milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p1

8/21/2019 Milton Friedman, Anna J. Schwartz. the Great Contraction, 1929-33 P1

1/11

T h e C ; t c a t C o n t r a c t i o n

I

2 t ) I


2/11

T h e

G r e a t

C o n t r a c t i o n

1 9 2 9 - 1 9 3 3

M I L T O N F R I E D M A N

A N N A J A C O B S O N S C H W A R T Z

A S T U D Y B Y T H E

N A T I O N A L B U R E A U O F E C O N O M I C R E S E A R C H , N E W Y O R K

P U B L I S H E D B Y


3/11

( o p e r i g h r i 9 6 . i g i S 5 , b y N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a i c h

A l l R i g h i c R e s e r v e d

L . C . C a r d 6 4 . 8 q ;

I S B N o - 6 j i 0 0 0

F i r s t P R I N c E t O N P A P E & B A C K E d i t i o n t 9 b 5

F i f t h P r i n t i n g , ' 7 3

T h i s i s

a r e p r i n t o f C h a p r e r

o f t h e a u t h o r s

4 M o n i t o r y

H i s t o r i o j f / i c L ' n i z e d S i a t e j . i 8 t

i s o

P r i n c e t o n t j n i v e r s ' t v

P r e s s f o r N a t i o n a l B u r e a u o f E c c

r . i c R e s e a r c h .

g 6

I t i r k .

c h i d e s c e r t a i n o t h e r m a t e r i a l s f r o m t h a t p u b l i c a t i o n .


4/11

N A T I O N A L B U R E A U O F E C O N O M I C R E S E A R C H

F E B R U A R Y 7 , 1 9 8 0

o r , I C I R S

A r t h u r F . B u r n s . H o n o r a r y C h a i r m a n

J a m e s J . O l e a r y C h a i r m a n

E l i S h a p i r o . V i c e C h a i r m a n

M a r t i n S . F e l d s i c i n . P r e s i d e n t

C h a r l e s E . M c L u r . J r . . t ' r c e P r e s i d e n t

C h a r l e s A . W a l w o r t h , T r e a s u r e r

S a m P a r k e r . D i r c r o r o f F i n a n c e a n d . 4 d m i n i s t r a i o n

D I R E C T O R S A T L A R G E

M o s e s A b r a m o v i t z

A r i h u r F . B u r n s

G e o r g e T . C o n k l i n , J r .

M o r t o n E h r l i c h

S o l o m o n F a b r i c n t

M a r t i n S . F e l d s t e i i s

E d w a r d L . G i r s i t o n

D a v i d L . G r o s e

% V a l t e r W H e l l e r

W a l t e r E . H o a d i e y

R o y E . M o o r

E r n i l l o G . C o l i a d o

F r a n k F e t t e r

T h o m a s 0 . F l y n n

G o t t i r i e d H a b e r i e r

A l b e r t J . H e t t i n g e r . J r .

G a r d n e r A c k l e y . M i c h i g a n

G e o r g e L e l a n d B a c h . S t a n f o r d

C h a r l e s H . B e r r y . P r ' n c e t o n

O t t o E c F s t e i r s , H a r v a r d

W a l t e r D . F i s h e s , N o r t h w e s t e r n

J o h n H . K a r e k e n , M i n n e s o t a

C . L a F o r r e . C a l i f o r n i a . L o s A n g e l e s

A l m a r i r s P h i l l i p s , P e n n s y l v a n i a

G e o f f r e y H M o o r e

M i c h a e l H . M o s o w

J a m e s J . O ' L e a r y

P e t e r G P e t e r s o n

R o b e r t V . R o o s a

R i c h a r d N . R o s e t t

B e r t S e i d i n a n

E l i S h a p i r o

S t e p h e n S t a m a s

L a t a r e T e p e r

D o n a l d S . W a s s e r m a n

J a m e s 1 . P i e r c e . C a l i f o r n i a . B e r k e l e y

L I o d G . R e s , n o l d s , Y a l e

R o b e r t M . o l o s c , M a s s a c h u s e t t s

I n s t i t u t e o f T e c h n o l o g y

R o b e r t R S t e r l i n g . R i c e

H e n r i T h e i l . C h i c a g o

W i l l i a m S . . . i c k r e Y . C o l u m b i a

B u r t o n A . W e j s b r o d , W i s c o n s i n

D i R E c T O R S B Y A P P O I N T M F i T

O F

O T H E R O R G A N I Z A T I O N S

E u g e n e A . B i r n b j u m . A m e r i c a n M a n a g e m e n t A s s o c i a t i o n s

C a r l F . C h r i s t , A m e r i c a n E c o n o n s i c A s s o c i a t i o n

S t e p h a n F . K a l i s k i . C a n a d i a n E c o n o m i c s A s s o c i a t i o n

F r a n k l i n A . L i n d s a y . C o n s n s i u e e f o r E c o n o m i c D e v e l o p m e n t

A l b e r t G M a t a m o r o s , , V r i o r i a l A s s o c i a t i o n o f B u s i n e s s E c o n o m i s t s

P a u l W . M c C r a c k e n . A m e r i c a n S t a t i s t i c a l A s s o c i a t i o n

D o u g l a s s C . N o r t h , E c o n o m i c H i s t o r y A s s o c i a t i o n

R u d o l p h A . O s w a l d . , d r n e r i c a n F c d e r a t i o n o f L a b o r

a f l d C o n g r e s s o f I n d u s t r i a l O r g a n t c a t z o n s

G . E d w a r d S c h u h . A m e r i c a n A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s A s s o c i a t i o n

J a m e s C .

a r , H o m e . A m e r i c a n F i n a n c e A s s o c i a t i o n

C h a r l e s A . W a l w o r t h . A m e r i c a n t r o t i t u t e o f C e r t i f i e d P u b l i c A c c o u n t a n t s

D I R E C T O R S E M E I t I r I

G e o r g e B R o b e r t s

M u r r a y S h i e l d s

B o r i s S h i s h k i n

W i l l a r d L . T h o r p

T h e o d o r e 0 . Y n t e m a

D I R E C r O R S B Y I J N I S E P . S I T Y A P P O C A r M E S A T


5/11

R E L A T I O N O F T H E

D I R E C T O R S

T O T H E W O R K A N D

P U B L I C A T I O N S

O F T H E N A T I O N A L

B U R E A U O F E C O N O M I C

R E S E A R C H

T h e o b j e c t o f t h e N a t i o n a l

B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h

i s t o a s c e r t a i n a n d

o p r e s e n t t o t h e p u b l i c

i m p o r t a n t e c o n o m i c f a c t s a n d t h e i r

i n t e r p r . ' a t j o n i n a

c s e n t i f i c a n d i m p a r t i a l

m a n n e r T h e B o a r d o f D i r e c t o r s i s

c h a r g e d w i t h t h e

r e s p o n s i b i l i t y o f e n s u r i n g t h a t t h e

w o r k o f t h e N a t i o n a l B u r e a u

i s c s r r i e d o n i n

t r i c t c o n f o - n i t y w i t h t h i s

o b j e c t .

2

T o t h i 5 e n d t h e B o a r d

o f D i r e c t o r s s h a l l a p p o i n t

o n e o r m o r e D i r e c t o r s o f

e s e a r c h

3

T h e ' D i r e c t o r o r D i r e c t o r s

o f R e s e a r c h s h a H s u b m i t

t o t h e m e m b e r s o f t h e

o a r d , o r t o

i t s

L x e c u t s s e C o m m i t t e e

f o r

t h e i r f o r m a l a d o p t i o n ,

a l l

s p e c i f i c

r o p o s a l s c o n c e r n i t i g

r e s e a r c h e s t o b e i n s t i t u t e d

4 N o r e p o r t s h a l l b e

p u b l i s h e d u n t t l t h e D i r e c t o r

o r D i r e c t o r s o f R e s e a r c h

h a l h a v e s u b m i t i e d

t o t h e B o a r d a s u m m a r y

d r a w i n g a t t e n t i o n t o t h e

c h a r a c t e r

f t h e d a t a a n d t h e i r

t i i j i z a t i o n i n t h e r e p o r t

t h e n a t u r e a n d t r e a t m e n t o f t h e

r o b l e r e t s i n v o l v e d

t h e m a i n c o n c l u s i o n s

a n d s u c h o t h e r i n f o r m a t i o n

a s i n

t h e i r

t h n i o n w o u l d s r i - s e t o d e t e r m i n e

t h e s u i t a b i l i t y o f t h e

r e p o r t f o r p u b l i c a t i o n t n

c c o r d a n c e w i t h t h e p r i n c i p l e s

o f t h e N a t i o n a l B u r e a u

5 . A c o p y o f a n y

m a n u s c r i p t p r o p o s e d f o r

p u b l i c a t i o n s h a l l a l s o b e s u b m i t t e d

t o

a c h m e m b e r o f t h e

B o a r d . F o r e a c h


6/11

C o n t e n t s

P R E F A C E

X I

T r n C O C R S I 0 1 \ I O N E y , l N C I ) . i F P R I C E S ,

V E L O C I I V A N t )

I N T E R E S T R A T E S

a

T h e S t o c k M a r k e t C r a s h , O c t o b e r

1 9 2 9

q

O n s e t o f F i r s t B a n k i n g C r i s i s . O c t o b e r

i q ' o

1 2

O n s e t o f s e c o n d B a n k i n g C r i s i s , M a r c h

i q i

7

B r i t a i n ' s D e p a r t u r e f r o m G o l d , S e p t e m b e r

i p

I 9

B e g i n n i n g o f L a r g e - S c a l e O p e n M a r k e t

P u r c h a s e s . A p r i l i q ' a

T h e B a r i k i n g P a r i i c o f

F A C T O R S A C C O C N T I N C F O R

C H A N G r S

I N T H E S T o c K O F M O N E Y

- 3 1 )

T h e S t o c k M a r k e t C r a s h , O c t o b e r

q q

O n s e t o f F i r s t B a n k i n g C r i s i s , O c t o b e r

I

1

O n s e t o f S e c o n d B a n k i n t C r i s i s , M a r c h

u t

4 7

B r i t a i n ' s D e p a r t u r e f r o m G o l d , S e p t e m b e r

1 9 3 1

4 9

B e g i n n i n g 0 1 L a r g e - S c a l e O p e n M a r k e t P u r c h a s e s ,

A p r i l n ' a

' I I

T h e B a n k i n g P a n i c o f

i q '

B

F . I u j R E s

R o l e o t B a n k F a i l u r e s

5 5

O r i g i n o f B a n k F a i l u r e s

5 7

F e d e r a l R e s e r v e S v s t e i n ' s A t t i t u d e

4 . I N T E R N A T I o N , s , C H A R A C T E R O F T I - I L C O N T R A C T I O N

' 3 -

D E V E L O P M E N T O F M O N E T A R Y P o t i c y

6 6

T h e S t o c k M a r k e t C r a s h . O c t o b e r

1 9 2 9

6 7

F r o m d i e S t o c k \ E a r k c t C r a s h t o B r i t a i n s

I ) c p a r t i i r e f r o m

G o l d , 1 9 2 9 - 3 1


7/11

7 .

\ \ H y \ V A S

O N F T . - s k

P t . J L j (

) ( ) I N I . P I

1 ) t r e c o , - s C o n l i T l e n t

G I u a r s

P r i m a r y S o u r c e s

S o u r c e s o f C h a r t s

I n d e x e s

I I

2 5

' 3 5

' 3 7


8/11

E x p e r i e n c e s u c o n t r o v e r s i e s s u c h a s t h e s e b r i n g s o u t t h e i m -

p o s s z b t h t y o f l e a r n i n g a n y t h i n g f r o m f a c t s

t i l l t h e y a r e c x -

a r r i z n e d a n d s n i e r p r e t e d b y r e a s o n ; a n d t e a c h e s t h a t t h e m o s t

r e c k l e s s a r i d t r e a c h e r o u s o f a l l t h e o r i s t s i s h e w h o p r o f e s s e s t o

l e t f a c t s a n d

g u r e 5 s p e a k f o r t h e r n s e l c ' e s , w h o k e e p s i n t h e

b a c k g r o u n d t h e p a r t h e h a s p l a y e d , p e r h a p s u n c c n s c i o u s l y i n

s e l e c t i n g a n d g r o u p i n g t h e m , a n d i n l u g g e s t i n g t h e a r g u m e n t

p o s t h o c e r g o p r a p t e r h o c .

A L F R E D M A R S H A L l .


9/11

P r e f a c e

T H E c o l l a p s e o f t h e U n i t e d S t a t e s b a n k i n g s y s t e m d u r i n g t h e c o u r s e

o f

t h e b u s i n e s s c o n t r a c t i o n f r o m 1 9 2 9 t o I 9

a n d t h e f a i l u r e o f m o n e t a r s

p o l i c y t o s t e r n t h e c o n t r a c t i o n h a d a p r o f o u n d i n f l u e n c e

g l e n ' s i d e a s .

I n t h e w o r l d s o f s c h o l a r s h i p a n d p o l i c y a l i k e , t h e s e e v e n t s l e d t o

t h e

v i e w t h a t m o n e t a r y p h e n o m e n a p r i m a r i l y r e f l e c t o t h e r e c o n o m i c f o r c e s

a n d t h a t m o n e y p l a y s a t m o s t a m i n o r i n d e p e n d e n t r o l e i n

e c o n o m i c

a f f a i r s . T h e i n f e r e n c e w a s d r a w n t h a t p o l i c y d e s i g n e d t o p r e v e n t o r

m o d e r a t e e c o n o m i c f l u c t u a t i o n s m u s t a s s i g n m a j o r e m p h a s i s t o g o v e r n .

m e n t a l f i s c a l a c t i o n a n d d i r e c t i n t e r v e n t i o n .

A p a r a d o x k a l r e s u l t f o l l o w e d f r o m t h e i n f l u e n c e o h t h e m o n e t a r y

e v e n t s o f 1 9 2 9 - 3 3 i n s h a p i n g m e n s i d e a s a b o u t m o n e y .

T h e v i e w t h a t

m o n e y p l a y s o n l y a m i n o r r o l e i n e c o n o m i c

a f f a i r s l e d , f o r s e v e r a l

d e c a d e s , t o t h e v i r t u a l n e g l e c t o f t h e s t u d y o f m o n c t a c r p h e n o m e n a .

i n c l u d i n g t h e m o n e t a r y e v e n t s o f 1 9 2 9 - 3 3 . O n l y r e c e n t l y h a s t h e r e

b e e n

a r e n e w a l o f i n t e r e s t i n t h i s f i e l d o f s t u d y -

A c c o r d i n g l y , w e w e r e l e d

t o d e v o t e a l e n g t h y c h a p t e r t o t h e

c l i m a c t i c f o u r - y e a r p e r i o d o f t h e

G r e a t C o n t r a c t i o n i n o u r b o o k , A M o n e t a r y H i s t o r y o f

t h e U n i t e d

S t a s e s , j 8 6 - i 6 o . I n d e e d , o n e - s i x t h o f t h e b o o k i s

d e v o t e d t o j u s t t h e s e

f o u r o f t h e n i n e t y - f o u r y e a r s o u r a n a l y t i c a l n a r r a t i v e c o v e r s .

W e c o n c l u d e d t h a t t h e w r o n g i n f e r e n c e h a d b e e n d r a w n

f r o m t h e

e x p e r i e n c e o f t h o s e f o u r

e a r s , t h a t t h e e x p e r i e n c e w a s a

t r a g i c t e s t i -

r n o n i a l t o t h e i m p o r t a n c e o f m o n e t a r y f o r c e s , r a t h e r t h a n

e v i d e n c e o f

t h e i r u n i m p o r t a n c e . T h e d r a s t i c d e c l i n e i n t h e

q u a n t i t y o f m o n e y d u r -

i n g t h o s e y e a r s a n d t h e o c c u r r e n c e o f a b a n k i n g p a n i c o f u n p r e c e d e n t e d

s e v e r i t y w e r e n o t t h e i n e v i t a b l e c o n s e q u e n c e o f o t h e r

e c o n o m i c c h a n g e s .

T h e y d i d n o t r e f l e c t t h e a b s e n c e o f p o w e r o n t h e p a r t

o f t h e F e d e r a l

R e s e r v e S y s t e m t o p r e v e n t t h e m . T h r o u g h o u t t h e

c o n t r a c t i o n , t h e S v s -


10/11

o f

t h e S y s t e m t o

m e e t p i e & i s c i y t h e k i n d o f b a n k i n g

c r i s i s t h a t d e s e l o p e d

i n l a t e 1 9 3 0 a n d

p e r s i s t e d t h e r e a f t e r . T h e y

i n v o l v e d m e a s u r e s t h a t

w e r e

a c t u a l l y p r o p o s e d a n d

v e r y l i k e l y w o u l d h a v e b e e n

a d o p t e d t i n d e r

a

s l i g h t l y d i f f e r e n t

b u r e a u c r a t i c s t r u c t t i r e

o r d i s t r i b u t i o n o f p o w e r ,

o r

v e n i f t h e m e n i n

p o w e r h a d h a d s o m e w h a t

d i f f e r e n t p e r s o n a l i t i e s ,

U n t i l l a t e 1 9 3 1 a r i d

w e b e l i e v e n o t e v e n

t k 1 e n a i t e r n a t j v e p o l i c i e s

i d n o t i n v o l v e

a n y c o n f l i c t w i t h t h e

m a i n t e n a n c e o f t h e g o l d

s t a n d a r d

o b e r t M . T a y l e r ,

a n u n d e r g r a d u a t e

a t E a r l h a n i C o l l e g e , w h o

r e a d

o u r b o o k , s u g g e s t e d t o

u s t h e d e s i r a b i l i t y o f

r e p r i n t i n g a s a

p a p e r b a c k

h e c h a p t e r i n A

M o n e t a r y H i s t o r y

o n " T h e G r e a t C o n t r a c t i o n ,

1 9 2 9 .

s o t h a t i t w o u l d b e r e a d i l y

a v a i l a b l e a s s u p p l e m e n t a r y

r e a d i n g f o r

c o l l e g e c o u r s e s t h a t

d e a l w i t h t h a t

e p i s o d e , W e a r e g r a t e f u l

t o h i m f o r

h e s u g g e s t i o n a n d

t o P r i n c e t o n U n i v e r s i t y

P r e s s f o r a c t i n g

o n i t

T h o u g h ' T h e G r e a t

C o n t r a c t i o n " i s

r e a s o n a b l y s e l f - c o n t a i n e d a n d

a n b e u n d e r s t o o d w i t h o u t

r e a d i n g t h e c h a p t e r s

t h a t p r e c e d e

o r f o l l o w

t i n A M o n

t a f l ' H i t o , ,

a s a c o n v e n i e n c e t o r e a d e r s

o f t h i s p a p e r b a

r e p r i n t , w e h a v e i n c l u d e d

a g l o s s a r y o f t e r m s a n d

f u l l s o u r c e

n o t e s

o c h a r t s .

O n e r e g r e t t a b l e

o m i s s i o n b e r t - i s a c k n o w l e ( l g f l s c n t

o f t h e

n u m e r o u s

n d h e a v y d e b t s

w e i n c u r r e d t o

m a n y i n d i v i d u a l s a n d

i n s t i t u t i o n s f o r

s s i s t a n c e i n t h e

c o u r s e o f w r i t i n g A M c n e t a r 5

H i s t o r y . F o r

a p a r t i a l

i s t , w e m u s t r e f e r

t h e r e a d e r t o t h e

p r e f a c e o f t h e b o o k .

C o m m e n t s b y A l b e r t

J . H e t t i n g e r , J r . ,

a d i r e c t o r o f t h e

N a t i o n a l

u r e a u , t h a t

a p p e a r a t t h e e n d o f

A M o n e t a ' , H i s t o r ' v

a r e r e p r i n t e d

e r e , s i n c e t h e y

d e a l m a i n l y w i t h

t h i s c h a p t e r .


11/11

milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p1

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