˘ ˇˆ ˙˝˛ ˇ˛˛ - real options0 100 200 300 400 500 600 sep-00 sep-07 time vc payoff value vc...

59
Xqghuvwdqglqj wkh Hfrqrplf Ydoxh ri Ohjdo Fryhqdqwv lq Lqyhvwphqw Frqwudfwv= D Uhdo0Rswlrqv Dssurdfk wr Yhqwxuh Htxlw| Frqwudfwv Glglhu Frvvlq/ Surihvvru ri Ilqdqfh/ KHF/ Xqlyhuvlw| ri Odxvdqqh dqg LPG Ehqrñw Ohohx{/ Vwhskdq Vfkplgkhlq| Surihvvru ri Hqwuhsuhqhxuvkls dqg Ilqdqfh/ LPG Hqwhod Vdoldvl/ IDPH SkG1 Surjudp/ KHF0 Odxvdqqh Iheuxdu| 5335 Frpphqwv Zhofrph Frqwdfw dgguhvv= KHF/ Xqlyhuvlw| ri Odxvdqqh/ FK04348 Odxvdqqh/ Vzlw}huodqg Who= 74 54 9<5 67 9< Id{= 74 54 9<5 66 38 H0pdlo= Glglhu1FrvvlqCkhf1xqlo1fk H0pdlo= ohohx{Clpg1fk H0pdlo= Hqwhod1VdoldvlCkhf1xqlo1fk Dfnqrzohgjhphqwv= Zh duh judwhixo wr Mhurph Ghwhpsoh/ Plfkho Kdele/ Iuhghulf Pduwho/ Vslurv Pduw}rxnrv/ Mdphv Vfkdookhlp/ Uhqh Vwxo}/ Huqvw0Oxgzlj Yrq Wkdghq/ dqg Wrq Yruvw iru wkhlu khosixo frpphqwv dqg vxjjhvwlrqv1

Upload: others

Post on 18-Feb-2021

4 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

  • ����������� ��� ����� ����� �� ���� ���������� ���������� ���������

    � ����������� ������� �� ������� ����� ��������

    ��� �����!"�������� �� #����! $��! �������� �� �������� ��� �% �

    &���'� �����(!)������ )������� "�������� �� ��������������� ��� #����! �% ��

    ������ )����!#�%� "� * "�����! $��� �����������

    #�+����� ,--,

    �������� .�����

    ������ ���������$��! �������� �� ��������! �$�/-/0 ��������! )1�2������3��� 4/ ,/ 56, 74 56#�(� 4/ ,/ 56, 77 -0������ ���*�����8��*���*�

    �������� �����(8��*�

    ��������� ������*)����8��*���*��9��1���������� .� ��� ������� �� :����� �������! %��� $�++!

    #����� %�����! )���� %���2��9��! :���� )�������! ���� )���2! ���������1

    ��� 3�����! ��� 3�� ����� ��� ���� ������� ������� ��� ��

    ������*

  • ��������

    ����� ���������� ����������� ��1���������� ������� � � �������� �� ������ �������� �����������* 3�� ��+��� �� ��� �� 1�� ��+������� �������� �� ����� ������ ��� ��� ���� ��� ���� �� � +���9��1� �� ���9��������� ������! �;���� ��� �������� ��1���� ��� ���� �� ��������� �������� 1�� ��������� �9�1 ��� ����+���� �� ����;� � ����� �� ��� ���������������* �� �;��! �������� � �������� �+���� ��� ��������� +� ������ ��� ��������� ������� �� +��9��� �� ���� ������ ������ �� ����� ����;�������* 3�� ����� ��������� ���� ����� �������� <��������= �� �������� ����� ��������� ������� ���� � ���� ����� ���������! ��� +����������� �������� ��� ������� ������� �� ���1 �������� ��� � +����� ������������ �� ������ ��������* 3�� ���� �� ��� ����� ��� ��� �����!�������� �������� ��� ��� ������ ���� ��� ��������* �� � ���1� ����(����� ��1 >������� �����������> ��� �����1��� ������ � ������������ +����� ��������� ���� ��� ����� >���� �� ?��� �������> ������� ����� ����� �������*

  • � ��������

    ����� ���������� ����������� ��1���������� ������� � � ������� ��

    ������ �������� �����������* 3�� ��+��� �� ��� �� 1�� ��+��� ������������ �� ����� ���� ���������� ���� �� � +���9��1� �� ���9�� ������*3�� � ��� 1��� � 1�������� �����! +����� �� ������� �� ����� ���� �������

    ����� ��� +��� ������ ���� ������ ��������� � ������ ��� ��� �����)����� ���� ��� ���� ��1 �����* )�! ��1 �� ������� �������� ��� 1�� ����������� ����������@3�� ������� 1��9 �� )������ ���> ������� ����� ������ �� �(����� ������� ������� ����� ��� �;��� ��� �� 1�� � +����� ������� �� �� ��������� ������� �������! �;���� ��� �������� ��1����

  • ��� ����� �������� ���� +��� ���1� �� +� ����� � ������� ����� �������

  • � ��������� ������

    3�� ����� ��� �� ��� �������� �� �1� ����������! ��� ������� ����� ������������ ��� ���� ������ ��������� � ����� �� +���9 ��1 ����� ��� +�� ����������� � � 1�� ��� ��������� +����� ��� ������ ����� ��������� �������*3�� ������ ��������� �� ������� ����� �� +� ��+����� ��� ����� ���

    ������! ������� �� 1������ � ��������� ��� ��������� �������� �� ��������! �������� �������� ��� �(��� ������� ���� � ����� �� ������ ������������� �������� ��� �������

  • �����2��

  • �;����� ��������* 3��� ��� ����� �;��� ������� ������� �� ��� ����������� ���������� ������� ���������* %����������� ����9�! 1� ���1 ���� ������ �� � �� ������ � ����� �� ���� �� � �����( ��9�� �� ?����� �������* ��� ������� ���������� � �� ����� �� � +����� �� ������* ��� +���

    ��� ��� �������� ������� � ��� ������

  • ����� ��� ��� ������� ��������* 3�� ������� �� ����� ����������� ������������� ������ ���� >�����;> �������� 1�� �������� ��� ��������� �� �������� �������� �� ��� ���� ������� � ������ ������! >���� �������> 1������� ��� �������� ��� �� ��� �����(��� ����� �� ����� �� ��� ��1��� ����� �����1��� ������! ������� ��� ����� �� ��� �������B� ���9� � ��� �� ������ ����� �������� � ��� ������� ������! �� >1����� ������ �������>!1�� ������ ��� � ����J������� �� ��� �������� ��� �� ���� ����� �� �1����� ������ �� ��

    ���� ������ �� ���� ����*

    D��������� �� ���+�� �� ����� ��� � � �� ��� ��������� �������� ��� ���� � ��� - ������� �������� ��������� ������� �������� ������ ������ ����� ��9 ���� ������� ����� >�������> ���� �� ��� ?�� ����� ������! +����� �� ����������� �� ����� ����� <������ �� ����?����� ����+����=

    ����� ��� �� ��� �� +����� �� ! ��� ���� �� ��� ������� ����� �� ��� ?�� �� �� ��� ���J���� �� �1������ ���9� � ��� �������� � �� ������ ����� �� ��� +���� �� ��� ����

    ��� ������ ����

    �� ����+�� � )������ �� ������! ��� ������� ���� �� ������ �� ���������������� ��������� ��I��� ��� ��9����� ������� ���� � ��� ������!��� �������� ��9 �� ��� �������� ����� ��� ��� ���9�� ��9 ������! ��������� �� ��� �����! ��� ���������� ��� ��� ����� ����� +� ��� ������� ��

    �����* 3�� ���� ��J������� � ������� �� ��������� ��� �� ��� �������

    ��� ����� �� ���� ���� � ���������>* $��� � �(��� � � 1���� � � ��������� ���� ���� +� ��� �� ��� ����� ��9� �������� �� �������� ���� ��� �(��� ������� ��� ������* 3�� �������� ����� ����+�� � ��� ����� � � ��� ������ �����

  • D�9

  • �E�� � ������� �� �� �������� ��1���* 3�� �� ���� ���� � ���� ����������! �� �(������� +� )������

  • �� ����� ����� ���� ��� �� 1�� ������ ���� ��� ����� �����* 3����������� �� �1������ ���9� � �� ����������� ��?��� ����+���

    ��� � � �� �� �� �� ��� ���

  • % &$� ��'������ ���(����� �� #���������)��*

    �������� ���������� ������ � ������� ������� � �;����� �������* %��������! ��� �������� ��������� � ��������� �� � �������� ������� � ���

    ������+�� ��������� ������� ���� ���� �� ?���� � ��J���� �� ��� �����������������! 1����+� ��� ?��� ������ �� ����� �+����� � �� �(� � �������

    ������� �� ��� ������� ���� ��� ��� ������� � ���� ����+���� ���������� ��� ����� ����� �1������* 3�� �������� ������� ������� ������������ ��� �(� ��������� ��� ��N����� �� �� �������� ��� ������ ��������� ���� ������ �� ���� ���� ����������* 31� �(������ ��� ��������� +���1���� ����� ������� ����� ���� ������ ���� ����� � ,--/�

    %������� �� ��� �� �����! ������2���� �� �������� �� ������ �� ����!?��� ��� ��� �� "�������� )��9* "������� ��� �1�� �� �������� ����

    ���������� �� R0- �����* 3��������� "�������� ��� ������ ����� �� ���

    �������� +���* L� ����� � ?��� ����� ����� �� R4 ����� �� � ����������������� �� R5 �����M

    #�&������� %������� ���� ��� �

    ������ �� � �������� �����! ���)���� � "�������� )��9 �������� ����� +� ������� �� ����� � ��������� �� ����(��� "�������� )��9 �������� ��� ��� ������ )��9 �������� �� ����������� �� ��� ���� ������� ��� ��� ����� �� )���� � "�������� )��9 ���� ����

    ���� +�� ����� �������* 3���������! ��� ����� ������� �� ��� ���������� � ������ �� ��� ����� ����� �� "�������� )��9! ��� ������ ������������ +� �������� ��� ���� ���� ��� ������� �� ��� ������ )��9 ��� ���)���� � "�������� )��9! ������ ��� �������� � ��� )���� � "�������� )��9�� �� �� �������� +���! ���� ��� )���� � "�������� )��9 ������� ����� ������� �

    ����� �� ���� ���� ��������� �� /0-O* � �����! ����������!���������! 1��� ��! ���� �� ������ �� ���� �� ��� ������ ����� +� �������� +� � �������� ����� �������� �����>=* L� ����� � ?��� ����� �����

    �� R5*0 ����� �� � ��������� �������� �� R7 �����M3�� �������� ��������� ��+������� �� ��������� ���9 ��������� ������

    ������� ��� ������� ������� 1�� ���������� � ��������! � ������� ��������� +� ��� �

    ��� �������! �� ���1� � ��� ����� �(����� �+���* 3���

    ��� ��� I�1�

  • ����+�� ��������� ���9� ��� ��+�������

  • ������ � ��� ��� ���J�� � ��

    ������ �� ����� ��� ��(��� ����+�� ������ ��� �� ���J�� ��������* ������� ��� �������� ��� ������� ��� ���� ����� ��

  • �������� � � �� ��� � ��� ��

  • 3�� �������

  • 3�� ��� � ����� ��� ����� �1� ���� ���� �����������

    � 3�� �� ����2�� �� ������! +� ����� ��� ����� ��������� ����� ����� �� ��(�2� �� ����; �� ��� �(� �� ��� �������! ��� ��� ���J�� ������ 9��1�* 3� ��� � ����� 1���� ��� �� ��� ��� ��� +����� ��1�� ����� 1��� ��� ��1 �� ��� ��� ������� ���J��* �� ������ �(� ������� � ������� ���J�� ��� �����* 3�� +���� �� ������� � ��� ���� ������� ���� ��� ��1�� �� ����� �(�* 3�� �� 1�� +� ������� �� � ���������� �� ������ ���� ���� �(� ���� ��1���� ��� ��� �� ��� ����������J�� ���* C����� F )����+��

  • 0

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    140

    160

    180

    200

    VC

    100 200 300 400 500Project value

    #��� ,� ����

  • 0

    200

    400

    600

    800

    1000

    1200

    Sep-00 Sep-07

    Time

    VC payoff value Firm value

    VC contract value Firm Value

    #��� 7� �� ����; ������ ?�� �����* D��� ���� ��� ���������� ���� ��� �������1�� �� � ����� � � ����� � � ���� � ��� � ���� �

    �� � ���� �� � ��� �� � ���

    ������� ��� +��� ����� � � ��������� �������� 1�� 1�� ���� �� �� ���� � ���� ��� �� �(� ����* �� ��� ���J�� ��� +��� ��

    ������ ���� ��� ��� ����� ��������� ����� ��� �� �(����� ��E��� �������� ��������� �� � � � *3�� �� ����; �����! � ��� �� �� ������� �� ����� �(� �����! � ��?�����

    ���� � � � � �� ������ ������� ��� � ����

  • 0

    100

    200

    300

    400

    500

    600

    Sep-00 Sep-07

    Time

    VC payoff value

    VC payoff value Liquidation right valueAutomatic Conversion value

    #��� 4� 3�� �� ������ ����� � ��� ��� �� ��� �������� ��� ��� ���� ���!���� ��� ���������� �� ������ �� ������ � ��� � ��� � ��* D��� ���� ��� ����������� ���� �� � ����� � � ����� � � ���� � �� � ���� �� � ��� �� � ���

    � ��� ��+���� �� �(� /*

    �(� ,

    /*��� � � � � ������������������� � ����,*�

    �� � � � � ������������� ��#��� 0� 3�� ��� ��� � ������� +�9�� ���J��*

    �� �1������ ���9�! ��� ��E��� ?���� ������ � ��������� ���� ����������� � ���� ?�� ����� ��� ������� � ����� ����� �(����� ?�� ����� ����� 3* .������ ��� ?��� ����� � ������ ���� �� ��� �� �1������ ���9� ������ ����� ��� ��� � ������ ���� �� ���J�� ����� �� � ��� ������ � ���

    ������� ����� �� ���J�� ����� ��� � ���+�� ���� �� ��� ��1��������* 3�� ������ ������ � ��� ����� ���� ���� ���������� ��� ���� ��������� ��� 1�� ������ �� � ����� ��� ��� �������� ������* � ��������J�� ���� ��� � �� ����� ����� ������ ?�� ����� ���� +��� ����������� ��� �������� ��������� 1�� �(������ �� ������ � ���� �������� �������* #�� �� �������� ���� ��! ��� �� � ���������� 1�� � ���� ���9��� ��� ?�� �����* ������! ��� ��� �� ��� �(� � ���� ���� ��������� ������� ��� ����� �� ��� �������� ��������� +�� ���� �� ���������� � ������� ��� �������� �� ����� ����� ������� �������� ������ �������� ���������� ������* �+������ ��� ����� ��� ���J�� ��� ��� ���� ��� ���+�+���� ���� ��� ���J�� ����� 1�� �� ��� ����� ��������� 1�� ��9�� ����+�� ���

    ������+��� �������* #���������� ��� �������� ��� +����� ��������� ������������ �� ��� �(����� ���J�� ������� �������*

    /H

  • 2 3��/�� ����/

    )�������� ��������� � ������� ������� �� ��� �(����� �� ���� ���������

    ������ �� ���! �F ��� �������� ���?����� ���J���! � �������������?���� �����2�� � K������

  • ����� ���� ��� ��1 ��� ��� ���J�� � 1���� �� ��� ��� �� ��� ����! +������������� ��� ������ 1�� ��� ������������*3�� �� ��9�� ��� ����� �� ����� �� ��� � ��� ���J�� �� ��� +����

    �� ��� ���� /* )�� � ����� � �������� ��� ��� ���J�� �� �����* �� ������ �� ��� ���� ���! ��� �� ��� ������ ���� ���� ��� ����� �� ����� � ��������1� ����! 1���� ��� ����� �� �� ������� �� ��* 3�� ����� ����� � ��� ������ �;����� �� ��� ���J�� ����� �� ���� ���� ���� ��������� ���! +��� ���������� ���� ��� �������� ����� �� ������ � ��� �����1� ���� ����� ��* ��� ����?�� ����� ������� � �1� ���� ���J��* �� ��������� ���� � � ��� �� ����� � ?���� ��� ���J�� � �1� ������* 3�� �� � ��1�����1�� ������ ���� � � ��� ?�� � ��

    ������ �� 2��� �����1��* ��� ����� ����1��� � ����� ��������! 1���� ��� ������ ��������� ����� � ������* �� ������� ��� �� ����� �� ������� �����*"���� ��� ������� �������! ��� �� ����� � ����� ��� �� ��� ����

    ������ �� � ������� ��� ����� ��� �?��� ���2��* 3�� ��� �� ��� ���������� +����� ���� ��������� �� ��� �����! ��� � ��������� +� � ����������� ������* 3�� ������ ������ ��� � � � ���� ��� +�

    � � � ��� � � � �� � �� �

  • 3�� �?��� ���2�� ��� ��� ���� ������ �����* #��� 5 ���1� ���������� �� � ������ �� ������ ������ �� ������� ������* � ������ ������+��� ��1��� �������� ����� �� ��� ��! ������� �� ��� ������� ������*3�� �� � ��� ����� ����� ���� � ������ ������ ��� �� ��� �� �� ������������ �� �(� ���� ��� �������* $��� ������ � � �������� +��� �� ������� ��� ��1�� ����� ���� ������ ���� ��� ���� +���� �� ��� ���J��*

    0

    400

    800

    1200

    1600

    2000

    S ep-00 S ep-06 Tim e

    V C c ontrac t va lue

    Tw o s tage inv es tment / f o rma l s tag ing env ironment Tw o s tage inv es tment / inf o rma l s tag ing env ironmentFirm V alue

    #��� 5� � ������ ������ +��� ��1��� �������� ����� �� ��� ��! �������� ��� ������� ������* 3�� �� � +��1��� ��������� ��� ����� ����� ��������� ����� � ��� ���J��* #����� ��� ������� ������ ���� ��� ��������; ��� ?�� ����� ���� ���� ��� ���� ����� �� ��� ?��� ���� �� � � �� �����* D��� ���� ��� ���������� ���� � � � ����� � � ����� �� � ���� ����� ���� ����� � ���� ������� � ��� ������� � ���

    �� � �� ������ �� ��� ���� +���� �� ��� ���J�� ���! �E�� � ��1����� +�� ����� ���9� ��� �E�� � ��9� �� ���� ��9� ���� � ����� ��* ������������� ��� ���J�� ���� 1��� �E�� � ��1����� +� � ����� ����; ���� ��� �� 1������� ��E��� ���������* �� ��� ����� ���� � ��� ���9� ��9�� � ��� ���J��� ����! ��� �� � ��9� ��� ��� ��9 ��� �+������ ��� �

    �� ���� ������*#����������! ��� �� 1�� ������ � ����� ?���� � ������ ��� � �����

    ����; ���� ��� ��� ����������� � ��� ?���! ��� �E�� 1�� +� ��� � ������1������ ���9� +����� �� ��� ����� ����� 1�� � �������� ������� �� ������+�� �� �����

  • ����� +� ����! ��� �� ��� �� ��1��� ��� ����� �� ��� ���J��B� ��9 ������� ���������� ����1� ��� ����� �(� ���� ��� ������� ���J��* 3� ����� �?��� ���2�� ���! 1� ������ � �����?��� ���+�� ��� ������� �� �����* 3������1� �� �� ��������� ������ ��������� ��� ������+��� � ���� ������*.� ������� ���� �� ��� ���������� ���� ���������* #���! ��� ?����

    ������� 1�� ��?����� �;�� ��� ����� �� ��� ������� +�9�� ���J�� ���������� J���� � ��� ���J�� ����� ������ ��� � ��� ��������� ������*)����! 1� �

    ���� �(����� ��� ��� �������� ��1��� � ��� �� �1���������9�* 3���! ��� �����1� ����� ����1� ��� ���� ������ ��� I�1� ���� ��������?��� ��������� ��������* � ������� ���?���� �� ��� ����� ����1���� � ���� I�(+�� �����! �� +� ������ ���������*�� �� � � ��� �� ����� ��� ������������ ��� +��� ����� � � ���������

    �������� 1�� 1�� ���� �� �� ��� � � ���� 3�� �� ��� �1� �(� ����+����������� �� �� � ��� +����� ��9� ��� �������� ���������! �����1�� �������� �� �� �� ��� ���J�� ��� +��� ��

    ������ ���� ��� ��� �� ��� ��������������! ��� �� �(����� ��E��� �������� ���* �� ��� ��� �� ���J�� ���!��� �� � ������� �� ��� �

    �������� �1������ ���9� ��� ��?��� � �������G � ��� ?�� ����� ��� �E�� ��� +��� ������ � ��� �����* 3�� ����������� � ������� ��� �� ��� ����� �� ��� ����� ��������� ������ ��� � ��������� ���� ����� �� ���* D���������� ��� ��� ��9� �� ������2���� 1� ��� ���

    �������� ��� ��� ��� ��� �������� ����� ��� �������� �� ���* .��������� �������� ��� �� ��� ��� �������� ����� �� �����1 ��� ������� �� ��*�� ��� ��� �� ��� ���J�� ���! ��� �� ������ ����� � ��?��� ��

    ���� � � � � �� ������ �������� ��� � �����

  • 3�� ����� ������ ��?��� ��� ���+�+��� ���� ��� �� 1�� ������ ������

    � ��� ���J���

    � � �� �"#$��$�� � %� ��&���

  • � ����� ���� ������ �������� +����� ���� � �1� �� ��� ���� ������!����� ��� ������ ���� � ��� ��1��* #���������� ��� ���������� ������� ������� ������ ������� �� ��� ������� �� ��� ���� ?��� �����* ������������� 1� 1���� �(��� ��� �� �� ��� �� � ������� ���� ������ 1������� ����� ����� �������* 3���� ������� ��� �����+�� 1�� ��� ������?���� � K������

  • � ������� ��� �� ��� � ��� ��� ������ �����* ������� ��� ��������������� ����� ������� ��� ���� ������� �� +� ���1�*

    � ������� 1����� ������� ������ �� ����� ����� �� � ��1�� �� �����������*

    � 3�� ���+�� �� ����� �������! ��� �� ���� ��� ��� �� ��� �����* 3��

    ���� ��� � �� ������ ������ �� ��� ���+�� �� �����* 3�� ����

    ��� ���� ����� �� +� ������� 1�� ��� ���+�� �� ����� �����*

    � � ���� ����� ������� �� ��� ��� �������� ���� ����� �������� ���������� ����� �� ��� �;����� ��������� �������� �� ��� ����* �� ���1���1 ����� �������� �;�� ��� ����+���� �� ��� �������* �� ���� ������������� ��� ������ ������* � ����� ������� 1���� ���� ���� ��������� ���������� ��� ��� �������� �� ��� �������! +�� ���� �������������� ���� ���� ��� ���� ���������*

    6 ���������

    3�� ���������� ������� ������� � �;����� ����� � ������� ���������* 3��������� �� ��� ������� ������ � ������� ��� ������ �������� ���� ������*)��9 �����! ���9 �������! ��� ��1 ?���� �� � ��1�� ��� ��� ����� ������� ������� ���! ��� ���� ��� ����� �� ��� ���� �������� ��1�*3�� 1�� ���� ���������� ������� ������� ��� �� ���� ��� ������ �;��

    ������� �� ��� ������� �� ��� ������� 1����� � ��� ��������� ��������*�� ������ ��� �� +� ���� +��

    � ������ ��� �������� ��� �� ��� ��� ����� �� ��� ��1 ?���� ����

  • 1����' �������� ��� ��� ����� �� ��������� ���9� �����1� ��1 ������'� �������� ��� ��� ����� �� ��������� ���9� ���� �� ��1 ������'� ��� ��� ����� �� ��� ��1 ���� � ���+�� �� ��������� ������ �� ����� ���9� +����� ��� ��1 ���� � �;���� ���+�� �� ��������� ������ �� ����� ���9� ��1�� �����( � ��

    ����������� �� ��1�� �������� ������

    � ���� ���+�� �� ������ �;���� �� ��� �� ����� ��� ?���� ����� � ����� ���+�� �� ��������� ������ +����� ��� ��1 ?���� �������� �

    ����

    �� �1������ ���9� +����� ��� ��1 ����

    ��� ����� ������ �� �1������ ���9� ����� ��� ��1 ������� �������� ������ �� �1������ ���9� ����� ��� ��1 ������ �� ����� ��������� � ��� ���J����� ��1 �����! �������� ����� �� ?����

    3�� ���������� ��� � ������� �� ��� �;����� +��1��� ��� ��� ��� ���

    ��1 �������� ����� * 3�� ������ �������� ��� � ��1��� ����� ��� �������� ! ����� �� � ������� ����; ���� ���1�� � � �� � � �1���� )�� � ��� ?��������� ��������� �� �� ���� �* 3�� ������ �������� � �����+�� ���� � ��� ������ ����� �� ��� ��1 ���� � ��1�� ���� ��� �������� ��� ���� ��� ������*3�� ������������ ��� ���� �������� ��������� ������ ��� �� � ����� ����� ���*

    ��� � �'�

  • ' � �'�

    � � ��

    '� � � � �

  • #���������� ��� � ��� ������ ��

    � �� 3�� ������ ���� ��� �� �1������

    ���9� ��� ��� �������� ��������� ������ ��� ��� ��� ��� ��� ����� �� �����1 ���� '�*

    6�� ������ ���������

    3�� ������ �������� ��� �� ����� ��� ������ ���� �� ��� �� ������� ��� �� � ��1 ?���� �����* �� ����� 1���� ��� �� � ������� �� � ����������� �� ���� ������ �� �� ��������� ��� ��� ���� � ����� �� �� ������

    �� *

    ��� � � �

    ��

    � � � � ��

  • )������ ��� � ��� �(������� � ����� ��

    ��� �'��

    '� ��� �'� � '�

  • ' ��

    ��

    ����� � ���

    ���� � �

    ��

  • 17 52 489 1497Stock price

    0.25

    0.35

    0.4

    0.45

    0.5VC Ownership Stake

    #��� H� �� �1������ ���9� ��� 1�� �� �������� ������ ��������* �������� ���9� � �� ������ ����� ������ �� ��� ���� ���* #�� �������� ���� ��� ��� �� ���9� 1���� ������ �� ��� �1������ ���9� +�������� ��1 ����*

    ����� ���+�� �� ���� ������! ��� �1������ ���9� ��� �� +� ���� �� ������������ ��� ��1 ��� �����* �� ��� ���� ��� � ������ ��� ��� �������� ��������! �� �������� � ������* ��� ������! � ��� ���� ��� � �� �� ���������� � ��� ��� ��� ���J��! ��� ������ ����� � ���+�� � ��

    ������

    � ����� �������� ������� � ������� +� ?��� H 1�� ���1� ���� ��� ��

  • 17 52 489 1497Stock price

    0.26

    0.28

    0.32

    0.34

    VC Ownership Stake

    #��� 6� 3�� ��1�� � ��� ���� ��� ��� ���� 1���� +� ��� �� ���9� ���!

    ��� ��� ���T������ ��������*

    '� � ����� �� 1�� ��� ��������� ������� ���� �� �(�����*

    6�% #�������

    ��� ������� ��� ���� ���1� ��� ���� �� ��� ������ ����� �� ��� ���������� ������� ��� ��� ���1� ��1 � ���������� ��� ��������B� ����+����* 3��

    ��������� ������� �� ��1 +� +������ ��������� � � ��������� ��������� ������ ����� ��������* 3�� ������� ���� +� ������ ������� �� 1���* #���(�����! 1� ���� �(���� � � ����� �� ������ ��� ����� ���� �� �;�������������� �������� ��� �;> ���� ��������� ����� ��������!�� ��� >���� �������> ���� ������� �����=*

    7 ��� #������ "������ ���$ ������� ���)�����

    3�� ����� ���9� �� ��� ���� ������ 1�� � ���� ������� ����; �� ������� ����! ���� ������� ��� �������� ������� ��� ��� ��������� ��������� � ��� ������ ��������* 3�� ����������! ������� � ���� ��� ����1��� ������ ��������! ��� �� �������� ��� �������� +��1��� ��� �;����� ��������� ����+�� �+���* �� ���� ����1� ��� ��� ���� ������ ������� �� ��������

    ���������� �� ��� ��?���� ����* .� ���� ������ ��� ����� ������������ �� � ��+� �;���! ��9� ���� ��� ������ �� � J��� � ��������! ��1��� �� ��� ���� �� ��� ��9�� ��� �� � �������� ��� +�

  • 17 52 489 1497Stock price

    0.25

    0.35

    0.4

    0.45VC Ownership Stake

    #��� /-� �� �1������ ���9� �� +������� ����� ���������� ��1������������* 3�� �� ���9� ������ ��� ��1��� ����� ��� ��� ������ ���� ��� ���

    �������� ���

  • 17 52 489 1497Stock price

    2.5

    5

    7.5

    10

    12.5

    15

    17.5

    Anti_Dilution value

    #��� //� ���T������ ����� �� � ������ �� ���� ���*

    ���� �� �� �(� �� ����� ����� � ��� ���J�� �������� +����* 3�� ��������� ����� �� ��9� ��� �� ��� ?�� ����� +����� ��� ����� ����� ��������* ��+����� 1� ��9� ��� �� ��� ?��� �;����� ������ � ����� ��� ����������������� ���������*

    7�� ������� �$�������������

    3�+�� G ���1� ���� ������ ��������� � �������� ������� �� ��� �������

    �������� ����� ��� �������� ������� �� ��� �������� ��� �����* 3�� ����

    ��� ���� �� ��� ���J��B� ��������� � ����� ��� ��� ������� ������������� ��� �� ��� ������ � ��� ���+�+��� ����� �� ����� ����� ������ �� ���?�� �����* 3�+�� H ���9� �� ��� �� �������� ����� ����* 3�� ���� ��� ��� ������� � ��� ���J��! ��� ���� ��� ���9� ���� �E�� � ������� �� � ���

    �������� ��9�� ���� �� ��� �(�* 3���� � �� ���� ����� �� ��� ��1��������� �� ��� �������� ���* 3�+�� 6 ������ ��� ���� �� ���J��B� ���� ����� �� ����;* 3�� ������� ���1 ���� +��� ��������� �� ��� �������� ���������� 1�� ������ � ��� ���� ���� �������! ������� ������� �������� ���� ���� ������ ���� �� �� ������ ����� ���� �������� ����* ������!��+�� /-! � ��� ���� ������ � ���� �����+�� ���� � ����� ���� ���* ������������ ������� ���� ��������� ��� ��� ������! ��������� � ���� �����������* 3�� ������� �������� ����� ��� �� ������ ����� ��� �;����� �������� ������* 3�� ������� ��� � ���� ��1 �;�� �� ��1���� �����* 3�� � ����� ��� �� �������� �� ���� ��� ��������� ��� � �����

  • 7�� 3��/�/9 ��'������9 ������������* �� ���������

    ��� �������� ��������� ���� ������� ����� 1�� ����� ��� �� ���� �� ������J�� �����* �� ��� ���� ��� ���������� ������� ����� � ��! ��� �� 1�� +������� � ����� �� �1������ ���9�* #�� ��1 ���� ��� ��� ��������� �������+����� ���� �����+��*�� ��� ��� ������ ���� +��� ������ 9��1 ��� �������� ������ �� �����

    �� +� ����� ���� ������� ����� ��� 1��� ��� ����� 1�� ��9� ����* D�������������� ��� ���+�� �� ����� ��� ?�� ����� �� ��� ��1 ����! ��� ��� ���J�� ����������� � ��������+��* 3�� ���� 1�� �� ���� 1�� ��� ���+��� � �� ������� �(������� �� ��� ����+�� �1������ ���9�� ���� ��� ����� �� 1�� ����� 1�� ����� ��� ?���� �����* 3�������� ��� ������ ���������� �� ����(������� � ��?��� � ��� �������

  • ?��� ��������� �� ��� �"� ����! ������ �� ��� ������ �������� �� ��� ��9��� ����! �� 1��� �� ��� �������� ����+���! 1���� ���� �������� � ����� ����������* 3�� ��N���� +� ��� , ������ ���������� ��� �� ���������� ���� �� ��� �������� ��N��� +� ��� ��� J��� �� ��� ���J������� �� ��� ��� �� ��+� �;��� � � �� 3�� �� �1������ ���9� �� � ��������� ���������� �� ��� �(����� ������ �1������ ���9� �� � �������

  • 3�+�� /0 ���1� ���� ��� ��� ������ ���� ��� ���+�+��� �� �� �"� ������ �� ����������� �� 1��� �� ��� ���� ?�� ����� +����� ������ � ������J��* #���������� ��� ������ �� ��� ����� �� ��� �����1� ����������A�������� ��� ���� ���� ��� � �� � �� �������� ��� �� �� 1��� �� �������������� �� ������� ��� �� ����; �� ��� ��9 �� ����* �� ������ � ��� ��� ������� ����! 1�� ��� +� ������� �� � ��1�� ?�� ����� �� ��� ��� �� ������J�� �� 1��� �� � ��1�� �1������ ���9�*.� ���� ����� � ������ �"� ������ 1�� ��������! ��9 �� ��� ���

    ����� �� ����� ���� �� ��� ��������

  • ������ �� ��?��� ������� � ��� ����������� �� ��� ���� ����������� ��

    ��������� �������� 1�� ���� ����� +��� ���� �� >+���������> ������� ��������� 1�� ����� ����������� �� ���� �;�� �� ��� ��������B 1����� ���+������*%�� ������� ������� � ������ � ��� ����* 3�� ������� ���� +� �(������

    � ���� 1���* %��� ��������� �������� ���� +� ������

  • � ���������� � ������ �� ��� )���� � "�������� ����� ���� ��� ��� ��

    ������ ��� )���� � "�������� �� ��� ����� �� ��� ������! �� ��� ���!��� ������ �� ������ )��9* 3�� ����� ���+�� �� ������ )����� ���1�� ��� )���� � "�������� ��� +� �������� ������ 1�� +� ���������+� ���� ��� ����� "������ "�� +� ��� >��������� "��>* 3������ ��������� "�� ����� +� ��� ����� "������ "��* �������!��� ����� �� )���� � "�������� 1�� ������ ��� ��� ����� �� ������)��9*

    � ������� ���������� ��� "�������� ������ ����������� 1�� +� ��������� ��� ������ ����

  • ������� 1�� ��� �� +��� �;���� �� ���� ��� ������ �� +� ��������A�������! ��1����! ���� ��� ������� ����� ��� +� �+����� �� �;�� ������ ��������� ���� �� ��� ������ ��

  • ���� ��� ���������� ������ � �������� �� �(���� �� "���*

    �< �!!���0 =�����(� �?�� ��� ����� �������� �� ������ ��E��� ������ � ��������9� ��� ��1���� �������� �� �(���� ��E��� �������� ��� �� �����1��

    ������ � ������ � ��� � ���������� � � ��� � ����

    $��� ��� ������ �;������� ������� ��� ��� �� ��� ������ ����

    ���� �� �������� � ��� ����������� ������� � �

  • �� �!!���0 #�

    ����(� 3�� �� ������ ����� ��� ��� ��� ���� ���� ������ ��� �;��������������

    ��� � ������� ���� ��

    �� �� �

    ����� � ����� �������� � �

  • 3�� ��9��1� ��N��� . ��� � �� ��� ���� ��������� ���� ��� +�������

    ������� ��� ����?�� ��

    . � � �

    -� ������� ���� �

    � ������ :������ �� #����� ������ ,7! ��* 7-7�7,7*

    L4M ��������! ������ .*! ��� )����� )���������! /665! > ��� ��� ��������� �� �+� ��������>! ����1 �� #����� )����� 6! 7G�5H*

    L0M &���1� ������! /6H,! >������ )�������� ���������� 1��� ������ � ��������� ������+��>! 3�� :������ �� #����! ���* VVV���! D�* 7*

    47

  • L5M &���������� K����� ��� .����� ��+��� �*! >�N��� ������ �����(������ �� ������ ����� ������>! :������ �� #����! ���* V���! D�* ,!:��� /6HG*

    LGM &��������� :* ��� * %������� !/660! >D������ ��������� �� $� �������� %��������� ������ )������> :������ �� #����� ���W��������� �������>! ���* 7-! D�* 7! �* 7H7�4-0*

    LHM &���� �������! ,--/! U ������� ��������� ��������� ��� ��� ����� �� ������ � ;����� 3���� �� ����� )������ X! .��9� "����!�������� �� 3�+���*

    L6M &���� ������� ��� �1�.��2! ,--/! U �������+�� )������ ��� �������(� ����� � ������� ������ #���� X! :������ �� ��������� #����G! �* ,H0�7-5*

    L/-M &������ %��� ��� ��+��� :* C��;���! /666! U � ���� ��� ��� ��������� "�� ������� �� �������� ���������� 3������� "��J�� ������������ X! ���������� )����� �������! ���* /-! D�* /! �* G-�H5*

    L//M &������ �9 ��� ���� $��! /66H! U ������� ����� ?����! �������2���! ��� ������ X! :������ �� &��9� ��� #���� ,,! �* G-7�G70*

    L/,M &������ �9 ��� ���� $��! ,---! U 3�� #���� �� ���������� ������ ��� )����� X! .��9� "����! Y��� �������� ��� �))��&������ )���� ��� ��"�*

    L/7M &������� ������ � ��� &��1�� ���1����! #�+������,--, ! >��������!���� ������! ��� �������� �������>! :������ �� #����� ������! ������� 57! ����� ,! ��* ,//�,74

    L/4M &��9 :* &*��� K���� �*�! D�9 �*! >�������� ��� ������ ����� ��D�1 ��������>! D&�� .��9� "���� 5G40*

    L/0M &��9! #���� ��� :��� � ��(! %�� /6G5! >����� ��������� )������� ���� �;��� �� &��� ��������� "�������>! 3�� :������ �� #����!���+���A ���* 7/! ���* ,A �* 70/*

    L/5M &��9 &������ )*��� ������ :*K����! >������� ����� ��� ��� ���������� ����� ���9���� +��9� ������ ���9 ���9���>! :������ �� #����� ������� ���������� �������� %������>! :��� .��� ��� )���*

    44

  • L,-M ������� :��� $*! ,--/! >��9 ��� ������ �� ������� ������>! .��9�

    "����! �������� �� ����*

    L,/M ����� ��� ��� $���� "������! ,---! ������� ����� ��9 �������!:��� .��� F )���! $�������! 4-- ����*

    L,,M ����� �*! ������ *! C�� �*! /660! >)��� ������ ��������>! :������� �� ��������! ,!4! ���� GH�60*

    L,7M ��� ��+����! ,--/! U )���� Z �� #����! %������ ��� �������� X!.��9� "���� � �� �������� �� 3�������*

    L,4M (� ������ C*��� ��+��� )* "���9! /665!>���������� ����� ����������>! &��9! ���� /7-�,--! 7,-�70,*

    L,0M #��� K����! ��� D����! ��� "��1�� )�����! /66G! >3�� "����� �������������� �� ������1>! #����� %��9���! ���������� ��� �����������)����! ������ 5! D��+�� 4! &�����! &��91��� "�+������*

    L,5M #��� ����� ������� ��� $��9� K�����! ,--/! >3�� �(������ �� �"�)���� ��9���>! :������ �� #����! ��� ���! D� ,*

    L,GM K��9� ��+��� ��� :������ $* �*! >3�� ������ "�� ����� ������ �����������>! /6H4! :������ �� #����! ��� VVV�V! D�* 0! ���+��*

    L,HM K������ "��� �* ��� ������ :���! /664! >�� ������� �� ������������ ��� �*)* ������� "���������!> $������ &������ )���� .��9� "����D�* 60�--6*

    L,6M K������ "��� �* ��� ������ :���! /665! >3�� ��� �� ���������� �������� ������� �� ������� "��������� ��������!> :������ �� ��1��� ������! 76! ���� 055�066*

    L7-M K������ "��� �*! /665! >K���������� � ��� ������� ������ ��������!>:������ �� #����� ������! 47! ���� /77�/05*

    L7/M K������ "��� �*! /660! >������ ����������! %������! ��� ��� )���

    �� ������� ������!> :������ �� #����! 0-! ���� /45/�/4H6*

    L7,M K������ "��� ��� ������ :���! /666! >3�� ������� ������ ����>! ����+���! %�3 "����*

    L77M K������� )����� � ��� ����� %* .���! /66G! >���������� � �������������������� �� ����� ��� �������>! :������ �� #����� ������!44! �* 76G�4/5*

    L74M $�� ����� K������! ,--/! >������������ :������ �� 3�������� F ������� #����! ���* 4! D�* ,*

    L70M $������ %*:! /6H0! >&��1��� %���� ��� )������ #��1 )�����>! .����*

    40

  • L75M $�+���9 #����� ��� )����������! /666! U 3�� �������� �� ��� D����+���� �������� ��� ���� ������ X!.��9� ����� D�* 0H! ������������� �� ������*

    L7GM $��� :��� �*! /66G! >������! #����� ��� ����� ��������>! 3��� ������! &��9! ���� ,40�,45! 40G�4G-*

    L7HM �������� :������� �*! :�*! /6GG! >� �������������� �������� �� ��������+�� )������>! :������ �� #����� ������ 4! D����� $������ "�+����� �������*

    L76M �������� :������� �*! /6HG! >3����� �� #����� ���� %�9�>! &��9!���� 7G5�7H-! 4/5�400*

    L4-M :���! :*:*! /666! >)���������� �����! ���� ������! ��� ���������� �3���������������� ��������!> �F %�������� ,6! 7 ! ��* ,G/�,HG*

    L4/M C�����! )����� D*! ��� "�� )��[�+��! ,---! >#����� �������� 3������ %���� ��� ���� .����! �� ������ ������� �� ������� ������ ���������>! D&�� .��9� "���� D�* .G55-! �������� �� � &���������� ���J��� �� �������� �� ���� ������ %����������>! ����������� ���������� %������� ��� �������*

    L44M C����! �*K*\* /667� ���� )����� �� ���� ������ #����� %���������! ������ /667! ��*,06�,G-

    L40M C����! �*�* /665 � D��� �� "��J�� ��9 ��� ����� ������ �� ������������ � ���������� 3��������* :������ �� %�������� ����������)������* ���* /7! D�* /! /HG�/67

    L45M C���� �*�* !/666! ����������� )) ������ �� ������ "��������*����! 3�� ������������ :������ �� %�������� )���* ���* ,G! ,60�7-4*

    L4GM C1�9* Y*C*! /66H! >%��������� %����� �� #����� ��������>!)�����*

    L4HM ������ :���! /664! >3�� )������� �� ������� ������ ����������!> #������ %��������! ,7! ���� /5�,G*

    L46M ������ :���! /660! >������� ��������� ��� ��� ������� �� "��������J���!> :������ �� #����! 0-! ���� 7-/�7/H*

    45

  • L0-M ���� �* ! "����� �* ! %���� C������ "*! �����+�9 %* ! )�������� $* �����+���� %* ! ,---! >������� )������ )������ "��J��� ���� ���������>!%�3 ��������������� ������! ������� /*/*

    L0/M %����� )����! C���� �� �����! %9� .��� �� ��*! /666! U ������������ ������� ������ � ������� ������ ����������� � � #�� ������� )����X! �������� �� K���! #������� � :������ �� &������ �������*

    L0,M %����+� .�����! /6GH! >3�� ����� �� �� ����� �� �(���� ��� �������� �������>! :������ �� #����! ��� VVV���! D�*/*

    L07M %����� ��+��� �!*/6G4! >�� ��� ��� �� �������� ��+� ���� ��9 ��������� �� ������� �����> A 3�� :������ �� #����! ���*,6! ���*,! ���+���*

    L04M %����� %���9 ��� %��9� ���9�1�9 !&��9 %������� %������� #����� %������>! �* ,-5

    L00M %���� )��1��� �*! ,---! P������ �����>! >! :������ �� #����! ���* ��!D� 7*

    L05M %���� )��1��� �* ��� �* * $�1�! /66G! >� ��� ���� %���� �� "������

    ����� �F >! 3����� ������! "����� �� ��� "���������� ���������! %����������� �������� �� 3�������*

    L0GM D����9� K��� ��� C���� %* )����! /66H! U )�������� ���������� ��������� �� �1� X! ��D :������ �� ������! ���* ,6! D�* 4! �* 577�507*

    L0HM D�+�� CJ���! /665! U 3�� ��� ��� ��� �� ������+�� +���� X!������%��������� #���� 7 3�� �"� ��9�� ������ �����

    ����� ��� ���9�� �N��� ��� ��1�1��� ����� ������ �����>! .��9�� �����! D�1 Y��9 ��������*

    L5-M "���� )* ��� �* 3�����! /66H! U %��� )��� ������ � 3�� ���� �� ������������� 3������� ������������� ��� ������������ &��9 �(������X! 3�� W�������� ����1 �� ������ ��� #����! ���* 7H! )���� �����!�* 5G0�56,*

    L5/M "����2 %! "��9� 3*! )����9 �*! /666! U ���� ������ �������� �3�� D�1#������ � �F "��J�� ��������� @! �F %��������! D�* :���*

    L5,M )������ .���� �*! /66-! >3�� )������� ��� K�������� �� ������������� ����2�����!> :������ �� #����� ������ ,G! ���� 4G7�0,/*

    L57M )���� C���� %*! ,--/! >�������+�� )������ ��� ������� ������ #�����>! .��9� "����! �������� �� %���! ��)�� ��� ��"�*

    L54M )�1���2 ������� )* ��� ������ \�2����K�����2�! ,---! >�������� �� ����������� 3������� ���������� �� ���� ������>! .��9� "���� ����*

    4G

  • L50M )�1���2 ������� )* ��� K��2��� �����2��! /66H! >%���� ����� ���������� %���� �� �� �������������� �� #���>! #���� .��9� "���� �%)*

    L55M )�1���2 ������� )* ��� %��9 %���! ,---! >������� "�� �� ����������������>! .��9� "���� ����*

    L5GM )���� 3��9� :* ��� 3�� ��������! ,---! U �������� �� ������� ����������������� � ������ ������ X! .��9� "����! $����9 ���������� 3�������*

    L5HM 3����� �����! /66G! >���� ������ %������� #��(+��� ��� )������� ������� ��������>! &��9! ���� 66�/,-! ,/-�,/0! ,/G�,/6! ,,5�,0-*

    4H

  • "# #������ "��� � � ����������* �� ������� �������� ������� �����

    �� ������ ���� ���������� "�������

    4- /4/*55/ 76*0G, /-,*/4H /,5*,4/5- /67*6,5 0H*55- /70*777 G/*4G,H- ,40*H7 GG*7HG /5H*0/H ,/5*G-7/-- ,6G*4G/ 60*H0/ ,-/*G-4 ,5/*670

    /*��� � � � � � �� ������������� ��� � ����,*������� � � ���� ��� � ��� � ����� ���������7*����� � � �� ������� ������� � ��4*�

    �� � � � � ��� ���������� ������ ���� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ����� ����� ��� ����� ��� ���� � � ��

    3�+�� /� 3�� �� ������ ����� �� ��� �S- �� ��� ����� ��+����� �� ����������� ���

  • "# #������ "���"��������� �1������ �� ������� �������� �����

    )��9� ��� ������ ���� "��������

    �� 4- -*77, /4/*55/ 76*0G, /,5*,4/6<

  • ���������� �� �1������ ���9� "# #������ "����� �� �� �����

    ����� ��� �(� / �(� ,

    31� ���� ?����

  • 3��/�� �����/31� ���� ����������

    ��� ��

    �!��� � �

    �1���� � � ���

    ���������� �� ������� �������� ������� �� �����

    � ���� "��������

    5- - /70*/GH 06*G5-0 //7*,47

  • "��������� "# :����$�! 3���� )��9� "��&��� ���� "�����+* &����� ����� '� �

    ����������

    ��� � ����� �� � ����� �����

    ��� /-- /,- 4-*,O 7,*6O /0/*/

  • "# ��������� ��!���� ���� � "# #������ "���31� ���� ����������

    ��� ��

    �!��� � �

    �1���� � � ���

    � ������ ���� �� ������� �������� ������� �� ������ ���� "��������

    -*-0 -*-- /,-*,0H 5-*/H76 67*66G7

  • ������ � ��� � "# #������ "���31� ���� ����������

    ��� ��

    �!��� � �

    �1���� � � ���

    "��J�� �� ������� �������� ����� ������ ������ ���� "��������

    / ���� 5G*H7GH 5-*/607 7,*00,0� *��� ��2��%7 6

  • "# #������ "��� ���$�� ���������� B������ �/���� ������

    31� ���� ����������

    ��� ��

    �!��� � �

    �1���� � � ���

    ����������� �� �1������ �� �������� �� ���9� �� �����5- -

  • ���������� .0�� !���������*-�: 6) ��$ ���� )!31� ���� ����������

    ��� ��

    �!��� � �

    �1���� �� � ���

    �������* %���� ���� %��9�� �� ������� �� ������;* "�� ����� :��� �����+� +� ,-*-- -*-- -*-- /5-*5/6 4/*0O-*-0 -*-- -*,- /H/*,G 47*6O-*/0 -*-0 -*7- /H0*HH0 45*7O

    ���� ���� ��� ��� ��� � ��� ��� ��� � ��� ��� ��� � ��� � ������� ���� ������ ��� ���� ������ ��� ���� ����� � � ����

    3�+�� /0� 3�� ��+�� ������ ��� ���� ���� �������� ��N���! ��������� ��� ���� �� ���9�� J���! ��� ���� ��� ���� � ��� �� ������ �����!+�� ���� � �������� ��� ���+�+��� �� �"� ������ � %�* 3�� ��N����+���, ��� ���� ������ ���������� ��� �� ���� ������ ���� �� ����������� ��N��� +���/��� ��� J��� �� ��� ���J�� ����� �� ��� ��� ����+� �;��� �S3*

    0G