olabilmektedir. Öte yan
dan finansal serbestlik ortamında yürütülen sabit döviz kuru rejimi de ekonomileri
kriziere karşı dayanıksız yapabilmektedir. Söz konusu politika, yabancı fonlar
tarafından beslenen bir ekonomik genişleme yaratmakta ve ekonominin dış şoklara
karşı duyarlılığını artırmaktadır. Finansal kınlganlık ile para krizine dayanıksızlık
arasındaki karşılıklı etkileşim, ikiz krizierin şiddetini artırabilmektedir. Ayrıca
finansal kırılganlığın bulunduğu ve sermaye hareketlerinin serbest olduğu
ekonomilerde döviz kuru çapası, önemli tehlikeler taşımaktadır.
Kaynakça
Agenor, P.R. (2000), The Economics of Adjustment and Growth, San Diego:Academic Press.
Agenor, P.R. ve R.P. Flood (1994), "Macroeconomic Policy, Speculative Attacks and Balance ofPayments Crises." F. Van Der Poleg (Der.), The Handbook of International Macroeconomics. Cambridge:Basil Blackwell, Chapter 8, 224-250.
Alien, F. ve D. Gale (1998), "Optimal Financial Crises." The Journal of Finance, 53(4):1245-1284.
Buch, C.M. ve R.P. Heinrich (1999), "Twin Crises and the Intermediary Role of Banks." International Journal of Finance and Economics, 4:313-23.
Burnside,C., M. Eichenbaum ve S. Rebelo (2000), "On The Fundamentals of SelfFulfilling Speculative Attacks." NBER Working Paper, February, No:7554.
Calvo, G. (1998), "Varieties of Capital Market Crises." G. Calvo ve M. King (Der.), The Debt Burden and /ts Consequences For Monetary Policy. London: MacMillan Press,181-202.
Chang, R. ve A. Velasco (1998), "Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model." NBER Working Paper, June, No:6006.
Diamond, D.W. ve P.H. Dybvig (1983) "Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity." Journal ofPolitical Economy, 93(3)~401-419.
Diaz-Alejandro, C. (1985), "Good-bye Financial Repression, Hello Financial Craslı." Journal of Development Economics, 19:1-24.
EK~OMIK YAKLAŞlM 1179
Dooley, M. (1997), "A Model of Crises in Emerging Markets." NBER Working Paper, December, No:6300.
Eichengreen, B. (1999), Toward a New International Financial Architecture. Washington DC: Institute for International Economics.
Flood, R.P. ve P.M. Garber (1981), "A Systematic Banking Collapse in a Perfect Foresigbt World." NBER Working Paper, December, No:69 1.
Flood, R.P. ve P.M. Garber (1984), "Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Lineer Examples." Journal of International Economics, 17(August):1-16.
Garcia, V. (1997), "Black December: Banking Instability, the Mexican Crisis, and Its Effect on Argentina." World Bank Latin American and Carıbbean Studies, Washington D.C.: The World Bank.
' Goldfajn, I. ve R.O. Valdes (1997), "Capital Flows and the Twin Crises: The Role
of Liquidity." IMF Working Paper, July, No:87.
Goldstein, M. ve P. Tumer (1996), "Yükselen Ekonomilerde Bankacılık Krizleri: Kökenler ve Politika Seçenekleri." (Çev.Ali İhsan Karacan), İstanbul: Dünya Yayıncılık, (1999).
Jeanne, O. (1997), "Are Currency Crises Self-fulfilling?" Journal of International Economics, 43:263-286.
Kaminsky, G.L. ve C.M. Reinhart (1999), "The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems." American Economic Review, 89(3 ):4 73-500.
Krugman, P. (1979), "A Model ofBalance-of-Payments Crises." Journal ofMoney, Credit and Banking, 11(3):311-25.
Krugman, P. (1999), "Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises." P. Isard, A. Razin ve A.K. Ro se (Der.), International Finance and Financı'af Crises. London: Kluwer Academic Publishers, 31-44.
McKinnon, R.I. ve H. Pill (1998), "The Overborrowing syndrome: Are East Asian Economies Different?" R. GLICK (Der.), Managing Capital Flows and Exchange Rates. London:Cambridge University Press,322-55.
Marion, P. N. (1999) "Some Parallels Between Currency and Banking Crises" P. Isard, A. Razin ve A.K. Ro se (Der.), International Finance and Financı'af Crises. London: Kluwer Academic Publishers, 1-18.
Miller, V. (1996), "Speculative Currency Attacks with Endogenously Induced Commercial Bank Crises." Journal of International Mo ney and Finance, 15(3):383-403.
Mishkin, F. S. (1998), "International Capital Movements, Financial Volatility and Financial Instability." NBER Working Paper, January, No:6390.
Obstfeld, M. (1986), "Rational and Self-Fulfılling Balance of Payments Crises." American Economic Review, 76(March):72-81.
180 1 CEMIL VARLIK
Obstfeld, M. (1994), "The Logic of Currency Crises." NBE.H Working Paper, February, No:4640.
Özkan, F.G. ve A. Sutherland (1 998), "A Currency Crisis Model With an Optimising Policynıaker." Journal of International Economics, 44:339-364.
Sachs, J.D. (1998), "Altemative Approaches to Financial Crises in Emerging Markets." M. Kahler (Der.) Capital Flows and Filıancial Crises. New York: Comell University Press, 247-262.
Velasco, A. (1987), "Financial Crises and Balance ofPayments Crises." Journal of Development Economics, 27(1-2):262-282.