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DIRK HOFFMANN-BECKINGExecutive Director

BRUNO PAULSONManaging Director

WILLIAM LOCKHead of International Equity Team

ACTIVE FUNDAMENTAL EQUITY | INTERNATIONAL EQUITY TEAM | INVESTMENT INSIGHT | AUGUST 2017

Com’è spesso accaduto negli anni passati, nel 2016 i mercati sono stati trainati dalle generali fluttuazioni del clima di fiducia. Il primo semestre dell’anno è stato chiaramente caratterizzato da una fase di avversione al rischio mentre una forte ripresa della propensione al rischio ha marcato la seconda parte dell’anno, con relativa compensazione delle performance settoriali.

Il 2017 ha, in una certa misura, capovolto le tendenze settoriali della seconda metà del 2016, facendo ritrovare, negli ultimi otto mesi, alcuni dei settori che nel secondo semestre del 2016 avevano registrato i risultati migliori, come il settore dell’energia, il settore finanziario e quello automobilistico, decisamente in coda, mentre sono tornati alla ribalta i settori della salute e dei servizi di pubblica utilità. Al contempo, i settori relativamente ciclici dell’informatica, dei materiali e quello industriale sono riusciti a sovraperformare in entrambi i periodi. Intravediamo inoltre un certo indebolimento della complementarietà di lungo corso tra propensione e avversione al rischio, come la connessione tra il tasso di cambio USD/yen e il Topix.

Siamo portati a non dedicare troppo tempo a cercare di capire cosa interessa, o meno, al mercato nel breve termine, poiché il nostro orizzonte temporale è sempre più lungo di quello dell’operatore di mercato medio. Ma esistono alcuni cambiamenti radicali nel clima di fiducia del mercato difficili da ignorare:

• nell’ultimo biennio, l’opinione degli investitori è stata catalizzata dalle banche centrali e dalla politica. Nonostante la politica internazionale sia quanto meno “interessante” e

“…il nostro orizzonte tempo-rale è sempre più lungo di quello dell’operatore di mercato medio”

Riflessione sui merca-ti azionari

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INVESTMENT INSIGHT

MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | SOLUTIONS & MULTI ASSET

imminente all’orizzonte lo spiegarsi delle misure di alleggerimento monetario quantitativo, sembra che il mercato attualmente non ne prenda nemmeno nota.

• Dopo cinque anni di risultati migliori registrati dall’economia e dal mercato azionario statunitensi rispetto all’Europa, si è consolidata l’opinione secondo la quale l’Europa potrebbe infine ritornare a una fase di crescita forte, battendo gli Stati Uniti. Mentre nei mercati valutari l’euro si è notevolmente rafforzato rispetto all’USD, la sovraperformance del mercato azionario in Europa non si è ancora pienamente concretizzata. Vedremo se alla fine si realizzerà, ma la percezione del mercato è chiaramente mutata.

• Un cambiamento radicale si sta spostando al primo posto nei pensieri degli investitori, tentando di valutare l’impatto nei loro portafogli in primis di Fintech, automobili elettriche e autonome, AI ed e-commerce.

Sfruttare i lati positivi e negativi dell’alternarsi tra propensione e avversione al rischio sembra non funzionare più. Investire in una qualunque delle reali svolte è difficile e supera l’orizzonte temporale della maggior parte delle persone. Sembra invece che il mercato ponga molta enfasi sulle sorprese positive e negative degli utili di breve termine. Persino nei nostri portafogli più stabili, abbiamo osservato come cresca l’interesse del mercato di fronte a buone notizie di breve termine, e come si irrigidisca di fronte a leggere delusioni o addirittura moderi l’orientamento a breve termine. Ciò ha portato ai minimi storici la volatilità dei mercati azionari nel loro complesso, come risulta dall’indice VIX, mentre la singola volatilità azionaria può essere notevolmente marcata.

A livello azionario, le preoccupazioni possono essere guidate dalle valutazioni. Il valore mediano del rapporto prezzo/utili (P/E) a 12M dell’indice MSCI World è pari a 15,6x, ben al di sopra dei precedenti picchi del 2007 (13,4x) e del 2000 (12,2x)1. I multipli più elevati sono attualmente distribuiti in maniera di gran lunga più omogenea rispetto a quelli dei picchi precedenti. Nel 2000 i primi 40 titoli principali per capitalizzazione di mercato rappresentavano il 38% dell’indice ma solo il 24% degli utili di tutte le società presenti nell’indice nel suo complesso, implicando per il mercato in generale un premio superiore al 50%. Oggi il rapporto è del 26% di capitalizzazione di mercato per il 23% di utili,1 comportando un premio trascurabile. In altre parole, esiste un divario valutativo minore nel mercato e

“…vi è minore disparità tra le valutazioni di mer-cato e i multipli sono elevati, per cuile speranze insite nelle scelte di investimento poggiano più saldamente sul miglioramento a breve termine nelle prospettive per gli utili”

“…la volatilità dei prezzi a breve termine potrebbe offrirci possibili opportunità nel lungo periodo”

i multipli sono elevati, ciò significa che le speranze di investimenti restano più saldamente fissate sul miglioramento a breve termine nelle prospettive per gli utili. Con molti settori con margini pari o superiori ai picchi storici, sostenuti a loro volta da livelli salariali bassi e bassi tassi d’interesse, queste speranze sono difficili da sostenere nell’intero mercato, salvo qualche significativo aumento della crescita ciclica.

In questo mondo costoso e volatile continuiamo a concentrarci su un apprezzamento sostenibile del capitale nel lungo termine, facendo affidamento su una crescita costante degli utili che ci protegga nel periodo medio-lungo. Nel frattempo la volatilità dei prezzi a breve termine potrebbe offrirci possibili opportunità nel lungo periodo.

1 Fonte: FactSet, 31 agosto 2017.

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RIFLESSIONE SUI MERCATI AZIONARI

SOLUTIONS & MULTI ASSET | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT

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