research aktuell vom 29.07...marktdaten schneider electric 2 unternehmenskommentare 3 adidas 3...

Marktdaten 2

Unternehmenskommentare 3

adidas 3

ArcelorMittal 9

Beiersdorf 11

BMW St 12

BNP Paribas 13

BT Group 15

Credit Suisse Group 17

HeidelbergCement 19

Royal Dutch Shell A 25

Schneider Electric 27

Telecom Italia 29

Wacker Chemie 31

Rechtliche Hinweise 33

29. Juli 2016

2

DAILY

Schlusskurs Vortag Änderung

Deutschland

DAX 9.662,40 9.596,77 0,68%

MDAX 16.754,70 16.633,59 0,73%

TecDAX 1.257,26 1.256,49 0,06%

Bund-Future 7.216,97 7.169,08 0,67%

10j. Bund in % 13,91 14,56 -4,46%

3M-Zins in % 13,91 14,56 -4,46%

Europa

EuroStoxx 50 3.119,06 3.097,95 0,68%

FTSE 100 6.663,62 6.659,42 0,06%

SMI 8.417,58 8.383,90 0,40%

Welt

DOW JONES 16.154,39 16.027,59 0,79%

NASDAQ COMPOSITE 4.244,03 4.240,67 0,08%

NIKKEI 225 14.313,03 14.534,74 -1,53%

Rohstoffe und Devisen

Gold (US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1.296,00 1,85%

Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 109,08 108,73 0,32%

Euro in US-Dollar 1,3693 1,3681 0,09%

Marktdaten im Überblick

DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)

4.800

6.400

8.000

9.600

11.200

12.800

Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 Jul 16

Quelle: Bloomberg

125

135

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155

165

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Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 Jul 16

Quelle: Bloomberg

DeutschlandDAX 10.275 10.320 -0,43%MDAX 21.088 21.218 -0,61%TecDAX 1.703 1.716 -0,75%Bund-Future 167,41 167,36 0,03%10j. Bund in % -0,0900 -0,0790 13,92%3M-Zins in % -0,3029 -0,3036 -0,23%

Europa

EuroStoxx 50 2.966 2.999 -1,11%FTSE 100 6.721 6.750 -0,44%SMI 8.095 8.221 -1,54%

Welt

DOW JONES 18.456 18.472 -0,09%S&P 500 2.170 2.167 0,16%NASDAQ COMPOSITE 5.155 5.140 0,30%NIKKEI 225 16.477 16.665 -1,13%TOPIX 1.307 1.322 -1,11%

Rohstoffe / Devisen

Euro in US-Dollar 1,1077 1,1058 0,17%Gold (US-Dollar je Feinunze) 1.341,75 1.329,00 0,96%Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 42,70 43,47 -1,77%

3

DAILY

Unternehmenskommentare

Anlass: Vorläufige Zahlen für das zweite Quartal 2016

Einschätzung:

adidas hat gestern (28.07.) vorläufige Zahlen für das zweite Quar-

tal (Q2) 2016 veröffentlicht (Umsatz: +13% auf 4,40 (Vj.: 3,91;

unsere Prognose: 4,48; Marktkonsens: 4,45) Mrd. Euro; operati-

ves Ergebnis: 414 (Vj.: 234; unsere Prognose: 358) Mio. Euro).

Das Nettoergebnis stieg auf 291 (Vj.: 146; unsere Prognose 236)

Mio. Euro. Angesichts der starken Q2-Zahlen wurde erneut der

Ausblick für 2016 erhöht (u.a. Umsatz (wb.): Anstieg im hohen

Zehnprozentbereich (bisher: etwa +15% y/y); Anstieg des Ge-

winns aus fortgeführten Geschäftstätigkeiten um 35% bis 39%

y/y auf 0,98 bis 1,00 Mrd. Euro (bisher: +25% y/y)). Wir haben

unsere Prognosen für 2016 angepasst (u.a. EBIT-Marge: 7,5%

(alt: 7,0%)). Die adidas-Aktie (28.07.: +3%) verzeichnete in den

letzten Monaten einen deutlichen Kursanstieg (3 Monate: +28%;

seit Jahresbeginn: +60%; 12 Monate: 100%). Die zu erwartende

operative Verbesserung ist u.E. im Aktienkurs bereits eingepreist.

Zudem liegt das aktuelle Bewertungsniveau rund 42% über dem

langfristigen Durchschnitt. Daher ist die adidas-Aktie u.E. anfällig

für Kursrückschläge. Wir votieren neu mit Verkaufen (alt: Halten).

Markus Rießelmann (Analyst); Zafer Rüzgar (Senior Analyst)

adidas

Verkaufen (Halten)

Erstellung abgeschlossen:

Erstmals weitergegeben:

Kursziel:

Marktkapitalisierung:

Branche: Konsum

Land: Deutschland

WKN: A1EWWW

Reuters: ADSGn.DE

Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e

Gewinn 3,15 4,94 5,39

Kurs/Gewinn 23,1 29,1 26,8

Dividende 1,60 1,70 1,90

Div.-Rendite 2,2% 1,2% 1,3%

Kurs/Umsatz 0,9 1,6 1,4

Kurs/Op Ergebnis 13,8 19,6 18,4

Kurs/Cashflow 13,4 22,7 23,7

Kurs/Buchwert 2,6 4,6 4,1

Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon.

Absolut 28,0% 51,7% 100,1%

Relativ z. DAX30 27,7% 49,6% 111,2%

Erstempfehlung:

Historie der Umstufungen (12 Monate):

29.07.2016 Von Halten auf Verkaufen

07.04.2016 Von Kaufen auf Halten

06.05.2014 Von Halten auf Kaufen

07.11.2013 Von Verkaufen auf Halten


29.07.2016 / 14:15h

02.01.2007

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 144,10 EUR

30,15 Mrd. EUR

29.07.2016 / 12:15h

35

65

95

125

155

Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16

Quelle: Bloomberg

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DAILY

Highlights

• Nach vorläufigen Zahlen stieg der Umsatz in Q2 2016 auf 4,40 (Vj.: 3,91; unsere Prognose: 4,48;

Marktkonsens: 4,45) Mrd. Euro. Das operative Ergebnis kletterte auf 414 (Vj.: 243; unsere Prognose:

358) Mio. Euro.

• adidas hat den Ausblick für 2016 erneut erhöht (u.a. Umsatzanstieg (wb.): im hohen Zehnprozentbe-

reich (bisher: etwa +15% y/y; 2015: +10% y/y); Gewinn aus fortgeführten Geschäftstätigkeiten: +35%

bis +39% y/y auf 0,98 bis 1,00 Mrd. Euro (bisher: +25% y/y; 2015: +30% y/y auf 634 Mio. Euro)).

• Wir stufen die adidas-Aktie auf Verkaufen (alt: Halten) ab.

Geschäftsentwicklung

Wie bereits Mitte Mai kommentiert, erzielte adidas nach endgültigen Zahlen in Q1 2016 einen deutlichen Um-

satzanstieg von +17% auf 4,77 (Vj.: 4,08; unsere Prognose: 4,56; Marktkonsens: 4,50) Mrd. Euro. Auf wäh-

rungsbereinigter Basis (wb.) stieg der Umsatz sogar um 22% y/y. Hauptwachstumstreiber war das Segment

adidas mit einem berichteten Umsatzanstieg von 20% y/y (wb.: +26% y/y). Deutlich schwächer fiel hingegen

die Entwicklung bei Reebok aus (berichtet +1% y/y; wb.: +6% y/y). Hinsichtlich der Regionen überzeugte vor

allem das deutlich zweistellige Wachstum im wichtigsten Markt Westeuropa (berichtet: +24% y/y; wb.: +25%

y/y) sowie in Nordamerika (+23% y/y; wb.: +22% y/y) und China (+28% y/y; wb.: +30% y/y).

Q1 2015 Q1 2016

gg. Vj.

Westeuropa 1.143 1.414 24%

Nordamerika 591 728 23%

China* 597 762 28%

MEEA** 635 701 10%

Übrige Regionen/Sonstige 1.117 1.164 4%

adidas 3.352 4.036 20%

Reebok 411 416 1%

Konzern 4.083 4.769 17%

Quelle: adidas, NATIONAL-BANK AG

**Mittlerer Osten, Afrika, andere Asiatische Märkte

PP: Prozentpunkte; *inkl. Hongkong und Taiwan;

adidas

UmsatzVeränderung

in Mio. EUR

Das bereinigte Konzern-EBIT verbesserte sich um 42% auf 490 (Vj.: 345; unsere Prognose: 420; Marktkonsens:

393) Mio. Euro. Die bereinigte operative Marge stieg signifikant auf 10,3% (Vj.: 8,4%). Ursächlich hierfür war

eine verbesserte Bruttomarge (49,4% (Vj.: 49,2%)) sowie eine höhere Kosteneffizienz (niedrigere betriebliche

5

DAILY

Aufwendungen im Verhältnis zum Umsatz). Das Nettoergebnis stieg bei einer gesunkenen Steuerquote (29,5% (Vj.: 31,4%)) ebenfalls deutlich um 57% auf 351 (Vj.: 223; unsere Prognose: 279) Mio. Euro. Das Ergebnis je Aktie verbesserte sich auf 1,75 (Vj.: 1,08) Euro.

Perspektiven

adidas hat gestern (28.07.) überraschend vorläufige Zahlen für das Q2 2016 veröffentlicht. Demnach lag der

berichtete Umsatzanstieg von 13% auf 4,40 (Vj.: 3,91) im Rahmen unserer Prognose (4,48 (Marktkonsens:

4,45) Mrd. Euro). Währungsbereinigt (wb.) zeigte sich die Entwicklung mit +21% sehr überzeugend. Das opera-

tive Ergebnis fiel adidas zufolge auf Grund einer verbesserten Bruttomarge und höheren Kosteneinsparungen

besser als erwartet aus (+77% auf 414 (Vj.: 234; unsere Prognose: 358) Mio. Euro). Die operative Marge erreich-

te dabei mit 9,4% (Vj.: 6,0%) ein sehr hohes Niveau. Hierbei wirkte sich auch die Eimalzahlung auf Grund der

frühzeitigen Auflösung des Ausrüstungsvertrags mit dem britischen Fußballclub Chelsea FC im mittleren bis ho-

hen zweistelligen Mio.-Euro-Bereich positiv aus (vgl. unsere Kommentierung vom 13.05.2016). Auf der Gewinn-

ebene wurde das Nettoergebnis nahezu verdoppelt (291 (Vj.: 146; unsere Prognose 236) Mio. Euro). Das EpS

verbesserte sich dementsprechend auf 1,45 (Vj.: 0,75) Euro je Aktie. Die endgültigen Q2-Zahlen veröffentlicht

der Konzern am 04.08.2016.

Angesichts der starken Q2-Zahlen hat adidas zum vierten Mal seit Jahresbeginn den Ausblick für 2016 erhöht.

Demnach erwartet der Sportartikelhersteller nun einen Umsatzanstieg (wb.) im hohen Zehnprozentbereich (bis-

her: etwa +15% y/y; 2015: +10% y/y). Ergebnisseitig soll die EBIT-Marge auf bis zu 7,5% (bisher: etwa 7,0%;

2015: 6,3%) ansteigen. Der Gewinn aus fortgeführten Geschäftstätigkeiten soll um 35% bis 39% y/y auf 975

Mio. bis 1,00 Mrd. Euro (bisher: +25% y/y; 2015: +30% y/y auf 634 Mio. Euro) zulegen. Wir haben unsere Pro-

gnosen für 2016 erhöht (u.a. EBIT-Marge: 7,5% (alt: 7,0%); bereinigtes Nettoergebnis: +37% y/y auf 989 (alt:

898) Mio. Euro).

Die adidas-Aktie reagierte positiv auf die vorläufige Bekanntgabe (28.07.: +3%) und setzte damit ihren deutli-

chen Kursanstieg der letzten Monate fort (3 Monate: +28%; seit Jahresbeginn: +60%; 12 Monate: 100%). Die zu

erwartende operative Verbesserung ist u.E. im Aktienkurs bereits eingepreist. Zudem liegt das aktuelle Bewer-

tungsniveau rund 42% über dem langfristigen Durchschnitt (KGV 2017e: 26,8; langfristiger Durchschnitt: 19,7;

Nike 2017e: 23,1). Daher ist die adidas-Aktie u.E. anfällig für Kursrückschläge. Wir votieren neu mit Verkaufen

(alt: Halten).

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DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- weltweit hoher Bekanntheitsgrad der Marken

- striktes Kostenmanagement und Effizienzsteigerungen

- hohe Innovationskraft

- Wechselkurseffekte und Entwicklung der Rohstoffpreise (bspw. Baumwolle) beeinflussen operative Entwicklung teilweise stark

- Schwache Margen im Vergleich zu Wettbewerbern

- Abhängigkeit von Modetrends – teilweise sehr kurzlebiges Geschäft

- Geringe Profitabilität im wichtigen Geschäft in Nordamerika

Chancen Risiken

- erwartete Margenverbesserung durch den Ausbau der Einzel-handelsaktivitäten

- Aktienrückkäufe

- neue strategische Impulse durch geplanten Vorstandswechsel Ende 2016

- Ausbau der Marktpräsenz in den USA bislang noch nicht nachhaltig erfolgt - sehr hohe Wettbewerbsintensität

- anhaltende Konsumentenverunsicherung in Russland auf Grund der Ukraine-Krise

- konjunkturelle Schwäche Lateinamerikas und Asiens erfasst auch die Sportartikelindustrie

Quelle: NATIONAL-BANK AG

7

DAILY

adidasGewinn- und Verlustrechnungin Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2013 2014 2015 2016e 2017e

Umsatz 14.203 14.534 16.915 18.529 19.993

Rohertrag 7.001 6.924 8.168 8.820 9.576

EBITDA 1.527 1.283 1.475 1.932 2.069

Abschreibungen -346 -400 -416 -463 -500

EBIT 1.181 883 1.059 1.469 1.569

Finanzergebnis -68 -48 -20 -33 -22

EBT 1.113 835 1.039 1.435 1.547

Steuern -340 -271 -353 -431 -464

Ergebnis nach Steuern 773 564 686 1.005 1.083

Minderheitenanteile -3 -6 -6 -6 -6

Nettoergebnis 787 490 634 989 1.077

Anzahl Aktien (Mio. St.) 209 200 200 200 200

Ergebnis je Aktie 3,76 2,35 3,15 4,94 5,39

Dividende je Aktie 1,50 1,50 1,60 1,70 1,90

in % vom Umsatz

Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Rohertrag 49,3% 47,6% 48,3% 47,6% 47,9%

EBITDA 10,8% 8,8% 8,7% 10,4% 10,4%

Abschreibungen 2,4% 2,8% 2,5% 2,5% 2,5%

EBIT 8,3% 6,1% 6,3% 7,9% 7,9%

EBT 7,8% 5,7% 6,1% 7,7% 7,7%

Steuern 2,4% 1,9% 2,1% 2,3% 2,3%

Ergebnis nach Steuern 5,4% 3,9% 4,1% 5,4% 5,4%

Nettoergebnis 5,5% 3,4% 3,7% 5,3% 5,4%

Quelle: NATIONAL-BANK AG; adidas

8

DAILY

adidasBilanz- und Kapitalflussdatenin Mio. EUR 2013 2014 2015 2016e 2017e

Bilanzsumme 11.599 12.417 13.343 14.240 15.018

Anlagevermögen 4.742 5.070 5.846 5.939 6.039

Geschäfts- und Firmenwert 1.204 1.169 1.392 1.392 1.392

Vorräte 2.634 2.526 3.113 3.317 3.579

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 1.809 1.946 2.049 2.372 2.559

Liquide Mittel 1.587 1.683 1.365 1.663 1.910

Eigenkapital 5.481 5.618 5.648 6.323 7.066

Verzinsliches Fremdkapital 1.334 1.872 1.829 1.745 1.713

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 1.825 1.652 2.024 2.261 2.459

Summe Fremdkapital 6.118 6.799 7.695 7.918 7.952

Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 634 701 1.090 1.268 1.219

Cashflow aus Investitionstätigkeit -243 -537 -591 -556 -600

Free Cashflow 391 164 499 712 619

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -439 -118 -691 -404 -372

Summe der Cashflows -48 46 -192 308 247


adidasWichtige Kennzahlen

2013 2014 2015 2016e 2017e

EV / Umsatz 1,2 1,0 0,9 1,6 1,5

EV / EBITDA 10,9 11,2 10,2 15,2 14,2

EV / EBIT 14,1 16,3 14,2 20,0 18,7

KGV 21,4 30,2 23,1 29,1 26,8

KBV 3,1 2,5 2,6 4,6 4,1

KCV 26,6 20,3 13,4 22,7 23,7

KUV 1,2 1,0 0,9 1,6 1,4

Dividendenrendite 1,9% 2,1% 2,2% 1,2% 1,3%

Eigenkapitalrendite (ROE) 14,4% 8,7% 11,2% 15,6% 15,2%

ROCE 16,0% 11,2% 11,8% 15,7% 16,2%

ROI 6,8% 3,9% 4,8% 6,9% 7,2%

Eigenkapitalquote 47,3% 45,2% 42,3% 44,4% 47,1%

Anlagendeckungsgrad 115,6% 110,8% 96,6% 106,5% 117,0%

Anlagenintensität 40,9% 40,8% 43,8% 41,7% 40,2%

Vorräte / Umsatz 18,5% 17,4% 18,4% 17,9% 17,9%

Forderungen / Umsatz 12,7% 13,4% 12,1% 12,8% 12,8%

Working Capital-Quote 18,4% 19,4% 18,6% 18,5% 18,4%

Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) -253 189 464 82 -197

Nettofinanzverschuldung / EBITDA -0,2 0,1 0,3 0,0 -0,1

Capex / Umsatz 3,0% 3,8% 3,0% 3,0% 3,0%

Capex / Abschreibungen 123,4% 137,0% 123,3% 120,0% 120,0%

Free Cashflow / Umsatz 2,8% 1,1% 3,0% 3,8% 3,1%

Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,87 0,82 2,50 3,56 3,09

Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -1,21 0,94 2,32 0,41 -0,98

Cash / Aktie (EUR) 7,59 8,41 6,83 8,31 9,55

Buchwert / Aktie (EUR) 26,20 28,06 28,24 31,61 35,33


9

DAILY

Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016

Einschätzung:

Die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2016 blieben umsatzseitig

hinter den Erwartungen zurück (Umsatz: -13% auf 14,74 (Vj.:

16,89; unsere Prognose: 15,66; Marktkonsens: 15,32) Mrd.

USD), übertrafen aber auf der Ergebnisebene - teilweise bedingt

durch einen Sondereffekt - die Prognosen (u.a. EBITDA: +27% auf

1,77 (Vj.: 1,40; unsere Prognose: 1,32; Marktkonsens: 1,57) Mrd.

USD; Nettoergebnis: 1.112 (Vj.: 179; unsere Prognose: 85; Markt-

konsens: 251) Mio. USD). Die Bilanz- und Verschuldungskenn-

zahlen haben sich im Quartalsverlauf (Kapitalerhöhung, Desin-

vestitionen) deutlich verbessert. Der Ausblick für das Geschäfts-

jahr 2016 (EBITDA: >4,5 (Gj. 2015: 5,23) Mrd. USD) wurde „nur“

bestätigt. Wir haben unsere Prognosen mehrheitlich erhöht (u.a.

EpS 2016e: +0,30 (alt: -0,04) USD; Dividende je Aktie 2016e:

unverändert 0,00 USD; EpS 2017e: +0,33 (alt: +0,21) USD; Di-

vidende je Aktie 2017e: 0,05 (alt: 0,00) USD). Die Gefahr von

Wertberichtigungen sowie einer Korrektur beim Eisenerzpreis

sehen wir nach wie vor. Unter Berücksichtigung dieser Aspekte

lautet unser Votum für die ArcelorMittal-Aktie weiterhin Halten

(Kursziel: 5,90 (alt: 4,70) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).

Sven Diermeier (Senior Analyst)

ArcelorMittal

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Rohstoffe

Land: Luxemburg

WKN: A0M6U2

Reuters: ISPA.AS


Gewinn -4,43 0,30 0,33

Kurs/Gewinn neg. 20,0 18,5

Dividende 0,00 0,00 0,05

Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,8%


Kurs/Op Ergebnis neg. 5,8 6,5




Absolut 10,4% 101,8% -14,3%

Relativ z. CAC40 10,6% 101,7% -2,4%

Erstempfehlung:




29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 5,44 EUR

29.07.2016 / 12:15h

5,90 EUR

16,69 Mrd. EUR

11.10.2011

0

5

10

15

20


Quelle: Bloomberg

10

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- mit Abstand weltweit größter Stahlkonzern - ermöglicht Nut-zung von Skaleneffekten

- breite regionale Aufstellung

- breites Produktspektrum deckt fast die gesamte Produktpalette ab (Ausnahme: Edelstahl)

- stark von Rohstoffpreisen und oligopolistisch organisierten Rohstoffproduzenten abhängig

- zyklische und konjunktursensitive Industrie

- kapitalintensives Geschäftsmodell mit hohen Fixkosten

- geringe Aktivitäten im Bereich hochwertige Stähle und Veredlung

- kein Investmentgrade-Rating

Chancen Risiken

- ArcelorMittal ist bei Stahl stark vom Spotmarkt abhängig und kann daher von steigenden Stahlpreisen überproportional profitieren

- wachsender Stahlbedarf durch Industrialisierung in den Schwellen- und Entwicklungsländern

- Reduzierung von Kosten in den Industrieländern (z.B. Europa) durch Abbau von Überkapazitäten und Werksschließungen

- wirksame Stahlimportzölle

- hohe Wettbewerbsintensität (hohe Überkapazitäten in der Stahlindustrie weltweit)

- kein strukturelles Branchenwachstum in Europa

- Wechselkurs- und politische Risiken

- (Umwelt-)Regulierung

- Ratingherabstufung

- Anerkennung des Marktwirtschaftsstatus für China


11

DAILY

Anlass: Ausblick: Zahlen für das zweite Quartal (am 04.08.)

Einschätzung:

Beiersdorf wird am Donnerstag (04.08.) die Zahlen für das zweite

Quartal (Q2) 2016 veröffentlichen. Wir rechnen insgesamt mit

einer soliden Quartalsentwicklung und gehen von einem leichten

Umsatzanstieg auf 1,71 (Vj.: 1,70) Mrd. Euro aus. Das organische

Q2-Wachstum dürfte auf Grund der schwächeren Vorjahresbasis

(+1,7% y/y) an Dynamik gewonnen haben. Als Haupttreiber für

die Umsatzentwicklung sehen wir das größte Segment Consumer,

für das wir einen Anstieg von 2% auf 1,44 (Vj.: 1,42) Mrd. Euro

erwarten. Das Segment tesa wird weiterhin von der schwächeren

Nachfrage in Asien belastet sein und u.E. daher einen rückläu-

figen Umsatz aufweisen (269 (Vj.: 280) Mio. Euro). Für das berei-

nigte Konzern-EBIT erwarten wir einen Anstieg auf 258 (Vj.: 253)

Mio. Euro. Dementsprechend sollte sich die bereinigte EBIT-Mar-

ge auf 15,1% (Vj.: 14,9%) verbessern und damit im Rahmen der

Unternehmenszielsetzung für 2016 liegen (bereinigte EBIT-Marge

leicht über dem Vorjahresniveau (2015: 14,4%)). Für das Netto-

ergebnis (ohne Sondereffekte) prognostizieren wir einen Anstieg

auf 178 (Vj.: 169) Mio. Euro. Den Ausblick für 2016 sollte Beiers-

dorf u.E. bestätigen (u.a. organisches Umsatzwachstum von 3%

bis 4% y/y (2015: +3,0% y/y)). Bei unveränderten Prognosen und

einem unveränderten Kursziel von 89,00 Euro (Discounted-Cash-

flow-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten.

Markus Rießelmann (Analyst)

Beiersdorf

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Konsum

Land: Deutschland

WKN: 520000

Reuters: BEIG.DE


Gewinn 2,91 3,06 3,25

Kurs/Gewinn 27,3 27,4 25,9

Dividende 0,70 0,70 0,80

Div.-Rendite 0,9% 0,8% 1,0%






Absolut 7,3% -1,2% 8,5%

Relativ z. DAX30 7,0% -3,3% 19,6%

Erstempfehlung:







29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 84,06 EUR

29.07.2016 / 12:15h

89,00 EUR

21,18 Mrd. EUR

17.02.2009

35

50

65

80

95


Quelle: Bloomberg

12

DAILY

Anlass: Ausblick: Zahlen für das zweite Quartal 2016 (am 02.08.)

Einschätzung:

BMW wird am Dienstag (02.08.) die Zahlen für das zweite Quartal

(Q2) 2016 veröffentlichen. Getragen von robusten Q2-Absatzzah-

len (+5,7% y/y) rechnen wir mit einer insgesamt soliden Quartals-

entwicklung. Auf Grund eines nachteiligeren Mix-Effekts und

Währungsbelastungen erwarten wir für das Automobilgeschäft

lediglich eine leichte Umsatzverbesserung auf 22,19 (Vj.: 21,65)

Mrd. Euro. Das Motorradgeschäft (+5,3% y/y) und der Bereich Fi-

nanzdienstleistungen (+4,1% y/y) sollten u.E. überdurchschnitt-

lich zulegen. Für den Konzernumsatz unterstellen wir einen An-

stieg auf 24,55 (Vj.: 23,94) Mrd. Euro. Infolge von Kostenein-

sparungen und geringeren Anlaufkosten für neue Modelle erwar-

ten wir im Automobilgeschäft eine Ergebnis- und Margenver-

besserung (EBIT: 2,02 (Vj.: 1,82) Mrd. Euro bzw. 9,1% (Vj.:

8,4%)). Das Konzern-EBIT prognostizieren wir auf 2,66 (Vj.: 2,53)

Mrd. Euro. Das Quartal dürfte BMW bei einem rückläufigen China-

Beitrag mit einem Nettoergebnis von 1,75 (Vj.: 1,74) Mrd. Euro

abgeschlossen haben. Den Ausblick für 2016 (u.a. leicht stei-

gendes EBT) sollte der Konzern bestätigen. Wir votieren bei einem

unveränderten Kursziel von 78,00 Euro (Discounted-Cashflow-

Modell) weiterhin mit Halten.

Zafer Rüzgar (Senior Analyst)

BMW St

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Automobile/Zulieferer

Land: Deutschland

WKN: 519000

Reuters: BMWG.DE


Gewinn 9,70 9,29 9,84

Kurs/Gewinn 10,1 8,2 7,7

Dividende 3,20 3,20 3,20

Div.-Rendite 3,3% 4,2% 4,2%






Absolut -5,6% -0,9% -15,1%

Relativ z. DAX30 -5,9% -3,0% -4,0%

Erstempfehlung:





29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 75,97 EUR

29.07.2016 / 12:15h

78,00 EUR

49,27 Mrd. EUR

24.08.2007

40

70

100

130


Quelle: Bloomberg

13

DAILY


Einschätzung:

Mit einem Nettoergebnis von 2,56 (Vj.: 2,56) Mrd. Euro im zwei-

ten Quartal (Q2) 2016 wurde unsere Prognose von 2,39 Mrd. Euro

übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns erwartete Ent-

wicklung waren in erster Linie geringer als von uns unterstellte

operative Aufwendungen (7,09 (Vj.: 7,08; unsere Prognose: 7,26)

Mrd. Euro). Die Gesamterträge (11,32 (Vj.: 11,08; unsere Progno-

se: 11,40) Mrd. Euro) profitierten u.a. von einem Buchgewinn.

Positiv werten wir den Anstieg der Erträge im Segment Corporate

& Institutional Banking (3,06 (Vj.: 3,01) Mrd. Euro). Erlöstreiber

war der Anleihehandel (+17% y/y). Die harte Kernkapitalquote

nach Basel III stieg zum 30.06.2016 leicht auf 11,1%

(31.03.2016: 11,0%) und liegt damit u.E. auf einem guten Ni-

veau. Insgesamt fielen die Q2-Zahlen u.E. sehr solide aus. Auf

Grund geringerer als bisher unterstellter operativer Aufwendun-

gen haben wir unsere Prognosen angehoben (EpS 2016e: 5,65

(alt: 5,60) Euro; EpS 2017e: 5,91 (alt: 5,84) Euro). Für die BNP

Paribas-Aktie sprechen u.E. das aktuelle Bewertungsniveau, die

ausgewogene Ergebnisdiversifikation sowie die attraktive Divi-

dendenrendite. Bei einem neuen Kursziel von 52,00 (alt: 50,00)

Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser Kaufen-

Votum.


BNP Paribas

Kaufen (Kaufen)



Kursziel:


Branche: Banken

Land: Frankreich

WKN: 887771

Reuters: BNPP.PA


Gewinn 5,14 5,65 5,91

Kurs/Gewinn 10,5 7,6 7,2

Dividende 2,31 2,50 2,70

Div.-Rendite 4,3% 5,8% 6,3%



Cost/Income Ratio 68,1% 67,0% 66,3%



Absolut -7,3% -2,0% -23,8%

Relativ z. EuroStoxx 50 -5,3% 0,6% -6,7%

Erstempfehlung:


29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:36 h: 42,86 EUR

29.07.2016 / 12:15h

52,00 EUR

53,42 Mrd. EUR

02.05.2014

20

32

44

56

68


Quelle: Bloomberg

14

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- ausgewogene Ergebnisdiversifikation (Geschäftsbereiche, Regionen)

- attraktive Dividendenrendite

- starke Marktposition im Retail Banking, vor allem in Frankreich und Italien

- solide Kapitalquoten (harte Kernkapitalquote)

- niedriges Bewertungsniveau (auf KBV-Basis)

- mittelfristige Wachstumspläne stehen im Kontrast zur Konsoli-dierungspolitik vieler europäischer Wettbewerber

- ansteigende Kosten in Zusammenhang mit Steuern und Regulierung

- hohe Wettbewerbsintensität im französischen Retail Banking

- französisches und italienisches Privatkundengeschäft weist unverändert Schwächen auf

- hohe Anfälligkeit bei Wirtschaftsabschwung (relativ hoher Anteil des Konsumentenkreditgeschäfts)

- umfangreiche Kreditausleihungen in Italien über die Tochter-gesellschaft BNL

Chancen Risiken

- positive Währungseffekte treiben Gesamterträge

- verbesserte Kreditqualität

- ansteigendes Zinsniveau (positive Effekte auf das Zinsergeb-nis)

- rückläufige Länderrisiken in Bezug auf GIIPS-Staaten (vor allem Italien)

- Einengung der Renditespreads bei italienischen Staatsanlei-hen

- verbessertes Marktsentiment für Bankaktien (Fortschritte bei Haushaltskonsolidierungen)

- ausstehende Rechtsstreitigkeiten

- Verschärfung der regulatorischen Anforderungen (u.a. Leverage Ratio)

- Anstieg der regulatorischen Kosten

- erneute Spread-Ausweitungen bei GIIPS-Staatsanleihen (vor allem bei italienischen Staatsanleihen)


15

DAILY

Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2016/17 (30.06.)

Einschätzung:

Die Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2016/17 (30.06.) fielen aus

unserer Sicht überwiegend erfreulich aus. Wesentlichen Anteil

daran hatte allerdings auch die Erstkonsolidierung von EE. So

konnte der bereinigte Umsatz deutlich um 35,0% y/y auf 5,78

(unsere Prognose: 5,51; Marktkonsens: 5,76) Mrd. GBP zulegen.

Auf pro forma Basis (Vorjahreswerte inklusive EE) und bereinigt

um Sondereffekte sowie Wechselkurseffekten wäre der bereinigte

Umsatz nur um 0,4% y/y gestiegen. Das bereinigte EBITDA legte

um 25,5% auf 1,82 (Vj.: 1,45; unsere Prognose: 1,81; Markt-

konsens: 1,78) Mrd. GBP zu. Erfreulich ist auch, dass die BT

Group trotz der Unsicherheiten um den Brexit ihren Ausblick für

das laufende und das kommende Geschäftsjahr bestätigt hat. So

sollen Umsatz und EBITDA weiter zulegen. Ebenfalls soll die

Dividende wieder um mind. jeweils 10% y/y erhöht werden. Wir

haben unsere EpS-Prognosen etwas reduziert (2016/17e: 28,40

(alt: 30,39) GBp (berichtet) bzw. 30,61 (alt: 32,50) GBp

(bereinigt); 2017/18e: 30,92 (alt: 32,09) GBp (berichtet) bzw.

32,94 (alt: 34,20) GBp (bereinigt)). Unser Kursziel von 445,00

GBp (Peer Group-Modell) sowie unser Halten-Votum haben

weiterhin Bestand.

Markus Friebel (Analyst)

BT Group

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Telekommunikation

Land: Großbritannien

WKN: 794796

Reuters: BT.L


Gewinn 29,86 28,40 30,92

Kurs/Gewinn 15,3 14,6 13,4

Dividende 14,00 15,60 17,30

Div.-Rendite 3,1% 3,8% 4,2%






Absolut -6,5% -14,5% -12,5%

Relativ z. Stoxx Europe 50 -6,5% -12,9% 3,9%

Erstempfehlung:


03.12.2015 Neuaufnahme

29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:36 h: 414,35 GBp

29.07.2016 / 12:15h

445,00 GBp

41,13 Mrd. GBP

03.12.2015

130

270

410

550


Quelle: Bloomberg

16

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- Marktführer im Breitbandgeschäft in Großbritannien

- breites Angebot an Produkten und Dienstleistungen

- breite regionale Diversifikation im Firmenkundengeschäft

- hohe Akzeptanz bei Firmenkunden

- hoher Regulierungsdruck und hohe Wettbewerbsintensität in Europa bzw. Großbritannien

- sehr hohe Pensionsverpflichtungen

- schwache Bilanzkennzahlen

- auf das Gesamtgeschäft bezogen sehr hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt

Chancen Risiken

- Wachstumspotenziale durch Bündelangebote, Internet der Dinge (neue Dienste, stark steigende Anzahl von vernetzten Geräten), neuer Mobilfunkstandard 5G (ca. in 2020)

- steigende Nachfrage der Kunden nach mehr Datenvolumen und besserer Netzqualität

- Wiedereinstieg in das britische Mobilfunkgeschäft, womit BT ein vollständiges Bündelangebot aus Internet, Festnetz, TV und Mobilfunk (Quadruple Play) bereitstellen könnte

- Marktanteilsausbau im TV-Geschäft

- sich abschwächender Regulierungsdruck in Europa

- ständige Bedrohung des Geschäftsmodells durch Technolo-giekonzerne wie Google oder Facebook

- Ausweitung des Defizits in der Pensionskasse

- Notwendigkeit signifikant höherer Investitionen

- Integrationsrisiken / überteuerte Übernahmen


17

DAILY


Einschätzung:

Mit einem Nettoergebnis von 170 (Vj.: 1.051) Mio. CHF im

zweiten Quartal (Q2) 2016 wurde unsere Prognose von -108 Mio.

CHF übertroffen. Bei im Rahmen unserer Erwartung liegender

Gesamterträge von 5,11 (Vj.: 7,00; unsere Prognose: 5,17) Mrd.

CHF waren im Wesentlichen geringer als von uns unterstellte

operative Aufwendungen (4,94 (Vj.: 5,25; unsere Prognose: 5,14)

Mrd. CHF) ursächlich für die besser als erwartete Entwicklung. Der

Ergebniseinbruch (EBT: 199 (Vj.: 1.656) Mio. CHF) ist vor allem

auf einen Vorsteuerverlust in der Strategischen Abwicklungs-

einheit zurückzuführen. Im Kerngeschäft belastete insbesondere

der EBT-Rückgang im Segment Global Markets (154 (Vj.: 391)

Mio. CHF). Leicht positiv werten wir den segmentübergreifenden

Nettomittelzufluss von 11,3 (Q1 2016: 14,2) Mrd. CHF. Die harte

Kernkapitalquote nach Basel III verbesserte sich zum 30.06.2016

auf 11,8% (31.03.2016: 11,4%). Insgesamt fielen die Q2-Zahlen

besser als von uns erwartet aus. Allerdings ist das aktuelle Be-

wertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,5) u.E. mit Blick auf die von

uns für 2017 erwartete (im Branchenvergleich deutlich unter-

durchschnittliche) Eigenkapitalrendite von 1,9% zu ambitioniert.

Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen.


Credit Suisse Group

Verkaufen (Verkaufen)



Kursziel:


Branche: Banken

Land: Schweiz

WKN: 876800

Reuters: CSGN.VX


Gewinn -1,73 -0,61 0,41

Kurs/Gewinn neg. neg. 26,6

Dividende 0,70 0,35 0,35

Div.-Rendite 3,0% 3,2% 3,2%


Kurs/Op Ergebnis neg. neg. 13,6

Cost/Income Ratio 108,8% 106,2% 90,2%



Absolut -20,6% -35,8% -57,6%

Relativ z. Stoxx Europe 50 -20,6% -34,1% -41,2%

Erstempfehlung:



22,93 Mrd. CHF

24.03.2014

29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:31 h: 10,97 CHF

29.07.2016 / 12:15h

6

12

18

24

30


Quelle: Bloomberg

18

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- globale Marktpräsenz sowie breite Kundenbasis

- Schweizer Retail Banking stellt relativ stabile Ertrags- und Refinanzierungsbasis dar

- positive Neugeldentwicklung (insbesondere Asien)

- deutliche Fortschritte beim Kostenabbau

- verändertes Währungs- und Zinsumfeld durch Maßnahme der Schweizer Nationalbank

- teilweiser Rückzug aus dem Fixed Income-Geschäft geht mit deutlichen Ertragseinbußen einher

- Volatilität der Erträge im Investment Banking in Abhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld

- Niedrigzinsniveau

- intensiver Wettbewerb im Wealth Management

Chancen Risiken

- ein positives Kapitalmarktumfeld sollte gute Erlöse im Aktienhandel gewährleisten

- Angleichen der Brutto-/Nettomarge an das Vorkrisenniveau

- partielles IPO der Schweizer Universalbank

- Konzernumbau

- gegenüber Basel III höhere Kapitalanforderungen durch Schweizer Finanzaufsichtsbehörde FINMA

- mögliche Verschärfung des regulatorischen Umfelds (Kapi-talquoten)

- steigende regulatorische Kosten beeinträchtigen Profitabili-tät

- Rechtsrisiken

- Brexit


19

DAILY


Einschätzung:

Die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2016 blieben durchweg

hinter unseren allerdings auch optimistischen Prognosen zurück,

lagen aber ergebnisseitig über den Markterwartungen (u.a. Um-

satz: -2% auf 3,58 (Vj.: 3,64; unsere Prognose: 3,83; Marktkon-

sens: 3,64) Mrd. Euro (auf vergleichbarer Basis (lfl.): +1% y/y);

operatives EBITDA: +5% auf 791 (Vj.: 752; unsere Prognose: 809;

Marktkonsens: 771) Mio. Euro (lfl.: +9% y/y)). Die Entwicklung

der einzelnen Regionen war uneinheitlich. Die Kennzahl Nettofi-

nanzverschuldung zu EBITDA blieb im Quartalsverlauf unverän-

dert bei soliden 2,2 (per 30.06.2016). Der Ausblick für das Ge-

schäftsjahr 2016, der keine Währungs- und Konsolidierungsef-

fekte, und damit auch nicht Italcementi berücksichtigt, wurde

erneut bestätigt (u.a. moderater bis deutlicher Anstieg des ope-

rativen Ergebnisses sowie des Nettoergebnisses (vor Einmalef-

fekten)). Wir sehen hier HeidelbergCement auf Kurs. Wir lassen

unsere Prognosen unverändert. Mit Blick auf die Italcementi-

Komplettübernahme (45%iger Anteil wurde per 01.07. erworben)

sowie den Konjunkturunsicherheiten im Zusammenhang mit der

"Brexit"-Entscheidung lautet unser Votum weiterhin Halten (Kurs-

ziel: unverändert 76,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).


HeidelbergCement

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Bau/Baustoffe

Land: Deutschland

WKN: 604700

Reuters: HEIG.DE


Gewinn 4,26 4,68 5,88

Kurs/Gewinn 16,4 15,7 12,5

Dividende 1,30 1,50 1,80

Div.-Rendite 1,9% 2,0% 2,5%






Absolut -5,4% 8,6% 10,5%

Relativ z. DAX30 -5,7% 6,5% 21,6%

Erstempfehlung:





76,00 EUR

14,56 Mrd. EUR

27.05.2010

29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 73,40 EUR

29.07.2016 / 12:15h

22

37

52

67

82


Quelle: Bloomberg

20

DAILY

Highlights

• Währungseffekte haben die Geschäftsentwicklung in Q2 2016 belastet (operatives EBITDA: -23 Mio.

Euro y/y).

• Am 01.07.2016 wurde ein 45%iger Italcementi-Anteil von Italmobiliare erworben.

• Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt. Die Zielsetzung berücksichtigt keine Wäh-

rungs- und Konsolidierungseffekte.

Geschäftsentwicklung

Bei Absatzsteigerungen (Zement: +2% y/y (auf vergleichbarer Basis (lfl.): +2% y/y); Zuschlagstoffe: +3% y/y

(lfl.: +1% y/y); Transportbeton: +4% y/y (lfl.: +3% y/y); Asphalt: +4% y/y (lfl.: +4% y/y)) sank der Umsatz im

zweiten Quartal (Q2) 2016 um 2% auf 3,58 (Vj.: 3,64; unsere Prognose: 3,83; Marktkonsens: 3,64) Mrd. Euro.

Auf vergleichbarer Basis ergab sich ein leichter Anstieg von 1% y/y. Die einzelnen Regionen zeigten dabei kein

einheitliches Bild. Das operative Konzern-EBITDA konnte aus einer Kombination von Absatz- und Preissteige-

rungen sowie Kostensenkungen um 5% auf 791 (Vj.: 752; unsere Prognose: 809; Marktkonsens: 771) Mio. Euro

gesteigert werden (lfl.: +9%). Auch hier ist keine einheitliche Entwicklung zu konstatieren. Das Nettoergebnis

legte überproportional um 17% auf 318 (Vj.: 271; unsere Prognose: 325; Marktkonsens: 309) Mio. Euro zu.

Umsatz Q2 2015 Umsatz Q2 2016 Veränderung Veränderung

in Mio. EUR in Mio. EUR berichtet vergleichbare Basis (lfl.)

Nordamerika 1.017 1.003 -1,4% 1,1%

West-/Südeuropa 883 879 -0,5% 6,5%

Nord-/Osteuropa 590 659 11,7% 6,2%

Asien/Pazifik 729 667 -8,5% -5,6%

Afrika-Mittelmeerraum 241 225 -6,6% -4,7%

Service 290 228 -21,4% -19,6%

Eliminierung -114 -85 - -

Konzern 3.636 3.576 -1,7% 1,0%

Quelle: HeidelbergCement, NATIONAL-BANK AG

HeidelbergCement

Im ersten Halbjahr (H1) 2016 verringerten sich die Umsätze bei überwiegenden Absatzsteigerungen (Zement:

+3% y/y (lfl.: +3% y/y); Zuschlagstoffe: +4% y/y (lfl.: +3% y/y); Transportbeton: +3% y/y (lfl.: +2% y/y); As-

phalt: -2% y/y (lfl.: -1% y/y)) um 1% y/y (lfl.: +1% y/y). Das operative EBITDA konnte dagegen um 6% auf 1,11

(Vj.: 1,05) Mrd. Euro gesteigert werden (lfl.: +10% y/y). Das Nettoergebnis kletterte um 66% auf 246 (Vj.: 148)

Mio. Euro.

21

DAILY

Die Kennzahl Nettofinanzverschuldung zu operativem EBITDA lag Ende Juni 2016 unverändert bei 2,2 (31.03.2016: 2,2; 31.12.2015: 2,0; 30.06.2015: 2,6) und damit im Rahmen der Unternehmenszielsetzung (1,5-2,5).

EBITDA* Q2 2015 EBITDA* Q2 2016 Veränderung Veränderung

in Mio. EUR in Mio. EUR berichtet vergleichbare Basis (lfl.)

Nordamerika 252 282 11,9% 13,8%

West-/Südeuropa 169 186 10,1% 18,6%

Nord-/Osteuropa 123 139 13,0% 13,5%

Asien/Pazifik 181 163 -9,9% -7,8%

Afrika-Mittelmeerraum 59 57 -3,4% -0,4%

Service 6 4 -33,3% -36,7%

Eliminierung -38 -40 - -

Konzern 752 791 5,2% 9,0%

EBITDA-Marge 20,7% 22,1% 1,4 PP -

Quelle: HeidelbergCement, NATIONAL-BANK AG * operativ; PP = Prozentpunkte

HeidelbergCement

Perspektiven

Im Rahmen des Q2-Berichts (am 29.07.) hat HeidelbergCement den Ausblick für das Geschäftsjahr 2016, der

keine Währungs- und Konsolidierungseffekte berücksichtigt, bestätigt. Der Konzern rechnet nach wie vor mit

Absatzsteigerungen (Zement, Zuschlagstoffe, Transportbeton) und einem moderaten Anstieg des Umsatzes.

Das operative EBITDA, das operative Ergebnis sowie das bereinigte Nettoergebnis (vor Einmaleffekten) sollen

moderat bis deutlich steigen.

Am 28.07.2015 hat HeidelbergCement angekündigt, den börsennotierten Konkurrenten Italcementi (Umsatz

2015: 4,30 Mrd. Euro; EBITDA 2015: 636 Mio. Euro; Nettoergebnis 2015: -120 Mio. Euro (das fünfte Jahr in

Folge negativ)) in zwei Schritten komplett übernehmen zu wollen. Am 01.07.2016 wurde ein 45%iger Italce-

menti-Anteil von Italmobiliare erworben (1,67 Mrd. Euro (entspricht 10,60 Euro je Aktie) in bar und in Aktien).

Im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots (Bezugsfrist: 29.08. bis 30.09.2016; 10,60 Euro je Aktie in

bar) will HeidelbergCement die restlichen Italcementi-Aktionäre abfinden. Durch eine erfolgreiche Italcementi-

Übernahme wird HeidelbergCement die selbstgesteckten Mittelfristziele (Jahr 2019) eigenen Angaben zufolge

übertreffen (Umsatz: >20 (allein: >17) Mrd. Euro; operatives EBITDA: >5 (allein: >4) Mrd. Euro; EpS: rund 11

(allein: rund 10) Euro). Die Ausschüttungsquote soll in 2019 nach wie vor bei 40% bis 45% liegen.

Unsere Prognosen bleiben unverändert (u.a. EpS 2016e: 4,68 Euro; EpS 2017e: 5,88 Euro). Auf Basis unseres

Discounted-Cashflow-Modells haben wir ein unverändertes Kursziel von 76,00 Euro für die HeidelbergCement-

Aktie ermittelt. Unser Votum lautet weiterhin Halten.

22

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- einer der führenden Baustoffkonzerne weltweit

- im Branchenvergleich bereits hoher Umsatzanteil in Schwellen- und Entwicklungsländern

- integriertes Geschäftsmodell

- hohe Reserven an Zuschlagstoffen

- ehrgeizige Mittelfristziele

- signifikante Firmenwerte in der Bilanz

- kapitalintensives und stark (konjunktur-)zyklisches Ge-schäftsmodell

- noch kein Investmentgrade-Rating

Chancen Risiken

- erfolgreiche Restrukturierung und Sanierung von Italcementi

- Effizienzsteigerungsprogramme

- Erreichen eines Investmentgrade-Ratings

- Nachholbedarf bei (Verkehrs-)Infrastrukturprojekten (Industrieländer)

- Wechselkurse und Energiepreise haben erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung

- regulatorische und (umwelt-)politische Entscheidungen (CO2-Emissionen)

- in zahlreichen Ländern mit politischen Risiken aktiv

- Übernahmen (Verwässerung, weiterer Aufbau von Goodwill, Integrationsrisiken, Restrukturierungskosten)


23

DAILY

HeidelbergCementGewinn- und Verlustrechnungin Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2013 2014 2015 2016e 2017e

Umsatz 12.128 12.614 13.465 15.617 18.892

Rohertrag/Bruttoergebnis 7.044 7.322 8.020 9.339 11.298

EBITDA (operativ) 2.224 2.288 2.613 3.062 3.666

Abschreibungen -704 -693 -767 -850 -1.100

EBIT 1.559 1.560 1.863 2.072 2.484

Finanzergebnis -537 -629 -550 -550 -575

EBT 1.022 931 1.313 1.522 1.909

Steuern -212 -65 -295 -381 -496

Ergebnis nach Steuern 810 866 1.019 1.142 1.412

Minderheitenanteile -197 -202 -183 -201 -222

Nettoergebnis 736 486 800 915 1.166

Anzahl Aktien (Mio. St.) 188 188 188 195 198

Ergebnis je Aktie 3,93 2,59 4,26 4,68 5,88

Dividende je Aktie 0,60 0,75 1,30 1,50 1,80

in % vom Umsatz

Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Rohertrag/Bruttoergebnis 58,1% 58,0% 59,6% 59,8% 59,8%

EBITDA (operativ) 18,3% 18,1% 19,4% 19,6% 19,4%

Abschreibungen 5,8% 5,5% 5,7% 5,4% 5,8%

EBIT 12,9% 12,4% 13,8% 13,3% 13,1%

EBT 8,4% 7,4% 9,8% 9,7% 10,1%

Steuern 1,7% 0,5% 2,2% 2,4% 2,6%

Ergebnis nach Steuern 6,7% 6,9% 7,6% 7,3% 7,5%

Nettoergebnis 6,1% 3,9% 5,9% 5,9% 6,2%

Quelle: NATIONAL-BANK AG; HeidelbergCement

24

DAILY

HeidelbergCementBilanz- und Kapitalflussdatenin Mio. EUR 2013 2014 2015 2016e 2017e

Bilanzsumme 26.276 28.133 28.374 32.175 32.709

Anlagevermögen 21.845 22.509 23.668 26.818 26.118

Geschäfts- und Firmenwert 9.648 9.605 10.181 10.181 10.181

Vorräte 1.411 1.397 1.444 1.679 2.055

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 1.101 1.057 1.215 1.840 2.277

Liquide Mittel 1.351 1.228 1.351 1.085 1.427

Eigenkapital 12.514 14.245 15.976 16.849 17.943

Verzinsliches Fremdkapital 8.729 8.222 6.712 8.774 7.605

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 1.333 1.399 1.451 2.050 2.354

Summe Fremdkapital 13.763 13.888 12.398 15.326 14.766

Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 1.167 1.480 1.449 1.917 2.204

Cashflow aus Investitionstätigkeit -1.037 -973 493 -4.000 -400

Free Cashflow 130 507 1.942 -2.083 1.804

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit 83 -718 -1.827 1.818 -1.462

Summe der Cashflows 213 -212 115 -265 342


HeidelbergCementWichtige Kennzahlen

2013 2014 2015 2016e 2017e

EV / Umsatz 1,4 1,4 1,4 1,3 1,0

EV / EBITDA 7,9 7,9 7,1 6,4 5,3

EV / EBIT 11,3 11,6 9,9 9,4 7,9

KGV 13,8 22,7 16,4 15,7 12,5

KBV 0,8 0,8 0,8 0,9 0,8

KCV 8,7 7,5 9,0 7,6 6,6

KUV 0,8 0,9 1,0 0,9 0,8

Dividendenrendite 1,1% 1,3% 1,9% 2,0% 2,5%

Eigenkapitalrendite (ROE) 5,9% 3,4% 5,0% 5,4% 6,5%

ROCE 6,8% 6,6% 7,5% 7,3% 8,8%

ROI 2,8% 1,7% 2,8% 2,8% 3,6%

Eigenkapitalquote 47,6% 50,6% 56,3% 52,4% 54,9%

Anlagendeckungsgrad 57,3% 63,3% 67,5% 62,8% 68,7%

Anlagenintensität 83,1% 80,0% 83,4% 83,4% 79,8%

Vorräte / Umsatz 11,6% 11,1% 10,7% 10,7% 10,9%

Forderungen / Umsatz 9,1% 8,4% 9,0% 11,8% 12,1%

Working Capital-Quote 9,7% 8,4% 9,0% 9,4% 10,5%

Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) 7.378 6.994 5.361 7.689 6.178

Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,3 3,1 2,1 2,5 1,7

Capex / Umsatz 9,1% 6,3% -0,2% 25,6% 2,1%

Capex / Abschreibungen 155,9% 115,5% -4,0% 470,6% 36,4%

Free Cashflow / Umsatz 1,1% 4,0% 14,4% -13,3% 9,5%

Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,69 2,70 10,33 -10,66 9,09

Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 39,35 37,23 28,53 39,34 31,14

Cash / Aktie (EUR) 7,20 6,54 7,19 5,55 7,19

Buchwert / Aktie (EUR) 66,74 75,82 85,02 86,22 90,43


25

DAILY


Einschätzung:

Das Zahlenwerk für das zweite Quartal (Q2) 2016 war durch die

rückläufigen Öl- und Gaspreise sowie die niedrigeren Raffinerie-

margen geprägt. Wie bereits beim Konkurrenten BP wurden die

Erwartungen deutlich verfehlt (u.a. bereinigter Nettogewinn: -72%

auf 1,05 (Vj.: 3,76; Q1 2016: 1,55; unsere Prognose: 1,85; Markt-

konsens: 2,18) Mrd. USD). Dagegen entsprach die Q2-Dividende

(0,47 USD je Aktie) den Prognosen. Das Gearing-Ratio (weicht von

der Unternehmensdefinition ab) stieg per Ende Q2 2016 deutlich

auf 39% (31.03.2016: 35%). Unsere Ergebnisprognosen haben

wir gesenkt (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 0,79 (alt: 1,07) USD;

berichtetes EpS 2016e: 0,68 (alt: 0,94) USD; bereinigtes/be-

richtetes EpS 2017e: 1,76 (alt: 1,85) USD). Dagegen bleiben

unsere Dividendenschätzungen (je Aktie) unverändert (2016e/

2017e: jeweils 1,88 USD). Die Dividendenrendite ist attraktiv

(2016e/2017e: jeweils 7,2%). Trotz der schwachen Q2-Zahlen

und der weiteren Verschlechterung der Bilanz- und Verschul-

dungskennzahlen sehen wir mit Blick auf das kommende Jahr

(Ölmarkt nähert sich dem Gleichgewicht an, Fortschritte bei den

Kostensenkungen (u.a. durch Synergien), Desinvestitionserlöse)

nach wie vor ein moderates Aufwärtspotenzial für die Royal Dutch

Shell A-Aktie. Unser Votum lautet Halten (Kursziel: 25,00 (alt:

26,00) Euro (Gordon Growth-Modell)).


Royal Dutch Shell A

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Erdöl/Erdgas

Land: Niederlande

WKN: A0D94M

Reuters: RDSa.AS


Gewinn 0,31 0,68 1,76

Kurs/Gewinn 92,8 38,7 14,9

Dividende 1,88 1,88 1,88

Div.-Rendite 6,6% 7,2% 7,2%






Absolut 2,5% 17,9% -6,1%

Relativ z. Stoxx Europe 50 2,6% 19,5% 10,3%

Erstempfehlung:




25,00 EUR

193,42 Mrd. EUR

20.04.2004

29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:38 h: 23,58 EUR

29.07.2016 / 12:15h

14

21

28

35


Quelle: Bloomberg

26

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- Royal Dutch Shell verfügt über eine führende Marktstellung im Bereich LNG

- integriertes Geschäftsmodell

- der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der Welt Produktionsstätten

- Royal Dutch Shell profitiert auf Grund der Unternehmensgröße von Skaleneffekten

- attraktive Dividendenrendite

- investitionsintensives Geschäftsmodell

- tätig in Regionen mit überdurchschnittlichem Risiko (vor allem Nigeria)

- (organische) Reserveersatzrate 2012 bis 2015 deutlich unter 100%

- Verwässerung durch Scrip-Dividenden-Option

Chancen Risiken

- steigende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas

- veränderte OPEC-Politik (Fördermengenkürzungen)

- Übernahme der BG Group: Ausbau der LNG-Aktivitäten, Erhö-hung der Öl- und Gasproduktion sowie der nachgewiesenen Öl- und Gasreserven

- Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen so-wie den Raffineriemargen abhängig

- regulatorische Bestimmungen (z.B. Umwelt-/Klimaschutz) können Geschäftsentwicklung negativ beeinflussen

- Übernahme der BG Group: Verwässerung durch Kapitalerhö-hung, hohe Übernahmeprämie, Integrationsrisiken, Rating-herabstufung (Ausblick bei Moody´s: „negativ“)


27

DAILY

Anlass: Zahlen für das erste Halbjahr 2016

Einschätzung:

Die Umsatzentwicklung im zweiten Quartal 2016 ist etwas schwä-

cher als von uns erwartet (6,21 (Vj.: 6,85; unsere Prognose: 6,36)

Mrd. Euro) ausgefallen. Neben höheren Währungsbelastungen

war auch eine rückläufige organische Entwicklung hierfür verant-

wortlich. Positiv zu erwähnen ist das weiterhin starke US-Bauge-

schäft sowie die in weiten Teilen intakte Entwicklung in West-

europa. In Nordamerika verlangsamte sich das Wachstum auf

Grund der anhaltenden Schwäche in dem Bereich Öl und Gas. In

China setzte sich der Rückgang fort. Als erfreulich werten wir die

Margenverbesserung im ersten Halbjahr (bereinigte EBITA-Marge:

13,3% (Vj.: 12,5%) bei einem bereinigten EBITA von 1,57 (Vj.:

1,60; unsere Prognose: 1,52) Mrd. Euro) trotz negativer Wäh-

rungseffekte. Demnach erzielt der Konzern bei den Kosteneinspa-

rungen weitere Fortschritte. Für 2016 rechnet Schneider Electric

nunmehr - bereinigt um Wechselkurseffekte - mit einem stabilen

Umsatz (zuvor: gleichbleibende bis im niedrigen einstelligen Pro-

zentbereich rückläufige Entwicklung). Die zu erwartenden Belas-

tungen aus Währungseffekten beziffert der Konzern unverändert

auf rund 1,0 Mrd. Euro. Bei der bereinigten EBITA-Marge (wäh-

rungsbereinigt) wird nunmehr ein Anstieg um 60 bis 90 (zuvor: 20

bis 60) Basispunkte in Aussicht gestellt, wobei Währungseffekte

Schneider zufolge die Marge um 50 bis 60 (zuvor: 40 bis 50)

Basispunkte belasten werden. Wir haben unsere Prognosen auf

Grund der verbesserten Margenaussichten angepasst (u.a. berei-

nigte EBITA-Marge: 14,0% (alt: 13,5%); EpS 2016e: wegen höhe-

rer Sonderaufwendungen unverändert 2,91 Euro; EpS 2017e:

3,12 (alt: 3,08) Euro). Die Schneider-Aktie reagierte mit einem

Kursanstieg auf das Zahlenwerk (28.07.: +2%) und konnte ihre

erfreuliche Entwicklung der letzten Wochen fortsetzen (1 Monat:

+11%). Gestützt wird der Kursverlauf auch von dem laufenden

Aktienrückkaufprogramm (Q2: 215 (Q1: 105) Mio. Euro). Mit Blick

auf die aus unserer Sicht faire Bewertung (KGV 2017e: 18,8; lang-

fristiger Median: 18,2) und die konjunkturellen Risiken votieren

wir bei einem unveränderten Kursziel von 62,00 Euro (Discoun-

ted-Cashflow-Modell) weiterhin mit Halten.

Zafer Rüzgar (Senior Analyst)

Schneider Electric

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Industrie

Land: Frankreich

WKN: 860180

Reuters: SCHN.PA


Gewinn 2,46 2,91 3,12

Kurs/Gewinn 25,3 20,1 18,8

Dividende 2,00 2,00 2,00

Div.-Rendite 3,2% 3,4% 3,4%






Absolut 3,0% 19,2% -6,7%

Relativ z. EuroStoxx 50 5,0% 21,8% 10,3%

Erstempfehlung:


62,00 EUR

34,46 Mrd. EUR

24.04.2014

29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 58,52 EUR

29.07.2016 / 12:15h

30

42

54

66

78


Quelle: Bloomberg

28

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- vergleichsweise hohe operative Margen

- sowohl auf der Produktebene als auch regional sehr gut auf-gestellt und diversifiziert

- starke Cashflow-Entwicklung

- konjunkturabhängiges Geschäftsmodell

- Veröffentlichung der Ergebnisentwicklung nur im Halbjahres-zyklus

- hohe Wechselkursabhängigkeit (Bilanzierung in Euro, aber nur vergleichsweise geringer Umsatzanteil in der Eurozone)

Chancen Risiken

- striktes Kostenmanagement

- Wachstumsperspektiven im Smart Grid-Bereich

- Kosteneinsparungen, Portfoliooptimierung sowie Ausbau der Marktanteile nach der Übernahme von Invensys

- Aktienrückkaufprogramms

- Zurückhaltung seitens der Kunden bei der Auftragsvergabe (z.B. öffentliche Haushalte)

- weiter schwächelndes China-Geschäft

- schwache Nachfrage in der Öl- und Gasindustrie


29

DAILY


Einschätzung:

Bei einem erwartungsgemäßen Umsatzrückgang von 7,7% (orga-

nisch: -4,3%) y/y im zweiten Quartal (Q2) 2016 konnte Telecom

Italia auf Grund einer überraschend guten Entwicklung im Hei-

matmarkt (EBITDA: +39,4% (organisch: +6,9%) y/y) vor allem er-

gebnisseitig deutlich zulegen (Konzern-EBITDA: +25,4% (orga-

nisch: +4,0%) auf 2,01 (Vj.: 1,60; unsere Prognose: 0,77; Markt-

konsens: 1,91) Mrd. Euro). Laut Telecom Italia ist dies primär auf

Kosteneinsparungen zurückzuführen und das Italiengeschäft war

in Q2 laut eigenen Angaben das beste Quartal seit 2009. Zudem

stellt Telecom Italia für das laufende Geschäftsjahr nun ein leicht

steigendes EBITDA (organisch) im Heimatmarkt in Aussicht. Bis-

lang wurde lediglich eine Stabilisierung in Aussicht gestellt. Die

Telecom Italia-Aktie verzeichnete demzufolge auch in Reaktion

auf die Q2-Zahlenbekanntgabe einen Kursprung von rund 9%

(27.07.). In Bezug auf die Kundenentwicklung in Q2 kam es zu

keinen Änderungen bei den in Q1 gesehenen Trends. Wir haben

unsere EpS-Prognosen angehoben (2016e: 0,11 (alt: 0,07) Euro;

2017e: 0,08 (alt: 0,07) Euro). Bei einem auf 0,80 (alt: 0,71) Euro

(Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser

Halten-Votum.

Markus Friebel (Analyst)

Telecom Italia

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Telekommunikation

Land: Italien

WKN: 120470

Reuters: TLIT.MI


Gewinn -0,01 0,11 0,08

Kurs/Gewinn neg. 7,0 9,4

Dividende 0,00 0,00 0,02

Div.-Rendite 0,0% 0,0% 2,7%






Absolut -12,6% -27,3% -38,1%

Relativ z. FTSE MIB -1,4% -15,9% -9,2%

Erstempfehlung:



29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:39 h: 0,74 EUR

29.07.2016 / 12:15h

0,80 EUR

13,71 Mrd. EUR

14.05.2014

0,30

0,60

0,90

1,20

1,50


Quelle: Bloomberg

30

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- führende Marktposition in Brasilien

- Marktführer in Italien

- vergleichsweise hohes Margenniveau

- hohe Abhängigkeit vom Geschäft im Heimatmarkt

- hohe Verschuldung

- hoher Goodwill-Anteil (rund 40% der Bilanzsumme)

Chancen Risiken

- Beteiligung von Investoren

- Übernahmespekulationen

- Trendwende im Heimatmarkt durch hohe Investitionen in die Netzwerkinfrastruktur (der italienische Telekommunikations-markt hat hier noch großes Aufholpotenzial) sowie damit ein-hergehende neue Angebote und Dienste

- Sparmaßnahmen und Reduzierung der Verschuldung geplant

- ständige Bedrohung des Geschäftsmodells durch Technolo-giekonzerne wie Google oder Facebook

- sinkende Umsätze pro Mobilfunkkunde

- sehr hohe Währungsrisiken

- Konjunkturrisiken vor allem in Bezug auf Brasilien-Geschäft

- hohes Risiko von Sonderabschreibungen

- Verwässerung der Altaktionäre


31

DAILY


Einschätzung:

Der Umsatz stieg im zweiten Quartal 2016 auf 1,39 (Vj.: 1,37; un-

sere Prognose: 1,41; Marktkonsens: 1,40) Mrd. Euro. Das EBITDA

ging weniger stark als erwartet auf 300 (Vj.: 329) Mio. Euro zu-

rück und fiel damit sogar noch besser aus als das Unternehmen

auf Basis vorläufiger Berechnungen (18.07.) angenommen hatte

(295 Mio. Euro). Das Nettoergebnis belief sich auf 57 (Vj.: 110;

unsere Prognose: 57; Marktkonsens: 56) Mio. Euro. Den Ausblick

für 2016 hat Wacker Chemie erwartungsgemäß bestätigt (Um-

satz: Anstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich; EBITDA:

+5,0% bis +10,0% y/y). Bei der Zielsetzung für das EBITDA gibt

sich das Unternehmen - wie im Vorfeld bereits angedeutet - opti-

mistischer und stellt nun das Erreichen des oberen Endes der

Spanne in Aussicht. Die Aktie reagierte am Tag der Zahlenbe-

kanntgabe trotz erwartungsgemäßer Entwicklung mit einem Kurs-

rückgang (28.07.: -4,4%). Wir führen dies auf Gewinnmitnahmen

(1 Monat: +7,3%) und die vorsichtigen Aussagen zur künftigen

konjunkturellen Situation zurück. Bei unveränderten Prognosen

hat unser Halten-Votum Bestand (Kursziel: unverändert 87,00

Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).

Bernhard Weininger (Analyst)

Wacker Chemie

Halten (Halten)



Kursziel:


Branche: Chemie

Land: Deutschland

WKN: WCH888

Reuters: WCHG.DE


Gewinn 4,97 2,75 4,70

Kurs/Gewinn 18,4 30,4 17,8

Dividende 2,00 1,50 2,00

Div.-Rendite 2,2% 1,8% 2,4%






Absolut -0,1% 24,7% -8,3%

Relativ z. MDAX -3,2% 18,9% -8,4%

Erstempfehlung:





29.07.2016 / 14:15h

Kurs am 28.07.16 um 17:35 h: 83,61 EUR

29.07.2016 / 12:15h

87,00 EUR

4,36 Mrd. EUR

18.03.2014

35

75

115

155


Quelle: Bloomberg

32

DAILY

SWOT-Analyse

Stärken Schwächen

- Marktführerschaft in den Kerngeschäftsbereichen

- stabile Geschäftsentwicklung im Chemiebereich

- Kosten- und Qualitätsführer im Polysiliciumbereich

- hohe Zyklizität einzelner Geschäftsbereiche (bspw. Nachfra-gezyklen im Bereich Siltronic (Wafer für Halbleitermarkt))

- Abhängigkeit von der Wechselkursentwicklung (USD)

Chancen Risiken

- wieder anziehende Nachfrage in der Halbleiter- und Solar-industrie

- Ausbau der Produktionskapazitäten in Asien und den USA

- zukünftig steigende Preise für Polysilicium

- langfristige Abschwächung der Wachstumsdynamik

- zunehmender Wettbewerb

- Überkapazitäten in der Photovoltaikindustrie


33

DAILY

Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg,

Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times,

Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die

Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar,

sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren

geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der

NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige

Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.

Aufsichtsbehörde:

Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der

Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.

Mögliche Interessenkonflikte:

Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.

Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen

sind dies:

1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung

bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.

2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen

Gesellschaft.

3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.

4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft

überschreitet.

5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft

federführend beteiligt.

Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-

Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des

Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge

und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich

von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise

Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten

bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-

Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend

Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens

bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.

"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass

die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.

Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf

sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.

Sensitivität der Bewertungsparameter

Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind

datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens

erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten

eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in

einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten

Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren

erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für

eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer

Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.

Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik

Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:

https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.

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