5 decizia investitii van rir de trimis inainte de curs studenti
TRANSCRIPT
ELEMENTELE FINANCIARE ALE
UNUI PROIECT DE INVESTIŢII
An intelligent plan is the first step to success. The man who PLANS knows where he is going, knows what progress he is
making and has a pretty good idea when he will arrive.
Basil S. Walsh
1. CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA
2. CASH-FLOW-URILE GENERATE DE PROIECTUL DE INVESTIŢII
3. DURATA DE EXPLOATARE
4. VALOAREA REZIDUALĂ
5. RATA DE ACTUALIZARE
Management financiar – investitii
Elemente ale investitiei
CE REPREZINTĂ?…
CARE SUNT COMPONENTELE?………
Elemente financiare ale investitiei
CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA
CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA
cost de cumparare al activelor fixe =pretul de cumparare, in functie de care se stabileste schema de amortizare
Dar şi…
…
…
…
CHELTUIELILE INIŢIALE CU INVESTITIA
• DE CE TREBUIE SĂ CORECTĂM PREŢUL DE VÂNZARE AFERENT ACTIVELOR DEZINVESTITE ÎN FUNCŢIE DE FISCALITATE?
• CUM SE FACE ACEASTĂ CORECŢIE?• …
• …
Elemente financiare ale investitiei - Cheltuielile initiale cu investitia
Exemplu – determinarea cheltuielii initiale (I0)
RONpret cumparare echipament 20000cheltuieli de instalare-montare 300cheltuieli de specializare a personalului 500
pret vanzare echipament inlocuit 3500pret cumparare echipament inlocuit 10000amortizare cumulata 8000
flux net generat de dezinvestire 3260valoare neta a capitalului necesar pentru investitie 17540
PRIMA ABORDARE
pentru analiza unei investitii potentiale, este necesara o previziune a fluxurilor de disponibilitati, astfel ca este necesara impunerea unui set de ipoteze:
a) mediu economic cvasi-cert -- cunoasterea apriori a ratei de dobanda si a fluxurilor monetare viitoare
b) capitaluri proprii suficiente, astfel incat decizia de investitii se poate realiza/analiza independent de decizia de finantare
Elemente financiare ale investitiei
CF GENERATE DE INVESTIŢIE
CF GENERATE DE INVESTIŢIE
• A DOUA ABORDARE:
• DAR DACĂ SUMELE PREVIZIONATE NU SE VOR REALIZA ÎN VIITOR EXACT LA ACEASTĂ VALOARE?
• ANALIZA ÎN MEDIU INCERT
CASH FLOW-ul DISPONIBIL (CFD)
Pentru previziunea CFD este necesară previziunea fiecăruia dintre factorii
explicativi:
• PROFIT NET,
• AMORTIZARE,
• DOBÂNZI
• ŞI
• CREŞTERE ECONOMICĂ
CrEc- DOB AMO PN CFD
PREVIZIUNEA CHELTUIELILOR
TIPURI DE CHELTUIELI:
• cheltuieli fixe, …
• cheltuieli variabile,
• cheltuieli semi-variabile,
PREVIZIUNEA CIFREI DE AFACERI
DE UNDE PORNIM?
• tendinţa înregistrată în evoluţia vânzărilor în ultima perioadă (analiza trendului) pe total produse / servicii sau pentru fiecare în parte.
• ALTE IDEI?
ESTIMAREA RATEI DE CREŞTERE A
CÂŞTIGURILOR (I)
gCA=
Dacă:
• firma nu doreşte să apeleze la emisiune de noi acţiuni
• firma urmăreşte menţinerea structurii actuale a capitalului (a raportului L=datorii/capital propriu)
• firma urmăreşte menţinerea politicii de dividend actuale
1t
1tt
CA
CACA
ESTIMAREA RATEI DE CREŞTERE A CÂŞTIGURILOR (II)
atunci, rata de creştere optimă va fi dată de:
= rata de creştere a EPS
METODE DE ESTIMARE A EVOLUŢIEI EPS :
• utilizarea datelor istorice;
• descompunerea evoluţiei EPS în evoluţia factorilor determinanţi.
1t1t1tt Datoriipropriu Capital
Datoriipropriu Capital
ACTIV
ACTIVg
Utilizarea ratei medii de creştere: medie
aritmetică simplă sau ponderată
gEPS =
gEPS =
T
EPS)EPSEPS(
perioade.nr
crestere de rataT
1t 1t
1ttT
1tt
T
1t
T
1t 1t
1tt
T
1t
T
1tt
t
tEPS)EPSEPS(
t
tcrestere de rata
Factori determinanţi ai evoluţiei EPS
g = (1-d)*ROE
1Re
CPR
DATRRecd)-(1d)ROE-(1g RdobcR
Fundamentarea elementelor din CFD
• AMORTIZARE - liniară, degresivă sau accelerată.
• IMPOZIT PE PROFIT - dacă se obţine un rezultat impozabil negativ
(pierdere), există două posibilităţi:
• aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un
impozit negativ - …;
• considerarea impozitului pe profit egal cu zero, dar reportarea pierderii
actuale în anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai
scăzut – ...
CREŞTERE ECONOMICĂ
• Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde:
• …
• …
360CA
ACRDr n
ACRn
360
CADrACRn ACRn
? Pe baza previziunilor financiare avand ca ipoteza mentinerea actualelor
performante, o companie generează un CF anual de 30.000 RON
Daca s-ar realiza o investitie suplimentara intr-o noua tehnologie, CF anual
ar fi de 45.000 RON
Care este CF generat de investitie?
Raspuns:...
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – CF generate de investitie
Exemplu
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – CF generate de investitie
Durata de exploatare a investiţiei
durata efectivă de exploatare este maxim egală cu durata tehnică (determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale);
durata contabilă reprezinta perioada în care activul se amortizează integral
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – durata de exploatare
VALOAREA REZIDUALĂ - valoarea posibilă de recuperat în momentul dezinvestirii (la sfârşitul ultimului an de exploatare)
…
si
…
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – valoarea reziduala
VALOAREA REZIDUALĂ
din vânzarea investiţiei:
FORMULA DE CALCUL:
prin recuperarea investitiilor suplimentare în capitalul de lucru
FORMULA DE CALCUL:
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – valoarea reziduala
Exemplu:
Sa consideram o firma ale carei vanzari pentru durata de exploatare de 4 ani sunt: 1500, 2000, 2500, 1800.
Activul circulant net reprezinta 9 zile de rotatie prin cifra de afaceri.
Astfel, valoarea care se recupereaza din investitiile pe termen scurt in capitalul de lucru este de 45.
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – valoarea reziduala
CA 1500 2000 2500 1800Activ circ.net (6 zile) 37,5 50 62,5 45ΔACN 37,5 12,5 12,5 -17,5
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – de ce este considerata un element financiar al investitiei?
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
RATA DE ACTUALIZARE
costul de oportunitate al capitalului investit
RATA DE RENTABILITATE CERUTĂ DE INVESTITORI
costul de finantare al investitiei din capitaluri proprii
CORELAŢII
• între tipul de cash flow (beneficiarul cash flow-ului) şi rata de actualizare (rata de rentabilitate solicitată de beneficiarul cash flow-ului);
• între tipul de cash flow (ţinând cont sau nu de impactul fiscalităţii) şi rata de actualizare utilizată (ţinând cont sau nu de impactul fiscalităţii).
RATA DE ACTUALIZARE
• ÎN FUNCŢIE DE RISCUL PROIECTULUI DE INVESTIŢII
• ÎN FUNCŢIE DE OPORTUNITĂŢILE DE INVESTIRE DE PE PIAŢĂ DE LA MOMENTUL EVALUĂRII?
------------------------------
Investitori iraţionali
Anticipări neomogene
Orizonturi diferite de investire
Etc.
RATA DE ACTUALIZARE
• Graham şi Harvey (2001):
• 58,79% dintre întreprinderi folosesc aceeaşi rată de actualizare stabilită la nivel de întreprindere pentru fiecare proiect analizat (ceea ce reprezintă exact mecanismul de selecţie bazat pe o rată de rentabilitate solicitată de investitori);
• 50,95% adecvează rata de actualizare cu riscul proiectului, ceea ce este recomandat de teoria financiară (Vintilă, 2009).
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – METODE DE ESTIMARE:
costuri de oportunitate “surogat”;
rata fără risc şi o serie de prime de risc;
costul mediu ponderat al capitalului.
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – costuri de oportunitate “surogat”
•în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă
•EXEMPLE:…, …, …,
RATA DE ACTUALIZARE
• …
• …
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – rata fără risc plus prime de risc
Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:
fRk
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – rata fără risc plus prime de risc
Prima de risc este determinată subiectiv.
E(Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu
Rf = rata de rentabilitate a activului fǎrǎ risc;RPm = prima de risc de piaţǎ;RPs = prima de risc pentru dimensiunea companiei;RPu = prima de risc specificǎ companiei sau industriei.
PRIME DE RISC
• PRIMA DE RISC DE PIAŢĂ: (Rm – Rf)
– Pe baza datelor istorice;
– Perioadă cât mai îndelungată.
• PRIMA DE RISC PT. MĂRIMEA COMPANIEI
– Corelaţie inversă între risc şi mărimea companiei;
– Cu cât compania este mai mică, cu atât ajustarea primei de risc de piaţă trebuie să fie mai mare;
PRIME DE RISC
• PRIMA DE RISC SPECIFICĂ FIRMEI/INDUSTRIEI
– Volatilitatea rentabilităţii acţiunilor companiei faţă de companii similare din aceeaşi industrie;
– levierul (dacǎ structura capitalului diferǎ semnificativ faţǎ de media categoriei din care face parte, trebuie realizate ajustǎri, companii mai îndatorate având un mai mare cost al capitalului);
– alţi factori specifici companiei (structura clientelei, dependenţa de furnizori/clienţi; concurenţa).
PRIME DE RISC
Fernandez (2009)
• Prima de risc medie utilizată în 2008 de către aceştia variază de la un minimum de 4,1% (Belgia) până la un maximum de 10,5% (India).
• Media pentru Statele Unite a fost de 6,3%, pentru 14 state europene dezvoltate a fost de 5,3%, iar media pentru un grup de 19 economii emergente (printre care şi România) era de 7,9%.
• De asemenea, se înregistrează o dispersie foarte mare a valorilor primei de risc utilizate de către un număr de 416 companii europene, între 2% şi 30%, cu o medie de 6,4%.
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – rata fara risc plus prime de risc
Astfel de prime de risc pot fi:
apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma îşi desfăşoară activitatea,
modificarea structurii cererii solvabile,
…
…
…
…
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului
Ideea de bază a utilizării acestei metode este dată de faptul că
fiecare furnizor de capitaluri utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru companie.
Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:
i
n
1ii kxkmpk
Management financiar – investitii
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului
De cele mai multe ori, costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la două surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.
…
BIBLIOGRAFIEhttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Dragotă, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragotă, Mihaela, Management financiar, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, capitolul 16.
Dragotă, Victor; Semenescu, Andreea; Pele, Daniel Traian, „Some considerations on investment project valuation”, Annals of University of Craiova – Economic Science Series, vol. 2(36), mai 2008, pp. 481-488 – link:
http://ideas.repec.org/a/aio/aucsse/v2y2008i11p481-488.html
Laura Obreja Braşoveanu; Anamaria Ciobanu; Iulian Braşoveanu, “Consideraţii privind costul capitalului”, http://www.ectap.ro/documente/suplimente/Finante_nov_2008_ro.pdf
• Academia de Studii Economice, Bucureşti
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii
Pentru aprecierea performantelor unui proiect se calculeaza urmatorii indicatori:
Valoarea actuala netă (VAN)
Rata internă de rentabilitate (RIR)
Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
Termen de recuperare
Indice de profitabilitate
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Valoarea actuala neta (Net Present Value)
n
tn
ntt
k
VR
k
CFDIVAN
10
11
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Valoarea actuala neta
-- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a VAN este:
-- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se realizeaza pe un orizont infinit, formula simplificata de calcul a VAN este
01
)1/(11I
k
VR
k
kCFDVAN n
nn
0Ik
CFDVAN
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
CRITERII DE SELECŢIE ÎN BAZA VAN:
1. UN PROIECT DE INVESTIŢII SE VA ADOPTA DACĂ
…
2. DACĂ AM DE ALES ÎNTRE MAI MULTE PROIECTE DE INVESTIŢII CONCURENTE, VOM ALEGE DUPĂ CRITERIUL …
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Exemplu: fie proiectele concurente / neconcurente A, B, C, D, E
anii proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E
0 -500 -1200 -300 -800 -600
1 120 600 -200 480 100
2 230 500 -350 400 220
3 360 450 760 360 340
4 160 50 400 200 310
5 150 380 -150 100
6 180 -200 50
situatie fluxurimarginale
CA-CV (60%CA)-CF=EBE-Amortizari=EBIT-impozit pe profit=PN +Amortizare =CF gestiuneImobilizari bruteACN (5 zile din CA) = CFD
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Daca proiectele sunt:
Concurente – VOM ALEGE PROIECTUL …
Neconcurente – VOM ALEGE …
ÎN ABSENŢA RESTRICŢIILOR DE FINANŢARE.
Folosind un factor de actualizare de 10%, se calculeaza VAN
proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600
VAN 179 326 309 168 230situatie fluxuri
marginale
CA-CV (60%CA)-CF=EBE-Amortizari=EBIT-impozit pe profit=PN +Amortizare =CF gestiuneImobilizari bruteACN (5 zile din CA) = CFD
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru selectarea proiectelor de investiţii:
►criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;
►nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de investiţii
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR
Rata interna de rentabilitate
Deci este solutia unei ecuatii de grad n
-- o bună aproximare se poate obţine cu ajutorul tehnicii de interpolare: se poate constata că funcţia VAN este monoton descrescătoare în funcţie de k, cât timp toate cash flow-urile disponibile sunt pozitive
0
1110
n
tn
ntt
k
VR
k
CFDIVAN
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR
Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)
DE CE S-AR PREFERA EVALUAREA UNUI PROIECT DE INVESTIŢII ÎN BAZA
INDICATORULUI RIR, FAŢĂ DE VAN?……
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR
Rata interna de rentabilitate
n
1tn
nt
t0 )RIR1(
VR
)RIR1(
CFDI0
Pentru proiectul A, RIR este
VAN=f(k)
-200.00
-100.00
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
0% 10% 20% 30% 40% 50%
k
VA
N
RIR=24.29%
kmin
kmax
VA N(-)
VAN(+)
De regula RIR se determinaprin aproximare:
)(VAN
)(VAN
RIRk
kRIR
max
min
FORMULA DE CALCUL A RIR
minmaxmaxmin
minmin kk
)k(VAN)k(VAN
)k(VANkRIR
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR
CRITERII DE SELECŢIE ÎN BAZA RIR:
1. UN PROIECT DE INVESTIŢII SE VA ADOPTA DACĂ …
2. DACĂ AM DE ALES ÎNTRE MAI MULTE PROIECTE DE INVESTIŢII CONCURENTE, VOM ALEGE DUPĂ CRITERIUL …
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii – RIR
Revenim la exemplul celor 5 proiecte de investitii
Daca proiectele suntConcurente – VOM ALEGE PROIECTUL …Neconcurente – VOM ALEGE …
FĂRĂ RESTRICŢII LA SURSELE DE FINANŢARE.
proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600
RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%s i t u a t i e f l u x u r i
m a r g i n a l e
C A- C V ( 6 0 % C A )- C F= E B E- A m o r t i z a r i= E B I T- i m p o z i t p e p r o f i t= P N + A m o r t i z a r e = C F g e s t i u n eI m o b i l i z a r i b r u t eA C N ( 5 z i l e d i n C A ) = C F D
RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE
MODIFICATĂ (RIRM)
• η = Rentabilitatea economică a companiei
n
1tn
tnt
n0 VR1CFDRIRM1I
1
I
VR1CFDRIRM
n
0
n
1tn
tnt
RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE MODIFICATĂ (RIRM)
• CARE SUNT AVANTAJELE ŞI LIMITELE ACESTEI METODE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII?
• …
• …
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR
Termenul de recuperare
Durata în care se recuperează fondurile investite din
CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare neactualizat
CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR
Termenul de recuperare
EXEMPLUL PROIECTULUI DE INVESTIŢII A
proiect A CFD cumulatCFD actualizat
cumulat
1 120 109.09
2 350 299.17
3 710 569.65
4 870
TR 2.42 2.74
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR
Termenul de recuperare
CARE SUNT AVANTAJELE ŞI DEZAVANTAJELE ACESTEI METODE?………
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP
Indicele de profitabilitate
reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale actualizate) si efortul investitional (valoarea investitiei)
00
1 1)1(1
I
VAN
I
k
VR
k
CFD
IPn
nn
ttt
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP
• Dacă proiectele sunt:• Concurente – SE VA ADOPTA PROIECTUL
…
• Neconcurente – SE VA ADOPTA PROIECTUL CARE ARE AU IP …
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP
Indicele de profitabilitate
DE CE ŞI CÂND AM UTILIZA CRITERIUL IP?
Management financiar – investitii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii
proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E0 -500 -1200 -300 -800 -600
VAN 179 326 309 168 230
RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%
IP 1.36 1.27 2.03 1.21 1.38
s i t u a t i e f l u x u r im a r g i n a l e
C A- C V ( 6 0 % C A )- C F= E B E- A m o r t i z a r i= E B I T- i m p o z i t p e p r o f i t= P N + A m o r t i z a r e = C F g e s t i u n eI m o b i l i z a r i b r u t eA C N ( 5 z i l e d i n C A ) = C F D Daca proiectele sunt concurente, care va fi investitia
care se va realiza?
Care din aceste criterii este mai important?
ŞI ÎN FINAL …
• CUM APRECIAŢI IMPORTANŢA ACESTOR INDICATORI DE EVALUARE ŞI SELECŢIE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII?
• DACĂ AR FI SĂ ORDONAŢI ACESTE CRITERII CA IMPORTANŢĂ, UTILITATE ÎN DEMERSUL DE EVALUARE, CARE AR FI ORDINEA? MOTIVAŢII.
• …
• …
• …
• …
STUDII PE CAZUL ROMÂNIEI
• ARTICOL: CAPITAL BUDGETING: THE ROMANIAN UNIVERSITY PROFESSORS’ POINTS OF VIEW
– Autori: V. DRAGOTA, L. TATU, D. PELE, N. VINTILA, A. SEMENESCU
– Revista: The Review of Finance and Banking
– Volume 02, Issue 2, Year 2010, Pages 95—102
– http://www.rfb.ase.ro/articole/paper4.pdf
STUDII PE CAZUL ROMÂNIEI
ARTICOL: CAPITAL BUDGETING: THE ROMANIAN CREDIT ANALYSTS’ POINTS’ OF VIEW
– Autori: I. DRAGOTĂ, V. DRAGOTĂ, L. TÂŢU, D. PELE, N. VINTILĂ, A. SEMENESCU
– Revista: The Review of Finance and Banking
– Volume 03, Issue 1, Year 2011, Pages 039—045
– http://www.rfb.ase.ro/articole/PVI.pdf