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行业研究 简单金融 成就梦想
2016年 6 月 17日
超配 首次覆盖
传统物业新蓝海 打造智慧社区 ——物业管理行业展望
证券分析师
李虹
A0230511040076
ARG379
[email protected] (+86) 21 2329 7223
研究支持
张贝贝
A0230115080012
BGZ938
[email protected] (+86) 21 2329 7450
投资要点：
由于今年将至少有两家物业管理公司在香港市场新上市，我们预计物业管理行业在未来将迎来更
多区域或者全国范围内的行业整合。具体来看，2014 年 6 月，总部位于深圳的彩生活服务集团
（1778: HK，买入）于 2014 年 6月成为第一家在香港上市的物业管理公司；2015 年 10 月，中海
物业集团（2669: HK）作为中国海外发展（688:HK，买入）旗下从事物业管理业务的全资子公司，
在香港主板以实物分派方式成功独立上市，合资格股东每持有三股中国海外发展可获得分配一股
中海物业（中海物业和中国海外发展享有相同的股权结构，即由央企中国建筑工程总公司作为母公
司持有约 61%股份）；随后，2015 年 11 月，总部位于广州的独立物业管理公司-中奥到家集团
（1538:HK）也顺利实现上市。此外，总部位于杭州的开发商绿城中国（3900:HK）旗下的绿城服务
集团，和总部位于广州的开发商祈福集团旗下的祈福生活服务均已在港交所披露上市计划。
物管市场高度分散。中国指数研究院 2014年数据显示，中国物业管理行业中合计有超过 7万家公
司，但仅有不到 20家公司的合约管理面积超过 5,000万平米。具体来看，物业管理公司主要分为
两类，一类具有房地产开发商背景，并在很大程度上受益于母公司充足的物业资源，占总数比例约
为 80%；另一类则为独立的物业管理公司，占比约 20%。从合约管理面积的项目来源来看，中海物
业约 90%来自于中海自身开发物业，仅有 10%来自外部项目，而万科（2202: HK）旗下的万科物业
则有高达 95%来自于万科自建物业，仅有 5%为外部项目。与此形成鲜明对比的是，中奥到家几乎
100%在管面积均来自于其他独立开发商发展的项目。
酬金制 vs.包干制。我们注意到，整个行业利润率存在着显著的差异，其中彩生活 2015 年毛利率
为 55%，而同期中奥到家仅为 33.3%。需要强调的是，利润率的差异主要来源于物业管理费的两种
不同收取方式——酬金制和包干制。当按照酬金制收取时，可将物业费按一个预先厘定的百分比率
（通常为 10%）记作收益，并以余下管理费用支付开支，因此毛利率通常接近 100%；若以包干制进
行收取时，则需要将收取的物业费全额记作收益，并将从中支付的开支作为直接经营开支，因此毛
利率水平取决于公司的议价能力和成本控制能力。在实践中，我们注意到绝大多数公司倾向于采用
包干制收费，其中，绿城服务和中奥到家高达 98%的在管面积均实行包干制，万科物业和中海物业
约 60%的管理面积也以包干制方式进行收取；而彩生活高达 90%的管理面积则选择以酬金制方式收
取物业管理费用。
增值服务愈加多元。在已上市三家物业管理公司中，彩生活截至 2015年末总合约管理面积达 3.22
亿平米，在行业内位居第一，同期中海物业和中奥到家的在管面积分别为 8,300万平米和 3,400万
平米。平均来看，2015年物业管理服务业务的收入占公司总收入的平均比例高达 80%，同期除彩生
活之外的公司毛利率平均约为 24%。需要强调的是，为提供更为多元化的增值服务，几乎所有公司
都推出了自有的 O2O平台，其中，彩生活推出的“彩之云”平台截至 2015年末注册用户和活跃用
户分别达 200万和 85.5万，为业内第一，与此同时，中奥到家旗下“爱到家”则是唯一一个成功
覆盖至第三方社区的平台，截至 2016年 3月末合计覆盖 2,870 个社区。
首次覆盖给予超配评级。目前板块平均估值为 13.3倍 16年 PE，2.6倍 16年 PB。基于稳步增长的
管理面积，有效成本控制下逐步改善的毛利率，以及 O2O增值业务提供的多元化服务，我们首次覆
盖物业管理行业，并给予超配评级。与此同时，我们推出了彩生活（1778: HK）首次覆盖报告并给
予买入评级，也建议投资者重点关注另两家已上市公司——中海物业（2669: HK）和中奥到家（1538:
HK），并提醒投资者关注近期即将上市的绿城服务集团。
2016年 6月 17日
行业研究
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智慧社区
成立于 1981年的深圳物业管理有限公司是中国首家物业管理公司，它也是深圳
经济特区房地产（集团）股份有限公司（000029: CH）的子公司（95%控股）。中国
指数研究院 2014年数据显示，中国物业管理行业合计有超过 7万家公司。根据不同
公司的管理面积、业务绩效、服务质量、发展愿景和社会责任等指标，中国指数研究
院将其分类排名。数据显示行业排名前 100家公司于 2014年共计管理 1,750万平米
物业，而这一数字相比于 2008年的 670 万平米意味着高达 17%的年复合增速。与此
同时，每家物业管理公司平均管理物业数量由 2008年的 43上升至 2014年的 94个，
其业务所覆盖的城市数量也从 11上升至 24个城市。
按城市级别来分，国内物业公司所管物业中有 42%坐落于二线城市、35%位于一
线城市、23%位于三四线城市。鉴于高端物业业主净值相对较高，物业管理公司通常
可以在一线城市中收取更高的服务费用。然而，这些物业的竞争也相对激烈，因为有
相当一部分高端物业的管理业务都由大型开发商通过其物业管理子公司垄断开展。
三四线城市里的业主们似乎还对缴纳物业管理费持相对保留态度。因此，对于旨在
扩大业务规模的物业管理公司来说，二线城市的业主结构和物业生态更有利于其业
务扩展和资源整合。
图 1: 排名前 100 物业管理公司管理物业面积和个数一览
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
图 2: 管理物业所在城市分布比例
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
670 730 7601060
13501510
1750
43
53
6572
7985
94
0
20
40
60
80
100
0
500
1,000
1,500
2,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
（万平米）
平均管理物业总建筑面积 平均管理物业个数（右轴）
一线城市
35%
二线城市
42%
三四线城市, 23%
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行业研究
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物业管理市场迅速发展
中国较快的城镇化进程和人均可支配收入的提升是拉动国内房地产市场的主要
推手。鉴于国内土地供应相对充足、居民住宅新建增速仍旧较高，我们相信物业管理
市场的前景可期。
我们根据城镇化率、城镇居民人均居住面积，以及人口自然增速计算物业管理
行业的市场体量。过去几年间，中国城镇化率水平由 2008年的 47%攀升至 2014 年的
54.8%。我们预计这一数字将以每年 0.8 个百分点的增速上升至 2020 年的 60%。到
2020 年，城镇居民人均居住面积将以每年 0.7 平米的增速由 2012 年的 32.91 平米
扩大到 38 平米。此前，我们根据 1.2%的出生率和 0.7%的死亡率预测中国人口自然
增速在 2016年和 2020年间将达 0.5%。然而，考虑到政府于 2015年 10月开放二孩
政策，我们预计国内出生率将上升至1.4%左右，并因此将人口自然增速调高至0.7%。
鉴于上述计算，我们推测国内物业管理市场体量将从 2015年的 268亿平米攀升
至 2020年的 328亿平米，意味着约 4%的年复合增速。
图 3：中国城镇化率 图 4：城镇居民人均居住面积
资料来源：统计局，WIND，申万宏源研究 资料来源：统计局，WIND，申万宏源研究
图 5：中国人口出生率、死亡率及自然增速
资料来源：统计局，WIND，申万宏源研究
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
199
2
199
4
199
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199
8
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0
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2
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6
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8
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0
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2
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4
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6E
201
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202
0E
城镇化率
0
5
10
15
20
25
30
35
40
199
2
199
4
199
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0
200
2
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6
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8
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0
201
2
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4
201
6E
201
8E
202
0E
（平米）
城镇居民人均居住面积
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
19
62
19
70
19
72
19
74
19
76
19
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19
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19
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84
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86
19
88
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90
19
92
19
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20
00
20
02
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04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
出生率 死亡率 人口自然增长率（右轴）
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行业研究
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图 6：中国新生人口及出生率预测
资料来源：统计局，WIND，申万宏源研究
物业管理行业上市公司
2014年 6月，位于深圳的彩生活服务集团成为首家在香港上市的物业管理公司，
这也引起了资本市场投资者对这一行业前景的关注。因此，越来越多的大中型开发
商开始重估其物业管理子公司的价值。
目前已有三家物业管理公司完成在香港的上市，除了花样年控股（1777：HK）持
股 50.39%的彩生活服务集团之外，中国海外发展旗下的中海物业集团和独立物业管
理公司中奥到家集团也已登陆香港资本市场。此外，总部位于杭州的绿城服务集团，
以及总部位于广州的开发商祈福集团旗下的祈福生活服务均已在港交所披露上市计
划。因此，我们预计至少两家新的物业管理公司将于今年登陆港交所。鉴于更多物业
管理公司能够通过资本市场融资，我们预计在不久的将来看到区域乃至全国范围的
行业兼并整合。
图 7：2015 年中国物业公司百强前 10名
排名 公司 代码 母公司或关联公司 管理建筑面积（万平米）
1 万科物业 2202 HK 万科 11,000
2 绿城服务 IPO进行中 3900 HK 绿城集团 8,300
3 长城物业 独立公司 10,500
4 保利物业 600048 CH 保利地产 7,000
5 金地物业 600383 CH 金地集团 6,000
6 首开物业 600376 CH 首开股份 3,400
7 彩生活 1778 HK 1777 HK 花样年 32,200
8 万达物业 3699 HK 万达商业 4,300
9 碧桂园物业 2007 HK 碧桂园 7,700
10 中海物业 2669 HK 688 HK 中国海外发展 8,300
… 中奥到家 1538 HK 独立公司 3,400
祈福生活服务 IPO进行中 祈福集团 600
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
行业联动
行业中有开发商背景的物业管理公司占到总数的 80%，而其余 20%为独立物业管
理公司。受益于母公司的房地产资源，物业管理子公司不仅能在较短时间内提升其
物业管理面积，更能借助母公司的品牌效应迅速获得市场认可。这些公司的最终目
标是协助开发商获取更高的溢价，因此它们大部分收益来自于母公司提供的补贴。
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
19
62
19
70
19
72
19
74
19
76
19
78
19
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19
82
19
84
19
86
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88
19
90
19
92
19
94
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96
19
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20
00
20
02
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04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16E
20
18E
20
20E
（万人）
新生人口数 出生率（右轴）
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行业研究
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而作为行业内“小众”的独立物业管理公司则无法依赖母公司的资源，它们的成
功取决于超强的执行力。因此，这类公司在成本结构优化和客户体验满意度上做足
了功课。
图 8: 八成物业管理公司依托于具有丰富物业资源的母公司
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
独立物业管理公司所管理的大多物业资产源于其外部获取的其他开发商项目。
2015年，中奥到家几乎 100%在管物业面积都源自外部开发商项目。无独有偶，彩生
活所管物业中仅有 3%源自其大股东花样年控股，而其中原因之一是后者合约销售规
模较为有限。目前，彩生活拥有 1%的市场份额，而公司力争在 2020 年实现 3%的市
场占有率——要知道这一数字在如此分散的物业管理行业已经很高了。
当然也有相当一部分物业管理公司主要依靠其母公司资源开展业务，其中之一
的中海物业高达 90%的管理资产均来自其母公司中国海外发展，而万科物业也有高达
95%的管理面积来自其母公司产业。
图 9：物业管理项目来源
资料来源：公司数据，申万宏源研究
收入来源
2014 年，中国排名前 100 的物业管理公司合计收入同比上涨 21.6%至 3.57 亿
元。拆分来看，收入中的 63.4%源自物业管理业务，而剩余 36.6%则源自其他衍生服
务和产品（17.7%来自诸如设备维护或产品配送之类的社区服务；3.7%来自咨询服务；
其余来自包括金融和医疗在内的辅助性服务）——其发展趋势同样不容小觑。
独立物业管理
公司, 20%
关联物业管理
公司, 80%
5% 10%
75%
97% 100%95% 90%
25%
3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
万科物业 中海物业 绿城服务 彩生活 中奥到家
外部项目管理面积 自建物业管理面积
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行业研究
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就物业管理这一块业务来说，2014年实现收入同比增长 13.6%，超过 2013年 1.8
个百分点。而同一时期内其他衍生业务实现收入增速由 2013年的 19.6%提高至 2014
年的 38.4%。这也从另一方面显现出物业管理公司对其盈利模式的不断创新和改进。
图 10：前 100名物业管理公司收入构成 图 11：前 100名物业管理公司收入同比增长率
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
图 12：前 100名物业管理公司收入构成，2014年
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
按收费方式划分，目前物业管理公司通常采用酬金制和包干制两种模式。当按
照酬金制收取时，可将物业费按一个预先厘定的百分比率（通常为 10%）记作收益，
并以余下管理费用支付开支，因此毛利率通常接近 100%；若以包干制进行收取时，
则需要将收取的物业费全额记作收益，并将从中支付的开支作为直接经营开支，因
此毛利率水平取决于公司的议价能力和成本控制能力。
举例来说，管理一个总建筑面积 10万平米的住宅物业可以有两种收费方式：其
一，物业管理公司收取 10%的物业费作为其收益；其二，物业管理公司按每月每平米
2 元的价格收取全部物业费并将这 20 万元记作其收入，假设当月物业管理成本合计
18 万元，则其毛利率为 10%。相比之下，选择第一种方式的物业管理公司将记得毛
利率 100%。
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2011 2012 2013 2014
总收入 物业管理业务 其他业务
（人民币亿元）
17.6%
10.2% 14.2%
21.6%
12.4%
5.5%
11.8%13.6%
33.9%
22.6%19.6%
38.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2011 2012 2013 2014
总收入 物业管理业务 其他业务
（同比增速）
物业管理,
63.4%
顾问服务
3.7%
社区服务
17.7%其他
15.2%其他
36.6%
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图 13：酬金制 vs.包干制
酬金制（人民币） 包干制（人民币） 营业收入 20,000 200,000
营业成本 - 180,000
毛利润 20,000 20,000
毛利率 100% 10%
资料来源：申万宏源研究
在实践中，我们注意到绝大多数公司倾向于采用包干制收费。其中，绿城服务和
中奥到家高达 98%的在管面积均实行包干制；万科物业和中海物业约 60%的管理面积
也以包干制方式进行收取；然而彩生活高达 90%的管理面积则选择以酬金制方式收取
物业管理费用，剩余 10%使用包干制收费模式的在管物业也只是由于彩生活近期收购
的深圳市开元国际物业管理公司的业务模式所致。
图 14：酬金制和包干制管理面积比较
资料来源：公司数据，申万宏源研究
利润变现
由于人工成本的上升和物业管理费用逐步稳定，物业管理公司的年度净利润增
速在 2013年降至历史低点。2014年物业管理公司的盈利能力开始恢复，物业管理业
务的净利润同比增长 18.4%，其他业务净利润的同比增速达 39.8%。排名前 100名物
业管理公司的平均净利润于 2014 年达到 3,200 万元，同比上涨 31.6%；其中仅物业
管理业务就贡献了 1,100万元的净利润，占净利润总额的 34.4%。考虑到 2014 年 12
月国家取消了物业管理费的收费上限，以及物业管理公司集中运营以削减成本，我
们预计该行业的盈利能力有望进一步提升。
排名前 100 名物业管理公司的平均净利率由 2011 年的 7.4%上升至 2014 年的
8.9%，而 2014年这些公司的物业管理业务净利率为 4.8%，其他业务为 16.0%。
2% 2%
40% 40%
90%98% 98%
60% 60%
10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
绿城服务 中奥到家 万科物业 中海物业 彩生活
酬金制管理面积比例 包干制管理面积比例
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图 15：排名前 100 名物业管理公司净利润构成 图 16：排名前 100 名物业管理公司净利润同比增长率
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
图 17：排名前 100 名物业管理公司的净利率
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
成本控制
技术升级及劳务外包削减了物业管理公司的运营开支。2014 年，物业管理公司
营业费用占总收入的比率下降了 3.14 个百分点至 77.7%，其中人工成本占营业成本
的比例超过了一半。
我们也注意到规模越大的公司其营业费用率越低。例如，2014年排名前 10的物
业管理公司的营业费用率平均约为74%，排名前11至30名公司的这一比率为75.5%，
排名 31至 50名公司的比率为 79.3%，而排名 50之后的公司营业费用率高达 82.5%。
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2011 2012 2013 2014
净利润总额 物业管理业务 其他业务
（人民币万元）
29.2%
23.5%
13.3%
31.6%
17.3% 17.2%
3.6%
18.4%
40.4%
28.5%
20.3%
39.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2011 2012 2013 2014净利润总额 物业管理业务 其他业务
（同比增速）
7.4% 8.3% 8.3% 8.9%
4.5%5.0% 4.7% 4.8%
15.1%15.8% 15.9% 16.0%
0%
5%
10%
15%
20%
2011 2012 2013 2014
净利率 物业管理业务净利率 其他业务净利率
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图 18：排名前 100 物业管理公司的营业费用率
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
物业管理行业可被看作是劳动密集型的产业。据中国指数研究院数据，该行业
2014年每百万平米员工人数为 224人。
2014年物业管理行业排名前 100公司的平均员工人数为每公司 3,235 人，相比
去年增加了 5.6%。劳动力的增加也与工资的快速上涨有关，过去十年间，主要城市
的平均最低月工资由 2005 年的 651 元上涨至 2015 年的 1,896 元，年均复合增长率
达 11.3%。
图 19：每公司平均员工数 图 20：主要省市平均最低月工资
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究
注：深圳、上海、广东、浙江、天津和北京等主要省市的最低工资处
于全国最高水平
为解决由平均工资上涨引起的劳务成本增加的问题，物业管理公司正寻求将劳
动力外包出去，这使得公司能够更好地将注意力集中在提高服务质量上。过去几年
技术投入的快速增长也有助于物业管理公司优化工作流程、提高服务效率，从而进
一步控制成本。2014 年人均在管总面积同比增长 10%至 5,406 平米，人均产出同比
上涨约 15%至 10万元。
70%
72%
74%
76%
78%
80%
82%
84%
前10名 11-30名 31-50名 51-100名
营业费用率 排名前100名物业管理公司平均营业费用率
排名前100名平均营业费用率：77.7%
（排名）
0%
2%
4%
6%
2,500
2,700
2,900
3,100
3,300
3,500
2011 2012 2013 2014平均员工数 同比增速（右轴）
651733 798
900 9001,038
1,2551,355
1,5231,678
1,896
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
（人民币元）
2016年 6月 17日
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图 21：2014 年每百万平米员工数,按不同工种划分 图 22：排名前 100 名物业管理公司的智能化投资
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
图 23：人均在管面积和人均产出
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
政策及价格粘性
2014年 12月，发改委出台政策放松了住宅物业（不包括保障性住房）的物业管
理费上限限制，允许物业管理费依据市场定价而非政府指导价。
2016 年 2 月，政府宣布原则上不再新建封闭小区，已建成的住宅小区要逐步打
开，实现内部道路公共化。我们预计该政策距离真正落地仍需较长时间。尽管此举可
能会减缓物业管理市场规模的扩张，但我们预计短期内该措施不会对物业管理行业
产生显著影响。此外，现有高达近 300 亿平米的物业总面积短期内来看仍为该行业
预留了足够大的发展空间。
然而，提高现有物业的物业管理费也并非易事，需要得到业主大会的批准，而这
种情况仅能在“双过半”的条件下达成（即应当经专有部分占建筑物总面积过半数的
业主且占总人数过半数的业主同意）。因此，尽管各物业管理公司收取的物业费由于
目标市场和服务不同而差别悬殊，平均物业管理费相对而言还是较为稳定。中国 20
大城市中，2014年的平均物业管理费为 2.07元/平米/月。
19 17
37
76
4 10
28
26
0
20
40
60
80
100
120
维护 园艺 清洁 安保
自有员工数 外包员工数
（员工人数/ 百万平米）
0
50
100
150
200
2009 2010 2011 2012 2013 2014
（人民币万元）
3,565
4,464
4,928 5,406
0
2
4
6
8
10
12
0
2,000
4,000
6,000
8,000
2011 2012 2013 2014人均在管面积 人均产出（右轴）
（平米） （人民币万元）
2016年 6月 17日
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图 24：物业管理相关政策
资料来源：公司数据，申万宏源研究
图 25：2015 年住宅物业平均物业管理费
资料来源：中国指数研究院，公司数据，申万宏源研究
综合服务
物业管理行业拥有较高的客户满意度，我们认为这主要归功于增值服务和服务
质量的不断提升。排名前 100 名物业管理公司 2011 年至 2014 年期间的续约率高达
99%左右，收缴率也高达约 96%。此外，2011 年至 2014 年，排名前 100 名物业管理
公司所管理的房屋售价与附近二手房相比享有溢价。我们认为 2014 年 13.3%的溢价
也从一个侧面反映出这些公司较高的物业服务水平。
由于管理费提价苦难重重，不断上涨的人工、公用设施维护及材料成本可能会
降低物业管理公司的服务品质及客户满意度。鉴于此，物业管理公司主要借助自动
化技术和集中式服务来降低成本。
随着互联网渗透率的提高，物业管理公司正努力通过网络渠道开发多元化的增
值服务，希望以此进一步完善其主营业务。
1.50 1.82
2.50 2.61
3.50
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
彩生
活
中奥
到家
万科
物业
绿城
服务
中海
物业
住宅物业平均物业管理费 20个主要城市住宅物业平均物业管理费
（人民币/平米/月）
20个主要城市平均：2.07元/平米/月
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图 26：中国互联网用户数 图 27：移动互联网用户数
资料来源：中国互联网络信息中心，申万宏源研究 资料来源：中国互联网络信息中心，申万宏源研究
图 28：彩生活推出的“彩之云”—O2O业务模式
资料来源：公司数据，申万宏源研究
6.8834.3%
38.3%42.1%
45.8%47.9%
50.3%
0%
20%
40%
60%
0
2
4
6
8
10
2010 2011 2012 2013 2014 2015
互联网用户 互联网渗透率（右轴）
（亿人）
6.20
66.2%69.3%
74.5%81.0%
85.9%90.1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
2
4
6
8
10
2010 2011 2012 2013 2014 2015
移动互联网用户 占总互联网用户数比例（右轴）
（亿人）
2016年 6月 17日
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图 29：我们跟踪的物业管理公司 O2O平台一览
公司 O2O平台 服务 详情
彩生活 “彩之云”
房屋、维护及理财管理服务 截至 2015年 12月，注册用户达 200万人，
活跃用户达 85.8万人。
绿城服务 “幸福绿城”
绿城服务集团及本地实体店所提
供的社区服务及产品
截至 2015 年 9月，注册用户超过 14.8万人，活跃用
户超过 9万人，覆盖中国 38个城市 265住宅社区的
11.8万个家庭。社区覆盖率达 44.3%，住户注册率达
90.3%。
中海物业 “悦居中海”
社区公告及房屋出租信息 截至 2015 年 5 月，公司在管的 44处物业可使用该平
台，注册用户达 2.1万人，点击次数达 30.3万次。
中奥到家 “爱到家”
主要提供鲜果及海鲜产品，收取
10%至 15%的佣金；产品由中奥
到家的管家团队负责递送
截至 2016 年 3月，覆盖 2,870个住宅物业的 29.5万
注册用户。月度活跃用户占注册用户的比例达 32%，
平均每日约 5%的注册用户登录该应用。合作商户达
1,655家，平均每单价格 26.1元。
资料来源：公司数据，申万宏源研究
同业公司比较
在已上市的物业管理公司中，彩生活截至 2015 年末总合约管理面积达 3.22 亿
平米，位居业内第一。按物业数量计，彩生活仍排名第一。同期中海物业和中奥到家
的在管面积分别为 8,300万平米和 3,400万平米。绿城服务截至 2015年 9月总合约
管理面积为 7,400万平米。
需要强调的是，为提供更为多元化的增值服务，几乎所有公司都推出了自有的
O2O 平台，其中，彩生活推出的“彩之云”平台截至 2015 年末注册用户和活跃用户
分别达 200万和 85.5万，为业内第一。与此同时，中奥到家旗下“爱到家”则是唯
一一个成功覆盖至第三方社区的平台，截至 2016 年 3 月末合计覆盖 2,870 个社区。
平均而言，2015 年物业管理服务收入约占总收入的 80%，通过 O2O 平台提供增
值服务收入贡献的比例则在 0.5%至 13%之间。中海物业是我们覆盖的公司中唯一一
家除增值服务以外没有提供其他业务（例如工程服务、顾问服务和销售辅助服务等）
的公司。2015 年彩生活毛利率为 55%，而其余按包干制收取物业管理费用的公司毛
利率平均约为 24%。
2016年 6月 17日
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图 30：总合约管理面积 图 31：在管物业数量
资料来源：公司数据，申万宏源研究 资料来源：公司数据，申万宏源研究
图 32：收入贡献，按业务分
资料来源：公司数据，申万宏源研究
图 33：综合毛利率
资料来源：公司数据，申万宏源研究
估值
目前物业管理板块平均估值为 13.3倍 16年 PE，2.6倍 16年 PB。基于稳步增长
的管理面积，有效成本控制下逐步改善的毛利率，以及 O2O 增值业务提供的多元化
服务，我们首次覆盖物业管理行业并给予超配评级。
3.22
0.83
0.34
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2012 2013 2014 2015
彩生活 绿城服务 中海物业 中奥到家
（亿平米）
2001
427
167
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2012 2013 2014 2015
彩生活 绿城服务 中海物业 中奥到家
0%
20%
40%
60%
80%
100%
彩生活 绿城服务 中海物业 中奥到家
物业管理 增值服务 其他服务
工程服务顾问服务
销售辅助
0%
20%
40%
60%
80%
2012 2013 2014 2015
彩生活 绿城服务 中海物业 中奥到家
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图 34：香港上市的物业管理公司估值
公司 代码
市值
（亿美
元）
评级 目标价
（港元）
PE ( x ) PB ( x )
16E 17E 18E 16E 17E 18E
彩生活 1778 HK 7.58 买入 7.26 15.4 12.3 9.4 3.4 2.9 2.4
中海物业 2669 HK 4.86 暂未评级 - 无 无 无 无 无 无
中奥到家 1538 HK 1.41 暂未评级 - 11.3 7.3 6.0 1.9 1.5 1.3
平均 13.3 9.8 7.7 2.6 2.2 1.8
资料来源：彭博，公司数据，申万宏源研究
注：对未评级的公司我们使用彭博一致预测。
图 35：彩生活（1778:HK，买入）历史市盈率
资料来源：彭博，公司数据，申万宏源研究
图 36：中海物业（2669:HK，未评级）历史市盈率
资料来源：彭博，公司数据，申万宏源研究
图 37：中奥到家（1538:HK，未评级）历史市盈率
资料来源：彭博，公司数据，申万宏源研究
5
10
15
20
25
30
PE (x) -1标准差 平均 +1标准差
5
15
25
35
45
55
65
2015/10 2015/12 2016/02 2016/04PE (x) -1标准差 平均 +1标准差
4
6
8
10
12
14
2016/01 2016/03 2016/05PE (x) -1标准差 平均 +1标准差
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Information Disclosure： The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the analyst. The analyst declares that neither he/she nor his/her associate serves as an officer of nor has any financial interests in relation to the listed corporation reviewed by the analyst. None of the listed corporations reviewed or any third party has provided or agreed to provide any compensation or other benefits in connection with this report to any of the analyst, the Company or the group company(ies). A group company(ies) of the Company confirm that they, whether individually or as a group (i) are not involved in any market making activities for any of the listed corporation reviewed; or (ii) do not have any individual employed by or associated with any group company(ies) of the Company serving as an officer of any of the listed corporation reviewed; or (iii) do not have any financial interest in relation to the listed corporation reviewed or (iv) do not, presently or within the last 12 months, have any investment banking relationship with the listed corporation reviewed. Undertakings of the Analyst I (We) am (are) conferred the Professional Quality of Securities Investment Consulting Industry by the Securities Association of China and have registered as the Securities Analyst. I hereby issue this report independently and objectively with due diligence, professional and prudent research methods and only legitimate information is used in this report. I am also responsible for the content and opinions of this report. I have never been, am not, and will not be compensated directly or indirectly in any form for the specific recommendations or opinions herein. Disclosure with respect to the Company The company is a subsidiary of ShenwanHongyuan Securities. The company is a qualified securities investment consulting institute approved by China Securities Regulatory Commission with the code number ZX0065. Releasing securities research reports is the basic form of the securities investment consulting services. The company may analyze the values or market trends of securities and related products or other relevant affecting factors, provide investment analysis advice on securities valuation/ investment rating, etc. by issuing securities research reports solely to its clients. The Company fulfills its duty of disclosure within its sphere of knowledge. The clients may contact [email protected] for the relevant disclosure materials or log into www.swsresearch.com for the analysts' qualifications，the arrangement of the quiet period and the affiliates’ shareholdings. Introduction of Share Investment Rating Security Investment Rating： When measuring the difference between the markup of the security and that of the market’s benchmark within six months after the release of this report, we define the terms as follows: Trading BUY: Share price performance is expected to generate more than 20% upside over a 6-month period. BUY: Share price performance is expected to generate more than 20% upside over a 12-month period. Outperform: Share price performance is expected to generate between 10-20% upside over a 12-month period. Hold: Share price performance is expected to generate between 10% downside to 10% upside over a 12-month period. Underperform: Share price performance is expected to generate between 10-20% downside over a 12-month period. SELL: Share price performance is expected to generate more than 20% downside over a 12-month period. Industry Investment Rating: When measuring the difference between the markup of the industry index and that of the market’s benchmark within six months after the release of the report, we define the terms as follows: Overweight：Industry performs better than that of the whole market；
Equal weight： Industry performs about the same as that of the whole market；
Underweight：Industry performs worse than that of the whole market. We would like to remind you that different security research institutions adopt different rating terminologies and rating standards. We adopt the relative rating method to recommend the relative weightings of investment. The clients’ decisions to buy or sell securities shall be based on their actual situation, such as their portfolio structures and other necessary factors. The clients shall read through the whole report so as to obtain the complete opinions and information and shall not rely solely on the investment ratings to reach a conclusion. The Company employs its own industry classification system. The industry classification is available at our sales personnel if you are interested. HSCEI is the benchmark employed in this report.
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The materials, opinions and estimates contained herein only reflect the judgment of the Company on the day this report is released. The prices, values and investment returns of the securities or investment instruments referred to herein may fluctuate. At different periods, the Company may release reports which are inconsistent with the materials, opinions and estimates contained herein. Save and except as otherwise stipulated in this report, the contactor upon the first page of the report only acts as the liaison who shall not provide any consulting services. The clients shall consider the Company’s possible conflict of interests which may affect the objectivity of this report, and shall not base their investment decisions solely on this report. The clients should make investment decisions independently and solely at your own risk. Please be reminded that in any event, the company will not share gains or losses of any securities investment with the clients. Whether written or oral, any commitment to share gains or losses of securities investment is invalid. The investment and services referred to herein may not be suitable for certain clients and shall not constitute personal advice for individual clients. The Company does not ensure that this report fully takes into consideration of the particular investment objectives, financial situations or needs of individual clients. The Company strongly suggests the clients to consider themselves whether the opinions or suggestions herein are suitable for the clients’ particular situations; and to consult an independent investment consultant if necessary. Under no circumstances shall the information contained herein or the opinions expressed herein forms an investment recommendation to anyone. Under no circumstances shall the Company be held responsible for any loss caused by the use of any contents herein by anyone. 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