raport sektorowy - pko bank polski...raport sektorowy 2 argumenty inwestycyjne - silny konsument...
TRANSCRIPT
Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.
Raport sektorowy
14 października 2016 r.
Sektor detaliczny
Wycena na miarę wzrostu Utrzymująca się wysoka dynamika sprzedaży detalicznej, wzrost przeciętnego
wynagrodzenia, funduszu płac oraz programy rządowe będą wspierać sprzedaż
detaliczną w najbliższych latach. Rynek odzieży i obuwia w Polsce rośnie w
średniorocznym tempie 6%, a jego wartość w 2016 r. wyniesie 35,5 mld PLN
(+7,5% r/r), coraz większe znaczenie w jego strukturze zaczyna mieć sprzedaż w
kanale e-commerce. Na naszym lokalnym rynku LPP i CCC osiągnęły #1 i na
przestrzeni 2-3 lat zacznie brakować miejsca na dalsze wzrosty. Dlatego też
spółki chcąc dalej rosnąć będą zmuszone coraz śmielej budować sprzedaż
zagraniczną i konkurować z największymi światowymi sieciami detalicznymi.
LPP: podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na
akcję
Po wyjątkowo słabym 2016 r. spodziewamy się lepszych wyników w 2017,
głównie za sprawą poprawy marży brutto na sprzedaży o 3,7pp, co oznacza
odwrócenie negatywnego trendu. Spółka wciąż boryka się z problemami w jej
głównej marce Reserved (spadek sprzedaży na m2), generującej 47% przychodów
w grupie, co ma związek z wolniejszym dojrzewaniem powierzchni i słabą kolekcją.
Ponadto wzrost kosztów SG&A (wzrost kosztów najmu powierzchni i
wynagrodzeń) oraz zamknięcie nieudanego konceptu marki premium Tallinder
dodatkowo obciążą wyniki br. Jednak LPP nie poddaje się i będzie intensyfikować
otwarcia w 2017 i 2018 r. (odpowiednio +90 tys. m2 i 81 tys. m
2), a wzrost
dojrzałej powierzchni powinien wspierać sprzedaż i wyniki w następnych latach.
2016 P/E 41x; EV/EBITDA 17x.
CCC: podtrzymujemy rekomendację Trzymaj z ceną docelową 200 PLN na akcję
Dzięki strategii opartej na intensyfikacji otwarć powierzchni handlowej (+94 tys.
m2 netto w 2016 r. i 2017 r., odpowiednio +26% r/r i +20% r/r) CCC chce
zbudować przychody, a przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na zmianę zachowań
konsumenckich i wzrost zakupów w Internecie. Jednak konsolidacja eobuwie.pl
przełoży się na spadek marży brutto w grupie w latach 2016-19 o 1,5 pp., a w
połączeniu z wyższymi kosztami ekspansji zagranicznej (otwieranie sklepów
zagranicznych - koszty wynagrodzeń oraz wynajmu powierzchni handlowej),
będzie widoczna również we wzroście kosztów SG&A i funkcjonowania sklepów na
m2. Bez zbudowania sieci sklepów i rozpoznawalności w Niemczech, spółka wciąż
będzie konsolidować straty z tego rynku. Przed spółką wykup II transzy akcji
eobuwie.pl, który istotnie obniży FCF w 2019 r. (270 mln PLN). 2016 P/E 26x;
EV/EBITDA 19x.
Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP
WIG
Analityk
Adres:
2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P
LPP 9,377 0.6% 37.0 40.8 19.6 14.7 17.1 10.4
CCC 7,196 1.6% 25.0 25.8 22.2 17.6 18.9 15.1
P/E EV/EBITDA
SpółkaStopa
dywidendy
Kapitalizacja
(mln PLN)
CCC PW Trzymaj 200.0 183.9
(Podtrzymana)
LPP PW Trzymaj 5,444.0 5,110.0
(Podniesiona)
Ticker Rekomend.Cena
docelowa
Cena
bieżąca
42,000
43,000
44,000
45,000
46,000
47,000
48,000
49,000
50,000
51,000
52,000
10-13-15 01-13-16 04-13-16 07-13-16 10-13-16
Adrian Skłodowski
+48 22 521 87 23
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Raport sektorowy
2
Argumenty inwestycyjne
- silny konsument wspierany programami rządowymi,
- wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych,
- stabilna struktura wydatków na odzież i obuwie - 5% dochodu rozporządzalnego,
- rynek odzieży i obuwia rośnie w średniorocznym tempie 6%, a jego wartość w 2016 r. wyniesie 35,5
mld PLN (wzrost 7,5% r/r),
- LPP i CCC #1 na polskim rynku, największą konkurencją dla LPP jest Inditex i Hennes & Mauritz, a
dla CCC Deichmann,
- porównując LPP i CCC do największych graczy w branży oczekujemy, że obie spółki chcąc dalej
rosnąć będą zmuszone coraz śmielej budować sprzedaż za granicą
Ryzyka dla branży
- podatek handlowy - Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska
zakwestionowała obecną ustawę. Powołując się na spekulacje prasowe, jeśli rząd wróci do prac nad
podatkiem, to nowa propozycja nie będzie zakładała kwoty wolnej od podatku, a sam podatek będzie
liniowy. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP
zapłaciłoby blisko 40 mln PLN, a CCC blisko 15 mln PLN,
- zakaz handlu w niedziele (oczekiwany scenariusz) - zakładamy, że w połowie 2017 r.
wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego konsekwencją będzie zmiana zachowań
konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego handlu odbywa się w piątek i sobotę oraz
wzrost sprzedaży w kanale online.
Silny konsument
Dynamika sprzedaży detalicznej w segmencie odzieży i obuwia od początku roku utrzymuje się na
wysokim poziomie kilkunastu procent (YTD +18%), co przekładać się powinno na wzrost sprzedaży
LFL. Ponadto program 500+, wprowadzony od kwietnia 2016, poprawia dynamikę sprzedaży
detalicznej ogółem, a wzrost przeciętnego wynagrodzenia i relatywnie wysoka dynamika funduszu
płac będą pozytywnie wpływać na konsumpcję i sprzedaż odzieży w końcówce roku. Z drugiej strony
wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych wciąż utrzymują się na niskich poziomach.
90
100
110
120
130
140
I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Polska: Dynamika indeksów sprzedaży detalicznej r/r w cenach stałych
Włókno, odzież, obuwie OgółemŹródło: GUS
Raport sektorowy
3
Impuls fiskalny stimulusem dla handlu
W 2016 r. zapowiadane wydatki rządowe wyniosą około 25 mld PLN, w tym 15-17 mld PLN z
programu 500 plus, którego celem jest poprawa sytuacji demograficznej w Polsce. Dodatkowo w
2017 r. dojdzie około 5-6 mld PLN na ten program. Ponadto rząd zapowiada także zwiększenie kwoty
wolnej od podatku do 8 tys. PLN, co jednak zostanie wprowadzone najwcześniej od 2018 r.
Impuls fiskalny
Program 500 plus od kwietnia 2016 15-17 mld PLN w 2016 i
dodatkowo 5-6 mld PLN w 2017
Programy wprowadzone przez PO od 2016 7-10 mld PLN
Podniesienie kwoty wolnej od podatku do 8 tys. PLN
od 2018 7 mld PLN
Źródło: szacunki DM PKO BP
Wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych
Pozytywnie na sprzedaż detaliczną powinien przekładać się również dochód rozporządzalny
gospodarstw domowych, który nieprzerwanie rośnie w Polsce od 2012 r.
94
96
98
100
102
104
106
I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Polska: Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r
Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Odzież i obuwie
Źródło: GUS
5,0
5,1
5,2
5,3
5,4
5,5
5,6
5,7
5,8
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac
przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw przeciętne wynagrodzenie fundusz płac
Źródło: GUS
[mln PLN]
Raport sektorowy
4
Stabilna struktura wydatków na odzież i obuwie - 5% dochodu rozporządzalnego
Wydatki na odzież i obuwie w Polsce stanowią blisko 5% wydatków gospodarstw domowych. Przy
założeniu, że dochód rozporządzalny w 2016 r. urośnie w tempie 5%, a w 2017 r. o blisko 10% (jak na
wykresie powyżej), natomiast struktura wydatków pozostanie niezmieniona, możemy szacować
potencjał wzrostu rynku odzieży i obuwia na poziomie odpowiednio 5% w 2016 r. i 10% w 2017.
Średnie wydatki na odzież i obuwie europejskich gospodarstw domowych kształtują się na poziomie
5% całkowitych wydatków. Porównując je z wydatkami gospodarstw domowych w Polsce, które
utrzymują się stabilnie od 2005 r. na tym samym poziomie nie widzimy miejsca do ich dalszego
wzrostu.
990
1040
1090
1140
1190
1240
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Źródło: PMR
Polska: Dochód rozporządzalny gospodarstw domowych w mld PLN
28%
19%
9% 7%
5%
5%
5%
5%
5%
11% 25%
20%
10%
8%
5%
5%
5%
4%
5%
11% 24%
20%
9% 7%
6%
5%
5%
5%
5%
14%
Polska: Struktura wydatków gospodarstw domowych w latach 2005, 2010, 2014 żywność i napoje bezalkoholowe
użytkowanie mieszkania i nośniki energii
transport
rekreacja i kultura
pozostałe towary i usługi
odzież i obuwie
zdrowie
łączność
wyposażenie mieszkania i prowadzeniegospodarstwa domowegopozostałe
Źródło: GUS
2005 2014
Est
onia
Wło
chy
Litw
a
Aust
ria
Po
rtugalia
W. B
ryta
nia
Łotw
a
Ho
landia
Nie
mcy
No
rwegia
Po
lska
Szw
ecj
a
Belg
ia
His
zpania
Finla
ndia
Dania
Fran
cja
Sło
wacj
a
Irla
ndia
Gre
cja
Rum
unia
Cze
chy
Węgry
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Źródło: DM PKO BP na podstawie danych Eurostatu
Wydatki na odzież i obuwie w Europie jako % całkowitych wydatków w 2014 r.
Raport sektorowy
5
Rynek odzieży i obuwia w Polsce rośnie w średniorocznym tempie 6%
Rynek odzieży i obuwia w Polsce w 2015 r. wart był blisko 33 mld PLN, z czego rynek odzieży 25,4
mld PLN a rynek obuwia 7,6 mld PLN. Szacowany wzrost rynku w 2016 r. wyniesie 7,5% r/r, a jego
wartość przekroczy 35,5 mld PLN, natomiast wzrost rynku w 2017 r. ma wynieść 6% r/r, a jego
wartość wzrośnie do 37,6 mld PLN. PMR szacuje, że rynek odzieży będzie rósł szybciej niż obuwia w
najbliższych latach.
Struktura sprzedaży odzieży i obuwia w Polsce
Blisko 25% rynku odzieży w Polsce skoncentrowane jest u trzech graczy. W 2015 r. prawie 13%
rynku należało do największego lokalnego sprzedawcy odzieży LPP. Drugie i trzecie miejsce na
polskim rynku zajmują międzynarodowe sieci handlowe (H&M i Inditex), których udział oscyluje
wokół 6,5%.
Struktura rynku obuwniczego w Polsce charakteryzuje się jeszcze większą koncentracją, dwóch
największych graczy posiada blisko 29% rynku. Największym graczem jest lokalne CCC z blisko 19%
udziałem w rynku, natomiast międzynarodowa sieć Deichmann, gracz #2 ma ponad 10% udział.
Struktura rynku odzieży w Polsce [2015] Struktura rynku obuwia w Polsce [2015]
LPP 12.7% CCC 18.9%
H&M 6.5% Deichmann 10.1%
Inditex 6.4% I.O. Venezia 2.2%
Pepco Poland 2.9% Gino Rossi 2.0%
Ordipol 1.5% Wojas Trade 2.0%
Źródło: PMR
CCC i LPP na tle największych spółek
Przychody LPP stanowią zaledwie 4,5% do 6% przychodów porównywalnych największych sieci
handlowych na świecie. Sieć Inditex składa się z ponad 7 tys. sklepów i działa w 86 krajach, a
Hennes & Mauritz zarządza ponad 4 tys. sklepów w ponad 40 krajach. Inditex posiada w swoim
portfolio takie marki jak Zara, Massimo Dutti, Pull&Bear, Bershka, a H&M sam w sobie jest marką.
Obie spółki stanowią największą konkurencję dla LPP w Polsce.
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
40 000
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P
Odzież ObuwieŹródło: PMR
Wartość rynku odzieżowego i obuwniczego w Polsce w mln PLN
4,1% 7,9%
6% 7,7%
6,4% 2,5% 6,6%
4,8% 6,9%
4,7%
Raport sektorowy
6
Na tle największych sieci obuwniczych na świecie przychody CCC oscylują wokół 8-12%.
Największym konkurentem CCC posiadającym podobny asortyment jest Deichmann, który działa w
24 krajach i posiada ponad 3,7 tys. sklepów.
Ryzyka dla rozwoju branży:
- Podatek handlowy zawieszony po zakwestionowaniu przez Komisję Europejską
Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska zakwestionowała
obecną ustawę. Powołując się na spekulacje prasowe, jeśli rząd wróci do prac nad podatkiem, to
nowa propozycja nie będzie zakładała kwoty wolnej od podatku, a sam podatek będzie liniowy
Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP zapłaciłoby blisko
40 mln PLN, a CCC blisko 15 mln PLN.
- Zakaz handlu w niedziele – oczekiwany scenariusz
Zakładamy, że w połowie 2017 r. wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego
konsekwencją będzie zmiana zachowań konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego
handlu odbywa się w piątek i sobotę oraz wzrost sprzedaży w kanale online.
Bieżący projekt zaproponowany przez największy polski związek zawodowy Solidarność zakłada:
- zakaz handlu w niedziele oraz ograniczenie handlu w Wigilię Bożego Narodzenia oraz Wielką
Sobotę,
- kilka niedziel handlowych (7 w roku),
0
20
40
60
80
100
120
Przychody spółek odzieżowych za 2015 [mld PLN]
Źródło: Bloomberg
0
5
10
15
20
25
30
CCC Crocs Deichmann FootLocker
DSW Finish Line Genesco ShoeCarnival
Przychody sieci obuwniczych za 2015 rok [mld PLN]
Źródło: Bloomberg
Raport sektorowy
7
- zakaz handlu ma obowiązywać również franczyzobiorców oraz przedsiębiorców prowadzących
działalność w oparciu o umowę agencji,
- zakaz handlu w niedziele nie będzie dotyczył stacji paliw, kawiarni, piekarni i aptek oraz
przedsiębiorców, którzy sami prowadzą działalność gospodarczą we własnym imieniu.
Według prawa unijnego, każdy członek wspólnoty sam ustala politykę dotyczącą pracy w niedziele.
Pełny zakaz handlu obowiązuje w Niemczech i Austrii, pewne ograniczenia są wprowadzone w Belgii,
Hiszpanii, we Włoszech oraz na Węgrzech.
Przykład Węgier: Od 15 marca 2015 roku obowiązywały nowe przepisy ograniczające handel w
niedziele. Nowe rozporządzenie pozwala na handel w niedziele sklepom o powierzchni nie
przekraczającej 200m2, gdy są prowadzone przez właściciela lub członka rodziny. Jednak ze względu
na bardzo negatywne nastroje społeczne, począwszy od 17 kwietnia, Węgry zniosły zakaz handlu w
niedziele.
Przykład Niemiec: W Niemczech wszystkie sklepy w niedziele i święta są zamknięte (najbardziej
restrykcyjne ograniczone w UE - pełny zakaz handlu w niedziele). Począwszy od 2013 roku, liczba
niedziel handlowych w roku została uregulowana przez samorządy lokalne.
Wpływ na wolumeny: Zakaz handlu w niedziele nie wpłynął w żaden sposób na wolumeny sprzedaży
w Niemczech (blisko 44% sprzedaży odbywa się w piątek i sobotę).
Struktura sprzedaży według dni w Polsce
Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek Sobota Niedziela
Małe sklepy 13,65% 13,60% 13,81% 14,18% 14,82% 16,73% 13,21%
Centra handlowe 12,64% 13,30% 13,32% 13,05% 13,02% 17,45% 17,22%
Źródło: money.pl na podstawie FootFall
Struktura sprzedaż według dni w Niemczech
Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek Sobota Niedziala
Centra handlowe 13% 12% 14% 16% 22% 22% 1%
Źródło: GFK
Porównanie polskich dystrybutorów odzieży i obuwia – CCC, LPP
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
1Q
2011
2Q
2011
3Q
2011
4Q
2011
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Przychody po kwartałach
LPP CCC Vistula
[mln PLN]
Źródło: LPP, CCC, Vistula
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
2011-2016P
LPP CCC Vistula
[mln]
Źródło: LPP, CCC, Vistula
Raport sektorowy
8
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Dynamika wzrostu przychodów po kwartałach
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
2011-2016P
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%
62%
1Q
2011
2Q
2011
3Q
2011
4Q
2011
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Marża brutto na sprzedaży
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
45%
47%
49%
51%
53%
55%
57%
59%
61%
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
2011-2016P
LPP CCC
Źródło: LPP, CCC, Vistula
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Marża EBIT
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
2011-2016P
LPP CCC Vistula
Źródło: Pelion, Neuca, Farmacol
Raport sektorowy
9
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Marża zysku netto
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
2011-2016P
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
LPP
Przychody (prawa oś) Marża brutto na sprzedaży
Marża EBIT Marża netto
Źródło: LPP
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
CCC
Przychody (prawa oś) Marża brutto na sprzedaży
Marża EBIT Marża netto
Źródło: CCC
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1Q
2011
2Q
2011
3Q
2011
4Q
2011
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Vistula
Przychody (prawa oś) Marża brutto na sprzedaży
Marża EBIT Marża netto
Źródło: Vistula
Raport sektorowy
10
50
70
90
110
130
150
170
190
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Cykl rotacji zapasów
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
(dni)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Cykl rotacji należności handlowych
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
(dni)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1Q
2012
2Q
2012
3Q
2012
4Q
2012
1Q
2013
2Q
2013
3Q
2013
4Q
2013
1Q
2014
2Q
2014
3Q
2014
4Q
2014
1Q
2015
2Q
2015
3Q
2015
4Q
2015
1Q
2016
2Q
2016
Cykl rotacji zobowiązań handlowych
LPP CCC Vistula
Źródło: Pelion, Neuca, Farmacol
(dni)
Źródło: LPP, CCC, Vistula
10
30
50
70
90
110
130
1501Q
20
12
2Q
20
12
3Q
20
12
4Q
20
12
1Q
20
13
2Q
20
13
3Q
20
13
4Q
20
13
1Q
20
14
2Q
20
14
3Q
20
14
4Q
20
14
1Q
20
15
2Q
20
15
3Q
20
15
4Q
20
15
1Q
20
16
2Q
20
16
Cykl konwersji gotówki
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
(dni)
-2
0
2
4
6
8
10
Dług netto do EBITDA
LPP CCC Vistula
Źródło: LPP, CCC, Vistula
Raport sektorowy
11
0
10
20
30
40
50
60
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
LPP
EBITDA
Przeplywy operacyjne (OCF)
Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)
Źródło: LPP
(mln PLN) (dni)
0
20
40
60
80
100
120
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16P
CCC
EBITDA
Przeplywy operacyjne (OCF)
Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)
Źródło: CCC
(mln PLN) (dni)
90
95
100
105
110
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
Vistula
EBITDA
Przeplywy operacyjne (OCF)
Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)Źródło:Vistula
(mln PLN) (dni)
LPP
14 października 2016 r.
Podniesiona z: Sprzedaj
Odbicie za pasem Podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na akcję.
Po bardzo słabym 2016 r. spodziewamy się poprawy wyników w 2017, głównie
za sprawą poprawy marży brutto na sprzedaży. Spółka wciąż boryka się z
problemami w jej głównej marce Reserved (spadek sprzedaży na m2) oraz
wzrostem kosztów, a zamknięcie nieudanego konceptu marki premium Tallinder
dodatkowo obciąży wyniki br. Jednak LPP nie poddaje się i będzie
intensyfikować otwarcia w 2017 i 2018 r., a wzrost dojrzałej powierzchni
powinien wspierać sprzedaż w następnych latach. 2016 P/E 41x; EV/EBITDA
17x.
Dołek na marży w 2016 r., poprawa o 3,7pp w 2017
Po wyjątkowo słabym początku roku, marża brutto na sprzedaży istotnie odbiła
we wrześniu do poziomów 59%, co oznacza odwrócenie negatywnego trendu w
4Q’16 (56%) i 2017 (53,8%), przy założeniu USD/PLN 3,8-3,9, braku zmian
geopolitycznych w Rosji i na Ukrainie oraz kontynuacji nowej polityki
wyprzedażowej.
Przyspieszenie otwarć powierzchni handlowej w 2017
Spodziewamy się, że LPP w 2017 r. otworzy 90 tys. m2 (+10% r/r), a w 2018 81
tys. m2 (+8% r/r). Ponadto widoczny będzie pozytywny wpływ otwarć z 2015 r.
(wzrost dojrzałej powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie wspierać sprzedaż w
przyszłych latach. W 2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17% r/r),
a w 2017 r. 6,9 mld PLN przychodów (+16%).
Problemy Reserved, wzrost kosztów na m2, rezygnacja z rozwoju Tallindera
LPP boryka się ze spadkiem przychodów na m2 w marce Reserved, generującej
47% całkowitych przychodów, co ma związek z wolniejszym dojrzewaniem
powierzchni i słabą kolekcją. Rezygnacja z marki Tallinder obciąży wyniki 3Q’16 o
26 mln PLN.
Podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na akcję
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Sprzedaj 16-06-16 4,319.00
Sprzedaj 08-12-15 5,059.00
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: LPP PW Equity, Reuters: LPPP.WA
Trzymaj, 5,444 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 4,769 5,130 5,984 6,942 7,807
EBITDA 803 726 582 949 1,078
EBIT 609 503 321 644 724
Zysk netto 480 351 227 474 539
P/E 32.2 37.0 40.8 19.6 17.2
P/BV 9.5 6.9 4.4 3.7 3.2
EV/EBITDA 16.8 14.7 17.1 10.4 9.0
EPS 267.18 193.87 125.22 260.99 296.59
DPS 94.85 32.00 34.92 49.89 59.87
FCF - - 111 267 422
CAPEX -551 -491 -378 -409 -369
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 5,110.00
Upside 7%
Liczba akcji (mn) 1.84
Kapitalizacja (mln PLN) 9,376.85
Free float 57%
Free float (mln PLN) 5,313.86
Free float (mln USD) 1,364.39
EV (mln PLN) 9,966.83
Dług netto (mln PLN) 686.82
Stopa dywidendy (%) 0.6%
Odcięcie dywidendy -
Forum 64 10.94
Marek Piechocki 9.56
Jerzy Lubianiec 9.54
OFE Aviva BZ WBK 7.41
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
8,000
10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16
LPP WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc 0.0% 23.9%
3 miesiące -1.0% 3.4%
6 miesięcy -11.2% -12.6%
12 miesięcy -18.6% -34.3%
Min 52 tyg. PLN 3,820.00
Max 52 tyg. PLN 7,739.00
Średni dzienny obrót mln PLN 27.08
Adrian Skłodowski
+48 22 521 87 23
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
13
Argumenty inwestycyjne
- dołek na marży brutto w 2016 r., poprawa o 3,7pp w 2017 r. Marża brutto istotnie odbiła we
wrześniu do poziomów 59%, co oznacza odwrócenie negatywnego trendu przy założeniu USD/PLN
3,8-3,9, braku zmian geopolitycznych w Rosji i na Ukrainie oraz kontynuacji nowej polityki
wyprzedażowej,
- przyspieszenie otwarć powierzchni handlowej w 2017 (+90 tys. m2 w 2017 r. i 81 tys. m
2 w 2018),
pozytywny wpływ otwarć z 2015 r. (wzrost dojrzałej powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie
wspierać sprzedaż w przyszłych latach. W 2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17%
r/r), a w 2017 r. 6,9 mld PLN przychodów (+16%),
- problem marki Reserved - spadek przychodów na m2 w segmencie generującym 47% całkowitych
przychodów (wolniejsze dojrzewanie powierzchni i słaba kolekcja),
- budowanie sprzedaży w kanale online (2,7% przychodów, 90% w Polsce), w 1H16 sprzedaż przez
Internet wzrosła o 94% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się 150 mln PLN przychodów (+89% r/r),
a w 2017 r. wzrost wyniesie blisko 50%,
- rezygnacja z rozwoju marki Tallinder obciąży wyniki 3Q’16 (26% koszty zamknięcia). Osiagane
wyniki finansowe znacząco poniżej przyjętego budżetu (sprzedaż 3x niższa niż planowana, starat za
2016 r. 20 mln PLN). Przy takich wynikach w ciągu 4-5 lat Tallinder otworzyłby 40-60 sklepów (15-
20 w Polsce i 25-40 w regionie) a całkowita skumulowana strata w tym okresie mogłaby sięgnąć
80-100 mln PLN,
- wzrost kosztów na m2 ze względu na wzrost kosztów SG&A (najmu i wynagrodzeń, centum
logistyczne, nowa siedziba), kosztów ekspansji zagranicznej (otwarcia flagowych sklepów). W 2016 r.
wzrost kosztów SG&A o 18,4% i 16,6% w 2017 r.,
- podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele: pobór podatku handlowego został zawieszony po
tym jak Komisja Europejska zakwestionowała obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek
obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP zapłaciłoby blisko 40 mln PLN, zaś oczekiwane
wprowadzenie zakazu handlu w niedzielę wpłynie neutralnie na przychody, potencjalnie pozytywnie
gdy spółka obniży (przesunie) zatrudnienie w Polsce o personel pracujący w niedzielę,
- Zara i H&M największymi konkurentami grupy LPP w regionie,
- Docelowy model LPP (rozwój śladami Zary i H&M) – rezygnacja z marki Tallinder będzie
skutkować większym skupieniem na corowej marce Reserved. Jednak w długim terminie LPP powinno
(na wzór Inditexu – marka Massimo Dutti czy H&M – marka COS) stworzyć produkt/markę premium,
która będzie w stanie poszerzyć potencjalny portfel klientów w segmencie wiekowym 30-50 lat,
którego dochody do dyspozycji, a tym samym wydatki na odzież i obuwie są nawet 2x wyższe (w
zależności od kraju),
- dług netto/EBITDA 1,3x na koniec 2016, ROE 11% na 2016 (wzrost 2017 r.), DY 0,7%. 2016 P/E
41x; EV/EBITDA 17x.
Dołek na marży w 2016 r. i oczekiwane odbicie w 2017 r.
Po bardzo słabym pierwszym półroczu 2016 r., kiedy to marża brutto na sprzedaży wyniosła 48% i
kontynuacji trendu w lipcu (marża 38%) i sierpniu (marża 45%), raportowana marża brutto we
wrześniu odbiła do poziomu 59%, co naszym zdaniem oznacza odwrócenie negatywnego trendu i
powrót do wyższych marż.
W samym 4Q’16 spodziewamy się marży brutto na poziomie 56%. Zakładana poprawa będzie
możliwa dzięki wcześniejszemu zamknięciu sezonu wyprzedaży letnich, stabilizacji poziomów USD do
PLN (90% zakupów w USD, Chiny 51%, Daleki Wschód 33%, Turcja 12%) oraz stabilizacji rubla i
hrywny (21% przychodów z Rosji i Ukrainy).
14
Zakładając stabilizację kursu USD/PLN w przedziale 3,8-3,9, brak zmian (geopolitycznych) w Rosji i
na Ukrainie oraz kontynuację nowej polityki wyprzedaży (towar wyprzedawany w maksymalnym
stopniu w salonach), spodziewamy się dalszej poprawy marży brutto na sprzedaży w 2017 -
osiągnięcia poziomu 53,8%, co implikuje zysk brutto na poziomie 3,7 mld PLN w przyszłym roku.
Przyspieszenie otwarć w 2017 r.
Po słabym pod względem otwarć 2016 r. kiedy to powierzchnia handlowa urośnie o 80 tys. m2
(+10% r/r wobec wzrostu na poziomie 120 tys. m2 w 2015, +17% r/r) w 2017 r. spodziewamy
wzrostu powierzchni handlowej netto o 90 tys. m2 a w 2018 r. o 80 tys. m
2 (odpowiednio +10% r/r i
8% r/r).
Motorem wzrostu wciąż pozostaje polski rynek, którego udział we wzroście w 2017 r. wyniesie
jeszcze 43%, a ze względu na jego oczekiwane nasycenie od 2018 r. spodziewamy się większych
wzrostów w Europie. Strategia spółki zakłada przede wszystkim szybszy wzrost powierzchni w
młodych markach (Cropp, House, Mohito, Sinsay).
0
100
200
300
400
500
600
700
30%
40%
50%
60%
70%
sty10
kwi10
lip10
paź10
sty11
kwi11
lip11
paź11
sty12
kwi12
lip12
paź12
sty13
kwi13
lip13
paź13
sty14
kwi14
lip14
paź14
sty15
kwi15
lip15
paź15
sty16
kwi16
lip16
paź16
Przychody Marża brutto na sprzedaży
Przychody i marża brutto na sprzedaży raportowana miesięcznie [mln PLN]
Źródło: DM PKO BP
0
500
1 000
1 500
2 000
30%
40%
50%
60%
70%
1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16P 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P
Przychody Marża brutto na sprzedaży
Przychody i marża brutto na sprzedaży kwartalnie [mln PLN]
Źródło: - prognoza DM PKO BP
15
Już w połowie 2017 r. spodziewamy się pozytywnego wpływu otwarć z 2015 r., (wzrost dojrzałej
powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie naszym zdaniem wspierać sprzedaż w przyszłych latach. W
2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17% r/r), a w 2017 r. blisko 6,9 mld PLN
przychodów, utrzymując 16% wzrost.
120
80 90
81 71
60
0
200
400
600
800
1 000
1 200
2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Wzrost powierzchni handlowej
Źródło: P - prognoza DM PKO BP
[tys. m2]
Źródło: P - prognoza DM PKO BP
[tys. m2] Szacowany wzrost powierzchni netto
2016P 2017P 2018P
Według regionów:
Polska 29 39 29
EU 31 34 33
CIS 13 18 17
ME 2 2 2
Pozotsałe 5 -4 1
Po brandach:
Reserved 50 46 40
Cropp 6 11 12
House 6 12 11
Mohito 4 12 9
Sinsay 10 12 10
Źródło: P - prognozy Dom Maklerski PKO BP
0%
10%
20%
30%
40%
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
Sprzedaż narastająco L12M i wzrost r/r
Sprzedaż narastająco
Sprzedaż narastająco - prognoza DM PKO BP
Y/Y
Źródło: DM PKO BP
[PLN mn]
0%
10%
20%
30%
40%
0
200
400
600
800
1 000
Powierzchnia sklepów własnych i wzrost r/r
Powierzchnia sklepów własnych
Powierzchnia sklepów własnych - prognoza DM PKO BP
Y/Y
Źródło: DM PKO BP
[tys. m2]
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
mar-
12
cze-1
2
wrz
-12
gru
-12
mar-
13
cze-1
3
wrz
-13
gru
-13
mar-
14
cze-1
4
wrz
-14
gru
-14
mar-
15
cze-1
5
wrz
-15
gru
-15
mar-
16
cze-1
6
Reserved wzrost przychodówReserved wzrost powierchni
Źródło: DM PKO BP
Reserved - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
mar-
12
cze-1
2
wrz
-12
gru
-12
mar-
13
cze-1
3
wrz
-13
gru
-13
mar-
14
cze-1
4
wrz
-14
gru
-14
mar-
15
cze-1
5
wrz
-15
gru
-15
mar-
16
cze-1
6
Cropp wzrost przychodówCropp wzrost powierchni
Cropp - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni
Źródło: DM PKO BP
16
Problem marki Reserved
Największym problemem LPP jest spadek przychodów na m2 w marce Reserved stanowiącej blisko
47% całkowitych przychodów grupy, co jest wynikiem relatywnie dużej ilości otwarć na przestrzeni
ostatnich 3 lat (2013-15 wzrost powierzchni netto wyniósł 210 tys. m2, z czego 63% zagranicą) oraz
wolniejszego jej dojrzewania w Europie.
Ponadto obserwowany spadek wyników w ostatnich dwóch latach jest pokłosiem słabej kolekcji
(produkt gorszy niż w konkurencyjnej sieci Zaraz i H&M), co dodatkowo pogrążyło wyniki 2016 r.
Marka Reserved powinna odczuwać pierwsze symptomy poprawy już w połowie 2017 r. kiedy to
zacznie dojrzewać powierzchnia otwarta w 2015 r.
Przychody na m2 w tys. PLN 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16
Reserved 1.5 1.6 1.6 1.7 1.2 1.5 1.3 1.6 1.2 1.4
Cropp 1.5 1.9 2.2 2.1 1.3 1.8 2.0 2.0 1.5 2.0
House 1.4 1.8 1.9 2.2 1.4 1.7 1.8 2.2 1.3 1.8
Mohito 1.6 1.7 1.7 1.8 1.3 1.6 1.7 1.9 1.6 1.9
Sinsay 1.3 1.6 1.6 1.8 1.2 1.6 1.5 1.8 1.5 1.9
Tallinder 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8
Źródło: Dom Maklerski PKO BP
Budowanie sprzedaży w Internecie
Bieżące zachowania konsumentów (rosnący udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej
ogółem) przekładają się na wzrost dynamiki sprzedaży w kanale online. Na koniec 2Q16 r. sprzedaż
internetowa stanowiła 4,3% przychodów z Polski i 2,7% sprzedaży w grupie.
0%
10%
20%
30%
40%
mar-
12
cze-1
2
wrz
-12
gru
-12
mar-
13
cze-1
3
wrz
-13
gru
-13
mar-
14
cze-1
4
wrz
-14
gru
-14
mar-
15
cze-1
5
wrz
-15
gru
-15
mar-
16
cze-1
6
House wzrost przychodówHouse wzrost powierchni
Źródło: DM PKO BP
House - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni
0%
50%
100%
150%
200%
mar-
12
cze-1
2
wrz
-12
gru
-12
mar-
13
cze-1
3
wrz
-13
gru
-13
mar-
14
cze-1
4
wrz
-14
gru
-14
mar-
15
cze-1
5
wrz
-15
gru
-15
mar-
16
cze-1
6
Mohito wzrost przychodówMohito wzrost powierchni
Cropp - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni
Źródło: DM PKO BP
0
0,5
1
1,5
2
mar-
12
cze-1
2
wrz
-12
gru
-12
mar-
13
cze-1
3
wrz
-13
gru
-13
mar-
14
cze-1
4
wrz
-14
gru
-14
mar-
15
cze-1
5
wrz
-15
gru
-15
mar-
16
cze-1
6
Sinsay wzrost przychodówSinsay wzrost powierchni
Sinsay - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni
Źródło: DM PKO BP
17
W 1H16 sprzedaż przez Internet wzrosła o 94% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się, że LPP
wygeneruje blisko 150 mln PLN przychodów w kanale e-commerce (+89% r/r), a w 2017 r. wzrost
wyniesie blisko 50%. Jednak wciąż ponad 90% sprzedaży realizowanej jest w Polsce, co świadczy o
tym, że rynki zagraniczne w kanale online dopiero będą się rozwijały.
Rezygnacja z rozwoju marki Tallinder
LPP rezygnuje z rozwoju marki Tallinder, ponieważ osiągane wyniki finansowe tej marki są znacząco
poniżej przyjętego budżetu. Poziom sprzedaży okazał się trzykrotnie niższy od początkowych planów,
a szacowane straty za 2016 rok mogą wynieść 20 mln PLN, przy pierwotnie zakładanej stracie w
wysokości 1 mln PLN. Tallinder posiada 8 sklepów działających w Polsce. Będą one kontynuowały
działalność do końca lutego 2017. Wysokość rezerwy w 2016 r. koniecznej do przeprowadzenia
procesu zamknięcia marki wyniesie 26 mln PLN.
Największym konkurentem Tallindera w Polsce jest marka Massimo Dutti, należąca do grupy Inditex,
która w Polsce ma 24 sklepy. Obecnie Massimo Dutti posiada blisko 761 sklepów zlokalizowanych w
73 krajach, co implikuje średnio 10 sklepów na kraj i jest obecna na rynku od 1985 r. Relatywnie
niewielka ilość sklepów na kraj, przy tak dojrzałej marce, świadczy o ograniczonym potencjale
budowania sieci w wyższym segmencie sklepów odzieżowych (premium).
Zakładaliśmy, że w ciągu 4-5 lat Tallinder otworzyłby 40-60 sklepów, w tym 15-20 w Polsce i 25-40
w regionie, próg rentowności osiągnąłby przy poziomie 30-40 sklepów, a całkowita skumulowana
strata w tym okresie sięgnęłaby 80-100 mln PLN.
Naszym zdaniem rezygnacja z rozwoju marki Tallinder jest więc dobrą ekonomicznie decyzją,
która powinna skutkować większym skupieniem na corowej marce Reserved. Jednak w długim
terminie LPP powinno (na wzór Inditexu – marka Massimo Dutti czy H&M – marka COS) stworzyć
produkt/markę premium, która będzie w stanie poszerzyć potencjalny portfel klientów w
segmencie wiekowym 30-50 lat, którego dochody do dyspozycji, a tym samym wydatki na odzież
i obuwie są nawet 2x wyższe (w zależności od kraju).
Wzrost kosztów na m
2
Baza kosztowa w LPP w 2016 r. rośnie ze względu na wzrost kosztów wynajmu powierzchni,
kontraktowanych w EUR oraz wzrost kosztów osobowych (wynagrodzeń) w szczególności w Polsce,
krajach bałtyckich i w Niemczech. Ponadto spółka księguje wyższe koszty centrali (rozbudowa e-
commerce, wyższa amortyzacja ze względu na centrum logistyczne i nową siedzibę oraz rozwój
działów projektowych i otwarcie biura w Warszawie). Ekspansja zagraniczna przekłada się również na
wzrost kosztów otwarć nowych sklepów, a w 2017 dojdzie jeszcze koszt otwarcia flagowego sklepu w
Londynie na Oxford Street. Spółka komunikowała, że udział Niemiec w kosztach sklepów grupy
wzrósł z 4% w 2Q15 do 9% w 2Q16, przy wzroście przychodów na poziomie 140% r/r.
2 7 7 12 12 16 13 12 18 17 14 30 27
41 30
50 41
62
45
75
0%
2%
4%
0
20
40
60
80
1Q2013
2Q 3Q 4Q 1Q2014
2Q 3Q 4Q 1Q2015
2Q 3Q 4Q 1Q2016
2Q 3QP 4QP 1Q2017
2Q 3Q 4Q
Sprzedaż w kanale Internetowym
Sprzedaż przez Internet Sprzedaz Internetowa jako % przychodów
[mln PLN]
Źródło: DM PKO BP
18
Bazując na powyższych założeniach spodziewamy się dalszego wzrostu kosztów na m2 w 2H16, w
konsekwencji wzrostu kosztów SG&A do poziomu 18,4% w 2016 r. (przy wzroście przychodów 16,6%
r/r), a w całym 2017 r. wzrostu kosztów SG&A o 16,6% przy wzroście przychodów na poziomie 16%
r/r.
Podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele:
Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska zakwestionowała
obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP
zapłaciłoby blisko 40 mln PLN.
Zakładamy, że w połowie 2017 r. wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego
konsekwencją będzie zmiana zachowań konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego
handlu odbywa się w piątek i sobotę. Ostatecznie oczekujemy, że część klientów przeniesie się do
Internetu, jednak jak pokazuje doświadczenie innych krajów, wpływ wprowadzenia zakazu handlu w
niedziele może być neutralny w przypadku gdy będzie on dotyczył wszystkich w branży (bez
wyjątków).
Paradoksalnie zakaz handlu w niedziele powinien przełożyć się na oszczędności po stronie kosztowej
- spadek zatrudnienia (zniknie konieczność zatrudniania personelu w niedziele), co przy konieczności
częściowego przesunięcia (na piątek i sobotę) może dać 10-15 mln PLN oszczędności rocznie.
LPP: dywidenda i inwestycje kapitałowe
290 292 301 299 268 278 275 274
233 229 231 247 234 251 244 259
-20%
-10%
0%
10%
20%
0
100
200
300
1Q 2013 2Q 3Q 4Q 1Q 2014 2Q 3Q 4Q 1Q 2015 2Q 3Q 4Q 1Q 2016 2Q 3QP 4QP
Średniomiesięczne koszty na m2
Koszty na m2 Y/Y
[mln PLN]
Źródło: DM PKO BP
262
499
475
416
378
409 369
142 155 172
58 63 91
109
0
100
200
300
400
500
0
25
50
75
100
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Inwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję (z zysku za poprzedni rok)
Dywidenda, inwestycje kapitałowe i przejęcia [PLN] [mln PLN]
Źródło: P - prognoza DM PKO BP
19
LPP: zapasy na m2
LPP: kapitał obrotowy
LPP: przepływy pieniężne
578 607 658 656 716 820 845 805 838 963 1 037 979
1 131 1 167 1 336 1 320 1 374 1 444
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
0
500
1 000
1 500
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16
Zapasy na m2 w tys. PLN
Zapasy Zapasy na m2 w tys. PLN
[mln PLN] [tys. PLN]
Źródło: DM PKO BP
3,2
4,1
4,8 5,1
6,0
6,9
7,8
8,7
0
2
4
6
8
0%
5%
10%
15%
20%
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019PPrzychody Kapitał obrotowy jako % przychodów
Kapitał obrotowy [mld PLN]
źródło: P - prognoza DM PKO BP
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1 000
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej
Przepływy pieniężne [mln PLN]
źródło: P - prognoza DM PKO BP
20
Wycena
Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą
uwzględniając spółki z sektora sprzedaży detalicznej. Według naszych obliczeń cena docelowa LPP to
5444 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P – 2020P
szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w
szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu.
Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów
pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od
ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych.
Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i
odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto).
Model DCF
Model DCF
mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
EBIT 320,5 644,1 723,9 810,7 891,6 967,1
Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 259,6 521,7 586,4 656,6 722,2 783,4
CAPEX 377,9 408,6 369,3 370,2 371,1 370,0
Amortyzacja 259,1 304,6 353,8 398,2 442,6 370,0
Zmiany w kapitale obrotowym 29,4 150,5 148,3 188,1 157,2 28,4
FCF 111,5 267,2 422,5 496,6 636,6 754,9
WACC 7,9% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,6%
Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68
DFCF 0,0 247,5 362,3 394,0 467,1 0,0
Wzrost w fazie II 2,0%
Suma DFCF - Faza I 1 470,9
Suma DFCF - Faza II 8 390,3
Wartość Firmy (EV) 9 861,2
Dług netto 686,8
Wartość godziwa 9 174,4
Liczba akcji (mln szt.) 1,8
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 5 062,7
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5 444
Cena bieżąca 5 110
Dywidenda 0,0
Oczekiwana stopa zwrotu 6,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
21
WACC
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
Stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%
Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%
Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
Koszt kapitału własnego 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%
Koszt długu 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%
Waga kapitału własnego 68.0% 68.4% 69.3% 70.3% 71.3% 80.0%
Waga długu 32.0% 31.6% 30.7% 29.7% 28.7% 20.0%
WACC 7.9% 8.0% 8.0% 8.1% 8.1% 8.6%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
5,443.63 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
7.6% 5,444 5,852 6,332 6,907 7,607
8.1% 5,093 5,444 5,852 6,332 6,907
WACC 8.6% 4,789 5,093 5,444 5,852 6,332
9.1% 4,522 4,789 5,093 5,444 5,852
9.6% 4,286 4,522 4,789 5,093 5,444
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
22
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, CCC notowane jest z premią na
wskaźniku P/E i EV/EBITDA.
Spółki porównywalne: wskaźniki
P/E EV/EBITDAStopa
dywidendyKapitalizacja
Spółka 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P % mld EUR
CCC 27,7 21,1 17,0 19,3 15,2 12,3 1,4 1 660
MACY'S 11,2 11,1 10,7 5,5 6,0 6,0 4,1 10 433
ADIDAS 32,1 27,8 23,6 18,0 15,9 13,8 1,3 32 863
INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 34,5 30,9 27,4 20,1 18,2 16,2 2,1 100 185
HENNES & MAURITZ 23,0 20,0 18,0 13,4 11,6 10,3 3,8 43 648
ZALANDO 73,1 50,8 38,9 37,6 26,8 19,8 0,0 9 323
ASOS 89,3 68,9 54,0 45,0 35,1 28,2 0,0 4 754
FOOT LOCKER 16,1 14,4 13,1 7,7 7,1 6,6 1,6 8 293
ABERCROMBIE & FITCH 15,4 31,7 20,3 2,8 3,4 3,1 5,2 980
HUGO BOSS 16,1 14,2 12,9 8,5 7,8 7,3 4,9 3 615
SALVATORE FERRAGAMO 20,7 19,3 18,1 11,6 11,1 10,5 2,2 3 784
DSW 14,0 15,0 13,5 5,5 6,0 5,5 3,9 1 553
FINISH LINE 18,5 14,3 12,5 6,1 5,4 5,0 1,8 812
GAP 11,0 13,8 12,8 4,9 5,7 5,6 3,5 9 612
GENESCO 12,8 14,3 12,8 5,2 6,0 5,4 0,0 1 046
FINISH LINE 18,5 14,3 12,5 6,1 5,4 5,0 1,8 812
Mediana wszystkich spółek 18,5 17,1 15,2 8,1 7,5 7,0 1,9
LPP (DM PKO BP) 40,7 19,5 17,2 17,1 10,4 8,9 0,7 2 171
premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 120% 14% 13% 111% 39% 28%
Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomber, DM PKO BP
LPP: Podsumowanie wyceny porównawczej
mln PLN 2016P 2017P 2018P Średnia
2016-2018
LPP prognoza zysku netto 227 474 539
LPP prognoza EBITDA 582 949 1 078
Spółki porównywalne: mediana P/E 18,5 17,1 15,2
Wycena LPP 2 321 4 474 4 528 3 775
Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,1 7,5 7,0
Wycena LPP 2 216 3 575 3 923 3 238
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
23
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2,492.5 3,223.8 4,116.3 4,769.3 5,130.4 5,984.0 6,942.3 7,806.8 8,704.5
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1,068.8 -1,396.7 -1,707.2 -1,976.8 -2,387.5 -2,983.9 -3,204.1 -3,599.2 -4,013.1
Zysk brutto ze sprzedaży 1,423.7 1,827.1 2,409.2 2,792.5 2,742.8 3,000.1 3,738.1 4,207.5 4,691.4
EBITDA 438.5 563.4 763.8 802.8 726.2 582.3 948.7 1,077.7 1,208.8
Koszty sprzedaży -967.9 -1,228.5 -1,604.8 -1,942.9 -2,012.4 -2,388.2 -2,779.2 -3,125.3 -3,482.1
Koszty ogólnego zarządu -102.3 -132.3 -154.4 -205.4 -179.2 -206.9 -247.0 -277.8 -308.8
Pozostałe przychody operacyjne 20.6 27.7 33.8 45.9 24.2 29.7 34.5 34.5 38.5
Pozostałe koszty operacyjne -31.0 -39.6 -68.1 -80.9 -72.7 -114.3 -102.3 -115.1 -128.3
Zysk z działalności operacyjnej 343.1 454.4 615.6 609.1 502.7 320.5 644.1 723.9 810.7
Saldo działalności finansowej -3.3 -10.2 -71.8 -129.9 -68.0 -48.7 -48.7 -48.7 -47.7
Zysk przed opodatkowaniem 331.0 424.1 523.9 459.9 414.4 261.6 585.1 665.0 754.0
Podatek dochodowy -61.9 -70.2 -91.0 22.0 -63.0 -34.1 -111.2 -126.3 -143.1
Zyski (straty) mniejszości 0.0 1.5 -5.0 2.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Zysk (strata) netto 269.1 352.4 437.9 479.5 351.3 227.4 474.0 538.6 611.0
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 744.9 909.9 1,231.9 1,516.4 1,797.0 1,956.6 2,098.5 2,150.1 2,159.5
Wartości niematerialne i prawne 272.6 278.7 281.2 315.9 324.4 326.4 324.4 324.4 324.4
Rzeczowe aktywa trwałe 447.7 598.5 896.8 1,038.8 1,258.8 1,380.8 1,484.8 1,500.3 1,472.3
Pozstałe aktywa długoterminowe 24.6 32.6 53.9 161.7 213.8 249.4 289.3 325.3 362.7
Aktywa Obrotowe 868.9 1,022.4 1,259.7 1,417.3 1,768.2 2,050.5 2,502.1 3,125.2 3,850.8
Zapasy 594.6 656.1 805.0 979.3 1,319.7 1,497.9 1,656.5 1,907.6 2,171.1
Należności 145.7 190.4 260.0 223.2 150.3 175.3 217.3 213.1 237.6
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 11.6 16.5 45.3 31.2 73.7 78.1 90.9 104.2 116.8
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 117.0 159.4 149.4 183.5 224.4 299.2 537.3 900.3 1,325.3
Aktywa razem 1,614 1,932 2,492 2,934 3,565 4,007 4,601 5,275 6,010
Kapitał Własny 909.0 1,211.0 1,503.4 1,638.4 1,889.7 2,097.0 2,480.3 2,910.2 3,393.3
Zobowiązania długoterminowe 201.0 165.8 249.7 264.4 307.5 360.6 415.8 467.6 521.3
Kredyty i pożyczki 86.4 125.1 184.3 204.5 284.3 331.6 384.6 432.5 482.3
Pozostałe rezerwy 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Zobowiązania krótkoterminowe 503.6 555.4 745.3 1,030.9 1,368.0 1,549.6 1,704.4 1,897.6 2,095.7
Kredyty i pożyczki 117.7 61.0 173.6 378.3 561.1 654.4 759.2 853.8 952.0
Pozostałe rezerwy 8.4 16.6 24.1 34.0 85.5 0.0 0.0 0.0 0.0
Zobowiązania handlowe i pozostałe 377.5 477.8 547.6 618.6 721.4 895.2 945.2 1,043.8 1,143.7
Pasywa razem 1,614 1,932 2,498 2,934 3,565 4,007 4,601 5,275 6,010
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 254 481 509 493 254 413 662 783 857
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -40 -261 -518 -476 -416 -378 -409 -370 -370
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -194 -178 -1 17 201 6 -4 -37 -49
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 29.6% 29.1% 29.1% 29.3% 18.6% 10.8% 19.1% 18.5% 18.0%
Dług netto 87.2 26.8 208.5 399.3 620.9 686.8 606.5 386.0 108.9
Prognozy finansowe
CCC
14 października 2016 r.
Podtrzymana
Buty dobrane do stopy (wzrostu) Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj dla CCC i podwyższamy cenę docelową
do 200 PLN na akcję. Dzięki strategii opartej na intensyfikacji otwarć CCC chce
zbudować przychody, a przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na zmianę
zachowań konsumenckich i wzrost zakupów w Internecie. Jednak konsolidacja
e-commerce przełoży się na spadek marży w grupie, a ekspansja zagraniczna
na wzrost kosztów na m2. Bez zbudowania sieci sklepów i rozpoznawalności w
Niemczech spółka wciąż będzie konsolidować straty z tego rynku. Przed spółką
wykup II transzy akcji eobuwie.pl, który istotnie obniży FCF w 2019 r. (270 mln
PLN). 2016 P/E 26x; EV/EBITDA 19x.
Wzrost biznesu przez intensyfikację otwarć
W 2016 r. CCC otworzy blisko 94 tys. m2 powierzchni netto i powtórzy ten wynik
w 2017 r. (odpowiednio +26% r/r i 20% r/r), co przełoży się na organiczny wzrost
przychodów (bez eobuwie.pl) w 2016 r. do 2,8 mld PLN (+22% r/r), a w 2017 r. do
3,55 mld PLN (+27% r/r).
Spadek marży brutto po konsolidacji eobuwie.pl i wzrost kosztów na m2
Konsolidacja eobuwie.pl przełoży się na spadek marży brutto w grupie w latach
2016-19 o 1,5 pp., a w połączeniu z wyższymi kosztami ekspansji zagranicznej
(otwieranie sklepów zagranicznych) (koszty wynagrodzeń oraz wynajmu
powierzchni handlowej), będzie widoczna również we wzroście kosztów SG&A i
funkcjonowania sklepów na m2.
Dywersyfikacja biznesu przejęcie eobuwie.pl i nierentowna Europa Zachodnia
Przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na rosnący udział handlu w Internecie w
sprzedaży detalicznej ogółem. W 2016 r. eobuwie.pl wypracuje 294 mln PLN
przychodów (+99% r/r) i 43 mln PLN zysku (marża netto 14,8%). Z drugiej strony
CCC nie radzi sobie na rynku niemieckim, gdzie wyższe koszty funkcjonowania
sklepów oraz silna konkurencja ze strony Deichmanna przekładają się na najniższe
w grupie przychody na m2 (strata EBIT na poziomie 60-70 mln PLN rocznie).
Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ i podwyższamy cenę docelową do 200
PLN.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Trzymaj 16-06-16 173.00
Trzymaj 08-12-15 154.00
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: CCC PW Equity, Reuters: CCCP.WA
Trzymaj, 200 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 2,009 2,307 3,095 3,949 4,699
EBITDA 296 324 416 527 668
EBIT 243 257 351 436 574
Zysk netto 420 259 279 324 432
P/E 11.4 25.0 25.8 22.2 16.6
P/BV 5.0 5.8 5.5 4.8 4.0
EV/EBITDA 18.7 17.6 18.9 15.1 11.7
EPS 10.95 6.76 7.13 8.28 11.05
DPS 1.60 3.00 2.15 3.50 4.00
FCF - - -255 70 259
CAPEX -206 -157 -389 -139 -95
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 183.90
Upside 9%
Liczba akcji (mn) 39.13
Kapitalizacja (mln PLN) 7,195.64
Free float 54%
Free float (mln PLN) 3,870.53
Free float (mln USD) 993.80
EV (mln PLN) 7,872.94
Dług netto (mln PLN) 677.32
Stopa dywidendy (%) 1.6%
Odcięcie dywidendy -
ULTRO SA 26.45
OFE Aviva BZ WBK 7.77
Leszek Gaczorek 6.93
OFE NN 5.06
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16
CCC WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc 0.0% 8.0%
3 miesiące -1.0% 3.4%
6 miesięcy -11.2% 17.4%
12 miesięcy -18.6% 8.2%
Min 52 tyg. PLN 109.00
Max 52 tyg. PLN 191.90
Średni dzienny obrót mln PLN 15.00
Adrian Skłodowski
+48 22 521 87 23
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
25
Argumenty inwestycyjne
- nowe otwarcia powierzchni handlowej motorem wzrostu biznesu (+94 tys. m2 netto w 2016 i
2017 r.), od 2018 r. ze względu na oczekiwane nasycenie polskiego rynku spodziewamy się spadku
otwarć w grupie i większego skupienia na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej,
- spadek marży brutto w grupie po konsolidacji eobuwie.pl o 1,5 pp. w latach 2016-2019,
wyłączając eobuwie.pl spodziewamy się utrzymania marży brutto w CCC na poziomie 55%
(USD/PLN 3,8-3,9),
- wzrost kosztów na m2, ze względu na konsolidację eobuwie.pl oraz relatywnie wyższe koszty
ekspansji zagranicznej (koszty wynagrodzeń oraz wynajmu powierzchni handlowej),
- zakładamy, że sprzedaż LFL w latach 2017-2020 będzie rosła średnio na poziomie 2,5% rocznie,
po spadku w 2016 r.,
- wciąż nierentowna Europa Zachodnia, ze względu na istotnie wyższe koszty funkcjonowania
sklepów, bardzo silną konkurencję ze strony Deichmanna, a w konsekwencji najniższe w grupie
przychody na m2 nie oczekujemy urentownienia biznesu w Niemczech wcześniej niż od 2018 r., kiedy
to silny wzrost powierzchni handlowej przełoży się na większą rozpoznawalność marki na lokalnym
rynku,
- podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele: pobór podatku handlowego został zawieszony po
tym jak Komisja Europejska zakwestionowała obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek
obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. CCC zapłaciłoby blisko 15 mln PLN, zaś oczekiwane
wprowadzenie zakazu handlu w niedzielę wpłynie neutralnie na przychody, potencjalnie pozytywnie
gdy spółka obniży (przesunie) zatrudnienie w Polsce o personel pracujący w niedzielę,
- dywersyfikacja biznesu - przejęcie eobuwie.pl oceniamy pozytywnie i jest to odpowiedź spółki na
rosnący udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej ogółem. Spodziewamy się, że w 2016 r.
eobuwie.pl wypracuje 294 mln PLN przychodów (+99% r/r) i 43 mln PLN zysku (marża netto 14,8%),
natomiast w 2017 r. już 430 mln PLN (+46% r/r) i 63 mln PLN zysku netto. Zakładamy realizację
opcji zakupu pozostałych 25,01% akcji przez CCC za kwotę 270 mln PLN w 2019 r.
- Deichmann i Zalando największymi konkurentami grupy CCC w regionie,
- Docelowy model CCC (rozwój śladami Deichmanna) – najsilniejsza pozycja na lokalnym rynku,
rozwój geograficzny (Europa Środkowa i Wschodnia, gdzie spółka już sobie radzi, zbudowanie
rentowności w Europie Zachodniej), otwieranie (mniej rentownych) sklepów w prestiżowych
miastach (dla budowania rozpoznawalności), gotowość na zmiany zachowań konsumentów przez
budowanie pozycji eobuwie.pl w regionie.
- wzrost długu netto/EBITDA do 1,6x po zakupie eobuwie.pl, w 2019 po realizacji opcji zakupu II
transzy akcji eobuwie.pl (270 mln PLN), ROE 23% na 2016, DY 1,2%. 2016 P/E 26x; EV/EBITDA
19x.
Wzrost biznesu przez nowe otwarcia
Bieżąca strategia grupy CCC opiera się na intensywnym wzroście powierzchni handlowej w
nadchodzących latach. W pierwszym 1H’16 spółka otworzyła 35 tys. m2 nowej powierzchni, co
stanowi wzrost otwarć o 74% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się, że CCC otworzy blisko 94 tys.
m2 powierzchni netto i powtórzy ten wynik w 2017 r. (odpowiednio +26% r/r i 20% r/r).
Motorem wzrostu wciąż pozostaje rynek polski, którego udział we wzroście wyniesie jeszcze powyżej
30%. Jednak ze względu na oczekiwane nasycenie polskiego rynku, spodziewamy się niższej dynamiki
nowych otwarć od 2018 r. i większego skupienia na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej.
26
Strategia intensyfikacji nowych otwarć zaplanowana na lata 2016-2017 (2014 +65 tys. m2; 2015
+67 tys. m2, 2016P + 94 tys. m
2, 2017P + 94 tys. m
2) przełoży się naszym zdaniem na istotny wzrost
przychodów, czego potwierdzeniem wydają się być wyniki 1Q’16 i 2Q’16, kiedy to przychody wzrosły
odpowiednio o 24% r/r (bez eobuwie.pl +9% r/r) i 41% r/r (bez eobuwie.pl +31% r/r).
W całym 2016 r. spodziewamy się, że CCC (bez eobuwie.pl) wypracuje 2,8 mld PLN przychodów
(+22% r/r), a w 2017 r. już 3,55 mld PLN (+27% r/r).
Spadek marży brutto po konsolidacji eobuwie.pl
Stabilizacja kursu USD/PLN w przedziale 3,8-3,9 powinna przełożyć się na utrzymanie marży brutto
na sprzedaży na poziomie 55% w latach 2016 i 2017 (wyłączając eobuwie.pl). Jednak ze względu na
niższą marżę generowaną przez eobuwie.pl, skonsolidowana raportowana marża brutto w grupie w
latach 2016-19 spadnie naszym zdaniem o 1,5 pp.
94
94
65
56
48
200
300
400
500
600
700
800
2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Wzrost powierzchni handlowej
Źródło: P - prognoza DM PKO BP
tys. m2 Szacowany wzrost powierzchni netto
2016P 2017P 2018P
Polska 30 35 15
Czechy 4 4 4
Słowacja 3 5 4
Węgry 7 6 5
Austria 7 5 4
Słowenia 3 4 3
Chorwacja 6 4 3
Turcja 0 0 0
Niemcy 23 17 15
Bułgaria 3 3 3
Rosja 3 6 3
Franczyza 8 8 6Udział segmentu Polska 31% 37% 23%
Źródło : P - p rognozy Dom Maklerski PKO BP
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1 000
2 000
3 000
4 000
Sprzedaż narastająco L12M i wzrost Y/Y
Sprzedaż narastająco
Sprzedaż narastająco - prognoza DM PKO BP
Y/Y
Źródło: DM PKO BP
[PLN mn]
0%
10%
20%
30%
40%
0
100
200
300
400
500
Powierzchnia sklepów własnych i wzrost Y/Y
Powierzchnia sklepów własnychPowierchnia sklepów własnych - prognoza DM PKO BPY/Y
Źródło: DM PKO BP
[tys. m2]
27
Ponad połowa zakupów obuwia (głównie syntetyki) realizowana w Azji kontraktowana jest w USD, co
w przypadku jego silniejszych ruchów będzie miało wpływ na marżę.
Wzrost kosztów na m2 – ekspansja zagraniczna i konsolidacja eobuwie.pl
Baza kosztowa CCC w 70% składa się z kosztów funkcjonowania sklepów, na które największy wpływ
mają koszty najmu powierzchni handlowej oraz pensje stanowiące łącznie blisko 70% kosztów w
segmencie funkcjonowania sklepów. Koszty wynajmu powierzchni kontraktowane są w
przeważającej części w EUR, a ekspansja zagraniczna przekłada się na wzrost kosztów wynagrodzeń
per osoba (pensje w Niemczech do 3x wyższe niż w Polsce). Jednak CCC świadomie optymalizuje
zatrudnienie zmniejszając liczbę pracowników na m2 (średnia powierzchnia sklepu na pracownika
wzrosła z 27 m2 do 30 m
2 w 2015 r. i będzie rosła w przyszłych latach).
Pozostałe 30% kosztów dzielą się na stabilne koszty zarządu 8% całkowitej bazy kosztowej oraz
koszty sprzedaży (22%), które ze względu na konsolidację eobuwie.pl urosną w 2016 r. o około 75%
r/r.
Wzrost sprzedaży LFL a dźwignia operacyjna
Zakładamy, że sprzedaż LFL w latach 2017-2020 będzie rosła średnio na poziomie 2,5% rocznie, po
spadku w 2016 r. Na wzrost sprzedaży LFL istotny wpływ mają:
- poziom ruchu (traffic) w centrach handlowych i przy głównych ulicach zakupowych
- liczba dostępnych produktów w sklepie (SKU)
- jakość kolekcji i porównanie do konkurencji
- zmiana zachowań konsumentów – wzrost liczby zakupów przez Internet i w dyskontach
- pogoda
1 106 1 266 1 675
2 123 2 521
2 864
52%
53%
54%
55%
56%
57%
58%
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Zysk brutto na sprzedaży w grupie i skonsolidowana marża brutto
Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży
[mln PLN]
Źródło: P - prognoza DM PKO BP
218 249 232 256 237 250 253
319
232 256 248 281
240 269
+5
+16
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
100
200
300
400
1Q 2013 2Q 3Q 4Q 1Q 2014 2Q 3Q 4Q 1Q 2015 2Q 3Q 4Q 1Q 2016 2Q
Średniomiesięczne koszty na m2
Koszty na m2 (bez eobuwie.pl) koszty eobuwie.pl Y/Y (bez eobuwie.pl)
[PLN]
Źródło: DM PKO BP
28
- przeceny
Poniżej przedstawiamy wrażliwość EBITDA i poziom ceny docelowej na wzrost sprzedaży LFL.
Wrażliwość EBITDA i poziom ceny docelowej na wzrost sprzedaży LFL
EBITDA
2017P 2018P 2019P 2020P cena
docelowa
LFL 0% 497 587 627 674 139
LFL +1% 511 617 680 751 161
LFL +2% 524 649 733 829 183
LFL +3% 537 680 788 910 206
LFL +4% 551 712 843 994 229
LFL +5% 564 744 900 1079 254 Źródło: P - prognoza DM PKO BP
Europa Zachodnia - wciąż nierentowną częścią biznesu
CCC wciąż nie może poradzić sobie z uzyskaniem rentowności w krajach Europy Zachodniej. Pomimo
tego, że marża brutto na sprzedaży w Niemczech i Austrii jest na najwyższym poziomie w grupie, to
wysokie koszty funkcjonowania sklepów (do 3x wyższe koszty osobowe oraz wyższe stawki wynajmu
powierzchni handlowych) nie pozwalają generować zysków.
Europa Zachodnia 1Q'16 2Q '16
Przychody 49 81
Zysk brutto na sprzedaży 30 51
Marża brutto na sprzedaży 62% 64%
EBIT -23 -13
Marża EBIT -48% -15%
Źródło: Dom Maklerski PKO BP
Przychody na m2 w Niemczech są prawie 2x niższe niż w Polsce, zatem do urentownienia niezbędny
jest wzrost sprzedaży na m2. Powierzchnia handlowa CCC w Niemczech w tym roku wzrosła o 34%
(+12 tys. m2 wobec 4Q15), a jej wzrost wobec 2Q15 wyniósł 93% r/r (+22,5 tys. m
2). Tak agresywny
wzrost powierzchni handlowej przełoży się na większą rozpoznawalność marki na lokalnym rynku,
jednak naszym zdaniem na urentownienie biznesu w Europie Zachodniej poczekamy do 2018 r.
Przychody na m2 w tys. PLN 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16
Polska 1.8 2.3 2.0 2.8 1.7 2.3 1.8 2.4 1.5 2.4
Czechy 1.1 1.4 1.4 1.8 1.2 1.6 1.3 2.0 1.2 1.9
Słowacja 1.5 2.0 1.9 2.7 1.6 2.2 1.5 2.3 1.4 2.1
Węgry 1.0 1.2 1.1 1.6 0.9 1.3 1.0 1.7 1.0 1.4
Austria 1.2 2.0 1.9 2.0 1.0 1.5 1.4 1.7 1.1 1.7
Słowenia 0.7 1.5 1.2 1.5 1.1 1.5 1.2 2.0 9.3 1.7
Chorwacja 1.2 1.5 1.2 1.7 1.1 1.6 1.3 1.7 0.9 1.3
Niemcy 1.0 1.2 1.3 1.3 0.8 1.2 1.2 1.3 0.8 1.1
Źródło: Dom Maklerski PKO BP
29
Podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele
Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska zakwestionowała
obecna ustawę. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. CCC
zapłaciłoby blisko 15 mln PLN.
Zakładamy, że w połowie 2017 r. wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego
konsekwencją będzie zmiana zachowań konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego
handlu odbywa się w piątek i sobotę. Ostatecznie oczekujemy, że część klientów przeniesie się do
Internetu (zyska eobuwie.pl), jednak jak pokazuje doświadczenie innych krajów wpływ wprowadzenia
zakazu handlu w niedziele może być neutralny w przypadku gdy będzie on dotyczył wszystkich w
branży (bez wyjątków).
Paradoksalnie zakaz handlu w niedziele powinien przełożyć się na oszczędności po stronie kosztowej
- spadek zatrudnienia (zniknie konieczność zatrudniania personelu w niedziele), co przy konieczności
częściowego przesunięcia (na piątek i sobotę) może dać 7-12 mln PLN oszczędności rocznie.
Eobuwie.pl: #1 w sprzedaży obuwia i akcesoriów w Polsce
Od stycznia 2016 CCC konsoliduje wyniki największego polskiego serwisu e-commerce
specjalizującego się w sprzedaż internetowej obuwia i akcesoriów różnych marek, który na koniec
2015 r. wygenerował 148 mln PLN przychodów (+109% r/r) i 26,5 mln PLN EBITDA i około 22 mln
PLN zysku netto.
Za 74,99% akcji CCC zapłaciło 230 mln PLN (I transza), wyceniając serwis na ponad 300 mln PLN
(12x EBITDA; 14-15x zyski). Ponadto CCC posiada opcję odkupu pozostałych 25,01% akcji po
zatwierdzeniu sprawozdania finansowego za rok 2018 (akcje II Transzy). Szacunkowa wartość II
transzy przy podobnych wskaźnikach i blisko 80-90 mln PLN EBITDA w 2018 r. wyniesie blisko 250-
270 mln PLN za pozostałe 25,01% akcji.
Eobuwie.pl jest #1 w sprzedaży obuwia i akcesoriów w Polsce, strategią spółki jest rozwój
geograficzny w regionie (na bazie synergii w obrębie grupy CCC) oraz wzrost liczby produktów w
ofercie. Aktualnie eobuwie.pl sprzedaje buty poprzez swoje regionalne domeny w Polsce, Czechach,
na Słowacji, w Niemczech, Rumunii i na Węgrzech. W 2016 r. uruchomiona została sprzedaż na
Ukrainie, w dalszej kolejności spółka będzie uruchamiać sprzedaż w Bułgarii i na Litwie.
Największymi konkurentami dla eobuwie.pl w Europie są Zalando, Asos i Answear.com.
Zakładając, że eobuwie.pl utrzyma wysoką dynamikę wzrostu przychodów (CAGR 50%) w ciągu
najbliższych 3 lat na marży EBITDA 18%, ostateczny zagregowany koszt zakupu serwisu przez grupę
CCC szacowany przez nas na 500 mln PLN, w porównaniu do oczekiwanej wyceny na poziomie
blisko 1 mld PLN w 2018 r. (12x EBITDA) wydaje się być uzasadniony.
30
eobuwie.pl [mln PLN] 2011 2012 2013 2014
1H 2015 2015 2016P 2017P
Przychody 14.9 25.1 45.0 71.0 60.2 148.0 294.0 430.0 r/r 68% 79% 58% 109% 99% 46%
EBITDA 3.3 4.3 7.4 11.2 10.8 25.7 51.2 74.8 Marża EBITDA 22.0% 17.3% 16.4% 15.8% 17.9% 17.4% 17.4% 17.4%
EBIT 3.2 4.2 7.2 10.9 10.6 51.6 75.5 Marża EBIT 21.4% 16.8% 16.1% 15.4% 17.6% 17.6% 17.6%
Zysk netto 3.1 4.2 7.3 10.7 8.9 43.4 63.5
Marża zysku netto 20.8% 16.8% 16.1% 15.0% 14.8% 14.8% 14.8%
Dług netto 1.3 1.1 2.0 2.2 1.6
Dług netto/EBITDA 0.4 0.2 0.3 0.2 0.1
Zapasy 5.7 9.1 18.6 29.5 36.0
Należności 0.6 1.1 1.4 1.4 1.6
Zobowiązania 2.4 4.1 8.8 13.2 13.6
Kapitał obrotowy 3.8 6.1 11.3 17.7 24.1 Cykl konwersji gotówki 94 89 91 91
Źródło: eobuwie.pl, P - prognozy Dom Maklerski PKO BP
Konkurencja:
Deichmann #2 na Polskim rynku – największa konkurencja dla sklepów stacjonarnych CCC w
Polsce
Deichmann jest największym konkurentem w segmencie sklepów stacjonarnych CCC w Polsce,
posiada 230 sklepów (CCC w Polsce 420), co implikuje średnią sprzedaż na sklep na poziomie 3 mln
PLN rocznie. Średnia powierzchnia sklepów Deichmann w Polsce jest zbliżona formatem do sklepów
CCC i wynosi 400-500m2.
Deichmann – struktura geograficzna
Źródło: Deichmann
Deichmann prowadzi biznes w 24 krajach, posiadając łącznie ponad 3,7 tys. sklepów (CCC 800
sklepów) i zatrudniając blisko 37,3 tys. pracowników. Blisko 41% przychodów realizowane jest na
rynku niemieckim, gdzie CCC ma zaledwie 47 tys. m2 powierzchni sklepowej, która generuje około 6%
całkowitych przychodów grupy CCC.
Polska filia Deichmann w 2014 r. wygenerowała blisko 690 mln PLN przychodów, co stanowi około
49% przychodów zrealizowanych przez CCC w Polsce w tym samym roku. Jednak CCC na polskim
rynku wypracowało marżę EBIT na poziomie 18%, podczas gdy Deichmann tylko 6%.
31
Bazując na wynikach finansowych Deichmann Polska oczekujemy, że CCC poprzez wzrost
powierzchni handlowej i rozpoznawalności w Niemczech będzie w stanie zbudować długoterminową
rentowność EBIT na poziomie 3-6%.
Deichmann Polska [mln PLN] 2011 2012 2013 2014
Przychody 613.4 647.7 661.8 689.6 r/r 6% 2% 4%
EBITDA 58.6 58.1 44.9 63.8
Marża EBITDA 9.5% 9.0% 6.8% 9.2%
EBIT 37.5 37.7 24.8 41.0
Marża EBIT 6.1% 5.8% 3.7% 5.9%
Zysk (strata) netto 32.6 32.1 21.0 34.4
Marża zysku netto 5.3% 4.9% 3.2% 5.0%
Dług netto -57.4 -68.8 -68.4 -94.4
Dług netto/EBITDA -1.0 -1.2 -1.5 -1.5
Zapasy 80.9 78.0 83.7 91.2
Należności 2.3 1.4 1.4 0.3
Zobowiązania 11.3 7.5 4.6 6.1
Kapitał obrotowy 71.9 71.9 80.5 85.3
Cykl konwersji gotówki 43 41 44 45
Źródło: Deichmann Polska
Zalando #2 w e-commerce w Polsce - największa konkurencja eobuwie.pl
Zalando niemiecki sklep e-commerce specjalizujący się w sprzedaży odzieży i obuwia jest
największym konkurentem eobuwie.pl w Polsce oraz w regionie. Obecnie działa na terenie 15 krajów,
zatrudniając 11 tys. osób, z asortymentem na poziomie 150 tys. produktów. Przewagą konkurencyjną
Zalando jest bezpłatna dostawa, a także możliwość bezpłatnego zwrotu towaru do sklepu. Od 2012 r.
Zalando działa również na rynku polskim, gdzie zajmuje pozycję #2 i jest największym konkurentem
eobuwie.pl.
Zalando – struktura geograficzna
Źródło: Zalando
32
Wraz ze wzrostem Internetu wzrasta również udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej
ogółem. Oczekujemy kontynuacji tego trendu (widocznego również w krajach zachodnich) i
dwucyfrowego wzrostu rynku e-commerce w kolejnych latach. Dlatego bazując na wzrostach jakie
pokazuje Zalando oraz jego wynikach pozytywnie oceniamy przejęcie eobuwie.pl, które jest
odpowiedzią CCC na zmieniające się trendy konsumenckie.
Zalando [ZAL GY] mln PLN 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 2,101 4,846 7,393 9,267 12,378 14,154 16,178 19,919
r/r 131% 53% 25% 34% 14% 14% 23%
EBITDA -235.5 -323.4 -415.4 367.9 518.0 732.6 945.4 1,319.5
Marża EBITDA -11.2% -6.7% -5.6% 4.0% 4.2% 5.2% 5.8% 6.6%
EBIT -242.9 -349.5 -478.1 259.9 374.9 568.9 699.5 1,029.5
Marża EBIT -11.6% -7.2% -6.5% 2.8% 3.0% 4.0% 4.3% 5.2%
Zysk (strata) netto -246.2 -355.8 -489.2 197.1 508.4 557.3 574.7 840.7
Marża zysku netto -11.7% -7.3% -6.6% 2.1% 4.1% 3.9% 3.6% 4.2%
Dług netto -426.8 -
1423.3 -
1541.9 -
4190.1 -
4519.8
Dług netto/EBITDA 1.8 4.4 3.7 -11.4 -8.7
Zapasy 482.5 944.9 1381.8 1491.8 2106.7
Należności 148.9 267.8 362.5 600.1 639.0
Zobowiązania 602.6 1202.9 1703.8 2107.7 2756.8
Kapitał obrotowy 28.8 9.8 40.5 -15.8 -11.1
Cykl konwersji gotówki 5.0 0.7 2.0 -0.6 -0.3
Źródło: P - Bloomberg forecasts
CCC: dywidenda i inwestycje kapitałowe
Spodziewamy się realizacji opcji zakupu eobuwie.pl w 2019 r.
54 91
195
143
389
139 95
365
61 61 61 115
84
137 157
196
0
100
200
300
400
0
1
2
3
4
5
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019PInwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję ( z zysku za poprzedni rok)
Dywidenda, inwestycje kapitałowe i przejęcia [PLN] [mln PLN]
238
33
CCC: zapasy na m2
CCC: kapitał obrotowy
CCC: przepływy pieniężne
464 453 424 397 446 433 467 454 571
682 736 741 801 749 700 681
887 842
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0
200
400
600
800
1 000
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16
Zapasy na m2 w tys. PLN
Zapasy Zapasy na m2 w tys. PLN
[mln PLN]
[tys. PLN]
1,3 1,6
2,0 2,3
3,1
3,9
4,7
5,4
0
2
4
6
10%
20%
30%
40%
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody Kapitał obrotowy jako % przychodów
Kapitał obrotowy [mld PLN]
źródło: P - prognoza DM PKO BP
[PLN mn]
Source: F - PKO BP forecasts
-400
-200
0
200
400
2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej
Przepływy pieniężne [mln PLN]
źródło: P - prognoza DM PKO BP
34
Wycena
Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą
uwzględniając spółki z sektora sprzedaży detalicznej. Według naszych obliczeń cena docelowa CCC
to 200 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P – 2020P
szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w
szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu.
Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów
pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od
ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych.
Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i
odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto).
Model DCF
Model DCF
mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
EBIT 350,8 436,0 573,7 681,0 768,5 805,2
Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 284,1 353,1 464,7 551,6 622,4 652,2
CAPEX 388,5 138,7 94,8 365,0 95,2 100,0
Amortyzacja 68,0 91,0 93,8 92,6 105,2 100,0
Zmiany w kapitale obrotowym 218,4 235,6 205,1 177,0 158,1 33,0
FCF -254,8 69,9 258,6 102,2 474,4 619,2
WACC 7,4% 7,2% 7,2% 7,3% 7,4% 8,6%
Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,87 0,81 0,76 0,70
DFCF 0,0 65,2 224,9 82,9 358,3 0,0
Wzrost w fazie II 2,0%
Suma DFCF - Faza I 731,3
Suma DFCF - Faza II 7 083,3
Wartość Firmy (EV) 7 814,6
Dług netto 677,3
Wartość godziwa 7 137,2
Liczba akcji (mln szt.) 38,4
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 185,9
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 200
Cena bieżąca 183,9
Dywidenda 0,0
Oczekiwana stopa zwrotu 8,7%
Źródło: prognozy DM PKO BP
35
WACC
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
Stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%
Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%
Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
Koszt kapitału własnego 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%
Koszt długu 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%
Waga kapitału własnego 57.8% 55.0% 54.9% 55.8% 57.2% 80.0%
Waga długu 42.2% 45.0% 45.1% 44.2% 42.8% 20.0%
WACC 7.4% 7.2% 7.2% 7.3% 7.4% 8.6%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
199.85 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
7.6% 200 216 235 258 286
8.1% 186 200 216 235 258
WACC 8.6% 174 186 200 216 235
9.1% 163 174 186 200 216
9.6% 154 163 174 186 200
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
36
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, CCC notowane jest z premią na
wskaźniku P/E i EV/EBITDA.
Spółki porównywalne: wskaźniki
P/E EV/EBITDAStopa
dywidendyKapitalizacja
Spółka 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P % mld EUR
LPP 33.8 25.0 18.3 15.8 13.2 11.1 0.7 2,171
MACY'S 11.2 11.1 10.7 5.5 6.0 6.0 4.1 10,433
ADIDAS 32.1 27.8 23.6 18.0 15.9 13.8 1.3 32,863
INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 34.5 30.9 27.4 20.1 18.2 16.2 2.1 100,185
HENNES & MAURITZ 23.0 20.0 18.0 13.4 11.6 10.3 3.8 43,648
ZALANDO 73.1 50.8 38.9 37.6 26.8 19.8 0.0 9,323
ASOS 89.3 68.9 54.0 45.0 35.1 28.2 0.0 4,754
FOOT LOCKER 16.1 14.4 13.1 7.7 7.1 6.6 1.6 8,293
ABERCROMBIE & FITCH 15.4 31.7 20.3 2.8 3.4 3.1 5.2 980
HUGO BOSS 16.1 14.2 12.9 8.5 7.8 7.3 4.9 3,615
SALVATORE FERRAGAMO 20.7 19.3 18.1 11.6 11.1 10.5 2.2 3,784
DSW INC 14.0 15.0 13.5 5.5 6.0 5.5 3.9 1,553
FINISH LINE 18.5 14.3 12.5 6.1 5.4 5.0 1.8 812
GAP 11.0 13.8 12.8 4.9 5.7 5.6 3.5 9,612
GENESCO 12.8 14.3 12.8 5.2 6.0 5.4 0.0 1,046
FINISH LINE 18.5 14.3 12.5 6.1 5.4 5.0 1.8 812
Mediana wszystkich spółek 18.5 17.1 15.7 8.1 7.5 7.0 1.9
CCC (DM PKO BP) 25.5 22.0 16.5 18.4 14.7 11.4 1.4 1,660
premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 38% 28% 5% 128% 97% 64%
Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomber, DM PKO BP
CCC: Podsumowanie wyceny porównawczej
mln PLN 2016P 2017P 2018P Średnia
2016-2018
CCC prognoza zysku netto 279 324 432
CCC prognoza EBITDA 416 527 668
Spółki porównywalne: mediana P/E 18.5 17.1 15.7
Wycena CCC 132 142 174 149
Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8.1 7.5 7.0
Wycena CCC 69 81 102 84
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
37
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1,092.5 1,317.4 1,642.6 2,009.1 2,307.0 3,094.7 3,949.1 4,698.8 5,354.3
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -478.2 -636.3 -816.3 -902.9 -1,041.2 -1,419.6 -1,826.3 -2,177.7 -2,490.3
Zysk brutto ze sprzedaży 614.2 681.2 826.3 1,106.2 1,265.8 1,675.1 2,122.8 2,521.1 2,864.0
EBITDA 181.0 192.6 209.1 295.9 323.6 416.5 527.0 667.5 773.6
Koszty sprzedaży -428.5 -512.1 -610.7 -144.9 -164.7 -292.3 -383.1 -458.2 -527.1
Koszty ogólnego zarządu -18.4 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2
Pozostałe koszty operacyjne -6.8 -16.9 -9.4 1.9 8.9 0.0 3.0 3.4 3.8
Zysk z działalności operacyjnej 160.5 153.6 173.2 243.2 256.7 350.8 436.0 573.7 681.0
Saldo działalności finansowej -7.6 -15.0 -16.2 -18.1 -23.7 -20.8 -36.0 -40.0 -40.0
Zysk przed opodatkowaniem 152.9 126.3 151.3 225.1 233.0 330.0 400.0 533.7 642.0
Podatek dochodowy 29.2 20.0 26.1 -195.3 -26.4 50.9 76.0 101.4 121.8
Zysk (strata) netto 123.7 106.3 125.2 420.4 259.4 279.1 324.0 432.3 520.2
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 362.0 387.4 430.2 800.5 920.2 1,239.7 1,297.5 1,267.8 1,528.9
Wartości niematerialne i prawne 1.0 7.8 9.2 9.3 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9
Rzeczowe aktywa trwałe 337.0 354.9 397.2 508.9 591.8 910.9 958.6 959.6 1,232.1
Pozstałe aktywa długoterminowe 25.0 24.7 23.8 282.3 322.5 322.9 333.0 302.3 290.9
Aktywa Obrotowe 656.0 590.7 689.5 994.1 1,151.7 1,353.2 1,833.4 2,445.0 2,775.2
Zapasy 481.0 399.2 463.0 741.3 680.5 912.9 1,164.9 1,386.0 1,579.4
Należności 91.0 60.9 52.1 36.4 69.3 89.9 108.8 122.4 131.4
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0.0 5.0 30.7 54.5 61.3 63.6 84.7 107.1 126.8
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 84.0 125.7 143.7 161.9 340.6 286.9 475.0 829.5 937.6
Aktywa razem 969 978 1,120 1,795 2,072 2,593 3,131 3,713 4,304
Kapitał Własny 496.0 528.7 591.9 952.2 1,123.6 1,318.6 1,505.7 1,781.5 2,105.0
Zobowiązania 473.0 449.4 527.9 842.0 948.4 1,274.3 1,625.3 1,931.3 2,199.0
Zobowiązania długoterminowe 209.0 127.1 197.1 289.6 338.1 453.9 579.4 689.5 785.8
Kredyty i pożyczki 207.0 88.0 158.0 216.0 296.0 397.1 506.7 602.9 687.0
Pozostałe rezerwy 2.0 39.1 39.1 73.6 42.1 56.8 72.7 86.6 98.8
Zobowiązania krótkoterminowe 264.0 322.3 330.8 552.4 610.3 820.4 1,045.9 1,241.8 1,413.2
Kredyty i pożyczki 72.0 200.6 169.8 362.0 422.8 567.2 723.7 861.1 981.3
Pozostałe rezerwy 43.0 2.6 2.6 9.1 9.0 9.9 10.9 11.7 12.4
Zobowiązania handlowe i pozostałe 149.0 119.1 158.4 181.3 178.5 243.4 311.3 369.0 419.5
Pasywa razem 969 978 1,120 1,794 2,072 2,593 3,131 3,713 4,304
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -42 207 145 54 325 201 234 412 505
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116 -51 -93 -205 -156 -389 -139 -95 -365
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 160 -65 -35 169 9 132 93 37 -31
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 24.9% 20.1% 21.2% 44.1% 23.1% 21.2% 21.5% 24.3% 24.7%
ROCE 23.0% 16.0% 16.7% 39.6% 17.9% 15.5% 14.6% 17.8% 19.1%
Dług netto 216.0 162.9 184.1 416.1 378.2 677.3 755.4 634.5 730.6
Prognozy finansowe
38
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej : Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected]
Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]
Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]
Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]
Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]
Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected]
Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]
Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]
Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected]
Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Michał Sergejev
Mark Cowley
(director)
(sales)
(sales)
(022) 521 79 19
(022) 521 82 14
(022) 521 52 46
Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]
Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]
Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]
Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]
Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]
Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]
Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
39
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:
Rekomendacja: Liczba rekomendacji:
Kupuj 31 (47%)
Trzymaj 29 (44%)
Sprzedaj 6 (9%)
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji
Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent: Zastrzeżenie
LPP
CCC
3
3
Objaśnienia:
1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie
stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność n iniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia
Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CCC, LPP.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta.
PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym
niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.