Comments on “Recurrent bubbles, economic

fluctuations, and growth” RIETI－Hitotubashi Conference,

December 14-15

Masaya Sakuragawa

基本的な評価

• 骨太な論文、日本人若手のマクロ論文にしてはめずらしい。

• アプローチは斬新であり、かつ粗削りである。

• 潜在的に「深さ」がある。読んでいていろんなことを考えさせる強さがある。

コメント内容

• 1. Intertemporal substitution

• 2. Bubbly boom, stock price, depreciation

• 3. No market for bubbles in the bubbleless economy

• 4. Ergodic model?

• 5. Constant prob. of bubble crash?

• 6. Permanent bubbly world ?

• 7. Deeper understanding the aftermath of bubbles

1. Intertemporal substitution

• Bubbly boom の基本的なメカニズム

• （バブル期）いずれ崩壊するかも→よく働き、よく貯め、よく投資する。

• （非バブル期）いずれバブルは来るかも→よく怠け、あまり貯めず、あまり投資しない。

• バブル期に悲観的、非バブル期に楽観的な期待形成！？

• →もっともらし期待形成といえるのか？

Intertemporal substitution

• バブル期によく働くというのはあるかもしれないが、非バブル期に働かないのは別の理由では？

• あるとしたらバブル循環の周期に依存するかも。10年周期ならあり得る。

• 過去４０年の間に主要国で２３度のバブルが起きている。そのうち２度起きているのはノルウェー(1986, 2005 ）。

• Guess, explain bubbly boom simply by precautionary saving?

2. Bubbly boom, stock price, depreciation

• バブル期に株価(このモデルではq）が下落。Really???

• 実は、バブルと株価の関係が不明瞭。バブルの一部が株式市場へ行くと考えるのが自然かも。だとしたら、メカニズムの一部は消える？

• バブル期に資本減耗率が上昇。Really?

• 産業間で製造業から建設・不動産へ資本・労働が移動するので、平均的な減耗率が減少するかも（不動産＜機械・設備）

• Guess, explain bubbly boom simply by precautionary saving?

3. No market for bubbles in the bubblelesseconomy, how to justify• The bubble-switching model was supposed to be constructed

at the early 1990.

• Stochastic bubbly model(Weil, 1987)

• Crowding-in (Woodford, 1990)

• たとえ先物市場がなくても、将来のどこかでバブる資産が転がっていれば（空き地、石ころ/宝石）、タダのうちに買い占めるのでは？

4. Ergodic model?

• The economy moves between bubbleless and bubbly steady states over time ?

• バブル定常均衡は現実のバブル経済の近似となりえるのか？

• Bubbles and GDP grow with the same speed at the ss.

• バブル期に一定の資産/GDPを観察できるか？ 日米の例で確認してみよう。

アメリカの資産/GDP

0

1

2

3

4

5

6

7

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

198…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

199…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

200…

201…

Several Assets/GDP in US real estate at marketvalue total financial assets

net worth

total liabilities

日本の資産/GDP

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Several Assets/GDP in JapanLand

Net Financial Asset

Net Worth

Net Liabilities

5. Constant prob. of bubble crash?

• バブルが加速すると、中央銀行は金融引締めでバブルを抑制しようとする。

• 最終的には、バブルは崩壊。

• 金融引締めの局面で、投資家はバブル破たん確率を一定に据え置くのか？

• 日米の経験から。

アメリカの政策金利の影響

-15

-10

-5

0

5

10

15

2001Q

1

2001Q

2

2001Q

3

2001Q

4

2002Q

1

2002Q

2

2002Q

3

2002Q

4

2003Q

1

2003Q

2

2003Q

3

2003Q

4

2004Q

1

2004Q

2

2004Q

3

2004Q

4

2005Q

1

2005Q

2

2005Q

3

2005Q

4

2006Q

1

2006Q

2

2006Q

3

2006Q

4

2007Q

1

2007Q

2

2007Q

3

2007Q

4

2008Q

1

2008Q

2

2008Q

3

2008Q

4

2009Q

1

2009Q

2

2009Q

3

2009Q

4

2010Q

1

2010Q

2

2010Q

3

2010Q

4

2011Q

1

2011Q

2

2011Q

3

2011Q

4

2012Q

1

2012Q

2

2012Q

3

2012Q

4

2013Q

1

2013Q

2

グラフタイトル

FF金利 名目GDP成長率 住宅価格上昇率

日本の政策金利の影響

-10

-5

0

5

10

15

20

1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

グラフタイトル

商業地（全国） 住宅地（全国） 公定歩合/コールレート

6. Permanent bubbly world ?

• もしアメリカ経済が基本、バブル経済であったとしたら、

•

• 利子率＜成長率（バブル均衡の必要条件）

• が成立していたはず。Really?

アメリカの利子率と成長率

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1962

1963

1964

1965

1966

1967

1968

1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Interest versus growth rates in US

nominal GDP growth 10-years bond

7.Deeper understanding the aftermath of bubbles • 「幸福な家庭はどれも似たものだが、不幸な家庭はいずれもそれぞれに不幸なものである。」（アンナ・カレーニナ、トルストイより）

• バブル崩壊後の経済的被害は国によって異なる（米は比較的小さい、日本は短期は小さいが長期には大きい、アジア通貨は短期は大きい）

• マクロ経済学はどこまで国境を超えるのか

バブル崩壊後の資産価格（日米比較）

0

50

100

150

200

250

300

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

US JAPAN