specialization: direcciÓn estratÉgica impacto...
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SPECIALIZATION: DIRECCIÓN ESTRATÉGICA Impacto Financiero de las Decisiones Empresarias
Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science
in Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en
el Reino Unido; Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador
Público de la Universidad Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la
Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el Premio Facultad en reconocimiento a su
performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o diploma con Mención de
Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la Promoción
1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la
consultoría en finanzas corporativas y mercado de capitales . Fue Subsecretario de Economía
y Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-
GAU implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones Unidas para el desarrollo.
Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y Planificación
Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de finanzas
corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA.
Marcelo A. Delfino
OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
Conocer los alcances y limitaciones de la información suministrada por los estados contables de publicación.
Leer e interpretar información financiera contenida en los estados contables a partir del análisis bajo distintas perspectivas de usuarios
Desarrollar y utilizar relaciones financieras, patrimoniales y económicas como metodología de análisis y diagnóstico empresario.
Identificar la creación de valor a partir de la disponibilidad de información contable correctamente elaborada.
Aprender a utilizar la proyección financiera como una útil herramienta gerencial para la toma de decisiones.
Maximización del Valor de la Firma
Decisiones de Inversión. Invertir en proyectos cuyo retorno sea como mínimo el costo de capital
Decisiones de Financiación Escoger una mezcla de financiación que maximice el valor de los proyectos elegidos y se ajuste con los activos a financiar
Decisiones de Dividendos La política de dividendos determina las posibilidades de crecimiento futura de la compañía
Tasa de Descuento Debe ser mayor a mayor riesgo y reflejar la mezcla deuda/patrimonio elegida
Retornos Basados en flujos de caja. Ponderados en el tiempo. Rendimiento incremental. Todos los costos y beneficios
Estructura Financiera. Incluye la deuda y el patrimonio y puede afectar tanto los flujos de caja como la tasa de descuento.
Tipo de Financiamiento. Lo mas ajustado posible al tipo de activo a financiar
Cuanto Efectivo. Exceso de caja después de satisfacer las necesidades del negocio
En que forma. Dividendos o recompra de acciones según las preferencias de los accionistas
El valor de la información contable para los usuarios
Metodología de análisis
Recopilamos
la
información
Analizamos
la
información
Diagnosticamos Decidimos
Estados contables
Informe financiero
Hojas de análisis
Qué necesitan conocer los ejecutivos ¿Es adecuada la inversión al contexto? ¿Se requieren inversiones adicionales?
¿Hay inversiones innecesarias?
¿El nivel de endeudamiento es adecuado? ¿Es conveniente tomar más deuda o por el
contrario debe disminuirse? ¿Es elevado el costo de la deuda? ¿Genera la empresa
fondos suficientes?
¿Está la deuda correctamente garantizada? ¿Tendremos problemas para pagar las
deudas? ¿Es el ciclo de producción, venta y cobranzas el correcto?
¿Necesitamos nuevo financiamiento? ¿A quién deberíamos solicitarle el dinero?
¿Es la empresa lo suficientemente rentable, cómo podemos mejorarla? ¿Los márgenes
son adecuados? ¿Es buena la rotación de los activos?
¿Es necesario apalancarse mejor? ¿Es buena la rentabilidad de los accionistas?
¿Cómo podemos mejorarla?
¿Tienen relación los gastos y costos con el nivel de ingresos? ¿Cómo podemos
optimizarlos?
¿Estamos siendo competitivos? ¿Cómo lograr un futuro mejor?
EMPRESA
Ejecutivos
Proveedores
Inversores Gobierno
Bancos
Usuarios de la Información
• Flujos de Fondo Bancos
• Rentabilidad
• Liquidez Inversores
• Liquidez Proveedores
• Rentabilidad
• Eficiencia en el uso de los recursos
• Flujos de fondos Management
¿Qué les interesa conocer?
Usuarios de la Información
Cómo leer e interpretar la información contenida en los estados contables
Recopilando Información
Balance General
Activo
Fijo
Pasivo
Largo Plazo
Patrimonio
Neto
Activo
Circulante
Pasivo
Circulante
Inversión Financiamiento
Liquidez
(+)
(-)
Exigibilidad
(+)
(-)
Ventas Totales
(Costo de Venta)
Utilidad Bruta
(Gastos Operativos)
Gastos de Ventas
Gastos de Administración
Resultado antes de Intereses, Imp., D y A
(Depreciaciones y Amortizaciones)
Resultado antes de Intereses e Impuestos
(Intereses)
Resultado antes de Impuestos
(Impuesto a la Renta)
Resultado después de Impuestos
EBIT
EBITDA
EBT
BAIT
BAITDA
BAT
BDT Net Income
Estado de Resultados
Resultados antes de Intereses e Impuestos
Amortización
Resultado antes de Intereses, Imp., D y A
Cambios en el Capital de Trabajo
Cuentas a Cobrar
Inventarios
Cuentas a Pagar
Impuestos
Flujo de caja generado por Operaciones
Cambios en el Activo Fijo
Flujo de caja generado por Inversiones
Deudas nuevas - Intereses
Aportes - Dividendos
Flujo de caja generado por el Financiamiento
Flujo de Fondos Neto
EBIT
EBITDA
Operativo
Flujo Fondos
Flujo de Fondos
Activos Fijos
Capital Trabajo
Financiamiento
Herramientas de Análisis
Preparándose para el Análisis
Por Composición
Por Evolución
Por Relaciones
% Verticales
% Horizontales
Ratios
Herramientas de Análisis
Análisis Cuantitativo Vertical (Composición Porcentual)
%
%
%
¿Cuánto
pesa
en el
total...?
UNA CUENTA
2012 2011 TENDENCIA
CAJA
500 400 100
DOS MOMENTOS
(Año 1) (Año 0) Año1- Año 0
DIFERENCIA
ABSOLUTA
Análisis Horizontal o de Tendencias
Absoluta
$100
Relativa
Tasa
$100/$400
=0,25
Relativa
Porcentaje
O,25 x 100
=25%
Caja aumentó....
Análisis Horizontal o de Tendencias
El Perfil de la Inversión
Analizando la Empresa
La Inversión
Características
Liquidez: cercanía de los
activos a transformarse
en efectivo
Flexibilidad: Posibilidad
de rápida desinversión
Balance General
Activo
Circulante
Activo
Fijo
¿Qué debemos analizar?
Congruencia con la actividad y el sector industrial
Relación entre la inversión y el ciclo de vida:
crecimiento – madurez
Debilidades y fortalezas según el contexto PEST:
estable - volátil
Armonía de la Inversión según la competencia
Estructura de la inversión según la actividad
Disponible
Realizable
Existencias
Activo Fijo
Construcción
Disponible
Realizable
Existencias
Activo Fijo
Disponible
Realizable
Existencias
Activo Fijo
Disponible
Realizable
Existencias
Activo Fijo
Manufactureras Comercio Servicios
%
%
%
%
100 % Objetivo: determinar su composición Herramienta: % verticales
Inversión
creciente
Inversión de
reposición
Desinversión
Inversión y ciclo de vida
Objetivo: determinar su evolución Herramienta: % horizontales
Inversión y contexto PEST
Objetivo: Identificar cómo debería evolucionar nuestra inversión Herramienta: % horizontales
1º Contexto político: ¿estable o volátil?
2º Contexto económico: ¿estable o volátil?
3º Contexto sociocultural: ¿hay cambios que nos afecten
la composición de los
activos? (ej. hábitos de
consumo)
4º Contexto tecnológico: ¿hay cambios tecnológicos en
el mercado que afecten
nuestra actividad?
Armonía de la inversión con la competencia
Objetivo: Identificar estrategias diferentes Herramienta: % verticales - % horizontales
1º Identifique a los principales competidores
2º Compare la composición de la inversión de
estos con la suya
3º Identifique las estrategias del competidor
respecto de la inversión (creciente, de
reposición, desinversión) y compárelos con
las suyas
La estructura de financiamiento
Analizando el Origen de los Fondos
La estructura de financiamiento
Balance General
Pasivo
Circulante
Pasivo
Largo Plazo
Patrimonio
Neto
Financiamiento por terceros acreedores
Comerciales
Fiscales y laborales
Financieros
Financiamiento por accionistas
Autofinanciación
De enriquecimiento: resultados
De mantenimiento: amortizaciones
Tres fuentes de financiamiento
Nivel de endeudamiento
Balance General
Pasivo
Circulante
Pasivo
Largo Plazo
Patrimonio
Neto
Pasivo
Patrimonio Neto Endeudamiento =
Exigible
No Exigible
Participación de acreedores y accionistas
en el financiamiento
Calidad de endeudamiento
Balance General
Pasivo
Circulante
Pasivo
Largo Plazo
Pasivo Circulante
Pasivo Largo Plazo a) Exigibilidad =
Corto Plazo y Largo Plazo
b) Naturaleza de los acreedores
Comerciales – Financieros – Sociales y Fiscales
c) Garantías
Comunes – Prendarios - Hipotecarios
Exigibilidad del financiamiento
% vertical sobre total del pasivo
% vertical sobre total del pasivo
Activo
circulante
Activo
fijo
Deuda
Patrimonio
neto
¿Invertir?
¿Invertir?
Reponer Abonar
dividendos
¿Cancelar
deuda?
Usos del autofinanciamiento
Ratios de apalancamiento Financiero
TotalPasivo
TotalActivo Solvencia
Neto Patrimonio
TotalPasivo ntoEndeudamie
Neto Patrimonio
circulante Pasivo plazo corto a ntoEndeudamie
TotalActivo
Neto Patrimonio Autonomía
El equilibrio entre inversión y financiamiento
Analizando la Capacidad de Pago
Balance General
Pasivo
Circulante
Activo
Circulante
Relación entre activos y pasivos circulantes
Capacidad de pago en funcionamiento
CAPITAL DE TRABAJO
Empresa "A" Empresa "B"
Activo Circulante 200 1100
Pasivo Circulante 100 1000
Capital de Trabajo 100 100
El valor Absoluto del Capital de Trabajo dice “Nada”
Debe vincularse con la “Liquidez Corriente”
Empresa "A" Empresa "B"
Activo Circulante 200 1100
Pasivo Circulante 100 1000
Indice de Liquidez 2 1.1
Balance General
Pasivo
Circulante
Activo
Circulante
Ratio de VOLUMEN
circulante Pasivo
circulante Activo corriente Liquidez
Ratios de liquidez
circulante Pasivo
sInventario - circulante Activo ácida Liquidez
TotalActivo
circulante Activo Liquidez de Nivel
circulante Pasivo
circulante Activo corriente Liquidez
Ratios de rotación
TotalesActivos
Ventas activos de Rotación
prom. sInventario
ventas de Costo sinventario de Rotación
prom.cobrar a Cuentas
Ventascobrar a cuentas de Rotación
prom.pagar a Cuentas
Compraspagar a cuentas de Rotación
Management Ratios (períodos)
sInventario de Rotación
365 sinventario de Período
cobrar a cuentas de Rotación
365 cobranzas de Período
pagar a cuentas de Rotación
365 pagos de Período
Balance General
Pasivo
Circulante Activo
Circulante
Período de Inventario + Período de Cobranza
Período de Pagos
Liquidez Teórica
Ratio de VELOCIDAD
Balance General
Pasivo
Circulante
Activo
Circulante
Liquidez Corriente Liquidez Teórica
Suficiencia de Liquidez
Ratio de
VOLUMEN / VELOCIDAD
Si es menor a 1 indica
posibilidad real
de incumplimientos
Midiendo la capacidad de pago
Árbol de análisis de la capacidad de pago
= SL LC
LT
LC
LT
= AC
PC
= PI + PC
PP
PI
PC
PP
=
=
=
365
RI
365
RCC
365
RCP
RI
RCP
=
=
=
CV
Inv. Prom
V + IVA
CxC Prom
C + IVA
CxP Prom
RCC
Ciclo operativo y ciclo de efectivo
Descalce
Tiempo
Colocación O/C
Llegada de la MP
Venta de Prod. Term.
Recepción de efectivo
Recepción de factura
Pago en efectivo de la MP
Período de inventario Período de cobranzas
Período de pagos
Ciclo operativo
Ciclo de efectivo
La potencialidad de generar utilidades
Analizando los Motores de Rendimiento
ROA =
ROE =
Ratios de Rendimiento
Neto Patrimonio
BDT capital del adRentabilid
total Activo
BAIT activos de adRentabilid
Situación Económica de la empresa
Situación Financiera de la empresa
El efecto del “Apalancamiento Financiero”
PN
Deudai
PN
Deuda)(PNROAt)(1
Neto Patrimonio
Deuda)iActivos(ROAt)(1ROE
PN
Deudai)-(ROAROAt)(1ROE
Neto Patrimonio
) Interesest)(BAIT(1
Neto Patrimonio
ImpuestosInteresesBAIT
Neto Patrimonio
BDTROE
Análisis de la Situación Económica
LOS MOTORES DEL RENDIMIENTO
BAIT
ACTIVO =
VENTA BAIT
ACTIVO VENTA x
Rentabilidad
Sobre Activos Rotación Margen
DESAGREGACIÓN DE DU PONT (ROA)
Los motores del rendimiento
BDT
PAT. NETO =
VENT
A
BAIT BAT BDT
ACTIVO VENT
A
ACTIVO
PAT. NETO BAIT BAT x x x x
Rentabilidad
Para el
Accionista
Rotación Margen Endeuda-
miento Intereses Impuestos
DESAGREGACIÓN DE PARÉS (ROE)
Efecto Económico Efecto Financiero Efecto
Fiscal
Apalancamiento Financiero
BDT
PAT. NETO =
VENTA BAIT BAT BDT
ACTIVO VENTA
ACTIVO
PAT. NETO BAIT BAT x x x x
Endeuda-
miento Intereses
Palanca Financiera
Condición necesaria para el “ÉXITO”
Recopilamos
la
información
Analizamos
la
información
Diagnosticamos Decidimos
Buen sistema de información
Ejecutivos
que sepan
leer e
interpretar
la
información
...Y puedan tomar decisiones adecuadas
¿Y cómo planificar el futuro?
Su interés se centra en las políticas de inversión, financiamiento y distribución de dividendos.
La planificación financiera consiste en una proyección para los próximos años, período al que se denomina horizonte de planeación.
La planificación Financiera es una forma de pensar sistemáticamente en el futuro y prever posibles problemas antes de que se presenten.
Plan financiero
Se combinan todos los proyectos e inversiones individuales que realizará la empresa con el objeto de determinar la inversión total requerida.
El grado de apalancamiento financiero que decida utilizar para financiar sus inversiones.
La cantidad de efectivo que considera adecuada para retribuir a los accionistas, vale decir su política de dividendos.
El grado de liquidez y el nivel de capital de trabajo que requiere en forma continua, lo que no es otra cosa que sus decisiones en materia de capital de trabajo neto.
CONTENIDO DEL PLAN FINANCIERO
ESTADO DE
RESULTADOS
BALANCES
PREMISAS DE
PROYECCIÓN
FLUJO DE
FONDOS
OTROS
CUADROS
El objetivo básico de un modelo de planificación financiera es examinar la interacción entre las necesidades de inversión y los requerimientos de financiamiento para diferentes niveles de ventas posibles.
1ª detención: ¿es el
resultado proyectado
satisfactorio o no?
Programa de Ventas
Presupuesto de Ventas
Programa de Producción Políticas
de Stock
Ppto.
Cons. MPD Ppto.
MOD
Ppto.
GIF
Ppto.
Cpra. MPD
Ppto. de Costo
de Ventas
Proyectadas
Ppto. de Gastos
Comerciales y
Administrativos
Estado de
Resultados
Proyectados
Secuencia de proyección
2ª detención: Determino el déficit o superávit de tesorería
Estado de
Resultados
Proyectados
Flujo de
Tesorería
Proyectado ?
Balance
Proyectado
Ratios del
Balance
Proyectado
B
a
l
a
n
c
e
I
n
i
c
i
a l
Secuencia de proyección
Política
Financiera
Política
Financiera
Estado de
Resultados
Proyectados
Flujo de
Tesorería
Proyectado
Balance
Proyectado
Ratios del
Balance
Proyectado
B
a
l
a
n
c
e
I
n
i
c
i
a l
3ª detención: Determino qué hago con el superávit o cómo
financiamos el déficit de tesorería
Déficit
Superávit
Secuencia de proyección
Enfoque del porcentaje de ventas
Antes de proyectar el desempeño de la firma conviene analizar las siguientes variables:
1. Las ventas y su evolución en los últimos años
2. La proporción que representan los distintos rubros del estado económico
3. La distinción entre costos fijos y variables
4. La tasa de interés que la firma espera pagar en el futuro
5. La antigüedad de los rubros de generación espontánea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios.
6. Los rubros que no son de generación espontánea:
bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos.
Las premisas de planeación incluyen supuestos o pronósticos sobre las condiciones futuras conocidas que afectarán la operación de la Empresa
Premisas de Planeación
Para realizar la proyección se utilizan cinco elementos claves:
A - Análisis de ingresos
B - Análisis de costos y gastos
C - Plan de inversiones (Capex)
D - Capital de trabajo
E – Deuda Financiera
Las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por:
Regresiones lineales, (las ventas podrían regresarse contra la tasa de crecimiento del PBI u otra variable con la que pueda establecerse una relación sólida).
Series de tiempo
Encuestas
También existen casos donde la proyección del volumen de las ventas PUEDE depender de la posibilidad de atender una demanda insatisfecha.
A- Análisis de Ingresos
Detalle de los principales conceptos que conforman los gastos administrativos y comerciales.
Variabilidad de los mismos frente a un cambio en el volumen de actividad.
Condiciones y/o políticas de pago de gastos
Principales aspectos a analizar en
relación a los gastos
Otros
Gastos
Gastos
Administrativos
Gastos
Comerciales
B- Análisis de Costos y Gastos
Costos de producción, comerciales y administrativos
Fija un % de las ventas, excepto para los “otros ingresos y egresos” y los resultados extraordinarios.
Debe observar qué porcentajes representaron los costos en relación a las ventas, teniendo en cuenta que una parte de los costos es fija y otra es variable,
En general una buena parte de los costos administrativos es fija.
En cuanto a los costos de producción y comercialización, puede decirse que son semivariables.
B- Análisis de Costos y Gastos
Las altas proyectadas de bienes de capital deben ser coherente con el crecimiento proyectado de ventas.
Existen ratios que permiten comparar nuestra inversión con la efectuada por compañías comparables para evaluar la consistencia de nuestras estimaciones.
Algunos de estos ratios incluyen: ventas sobre activo fijo, CAPEX/ventas, incremento en Capex/incremento en ventas, amortización/CAPEX, etc.
Activos circulantes
Activos Fijos
Bajas
Altas
C- Plan de Inversiones
¿Cúanto mantener?
Activos
Corrientes
Pasivos Corrientes
Capital
de
Trabajo
Nivel de liquidez y estimación del ciclo de caja
Condiciones de venta y política de créditos (plazos y tasas de interés)
Nivel estimado de inversión promedio en Inventarios de MMPP y PT
Condiciones de compra de insumos (plazos y tasas de interés)
Instrumentos para financiamiento del Capital de Trabajo permanente y
temporario.
Principales aspectos a analizar en relación al Capital de Trabajo
D- Capital de Trabajo
Activos
Circulantes
Patrimonio Neto
Pasivos Circulantes
Deuda de Largo
Plazo
Nivel de los activos circulantes fijados como meta
La forma cómo se financiarán los activos circulantes
Activos Fijos
•Tangibles
• Intangibles
Decisiones de
Inversión Decisiones de
Financiamiento
Minimizar MONTO REQUERIDO Minimizar COSTO
Capital
de
Trabajo
D- Capital de Trabajo
Rubros de generación espontánea
Fórmulas para el cálculo de los Management ratios
Fórmulas para proyectar los rubros de generación Espontánea
365Venta de Costo
sInventarioventas de Días
365
CMVventas de DíassInventario
365Ventas
cobrar Ctas.acobranzas de Días
365
Ventascobranzas de Díascobrar Ctas.a
365Compras
scomerciale DeudasPago de Días
365
ComprasPago de Díasscomerciale Deudas
Lote óptimo de inventario
Inventarios
$ Costos
Costo Pedido
Costo mantenimiento
Q*
Costo Total
(1) CM = (Q/2) K
(2) CP = (T/Q) F
El costo total de inventarios se obtiene sumando (1) y (2).
(3) CT = CM + CP = (Q/2) K + (T/Q) F
Para obtener la cantidad Q* que minimiza el costo total se calcula la derivada primera, se iguala a cero y despeja Q
(4)
(5)
0FQ
TK
2
1
dQ
dCT2
K
F T 2* Q
Lote óptimo de inventario
Deuda financiera al inicio con un detalle de los bancos prestadores, montos de deuda, plazos de las obligaciones, tasas de interés, etc.
Garantías otorgadas.
Líneas de créditos vigentes.
Otras deudas.
Descuento de facturas y cheques. Bancos y tasas utilizadas.
Principales aspectos a analizar en
relación a las deudas
Pasivos circulantes
Deuda Financiera
Bajas
Altas
E – Deuda Financiera
Debemos tener en cuenta los siguientes aspectos:
El calendario de amortización y
La política de endeudamiento
El calendario de amortización nos dice como se irá devolviendo el capital de la deuda vieja,
Es necesario observar la política de endeudamiento a futuro, en especial las conexiones que pueda haber entre ésta y las inversiones en activos fijos y capital de trabajo.
E – Deuda Financiera
Relación entre Financiamiento
y Crecimiento
Las posibilidades de crecimiento
Existe una íntima relación entre el financiamiento requerido por
una firma y su ritmo de crecimiento.
Cuanto más elevada es la tasa de crecimiento de las ventas y por lo
tanto, de los activos, mayor será la necesidad de financiamiento
externo.
Se parte de la situación inicial de la empresa y se proyecta su
crecimiento suponiendo que las ventas crecen 5, 10, 15, 20 y
25%.............
Se calculan los aumentos necesarios en los Activos totales (dAT),
en los Pasivos y en las Ganancias retenidas (dGR), obteniéndose
por diferencia las necesidades de financiamiento externo.
Debido a que el cálculo supone que los rubros crecen en proporción
a las ventas, los Activos totales crecen en forma lineal (dAT).
Las ganancias retenidas (dGR) también crecen en proporción a las
ventas pero en proporciones distintas.
Las posibilidades de crecimiento
Tasa de crecimiento interna
% Crecimiento ventas
$
Crecimiento Utilidades
Crecimiento Activos
TIC
FEN > 0
FEN < 0
La tasa de crecimiento está dada por el punto en que se
cruzan las dos líneas dAT y dGR. En ese punto el aumento
requerido en activos es exactamente igual al aumento en
utilidades retenidas.
r) x ROA(1
r x ROA
TIC
Es la máxima tasa de crecimiento de las ventas que se
puede lograr sin la ayuda del financiamiento externo, vale
decir con los fondos internos aportados por las ganancias
retenidas y por lo tanto modificando la relación Deuda/Capital.
Tasa de crecimiento interna
Tasa de crecimiento sostenible
En este caso la expansión se financia con ganancias retenidas y aumento en los pasivos corrientes y se calcula como se indica a continuación:
Es la tasa máxima de crecimiento que puede mantener una
empresa sin aumento de capital y sin modificar la relación
Deuda/Capital, vale decir sin incrementar su nivel de
apalancamiento financiero.
)r x (ROE1
r x ROE
0
V
dVTCS
Determinantes del crecimiento
La capacidad de la firma para mantener el crecimiento depende de:
Margen de utilidad. Su aumento mejora sus posibilidades para generar fondos internos y así aumentar su ritmo de crecimiento.
Política de dividendos. La reducción en la proporción de ganancias distribuídas tiene un efecto similar, porque aumenta el financiamiento interno.
Política financiera. Cuando los rendimientos de los activos superan el costo de los préstamos un aumento en el endeudamiento mejora la tasa de crecimiento sostenible.
Rotación de activos. Su aumento eleva las ventas generadas por cada $ de activo permitiendo que éstos aumenten a un ritmo menor que aquellas, elevando la tasa de crecimiento sostenible.
Determinantes del crecimiento
La tasa de crecimiento sostenible muestra la relación entre las cuatro áreas de mayor interés de la empresa:
i. La eficiencia operativa medida por el margen de utilidad,
ii. La eficiencia en el uso de activos medida por el coeficiente de rotación,
iii. Su política de dividendos, medida por la tasa de retención
iv. Su política financiera medida por la razón deuda / capital
DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
kd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo de la deuda después de impuestos
Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento
Tasa de costo del capital propio
Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio Neto
Decisiones de Financiamiento ¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de
largo plazo?
DEUDA
CAPITAL PROPIO ACCIONES COMUNES
ACCIONES PREFERENTES
BONOS
BANCARIA
Estructura Óptima de Financia- miento
Estructura de Financiación
Sistema Francés: • Capital amortizado creciente en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuotas iguales
Sistema Alemán: • Capital amortizado igual en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuota decreciente
Sistema Americano:
• Capital amortizado todo al vencimiento
• Interés sobre saldos igual
Sistemas de Amortización de Préstamos
Son los títulos valores que emiten empresas o entidades de todo tipo para obtener financiamiento
en el mercado de capitales...
El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor nominal; con
prima, por encima de su valor nominal; o con descuento, por debajo.
... con el compromiso de su amortización en un plazo
determinado y a un interés normalmente fijo.
DEUDA: ¿Qué es un Bono?
• Valor a la par o nominal Cuánto $ devolverá al vencimiento.
• Pagos de cupón Cada cuánto tiempo paga interés.
• Tasa de cupón Tasa de interés TNA.
• Cantidad principal Total que se pide prestado.
• Vencimiento Es el fin de su vigencia.
• Cláusula de llamada Opción de rescate antes del vencimiento a un
precio de llamada.
Contenido del Contrato de Emisión de un Bono
DEUDA: Bonos
1. Rendimiento Requerido
Es el rendimiento esperado de un bono de similar riesgo.
2. Rendimiento Esperado (TIR)
Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo esperado sea igual al costo de adquisición.
También se llama “Rendimiento al vencimiento”.
Rendimiento de un Bono
DEUDA: Bonos
Valor presente del flujo de intereses
El precio Justo de un Bono
B0 = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par)
Valor presente del pago del principal
Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa …
DEUDA: Bonos
Calificaciones de riesgo
Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción
Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad
Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Grado inversión medio
Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo
Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado
B B B+ B Bonos basura
Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos
Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos
C C CCC C Apostando a la bancarrota
D D DD D Default
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el inversor o prestamista la operación que se efectúa”
Préstamo: $ 100
Interés recibido en un año: $ 20
Costo anual:
kd = 20 100
= 0,2
kd = 20%
DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es? Monto del Préstamo 100
Tasa = kd = id 20,00%
Tasa impositiva 25,00%
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200
Gastos Financieros -20
Resultado antes de Impuestos 200 180
Impuesto a la renta -50 -45
Resultado después de impuestos 150 135
Financiado con:
Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130
Con escudo Fiscal
Resultado Final 135
Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5
Costo de la deuda = 20 – 5 = 15
Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)
Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)
Costo de la deuda = kd * (1 – T)
Ahorro Tributario
= Escudo fiscal
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Representa la “tasa de rendimiento requerida”
de una inversión
Costo del capital propio. ¿Cuál es?
• Este ha sido y es una de las mayores dificultades de la teoría financiera.
• Se han desarrollado teorías y modelos para empresas que cotizan en bolsa.
Modelo del CAPM
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
ke = kf + β (km – kf)
Tasa de rendimiento requerida de una acción
requerida o esperada no diversificable
conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital
... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un cambio en el rendimiento del mercado.
m
2R/
mR,
jRCOVjβ σ
Covarianza entre los rendimientos de la acción j
respecto de los del mercado.
Varianza del portafolio de
mercado.
Beta de la acción j
¿Cómo calcular el beta?
¿Cómo se interpreta β?
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
β = 1,0
β > 1,0
β < 1,0
El rendimiento de la acción:
tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
¿Cómo calcular el beta?
Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.
¿Cómo calcular el beta?
BETA BETARIC Name IBG RIC Name IBG
Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683
Argentina: Beta de algunas empresas
Estructura óptima de capital
¿Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza el costo del capital y maximiza el valor
de la empresa
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo del
capital
Apalanc. Finan.
Kd
WACC
Ke
Estructura de capital óptima
Mínimo
Estructura óptima de capital
