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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

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CADU Corpovael, S.A.B de C.V.

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Corporativos 29 de noviembre de 2019

Calificación CADU LP HR A- CADU CP HR2 CADU 15 HR A CADU 18 HR A- CADU 19 HR A- Perspectiva Negativa

Contactos José Luis Cano Director Ejecutivo de Deuda Corporativa / ABS [email protected] Carolina Riesgo Analista de Corporativos [email protected] Hatsutaro Takahashi Director Ejecutivo Senior de Deuda Corporativa / ABS [email protected]

HR Ratings ratificó la calificación de HR A- y modificó la Perspectiva de Estable a Negativa para CADU, CADU 18 y CADU 19, y de HR A, modificando la Perspectiva de Estable a Negativa para su emisión CADU 15

La ratificación de las calificaciones de CADU y la modificación de la Perspectiva se fundamenta en la evolución de las principales métricas consideradas (DSCR y Años de Pago), así como en los resultados esperados para el periodo proyectado. En este sentido, el Flujo Libre de Efectivo presentó una disminución al cierre de 2018 y en los Últimos Doce Meses (UDM) al 3T19, principalmente por un lento movimiento en la rotación de inventarios, lo que derivó en una Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR) de 0.3x en 2018 y 0.3x en los UDM al 3T19 (vs. 0.8x en 2017 y 0.5x en los UDM al 3T18). Asimismo, al 3T19 la deuda total incrementó 16.7% y la deuda neta en 31.3%, derivado de la emisión de certificados bursátiles, llevada a cabo en marzo del año en curso por un monto de P$500m. Cabe señalar que en términos de rentabilidad, el margen EBITDA cerró en 20.7% en los UDM al 3T19 (vs. 20.5% en los UDM al 3T18), lo que se derivó de una estabilidad en el precio promedio, principalmente por la mezcla de vivienda, que continua con un importante enfoque hacia el segmento medio y residencial de CADU. Asimismo, estimamos una recuperación en la venta de unidades de vivienda media y residencial, y por lo tanto en la acumulación de inventarios, que llevaría a una menor presión en el capital de trabajo y a una adecuada generación de FLE para hacer frente a las obligaciones financieras de los siguientes periodos.

Desempeño Histórico / Comparativo vs. Proyecciones

Comportamiento de los Ingresos Totales. En los UDM al 3T19, los ingresos totales

presentaron una caída de -3.4%, que fue resultado de un -12.6% en 2018 y 10.2% en los primeros nueve meses de 2019 (9M19) para la vivienda social; 17.7% en 2018 y -30.8% en los 9M19 para la vivienda media, y finalmente 100.0% en 2018 y 117.5% en los 9M19 para la vivienda residencial. El crecimiento en la vivienda residencial derivó a un precio promedio de P$555 miles en 2018 (vs. P$396 miles en 2017), y de P$543 miles en los 9M19 (vs. P$507 miles en los 9M18).

Tendencia en los niveles de FLE. Por una mayor presión en el capital de trabajo, derivado de la acumulación de inventarios durante el año en curso, por menores escrituraciones dentro de los diferentes segmentos de venta, el FLE presentó una disminución 38.1% en 2018 y 45.3% en los UDM al 3T19, cerrando en P$327m y P$243m, respectivamente (vs. P$528m en 2017 y P$443m en los UDM al 3T18).

Crecimiento de los Niveles de Endeudamiento. Al cierre del 3T19 la deuda total

cerró en P$3,702m (vs. P$3,171m al 3T18), y la deuda neta en P$3,350m (vs. P2,552m en el 3T18), que fue resultado de la emisión de CEBURS (CADU 19) por un monto de

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P$500m y se realizó en marzo 2019. En este sentido, el DSCR y el DSCR con caja cerraron en 0.3x y 1.0x, respectivamente (vs. 0.5x y 1.6x en el 3T18).

Expectativas para Periodos Futuros

Continuidad en la Mezcla de Vivienda. Para el periodo proyectado se esperaría una

mezcla similar en la proporción de los ingresos totales para la vivienda media y residencial, debido a los desarrollos que se encuentran activos, así como a la reserva territorial de la Empresa, lo que llevaría a una estabilidad en los niveles de EBITDA, con un margen EBITDA y un margen EBITDA Ajustado promedio de 20.5% y 23.5% durante 2019-2022. Cabe señalar que el precio promedio de venta se mantendría en los niveles observados durante 2018 y 2019, principalmente por los desarrollos de vivienda media que se encuentran en proceso de escrituración, así como los desarrollos de vivienda residencial plus en la plaza de Cancún (Allure y Blume).

Comportamiento del FLE y de la Deuda Total. Por la escrituración de unidades

estimada durante 2020 y 2021, se esperaría una disminución en los inventarios de vivienda terminada, lo que se reflejaría en una estabilidad en el FLE del periodo proyectado. Asimismo, los niveles de endeudamiento se comportarían de acuerdo con la terminación de los desarrollos activos y por iniciar, debido a que los créditos puente se encuentran calzados en dichos desarrollos. Lo anterior permitiría una capacidad de pago adecuada para las obligaciones financieras de la Empresa, con un DSCR promedio de 0.9x y una Razón de Años de Pago de DN a FLE de 4.6 años para el periodo proyectado de 2019 a 2022.

Factores adicionales considerados

Reserva Territorial Estratégica. Por la experiencia generada, la integración vertical, así como por factores estratégicos (crecimiento poblacional, económico e industrial), se esperaría que la Empresa continúe con el desarrollo de proyectos inmobiliarios en las plazas donde actualmente participa, incluyendo el inicio de operaciones en Tulum y Querétaro. En este sentido, en los UDM al 3T19 el total de unidades vendidas en Cancún y Playa del Carmen representaron 72.2% (vs. 72.8% en los UDM al 3T18).

Factores que podrían subir la calificación

Crecimiento en los Niveles de FLE. A través del crecimiento en los niveles de EBITDA, por una tendencia positiva y constante en las ventas de vivienda, el capital de trabajo (inventarios, clientes y proveedores) presentaría una menor presión, lo que llevaría a una generación de FLE creciente y sumado a una estabilidad en los niveles de la deuda total y la deuda neta, el DSCR y los Años de Pago de Deuda Neta a FLE presentarían niveles promedio superiores a 1.5x y niveles inferiores a 3.0 años, respectivamente para el periodo proyectado de 2019 a 2022.

Factores que podrían bajar la calificación

Mayor Deterioro en la Rotación de Inventarios. Por una continuidad en la acumulación de inventarios, derivado de un mayor nivel de incertidumbre en los clientes potenciales de la Empresa (decisión de compra), así como por una disminución en la rentabilidad operativa, la generación de FLE y la capacidad de pago de las obligaciones financieras presentarían un deterioro, reflejándose en un DSCR promedio por debajo de 0.5x (2019-2022), lo que presionaría los niveles de calificación.

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Perfil de la Empresa

Corpovael S.A.B. de C.V. es una empresa que integra a diversas subsidiarias cuya principal actividad es el diseño, urbanización, edificación, promoción y venta de viviendas de interés social, medio y residencial. Cuenta con presencia en Quintana Roo (Cancún y Playa del Carmen), Aguascalientes, Chihuahua, Jalisco y Valle de México. Desde su fundación a la fecha la Empresa ha escriturado más de 100,000 viviendas. Sus operaciones se concentran primordialmente en las localidades de Cancún y Playa del Carmen, donde cuenta con una importante presencia, así como en los Estados de Jalisco, Aguascalientes, Guanajuato, Estado de México, Ciudad de México y Chihuahua, lo que refleja su estrategia de diversificación geográfica, que consiste en posicionarse en plazas con alta demanda de vivienda, en la experiencia generada en dichas plazas y en el crecimiento tanto industrial, comercial y poblacional en las plazas de participación.

Análisis de Resultados y Comparativo vs. Proyecciones A partir de los resultados observados al cierre del 3T19, se llevó a cabo una comparación con las proyecciones realizadas por HR Ratings en la última revisión de calificación en 2018. En la siguiente tabla se puede observar el resultado de las principales métricas de análisis.

Ingresos Totales Al cierre del año 2018, el crecimiento en ingresos totales fue de 2.6% y el decremento en comparación con el escenario base fue de 3.9%, mientras que en los UDM al 3T19 el decremento fue de 3.4% y de 7.0% en comparación con el escenario base, cerrando en P$4,626m en 2018 (vs. P$4,507m en 2017), y P$4,630m en los UDM al 3T19 (vs. P4,793m en los UDM al 3T18 y P$4,977m en un escenario base). La tendencia observada durante 2019 fue resultado principalmente de la desaceleración en el desplazamiento de unidades, en donde destaca el segmento de vivienda media (desarrollos de Midtown y Kings en Cancún, la torre Cadu Lago en México-Tacuba y la Torre Oasis en Ciudad de México), que a diferencia del año 2018, el crecimiento en términos de unidades vendidas y escrituraciones fue menor. Lo anterior, se derivó

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principalmente de una desaceleración en el sector en donde participa CADU, por un escenario económico con mayores niveles de incertidumbre, los cuales han impactado a la demanda de los consumidores finales de los segmentos de vivienda media y residencial (decisión de compra), sumado a que en 2018 se vio el efecto por la venta del desarrollo Allure en Cancún, el cual se encuentra dentro del segmento residencial de CADU, con un rango de precios por arriba de P$15.0m. Cabe señalar que dentro del periodo analizado también se encuentra el factor de los subsidios otorgados por la Comisión Nacional de Vivienda (CONAVI), que a partir del cierre de 2018 se eliminaron, afectando directamente al desplazamiento de unidades en el segmento social. En línea con lo anterior, los Otros Ingresos también presentaron una contracción, debido a la cancelación del programa de autoconstrucción (urbanización) para comunidades de bajos recursos por parte de la CONAVI, que era parte de un programa social de CADU. Cabe señalar que la cancelación de estos ingresos no afectaría los resultados de la Empresa en los siguientes periodos, debido a que este rubro no implica importantes márgenes de rentabilidad. Como parte del comportamiento observado de las principales variables relacionadas a la operación de la Empresa, destacando la demanda de vivienda en cada uno de los segmentos de venta, el otorgamiento de subsidios por parte de la CONAVI y la situación económica en el mercado nacional, al cierre de 2018 la vivienda de interés social representó 63.5% de los ingresos totales (vs. 78.6% en 2017); 23.3% para la vivienda media (vs. 21.4% en 2017) y el restante 13.2% para la vivienda residencial (vs. 0.0% en 2017). Asimismo, en los primeros nueve meses de 2019 (9M19), la vivienda social representó 70.8% (vs. 64.3% en los 9M18), mientras que la vivienda media representó 14.9% (vs. 21.6% en los 9M18), y la vivienda residencial 14.2% (vs. 6.5% en los 9M18). Asimismo, este comportamiento ha reflejado la implementación de estrategias comerciales y operativas para contrarrestar principalmente el efecto por menores subsidios, incrementando la participación en segmentos de mayor nivel de precios (vivienda residencial).

Por otra parte, al cierre de 2018 el precio promedio fue de P$555 miles (vs. P$396 miles en 2017), y durante los últimos nueve meses al 3T19 (9M19) el precio promedio de la vivienda vendida presentó un incremento de 7.1%, cerrando en P$543 miles (vs. P$507 miles en los 9M18). Lo anterior es resultado del cambio en la mezcla de vivienda, que a partir del año 2018 se vio un crecimiento importante en la construcción, desarrollo y escrituración de viviendas con un mayor rango de precios, destacando desarrollos como Allure en Cancún, así como los desarrollos dentro del segmento medio en las diferentes plazas de venta (con un precio de P$2m a P$5m). Lo anterior, logró contrarrestar la

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disminución en las unidades vendidas, cerrando con 7,853 unidades en 2018 (vs. 10,190 unidades en 2017), y 5,935 unidades en los 9M19 (vs. 5,877 unidades en los 9M18); por esto, los ingresos por vivienda continúan mostrando un crecimiento, que se debe principalmente a que el precio promedio y la mezcla de ventas se ha inclinado a segmentos de mayor valor, lo que ha logrado un crecimiento constante en el precio promedio de venta, compensando la desaceleración tanto en el segmento de vivienda social como en el segmento de vivienda media (en 2019), en términos de unidades vendidas.

Cabe mencionar que en los UDM al 3T19 la ponderación de unidades vendidas por plaza alcanzó un 38.6% en Playa del Carmen (vs. 38.9% al 3T18), 33.6% en Cancún (vs. 33.9% al 3T18), 12.3% en Guadalajara (vs 15.2% al 3T18), y el restante 15.5% en Ciudad Juárez, Valle de México, Guanajuato, Estado de México y Aguascalientes (vs. 12.0% al 3T18), destacando un crecimiento importante en Ciudad Juárez, de 512 unidades en los UDM al 3T18 a 963 unidades en los UDM al 3T19. Este comportamiento refleja la intención de la Empresa de mantener una constante diversificación de los ingresos en términos geográficos, así como la adquisición y desarrollo de reserva territorial en plazas estratégicas, con base en variables como el crecimiento demográfico, la actividad industrial y comercial, y las facilidades en términos de regulación y permisos para la construcción de proyectos inmobiliarios en cada Estado.

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Cabe mencionar que en el 3T19 el precio promedio cerró en P$523m (vs. P$581m en el 3T18); lo que se derivó del comportamiento en la mezcla de vivienda vendida por cada desarrollo y plaza de venta, en donde en la plaza de Cancún destacó un incremento de 70.4% al cierre de 2018 y un decremento de 24.4% al 3T19, lo cual se encuentra asociado a la base de comparación de 2018, por el proceso de escrituración de unidades del desarrollo Allure, que se encuentra dentro del segmento premium de la Empresa. Asimismo, las plazas restantes mantuvieron un comportamiento del precio promedio en línea con la fase de desarrollo, el segmento de venta y el avance en la escrituración de cada proyecto terminado y en marcha.

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En términos de la evolución en la venta de unidades del segmento social, las cuales se encontraban sustentadas por el subsidio anteriormente otorgado por la CONAVI a los derecho habientes, al cierre del año 2018, la CONAVI canceló dichos subsidios, lo que generó una mayor acumulación de inventarios y una disminución importante en la venta de unidades de este segmento, cerrando en un decremento en las unidades con subsidio de 36.4% en 2018 y de 69.0% en los 9M19; que en el mismo sentido logró una disminución de 12.6% en las ventas totales del segmento social en 2018. No obstante lo anterior, en los primeros nueve meses del año las ventas por vivienda social mostraron un incremento de 10.2%, debido a que entró en vigor el nuevo programa del Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT), que incrementó los montos de crédito a los derechohabientes, estimulando así el desplazamiento de vivienda social durante los últimos dos trimestres del año en curso. Aunque no se espera un crecimiento importante en el segmento social de la Empresa, a través de la mejora en las condiciones de crédito que el INFONAVIT pudiera implementar, se esperaría un gradual crecimiento en la proporción de ventas de dicho segmento para periodos futuros.

EBITDA y Margen EBITDA

Al cierre del año 2018 la generación de EBITDA mostró un comportamiento estable, cerrando en P$952m (vs. P$939 en 2017 y P$993m en un escenario base), con un margen EBITDA de 20.6% al cierre de 2018 (vs. 20.8% en 2017 y 20.6% en un escenario base), y considerando el efecto por los intereses capitalizados, el margen EBITDA Ajustado mostró niveles de 23.6% en 2018 (vs. 23.1% en 2017 y 23.5% en un escenario base). Este comportamiento es resultado del crecimiento en la operación, así como de la mezcla de vivienda que se observó durante el año 2018, que aunque se vio una importante disminución en las unidades vendidas, el precio promedio de venta se mantuvo en crecimiento y contrarrestó dicho efecto, lo que a su vez se encontró relacionado a la escrituración de vivienda dentro del segmento residencial plus de CADU, principalmente al cierre del año 2018. Cabe mencionar que el EBITDA Ajustado contempla el impacto de los intereses capitalizados que se calculan dentro del costo de venta de cada desarrollo. Es importante considerar que como parte de la naturaleza de negocio de la Empresa en los últimos periodos se observó un incremento en los gastos generales, a partir de los esfuerzos de comercialización por la venta de desarrollos dentro de la categoría premium, que consideran un mayor nivel de erogaciones, principalmente por los gastos en promoción, publicidad y comisiones pagadas, que con base en los planes de desarrollo y escrituraciones planeadas para los próximos periodos por parte de CADU (Allure y Blume), se ha observado un ligero impacto por dicho concepto, sin embargo, se considera que conforme a la escrituración de unidades de estos desarrollos se

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contrarrestaría este efecto. En este sentido, en los UDM al 3T19 el EBITDA fue de P$957m (vs. P$980m en los UDM al 3T18 y de P$1,060m en un escenario base), cerrando en margen EBITDA de 20.7% (vs. 20.5% en los UDM al 3T18 21.3% en un escenario base). Asimismo, la Empresa continúa con el enfoque en la rentabilidad operativa a través de la mezcla de producto, dirigida a segmentos de un mayor nivel de precios, sumado a la estrategia de mantener la operación en las diferentes zonas geográficas en donde CADU participa, considerando la intención de crecimiento en las plazas con mayor demanda y experiencia, destacando el Valle de México, Jalisco, Chihuahua y Quintana Roo (Cancún y Playa del Carmen) y Querétaro. Cabe señalar que la Empresa cuenta con un proceso de operación 100.0% vertical, lo que ha generado un importante control en términos de costos, gastos y tiempo en el desarrollo y edificación de cada uno de los proyectos inmobiliarios, así como en la optimización de los recursos necesarios para la construcción y comercialización de cada uno de los desarrollos vendidos y de los desarrollos en marcha. Lo anterior, continuaría representando un efecto positivo en la rentabilidad de la Empresa para los siguientes periodos.

Flujo Libre de Efectivo (FLE) Al cierre de 2018, el Flujo Libre de Efectivo cerró en P$327m (vs. P$528m en 2017 y P$269m en un escenario base); y en los UDM al 3T19 el FLE fue de P$243m (vs. P$443m en los UDM al 3T18 y P$1,482m en un escenario base). El comportamiento observado se encuentra asociado a la generación de los niveles de EBITDA en los periodos analizados, así como a la acumulación de inventarios por ciertos desarrollos que se tenía un mayor nivel de escrituraciones planeadas, principalmente en la plaza de Cancún y Valle de México (Oasis, Lago, Midtown y Kings), sumado a la tendencia observada en el desplazamiento de unidades en el segmento de vivienda social, que a partir de la eliminación de los subsidios por parte de la CONAVI, los inventarios por este tipo de vivienda presentaron un crecimiento. Otro factor relacionado al comportamiento antes mencionado es una mayor edificación de vivienda vertical, que representa un mayor tiempo en el desarrollo y finalización de los proyectos, y por lo tanto en los días de rotación de capital de trabajo y en la venta de las unidades de los segmentos de vivienda media y residencial. Por otra parte, la Empresa continua con la política de mantener de 4-5 años de reserva territorial en cada uno de los segmentos (interés social, media y residencial), que se relaciona con la reposición de los inventarios que utilizan cada año, así como la ponderación correspondiente para cubrir las ventas estimadas de cada periodo, en donde destaca una mayor proporción de terrenos en el Estado de Quintana Roo, siguiendo con Ciudad de México, Jalisco, y Querétaro.

En 2019, en la Asamblea General Ordinaria de Accionistas de CADU, se decretó el pago de un dividendo en efectivo a los accionistas por un total de P$290.7m equivalente a P$0.85 por acción, el cual se llevó a cabo en dos pagos: el primero por un monto total de P$145.4m, el 6 de junio de 2019 y el segundo pago por P$145.4m el 24 de septiembre de 2019. Para los próximos años, se espera que la Empresa continúe pagando dividendos de acuerdo con su política basada en un porcentaje de la Cuenta de Utilidad Fiscal Neta (CUFIN), aunado al nivel de Flujo Libre de Efectivo que permita cumplir con el pago de dividendos.

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Perfil de Deuda En 2018 la deuda total de CADU cerró en P$3,371m (vs. P$2,320m en 2017 y P$3,674m en un escenario base); y al cierre del 3T19 la deuda total creció en 22.9%, cerrando en P$3,702m (vs. P$3,171m al 3T18 y P$3,339m en un escenario base). Lo anterior llevó a una Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR) de 0.3x en los UDM al 3T19 (vs. 0.5x en los UDM al 3T18 y 1.6x en un escenario base). El comportamiento observado en los niveles de endeudamiento fue consecuencia tanto del incremento en los créditos puente por los proyectos inmobiliarios desarrollados en los últimos periodos, así como por la adquisición de deuda bursátil adicional, que en marzo del año en curso se llevó a cabo la emisión de CEBURS (CADU 19), por un monto de P$500m a un vencimiento de 5 años, y el destino de los recursos fue para la construcción y desarrollo de proyectos inmobiliarios. Cabe mencionar que como parte de la naturaleza de operación de la Empresa, los créditos puente se encuentran calzados a la terminación de cada desarrollo, por lo que el vencimiento de cada crédito de esta categoría mantiene una relación directa a la finalización y escrituración de las viviendas, disminuyendo así el riesgo de liquidez en los periodos de amortización de los diferentes créditos puente actuales. Cabe mencionar que al cierre del año en curso la emisión de CADU 15 llegaría al final de su amortización, con lo que la Empresa solo contaría con las obligaciones de pago de las emisiones CADU 18 y CADU 19, las cuales presentan un vencimiento de pago a partir del año 2023. Asimismo, la emisión CADU 15 cuenta con un contrato de fideicomiso irrevocable de garantía, administración y fuente de pago. Esta garantía sirve como fuente adicional de pago de las obligaciones financieras de la Emisión y se ha ido constituyendo con el tiempo.

En cuanto a las instituciones de crédito para los derechohabientes de la Empresa, al cierre del 3T19 las principales entidades fueron el INFONAVIT, FOVISSSTE, la banca comercial, Cofinavit e instituciones especializadas al crédito a la vivienda, que en el año 2018 el INFONAVIT representó el 89.05 (vs. 92.4% en 2017) y la banca comercial representó 3.7% (vs. 2.3% en 2017), lo que en la misma tendencia, en los primeros nueve meses del año en curso fue de 91.1% para el INFONAVIT y de 2.4% para la banca comercial. Lo anterior, es resultado de la mezcla de vivienda vendida, dirigida actualmente en su mayoría a la vivienda media y residencial. Asimismo, a partir de la reciente ampliación en el monto de crédito por parte del INFONAVIT y el nivel de precios

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que CADU mantiene para cada uno de sus segmentos de venta, se esperaría una gradual activación en el desplazamiento de unidades en el segmento social, y por lo tanto en la proporción que representa el INFONAVIT en las instituciones de crédito utilizadas por sus principales clientes.

En cuanto a la estructura de deuda de CADU, al 3T19 la proporción de largo plazo fue de 72.0% (vs. 81.5% al 3T18), y la proporción de corto plazo fue de 28.0% (vs. 18.5% al 3T18). Lo anterior es resultado de la evolución de la operación de la Empresa, ya que el vencimiento y amortización de los créditos actuales y de las emisiones se encuentra relacionado al avance y finalización de cada proyecto inmobiliario, así como a las escrituraciones correspondientes a dichos desarrollos, lo que con base en los flujos recibidos en cada periodo, ha permitido una liquidez adecuada para hacer frente a las obligaciones de deuda de CADU. En este sentido, la Razón de Años de Pago de Deuda Neta a FLE y a EBITDA cerró en 8.7 años y 3.0 años en 2018, respectivamente (vs. 3.2

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años y 1.8 años en 2017), y 13.8 años y 3.5 años en los UDM al 3T19 (vs. 5.8 años y 2.6 años en los UDM al 3T18). Cabe señalar que los niveles de endeudamiento se comportarían conforme al crecimiento estimado de la Empresa, así como por la mezcla de vivienda a vender para los siguientes periodos, debido a que el tiempo de terminación y los requerimientos en terrenos, capital de trabajo y demás gastos asociados a los diferentes desarrollos son diferentes en términos de inversión.

Análisis de Proyecciones En función de la metodología de HR Ratings, se llevaron a cabo las proyecciones para CADU considerando un escenario base y uno de estrés, en donde se estima la evolución de las principales métricas de análisis, con el principal objetivo de determinar la capacidad de la Empresa para hacer frente a sus obligaciones financieras en los siguientes años. En la siguiente tabla se pueden observar los resultados históricos y proyectados para los años de 2019 a 2022.

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Ingresos Totales Dentro de un escenario base se esperaría un crecimiento promedio de los ingresos totales de 3.3% para el periodo proyectado, de -4.1% en 2019, 5.4% en 2020, 5.9% en 2021 y 6.0% en 2022, cerrando en P$4,435m en 2019, P$4,676m en 2020, P$4,954m para 2021 y P$5,251m para 2022. Lo anterior se derivaría de la continuidad en la implementación de acciones para la estimulación del desplazamiento de la vivienda en los diferentes segmentos de venta (vivienda social, vivienda media y vivienda residencial). En términos de la vivienda social, se esperaría que con base en la ampliación del monto de los créditos por parte del INFONAVIT, el desplazamiento de unidades dentro de este segmento presente un gradual crecimiento, disminuyendo así la acumulación de inventario de vivienda social e impulsando de igual forma las ventas por vivienda de CADU, sumado a los planes de desarrollo de las plazas de Tulum y Querétaro, en donde la Empresa se encuentra en el proceso de captación de clientes y terminación de viviendas. En cuanto a la vivienda media, en los próximos periodos se vería reflejado la venta de los desarrollos que presentaron un atraso durante 2019, especialmente el desarrollo inmobiliario de Oasis y Lago en Ciudad de México, y Midtown y Kings en Cancún. Asimismo, dentro del segmento residencial, en los siguientes periodos se verían reflejadas las ventas por los desarrollos de Allure en Cancún, así como del desarrollo Blume, este último con registros de escrituración a inicios de 2021. Lo anterior lograría un comportamiento estable en la mezcla de vivienda, y por lo tanto en el precio promedio de venta, manteniendo una mezcla de ventas similar a lo observado al cierre del 3T19 (70.8% para la vivienda social, 14.9% para la vivienda media y 14.2% para la vivienda residencial; con un precio promedio de P$543 miles en los primeros nueve meses del año en curso). Por otra parte, en cuanto a la distribución geográfica de las ventas por vivienda, se esperaría un comportamiento similar a lo observado durante los últimos periodos, manteniendo una proporción por arriba del 70.0% para la plaza de Quintara Roo, con una reserva de aproximadamente 8,000 para la plaza de Cancún, y el restante para las plazas actuales (Jalisco, Aguascalientes, Estado de México, Ciudad de México y Ciudad Juárez); sumado a las ventas estimadas por los desarrollos en marcha dentro del segmento social, en Tulum y Querétaro. Cabe señalar que con base en la experiencia generada en las plazas antes mencionadas, así como por factores como el crecimiento poblacional, económico e industrial, la Empresa mantendría un fuerte enfoque en el desarrollo de vivienda en las plazas antes mencionadas. Asimismo, al cierre del año en curso se publicaría la política de vivienda por parte de la Comisión Nacional de Vivienda (CONAVI); en donde se esperaría una mayor claridad sobre la inversión por parte del Gobierno Federal para el sector inmobiliario en México, así como las características y factores relacionados a la adquisición de vivienda para los derecho habientes en México (población objetivo, tipo de apoyo, tipo de financiamiento, etc.). En este sentido, parte de la estrategia operativa y comercial de la Empresa se ha ajustado a las necesidades de la demanda en los diferentes segmentos de venta, destacando la implementación de características sustentables en la construcción de las viviendas en los diferentes proyectos, lo que llevaría a mayores ventajas competitivas por parte de CADU en comparación con las desarrolladoras de vivienda en el país; sumado a la creación de programas para atacar los nichos de mercado en cuanto a la demanda de vivienda, así como la identificación de factores que impulsen a la creación de productos con alto nivel de desplazamiento en las diferentes plazas de participación.

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En cuanto al escenario de estrés, se esperaría un crecimiento anual promedio de -0.5%, derivado de un decremento de 8.4% en 2019, un crecimiento de 0.5% en 2020, 3.4% en 2021 y 2.6% en 2022; y un decremento promedio de 8.3% en comparación con el escenario base proyectado de 2019 a 2022; cerrando en ventas totales de P$4,235m para 2019, P$4,257m para 2020, P$4,400m para 2021 y P$4,513m para 2022. Dentro de este escenario se esperaría un mayor impacto con respecto a los principales factores involucrados para el desplazamiento de unidades por parte de la Empresa, destacando un escenario económico incierto, impactando directamente a la decisión de compra por parte de los clientes potenciales de CADU, así como mayores complicaciones para la adquisición de créditos por parte de las principales instituciones que otorgan crédito a la vivienda. Asimismo, se esperaría una desaceleración en el sector donde participa la Empresa, tanto en el tiempo de construcción de las viviendas, por mayores regulaciones y permisos, así como en la demanda de mercado, afectando en conjunto la escrituración y el desplazamiento de las unidades estimadas para el periodo proyectado. Asimismo, dentro de este escenario se esperaría que las ventas dentro del segmento social no muestren un crecimiento gradual, por la falta de subsidios por parte del Gobierno Federal, lo que continuaría afectando la acumulación de inventario de vivienda social.

EBITDA y Margen EBITDA

En cuanto a la generación de los niveles de EBITDA, en un escenario base se esperaría una tendencia estable, principalmente por la continuidad de los ingresos estimados en el segmento medio y residencial, sin dejar de considerar las ventas estimadas dentro del segmento social, lo que en conjunto mantendrían una mezcla de vivienda y un precio promedio en niveles adecuados para sustentar la rentabilidad operativa que se ha observado en los últimos periodos, y que se estimaría para el periodo proyectado de 2019 a 2022. Asimismo, dentro de este escenario se consideró la fortaleza operativa que mantiene la Empresa en el proceso de desarrollo de los proyectos inmobiliarios, debido a que cuenta con una integración vertical del 100.0%, lo que implica un mayor control en los tiempos de construcción y finalización de las diferentes fases de los desarrollos, así como en la optimización de recursos y en la calidad de los mismos.

Cabe señalar que con el objetivo de mantener niveles adecuados de rentabilidad, la Empresa mantiene un fuerte enfoque en la implementación de acciones para contrarrestar las diversas variables que pudieran afectar la operación, como lo es un escenario económico deteriorado, la eliminación de los subsidios dentro del segmento social, y la disminución de la demanda dentro de los diferentes segmentos; lo que se sustentaría en el fortalecimiento de la mezcla de vivienda, la implementación de características a las viviendas en construcción, la adquisición de reserva territorial estratégica, el control en la diversificación geográfica, así como la inversión en acciones de promoción y publicidad para fortalecer el proceso comercial. En este sentido, los niveles de EBITDA cerrarían en P$911m para 2019, P$965m para 2020, P$1,010m en 2021 y P$1,077m para 2022; con un margen EBITDA de 20.5% para 2019, 20.6% en 2020, 20.4% en 2021 y 20.5% en 2022, y considerando los intereses capitalizados que se registran dentro del costo de ventas de cada periodo, el margen EBITDA ajustado sería de 23.8% para 2019, 23.7% en 2020, 23.3% en 2021 y 23.3% para 2022.

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Dentro de un escenario de estrés, se esperaría un deterioro en los niveles de rentabilidad, con un decremento promedio anual de 12.0% en comparación con el escenario base, lo que sería consecuencia de una desaceleración en la venta de unidades de los diferentes segmentos de venta, destacando un menor desplazamiento de vivienda media y residencial, que considerando que son segmentos que contemplan un alto margen de rentabilidad, la disminución en la venta de dichas unidades afectaría a la generación de EBITDA de la Empresa en el periodo proyectado de 2019 a 2022. Lo anterior llevaría a un EBITDA de P$851m para 2019, P$858m en 2020, P$879m en 2021 y P$900m en 2022; con un margen EBITDA de 20.1% en 2019, 20.2% en 2020, 20.0% en 2021 y 19.9% en 2022. Asimismo, en este escenario se esperaría que el nivel de precios se comporte de forma decreciente, lo que no permitiría contrarrestar la disminución en el número de unidades vendidas, así como en las erogaciones de costos totales, gastos de venta y gastos de administración de cada periodo.

Flujo Libre de Efectivo (FLE) y Niveles de Endeudamiento En un escenario base se esperaría una generación de Flujo Libre de Efectivo de P$484m en 2019, P$813m en 2020, P$862m en 2021 y P$792m en 2022. Esto, sería resultado tanto de la rentabilidad estimada para el periodo proyectado, así como del comportamiento en el capital de trabajo durante los siguientes periodos, en donde la cuenta de inventarios se comportaría conforme a la estimación de unidades a vender en los diferentes desarrollos de CADU, considerando que durante los últimos periodos se observó una mayor presión en la acumulación de inventarios de vivienda (inventarios en proceso e inventarios terminados), debido a una menor velocidad en el desplazamiento de vivienda media y que durante los siguientes periodos las ventas de dichos desarrollos se reflejarían en el capital de trabajo; de igual forma la cuenta de clientes y proveedores presentarían un comportamiento acorde a la escrituración de unidades. Cabe señalar

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que la Empresa mantiene un enfoque en mantener una estable relación con sus proveedores, generando así un crecimiento gradual en los días de pago por los insumos generados para la adquisición de materiales de cada uno de los proyectos inmobiliarios. Cabe señalar que los proyectos dentro del segmento residencial de la Empresa consumen mayores recursos durante el inicio de la etapa de construcción, principalmente por las amenidades de los desarrollos, ya que se encuentran en la etapa inicial de la fase de construcción de dichos proyectos. Asimismo, no se esperaría observar inversión en terrenos, debido a que en los siguientes periodos se vería reflejado el proceso de construcción, terminación y escrituración de los desarrollos en marcha. Asimismo, se esperaría una ligera liberación de unidades que se encuentran dentro del segmento social, debido a la ampliación del monto de crédito por parte del INFONAVIT, que ayudaría al desplazamiento de las viviendas acumuladas como inventario terminado, que fue resultado de la eliminación en los subsidios otorgados por la CONAVI durante el inicio del año en curso. Con respecto a los niveles de endeudamiento, en un escenario base se esperaría un comportamiento estable y similar a lo observado al cierre del 3T19, debido a que la adquisición de CEBURS (CADU 19) y de créditos puente durante el año curso han sustentado las necesidades de capital de trabajo y requerimientos para el desarrollo de los proyectos inmobiliarios llevados a cabo durante 2019, así como las diferentes fases dentro del proceso de construcción de los proyectos estimados para los siguientes periodos. Por esto, la deuda total cerraría en P$3,681m en 2019, P$3,614m en 2020, P$3,466m en 2021 y P$3,353m para 2022; y considerando los niveles de caja de cada periodo, la deuda neta sería de P$3,347m en 2019, P$3,217m en 2020, P$3,092m en 2021 y P$3,018m para 2022. Asimismo, una adecuada generación de FLE, las amortizaciones de deuda estimadas para cada periodo y correspondientes a cada uno de los desarrollos, así como la escrituración de los mismos (créditos puente), llevarían a una Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR) de 0.5x en 2019, 0.8x en 2020, 0.8x en 2021 y 0.9x en 2022, y el DSCR con caja cerraría en 1.1x en 2019, 1.1x en 2020, 1.2x en 2021 y 1.3x en 2022. En el mismo sentido, la Razón de Años de Pago de Deuda Neta a FLE sería de 6.9 años para 2019, 4.0 años en 2020, 3.6 años en 2021 y 3.8 años en 2022.

Por su parte, dentro de un escenario con condiciones económicas adversas se esperaría una mayor presión en la generación de Flujo Libre de Efectivo, con un decremento anual promedio de 37.4% en comparación con el escenario base, cerrando en P$322m en 2019, P$437m en 2020, P$504m en 2021 y P$584m en 2022, que reflejaría una mayor presión en la rentabilidad operativa (niveles de EBITDA), así como en las principales cuentas de capital de trabajo, derivado de una continuidad en la desaceleración de la venta de unidades dentro de los segmentos de vivienda media y de vivienda social, lo que presionaría directamente los niveles de inventario en proceso e inventario terminado, y por lo tanto a la generación de FLE de cada periodo. En este sentido, la Razón de Años de Pago de Deuda Neta a FLE cerraría en 10.9 años en 2019, 8.6 años en 2020, 7.9 años en 2021 y 7.0 años en 2022.

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En línea con lo anterior, dentro de un escenario de estrés se esperaría una mayor presión en la generación de FLE de cada periodo, lo que llevaría a una mayor necesidad de endeudamiento para sustentar las necesidades operativas de las diferentes fases en las que se encuentra cada desarrollo inmobiliario, por lo que la deuda total cerraría en P$3,761m en 2019, P$3,866m en 2020, P$4,110m en 2021 y P$4,280m en 2022, y considerando los niveles de caja, la deuda neta sería de P$3,510m en 2019, P$3,744m en 2020, P$3,978m en 2021 y P$4,094m en 2022. Aunque se toma en consideración que los créditos puente de cada proyecto se encuentran calzados a la escrituración de los desarrollos, una disminución en la generación de FLE llevaría a una mayor presión para el pago de las amortizaciones de deuda de las obligaciones financieras de la Empresa, y por lo tanto la Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR) cerraría en niveles de 0.3x en 2019, 0.4x en 2020, 0.4x en 2021 y 0.6x en 2022, y considerando los niveles de caja el DSCR con caja cerraría en 1.0x en 2019, 0.6x en 2020, 0.5x en 2021 y 0.7x en 2022 .

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Eventos Relevantes

Pago de Dividendos

En 2019, en la Asamblea General Ordinaria de Accionistas de CADU, se decretó el pago de un dividendo en efectivo a los accionistas por un total de P$290.7m equivalente a P$0.85 por acción, el cual se llevó a cabo en dos pagos: el primero por un monto total de P$145.4m, el 6 de junio de 2019 y el segundo pago por P$145.4m el 24 de septiembre de 2019. Para los próximos años, se espera que la Empresa continúe pagando dividendos de acuerdo con su política basada en un porcentaje de la Cuenta de Utilidad Fiscal Neta (CUFIN), aunado al nivel de Flujo Libre de Efectivo que permita cumplir con el pago de dividendos.

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Anexo - Escenario Base

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Anexo - Escenario de Estrés

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HR Ratings Contactos Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

[email protected] [email protected]

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

[email protected]

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General Adjunta de Análisis

Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 8647 3845


Finanzas Públicas / Infraestructura Deuda Corporativa / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Hatsutaro Takahashi +52 55 1500 3146


Roberto Ballinez +52 55 1500 3143 José Luis Cano +52 55 1500 0763


Instituciones Financieras / ABS

Metodologías

Fernando Sandoval +52 55 1253 6546 Alfonso Sales +52 55 1500 3140


Regulación

Dirección General de Riesgos Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Rafael Colado +52 55 1500 3817


Negocios

Dirección General de Desarrollo de Negocios

Francisco Valle +52 55 1500 3134

[email protected]

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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior

CADU CP: HR2 CADU LP: HR A- | Perspectiva Estable CADU 15: HR A | Perspectiva Estable CADU 18: HR A- | Perspectiva Estable CADU 19: HR A- | Perspectiva Estable

Fecha de última acción de calificación

CADU CP: 26 de diciembre de 2018 CADU LP: 26 de diciembre de 2018 CADU 15: 26 de diciembre de 2018 CADU 18: 26 de diciembre de 2018 CADU 19: 15 de marzo de 2019

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

1T12 al 3T19

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información financiera anual dictaminada por Ernst & Young e información financiera trimestral interna.

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

N/A

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N/A

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis y (iv) las escalas de calificación y sus definiciones.

Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”.

HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes.

Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:

Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, Mayo 2014 Metodología de Calificación para Bursatilización de Flujos Futuros, agosto de 2016.

Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar https://www.hrratings.com/es/methodology

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