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P A G E 2P Á G I N A 1

L A G E S T I O N F L E X I B L E : A P L I C A C I Ó N A L A R E N T A F I J A D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S

La gestion flexible: Aplicación a la renta fija de mercados emergentesANTHONY KETTLE SENIOR PORTFOLIO MANAGER

AGOSTO 2019

SOM BHATTACHARYA INSTITUTIONAL PORTFOLIO MANAGER



Ello no es óbice para que haya habido disparidad en las experiencias que los inversores han tenido con la clase de activo, dependiendo del momento de entrada y de la selección de la subclase de activo (beta)* que se hiciera en su momento.

En respuesta a ello, hemos visto una proliferación de estrategias de mandato flexible, rendimiento total o rendimiento absoluto en el universo de la deuda en países emergentes – cada una de ellas con su propia filosofía y enfoque de construcción de cartera, pero todas ellas compartiendo un objetivo de un perfil de rendimiento menos volátil. La supuesta superioridad de estas estrategias respecto a los enfoques tradicionales ha sido, de todos modos, objeto de amplio debate.

En 2018 y 2019 este tema pasó a ser más relevante por dos motivos principales:

1. Un incremento de la volatilidad de mercado llevó a los inversores a reflexionar sobre cómo acceder mejor al abanico de oportunidades;

2. Muchas de las estrategias flexibles han generado perfiles de rendimiento mixtos, lo que reafirma nuestra impresión de que es necesario observar varios ciclos de mercado para probar y determinar los verdaderos méritos de dicho enfoque.

La transición actual desde una política monetaria laxa a otra más restrictiva, ha hecho despertar el interés por la deuda de países emergentes: el potencial de rendimientos más altos y los beneficios de diversificación ofrecidos por esta clase de activo resultan atractivos para los inversores.

* La deuda en mercados emergentes se compone de cuatro subclases de activos: a. Deuda soberana denominada en USD – representada por el JPMorgan EMBI Global Diversified Index;b. Deuda corporativa denominada en USD – representada por el JPMorgan CEMBI Diversified Index;c. Deuda soberana denominada en moneda local – representada por el JPMorgan GBI-EM Global Diversified Index;d. Deuda corporativa denominada en moneda local – representada por el BofA ML Emerging Market Non-Sovereign Debt Index

El potencial de la gestion flexible



Históricamente, hemos visto que la mayoría de inversores asigna capital a deuda de mercados emergentes a través de productos ligados a índices. Si bien estos productos tienen sentido en ciertas partes del ciclo económico, una estrategia agnóstica respecto a indexación – flexible – puede abrir un abanico más amplio de oportunidades para una cartera ofreciendo un enfoque con un potencial valor añadido.

La deuda de mercados emergentes ofrece a los inversores muchos beneficios, pero estos vienen aparejados con posibles riesgos.

Entre las ventajas, la clase de activo puede actuar como diversificador de una cartera, siendo rica en diferentes factores idiosincráticos de rentabilidad: desde compañías chinas de internet a deuda denominada en divisa local en Nigeria, por citar dos ejemplos.

También sirve como un gran depósito de valor. Las rentabilidades actuales de los índices del sector están en la franja del 5% al 7%; y en caso de aquellos bonos con calificación de BB e inferior, llega alrededor del 8%. Esta atractiva prima de rendimiento ofrecida por la deuda de mercados emergentes es patente cuando comparamos la clase de activo con instrumentos de mercados desarrollados con perfiles de riesgo similares en términos de duración y calificación crediticia (gráficos 1 y 2).

1. Valor y volatilidad

Fuente: Bloomberg, marzo 2019

G R Á F I C O 1 : R E N T A B I L I D A D E S A V E N C I M I E N T O V S C A L I F I C A C I Ó N C R E D I T I C I A

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Credit ratingFuente: Bloomberg, marzo 2019

G R Á F I C O 2 : R E N T A B I L I D A D E S A V E N C I M I E N T O V S D U R A C I Ó N

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Duration (yrs)

¿Por qué un enfoque flexible en deuda de mercados emergentes?



El valor potencial en la clase de activo es incluso más evidente en momentos de sentimiento de mercado positivo, cuando los inversores en deuda de mercados emergentes pueden obtener rendimientos del 5% al 15%.

A pesar de ello, como toda clase de activo volátil, la deuda de mercados emergentes es también propensa a períodos de devaluación intensa.

Estos vaivenes, medidos a través de la volatilidad anualizada, alertan a los inversores de que no deberían esperar rendimientos positivos ininterrumpidos de la clase de activo exclusivamente a través de las rentabilidades a vencimiento en un momento dado (“carry”). El gráfico 3 muestra la volatilidad de las diversas subclases de deuda de mercados emergentes comparándolas con una serie de clases de activos de mercados desarrollados.

A los activos de deuda de mercados emergentes también les afectan los factores técnicos (tales como posicionamiento o liquidez) en un grado mayor que a otras clases de activos de renta fija, debido a que la clase representa normalmente una proporción mucho menor de la asignación estratégica dentro de la cartera de los inversores institucionales.

De este modo, asignaciones tácticas fuera de índice realizadas por inversores institucionales (el denominado ‘dinero turista’) pueden exacerbar movimientos de precios tanto a la baja como al alza, acentuando la volatilidad total. Hay que añadir que el grado de sensibilidad a estos movimientos puede

variar dependiendo de las subclases de activo.

Una conclusión que podemos extraer de esto es que un posicionamiento exclusivamente en posiciones largas y referido a un índice de cualquier subclase de deuda de mercados emergentes, puede tener éxito durante determinadas etapas del ciclo económico, pero, a pesar de todo ello, el éxito final de estas estrategias depende tanto de la selección del momento de la inversión como de la habilidad del gestor o de la selección de la beta subyacente.

Una solución flexible que explícitamente se enfoca en protección de mercados bajistas, mientras capta la mayor parte de las alzas, puede suavizar la volatilidad de la inversión en el largo plazo.

Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2018

G R Á F I C O 4 : R E N D I M I E N T O S D E L A S S U B C L A S E S D E D E U D A D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S , 2 0 0 7 – 2 0 1 8

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

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1.3%

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10.2%

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EM Corporate

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EM Sovereign

6.2%

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-15.4%

EMFX11.7%

Local Rates11.4%

EM Corporate

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Local Rates13.7%

EM Sovereign

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EM Corporate

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1.2%

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EM Corporate

7.9%

EM Sovereign

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EM Corporate

3.5%

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Local Rates10.3%

EMFX4.3%

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EM Sovereign EMFX EM Corporate Local Rates

Difference between the best and worst performing EM sub-asset classes

Fuentes: JPMorgan, Bloomberg, marzo 2019

EM Equity

EM Local currency debt

EM hard currency sovereign debt

EM hard currency corporate debt

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Annualised volatility over 10yrs

G R Á F I C O 3 : L O S A C T I V O S D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S S O N

A T R A C T I V O S D E S D E U N A P E R S P E C T I V A



La deuda de mercados emergentes se compone de cuatro principales subclases de activos:

- Deuda soberana denominada en USD – representada por el JPMorgan EMBI Global Diversified Index;

- Deuda corporativa denominada en USD – representada por el JPMorgan CEMBI Diversified Index;

- Deuda soberana denominada en moneda local – representada por el JPMorgan GBI-EM Global Diversified Index;

- Deuda corporativa denominada en moneda local – representada por el BofA ML Emerging Market Non-Sovereign Debt Index

Aunque estas subclases de activo muestran una correlación alta entre sí en el largo plazo, esta correlación puede ser más débil durante períodos de caída.

Adicionalmente, en mercados emergentes, la deuda corporativa en USD tiene menor volatilidad que la deuda soberana en USD, ocurriendo lo mismo entre las emisiones en moneda local. Esto es en parte debido a que todos estos activos tienen diferentes fuentes de rendimientos que dependen de factores idiosincráticos, tanto fundamentales como técnicos; a saber: tipos de interés y diferenciales de crédito para subclases en divisa fuerte; tipos de interés locales y tipo de cambio para aquellas en divisa local.

Debido a ello, una asignación activa entre las diferentes subclases de activo puede generar valor, como demuestra la dispersión entre los mejores y peores rendimientos en clases de activo en el gráfico 4.

Incluso dentro de una subclase de activo, los diferentes componentes de la misma pueden producir rendimientos altamente diferenciados. Los gráficos 5, 6 y 7 muestran como los distintos componentes tanto de los índices soberanos en moneda fuerte como en moneda local han generado rendimientos muy diferentes en 2018.

Si los inversores pueden sacar provecho de estas dispersiones a través de una política de asignación activa y de selección de activos, podrían obtenerse mejores rentabilidades. En nuestra opinión, tan solo una estrategia flexible puede explotar consistentemente todas las oportunidades, haciéndola una mejor solución para inversores en busca de un mejor perfil de rendimiento.

2: Asignación de Activos

Fuente: JPMorgan, a 31 de diciembre de 2018

G R Á F I C O 5 : D E U D A D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S E N D I V I S A F U E R T E – R E N D I M I E N T O T O T A L – 2 0 1 8 ( % )

Fuente: JPMorgan, a 31 de diciembre de 2018 Fuente: JPMorgan, a 31 de diciembre de 2018

G R Á F I C O 6 : D E U D A D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S E N D I V I S A L O C A L – R E N D I M I E N T O P O R T I P O D E I N T E R É S – 2 0 1 8 ( % )

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G R Á F I C O 7 : D E U D A D E M E R C A D O S E M E R G E N T E S E N D I V I S A L O C A L – R E N D I M I E N T O P O R T I P O D E C A M B I O – 2 0 1 8 ( % )

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Aunque los índices de deuda de mercados emergentes están generalmente adecuadamente diseñados y diversificados, es frecuente que encontremos mayor valor en oportunidades fuera de dichos índices.

¿Cuál es el por qué? Tres razones:

1. Los activos corporativos en divisa local no son normalmente parte del universo de valores permitido para los inversores, pero nuestra experiencia indica que, siendo muy selectivos, es posible añadir valor utilizando estos instrumentos – siempre que la liquidez lo permita;

2. El soporte técnico de la inclusión en índices puede ser frecuentemente una fuente poderosa de rendimientos. Países de Oriente Medio como Catar o Arabia Saudí – donde los diferenciales de crédito eran atractivos en relación a su calificación crediticia, pero los instrumentos no eran parte del JPMorgan EMBI Global Diversified Index hasta febrero de 2019 – se han beneficiado con fuerza durante 2018 del apoyo técnico provisto por la expectativa de inclusión en el índice;

3. Dentro del vasto abanico de oportunidades en deuda de mercados emergentes, es posible encontrar con frecuencia instrumentos que no satisfacen estrictamente los criterios de los índices de referencia pero pueden ofrecer perfiles de rendimiento asimétricos.

Aunque algunas de estas inversiones pueden mantenerse en una base exíndice en carteras referenciadas a índices, solo una estrategia flexible puede capitalizar dichas oportunidades con significatividad estadística, debido a la posibilidad de adoptar un tamaño de posición mucho mayor.

3. Oportunidades fuera de índice

Aplicación potencial: warrants ucranianos ligados al PIB

Como parte del programa de reestructuración de deuda llevado a cabo en consulta con el FMI, el gobierno ucraniano emitió warrants ligados al PIB a finales de 2015. Debido a sus características similares a la renta variable, estos activos no formaron parte de los índices de bonos. Los rendimientos de estos instrumentos se mantuvieron deslucidos hasta 2017, cuando una recomendación al alza de una casa de análisis llevó a estos instrumentos a experimentar una subida en precios, apoyada por un rebote de los fundamentales en Ucrania. Los warrants generaron rendimientos de casi 80% durante 2017.

Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2019

G R Á F I C O 8 : W A R R A N T S U C R A N I A N O S L I G A D O S A L P I B

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Price

80% return in 2017



Afortunadamente para los inversores en deuda de mercados emergentes, es posible seleccionar instrumentos de cobertura que ofrecen perfiles de rendimiento asimétricos. Debido a la ineficiencia de la

clase de activo, existen factores de riesgo ampliamente reconocidos que pueden estar tasados notablemente por debajo de su valor real, ofreciendo una ruta eficiente para cubrir algunos de estos riesgos.

4. Asimetría en la cobertura

Aplicación práctica: asimetría en la cobertura utilizando contratos CDS líquidosUn ejemplo reciente de tal asimetría lo vemos en Rusia. En octubre de 2018, cuando el precio del petróleo estaba en máximos de tres años y el riesgo de sanciones adicionales de EEUU contra Rusia era asímismo muy alto, los CDS de Rusia estaban negociándose, en nuestra opinión, en niveles demasiado estrechos y por tanto no reflejaban todo el riesgo que acarreaban. Para el inversor que tuviese una expectativa razonable de sanciones adicionales contra Rusia, comprar protección a través de CDS en ese momento podría haber ofrecido una medida de protección contra una caída en el valor de los bonos rusos. Como país exportador de petróleo, los CDS de Rusia son también sensibles a precios del petróleo, convirtiendo dichos cortos en coberturas potencialmente útiles al gestionar exposiciones largas a otros países exportadores de petróleo.

El posterior aumento del riesgo geopolítico y una caída del precio del petróleo cercana al 40% entre septiembre y noviembre de 2018 significaron que los diferenciales de CDS de Rusia se ampliaron.

Estas estrategias de cobertura, aplicadas sistemáticamente, están diseñadas con el objetivo de proveer protección bajista, en un esfuerzo por ayudar a preservar los rendimientos de los inversores cuando se produzcan caídas en los mercados.

Fuente: Bloomberg, diciembre 2018

G R Á F I C O 9 : C D S S O B R E R U S I A A 5 A Ñ O S Y P R E C I O D E L P E T R Ó L E O

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Russia 5yr CDS (bps ) (LHS) Oil price (gener ic WTI) in USD per barrel (RHS)

Casi 35pb (25%) de ampliación de diferencial

Caida de casi del 40% en el precio del crudo



Como gestores de mercados emergentes y contando con un amplio equipo de analistas para cubrir las diferentes partes del mercado, tenemos la capacidad de originar ideas de inversión en mercados menos analizados, o activos en distress. En ocasiones, estas posiciones pueden proveer una fuente de rendimientos valiosa y no correlacionada a dinámicas de mercado más amplias.

5. Fuentesderendimientoflexibles

Aplicación práctica: fuentes de rendimiento no correlacionadas en bonos MEXCAT

Un ejemplo de lo anterior se refiere a los bonos del Mexico City Airport Trust (MEXCAT), que fueron emitidos para financiar un aeropuerto alternativo en la Ciudad de Méjico. A pesar de la volatilidad del mercado en 2018, estos bonos parecían sólidos hasta que el Presidente Andrés Manuel López Obrador anunció un referéndum sobre el proyecto aeroportuario, que en último término resultó en la cancelación completa del proyecto. Los bonos cayeron de manera agresiva, como se ve en el gráfico 10, pero la opinión de nuestros analistas era que el gobierno probablemente ofrecería mejores términos a los tenedores de bonos más adelante.

A principios de diciembre, el gobierno ofreció mejores términos a los bonistas, y los bonos experimentaron un alza.

Siendo impresionantes estos rendimientos, aún lo son más en relación al mercado en ese momento. Cuándo estos bonos estaban generando un rendimiento de casi 25%, casi todos los índices de bolsa y deuda tanto en mercados desarrollados como emergentes estaban en territorio negativo. De este modo, estos bonos no simplemente trajeron consigo una fuente de rendimiento idiosincrática y convincente, sino que también ofrecieron un rendimiento no correlacionado en un periodo en que se necesitaba, dada la debilidad de mercado.

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Fuente: Bloomberg, BlueBay Asset Management, febrero 2019. Sólo a título informativo.

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El Gobierno de Méjico anuncia términos más favorables para los bonistas.

13-Aug 27-Aug 10-Sep 24-Sep 08-Oct 22_Oct 05-Nov 19-Nov 03-Dec 17-Dec 31-Dec 14-Jan 28-Jan 11-Feb

ConclusiónLas estrategias referenciadas a índices, tanto de una sola sección del mercado o multisección, llevan consigo una apariencia de disciplina a través de presupuestos de riesgos y directrices estrictas, pero pueden restringir la capacidad de los inversores para generar y preservar rendimientos superiores a lo largo de ciclos de mercado.

Dados los vaivenes de la deuda de mercados emergentes, su naturaleza técnica, el amplio abanico de oportunidades y la asimetría de rendimientos creada por las ineficiencias presentes en la clase de activo, tenemos la convicción que una estrategia flexible es la más adecuada para atender las necesidades de clientes que buscan aprovechar los rendimientos óptimos en un modo ajustado al riesgo.



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