milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p7

8/10/2019 Milton Friedman, Anna J. Schwartz. the Great Contraction, 1929-33 P7

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This PDF is a selection from a published volume from the National Bureau ofEconomic Research

Volume Title: The Great Contraction, 1929-33

Volume Author/Editor: Milton Friedman and Anna J. Schwartz

Volume Publisher: Princeton University Press

Volume ISBN: 0-691-00350-5

Volume URL: http://www.nber.org/books/frie65-1

Publication Date: 1965

Chapter Title: Development of Monetary Policy

Chapter Authors: Milton Friedman, Anna Jacobson SchwartzChapter URL: http://www.nber.org/chapters/c9278

Chapter pages in book: (p. 66 - 95)


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T H E G I t E A T C O N T R A ( : T I Q N

t o 1 9 3 1 , C h i n a w a s h a r d l y a f f e c t e d i n t e rt h a t ws % e e p i n g t h e g o l d - s t a n d a r d w o r l d , Tj u s t a s i nl 9 2 0 - 2 1 , G e r mb e e n i n s u l a t e d b yh e r h v p e r i n f i a t i o n a n d a s s o c ir x c h a nr a t e . "

T h e f i r s t m a j o r c o u n t r y t o C u t t h e l i n kw a s B r i t a i n , w h e ng o l d s t a n d a r d i n 1 9 3 1 . T h e t r o u g h o f t hi n B r i t a i n ao t h e r c o u n t r i e s t h a t a c c o m p a n i e d B r i t a ig o l d w a s r ei n t h e t h i r d q u a r t e r o f 1 9 3 2 . I n t h e c o u nt h a t r e m a i n e d o ns t a n d a r d o r ,l i k e C a n a d a , t h a t w e n t o n l yp a r t w a y w i t h Bd e p r e s s i o n d r a g g e d o n . I n C h i n a , w h o s ec u r r e n c y a p p r e c i a t et h e p o u n d a s a r e s u l t o f t h e s h a r p d e p r e co f t i l e p o u n d r et og o l d . t h e d e p r e s s i o n s e t i n f o r d i e f i r s t t i mi n 1 9 3 1 .

O f c o u r s e , t h e c o u n t r y i n t i l e v a n g u a r do f s u c h a n i n t e r n a tm o v e -r n e n t n e e d n o t s t a y t h e r e . F r a n c e , w h i c h ha c c u m u l a t e c , s l a rg o l d a s a r e s u l t o f r e t u r n i n g t o t h e g o l ds t a n d a r d i n 1 9 2 8 a tr a t e t h a t u n d e r v a l u e d t h e f r a n c , a n d t h e r eh a d m u c h l e e w as o m ep o i n t p a s s e d t h e U n i t e d S t a t e s a n d n o t o n lt o a d d t o i t s g o lb u t a l s o , a f t e r l a t e 1 9 3 1 , t o d r a i n

g o l d f r o m t h e U n i t e d Sl i n kb e t w e e n t h e f r a n c a n d t h e d o l l a rw a s c u t w h e n t h e U n is u s -p e n d e d g o l d p a ) m e n t s i n M a r c h 1 9 3 3 ,w h i c h p r o v e d t o b e c y c l e t r o u g h f o r t h e U n i t e d S t a t e sa n d c o u n t r i e s c l o s e l y l it o i tI nF r a n c e . w h i c h s t a y e d o n g o l d f o ra f u r t h e r i n t e r v a l , t h e( I r a g g e d o n s t i l l l o n g e r . A l t h o u g ht h e r e w a s a n u p t u r n f r o1 9 3 2 t oJ u l y 1 9 3 3 , t h e l o w p o i n t o f t h ei n t e r w a r y e a r s w a s n o t r e au n t i l A p r1 9 3 5 .

5 . D e v e l o p m e n t o fM o n e t a r y P o l i c yT h e c o u r s e o f m o n e t a r y p o l i c yi n t h e d i f f i c u l t a n d c r i t i cs ' e a r s o f tc o n t r a c t i o n w a s g r e a t l y i n f l u e n c e db y t h e s t r u g g l e f o rp o w e r w i t h i nF e d e r a l R e s e r v e S ' . t e m , t h eb e g i n n i n g s o f w h i c hw e r e d e s c r i b e dp r e c e d i n g c h a p t e r . A t t h e t i m eo f t h e s t o c k m a r k e tc r a s h , t h e N e wR e s e r v e B a n k a c t e d i n t h et r a d i t i o n o f i t s e a r l i e rd o m i n a n c er 1 1 o v i f l "r a p i d l y , d e c i s i v e l y , a n do n i t s o w n . T h e a d v e r s er e a c t i o n o f t h e g r e a t l y i n h i b i t e d f u r t h e ri n d e p e n d e n t m e a s u r e s b .N e w Y o r k

I n 1 9 3 0 . N e w Y o r k s t r o n g l yf a v o r e d e x p a n s i o s a r Vo p e n m a r k c t ot i o n s , b u t a f t e r t h e m i d d l eo f t h e' c a r w a s u n a b l e t o p e r s ue i t h e r t i :o t h e r B a n k g o v e r n o r s _ a l lo f w h o m b y t h i 5 t i m eh a d b e c o m e m e mt h e r e o r g a n i z y d O p e n M a r k e tP o l i c y C o n f e r e n c ew h i c h r e p l a c ee a r l i e r O p e n M a r k e t I n v e s t m e n tC o m m i t t e e . . o r t h eB o a r d i n W ai n g t o n . T h e s a m ew a s t r u e i n1 9 3 1 , e x c e p t t h a tN e w Y o r kw a s l e s s' A r t h u r S a l t e r , C h i n a a n dS i l v e r , N e w Y o r k ,E c o n o m i c F o r u m 1 9 3p p 3 - 65 - 1 ? .F r a n k D . G r a h a m , E x c h a n g eP r i c e s , a n d P r d u . - 'i n n

/ i p s r : ? , ' i ,e r r r . a n y , 1 9 2 0 - 2 3 . P r i n c e t o n

U n i v c r s j r . P r e c s , 1 9 3 1 ,2 8 7 3 g


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w a sh a dn g e

t h ed i nh e d

g o l d t h e

e t oe t o

o v e -k o fn g eo m et o c kl i n k

s u s -n e s s. i nt i o n2 t op r i l

t h e t h e t h eo r k

V I n C

a r d

e r a - r h os o ft h es h -l e s s

3 - 6 ,

T H E G R E A T C O N T R A C T I O N

v i g o r o u s i l l 1 ) i e s s t n g f o r e x p a n s i o n a r y a c t i o n , t h o us u p p o r t e db y t h e n e w g o v e r n o r( E u g e n e M e y e r ) o f t h e F e d e r a l R e s e r

T h e r e a c t i o n t o B r i t a i n ' s d e p a r t u r e - f r o m g o l d d i do f t h o s e c o n f l i c t s . T h e m e a s u r e sa d o p t e d a t t h a t t i m e w e r e f a va l m o s ta l l a f f i l i a t e dw i t h t h e S y s t e m . T h e a g r e e m e n t t h ed o m i n a n t i m p o r t a n c e t h e n a t t a c h e d t o t h e p rg o l ds t a n d a r d a n d t h e g r e a t e r s i g n i u i c a n c e a t t a c he x t e r n a l t h a n t oi n t e r n a l s t a b i l i t y , b y b o t h t h e S y s t e m a n d t h e cl a r g e . N o tl o n g a f t e r , t h e d i f f e r e n c e s w i t h i nt h e S y s t e m t h a t h a d b e e n s u

i n t h e f a l l o f 1 9 3 1 r c - e m e r e d ,N e w Y o r k g e n e r a l l y p r e s s i n g

p a l i s i O n a l Y o p e n m a r k e to p e r a t i o n s , s u p p o r t e d b y t h e g os o m e o t h e r m e m b e r s o ft h e B o a r d a n d b y a f e w B a n k g o vo p p o s e d b y m o s t o f t h e B a n k g o v e r n o r s .

' I h e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n o f 1 9 3 2 w a s a c c e d eu n d e r C o n -

g r e s s i o n a 1p r e s s u r e a n d w i t ht h e n e w G l a s s - S t e a g a l l A c t o1 e r m i t t g r e l e a s e o f t h e S y s t e m ' s e x p a n s i o n a r yT h e o p e r a t i o nw a s t e r m i n a t e d i n A u g u s t .s h o r t l y a f t e r C o n g r e s s a d j o u r n e dm a n y B a n k g o v e r n o r sr e m a i n e d u n e n t h u s i a s t i c a b o u t t h

r e l u c t a n t o r u n w i l l i n g t o p u r s u e i t . T u ed e a d l o c k p e r s i s t e d t h r o u g

r e s t o f t h e c o n t r a c t i o n .

T H E S T O C K M A R K E T C P . A S H O C T O B E R1 9 2 9

A t t h e t i m e o f t h e s t o c k m a r k e t c r a s h ,t h e O p e n M a r k e t I n v e s tC o m m i t t e e c o n s i s t e d o f f i v e B a n k g o v e r n o r s w i tN e w Y o r k g o v e r n o r

a s c h a i r m a n . I t w a so p e r a t i n g u n d e r i t s r e c o m m e n d a t i oS e p t e m b e r 4 , w h i c h h a d b e e n a p p r o v e d b y t h eB o a r d o n O c t o b e r 1 .p u r c h a s e " n o t t o e x c e e d $ 2 5 , 0 0 0 , 0 0 0 a w e e k "o f s h o r t - t e r m g o v e r n m

s e c u r i t i e si f n e e d e d t o s u p p l e m e n t p u r c h a s e s o f a c" f o r t h e

p u r p o s e o f a v o i d i n g a n y i n c r e a s ea n d , i f p o s s i b l e , f a c i l i t a t i n g s or e d u c t i o n i n t h e t o t a l v o l u m e o f m e m b e rb a n k d i s c o u n t s . . . . . . Ut h e w e e k e n d i n g O c t o b e r 2 3 , t h eC o m m i t t e e h a d n o t m a d e a ni n e n t s e c u r i t y p u r c h a s e s b e c a u s eb i l l s h a d b e e n a v a i l a b l e . T h eh o l d i n g s h a d d e c l i n e d b y $ 1 6 m i l l i o n , w h i l e i t Sb i l l h o l d i n g s h a d i n c r e a

b y $ 1 1 5 m i l l i o n . 1 6W h e n t h e c r a s h c a m e , t h e N e w Y o r k B a n kh a d n o d o u b t a b o u t w

s t e p s s h o u l d b e t a k e n a n dp r o c e e d e d t o t a k e t h e m . I t p u r c

m i l l i o n o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s i n a d d i t i o n t oe n c o u r a g i n g N e w Y o

b a n k s t o d i s c o u n t f r e e l y . T h e a m o u n tp u r c h a s e d w a s f a r i i i e x c e s

a m o u n t t h a t t h e O p e n M a r k e tI n v e s t m e n t C o m m i t t e e w a s at o p u r c h a s e , b u t t h e N e w Y o r kB a n k d i d n o t c l a i m t o b e o p e r at h e

C o m m i t t e e . I t c o n t e n d e d i t h a d t h e r i g h t t op u r c h a s e g o v e r n m e n t s

H a r r i s o n . O p e n M a r k e t . V o l .I , n h L n u t e 5 , S e p t . 2 4 , 1 9 2 9 , a n d d a t e dO c t . 1 , 1 9 2 9 , Y o u n g t o H a r r i s o n .


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//T H E G R g A T C O N T R A c f l O N

r i t i e s f o r i t s o w n a c c o u n t ,a s a m a t t e r o f g e n e r a l c r e d i t pB o a r d ' s a p p r o v a l . l t H a r r i s o n i n f o r m e dG o v e r n o r Y o u n g o f tR e s e r v e B o a r d t h a t h i s d i r e c t o r s h a da t i t h o r i ; e d h i m t o p u r c hg o v e r n .r n e n t S e c u r i t i e s w i t h o u t l i m i t a t i o na s t o a m o u n t , a n d t h a t o nb e f o r e t h e c a l l l o a nr a t e w a s a n n o u n c e d , a p u r c h a s e ha r r a n g e d

M e m b e r s o f t h e B o a r d r e g a r d e dt h e N e w Y o r k B a n k ' s f at o s e e kt h e a u t h o r i z a t i o n o f t h e B o a r db e f o r e t a k i n g a c t i o na s s m a c k i n g o fs u b o r d i n a t i o nt h o u g h s o m e r e g a r d e d t h ea t i o n i t s e l f a s d e s i ra l e g a l m a t t e r , t h e N w Y o r k B a n ks e e m e d c l e a r l y w i t h i n i t s rU n d e rt h e 1 9 2 3 a g r e e m e n t s e t t i n gu p t h e O p e n M a r k e tI n v e s t m e n tC o n i i r i i t t c ' ee a c h R e s e r v e B a n k r e t a i n e d t h er i g h t t o p u r c h a s e a n d h o l dg o v e r n m e n ts e c u r i t i e s f o r i t s o w na c c o u n t , Y o u n g a n d m o s t B o a r dm e m b e r s a c k n oe d g e d t h e l e g a l r i g h tv e t f e l t t h a t t h e c h a l l e n g et o t h e B o a r d ' s a u tw a s I n s u p p o r t a b l eA f t e r m u c h d i s c u s s i o nt h e B o a r d f i n a l l ya u t h o r i z e dY o u n g t o t e l l H a r r i s o nt h a t , i f N e w Y o r k s h o u l dr e q u e s t a p p r o v a lr e d u c t i o n o f i t s r a t e t o 5p e r c e n t , t h e B o a r d w o u l dc o n s e n t o n c o n d it h a t n o f u r t h e r p u r c h a s e so f g o v e r n m e n ts e c u r i t i e s b e m a d ee x c e p t w i t ha p p r o v a l o f t h e B o a r d

O n N o v e m b e r i , t h ed i s c o u n t r a t e a t t h eo r k B a n k w a ss o r e d u c e d T o t h e N e w Y o r kd i r e c t o r s i t w a s c l e at h a th e S v s t e p - i o u g h tt o p r o c e e d i m m e d i a t e l y w i t hf u r t h e r p u r c h a s eu n l e s s t h i si s d o n e , a f t e r t h ee v e n t s o f t h e p a s t w e e k s ,t h e r c m a ' b ec r e a t o r d a n g e r o f a r e c e s s i o n i nb u s m e s s w i t hc o n s e q u e n t d e p r e s s il i n e m p l o s m e n t w h i c hw e s h o u l d d o a l l i n o u rp o w e r t o p r e v e n t " ad e c l a r e di n a r e s o l u t i o nt h e ya d o p t e d o n N o v e m b e r 7 , 7 5U n d e r t h el e a d e r s h i p o f H a r r i s o n , t h eO p e n M a r k e t I n v e s t m e n tC o n i m i r t e e m P e tN o s e m n b e r 1 2 ,r e c o m m e n d e d t h a t " t h ep r e s e n t l i m i t o f $ ? 5 , 0 0 0p e re e k o n t h e p u r c h a s eo f o s ' e r n m e n ( s e c u r i t i e s b er e m o v e d a n d t h a tC o m m i t t e e b e a u t h o r i z e di n l i e ut h e r e o f t o p u r c h a s en o t t o e x c e e dS 2 0 0 , 0 0 o 0 0 0 o fg o v e r n m e n t s e c u r i t i e s f o ra c c o u n t o f s u c h b a n k sa s c a r et o p a r t i c i p a t e . . , " h a v i n gi n m i n d a l s o t h e f a c t" t h a t p r e s e n t c o nt i o n s m a y p o s s i b l y d e v e l o pt o t h e p o i n t w h e r e ,a s a n e r n e r g e n cm e a s u r e ,n t h e i n t e r e s t o fm a i m s t a i n i n r r h a n k i n e a n db u s i n e s s s t a b i l i t yi t m a y b en c e s s a r v q u i c k l y t o p u r c h a s el a r g e a m o u n t s o fG o v e r n m e n t s e c l i r i tr d e rt o a v o i da n yu n d u e s t r i n g e n c y i nc r e d i t , " '

" O f t h e $ 1 6 0t 1 j o n C o c r n m e n ts e c u r i t j ep u r c h a s e d b e N t v V o r l , i nt h e w e e kn d i nO c t3 0 , S 5 m i l l i o nw a s t r a n s f e r d t o S s s m t ' r na c c o u n t D u r i n g t h e f oe t 5 oe e k st h e N e wo r k B a n k l i o u w b ia n a d d i f f l l n J i $ 2 5 a u t h 0 0d i r e t lf o ry s t e m a r c o u n m" H a m I s a , D i a r y , V o lt 6 . O c t . 2 90 1 1 9 2 9 p p1 t 1 71 9 6 M i l l e r d i dr o t ( ' O n .i d e r t h e p u r c h a s e d e s i r a b l el i e s i C e e s t e da r e i o i u t i o 0 t o t h e e f f e c tt h a t t h e B o a r do u i d n o t h a t ea p p r o s e d t h e p u r c h a s e h a di t h e n C o n s u l t e dt h a t N e s s Y o r ks a s m o r e c o n c e r n e d a b o u t t h es t o c k m a r k e t t h a n m hg e n e r a l c r e d i t s i t u a t i o nt h a to r c i n g t h e b a n k st o c o t - n e t o t h e d i s c o u n tw i n d o w w o u l d F a t 'b e e n t h e p r s - ) e re s p o n s e

F o r t h e r o s o l t 1 o f ls e - c i i a r r i s o, . \ s c eI a n ' . , , 0 5 ' 0 11O p e n M a r k e t V o l . 1 .m i n u t e s o f n u r e t dN o t - 2 l 9 Q


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T h e n e x t d a y ,L l i B c , a dn o t i f i e d t h e C o m m i t t e e t h a t " t h

s i t u a t i o n w a s n o t s u f f i c i e n t l yc l a r i f i e d f o r t h e S y s t e m t o f o r ma d o p t a p e r m a n e n t o p e nm a r k e t p o l i c y a t t h a t t i m e , " b u t c o n" a n e m e r g e n c y s h o u l da r i s e w i t h s u c h s u d d e n n e s s a n d b e si s n o t p r a c t i c a b l e t oc o n f e r w i t h t h e G o v e r n o r , t h e B o a r d n o o b j e c t i o n t o ap u r c h a s e o p e r a t i o n b e i n g u n d e r t a k e n ,s t a n d i n g , h o w e v e r , t h a t p r o m p ta d v i c e o f s u c h p u r c h a s e b e f u r n

B o a r d . " 'O n N o v e m b e r 1 5 , G o v e r n o rY o u n g o f t h e F e d e r a l R e s e r v e B o

N e w Y o r k , a n d H a r r i s o nh a d a n e x c h a n g e o f v i e w s w i t h h

h i m , " H a r r i s o n w r o t e i nr e c o r d i n g t h e i n t e r v i e w , " t h a t I wf r a n k a n d c o m p l e t e c o n v e r s a t i o nw i t h h i m r e g a r d i n g o u r p r e sf e r e n c e s i n t h e m a t t e r o ft h e p u r c h a s e o f g o v e r n m e n t s e c u r i tt h a t

i t h a d b e c o m e o b v i o u st h a t t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d a n d

o f t h e F e d e r a l R e s e r v eB a n k o f N e w Y o r k w e r e r e a c h i n g at h e i r

v i e w s r e g a r d i n g t h e i rr e s p e c t i v e p o w e r s w h e r e i t m i e h t h a vs e r i o u s

c o n s e q u e n c e s u n l e s s w ec o u l d c o m e t o s o m e s o r t o f a w o rs t a n d i n g o r a g r e e m e n t- I t o l d h i m t h a t m o r e a n d m o r e

h a d t a k e n t o i t s e l f n o ts u p e r v i s o r y p o w e r s b u t t h e e q u i v a l eo p e r a t i n g

f u n c t i o n s a n d t h e r e s p o n s i b i l i t yf o r t h e d e t a i l e d t r a n s a c t i o n s o f t

F e d e r a l r e s e r v e b a n k s . . . "H a r r i s o n t h e n r e v i e w e d t h e B oe a r l i e r i n 1 9 2 9 f o r a p e r i o do f f o u r m o n t h s , o f t h e i n c r e a s e i n d i s c o u n t

r a t e t h e d i r e c t o r s o ft h e N e w Y o r k B a n k h a d r e p e a t e d l yv o t e d : t h e B o a r d ' s

d e c i s i o n t h a t y e a r t o f i x t h es p r e a d a b o v e t h e n s i r s i m u m b u yf o r

a c c e p t a n c e s w i t h i n w h i c ht h e B a n k m i g h t o p e r a t e , a l t h o u g hh a d n e v e r

d o n e s o e a r l i e r , a n d , d u r i n gt h e f a l l o f t h e y e a r , i t s a c t u a ld e t e r m i n a t i o n

o f t h e m i n i m u m r a t e , w h i c hh a d a l w a y s b e e n t h e B a n k ' sp r e r o g a t i v e ; a n d

f i n a l l y , i t s s t a n dt h a t w e s h o u l d g o t o t h eF e d e r a l R e s e r v e B o a r d i n a d v a n cf o r a p r i o r

a p p r o v a l o f a n y t r a n s a c t i o n - S i n g o v e r n m e n ts e c u r i t i e sI t o l d h i m t h a t s h e

l o g i c a l c o n s e q u e n c e o f h i s p o i n t o fv i e w , w h i c h w a s t h a t t h e F e d e rR e s e r v e

B o a r d s h o u l d a p p r o v e o f a l l t h e s et h i n g s i n a d v a n c e , w a s t h a tt h e F e d e r a l

R e s e r v e B o a r d w o u l d b e c o n s r ac e n t r a l b a n k o p e r a t i n g i nW a s h i n g t o n- -

H i s o n l y c o m m e n t w a s t h a t t h eF e d e r a l R e s e r v e B o a r d h a d b e e ng i ' e n m o s t

e x t r a o r d i n a r i l y s v i d e p o w e r s . t h a t a s l o n g a st h e B o a r d h a d t h o s e p o w e rt h e y

w o u l d f e e l f r e e t o e x e r c i s e t h e ma n d C o n g r e s s c o u l d d e t e r m i n es s h e t h e r t h e y

o b j e c t e d t o h a v i n g a c e n t r a l b a n ko p e r a t i n g i n W a s h i n g t o n - a

N e i t h e r s i d e w a s p r e p a r e d t om a k e a n y c o n c e s s i o n su n t i l G o v e r n o rY o u n g h a d a m e e t i n g w i t h O w e nD . Y o u n g , d e p u t y c h a i r m a

o f t h e

b o a r d o f d i r e c t o r s o f t h e N e w Y o r kB a n k , i n t h e o f f i c e o f S e c r e t ao f t h e

T r e a s u r y M e l l o n . t h e e x - o f f i c i oc h a i r t n a n o f t h e R e s e r eB o a r d , o n

N o v e m b e r 2 2 t o d i s c u s s t h e B o a r d ' s p o w e ro v e r t r a n s a c t i o n s i ng o v e r i 5

I b i d . ,l e t t e r , d a t e d N o v . 1 3 , 1 9 2 9 , Y o u n g t ol - l a r n s o n .H a r r i s o n , C o n v e r s a t i o n s , V o l . I , N o v .1 5 . 1 9 2 9 -


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i n e n t s e c u r i t i e s . S e c r e t a r y M e l l o n s a i d h ew a s w i l l i n g t o g i v e t h e d i r e c t o r s t h e s t i d e s t d i s c r e t i o n , b u th e r e a l i z e d t h a t t h e B o a ra n d d u t i e s i n l i i i - m a t t e r . O w e oI ) . Y o u n g s a i d l i t s a w n or C a s o f l - - a p af r o m s u d d e n c r i t i c a l e m e r g e n c i e sa b o u t w h i c h t h e r e w a s nd i r e c t o r s c o u l d n o t o b t a i n t h ec o n s e n t o f t h e B o a r d t o a la c t i o n s . G o v e r n o r Y o u n g r e p l i e dt h a t w a s j u s t w h a t t h e B o

T h e n e x t d a y , N o v e m b e r 2 3 ,G o v e r n o r Y o u n g a n d S e cm e t w i t h H a r r i s o n . w h o s t a t e d t h a t" w e i n N e w Y o r k s c r c p r e p a r e d t o o p e r a t e a n y p o l i c ya g r e e d u p o n e i t h e r f o ro u r o w n a c c o uo r f o r t h e S s t e n s a c c o u n t " Y o u n ga n s w e r e d t h a t h e w a s pt oa p p r o v e w i t h o u t r e s e r v a t i o n t h e O p e nM a r k e t I n v e s t m e n t C or e L o t n i n e n d a t i o n o f N o v e t n l w r 1 2 , b u tf i r s t w a n t e d t o k n o w

s t - h e r et h i ss w o u l d l e a v e t h e d e b a t e dq u e s t i o n o f t h eY o r k b a t i k so p e r a t i n g f o r i t s o t t i i a c c o u n t . I i l a r r i s o nt o l d h i n i t h a t I f e l t t h a t t ha m a t t e r o f p r o c c d u ra n d j u r i s d i c t i o n w h i c h I w o u l dl i k e t o " a v t ' f o r t e r r i l j t i , i t i o n s 0 0 0 ' t i m n e l a t e r o n w h e nw e w e r e t h r o u g h t h i s c r i t i t - ao h m i s e c o u l d s t o r k o u t s o m e m u t u a l l ys a t i s f a c t op r o c " d u r e ' t h e n c ot i o n s a n d p e o p l e s ' e m o t i o n sw e r e i n a q u i e t e r a n d m o r e n o rs t a t eI t h " nm a d e t h i s p r o p o s i t i o nT h a t i f t h e F e d e r a l R e s e r v eB o a r d w o u l d a p Pt h O p e n \ f a r k e t I n v e s t m e n tC o m m i t t e e ' s r e p o r t w i t h o u t q u a ll e a s i n gi t t o t h e c o m m i t t e e t oe x e c u t e , I w o u l d r e c o m m e n d t oO u r d i r e c t o r s o n

W e d n e s d a y [ N o v e m b e r 2 7 1t h a t t h e F e d e r a l R e s e r v e B a n i co f N e w Y o r kf r a i i i ,u n t i l s u c h t i m e a s i t a n d t h eF e d e r a l R e s e r v e B o a r d n i i gs o n i e m u t u a l l y s a t i s f a c t o i v p r o c e d u r e ,f r o m p u r c h a s i n g g o t o m i ms e c u r i t i e sf o r i t s o s s n a c c o u n ta s a m a t t e r o f g e n e r a l c r e d i t p o l i c yi v i t h o u t t h e B o aa p p r o v a l ,

A s a r e s u l t o f t l t i s u n d e r s t a n d i n g ,t h e B o a r d r e c o n s i d e r e d N2 5 ,a r i d t o t e d t o a p p r o v e t h eC o m m i t t e e ' s r e c o m m e n d a t i o nt h e p o l i c yo u d i r s e d i n t h e r e s o l u t i o n o f t h ed i r e c t o r s o f t h e N e w Y o r kB a n kA l -t h o u e h a u t h o r i z e d t o p u r c h a s e$ 2 0 0 m i l l i o n , t h e C o m m i t tp u r c h a s e do n l y S 1 5 5 r n i l h o n h e t i t e e nN o v e m b e r 2 7 , 1 9 2 9 . a n d J a n u1 . 1 9 3 0 .I n r e s p o n s et o i n q u i r i e s f r o m o t h e r B a n k s a b oN e w Y o r kp u r c h a s e s d u r i n g t h e w e e k o ft h e s t o c k s n a r k e t c r a s h , H aw r o t e ai o n g l e t t e r t o a l lg o e e r n o 5 o n N o v e m b e r 2 7 , d e s c r i bt h e s i t u a t i o ni sN e w Y o r k a t t h e t i m e .e x p 1 a i n i nt h e r e a s o n s f o r d i em e a s u r e s t h e B at o o k , a n d d s ' i e t s d i n g t h e m . S o n e

g o v e r n o r s s s i p p o r t e d t h e a cc x -I t a r i d j o . D : a m V o L. N o ; . 1 ? . 1 3 , 2 2 . 1 9 2 9 , p p 1 3 . 1 . 3 1 - 3 21 h e m o t i o n s t o a p p r o v ew a s p a s s e d 5 t o 3 , t h e S e c r e t a r y ot i j e T r r s u i ' a n dh e C o m r , t r o l l e r t o t i n g w i t hG o v e r n o r Y o u n g . V i c e - G o v e r n o rP l a i t , a n d F l a n s l iM i l l e r o b j e c t e d o n t h e g r o u n dt h a t " m o n e t w a sn o w c h e a p a n d w o u l d bc h e a p e r b y t h e p u r c h a s e o fG o v e r n m e n t s e C u r i t i e s " a n d t h a ti i w o u l d b t b a de d e r a l R e s e r v e p o l i c y _ " a b d j c a t t o ni n f a v o r o f t h e F e d e r a l R e s e r ' .B a n k o f N e wo r k . " T h e t w o o t h e r n e g a t i v ev o t e s w e r e c a a t b y B o a r d m e m b eE d w a r d C u n -i n g h a m . a n I o w a f a r m e r , a n dG e o r g e J a m e s , a M e m p h i sn i n r e h a n ts e e s e c t i e n, b e l o w ) , H a r r i s o n , M i s c e l l a n e o u s ,V o l . 1 , l e t t e r , d a t e d N o v .2 5 . 1 9 2 9 , Y o u n g I l a r r i s c . n ; O t c e , V o l . 1 1 ,m e m o r a n d u m o f N o v . 2 5 , 1 9 2 9 ; HD i a r y , V o l7 , N o v . 2 4 , 2 5 , 1 9 2 9 ,p p . 3 5 - 3 6 , 3 8 - 4 0 .

T I )


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- r i t e r ; R F A l C O N T R A C ' l O r ' t

p r e s s e t i w d l i r i i r v s s t o l ) a r t t c i p a t s ' i n t h e i h w s .

a c t i o n o n t h e g r o u n d t h a t i t n i c i e l y d e l a y e d " n af i e r c e r e c o v e f y .

T h e s i t u a t i o n w h i c h c o n f r o n t e d t h e N e w Y o r k f e w w e e k s a l t e r t h e c r a s h w a s t o r e c u r d u r i n g t h et h e c o n t r a c t i o n :i t h a d a p o l i c y , w h i c h t h e B o a r d o r t h ew o u l d n o t a p p r o v e , o r w o u l d a p p r o v e o n l y r e l u cd i s c u s s i o n . A t t h e t i m e o f t h e c r a s h , N e w Y o r k s vT h o u g h t h e B a n k t h e n y i e l d e d t o t h e B o a r d i n N oi t a g a i n c o n s i d e r c ' d b u t , a s w i ' s h a l l w e , d i d n o t a d

i i n o r i n g t h e S y s t e m a c c o u n t a r i d p u r c h a s i n g f o r h a d i n O c t o b e r 1 9 2 9 .

F R O M T I L E S T O C K M A R K E T C R A S H T O 1 I R I TO E P A K T C R E F R O M 0 0 1 . 0 ,1 9 2 9 3

F r o m t h e t i m e o f t h e c r a s h o n , t h e N e w Y o r k B a n ko f d i s c o u n t r a t e s a n d p u r c h t a w o f 1 ) 1 1 1 5 a r i d s e c s i ra m o u n t s t o o f f s e t r e d u c t i o n s i n d i s c o u n t s . " 1 h e d o co f t h e N e w Y o r kB a n k a p p a r e n t l y v o t e d t o r e d u c e t h e d i s c o u n t r a

4 4 p e r c e n t f o r t h e f i r s t t i m e o n N o v e m b e r 1 1 , 1 9 2i t s a p p r o v a l . O n J a n u a r y 3 0 , 1 9 3 0 , t h e d i r e c t o r s vt o 4 p e r c e n t ; t h e B o a r d d i s a p p r o v e d b y a t i c v o tr e d u c t i o n w a s a g a i n v o t e d b y t h e d i r e c t o r s a n d oB o a r d a c a i n l o s t o n a t i es o i t ' . O n e n i e m n i u ' r t h e n c h a n g e d a f f i r m a t i v e , n o t b e c a u s e h e a p p r o v e d t h e r a t e r e d ud i s a p p r o v e d d e f e a t o f a m o t i o n n e t a t i e v o l e : c o p r o v e d . T h e r e d u c t i o n o f t h e r a t e t o 3p e r c e n t o t t M a r c h i t w a s p a r e n t l y a p p r o v e d b y t h e B o a r d t I n ' f i r s t t u l l e t h eA p r i l 2 + , t h e d i r e c t o r s v o t e d t o r e d u c e t i l eh i c c o t i r i t r a t e t o 3 p e r c e n t ;r e d u c t i o n w a s d i s a p p r o v e d b ' t h e B o a r d . I t w a s vw i t h t h e d i r e c t o r s t h i s t i m e e v e n c o n s i d e r i n g h u t i is t a t e m e n t i f t h e B o a r d s h o u l d a g a i n d i s a p p r o v e . I l op r o v e d i t .S i e s m i l a r r e p e a t e d d e l a s s s c r c ' e n c o u n t e r e da p p r o v a l o f r e d u c t i o n s i n b u y i n g r a t e s l i i i h m l l s . "

H a r r i s o n , M i s c e l l a n e o u s , V o l . I . N o v . 21 9 2 9 ; f o r ( r i l u o n u , s e e N o t e s .1 . s n e e r i n g o f e x e c u t i v e c o t n u n l i t t e e j u n e i , 1 9 I ' J

- F o r t i m e b e f o r e A p r . 1 7 , I 9 : t o , s h e f i r s t d a t e o f t i u t u ii r , g s o f t h e N e w Y o r k R e s e r v e I k i n k i n t f u , - I l a r r i s o n I" w " l u a c sr r l i e d m a i n l yo n i l a n u l i n ' s D i a r f o r s t a t e m e n t s a b o u t d e l a y s i n B o a rN e w Y o r kr e q u e s t s f o r r e ( l u c i l o n s i n d i s c o u n t r a t e s . I l a r n i s r i s i r n p i v r ia p p r o v a lo n N o v . 1 4 , 1 9 2 9 , w i t h o u t i n d i c a t i n g w h e t h e r t h e s n o r i ot h eB o a r d f o r t h e f i r s tS i m i l e , l i e d o e s n o t r e t e r t o t h e r i d u c t r i m i n sM a r . 1 4 ,1 9 3 0 . ( S e e f l a n i l i n , l ) i s r y , V o l . 1 7 , N o v .1 4 . 1 9 9 : J a n . 3 0 . F e b . 6A p r . 2 4 , M a y 1 , 1 9 3 0 . p p . 2 3 , 8 7 , 9 7 , 1 3 9 1 1 1 , 1 4 5 - 1 4l a n e o u s , V o l . 1 , l e t i e r , d a t e d F e b . 5 , 1 9 3 0 , H a r r i s o n L u a l

7 ,


8/31

/


N e w Y o r k h a d e v e n l e s ss u c c e s s i n w i n n i n g a p p r o v ai t s r e c o i n -n i e n d a t i o n s f o r o p e n m a r k e t p u r c h a s e s . A f t et h e p u r c h a s e s i n t h

m o n t h s o f 1 9 2 9 , w h i c h w e r e i n a c c o r dw i t h t h e u s u a l s e a s o n a li n c r e a s e i n F e d e r a l R e s e r v e c r e d i to u t s t a n d i n g , t h e O p e n M am e n t C o m m i t t e e w a s m o s t r e l u c t a n tt o e n g a g e i n f u r t h e r pS o m e m e m b e r s w e r e i i i f a v o r o f s e l l i n gg o v e r n m e n t s e c u r i t i e s i np a t t e r n o f t h e p o s t - C h r i s t m a ss e a s o n . T h e f i n a l r e c o m m e nJ a n u a r y m e e t i n g o f t h e C o m m i t t e ew a s t h a t " n o o p e n m a r k e ti n G o v e r n m e n t s e c u r i t i e s f w e r e jn e c e s s a r y a t t h i s t i m e e i t h eo r t oe x p e d i t e t h e p r e s e n t t r e n d o f c r e d i t . " 8

I n e a r l y M a r c h , c o n c e r n e da b o u t t h e w o r s e n i n g o f t h ee c o n o m i c s i t u at i o n a n d t h e i n a b i l i t y o f t h eN e w Y o r k B a n k t o m a i n t a i ni t s b i l l p o r t f o l i ot h e d i r e c t o r s o f t h e B a n kv o t e d t o a u t h o r i z e p u r c h a s e o$ 5 0 m i l l i o n og o v e r n m e n t s e c u r i t i e s . T h e p u r c h a s e sw e r e c a r r i e d o u t a f t e r a pt h e B o a r d a n d a c i r c u l a rl e t t e r t o a l l B a n kC o v e r n o r s a s k i n g w h ew a n t e d t o p a r t i c i p a t e . W h e nt h e O p e n M a r k e t C o m m i t t e em e t f o r m a l l ya t t h e e n d o f M a r c h , i tc o n c l u d e d t h a t " a t p r e s e n t t h e ri s n o o c c a s i o nf o r f u r t h e r p u r c h a s e s o fG o v e r n m e n t s e c u r j t j e s ' c tT h a t w a s t h e f i n a lm e e t i n g o f t h e O p e n M a r k e tI n v e s t m e n t C o m m iI t w a s r e p l a c e d b y t h eO p e n M a r k e t P o l i c yC o n f e r e n c e o f a l l t w e l vg o v e r n r 5 , w i t h a n e x e c u t i v ec o m m i t t e e c o n s i s t i n g i n i t i a l lt h e s a m ef i v e g o v e r n o r s w h o h a dc o n s t i t u t e d t h e C o m m i t t e e( N e w Y o r k , B o s tC h i c a g o , C l e v e l a n d ,P h i l a d e l p h i a ) B u t t h ee x e c u t i v e c o m m i t t e ew a s i n ad i f f e r e n t p o s i t i o n f r o mt h e f o r m e r C o m m i t t e e .I t w a s e n t r u 5 t e d we x e c u t i n g p o l i c y d e c i s i o n so f t h e C o n f e r e n c e : i td i d n o t , l i k e t h e e aC o m m i t t e e , b o t h i n i t i a t e

a n d e x e c u t e p o l i c y . T h eC o n f e r e n c e i t s e l fr e -a i n e d a v o l u n t a r yo r g a n i z a t i o n o f e q u a l s . E a c hB a n k w a s f r e e t o d ew h e t h e r i t w o u l do r w o u l d n o t p a r t i c i p a t ei n a p u r c h a s eo r s a l e r e c o m -m e n d e d b y t h e C o n f e r e n c e ,t h o u g h d i s s e n t e r sw e r e r e q u i r e d t o a c qt h e F e d e r a l R e s e r v eB o a r d a n d t h e c h a i r m a no f t h e e x e c u t i v ec o n l m i t t e ei t h t h e r e a s o n s f o rn o t p a r t i c i p a t i n g . E a c hB a n k a l s o r e s e r v e dt h ep t i o n t o w i t h d r a w f r o mt h e C o n f e r e n c e N e wY o r k w a s n o t a t a l lh a p p yb o u t t h e c h a n g e a n dc o n s e n t e d t o i t r e l u c t a n t l ya n d o n l y w i t E m t h ee x -l i c i t p r o v i s o t h a t t h eC o n f e r e n c e h a dn o a u t h o r i t t ' o v e rt r a n s a c t i o n s i nd a t e d M a r . 1 7 . 1 9 3 0 ,C a s e t o G o v e r n o rY o u n g a n d a l e t t e rd a t e d A p r 2 9' a r r j o n t o P l a t t : N o t e sV o l . 1 . A p r . 2 4 . M a y1 . 1 9 3 0A t t h e O p e n M a r k e tP o l i c y C o n f e r e n c em e e t i n g o n M a t ' 2 1 - 2 21 9 3 0 , ( o s e m o ra r r i s o n r e p o r t e d t h a t' I n a n u m b e r o fr e c e n t w e e k s t h e F e d e r a lR e s e r e B o a r da d f a i l e d t oa p p r o e w i t h o u t d e l a ya p p l i c a t i o n s o f t h e F e d e r a lR e s e r v e B a r . l c o fe w Y o r k f o r a l o w e rm i n i m u m b u y i n g r a t eo n h i l l s , a n d t h a t f o rc o n s i d e r a b l ee n o d s t h e N e w Y o r k b a n kh a d t h e r e f o r e b e e nw i t h o u t a n y d o w n w a r dH e x i h i l i tn i t s b i l l b u y i n gr a t e a s w a s t h e c a s ea t t h a t v e r y t i m e " ( O p e nM a r k e t V o l 1b i d . , m i n u t e , o fm e e t i n g . J a n . 2 8 - 2 9 ,1 9 3 0 .M i s c e l l a n e o u s V o l . 1 .l e t t e r , d a t e d M a r 7 ,1 9 3 0 , C a s e t o a l l

g o o r I s r , : O p e na r k e t , V o l . 1 ,

m t n u t m o f m e e t i n g , M a r .2 4 - 2 5 , 1 9 3 07 ?


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' f l S F . C I E A T C O N T R A C T I O N

b a n k e r s ' a c C e p t a f l c e S .A s i n 1 9 2 9 , N e w Y o r k h o p e d t o b e a ba c c o m -p l i s h t h r o u g h t h e p u r c h a s e o f b i l s w h a t i t m i g h t nt h e r e s t o f t h e S y s t e m t o d o t h r o u g h t r a n s a c t i o n s i n U n f o r t u n a t e l y , N e w Y o r k w a s n o t s u c c e s s f u l w i t h

A t i t s f i r s t m e e t i n g i n M a y 1 9 3 0 . t h e O p e n M a r km a d e n o r e c o m m e n d a t i o n b u t l e f t l i m i t e d a u t h o re x e c u t i v e c o m n h i t e e . E a r l y i n J u n e , H a r r i s o n r eS y s t e m u n d e r t a k e t h e p u r c h a s e o f $ 2 5 m i l l i o n at r i a l p e r i o d , a r g u i n g t h a t " s m a l l p u r c h a s e s o f G ot h i s t i m e c o u l d d o n o h a r m. . a n d m i g h t b e d e s i r a b l e " a n de a r l i e r y e a r s , s u g g e s t i n g t h a t s e c u r i t y p u r c h a s e se a s i n g t h r o u g h t h e a c c e p t a n c e m a r k e t f a i l e d . T hp u r c h a s e w a s m u c h m i l d e r t h a n t h e s t a t e m e n t s aN e w Y o r k d i r e c t o r s , a n d t h e a m o u n t r e c o m m e n dt h a n t h e y t h o u g h t d e s i r a b l e . I n d e e d , " t h e r e w a s s op a r t o f t h e N e w Y o r k d i r e c t o r s " t o a c c e p t t h i s p rt h a t o u r d i f f i c u l t i e s o f c r e d i t a d m i n i s t r a t i o n h a v e d i s p o s i t i o n t o p o s t p o n e a c t i o n a n d t o a d m i n i s t e r r ed o s e s . " A p p a r e n t l y , h o w e v e r . H a r r i s o n f e l t t h a t a t a u t t o b e r e j e c t e d a n d p r e f e r r e d a g r e e m e n t o n a s mt i o n o f a l a r g e o n e . A m a j o r i t y o f t h e e x e c u t i v e e r n o r s a g r e e d ( a f t e r b e i n g c o n s u l t e d b y t e l e p h o n e a p p r o v e d , a n d t h e p u r c h a s e w a s m a d e . A d e c l i nh o l d i n g s d u r i n g t h e t w o w e e k s l a r g e l y o f f s e t t h e eg o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ,s o , o n J u n e 2 3 , H a r r i s o n s u g g e s t ec h a s e s C o n t i n u e i n t h e a m o u n t o f a b o u t $ 2 5 m i l l i oe x e c u t i v e c o m m i t t e e r e j e c t e d t h e r e c o m m e n d a t i

F a c e d w i t h a c l e a r r e j e c t i o n o f i t s l e a d e r s h i pc o n s i d e r e d t h r e e a l t e r n a t i v e s : ( 1 ) s i m p l y t o a c c e di n t h e h o p e t h a t i t s v i e w s w o u l d e v e n t u a l l y p r e( 2 t o " w i t h d r a wf r o m t h e. . . C o n f e r e n c e a n d ,a s s u m i n g t h a t t h e a p p r o v a l o f t h eR e s e r v e B o a r d e i t h e r c a n h e o r n e e d n o t b e s e c um e n t s e c u r i t i e s f o r t h e a c c o u n t o f t h i s b a n k " :3 t o c o n d u c t a c a m p a i g no f p e r s u a s i o n . T h e B a n k a d o p t e d t h e t h i r d a l t e rb e c a u s e H a r r i s o n h a d l i n g e r i n g d o u b t s a b o u t t h e

C o m m e n t i n g t h e f o l l o w i n g y e a r o n t h e c h a n g e , H a

H a m l i n a s s a v i n g t h a t " h e h a d a l w a y s e l t i t w a s a m i s t ao n t h e O p e n M a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c e , t h a t t h e G o vi n s t r u c t e d b yt h e i r d i r e c t o r s : t h a t u n d e r t h e f o r m e r S y s t e m t h e E x e c us o i n s t r u c t e d " ( H a m l i n , D i a r y , V o l . 1 9 , A u g1 9 3 . p .1 2 3 ) . S e e a l s o H a r r i s o nO p e n M a r k e t , V o l . E , m i n u to f m e e t i n g . M a r . 2 4 - 2 , l 9 3 0 N o t e s . Vl 9 3 0 O p e n M a r k e t , V o l . 1 , l e t t e r , d a t e d M a y5 . 1 9 3 0 . C a s e t o Y o u n g .

H a r r i s o n , O p e n M a r k e t , V o l .1 , m i n u t e s o fr n e e t L r i g , M a y 2 1 - 2 2 ,1 9 3 0 ;M i s c e l l a n e o u s , V o l .1 , t e l e g r a m d a t e d J u n e 3 , 1 9 3 0 , H a r r i s o n t oV o l . I , J u n e 5 , 1 9 3 0 : O p e n M a r k e t , \ ' O t1 , J u n e 2 3 , 1 9 3 0 .

7 . 1


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T H E G R E A T C O N T R A c T I O N

p o s i t i o n . A s t h e r e p o r t o n t h e r e l e v a n t d i r e cd i ' r .s t o n t o a d o p t t h e t h i r d a l t e r n a t i v e w a s i n f l ua' r e a l d i f f e r e n c e o f o p i n i o n a m o n g t h o s e df o r m i n g aj u d g m e n t , a s t o t h e p o w e r o f c h e a p a n d a b ut o b r i n ga b o u t i m p r o v e m e n t i n b u s i n e s s a n d i n c o n i r n

I n J u l ' 1 9 3 0 . H a r r i s o n a c c o r d i n g l ys c r o r e a l o n g l e t t e r t o a l lt e l l i n g t h e m h i s d i r e c t o r s ' ' f e l ts o e a r n e s t l y t h e n e e d o f c oc h a s e s o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s t h a t t h e y h as u g g e s t e d t h a t I wy o u o u t l i n i n g s o m e o f t h e r e a s o n s w h y t h e Fo f N e wY o r k h a s f o r s o m a n y m o n t h s f a v o r e d h a v i n gt h e F e d e r a l R e s e r v e

d o e s e r y t h i n g p o s s i b l e a n d w i t h i n i t sp o w e r t o f a c i l i t a t e a rb u s i n e s s . " T h e r e f o l l o w e d a c l o s & ' l vr e a s o n e d , i n f o r m e d , a r i dm e n t e d a n a l y s i s o f t h e e c o n o m i c s i t u a t i o na n d t h e p r o b l e mo f m o n e t a r yp o l i c y . H a r r i s o n s t r e s s e d t h e s e r i o u s n e S S o ft h e r e c e s s i o n , i n d i c as s h i l t ' t h e r e w e r e m a n y o t h e r c a u s e s o f t h er e c e s s i o n , t i g h t m o n ep r e c e d i n g t w o y e a r s h a d c o n t r i b u t e dt o i t , a n d p l a c e d g r e a t e s t o n t h e d e p r e s s e d s t a t e o f t h e b o n d m a r k e t a nl i m i t e d a v a i l a b i hf u n d s f o rl o n g - t e r m f i n a n c i n g . " I n p r e v i o u sb u s i n e s s d e p r e s s i ow r o t e , " r e c o v e r y h a s n e v e r t a k e n p l a c e u n t i l

t h e r e h a s b e e n a s t r ob o n dm a r k e t . " H a r r i s o n a c k n o w l e d g e dt h a t t h e r e w a s l i t t l e d e m as h o r t -t e r m f u n d s , a n d t h a t " w h e n t h e S y s t e mb u y s s e c u r i t i e s , s h o r t - t i mm n o n e s 'b e c o m e s m o r e p l e n t i f u l a n d c h e a p e r . "H o w e v e r , " i t h a s b e e n d ei n t h e p a s t t h a t i n s u c h c i r c u m s t a n c e s ,t h r o u g h a f u r t h e r i n c r er e s e r v e s o f m e m b e r b a n k s m o n e y w i l l b em a d e a v a i l a b l e f o r tm a r k e t o r s h i f t e d t o t h e b o n dm a r k e t f r o m - n t h e s h o r t d i n e mo r f r o mo t h e r i n v e s t m e n t s l e s s p r o f i t a b l et h a n b o n d s , " H e p o i n t e do u t t h a t F e d e rR e s e r v e c r e d i t h a d d e c l i n e da n d t h a t b a n k s w e r e s e n s i t i v et o b o r r o w i n g" f A i n e v e n s m a l l a m o u n t o fb o r r o w i n g u n d e rp r e s e n t c o n d i t i o n se f f e c t i v e a r e s t r a i n t a ss u b s t a n t i a h l s ' a g r e a t e ra m o u n t w a s a y e a r a gc o n c l u d e d t h a t " w h i l e t h e r em a y b e n o d e f i n i t e a s s u r a no p e nm a r k e t o p e r a t i o n s i ng o v e r n m e n t s e c u r i t i e s w i l l o f t h eP r o m o t ea n y i m m e d i a t e r e c o v e r y , w ec a n n o t f o r e s e e a n y a p p r e c i a b l et h a t c a nr c ' s u t f r o i r i s u c h a p o l i c y a r i d b e l i e v et h a t t h e s e r i o u s n e s s o f t hp r e s e n td p r e s s i o n i s s og r e a t a s t o j u s t i f y t a k i n ge v e r y p o s s i b l e s t e p t o fi n i ( ) r o v r m f l 9 ' '

O n s ' n o : a b l e o m i s s i o n f r o mH a r r i s o n ' s l e t t e r w a s r e f e r e n ct o t h e s t o c ko f m o n e y , a s s u c h . L i k e a l m o s te v e r y o t h e r d o c u m e n to n m o n e t a r y p o l if l a r r i s c . z ,N o t e s\ ' o l .1 , J u n e 2 6 ,1 9 3 0 . O n s e t e r a lo c c a s i o n st i a r r i s o r ,e ' . e a l e d d o u b t s ( N o t e s . V o l . 1 .J u l y 1 7 , S e p t . 1 7 , 1 9 3 0 ) .r t i s c l e a r f r o m i n t ed o c u m e n t s o f t h e B a n k t h a t t h et e c h n i c a l p e r s o n n e l , r , o t a h l vW . P . . B u r g e s s a na r l S n y d e r , w e r e t h em o s t c o n S i s t e n t S u p p o r t e r s o fe x p a n i j o n a n . m e a s u r eaa r g e s c a l e . P e r h a p s b e c a u s eo f s h e t e d o u b t s , p e r h a p sb e c a u s e o f h i s o v e r r ie s i r e t o S e t t i r e c o n s e n s u sh a r r i s o n c o n t i n u e d t oi r " s " n t t o t h e r e s t o f t h e. t n ru r c h a s e p c o p o s a l s s c a l e d d o w nw e l l b e l o w h i t 'l e t l t h a t s o r n C o f t h e d i r ea n d S e c n n n r a I p e r s o n n e l o f t h e B a n kr e n r i r n e d o t d e s i r a b l eM i s c e l l a n e o u s , V o l . 1 . l e t t e r d a t e dJ u i v 3 .1 9 . 1 0 . H a r r i s o n t o a l lg o ; e m n o r ; .


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T U E ( R E A T C O N T R A C T I O N

w i t h i n t h e S y s t e m u n t i l t h e 1 9 5 0 ' s ,t h e e m p h a s i s w a s e x c l u s i v e lo nc r e d i t c o n d i t i o n s r a t h e r t i t a nt h e s t o c k o f m o n e y F l o w e v i r1 1 1 0d i d r i o t a f f e c t t h e p c h c y c o n c l u s i o ni t o n l y a l t e r e d t h e l i n e o fa r e u r n e n tt h r o u g h w h i c h i t w a s r e a c h e d . C o n s i d e r a t i o n o f t ho f m o n e y w o u l d h a v e l c d t o p r e c i s e l y t h es Z I r n I 'C ( t f l C l U s t o i : t h a t t h e S y st e r n s h o u l d a c t s o a s t o p r e v e n t a r e d u c t i o ni t t t h e a m o u n t o f h i i -p o w e r e d m o n e y a v a i l a b l e a n d i n d e e d s o a s t o i n Cw e s a w i n s e c t i o n 3 . t h e r e w a s a p a r t i c u l a r l y c l o s eb e t w e e n t h e b o n d m a r k e t : i n t l t h e n i o n e y s t o c k . I nm a r k e t w o t t l d h a v e d o n e m u c h t o a v e r t t h e s t i bA n d t h o u g h t h i s c o t t n i ' r ' t i o n w a s n o t e x p l i c t ti t )t i r e l c t t r ' r , i t w a s i l f l j ) l i C i t . 5U a r r i s o n s l e t t e r a n d t h e r e p l i e s t o i t 1 ) r o v i d e a n e xi n g a n d c o m p r e h e n s i v e p i c t u r e o f a t t i t u d e s t o ww i t h i n t i r e S v s t e t r t . U n i v t w o e r ' v e r n n r s - - E u y r e nG e o r g e S e a ' o f R i c l t r n o n dc l e a r l y a n d u r i a m l s i " t i o t i s s 'o ' r e e d w i t hH a r r i s o n ' s a n a l y s i s a n d s u p p o r t e d I n s p o l n v r " c nd i s a g r e e d , m o s t o f t h e m s h a r p l y .

J a m e s M c D o u i c a l o f C h i c a g o w r o t e t h a t i t s e r" a t s a b u n d a n c e o f f u n d s i n t h e n i a n k e t , a n d t i n d e r a m a t t e r o f p r u d e n c et s h o u l d h ei l i t 'o h i c v o f t h e F e d e r a l R e s eS y s t e m t o r i t a i n t a m a p o s i t i o n o f s t r e n g t h , i n r ed e m a n d s , a s a n d w h e n t h e y a r i s e , r a t h e r t h a n t ot h e m a r k e t w h e n n o t n e e d e d . ' 'l i e w e n t o n t o S t r e s s t h e d a t i' s p e c u l a t i o n m i g h t e a s i l y a r i s e i t t c o m e o t h e r d i r em a r k e r . M r ' D o u g a h a d a l l a l o n g b e e n t h e r O u s t o uN e w Y o r k p o l i c y a n d w a s t o r e r n a i t f o r t h e r e s t os i s t e r i t p r o p o n e n t o f s e l l i n g g o v e r n m e n t s e c u r i t i e sT h e d e m a n d s f o r w h i c h t h e S y s t e m s h o t i l d h u s b a ni n t h e f u t u r e . M c I . ) o ' i s z a l ' s o u t l o o k w a s p d r t i c l t iC h i c a g o w a s n e x t o n l y t o N e w Y o r k i n I m p o r t a nO S a t i n i a n c i a l c e n t e r ,a n d b e c a u s e h e h a d b e e n w i t h t h e S v s t e t i io l o n g . \ l c f l o r i e a l h a u l b ea p p o i n t e d g o v e r n o r o t t h e C h r i c a g o R a t i k a t i t s fs a m e t i m e S t r o n g w a s a p p o i n t e d c o v e t n o r i n Nh a d h a dd i s a g r e e m e n t s w i t h N e w Y o r k o n " a r t i c r o r r a s n o r i s

' O n e I m p o r t a n t a r l s a n t a z e o f e x p l i c i t a t t e n t i o n t o t h et h a t c c c s i o n a r t C ll a t e r , w o u l d I i a v e h o r n p r o v i s i o n i na c n a t t y d r ' f i n , ' d i ni n 1 1 C rb y w h i . h t o j u d g e i n q i r a r i t i t a t i s e r e r u n t f v ' n " e n t s a r i dt h e o u t -r i d e ri s i t r u r k ,i i i r e a d i n g t h e r e p o r t s o f d s c r i s s i n n c s v n t l n i rd i n 'S u t n ' r i r .I n s 't h e

r ' , t e u e n i c s t a n d I n ' t C Cd i m o f h e e r i c r ai s C ' : F o r , ' x a m n o , w i ht i r e ' ' i i y ' ' d s o fb u u i n , ' s s ' ' u n d e f i n e d , o n e t a r tn r a t r tn " n t a r d ' d ' c r e d i t . ' ' a k i n r r u i d , ' f i u m r da s ' r u ' -d u n d a n t , ' ' a n o t h e r s c' ' s i g h t . ' ' t i ni f n c r m n m n i m r l u i m v r n e o fl i s , o u r s i ' a m 1 i n -a b i i i t vt o r i ' , l n i , , 'n l i f F , r , ' n , ' ' si i , t 'm n n ' ' r nt n , 1 ' , . t t i t t t . ' n t r s ' 'v r r r n ss s ' , r n 'p r o i , r F l vi m p o r t a n t f a r t r i m s e m m a i l i r i g , l n t f e r e n r c c s t on v r s s t f o r s o l o n g d c l i i i c n n a p r r n 'r o i l i n g o f t r n i i t ' l s

" I t a r r i s o n ,\ l i s e l l a n u ' o r r s , V o lI l i t e r , d a t e n lJ t i i vI i ) , I ' l I l t ,M c D n ' r r i a r t ot a r n s s r rI , r s l ' c V .a r t n f l ' r .l I e n aT oi n S I r o n( ' e nr i l l i e n e m B r o o k r i g s ,I 9

P p . 7 9 , 4 c


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T H E G R E A T C O N T R A C 1 1 O N

J o h n U . C a l k i n s o f S a n F r a n c i s c ow a s n o l e s s e x p l i c i t t h a n w a s . I n a n e a r l i e r l e t t e r t o G o v e r n o r Y o u n ge x p l a i n i n g w h y S a n F r

h a d n o t p a r t i c i p a t e d i nt h e J u n e o p e n m a r k e t p u r c h a s eh e h a d s t a t e dt h a t " w i t h c r e d i t c h e a pa n d r e d u n d a n t w e d on o t b e l i e v e t h a t b u sr e c o v e r y w i l l b e a c c e l e r a t e d b y m a k i n gc r e d i t c h e a p e r a n dm o r e r e -d u n d a n t . " I n h i s r e p l yt o H a r r i s o n ' s l e t t e r , h e r e p e a t et h e s e n t i m e n te x p r e s s e d t h e v i e w t h a t " t h ec r e a t i o n , p r o m o t i o n ,o r e n c o u r a g e m e n tb o n d m a r k e t " i s n o t " w i t h i nt h e p r o v i n c e o f t h e F e d e r a lR e s e r v e S y s t e ma n d t h a t " n oe n c o u r a g e m f l o f t h e m a r k e t f o r f o r e i gb o n d s c a n c o u n tb a l a n c e t h e d e s t r u c t i v e e f f e c tu p o n o u r f o r e i g n t r a d e o f tt a r i f f b i l lr e c e n t l y a p p r o v e d " H ew e n t o n t o s a y , " W e b e l i e v e t h at h e v o l u m e o fc r e d i t f o r c i b l y f e d t o t h em a r k e t u p t o t h i s t i m e h a sh a d n o c o n s i d e r ag o o d e f f e c t , c e r t a i n l yn o d i s c e r n i b l e e f f e c t i n t h e l a s t f e wm o n t h s . W e a l sb e l i e v e t h a t e v e r y t i m ew e i n j e c t f u r t h e r c r e d i t w i t h o u ta p p r e c i a b l e e f f ow e d i m i n i s h t h e p r o b a b l e a d v a n t a g eo f f e e d i nm o r e t o t i m e m a r k e to p p o r t u n e n i o n l e r t w h i c hm a y c o m e

L y n n P . T a l l e v o f D a l l a sw r o t e t h a t h i s d i r e c t o r sw e r e n o t ' i n c i j n dc o u n t e n a n c e m u c h i n t e r f e r e n c ew i t h e c o n o m i c t r e n d st h r o u g h a r t i f i c i am e t h o d s t o c o m p o s eS i t u a t i o n s t h a t i n t h e r n s e l v m , ' sc r o w o u t o f e v e nr e c o g n i z e d a t t h e t i m ea s b e i n g f a l l a c i o u s _ ar e f e r e n c e t o t h e s tm a r k e t s p e c u l a t i o n o f1 9 2 8 - 2 9 , T a l l e y ' s l e t t e r ,l i k e s o m e o t h e r sr e v e a l sr e s e n t m e n t a t N e w Y o r k ' s f a i l u r et o c a r t - v t h e d a y i n 1 9 2 9a n d t h e f e e l i n et h a t e x i s t i n g d i f f i c u l t i e sw e r e t h e p r o p e r p u n i s h m e n tf o r t h e S y s t e m 'p a s t m i s d e e d s i n n o t c h e c k i n gt h e h u l l m a r k e t . " I fa p h y s i c i a n , " w r oT a l l e y , " e i t h e r n e g l e c t sa p a t i e n t , o r e v e n t h o u g h h ed o e s a l l h ec a n f o rh e p a t i e n t w i t h i n t h e

l i m i t s o f h i s p r o f e s s i o n a ls k i l l a c c o r d i n gt o h i s b e s tj u d g m e n t , a n d t h e p a t i e n td i e s , i ti s c o n c e d e d t o b eq u i t e i m p o s s i b l et or i n g t h e p a t i e n t b a c kt o l i f e t h r o u g h t h eu s e o f a r t i f i c i a l r e s p i r ao rn j e c t i o n s o f a d r e n a i i n , " sW . B . G e e r y o fM i n n e a p o l i s w r o t e t h a t" t h e r e i s d a n g e r o fs t i m u l a t i ni n a n c j nw h i c h w i l l l e a dt o s t i l l m o r eo v e r p r o d u c t i o n w h i l ea t t e m p t i n eo m a k e i t e a s y t o d o f i n a n c i n gw h i c h w i l l i n c r e a s eC o n s u m p t i o n ' s 'G e o r g e W . N o r r i s o fP h i l a d e l p h i a r e p l i e dt h a t d i s c u s s i o n s w i t ha nn s u r a n c e c o m p a n ye x e c u t i v e a n d w i t h a p r i v a t e

b a n k e r i n P h i l a d e l ph a d c o n f i r m e d h i m i nh i s o w ne w " o f t h e f r u i t l e s s n e s sa n d u r s j s d o n i oa t t e m p t i n g t o d e p r e s s s t i l lf u r t h e r t h e a b n o r n i a l ll o w i n t e r e s tr a t e s n o wr e s a i l m n . " L a t e r i n t h ey e a r . a t a m e e t i n g o f t h eO p e n M a r k e t P o i ko n f e r e n c e m r s S e p t e m b e rN o r r i s , i n s t r o n gd i s a g r e e n s e j 1w i t h w h a t h ee g a r d e d a s t h ec u r r e n t p o l i c y o f t h e S y s t e m ,r e a d a l e n g t h ym e m o r a n d u mu m m a r i z i n g t h e P h i l a d e l p h i av i e w T h e P h i l a d e l p h i aB a t i k o b j e c t e dt oM i s c e l l a n e o u sV o l .I , l e t t e r , d a t e d J u n e1 6 , 1 9 3 0 C a 1 k 1 0 5t o Y o u n gl e t t e ra t e d J u t y 1 0 , 1 9 3 0 .C a l k i n i t o H a r r i s o n- M i s c e l l a n e o u s V o l . 1 . l e t t e r ,

d a t e d J u l y 1 5 . 1 9 3 0 ,T a l k y t o H a r r i s o nb i d . ,l e t t e r , d a t e d J u l y 7 , 1 9 3 0 ,G e e r v t o H a r r i s o n


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T H E C R E A T C O N T R A C T I O N

" t h e p i e s e r i t a b n o r m a l l y l o s s r a n ' s f o r m o n t ' s ' ' a s t h e o l , e r a t i o f l o f t h e n a t u r a l l a w 0 1 s u p p l y a n d d et h e t u r n i p s 'm a r k e t . . . . . a n d c o n c l u d e d , ' ' t h i s i s a c o i t i p l t ' t e at h e p o l i c y s t a t e d i n t h e B o a r d ' s T e n t h A n n u a l R e p o. . . W e h a v e b e e np u t t i n g o u t c r e d i t i n a p e r i o d o f d e p r e s s i o n , w h e n i tc o u l d n o t b e u s e d , a n d w i l l h a v e t o w i t h d r a w c ri s w a n t e da n d c a r l b e u s e t I . '

T h e s e v i e w s , w h i c h s e e m t o u s c o n f u s e d a n d m im e a n s r e s t r i c t e d t o t h e R e s e r v e S s t e i n . T i l t ' F e d ew h o s e m e m b e r s w e r e l e a d i n g b a n k e r s t h r o u g h o u t t ha d o p t e d r e c o m m e n d a t i o n s e x p r e s s i n g t h e s a m ep h r a s e s s u c h a s , " t h e p r e s e n t s i t u a t i o n w i l l b e b e sf l o w o fc r e d i t i s u n h a m p e r e d b y o p e n m a r k e t . o p t ' r a n o rH o w e v e r , e v e ni n t h e f i n a n c i a l c o m m u n i t y , t h e N e w Y o r k R e s e r vi n i t s v i e w o f t h e s i t u a t i o n . T h e J u l1 9 3 0 m o n t h l y l e t t e t o f t h e R

H a r r i s o n . M i s c e l l a n e o u s , V o l . I ,l e t t e r , d a t e d J u l y 8 , N o r r i s t o H aO p e n M a r k e t , \ ' o l .1 , m e m o r a n d u m r e a d b y N o r r i s a t S e p t . 2 5 ,T h e m e m o r a n d u m i s s u c h a r e m a r k a b l y c l e a r s t a t e m e n tt h a t w a s s o w i d e l y a c c e p t e d a t t h e t i m e a n d e a r l i e r t hi s w o r t h q i o t i n g a tg r e a t e r l e n g t h . T h e p o l i c y w h i c h h a d

c r e a t e d a r t i h i c i a l l y l o w i n t e r e s t r a t e t , a n d a r t i f i c i a l l y h i gs e c u r i t i e s. - . i s a n i f l j u t t i C C t o o u r m e m b e r b a n k sI t h a d r e s u l t e d i n m a k i n go p e n m a r k e t o p e r a t i o n s u s u r p t h e d i s c c . u r s t f u n s u o n ,r e g r e t t a b l e i m p r e s s i o n t h a t t h e r e i s s o m e e l e m e n t o f i mb y m e m b e r b a n k s. - . [ A ] s t h e r e s u l t o f i n j e c t i n g a l a r g e a m o u na n d u n n e e d e d F e d e r a l R e s e r v e c r e d i t i n t o a n a l r e a d y g l uf i n d o u r s e l v e s w i t h o v e r 6 0 0 r n i l I i o no f g o s e r n m e n t s o n h a n d , t h e h u l k om u s t u l t i m a t e l y b e d i s p o s e d o f. . - W e d o n o t u n d e r t a k e t o c i v h o wF e d e r a l R e s e r v e c r e d i t s h o u l d b e i n u s e t o d a y , b u t w e da s u b s t a n t i a l p a r t o f i t s h o u l d b e t h e r e s u l t o f a d e m a n d b y m e m b e r b a n k s , a n d u s e d i n c o o p e r a t i o t s w i t h t h o s eL e s s t h a n o n e -s i x t h o f i t i s o f t h i s c h a r a c t e r t o d a y .

I n a d d i t i o n t o t h e l e t t e r s q u o t e d , a n d t h e t w o 1 r o n s Bl e t t e r w a s s e n t t o H a r r i s o n b y 0 . s lA t t c h e r v , d e p u t y e o v e r n o r a t S t . Lb e h a l f o f G o v e r n o r M a r t i n . o n v a c a t i o n . e x p r e s s i n g d o ul i o n s i n t h e E i g h t h D i s t r i c t p r o s i d e d n o j u s t i f i c a t i o n f oc h a s e s I M i s c e l l a n e o u s . \ ' o l .I , l e t t e r . d a t e d J u l y 9l 9 5 0. F r e d e r i c H . C u r t i s s ,c h a i r m a n o f t h e B o s t o n B a n k , s e n t a l e n g t h y l e t t e r d a t e dt h e B o s t o n B a n ka t t h e t i m e h a d n o g o v e r n o r , H a r d i n g h a s i n g d i e d i ng o v e r n o r o f t h e B o a r d , n o t y e t h a v i n g b e e n a p p o i n t et h e B o s t o n B a n kv a c a n c y . C o y t i s s ' l e t t e r e x p r e s s e d s t r u n g o p p o s i t : o n t o fg r o u n d t h a t t h e y w e r e l i k e l y t o f e e d t h e s t o c k m a r k e t r a t h

O n l y s h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f C l e s e l a n d d i d n o ta c k n o w l e d g e d t h e l e t s c r b y t e l e p h o n e . I n a l e t t e r t o Gs u m m a r i z e d t h e v i e w s e x p r e s s e d b y G o v e r n o r F a n c h e rb e h a l f a n d a s s p o k e s m a n f o r a m a j o r i t y o f h i s d i r e c t o r s . "o f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s w o u l d r i o t c o n t r i b u t e s u b s t a n t. - r e c o v e r y a n dt h a t , t h e r e f o r e , t h e y w o u l d n o t. . . f a v o r f u r t h e r p u r c h a s e s 'M i s c e l l a n e o u s , V o l .I . l e t t e r , d a t e d J u l y 2 3 .1 9 3 0 . H a r r i s o n t o \ o u n g

Q u o t e d f r o n t r e c o m m e n d a t i o n , d a t e d N o v . 1 3 , 1 9 3 0F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ,A n n u a l R e p o r t f o r 1 9 3 0 , p . 2 2 8 .


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F I l E O I E A T C O N T R A C T I O N

B a n k o f C a n a d au i i c l u i l e d t h , t t' i i t . i z . e ie a r i d d i c i s i v c ' a c t i o n

p a r r o f t h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k s r n v i i t t r t i gi n t o t h e n s .k e ti n l a r g e v o l u m e i s w h a t i sn e c e s s a r y t o a r r e s t t h e p r e s e np r o t r a c t e d p r i c e d e c l i n e a n d t o c h a n g e t h ep r e s e n t p s v c ll o o f b u s i n e s s

O n e c a n n o t r e a d t h e c o r r e s p o n d e n c e w i t h HJ u s t r t v i e u e d , t hm i n u t e s o f o p e n m a r k e t m e e t i n g s , a n d s i m i l a r S y s t e m d o c u i n c - nw i t h o u t b e i n g i m p r e s s e d w i t ht h e e x t r a o r d i n a r y d i l f e r c n c e s bN e wY o r k a n d m o s t o f t i r e o t h e r B a n k si n t h e l e v e l o f s o p h i s t i c au n d e r s t a n d i n g a b o u t m o n e t a r y m a t t e r s . Y e ap r i m a r y a n t i d i r er e s p o n s i b i l i t y f o r t h e c o n d u c t o fm o n e t a t v p o l i c y i n t h e c e nm a r k e t o f t h e c o u n t r y a n d o f c o o p e r a t i o nv i t l t m e n s i m i i a rp l a c e d i nt h e o t h e r l e a d r n g m o n e y m a r k e t s o ft h e w o r l d h a d d e v e l o p et h et e c h n i c a l p e r s o n n e l , o f f i c e r s , a n d d i r e c t o r so f t h i ' N e w Y o r k B aap r o f o u n d a w a r e n e s s o f m o n e t a r y r e l a t i o n sa n d a w t s i t i ' . ' C r e c o g n it t i e e f i e c t s o f m o n e t a r y p o l i c ya c t i o n s . T h o s e t 1 u a l i t i e s w e r e ca t r o o s t o t h e r R e s c r y c B a r i k . w h i c h h a d o fn c c e s i t v h e t n i c o n c ep i m a n l y w i t h h e r o a n d r e g i o n a lm a t t e r s , o r a t t h e F e d e r aB o a r d , w h i c h h a d p l a y e d o n l ya m i n o r r o l e i n t h e g e n e r a lo fp o l r c v a n d h a d h a dn o i l t i p o r t a n t o p e r a t i n g f u n c t i o n s .l i r e l a r g e l y n e g a t i v er e s p o n s e e v o k e d b y H a r r i s o n ' s l e t tN e wY o r k o n s e s e r a lo c c a s i o n s d u r i n g J u l y t o c o n s i d e r ae n g a g i n gr io p e n m a r K e t p u r c h a s e s o n i t so w n b u t w i t h t h e a p p r o v a l o f t ha n dH a t r j s o n s o u n d e d o u t t h es e n t i m e n t o f t h e B o a r d a b o u t s ua c t i o n T i ej e s u i t s w e r e s t n f f l c i c n t l 'u n f a v o r a b l e t o d e t e r a n y a t t e m p t . ' 5

B ' S e p t e m b e r . 1 9 3 0 ,s o m e o f t h e B a n k s w e r e e v e n o p p ot o s e a s o n a le a s i n g . A s H a r r i s o n t o l d h i sd i r e c t o r s .

S o m e o f t h e o t h e r F e d e r a lR e s e r v e B a n k s , i n c l u d i n g p e r h a p sa m a j o r i t y o f t h . 'b a n k s w h o s e g o v e r n o r s f o r mt h e e x e c u t i v e c o m n r i t t e co f t h e S v c t e n i O p eM a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c ea d v o c a t e a p o l i c y o f c o r r e c t i o nr a t h e r t h a n oi n .t i c i p a n m o n . T h e y c o u l d a l l o wt i g h t e n i n g o f t h c m o n e y n i a r i s e ta n d h a r d c n i i : gf r a t e s o f i n t e r e s tt o d e v e l o p , a n d t h e n w o u l dm o v e t o c o r r e c t t h e d t ur h r o u t h t h e p u r c h a s e o fG o s ' e r r m i e n t s e c u r i t i e s .A f e w d a y s l a t e r , w h e nC a r l S n y d e r , a ta m e e t i n g o f t h e o f f i c e r s 'o f t h e\ e w \ o r k B a n k , s u g g e s t e dt h a t' t h i s d e f l a t i o n s h o u l dn o w b ea g g r e s 5 j c l v c o n t h a i t e d b e a d d

i t i o n a l p u r c h a s e s o fG o v e r n m e n t s e c u r i tH a r r i s o n r e p l i e d t h a t" f r o m a S y s t e ms t a n d p o i n t i ti s a p r a c t i c a lI m p o s s i b i l i t y t o e m b a r ko n s u c h a p r o g r a m a t t h ep r e s e n t t i m e t o d ow o u l d m e a n a n a c t i v ed i v i s i o n o f S y s t e mp o l i c y " D e s p i t e t h e d e c l i n ei n F e d e r a l R c s e r ec r e d i t o u t s t a n d i n g t h e Bd e s c r i b e d i t s p o l i c y f o rt h e y e a r 1 9 3 0a s o n e o f " m n o n e t ae a s e. . . e x -p r e s s e d t h r o u g h t m ep u r c h a s e a ti n t e r v a i s o f a d d i t i o n a lU n i t e d S t a l e s

H a r r i s o n N o t e s V o l . 1 ,J u l y t O , 2 4 , 1 9 3 0a n d O f f i c e \ ' e [1 , J u n e 3 . 1 9o t , \ 0 1 . 1 , S e p t . i i ,1 7 , 1 9 3 0 ,


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T U E ( t R E A T C 0 N T R A c T l o ' .

G c 1 v c r n n e n tC ( t i r i t t e s a n d i n p r o g r e s s i v e r e c i u r h o r n , o fr e s e r v e b a n k d i s -c o u n t a n d a c c e p t a n c e r a t c s . " i O i T h i s i sa s t r i k i n g i l l u s t r a t i o n o f

a m b i s t u i to f t h e t e r n i si T l o n e t a r v e a s e ' ' a n d " t t g h t n e s s " a n ds t r e s s e d a b o v en . 2 7 2 t o I n t e r p r e t F e d e r a l R e s e r v e a c t i o n sl i g h to f a l l t h e f o r c e s a f i e c t i n g t h e s t o r k o f i i s o t i e v a rI ts e e m s i x i r a d o x i c a l t o d e s c r i b e a s " m o n e t a r y e a s e a t h e s t o c k o f m o n e y t o d e c l i n e i n f o u r t e e n m o n t he x -c e e d e d o n l y f o u r t i m e s i n t h e p r e c e d i n g b U y - f oo n l yd u r i n g e x t r e m e l y c e s c r ch t i s i n p s s _ c v c i e c o n t r a c t i o n s A n d t h

s e e m e s p e c i a l l y p a r a d o x t e a l w h e n o t h e r f a c t o r s wt h i f l m o n e y s t o c k , s o t h a t a p o t e n t i a l e x p a n s i o n a na c t u a l e o n t s a c t i o n e n t i r e l y l i v t h e d e c l i n e i n F e do u t -s t a n d i n g .

I n t i l e c o n t e x t o f t h e c in o t h e n o c u r r i n g i n t h e e c o n o m y am o n e y m a r k e t s t i n . p i s l i c ' ; f o l o w . d s h o u l d h e r e g a r" t i g h t n e s s " n o t ' e a s e . ' D u r i n g a p e r i o di f s e v e r e e c o n o m i c e o n t r a ce x t e n d i n g o v e r m o r e t i t a n aa r . d i e S s t e i n w a s C o n t e n t t o l ei t s d i s -c o u n t s d e c l i n e bn e a r l v t w i c e i t s n e t p u r c h a s e s o f g o v e r n i

a n d t o l e ti t s t o t a l c r e d i t o u t s t a n d i n g d e c l i n e b y a l m oi n c r e a s e i n t h e g o l d s t o c k . T h r o u g h e a r l s ' l 9 3 2 . t ho f t h e S s t e n i s p o r t f o l i o o f g o v e r n i r l e r i t s e c s : r i t i e su s u a l s e a s o n a l p a t t e r n o f c o n s i . l C t i n n ( h i r i n g t h e be a r a n de x p a n s i o n d u r i n g t h e s e c o n d F r o m A t i g r i s tI 9 2 9 t o O c t o b e rI 9 3 Q t h ew h o l e i n c r e a s e i no v e r n m c n t s e c u r i t i e s p l u s b i l l s h o t g hs e c o n d h a l f o f 1 9 2 9 . T h e S v s t e r n s h o l d i n g s o f g n vh i l l s b o u g h t w e r e n e a r l y2 O O m i l l i o n l o w e r a t t h e e n d o f J u lt h e y w e r e a t t h e e n d o f D e c e m b e r 1 9 2 9 . E v e n a m

o f t h e S y s t e m s e a r l i e r c o l d s t e r i i i ' a t i o n p r o g r a me x p l i c i t l y r e c o g n i z e d t h e n e e d t o d e t e n n i n e I t st i o n s i n l i g h t o f o t h e rf a c t o r s o u t s i d e i t s c o n t r o l .o t i l r 1 h a v e c a l l e d f o ri l t o r e s ' i e o r o ' l s e x p a n -s i o n a r y a c r o n f r o n t A u g u s t 1 9 2 9 t o O c t o h e t 1 9 1h a v e l i n s i t e d t h e d e c l i n e i n F e d e r a l R e s e r v e c r e dm i l l i o n , t h e m n a e i i i t u d e o f t h e r i s e i n t h e g o l d s t ot h e a c t u a l s e a s o n a l l y a d j u s t e d d e c l i n e c f 5 5 9 0 me a r l i e rp o l i c y s t a t e m e n t s o f t h e B o a r d . t h e y c a l l e dm e c h a n i c a l g o l d s t e r i l i z a t i o ni t s t e w o f c o n t e t n p o i d r y e c o n o m i

d o n s . S i n c e t i l e h u l l m a r k e t i n s o r k s h a d c o l l . t ps i g n s o f a n v t h i na p l ) r o a c l 1 i ns p e c u l a t t o n i n c o r t t r n o d i t i c . : l n v ei n c r e d i t w o u l d b e l i k c y t o l i e . i t t t h e - w o r d s o f t h

f o r 1 9 2 3- " r e s t r i c t e d t o p r o d u c t i v e u s e s . '1 s

F e d e r a l R e o ' r ' e - B o a r d. 1 - o t u ' t i R , ' r , ' r t 1 w t 9 O .I t s h o u l d h e r i o t e d . h O W C C r .h a t t h e h i i v t h a t r a w m m m v c o r d r i ms

r n i h r S t i f l h l t l d ts p e c u l a t i v e m x e s s e s r n t l i ss t o c k m a r k e r w a s a r e c u r r e n t t h e


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T H E G R E A T ( : O N T R A ( T t O N

T h e s t a l e m a t e w i t h t n t h e S y s t e mc o n t i n u e d , w i t h o n s m i n ov a r i a t i o n st h r o u e h o u t t h e n e x t s e a r . H a r r i s o nw a s p r e s s e d o n t h e o n eb y h i to f f i c e r s a n d d i r e c t o r s _ _ t h o u g h l e s sc o n s i s t e n t l y b y t h e d i r e ct h a f l i nt h e p r e c e d i n g v e a r - t o w o r kf o r g r e a t e r e a s i n g a n d l a r g e rp u r c h a s e s Ot h e o t h e r s i d e , h e f e l t s t r o n g l y h i sr e s p o n s i b i l i t i e s , a s c h a i r m a nt l i O p e nM a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c e ,t o e a r n o u t l o y a l l y t h e p o l i t ya d o p t e d b y s hC o n f e r e n c e T h o n e m a j o r d i f f e r e n c ei n t h e s i t u a t i o nw a s t h e r e j d a cm e n t o f R o y Y o u n g b y E u g e n e \ I e v e ra s g o s ' s ' r r s o r o f t h e F e d e rR c r r 'o a r d . Y o u n g b e c a m eg o v e r n o r o f t l i t ' B o s t o n B a n k i nS e p t e m b e r 1 0 3 (a n d , a ' s s u c h w a sa m e m b e r o f t h e e x e c u t i v e C o t t l n s j t t eo f t h e C o i t f e r e t i cw h e r e h e j o i n e d M c f l o i i g a li n c o n s i s t e n t l y o p p o s i n g p u r c ha n d f a s o r .t n g s a l e s . 1 4 M e y e r s s a se e n e r a l l y r a s ' s ' r a b l e t o w a r dp i i r c h a s a n s i ,n o th a v i n g c o n e t h r o t i " h H a r r i s o n ' si r i i s t r a t j n r e x p e r i e n c e o f 1 9i n j i n do p r e s s s t r o n g l y f o r t h e m .

T h e J a n u a r y 1 9 3r n e e t i r s g o f t h e O p e n s f a r k e tP n l C o z i t r e n r er o u g o u t c l e a r l i t h e c h a n g e s i nt h e s i t u a t i o n . F r o mO c t o b e r t o m i dD e c e m b e r 1 9 3 0 , t h e r e h a db e e nv i r t u a l l y n o c h a n g e i nt h e S v s t e y p ' so l d i n g s o fp o s ' e r n n l e n t s e c u r i t i e s T h e h k j n cd i f f i c u h t 5 i n N e wY o r ko l l o w i n g t h e f a i l u r eo f t h e B a n k o f U n i t e dS t a t e s i n t h e s e c o n ds e e k o fD e c e m b e r n e c e s s i t a t e dp u r c h a s e o f $ 4 5 m i l l i o no f g o v e r n m e n t5 C c t j r i t j' t h e N e w Y o r kR e 5 t ' t y e R a n k f o r i t so w n a c c o u n t T hw e r e b 0 s 1r o m t s s o b a n k su n d e r g o i nh e a v y w i t h d r a w a l so f c u r r e n c y i n o t d ct on a b l e t h e n m i t o a v o i db o r r o w i n g I n a d d i t i o n$ 8 0 m i l l i o n o fg o v e r n m e n te c u n t i e s w e r e p u r c h a s e df o r S y s t e ma c c o u n t , a s H a r r i s o n e x p l" i nr d e r t o a v o i d t o og r e a t t t g h t e n i no f c r e d i t d u et o a n u n t s s t t a la m o u n t o fw i n d o s s ' d r e s s i n g ' "

T h e p u r c h a s e sw e r e m a d e i n a c c o r d a n c ew i t h t h eu t h o r i z a t i o n b y t h eC o n f e r e n c e m e e t i n go n S e p t e m b e r 2 5 . 1 9 3a s ao m p r o m t s e b e t s s e p n t h ea d v o c a t e s o i " a n t i c i p a ( i o na n d " c o r r e c t i o n " u r c h a s e s u p t o. S 1 0 0 m i l l i o n f o rs e a s o n a l e a s eA t i t s J a n u a r y I 9t h e d e l i h e r a n o n so f t h e p e r i o d .e g . , H a r r i s o n \ I i s c c I l 1 0 0 1 1 5 ,V o l1 I t ' : t e r d a t e da r i i , 1 9 3 5 )J , f t . C a s e c h a j m j a no f t h e N r w Y o r kB a n k it o G o v e r n o r \ ' o u i dt s o L J A p r 2 4 ,9 3 0 : M i s c e l l a n e o u s' e l I l e t r d a t e d A p r 2 9 U a r r . so P l a t i ; i b i d . , l e t t e rd a t e d J u l y5 ) , 9 3 0 J . B M c D n u a i' 0 1 l , t r r i s o ' sc c o r d i n g t o H a n i l i nY o u n g w a s e a s e d

o u s t o f h i so s i t l o n o n t h e B s a r db e 'a u s e o f m e a d m i n i s t r a t i o n ' sd i s a p p o i n i n e n t w i t hh i 5 l e a d e r s i u pj f s ot h e r e s u l to u l d h a r d l y h a s e b e e nt h e o n e t n t e n c t t . dA s R O c r i i o r o f t h eB o s t o n B a r k a r u d ae m b e r o f t h e e e r u t i se i o n : r t t i c e o f t h eC o n f e r e n c e h e r n a s 's . r ' l lF i u ' b c e n i ' so s i t i o n t o e x e r c i s ea s t r o n g e r I n lo n o p e n m a r k e tO t u e r a t i o n s t h e k e y a r e' sw h i m p o l i c y h a db e e n a n dc o n t i n u e d t o h eu r , s a t i s f a c t o .t h a nh e c o u l d i , s ex e r c i s e d a s g o s e r n o r o ft h e F e d e r a l R e s e r s eB o a r ds e r , I T a i n l i nD i a r sV o l 5S e p t 4 , 6 , 2 4 : O c t .3 , t O ;N o v . 2 1 , 1 9 3 f tp p . 6 7 7 0 8 4 , 5 9 9 1 - 9 1 ,I I S - I 1 9e e H a i s o 1 5 O p e nM a r k e t , V o L 1 ,m i n u t e s o f m e e t i n g ,J a n . 2 11 9 3 . i nh i c h H a r r i s o nr e s i e e d c h a n g e s i i it h e n l o n , ' vi n a i k e t s l n 1 e t h e , S " s t2 5 1 9 3e e t i n g S e e a l s o am e i s s u r a n d u n s p r e p a r e df o r H a r r i s o nI t s '% 5 ' RB u r g e s s d i e de c 1 91 9 3 u r e f e r r i n gt o t h e a b s e n c e o fc h a n g e i n t h eS y s t e m a c c o u n t b e t s s e ee p t 2 a . 1 9 1 0 ,a n d t h e n a t e o f t h en i e n l o r a n d u s o T h p u r c h a s e sb e N e w Y o r k u p

M l I


17/31

' c i t E ( , R E A ' L ( : O N 1 ' R A O T I O N

t i n g ,t h e O p e n M a r k e t P o l i c y C o n f e r e n c e r e c o s t i n" i tw o u l d b e d e s i r a b l e t o d i s p o s eo f s o m e o f t h e S y s t e m h o l d i r w s om e n t s e c u r i t i e s a sa n d w h e n o p p o r t u n i t y a t l o r d s i t s e l f t o dd i s t u r b a n c e o r a n yt i e h t e n i n g o f t h e m o n e y p o s t t i o , ' t ' W h eh e r s o f t h e R e s e r s cB o a r d m e t s u b s e q u e n t l y w i t h t i w s t o vA d o l p h M i l l e r a n d E u g e n eM e y e r o b j e c t e d . H a r r i s o n . i n i s i s cc h a i r m a n o f t h e C o n f e r e n c e ,d e f e n d e d t h e r e c o n u n e n d a t i o n 0 1 1 t hr o s t n d

t h a t i t' r e p r e s c i l l e d a c o m p r o m i s e s i n c e s o m e o f t h of a v o r o f c o n s i d e r a l ) l es a l e s o f s e c u r i t i e s , w h i t e o t h e r s w e r e o f s u c h m o d e r a t e s a t e s a sm i g h t h e n e c e s s a r y t o t a k e u p t h e s l a

s e n s i t i v e t o p o l i t i c a l r e p e r C u S s i O n s ,s t a t e d t h a t

a r e d u c t i o n o fb i l l s a n d d i s c o u n t so f t h e S y s t e m d i dt i n ti n v o l v et b .l a u n c h i n g o f a i ' t i i a J o r p o l u ' v , w h e r e a st h e s a l e o f g o v e r n m e n t ss c r n r n n n l si n t e r p r e t e d a s a m s j ' r r n o e i n F e d e r a l r e s e r v e p o l i cT h e R e s e r v e S v s t s n th a s b e r n a c c u s e d i i at i i i n h r r o f q u a r t e r s o f p u r s u i n g a d s ' f i a t it h e p a s t y e a r . a n d a s a l eo f g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s a t t h i s t u n e i s l

f i r e I n t h i s s i t U a t i t i i i w o u l d a p p e a r I l i o s td e s i r a b l e t o a v n i d a s o n s ' s ' s s h j c

p e a r s t op r ( ' s e f l Ca i l i . i j O r c h a n g ei n p o i i c ys s h e n t h c r ci s n o n ' c , - s : i 'f o rd o i n g i t .

D e s p i t e M e y e r s r e s e r v a t i o n s , t h eB o a r d a p p r o v e d t h e C o n f e r e n c e ' sm e n d a t i o n a n d , b y F e b r u a r y 1 9 3 1 . s e C u r i t yh o l d i n g s h a d f a l l e n b y $ 1

m i l l i o n .h l i o u g h t h e r e w a s c o n c e r n a b o u t t h e a s s o c io f

t h e b o n d m a r k e t . 1 5

t o t h a t d a t e w e r e o n l y$ 1 0 m i l l i o n f r o m o n e l a r g e b a t i k T h e p u r c ha c c o u n t a f t e r D e c 2 0 w e r e m a d el i v N e w Y o r k a t i t s ( I W O d s r r e i n n . t hc o m m i t t e e a t a m e e t i n g o n t h a t d a y i nV a s h i n g t o n w t h ( ; m e r n o r M o vs e v e r a l B o a r d m e m b e r s h a v i n g a e r c e C' t o l e a v e i t t o t h e j s i d r r n c - n t o f t h eR e s e t e B a n k o f N e w Y o r kw h e t h e r s o n i c a d d i t i o n a l a n i o u c t c f g

s e c u r i t i e s s h o u l d b e p u c e h a s e d w i t h i ns h e $ 1 P 0 . 0 0 0 O l i O a u r h o r i t v w i t h t i es t a r . d i r i g t h a t t h e N e w Y o r k b a n kw o u l d k e e p i n c l o s e c o t t s m u n i c a t i o i sm e m b e r s o f t h e c o m m i t t e e "i b i d . , m i n u t e s o f e x e c u t i v e c o m n i i t t c e t t i e

D c c ,

1 9 3 0 ) .T h e o r i g i n a l r e s o l u t i o n a s p a s s e dh a d t h e w o r d " u n I t s i ' " ' I , s w i d e l eh e -

I c r o t i g h t e n i n g . "H a r r i s o n . O p e n M a r k e t . \ ' o l .I i .s - t u n u t e s o f i t i i ' e t t n C . J a n . 2 .1 9 3 1 . a n d

l e t t e r , d a t e d J a n 2 99 . 1 1 . M c C l e l l a n df o r B o a r di nl l a r r s u n . a p p r o s i n g s h e

r e c o m m e n d a t i o n ' . N o t e s , V o l . 1 . J a n . 1 5 , 1 9 . 2 2 .1 9 : 1 1 .A m e m o r a n d u m o n d i e O p e n M a r k e tP o l i c y C o n f e r e n c e m e e t i n g o f J

1 9 3 . w r i t t e n b e E A C ; o l d e n w e i s r r . t h eF e d e r a l R e s e r s e S y s t e m s d i r e co l

r e s e a r c h , s t a t e d :

M e y e r s t r o n g l y o n p o s e s s a l e s o f s e c u r i t i e sb e y o n d t h i - a m o u n t b o u g h t i n D

b e r t o r s e a s o n a l a n d s p e c i a l p u r p o s e s. . . . T h e r e s tF h e s o s e r : c o r s d i d n o ic h a n g e t h e i r m i n d s . t o i l w e r e i m p r e s s e d b yM e y e r s o n - r i t ss o d f o r c e .I t a p -p e a r s i n b a s e b e e n h i s f i r s t b o u tw i t h t h e i n t r e n c h e d h a r d - t t : o i i c sc r o s s d o f t h e

F e d e r a l r e s e r v e s y s t e m

T h e m e m o r a n d u mi s p a r t o f t h e G o l d e n w e m s e r P a p e r s i nt h e M a n a s e r i p t D i s i s i o n

c f t h eL i b r a r y o f C o n g r e s sC o n t a i n e rI . f o l d e r o f C o n t i d e f l t m 3 i M e m o

" 1


18/31

' 2I 0 1 ' , ( K L A I& . , . J . \ I R A t II

i n A p r i l1 9 3 1 , h a t r i s o n ,a s c h a i r m a n i f t h e O i e r i MC o n f e r e n c e , p r e s e n t e d a r e p o r t t o t h e G o vp r e s s e d g r e a t c o n c e r n a b o u t t h e p o k i i n f i o w o f c o n t i n u e do i d s u ' r t l i z a t i o n b y t h e U n i t e d S t a t e sA s t o t h e d o m es i t u a t i o n , h e n o t e d :

W h i l et s c o m m o n l y s t a t e d t h a t m m c v c o n d i t , ' re a s yr i r e c e n t m c ' n r h s , a n d ' . v i i I cj u s t e d r n t n e vr , i t e s h a ' .5 ' ' ' t I. 1 1 v e r yl e v e l s t h e r e h a s n o t b i t t o s ' t ' r a p e r i o d c i t n tC f l ' , I s t . ' f l t m r p l uF e d e r a l r e s e r v e f u n d s p r e s s I t g f o ru i s t ' u p t L ut i l t m a r k ' 'I u r t h , ' r i o t , -a p a r t l o i n t h e r t ' l a t s t ' l v e a s y p o s i t i o n o f t h e I i i ' S . c r e d i tc a n n o tI n 's , s it o h e t , ' r y' b u ' : t p o r v i ' r ss l ' n t i f s u 1L ' ' ' I I ' ' u , i I l s 't h r ' ' i i g h r s i i tt h -c o i i I t r v .

H a r r i s o n ' s r e p o r t w a s d i s c u s c d a t t h e O p e n w h i c h a p p r o v e d , a t h i s u r e i n s c , a t h r e e - p a r t Pi d i m p o r t sm o r e e f f e c t i v e : t n d c r e d i t m o r e a c t i v e : n l a t n ti f p o s s i b l e : r e d u c t i o n o f b u y i n g r a t e s o n h i lc o u n t r a t e s ; a n d a s a l a s t r e s o r t , i f b i l l s p u r ci n g a s t - t s t o h e m a i n t a i n e d a u t h o r i t y f o r t hp u r c h a s e u p t o $ 1 0 0 m i l l i o n o f u o s ' r r n m r ' n t sc l u d i n g t h e f i n a l p a r t o f t h i s m i l d p r o s c r aC o n f e r e n c e ' s e x c l u s t v e j u r i s d i c t i o n w a s ar t ' i t i c ; a n ts u p p o r t e r s , t h r e e o f t h e f o u r , n t e t n h e r s o f t h e

N o p u r c h a s e s w e r e m a d e u n d e r t h a t r e c o m m2 2 m e e t i n g o f t h e e x e c u t i v e c o n i n h i t t e e . a t wc h a s e s o f S 5 0 m i l l i o n . \ E e v i - r , w h o w a s p rs t i p p o r t e d I - h a r r i s o n . s a v i r o c t h a t " t h e F e d e r aB o a r d w o t i k ih a v e s o n i c p r e f e r e n c e f i r a l a r g e r p r o g r a mT h ea u t h o r i y a t i o n w a s g r a n t e d w i t h o n l y o n e n e e aY , o u n ' ' u ib e c a u s e N o r r i s o f P h i l a d e l p h i a a b s t a i r t e dv o t e d a g a i n s t h i s c o n v l c t i o f l s o u t o f d e f eP t , ' s i d e r t jl i o n s i t ' sp r o p o s a l . a n u i o u r i c e d t w o s l a y s e a r l i e r , o f a n e r o -n i e n t a i d e b t s ( " p u r c h a s e s o fo v e r n m c - n t s w o u l d b e r e c e i v et h e p u i u l i ca s S u p p o r t i n g t h e P r e s i d e n t ' s a n n o u i n c t ' r n r ' r i. O n J u l y 9 , t h e c x

1 9 2 3 - 3 3 . O t t h e ' , - ' . e r I c a r d t o t r d l e t t e r f l i e sd i ' r i ' , ' r f a s c o n t , s i n e - r s i1 1 5 ' i , ' .-s u m ' s r e c o r d so n I s -s i t a r ic e n t o r e a d e r s :t h e s e t ' - c i h m t r e o u r ,1 9 f l 5 o n l y U P Ow r : t r , n p e n n s s : z i :f r , s m n M r s . ( ' ' l d e n w , ' j s S r ( 5 3 vs r , a l t I r a 'o f t h e o p e n C o l l e c t i n e J f l t , I I n ss ' i i z r t ' r l tO l 1 . i i v S , ' So f F ' : d s r a lR u ' c r ' o l i r vc c1 9 1 9 - 4 5 . t h e p e r i o d o f ( 3 o i r j r , i w i ' s e r ' s s e , 'i e s s : t h t h e B o a r d' l ' t : c ( , : ' : , e c i n eP a p e r s a r e m e a c c er s c . . e r a p e r s s r m c a r e d t ob . l i a r r i s o rP a : e , ' r s a n s i t ' r e s s i cl e s s c o n i p r e t t c : s c i s e' . a t e u i o n i w : m } c : u it h e F e d e r a l R e s e c - . e S e t t e e : ' ' iD i a r y d o e s . C n n s c q u t I v , w e h a s a n : a d e ' o n l yi i i o r r i s e o f

S e c q u ' a u i o a f r o m h i s r e p o r t i n s e c t . - 1a b c s - c' O p e n M a r k e t .' o l . i i . A p r .2 7 , 1 9 3 1 .

N o r r i s o f P h i l a d e l p h i a , V o t i n g o f B o s t o n .o f C h i k a : o' I s a 'f o u r t h w a s C a l k i n s o f S a n F r a n c i s c ob z , i, t n i n u t e s o f t n r ' e t i i r \ i r9 1 I


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T H E ( ; R E A T C O N T R A C T I O N

c o m m i t t e e a g r e e d t o a f u r t h e r p u r c h a s e o f $ ' i O mt h e$ 1 0 0 m i l l i o n a u t h o r i z e d i n A p r i l . h u t b u y i n g W 5 Sa t

$ 3 0 r i l i l i o n b c c a u ; e o f I { a r r i s u n 'C u I , L r U I o v e r f o r e i g n d e v e l o p ma r i d d e s p i t e t h e r e n s o n s t r a n c s o f M e y e r

B y e a r l y A u g u s t , H a r r i s o n a n d M e y e r a C a i r u 1 ) rd i s c u s s i n g t h e s i t u a t i o n w i t h t h e e x e c u s u v i ' c o i n u u st h eN e w Y o r k B a n k , M e y e r p r e s e r . t t ' d f i g u r e s s h o w i n gb e r1 , 1 9 3 0 , a n d A u g t s t 5 , 1 9 3 1 , t h e r e h a d b e e n "o fs 4 2 1 . 0 0 0 . 0 0 ( ) i n t h e g o l d s t o c k o f t h e U n i t e d S t a tt h a t c u r r e n c y c i r c u -l a t i o n h a d i n c r e a s e d $ 3 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 i n s t e a d o f s h o wd e c l i n e o f a t l e a s t $ 1 0 0 . 0 0 0 , 0 0 0 : a n d t h a t t h e B a n

d r a w n a b o u t $ 1 2 5 , 0 0 0 . 0 0 0 f r o m t h e m a r k e t " ( p r e sm a r k e t ) - H e t h e n p o i n t e d o u t t h a t " w h i l e t h e r e hc o n t r a c t i o n o f t h e b a s e o n w h i c h c r e d i t c o u l d b e t i o n o f a n a m o u n t l a r g e r t h a n t h e g a i n o f t o l d h am i n e d . " H e s a i d t h a t . ' ' i f w e h a d b e e n a s k e d l a s t w ew o u l d f a v o r , o r e v e n p e r m i t , t h e s t e r i l i z a t i o n o f u n d o u b t e d i w e w o u l d h a v e a n s w e r e d i n t h e n e g a t i

W h e n a m a j o r i t y o f t h e e x e c u t i v e c o m m i t t e e o f t hC o n f e r e n c e p r o v e d t o b e u n w i l l i n g t o s u p p o r t f u r

i n g o f t h e f u l l C o n f e r e n c e w a s c a l l e d f o r A u g u s t Ip r o g r a m . t o b e p u t i n t o e f f e c t w h e n d e s i r a b l e , a u tc o m m i t t e e t o b u y u p t o $ 3 0 0 m i l l i o n o f g o v e r n mg o v e r n o r s , e x c e p t B l a c k o f A t l a n t a w h o j o i n e d w e r e e n t i r e l y n e g a t i v e i n t h e i r r e a c t i o n , a n d t h e C oa n a u t h o r i z a t i o n f o r t h e e x e c u t i v e c o m m i t t e e t o b u s '

S o f a r a s w e c a n d i s c o v e r , t h a t w a s t h e f i r s t C ow h i c h t h e r e w a s e x p l i c i t r e f e r e n c e t o a p r o b l e mm a j o r r e a s o n f o r t h e R e s e r v e S y s t e m ' s f a i l u r e t

s e c u r i t y p u r c h a s e s t h e p r o b l e m o f f

milton friedman, anna j. schwartz. the great contraction, 1929-33 p7

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