documento conceptual de la reforma de segundo mercado..doc

8/19/2019 Documento conceptual de la Reforma de Segundo Mercado..doc

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DOCUMENTO CONCEPTUAL:

REFORMA NORMATIVA SEGUNDOMERCADO1

1 La presente versión fue preparada por el MHCP después de las reuniones realizadas con el

Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) el e!uipo e del "anco Mundial#

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Documento conceptual: reforma normativa SegundoMercado ColombiaVersión 01 .

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TABLA DE CONTENIDO

Introducción 3

-# Importancia y Financiación de las Pequeñas y Medianas Empresas. 4

--# Acceso al Mercado de capitales.

---# !eg"menes #"$ridos y !%gimen de &'egundo Mercado( en )olom$ia *+

-V# !egulación Internacional **

V# Análisis ,emático de la !egulación Internacional y Posi$les ,emas -$eto

de !e/orma !egulatoria. *0

V-# -tros agentes *

1II )onclusiones 22



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Introducción

El mercado de $onos o t"tulos de renta /ia de carácter priado en )olom$ia toda"a se puede considerarpequeño /rente al tamaño de la econom"a colom$iana representando solo alrededor del 3.4 del PI5 en2+*2. 5ao esta premisa el 6o$ierno 7acional 8a enido promoiendo una serie de pol"ticas tendientes a/acilitar el acceso de más compañ"as al mercado de alores colom$iano.

)omo consecuencia de lo anterior se 8a enido e9pidiendo la reglamentación relacionada con eldenominado &'egundo Mercado( en la cual la originación y negociación de t"tulos de$e cumplir unosestándares menos rigurosos que los esta$lecidos en el mercado de alores tradicional.

:ic8a reglamentación 8a sido e9pedida desde el año *4 y está con/ormada por las disposicionespertinentes de la !esolución 4++ de *0 ;8oy incorporada en el :ecreto 2000 de 2+*+ Pymes que necesitan recursos de largo pla?o para su mantenimiento y que mediante laemisión de papeles en dic8o mercado logren aumentar sus posi$ilidades de crecimiento.

'in em$argo en la actualidad este marco normatio no 8a alcan?ado los o$etios para los cuales /uepropuesto en la medida que su uso 8a sido limitado ya que 8oy en d"a solo se 8a canali?ado a tra%s del&'egundo Mercado( cerca del 3 de la emisión total de $onos corporatios.

@a /alta de utili?ación del esquema de &'egundo Mercado( entre otros /actores se de$e a que lascompañ"as que por este medio quieran participar por primera e? en el mercado de capitales de$enen/rentarse a inconenientes asociados con asimetr"as de in/ormación y la /alta de con/ian?a por parte delos inersionistas2 pro$lemas que se re/lean directamente en el crecimiento y competitiidad de lascompañ"as y en consecuencia en el desarrollo del &'egundo Mercado(.

stos dos /actores asimetr"as de in/ormación y /alta de con/ian?a de los inersionistas se eidencian enlas siguientes ra?onesB i< @a emisión de alores supone la reelación de situaciones pasadas y /uturas delemisor. 'in em$argo e9isten algunos incentios para no reelar esconder o incluso so$redimensionar lasituación de la compañ"aC ii< @os inersionistas carecen de 8erramientas para alidar la eracidad de lain/ormación especialmente de aquellas sociedades que son emisores por primera e?C iii< )omo

consecuencia de la poca eri/icación de la in/ormación entregada por un potencial emisor y la /alta de unareputación preia que otorgue señales de calidad de la in/ormación los inersionistas se en/rentan a dosopcionesC a< no participar en la emisión o $< 8acerlo pero a precios $aos.

2 Autoregulador del Mercado de 1alores. ,8e !ole o/ !eputational Intermediaries.



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)on el propósito de alcan?ar un desarrollo y /ortalecimiento del &'egundo Mercado( es necesario tener unaadecuada in/ormación de aquellas compañ"as que quieran 8acer parte de este esquema y con/ian?a enque no engañarán y de/raudarán a los inersionistas.

Por %sta ra?ón el 6o$ierno 7acional 8a considerado releante tra$aar en la implementación de re/ormas ala normatia que puedan ayudar a estimular el crecimiento del mercado de renta /ia corporatio a /in deaumentar tanto la o/erta como la demanda de esos instrumentos. )omo parte de esta iniciatia se estáconsiderando 8acer modi/icaciones al marco regulatorio del &'egundo Mercado( con el o$etio deaumentar el acceso a la /inanciación a tra%s de t"tulos de renta /ia e incentiar a más compañ"asparticularmente pequeñas y menos esta$lecidas para que acudan a este mercado.

En este orden de ideas las re/ormas a proponer están $asadas en e9periencias y desarrollosinternacionales documentados en estudios reali?ados por el 5anco Mundial y entidades regulatorias comoel Ministerio de #acienda y el Autoregulador del Mercado de 1alores las cuales se sustentan en lasregulaciones esta$lecidas en otros pa"ses con un mercado de alores similar al colom$iano y cuyas

econom"as 8an eidenciado un crecimiento signi/icatio del mercado de $onos corporatios. :ic8osreg"menes tienen un elemento comDn a tra%s de la creación de un canal que permita requerimientos deemisión menos estrictos com$inando elementos de una o/erta pD$lica y una o/erta priada de alores porlo cual se denominan !eg"menes #"$ridos.

As" las cosas el presente documento conceptual $usca como primera medida presentar y anali?ar algunasestad"sticas relacionadas con la situación actual de las pequeñas y medianas empresas del pa"s y suacceso a /uentes de /inanciación as" como el acceso al Mercado de )apitales. En segundo lugar estudialos aspectos claes de los reg"menes 8"$ridos utili?ados en di/erentes pa"ses y la medición que el impactode los mismos puede tener en el aumento de la emisión de $onos corporatios. En tercer lugar identi/icaaspectos de la regulación igente que en nuestro medio podr"an ser o$eto de re/orma regulatoria e indicael sentido de las re/ormas propuestas.

I. IMPORTANCIA FINANCIACI!N DE LAS PE"UE#AS MEDIANAS EMPRESAS.

En )olom$ia la participación de las pequeñas medianas y microempresas en la econom"a es de sumaimportancia representando alores signi/icatios en aria$les tales como producción y empleo en losdi/erentes sectores de la econom"a. n punto a anali?ar de este tipo de empresas es su /inanciación actualy la posi$ilidad de ampliar sus /uentes de /inanciación al mercado desintermediado. En la siguiente secciónde este documento se anali?ará la participación de las pequeñas medianas y microempresas en el total delas empresas igiladas por la 'uperintendencia de 'ociedades como un pro9y de su importancia y acontinuación se anali?ara alguna in/ormación relacionada con la /orma en la cual actualmente se están/ondeando lo anterior con el /in de determinar la importancia del desarrollo y ampliación de un instrumento8i$rido en el mercado de capitales como el &'egundo Mercado(.

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Al * de a$ril de 2+*2 a la 'uperintendencia de 'ociedades 3 le reportan 2.4+ empresas del sector realde las cuales más del oc8enta por ciento están clasi/icadas como pequeñas medianas y microempresas.

En el siguiente diagrama se esta$lecen los porcentaes de acuerdo con la de/inición de tamaño por elmonto de los actios esta$lecido en la @ey +0 de 2++4.

@a importancia de las pequeñas y medianas empresas se acentDa al incluir empresas que no están $ao lainspección igilancia y control de la 'uperintendencia de 'ociedades 4.

@as ci/ras anteriores muestran la importancia de las pequeñas y medianas empresas en el marco de laeconom"a colom$iana y por lo tanto la $Dsqueda de mecanismos para su /ortalecimiento para que seanmás competitias y puedan acceder más /ácilmente a nueos mercados es un o$etio claro del 6o$ierno

7acional.:entro de los mecanismos para el /ortalecimiento de las Pymes se destaca el acceso a /uentes de/inanciación más $aratas y de largo pla?o como el mercado de alores por lo tanto crear condiciones máse9peditas para la originación de t"tulos por parte de estas entidades sin dear de lado una adecuada ye/iciente protección al inersionista es altamente desea$le y 8acia allá se 8an encaminado las re/ormasdel r%gimen del &'egundo Mercado(.

Fu$nt$% d$ &in'nci'ción d$ ('% P)*$%

)omo se 8a mencionado con anterioridad un acceso e/iciente a /uentes de /inanciamiento puede contri$uira que las Pymes puedan meorar sus indicadores /inancieros puedan acceder a nueos mercados y ent%rminos generales ser más productias y competitias.

3 .uperintendencia de .ociedades# /Comportamiento del sector real de la econom0a -nforme1# Abril de2$2#4 "anco Mundial# /Colombia 3inanciamiento bancario para las pe!ue4as medianas empresas (Pme)1#

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El )entro de Estudios Económicos de la Asociación 7acional de Instituciones Financieras encuentra queeste tipo de empresas tienen su /uente principal de /ondeo en el sistema /inanciero y en recursos propios.)erca del 0+ de las pymes solicitan cr%dito directo con el sistema /inanciero porcentae que ar"a de

acuerdo al tipo de empresa industria ;4G


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:e otra parte y en relación con el acceso a cr%dito es de destacar que el 6o$ierno 7acional 8a esta$lecidouna serie de l"neas de redescuento dirigidas a pequeñas y medianas empresas a tra%s de Finagro y5ancolde9 las cuales con corte en el primer semestre del año 2+*2 representan entre el *4 y el *0 delos cr%ditos apro$ados.

En relación con la tasa de inter%s para las Pymes del sector industria las entidades /inancieras o/recentasas menores a la :,F J G al G+ de las pequeñas empresas y al GG de empresas medianas. ,asasde inter%s superiores a la :,F se o/recen en mayor medida a empresas pequeñas que medianas de$ido ala percepción de mayores nieles de riesgo y de di/icultades de recolectar in/ormación.

Adicional al /ondeo mediante cr%dito y de otro tipo de instrumentos prestados por el sistema /inanciero deacuerdo con la encuesta de A7IF se esta$lece que las Pymes utili?an otras /uentes alternatias de



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/inanciamiento para poner en marc8as sus proyectos las cuales principalmente son proeedores recursospropios y reinersión de las utilidades.

n punto importante a ser caracteri?ado y anali?ado es el uso de los recursos o$tenidos por las Pymes. Enla mencionada encuesta se determina que dic8os recursos se destinan principalmente a /inanciar su capitalde tra$ao. Este capital por su naturale?a se caracteri?a por ser /inanciado con recursos de corto ymediano pla?o lo cual es concordante con las principales /uentes de /inanciación como lo son cr%ditos einstrumentos /inancieros proeedores y recursos propios.

@as necesidades de /inanciación de largo pla?o como compra de maquinaria remodelación deinstalaciones y en general adquisición de actios /ios no tienen un peso importante dentro de los usos delos recursos o$tenidos lo cual puede ser un indicatio de las di/icultades de acceso a este tipo de /ondeode largo pla?o.



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:ic8a di/icultad tam$i%n se aprecia en la originación de t"tulos en el mercado de alores donde sólo cercadel 3 de las emisiones tienen su /uente en el segundo mercado y este porcentae se reduce si se tiene encuenta lo que se origina en las pequeñas y medianas empresas.

@o anterior se e re/leado en que el mercado de $onos corporatios en )olom$ia es dominado en una granproporción por compañ"as con una alta cali/icación el G* de los t"tulos de renta /ia de carácter no pu$licotienen una cali/icación triple A con el restante porcentae con una cali/icación de AAJ.

@os 8ec8os anteriormente e9plicados son la principal motiación para las re/ormas a proponer propuestascon el o$etio de incrementar el acceso de pequeñas y medianas empresas al mercado de renta /ia conuna particular concentración en dos tipos de emisores ;i< pequeñas y medianas empresas ;PHME'< y ;ii<emisores por una sola e? tales como proyectos de in/raestructura.

II. ACCESO AL MERCADO DE CAPITALES

,al y como se mencionó con anterioridad las PHME' tienen una alta participación en la actiidadeconómica en el pa"s y utili?an principalmente como /uente de /inanciamiento recursos propios y cr%ditos$ancarios. @a posi$ilidad de que este tipo de empresas accedan a recursos a tra%s del mercado decapitales mediante captación directa de recursos de di/erentes tipos de inersionistas con tasas deretorno más $aas a las actuales es una opción que de$e estar disponi$le y que pueda ser /ácilmenteutili?ada y de /orma e/iciente.

Actualmente las empresas que pretendan tener acceso al mercado de $onos corporatios tienen queseguir un dispendioso proceso de o/erta pu$lica el cual requiere de la preparación de un prospecto deemisión y diulgación de in/ormación al pD$lico ;lo cual muc8as empresas no están muy dispuestas a

8acer en la medida que una proporción importante de las mismas son /amiliares


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en que se desenuelen ra?ón por la cual tam$i%n las grandes compañ"as están urgidas de un desarrollodel mercado de emisión de renta /ia como una alternatia importante de o$tención de recursos.

III. R$+,*$n$% -,rido% ) R/+i*$n d$ 0S$+undo M$rc'do $n Co(o*i'

'. R$+,*$n$% -,rido%.

A di/erencia de los t"tulos de renta aria$le y los $onos gu$ernamentales los $onos corporatios soninstrumentos altamente /ragmentados 8eterog%neos e il"quidos ra?ón por la cual son más atractios paralos inersionistas pro/esionales quienes tienen las 8a$ilidades recursos y capacidad necesarios paraanali?ar y asumir posiciones en este tipo de inersiones. :adas las caracter"sticas in8erentes a este tipo de

instrumentos y la alta so/isticación de los inersionistas destinatarios de los mismos la regulación para laemisión de dic8os $onos no necesariamente de$e esta$lecer el mismo niel de protección que esta$lecepara los instrumentos de renta aria$le. :e 8ec8o la /le9i$ili?ación de este tipo de protecciones queso$reienen en los requerimientos de diulgación inicial y su$siguiente puede signi/icar una simpli/icacióny reducción de costos de emisión para las empresas lo cual es particularmente releante para las máspequeñas y menos so/isticadas a /in de que puedan acceder al mercado de capitales por primera e?.

:e igual manera este tipo de reg"menes genera que la emisión de $onos sea una alternatia más atractiapara compañ"as meor esta$lecidas teniendo en cuenta que un reducido requerimiento de diulgación dein/ormación incrementa la competitiidad de la /inanciación a tra%s de $onos /rente a los cr%ditosotorgados por esta$lecimientos de cr%dito.

El 8ec8o de que esta clase de reg"menes de emisión de caracter"sticas 8i$ridas tenga menosrequerimientos para emisión de alores dirigidos solamente a inersionistas pro/esionales no signi/ica queno mantengan ciertos estándares proteccionistas que son incluso importantes para esta clase deinersionistas. Este tipo de regulación implica la posi$ilidad de la negociación de los t"tulos en mercadosecundario solamente entre inersionistas pro/esionales y protecciones anti/raude lo cual es comDn enuna o/erta pD$lica de alores pero al mismo tiempo con requerimientos /le9i$les de diulgación dein/ormación y un proceso e9pedito de apro$ación de la emisión por parte del superisor.

@a e9istencia reducida de requerimientos de diulgación no signi/ica ausencia de todos los requisitos deesta clase de 8ec8o la mayor"a de los esquemas 8"$ridos implican ciertos requisitos de in/ormación quesin peruicio de aquellos que se e9ian por "a regulatoria suponen que los emisores proeen in/ormación alos inersionistas $ao condiciones contractuales usualmente siguiendo estándares de la industria lo cual

al /inal resulta ser relatiamente similar a aquellos de/inidos por la regulación.

. R/+i*$n 'ctu'( d$( 0S$+undo M$rc'do $n Co(o*i'

1. C'r'ct$r,%tic'%.

• :irigido a inersionistas pro/esionales ;Art"culo .*.*.*.* :ecreto 2000 de 2+*+


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• !egistro en el !71EB ;i< E9iste un trámite ante la 'F) el cual pretende ser más e9pedito que eltrámite de autori?ación general de o/erta pD$lica. ;ii< Al igual que la o/erta pD$lica implica unprospecto con in/ormación menos riguroso.

• @a inscripción en 5olsa no es requerida sin peruicio de que generalmente se realice.

• !eportes de in/ormaciónB El emisor queda o$ligado a reportar in/ormación periódica y releanteal igual que el emisor en una o/erta pD$lica.

• )ali/icaciónB En la regulación no se e9ige una cali/icación de los t"tulos emitidos sin em$argolos inersionistas pro/esionales a los que se encuentran dirigidos tienen un r%gimen deinersiones que les o$liga a inertir solamente en t"tulos cali/icados y con grado de inersión;Fondos de Pensiones o$ligatorias /ondos de cesant"a


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grupo se mencionan algunas urisdicciones latinoamericanas en particular la $rasilera la c8ilena y laperuana en donde se 8a aan?ado al respecto.

'. P',%$% '%i2tico%:

C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r Indi' T4'i('nd M'(')%i'

In/ormación del Emisor respecto de ladescripción del negocio del mismo.

-$ligatoria -$ligatoria -$ligatoria

Partes inolucradas en el proceso deemisión.

-$ligatoria y de$eincluir in/ormación

respecto de:irectoresFinancieros -/icialesde cumplimientocali/icadoras de laemisión auditores.7o 8ay mención/rente al underKriter ocolocador de laemisión.

-$ligatoria AuditoresInstituciones

/inancieras quetengan constantecontacto con elemisor y asesoreslegales.

-$ligatoriaincluyendo asesore

principalescolocadoresprincipales asesoret%cnicos y /inancierosunderKriterscontadores entrotros.

Inersionistas a los que a dirigido. 'e determina encondiciones denumero de in.;>0+<

Inersionistas)ali/icados


)omposición Accionaria. -$ligatoria. -$ligatoria. -$ligatoria.

:etalles de la emisión. ,ipo de alorcantidad o/recida cupones comoserán pagados los intereses y el alor

de la inersión ;/recuencia< garant"as.

-$ligatorio. -$ligatorio. -$ligatorio.

Estados Financieros. -$ligatorios losDltimos tres reportesanuales ;auditados


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C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r Indi' T4'i('nd M'(')%i'

)ali/icación de la emisión. -$ligatorio o$tenerlay diulgarla. -$ligatorio o$tenerlay diulgarla. -$ligatorio o$tenerly diulgarla.

!estricciones en la negociación de losalores emitidos.

7o e9iste. -$ligatoria. -$ligatoria.

!epresentación de los tenedores de$onos.

-$ligatoria. -$ligatoria. -$ligatoria.

Eentos de incumplimiento.;!esponsa$ilidad<

-$ligatoria. -$ligatoria. -$ligatoria.

Factores de riesgo. 7o requerido. -$ligatorio solo parapropósitos detitulari?ación.

7o o$ligatorio.

Eliminación de comisiones y gastosrelacionados con la emisión.

7o o$ligatoria. 7o o$ligatoria. -$ligatoria.

Eentos releantes desarrolloscam$ios que a/ecten la posición/inanciera del emisor o su calidadcrediticia.

-$ligatoria. 7o o$ligatoria. 7o o$ligatoria.

Indicación si los alores serán listadosy en que $olsa o sistema.

-$ligatorio. 7o o$ligatoria. -$ligatorio.

. E%t'do% Unido% ) Unión Euro3$'.

C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r E%t'do% Unido% Unión Euro3$'

In/ormación del Emisor respecto de ladescripción del negocio del mismo.

7o es -$ligatoria 7o es o$ligatoria a menos que losalores ayan ser listados en unmercado regulado.

Partes inolucradas en el proceso deemisión.

7LA

7LA



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C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r E%t'do% Unido% Unión Euro3$'

Inersionistas a los que a dirigido. Inersionistas cali/icados. Inersionistas )ali/icados que encantidad sean menos de *0+inersionistas.

)ali/icación de la emisión. 7o es o$ligatoria. 7o es o$ligatoria.


-$ligatoria. -$ligatoria.

Proisiones anti/raude. -$ligatoria. -$ligatoria.


7LA 'e pueden listar con requerimientosde in/ormación menos estrictos.

c. Br'%i(5 C4i($ ) P$r6.

C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r Br'%i( C4i($ P$r6

!emisión de cualquier clase dein/ormación del Emisor.

-$ligatoria -$ligatoria -$ligatoria 'ectoMinero.

Inersionistas a los que a dirigido. 'e determina quede$en serinersionistascali/icados y má9imo2+ in.


Inersionistas)ali/icados>!etail

:etalles de la emisión. ,ipo de alorcantidad o/recida cupones comoserán pagados los intereses y el alorde la inersión ;/recuencia< garant"as.

-$ligatorioB 5reeresumen de la o/erta.

-$ligatorio unprospectosimpli/icado.

-$ligatorio.

)ali/icación de la emisión. 7o o$ligatoria. -$ligatorio parainersionistasinstitucionales.

!equerimientos de diulgación dein/ormación cont"nua.

7o requerida. Mismosrequerimientos que



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C('%$ d$ in&or*'ción ' r$3ort'r Br'%i( C4i($ P$r6

para una o/ertapD$lica.


-$ligatoria solamentepara inersionistasinstitucionales.

-$ligatoria solamentepara inersionistasinstitucionales.


Posi$le si se cumplencon los requisitos dediulgación de unao/erta pD$lica.

Posi$le si se cumplencon los requisitos dediulgación de unao/erta pD$lica.

V. AN7LISIS TEM7TICO DE LA REGULACI!N INTERNACIONAL POSIBLES TEMAS OB8ETODE LA REFORMA REGULATORIA.

)on el propósito de /ortalecer el r%gimen actual del &'egundo Mercado( y una e? mencionadas lasdistintas legislaciones que esta$lecen reg"menes 8"$ridos es necesario anali?ar los principales temas atener en cuenta a /in clari/icar los puntos regulatorios a modi/icar.

a. E($+ii(id'd d$ (o% in9$r%ioni%t'% ' (o% u$ 9'n diri+id'% ('% $*i%ion$%.

@a mayor"a de los pa"ses estudiados determinan que una condición especial en este tipo de esquemas esque el inersionista que puede acceder a la inersión sea un inersionista cali/icado cuya de/inición puedeariar entre los pa"ses dependiendo de la calidad del inersionista o su capacidad económica ;'Malasia


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participar en una emisión de t"tulos en dic8o esquema ;p.e. n monto de dinero inertido en alores y queno sean un inculado de la entidad emisora


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proyectos de in/raestructura


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in/ormación por parte del regulador y que %stos sean solicitados contractualmente por aquellosinersionistas interesados o ya participes de la inersión.

e. Li%t'*i$nto $n (' Bo(%' d$ V'(or$%

En la mayor"a de los pa"ses reisados si se quiere listar la emisión en $olsa la regulación e9ige elcumplimiento de o$ligaciones de diulgación necesarias para alores emitidos en una o/erta pD$lica comoconsecuencia del 8ec8o que el listamiento usualmente implica la posi$ilidad de que en la negociación delos alores interengan inersionistas no cali/icados o pro/esionales.

Por esta ra?ón la posi$ilidad de que los alores emitidos en un proceso de &'egundo Mercado( seanlistados en una 5olsa se de$e mantener si es deseo del emisor pero reduciendo o 8aciendo más simpleslos requerimientos de in/ormación a entregar a la 5olsa en el entendido que la emisión solo podrá sernegociada por inersionistas cali/icados a menos que se retire del &'egundo Mercado( y se llee almercado principal.

/. Otro% t$*'% u$ %on oTi3o d$ 9'(or ' $*itir: ,al y como se 8a mani/estado a lo largo del presente documento lo que se$usca con el esquema de &'egundo Mercado( es que las pequeñas y medianas empresas puedan accederal mercado de capitales como un medio para o$tener recursos para sus proyectos productios. 'in

em$argo de con/ormidad con el tamaño patrimonial y productio de cada una de esas compañ"as se 8acenecesario tener claro el tipo de papel o instrumento que %stas an a emitir con el /in de proteger alinersionista y que el esquema de &'egundo Mercado( sea Dtil para %stas.

En este orden de ideas en un principio se considera que los papeles comerciales que son instrumentos dedeuda de corto pla?o de$er"an ser emitidos por aquellas empresas más pequeñas y los t"tulos de deudacomo los $onos que son de un pla?o mayor por aquellas compañ"as medianas y medianas grandes cuyoaparato productio es más /uerte y con procesos más largos. )omo consecuencia de dic8a propuesta sede$e estudiar la posi$ilidad que dependiendo de si el instrumento a emitir es un Papel )omercial losrequerimientos de diulgación de in/ormación a los reguladores y a los inersionistas de$an ser di/erenteso más simples que los solicitados en una emisión de 5onos. @o anterior sin peruicio de que las empresasmás pequeñas puedan reali?ar emisiones de $onos con el /in de o$tener recursos a largo pla?o.

=ii> Nor*'% 'nti&r'ud$: En todas las legislaciones estudiadas independientemente de si en los reg"menes8"$ridos se considera una o/erta e9enta de inscripción de en"o de in/ormación más simple o no e9istenormatiidad aplica$le a cualquier emisión respecto a /raudes que se puedan presentar en la calidad de lain/ormación suministrada por el emisor y es principio reconocido que /rente a la in/ormación diulgada a losinersionistas el emisor siempre responde por la calidad y eracidad de la misma. Este es un punto que no



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se puede dear de lado y de$e ser o$eto de estudio para la implementación del cam$io regulatorio delesquema de &'egundo Mercado( de cara a las pertinentes disposiciones de la @ey 4 de 2++0 y sureglamentación.

VI. Otro% '+$nt$%.

:e con/ormidad con los estudios reali?ados por otra autoridad regulatoria en el mercado de capitales comolo es el Autorregulador del Mercado de 1alores>AM1 es necesario tener en mente el papel que en estamateria an a ugar otros intermediarios reputacionales que interienen en el proceso de emisión como lo

son los a$ogados los contadores y los $anqueros de inersión entre otros quienes 8oy en d"a no tienenuna responsa$ilidad regulatoria en este tipo de actiidades pero que si uegan un rol preponderante en larecopilación y diulgación de la in/ormación que a ser entregada a los inersionistas.

=i>Int$r*$di'rio% R$3ut'cion'($%: E9isten dos /actores que son importantes para el desarrollo del&'egundo Mercado(B i< in/ormación adecuada del negocio de la compañ"a que $usca 8acer parte de estemercado y ii< con/ian?a en que las personas que tienen acceso a la in/ormación con/idencial de lacompañ"a no de/raudaran a los inersionistas en /orma parcial o total. Este segundo /actor se clasi/icacomo un pro$lema de in/ormación asim%trica donde los administradores y propietarios de la compañ"aposeen in/ormación adicional y de mayor calidad que la que conocen los potenciales inersionistas.

@a e9istencia de in/ormación asim%trica y /alta de con/ian?a por parte de los inersionistas se o$sera enlas siguientes situacionesB i< la emisión de alores supone la reelación de in/ormación pasada yperspectias /uturas de la compañ"a lo que genera incentios para ocultar o so$redimensionar la situaciónde la empresaC ii< /alta de instrumentos por parte del inersionista para alidar la eracidad de lain/ormación especialmente de las compañ"as que emitirán por primera e?C iii< cuando el inersionista nopuede eri/icar la in/ormación dada por el potencial originador en la medida que %ste no tiene reputaciónpreia que de una señal de calidad de la in/ormación este tiene dos posi$les escenarios para elinersionistaB no participar en la emisión u o/recer un precio $ao.

)on el /in de solucionar este tipo de pro$lemas el !eino nido 8a esta$lecido un conunto de leyes y deinstituciones pD$licas y priadas que dan a los inersionistas con/ian?a y con/idencialidad so$re lacredi$ilidad del emisor y de esta /orma /omenta el crecimiento de este mercado. na de estas institucionesson los intermediarios reputacionales quienes están encargados de responder por la calidad de losprocedimientos de reelación y la transparencia de estas compañ"as en el mercado de alores y ademásgeneran con/ian?a a los inersionistas usando su propio capital reputacional.

@a e9istencia de los intermediarios reputacionales contri$uye a contrarrestar la ausencia de los estándaresordinarios utili?ados en los mercados de alores tradicionales. 'erán ellos los encargados de introducir aestas compañ"as en el mercado y asegurar que cumplan los requisitos necesarios para la emisión de



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alores. 'i las compañ"as emisoras tienen %9ito en el mercado los intermediarios reputacionales serán$ien cali/icados y podrán continuar introduciendo a una nuea serie de potenciales emisores al mercadoalternatio.

@os intermediarios reputacionales de$en seguir una serie de estándares m"nimos para desarrollar sus/unciones los cuales entre otras de$enB garanti?ar la independencia entre el intermediario los emisores ylos inersionistasC tener los recursos 8umanos y t%cnicos adecuados para desarrollar su tarea y adoptar yaplicar protocolos adecuadosC asegurar la administración adecuada de con/lictos de inter%sC y mantener lacon/idencialidad y resera de la in/ormación. @a /orma de asegurar que estos intermediarios sigan dic8osestándares consiste en su pro/esionali?ación que puede procurarse mediante el otorgamiento de unalicencia para el desarrollo de su /unción por parte de una organi?ación de autorregulación o del mercado dealores.

Para implementar el modelo de intermediarios reputacionales en el pa"s quienes se encargaran del/omento y desarrollo de $uena parte del &'egundo Mercado( e9isten di/erentes opcionesB a tra%s de la

legislación nacional autorregulación o$ligatoria o oluntaria. Estas opciones serán estudiadas con el /in dedeterminar cual es la meor opción para implementar esta /igura si a ello 8ay lugar.

=ii> B'nc'% d$ In9$r%ión

@as $ancas de inersiones uegan un papel /undamental dentro del &'egundo Mercado( ya que ellascuentan con el conocimiento y e9periencia en el mercado de alores y su rol en el proceso de originaciónes preponderante en la medida que se encargan de la ela$oración del modelo /inanciero la estructuracióndel alor el diseño del producto la presentación de la emisión la reali?ación del prospecto y la asesor"a alemisor a lo largo de todo el proceso.

El t%rmino &$anca de inersión( no corresponde a un tipo de entidad superisada por la 'uperintendenciaFinanciera de )olom$ia más $ien corresponde a una descripción gen%rica de una actiidad que puede serde/inida como administración asesor"a y consulta so$re asuntos /inancieros.

'in peruicio de lo anterior es necesario destacar que dentro de las entidades que presentan igilancia dela 'F) algunas de ellas tienen autori?ación para desarrollar actiidades que 8an sido caracteri?adas comoparte de la $anca de inersiones entre las cuales se cuentanB

a. )orporaciones /inancieras que 8an asignado recursos y capital a promocionar la creacióntrans/ormación y e9pansión de algDn tipo de empresas.

$. 'ociedades Fiduciarias que están prestando sericios de asesor"a /inanciera.

c. )omisionistas de $olsa los cuales o/recen a sus clientes sericios de administración de alores yasesor"as en actiidades relacionadas con el mercado de alores.

Por Dltimo las $ancas de inersión no están siendo superisadas o reguladas cuando ellas desarrollanactiidades de asesor"a entre las cuales se encuentran procesos de adquisición liquidación o

Autoregulador del Mercado de 1alores>,8e !ole o/ !eputational Intermediaries.



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reorgani?ación de empresas y estudios de reestructuración de deuda. Por lo cual se 8ace necesario que elesquema regulatorio contemple la inclusión de una superisión de dic8as actiidades en la medida quepueden enmarcarse dentro de la actiidad de intermediación en el mercado de alores.

=iii> A%$%or$% L$+'($%

En este punto se encuentran los a$ogados particulares o las /irmas de a$ogados que se encargan deasesorar a los potenciales emisores so$re asuntos legales relacionados conB

• Asesor"a en la preparación de la documentación requerida para la originación y los aspectoslegales de la misma.

• Asesor"a en los procesos ante la 'F).

• Asesor"a en asuntos tri$utarios.

• Asesor"a so$re go$ierno corporatio y el r%gimen legal de los asesores.

En la actualidad estos suetos no son superisados por la 'F) en los temas propios de la emisión dealores. En consecuencia la posi$ilidad de que dic8os asesores legales tengan una regulación especialrespecto de la asesor"a que prestan y un eentual &registro in/ormatio( para tener claridad quienes prestanlos mismos y la e9periencia so$re el tema se 8ace necesaria con el propósito de esta$lecer lasresponsa$ilidades que de cara a los inersionistas a a e9istir con el /in principal de protegerlos.

=i9> A+$nci'% c'(i&ic'dor'%.

@as agencias cali/icadoras son corporaciones que se dedican e9clusiamente a la cali/icación de alores oriesgos relacionados con las actiidades /inancieras y de seguros.

'u /unción principal es el desarrollo de estudios de riesgo con el propósito de o/recer una opiniónrelacionada con la calidad del cr%dito de una emisión o de un emisor. Para este propósito las agenciascali/icadoras de$en adoptar metodolog"as que garanticen independencia y o$etiidad en suscali/icaciones. @a cali/icación de un alor es el resultado de la necesidad de dar a los inersores nueas8erramientas a utili?ar en el momento de la toma de decisiones.

Para los emisores la cali/icación es una aria$le determinante del precio del alor ya que en estas se

e9pone de manera imparcial las /ortale?as y de$ilidades de la entidad. @as agencias cali/icadoras seencuentran $ao la superisión de la 'F) y requieren la autori?ación de esta entidad y estar inscritas en el!71E. 'in em$argo 8ec8os recientes 8an demostrado que dic8as agencias cali/icadoras puedenpresentar inconenientes de con/lictos de inter%s en el maneo de la cali/icación de emisiones cuyosemisores las contratan y pagan directamente para o$tener dic8a cali/icación. En esta medida se 8acenecesario reali?ar una reisión completa de la regulación de dic8as entidades y si es del caso adoptarestándares internacionales al respecto. ;!egulación implementada por la @ey :odd>FranN de 2+*+


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=9> Und$r?rit$r% =co(oc'dor$%>

@a colocación de la emisión es considerada como una actiidad de intermediación. En t%rminos generaleses una actiidad en la cual una entidad autori?ada se encarga de la tarea de ender al pD$lico la totalidado una parte de la emisión.

Esta operación puede ser desarrollada por agentes colocadores sociedades comisionistas de $olsa ocorporaciones /inancieras dependiendo de sus reg"menes legales.

@os colocadores tienen como /unción la comerciali?ación de los alores antes que estos salgan almercado por lo que ellos de$en asegurar una demanda que satis/aga la o/erta y la consecución de losrecursos que necesita el emisor.

Por la naturale?a de las actiidades que desarrollan los colocadores ellos necesitan estar $ao lasuperisión de la 'F) y del AM1 sin em$argo en este momento no 8ay reglas so$re ninguna de estasentidades relacionadas con el desempeño o eecución de la actiidad de colocación entendida $ao laóptica de una actiidad de intermediación en el Mercado de 1alores.

VI CONCLUSIONES

)on el impulso que se le $usca dar al esquema de &'egundo Mercado( mediante la re/orma regulatoria aproponer se persigue el crecimiento del mercado de deuda corporatia y ampliar la posi$ilidad de quepequeñas y medianas empresas principalmente accedan a recursos para su aparato productio utili?andoel Mercado de )apitales.

Es por esto que se 8ace necesario discutir y decidir los puntos esenciales de la re/orma a tal r%gimen a /inde regular todos los elementos claes $ien sea que ya 8ayan sido esta$lecidos ;reelación de in/ormacióninersionistas o listamiento entre otros< o que sean nueos temas a proponer tal y como la regulaciónaplica$le a los agentes que interienen en el proceso y la responsa$ilidad que recae so$re ellos. ,odo loanterior a la lu? del a e9periencia internacional en esta clase de reg"menes como canales alternatios parala emisión de $onos corporatios.

:e igual manera es importante tener en mente el papel que en esta materia an a ugar otros agentes queinterienen en el proceso de emisión como lo son los a$ogados los contadores y los $anqueros deinersión quienes 8oy en d"a no tienen una responsa$ilidad regulatoria en este tipo de actiidades pero

que si uegan un rol preponderante en la recopilación y diulgación de la in/ormación que a ser entregadaa los inersionistas.

Carrera 8 No 6 C 38 Bogotá D C Colombia

documento conceptual de la reforma de segundo mercado..doc

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