ekonomisk analys · svensk upplaga februari 2004 … fileseb ekonomisk analys nordic outlook -...

EKONOMISK ANALYS · SVENSK UPPLAGA FEBRUARI 2004

Nordic Outlook”Jobless growth”: Orsaker och konsekvenser

Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.

SEB Ekonomisk AnalysNordic Outlook - Februari 2004

Denna rapport publicerades den 10 februari 2004.

Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 4 februari 2004.

Klas Eklund, chefekonom +46 8 763 [email protected]

Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys [email protected]

Bo Enegren, ekonom [email protected]

Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent [email protected]

Ingela Georgii-Hemming, EU-koordinator [email protected]

Olle Holmgren, ekonom [email protected]

Mikael Johansson, ekonom [email protected]

Fax nr +46 8 763 9300

Bidrag till texterna om Tyskland och Norge har lämnats av Thomas Köbel från SEB Frankfurt/M och Tharald Stray Laastadfrån Trading Strategy, Merchant Banking.

SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-106 40 STOCKHOLM

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för

fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på under-

sökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

2

SammanfattningNordic Outlook – Februari 2004

3

Internationellt� Världsekonomin är inne i en återhämtningsfas. I USA växer BNP med över 4 procent i år men

långsammare 2005, då finanspolitiken stramas åt och räntorna stiger.

� Uppgången ger färre jobb än vanligt på grund av en strukturellt högre produktivitetstillväxt.Arbetslösheten förblir därför relativt hög och inflationen låg. Fed kan gå långsamt fram medräntehöjningar och väntar med första höjningen till i höst.

� Japan och Kina bromsar båda in något under året. Japan fortsätter att intervenera men yenen stärksändå. Kina går från dollarpeg till valutakorg, men utan dramatik eller kursturbulens.

� Euro-zonens återhämtning blir trög; BNP växer med 1,7 procent i år. Euron bromsar exporten, ochden inhemska efterfrågan växer bara långsamt. ECB kan ligga still med refiräntan till sent i höst. EU-utvidgningen får små effekter under prognosperioden.

� Obligationsräntorna ligger still i vår och kryper långsamt uppåt med början i höst. Jobless growthoch låg inflation ligger bakom. De asiatiska centralbankerna fortsätter att pumpa in kapital i USA ochhjälper till att hålla nere räntorna i Väst.

� Dollarn försvagas och ligger på 1,30 mot euron under våren. När den finanspolitiska åtstramningennalkas, Fed börjar höja räntan och bytesbalansunderskottet slutar växa stabiliseras dollarn. Under2005 stärks den mot 1,20.

Sverige� Tillväxten ökar till 2,3 procent i år och 2,5 procent 2005. Starkare världsmarknad och god

produktivitet medför att exporten går hyggligt trots starkare krona. Hushållen minskar sitt sparandeoch håller uppe konsumtionen trots skattehöjningar.

� Också i Sverige går högre tillväxt hand i hand med svag sysselsättning. Skälen är snabbproduktivitetsökning i näringslivet och finansiella problem i kommunerna.

� Avtalsrörelsen präglas av strider kring fördelning men ger måttliga påslag. Inflationen blir mycketlåg. Den underliggande inflationen exklusive energi når inte upp till 2 procent de närmaste åren.Riksbanken sänker med ytterligare 25 punkter i april. Höjningscykeln påbörjas mot slutet av året.

� Kommunernas kris djupnar. Den offentliga sektorns budgetmål nås inte, och metoderna att gå runtutgiftstaken blir allt mer utstuderade.

� Tillväxtpolitiken når inget genombrott. Strävan att hålla ihop samarbetet med vänstern ochmiljöpartiet samt omsorg om den interna partiopinionen förhindrar några större grepp inomskattepolitiken.

Övriga Norden� Danmarks BNP-tillväxt stiger med hjälp av privat konsumtion till 1,8 procent i år, samtidigt som

inflationen faller tillbaka. Överskottet i bytesbalansen stöttar kronen och ger låg räntemarginal tillEuro-zonen.

� I Finland stiger BNP-tillväxten till 2,7 procent, med privat konsumtion som främsta drivkraft. Denstarka euron medför att exporten går förhållandevis trögt och inflationen faller. Kapital- ochföretagsbeskattningen reformeras.

� Den penningpolitiska chockterapin ger resultat i Norge. Tillväxten stiger till 2,7 procent i år, tackvare investeringar i oljesektorn och växande privat konsumtion. Den underliggande inflationenbottnar ut under sommaren och stiger därefter något. Norges Bank höjer styrräntan under andrahalvåret och kronen stärks något.

InnehållsförteckningNordic Outlook – Februari 2004

4

Sammanfattning 3Internationell översikt 5USA 6Kina och Japan 9Euro-zonen 11Storbritannien 14Central- och Östeuropa 15Internationella finansmarknader 16Sverige 19Danmark 27Norge 28Finland 30Nordiska nyckeldata 31Internationella nyckeldata 33

Fördjupningsrutor

USA: ”Jobless growth” – hur länge? 7Kinesiska bank- och valutareformer 9Euro-zonen: Pakten till domstol 12Euro-zonen: Små kortsiktiga tillväxtimpulser från utvidgningen 13Sverige: Måttlig återhämtning i telesektorn 20Sverige: Ny tidsprofil för inkomstutvecklingen 20Sverige: Sanningens minut för offentliga finanser 24

Internationell översiktNordic Outlook – Februari 2004

5

Fortfarande i skugganav bubblan� Snabbare tillväxt – men var är jobben?

� Fortsatt låga räntor

� Dollarfallet hämmar övriga världen

Världsekonomin präglas nu av en påtaglig återhämt-ning, ledd av USA. Uppgången skiljer sig emellertidfrån normala konjunkturuppgångar både genom enovanligt svag sysselsättning och låg inflation samtgenom de stora finansiella obalanserna i USA. Trotsatt den reala tillväxten konsoliderats, brottas såledesvärldsekonomin fortfarande med sviterna av denspruckna börs- och investeringsbubblan.

Extremt låg styrränta och stora skattesänkningar harsatt fart på den amerikanska ekonomin. Men tillväxtenhar hittills baserats på snabb produktivitetsökning utanatt ny sysselsättning skapats. Den ”nya ekonomin”har visat sig mer livskraftig än vad många trodde.Företagen bantar, skär kostnader och flyttar jobb tilllågkostnadsländer, samtidigt som ny teknik tas i bruk istor skala. Trots den snabba ökningen av faktisk BNPär därför resursutnyttjandet förhållandevis lågt i för-hållande till den potentiella BNP-nivån.

BNP-tillväxtÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005

USA 2,2 3,1 4,3 3,2Japan 0,1 2,7 1,8 1,5Euro-zonen 0,9 0,5 1,7 2,2OECD 1,7 2,1 3,0 2,8Hela världen 2,4 2,9 3,7 3,6Källor: OECD, SEB

”Outputgapet” är således fortfarande stort. Ävenom gapet krymper något, är vår bedömning att detlångt ifrån sluts under prognosperioden (2004-05)Inflationstrycket är därför svagt och räntorna liggerkvar på låg nivå länge än.

Dollarsvaghet drar ned räntorDen extrema amerikanska stimulanspolitiken innebärockså att de finansiella obalanserna finns kvar och ivissa avseenden förvärras. Så länge de asiatiska cent-ralbankerna fortsätter att köpa amerikanska tillgångarpressas räntorna ned globalt sett. Vi kan också se endragkamp mellan valuta- och räntemarknad framöver.Dollarförsvagningen bromsar återhämtningen i Eu-ropa och Japan och pressar därmed ECB och Bank ofJapan att hålla nere ränteläget, dels för att stötta in-

hemsk ekonomi, dels för att bromsa uppgången aveuron respektive yenen.

� Kina byter sin dollarpeg under hösten och övergårtill en valutakorg. Revalveringseffekten blir dockmycket måttlig. I Japan fortsätter den expansivapenningpolitiken i kombination med valutainter-ventioner att bromsa yenuppgången.

� Den europeiska konjunkturen är långsamt på vägupp. Ledande indikatorer tyder på en tillväxt straxunder potentiell i år. Men genom att euron fårbära huvudbördan av den svaga dollarn mötsden europeiska konjunkturen av bakslag. ECBhåller sin refiränta kvar på låg nivå större delan avdetta år – och skulle dollarn falla mer under vårenökar trycket på en räntesänkning.

Ingen riktig fart 2005Sammantaget växer den globala ekonomin i relativtgod takt i år. Den snabbaste tillväxten kommer, än engång, i Asien. Den amerikanska ekonomin tappardock efter hand fart när stimulanserna från dagensextremt expansiva politik tappar i styrka. Också denjapanska ekonomin bromsar in något, efter fjolåretsstarka cykliska uppsving.

2004 blir därför inte inledningen till något uthålligt,kraftigt uppsving. Den amerikanska ekonomins till-växt dämpas något under 2005, ned mot potentiell.Skälet är att de amerikanska hushållen efter hand ökarsitt sparande då räntorna börjar klättra upp och out-putgapet långsamt krymper. Efter presidentvalet lärockså den amerikanska finanspolitiken stramas åt.Summan av dessa effekter gör att underskottet i by-tesbalansen slutar växa och att dollarn kan börja åter-hämta sig.

Risk på uppsidanPå kort sikt ser återhämtningen nu starkare ut än tidi-gare. Riskerna i vår prognos ligger snarast på uppsi-dan. Om sysselsättningen i USA skulle ta rejäl fartunder våren ger det en ny kraftinjektion till ekonomin.Det skulle ge en starkare BNP-tillväxt och snabbtminskande outputgap.

En sådan mer bredbasig tillväxt vore dock inte utanproblem. En kraftig ränteuppgång på både korta ochlånga sidan skulle accentuera riskerna med den högaskuldsättningen i hushållssektorn och pressa huspri-serna nedåt. Även vid en snabbare sysselsättningstill-växt än den vi förutspår har alltså Federal Reserve engrannlaga uppgift att föra dramat efter den sprucknabubblan till ett lyckligt slut.

USANordic Outlook – Februari 2004

6

Obalanserna rullas framåt� Tillväxtkrafterna har förstärkts…

� …till priset av bestående dubbla underskott

� Bestående lediga resurser och låg inflation

Den amerikanska ekonomin drivs av allt fler expan-siva krafter. Svagare dollar, lägre långräntor ochminskande kreditspreadar har förstärkt stimulansenfrån låg styrränta och stora skattesänkningar. Ekono-min växer därför i snabb takt. En (annualiserad) BNP-tillväxt på över 8 procent tredje kvartalet 2003 följdesav 4 procent fjärde kvartalet. Tillväxten förblir högdet närmaste halvåret, för att därefter mattas i taktmed att den ekonomiska politiken blir mindre expan-siv och hushållen blir mer försiktiga.

I genomsnitt blir BNP-tillväxten 4,3 procent i år och3,2 procent nästa år. Detta innebär en upprevideringför båda åren med ½ procentenhet.

Men även om tillväxten blir relativt stark kvarstårviktiga obalanser, såsom lågt hushållssparande ochunderskott i budget och bytesbalans. Samtidigt hartillväxten hittills inte resulterat i någon tydlig förbätt-ring av arbetsmarknadsläget.

Avgörande för utvecklingen framöver blir hur arbets-marknaden svarar på fortsatt tillväxt samt hur denekonomiska politiken hanterar underskotten.

Investeringarna har tagit överEn markant förbättring av vinstläget har gjort att in-vesteringsaktiviteten kvicknat till. Företagssektorn hardärmed tagit över rollen som draglok från hushållen.Dollarförsvagningen har också inneburit att nettoex-porten nu ger positiva bidrag till tillväxten.

2005200420032002200120001999

10

8

6

4

2

0

-2

10

8

6

4

2

0

-2

Källor: EcoWin, SEB

USA: BruttonationalproduktProcent

Prognos SEB

Årlig procentuell förändringAnnualiserad procentuell förändring

På kort sikt styrs konsumtionsutvecklingen i hög gradav när skattesänkningarna träder i kraft. De var bety-dande tredje kvartalet 2003, men dämpades det fjärde.

Första halvåret i år kommer en ny våg av utbetal-ningar, med viss tonvikt på andra kvartalet. Det är ettviktigt skäl till att BNP fortsätter att växa snabbare änden potentiella takten under första halvåret.

Åtstramning efter valetUnder 2005 bromsas ekonomin av en begynnandefinanspolitisk åtstramning. Detta är i linje med dethistoriska mönstret. Enligt OECD har en åtstramningmotsvarande ½-1 procent av BNP skett samtligaeftervalsår sedan 1970, med undantag av kris- ochterroråret 2001.

Den här gången kan dock omläggningen av finanspo-litiken bli mindre markerad. Trots bakslag i nya opini-onsundersökningar har vi i denna prognos utgått frånatt president Bush sitter kvar ytterligare en mandat-period, och att den starka ideologiska inriktningen pålåga skatter består. På utgiftssidan kan visserligenvissa besparingar ske, men de blir knappast särskiltomfattande. Trögheter i kongressbehandlingen gördärtill att de inte hinner få så stor effekt redan 2005.

Totalt sett har de offentliga finanserna försämrats medca 8 procent av BNP sedan år 2000. Av detta ärknappt hälften hänförligt till den cykliska nedgången,medan resten beror på politiska beslut, främst skatte-och försvarspolitiken. Den cykliska återhämtningenunder prognosperioden förbättrar budgeten med högstnågon procent av BNP. Underskottet förblir såledesstort de närmaste åren.

Skulle demokraterna stärkas kraftigt i valet kan bil-den förändras. Skattehöjningar kan då medföra enstarkare åtstramning och en snabbare inbromsning avtillväxten.

Bytesbalansunderskottet bestårÄven det stora underskottet i bytesbalansen består denärmaste åren. Framför allt två faktorer ligger bakomdetta:

� Den expansiva politiken håller tillbaka detinhemska sparandet. Det låga ränteläget gör atthushållen fortsätter att konsumera och belåna sinahus. Uppgången i hushållssparandet blir därförmåttlig. Företagssparandet är snarast på väg attsjunka, då den pånyttfödda investeringsviljanöverskuggar stigande vinster.

� Dollarfallet ger begränsade handelseffekter.Det krävs mycket stora växelkursförändringar föratt vrida om handelsströmmarna så att bytesbalan-sen förstärks i ett läge då den amerikanska eko-nomin växer dubbelt så fort som i Västeuropa ochJapan. Detta blir tydligt om man beaktar att denamerikanska exporten endast utgör ca 10 procentav BNP och importen 15 procent.


7

”Jobless growth” – hur länge?Hittills har arbetsmarknaden bara reagerat i liten om-fattning på den starka tillväxten. I ett historiskt per-spektiv är utvecklingen exceptionell; det gäller bådeproduktivitetsstegringen och den långa period somgått utan att återhämtningen skapat nya jobb.

Nya strukturer består…Frågan är om detta enbart är en tillfällig avvikelse. Tarsysselsättningen snart fart igen på traditionellt cyklisktvis eller ligger mer djupgående förändringar bakomden låga sysselsättningen?

Vi menar att de strukturella faktorerna har stor bety-delse. Flera skäl finns varför produktiviteten fortsätteratt växa starkt:

� Den ”nya ekonomin” har medfört ett teknikskift.Den nya tekniken påverkar stora delar av ekonomingenom ökad användarvänlighet och sänkta kostna-der för IT.

� Avregleringar inom många branscher och en allthårdare konkurrens är också en viktig förklaring.

� Ökad konkurrens tvingar företagen att rationaliseraoch flytta ut lågproduktiva delar av produktionen.”Offshoring” har blivit en viktig faktor inte bara iindustrin utan även inom delar av den privata tjäns-teproduktionen i USA.

Vår slutsats är därför att produktiviteten fortsätter attöka snabbt under 2004 och 2005 och att sysselsätt-ningen därmed hålls tillbaka.

... men fördröjd konjunktur ger nya jobbAtt den starka tillväxten inte alls skulle generera någranya jobb är dock inte sannolikt. Flera signaler tyder påatt arbetsmarknaden är på väg att stärkas. Sysselsätt-ningen kommer – om än med viss fördröjning ochannan utväxling. De avgörande frågorna är dels hurstark uppgången blir, dels hur mycket ekonomin tålutan att inflationistiska krafter gör sig gällande.

Vår analys av båda frågorna ger lugnande svar ur ettinflationsperspektiv.

Sysselsättningen har minskat med ca 2½ miljoner per-soner sedan början av 2001. Samtidigt har mångapersoner lämnat arbetsmarknaden. Den underlig-gande ökningen av arbetskraften är ungefär 1 procentper år. Mellan konjunkturtoppen i början av 2001 ochslutet av prognosperioden borde därför den underlig-gande amerikanska arbetskraften ha stigit med 4-5procent eller 6-7 miljoner personer. Sammanlagt skulleman därför kunna hävda att en sysselsättningsökningpå 8-9 miljoner innebär att resursutnyttjandet når till-baka till samma nivå som vid högkonjunkturens topp.

Detta överskattar dock expansionspotentialen, av tvåskäl. Dels för att en betydande överhettning förelåg vidslutet av högkonjunkturen, dels för att den långa peri-oden av svag arbetsmarknad sätter spår på arbetsut-budet genom viss permanent utslagning.

Vår slutsats är därför att en sysselsättningsökning på5-6 miljoner personer fram till slutet av 2005 är vadsom krävs för en åte rgång till jämvikt på arbetsmark-naden och fullt resursutnyttjande. Detta motsvarar enökningstakt av ca 200-250 tusen personer i måna-den

En sådan varaktig och snabb uppgång är dock högstosannolik. Vår prognos innebär att sysselsättningenär som mest expansiv under andra och tredje kvartaleti år. När BNP-tillväxten sedan mattas i takt med stra-mare ekonomisk-politiska förhållanden kommer ocksåjobbtillväxten att avta.

Sammantaget innebär prognosen att sysselsättningenväxer med ca 3 miljoner personer under de närmastetvå åren. Fortfarande kommer därför outputgapet –skillnaden mellan faktisk och potentiell BNP-nivå – attvara betydande, trots den snabba BNP-tillväxten. Detger i sin tur fortsatt låg inflation.

Årlig procentuell förändringUSA: BNP och sysselsättning

BNP (vä axel) Sysselsättning (hö axel)Källa: EcoWin

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04-3-2-10123456789

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

05040302010099

136

134

132

130

128

126

136

134

132

130

128

126

Källor: Bureau of Labor Statistics och SEB

USA: SysselsättningMiljoner

Sysselsättning (exkl. jordbruk)Återgång till normalt resursutnyttjandePrognosTrend


8

Balans i utrikeshandeln skulle därmed kräva en50-procentig exportökning. Den måttliga dollar-försvagning vi ser framdeles är inte tillräcklig föratt uppnå detta.

Det är således troligt att de närmaste åren präglas avfortsatta ”twin-deficit”-problem. På kort sikt behö-ver detta inte nödvändigtvis vara ett stort bekymmer.På längre sikt blir dock frågor kring skuldnivåer ochhållbarheten i utvecklingen allt mer centrala.

Mdr USDUSA: Budgetsaldo och bytesbalans

Budgetsaldo, federalt BytesbalansKälla: EcoWin

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

Inflationen låg – men hot finnsKärninflationen har fortsatt att sjunka och ligger nu pårekordlåg nivå. Vår prognos innebär en mycket mått-lig uppgång av kärninflationen, och detta förstunder senare delen av 2005; den ligger i intervallet 1-1½ procent under hela prognosperioden.

Huvudargumenten är att den internationella prispres-sen fortsätter, att kapacitetsutnyttjandet förblir lågtoch att produktiviteten fortsätter att stiga snabbt. Dethistoriska mönstret har också varit att löneökningarnabörjat stiga betydligt tidigare än inflationstakten. Detfaktum att löneökningarna för närvarande fortsätter attdämpas skulle därmed tyda på att inflationstakten haren bit kvar till botten.

Än så länge överväger därför skälen för Fed att liggakvar med gasen i botten. Den höga tillväxten utgöringet problem så länge sysselsättningen är svag ochinflationshoten hålls på avstånd. Fed har heller ingen-ting emot en svag dollar.

Så småningom, i takt med att outputgapet långsamtbörjar krympa, måste dock Fed gradvis normaliseraräntan. Vår prognos är att Fed påbörjar höjnings-

cykeln under tredje kvartalet och att man går rela-tivt försiktigt fram även under 2005.

Årlig procentuell förändringUSA: Lönekostnader och inflation

Lönekostnader KärninflationKälla: EcoWin

95 96 97 98 99 00 01 02 03

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Styrräntenivån väntas ligga på 1,50 procent i slutet av2004 och på 3,25 procent i slutat av 2005.

Nästa år kläms de amerikanska hushållen från flerahåll. Under de senaste åren har skuldsättningen ökatsnabbt, vilket gör hushållen sårbara även för den rela-tivt måttliga uppgång av ränteläget som vi förutser.Samtidigt innebär en stramare finanspolitik och ovan-ligt svag sysselsättningsuppgång att inkomstökning-arna hålls tillbaka. Sammantaget leder detta till däm-pad privat konsumtion, vilket är en viktig faktorbakom den amerikanska inbromsningen 2005.

Risk på uppsidanMot vår prognos kan ställas en riskbild där det under-liggande inflationstrycket tilltar snabbare. Råvarupri-serna har stigit kraftigt den senaste tiden. I takt medatt återhämtningen får fäste kan genomslaget i konsu-mentpriserna bli större.

Dollarförsvagningen kan också visa sig ge större in-flationseffekter än väntat. Tendenser till ökat pristrycksyns också i t ex inköpschefernas index, ISM. Bildenav ett obefintligt inflationstryck är alltså inte längrelika entydig.

Skulle inflationen komma tidigare och/eller syssel-sättningen börja stiga snabbt framåt sommaren höjerFed tidigare – och i snabbare takt – än i vår prognos.

Kina och JapanNordic Outlook – Februari 2004

9

Dynamon bromsar försiktigt� Japan och Kina håller emot appreciering

� Något lägre tillväxt 2004…

� …men Asien fortsätter att växa snabbast ivärlden

Den kinesiska ekonomin har, näst den amerikanska,givit det största bidraget till världekonomins tillväxtunder senare år. Orsakerna är ett mycket stort inflödeav direktinvesteringar, en outtömlig tillgång på billigarbetskraft och en snabb produktivitetsstegring, inteminst till följd av ekonomiska reformer.

Avkylning mot överhettningUnder 2003 översteg den kinesiska BNP-tillväxtenden potentiella – vilken ligger på 7-8 procent.Sannolikt översteg den också den officiella noteringenpå drygt 9 procent. Vårens produktionsbakslag ikölvattnet av sars-epidemin övervanns snart. Underandra halvåret 2003 steg produktionen snabbt, drivenav investeringar och export.

Vissa tecken på överansträngning av kredit-marknaden kan nu skönjas. Bubbeltendenser finns påen del lokala fastighetsmarknader. Energibrist harförekommit i några regioner.

I andra sektorer, såsom bilindustrin, förekommeröverinvesteringar och betydande överkapacitet.Inflationen har också börjat krypa upp, om än från lågnivå.

Årlig procentuell förändringKina: BNP- tillväxt

Källa: EcoWin

97 98 99 00 01 02 031

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

Myndigheterna har signalerat att de vill kyla avekonomin i ordnade former, steg för steg. En blandningav marknadskonforma och reglerande åtgärder läranvändas. Bankernas utlåning bromsas, energiskatternahöjs.

BNPs ökningstakt dämpas därigenom till potentiellunder 2004. Handelsexpansionen fortsätter dock, ochKinas tillväxt blir även efter den måttliga avkylningenrunt 7 procent.

Kinesiska bank- och valutareformerUnder 2004-05 drivs saneringen av banksystemetmed större kraft. I centrum står de fyra stora statsägdaaffärsbankerna.

� Som ett första steg spjälkades för några år sedan dedåliga lånen av och placerades i fyra stora ”assetmanagement companies”, vilkas uppgift är attförädla och så småningom sälja av dessa tillgångar.

� Steg två i processen tas under 2004-05 genom enomfattande rekapitalisering av de fyra stora statligaaffärsbankerna. Medel förs över från valutareserven– sammantaget runt 100 miljarder dollar. De bådamest solventa bankerna får kapitaltillskott först.Ambitionen är att de ska kunna noteras på någoninternationell börs (sannolikt Hong Kong) redannästa år och därmed kunna attrahera såväl nyttkapital som nytt management.

Avvecklingen av dåliga lån går emellertid långsamt,och det förmärks inga tecken på att regeringenplanerar nya injektioner till de avspjälkade ”bad banks”som förvaltar de dåliga tillgångarna.

Också valutasystemet kommer att reformeras – dockinte på grund av amerikanska påtryckningar utan somett led i moderniseringen av ekonomin. Målet på långsikt är att göra renminbin konvertibel och att låta denflyta. I dagsläget är dock konvertibilitet inte möjlig pågrund av banksystemets bräcklighet.

Det finns två alternativa metoder att koppla loss fråndagens dollarpeg. Antingen att vidga bandet motdollarn eller att gå till en peg mot en korg av valutor.Ett beslut kommer troligen under andra halvåret. Förnärvarande förefaller en korglösning mer sannolik.En sådan kan vara ett steg till att senare låta valutanröra sig mot korgen.

Effekterna på kursen mot dollarn blir små. Enövergång till en korg påverkar ju inte i sig dollar-yuankursen. Vi räknar dock med att en mindrerevalvering mot dollarn genomförs I samband med attkurserna låses mot den nya korgen. Vad som skerefter det att korgen har etablerats beror på hur dollarnrör sig mot de andra korgvalutorna och om vikterna ikorgen förändras. Med den prognos vi har – dollar-försvagning detta år och en viss dollarförstärkningunder 2005 – blir yuanens appreciering mot dollarnbara några få procent under prognosperioden; ochden beror på den antagna nya dollarkursen vidövergången till korg.

Ett osäkerhetsmoment vid övergången till en korg ärom Kina gör större omallokeringar i valutareserven. Viräknar dock inte med detta; den kinesiska ledningenhar gjort starka utfästelser att en reform inte skamedföra destabiliserande valutaflöden.

Kina och JapanNordic Outlook – Februari 2004

10

Japan på fastare markÄven i Japan var BNP-tillväxten 2003 högre än denpotentiella. Stigande optimism, fallande hushålls-sparande, växande investeringar och export drogekonomin. BNP-tillväxten blev enligt preliminärauppskattningar 2,7 procent, marginellt över vår förraprognos. Orderingången i tillverkningsindustrin hartillika varit stark under hösten, vilket indikerar attindustriproduktion och export fortsätter att växahyggligt 2004. Sentimentsindikatorer både ihushållssektorn och näringslivet pekar åt samma håll.

Den japanska ekonomin fortsätter därför att växa straxöver potentiell tillväxt, men förmår inte lyfta.Tillväxten blir 1,8 procent i år och sjunker tillbakatill 1,5 procent 2005, då de cykliska krafterna mattas.

0504030201009998979695

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

4

3

2

1

0

-1

-2

-3


Japan: BNP och inflationÅrlig procentuell förändringProcent Procent

BNP

KPI

Prognos SEB

Reformpolitik på halvfartProblemen med dåliga lån i det japanska banksystemettycks – efter tio år – vara på väg att mildras. Denstarka uppgången av Tokyobörsen under fjolåret harminskat trycket på bankerna, samtidigt som lågaräntor och kapitalinjektioner har bidragit till attreducera de gamla dåliga lånen.

Nya har dock tilkommit, och för att uppnå beståendepositiva effekter krävs både en ny struktur på denjapanska bankmarknaden (svaga banker bör tillåtas gåi konkurs) och bättre management. Det dröjer därförlänge än innan banksystemet är friskt igen.

Även på andra områden krävs mer vittgåendereformer. Arbetsmarknaden är stel och flera inhemskasektorer är skyddade, vilket resulterar i en högprisnivå. Premiärminister Koizumi har visserligenföreskickat att han ska bryta upp dylika stelheter, menvi ser inte tillräckligt tydliga tecken på beslutspotensför att våga lägga in några väsentliga reformer i våraprognosförutsättningar.

PenningpolitikenDeflationen lättar gradvis, tack vare aggressivpenningpolitisk stimulans. Nyligen lättadespenningpolitiken genom ytterligare åtgärder för attstimulera bankernas utlåning. Bank of Japans nyaledning har visat sig villig att experimentera med”icke-konventionella” metoder för att expanderalikviditeten. Deflationen 2003 blev 0,3 procent, i linjemed vår prognos. Vi räknar med en deflation på 0,2procent i år och 0,1 procent 2005.

Penningpolitiken står därför inför uppgiften attfortsätta en aggressiv expansion under det närmasteåret, men samtidigt vara beredd på att släppa noll-räntepolitiken så snart prisstabilitet närmar sig. Viräknar med att detta sker om något år, varvid ocksåobligationsräntorna stiger.

Ytterligare ett skäl att hålla låga räntor är att man villhålla yenen svag. Yenen har stärkts mot dollarn, menmyndigheterna fortsätter att intervenera massivt för attbromsa uppgången. Vi räknar med att marknads-krafterna är starkare och att den långsamma apprecie-ringen fortsätter. I sommar står USD/JPY i 100. Densnabba handelsexpansionen i regionen medför attexporten ändå ger ett nettobidrag till BNP-tillväxtenav ungefär samma storleksordning som under 2003(drygt en halv procentenhet).

Asien fortsatt tillväxtmotorÄven om både Kina och Japan bromsar in något underinnevarande år, fortsätter regionen att vara en starkglobal tillväxtmotor. Utrikeshandeln växer starkt –inte minst mellan de olika länderna i regionen.

De kinesiska och japanska ekonomierna stimulerarvarandra märkbart, via japanska direktinvesteringartill Kina och omfattande handelsströmmar. I decembervar den japanska exporten till Kina mer än 40 procenthögre än ett år tidigare. Även om tempot mattas någotunder 2004 är den underliggande dynamiken fortsattstark; japanska företag fortsätter att investera i Kina,exportera och re-exportera. Kinas WTO-medlemskapinnebär också att fler inhemska marknader öppnas.Nästa år slopas textilkvoterna, vilket torde innebäraytterligare en kinesisk exportoffensiv.

Euro-zonenNordic Outlook – Februari 2004

11

Den svaga länken� Euron bromsar återhämtningen

� Inflationen ned mot 1½ procent

� Utvidgningen: Små effekter på kort sikt

I den globala konjunkturuppgången har Euro-zonenutgjort en svag länk och i fjol stannade BNP-tillväxtenvid 0,5 procent. I Tyskland och Nederländerna notera-des t o m fallande BNP förra året.

Den exportåterhämtning som påbörjades i höstas fort-sätter i år men kraften i uppgången dämpas av den alltstarkare euron. Vi räknar med att apprecieringstrycketpå euron består under våren. ECB ligger still medstyrräntan till sent i höst. Den hittills tröga inhemskaefterfrågan ökar med cirka 2 procent de närmaste åren.Euroförstärkningen gör att bidraget från nettoexportenblir svagt negativt även i år. BNP-tillväxten blir 1,7procent i år för att 2005 stiga till 2,2 procent.

NettotalEuro-zonen: Sentimentsindikatorer

Industrin HushållenKälla: EcoWin

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Försiktigt optimistiska hushållDen privata konsumtionen försvagades under andrahalvåret 2003, men det finns ändå skäl att räkna medtilltagande konsumtionstillväxt i år. Hushållens opti-mism har ökat kontinuerligt sedan i våras. Lägre in-flation och sänkta inkomstskatter bidrar till att inkom-stutvecklingen blir bättre i år. Fortsatt låga räntor ochuppgången på börsen bör gynna en uppgång i kon-sumtionen, speciellt som hushållssparandet ligger påhög nivå.

Än så länge finns få tecken på en vändning i investe-ringskonjunkturen. Den fortsatta euroförstärkningengör att återställandet av vinsterna fördröjs och investe-ringarna hämmas. Uppsvinget i exporten och det för-hållandevis höga kapacitetsutnyttjandet gör dock attinvesteringskonjunkturen är

på väg att bottna. Investeringarna ger därför i år ettpositivt bidrag till BNP-tillväxten, för första gångenpå fyra år.

Lägre inflation framöverInflationen har legat kvar kring 2 procent, trots lågtresursutnyttjande och stärkt euro. Detta har skapattvivel om inflationen verkligen är på väg ner under 2procent i år.

0504030201009998

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Källor: Eurostat, SEB

Euro-zonen: InflationÅrlig procentuell förändring

Prognos SEB

KPIKPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi

Högre livsmedelspriser efter sommarens extrematorka, höjda indirekta skatter på framför allt tobak,samt ett fortsatt relativt högt oljepris har bidragit tillatt hålla uppe inflationen. Kärninflationen (rensad förlivsmedel, alkohol, tobak och energi) låg under 2 pro-cent under hela 2003. Den svaga produktivitetsut-vecklingen har dock inneburit att enhetsarbetskostna-derna inte fallit tillbaka som väntat, vilket gett ettunderliggande inflationstryck.

Vi räknar dock fortfarande med att inflationen grad-vis faller tillbaka under loppet av 2004. Det finnsflera skäl till det:

� Eurons förstärkning. Det tar i allmänhet upp tilltvå år innan växelkursförändringar slår igenomfullt ut på konsumentpriserna. En stor del av ef-fekterna från euroförstärkningen på KPI återstårdärmed. Därtill kommer att vi räknar med en yt-terligare euroförstärkning det närmaste halvåret.

� Produktiviteten stärks av cykliska skäl. I börjanav en återhämtning är potentialen för produktivi-tetsökningar som störst eftersom produktionenkan öka med befintlig arbetsstyrka.

� Löneökningarna dämpas p g a det svaga ar-betsmarknadsläget. I Tyskland har lönekravenhittills varit dämpade och i Nederländerna har lö-nerna frysts under 2004 och 2005.


12

Stigande indirekta skatter och taxor gör dock att ned-gången i inflationen går relativt långsamt. Finansie-ringen av hälsoreformen i Tyskland bidrar t ex med attdra upp inflationen i Euro-zonen med 0,2 procenten-heter. Som årsgenomsnitt bedöms inflationen bli 1,6respektive 1,5 procent 2004 och 2005.

Euron sätter press på ECBI sin senaste prognosuppdatering (början av decem-ber) prognosticerade ECB inflationen till 1,8 procent2004 och ca 1,6 procent 2005 (ECB anger egentligenett intervall på 1,3-2,3 respektive 1,0-2,0). Prognosenutgick från ett tekniskt antagande om eneuro/dollarkurs på 1,17. Sedan dess har euron stärktsmed cirka 7 procent mot dollarn och 4 procent i ef-fektiva termer.

Känslighetskalkyler säger att effekten av en sådanförstärkning är minus 0,2-0,4 procent på KPI och 0,3-0,6 procent på BNP. Euroapprecieringen utgör därmeden klar broms på tillväxten.

Eurons förstärkning har medfört att förväntningar omtidiga räntehöjningar fallit bort. Vi räknar med att denämnda effekterna på inflation och tillväxt gör attECB håller refiräntan konstant på nuvarande låganivå till det fjärde kvartalet i år.

Risken ligger tydligt på nedsidan. Skulle dollarn fallapåtagligt – i efterdyningarna av G7-mötet – under denkommande månaden, ökar trycket markant på ECB attsänka styrräntan senare i vår.

Pakten till domstolDe offentliga finanserna försämrades i snabb takt un-der 2003. Det sammanlagda offentliga underskottet iEuro-zonen beräknas ha uppgått till strax under 3 pro-cent av BNP 2003. I Tyskland och Frankrike blev un-derskottet 4 procent av BNP.

Vi räknar inte med någon nämnvärd förbättring i år.Den måttliga ökningen i tillväxttakten ger ingen störrecyklisk förstärkning. Svårigheterna att genomföra enfinanspolitisk konsolidering lär vara stora i de störreländerna, bl a beroende på de parlamentsval somäger rum i Tyskland och Italien 2006. Följderna av enåldrande befolkning börjar nu också så sakta smygasig på, vilket ytterligare försvårar vägen mot balans ide offentliga finanserna.

Offentliga underskottProcent av BNP

2002 2003 2004 2005

Tyskland -3,5 -4,0 -3,4 -3,1Frankrike -3,1 -4,1 -3,7 -3,2Italien -2,3 -2,7 -2,7 -2,7Hela Euro-zonen -2,2 -2,8 -2,6 -2,3Källor: EU-kommissionen och SEB

Utfallet av höstens kraftmätning mellan kommissionenå ena sidan och Tyskland och Frankrike å den andrautmynnade i en kompromiss mellan finansministrarna iEkofinrådet. Tyskland och Frankrike förband sig attförbättra de strukturella underskotten med 0,6 respek-tive 0,8 procent av BNP under 2004 – d v s någotmindre än vad kommissionen föreslagit.

Båda länderna deklarerade att man eftersträvar ettunderskott som är lägre än 3 procent 2005 men

förbehåller sig samtidigt rätten att frångå överens-kommelsen om tillväxten blir lägre än väntat.

Enligt kommissionen sattes därmed stabilitetspaktensregler ur spel, varför man har begärt att få Ekofinrå-dets uppgörelse prövad av EU-domstolen. Prövningenkommer att äga rum under det närmaste halvåret.

Därmed är läget oklart vad gäller det finanspolitiskaramverket. Hittills har denna situation inte lett till någonreaktion på de finansiella marknaderna. Paradoxaltnog har i stället euron förstärkts till rekordnivåer ochde långa räntorna sjunkit betydligt. ECB har hittills varitförhållandevis försiktiga med att ge sig in i den in-flammerade debatten om finanspolitiken.

Vår tolkning är att marknaden redan hade prisat in ettnederlag för Kommissionen och att underskotten i årskulle blir större än vad pakten accepterar. De offent-liga underskotten framstår dessutom som mindrealarmerande i jämförelse med t ex Japan och USA.Vad gäller framtiden och domstolens utslag räknar viinte med att detta kommer att tvinga länderna till nå-gon åtstramning av finanspolitiken på kort sikt.

Själva pakten kommer dock att reformeras framöver. Iförsta hand troligen genom nya förslag från kommis-sionen. Dessa kan innefatta tillägg för att göra paktenmer konjunktursymmetrisk. Kraven på konsolideringunder högkonjunkturer kommer sannolikt att förstär-kas. Ett annat förslag som tidigare framförts är attfästa större vikt vid ländernas skuldsättning. En mergenomgripande förändring av pakten lär dock dröja.


13

Små kortsiktiga tillväxtimpulserfrån utvidgningenDen 1 maj utvidgas EU med tio nya stater: Polen,Tjeckien, Ungern, Slovakien, Slovenien, Litauen,Cypern, Lettland, Estland och Malta. EU:s befolkningökar med 20 procent från ca 380 till 455 miljoner. Denya länderna avser alla att gå med i valutaunioneninnan decenniets slut. Utan tvivel kommer utvidg-ningen att få stora politiska återverkningar för EU. Dekortsiktiga ekonomiska konsekvenserna har dock istor utsträckning redan ägt rum.

De nya EU-ekonomierna är små. Tillsammans utgörde 5 procent av EU:s BNP. Korrigerat för att de nyaländerna har lägre prisnivåer, blir andelen knappt 10procent. De ekonomiska nyckeltalen för det utvidgadeEU avviker därför inte särskilt mycket från det gamlaEU.

Nyckeltal för EU-15 och EU-25, 2004

Tillväxt Inflation Budgetsaldo

EU-15 1,9 1,5 -2,6Nya länder 4,1 3,6 -5,5EU-25 2,0 1,6 -2,7Källa: SEBUtvidgningen påverkar ekonomierna i EU i första handvia handel och investeringar när de nya medlems-länderna upptas i den inre marknaden. Arbetsmarkna-den påverkas dessutom av den väntade migrationenfrån öst till väst. Den fria arbetsmarknaden genomförsdock bara stegvis. I den mån utvidgningen leder tillökat tempo vad gäller strukturella reformer i de nuva-rande EU-länderna kan detta också lyfta den potenti-ella tillväxten. Ett exempel är Österrike där den se-naste tidens reformförslag i hög grad motiverats avskärpt konkurrens från öst.

Olika EU-länder kommer att påverkas olika mycket avutvidgningen. I och med utvidgningen kommer fördel-ningen av EU:s strukturfonder att förändras. Dettasker dock i första hand under EU:s nästa budgetperiod2007-2013. Utvidgningen leder till att den genomsnitt-liga inkomstnivån sjunker, vilket innebär att flera avdagens stödregioner mister understöd som de tidigarevar berättigade till. Detta drabbar t ex Spanien.

1. Migration. Immigrationen påverkar främst ländersom Tyskland och Österrike vilka hittills tagit emotcirka 80 procent av migrationen från öst. Invandringenblir dock inte helt fri den 1 maj 2004. De gamla EU-länderna har tillåtelse att tillämpa övergångsregler iupp till fem år, Österrike och Tyskland sju år.

Samtliga länder förutom Storbritannien och Irlandkommer att tillämpa någon form av undantagsregler.

Betydande inkomstskilllnader mellan öst och västgör att incitamenten att flytta över gränserna är stora.Inkomstnivån i de nya länderna är 20 procent av nivåni gamla EU, 40 procent om man tar hänsyn till prisni-våer. Å andra sidan är rörligheten låg inom de nyaEU-länderna trots stora regionala skillnader i levnads-standard. Prognoser över kommande migrationsflödenvisar en årlig utflyttning i storleksordningen 200 000-300 000 personer, eller 0,1-0,2 procent av arbetskraf-ten i EU. Migrationen från öst kommer således långtifrån vara någon lösning på Västeuropas demografiskaproblem. Däremot kan låglönekonkurrens medförapress nedåt på löner i främst Tyskland och innebäratryck på fortsatt reformering av arbetsmarknaderna.

2. Handel. De nya EU-länderna har snabbt integreratsi handeln med omvärlden. I mitten av 1990-talet var ut-rikeshandeln i förhållande till BNP cirka 35 procent. År2002 hade andelen ökat till strax över 50 procent. Enstor del av de nya EU-ländernas växande utrikeshan-del har gått till Västeuropa. I dag går två tredjedelar avexporten till EU. Det motsvarar knappt 2 procent avEU:s import och är en fördubbling på tio år. Det finnsviss ytterligare integrationskraft kvar via handel. Pålång sikt kan den gemensamma valutan också ge sti-mulans. Det stora integrationssteget i utrikeshandelnhar dock redan ägt rum.

3. Direktinvesteringar. Central- och Östeuropa harunder senare år attraherat betydande utländska di-rektinvesteringar. Ett mönster är att inflödena avdirektinvesteringar varit klart högre i de blivande EU-nationerna än i andra östländer. Samtidigt finnstecken till mättnad; i fjol dämpades inflödena från 22till 15 miljarder dollar. En förklaring kan vara att priva-tiseringsprocessen är långt gången. Då det redan in-träffat en investeringsrusch, räknar vi inte med någonfortsatt stark ökning i investeringsflödena utan en ut-planing på hög nivå. De närmaste åren bidrar EU-stödtill att hålla uppe investeringarna i de nya länderna,främst via satsningar inom infrastruktur.

Sammantaget förutser vi små kortsiktiga effekter avutvidgningen på tillväxten i nuvarande EU. En fortsatttrend av utflyttning av produktion från väst till öst kandock väntas liksom en viss press på arbetsmarkna-derna i väst.

StorbritannienNordic Outlook – Februari 2004

14

Återhämtning på fastare mark� Exporten vänder uppåt

� Måttfulla räntehöjningar dämpar husmarknad

� Budgetunderskott över 3 procent

Storbritanniens konjunkturåterhämtning får allt bättrefotfäste. Export- och investeringsuppgång breddar dentidigare konsumtionsledda tillväxten. BNP ökar med2,6 procent såväl i år som 2005. Storbritannien nårdärmed potentiell tillväxt igen, efter att tre år i följdlegat under. En måttlig penningpolitisk åtstramning –som kyler av de heta hus- och kreditmarknaderna –begränsar tillväxten.

Exporten har tydligt återhämtat sig från den svagastarten på 2003. Kvardröjande positiva effekter fråndet gångna årets pundförsvagning ger stöd tillexportindustrin. Vidare har de internationellakonjunkturutsikterna ljusnat. Det bäddar förexportökningar på 4-5 procent 2004-2005. Ävenföretagens investeringar börjar komma i gång, men dåinvesteringsnivån är relativt hög och många företagbehöver göra stora pensionsavsättningar de närmasteåren blir ökningstalen modesta.

Tillväxten i privat konsumtion dämpades i fjol från3,5 till 2,5 procent. Stigande räntor gör attkonsumtionsökningen 2004 ligger kvar på dennalugnare takt. Huspriserna är en nyckelfråga förkonsumtionsutvecklingen. Prisstegringstakten harunder hösten dämpats till 15-20 procent från 30procent i början av 2003. Ett större fall kan inteuteslutas mot bakgrund av de starkt upptrissadenivåerna. Det skulle ge klart lägre konsumtions-tillväxt; ett husprisfall utgör därmed huvudhotet moten balanserad återhämtning.

Arbetslösheten ligger oförändrad vid nuvarande låganivå. Expansionen i offentlig sektor har hittills hållituppe sysselsättningen, och i år börjar industrin åternyanställa.

Försiktiga räntehöjningarBank of England (BoE) genomförde nyligen sin andrastyrräntehöjning sedan november, från 3,75 till 4,00procent. Men BoE har goda skäl att skynda långsamtoch nöjer sig med 50 punkter under resten av året.

� För det första är hushållen hårt skuldsatta, vilketger hög räntekänslighet. Räntehöjningar fårrelativt snabbt genomslag i just Storbritannien,där mer än tre fjärdedelar av bostadslånen är tillrörlig ränta.

� För det andra är inflationsriskerna små – bortsettfrån husmarknaden. Inflationen kryper saktauppåt, till följd av förra årets depreciering avpundet samt ökad ekonomisk aktivitet. Menlöneökningarna blir måttliga och det globalapristrycket förblir svagt, åtminstone i år.

Årlig procentuell förändringStorbritannien: Inflation

RPIX HIKPKällor: EcoWin och SEB

98 99 00 01 02 03 04 050.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Gammalt mål

Prognos SEB

Nytt mål

Inflationen mätt med BoE:s nya styrmått HIKP (somersatt detaljhandelsprisindex RPIX) har legat stabilt på1,25-1,5 procent det senaste året. Prisökningstaktenstiger gradvis till 1,8 procent 2005 och understigerdärmed det nya 2-procentsmålet under hela prognos-perioden.

Pundets tidigare försvagning har i vinter övergått i enviss förstärkning som sitter i första halvåret. För-väntningar om räntehöjningar bidrar till att stärkapundet. Vid slutet av prognosperioden är dock pundetsvagare än i dag. Skälen är växande budgetunderskottoch relativt stora underskott i bytesbalansen.

Dramatisk budgetförsvagningEtt dramatiskt omslag i de offentliga finanserna harskett – från ett överskott på 1,5 procent av BNP2000/2001 till minus 3 1/4 procent 2003/2004. Lägreskatteintäkter än förväntat samt en omfattandeoffentlig utgiftsexpansion förklarar försämringen.

Budgetunderskottet kommer troligen att ligga kvaröver 3 procent. Regeringen, som kraftigt underskattatlånebehovet två år i följd, bygger sina budgetkalkylerpå optimistiska tillväxtförutsättningar med en BNP-tillväxt på 3,0-3,5 procent såväl 2004 som 2005. Vårtidigare varning för att regeringen bryter mot sin”gyllene regel” (att inte låna mer än vad sominvesteras över en konjunkturcykel) kvarstår.

Central- och ÖsteuropaNordic Outlook – Februari 2004

15

God tillväxt - men förseningarför eurotåget� Exporten återhämtar sig

� Inflationen vänder uppåt

� Risk för ny marknadsoro i Ungern-Polen

Central- och Östeuropa har klarat sig bra underlågkonjunkturen i väst. Tillväxtsvackan har i flertaletländer varit mild. Inhemsk efterfrågan har stöttats avstarka reallöneökningar, sjunkande räntor, expansivfinanspolitik och strukturomvandling.

De positiva krafterna fortsätter att verka 2004-2005,även om de avtar i styrka. Reallöneökningarna blirhöga men dämpas något. Räntorna vänder gradvisuppåt, finanspolitiken stramas åt och lejonparten avprivatiseringsprocessen är avklarad på flera håll,undantaget Ryssland. Å andra sidan växer exportenmed draghjälp från EU samt deprecierande valutor iPolen, Tjeckien och Ungern. Den mer exportinriktadetillväxten bidrar till att dämpa oroande stora bytes-balansunderskott i Estland, Lettland, Tjeckien ochUngern.

Inflationen bottnar och stiger sakta de närmaste åren.Uppgången sker från en mycket låg nivå i de flestaländerna. I Polen och Tjeckien bidrar fallen i växel-kurserna, samt på kort sikt effekter på matpriser efterdåliga skördar, till att inflationen drar sig uppåt. Förde tio blivande EU-länderna innebär också harmoni-sering av indirekta skatter tryck uppåt på inflationen.I Ryssland räknar vi med sjunkade inflation.

Litauen i tätenDe baltiska staterna får en BNP-tillväxt på 5,4-7,2procent 2004. Litauen är klassens ljus, med högretillväxt och mindre bytesbalansunderskott än igrannländerna. Estland har behov av att strama åtfinanspolitiken, på grund av ohållbara bytesbalans-underskott och snabb kreditexpansion.

Rysslands tillväxtprognos höjs med drygt en procent-enhet till 6,2 procent i år; för 2005 spår vi 5,5 procent.Det beror till stor del på det höga oljepriset, menockså på att inhemsk efterfrågan växer snabbare änväntat. President Putins ställning stärktes ytterligaregenom parlamentsvalet.

Putin vinner dessutom presidentvalet i mars ochåterupptar sedan den ekonomiska reformprocessen.Arresteringen av förre Yukos-ägaren Chodorkovskijtycks inte få mer än tillfälligt negativa effekter på denutländska investeringsviljan.

Den polska ekonomin noterade 2003 en tillväxt på3,7 procent efter flera magra år. Tillväxten breddasoch ökar något 2004-2005. Budgetunderskottet – fleraprocentenheter över Maastricht-gränsen – utlöste docki fjol finansiell oro. Polen har problem även medskuldgränsen. Regeringen tar sikte på att först nästa årbörja banta underskotten. Marknadens förtroende ärbräckligt. Skulle regeringen inte få igenom sinåtstramningsplan i parlamentet kommer räntorna attstiga. Vi räknar med att ett något urvattnatbesparingspaket godkänns. Polen kommer med i Euro-zonen tidigast 2009-2010.

I Ungern blev tillväxten 2003 en besvikelse. BNPökade med mindre än 3 procent, men stiger nu gradvistill 3-4 procent. Dock är uppgången kantad av risker.Den svaga budgetpolitiken har skapat osäkerhet omeuro-tidtabellen, vilket resulterat i stötvågor avnedpressad forint och höjda styr- och marknadsräntor.Obligationsräntegapet till Tyskland har sedan förravåren fördubblats till drygt 600 punkter. Ungerns storabudget- och bytesbalansunderskott utgör en risk för nymarknadsoro. Regeringen tvingas skjuta på målet förinträdesår i Euro-zonen från 2008 till 2009.

Vad gäller euro-tidtabellen för övriga blivande EU-länder ligger de baltiska länderna och Slovenien bästtill. De kan träda in i valutaunionen 2008.

Femåriga statsobligationer, procentRänteskillnad mot Tyskland

Polen Tjeckien UngernKälla: EcoWin

01 02 03 04

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Internationella finansmarknaderNordic Outlook – Februari 2004

16

Svag dollar, låga räntor� Jobless growth ger låga räntor

� Centralbankerna fortsätter gasa

� Obalanser ger dollarsvaghet och pressar ECB

De globala finansmarknaderna styrs av delvis mot-stridiga krafter. Börserna har stigit kraftigt, i hopp omfortsatt konjunkturuppgång. Men obligationsräntor-na har inte följt med upp; de har legat ovanligt stilla iförhållande till börsuppgången. Den avgörande fråganär om – och hur länge – denna dikotomi kan fortsätta.Vår bedömning är att den ekonomiska återhämtningenkan pågå ännu en tid utan att inflationstrycket stiger ide stora ekonomierna. Vår främsta oro för börsernaligger därför inte i räntemarknaden utan i värdering-arna. För valutamarknaden står de globalaobalanserna i fokus – med stora amerikanskasparandeunderskott som finansieras genom över-slussning från överskott i Asien.

Har vi nått börstoppen ännu?De breda börsindexen har stigit kraftigt under detsenaste året. Sedan botten i mars 2003 har Standardand Poor’s 500-index stigit med nästan 50 procent.

Återhämtningen på börserna var till en början en följdav att överdriven riskaversion försvann; det blevvarken global sars-epidemi, deflation eller världs-ekonomiska återverkningar av Irak-kriget. Därefterfortsatte börserna upp i takt med att börsbolagensrapporter överraskade positivt. Vinstnivåerna haråterhämtat sig snabbare än väntat. Konjunktur- ochsentimentsindikatorer har hittills också pekat upp,samtidigt som avkastningskurvan har brantat – menobligationsräntorna ändå legat kvar på förhållandevislåga nivåer

I den meningen kan börsens mini-boom motiveras,och utsikterna för den närmaste tiden ser ocksåpositiva ut. Men enligt våra makroprognoser kommerden amerikanska ekonomin att sakta in under andrahalvåret. Vinsterna i de amerikanska börsbolagenligger nu över de senaste 30 årens genomsnitt. Ävendet cykliskt justerade p/e-talet (kurs i förhållande tillsnittet för de senaste årens vinster) på S&P 500 harstigit kraftigt, och ligger nu nästan dubbelt så högtsom det historiska snittet (28 jämfört med 15).

En del av börsuppgången har drivits av de lågaräntorna. Frågan blir då hur länge det låga räntelägetbestår, och om en ränteuppgång hotar börserna.

Låg inflation ger låg ränta i årVår bild är att räntorna ligger kvar lågt detta år. Denkonjunkturuppgången som nu pågår i USA är ovanligtfri från inflationistiskt tryck. ”Jobless growth” bidrar

till att det dröjer längre än vanligt innanresursutnyttjandet stiger och inflationstrycketåtervänder.

200019801960194019201900

50

40

30

20

10

0

50

40

30

20

10

0

Källor: Smithers & Co, BEA, Thomson Datastream

USA: Cykliskt justerade p/e-talS&P 500, justerade för inflation

Historiskt genomsnitt

Låg inflation medför att perioden med rekordlågastyrräntor sträcks ut, långt in på detta år. Ävenvalutamarknaderna bidrar till låga räntor. Dettaeftersom apprecieringen av euron och yenen bromsarEuropa respektive Japan och därigenom indirektpåverkar penningpolitiken.

� Federal Reserve fruktar att en ränteuppgångskulle skada konsumtionsmotorn i ekonomin. Deär nöjda med en svag dollar och kommer att hållasin styrränta på dagens låga nivå fram till hösten.

� ECB kan hålla refiräntan på nuvarande låga nivålänge än. Räntan höjs inte förrän sent i höst. Ochskulle euron stärkas påtagligt den närmaste tiden,ökar chansen för en sänkning senare i vår.

� Bank of Japan håller fast vid sin extremtexpansiva politik; nyligen höjdeslikviditetstilldelningen till banksystemet.Interventionerna på valutamarknaden fortsätter.

Även obligationsräntorna ligger lågt. Fortsatt lågastyrräntor och dämpade inflationsförväntningar gör attlångräntorna ligger kvar på låga nivåer till hösten,både i Europa och USA: Vid årsskiftet är tioårsräntaninte högre än 4,50 procent i USA och 4,30 i Tyskland.

Ibland hävdas att räntenivåerna är ohållbart låga, ochatt obligationsmarknaden skulle vara en bubbla. Närkonjunkturen stabiliseras skulle bubblan spricka ochräntorna stiga markant – vilket i sin tur skulle fåbörserna att falla.

Flera faktorer talar dock för fortsatt låga obligations-räntor:

� Inflationen ligger fortsatt lågt, på grund avjobless growth och snabb produktivitetstillväxt(åtminstone i USA).


17

� Utifrån ett realränteperspektiv är därförobligationsräntorna inte särskilt låga, ens i USA.Med en långsiktig inflationstakt på 2-2,5 procentkan inte en nominell amerikansk 10-årsränta på4½-5 procent ses som en bubbla.

� Styrräntorna fortsätter att ligga lågt på grund avden låga inflationen. I USA vill Fed dessutomundvika att utsätta den skuldsatta amerikanskaekonomin för de påfrestningar en för tidigräntehöjning skulle kunna medföra. Lågakorträntor ger stöd även åt den långa ändan avavkastningskurvan.

� De asiatiska centralbankerna fortsätter attpumpa in likviditet i den amerikanska ekonomin,vilket ytterligare håller tillbaka obligationsränte-uppgången.

050403020100999897

7

6

5

4

3

2

1

0

7

6

5

4

3

2

1

0

Källor: EcoWin och SEB

Styrräntor

Prognos

Procent Procent

SEB

EMU: Refiränta (Tyskland fram till 1999)USA: Fed funds

Höjningscykeln påbörjasEfterhand som återhämtningen får fotfäste, output-gapen krymper och den globala inflationen börjarkrypa uppåt kommer likväl räntorna att börja stigafrån dagens mycket låga nivåer.

Fed börjar en höjningsprocess under andra halvåret2004. Höjningarna blir försiktiga, eftersom hushållensskuldsättning gör dem sårbara för räntehöjningar. Viräknar med att Fed funds-räntan ligger på 1,5 procentvid årsskiftet och att den stiger till 3,25 procent motslutet av 2005. Däremot ligger Bank of Japan kvarmed nollränta hela 2004. ECB höjer refiräntan till 3,0procent mot slutet av 2005.

Också långräntorna stiger något när resurs-utnyttjandet ökar och centralbankerna börjar röra siguppåt. I december 2005 ligger 10-årsräntan i USA på5,0 procent; i Tyskland på 4,80. Jämfört med vad somjust nu prisas in på marknaden innebär vår räntebanalägre långräntor i år, men en uppgång mot vadmarknaden prisar in under under loppet av 2005.

Ränteuppgången under prognosperioden blir såledesmåttlig. Den utgör i sig knappast något hot motbörsen. Den grundfråga vår analys reser är snararevilka reala avkastningskrav som är rimliga i enlåginflationsekonomi. I ett läge då inflationen är lågoch stabil – liksom ränteläget – ter sig mångaplacerares förhoppningar om hög real avkastning påfinansiella placeringar som alltför optimistisk. Debaseras på den felaktiga föreställningen att 1990-taletslysande börsår var ett normaltillstånd. En sådaninställning bäddar för besvikelser – alternativt till ettför högt risktagande med åtföljande volatilitet.

Veckogenomsnitt, procent10-åriga statsobligationsräntor

USA Tyskland


99 00 01 02 03 04 05

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

Prognos SEB

Globala obalanser pressar dollarnDe globala obalanserna och centralbankernashantering av dessa styr just nu utvecklingen påvalutamarknaden. Den amerikanska stimulans-politiken innebär att de stora sparandeunderskottenbestår. Att detta kan ske utan ännu större press pådollarn och långräntorna beror på de asiatiskaländernas stora ackumulering av dollartillgångar.

Underskottet i USAs bytesbalans finansieradestidigare primärt av privata kapitalinflöden. Men dessahar sedan toppen år 2000 minskat med ca 40 procent,trots att underskottet växt. I stället har kapitalinflödetfrån offentliga källor i Asien ökat snabbt. På bara femår har deras innehav av utländsk valuta fördubblatsoch uppgår nu till 30 procent av BNP.

Spänningarna mellan amerikansk stimulanspolitik ochasiatisk kapitaluppbyggnad har återspeglats i ameri-kanska påtryckningar om apprecieringar av deasiatiska valutorna, främst den kinesiska.

Den senaste tiden har emellertid fokus allt mer riktatsmot konsekvenserna för den tredje stora aktören i detglobala spelet, nämligen Euro-zonen. Eurons


18

appre-ciering illustrerar hur sparobalanserna inte barapåverkar valutamarknaden utan även ger realakonsekvenser på tillväxten.

0403020100999897969594939291

30

25

20

15

10

30

25

20

15

10

Källa: BCA Research

Asiatiska länders innehav av utländsk valutaEx Japan, procent av BNP

Dessa frågor stod i centrum för G7-mötet i Floridanyligen. Bristen på samsyn var dock tydlig. Européeroch japaner vill se en starkare dollar, men amerikan-erna pekar på hur stela strukturer bromsar tillväxten iJapan och Europa. Båda sidor har rätt, och någongemensam strategi för att lösa upp knutarna är intetrolig.

En nyckelroll innehas av de asiatiska central-bankerna. Vi räknar med att de kommer att fortsättaatt ackumulera dollartillgångar och därmed finansierade amerikanska underskotten. Därmed ger de ocksåvisst stöd till dollarn – och bidrar till att hålla nere detamerikanska ränteläget.

Vad gäller konkret valutapolitik räknar vi med attrenminbin byter till en valutakorgskoppling och attden i samband med övergången revalveras något motdollarn.

En sådan begränsad valutarörelse räcker inte för attvända det amerikanska bytesbalansunderskottet.Underskottet motsvarar 50 procent av exporten.Växande utlandsskuld medför dessutom att under-skottet blir allt svårare att svänga runt, i takt med atträntebördan växer.

Slutsatsen är att euron får fortsätta att bära huvud-bördan av anpassningarna i det internationellavalutadramat, speciellt i år. Dollarn kommer att liggaklart under sin långsiktiga jämviktsnivå mot euron(1,10-1,15) de närmaste åren.

Vi räknar med att dollarn når 1,30 mot euron i vår.Stöd från de asiatiska centralbankerna förhindrar dockett ras. I takt med att Fed börjar skicka ut signaler omförsiktig normalisering av styrräntan, bytesbalans-underskottet slutar växa, samt tecknen på finans-politisk åtstramning efter valet i USA blir tydligare,börjar dollarn återhämta sig. Mot slutet av 2005 stården i 1,20 mot euron.

VeckogenomsnittVäxelkurser EUR/USD och USD/JPY

USD/JPY (hö axel) EUR/USD (vä axel)


99 00 01 02 03 04 05

100

105

110

115

120

125

130

1350.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

PrognosSEB

Risken i den här prognosen är att dollarn försvagas änmer. Det är inte självklart att de asiatiska central-bankerna är villiga att fortsätta att bygga upp sinareserver i det tempo vi antagit. Det är inte utankostnader att bygga ännu större dollartillgångar i ettläge då dollarn deprecierar. Om dollarn i kölvattnet avG7-mötet skulle falla mer än vad vi här prognosti-cerat, blir pressen på ECB att sänka refiräntan myckethård.

SverigeNordic Outlook – Februari 2004

19

Högre tillväxt - men utan jobboch utan inflation� Låg inflation – ännu en räntesänkning

� Orolig avtalsrörelse men låga löneavtal

� Budgeten försvagas, tillväxtpolitiken går i stå

Den svenska ekonomin är långsamt på väg uppåt.BNP-tillväxten stiger till 2,3 procent i år och 2,5procent 2005. Men det dröjer länge innan den indus-triledda uppgången leder till nya jobb. Följden blir enrelativt lång period med hyfsad BNP-tillväxt hand ihand med svag arbetsmarknad och låg inflation. Denekonomiska politiken ställs inför intrikata avväg-ningar:

� Tillväxten räcker inte för att bryta utvecklingenmot allt svagare offentliga finanser. Det finans-politiska ramverket ställs på hårda prov.

� Riksbanken ska hantera avvägningen mellankommande återhämtning och fortsatt fallande in-flationstryck.

04020098969492908886848280

5

4

3

2

1

0

-1

5

4

3

2

1

0

-1

Källor: SCB och SEB

Sverige: Produktivitet i näringslivetÅrlig procentuell förändring

Produktivitet i näringslivetMedel 1980-1989Medel 1990-2002

Produktivitetstillväxten tycks ha skiftat upp. Bakom-liggande faktorer är hårdare internationellt tryck,”outsourcing” och bestående positiva bidrag från nyinformationsteknik. Vi drar slutsatsen att denpotentiella BNP-tillväxten är högre än den gängseuppfattningen – sannolikt över 2 ¼ procent.

På kort sikt blir konsekvensen ”jobless growth”också i Sverige. Arbetslösheten fortsätter uppåt, ochsysselsättningen faller i år. Även i slutet avprognosperioden finns ett positivt outputgap kvar.

Löneförhandlingarna närmar sig ett avgörande skede.Det mesta tyder på att löneökningstakten växlar ned.Däremot tycks parterna ha mobiliserat för strid omviktiga fördelningsprinciper, vilket ger risk för flerkonflikter. Inflationen blir mycket låg. Riksbankensänker räntan ytterligare en gång, till 2,25 procent.

Under 2005 medför begynnande inflationssignaler attRiksbanken inleder en normalisering av styrräntan.

De offentliga finanserna försvagas. Det offentligasparandet hamnar nära noll och det statliga lånebeho-vet stiger. Metoderna att kringgå utgiftstaket blir merutstuderade; systemet glider allt längre bort från deursprungliga intentionerna. Kommunernas underskottbestår, trots skattehöjningar.

Något genombrott i tillväxtpolitiken är knappasttroligt. Regeringen famlar med såväl det strategiskainnehållet i politiken som formerna för hur den skadrivas. Vissa förändringar av skattepolitiken kommerdock till stånd.

Stark export, investeringar vänder uppExporten återhämtade sig under 2003, med fordons-och läkemedelsindustrin i spetsen. I år fortsätter upp-gången med stöd av stark efterfrågan från USA ochAsien. Styrkan i uppgången är dock måttlig i ett histo-riskt perspektiv.

Den svaga dollarn hämmar expansionen något ochpressar företagens marginaler. Enligt vår prognosstärks kronan med ca 4 procent (mätt som års-genomsnitt för det handelsvägda indexet TCW)mellan 2003 och 2004. Det ger en negativ effekt påexporten med en dryg procent per år under 2004 och2005. Till det skall läggas en viss effekt också avkronförstärkningen 2003.

Export av varor och marknadstillväxtÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005

Marknadstillväxt 2,4 4,1 6,5 6,8Marknadsandel -1,4 0,9 0,0 -0,2Export av varor 1,0 5,1 6,5 6,6Källor: SCB och SEB

Trots att importen volymmässigt växer snabbare änexporten de närmaste åren består de stora överskot-ten i bytesbalansen. Det beror på att exportprisernaökar snabbare än importpriserna samt på ett alltmindre underskott i räntenettot.

Signalerna om investeringarna är än så längesplittrade, men efter hand stärks investeringskon-junkturen allt mer. Ett förhållandevis högt ochstigande kapacitetsutnyttjande talar för att industri-investeringarna kommer igång redan i år. Detta fårstöd i SCB:s investeringsenkät, där planerna nu ärexpansiva. Företagen tenderar att underskatta sinainvesteringsbehov i början på ett uppsving, varföruppgången kan bli än kraftigare.


20

Måttlig återhämtning i telesektornFallet för telekomsektorn har vänts till en uppgång.Makroindikatorer såsom export, nya order och kon-junkturbarometrar tyder på att uppgången fortsätter imåttlig takt i år.

SEB Enskilda Securities räknar inte med att tele-sektorn når samma starka tillväxt som under slutet av1990-talet. Marknaden för telesystem beräknas ökamed drygt 5 procent både 2004 och 2005, mätt idollar. Ericsson bedöms växa ungefär i takt medmarknaden. Marknaden för telefoner vände uppåtunder andra halvåret 2002. Tillväxten förväntas bli 10procent i år för att avta till 5-10 procent 2005.

Exporten gynnas av att tillväxten förskjuts mot 3G-system, där en relativt stor andel av produktionen skeri Sverige. Vi räknar med att exporten av teleprodukterväxer med knappt 5 procent i år och med 10-15procent under 2005, vilket ger ett bidrag till den totalaexporttillväxten med 0,5 respektive 1-1,5 procent-enheter.

Återhämtningen i telekom är ett viktigt skäl till att ex-porten kan växa i tilltagande takt, trots förstärkningenav kronan. Teleexporten växer dock betydligt

långsammare än under perioden 1996-2000, då till-växttakten uppgick till nästan 30 procent om året.Dessutom gör utflyttning av produktion att betydelsenför svensk tillväxt har minskat.

Å andra sidan ser det fortsatt mörkt ut för byggsek-torn. Konfidensindikatorn har fortsatt nedåt till enmycket låg nivå, vilket indikerar fallande byggnads-investeringar även 2004.

InvesteringarÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005

Varubranscher -6,2 -1,8 4,7 6,3Tjänstebranscher -9,6 -2,5 3,8 5,7Bostäder 10,4 2,0 3,2 7,0Offentliga myndigheter 9,7 -3,4 0,0 3,5Totalt -3,0 -2,0 3,0 6,0Källor: SCB och SEB

Stark balansräkning för hushållenEn expansiv finanspolitik 2001-02 vändes till åt-stramning 2003. Under 2004 och 2005 ger finanspoli-tiken en svagt dämpande effekt på inkomsterna. Denlåga inflationen bidrar dock till att hushållens realainkomster växer med 2,1 respektive 1,7 procent 2004och 2005.

Stigande arbetslöshet och fallande sysselsättning hål-ler tillbaka den privata konsumtionen. Åt andra hålletverkar hushållens starka balansräkning:

Successivt stigande huspriser medförde att hushållensförmögenhetsställning endast i måttlig grad urholka-des av börsraset 2001 och 2002.

Ny tidsprofil för inkomstutvecklingenAnalysen av hushållens inkomster har förändratspåtagligt på grund av nya beräkningar från National-räkenskaperna. Tidigare var bilden att den expansivafinanspolitiken 2001 och 2002 gav årliga inkomstök-ningar på ca 5 procent. När finanspolitiken stramadesåt 2003 föll inkomsttillväxten till ca 1½ procent, därden sedan beräknades ligga kvar åren 2004 och 2005.

� De nya siffrorna visar att inkomsterna ökade ännusnabbare 2001, men betydligt långsammare 2002.Orsaken är främst av teknisk natur och beror på nyaprinciper för periodisering av reavinstskatten.

� Viktigare är att inkomsterna även 2003 trycks tillbaka.Enligt vår nya kalkyl föll inkomsterna med närmare1 procent förra året; i år ökar de med ca 2 procent.

Detta kraftiga omslag reser frågan hur vi ska tolka denya siffrorna: Kan 2004 verkligen blir så mycket bättreän 2003? Svaret är Ja – delvis. Av omslaget på 3procent förklaras ca hälften av den tekniska periodise-ringseffekten. Av den underliggande förbättringenförklaras ca 1 procentenhet av högre reallöneutveck-ling via den låga inflationen. En något mindre stramfinanspolitik år 2004 förklarar ytterligare drygt en halvprocentenhet av den starkare inkomstutvecklingen.

04030201009998

120

100

80

60

40

20

60

40

20

0

-20

-40

-60

-80

-100

Källa: SCB och Konjunkturinstitutet

Sverige: Indikatorer för telesektorn3-mån glidande medelvärdeIndex Nettotal

Nya order (vä axel)Export (vä axel)Konfidensindikator (hö axel)


21

Börsåterhämtningen gör nu att hushållens balansräk-ning ytterligare förbättrats. Utlåningen har visserligenfortsatt att öka, och skulderna i relation till inkomst-erna närmar sig toppnivåerna från början av 1990-talet. Den låga räntenivån ger dock en långt lindrigareräntebörda. Med de ränteprognoser vi redovisar härblir räntebördan knappast något problem.

Hushållens ekonomiÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005

Disponibel inkomst 2,1 -0,9 2,1 1,7Konsumtion 1,5 2,0 2,5 2,7Sparkvot, nivå 8,8 5,9 5,3 4,5Källor: SCB och SEB

Mycket talar således för att hushållen fortätter attminska sitt sparande. Vi räknar med att konsumtio-nen stiger med ca 2 ½ procent, både i år och nästa år– klart snabbare än inkomsterna.

Hög produktivitet ger tillväxt utan jobbArbetslösheten steg brant mot slutet av förra året,delvis beroende på att antalet personer i arbetsmark-nadspolitiska åtgärder minskade. Samtidigt visadesysselsättningen tendenser att minska.

ArbetsmarknadenÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005

Befolkning 0,8 0,6 0,7 0,7Arbetskraft 0,1 0,7 0,3 0,3Sysselsatta 0,1 -0,2 -0,5 0,5Arbetslöshet, nivå 4,0 4,9 5,6 5,4Arbetsmarknadspolitiskaåtgärder, nivå 2,6 2,2 2,0 2,2

Källor: AMS, SCB och SEB

Kortsiktiga indikatorer som varsel, lediga platser ochkonjunkturbarometern tyder på fortsatt försvagning avarbetsmarknadsläget med stigande arbetslöshet ochsjunkande sysselsättning under 2004.

Svensk ekonomi uppvisar således vissa drag sompåminner om den amerikanska. Trots hygglig tillväxtskapas inte tillräckligt med jobb för att läget på ar-betsmarknaden ska kunna stabiliseras. Liksom i USAär det svårt att avgöra i vilken mån produktivitetenlångsiktigt skiftat uppåt. Till en del kan kortsiktigafaktorer förklara utvecklingen:

� Tillväxtens sammansättning. Expansionen sker iden högproduktiva exportindustrin, medan syssel-sättningsintensiv verksamhet i kommunerna skärsned.

� Traditionell eftersläpning. Produktiviteten stigerofta snabbt i början av en återhämtning, då pro-duktionen kan ökas utan nyanställningar.

050403020100999897969594

9

8

7

6

5

4

3

9

8

7

6

5

4

3


Sverige: ArbetslöshetProcent, 3-mån glidande medelvärde

Prognos SEB

Det räcker dock inte som förklaring. Den senaste tio-årsperioden har svensk ekonomi uppvisat en så högproduktivitetstillväxt att det är rimligt att tro att dentrendmässiga produktivitetstillväxten har skiftatuppåt.

040200989694929088868482

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3


Sverige: BNP och produktivitetÅrlig procentuell förändring

BNPProduktivitet

Ett skäl till den slutsatsen är att produktiviteten harhållits uppe i vitt skilda konjunkturfaser. Underkrisåren i början av 1990-talet drev stor utslagning påproduktivitetstillväxten. Under senare delen av 1990-talet gick hög BNP-tillväxt hand i hand med fortsattstigande produktivitet, och med undantag för år 2001har produktivitetstillväxten fortsatt att stiga snabbtäven i den innevarande konjunktursvackan.


22

Det finns flera förklaringar till produktivitetsskiftet:

� Stabilare makroekonomiska förhållanden. Låginflation och låga räntor ger bättre drivkrafter tillrealkapitalbildning.

� Nya ekonomin. Snabb teknisk utveckling inomIKT-området sänker transaktions-, produktions-och distributionskostnader.

� Avregleringar och globalisering skärper om-vandlingstrycket och försvårar prishöjningar.

� ”Offshoring” till lågkostnadsländer har blivitenklare och vanligare – och ger större besparingar– efter murens fall och Kinas och Indiens inträdepå världsmarknaden.

Hög produktivitet leder till högre tillväxt och är igrunden något bra. Om strukturförändringarna kom-mer snabbare än vad arbetsmarknaden klarar att han-tera blir dock påfrestningarna på olika delarbetsmark-nader, branscher och utsatta regioner stora. Utveck-lingen ställer därmed allt hårdare krav på flexibilitetpå arbetsmarknaden för att förhindra att jämvikts-arbetslösheten stiger.

Risk för strejkerAvtalsrörelsen blir hetare än väntat. Parternas budligger förhållandevis långt ifrån varandra. Samord-ningen på respektive sida är starkare än på länge.Stridsberedskapen för de egna lönepolitiska princi-perna tycks också vara stor.

Vår bild är – som tidigare – att nivån på avtalen inteblir den svåraste förhandlingsfrågan. Däremot är deideologiska skillnaderna stora. Krav på låglönesats-ningar och garanterade löneökningar för alla ställsmot strävan efter lokalt bestämda löner på individnivå.

Svag arbetsmarknad, låga inflationsförväntningar ochförsvagade offentliga finanser gör att löneavtalenhamnar på en något lägre nivå än den senaste tre-årsperioden, då de avtalade lönerna steg med i genom-snitt 2,4 procent per år.

LönerÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005Näringsliv 3,9 3,4 3,3 3,4Avtal 2,5 2,3 2,3 2,1Övrigt 1,4 1,2 1,0 1,3Offentlig sektor 4,4 3,9 3,7 3,8Avtal 2,1 2,4 2,5 2,3Övrigt 2,3 1,5 1,1 1,4Totalt 4,1 3,5 3,4 3,5Avtal 2,3 2,3 2,4 2,2Övrigt 1,7 1,2 1,1 1,3Källor: SCB och SEB

Det svaga arbetsmarknadsläget märks tydligast för degrupper som inte har siffersatta löneavtal. Framför allthar löneökningstakten fallit för tjänstemannagruppermed avtal utan garanterade nivåer.

Det fortsatt svaga arbetsmarknadsläget gör att progno-sen för löneökningarna utöver avtalen har justeratsned för 2005. De totala årliga löneökningarna stannardärmed på ca 3½ procent för åren 2003 till 2005,vilket är en nedväxling med en halv procentenhetjämfört med föregående treårsperiod.

Låg inflation blir ännu lägreInflationen sjönk under loppet av 2003. En orsak varatt priserna på importerade varor blev lägre än för-väntat. Genomslaget av kronans förstärkning blevsåledes oväntat stort. Ökningstakten för UND1X ex-klusive energi – det inflationsmått Riksbanken just nufokuserar på – uppgick till 1,2 procent i december2003.

Inflationen pressas ytterligare i år. Löneöknings-takten avtar, samtidigt som produktiviteten växer igod takt. Kronförstärkningen fortsätter att pressa im-portpriserna. Samtidigt neutraliserar den svaga dol-larkursen uppgången i internationella råvarupriser.

05040302010099

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0


HIKPÅrlig procentuell förändring

Prognos SEBSverigeEMU

UND1X exklusive energi fortsätter att falla svagtunder början av året och vänder därefter långsamtuppåt under andra halvåret. I slutet av 2005 harUND1X exklusive energi nått en årstakt strax under 2procent.

Energipriserna vänder nedåt i år. Terminsmarkna-den för el tyder på ett genomsnittligt elpris under 2004på 25 öre/kwh. Också oljepriset förväntas gradvis rörasig nedåt, till 26 USD/fat i slutet av 2005. Långsamtgenomslag i konsumentledet gör att energiprisernabidrar till lägre inflation ända till slutet av 2005.

KPI kommer dock att öka snabbare; de komponentersom inte ingår i UND1X (indirekta skatter och ränte-


23

kostnader för egnahem) ger stora bidrag till inflatio-nen:

� De indirekta skatterna bidrar med 0,2 procen-tenheter i år och 0,1 2005. Stigande energiskatterger ett bidrag på 0,2 procentenheter per år. Åandra sidan räknar vi med en måttlig sänkning avalkoholskatterna, som drar ned KPI med 0,1procent. En fullständig anpassning till dansk nivåskulle sänka KPI med 0,8 procentenheter.

� Räntekostnader för egnahem fortsätter att draned KPI-inflationen ytterligare en tid. När Riks-banken så småningom inleder en normalisering avräntenivån och de långa räntorna stiger ger ränte-kostnaderna förhållandevis stora positiva bidragtill inflationen.

05040302010099

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0


Sverige: UND1XÅrlig procentuell förändring

Prognos SEB

UND1XUND1X exkl energi

Riksbanken sänker ytterligare en gångRiksbanken står inför svåra avvägningar den närmastetiden. Inflationen kommer att vara mycket låg undervåren. Kombinationen av svag arbetsmarknad, högproduktivitetstillväxt och starkare krona gör därtill attinflationen pressas nedåt även på några års sikt. Detkrävs betydande förändringar av denna bild för attinflationsprognoserna ska dra sig upp mot 2 procent.

Det är därför mycket troligt att Riksbanken i sin infla-tionsrapport i april presenterar en bild där handlings-regeln (ändra styrräntan när den prognostiserade in-flationen på två års sikt avviker från 2 procent) gerutrymme för ytterligare räntesänkning.

Mot detta står att en konjunkturuppgång ändå närmarsig samt att Riksbanken kan se en fara på sikt i att eldapå kreditexpansionen och därmed driva upp bostads-priserna ytterligare.

Vi tror dock att Riksbanken väljer att vara trogen sinhandlingsregel och därmed sänker reporäntan till2,25 procent i samband med inflationsrapporten.

Under senhösten, när konjunkturuppgången är påfastare mark och inflationsprognoserna för 2006dominerar analysen, inleder Riksbanken en gradvis

normalisering av reporäntan. Vi räknar med enreporänta på 3,25 procent i slutet av 2005.

05040302010099989796

9

8

7

6

5

4

3

2

1

9

8

7

6

5

4

3

2

1


Styrräntor

Prognos

Procent Procent

SEB

EMU: Refiränta (Tyskland fram till 1999)Sverige: Reporänta

Offentliga finanser försvagasTrots tilltagande BNP-tillväxt förstärks inte de offent-liga finanserna. Budgetmålen ter sig alltmer avlägsna.Sparandet i offentlig sektor blir nära noll både i åroch 2005.

Statens lånebehov uppgick till drygt 45 miljarder krunder 2003 efter fyra år med överskott. Lånebehovetfortsätter upp i år till nästan 70 miljarder, motsvarandenära 3 procent av BNP.

Offentliga finanserAndel av BNP

2002 2003 2004 2005

Inkomster 55,9 56,5 56,1 56,1Utgifter 55,8 56,2 56,2 55,9Finansiellt sparande 0,1 0,3 -0,1 0,2Konsoliderad skuld 52,4 52,9 53,4 52,7Statsskuld 47,9 48,9 49,5 49,1Statligt lånebehov,mdr kr

-1 46 68 49


Statens utgifter har under de senaste åren hotat över-skrida de beslutade taken. Problemen fortsätter i åroch vi räknar med att nya besparingar genomförs. Demetoder som används avlägsnar sig alltmer från deursprungliga intentionerna med utgiftstaken.

Kommunerna brottas med underskott. Besparingar,skattehöjningar och höjda avgifter blir resultatet. Debeslutade skattehöjningarna på i genomsnitt 30 öre i år(motsvarande 4 miljarder kronor) följs av ytterligare20 öre 2005.

Svagare kommunala finanser leder till att den offent-liga konsumtionen bromsar in betydligt under 2004och 2005. Många kommuner har aviserat


24

Sanningens minut för de offentliga finansernaDet budgetpolitiska ramverket med utgiftstak ochsaldomål står inför avgörande prövningar.

Under det sena 1990-talet förbättrades utgiftsdiscip-linen. Överskottsmålen överträffades runt millennie-skiftet – i ett klimat med hög tillväxt och snabbtfallande arbetslöshet. Det fanns under de goda årenutrymme för såväl skattesänkningar som nyautgiftsreformer utan att målen äventyrades, vilketgjorde den politiska processen relativt enkel. För so-cialdemokratin har målen blivit en allt viktigare symbolför regeringsduglighet och ansvarsfullhet och närmasttjänat som ersättning för en tydlig ideologisk kompass.

De kommande åren ställs disciplinen på betydligtsvårare prov. Det gäller såväl utgiftstaket och bud-getmålet som den långsiktiga strategin att hanteraväxande krav på den offentliga verksamheten.

Utgiftstaket� Metoderna att kringgå taken har blivit fulare.

Omperiodiseringar av utgifter (som fallet med denuppskjutna EU-avgiften) är inte så allvarliga, efter-som sådana ändå slår tillbaka påföljande år.Däremot hotar omdefinitionen av utgifter till in-komster att underminera takens trovärdighet. Ettexempel på detta är när ökat stöd till kommunernautformades som minskade statsinkomster utan attutgiftstaket justerades. Förslaget att lyfta utinfrastrukturinvesteringar ur budgeten är ett annatallvarligt exempel på avsteg från grundläggandeprinciper.

� Utgifterna minskar inte längre som andel avBNP. Under de goda åren föll de takbegränsadeutgifterna som andel av BNP. De kommande årenupphör denna process. Detta reser frågan om vilkaambitioner som finns för att få ned utgiftstrycket pålängre sikt. Om inkomstskatterna ska kunna sänkassom ett led i tillväxtpolitiken – och budgetmålensamtidigt hållas – måste de offentliga utgifternasänkas

Nu ifrågasätts utgiftstaken från olika håll. Det är tydligtatt fackministrar, fackdepartement och olika

riksdagsutskott inte har något emot uppluckringar avtaket. Det krävs därför tydliga utfästelser från stats-och finansministern samt att praxis förändras för attstoppa urholkningen av trovärdigheten.

SaldomåletFinansdepartementet hävdar att överskottet på någraårs sikt kan återgå till 2 procent utan att några direktabesparingsförslag behöver genomföras. Men denbilden är alltför ljus och bygger på mycket restriktivaantaganden om oförändrad ekonomisk politik. I självaverket förutsätter detta smärtsamma ingrepp – medvidhängande politiska kostnader för regeringen.Vårslutsats är att målet inte nås under överskådlig tid.Regeringens förhoppningar att den ekonomiskaåterhämtningen på sikt ska återställa målet kommerinte att infrias.

Långsiktig hotbild och prioriteringarUrgröpningen av disciplinen ter sig speciellt allvarlig iljuset av den mer långsiktiga hotbilden för de offentligafinanserna. Det underliggande utgiftstrycket är starkt.Kvaliteten i kärnverksamheter som vård och skola ärstarkt ifrågasatt. De demografiska förändringarna medett ökat antal äldre gör sig allt mer gällande.Ersättningsnivåerna i socialförsäkringssystemen är påväg att höjas. Inom bostadspolitiken lär trycket på nyasubventioner komma tillbaka.

Mot detta står en inkomstsida där skattebaserna ut-sätts för allt hårdare internationellt tryck. I omvärldensker skattesänkningar på en rad områden. Bolags-skatterna är på väg ned. Inkomstskatterna sänks iUSA och Tyskland. Våra nordiska grannländergenomför kraftiga anpassningar av alkoholskatternaför att undvika av erodering av denna skattebas. Förreller senare måste också en svensk anpassningkomma igång på olika områden.

I avsaknad av klara prioriteringar på utgiftssidan ochen kraftfullare politik när det gäller att stimulera ar-betsutbud lär dessa problem växa sig allt större.

050403020100999897

38

37

36

35

34

33

32

62

60

58

56

54


Sverige: Offentliga utgifterProcent av BNP

Prognos SEB

Takbegränsade utgifter (vä axel)Utgiftskvot offentlig sektor (hö axel)

050403020100999897

6

4

2

0

-2

-4

6

4

2

0

-2

-4


Sverige: Offentliga finanserProcent av BNP

PrognosSEB

Finansiellt sparande, offentlig sektorStatens budgetsaldo


25

besparingsprogram och nedskärningar. Vi räknar medatt den offentliga konsumtionen växer med 0,6procent 2004 och med 0,2 procent 2005. Ökningen2004 överdrivs till yttermera visso av att jämförelse-året 2003 var onormalt svagt till följd avkommunalstrejken.

Tillväxtpolitik i ståÄven om vi bedömer att den potentiella tillväxttaktenökade något under 1990-talet – från 1970- och 80-talens extremt tillbakatryckta nivåer – ter den sig fort-farande, som framgått ovan, alltför klen för att kunnamöta de krav som demografin och välfärdsstatenställer på skatteintäkter och resurser.

Efter förlusten i folkomröstningen försökte statsmi-nistern ta initiativet i tillväxtdebatten. Regeringen haremellertid hittills inte visat hur man ser på tillväxtenur ett långsiktigt och analytiskt perspektiv: Vad skapartillväxt? Var ligger hindren för tillväxt? Det somkommit fram har präglats av en tämligen traditiona-listisk syn; något väsentligt nytänkande vad gällerbetydelsen av ekonomiska incitament har hittills intekunnat skönjas.

Regeringen för nu förhandlingar på tre fronter. ”Till-växtsamtal” pågår med arbetsmarknadens parter.Vidare förhandlar man med samarbetspartierna omvårbudgeten. Och för det tredje förbereds en extrain-satt socialdemokratisk partikongress i april, som skabehandla just tillväxtfrågor.

Förhandlingarna tycks i hög grad fungera som ett sättför regeringen att lösa upp svåra politiska knutar på enrad områden som inte nödvändigtvis har med långsik-tig tillväxt att göra. Att förpacka dessa kompromisserså att de kan accepteras av det egna partiets fotfolkoch partikongressen tycks vara en högt prioriteraduppgift.

I nuläget är det därför svårt att vara optimistisk ommöjligheterna till något avgörande genombrott för engenomtänkt, långsiktig tillväxtstrategi. Tillväxtarbetetbedrivs på så många olika fronter och med så mångaolika taktiska förtecken att det är svårt att urskiljanågon tydlig viljeinriktning.

Vår bedömning är att regeringen till slut gör upp medvänstern och miljöpartiet – inte med Svenskt Närings-liv eller den borgerliga oppositionen. Med andra ordsätter vänstern stopp för tanken att slopa förmögen-hetsskatten, och miljöpartiet får gehör för ökade inslagav ”grön skatteväxling”. För att få de socialdemokra-tiska partimedlemmarna att godta sänktförmögenhetsskatt utlovas också en inkomstskatte-sänkning före nästa riksdagsval.

Även om det är svårt att spå om detaljerna i detkomplicerade förhandlingsspelet har vi i denna pro-gnos räknat med följande åtgärder:

� Uppgörelsen från i höstas om sjukförsäkringenstår fast: Företagen får betala mer för sjukskriv-ningarna, men kompenseras med lägre arbetsgi-varavgift.

� Lättnader i beskattningen av småföretag (de s k3:12-reglerna) genomförs.

� Arvs- och gåvoskatten sänks (från 1 januari2005), liksom förmögenhetsskatten. Skatten slo-pas dock inte, på det sätt som Svenskt Näringslivkrävt. Den sammanlagda skattelättnaden har viuppskattat till 3,5 miljarder kr på helår.

� Förmögenhetsskattesänkningen finansieras genomatt reservations- och periodiseringsmöjlighe-terna i företagsbeskattningen blir mer restriktiva.Även om den formella bolagsskatten inte höjs,stiger således den effektiva beskattningen.

� Det fjärde steget i kompensationen till hushållenför de höjda egenavgifterna tas i form av sänktainkomstskatter. Vi har inte räknat med att dettasker före 2006, men vi kan inte utesluta att ettdelsteg tas redan 2005.

� Inkomstskattesänkningen finansieras med höjdaindirekta skatter på energi och miljö.

� Infrastruktursatsningar sker i enlighet med detpaket som presenterades strax före jul.

Effekterna på svensk ekonomi under vår prognospe-riod blir marginella och något genombrott för denlångsiktiga tillväxtpolitiken uppnås definitivt inte.

När det gäller det långsiktiga arbetsutbudet finnsdärför skäl att vara dyster. De åtgärder som vidtagits isyfte att minska antalet sjukskrivna och förtidspensio-närer är knappast tillräckliga för att bryta den negativatrenden på senare år. Regeringen vill också bromsaarbetskraftsinvandringen från de nya EU-medlemmarna. Fler åtgärder kommer uppenbarligenatt krävas för att öka utbudet av arbetskraft närefterfrågan stiger.

Låga obligationsräntor 2004Trots Nej i folkomröstningen har de svenska obliga-tionsräntorna fortsatt att följa de tyska. Marginalenmellan den svenska och tyska 10-åriga räntan harkrympt till 45-50 punkter under de senaste månaderna.Den kan sjunka ytterligare.

� Inflationen i Sverige är klart lägre än i Euro-zonen. Denna utveckling fortsätter under 2005.


26

� Problemen med stabilitetspakten illustrerar att desvenska offentliga finanserna trots allt är i bättreskick än i Euro-zonen.

� Spreaden i de korta räntorna kommer att minska,vilket även påverkar obligationsräntorna.

Spreaden för den 10-åriga statsobligationsräntan motTyskland minskar till 35 punkter i slutet av 2004och sjunker till 30 punkter under 2005. Detta innebäratt räntan på den 10-åriga statsobligationen ligger kvarpå dagens nivå under större delen av 2004.

05040302010099

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5


Sverige: 10-årig obligationsränta

PrognosSEB

Fundamenta stöder starkare kronaEnligt våra beräkningar ligger kronans jämviktsväxel-kurs mot euron i trakterna av 8,60-8,70 EUR/SEK. Derekordstora överskotten i bytesbalansen bekräftar attkronan är undervärderad.

För att kronan nu är på väg att stärkas talar ocksåökad riskbenägenhet i takt med konjunkturförstärk-ningen. Den gynnsamma inflationsutvecklingen iSverige ger dessutom ökad efterfrågan på svenskaräntepapper.

05040302010099

11

10

9

8

7

6

11

10

9

8

7

6


Sverige: Växelkurser

PrognosSEB

EUR/SEKUSD/SEK

Å andra sidan innebär den svaga dollarn att kronanligger nära sin jämvikt i TCW-termer också vid eneurokurs som är något svagare än jämvikten på 8,60-8,70. Vi räknar därför med att kronan stärks till 8,80EUR/SEK under andra halvan av 2004 och ligger kvarpå denna nivå under 2005. Det betyder att kronanstärks till ca 7 mot dollarn i slutet av 2004 och däref-ter försvagas till ca 7,30 kronor under loppet av 2005.

DanmarkNordic Outlook – Februari 2004

27

I fas med Euro-zonen� Privat konsumtion lyfter tillväxt

� Vändning på arbetsmarknaden dröjer

� Inflationen nedpressad

De senaste månadernas uppsving i konjunktur-barometrar för såväl företags- som hushållssektorstyrker vår tidigare tes att en återhämtning påbörjats idansk ekonomi. Efter ett mycket svagt 2003, då BNPökade med 0,3 procent, stiger tillväxten gradvis till1,8 procent i år och 2,4 procent 2005. Danmarkstillväxt fortsätter därmed att skugga Euro-zonens.

Hushållen agerar motor i den danska konjunktur-uppgången. Exporttillväxten blir bättre men tar interiktigt fart på grund av kronapprecieringens dämpandeinverkan. Den svaga investeringskonjunkturen vänderlångsamt uppåt.

050403020100999897

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0


Danmark: BNP och inflationÅrlig procentuell förändringProcent Procent

BNPHIKP

Prognos SEB

De flesta pusselbitar, utom arbetsmarknaden, är påplats för en starkare konsumtionstillväxt:

� Finanspolitiken stimulerar. Inkomstskatte-lättnader värda 5,7 miljarder kroner, motsvarande0,9 procent av hushållens disponibla inkomster,genomförs 2004-2007.

� Räntorna förblir låga i år. Det stöttar de relativthöga huspriserna och ger incitament till kredit-tillväxt. Den nya bostadslånetyp som infördes ihöstas och som ger möjlighet till lång amorte-ringsfrihet, skapar också konsumtionsutrymme förvissa hushåll.

� Inflationen sjunker, vilket ger extra köpkraft.Prisökningstakten föll från 3 procent i början av2003 till 1,2 procent i december – den lägstanivån på tio år. Och den kan mycket väl gå under1 procent i vinter/vår. Kronens fortsatta förstärk-ning, stark produktivitetstillväxt, modestalöneökningar samt genomförda skattelättnader pådrycker pressar inflationen till ett genomsnitt på

1,3 procent i år. Ökad ekonomisk aktivitet ochbaseffekter från skattelättnaderna höjer inflationentill 1,9 procent 2005.

� Sannolikt finns bland hushållen ett uppdämtkonsumtionsbehov efter flera magra år i spårenav tidigare ekonomisk-politisk åtstramning.

Sammantaget innebär detta stigande hushållsin-komster och att tillväxttakten i den privata konsum-tionen fördubblas från 1,2 procent i fjol till cirka 2,5procent per år 2004-2005.

Arbetslösheten vände tvärt uppåt i fjol från en fördanska mått mätt låg nivå på 5 procent till 6,5 procenti slutet av året. Kortsiktiga indikatorer pekar på att dennår 7 procent under första halvåret i år innan enlångsam vändning kan skönjas. En god produktivitets-utveckling håller tillbaka behovet av nyanställningartrots att konjunkturen vänder.

Försvagad arbetsmarknad och låg inflation resulterar iåterhållsamma löneavtal i de förhandlingsrundorsom inleddes i början av året. Löneökningarna iindustrin ligger kvar strax under 4 procent.

Kronen blir än starkareKronen, som i effektiva termer apprecierade med 3procent under 2003, har stärkts med cirka 1 procentsedan förra prognosen i november. En ytterligarekronstärkning ligger i korten, i och med utsikter omytterligare euro-uppgång/dollarförsvagning. Fortsattstora bytesbalansöverskott gör att Danmarks central-bank kan ligga kvar med en snäv ränteskillnad på 0,15procentenheter visavi ECB.

I EMU-frågan behåller ja-sidan en tydlig ledning iopinionsmätningarna; Sveriges nej i euro-valet samtEU:s haverier inom stabilitetspakten och konstitu-tionsförhandlingen har inte satt mer än marginellaavtryck på opinionsläget. Däremot har EMU-frågansvalnat avsevärt i den politiska debatten. Tidtabellenför dansk folkomröstning om ny EU-konstitution ochdanska Maastricht-undantag (inklusive euron) är i daghögst osäker. Det lutar åt att omröstning hålls tidigast2006, först efter parlamentsvalet hösten 2005.

NorgeNordic Outlook – Februari 2004

28

Stark återhämtning� Ökad optimism i industrin

� Förbättring på arbetsmarknaden

� Låg men tilltagande inflation

Norsk ekonomi befinner sig sedan i somras i enåterhämtningsfas. Med stöd av kraftfulla injektionerfrån lägre räntor och försvagad krone har tillväxtenvänt upp. Arbetslösheten har planat ut och syssel-sättningen börjat stiga. Uppgången i ekonominfortsätter i år med privat konsumtion och oljein-vesteringar som viktigaste drivkrafter. BNP-tillväxtenökar från 0,6 procent i år till 2,7 respektive 2,4procent 2004 och 2005. Inflationen har fortsatt attöverraska på nedsidan, men botten är nu nådd ochNorges Bank sänker inte räntan ytterligare.

050403020100999897

6

5

4

3

2

1

0

6

5

4

3

2

1

0


Norge: BNP och inflationÅrlig procentuell förändringProcent Procent

BNP

KPI-JAE

Prognos SEB

Ljusning för industrinLäget för industrin har ljusnat betydligt det senasteåret. Framför allt beroende på att den kraftigadeprecieringen av kronen avsevärt förbättratkonkurrensläget, trots stigande arbetskraftskostnader.Vidare har de senaste två årens hårda kostnadspressframtvingat stora effektivitetsförbättringar och stärktproduktiviteten. Vinsterna har därmed förbättratskraftigt, vilket avspeglas i en gryende optimism inäringslivet. När dessutom den internationellakonjunkturen förbättras ser utsikterna för industrinbättre ut än på länge.

Trots lågt kapacitetsutnyttjande och tydlig fokuseringpå produktivitet har uppgången i arbetslöshetenstannat av. Sysselsättningen, som föll rejält underförsta halvåret i fjol, steg något under hösten ochförbättringen på arbetsmarknaden väntas fortsätta i åroch 2005.

De förbättrade utsikterna för industrin gör att fjolåretskraftiga fall i investeringarna bromsas upp och vändstill en försiktig uppgång under loppet av detta år, för

att successivt stärkas under 2005. En liknande profilkan väntas för bostadsbyggandet, som också föllunder 2003; låga räntor och stigande priser bör ävendär leda till en gradvis återhämtning.

De viktigaste bidraget till investeringarna i år kommerannars från oljesektorn. Det höga oljepriset och vissasenareläggningar av investeringar talar för fortsatthög aktivitet i oljesektorn också under 2005. På siktkommer troligen investeringar att komma igång även iBarents hav, men detta ligger bortom vårprognoshorisont.

Förutom investeringarna i oljesektorn har den privatakonsumtionen varit den främsta drivkraften förekonomin under 2003. Förra året ökade hushållen sinkonsumtion med över 3 procent och mycket tyder påatt ökningen blir ännu större i år. Till skillnad från ifjol, då konsumtionen i första hand finansierades vialägre sparande, får hushållen i år goda inkomst-ökningar. De utsikterna i kombination med fallanderäntor och en stabilisering av arbetsmarknaden harmanifesterats i en stigande optimism bland hushållen.

ProcentNorge: Arbetslöshet

Källa: EcoWin

95 96 97 98 99 00 01 02 03

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

Uttagen ur Petroleumfonden har varit större än destipulerade 4 procenten ända sedan handlingsregelninfördes 2001. Så blir också fallet i år. Den bredakompromiss som uppnåddes om budgeten mellanregering och opposition i höstas antyder dock attsannolikheten för en alltför expansiv finanspolitikframöver minskat.

Norges Banks dilemmaInflationen har fortsatt att överraska på nedsidan. Denunderliggande inflationstakten (KPI-JAE, därförändringar i energi och indirekta skatter exkluderas)uppgick till 0,4 procent i december. Den lågainflationen beror i hög grad på kvardröjande effekterav kronapprecieringen under 2002 som lett tillfallande priser på importerade varor. Denna prispresshar hållit i sig oväntat länge med tanke på den storaförsvagningen av kronen under 2003. Dessutom har

NorgeNordic Outlook – Februari 2004

29

prisökningstakten på inhemskt producerade varor ochtjänster dämpats betydligt.

Att inflationen fortsätter att ligga under den nedregränsen för inflationsmålet skapar trovärdighets-problem för Norges Bank. Samtidigt hållerkonjunkturen på att stärkas, prisuppgångar på aktie-och bostadsmarknaderna är betydande och kredit-expansionen till hushållen fortsätter i snabb takt.

Utmaningen för Norges Bank framöver blir attbalansera hänsynen till finansiell stabilitet och risk föröverhettning längre fram mot faran för att dagens lågainflation slår ut i alltför låga inflationsförväntningar.

Norge: Kronen och importpriserna

Importpriser, årlig procentuell förändring (hö axel) Kronen, index (vä axel)

Källa: EcoWin

Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep01 02 03

Proc

ent

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

Inde

x

85.0

87.5

90.0

92.5

95.0

97.5

100.0

102.5

Vi räknar med att problemen för centralbanken efterhand löser sig själva. Försvagningen av kronen medmer än 12 procent det senaste året kommer att ge ettkraftigt omslag i importpriserna

Vår bedömning är att den importerade inflationen pårelativt kort tid kommer att gå från dagen minus 4procent till noll. Detta är tillräckligt för att denunderliggande inflationen ska stiga till 1,5 procent,trots att vi räknar med fortsatt avtagande inhemsktgenererad inflation.

För Norges Bank innebär detta att pressen att sänkaräntan ytterligare försvinner och att styrräntanbottnar på nuvarande 2 procent. Med en kraftiguppgång i bostadspriserna, stark privat konsumtion,samt en internationell konjunkturuppgång pekar detmesta på att Norges Bank under andra halvåret 2004kan börja höja räntan. Vi räknar med en styrränta på 3procent i slutet av året.

Kronförsvagningen fick förnyad kraft efter NorgesBanks senaste räntesänkning och nådde åter enbottennotering mot euron kring 8,70. Deprecierings-trycket på kronen släpper efter hand som inflationenvänder uppåt och Norges Bank ger signaler om atträntecykeln är på väg att vända. Under våren ochsommaren stärks kronen ned mot 8,30 mot euron. Närräntedifferensen mot omvärlden slutar att stiga,samtidigt som oljepriset faller tillbaka försvagaskronen ånyo och går mot 8,50 i slutet av 2005.

FinlandNordic Outlook – Februari 2004

30

Tillväxten breddas� Stark euro dämpar exporten

� Fortsatt stark konsumtion

� Fallande inflation

Finland har stått emot de senaste årens lågkonjunkturklart bättre än Euro-zonen som helhet. Detta har tillstor del berott på att en expansiv finanspolitik stimule-rat den privata konsumtionen. Ytterligare skattesänk-ningar genomförs i år, varför privat konsumtionfortsätter att vara den viktigaste drivkraften iekonomin. Därtill kommer att exporten vänder upp,medan återhämtningen i investeringarna går trögt.BNP-tillväxten stiger från fjolårets 1,5 procent till2,7 i år och 2,9 procent 2005.

050403020100999897

7

6

5

4

3

2

1

0

7

6

5

4

3

2

1

0


Finland: BNP och inflationÅrlig procentuell förändringProcent Procent

BNP

HIKP

Prognos SEB

Exporten återhämtade sig under hösten, men dengenomsnittliga volymtillväxten förra året blev dockblygsam. I löpande priser föll exporten t o m, främstberoende på stark prispress inom flera viktiga bran-scher såsom skog och elektronik.

Jämfört med andra euroländer går finsk export ibetydligt högre utsträckning till länder utanför Euro-zonen. Således är Finland extra känsligt för denpågående apprecieringen av euron. Å andra sidangynnas Finland relativt sett av att flera viktiga ex-portmarknader, t ex Östeuropa och Asien, växerbetydligt snabbare än Västeuropa. Sammantaget gårdock exportåterhämtningen betydligt trögare än vidtidigare konjunkturuppgångar.

Näringslivets investeringar visar ännu inga teckenpå återhämtning. I takt med att vinsterna gradvis för-bättras och kapacitetsutnyttjandet stiger börjar investe-ringsviljan komma tillbaka. Någon påtaglig förbätt-ring i investeringskonjunkturen är dock inte att väntaförrän nästa år.

Med rekordlåga räntor är det föga förvånande attkonsumtion av varaktiga varor och bostadsinveste-ringar drev efterfrågan under 2003. Hushållens inköpav bilar fick dessutom ytterligare stimulans via sänktfordonsskatt medan bostadssektorn gynnades av för-månliga avdragsregler för reparationer och ombygg-nad. Den privata konsumtionen ökade i fjol mednärmare 3,5 procent och det mesta talar för en fortsattgod efterfrågan från hushållssektorn.

Optimismen hos hushållen har tilltagit under hösten.Räntorna är fortsatt låga och inkomsterna får stöd frånflera håll. Lönerna ökar med cirka 3,5 procent . Sam-tidigt faller inflationen ytterligare, bl a som en följd aveurons förstärkning, kraftigt sänkta alkoholskatter ochen återhämtning i produktiviteten. Finanspolitiken gerdessutom fortsatt stimulans via sänkta inkomstskatter.Införandet av utdelningsskatt under 2005 kan väntasleda till stora utdelningar under 2004. Att konsum-tionstillväxten ändå dämpas något jämfört med 2003beror på en viss mättnad i inköpen av kapitalvaror ochatt hushållen väljer att använda en del av de stigandeinkomsterna till att öka sitt sparande.

Utvecklingen på arbetsmarknaden har varit odrama-tisk. Sysselsättningen har fallit tillbaka något medanarbetslösheten i stort sett legat still det senaste året.Även arbetsmarknaden präglas av tudelning medfallande industrisysselsättning medan tjänster, i syn-nerhet inom offentlig sektor, bidrar till att dämpanedgången. Med hänsyn till den rätt måttliga kon-junkturuppgången räknar vi inte med några storaeffekter på arbetsmarknaden de närmaste åren.Arbetslösheten ligger kvar kring 9 procent i år. Först2005 vänder den nedåt.

Trots en viss höjning av utgiftstaken bedrivs fortfa-rande en relativt stram utgiftspolitik. Stimulanserhar i stället kommit via sänkta skatter. Nästa årreformeras kapital- och företagsbeskattningen. Bl asänks bolags- och förmögenhetsskatterna, medan skattpå utdelningar införs. Dessutom genomförs lättnader iarvs- och gåvobeskattningen, samt ändrade regler vadgäller privat pensionssparande. Reformen väntas in-nebära ett intäktsbortfall för staten på c:a 0,2 procentav BNP. De närmaste åren går statens budget medminus men underskotten blir ändå blygsamma, mindreän 1 procent av BNP.

Nordiska nyckeldataNordic Outlook – Februari 2004

31

DANMARKÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 1,0 0,3 1,8 2,4Privat konsumtion 0,6 1,2 2,5 2,3Offentlig konsumtion 2,1 1,1 0,9 1,0Bruttoinvesteringar 4,5 -3,0 1,9 3,2Lagerinvesteringar(förändring i % av BNP föregående år) -0,3 0,0 0,1 0,0Export 4,8 0,7 3,3 4,3Import 7,3 0,3 4,0 3,9

Arbetslöshet (%) 5,2 6,1 6,5 6,0KPI 2,4 2,1 1,3 1,9Timlöneökningar 3,9 3,9 3,8 3,9Hushållens sparkvot (%) 4,8 5,1 5,5 5,2Bytesbalans, % av BNP 2,0 2,8 2,6 3,0Saldo, offentlig sektor, % av BNP 2,1 1,0 1,4 1,5Skuld, offentlig sektor, % av BNP 46 43 41 39

FINANSIELLA PROGNOSER 6-feb mar-04 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05Reporänta 2,15 2,15 2,15 2,40 2,70 3,2010-års ränta 4,31 4,38 4,43 4,45 4,75 4,9510-års räntedifferens mot Tyskland 17 18 18 15 15 15USD/DKK 5,87 5,85 5,74 5,97 6,11 6,22EUR/DKK 7,45 7,45 7,46 7,46 7,46 7,46

NORGEÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 1,0 0,6 2,7 2,4BNP (Fastlandet) 1,3 0,8 3,0 2,5Privat konsumtion 3,6 3,5 3,9 3,2Offentlig konsumtion 3,2 1,8 2,5 2,0Bruttoinvesteringar -3,6 1,0 2,5 2,8Lagerinvesteringar 0,2 -0,6 0,2 0,0(förändring i % av BNP föregående år) Export -0,5 -0,9 1,8 2,7Import 1,7 1,8 3,3 3,9

Arbetslöshet (%) 3,9 4,5 4,4 4,2KPI 0,8 2,5 1,0 2,1KPI-JAE 2,3 1,1 1,6 2,1Timlöneökningar 5,3 4,5 3,8 4,0Hushållens sparkvot (%) 7,2 4,8 5,4 5,6Bytesbalans, % av BNP 13,2 12,5 10,5 9,5Saldo, offentlig sektor, % av BNP 10,0 8,5 8,0 8,0Skuld, offentlig sektor, % av BNP 26 25 25 25

FINANSIELLA PROGNOSER 6-feb mar-04 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05Depositränta 2,00 2,00 2,00 3,00 3,50 4,0010-års ränta 4,38 4,55 4,75 4,80 5,35 5,5510-års räntedifferens mot Tyskland 25 35 50 50 75 75USD/NOK 6,89 6,68 6,38 6,72 6,93 7,08EUR/NOK 8,75 8,50 8,30 8,40 8,45 8,50

Nordiska nyckeldataNordic Outlook – Februari 2004

32

SVERIGEÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 1,9 1,6 2,3 2,5Privat konsumtion 1,5 2,0 2,5 2,7Offentlig konsumtion 3,2 0,9 0,6 0,2Bruttoinvesteringar -3,0 -2,0 3,0 6,0Lagerinvesteringar -0,1 0,2 0,2 0,0(förändring i % av BNP föregående år) Export 0,2 5,1 6,0 6,2Import -2,5 4,6 6,6 6,9

Arbetslöshet (%) 4,0 4,9 5,6 5,4Sysselsättning 0,1 -0,2 -0,5 0,5Industriproduktion 2,3 1,5 5,5 6,0KPI 2,4 2,0 0,8 1,8UND1X 2,5 2,3 1,0 1,4Timlöneökningar 4,1 3,5 3,4 3,5Hushållens sparkvot (%) 8,8 5,9 5,3 4,5Real disponibel inkomst 2,1 -0,9 2,1 1,7Handelsbalans, % av BNP 6,4 6,5 6,9 7,0Bytesbalans, % av BNP 4,4 4,5 4,8 4,9Statligt lånebehov, mdr SEK -1 46 68 49Finansiellt sparande, offentlig sektor,% av BNP 0,1 0,3 -0,1 0,2Skuld, offentlig sektor, % av BNP 52 53 53 53

FINANSIELLA PROGNOSER 6-feb mar-04 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05Reporänta 2,50 2,50 2,25 2,50 2,75 3,253-månaders ränta, STIBOR 2,66 2,60 2,40 2,90 3,15 3,6510-års ränta 4,58 4,60 4,65 4,65 4,90 5,1010-års räntedifferens mot Tyskland 45 40 40 35 30 30USD/SEK 7,18 7,11 6,88 7,04 7,21 7,33EUR/SEK 9,12 9,05 8,95 8,80 8,80 8,80TCW 124,9 124,4 123,5 121,8 121,9 121,3

FINLANDÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 2,2 1,5 2,7 2,9Privat konsumtion 1,5 3,4 2,9 2,5Offentlig konsumtion 4,0 1,2 1,7 1,7Bruttoinvesteringar -4,0 -2,0 1,0 4,0Lagerinvesteringar -0,2 -0,4 0,2 0,0(förändring i % av BNP föregående år) Export 4,9 1,8 4,9 6,2Import 1,3 1,4 4,8 6,4

Arbetslöshet (%) 9,1 9,2 9,1 8,9KPI 2,0 1,3 0,8 1,5Timlöneökningar 3,2 3,8 3,5 3,5Hushållens sparkvot (%) -1,4 -1,8 -0,8 -0,4Bytesbalans, % av BNP 7,6 6,6 6,3 6,4Saldo, offentlig sektor, % av BNP 4,2 2,5 1,9 2,0Skuld, offentlig sektor, % av BNP 43 45 45 45

Internationella nyckeldataNordic Outlook – Februari 2004

33

EURO-ZONENÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 0,9 0,5 1,7 2,2Privat konsumtion 0,1 1,1 1,7 2,1Offentlig konsumtion 2,8 1,7 0,9 1,0Bruttoinvesteringar -2,9 -1,7 1,8 3,4Lagerinvesteringar 0,2 0,1 0,3 0,0(förändring i % av BNP föregående år) Export 1,7 0,7 3,9 5,4Import 0,1 1,4 4,5 5,4

Arbetslöshet (%) 8,4 8,8 8,8 8,6KPI 2,3 2,1 1,6 1,5Hushållens sparkvot (%) 11,6 11,6 11,5 11,4

USAÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP 2,2 3,1 4,3 3,2Privat konsumtion 3,4 3,1 3,2 2,2Offentlig konsumtion 3,8 3,4 1,3 -0,6Bruttoinvesteringar -3,7 4,3 8,4 6,9Lagerinvesteringar 0,4 -0,1 0,4 0,3(förändring i % av BNP föregående år)Export -2,4 1,9 10,3 8,5Import 3,3 3,7 6,8 3,5

Arbetslöshet (%) 5,8 6,0 5,5 5,3KPI 1,6 2,3 1,7 1,7Hushållens sparkvot (%) 2,3 2,4 3,3 4,2

STORA INDUSTRILÄNDERÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP, årlig procentuell förändringStorbritannien 1,7 2,1 2,6 2,6Japan 0,1 2,7 1,8 1,5Tyskland 0,3 -0,1 1,6 1,9Frankrike 1,1 0,3 1,7 2,2Italien 0,4 0,5 1,5 2,2

Inflation, årlig procentuell förändringStorbritannien, RPIX 2,2 2,8 2,4 2,4Storbritannien, HIKP 1,3 1,4 1,4 1,8Japan -0,9 -0,3 -0,2 -0,1Tyskland 1,3 1,1 1,2 1,1Frankrike 1,9 2,1 1,6 1,3Italien 2,6 2,8 2,0 1,7

Arbetslöshet, (%)Storbritannien 5,2 5,1 5,1 5,0Japan 5,4 5,3 5,3 5,3Tyskland 9,8 10,6 10,4 10,1Frankrike 9,0 9,6 9,6 9,4Italien 9,0 8,8 8,6 8,4

Internationella nyckeldataNordic Outlook – Februari 2004

34

CENTRAL- OCH ÖSTEUROPAÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNPEstland 6,0 4,4 5,4 5,9Lettland 6,1 7,2 6,9 6,5Litauen 6,8 8,9 7,2 7,0Polen 1,6 3,7 4,5 4,4Ryssland 4,3 7,0 6,2 5,5Slovakien 4,4 4,0 4,3 5,0Tjeckien 2,0 2,8 3,3 3,8Ungern 3,3 2,8 3,1 3,7

InflationEstland 3,6 1,3 3,0 3,5Lettland 1,9 2,9 3,7 3,5Litauen 0,3 -1,2 1,5 2,5Polen 1,9 0,8 2,3 2,8Ryssland 15,8 13,7 11,3 10,4Slovakien 3,3 8,6 7,5 4,7Tjeckien 1,8 0,1 3,0 2,8Ungern 5,3 4,7 6,7 5,0

FINANSIELLA PROGNOSER

6-feb mar-04 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05Officiella räntorUSA Fed funds 1,00 1,00 1,00 1,50 2,00 3,25Japan Call money rate 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,50Euro-zonen Refiränta 2,00 2,00 2,00 2,25 2,50 3,00Storbritannien Reporänta 4,00 4,00 4,25 4,50 4,75 4,75

ObligationsräntorUSA 10 år 4,08 4,20 4,40 4,50 4,70 5,00Japan 10 år 1,27 1,35 1,40 1,75 2,00 2,25Tyskland 10 år 4,13 4,20 4,25 4,30 4,60 4,80Storbritannien 10 år 4,84 4,80 4,85 4,90 5,10 5,30

VäxelkurserUSD/JPY 106 105 100 100 100 105EUR/USD 1,27 1,27 1,30 1,25 1,22 1,20EUR/JPY 134 134 130 125 122 126GBP/USD 1,84 1,87 1,97 1,84 1,74 1,64EUR/GBP 0,69 0,68 0,66 0,68 0,70 0,73

GLOBALA NYCKELTALÅrlig procentuell förändring

2002 2003 2004 2005BNP-tillväxt OECD 1,7 2,1 3,0 2,8BNP-tillväxt världen 2,4 2,9 3,7 3,6Inflation OECD 2,3 2,5 1,8 1,8Marknadstillväxt OECD* 2,9 6,1 9,0 8,4Marknadstillväxt världen* 3,5 6,5 9,2 8,6Råolja, Brent (dollar/fat) 25,0 28,9 29,6 27,1* Bearbetade varor

Ekonomisk Analys tillgänglig på InternetNordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: http://www.seb.se under Analyser & kommentarer och Ekonomiska rapporter. Den sidan är öppen för alla.

För att få tillgång även till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder, påhttp://www.mb.seb.se, krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder.Om ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Tekniska kravMerparten av vår analys publiceras i PDF-format (Portable Document Format).Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas gratis från Adobes hemsida: http://www.adobe.com.

SEB är en nordeuropeisk bank med över 600 kontor, framför allt i Sverige

och övriga nordiska länder, i Baltikum och Tyskland. Koncernen har

ungefär 20 000 anställda, varav hälften utanför Sverige, och över 4 miljoner

kunder, både privatpersoner och företag.

SEB har traditioner från 1800-talet, men ligger samtidigt i frontlinjen

när det gäller att använda modern teknologi. Banken prioriterar lång-

variga relationer och kompetens. SEB är ledande för företag och

privatpersoner med internationell verksamhet som kräver finansiell

specialistkompetens. Vi har lokal förankring via våra bankkontor,

samtidigt som en hög andel av våra kunder utnyttjar moderna

internettjänster.

Ekonomisk Analys är SEBs enhet för bedömning av konjunktur-

utveckling, ekonomisk politik och långsiktig utveckling av finansmark-

naderna. Ekonomisk Analys förser hela koncernen och dess kunder med

en rad olika produkter och analyser. Rapporten ”Nordic Outlook”

utkommer en gång i kvartalet och täcker världsekonomin, Europa och

Sverige.

www.seb.se

ekonomisk analys · svensk upplaga februari 2004 … fileseb ekonomisk analys nordic outlook -...

Documents