valueinvest medlemsblad nr. 2:2011

a k t i e m a r k e d e r n er a p p o r t e r i n g e r

i n v e s t e r i n g s c a s e sa r t i k L e rF i L o s o F i

m e d L e m s b L a d F o r i n v e s t e r i n g s F o r e n i n g e n v a L u e i n v e s t d a n m a r k

D A N M A R K

2011

3FORORD TILRAPPORTERINGERForeningen har i 1. halvår 2011 oplevet en formuevækst på 66 mio. DKK (1,6%).

24CASESVi ser nærmere på KDDI Corporation, Japans andenstørste mobiloperatør, ogdet globale fødevareselskab Nestlé.

4VALUEINVESTDANMARKHvem er vi, og hvader vores strategi?

28INVESTERINGER MED LAVVOLATILITETHøje afkast med lav risiko – er der en fornuftig forklaring?

34BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK forklaringer påanvendte begreber.

Medlemsblad for

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Udgiver

ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK2100 København Ø.

Telefon: +45 77 309 000

Telefax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Ansvarshavende redaktør

Ole Steffensen

Redaktion

Lise Skovmose

Jacob Vendelbo

Layout og produktion

PrinfoHobro A/S

Thurøvej 7, DK9500 Hobro

Telefon: +45 98 520 199

Telefax: +45 98 525 501

www.prinfohobro.dk

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad - uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value-Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbe-hold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk

Forsigtighed er en dyd.

så må vi leve med AFkAstet.

541 371Tryksag

Hæftet er miljømærket.

5STATUS PÅ AKTIEMARKEDERNEEr mængden af usikkerhedsmomenter faldet i løbet af første halvår?

8RAPPORTERINGERfor ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan.

VA LU e I N V e s t 2 : 2 0 1 12

Kære investor

Foreningen har i 1. halvår 2011 oplevet en for-

muevækst på 66 mio. DKK, svarende til 1,6%.

Tilvæksten af investeringsbeviser i Global

og Global Akkumulerende afdelingerne har

dermed mere end opvejet de svagt negative

afkast i disse afdelinger samt en lille ned-

gang af beviser i Blue Chip Value afdelingen.

Nedgangen i investeringsbeviser i Japan

afdelingen fortsatte i 1. halvår 2011 og i til-

gift hertil måtte afdelingen også konstatere

et negativt afkast om end relativt set noget

bedre end det japanske marked i sin helhed.

Samlet har Foreningen således haft en til-

gang af nye investeringsbeviser, svarende til

8,3% ligesom antallet af unikke investorer er

steget fra godt 32.000 til godt 35.000.

De Globale afdelinger

De Globale afdelinger inklusiv Blue Chip Value

har fortsat en stor andel af de samlede inve-

steringer i to stabilt indtjenende sektorer

Stabilt Forbrug og Medicinal. Disse sekto-

rer fik en ret sløj start på året med negative

afkast i 1. kvartal på henholdsvis 3,6% og

0,8%. Dette afspejlede sig også i negative

afkast for de globale afdelinger, hvis afkast

i 1. kvartal var 3,9% dårligere end det tilsva-

rende markedsafkast målt ved MSCI Verden

og Blue Chip Value var 3,2% dårligere. I takt

med en stigende anerkendelse af, at de øko-

nomiske udfordringer forårsaget af den glo-

bale finanskrise samt en høj gældsætning

i de vestlige økonomier ingenlunde er løst,

vendte investorerne i andet kvartal tilbage til

de mere indtjeningsstabile sektorer. Stabilt

Forbrug og Medicinal var således de to mest

stigende sektorer i andet kvartal med hen-

holdsvis 3,2% og 5,2%. Samlet set landede

afkastet for 1. halvår for de globale afdelinger

1,6% dårligere end det generelle aktiemarked

målt ved MSCI Verden og Blue Chip Value kla-

rede sig 0,1% bedre end markedet.

Japan

En så kolossal påvirkning fra naturens hånd,

som det japanske jordskælv og efterfølgende

tsunami i marts 2011 var, anretter gigantiske

skader for mennesker og miljø. Tusindvis af

mennesker har mistet livet og andre titusind-

vis af mennesker har mistet deres hjem. Uan-

set om det sker på Haiti, i Det Indiske Ocean

eller som i dette forår i Japan medfører det

menneskelige tragedier i ufattelige størrelser

og antal. Foreningen udtrykker sin dybeste

medfølelse for alle de, der er berørt af disse

tragiske begivenheder.

Om end det negative afkast på -7,7% i Japan

afdelingen relativt set er noget bedre end

afkastet for MSCI Japan på –12,0%, er det ikke

et tilfredsstillende afkast. Faldet i den japan-

ske Yen overfor DKK er en væsentlig årsag til

det negative afkast, en faktor, der havde den

modsatte effekt i 2010, hvor Yennens styr-

kelse var en væsentlig årsag til det positive

afkast. Før de tragiske begivenheder i marts

var afdelingens afkast marginalt dårligere

end afkastet for MSCI Japan, som er afde-

lingens referenceindeks. Med den stigende

usikkerhed begivenhederne førte med sig

viste Japan afdelingens større indtjeningssta-

bilitet sit beskyttende værd set i et relativt

perspektiv. For halvåret som helhed har afde-

lingen – på trods af et negativt afkast – haft

et bedre afkast end afkastet for det gene-

Positiv formueudvikling for ValueInvest DanmarkForord til halvårsrapportering for 2011

relle marked målt ved MSCI Japan. Afdelingen

har således tabt 4,3% mindre end det japan-

ske aktiemarked målt ved MSCI Japan.

Vi takker for den tillid, som både nye og

bestående investorer viser Foreningen,

og henviser til mere dybtgående informa-

tion vedrørende porteføljernes kvaliteter

og afkast i denne halvårsrapportering. For-

eningen gør opmærksom på, at tallene i den

efterfølgende rapportering er ureviderede.

God Sommer.


ValueInvest Danmark

Ole SteffensenBestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

Foreningen har i 1. halvår 2011 ople-

vet en formuevækst på 66 mio. DKK,

svarende til 1,6%. Antallet af unikke

investorer er steget fra godt 32.000

til godt 35.000.

Bestyrelsen fra venstre: Mikael Bernhoft, Jens Harck (næstformand), Ole Steffensen (formand), Bent Carlsen og Ole Richter-Mikkelsen

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 3

Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt-

ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value inve-

stering. En investeringsstrategi, der historisk har givet markant bedre

afkast kombineret med en væsentlig lavere risiko end investering

baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst.

B E s t y r E ls E n

• Formand Jan Gerhardt, Aalborg

• Næstformand Per Munck, Skjern

• Michael Andersen, Aabenraa

• Petter Blondeau, Næstved

D i r E kt i o n

• Jesper Alsing, CEO, Luxembourg

• Jens Hansen, Luxembourg

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet

den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investe-

ringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Blue Chip

Value, ValueInvest Japan og ValueInvest Global Akkumulerende, der

alle er noterede på Københavns Fondsbørs - investerer ValueInvest

Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt

anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsFor-

eningsRådets (IFR) afkaststatistik, se www.ifr.dk.

investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter,

og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved

navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automa-

tisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til general-

forsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbej-

der med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management

A/S som administrationsselskab og direktion.

B E s t y r E ls E n

• Formand Ole Steffensen, Odder

• Næstformand Jens Harck, Aabenraa

• Mikael Bernhoft, København

• Bent Carlsen, København

• Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

ValueInvest Asset Management S.A.

ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet

den 6. februar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og

er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest

Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest

Foto

: VAlu

eInV

eSt ASSet M

An

Ag

eMen

t S.A.

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark- hvem er vi, og hvad er vores strategi?

ValueInvest Asset Management S.A er flyttet til en ny adresse i luxembourg. Denne er: 36, rue Marie-Adelaïde, l-2128 luxembourg

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 14

Status på aktiemarkederne- kunstigt åndedræt

I årsrapporteringen for 2010 blev der

her i bladet skrevet om et finansielt

marked der levede på kunstigt ån-

dedræt. På daværende tidspunkt

var begrebet Quantitative Easing 1

og Quantitative Easing 2 allerede

skrevet ind i de finansielle ordbøger

- forkortet til QE1 og QE2.

QE1 var amerikanske Federal Reserve’s (FED)

hjælp til bankerne i 2008, således de kunne

undgå et run. Altså en situation, hvor banken

ikke har tilstrækkeligt med kontanter til at

møde indskydernes krav om at hæve penge.

Aktiver for mere end tusind milliarder US dol-

lars blev købt ud af bankerne. QE2 har et

anderledes sigte, nemlig at holde de lange

renter lave (vel i erkendelse af at ingen andre

investorer vil investere i nyudstedte ameri-

kanske obligationer til kunstigt lave renter)

for bl.a. at hjælpe et fortsat skrantende ame-

rikansk boligmarked samt medvirke til en bed-

ring af jobskabelsen i USA. QE2 har beløbet

sig til 600 milliarder US Dollar, og er tilende-

bragt i juni 2011. Den oprindeligt tilsigtede

effekt af QE2 er stort set udeblevet, hvori-

mod det er en udbredt opfattelse, at de store

stimuli pakker har medvirket til bl.a. stigende

råvarepriser som følge af spekulation.

Det er ligeledes en udbredt opfattelse, at den

yderst skrøbelige amerikanske økonomi ikke

kan bære rentestigninger, hvorfor der allere-

de nu spekuleres i QE3. Aktiemarkederne har

som forventet i den foregående rapportering

søgt efter signaler, der kunne fortælle, i hvil-

ken retning økonomien bevæger sig.

Sektorudviklingen

Den overordnede kursudvikling på aktiemar-

kedet samt kursudviklingen i de 10 enkelte

sektorer inden for MSCI Verden vidner om

et halvår, hvor disse signaler er blevet tolket

med varierende optimisme. I takt med at nøg-

letallene for jobskabelsen i USA samt pris-

udviklingen på boligmarkedet i USA er blevet

mindre positive i løbet af foråret, er der sket

et skifte i investorernes fokus på sektorer. I

første kvartal nød sektorerne Energi og Indu-

stri fortsat godt af en vis investoroptimisme.

I andet kvartal har der til gengæld været søg-

ning imod de mere indtjeningsstabile sekto-

rer Medicinal og Stabilt Forbrug, hvor ValueIn-

vest afdelingerne har en tung vægtning.

Som det fremgår af Figur 1, har dette bety-

det, at halvåret som helhed kun har budt på

én sektor med positiv afkast nemlig Medi-

cinal (+4,4%), som er én af de mest indtje-

ningsstabile sektorer. De mest negative

afkast er kommet i sektorerne Informations-

teknologi, Råvarer og Finans, der er faldet

med henholdsvis 6,8%, 6,3% og 6,0%. Som

det ligeledes fremgår af Figur 1, er det gene-

relle aktiemarked målt ved MSCI Verden fal-

det 2,7% i 1. halvår. De globale afdelinger har

haft negative afkast på mellem -4,4% og

-2,6% og har således gjort det marginalt bed-

re/dårligere end markedet.

»

Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 20% samt gradient fil

Global afdelingen inkl. -0,6% forventet vækstAktiemarkedet inkl. 38% forventet vækst

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

3,7% 4,0% 4,2% 4,5% 4,7% 5,0% 5,2% 5,5% 5,7% 6,0% 6,2% 6,5% 6,7% 7,0% 7,2% 7,5%

Kurs

stig

ning

spot

entia

le

MSCI Verden

Forsyning

Medicinal

Finans

Telekomm

.

IT

Energi

Råvarer

Industri

(31.12.2010-30.06.2011)

(31.12.2010-30.06.2011)

MSCI Japan

Forsyning

Medicinal

Råvarer

Cyklisk Forbrug

Cyklisk Forbrug

Finans

Stabilt Forbrug

Stabilt Forbrug

IT

Industri

Telekomm

.

Energi

-2,7%

-6,8% -6,3% -6,0% -4,9%

-1,7% -1,3% -0,5% -0,4%

0,0%

4,4%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

-12,0%

-39,6%

-17,3% -16,4%

-10,6% -10,1% -9,1% -8,8% -7,4%

0,4% 0,6%

-45,0%

-40,0%

-35,0%

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

Figur 1 MSCI Verden i DKK inkl. reinvesterede udbytter

AktIEmArkEdErnE hAr som

forvEntEt I dEn forEgåEn-

dE rAPPortErIng søgt EftEr

sIgnAlEr, dEr kunnE for-

tællE, I hvIlkEn rEtnIng

økonomIEn bEvægEr sIg.

For det Japanske marked har det voldsomme

jordskælv, den efterfølgende tsunami, og den

deraf følgende atomkatastrofe på Fukushima

atomkraftværket sat sine voldsomme spor i

sektorudviklingen. Som det fremgår af Figur

2 er Forsyning, hvorunder selskabet TEPCO

(Fukushima) hører, er faldet med knap 40%

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 5

Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2011

Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 20% samt gradient fil

Global afdelingen inkl. -0,6% forventet vækstAktiemarkedet inkl. 38% forventet vækst

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

3,7% 4,0% 4,2% 4,5% 4,7% 5,0% 5,2% 5,5% 5,7% 6,0% 6,2% 6,5% 6,7% 7,0% 7,2% 7,5%

Kurs

stig

ning

spot

entia

le

MSCI Verden

Forsyning

Medicinal

Finans

Telekomm

.

IT

Energi

Råvarer

Industri

(31.12.2010-30.06.2011)

(31.12.2010-30.06.2011)

MSCI Japan

Forsyning

Medicinal

Råvarer

Cyklisk Forbrug

Cyklisk Forbrug

Finans

Stabilt Forbrug

Stabilt Forbrug

IT

Industri

Telekomm

.

Energi

-2,7%

-6,8% -6,3% -6,0% -4,9%

-1,7% -1,3% -0,5% -0,4%

0,0%

4,4%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

-12,0%

-39,6%

-17,3% -16,4%

-10,6% -10,1% -9,1% -8,8% -7,4%

0,4% 0,6%

-45,0%

-40,0%

-35,0%

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

»

Figur 2 MSCI Japan i DKK inkl. reinvesterede udbytter

i 1. halvår. Næstdårligste sektor er Finans

med et fald på 17,3%. Japan afdelingen har

ingen investeringer i hverken Forsyning eller

Finans, og har dermed undgået den negative

indvirkning fra de to værste sektorer. Dette

har været en medvirkende årsag til, at Japan

afdelingen »kun« har tabt 7,7%, hvor mar-

kedet generelt har tabt 12,0%. De to bedste

sektorer i Japan har været Energi og Telekom-

munikation med stigninger på henholdsvis

0,6% og 0,4%, hvor Japan afdelingen har haft

3 selskaber i beholdningen.

Den aktuelle temperatur

Figur 3 viser karakteristika for det globale og

det japanske aktiemarked, hvor beregningen

af Fair Value inkluderer markedets forvent-

ninger til stigningen i indtjeningen for de

enkelte selskaber. For MSCI Verden og MSCI

Japan indeholder screeningen henholdsvis

7.155 og 1.372 selskaber indenfor alle hoved-

sektorer undtagen Finans. For MSCI Verden

er markedets forventninger til virksomheder-

nes indtjeningsvækst fortsat ret høje, idet

hedsmomenter ikke ligefrem faldet i løbet af

første halvår.

Brændpunkter

USA ramte i foråret deres loft for statsgæl-

den, hvilket ikke i sig selv er nogen sensation,

idet det er sket flere gange før. Det sker sam-

tidig med, at landet rammer en såkaldt soft

pacth i den økonomiske udvikling, hvor frem-

driften viser sig særdeles svag. I Europa har

vi også vore ting at slås med i form af yderst

forgældede nationer som Grækenland, Irland

og Portugal, der så at sige også lever på kun-

stigt åndedræt fra rigere europæiske stater

som eksempelvis Tyskland. Japan gennemle-

vede i marts en voldsom naturkatastrofe med

efterfølgende meget vanskelige atomare

problemer, som er meget svære at overskue

konsekvenserne af på længere sigt.

I Nordafrika og mellemøsten har kam-

pen imod diktatur tiltrukket sig væsentlig

opmærksomhed, og bl.a. medført at oliepri-

serne er steget mærkbart samtidig med at

råvarepriserne generelt set, endnu ikke har

vist tegn på svækkelse efter en markant stig-

ning i 2010. De udfordringer vi kendte ved

indgangen til 2011, er ikke blevet løst eller

blevet mindre og dertil er kommet flere nye

regionale brændpunkter forårsaget af for-

skellige begivenheder.

allerede højt profitniveau

I dette udfordrende erhvervsklima har virk-

somhederne på globalt plan stort set været i

stand til at bringe profitmarginerne op på det

seneste topniveau fra 2007. Dette har bl.a.

været muligt som følge af rekordlave renter,

samt en fortsat svag lønudvikling som følge

af den store arbejdsløshed i visse dele af den

vestlige verden. I tilgift har virksomhedernes

omsætning været godt hjulpet af lagerop-

bygninger i 2010, der anses for at være til-

endebragt nu. Med den fortsat uløste gælds-

situation i USA og i visse dele af Europa, og

et rekordlavt og manipuleret renteniveau er

det svært at konstatere, at den økonomiske

vækst er selvbærende. Foreningen ser det

derfor som en meget krævende opgave for

virksomhederne at skulle kunne øge indtje-

Verden Japan Verden Japan Fair Value 66,9% 80,1% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 49,4% 24,9% kategori Konsensusforventninger 21,8% -1,1% Vægtet risikopræmie 77,2% 82,1% A 10,8% 47,8% 7,7% 43,8%Earnings Yield 9,3% 8,1% B 20,5% 59,8% 17,7% 107,8%Direkte udbytte 2,4% 1,6% C 36,7% 59,4% 32,3% 60,7%Gæld / Indtj. antal år 1,6 2,2 D 22,5% 80,9% 32,6% 97,8%Antal selskaber i screening 7.155 1.372 E 9,5% 103,1% 9,6% 101,8%

Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans

det forventes, at selskabernes indtjening vil

vokse med 22% fra 2010 til 2011. Når denne

indtjeningsvækst indregnes i prisfastsæt-

telsen viser det, at det MSCI Verden handles

til 67% af den beregnede værdi. Umiddelbart

ser det generelle aktiemarked dermed ud til

at tilbyde et attraktivt afkast potentiale på

49%, dersom markedet stiger til den bereg-

nede Fair Value.

Vi må imidlertid ikke glemme, at virksom-

hederne skal evne at øge indtjeningen

med næsten en fjerdedel fra 2010 til 2011.

Hvis man drejer globussen og kigger rundt

omkring i verden, er mængden af usikker-

hvIs mAn drEjEr globussEn

og kIggEr rundt omkrIng I

vErdEn, Er mængdEn Af

usIkkErhEdsmomEntEr IkkE

lIgEfrEm fAldEt I løbEt Af

førstE hAlvår.

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 16

www.valueinvest.dk

ningen med næsten en fjerdedel i 2011 fra et

allerede højt indtjeningsniveau.

De ovennævnte karakteristika for aktiemar-

kederne, der fremgår af Figur 3, kan sam-

menlignes med Koncernregnskaberne under

rapporteringen for de enkelte afdelinger. Som

det fremgår heraf, arbejder Foreningen med

vækstforventninger, der ligger under marke-

dets generelle forventninger ved beregnin-

gen af Fair Value for de selskaber, der købt

ind i afdelingerne. Til trods herfor viser alle

afdelingerne et højere stigningspotentiale

end markedet samtidig med, at afdelingerne

har en større eksponering imod indtjenings-

stabile sektorer end for markedet.

Med den fortsat uløste

gældssituation i usa og i

visse dele af europa, og et

rekordlavt og Manipuleret

renteniveau er det svært

at konstatere, at den øko-

noMiske vækst er selv-

bærende.

ASSET MANAGEMENT S.A .H O U S E O F VA L U E

DANMARK

Va lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 1 7

Sat ned i 57% fra Excel

Midterste herefter sat op i 120%

Vandrette sat op i 110%

Nederste sat ned i 69%

Global akkumulerende

ValueInvest GlobalMSCI Verden

ValueInvest Global Akk.MSCI Verden

ValueInvest Global AkkumulerendeMSCI Verden


ValueInvest Blue Chip ValueMSCI Verden

ValueInvest JapanMSCI Japan



-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2008 2009 2010 Akk. hele periodenFørste 6 måneder

10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Akk. hele perioden

Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada

Figur 1 Afkast 31.12.1998-30.06.2011

Global

væsentlig mindre end aktiemarkedet gene-

relt. Dette er én af de afgørende faktorer for

at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast

på lang sigt.

Historiske afkast

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er

der leveret merafkast i forhold til MSCI Ver-

den i kombination med en lavere risiko, målt

ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen

er karakteriseret ved en lav Beta i alle perio-

der samt en høj Tracking Error, som indikerer

store afvigelser i porteføljesammensætnin-

gen i forhold til MSCI Verden. Trods den høje

Tracking Error er der leveret stærke resultater

målt ved Information Ratio (jf. Ordforklarin-

ger).

Dekomponering af afkast - lande

Af det samlede afkast for ValueInvest Glo-

bal fremgår det af Figur 3, at flere lande har

haft negative afkast. Med USA og Storbritan-

nien som de største negative bidragsydere. I

den anden side af tabellen ser vi Irland, som

på trods af landets aktuelle krise også rum-

mer veldrevne og profitable virksomheder der

opererer på globalt plan. Tabellen viser, hvor

stor en procentdel af de samlede gevinster

eller de samlede tab, det enkelte land har

stået for.

ValueInvest Global leverede et negativt

afkast i 1. halvår 2011 på 4,4% mod et ligele-

des negativt afkast fra MSCI Verden på 2,7%.

I de 12,5 kalenderår, ValueInvest Global har

eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

positivt afkast på 150,7% mod et ligeledes

positivt afkast på 15,5% for MSCI Verden.

Rapportering > ValueInvest Global- leverede et negativt afkast på 4,4%

Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Global 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 (10 år) (7 år) (5 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI VerdenAkkumuleret afkast (%) 93,96 -12,80 74,14 32,36 23,82 -0,73Årligt afkast (%) 6,85 -1,36 8,25 4,09 4,37 -0,15Merafkast (p.a.%) 8,21 4,16 4,51 Standardafvigelse (p.a.%) 12,04 15,80 11,13 13,70 12,33 15,28Sharpe Ratio 0,28 -0,31 0,43 0,04 0,07 -0,24Beta 0,64 0,70 0,70 Tracking Error (p.a.%) 6,56 5,64 6,07 Information Ratio 1,25 0,74 0,74

ValueInvest Global har leveret dette meraf-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der er

kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afde-

lingens levetid har aktiemarkedet haft to eks-

tremt negative afkastår - i 2002 og siden i

2008. Ved begge lejligheder har Global afde-

lingen vist sit beskyttende værd ved at tabe

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 18

Dekomponering af afkast - sektorer

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afkastet er sektoren Trådløs

Telekommunikation. Fødevarer og Medicinal-

industri som er to af de mest stabilt indtje-

nende sektorer ligger også i toppen sammen

med Detailsalg. Det mest negative bidrag

kommer fra Hotels & Resorts, hvor det nega-

tive afkast stammer fra engelske Thomas

Cook.

Landeeksponering

Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen.

Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-

ningen af porteføljerne sker med udgangs-

punkt i en investeringsproces, der går på

tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal rummer derfor udelukkende selskaber og

sektorer, der er identificeret positivt ud fra

investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen

har medført, at den største eksponering er

til selskaber baseret i Europa, USA og Japan.

Porteføljen har ved udgangen af juni 2011

kun en marginal direkte eksponering til det

øvrige Fjernøsten og Emerging Markets.

Selskabseksponering

Porteføljens 10 største selskabsekspone-














-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada

Figur 5 Landeeksponering

Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer

Irland 34,9%Schweiz 25,1%Italien 20,2% 20%Tyskland 19,8% 0%Sverige -1,8%Canada -3,9%Holland -3,9%Belgien -4,1%Frankrig -4,7%Japan -12,8%Hong Kong -16,8% -20%Storbritannien -21,4%USA -30,5%

Trådløs kommunikationsservice 24,2%Ikke specialdetailsalg 21,2%Fødevarer 12,2%Medicinalindustri 10,8% 10%Olie & gas udvinding og produktion 9,7%Destillerier & vinforhandlere 9,0%Tekstiler, beklædning og luksusvarer 8,8% 5%Husholdningsapparater 4,1% 0%DK&PS* -1,2%Bryggerier -1,5%Maskinindustri -1,5%Miljø og genbrugs service -1,6%IT konsulentservice -1,8%Læskedrikke -3,8%Kontormaskiner -5,8%Underholdningssoftware -6,6%Systemsoftware -8,4% -10%Landbrugsvarer -11,9%Fødevarebutikker -13,0%Data Processing & Outsourcing Service -20,6%Hotels, resorts og cruise lines -22,3%

Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2011.*Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser

Va Lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 9

Figur 7 Koncernregnskab

Figur 6 Selskabseksponering

Selskabs top 10 land Sektor Industri Risikokategori Vægt

GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,2%Nestlé Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 4,8%Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,5%General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 3,9%Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 3,7%KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice D 3,6%Microsoft USA IT Systemsoftware C 3,5%ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 3,5%Next Storbritannien Cyklisk forbrug Ikke specialdetailsalg C 3,5%Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 3,5%

ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-

skabseksponeringer udgør 39,7% af den

samlede portefølje med eksponering gående

fra 5,2% til 3,5%. Der er således en god diver-

sifikation i porteføljen, og samtidig er de 10

største selskabseksponeringer primært inve-

steret i kategorierne for indtjeningsstabilitet

A og B.

Koncernregnskab

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

er den konsoliderede balance og resultatop-

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

i kombination med større eksponering overfor

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

B) samt en sundere balance.

» gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

på data fra ValueInvest AM's (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

hed baseret på eksponering over for de fem

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

tentiale samt underliggende vækst anvendt

til at beregne porteføljens Fair Value.

a K t I V e R Pa S S I V e R Værdipapirer 5,4% Rentebærende gæld 4,4% Likvid beholdning 8,5% Kreditorer 11,8% Egne aktier 0,0% Andre 9,2% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 25,4% Varebeholdninger 8,4% Andre 3,9% Rentebærende gæld 21,7% Omsætningsaktiver 39,2% Andre 5,3% langfristet gæld 27,0% Associerede selskaber 2,0% Materielle anlægsaktiver 25,5% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,2% Andre forpligtelser 1,8% Andre 6,1% Hensættelser 5,4% anlægsaktiver 60,8% Minoritetsinteresser 1,5% egenkapital 40,7% aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e S u ltatO P G ø R e l S e R I S I KO K ate G O R I e R

Omsætning 100,0% Omkostninger -78,9% KateGORI a 28,9% Dækningsbidrag 21,1% Afskrivninger -5,5% KateGORI B 34,8% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KateGORI C 22,7% Resultat af primær drift 15,6% Goodwillafskrivninger -0,4% KateGORI D 11,3% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,8% KateGORI e 2,2% Ekstraordinære poster -1,7% Nettoresultat 8,2% KateGORI tOtal 100,0% afkastpotentiale ved Fair Value 102,7% Vægtet risikopræmie 56,4% earnings Yield 10,9% Gæld / Primær indtj. 1,1 Vækstfaktor 1,2% Vægtet renteniveau 3,8%

Porteføljen har et højere

afkastpotentiale, højere

Earnings Yield i kombination

med større eksponering

over for indtjeningsstabilitet

samt en sundere balance.

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 110

Investeringsunivers

ValueInvest Global har et globalt investe-

ringsunivers, men investerer primært i vel-

etablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav

gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

en større rabat på disse i forhold til virksom-

hedens »Fair Value«. ValueInvest Global vil

betale 30%-65% af den be regnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

afkastene (standardafvigelse), for de seneste

10 kalenderår har været 23,8% lavere end for

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

skal investering i ValueInvest Global ses som

langsigtet investering.

Risikomærkning

ValueInvest Global afdelingen er risikomær-

ket gul, i henhold til Finanstilsynets regler

herom.

Ansvarsfraskrivelse

Investering kan være forbundet med

risiko for tab, og historiske afkast er

ingen garanti for fremtidige afkast.

Nærværende materiale indeholder

oplysninger om historiske afkast

og allokeringer, simulerede afkast

samt prognoser, der således ikke kan

opfattes som en garanti for fremtidige

afkast eller allokeringer. Afkast kan

blive formindsket eller forøget som

følge af udsving i valutakurserne

samt udviklingen på aktiemar kederne.

Det anbefales derfor altid at søge

professionel investerings rådgivning

og tillige vejledning om dertil knyttede

individuelle skatte forhold, der påvirkes

af den aktuelle investering. Der tages

forbehold for trykfejl, produktændrin-

ger, kurser og lignende.

Facts > ValueInvest Global- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Skat

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

Global i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de under-

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.













-5,5%

-21,5%

33,1%

13,5% 12,0%

-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-7,6%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2008 2009 2010 Akk. hele perioden

10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,9%

96,6%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-17,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

2,5%

29,1%

17,7%

13,9%

6,6%

6,2%

5,7%

4,2%

2,8%

2,3%

9,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

2,2%

33,0%

16,8%

12,0%

8,1%

7,9%

4,2%

4,1%

3,3%

2,6%

5,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Andre lande

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

162,4%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8% 18,8%

-60%

-10%

40%

90%

140%


2,5%

28,5%

18,0%

13,5%

6,6%

6,5%

5,7%

4,2%

2,8%

2,4%

9,2%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,9%

92,2% 87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

11,9%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


ValueInvest Global ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Verdensindeks

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

Akkumuleret afkast 94,0 -12,8Årligt afkast 6,8 -1,4Årlig standardafvigelse 12,0 15,8

31.12.2005-31.12.2010 (5 år)


31.12.2007-31.12.2010 (3 år)


År-til-dato pr. 30.06.2011

Afkast -4,4 -2,7

Akkumuleret afkast31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

VA lu e I N V e S t 2 : 2 0 1 1 11

Global AkkumulerRapportering > ValueInvest Global Akkumulerende- leverede et negativt afkast på 4,4%

Figur 1 Afkast 31.12.2006-3006.2011

aktiestrategi vist sit beskyttende værd ved

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

generelt. Dette er én af de afgørende fakto-

rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt

afkast på lang sigt.

Historiske afkast

På grund af ValueInvest Global Akk.’s relativt

korte levetid viser Figur 2 Global afdelingens

historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og

10 år. I alle perioder er der leveret merafkast i

forhold til MSCI Verden i kombination med en

lavere risiko, målt ved den årlige standardaf-

vigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en

lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking

Error, som indikerer store afvigelser i porte-

føljesammensætningen i forhold til MSCI

Verden. Trods den høje Tracking Error er der

leveret stærke resultater målt ved Informa-

tion Ratio (jf. Ordforklaringer).


Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Akk. fremgår det af Figur 3, at flere lande har

haft negative afkast med USA og Storbritan-

nien som de største negative bidragsydere. I

den anden side af tabellen ser vi Irland, som

på trods af landets aktuelle krise også rum-

mer veldrevne og profitable virksomheder der

opererer på globalt plan. Tabellen viser, hvor

stor en procentdel af de samlede gevinster

eller tab, det enkelte land har stået for.

ValueInvest Global Akk. leverede et negativt


des negativt afkast fra MSCI Verden på 2,7%.

I de 4,5 kalenderår, ValueInvest Global Akk.

har eksisteret, har porteføljen akkumuleret

et positivt afkast på 6,9% mod et negativt

afkast på 10,2% for MSCI Verden.

ValueInvest Global Akk. har leveret dette

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I For-

eningens levetid har aktiemarkedet haft

to ekstremt negative afkastår - i 2002 og

siden i 2008. Ved begge lejligheder har For-

eningens investeringsproces og den globale


ValueInvest Global 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 (10 år) (7 år) (5 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI VerdenAkkumuleret afkast (%) 93,96 -12,80 74,14 32,36 23,82 -0,73Årligt afkast (%) 6,85 -1,36 8,25 4,09 4,37 -0,15Merafkast (p.a.%) 8,21 4,16 4,51 Standardafvigelse (p.a.%) 12,04 15,80 11,13 13,70 12,33 15,28Sharpe Ratio 0,28 -0,31 0,43 0,04 0,07 -0,24Beta 0,64 0,70 0,70 Tracking Error (p.a.%) 6,56 5,64 6,07 Information Ratio 1,25 0,74 0,74














-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 112

Global Akkumuler Dekomponering af afkast - sektorer

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afkastet er sektoren Trådløs

Telekommunikation. Fødevarer og Medicinal-

industri som er to af de mest stabilt indtje-

nende sektorer ligger også i toppen sammen

med Detailsalg og Tekstiler. Det mest nega-

tive bidrag kommer fra Hotels & Resorts og

stammer fra engelske Thomas Cook.

landeeksponering





tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal Akk. rummer derfor udelukkende selska-

ber og sektorer, der er identificeret positivt

ud fra investeringsprocessen. Selskabsud-

vælgelsen har medført, at den største eks-

ponering er til selskaber baseret i Europa,

USA og Japan. Porteføljen har ved udgangen

af juni 2011 kun en marginal direkte ekspo-

nering til det øvrige Fjernøsten og Emerging

Markets.

Selskabseksponering















-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

Irland 30,3%Tyskland 27,5%Schweiz 26,2% 20%Italien 16,0% 0%Sverige -1,7%Holland -3,5%Canada -4,0%Frankrig -4,7%Belgien -5,7%Japan -10,7%Hong Kong -16,3% -20%Storbritannien -22,2%USA -31,1%

Trådløs kommunikationsservice 23,7%Ikke specialdetailsalg 21,8%Tekstiler, beklædning og luksusvarer 13,2%Fødevarer 10,6% 10%Medicinalindustri 9,9%Olie & gas udvinding og produktion 9,4%Destillerier & vinforhandlere 7,7% 5%Husholdningsapparater 3,7% 0%Integreret telecommunikationsservice -0,7%Bryggerier -1,1%DK&PS* -1,1%Maskinindustri -1,4%IT konsulentservice -1,4%Miljø og genbrugs service -1,7%Læskedrikke -4,2%Underholdingssoftware -5,3%Kontormaskiner -5,6%Systemsoftware -7,7% -10%Landbrugsvarer -11,7%Fødevarebutikker -14,7%Data Processing & Outsourcing Service -20,5%Hotels, resorts og cruise lines -22,7%


Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 13

» ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-







A og B.

Koncernregnskab



gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

hed baseret på eksponering over for de fem

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

tentiale samt underliggende vækst anvendt

til at beregne porteføljens Fair Value.







Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets










GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,1%Nestlé Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 4,8%Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,7%Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 3,9%General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 3,9%KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice D 3,6%Microsoft USA IT Systemsoftware C 3,5%Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 3,5%ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 3,5%Next Storbritannien Cyklisk forbrug Ikke specialdetailsalg C 3,4%

a K t I V e R Pa S S I V e R Værdipapirer 5,3% Rentebærende gæld 4,4% Likvid beholdning 8,4% Kreditorer 11,9% Egne aktier 0,0% Andre 9,3% Debitorer 13,0% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,9% Rentebærende gæld 21,8% Omsætningsaktiver 39,1% Andre 5,4% langfristet gæld 27,1% Associerede selskaber 2,1% Materielle anlægsaktiver 25,5% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,2% Andre forpligtelser 1,8% Andre 6,1% Hensættelser 5,4% anlægsaktiver 60,9% Minoritetsinteresser 1,5% egenkapital 40,3% aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e S u ltatO P G ø R e l S e R I S I KO K ate G O R I e R

Omsætning 100,0% Omkostninger -79,1% KateGORI a 29,4% Dækningsbidrag 20,9% Afskrivninger -5,4% KateGORI B 34,0% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KateGORI C 23,5% Resultat af primær drift 15,4% Goodwillafskrivninger -0,4% KateGORI D 11,0% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,8% KateGORI e 2,1% Ekstraordinære poster -1,8% Nettoresultat 8,1% KateGORI tOtal 100,0% afkastpotentiale ved Fair Value 102,7% Vægtet risikopræmie 56,1% earnings Yield 10,9% Gæld / Primær indtj. 1,1 Vækstfaktor 1,3% Vægtet renteniveau 3,8%

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 114

ValueInvest Global Akkumulerende

ValueInvest Global Akkumulerende er den

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

rende afdeling er det muligt, også for selv-

stændige erhvervsdrivende, der benytter

virksomhedsordningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark.

Investeringsunivers

ValueInvest Global Akkumulerende har

samme investerings profil som ValueIn-

vest Global (udbyttegivende) - et globalt

in vesteringsunivers med investeringer pri-

mært i veletablerede amerikanske, euro-

pæiske og japanske virksomheder, som er

kende tegnet ved at have høj indtjeningssta-

bilitet og lav gældsætning. Porteføljen består

hovedsageligt af større likvide virksomheder,

men der er dog mulighed for at investere i

mindre og mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

de er villig til at betale for aktien i forhold til

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast-

sættelser end tilsvarende større og mere

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

rabat på disse i forhold til virksomhedens

»Fair Value«. ValueInvest Global Akk. vil beta-

le 30%-65% af den beregnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global Akkumulerende inve-

sterer ikke efter sammensætningen i et til-

fældigt indeks. Fokusering på selskabernes

indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer

en lavere risiko for permanente tab. Risiko-

profilen er lig ValueInvest Global (udbyttegi-

vende) og har, målt ved udsvingene i afka-

stene (standardafvigelse), siden etablering til

31.12.2010 været 19,3% lavere end for MSCI

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

mensætning vil afkastet afvige fra det gene-

Facts > ValueInvest Global Akkumulerende- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

investeringer skal investering i ValueInvest

Global Akkumulerende ses som langsigtet.

Risikomærkning

ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

gen er risikomærket gul, i henhold til Finans-

tilsynets regler herom.

Skat

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset

sælges, beskattes der af værdistigningen

eller tabet fra årets start frem til salgstids-

punktet. Ved investering af frie midler med-

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

set dettes sammensætning. Afdelingen er

selv fritaget for skat.

Ansvarsfraskrivelse





















ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks

31.12.2007-31.12.2010 (3 år)


ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks


Afkast -4,4 -2,7

Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2010 (4 år)













-5,5%

-21,5%

33,1%

13,5% 12,0%

-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-7,6%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,9%

96,6%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-17,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

2,5%

29,1%

17,7%

13,9%

6,6%

6,2%

5,7%

4,2%

2,8%

2,3%

9,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

2,2%

33,0%

16,8%

12,0%

8,1%

7,9%

4,2%

4,1%

3,3%

2,6%

5,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Andre lande

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

162,4%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8% 18,8%

-60%

-10%

40%

90%

140%


2,5%

28,5%

18,0%

13,5%

6,6%

6,5%

5,7%

4,2%

2,8%

2,4%

9,2%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,9%

92,2% 87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

11,9%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


VA lu e I N V e S t 2 : 2 0 1 1 15

Blue Chip ValueRapportering > ValueInvest Blue Chip Value- leverede et negativt afkast på 2,6%














-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada

Figur 1 Afkast 31.12.1999-30.06.2011

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

generelt. Dette er én af de afgørende fakto-

rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt

afkast på lang sigt.

Historiske afkast



der leveret merafkast i forhold til MSCI Ver-

den i kombination med en lavere risiko, målt

ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen

er karakteriseret ved en lav Beta i alle perio-

der samt en høj Tracking Error, som indikerer

store afvigelser i porteføljesammensætnin-

gen i forhold til MSCI Verden Verdensindeks.

Trods den høje Tracking Error er der leveret

stærke resultater målt ved Information Ratio

(jf. Ordforklaringer).


Af det samlede afkast for ValueInvest Blue

Chip Value fremgår det af Figur 3, at flere

lande har haft negative afkast med USA

og Storbritannien som de største negative

bidragsydere. I den anden side af tabellen

ser vi Irland, som på trods af landets aktuelle

krise også rummer veldrevne og profitable

virksomheder der opererer på globalt plan.

Tabellen viser, hvor stor en procentdel af de

samlede gevinster eller de samlede tab, det

enkelte land har stået for.

ValueInvest Blue Chip Value leverede et

negativt afkast i 1. halvår 2011 på 2,6% mod

et ligeledes negativt afkast fra MSCI Verden

på 2,7%. I de 11,5 kalenderår, ValueInvest

Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen

akkumuleret et positivt afkast på 91,2% mod

et negativt afkast på 20,2% for MSCI Verden.

ValueInvest Blue Chip Value har leveret dette

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue

Chip Value afdelingens levetid har aktiemar-

kedet haft to ekstremt negative afkastår - i

2002 og siden i 2008. Ved begge lejligheder

har afdelingen vist sit beskyttende værd ved


ValueInvest Blue Chip Value 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 (10 år) (7 år) (5 år) Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Value Value ValueAkkumuleret afkast (%) 77,58 -12,80 59,93 32,36 19,45 -0,73Årligt afkast (%) 5,91 -1,36 6,94 4,09 3,62 -0,15Merafkast (p.a.%) 7,27 2,85 3,77 Standardafvigelse (p.a.%) 12,61 15,80 10,91 13,70 12,11 15,28Sharpe Ratio 0,19 -0,31 0,32 0,04 0,01 -0,24Beta 0,68 0,69 0,69 Tracking Error (p.a.%) 6,55 5,47 5,90 Information Ratio 1,11 0,52 0,64

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 116

Blue Chip Value Dekomponering af afkast - sektorer

Af Figur 4 fremgår, at de største positive

bidragsydere til afkastet er sektorerne Føde-

varer, Trådløs Telekommunikation, Detailsalg

og Medicinalindustri. Fødevarer og Medicinal-

industri er to af de mest stabilt indtjenende

sektorer, hvorimod Trådløs Telekommunika-

tion og Detailsalg er af mere cyklisk karakter.

Det mest negative bidrag kommer fra Data

Processing.

Landeeksponering





tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue

Chip Value rummer derfor udelukkende sel-

skaber og sektorer, der er identificeret posi-

tivt ud fra investeringsprocessen. Selskabs-

udvælgelsen har medført, at den største

eksponering er til selskaber baseret i Europa,

USA og Japan. Porteføljen har ved udgangen

af 1. halvår 2011 kun en marginal direkte eks-

ponering til det øvrige Fjernøsten og Emer-

ging Markets.














-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

Irland 50,6%Schweiz 30,8% 20%Tyskland 18,6% 0%Østrig -1,1%Japan -1,9%Sverige -2,6%Holland -3,9%Belgien -5,8%Frankrig -8,6%Canada -9,4%Storbritannien -18,7% -20%USA -48,0%

Fødevarer 28,5%Trådløs kommunikation 19,8%Ikke specialdetailsalg 19,0% 10%Medicinalindustri 14,3%Olie & gas udvinding og produktion 6,4%Tekstiler, beklædning og luksusvarer 5,8% 5%Husholdningsapparater 4,5% 0%Husholdningsartikler -0,6%Integreret olie og gas -0,7%Integreret telecommunikationsservice -0,8%DK&PS* -1,3%Maskinindustri -1,7%Miljø og genbrugs service -2,2%Bryggerier -2,8%Kontormaskiner -8,1% -10%Systemsoftware -10,4%Fødevarebutikker -17,0%Hotels, resorts og cruise lines -27,1%Data Processing & Outsourcing Service -27,4%


Va Lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 1 17







Selskabseksponering









A og B.

Koncernregnskab


er den konsoliderede balance og reultatopgø-

relse for selskaberne i porteføljen baseret på

data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-

ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet

er et værktøj til overvågning af risiko i por-

teføljen set som et enkelt selskab. Koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed

baseret på eksponering over for de fem risi-

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

tiale samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med markedets







»




Nestlé Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 5,5%GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,5%Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,6%Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,5%Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 4,5%General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 4,4%KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice D 4,1%Next Storbritannien Cyklisk forbrug Ikke specialdetailsalg C 3,9%Microsoft USA IT Systemsoftware C 3,9%ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 3,8%

a K t I V e R Pa S S I V e R Værdipapirer 5,9% Rentebærende gæld 4,5% Likvid beholdning 7,8% Kreditorer 11,5% Egne aktier 0,0% Andre 9,8% Debitorer 12,9% Kortfristet gæld 25,7% Varebeholdninger 8,5% Andre 3,7% Rentebærende gæld 21,7% Omsætningsaktiver 38,7% Andre 5,9% langfristet gæld 27,6% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,8% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,0% Andre forpligtelser 1,7% Andre 6,2% Hensættelser 5,3% anlægsaktiver 61,3% Minoritetsinteresser 1,7% egenkapital 39,7% aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e S u ltatO P g ø R e l S e R I S I KO K ate g O R I e R

Omsætning 100,0% Omkostninger -78,4% KategORI a 31,9% Dækningsbidrag 21,6% Afskrivninger -5,7% KategORI B 32,6% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KategORI C 22,1% Resultat af primær drift 15,8% Goodwillafskrivninger -0,5% KategORI D 10,8% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -4,0% KategORI e 2,5% Ekstraordinære poster -1,8% Nettoresultat 8,2% KategORI tOtal 100,0% afkastpotentiale ved Fair Value 100,4% Vægtet risikopræmie 55,5% earnings Yield 10,6% gæld / Primær indtj. 1,1 Vækstfaktor 1,0% Vægtet renteniveau 3,8%

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 118

Investeringsunivers

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

investeringsunivers, men investerer primært

i veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav

gældsætning. Porteføljen består hovedsage-

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhe-

der, som befinder sig i de globale toneangi-

vende aktieindeks.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er

villig til at betale for aktien i forhold til den

beregnede »Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke

efter sammensætningen i et tilfældigt

indeks. Fokusering på selskabernes indtje-

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en

lavere risiko for permanente tab. Risikoen,

målt ved udsvingene i afkastene (standard-

afvigelse), for de seneste 10 kalenderår har

været 20,2% lavere end for MSCI Verden.

Med baggrund i porteføljens sammensæt-

ning vil afkastet, også fremover, afvige fra

det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed

med andre aktieinvesteringer skal investering

i ValueInvest Blue Chip Value ses som lang-

sigtet investering.

Risikomærkning

ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er

risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

regler herom.

Facts > ValueInvest Blue Chip Value- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Skat


Blue Chip Value i henhold til gældende lov-

givning for beskatning af udloddende inve-

steringsforeninger. Afdelingen er selv frita-

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt

skattepligtige indtægter i afdelingen og

beskattes hos modtageren efter tilsvarende

principper, som gælder ved direkte investe-

ring i de underliggende værdipapirer m.m.

Avance eller tab ved salg af investeringsbevi-

serne behandles efter reglerne for aktiesalg.

Ansvarsfraskrivelse

































-5,5%

-21,5%

33,1%

13,5% 12,0%

-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-7,6%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,9%

96,6%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-17,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

2,5%

29,1%

17,7%

13,9%

6,6%

6,2%

5,7%

4,2%

2,8%

2,3%

9,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

2,2%

33,0%

16,8%

12,0%

8,1%

7,9%

4,2%

4,1%

3,3%

2,6%

5,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Andre lande

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

162,4%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8% 18,8%

-60%

-10%

40%

90%

140%


2,5%

28,5%

18,0%

13,5%

6,6%

6,5%

5,7%

4,2%

2,8%

2,4%

9,2%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,9%

92,2% 87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

11,9%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)


31.12.2005-31.12.2010 (5 år)


31.12.2007-31.12.2010 (3 år)



Afkast -2,6 -2,7

Akkumuleret afkast 31.12.2000-31.12.2010 (10 år)

VA lu e I N V e S t 2 : 2 0 1 1 19

JapanRapportering > ValueInvest Japan- leverede et negativt afkast på 7,7%














-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,4%-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-2,7%

6,9%

-10,2%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,8%

91,2%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7% -2,6%

-20,2%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

150,7%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5% -4,4% -2,7%

-38,2%

26,8% 19,8%

15,5%

-60%

-10%

40%

90%

140%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Første 6måneder

Akk. hele perioden

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0% -1,6%

23,9%

77,0%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

-7,7% -12,0%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


Første 6 måneder

2,7%

5,6%

29,4%

18,2%

13,8%

7,7%

6,3%

4,7%

4,5%

2,8%

2,6%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Tyskland

3,3%

29,4%

17,5%

13,7%

7,7%

6,3%

4,7%

4,4%

2,8%

2,7%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontant andel

5,5% Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Holland

Østrig

Irland

Tyskland

1,8%

2,7%

33,9%

17,3%

12,6%

9,0%

6,7%

4,5%

3,2%

3,1%

3,0%

2,1%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Kontant andel

Andre lande

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Belgien

Irland

Østrig

Holland

Canada

Figur 1 Afkast 31.12.1998 - 30.06.2011

årene var, at japan afdelingen ikke kunne

følge markedet op. Som det fremgår af det

akkumulerede afkast har afdelingen dog så

rigeligt kunne kompensere for de to nævnte

år, ved at vise en væsentlig kapitalbeskyt-

telse i de svære år – heriblandt det mest mar-

kant år 2008, hvor afdelingen gav et positivt

afkast i et marked, der faldt mere end 26%.

Denne kapitalbeskyttelse sammen med gode

positive afkast i de bedre aktieår har produ-

ceret dette markante merafkast i forhold til

markedet generelt.

Historiske afkast



der leveret merafkast i forhold til MSCI Japan

i kombination med en lavere risiko, målt ved

den årlige standardafvigelse. Porteføljen er

karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder

samt en høj Tracking Error, som indikerer sto-

re afvigelser i porteføljesammensætningen i

forhold til MSCI Japan. Trods den høje Track-

ing Error er der leveret stærke resultater målt

ved Information Ratio (jf. Ordforklaringer).

Dekomponering af afkast - sektorer

Af det samlede afkast for ValueInvest Japan

for 1. halvår 2011 fremgår det af Figur 3, at

de største positive bidrag til afkastet kommer

fra sektorerne Trådløs Telekommunikation,

Olie og Gas samt Husholdningsapparater. De

ValueInvest Japan leverede et negativt


des negativt afkast fra MSCI Japan på 12,0%.

I de 12,5 kalenderår, ValueInvest Japan har

eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

positivt afkast på 77,0% mod et negativt

afkast på 1,6% for MSCI Japan.

ValueInvest Japan har leveret dette meraf-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der

er kendetegnet ved MSCI Japan. I løbet af de

12,5 år har det japanske aktiemarkedet haft

to markant positive aktieår - 1999, hvor mar-

kedet steg hele 87,1% og i 2005 hvor det

steg 45,2% og kendetegnende for begge


ValueInvest Japan 31.12.2000-31.12.2010 31.12.2003-31.12.2010 31.12.2005-31.12.2010 (10 år) (7 år) (5 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI JapanAkkumuleret afkast (%) 43,13 -23,23 54,15 20,07 3,83 -22,22Årligt afkast (%) 3,65 -2,61 6,38 2,65 0,75 -4,90Merafkast (p.a.%) 6,26 3,73 5,66 Standardafvigelse (p.a.%) 12,91 17,54 12,44 15,93 11,53 14,70Sharpe Ratio 0,17 -0,23 0,39 0,07 -0,06 -0,44Beta 0,56 0,59 0,54 Tracking Error (p.a.%) 8,38 8,11 8,40 Information Ratio 0,75 0,46 0,67

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 120

Japan

gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncern-

regnskabet er et værktøj til overvågning

af risiko i porteføljen set som et enkelt sel-

skab. Koncernregnskabet giver et billede af

kvaliteten og stabiliteten af den samlede

portefølje, graden af lånefinansiering, kon-

junkturfølsomhed baseret på eksponering

over for de fem risikokategorier, og endelig

kursstigningspotentiale samt underliggende

vækst anvendt til at beregne porteføljens

Fair Value. Sammenligner man porteføljens

to mest negative bidragsydere til afkastet

kommer fra sektorerne IT Konsulentservice

samt Underholdningssoftware.

Selskabseksponering








steret i kategorien B, der har den næstbedste

indtjeningsstabilitet.

Koncernregnskab






KDDI Corp. Japan Telekomm. Trådløs kommunikationsservice D 4,6%Nippon Flour Mills Japan Stabilt forbrug Fødevarer B 4,5%Inpex Japan Energi Olie & gas udvinding og produktion E 4,5%Circle Japan Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,5%Seven & I Holdings Japan Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,4%Itochu Enex Japan Energi Olie- & gasraffinering samt markedsføring D 4,4%Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,3%Ono Pharmaceutical Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,3%House Foods Japan Stabilt forbrug Fødevarer B 4,3%Secom Japan Industri DK&PS* B 4,3%

a K t I V e R Pa S S I V e R Værdipapirer 11,6% Rentebærende gæld 5,9% Likvid beholdning 12,2% Kreditorer 9,1% Egne aktier 0,0% Andre 10,7% Debitorer 14,4% Kortfristet gæld 25,7% Varebeholdninger 6,7% Andre 6,7% Rentebærende gæld 10,9% Omsætningsaktiver 51,6% Andre 2,7% langfristet gæld 13,6% Associerede selskaber 3,4% Materielle anlægsaktiver 25,4% Pensionsforpligtelser 1,4% Imaterielle anlægsaktiver 9,4% Andre forpligtelser 0,3% Andre 10,1% Hensættelser 1,7% anlægsaktiver 48,4% Minoritetsinteresser 1,4% egenkapital 57,6% aktiver 100,0% Passiver 100,0% R e S u ltatO P g ø R e l S e R I S I KO K ate g O R I e R

Omsætning 100,0% Omkostninger -82,0% KategORI a 6,2% Dækningsbidrag 18,0% Afskrivninger -5,1% KategORI B 61,7% Associerede selskaber 0,1% Minoritetsinteresser -0,3% KategORI C 16,8% Resultat af primær drift 12,6% Goodwillafskrivninger -0,7% KategORI D 10,8% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -5,2% KategORI e 4,6% Ekstraordinære poster -0,4% Nettoresultat 6,5% KategORI tOtal 100,0% afkastpotentiale ved Fair Value 109,6% Vægtet risikopræmie 62,6% earnings Yield 13,7% gæld / Primær indtj. ingen gæld Vækstfaktor -2,4% Vægtet renteniveau 3,8%

Figur 3 Dekomponering af afkast - sektorer

Trådløs kommunikationsservice 51,0%Olie & gas udvinding og produktion 30,8% 20%Husholdningsapparater 11,7%Detailhandel: Tekstiler og luksusvarer 6,5% 0% DK&PS* -2,8%Husholdningsartikler -3,0%Bryggerier -5,4%Uddannelsesservice -6,6%Kontormaskiner -8,9%Fødevarer -9,8%Medicinalindustri -12,3%Fødevarebutikker -13,8%Underholdingssoftware -14,7% -20%IT konsulentservice -22,7%


karakteristika i koncernregnskabet med det

japanske markeds karakteristika i Figur 3

under Aktiemarkederne, kan det konkluderes,

at porteføljen har et højere afkastpotentiale,

højere Earnings Yield i kombination med stør-

re eksponering over for indtjeningsstabilitet

(risikokategorierne A og B) samt en sundere

balance.

Va lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 21

www.valueinvest.dk


DANMARK

Va lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 122

Investeringsunivers

ValueInvest Japan har et japansk investe-

ringsunivers og investerer primært i veletab-

lerede virksomheder, som er kendetegnet ved

at have høj indtjeningsstabilitet og lav gæld-

sætning. Porteføljen består hovedsageligt af

større likvide virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Japan vil

betale 30%-65% af den beregnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Japan investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene

i afkastene (standardafvigelse), for de sene-

ste 10 kalenderår har været 26,4% lavere end

for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast.

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

sigtet investering.

Risikomærkning

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.

Skat


Japan i henhold til gældende lovgivning for

Facts > ValueInvest Japan- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de under-

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Ansvarsfraskrivelse




















Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japan Indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.













-5,5%

-21,5%

33,1%

13,5% 12,0%

-1,5%

-38,2%

26,8%19,8%

-7,6%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


10,6%

20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3%

12,9%

96,6%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-17,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Første 6 måneder

Akk. hele perioden

2,5%

29,1%

17,7%

13,9%

6,6%

6,2%

5,7%

4,2%

2,8%

2,3%

9,0%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

2,2%

33,0%

16,8%

12,0%

8,1%

7,9%

4,2%

4,1%

3,3%

2,6%

5,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Irland

Andre lande

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

40

60

80

100

120

140

160

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

50

60

70

80

90

100

110

120

2006 2007 2008 2009 2010

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6%

14,4%

-4,5%

-22,1%

27,6%

14,2%

162,4%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,6%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8% 18,8%

-60%

-10%

40%

90%

140%


2,5%

28,5%

18,0%

13,5%

6,6%

6,5%

5,7%

4,2%

2,8%

2,4%

9,2%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

Kontantandel

USA

Japan

Storbritannien

Schweiz

Frankrig

Holland

Belgien

Østrig

Tyskland

Andre lande

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,9%

92,2% 87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3%

6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

11,9%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%


ValueInvest Japan ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Japan Japan Indeks

31.12.2000-31.12.2010 (10 år)


31.12.2005-31.12.2010 (5 år)


31.12.2007-31.12.2010 (3 år)



Afkast -7,7 -12,0

Akkumuleret afkast 31.12.2000-31.12.2010(10 år)

VA lu e I N V e S t 2 : 2 0 1 1 23

KDDI Corporation KDDI Corporation

casescasesudfordringen op på fremtidens datatunge kommunikationsmarked i

kraft af en netværksplatform, der omfatter 3G, LTE (i 2012), WiMAX,

FTTH, WiFi og kabeltv-netværk, og er derfor i stand til at servicere

kunderne med den bedste opkoblingsløsning.

Fra vækstkomet til discount aktie

Efter fusionen oplevede KDDI en periode med stærk vækst, der

udfordrede NTT DoCoMo's dominerende position i Japan. Fra marts

2001 til marts 2007 vokser det samlede japanske mobilmarked fra

61.136.500 til 96.717.900 mobilkunder - en fremgang på 58%, men

KDDI formåede at vokse med 89%, hvorfor NTT DoCoMo måtte se

sin markedsandel skrumpe yderligere fra 59,2% til 54,4%. Væksten

ses også i indtjeningen. For regnskabsåret 03/2001 til 03/2007 sti-

ger KDDI’s primære indtjening med ikke mindre end 249%, og på

denne baggrund fik aktiekursen et gevaldigt boost. I perioden (fra

31/12/2001) frem til at aktiekursen topper i maj 2007, er aktionæ-

rerne blevet belønnet med et akkumuleret afkast på 347% målt i JPY

(i DKK 217%), og aktien har markant overgået et mere moderat afkast

på 31% i JPY (i DKK -6%) for de globale telekommunikationsaktier. Da

KDDI var i vækstfasen, og investorerne var villige til at betale en høj

pris for indtjeningen, fordi den historiske udvikling blev ekstrapoleret,

var aktien uden for rækkevidde set med en value-investors ønske om

en substantiel sikkerhedsmargin. Fra maj 2007 til november 2009

taber aktien pusten, og faldt med 55% i JPY (i DKK 43%) drevet af

kursfaldene på aktiemarkederne i kølvandet på kreditkrisen, men mere

vigtigt fordi selskabet havde mistet det positive momentum på mobil-

fronten. Konkurrencen intensiveres på det japanske mobilmarked og

KDDI misser trenden på mobiltelefoner. Softbank, der købte Vodafo-

nes japanske mobilaktiviteter (tredje største mobiloperatør) i 2006

og overtog 15 mio. kunder, begynder en mere aggressiv prissætning

efter en periode med et relativt fredeligt marked. I 2008 etablerer

medstifteren af KDDI, Sachio Semmoto, så Japans fjerde mobilope-

ratør EMobile, og Softbank har en succesfuld lancering af iPhone på

det japanske marked. Vurderingen af KDDI i markedet er nu meget

pessimistisk. Ingen tvivl om, at KDDI bliver udfordret, men samlet set

genererer selskabet stadig en solid indtjening. I november 2009 kun-

ne KDDI således erhverves til Foreningens porteføljer til en temmelig

depressiv prisfastsættelse på blot 43% af Fair Value ud fra et kon-

servativt indtjeningsestimat og klassificeret i den næsthøjeste risiko-

kategori D, hvilket betyder, at afkastkravet til beregning af Fair Value

er baseret på en risikopræmie på 100%! Til sammenligning handledes

den globale telekom-sektor på daværende tidspunkt til 75% af Fair

Value baseret på den senest rapporterede indtjening.

Japans andenstørste mobiloperatør

KDDI Corporation (KDDI), Japans andenstørste mobiloperatør med en

markedsandel på 27,6%, blev tilføjet i Foreningens japanske og glo-

bale porteføljer i november 2009 og blev dermed den første investe-

ring inden for telekommunikation. Det KDDI, vi kender i dag, er et pro-

dukt af en deregulering af det japanske telekommunikationsmarked

og fusioner. Indtil 1985 havde NTT (Nippon Telegraph and Telephone)

monopol på den indenlandske telefoni, og KDD (Kokusai Denshin

Denwa Company) havde monopol på den internationale trafik. Med

liberaliseringen i 1985 blev dørene åbnet for konkurrence, om end

det skulle vise sig, at vejen til et mere effektivt og fair marked ikke

var uden forhindringer. Imidlertid arbejdede ihærdige ildsjæle på at

bryde monopolet og give forbrugerne alternative muligheder for bil-

ligere telefoni med mere fokus på service. DDI (Daini Denden Planning

Company) bliver etableret i 1984 på initiativ af stifteren af Kyocera

(producent af elektronisk udstyr og komponenter), Kazuo Inamori, der

hentede Sachio Semmoto, som på daværende tidspunkt var ingeniør

hos NTT. Det skulle vise sig at blive en stor succes. DDI lancerede den

første analoge mobiltelefoni i 1989. IDO (Nippon Idou Tsushin Corpo-

ration) blev etableret i 1988, og samme år lancerede de deres første

analoge mobiltjeneste. Det gamle monopol NTT måtte se sin mar-

kedsandel på mobilmarkedet falde fra 96% til 65% i perioden 1988-

1991. I oktober 2000 bliver de tre selskaber DDI, KDD og IDO fusione-

ret, og KDDI er en realitet.

I dag har KDDI eksisteret i mere end 10 år og fremstår

som en stærk integreret telekommunikationsudbyder i

Japan med salg under au brandet til 33 mio. mobile kun-

der samt 6,4 mio. husholdninger og erhvervskunder, der er koblet op

på selskabets fastnet. I fastnetsforretningen er inkluderet 1,1 mio.

kabeltvkunder og 1,9 mio. kunder på det hastigt voksende højhastig-

hedsbredbånd FTTH (Fiber To The Home). Af den samlede omsætning

udgør mobilforretningen 71,9%, fastnet 24,9% og andet 3,2%. Over

de seneste 3 år har salget udvist en svagt nedadgående trend og er

faldet med 1,5% årligt, hvorimod den primære indtjening er steget

med 5,6% årligt. Det vurderes, at KDDI i dag er godt rustet til at tage

KDDI Corporation KDDI Corporation

Af Klaus Petersen, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 124

Ved investering i KDDI stod det klart, at en re-rating af aktien tættere

på Fair Value primært ville være afhængig af to forhold. For det før-

ste at KDDI formår at vende udviklingen i fastnetsdelen, der igennem

en årrække har leveret blodrøde tal, hvilket skulle ske ved en kombi-

nation af lavere netværksomkostninger og en øget kundemasse på

FTTH. For det andet at KDDI med succes kan gøre et come-back på

mobilmarkedet efter at være gået glip af kundernes præference på

mobiltelefoner og efterfølgende har haft svært ved at tage markeds-

andele.

Sorte tal i fastnetdelen

Udviklingen i fastnetsdelen er nu vendt. KDDI er begyndt at høste

frugterne fra en række akkvisitioner af selskaber med egen infra-

struktur f.eks. FTTH netværk, der blev købt i 2007 af Tokyo Electric

Power Company og som herefter er blevet integreret i de øvrige fast-

nets-aktiviteter. I det seneste årsregnskab er underskuddet nu

afløst af et overskud på JPY 24 mia., hvilket var betydeligt bedre

end forventet. Yderligere optimering af fastnettet vil bringe

besparelser på JPY 14 mia. i år, og med en forventet kundetil-

vækst på 26% i FTTH forventes den primære indtjening at ville

stige med 67% i år.

KDDI er klar til et comeback på mobilmarkedet

Som på de øvrige mobilmarkeder i de udviklede lande er der ej

heller i Japan megen vækst at hente fra en øget penetration

fremover. Derfor skal stabilisering og vejen mod moderat vækst

i mobilforretningen ske ved udvikling af nye tjenester m.v. der

vil falde i kundernes smag. Smartphones er her et vigtigt red-

skab for mobiloperatørerne i deres kamp for at bremse den

faldende gennemsnitlige indtjening per bruger. Potentialet er

stort, og ifølge KDDI vil en typisk kunde, der går fra en alminde-

lig mobiltelefon til en smartphone, øge den gennemsnitlige ind-

tjening pr. bruger fra data med 41% i forhold til tidligere niveau

(baseret på data for perioden november 2010 til februar 2011).

Den tredje mobiloperatør, Softbank, der ligger lige i hælene på

KDDI, har retten til iPhone i Japan, og det har naturligvis bety-

det, at de i den seneste tid har haft en stærk udvikling i kundetilgan-

gen. Imidlertid har KDDI nu opgraderet sit sortiment af smartphones,

og desuden lanceres der 5 nye modeller af au smartphones hen-

over sommeren alle med Googles AndroidTM 2.3 styresystem. De nye

modeller understøtter alle Win High Speed, der giver en download

hastighed på op til 9,2 Mbps. Allerede nu kan der spores en vis suc-

ces. I første kvartal af det netop aflagte årsregnskab havde KDDI en

tilgang på 20.000 smartphones kunder, og dette er hen over året ste-

get til 610.000 i det sidste kvartal. Samlet har KDDI nu lidt mere end 1

mio. kunder med en smartphone, svarende til 3,3% af samtlige mobil-

kunder. Selskabet forventer, at denne trend vil fortsætte, og at pene-

trationen af smartphones vil stige til 11,6%, svarende til 4 mio. kunder

ved udgangen af indeværende regnskabsår. I år forventes et fald i

den primære indtjening fra mobilaktiviteterne på 2% til JPY 430 mia.

Sammenfatning

KDDI har, siden den blev inkluderet i porteføljen, leveret et solidt

afkast til Foreningens porteføljer og har ved redaktionens afslutning

leveret et totalt afkast på 43% i DKK (29% i JPY), hvilket er betydeligt

bedre end sektoren, og 19%-point mere end hvad det globale aktie-

marked har givet i samme periode. KDDI er godt på vej til at få stabili-

seret indtjeningen. På lidt længere sigt kan der forventes en moderat

vækst i indtjeningen primært drevet af bedre indtjening i mobilfor-

retningen og lavere netværksomkostninger, hvilket bør medføre, at

aktien stille og roligt konvergerer mod Fair Value. KDDI har i dag en

stærk balance og vil kunne tilbagebetale gælden med blot 0,8 års

resultat før renter, skat og afskrivninger. Yderligere forventes det for

indeværende regnskabsår, at selskabet vil generere et free cash flow,

der vil beløbe sig til JPY 330 mia., og der er således rigeligt råderum

til at udbetale dividende (p.t. er det direkte afkast 2,6%) og selektive

opkøb på vækstmarkeder. For indeværende år er det selskabets for-

ventning, at den primære indtjening vil være nogenlunde uændret

på JPY 475 mia. Baseret på en justeret primær indtjening, der er 11%

lavere end det forventede, handles aktien til 50% af Fair Value.

At KDDI er attraktivt prisfastsat kan også illustreres på en anden

måde. Hvis man forestiller sig, at man købte hele virksomheden – dvs.

købte samtlige aktier og betalte den samlede nettogæld ud - og at

man derfor ikke skulle dele indtjeningen med andre, ville man få et

afkast på det investerede beløb på 13,3%. Det er ca. 3,5 gange højere

end det globale risikofrie afkast for en virksomhed med en relativ sta-

bil indtjening!

casescasesLISMO! for Music, Video and BooksLISMO! integrates au mobile phones,

PCs and audio devices so users can

enjoy music. LISMO Video enables

users to view complete movies on

their au mobile phones. Movies and TV

programs purchased from the LISMO

Video Store can be downloaded to PCs

or au mobile phones, enabling users

to comfortably enjoy video and audio

anywhere they go.

Va Lu e I n V e S T 2 : 2 0 1 1 25

NestléNestlé

Nestlé's returnering af kontanter til aktionærerne kommer ikke ud af

ingenting, men fra solid pengestrømsgenerering fra driften og senest

også via frasalg. Netop Nestlé's frasalg af Alcon (øjenprodukter, her-

under linser, måleudstyr og kirurgisk udstyr) viser to aspekter i relati-

on til Nestlé's måde at drive forretning på. Selskabet er langsigtet, og

der er ikke nogen af Nestlé's investeringer, som er fredet, såfremt de

får tilbudt en stor sum penge for et brand/selskab.

Historien bag Alcon er, at Nestlé tilbage i 1977 købte selskabet for

USD 280 mio., udviklede selskabet og 25 år senere i 2002 gennem-

førte en børsnotering af Alcon og i den forbindelse solgte 23,25% af

selskabet. Yderligere 24,8% blev solgt til schweiziske Novartis i 2008,

som desuden fik forkøbsret på den resterende andel af Alcon, hvil-

ken Novartis udnyttede i 2010. Den samlede salgssum blev USD 41

mia. Naturligvis har Nestlé op gennem årene foretaget investeringer

i Alcon, herunder strategiske tilkøb. På den anden side har Alcon også

bibragt Nestlé en ikke ubetydelig indtjening, og salgssummen var kro-

nen på værket efter 33 års arbejde.

Et nyt Alcon kan måske være undervejs i relation til Nespresso, som

er et kaffebrand startet i 1976, dog uden umiddelbar succes. I 1990

indførte Nespresso imidlertid et slags klubkoncept, hvor brugere via

forskellige tilbud knyttes tættere til Nespresso. Samtidig har kraftig

branding af Nespressokonceptet været en stor del af Nestlé's strate-

gi, hvor frontfiguren pt. er skuespilleren George Clooney med dennes:

»What else?« Nespressoslogan for at underbygge premiumkonceptet.

Klubben er vokset eksplosivt fra 600.000 medlemmer i 2000 til i dag

over 10 mio. med en omsætning fra CHF 210 mio. i 2000 til CHF 3,2

mia. i 2010, hvilket er en 15-dobling i det seneste årti, svarende til en

årlig gennemsnitlig vækst på 31%. Fremgangen er sket via klubkon-

ceptet, men også via fysiske Nespressobutikker, hvor antallet er gået

fra én butik i 2000 til 215 i 2010. Butikkerne fungerer som salgsste-

der, men i lige så høj grad som mærkebutikker, der skaber opmærk-

somhed omkring Nespressokonceptet via smagsprøver, events etc.

Butikkerne står for ca. 34% af Nespressosalget. Den største salgska-

nal i dag er internetsalg med en salgsandel på 51%, hvor Nespresso

garanterer levering af kaffe inden for 2 arbejdsdage. Sidste salgskanal

er via kundecenter, hvor ordrer kan indtelefoneres i samråd med mere

end 1.000 kaffespecialister.

Frasalg af Nespresso er næppe på Nestlé’s aktuelle dagsorden. Nes-

presso er således fortsat blandt Nestlé’s hurtigst voksende brands,

og mon ikke Nestlé har det synspunkt, at potentialet i Nespresso

langt fra er udtømt, når 90% af omsætningen i dag udelukkende kom-

mer fra Europa. Verden ligger derfor fortsat helt åben for en yderli-

gere udrulning af Nespresso, om end selskabet uden tvivl kommer til

at møde mere modstand i eksempelvis i USA, end tilfældet har været

i Europa, hvor Nespresso var de første. I USA står selskabet Green

Mountain med dets Keurig kaffesystem som den ubestridte markeds-

leder, en position selskabet forsøger at fastholde med den nylig ind-

NestléNestlé

Et globalt fødevareselskab

Schweiziske Nestlé har gennem en årrække hørt til blandt Forenin-

gens største positioner, da selskabet tilbyder nogle af de karakteri-

stika, som Foreningen sætter pris på, nemlig stærke brands, aktionær-

venlige tiltag, langsigtet investeringshorisont, men også evnen til at

trække stikket hjem i form af frasalg, hvis prisen er rigtig. Desuden har

Nestlé, i modsætning til de mange andre globale fødevareselskaber,

en stor eksponering mod forventet fremtidige vækstområder, Emer-

ging Markets.

Nestlé blev stiftet i 1866 af Henri

Nestlé, hvor fokus dengang var på

modermælkserstatning. Produktpa-

letten er siden hen udvidet betrag-

teligt, men kerneforretningen er

fortsat inden for fødevarer, deraf

også selskabets slogan: Good Food,

Good Life. Nestlé regnes i dag for

verdens største fødevareselskab

med »29 billionaire brands«, hvor-

ved menes produkter med omsæt-

ning større end CHF 1 mia. Nogle af Nestlé's mere kendte brands er:

Nespresso, Nescafé, Nestea, Nesquik, Nan, Kit Kat, Gerber, Buitoni,

Mövenpick, Beneful, Dog Chow, Jenny Craig, Perrier, Fitness og Power-

Bar. Herudover har Nestlé et morgenmads joint venture med ame-

rikanske General Mills, og dette joint venture er verdens andenstør-

ste uden for Nordamerika (Kellogs er markedsleder). Nestlé har i dag

280.000 ansatte og opererer i stort set alle verdens lande.

Aktionærvenlige tiltag

Aktionærvenlige tiltag kan fremstå i mange forskellige afskygninger,

hvoraf mange normalt glemmer det mest åbenlyse, som er et dygtig

ledet selskab med fokus på langsigtede værdier. Nogle af de mere

konkrete tiltag er de traditionelle nemlig udbytte og aktietilbagekøb,

og langsigtet er dette også et udtryk for værdiskabelse. I de seneste

6 år fra 2005-2010 har Nestlé udloddet udbytte og tilbagekøbt egne

aktier for samlet CHF 60 mia., heraf CHF 15,5 mia. alene i 2010. I for-

hold til Nestlé's aktuelle markedsværdi på CHF 190 mia. har Nestlé i de

seneste 6 år sendt henved 1/3 af selskabets markedsværdi tilbage til

aktionærerne, og tilbagebetalingen i 2010 var over 8%. Selve udbyt-

tet er vokset med 106% i den nævnte 6-års periode med et direkte

udbytte på 4,4% i dag. Herudover kommer naturligvis selve afkastet

på Nestlé aktien, som i samme periode er steget med 84%.

Af Claus Juul, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

Henri Nestlé

VA lu E I N V E S t 2 : 2 0 1 126

gåede Starbucksaftale. Ulempen for Nespresso i USA er den, at Star-

bucks og Nespresso appellerer til det samme premiumsegment. Hvis

en kunde vil have Starbuckskaffe, er dette ikke ensbetydende med

et nyt kaffesystem, hvis kunden er i besiddelse af en Keurig kaffe-

maskine, hvilket der er rimelige chancer for givet dette systems store

markedsandel i USA. Det modsatte er således tilfældet for Nespresso,

hvorfor det bliver vanskeligere at overtale kunder til at skifte fra ét

system til et andet. Når Foreningen fortsat tror på Nespressos succes

i USA skyldes det, at Nestlé givetvist også satser på, at 8%’s andelen,

som kaffe i kapsler i dag volumenmæssigt udgør af det globale kaf-

femarked, skal langt højere op. Nespresso skal derfor i lige så høj grad

kapre nye kaffe kunder som fastholde de gamle kunder. Forbrugeren

skal ganske enkelt overtales til at forstå, at den relativt dyre kaffe i

en kapsel er alle pengene værd i form af selvfølgelig smag, men også

fordi kapslen er praktisk, holdbar og nem at anvende.

Nestlé's markeder

I dag stammer 36% af Nestlé’s omsætning fra Emerging Markets, en

andel Nestlé forventer vil stige til 45% i 2020. Allerede i dag er ten-

densen tydelig med større vækst fra Emerging Markets, hvor Nestlé

organisk vækstede med 11,5% i 2010 versus Nordamerika og Europa,

der kun leverede en organisk omsætningsvækst på hhv. 6% og 2,5%.

Uden at inddrage en forventet stigende købekraft fra forbrugerne i

Emerging Markets, så kan alene befolkningstilvæksten give en indi-

kation af potentialet fra disse Emerging Markets regioner. Forvent-

ningen er, at Afrika, Asien og Amerika (Nord, Mellem og Sydamerika)

frem til 2050 vil opleve en befolkningsvækst på hhv. 105,1%, 31,2%

og 30,5%, hvorimod Europa vil se sin befolkning falde med 2,5%. Det

giver derfor mening at mindske afhængigheden fra udviklede lande

til fordel for markeder med større vækstpotentialer. Nestlé's øgede

fokus på Emerging Markets kommer også til udtryk i dets investe-

ringsplan for 2011, hvor selskabet vil investere CHF 2,5 mia. i Emer-

ging Markets mod CHF 3 mia. i udviklede markeder. Dette til trods for,

at Emerging Markets kun udgør 36% af omsætningen i 2010. Omreg-

net svarer det til, at Nestlé kanaliserer knap 50% flere investerings-

kroner til Emerging Markets i forhold til de udviklede markeder, når der

justeres for omsætningsforskelle.

Forventninger til fremtiden

Værdiansættelsesmæssigt handles Nestlé til

58% af Fair Value, baseret på en 7%’s væk-

stantagelse for 2011. Vækstfaktoren baserer

sig på Nestlé's egen økonomiske forventning i

kombination med subjektive betragtninger fra

vores side. Nestlé har meddelt aktiemarkedet,

at de i år forventer en vækst i den organiske

omsætning (ekskl. effekter fra valuta og tilkøb/

frasalg) på 5-6% samt en forbedring af over-

skudsgraden. I Foreningens model er dette

oversat til en 5%’s stigning i omsætning samt en 0,1%-pointforbed-

ring i overskudsgraden fra 14,5% til 14,6%. Herudover har Foreningen

kigget på omfanget af Nestlé’s restrukturerings- og juridiske omkost-

ninger, som selskabet selv udelader i deres forventning til overskuds-

grad. I de sidste 10 år har de nævnte regnskabsposter været tilbage-

vendende på et niveau svarende til 0,9% af den årlige omsætning.

Når én eller flere regnskabsposter har en tilbagevendende karakter,

vælger Foreningen at inkludere det i værdiansættelsen uanset, hvor-

dan selskabet regnskabsmæssigt selv vælger at præsentere tallene.

Det væsentligste for Foreningen er at komme frem til et driftsresul-

tat justeret for ekstraordinære forhold.

Nestlé Grains Quality Improvement Project, Ghana

VA lu E I N V E S t 2 : 2 0 1 1 27

En investor, der har været med i vores dan-

ske globale portefølje fra starten, ville have

fordoblet sin formue efter gebyrer, mens en

investor i indekset ikke ville have nok til at

dække inflationen, som var ca. 2% p.a. i perio-

den. En af grundene til, at vi har været i stand

til at øge kundernes kapital er, at vores prio-

ritet har været ikke at miste den. Kombinatio-

nen af to funktioner i vores investeringspro-

ces tilbyder en lav risiko for permanente tab,

som er et centralt tema i vores investerings-

strategi. For det første undgår vi tungt gea-

rede selskaber, fordi de kan mangle fleksibili-

tet til at udføre deres langsigtede strategier

under lavkonjunkturer, hvor kreditorerne har

ret til en relativ større del af den faldende

indtjening. For det andet omfatter vores

investeringsrestriktioner krav om at investere

mindst to tredjedele af vores portefølje i de

første tre af vores interne risikokategorier (A,

B og C – de mest indtjeningsstabile selska-

ber) og ikke over en tredjedel i de to højeste

risikokategorier (D og E – de mindst indtje-

ningsstabile selskaber). I praksis har vi aldrig

været tæt på at have den maksimalt tilladte

tildeling i de højeste kategorier, hvorfor vi

betragter os som værende investorer, der

overvejende foretager investeringer med lav

volatilitet.

I. Høje afkast med lav risiko – er der

en fornuftig forklaring?

CAPM og risiko/afkast sammenhæng

Den centrale model i kapitalmarkedsteorien

er Capital Asset Pricing Model (CAPM), som

postulerer, at det forventede afkast på risiko-

fyldte aktiver er defineret ved aktivets syste-

matiske risikoniveau – en risiko, som ikke kan

diversificeres væk eller med andre ord, udvan-

des i en portefølje med mange værdipapirer.

Usystematisk (eller idiosynkratisk/aktiespe-

cifik) risiko kan let diversificeres i en porte-

følje, så i teorien skal investorer ikke regne

med at blive kompenseret for denne type

risiko. Jo højere systematisk risikoniveau for

et bestemt aktiv, jo højere afkast kan inve-

storerne forvente af dette aktiv. Inden for

Finans udtrykkes den systematiske risiko ved

hjælp af beta, som beskriver et aktivs følsom-

hed over for bevægelser på markedet på en

I tidens løb har ValueInvest opnået

solide investeringsresultater. Siden

lanceringen i juli 1998 til udgangen

af 2010 har vores globale portefølje-

sammensætning i gennemsnit givet

6,5% i afkast om året i DKK, mens

MSCI Verdensindeks leverede 1,3%

i samme periode.

Artikel af Denis Kostyukovich, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

Investeringermed lav volatilitet

VI har opnået et højere afKaSt enD MarKeDet VeD Kun at påtage oS en SySteMatISK rISIKo, Der er MoDerat og goDt unDer genneMSnIttet.

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 128

»

relativ skala. Siden porteføljens lancering i juli

1998 og til udgangen af 2010 har vores glo-

bale porteføljesammensætning haft en beta

på 0,60 målt i DKK, hvilket betyder, at vores

porteføljer har haft en 40% lavere systema-

tisk risiko end aktiemarkedet målt ved MSCI

Verden. Vores resultater er klart i modstrid

med teorien: Vi har opnået et højere afkast

end markedet ved at påtage os en systema-

tisk risiko, der er moderat og godt under gen-

nemsnittet. Hvordan kan dette ske? Der er

fire mulige generelle forklaringer. Den første

er, at vi er blevet belønnet for nogle skjulte

risici i vores aktier, som vi ubevidst har påta-

get os. Den anden er, at aktiemarkedet er

ineffektivt, og vi kan udnytte dets uregel-

mæssigheder ved hjælp af en veldefineret

og disciplineret proces. Den tredje er, at vores

porteføljer er blevet belønnede for omhygge-

lig udvælgelse af aktier, der intet har at gøre

med lav volatilitet. Og endelig har vi måske

bare været heldige.

Størrelse, værdi og momentum

Analyser udført af Fama og French viser, at

ud over beta, så har faktorer som størrelse

(markedsværdi) og kurs i forhold til indre

værdi også betydning for afkastet: Small Cap

aktier og aktier med høj indre værdi i forhold

til kursen kan forventes at give højere afkast.

Senest har momentum effekten vundet ind-

pas som en supplerende faktor, der forkla-

rer performance. Empiriske beviser synes at

bekræfte den gamle markedsvisdom om, at

en proces i bevægelse er mere tilbøjelig til

at forblive i bevægelse end at stoppe eller

vende. Vi kan ikke påstå at have nydt godt at

disse tre faktorer i et meningsfyldt omfang.

Vi har overvejende været Large Cap inve-

storer, investeret i meget store selskaber,

selvom vi i de tidligere år også ejede Small

Cap selskaber, da afdelingerne var meget

små. Vi anvender ikke indre værdier i vores

værdiansættelse. Selv om aktier, der ser bil-

lige ud, når de vurderes ud fra kurs i forhold

til indre værdi, ofte også er billige på andre

parametre, herunder earnings yield, har MSCIs

Verdensindeks, Value kun klaret sig marginalt

bedre end det generelle MSCI Verdensindeks

i den globale afdelings levetid. Endelig er vi

bestemt ikke drevet af momentum. Aktierne

skal handle under deres Fair Value, hvis vi

skal købe dem, og ganske ofte indkøber vi

dem til vores porteføljer efter kursfald fra

højere prisniveauer. Vi er ikke bange for lejlig-

hedsvist at forsøge at fange faldende knive.

Teknisk analyse eller relative performance

anvendes ikke i vores købs- eller salgsbeslut-

ninger. Vi handler udelukkende på værdian-

sættelser.

empiriske problemer med forholdet

mellem risiko og afkast

Vi er ikke alene om at observere forskel-

lene mellem finansiel teori og praksis. Tal-

rige undersøgelser siden 1970'erne har vist,

at det realiserede forhold mellem risiko og

afkast under CAPM modellen ikke har den

stejle kurve, der kunne forventes, når model-

len anvendes til at beregne det forventede

afkast. Helt konkret synes lav- og højrisiko

aktier ikke at udvise den forventede forskel,

som skal til for at retfærdiggøre forskellen

i deres systematiske risiko. Med andre ord

bliver investorerne ikke betalt nok for den

risiko, de påtager sig. Mange undersøgelser

har påvist en ulogisk negativ sammenhæng

mellem risiko og afkast. Dette indebærer, at

investorerne faktisk har betalt for at tage

risiko i stedet for at blive kompenseret her-

for, en ordning der ligner lotteri. Vores egne

erfaringer synes at bekræfte disse obser-

vationer. Forskerne Li og Sullivan, der ved at

anvende avancerede kvantitative metoder,

der skelner mellem prissatte risici og ubalan-

cer, har ganske overbevisende vist, at fæno-

menet lav volatilitet snarere er en abnormitet

i prissætning end et udtryk for belønning for

skjulte risici. Andre undersøgelser såsom Blitz

og van Vliet viser, at lav volatilitet ikke er et

skjult udtryk for størrelse og værdi, men en

selvstændig effekt. Som vi vil se, er investor

irrationalitet forbundet med flere plausible og

fornuftige forklaringer på volatilitet, der har

rod i mangelfuld markedsstruktur og men-

neskelig psykologi. Medmindre det specifikt

er angivet bruger vi i de efterfølgende afsnit

udtrykket risiko og volatilitet i forhold til både

den samlede risiko og dens systematiske ele-

ment.

II. Forklaringer på markedsstruktur

Øget behov for rådgivning

Hvordan kunne denne fejlvurdering af aktier

med lav volatilitet opstå? Et af de mest

oplagte steder at søge efter svar er i marke-

dets struktur og dets udvikling. Kapitalmar-

kederne, herunder aktiesegmentet, har gen-

nemgået en høj grad af institutionalisering

i de sidste mange årtier. Efterhånden som

markederne er blevet mere komplekse, øges

behovet for rådgivning mellem kapitalejere

og kapitalforvaltere, der træffer den ende-

lige investeringsbeslutning. Vi går ud fra, at

slutkunden forventer at opnå et afkast, der

er højere end inflationen, men idet den øver-

ste del af afkastkagen påvirkes af øgede

omkostninger, er slutkundens sikreste vej til

høje langsigtede afkast aktier med høj beta,

som i henhold til finansiel teori rationelt kan

forventes at outperforme markedet over

længere tidsperioder. Ud over teorien har

aktiemarkederne de sidste par århundreder

kunnet demonstrere afkast, der slog stats-

obligationer og inflation. Kunne det blive

enklere end det? Uheldigvis for slutkunden

kan denne enkle løsning blive til en ulempe,

såfremt den anvendes af store spillere i inve-

steringsbranchen. Denne efterspørgsel efter

mere risikofyldte aktier kan ende op med at

blive til en merpris, som udmønter sig i lavere

fremtidige afkast, hvilket er i overensstem-

melse med empiriske beviser.

Konjunkturfølsomhed

Kapitalforvaltningsbranchens cykliske karak-

ter kan også spille en rolle, hvilket Karceski

indikerer. Nye penge kommer som regel ind

under et markedsopsving. De fleste open-

end kapitalfondforvaltere vil fortælle, at

nytegning langt overgår indløsning i et sti-

gende marked, og at situationen vender, når

Mange unDerSøgelSer har påVISt en ulogISKnegatIV SaMMenhæng MelleM rISIKo og afKaSt.

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 29

kurserne falder. En væsentlig del af disse nye

penge jager aktiver, der har klaret sig godt

i de sidste par uger eller måneder, muligvis

som følge af en præference for ekstrapole-

ring i investorernes adfærd. Derfor er out-

performance for mange kapitalforvaltere at

foretrække i positive markeder frem for out-

performance i negative markeder Hertil kom-

mer at troen på positive langsigtede afkast

på aktiemarkedet automatisk øger præferen-

cen i retning af at lægge større vægt på out-

performance under et opsving.

III. Adfærdsmæssige forklaringer

»Mental accounting«

Vi har hidtil fokuseret på strukturen i den

finansielle sektor til forklaring af, hvorfor

aktier med lav volatilitet kan give et højt

afkast. Skævheder i investorernes adfærd,

som beskrevet af f.eks. Shefrin og Statman,

er en anden måde at anskue det på. Private

investorer inddeler ofte deres kapital efter

deres egen private opdelingsmetode. Det

første lag er det sikre, som de meget nødig

vil miste. Det er fyldt med indlån og statsob-

ligationer. Det andet lag er den mindre værdi-

fulde del, der er mere risikovillig og investeres

i aktier eller alternative aktiver, hvor investo-

rerne har en høj grad af overbevisning om

aktivets gode muligheder. De tror, de har råd

til at miste en betydelig del af deres investe-

ringer, idet de har etableret en tilstrækkelig

buffer at falde tilbage på. Denne fremgangs-

måde medfører, at investorerne fravælger

lav-risiko aktierne i investeringsuniverset og i

stedet jagter investeringer i den mere risika-

ble ende, hvilket skaber et opadgående pris-

pres på disse aktier.

Gratis gevinst og benchmark afhængighed

Professionelle investorer kan også lide af

irrational adfærd. En fondsforvalter, der ople-

ver en periode med god relativ performance,

tror måske, at fordi han eller hun har skabt en

buffer, så er der nu råd til at påtage sig mere

risiko. Denne adfærd svarer til house money

effekten, når en spiller vinder sin indledende

satsninger, og behandler gevinsten som gra-

tis penge. En forvalter, der ikke lever op til

benchmark eller taber penge, kan føle behov

for at indhente eller opnå break-even og have

nogle vilkårlige referencepunkter i tankerne,

som kan opfylde hans eller hendes ego, hvis

dette punkt er nået. Shefrin refererer til den-

ne trang som get-evenitis. Ofte er den mest

oplagte, men i virkeligheden ganske ineffek-

tive midlertidige kur mod denne sygdom, at

påtage sig mere risiko. Logikken er, at hvis

den oprindelige investering fejler, kan tabet

dækkes og en fortjeneste stadig opnås, hvis

mere kapital indskydes i løbet af kursopsvin-

get. Disse irrationelle handlinger kan bidrage

til en overkurs på aktier med høj-risiko.

Optimisme og selvtillid

Mennesket er født optimist, og uden denne

optimisme akkompagneret af risikovillighed

var civilisationen nok ikke kommet så langt

som i dag. Men optimisme og investering er

ikke altid en god kombination. Både profes-

sionelle og private investorer kan blive gre-

bet af en over-optimisme omkring fremtiden.

Optimismen har over det seneste århundrede

medført, at investorerne har været villige til

at betale en stigende multipel for udbytte,

hvilket er dokumenteret af professorerne

Dimson, Marsh og Staunton: Dagens inve-

storer betaler generelt mere pr. udbytte end

investorer fra svundne dage. Med andre ord

er nutidens normale udbytte lavere (lavere

direkte afkast), end det var for et par gene-

rationer siden. Denne optimisme finder vej

frem til prisfastsættelsen gennem oppu-

stede forventninger, der har tendens til ikke

at materialisere sig. I et positivt økonomisk

miljø, hvilket er indbygget i de fleste inve-

storers forventninger, kan selskaber med høj

beta ende som de primære ofre for optimi-

stiske antagelser på grund af deres høje eks-

ponering til den økonomiske vækst. Selvtil-

lid er i samme adfærdsmæssige familie som

optimisme: For volatile aktier eksisterer der

en bred vifte af overoptimistiske individuelle

prognoser. Optimistiske investorer, som kun

behøver at købe aktier direkte er mere tilbøje-

lige til at handle i henhold til deres prognoser

end pessimisterne, der står over for risici og

omkostninger ved baisse spekulation (sælge

et aktiv man ikke ejer).

Repræsentativitet

Det påstås, at investorer har en tilbøjelighed

til at klassificere erfaringer og observationer,

og derved danne stereotyper. Når ny infor-

mation minder (er repræsentativ) om tidligere

erfaringer, er der en tendens til at forvente

et identisk udfald. En yderligere skævhed er,

at det fejlagtigt konkluderes at et lille udpluk

er repræsentativ for hele populationen. Det

er påvist ved at associere gode investeringer

med de seneste succes historier, der for det

meste stammer fra nye sektorer, nye nicher

og nye produkter. Investorerne kender sel-

skaber, der ofte ud af ingenting har opnået

succes, og som er grundlagt som private sel-

skaber og derefter børsnoteret. Disse succes-

rige selskaber findes normalt i sektorer med

høj risiko og høj vækst, hvor succesraten er

lav, men hvor udbyttet i tilfælde af succes er

betydeligt. Investorerne kan være uvidende

om, hvor mange penge der gik til spilde i sel-

skaber, der ikke nåede til tops, hvilket giver et

forvrænget billede af succesraten. Selv hvis

de ikke er uvidende, kan de falde ned i den

næste fælde, der venter dem: Præference for

lotterier.

Præference for lotterier og

forsikrings tegning

Psykologer og teoretikere ud i investerings-

mæssig adfærd har længe bemærket en

tendens til folks modvilje mod tab i forhold

til forandringer i takt med, gevinstchancerne

og gevinstens størrelse ændrer sig. Folk kan

anskue volatile aktier som en lotteriseddel:

Udsigten til et meget sandsynligt lille tab

overskygges af mindre chancer for at forøge

ens kapital. De udviser risikosøgende adfærd.

En klassisk illustration af den omvendte

» folK Kan anSKue VolatIle aKtIer SoM en lotterI-SeDDel: uDSIgten tIl et Meget SanDSynlIgt lIlle tab oVerSKyggeS afMInDre ChanCer for at forøge enS KapItal.

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 130

Performancemåling

Den udbredte brug af benchmarks har skabt

store hindringer for arbitrageaktiviteter/por-

teføljeeksponeringer, der kunne fjerne de

velkendte skævheder, herunder effekten af

lav volatilitet. Aktieindeks og performance-

måling er gennem flere årtier blevet udviklet

og gjort populære. Som resultat heraf kan

fondsforvaltere se sig vurderet på mange

parametre, som kan tilpasses til forskellige

risikomål. En af dem er Information Ratio,

der måler, hvor effektivt kapitalforvaltere

udnytter deres aktive færdigheder. Den sam-

menligner forskellen mellem portefølje- og

indeksafkast i forhold til Tracking Error, et

mål for hvor langt kapitalforvalteren bevæger

sig væk fra indekset. Mens en høj Information

Ratio roses, er porteføljer ofte genstand for

restriktioner i Tracking Error. Dette medfører,

at kun væsentlige kortsigtede spekulative

investeringsmuligheder forfølges. Aktier, der

vil kunne øge Tracking Error væsentligt og

merafkast marginalt, forbigås. Porteføljer

bestående af aktier med lav volatilitet har

tilfældigvis tendens til at have høj Tracking

Error, hvilket forhindrer kapitalforvalterne der

er underlagt stramme benchmark restriktio-

ner i at investere i disse aktier.

Forbliven i flokken

Trods fremskridt i performancemåling, der

tager højde for risiko, anser konsulenter og

rådgivere i vidt omfang stadig langsigtede

resultater i forhold til et benchmark indeks

som en grundforudsætning for yderligere

vurdering af en porteføljeforvalters kvaliteter.

En fond, der underperformer et benchmark

over en 5-årig periode har en meget ringe

chance for at tiltrække nye kunder, selvom

den kan fremvise overlegne risikojusterede

afkast. For etablerede kapitalforvaltere med

snesevis eller hundredvis af milliarder af dol-

lars under forvaltning, en bred vifte af fonde,

anerkendte brands, og veletablerede salgska-

naler i den institutionelle verden kan under-

performance i forhold til benchmark-resulta-

ter være meget skadelig, mens performance

i overensstemmelse med den øvrige flok er »

adfærd, der ofte udvises af selv samme men-

nesker er tegning af en forsikring. Her udvi-

ser de modvilje mod risiko, idet de foretræk-

ker at realisere et mindre tab (præmien for

forsikringspolicen) frem for at risikere et stør-

re tab af uvis størrelse.

IV. Kan denne skævhed forventes

at vare ved?

Vi har nu skitseret mulige forklaringer på

effekten af lav volatilitet, som har bidraget

positivt til vores porteføljers performance.

Det næste spørgsmål er, om det kan forven-

tes at vare ved. I de følgende afsnit beskriver

vi flere årsager til, hvorfor denne skævhed

er vanskelig at fjerne. Forskning ved Baker,

Bradley og Wurgler fokuserer på benchmark

rollen, konsekvenserne af at uddelegere

investeringsbeslutninger og brug af gearing.

Deres arbejde bekræfter vores oplevelse af

markedet og konkluderer, at juridiske struktu-

rer og den nuværende praksis i den finansiel-

le branche kan understøtte den skævhed.

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 31

meget acceptabelt. Frygten for at tage fejl

og stå alene holder kapitalforvalterne tæt på

benchmark.

Restriktioner på gearing

Der er også praktiske restriktioner for anven-

delsen af gearing, der kunne bidrage til at

reducere den skævhed. Mange kapitalforval-

tere tillades ikke at anvende gearing, hvilket

er fastlagt i mandatet eller i lovgivningen.

Det antages ofte, at slutkunden selvstæn-

digt kan geare via derivater, og kun ansæt-

ter aktive forvaltere som en kilde til alpha,

branchens betegnelse for risikojusteret mer-

afkast. I mange lande er graden af tilladt

gearing af plain vanilla fonde begrænset

ved lov. For andre investorer er låneomkost-

ningerne en ganske høj forhindring at over-

komme for at tjene penge med en acceptabel

grad af sikkerhed i et gearet arrangement.

Nogle investorer er ikke rede til at anvende

gearing som følge af kraftig risikoaversion. I

teorien burde forvaltere af et mix af aktiver

være bedre til at tilpasse deres gearing for

at udnytte skævheden ved at ændre deres

aktivklassers allokering. Men i de fleste orga-

nisationer med decentrale investeringsbe-

slutninger og en ufleksibel struktur i aktiv-

klasserne (som regel kontanter, obligationer

og aktier), er begrænsningerne ikke fastsat i

form af risikomål såsom samlede beta, men i

form af vægtningsintervaller for aktivklasser-

ne. Som resultat heraf kan kontanter og fast-

forrentede dele af disse afbalancerede por-

teføljer ikke sættes til at udnytte skævheden

ved den lave risiko. Aktier med lav volatilitet

behandles ikke som en enkeltstående aktiv-

klasse inden for konventionelle rammer, som

forhindrer direkte allokering af kapital, mens

decentrale investeringsbeslutningsproces-

ser kan skabe en hældning mod aktier med

højere risiko på grund af de tidligere nævnte

adfærdsmæssige afvigelser.

Restriktioner på baisse spekulation

Vanskeligheden forbundet med at foretage

baisse spekulation (sælge et aktiv man ikke

ejer) i overvurderede risikobetonede aktier

er som nævnt tidligere relateret til gearings-

problemet. I dagens markeder er antallet

» af baisse spekulanter og deres magt sta-

dig begrænset i forhold til de konventio-

nelle langsigtede investorers kapitalstyrke

på trods af den seneste tids udbredelse af

hedgefonde, der foretager baisse spekula-

tion. Hertil kommer, at baisse spekulation ikke

er blevet lettere. Myndighedernes kontrol,

øget handelsfrekvens og en højere volatilitet

på aktiemarkedet afledt delvist af regerin-

gernes indblanding i markedets prisfastsæt-

telsesmekanismer (kunstig lav rente, seddel-

presse kører for fuldt tryk) øger risikoen og

omkostningerne for baisse spekulanterne.

V. ValueInvests tilgang til investering

ValueInvest har ingen benchmark begræns-

ninger. Vores afvigelser fra et indeks' (f.eks.

MSCI Verden for de globale afdelinger) sek-

torvægtning kan let nå op på 20% i begge

retninger. Vi anvender ikke gearing, men kan

frit udsøge investeringer i den lave ende af

risikospektret. Vores tracking error har været

tæt på 7% målt i DKK over de seneste 10

kalenderår, hvilket er et højt niveau efter

nutidens standarder. Vi understreger, at disse

afvigelser ikke er et resultat af top-down

allokeringsprocesser, men derimod et resul-

tat af bottom-up aktieudvælgelse med enkle

overvejelser om diversificering. Den stive

institutionaliserede struktur i kapitalforvalt-

ningsindustrien er en fordel for os, og vi for-

venter ikke, at denne vil forandres væsentligt

i den nærmeste fremtid.

Selv om anormaliteten og effekten fra den

lave volatilitet bidrager til vores performance,

mener vi, at den langt fra forklarer hele vores

alpha. I en meget volatil periode mellem 2007

og maj 2011 stammede for eksempel en stør-

re del af vores absolutte porteføljeafkast fra

C-risikokategorien, som repræsenterer aktier

med en gennemsnitsrisiko i vores klassifi-

cering. Denne kategori repræsenterede kun

omkring en tredjedel af vægten i forhold til

de mindre risikobetonede A- og B-risiko kate-

gorier. Herudover synes vores alpha niveau

på 7,7% (før omkostninger) for den globale

portefølje siden lancering at have tendens til

at overgå det merafkast, der er i henhold til

forskningslitteraturen kunne forventes i for-

bindelse med effekten af den lave volatilitet:

For at opnå samme merafkast vil det kræve

at investor køber aktier med den laveste vola-

tilitet og baisse (sælger) aktier med ekstrem

høj volatilitet.

Vi vil også gerne understrege, at vi ikke

udvælger de enkelte aktier på baggrund af

deres historiske kursudsving, hvad enten de

er systematiske eller aktiespecifikke. Vores

valg er udelukkende en funktion af en vær-

diansættelsesproces, der anvender risiko-

præmier udledt på grundlag af historiske

regnskabsoplysninger, markedskurser for

sektorindeks samt subjektive vurderinger,

som tager hensyn til udviklingen i forskellige

brancher, der endnu ikke er en del af regn-

skabs- eller markedskurshistorikken. Som

resultat heraf ser vi - når vi anvender vores

markedsscreeningsværktøj - normalt en

opadgående værdiansættelseskurve: Lav-

risiko selskaber som gruppe er prisfastsat

mere attraktivt end aktier med høj risiko. Vi

har hørt udtalelser om, at vores system med

kategorisering og risikopræmier straffer høj-

risiko aktier overdrevent. Heri er vi ikke enige,

idet vi har mange års investeringsafkast og

seriøs akademisk litteratur på vores side.

Vores holdning til risiko kan opsummeres som

følger: Vi accepterer at give afkald på afkast-

muligheder fra høj-risiko aktier for at undgå

investering i høj-risiko aktier, der kan slå fejl.

I tillæg til systematisk risiko kan den sam-

lede volatilitet (eller dens idiosynkratiske

eller aktiespecifikke komponent) berettige

et merafkast, såfremt investorerne ikke fuldt

ud kan diversificere deres porteføljer. Ifølge

dette synspunkt, jf. Robert Merton, burde

investorerne kræve rabat på selskaber med

Vi accepterer at giVeafkald på afkastmulig-heder fra høj-risikoaktier for at undgåinVestering i høj-risiko aktier, der kan slå fejl.

Va lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 132

høj aktiespecifik risiko for at blive kompense-

ret for begrænsede praktiske muligheder for

effektivt at diversificere deres porteføljer og

reducere eller eliminere den idiosynkratiske/

aktiespecifikke risiko. Mens dette synspunkt

er plausibelt og rationelt på en sund og for-

nuftig baggrund, har det i vid udstrækning

vist sig, at være forkert i praksis: Investorerne

ser rent faktisk ud til, at betale for meget,

for højere total eller aktiespecifik risiko, i ste-

det for at kræve en rabat, hvorved de ender

op med lave realiserede afkast. Årsagerne til

denne adfærd, stammer sandsynligvis fra en

overdreven tillid til ens evne, til at håndtere

risiko samt tro på egne prognoser.

I ValueInvest er vi fortalere for anvendel-

sen af sund fornuft, hvorfor vi på trods af

teoretiske modeller anerkender de praktiske

grænser, for at reducere porteføljens volati-

litet gennem optimering. Denne erkendelse

afspejler sig i den måde, hvorpå vi definerer

og måler risiko. Vi tager systematisk risiko i

betragtning, men herudover er de fem risi-

kokategorier, som vi anvender i værdian-

sættelsen, afledt delvis ved at vurdere og

generalisere den grundlæggende stabilitet i

indtjeningen i selskaber på individuel basis,

uanset deres sambevægelser med andre

aktier og sektorer. I princippet tænker vi som

iværksætteren, der med begrænsede res-

sourcer og diversificeringsmuligheder, er

nødt til at træffe beslutning, om han eller hun

ønsker at tage risikoen ved at eje og kontrol-

lere et selskab.

I mangel af effektive diversificeringsmulig-

heder, vil iværksætteren blive bekymret over

den absolutte volatilitet i hans eller hendes

indtægter fra selskabet, selv om disse bevæ-

ger sig i modsat retning af den generelle mar-

kedsudvikling, - en højt værdsat egenskab

i moderne porteføljeopbygning. Iværksæt-

teren kunne afdække risikoen, men dette vil

kræve en vis kapital og medføre omkostnin-

ger, som ved enhver forsikringspolice. Vores

flerstrengede tilgang til at definere risiko er i

overensstemmelse med tegn på ustabilitet i

risikoens systematiske så vel som idiosynkra-

tiske/aktiespecifikke elementer.

Konklusion

Uanset om anormaliteten i lav volatilitet

overlever i det lange løb, mener vi, at vi er

godt rustet til at møde fremtiden. Det er

svært at forestille sig, at den nuværende

struktur i den finansielle industri vil forsvinde

over natten . Endvidere er det endnu sværere

at forestille sig en verden med investeringer

uden menneskelige følelser. Selv hvis marke-

det pludselig bliver mere rationelt og udnyt-

ter skævheden i den lave volatilitet, ville vi

have en fordel, fordi vi ikke vælger aktier på

grundlag af deres individuelle volatilitet. Vi

anvender en værdiansættelsesmodel, der

ville afdække undervurderede selskaber i for-

hold til Fair Value, selv i den højere ende af

risikoskalaen, såfremt de opstår. Med andre

ord ønsker vi at fastholde vores kontrære til-

gang, uanset hvilken vej pendulet svinger, og

så længe der er et marked med forskellige

dynamiske holdninger påvirket af menneske-

lige følelser og begrænsninger i form af reg-

ler og fælles visdom, vil pendulet sandsynlig-

vis ikke opnå ligevægt.

Referencer

Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey

Wurgler. 2011. »Benchmarks as limits to arbitrage:

understanding the low-Volatility anomaly.« Finan-

cial analysts Journal, vol. 67. no. 1: 40-54.

Blitz, David C. and Pim van Vliet. 2007. »the

Volatility effect: lower Risk without lower Return.«

erasmus Research Institute of Management, Report

series »Research in Management.«

Dimson, elroy, Paul Marsh, and Mike staunton.

2006. »the Worldwide equity Premium: a smaller

Puzzle.« Working paper.

Fama, eugene F. and Kenneth R. French. 1992. »the

Cross-section of expected stock Returns.« Journal

of Finance, vol. 47, no. 2: 427-465.

Karceski, Jason. 2002. »Returns-Chasing Behavior,

Mutual Funds, and Beta’s Death.« Journal of

Financial and Quantitative analysis, vol. 37, no. 4:

559-594.

Merton, Robert C. 1987. »a simple Model of Capital

Market equilibrium with Incomplete Information.«

Journal of Finance, vol. 42, no. 3: 483-510.

shefrin, Hersh. 2002. »Beyond Greed and Fear.«

Oxford university Press.

shefrin, Hersh and Meir statman. 2000. »Behavioral

Portfolio theory.« the Journal of Financial and

Quantitative analysis, vol. 35, no. 2: 127-151.

sullivan, Rodney and li, Xi. 2010. »Why low-

Volatility stocks Outperform: Market evidence on

systematic Risk Versus Mispricing.« Working paper.

det er sVært at fore-stille sig, at den nuVæ-rende struktur i denfinansielle industri Vil forsVinde oVer natten. endVidere er det endnu sVærere at forestille sig en Verden med inVe-steringer uden menne-skelige følelser.

Va lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 1 33

Begreber for ValueInvest Danmark- forklaringer på anvendte begreber

EV æ k s t f a k t o r E A R N I N G S Y I E L D

Afkast i forhold til Fair Value

Dette er kursstigningspotentialet ved

opnålese af den beregnede fair Value sam-

menlignet med den aktuelle markedsværdi

af porteføljen.

Beta

Beta er et nøgletal, der viser hvorledes

afkastet på porteføljen har svinget i forhold

til benchmarkafkastet. En beta på 1 bety-

der, at porteføljen vil bevæge sig identisk

med benchmark. Er beta derimod større end

1, vil kursudsvingene være større for porte-

føljen end for benchmark – d.v.s. porteføljen

vil henholdsvis stige eller falde mere end

benchmark. Er beta’en omvendt mindre end

1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller

falde mindre end benchmark.

Earnings yield

Earnings yield afspejler den forrentning

(før skat), som en investor vil opnå, såfremt

selskabet blev overtaget, samtlige aktier

blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-

den blev indfriet, og under antagelse af,

at investoren da ville modtage det fulde

resultat af primær drift - (resultat af pri-

mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-

værdi + nettogæld). Earnings yield for den

samlede portefølje ville så forudsætte, at

alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt

at understrege, at earnings yield altid bør

analyseres i sammenhæng med indtje-

ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen

er(dvs. risiko kategori a), jo større er sand-

synligheden for at opnå den forventede

earnings yield.

Fair Value

I koncernregnskabet beregnes fair Value

på grundlag af den samlede indtjening for

alle selskaberne diskonteret med det kræ-

vede afkast fratrukket nettogælden.

(((primær drift) * (1 + vækst)) / (global risiko-

fri rente * (1 + risikopræmie)) - nettogæld (+

likviditet hvis positiv).

Global screening

fair Value beregningen i den globale mar-

keds screening eksklusive finansielle sel-

skaber er baseret på de senest indberette-

de tal og afspejler derfor ikke en forværring

eller forbedring af den underliggende ind-

tjening.

Information Ratio

Information ratio er et mål for, hvordan en

aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i

forhold til benchmark. Det aktive afkast

(afkast udover benchmark afkast), der

er opnået ved at afvige fra benchmark,

sættes i forhold til benchmark risiko, der

beregnes som standardafvigelsen på mer-

afkastet (tracking Error). Information ratio

viser, om man er blevet belønnet for at

afvige fra benchmark, og en positiv Infor-

mation ratio fortæller, at porteføljen har

outperformet benchmark.

Koncernregnskab

koncernregnskabet er den konsoliderede

balance og resultatopgørelse for alle sel-

skaberne i porteføljen baseret på data fra

ValueInvest aMs (foreningens rådgiver)

fair Value Database. koncernregnskabet er

et værktøj til overvågning af risiko i porte-

føljen set som et enkelt selskab. koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, cyklikalitet baseret

på eksponering over for de fem risikokate-

gorier, og endelig kursstigningspotentiale

samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens fair Value. kon-

cernregnskabet kan også anvendes til at

sammenligne porteføljen med det sam-

lede globale marked eksklusive finansielle

selskaber. karakteristika ved den globale

portefølje sammenlignet med den globale

screening eksklusive finansielle selskaber

er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-

togæld, højere earnings yield og endelig et

højere afkastspotentiale baseret på et for-

sigtigt vækst estimat.

Nettogæld / resultat af primær drift

Evnen til at tilbagebetale gæld med et

driftsresultat, der er genereret over flere

år. Nettogælden er defineret som kort- og

langsigtet rentebærende gæld plus pen-

sionsforpligtelser fratrukket likvide midler

og omsættelige værdipapirer. Den accep-

terede størrelse af nettogælden afhænger

af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i

risikokategori vil a skal være i stand til at

tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C

3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBItDa.

Risikokategori

som aktionær og ejer af et selskab er den

risiko, vi er bekymrede for, forbundet med

udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sik-

kert er det, at vi kan få vores penge tilbage

fra den fremtidige indtjening. Der er etab-

leret fem risiko kategorier: a, B, C, D og E,

hvor a indeholder de mest indtjeningssta-

bile selskaber og E de mest cykliske selska-

ber. alle selskaber i vores globale univers

er blevet klassificeret i en af disse fem risi-

kokategorier. for at mindske og begrænse

kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst

2/3 af porteføljen til enhver tid være inve-

steret i risiko kategorierne a, B og C.

Risikopræmie

risikopræmien er det ekstra afkast, der

kræves udover den globale risikofrie rente

for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvo-

latiliteten, for en investering. Baseret på

en omfattende analyse af mindst 10 års

indtjeningshistorik for 8.000 globale virk-

somheder er risikopræmien blevet skaleret

og kalibreret for de fem risikokategorier a,

B, C, D og E. for risikokategori a er risiko-

præmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og

E 150%. Det krævede afkast anvendt til at

beregne værdien af primær drift beregnes

herefter som følger: (1 + risikopræmie) *

globale risikofri rente.

Sharpe Ratio

sharpe ratio er et mål for porteføljens

afkast sat i forhold til risikoen og beregnes

ved porteføljens merafkast - afkast udover

det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divi-

deret med standardafgivelsen for porteføl-

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste

merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porte-

føljen har et positivt merafkast, så gælder

det, at jo højere sharpe ratio desto bedre.

Tracking Error

tracking Error er et relativt risikomål og

måler standardafvigelsen på det aktive

afkast (afkast udover benchmark afkast),

der er opnået ved at afvige fra det under-

liggende benchmark. aktieporteføljer, der

skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav

tracking Error. En tracking Error på f.eks.

8% p.a. angiver, at det årlige afkast med

stor sandsynlighed vil ligge inden for +/-

8% i forhold til benchmark afkastet. se des-

uden forklaring på Information ratio.

Vækstfaktor

Den vækstfaktor (indtjeningsvækst), der

anvendes i fair Value beregningerne kan

kun gå 2 år ud i fremtiden, og vækstfakto-

ren kan aldrig være højere end selskaber-

nes egne forventninger. Vi tager kun mere

end 2 år indtjeningsforventninger med i

beregningen, såfremt vækstfaktoren for-

ventes at være negativ mere end 2 år frem.

I koncernregnskabet udgør vækstfaktoren

den forventede vækst i den samlede indtje-

ning for alle porteføljens selskaber.

Vægtet renteniveau

En global risikofri rente anvendes i alle fair

Value beregninger, da investerings univer-

set er globale aktier. Den globale risikofri

rente udledes fra et gennemsnit af den

historiske rente og den vægtede globale

nuværende rente for at fjerne eventuelle

kortsigtede udsving i renten, som ikke bør

have indflydelse på værdien af et selskab

(fair Value).

Vægtet risikopræmie

Den vægtede risikopræmie for porteføl-

jen er den porteføljevægtede andel af

risiko kategori a (25%), B (50%), k (75%), D

(100%) og E (150%) multipliceret med risi-

kopræmien.

Va lu e I n V e s t 2 : 2 0 1 134

Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark

Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet

ValueInvest Danmark.

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet

ValueInvest Dannmark.

Navn:

Adresse:

Postnr.: By:

Kuponen faxes på +45 33 144 036 eller sendes til ValueInvest Danmark c/o BI Manage-ment A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD.Følgende mail kan benyttes til afmeldelse: [email protected] - skriv venligst AFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

PengeinstitutterAabenraa KreditbankAarhus LokalbankAlm. Brand BankAmagerbankenBankNordikDexia Bank DenmarkDiBaDjurslands BankDronninglund SparekasseFinansbankenFjordbank MorsFrøs Herreds Sparekasse Lollands BankLån & Spar BankMax BankMiddelfart SparekasseNordea BankNordfyns Bank Nykredit BankRingkøbing LandbobankSAXO-ETRADESkjern BankSpar Nord BankSparbankSparekassen HobroSparekassen HvetboSparekassen KronjyllandSparekassen for Nørre Nebel og OmegnSparekassen i SkalsSparekassen ThySparekassen ØstjyllandSydbankTotalbankenTønder BankVestfyns BankvestjyskBANKØstjydsk Bank

Information

ValueInvest Danmark samarbej-

der med en række pengeinsti-

tutter, der alle yder professionel

investeringsrådgivning. Via Deres

eget pengeinstitut kan De blive

investor i ValueInvest Danmark.

De kan naturligvis investere for

frie midler, men derudover også

for Deres

• Ratepension

• Kapitalpension

• Selvpension

Med ValueInvest Global Akkumu-

lerende er det muligt, også for

selvstændige erhvervsdrivende,

der benytter virksomhedsord-

ningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Deres investeringsbeviser nav-

nenotere modtager De automa-

tisk Foreningens medlemsblad

og andet skriftligt materiale, der

udsendes til investorerne, herun-

der indkaldelse til generalforsam-

linger.

På www.valueinvest.dk kan De

dagligt fra kl. 10:00 følge Forenin-

gens indre værdi m.m. Her er det

desuden muligt at se bl.a. halvårs-

rapporter, årsrapport og måned-

lige beholdningsoversigter.

Praktiske forholdValueInvest Danmark har sine fire afde-

linger noteret dagligt på Køben havns

Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres

pengeinstitut for at investere i Forenin-

gens beviser, har De brug for følgende

oplysninger:

Fondskoder

ValueInvest Global

DK001024639-6

ValueInvest Global Akkumulerende

DK006003249-8

ValueInvest Blue Chip Value

DK001024922-6

ValueInvest Japan

DK001024647-9

Husk navnenotering


ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø.

Tel: +45 77 309 000

Fax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Foreningens rådgiver

ValueInvest Asset Management S.A.

36, rue Marie-Adelaïde

L-2128 Luxembourg

Tel: +352 315 155

Fax: +352 315 155 31

Rådhuspladsen 75, 2. sal

DK-1550 København V.

Danmark

Tel: +45 98 187 044

Fax: +45 98 187 012

[email protected]

www.valueinvest.lu

E A R N I N G S Y I E L D

Ny adresse

VA lu e I n V e S t 2 : 2 0 1 1 35

Returadresse: PrinfoHobro A/S, Thurøvej 7, DK-9500 Hobro

www.valueinvest.dk


DANMARK

Langsigsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet d. 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier.

Disciplineret aktieudvælgelsesprocesForudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgende overordnede »leveregler«: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi.• Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå.• Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under

den reelle værdi.

Va lueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø

Tel : +45 77 309 000Fax: +45 33 144 036

kontakt@valueinvest .dkwww.valueinvest .dk

valueinvest medlemsblad nr. 2:2011

Documents

simulerede afkast

lavvolatilitethje afkast

negativt afkast

negative afkast

garanti for fremtidige

rapporteringerfor valueinvest

global akkumulerende

nrvrende medlemsblad