放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

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投資產品：• 不受聯邦存款保險公司保障 • 非摩根大通銀行或其任何聯屬機構的存款或其他負債，亦未獲摩根大通

銀行或其任何聯屬機構的擔保 • 存在投資風險，包括可能損失投資的本金

主題：末日論者

雖然全球經濟將無可避免地步入衰退甚至陷入熊市，但經過全球金融危機之後，末日論者隨之崛起，這種奇

怪的現象確實出現了。末日論者是指一些分析師、預言家和基金經理，他們的末日言論猶如熊熊烈火在紙媒

和網絡財經新聞上迅速散播。據我的理解：截至2010年，投資者已經連續經歷了兩次熊市，每次熊市跌幅

都超過40%。與1960年代和1980年代的熊市截然不同的是，當時的跌幅較淺、復甦也較快，但這兩次熊市

都需要經過好幾年的時間才得以收復失地。在2001和2008年接連出現熊市，市場的慘淡表現是幾十年來所

未見的，惡劣程度只有當年經歷大蕭條時期可堪相比。

誠然，極度悲觀的新聞消息與人類的消極偏見思想不謀而合。不少學者也曾經針對這個話題開展深入研究，

當中包括諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)在2011年出版了《大腦與人類生存本能》1

一書，政治學家Stuart Soroka曾經闡釋雜誌銷量與雜誌封面發放正面消息之間的反比關係2；還有在2014年

進行的一次實驗中，一份城市報紙嘗試只故意發布積極正面的新聞消息卻在一天之內失去了三分之二的讀者。

話雖如此，自2010年以來可怕的末日預言在電視廣播和互聯網大肆氾濫，對此做出應對的投資者目前的投

資表現如何?

1 「人和其他動物的大腦包含一種機制，可以優先處理壞消息。通過將發現捕食者所需的時間縮短百分之幾秒，這個回

路提高了動物存活到可以繁育年齡的機率。」丹尼爾·卡尼曼在 2011 年出版的《快思慢想》一書中曾經指出。

2 在《民主政治的負面性》（劍橋大學出版社，2014 年）一書中，Stuart Soroka 還探討了負面新聞加大心理因素影響，

包括心跳率和皮膚導電性的變化。

大蕭條

蘇伊士運河危機

／

蘇聯入侵匈牙利

甘迺迪攻擊美國鋼鐵及企業部門

收緊銀根和信貸

緊縮

越戰開支導致的大通脹開始，

優惠／按揭利率高達8.5%

滯脹（痛苦指數高達20%）

沃克爾殺死通脹：

優惠利率20.5%

程式交易和投資組合保險

／風險套利解約

美國儲貸危機

科技股崩盤

資產負債表欺詐

全球金融危機

聯儲局收緊

銀根造成的

恐懼

-90%

-80%

-70%

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-50%

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-10%

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15

20

18

資料來源：彭博，摩根資產管理。2019年11月8日。

標準普爾500指數過去出現的熊市

標準普爾500指數從最高點下跌的百分比幅度

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

2

我們匯總了 2010 年以來著名末日論者的評論（請參閱第 4 頁圖表 1），根據公開記錄證明其中幾位曾經成

功預測上一次熊市和衰退。我們針對投資者參考了 2010 年後的評論之後決定將資金從股票轉投多元化國債、

抵押貸款支持證券和公司債券組合帶來的影響開展研究。值得注意的是，這與末日論者在某個時刻會否變得

較為樂觀完全無關。這張圖表反映投資者由於參考了當時的評論後採取相應行動而造成的機會損失。舉個例

子：2014 年當標準普爾 500 指數基於盈利增長而非估值倍數擴張的推動下3繼續上漲時，如果投資者對當時

極度看淡的市場評論做出應對繼而把股票中的資金轉投債券，其獲利表現相比股票反而跑輸 40%左右。

當然，世界末日論者總有一天會看到衰退來臨。部分原因在於中美貿易戰造成的影響，2018 年初股票跑贏

債券並達到頂峰，此後一直原地踏步；行政總裁的信心指數已下挫至金融危機爆發以來的最低水平；當前美

國企業盈利持續下滑；根據杜克大學財務總監調查研究顯示，67%的受訪者認為在 2020 年底前美國將會陷

入衰退（儘管如此，機構投資者持有的股指期貨持倉已接近 2007 年以來的最高／最樂觀水平）。美國消費

者板塊穩健、勞動市場表現強勁和住房市場以及製造業溫和反彈，相信將有望阻止 2020 年經濟出現衰退，

但我也不敢說絕對4。無論如何，如果投資者對末日論者發表的評論做出應對，其面臨的更大問題在於：當

下一次衰退和熊市出現時，市場的下跌幅度必須非常嚴重才能足以抵銷過去一直以來所做的犧牲。粗略計算

一下，如要扭轉圖表中多次顯示的機會損失，則熊市需要持續多年並從最高點下跌 35-45%。

3 盈利增長對比估值倍數。標準普爾 500 指數價格自 2010 年以來上漲了 175%；這一增幅中的 75%-95%來自盈利增長，

其餘則來自市盈率倍數的擴張。

4 衰退模型得出不同的結果；反映美國經濟結構性變化的最新衡量指標包括商業調查、核心通脹率、18 個月的收益率曲

線斜率、信用利差和私營部門的財務平衡指數。採用這種方法預測得出未來 12-24個月出現衰退的概率約為 25%。收益

率曲線訊號的可靠程度已經遠遜從前。首先，來自負收益率經濟體（如歐洲或日本）的需求對美國長期收益率造成下行

壓力，這一訊號更明顯反映境外需求相比美國更加疲軟。其次，從上世紀八十年代起，長存續期債券的期內溢價持續下

降，導致即使並非衰退時期出現收益率倒掛的機會增加。

Nouriel Roubini

David Rosenberg

Jeff Gundlach

Marc Faber & Laksham AchuthanRobert Wiedemer

David Stockman & Albert Edwards

Peter Schiff & Tom DeMark

David LevyCarl Icahn, John Hussman & George Soros

Simon Johnson & Paul Krugman

Bob Janjuah

-65%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2010-2019年聽信末日論者的後果每1美元資金從標普500指數轉投巴克萊綜合債券指數對業績的影響，按從表1中末日論者發表評論當

周到2019年11月8日的表現衡量

資料來源：摩根資產管理，彭博。2019年11月8日。使用標普500指數和巴克萊綜合債券指數的每周數據計算。

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

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下一次熊市會有多嚴重?我認為即使出現熊市也不會像前兩次那麼糟糕，原因如下：全球經濟失衡減少(c1)，

資本充足水平提高，美國和歐洲的銀行融資風險降低(c2)，美國家庭的資產負債表基本面更為強健(c3)，大

多數新興市場風險因外匯儲備水平提高和減少了對外國資本的依賴而有所降低(c4、c5)，還有過去五年因回

購和併購活動超過了新股發行，美國新增股票供應量很低(c6)。相關圖表請參閱附錄 I。

哪些是支持極度看淡評論的對應點呢?美股估值遠高於中位數水平5，槓桿貸款市場的批貸標準已經下降至令

人不安的水平，當前晚周期階段美國經濟增長主要靠賴赤字支撐。誠如我們在 10 月發布的《放眼市場》中

討論，2020 年華盛頓可能會發生劇變，對科技、能源、醫療、金融、生物科技、無線、化工等行業徵收重

稅，禁止股票回購和增加監管成本。雖然按當前情況來評估美國經濟出現根本性調整的可能性似乎為時過早，

但出現這種情況的機率卻不斷上升。

綜合上述，我認為下一次衰退和熊市將不會像第 1 頁中顯示一些最糟糕的市場情況般如此嚴重和持久6。若

情況果真如此，即使商業周期步入尾聲、災難性評論縈繞不休，基金經理自 2010 年以來維持多元投資組合

正常水平的風險資產敞口這種做法證明合理。順帶一提，如果您正在尋找世界末日的足跡，事實上它已經擺

在眼前：世界末日已經開始慢慢步近甚至正在伊利諾斯州即時上演（請參閱第 6 頁）。

岑博智(Michael Cembalest)

摩根資產管理

5 大多數美股估值指標的昂貴程度相對於其歷史水平而言大約位處第 90百分位數；這些例子包括市淨率、市盈率和企業

價值與銷售額的比率。有些估值指標看來似乎便宜得多：自由現金流收益率（第 50百分位數，主要是因為自 2008年以

來資本支出的密集度下降）和標準普爾盈利收益率減去美國 10 年期國債（第 24 百分位數，由於聯儲局實施金融抑制措

施）。

6 熊市的持續時間對於理解投資者受到的影響至關重要。熊市持續的時間越長，提前轉投防禦性持倉的投資者可以在較

低估值水平上進行再投資的機會便越多，而超配投資者屈服於拋售壓力底下的機會也越大。另一方面，持續時間較短的

熊市不會帶來太多的入市或錯配機會。例如，標準普爾 500 指數於 2018 年底大跌 20%之後，其反彈速度是有史以來最

快；短短 20 天內就收復了過半的跌幅。

末日論：不只是針對金融市場

一些知名分析師也曾經提到某些特定原材料的「峰值」水平，但他們的說法明顯有誤。2012 年，基金經理

Jeremy Grantham 在《自然》雜誌發表的一篇文章中指出：

「接下來兩種肥料即將出現短缺：磷（磷酸鹽）和鉀（鉀肥）。這兩種元素無法製造，無法替代，是所

有生命形態生長所必需，而且它們正在被開採和耗盡。這是一套可怕的說法……當這些肥料用完後會發

生什麼後果?這個問題我無法得到滿意的答案，相信我，我試過了。眼下似乎只有一個結論：在未來 20-

40 年內這兩種元素的使用量必須大幅減少，否則我們將開始挨餓。」

聽上去很可怕，對嗎?事實上，當時就有大量資訊顯示這兩種商品足以供應超過一百年（國際肥料發展中心、美

國地質勘探局）。此外，美國地質勘探局和聯合國 2019 年的報告顯示，鉀肥和磷酸鹽經濟上可行的儲量（分

別）可以供應 140 至 420 年，而且這兩種商品的技術可採資源量可以供應超過 1000 年。

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表 1：2010-2016 年末日論者的評論

末日論者的評論不同於採取「防守姿態」的基金經理。後者通常只是溫和減少全額投資組合中 10%的風險，

而前者出於對經濟衰退、熊市、金融危機和大混亂的預期，實際上呼籲全面降低投資組合風險。由於空間不

足，下表沒有列出所有詳情；我們本應可以把 Bill Gross（2012 年出版的《拜股教將死》（The Cult of

Equity is Dying）和 Harry Dent（2013年出版的《美國已從人口懸崖掉落而今夏市場將崩盤》（The US Has

Gone Over The Demographic Cliff And Markets Will Crash This Summer）也包括在內。

日期 末日論者 引述

2010年5月20日 Nouriel Roubini 「當前全球經濟體中有些地方恐會出現二次探底衰退風險。從目前情況來看，我預計情況會越來越糟糕。」 - CBS

2011年6月4日 David Rosenberg「新一輪衰退快將來臨。」Gluskin Sheff經濟學家David

Rosenberg表示。長期看空經濟和股市的Rosenberg現在表示他「99%肯定年底將會迎來新一輪衰退。」- 《財富》

2011年8月9日 Jeff Gundlach「買進廣泛的股票籃子或對經濟敏感的大宗商品或新興市場股票無異等於自殺——所有這些都與經濟增長密切掛鉤

」 - Kiplinger；和《全部拋售，無一看好》，2016年7月 - 路透社

2012年2月24日 Lakshman Achuthan

「經濟周期研究所聯合創始人Lakshman

Achuthan周五表示，他的公司堅持9月份做出的預測：儘管新增工作崗位和失業率等重要經濟指標好轉，而且股市

反彈，但是新一輪衰退不可避免。Achuthan指出，自其9月份預測以來收集到的數據不過是證實了他的看法，即如

今經濟增長的減速程度已經使得經濟下行趨勢無法避免，可能會在夏季晚些時候發生。」 - CNN

2012年5月25日 Marc Faber「我認為第四季度或2013年年初全球衰退或將出現。發生這種情況的機會極大。」當被問到發生機率的百分比時，

Faber回答：「100%」 - CNBC

2012年11月12日 Robert Wiedemer 「數據很明顯，50%的失業率、90%的股市跌幅、自2013年以來每年通貨膨脹率翻倍。」- Newsmax

2013年3月31日 David Stockman「當最後一個泡沫爆發時，崩盤將會無法阻止。如果這聽起來像是建議投資者離場並保住現金，情況確實如此。」 -

商業內幕

2013年4月25日 Albert Edwards「我們重申我們做出的重要預測，即標準普爾綜合指數將會下跌至450點左右觸底（跌幅70%），同時美國10年期

國債收益率將會不到1%」 - CNBC，繼2012年7月Edwards發表的《最後的死叉》之後

2013年5月30日 Peter Schiff

「我們將會迎來一場嚴重得多的崩盤……我100%相信我們即將面臨的這場危機將會遠比2008年那一次崩盤嚴峻」 -

Marketwatch，以及「危機近在咫尺。我認為，奧巴馬在其第二個任期結束之時，市場就會觸底。股市投資者對這

些問題一無所知。 」 - Money Morning

2013年10月15日 Tom DeMark

「DeMark的道瓊斯指數表涵蓋了從2012年5月至今這段時期，似乎基本上準確地沿襲了1929年股市崩潰之前幾個

月的走勢。」「市場將會再次迎來反彈，一旦飆升至高峰，我覺得情況就會變得更加危險……我認為按目前來看這

是註定將會發生的事情。」 - 彭博

2013年11月6日 Bob Janjuah「我們預計從2014年最後三個季度到2015年期間風險加碼資產將會明顯見頂，然後全球股市走勢將會出現逆轉下

跌25%-50%。」- Marketwatch

2014年7月24日 David Levy

「David Levy表示，受到其他國家經濟低迷的拖累，明年美國可能會陷入衰退，這在現代歷史上可謂首次

。」「世界其他地區的衰退……將比上次嚴重，」Levy先生說道，他的祖父回憶了1929年的股災。Levy先生預測美

國的衰退將會扭轉其房地產的復甦形勢，把房價拉低到低於上次衰退期間的低位

。他說，驚慌失措的投資者可能會拋售股票，紛紛購買困境時期的避風港美國國債，情況前所未見。」-

《獨立報》

2015年9月29日 Carl Icahn

「我預見到未來一些極為嚴重的問題，我認為我們沒有對其做出正確的處理，而且也沒有人真正希望探討[這個問題

]……我們正在走向重大回調，甚至可能出現全面崩潰，但不會像2008年般發生系統性崩盤。這個問題不會對系統

造成威脅，但是會威脅到您的生活和財富淨值……我認為我們正處於一個龐大泡沫當中，當泡沫爆破時將會無一倖

免，可能會變成一場大屠殺 。」 - 《福布斯》

2016年1月7日 George Soros

「全球市場正在面臨一場危機，投資者需要非常謹慎，億萬富翁George

Soros周四在斯里蘭卡的一個經濟論壇上如此表示……「中國存在重大調整問題，」Soros說道。

「我想說，這個問題相當於一場危機。在分析金融市場時，我發現這項嚴峻的挑戰讓我想起了2008年的那場金融危

機。」- 彭博

2016年1月18日 John Hussman「其他各種先行指標加上市場行為持續惡化，都得出了同一個結論，就是目前極有可能發生經濟衰退。」-

Hussman基金

2016年10月31日 Simon Johnson「特朗普當選總統可能會造成股市崩潰，甚至全球陷入衰退……反貿易政策或會導致經濟增長大幅放緩，就像英國

公投退出歐盟之後目前經歷的情況。」- 《紐約時報》

2016年11月9日 Paul Krugman「確實很像特朗普總統，市場大跌……所以我們極有可能看到全球陷入衰退，而且沒有任何結束跡象。

我猜想我們可能走運了。但是從經濟方面來看，與任何其他方面一樣，可怕的事情已然發生。」 - 《紐約時報》

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

5

附錄 I：或許有助減輕下一次熊市深跌的因素

圖 1 圖 2

圖3 圖4

圖5 圖6

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

資料來源：國際貨幣基金組織，n=194個國家。2018年。

全球經濟失衡減少所有國家經常賬戶順逆差絕對值，佔全球國內生產總值百分比，%

亞洲製造業大國、石油輸出國和北

歐為盎格魯-薩克遜世界（美國、

澳大利亞、愛爾蘭、英國）以及西

班牙／葡萄牙的房地產繁榮提供了

資金

金融系統風險下降

銀行風險加權資本比率2007 2019

美國 8.5% 13.7%

歐洲 8.0% 15.6%

銀行流動資產佔短期負債的比例，%

2007 2019

美國 41% 45%

歐洲 35% 41%

銀行存貸比2007 2019

美國 97% 77%

歐洲 139% 104%

資料來源：聯儲局、美國聯邦存款保險公司、歐洲央行、摩根資產管理。2019年第二季。

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

'80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '19

Hundre

ds

資料來源：聯儲局，2019年第二季。財務債務包括按揭貸款、消費貸款、汽車

租賃、租金、房屋業主的保險和房地產稅費支付。

家庭償債率處於40年最低水平佔可支配收入的比例，%

償債率

（按揭貸款支付和消費債務

支付）

財務債務比率

（所有債務支付）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 '16

資料來源：國際貨幣基金組織、世界銀行、Haver。2018年。

新興市場外匯儲備國家外匯儲備佔國內生產總值百分比的中位數水平

2018

1982

2018

2012

1983

1982

1992

1982

1999

1981

1980 1990

2011

1988

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

阿根廷

巴西

中國

印度

印尼

馬來西亞

墨西哥

菲律賓

波蘭

南非

韓國

泰國

土耳其

委內瑞拉

2018 1980年以來的最差經常賬戶

資料來源：國際貨幣基金組織。2018年。

新興市場經常賬戶差額佔國內生產總值百分比，%

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

'15

'16

'17

'18

'19

非美國 美國 合計

股票淨供應量創下歷史新低

10億美元，基於MSCI 所有國家世界股票指數

資料來源：摩根大通全球市場策略部《游資與流動性報告》。 2019年。

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

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附錄 II：伊利諾州的局勢發展嚴峻

雖然伊利諾州目前陷入財困的情況遠遠不及底特律或波多黎各般嚴重，但是伊利諾州可能正在慢慢步入自己

的「世界末日」。誠如我們在「ARC 和契約」項目中所估算，伊利諾州將不得不長期撥付 40%以上的州財政

收入，才能足以支付養老金缺口／退休人員醫療費用。芝加哥也面臨類似的財政負擔問題，我們也曾經對此

開展深入分析。與此同時，繼去年加稅之後，伊利諾州的人口和勞動力（即稅基）正在不斷萎縮，家庭淨遷

移率和調整後總收入均陷入最差之列，目前伊利諾州的房價也停滯不前。普里茲克(Pritzker)提出的新法案將

促使伊利諾州淪為全美商業稅最繁重的州份之一，繼而可能加速企業和家庭搬離到更有吸引力的周邊各州

（印第安那州、密西根州、肯塔基州、愛荷華州、威斯康辛州和密蘇里州，下表中以金色突出顯示）。如果

聯邦政府不對養老金領取者及／或債券持有人提供大量救助，我認為長遠來看這種情況的結局堪虞。前美國

聯邦存款保險公司主席 William Isaac 指出：「芝加哥市和伊利諾州應該立即採取行動重組債務，擺脫財政困

境。可以利用破產法典第九章以及國會剛剛向波多黎各提供的其他工具來實現。這個過程需要大概兩年的時

間，期間少不了出現各種令人坐立不安的負面新聞，但是與目前的路徑相比，芝加哥和伊利諾的復甦步伐將

會顯著加快，而且承擔的痛苦將會有所減少」（2016 年）。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

伊利諾州 周邊各州

其他州

資料來源：摩根資產管理《ARC和契約項目》，2017財年；伊利諾州2018財年

全額支付養老金和退休人員醫療費用所需的州財政收入比例

假設投資組合回報率為6%、等

額分期、分30年還清空賬養老

金債務

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

伊利諾州

周邊各州

其他州

資料來源：美國人口調查局，2018年。

人口累計百分比變化

2010 - 2018年

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

Illinois 周邊各州

其他州

資料來源：美國人口調查局。2018年。

州際移民導致的人口比例變化，2017-2018年

伊利诺斯州

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

伊利諾州

周邊各州

其他州

資料來源：美國國稅局，2016年。

州際移民導致的調整後總收入比例變化，2016年

可能被低估，因為2016年是最後一個可獲

得數據的稅務年度

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

伊利諾州

周邊各州

其他州

資料來源：美國聯邦住房金融局。2019年第二季。

住宅房價一年變化

美國聯邦住房金融局買房房價指數年同比變化，%0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

伊利諾州 周邊各州

其他州

資料來源：賦稅基金會。2019年。

Pritzker稅收方案將使得伊利諾州從第36名下降到第48名

賦稅基金會財稅景氣指數，最佳 = 1

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

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本周縮略詞

ARC 年度法定繳費；CFO 首席財務官；ECB 歐洲央行；FDIC 美國聯邦存款保險公司；FHFA 美國聯邦住

房金融局；IFDC 國際肥料發展中心；M&A 併購；S&L 儲蓄和貸款；UN 聯合國；USGS 美國地質勘探局 本文件之目的：

本文件僅供一般說明之用。本文件表達的觀點、意見、預測及投資策略，均為岑博智先生按目前市場狀況作出的判斷；如有更改，恕不另行

通知，且可能與JPMorgan Chase & Co.（「摩根大通」）摩根大通的其他領域所表達的觀點、意見、預測及投資策略不同。本文件不構成亦

不應視為摩根大通研究報告看待。

一般風險及考慮因素：

本文件表達的觀點、策略或產品未必適合所有客戶，可能面臨投資風險。投資者可能損失本金，過往表現並非未來表現的可靠指標。資產配

置／多元化不保證錄得盈利或免招損失。本文件所提供的資料不擬作為作出投資決定的唯一依據。投資者務須審慎考慮本文件討論的有關服

務、產品、資產類別（例如股票、固定收益、另類投資或大宗商品等）或策略是否適合其個人需要，並須於作出投資決定前考慮與投資服務、

產品或策略有關的目標、風險、費用及支出。請與您的摩根大通代表聯絡以索取這些資料及其他更詳細資訊，當中包括您的目標／情況的討

論。

非依賴性：

本公司相信，本文件載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本文件的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本文件的全部或

部分內容引致的任何損失和損害（無論直接或間接）承擔任何責任。我們不會就本文件的任何計算、圖譜、表格、圖表或評論作出擔保或保

證，本文件的計算、圖譜、表格、圖表或評論僅供說明／參考用途。本文件表達的觀點、意見、預測及投資策略，均為本公司按目前市場狀

況作出的判斷；如有更改，恕不另行通知。摩根大通概無責任於有關資料更改時更新本文件的資料。本文件表達的觀點、意見、預測及投資

策略可能與摩根大通的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同。本文件不應視為摩根大通研究報告看待。任何預測的表現和風

險僅以表達的模擬例子為基礎，且實際表現及風險將取決於具體情況。前瞻性的陳述不應視為對未來事件的保證或預測。

本文件的所有內容不構成任何對您或對第三方的謹慎責任或與您或與第三方的諮詢關係。本文件的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員

的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面），不論內容是否按照您的要求提供。

摩根大通及其關聯公司與僱員不提供稅務、法律或會計意見。您應在作出任何財務交易前諮詢您的獨立稅務、法律或會計顧問。

法律實體、品牌及監管資訊：

在美國，銀行存款賬戶（例如支票、儲蓄及銀行貸款）可能須經批准。存款產品及相關服務乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。

摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國，投資產品（可能包括銀行管理賬戶及託管）乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司（合稱「摩根大通銀行」）作為

其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務（例如證券經紀及諮詢賬戶）乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)（「摩根大通

證券」）提供。摩根大通證券是金融業監管局和證券投資者保護公司的成員。年金是透過 Chase Insurance Agency, Inc（「CIA」）支付。CIA 乃

一家持牌保險機構，以 Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及 CIA 均為受

JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

在盧森堡，本文件由摩根大通銀行盧森堡有限公司（簡稱「摩根大通銀行盧森堡」）發行，其註冊辦事處位於 European Bank and Business Centre,

6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg，註冊編號為 R.C.S Luxembourg B10.958，由摩根大通銀行盧森堡經盧森堡金融監管委員

會（CSSF）授權並受其監管，並受歐洲央行及 CSSF 共同監督。根據 1993 年 4 月 5 日頒布的法律，摩根大通銀行盧森堡有限公司經授權成為一家

信貸機構。

在英國，本文件由摩根大通銀行盧森堡有限公司倫敦分行發行。在英國脫歐（脫歐是指英國根據《歐盟公約》第 50 條法案退出歐盟，或其後將會喪

失英國與歐洲經濟區餘下成員國之間獲得金融服務的能力）之前，摩根大通銀行盧森堡有限公司倫敦分行須受英國金融市場行為監管局及英國審慎監

管局的有限監管。有關英國金融市場行為監管局及英國審慎監管局對摩根大通進行監管之詳細範圍，摩根大通可應要求提供。英國脫歐後，摩根大通

銀行盧森堡有限公司倫敦分行是由英國審慎監管局授權，並須受英國金融市場行為監管局監管以及英國審慎監管局的有限監管。有關英國審慎監管局

對摩根大通進行監管之詳細範圍，摩根大通可應要求提供。在西班牙，本文件由摩根大通銀行盧森堡有限公司 Sucursal en España（馬德里分行）分

派，其註冊辦事處位於 Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain。摩根大通銀行盧森堡有限公司 Sucursal en España（馬德里分行）已於西

班牙銀行行政註冊處登記註冊，註冊編號為 1516，並受西班牙國家證券市場委員會（Comisión Nacional de Valores，簡稱「CNMV」）監管。在德

國，本文件由摩根大通銀行盧森堡有限公司法蘭克福分行分派，其註冊辦事處位於 Taunustor 1 (Taunus Turm), 60310 Frankfurt, Germany，受德國

金融監管委員會（CSSF）及歐洲中央銀行共同監管，在部分地區亦須受德國聯邦金融監管局（簡稱為「BaFin」）監管。在意大利，本文件由摩根

大通銀行盧森堡有限公司米蘭分行分派，其註冊辦事處位於 Via Cantena Adalberto 4, Milan 20121, Italy，受意大利央行及意大利全國公司和證券交

易所監管委員會（Commissione Nazionale per le Società e la Borsa，簡稱為「CONSOB」）監管。此外，本文件亦可由下列機構分派：受到法國

銀行監管機構(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution 及 Autorité des Marchés Financiers) 監管的摩根大通銀行巴黎分行，或受到瑞士金融

市場監督管理局(FINMA)監管的 J.P. Morgan (Suisse) SA。

在香港，本文件由摩根大通銀行香港分行分派，摩根大通銀行香港分行受香港金融管理局及香港證監會監管。在香港，若您提出要求，我們將會在不

收取您任何費用的情況下停止使用您的個人資料以作我們的營銷用途。在新加坡，本文件由摩根大通銀行新加坡分行分派。摩根大通銀行新加坡分行

受新加坡金融管理局監管。交易及諮詢服務及全權委託投資管理服務由（通知您的）摩根大通銀行香港分行／新加坡分行向您提供。銀行及託管服務

由摩根大通銀行新加坡分行向您提供。本文件的內容未經香港或新加坡或任何其他法律管轄區的任何監管機構審閱。對於構成《證券及期貨法》及

《財務顧問法》項下產品廣告的材料而言，本營銷廣告未經新加坡金融管理局審閱。建議您審慎對待本文件。假如您對本文件的內容有任何疑問，請

必須尋求獨立的專業人士意見。

關於拉美國家，本文件的分派可能會在特定法律管轄區受到限制。我們可能會向您提供和／或銷售未按照您祖國的證券或其他金融法律登記註冊、並

非公開發行的證券或其他金融工具。該等證券或工具僅在私下向您提供和／或銷售。我們就該等證券或工具與您進行的任何溝通，包括但不限於交付

發售說明書、投資條款協議或其他發行文件，在任何法律管轄區內對之發出銷售或購買任何證券或工具要約或邀約為非法的情況下，我們無意在該等

放眼市場 岑博智 (MICHAEL CEMBALEST ) 摩根大通 2019 年 11 月 12 日

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法律管轄區內發出該等要約或邀約。此外，您其後對該等證券或工具的轉讓可能會受到特定監管法例和／或契約限制，且您需全權自行負責確定和遵

守該等限制。就本文件提及的任何基金而言，基金的有價證券若未依照相關法律管轄區的法律進行註冊登記，則基金不得在任何拉美國家公開發行。

任何證券（包括本基金股份）在巴西證券及交易委員會 CVM 進行註冊登記前，均一概不得進行公開發售。本文件載列的部分產品或服務目前不一定

可於巴西及墨西哥平台上提供。

在澳大利亞，摩根大通銀行(ABN 43 074 112 011/AFS 牌照號碼：238367)須受澳大利亞證券及投資委員會以及澳大利亞審慎監管局監管。摩根大通

證券是一家在美國德拉瓦州註冊成立的外國公司（海外公司） (ARBN 109293610)。根據澳大利亞金融服務牌照規定，在澳大利亞從事金融服務的金

融服務供應商（如摩根大通銀行及摩根大通證券）須持有澳大利亞金融服務牌照，除非已獲得豁免。根據公司法 2001 (C)（《公司法》），摩根大通

證券已獲豁免就提供給您的金融服務持有澳大利亞金融服務牌照，且根據美國法律須受美國證券交易委員會、美國金融業監管局及美國商品期貨委員

會監管，這些法律與澳大利亞的法律不同。摩根大通銀行及／或摩根大通證券於澳大利亞提供的資料僅供「批發客戶」。本文件提供的資料不擬作為

亦不得直接或間接分派或傳送給澳大利亞任何類別人士。就本段目的而言，「批發客戶」的涵義須按照《公司法》第 761G 條賦予的定義。如您目前

或日後任何時間不再為批發客戶，請立即通知摩根大通。本文件未特別針對澳大利亞投資者而編製。文中：

• 包含的金額可能不是以澳元為計價單位；

• 可能包含未按照澳大利亞法律或慣例編寫的金融資訊；

• 可能沒有闡釋與外幣計價投資相關的風險；以及

• 沒有處理澳大利亞的稅務問題。

本報告內提及的「摩根大通」是指 JPMorgan Chase & Co 以及其全球附屬和關聯公司。

本文件是保密文件，僅供您個人使用。未經摩根大通的事先同意，不應向任何其他人士分派本文件的內容。未經摩根大通的事先同意，任何其他人士

不得複製或利用本文件作非個人使用。如您有任何疑問或不欲收取這些通訊或任何其他營銷資料，請與您的摩根大通代表聯絡。

本文件的收件人已同時獲提供中文譯本。

儘管我們提供中文文件，但據摩根大通理解，收件人或其指派的顧問（若適用）有足夠能力閱讀及理解英文，且中文文件的使用乃出於收件人的要求

以作參考之用。

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