beurs stappenplan: stap 3
DESCRIPTION
Derde stap van het Beurs Stappenplan door Gert De MesureTRANSCRIPT
1Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Inleiding
tot de
DCF-waardering
2Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Inleiding
Korte biografie Gert De Mesure
•Afgestudeerd T.E.W. KU Leuven
•1987: Generale Bank (retail)
•1988: Fuji Bank: forex dealer
•1991: Bank Delen: financieel analist
•1999: Delta Lloyd Sec.: head of equity strat.
•2004: zelfstandig consultant
3Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Inleiding
VFB (Vlaamse Federatie van Beleggers en Beleggingsclubs):
•Ongeveer 6.000 leden
•Van vrijwilligers -> professionele organisatie
•2 grote congressen met stands per jaar
•Nieuwsmagazine (10x jaar)
•VFB-beleggersacademie
•Financiële analyses van Belgische bedrijven
4Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Inleiding
Hoe beursgenoteerde bedrijven waarderen?
•Eigen vermogen of boekwaarde
•Ratio’s (bv. koers/winstverhouding)
•Vergelijken met andere bedrijven
•Berekenen wat het bedrijf opbrengt -> verdisconteren van vrije cash flow
5Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
1. DCF-waardering (inleiding)
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrij vertaald: verdiscontering van de vrije kasstromen
• (1) Wat betekent verdiscontering?
• (2) Wat houden vrije kasstromen in?
6Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
1. DCF-waardering (inleiding)
7Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
1. DCF-waardering (inleiding)
DCF: Discounted Cash Flow
Verdiscontering?
• Waarde van geld van morgen terugrekenen naar vandaag
• 1 euro die volgend jaar betaald wordt, is vandaag 0,9524 euro waard (bij rente 5%). Is 0,9346 euro bij rente 7%.
0 1 2 3 4 5
8Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
1. DCF-waardering (inleiding)
DCF: Discounted Cash Flow
Verdiscontering?
• Conclusie: hoe hoger de verdisconteringsvoet, hoe
……. de actuele waarde.
• Bepalen verdisconteringsvoet is dus heel belangrijk voor uitkomst. Een te laag cijfer helpt ons niets vooruit.
9Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
2. DCF-waardering (verdiscontering)
DCF: Discounted Cash Flow
Verdiscontering? Via de WACC
• Weighted Average Cost of Capital
• Determinanten– Verhouding eigen/vreemd vermogen– Risicovrije rente– Risicopremie– Beta
10Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Weighted Average Cost of Capital: formule
x% van kost VV + y% van kost EV
x% + y% = 100%
Eigen vermogen + financiële schulden (vreemd vermogen) = totaal vermogen
2. DCF-waardering (verdiscontering)
11Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
WACC – Determinanten
• Kostprijs vreemd vermogen: – te betalen rente (bv. 5%)– Minus belastingvoordeel -> aftrekbaarheid
5% - 30% van 5% = 3,5%
(vreemd vermogen is relatief goedkoop)
2. DCF-waardering (verdiscontering)
12Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
WACC – Determinanten
• Kostprijs eigen vermogen =
Risicovrije rente + (risicopremie x )– Risicovrije rente: rendement op 10-jaar OLO– Risicopremie (zie verder) (zie verder)
2. DCF-waardering (verdiscontering)
13Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:– premie die beleggers eisen bovenop de
risicovrije rente om in aandelen te beleggen. – wordt soms heel arbitrair vastgelegd– is functie van waardering aandelen versus
waardering obligaties
2. DCF-waardering (verdiscontering)
14Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:
2. DCF-waardering (verdiscontering)
15Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
Kostprijs eigen vermogen: – geeft marktrisico weer (afwijking) – = 1 : neutraal– > 1 : groter marktrisico, bv. cyclische en
technologie-aandelen– < 1 : kleiner marktrisico, bv. voeding,
telecom, farma. wijzigt in tijd en naargelang referentieperiode
2. DCF-waardering (verdiscontering)
16Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
Kostprijs eigen vermogen: Porsche Beta vs. DAX 1,437Saint-Gobain Beta vs. CAC 1,294Umicore Beta vs. BEL20 1,235ThyssenKrupp Beta vs. DAX 1,168Siemens Beta vs. DAX 1,138Vodafone Beta vs. UKX 0,838Delhaize Beta vs. BEL20 0,837Danone Beta vs. CAC 0,732Deutsche Telekom Beta vs. DAX 0,719Mobistar Beta vs. BEL20 0,528
Recent
1,37
1,297
0,714
0,673
0,605
2. DCF-waardering (verdiscontering)
0,85
0,92
1,34
17Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
WACC – Determinanten
• Kostprijs eigen vermogen: risicovrije rente + (risicopremie x )
bv. 4% + (5% x 1,2) = 10%
• Kostprijs vreemd vermogen:
bv. 5% + (5% -30%) = 3,5%
=> Eigen vermogen: duurder dan vreemd
2. DCF-waardering (verdiscontering)
18Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
WACC– berekening
• 60% is eigen vermogen (marktkapitalisatie) en 40% is vreemd vermogen.
60% x 10% + 40% x 3,5% = 7,7%
2. DCF-waardering (verdiscontering)
19Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
WACC– berekening
• Hoge beurzen -> lage risicopremies
• Volatiele aandelen -> hoge risicopremie
• Wat is jullie conclusie? Het is inderdaad niet makkelijk om te berekenen en soms heel subjectief.Keep it simple: neem 7,5% of 8%
2. DCF-waardering (verdiscontering)
20Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
3. Vrije cash bepalen
DCF: Discounted Cash Flow
2 grote bestanddelen:
even herhalen:
1. Verdiscontering -> WACC: kan ingewikkeld gemaakt worden, maar ook eenvoudig
2. Vrije cash -> zie volgende slides.
21Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA
2. Belastingen
3. Investeringen
4. Werkkapitaal
5. Geen financiële resultaten
3. Vrije cash bepalen
22Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA
Bedrijfswinst (EBIT) + alle niet-kaskosten (afschrijvingen, provisies, waardeverminderingen,…)
3. Vrije cash bepalen
23Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Operationele cash-flow of EBITDA: voorbeeld
3. Vrije cash bepalen
24Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 2. Belastingen:
Een cijfer van 30% wordt meestal genomen
3. Vrije cash bepalen
25Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen
Niveau van vervangingsinvesteringen, noodzakelijk om alles draaiende te houden. Onderscheid maken met uitbreidingsinves-teringen. Hoogte van afschrijvingen is goede schatting.
3. Vrije cash bepalen
26Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen
Waar terug vinden in jaarverslag?
3. Vrije cash bepalen
27Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Voorbeeld: Bekaert
3. Vrije cash bepalen
28Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: kapitaal noodzakelijk om bedrijf
te laten draaien
-> activa: niet-financiële vaste activa op < 1 jaar
-> passiva: niet-financiële schulden op < 1 jaar
Groei houdt in dat de voorraden en klantenvorderingen stijgen. Kan gefinancierd worden door hoger leverancierskrediet.
3. Vrije cash bepalen
29Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: heel belangrijk om te analyseren
bij groeibedrijven, wordt vaak onderschat.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003current assets-cash 65.984 102.855 118.922 139.025 162.765 164.529 157.727non-interest bearing st debt 22131 29.012 37.174 37.065 45.200 45.507 49.897
working capital 43853 73.843 81.748 101.960 117.565 119.022 107.830sales 110.204 149.760 175.640 192.400 226.015 237.731 272.786
working cap/sales 39,8% 49,3% 46,5% 53,0% 52,0% 50,1% 39,5%
Voorbeeld: Sioen
3. Vrije cash bepalen
30Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: onder het motto ‘keep it simple’
houden we het werkkapitaal stabiel.
3. Vrije cash bepalen
31Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 5. Geen financiële resultaten
Van de actuele waarde van de operationele vrije cash wordt de totale netto financiële schuld afgetrokken. Financiële kosten moeten dus niet in rekening gebracht worden.
Netto financiële schuld= som van de financiële schulden min cash (zie volgende slide)
3. Vrije cash bepalen
32Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Voorbeeld: Kinepolis
3. Vrije cash bepalen
33Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen (free cash): overzicht 1. Operationele cash-flow of EBITDA
2. Belastingen
3. Investeringen
4. Werkkapitaal
5. Geen financiële resultaten
3. Vrije cash bepalen
34Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vrije kasstromen: verschillende periodes:
1. Bv. 4 jaar en dan eeuwigheid
2. Bv. 2 periodes (sterke en matige groei) en dan eeuwigheid
3. Bv. alleen in eeuwigheid (onze optie)
4. Kortom: alles is mogelijk
4. DCF-waardering
35Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
4. DCF-waardering
DCF: Discounted Cash Flow
• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)
36Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Deel 2: DCF-waardering (inleiding)
DCF: Discounted Cash Flow
• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)
11,5% VV88,5% EV
Kost VV: 5,50% x (1-34%) = 3,63% x 11,5% = 0,41745
Kost EV: 4,81% + (7% x 1,2%) = 13,21% x 88,5% = 11,69
TOTAAL 12,10%
37Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
Deel 2: DCF-waardering (inleiding)
DCF: Discounted Cash Flow
• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)
Eerste periode ->
Eeuwigheid ->
38Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)
Wat vinden jullie van deze waardering?
4. DCF-waardering
39Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
4. DCF-waardering Facebook
40Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
4. DCF-waardering Facebook
Geschatte cijfers in mei 2012
41Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow• Mijn conclusie: DCF is heel interessant,
maar je kan er alles mee bewijzen afhan-kelijk van het doel dat je wil bereiken
Hoe dit probleem minimaliseren?
‘keep it simple’: huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet
4. DCF-waardering
42Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• Mijn conclusie:
Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: hoe?
bij WACC van 9%:
free cash delen door 9%
minus netto financiële schuld
4. DCF-waardering
43Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: voorbeeld: Barco
4. DCF-waardering
44Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
DCF: Discounted Cash Flow
• De referentie in DCF:
Professor A. Damodaran
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
op zijn website staan research papers en spread sheets gratis ter beschikking
4. DCF-waardering
45Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be
VRAAGSTELLING
VRAAGSTELLING
VR
AA
GS
TE
LL
ING