analisis economico-financiero del sector cementero … · tro país en el primer exportador mundial...

ANALISIS ECONOMICO-FINANCIERO DEL SECTOR CEMENTERO ESPAÑOL DURANTE EL PERIODO

1 9 7 0 - 78 La dependencia de la industria cementera

al sector bancario

por los Doctores SALVADOR DURBAN OLIVA

FRANCISCO FERRARO GARC~A Y

GUILLERM o SIERRA MOLINA Profesores de Gestidn Financiera, Estructura

y Política Económica y Análisis Contable de la Facultad de Ciencias Econdmicas y Empresariales

de la Universidad de Sevilla

SUMARIO :

1. Introducción. - 2. Análisis financiero. - 3. Análisis económico. - 4. Comparación con otros estudios económicos-financieros.-5. Con- clusiones.

REVISTA ESPANOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDADVol. XI, n. 38 y 39mayo-diciembre 1982pp. 459-498

No existe duda alguna de la generalización en el uso que se hace del análisis de estados financieros como fuente de la situación económica y financiera de las empresas. Por el contrario, no es usual realizar estudios del mismo sentido sobre sectores económicos, dada la complejidad de empresas que en los mismos puede existir.

De cualquier forma, el presente estudio pretende el análisis de un determinado sector, que en parte facilita su estudio por el reducido número de empresas que lo componen.

Ahora bien, aunque las técnicas de análisis que se practiquen sean similares, es preciso observar que cuando se tratan de agregados eco- nómicos sólo puede establecerse la comparación del mismo sector en el tiempo, es decir, la evolución temporal del mismo, sin que sea posible la comparación intersectores, tal y como se realiza interempresas.

No debemos olvidar que los datos obtenidos por la aplicación de las técnicas de análisis son datos relativos; es decir, que no tienen un significado absoluto y, por ello, es preciso referirlo a otros valores. De esta forma, el conocimiento de que la rentabilidad de una empresa es del 18,5 por 100 no nos muestra que el valor sea adecuado o no. Para ello es preciso referirlo a otros elementos o, incluso, a comparaciones con informaciones obtenidas de datos de los estados contables de otras empresas reales o previsionales, bien en el espacio o en el tiempo.

Una de las comparaciones más utilizadas es, lógicamente por la fá- cil consecución de toda la información, la comparación de los estados contables de la empresa a analizar con los correspondientes a la misma empresa en épocas ya pasadas. Esta comparación en el tiempo es la que nosotros denominamos como evolución temporal y es aplicada al aná- lisis de los sectores, en nuestro caso del sector cementero.

La elección del sector cementero merece una justificación.

198 Revista Española de Financiación y Contabilidad

Dicho sector es de dimensiones medias adecuadas al objetivo per- seguido y con una cierta homogeneidad entre las distintas unidades que lo forman. Junto a estas razones de estricta aplicabilidad para el puro análisis económico-financiero existen otras razones de carácter eco- nómico general, tales como el desenvolvimiento de la industria cernen- tera española en el período de crisis, que no deja de ser significativa, ya que mientras que el sector industrial español ha sentido de forma notable y generalizada el impacto recesivo de la crisis desde 1974, el sector cementero, por el contrario, ha aumentado sensiblemente su pro- ducción en los últimos seis años analizados, practicando una espectacular dinámica expansiva en el mercado exterior, hasta convertir a nuestro país en el primer exportador mundial de cemento.

No obstante, la primera lectura que podría hacerse de sus éxitos en el terreno de la producción y de las ventas debe ser aquilatada con numerosas sombras que pesan sobre su actual estructura y su desarro- llo futuro. El importante consumo energético y su dependencia del exterior, la limitación del mercado interior por la caída del sector de la construcción, los graves problemas de contaminación no resueltos y la creciente competencia en los mercados exteriores son sólo algunos de los problemas más importantes que acechan al sector en el futuro y-que han comenzado a manifestarse en los resultados de los últimos años.

Estos y otros problemas ya han sido tratados en otras partes (1)) deteniéndonos en este artículo en el análisis de las variables microeco- nómicas resultantes de los estados contabies que ,vienen determinados por la distinta política económica y financiera del sector. Entre otras, nos va a mostrar de forma nítida la gran dependencia del sector cemen- ter0 con respecto al sector bancario, conclusión que se refuerza, por otra parte, con la observación de la importante participación de la banca privada en las sociedades cementeras, bien a través de inversiones directas, o bien por la tupida malla de interdependencias de miembros comunes en los consejos de administración de ambos sectores.

El sector, uno de los condicionantes de un estudio económico-financiero sectorial está constituido por un reducido número de empresas -36- que operan en todo el territorio nacional, aunque con mayor concentración en Cataluña, País Vasco y, más recieitemente, en la re- gión de Valencia. No obstante, dada la complejidad en la obtención de

(1) Vid. tesis doctoral de Curro FBRRARO GARC~A titulada La industria del cemento en España, presentada y defendida en la Universidad de Sevilla y actual- mente pendiente de publicación por la misma.

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis económico-financievo ... 199

la información, hemos preferido la utilización de una muestra integrada por siete empresas significativas.

La elección de dicha 'muestra de siete empresas bien merece una jus- tificación.

La muestra elegida representa el 46,84 por 100 de la producción total nacional del año 1978 (ver cuadro l), habiéndose elegido las empresas que se indican por las causas que asimismo se señalan:

- Asland es la empresa más importante del país, con instalaciones en cuatro zonas cementeras y con una evolución que muestra un peso creciente a lo largo de los años de estudio.

- La Compañía Valenciana de Cementos, segunda en importancia nacional, también se caracteriza por su evolución positiva en el período considerado. Sus tres fábricas están situadas en la zona de Levante.

CUADRO 1

Evolución en porcentaje de la producción aempresas muestran (1978)

Empresalaño

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Asland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valenciana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valderrivas

Alba :.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .La Auxiliar

. . . . . . . . . . . . Financiera y Minera C. Portland de Lemona . . . . . . . . .

Total muestra .................. 37,80 41,77 43,43 45,45 46,84

TOTAL INDUSTRIA ............ 100,OO 100,OO 100,OO 100,OO 100,OO

FUENTE: Memorias del cemento y elaboración propia.

- Valderrivas, situada en la zona centro, tiene una sola factoría, pero con una altísima capacidad de producción (1.660.000 tonela- das de clinkerlaño en 1978), siendo la sexta empresa en cuanto a producción en el último año considerado, manteniendo estable su cuota de mercado en el período.

- Cementos Alba, cuarta empresa en facturación en el año 1978, opera en diversas zonas del país y muestra una participación creciente en 'el mercado a lo largo del período.

200 - Revista Española de Financiación y Contabilidad

- Financiera y Minera y Portland de Lemona, aun sin representar una importante facturación, son empresas significativas en sus respectivos ámbitos (Sur y Norte, respectivamente), y su produc- ción relativa es bastante estable en los años considerados.

- La Auxiliar de 1d Construcción .tiene una planta en Cataluña y otra en Canarias, manteniendo también una cuota de mercado bastante estable en el período.

Con ello la muestra, además de recoger un alto volumen de partici- pación, incluye también empresas de ámbito estatal como regional, y empresas con una evolución creciente en la cuota de mercado, como otras que muestran una mayor estabilidad en su producción.

En cuanto al período estudiado, 1970-1978, creemos que es suficientemente amplio y significativo, ya que en él se incluyen incidencias diversas por corresponder a una época en la que el sector duplica su pro- ducción, realiza importantes inversiones y conoce los efectos derivados de la crisis económica general. El año 1979 no ha podido ser incluido, ya que la información que de él disponemos es sólo parcial, a pesar de la insistencia por nuestra parte a la hora de recabar los datos de base.

La obtención de estos datos y su bmogeneización según el Plan Ge- neral de Contabilidad ha sido una tarea ardua y compleja, ya que no hemos podido disponer de ellos homogeneizados y conjuntamente; por ello hemos accedido a diversas fuentes de datos, entre las que destaca- mos: los Boletines de Gesinca (2)) las Agendas financieras del Banco de Bilbao (3)) información de la Bolsa de Madrid (4) y los anuarios financieros y . de sociedades anónimas (S), de lo que fácilmente se puede deducir la heterogeneidad de la información de base. Además de estas fuentes hemos enviado un cuestionario a las empresas solicitando in- formación sobre algunos aspectos incompletos, pero no siempre hemos obtenido la respuesta esperada, limitándose las empresas, cuando más, a enviarnos la memoria del ejercicio anual. Por todo ello nos excusamos sobre cualquier posible error, dada la magnitud y heterogeneidad de la fragmentaria información utilizada.

(2), GESINCA, S.A.: Información Financiera, Cajas de Ahorro Confederadas. (3) Gestión Mobiliaria del Banco de Bilbao: Agenda Financiera 1971, 1973, 1975,

1977 y 1979. (4) Servicio de Estudios de la Bolsa: Anuario de la Bolsa de Madrid, 1975,

.1976, 1977 y 1978. (5) ~ n u a r i o financiero y de sociedades anónimas (1974-1975, 1975-1976, 1976-1977,

1978-1979)) Ed. Sopec, S.A., Madrid.

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis económico-financiero,. , 201

Obtenidos los datos, las distintas etapas de la investigación han sido las siguientes (véase gráfico 1):

1 . . Expresión de los datos económicos-financieros de cada empresa (balances y cuentas de explotación) para cada año.

2. Consolidación y agrupación contable anual de los datos econó- mico-financieros para conocer la situación patrimonial, económica y financiera de las empresas elegidas como muestras del sector.

3. Obtención, a partir de los datos primarios anteriores, de la in- formación contable y financiera básica para el análisis.

4. Estudio de la evolución en el tiempo de algunas variables mi- croeconómicas, incluyendo el establecimiento de índices correctores de deflación.

5. Contrastación de nuestro estudio con otros análisis económico- financieros realizados (6).

6. Informe final sobre la evolución económico-financiera del sector.

2. ANALISIS FINANCIERO

En este apartado pretendemos estudiar la evolución temporal, durante el período 1970-1978, de los recursos aportados a la financiación de las empresas y de las inversiones correspondientes a los mismos.

Puesto que consideramos que la estructura financiera viene deter- minada por la estructura económica o de inversiones, estudiaremos en primer lugar la evolución de esta última, para hacerlo posteriormente con la estructura financiera. En este mismo sentido, estudiaremos un indicador clave, como es el fondo de maniobra, y asimismo analizare- mos diversos coeficientes estructurales.

1 2.1. Análisis de las inversiones

La estructura inversora del sector -para las empresas analizadas- , queda recogida en el cuadro 2, donde establecemos la dicotómica clasi-

(6) Hemos utilizado fundamentalmente: TORRERO MARAS, A.: ((Expansión y crisis de la industria del cemento en España», Boletín de Estudios Económicos, número 102 (diciembre 1977), págs. 775-794; «Un sector en alza: cementero», estudio publicado por B.A.N.I.F., n." 106 (enero 1979), págs. 34-38; ((Análisis financiero del sector cementero español en el período 1972-1977», estudio publicado por Cuadeu- nos Financiero, n." 10, págs. 23-31; en cuanto a otros estudios publicados (Banco Urquijo, Boletín Financiero del C . de A. de C. y Bolsa de Barcelona, etc.) han sido rechazados, bien por su escaso horizonte temporal, o bien por la escasa representa- tividad de la muestra elegida.

ESTUDIO DE INVERSIWS Y F I N A N c m I m s

.

DETEP.MINACIOK ANALISIS A N A L I S I S B-

MUESTRA SITUACION

- B?CmCE S. DE EVOLU

CIm mi- F I W A N C I E R O

ANUAL P S r n R

ISTTJDIO DEL - LOS RATIOS EO-T? ESQUE-

CEMENTErn -YATIC0

CUENTAS - ESTUDIO DE E C O N O H I C O

ESTUDIO D S LA ECUACIQY - - TACIONA IA - DE RENTASI-

~ ~ I ~ c I ~ LIDAD

C'aWARAC1C-J c m OTROS ESTU- DIOS -9FALIZADOS

CONCLUSIONES

EXPJal'ACION IAS RFNTA- A N A L I S I S BILra9DES

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Aizálisis econóinico-financieuo.. . 203

ficación entre activos fijos y activos circulantes, y donde podemos observar que el cociente entre las inversiones fijas y circulantes (hemos de pensar que existe en cualquier actividad empresarial una clara re- lación entre ambas partes de la estructura inversora), cuyo valor medio para el período es de 3,75, experimenta en el año 1975 un fuerte incremento, lo que traducimos como la realización de las inversiones en activos fijos llevadas a cabo tras el acuerdo entre la Administración y los cementeros, por el que estos últimos se comprometieron a aumentar la capacidad de producción instalada. También dicho cociente se muestra alto en los primeros años del decenio, en los que la presión de la demanda de final de los sesenta se tradujo en la realización de nuevas instalaciones y ampliaciones. A partir de 1976 la relación entre la in- versión en. activos fijos y circulantes va decreciendo, como consecuencia de la progresiva adaptación de las estructuras económicas fijas y circulantes, en un período en el que el estancamiento de las ventas interiores no invitaba a la realización de nuevas instalaciones.

Esta evolución podemos observarla gráficamente en la figura 1, donde representamos las inversiones en activos fijos (brutos y netos) y en activos circulantes, así como la amortización acumulada, mostrándonos el mismo esquema de evolución temporal.

Al aplicar sobre los valores de inversiones fijas de la figura 1 el ín- dice deflactor (7)) para evitarnos la deformación inflacionista, compro- bamos que en «términos reales» (pesetas constantes de 1970) el incremento de las inversiones se realiza hasta el año 1975, descendiendo claramente a partir de dicho año, siendo los años 1973, 1974 y 1975 -es decir, los posteriores al acuerdo Administración-cementeros- cuando la inversión en activos fijos cobra un especial impulso. Precisamente es en el año 1975 cuando la rápida alza del proceso inversor ha de que- brarse por la inesperada crisis económica general y sus funestas con- secuencias sobre el sector de la construcción y, por ende,.sobre la demanda interior de cemento.

En esta misma figura aparecen las amortizaciones acumuladas en pesetas corrientes y constantes; mientras que en pesetas corrientes la amortización acumulada sigue creciendo a un ritmo semejante al de las inversiones hasta 1973 y menor a partir de este año, pero manteniendo su positiva evolución hasta 1978, la expresión en pesetas constantes de

(7) Se ha aplicado, para deflactar las series de valores, el índice ponderado de precios al por mayor, elaborado por el Instituto Nacional de Estadística. Re- cogido por Servicio de Estudios del Banco de Bilbao: Informe económico 1978, Bilbao, 1979, págs. 286-287.

CUADRO 2

Evolución de las inversiones y financiaciones fijas y circulantes

ACTIVO FI;O B AMORTIZACI~N ACTIVO PASIVO ACTIVO PIJO NETO . PASIVO FIJO A. PIJO

ACUMULADA CIRCULANTE CIRCULANTE A. CIRC.

FUENTE: Elaboración propia.

S. Durbán, F. Perraro y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 205

tales amortizaciones permanece prácticamente estable en el período considerado. Investigando estos extremos y con la consideración de los datos ofrecidos por el cuadro 3, podemos llegar a las siguientes conclusiones sobre la política de amortizaciones en el sector cementero:

1. Se amortizan los activos fijos en función de un coeficiente que en términos porcentuales se sitúa entre el 7 y el 7,5 por 100.

2. Conocida dicha cantidad para cualquier ejercicio, la modifican parcialmente para el ejercicio siguiente (aunque sin realizar un estudio técnico sobre la depreciación real), de forma tal que no quede alterada sustancialmente la cuenta de explotación.

3. En 1975 crecen las inversiones fijas y, sin embargo, el tipo de amortización aplicado disminuye considerablemente, como observamos en el cuadro 3, lo que induce a pensar que las amortizaciones jugaban un papel de ajuste en la cuenta de explotación, más que recoger la de- preciación real de los bienes.

4. En los ejercicios 1977 y siguientes se vuelve a corregir el valor, .

tal y como indicábamos al principio.

CUADRO 3

Comportamiento de las amortizaciones en relación con el inmovilizado

Dotacidn para Amortización A N O S la amortizacidn 100

(millones ptas.) lnmovilizudo


ILLOHES PTS.

ACT ACTl AMO DEL ACTl

/.-..-

FIG. l.-Evolución de los activos y las amortizaciones

S. Dtrrbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . ,207

2.2. Análisis de las financiaciones

La evolución de los recursos exigidos por las inversiones realizadas puede estudiarse a partir del cuadro 4 (cuya representación está en la figura 2)) que refleja los incrementos habidos en las fuentes financieras a largo plazo (capital, reservas y recursos ajenos a largo plazo). No rea- lizamos aquí el estudio sobre las fuentes financieras del circulante, ya que nos referiremos a ellas cuando analicemos posteriormente el fondo de maniobra.

En la última columna del cuadro 4 hemos incluido la variación anual de los recursos permanentes de las empresas analizadas por suma ho- rizontal de sus componentes, donde observamos cómo aumentan en los años 1973, 1974 y 1975, como consecuencia lógica de la intensificación de las inversiones en estos años.

Sin embargo, el comportamiento de los recursos ajenos en los años siguientes no parece obedecer a una lógica financiera, sino a las particu- lares vinculaciones de las cementeras con el sector financiero. En efecto, en los años comentados de inicio de la crisis económica las empresas cementeras, a diferencia de las de otros sectores económicos, parece que no tienen dificultades para realizar importantes endeudamientos; dicha facilidad para obtener sumas importantes de recursos ajenos a largo plazo parece evidenciar la existencia de circuitos privilegiados de capital, lo que no es de extrañar, dada la importante presencia y control de la banca comercial en el sector.

En los años 1977 y 1978 se producen, sin embargo, importantes dis- minuciones de los recursos ajenos a largo plazo, situándose el año 1978 con una variación negativa de los recursos permanentes totales. Tal ex- traño comportamiento sólo es justificable desde una doble perspectiva:

a) El movimiento de recursos entre la banca y las empresas cementeras obedece a una sola voluntad, por lo que acuden allí donde producen mayores beneficios. En los años 1973 e inmediatos siguientes se colocan en el sector cementero, en el que las previsiones de ampliación del mercado hacen prever buenos resultados para las inversiones pro- gramadas. A partir de 1976 vuelven precipitadamente a la banca, que puede utilizarlos con mayor rentabilidad en otras operaciones.

b) Piénsese que como alternativa a la política de financiación seguida, bancos-cementeras, podría haberse mantenido la financiación ajena en los últimos años del período considerado, y por medio de los dividendos se les podría haber traspasado los recursos a la banca que participa en el sector; sin embargo, la incidencia del impuesto sobre

CUADRO 4

Evolución anual de 10s recursos permanentes

RECURSOS AJENOS RESERVAS RECURSOS PERMANENTES A LARGO PLAZO

A Ñ o s Millones Variacidn Millones Variación Millones Variación Millones Variación

de pesetas anual de pesetas anual de pesetas anual de pesetas anual

1970 ............... 3.671 3.671 - 4.069 . - 11.411 -

1971 ................ 4.081 410 4.140 469 5.911 1.842 14.132 2.271 1972 ............... 4.572 491 4.835 695 5.584 -327 . 14.991 859 1973 ............... 5.552 980 5.976 1.141 8.863 3.279 20.391 5.400 1974 ............... 6.491 939 7.786 1.810 11.757 2.894 26.034 5.643 1975 ............... 7.447 956 14.661 . 6.875 18.605 6.848 40.713 14.679 1976 ...-............ 9.148 1.701 14.694 33 18.931 -326 42.773 2.060 1977 ............... 9.686 538 14.704 10 18.640 -291 43.030 257 1978 ............... 10.563 877 15.351 647 16.071 -2.569 41.985 - 1.045


FIG. 2.-Evolución desgíosada de las financiaciones

14


rentas del capital en este reparto hubiese hecho menos rentable esta alternativa a la banca.

2.3. La adaptación de las inversiones y las financiaciones fijas: la evolución de2 fondo de maniobra

La variable microeconómica más importante de la estructura financiera de la empresa es, a nuestro juicio, el fondo de maniobra (F.M.), con el que juega el empresario, moviéndose permanentemente entre dos necesidades de signo contrario :

- Por una parte, tratando de incrementar su F.M. tanto como le sea posible, con objeto de asegurar su estabilidad financiera;

- Y por otra, intentando klisminuirlo, ya que dicho F.M. está cu- bierto por financiación propia o ajena a largo plazo. En el primer caso, la existencia de un abultado F.M. le significará al empresario una disminución de la renthbilidad de los recursos propios (apor- tantes de capital), mientraslque en el segundo afectará a los tos-

tes. financieros. Por ello entendemos que el análisis de la evolu- ción del F.M. en las empresas de la muestra debe informarnos de la política financiera del sector. Sin embargo, los datos recogidos en el cuadro 5 (cuya representación aparece en la figura 3) lo

CUADRO 5

Evolución del fondo de maniobra

Recursos Activo Fondo Variación

A ñ o s permanentes fijo neto maniobra anual (millones

(ptas. corr.) (ptas. corr.) de pesetas) (F.M.) '


. .

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Anhlisis económico-financiero.. . 21 1

FIG. 3.-EvoluciÓ~~ del fondo de maniobra

- 475 -


CUADRO 6 Estado de orígenes y aplicaciones de fondos

(millones de pesetas)

P e r í o d o Incremento

recursos permanentes

Incremento inversiones

permanentes

Exceso de Defecto de financiaciones financiaciones destinadas a destinadas a 2

circulante circulante

887 558

3.082 531 841 200

1.554 745


único que manifiesta es que n una política financiera clara en el sector, siendo la tendencia a cubrir los desfases la única lógica de actuación que se infiere del referido cuadro. Para com- probarlo puede observarse cómo se incrementa de forma coasi- derable el F.M. en el ejercicio de 1973, para ir di~minu~éndo'lo en los ejercicios sucesivos, hasta que la situación vuelve a ser . lo suficientemente peligrosa como para decidir la recuperación de esta variable, lo que ocurre en el ejercicio de 1977; pero mientras en este último ejercicio tal recuperación se realiza mediante la desinversión de naturaleza fija, en el año 1973 -momento ex- pansivo para la industria- la recuperación se realiza acudiendo al crédito bancario.

A idéntica conclusión se llega si analizamos la expresión simplifi- cada de los Estados de Orígenes y Aplicaciones de Fondos, recogidos en . el cuadro 6.

2.4. Ratios financieros

Siguiendo a los autores más conocidos (8), hemos elaborado la siguiente relación de ratios financieros:

: .i.

(8) Los ratios pueden encontrarse en cualquier manual de análisis contable;

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 213

1 ) Ratios a corto plazo

a) Disponibilidad ordinaria: Se define como el cociente entre el disponible y el pasivo circulante o a corto plazo, mostrándonos la capacidad de la empresa para hacer frente a las obligaciones a corto plazo. Presenta el inconveniente de comparar dos variables con referencia a dos momentos distintos en el tiempo: la variable del numerador, indi- cativa de los recursos líquidos, a una fecha, y la variable del denominador, que indica las obligaciones al plazo de tres meses. Se acepta como valor normal para el sector el de 0,15. '

b) Tesorería o «acid test»: Se define como el cociente entre el disponible más el realizable cierto y el exigible a corto plazo. Este ratio salva la dificultad anterior y nos indica los recursos que han de convertirse en líquidos durante los tres próximos meses y los exigidos en el mismo plazo. Su valor debe ser superior a la unidad.

c) Solvencia: Se define como el cociente entre el activo circulante y el pasivo circulante. Es, por tanto, un indicador del fondo de maniobra.

2) Ratios a largo plazo Estos ratios definen la estructura fija, tanto económica como finan-

ciera, de la empresa. Entre ellos hemos estimado: d) Ratio de garantía: Cociente entre el activo total real y el exigible

total. Nos muestra la garantía que la empresa le ofrece al conjunto de SUS acreedores.

e) Ratio de firmeza: Cociente entre el activo fijo neto y los acreedores a largo plazo. Al igual que el anterior, nos muestra la garantía de la empresa ante los acreedores a largo plazo. Resulta especialmente interesante su cuantificación para conocer la respuesta de la empresa a sus acreedores cuando la vida de aquélla se extingue lentamente.

f) Estabilidad: Ratio similar al de solvencia; se usa como comple- mentario a éste. El numerador del cociente viene definido por el activo fijo neto, y el denominador, por el pasivo fijo.

Con la muestra de las siete empresas elegidas hemos elaborado el cuadro 7, donde recogemos la evolución temporal de los ratios defini-

'

dos anteriormente.

entre ellos pueden consultarse: CEA GARC~A, J. L., y otros: La contabilidad como instrumento de planificación y control, Ed. Romargraf, Madrid, 1970, págs. 19 y SS.; BALLESTEROS, E.: El balance, una introducción a las finanzas, Ed. Alianza Univer- sidad, Madrid, págs. 91 y SS.; ALVAREZ L~PEZ, J.: Análisis d e balances, Ed. Donos- tiarra, 9." ed., San Sebastián, 1979, págs. 251 y SS.

Revista Española de Financiación y Contabilidad

CUADRO 7 Ratios financieros a corto y largo plazo

CORTO PLAZO LARGO PLAZO


Garantía Firmeza Estabilidad

A.T.-A.Fic. A.F.N. A.F.N. Ex. T. Ex. a l/p. P.F.

2,26 2,50 0,89 1,97 2,3 1 0,97 2,02 2,73 1 ,O2 1,95 2,02 0,88 1,85 2,OS 0,92 1,87 2,13 0,97 1,90 2,21 0,98 1,86 2,18 0,94 1,96 2,41 0,92

A N O S

1970 ............ 1971 ............ 1972 ............ 1973 ............ 1974 ............ 1975 ............ 1976 . . . . . . . . . . . . 1977 ...... .., ... 1978 ............

De la observación de dicho cuadro pueden deducirse las siguientes conclusiones :

La grave situación de la tesorería en 1972 fue superada a1 año siguiente, pero otra vez a partir' de 1974 muestra. una crisis cqónica en esta variable. Esta característica le hará. acudir de forma sistemática al endeudamiento o tener mucha seguridad en el cobro de los deudores. Ambas circunstancias caracterizarían de forma grave a la inmensa ma- yoría de las empresas españolas; sin embargo, en nuestro caso no parece que preocupen excesivamente los «apuros» de liquidez, ya que, por una parte, la seguridad en los cobros por el respaldo monopolístico de los cementeros está prácticamente asegurado con sus deudores, y si alguna situación límite se presentase, siempre contarían con el respaldo financiero del banco más cercano a la empresa.

Tanto la solvencia como la estabilidad se muestran realmente peli- grosas. Estos ratios complementarios nos están indicando que la situa- ción de las empresas frente a su fondo de maniobra es excesivamente baja. Cualquier empresa «independiente» requeriría un F.M. más alto, pero dada la inexistencia de problemas de liquidez para las cementeras, prefieren mantener un reducido F.M., aumentando así la rentabilidad de sus recursos propios.

Disponi- Tesorería

bizidad (acid test) Solveizcia ordinaria

Disponible Disp.+R.C. A.C. Ex. a c/p. Ex. a c/p. P.C.

0,59 1,21 1,71 0,34 0,75 1,16 0,18 0,56 0,94 0,56 1,34 1,78

, 0,30 0,99 1,39 0,24 0,73 1,17 0,27 0,66 1,12 0,34 0,81 1,26 0,38 0,84 1,30

S. Duubán, F. Ferrauo y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 215

Los ratios de garantía y firmeza, que miden, tanto el uno como el otro, la capacidad del sector para hacer frente a sus obligaciones totales o a largo plazo, nos muestran una situación francamente optimista. Para el de garantía se observa una permanencia durante el período estudiado próximo a 1,90, lo que muestra que por cada peseta debida -exigible total- el sector dispone de 7,9 pesetas para responder a ella. Esta saneada situación se ve acentuada si tenemos en cuenta que consideramos cifras no revalorizadas.

En cuanto al ratio de firmeza, no existe duda alguna que tanto el activo fijo como el pasivo exigible a largo plazo acabarán con el trans- curso del tiempo enfrentándose. De esta forma los activos fijos se in- corporarán como costes al circulante y los exigibles a largo plazo se harán circulantes. En su evolución en el tiempo, este ratio nos muestra que por cada peseta que haya de convertirse en exigible a corto, el sector posee de 2,25 a 2,5 pesetas de activo fijo. Situación más que en- vidiable.

Una primera lectura de estos ratios nos llevaría a la conclusión de que las cementeras se encuentran en una permanente disposición a la suspensión de pagos; sin embargo, esto no ocurrirá más que en la medida en que la banca lo entienda como deseable, creando además esta aparente difícil situación financiera una imagen exterior de debilidad que puede resultar útil tanto ante presiones laborales, como fiscales, y un importante elemento negociador ante peticiones de aumentos en los precios o de concesiones crediticias oficiales.

En este apartado pretendemos estudiar la rentabilidad de los recursos propios, la rentabilidad de la empresa como tal y la incidencia de determinadas variables sobre sus resultados. Para ello partiremos del análisis de las cuentas de explotación, que una vez consolidadas y agrupadas convenientemente, queda recogida para el período considerado en el cuadro 8.

CUADRO 8 Cuenta de pérdidas y ganancias, consolidada

(millones de pesetas)

1 1970

Facturación ... ... ... ... ... ... ... 4.047 -cargas explotación (-amort.). 2.470 Lamortizaciones .................. 679 =beneficio explotación . . . . . . . . . 898 f otros gastos e ingresos ... ... ... +24 -cargas financieras . . . . . . . . . . . . - 129 =beneficio neto ... . .. . .. ... ... ... 793


S. Durbán, F. Ferravo y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 217

3.1. Rentabilidad de las empresas

Pretendemos establecer una comparación entre los beneficios obtenidos por las empresas cementeras y las inversiones realizadas para obtenerlos. Para ello aplicamos la expresión

Resultados +cargas financieras Rentabilidad empresas = 100

Activo Neto total

en la que hemos incluido las cargas financieras ._- en el numerador, ya que fueron deducidas para hallar los resultados según la cuenta de ex- plotación y no obedecen a la estructura económica, sino a la financiera.

Operando sobre los datos de base hemos obtenido el cuadro 9 y su correspondiente representación gráfica en la figura 4.

CUADRO 9 Ecuación de rentabilidad

Resultados Rentabi- Resultados más cargas Ve lidad

A N o s más cargas Ventas Ac. total financieras activo empresa financieras -

ventas total (%)


Como podemos observar, la evolución de la rentabilidad es errática a lo largo del período, observándose una tendencia al alza en los primeros años del decenio, en los que la presión de la demanda favorecía la obtención de mejores resultados. A partir de 1973, y más especialmente desde 1974, la realización de importantes inversiones, a las que se uniría la disminución de las ventas interiores, y el crecimiento de

Revista Española de Financiación y Contabilidad

FIG. 4.-Evolución de la rentabilidad de las empresas

los costes laborales haría disminuir la rentabilidad, que con un valor medio de 7,5 por 100 alcanzaría su mínimo en 1975, con un coeficiente

.de 4,55 por 100. Desde 1975 la rentabilidad de las empresas inicia una lenta recuperación, en 1976 (4,62 por 100), ampliamente confirmada en los ejercicios siguientes, en los que la contención de las inversiones y la disminución relativa de los costes laborales jugarían positivamente con la existencia de precios remuneradores.

S. Duvbán, F. Ferraro y G. Sierra: Ánálisis ecoizómico-financiero ... 219

3.2. Rentabilidad de los accionistas

Para determinar esta rentabilidad hemos tenido en cuenta los siguientes coeficientes:

Dividendos 100 Rentabilidad accionistas =

Capital + Reservas

Coeficiente de ~ividendos + ~ncreiehtos de Reservas total del accionista= 100'

Capital +Reservas

en el primero de ellos tenemos en consideración exclusivamente lo efec- tivamente percibido por los accionistas en relación al neto patrimonial, mientras en el segundo de ellos le ~~~~~~~~a los dividendos las variaciones de las reservas, lo que en cierto modo indica un crecimiento del patrimonio de los accionistas o, aumento del valor teórico de la acción.

Los datos agrupados para estos coeficientes aparecen en el cuadro 10 y encuentran su correspondiente reflejo gráfico en la figura 5.

CUADRO 10 Rentabilidad de los accionistas

Rentabilidad Dividendos Coef icienfe Capifal nzás de los más incre- A N o s Dividendos de renta-

. - - reservas- accionistas menfos _

(%) -reservas - 6ilidad


Como podemos observar, la rentabilidad de los accionistas muestra una evolución temporal semejante .a la rentabilidad de la empresa, aun-

220 Revista Española. de Financiación y Contabilidad

RENTABILIDAD (%)

. t ,

L

r r

FIG. 5,-Evolución d i la rentabgidad de los Gcionistas - -

, ,

que el perfil d& la figura es "ligerameste más suive. El decrecimientd se inicia a partir de 1973, inducido más por el crecimiento del sumando capital y reservas que por el efectivo, descenso de los dividendos, que sólo se produce,'^ muy ligeramente, en el'año 1975; Mínimo del perícido. La recuperación también se produce efi 'lós años 1976, 1977 y 1978, aunque, a diferencia de la ientabilidad.de las empresas, no alcanza los niveles anteriores a la crisis, lo que a nuestro entender manifiesta un crecimiento mayor de la remuneración al capital propio. (Más adelante volveremos a insistir sobre "este punto en el apartado 3.4, referido a la expansión de la cuenta de explotación.) , .


El coeficiente de rentabilidad del accionista evoluciona de forma similar, aunque sus contrastes son más acentuados, es decir, el coeficiente de aumento del valor teórico de la acción es más sensible que la rentabilidad de los accionistas.

3.3. Ecuación de rentabilidad de la empresa

Definimos la ecuación de rentabilidad de la forma siguiente (9):

Resultados + Cargas financieras Venta Rentabilidad = Ventas

X Activo Total

es decir, el ratio indicativo de la rentabilidad de la empresa

Resultados + cargas financieras Activo total

lo hemos descompuesto en dos factores:

a> Resultado + cargas financieras

Eficacia administrativa = Ventas

que nos representa el beneficio obtenido por cada unidad monetaria vendida.

b) Ventas

Rotación de activos = Activo total

que nos indica las unidades monetarias vendidas por cada unidad monetaria invertida. Como obviamente observamos en la fórmula inicial, un aumento de cualquiera de los ratios que la componen contribuye al aumento de la rentabilidad empresarial.

Operando con los conceptos agrupados de resultados más cargas financieras, ventas y activo total, hemos determinado los coeficientes que recogemos en el cuadro 9, y cuyas representaciones gráficas aparecen en la figura 6.

De la observación de esta figura puede concluirse que se produce un aumento de la rentabilidad por peseta vendida hasta el año 1973,

(9) Véase J. A. DOM~NGUEZ MACHUCA, S. DURBAN OLIVA y E. MARTÍN ARMARIO: El subsistema de inversión y financiación de la empresa, Ed. Pirámide, Madrid, 1980; págs. 299 y ss.

- 485 -

222 . Revista EsparioZa cle Financiación y Contabilidad

1.

0,60 - -

4 5 5 - -

0,so - - > > L

0 , rs - - -. a 8

0,LO - -

0.35 -.

0.20 - - \.

RESULTADOS/VENTAS,,/ 0,15 - - L.

+.-./m

/.A.

FIG. 6.-~entabjlidad de la ' empresa 1," "

, . . para manifestar un compo;tamie~to decieci S años siguientes -a semejanza de los anteriores coeficientes- y una ligera recupera- ción en los dos últimos ejercicios del período considerado, no llegando a alcanzar los niveles de principios de1,decenio.

Por otra parte, la rotación de activos, que se mantiene práctica- mente constante durante. el, ,primer quinquenio considerado, sufre un espectacular- aumento, durante ..el segundo quinquenio; es decir, las empresas cementeras, a la'vista de¡ ratio

~esuí t idos t ~ & p s financieras ' , '

Ventas

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis econónzico-financiero.. . 223

durante el segundo quinquenio, no les queda más posibilidad, al objeto de mantener la rentabilidad, que aumentar la rotación de los activos, consiguiendo con esto llevar la rentabilidad a niveles superiores de los conseguidos a principios de los años 70 (compárense las figuras 4 y 6).

3.4. Expansión de la cuenta cle explotación

Considerando como ejercicio base el correspondiente al año 1970, se han estudiado para los ejercicios siguientes la evolución expansiva de los siguientes componentes de la cuenta de explotación, cuyos ín- dices se recogen en el cuadro 11: - Facturación; - Cargas de explotación; -- Personal; - Amortizaciones; - Cargas financieras; - Costes de combustible.

CUADRO 11 Expansiones de los componentes de la cuenta de perdidas y ganancias

Facturación . . . . . . . . . 100 118 146 177 228 326 440 629 776 Cargasexplotación ... 100 105 127 144 201 401 551 747 929 Personal ............... 100 120 139 168 214 269 348 417 579 Amortizaciones ... ... 100 138 169 217 230 265 288 498 503 Cargas financieras ... 100 214 331 320 467 674 896 1.412 1.491 Costes combustible . 100 110 135 157 366 512 612 780 948


La facturación se multiplica por 7,76; mientras que la producción sólo se multiplicó en el período por 1,37; que aun corregida por el crecimiento de los precios en el período, resultaría inferior a la evo- lución de la facturación. No obstante, la evolución más notable es la correspondiente a la de las cargas financieras, que pasa del índice 100 en 1970 a 1.491 en 1978, y que nos muestra una vez más la poca importancia que para el sector suponen estas cargas, ya que dada su estrecha dependencia con el sector bancario, lo que para el sector cementero son cargas, para el sector financiero serán ingresos. Tal extremo se corro-

224 Revista Española de Financiación y Contabilidad,

bora de nuevo observando el cuadro 12 y la figura 7, (donde recogemos la evolución de la retribución a.los recursos ajenos, que crece a lo largo de todos. los ejercicios, a. excepción de los. anos 1973, 1974 y 1975, en los que se realizan las fundamentales inversiones.

Entre los índices de facturación y las cargas de explotación se da un lógico paralelismo, ya que mientras la facturación se multiplica por 7,76 en el período, las cargas de explotación lo hacen por 9,29. Sin embargo, la evolución no es homogénea en el período, pues mientras la facturación crece a mayor ritmo hasta el año 1974, a partir de éste le aventaja en crecimiento las cargas de explotación. La explicación de este fenómeno, con el súbito crecimiento de las cargas de explotación en 1975, hemos de encontrarlo en la evolución seguida en la utiliza- ción de la capacidad instada, que manifiesta una importante caída en el ejercicio de 1975, ya que en dicho año coinciden la realización de las inversiones aún no plenamente utilizadas con la quiebra de las ventas, provocada por la crisis económica; con ello la capacidad de pro- ducción infrautilizada aumentaría, no recuperándose su utilización sino lentamente, para volver a caer en 1979 con el nuevo descenso de las ventas. Estos hechos explican, a nuestro píirecer, la ligera desviación entre los índices de facturación y los de las cargas de explotación.

Las am'ortizaciones son la variable que menos se incrementa, observando una curiosa evolución: - Hasta el año 1974 se sigtie una política racional de amortizacio-

CUADRO . J2 Retribución .a recursos ajenos

Retribución Esfructura financiera Cargas financieras

A N O S Cargas financieras ajena R.A.= Estr. financ. aiena

1970 ............... 129 5.821 2,21 \

1971 ............... 276 8,439 3,27 1972,. .............. 427 9.206 4,63 1973 ............... 413 12.081 3,41 1974 ............... 603 16.774 359 1975 ............... 870 25.297 3,43 1976 ............... 1.156 26.427 4,37 1977 .... .: ......... 1.821 28.261 6,44 1978 ............... 1.924 26.903 7,15

FUENTE: Elaboraoión propia.


FIG. 7.-Retribución a recursos ajenos

nes, ya que se le hace depender de la facturación para que la cuenta de explotación tenga un determinado valor.

- En los años 1975 y 1976 no se cubre ni el mínimo de amortiza- ción exigido financieramente, lo que se explica por la política de beneficios, ya que si se hubiese seguido una política de amor- tización racional, no se podrían haber repartido beneficios, pues- to que la cuenta de explotación hubiese resultado con pérdidas.

- A partir de 1977 se vuelve a una política racional de amortizaciones, sin ligarlas con la facturación, sino con el valor del inmovilizado.


En cuanto a la evolución del personal, hemos elaborado los núme- ros índices en función del total de la industria (lo), dada la inexistencia de datos desglosados de costes laborales por empresas (11)) siguiendo un comportamiento creciente, pero de menor entidad que los otros componentes de la cuenta de explotación (salvo las amortizaciones), consecuencia lógica del decrecimiento numérico de los empleados.

El crecimitato de los costes de combustible es el segundo en importancia a lo largo del período (se multiplican por 9,48), observándose un lento crecimiento inicial, para dispararse tras la crisis del petróleo desde 1974.

4. COMPARACI~N CON OTROS ANALISIS ECON~MICO-FINANCIEROS

Incluimos en este apartado una contrastación de nuestro trabajo con otros análisis económico-financieros realizados recientemente sobre el sector, en orden tanto a completar nuestras conclusiones como a presentar opiniones diferenciadas sobre los mismos hechos en el pe- ríodo. Esperamos haber recogido los análisis de más interés y nos excusamos de no incluir el realizado por Víctor Bultó y el que más recientemente realizó METRA 6 por encargo de OFICEMEN, y al que nos ha sido imposible acceder, a pesar de nuestras repetidas peticiones. Otros análisis económico-financieros de los que hemos dispuesto no los traemos a q d por referirse a una sola empresa.

4.1. El estudio de- Torrero Mañas (12)

En este excelente artículo, en el que no sólo se analizan los aspectos financieros, sino que se dibuja una amplia panorámica del sector, se escogen seis empresas como muestra (Asland, Valenciana, Valderribas, Alba, La Auxiliar de la Construcción y Cementos Portland de Lemona), utilizando como criterio de selección el tamaño de las empresas (13) y la cotización en bolsa de sus acciones, por ser más disponibles los

(10) Dirección General de Minas e Industrias de la Construcción: Memorias del Cemento, Ministerio de Industria y Energía.

(11) Por ejemplo, puede verse «Cía. General de Asfaltos y Portland Asland, S.A.», Boletín Financiero (Colegio de Agentes de Cambio y Bolsa de Barcelona), nP 71 (octubre 1979), págs. 67-75.

(12) Antonio TORRERO MAÑAS: «Expansión y crisis...», op. cit. (13) Nos dice que en conjunto suponen un 50 por 100 de la capacidad de

producción aunque realmente sólo alcanzaban el 45 por 100. Ibídem, pág. 785.


datos contables de estas empresas y más acordes con la realidad. El período de estudio considerado por este autor es desde 1968 a 1976, aunque el análisis se realiza sólo para tres años (1968, 1972 y 1976).

El autor destaca en el análisis de las financiaciones un progresivo descenso en el nivel de endeudamiento en el período por él considerado. A conclusión semejante llegábamos nosotros (ver figura 2), aunque él nos apunta que la disminución en el nivel de endeudamiento se con- siguió mediante el aumento porcéntual de las reservas, gracias al mecanismo de convertir las obligaciones en acciones con un exceso sobre la par del cambio de conversión. Dicho mecanismo fue factible en una coyuntura adecuada (1968-1972), en el que la buena marcha de las empresas y las expectativas expansionistas del mercado lo posibilitaron, pero al final del período (1976) hubiese sido imposible por la poca atrac- ción de tal conversión a los accionistas.

En cuanto a la política de amortizaciones, Torrero señala que aunque en el período considerado las amortizaciones crecen globalmente, en términos relativos

Inmovilizado neto Amortizaciones

sufren una disminución en el subperíodo 1968-1972, al objeto de que las empresas puedan repartir dividendos (pudiendo hablarse de desca- pitalización), para corregir la tendencia en el segundo subperíodo (1972- 1976) por él considerado.

Para el análisis de la rentabilidad, estudia la evolución de los ratios:

Beneficio neto Capital

.lo0

Beneficio neto Recursos propios

100

Beneficio neto 100

Recursos totales

llegando a conclusiones semejantes a las nuestras, en el sentido de un decrecimiento general de la rentabilidad, aunque la limitación del estudio hasta el año 1976 no le permite observar la recuperación de esta variable en los años sucesivos.

228 . . J .Revista Española. de Financiación y Contabilidad

4.2. El análisis de Cuadernos Fin-ancieros (14)

Este trabajo, el más amplio de los comentados, se basa en una muestra que recoge las cuatro empresas mayores del sector, aunqüe sin especificar cuáles; justifica esta elección de forma semejante al estudio anteriormente reseñado, ya que entiende que las empresas que cotizan en bolsa son las más representativas y evitan problemas de con- solidación. El período considerado es desde 1972 a 1977, ambos años inclusive.

En el análisis de las inversiones, el comentarista observa d a estabilidad porcentual de la estructura económica con un espectacular crecimiento en términos globales del inmovilizado (sobre todo en los ejercicios 1974 y 1975), desacelerándose a partir de 1976.

Este crecimiento del inmovilizado en 1974-1975 se financia de la siguiente forma: - Crecimiento del capital: 5,41 por 100 - Crecimiento de 'la deuda a largo plazo: 40,54 por 100 - Crecimiento de la deuda a corto plazo: 21,62 por 100 - Regularizaciones: 32,43 por 100, ,

-.

donde podemos observar la importancia del endeudamiento, pudiéndo- se comparar con los datos obtenidos en el cuadro 6 del Estado de O+ 'genes y Aplicación de Fondos.

La evolución de' los recursos p~opios consignada en este estudio es semejante a la realizada p8r nosotros,, observándóse un ligero d&e- cimiento en términos relativos del capital sobre el pasivo y una tendencia también descendente del fondo de amortización. Las reservas sin regularizar, crecen hasta 1975, en donde se pierden prácticamente, recuperándose ligeramente en el siguiente ejercicio; teniendo en cuenta la regularización, se mantienen estables en todo el período, suponiendo el 30 por 100 de los recursos permanentes.

En el análisis de los balances, el comentarista de Cuadernos Finan- cieros señala que el «índice de liquidez a lo largo del período oscila entre un mínimo de 1,2 (1972 y 1976) y un máximo de 2,l en 1973 (valor medio de 1,45), que puede calificarse como satisfactorio» (15). Nosotros, sin embargo, al analizar el mismo índice (lo denominamos ratio de solvencia, ver cuadro 7)) observamos que si bien las oscilaciones son parejas, se mueven a unos niveles inferiores (mínimo de 0,94 en 1972

'

(14) «Análisis financiero del sector cementerb español en el período 1972-1977», Cuadernos Financieros, op. cit.

(15) Ibídem, pág. 28.

S. Durbán, F. Ferraro y G. Sievfa: Análisis económico-financiero ... 229

y máximo de 1,78 en 1973), concluyendo, en cualquier caso, que los niveles de liquidez se muestran peligrosos. Esta diferente consideración entre el referido estudio y el nuestro se debe, más que a las diferencias observadas en los cálculos, a que el autor del mencionado artículo debe dar por supuesto el respaldo bancario a la liquidez de las empresas, pues de tratarse de empresas independientes, con sus mismos datos habría de llegarse a la conclusión de que la situación de liquidez (o solvencia) es realmente peligrosa.

El mismo comentario nos merece su conclusión de que el ratio de acidez (oscilante entre 0,7 y 1,6) puede considerarse como suficiente.

En cuanto a la rentabilidad, sólo se estudia la de los recursos propios, observando un continuo deterioro a partir del año 1974. A semejante conclusión llegamos nosotros, sólo que, con una perspectiva de un año más en el período considerado, podemos concluir que se produce una recuperación en 1977, que se consolida en el siguiente ejercicio.

En el análisis de la cuenta de explotación distingue dos períodos claramente diferenciados, el primero, que abarca los ejercicios de 1972, 1973 y 1974 y que se caracteriza por el crecimiento tanto de las amortizaciones como de los dividendos, y un segundo período (ejercicios 1975-1977)) con un decrecimiento de estas variables, para recuperarse al final.

Los costes financieros, se observa, crecen a lo largo de todo el pe- ríodo.

Finalmente, el artículo comentado incluye un análisis bursátil, donde se destaca el gran crecimiento del beneficio por acción simple hasta 1974, para producirse entonces un brusco descenso, siguiendo la tónica de la casi totalidad de los valores cotizados en las bolsas espa- ñolas.

4.3. El análisis de Banif (16)

Está realizado en base a una muestra de cinco empresas (Alba, As- land, la Auxiliar de la Construcción, Valderrivas y Valenciana), y aunque no se especifican los criterios de selección, evidentemente, siguen siendo los mismos que en los anteriores estudios (mayores producto- ras, disponibilidad de datos y cotización en bolsa). El período de aná- lisis considerado es desde 1973 hasta 1977, ambos inclusive.

Este estudio es el más ligero de los comentados, limitándose su

(16) «Un sector en alza: cementero)), Banif, op. cit.

- 493 -

230 Revista Española de Financiación y Corztabilidad

autor a ofrecernos una serie de cuadros de empresas en porcentajes, con expresión de algunos ratios financieros, pero sin detenerse en un análisis de los mismos.

Señala el aumento de la inversión, el descenso de la rentabilidad en 1975 y 1976, y la desvalorización de las cotizaciones y la recupera- ción de sus resultados en el año 1977, «como consecuencia de unos precios de ventas más realistas en el interior y de unas mayores expor- taciones» (17), a lo que habríamos de sumarle una cierta recuperación del consumo interno y la mayor moderación en el crecimiento del combustible en dicho año.

Nos sorprende, sin embargo, su afirmación de que el nivel de endeudamiento es relativamente moderado, pues no se desprende de los datos consignados en el artículo (el cociente entre la deuda total y los recursos totales supera ampliamente como media el 0,s) y está en clara contradicción con lo expuesto por nosotros en el apartado' 2.2.

1. Desde la perspectiva de las inversiones cabe establecer dos pe- ríodos netamente diferenciados y que tienen su punto de inflexión en el año 1975. El primero, en el que el crecimiento de las inversiones en curso se aceleran con el acuerdo Administración-cementeros, y el segundo, con un descenso neto de las ,inversiones generado por la caída de las expectativas empresariales con la crisis económica (véase el comportamiento de los activos fijos brutos y netos deflactados en la figura 1).

2. Según el mencionado acuerdo, los crecimientos de los precios debería permitir unos márgenes de beneficios que permitiesen autofi- nanciar en parte las inversiones requeridas; sin embargo, esto no ocurrió tal como se preveía, ya que las necesidades de retribución al capital y el alza de los restantes costes (especialmente los energéticos) provocó que tales beneficios no generasen los recursos suficientes. Por ello durante los ejercicios 1972, 1973 y 1974 creció el endeudamiento a largo plazo de carácter bancario, ocasionando una mayor velocidad en la espiral j s t e s financieros-beneficios-f inanciación ajena.

Hemos .de observar que el poder económico de la banca en el sector no disminuye al crecer porcentualmente los recursos ajenos a largo

(17) Ibídem, pág. 34.

S. Duvbán, F. Ferravo y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 231

plazo, sino que, por el contrario, por este mecanismo su influencia siguió en aumento, garantizándose una retribución mínima.

3. Es netamente observable que a partir de 1975 los recursos totales permanentes decrecen gracias a la devolución del sector de los recursos ajenos a largo plazo a la banca, toda vez que tales recursos han de destinarse en otras inversiones con mayor rentabilidad en ese momento.

4. Durante el período estudiado, y salvo para el ejercicio de 1972, el fondo de maniobra presenta valores positivos (ver cuadro 5)) pero destacándose series de cuatro años, donde las variaciones anuales van siendo siempre negativas entre los extremos de la serie. Es decir, que en cada ejercicio el fondo de maniobra va empeorando hasta que alcanza una cota tal que no puede sostenerse sin grave quebranto de su estabilidad financiera, lo que fuerza a recuperaciones, realizadas habi- tualmente por la conversión de obligaciones en acciones, ya que la carga que supone la amortización financiera del empréstito (pasivo circulante) desaparece, convirtiéndose en activo fijo (véase figura 3).

5. De los ratios a corto plazo analizados destaca el de solvencia, que alcanza unos niveles que para cualquier empresa resultarían peligrosos, no siendo así para aquellas otras, tal es el caso de las cementeras, que se encuentran respaldadas por circuitos privilegiados de fi- nanciación.

En este mismo sentido puede concluirse en relación con el índice de tesorería (o acid test), que presentando su valor más alto en 1973, disminuye en los ejercicios siguientes peligrosamente (fuerte impulso inversor), para recuperarse de nuevo a partir de 1977 (ver cuadro 7).

6. La rentabilidad de las inversiones de las empresas (medidas por el cociente entre los resultados de la cuenta de explotación más las cargas financieras y el total de las inversiones) presenta un bache en los años 1975 y 1976, como consecuencia clara de la improductividad de las nuevas inversiones, recuperándose a partir de 1977, de tal forma que en 1978 la rentabilidad alcanza el máximo valor del período considerado.

Este crecimiento de la rentabilidad de las inversiones no se alcanza con el crecimiento de la rentabilidad de las ventas, sino con el incremento del índice de rotación, hasta el punto que para el año 1978 el cociente ventas/activo total es doble que para 1970, habiendo, sin embargo, decrecido la rentabilidad por peseta vendida (véanse el apartado 3.3, así como las figuras 4 y 6). Hacemos notar que la rentabilidad de las empresas (cuadro 9) podría ser mucho más elevada haciendo

- 495 -

232. Revista Española de Financiación y Contabilidad

coincidir una buena gestión de la rentabilidad por ventas (eficacia administrativa) y el número de rotaciones; de esta forma la rentabilidad más alta obtenida hubiera sido 17,67 por 100, correspondiente al producto de máxima eficacia administrativa (año 1973, 0,2972) y máxima rotación de activos (año 1978, 0,5945).

7. La rentabilidad de los accionistas presenta, para cualquier per: sona ajena a la problemática económico-financiera del sector, una di- fícil situación, toda vez que el porcentaje más alto de rentabilidad al- canzado en el período ha sido del 6,79 por 100, descendiendo incluso al 3,64 por 100 en 1975, lo que a todas luces hace pensar en lo poco atractiva que deben resultar las inversiones a los accionistas en el sector cemento. Ahora bien, la cara oculta de esta situación se nos muestra diáfana si consideramos :

a) La .rentabilidad financiera que fluye a los mismos propietarios de acciones a través de los circuitos de crédito.

b) Si incluyéramos como parte de los resultados que fluyen a los accioilistas .los aumentos manuales de reservas, la rentabilidad así obtenida alcakaría cotas aún más altas; por ejemplo, para 1978 pasaría de ser el 4,89 por 100 á1 9,79 por 100, no siendo nunca inferior, salvo las situaciones críticas de los ejercicios 1975, 1976 y 1977, al 8,13 por 100 (véase la figura 5).

. 8. Desde el punto de vista expansionista, o de crecimiento de los componentes de la cuenta de pérdidas y ganancias, hay que distinguir dos períodos bien diferenciados:

- Primero: Desde 1970 a 1974, caracterizado porque el crecimiento

; de la facturación se halla por encima del crecimiento de las cargas financieras.

. -.Segundo: Desde 1975 hasta 1978, en el que se invierte el fenó- meno anteriormente descrito.

9. De los cuatro componentes considerados en la cuenta de explo- tación (personal, amortización, cargas financieras y combustible), el que ha experimentado un mayor "crecimiento en el período considerado han sido las cargas financieras, que crecieron en el 1.495 por 100, si- guiéndole en importancia los costes de combustible (948 por 100), y en menor medida el personal y las amortizaciones (579 y 503 por 100, respectivamente). También es observable un crecimiento de la retribución pagada a los recursos ajenos, habiendo pasado del 2,21 por 100 en 1970 al 7;15 por 100 en 1978 (véase el cuadro 12 y la figura 7).

S. Dusbán, F. Ferraro y G. Sierra: Análisis económico-financiero.. . 233

En resumen, la conclusión más sobresaliente que puede inferirse del estudio realizado es la gran dependencia de nuestro sector de los recursos ajenos y, en concreto, del sistema bancario. Dependencia tanto para la financiación de inversiones a largo plazo, tales como las realizadas en la primera mitad de la década de los setenta, como para las operaciones a corto plazo, lo que se traduce, lógicamente, en el control que sobre nuestro sector ejerce la banca. Tal conclusión, que se infiere tanto de lo tratado en este capítulo como del análisis sobre los consejos de administración comunes a ambos sectores, refuerza la tesis mante- nida por Juan Muñoz en su obra El poder de la banca en España (18) y la de otros autores (19), que haciéndose extensible a otros sectores industriales, viene a significar, por una parte, la necesidad de financia- ción bancaria o exterior de la gran industria, ante la debilidad de la autofinanciación española y la inexistencia de otras fuentes alternativas de financiación en el mercado interior, y cuya contrapartida es «la existencia a nivel sectorial de importantes y reducidos grupos de intereses privados que "centralizan" y "coordinan" las decisiones económicas en diversas actividades, como la energía eléctrica y nuclear, la industria química y petroquímica, la industria siderúrgica, la industria del cemento, la industria papelera, la industria de1 vidrio o la banca privada, etcétera» (20).

NOTA: Debido a la falta de espacio, nos hemos visto obligados a suprimir toda la información de base (balances de situación y cuentas de explotación de las siete empresas consideradas en los años de estudio). Como decimos en el texto, esta información fue obtenida a partir de boletines de Gesinca, agendas financieras del Banco de Bilbao, Bolsa de Madrid y anuarios financieros y de sacie- dades anónimas.

(18) Juan MuÑoz: El poder de 'la banca en España, Madrid, 1969. (19) Entre otros autores, puede consultarse Ramón TAMAMES: La lucha contra

los monopolios, Ed. Tecnos, Madrid, 1970, págs. 323 y SS.; y José L. GARCÍA-DELGADO y Julio SEGURA: Reformismo y crisis económica. La herencia de la dictadura, Edi- torial Saltés, Madrid, 1977, pág. 87.

(20) Juan MuÑoz, Santiago ROLDAN y Angel SERRANO : La, internacionaíización del capital en España, 1959-1977, Ed. Cuadernos para el Diálogo, Madrid, 1978, pá- ginas 295 y 296.

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