industry analysis 제2금융업 (유지) 아랫목(은행)이데워지면윗목(2...

지난2Q은행들의실적개선은거시경제적인측면에서경기회복과저금리로인한차주들의이자지급

능력이개선된결과로해석된다.이러한변화는일정시간이지나면서제2금융권에도같은효과를가져올것으로예상

된다.제2금융권주식들도은행주의상승세와같은흐름을탈가능성이높다.제2금융권주식들은기본적으로은행주와움직임을같

이하면서, 등락 폭은 더 크다는 특징을 갖고 있다. 우리파이낸셜(021960),금호종금(010050),대우캐피탈(033660)등이유망하다.

아랫목(은행)이데워지면윗목(2금융업)도따듯해진다

은행/카드 Analyst구경회연구위원

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Industry Analysis

제2금융업 Overweight(유지)

Investment Point│03

Ⅰ.업황은은행과비슷하고경기민감도는더크다│041. 은행주와동행하면서변동성은더큰주식│042. 상대적으로High Risk, High Return│05

Ⅱ.업종별시장상황│061. 캐피탈업종의리더는현대캐피탈│06

2. 저축은행은수신이가능한것이장점│07

Ⅲ.실적추이와전망│101. 부실채권증가로금년 1Q까지실적악화│102. 은행과마찬가지로실적바닥을통과,향후개선될전망│10

Ⅳ.어느산업이Risk가낮은가│121. 캐피탈은Deleverage를경험,저축은행은자산증대│122. 캐피탈업종의Risk가낮다고판단│13

Ⅴ.실적추이와전망│151. 우리파이낸셜 (021960)│152. 금호종금 (010050)│173. 대우캐피탈 (033660)│18

Contents

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HMC Investment Securities Research Center 3

1. 업황은 은행과 비슷하고 경기 민감도는 더 크다 2. 업종별 시장 상황 3. 실적 추이와 전망 4. 어느 산업이 Risk가 낮은가? 5. 관련기업분석

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▶ Contents

1. 업황은 은행과 비슷하고 경기 민감도는 더 크다_04

2. 업종별 시장 상황_06

3. 실적 추이와 전망_10

4. 어느 산업이 Risk가 낮은가?_12

지난 2Q에 은행들은 대손비용이 감소하면서 실적이 개선된 바 있다. 이러한 흐름은 거시경제적인 측

면에서 경기 회복과 저금리로 인한 차주들의 이자지급능력이 개선된 결과로 해석된다. 이러한 변화는

일정 시간이 지나면서 제 2금융권에도 같은 효과를 가져올 것으로 예상된다. 제 2금융권 주식들도 은행

주의 상승세와 같은 흐름을 탈 가능성이 높다.

우리파이낸셜(021960)은 경쟁사들이 금융위기 이후 자금조달에 어려움을 겪으면서 외형이 크게 줄어

든 반면, 동사는 우리금융 자회사라는 장점 때문에 자금조달에 어려움이 없었다. 이에 힘입어 경쟁사들

에 비해 빠르게 외형 확대 추세로 돌아설 수 있었다. 2009년 11.6%, 2010년 14.1%의 ROE가 예상되는

것에 비하면 현재 0.8배 대의 PBR은 매력이 있는 수준이다. 계열 은행과의 연계 영업에 주력하는 동사

의 장기 전략은 현실성이 높은 것으로 판단되어, 성장성이 다른 여신전문사에 비해 높을 것으로 예상된

다.

금호종금(010050)은 대차대조표만 놓고 보면 여수신 위주의 일반 종금사로 볼 수 있다. 그러나 손익

계산서를 분석해 보면 종금사와 증권사가 결합되어 있는 구조를 보이고 있다. 금년 1Q를 기준으로 보면

총영업이익에서 순이자수익의 비중이 25%에 불과하고, 나머지 75%는 비이자이익에서 발생했다. 비이

자이익은 대부분 IB영업에서 발생하고 있다. 최근 PBR이 1.2배 수준까지 상승했으나, 작년 평균 PBR

이 1.34배였다는 점과 ROE가 향후 15% 이상에서 형성될 수 있다는 점을 감안하면 그리 부담스런 수준

은 아니다.

대우캐피탈(033660)은 아직 자산 감소세가 유지되고 있어 실적 개선 속도가 다소 느리다. 하지만, 경

기 회복으로 인한 차주들의 이자지급능력 개선의 영향으로 금년 하반기부터 대손비용이 감소하면서

2010년 순이익은 371억원으로 45% 증가할 것으로 예상된다. 금년 상반기까지는 실적이 부진했지만 향

후 이익이 개선될 가능성이 높다는 점을 감안할 경우 현재의 PBR 0.6배에서는 한 단계 상승할 가능성

이 높다고 판단된다. 아주그룹이 GM대우의 판매망을 인수하는 것은 신차부문 오토파이낸싱의 증대 효

과를 가져올 전망이어서 긍정적이다.

산업분석│자료제공일 : 2009년 8월 24일

▒ 제 2금융업 분석 아랫목(은행)이 데워지면 윗목(2금융업)도 따듯해진다

Investment Point

Forward Solution 4


I. 업황은 은행과 비슷하고 경기 민감도는 더 크다

1. 은행주와 동행하면서 변동성은 더 큰 주식

원래 제 2금융권이라고 하면 넓은 의미에서 은행을 제외한 금융권 전체를 일컫는다. 그러나

보험, 증권 등은 이미 규모가 크고 사업이 정형화되어 있기 때문에, 좁은 의미에서 제 2금융권

은 신용카드, 캐피탈(리스와 할부금융), 종금사, 저축은행, 신협, 새마을금고 등 대출 업무를 주

로 하는 금융업을 지칭한다. 주식시장에 상장된 기업으로는 신용카드, 캐피탈, 저축은행 등이

있다. 제 2금융권 주식의 시가총액 비중은 1.2%인데, 이 중에서 대형주인 삼성카드(029780)를

제외할 경우 제 2금융권의 시가총액 비중은 0.5% 수준이다.

제 2금융권 주식들은 대부분 여신업을 영위하고 있기 때문에, 은행과 마찬가지로 신용위험,

자산성장률, NIM 등이 실적에 중요한 영향을 준다. 따라서 주가 흐름도 은행과 비슷하게 형성

되는 경향이 있다. 2000년대 들어 제 2금융권 주식들은 지난 2001~2002년, 2004~2006년,

그리고 2007년 등 3차례에 걸쳐 큰 시세를 기록한 바 있다. 그 때마다 은행주의 상승세가 동반

된 바 있다. 특징적인 것은 <그림2>에서 보다시피 제 2금융권 주식이 대부분 은행보다 등락 폭

이 크다는 점이다. 이는 대부분의 기업들이 실적의 변동 폭이 크기 때문이다. <그림3>에서 신

한지주와 ‘저축은행+할부금융사 계’의 연간 실적을 비교하면 그 변동폭에 차이가 크다는 것

을 알 수 있다. 결론적으로 제 2금융권 주식은 ①은행주와 흐름을 같이하며, ②기업 실적이 경

기에 민감해 주가 변동성은 은행보다 큰 주식이다.

<그림1> 제2금융권 주식은 은행주와 같이 움직인다

0

100

200

300

400

500

600

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

50

100

150

200

250KRX은행(좌) 제2금융업(우)

(%) (%)

자료: WiseFN, KRX, HMC투자증권

참고 : 제2금융권 주식은 한국저축은행, 우리파이낸셜, 금호종금, 한국개발금융, 한국기술투자, 한국토지신탁으로 지수를 작성

은행주와 같은 흐름, 경기 민감도는 더 크다

삼성카드 제외한 시총 비중은 0.5%



<그림2> 주가의 최대 상승률과 최대 하락률 비교 <그림3> 제 2금융권의 실적 변동성은 은행보다 크다

252.8

81.9

19.3 -63.0-76.0 -62.1-50.2

158.2

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

02~03년 04~06년 07년 08년

제2금융업 KRX은행(%)

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

신한지주

저축은행+할부금융

(십억원)

자료: WiseFN, KRX, HMC투자증권 자료 : 신한지주, 금감원

2. 상대적으로 High Risk, High Return

제 2금융권의 실적이 경기에 민감하게 변화하는 이유는 은행에 비해 Risk가 높은 고객군을

주 대상으로 하기 때문이다. 제 2금융권은 아무래도 은행보다는 신용도가 낮은 고객이 많으며,

그 대신 은행보다 높은 금리를 적용하고 있다. 2008년 기준으로 한국저축은행의 평균 대출금리

는 11.3%, 우리파이낸셜은 10.2%로, 7.1%인 신한은행에 비해 한 단계 높은 수준이다.

은행에 비해 높은 대출금리를 적용하는 대신 자산건전성은 저조하다. 2009년 3월말 기준으

로 은행의 고정이하여신비율이 1.5%인 반면 캐피탈은 3.2%, 저축은행은 9.1%(2008년말)에 달

한다. 결국 제 2금융권은 은행에 비해 높은 마진을 영위하는 대신 Credit Cost를 많이 지불하

는 구조이기 때문에, 경기 변동성이 은행보다 큰 산업이다.

<그림4> 은행보다 높은 이자수익률을 얻고 있으나 <그림5> 자산건전성은 은행보다 부실

11.310.2

7.1

0

2

4

6

8

10

12

한국저축은행 우리파이낸셜 신한은행

2008년 이자수익률(%)

9.1

3.5 3.2 3.0

2.01.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

저축은행 신협 캐피탈 신용카드 보험 일반은행

고정이하여신비율(%)

자료 : 각 사 자료 : 금융감독원

높은 마진을 영위하는 대신 Credit Cost도 많이 지불하는 구조

Forward Solution 6


II. 업종별 시장 상황

1. 캐피탈업종의 리더는 현대캐피탈

금감원 분류로는 다르지만 실제로 비슷한 업무를 영위하는 리스사와 할부금융사를 보통 캐피

탈회사라고 지칭한다. 캐피탈회사는 수신(예금)이 불가능하기 때문에 회사채 발행 및 은행 차입

을 통해 자금을 조달하여, 이를 자동차금융, 리스, 팩토링, 일반 대출 등으로 운용하고 있다.

2009년 3월말 현재 캐피탈업계의 여신성자산(ABS 포함한 Managed 기준)은 52.8조원으로 일

반은행업(860조원)의 6% 수준인 동시에 저축은행과 비슷한 규모다. 캐피탈시장은 신규영업 기

준으로 70% 정도를 자동차금융에 의존하고 있어서, 확실한 Captive Market(현대-기아차)을

보유한 현대캐피탈의 M/S가 30%에 달하는 상황이다. 39개 캐피탈업체 중에서 현대캐피탈을

제외한 상위권사들은 대부분 여신성자산 2~3조 내외 규모에 그치고 있다.

<그림6> 제 2금융권 내에서의 여신성자산 비교 <그림7> 캐피탈업계의 신규취급액 구성비

5553

41

20

0

10

20

30

40

50

60

저축은행 캐피탈 카드 신협

(조원)

자동차

70%

기타5%

기계

25%

자료 : 금융감독원, 저축은행(2008년말) 제외하고는 2009년 3월말 기준

참고 : 카드사는 은행계 카드 제외

자료 : 금융감독원

참고 : 2008년 기준

<그림8> 현대캐피탈이 시장 리더이며 나머지는 중소형사로 분류

16.1

5.1

3.4 3.0 2.6 2.3 2.0 1.8 1.7 1.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

현대 대우 신한 산은 우리C 롯데 씨티 기은 두산 우리F

여신성자산(조원)

자료 : 금융감독원, 2009년 3월말 현재

참고 : 우리C는 대우자동차판매 계열의 우리캐피탈이며, 우리F는 우리금융 계열의 우리파이낸셜

오토파이낸싱의 비중이 높으며 현대캐피탈이 마켓 리더



상장업체 중에서는 대우캐피탈이 여신성자산 5.1조원, 자기자본 6,610억원으로 가장 크다.

여신 기준으로는 우리파이낸셜이 1.7조원으로 그 뒤를 잇고 있으며, 자기자본 기준으로는 한국

개발금융이 5,220억원으로 두 번째로 크다. 이 중에서 대우캐피탈과 우리파이낸셜은 오토파이

낸싱을 중심으로 한 소매금융 위주의 업체이며, 다른 회사들은 대부분 도매금융을 위주로 하고

있다. 소매금융 위주의 업체들은 2Q에 자동차판매 증가의 영향으로 신규영업이 활성화된 측면

이 있으나, 도매금융 위주의 업체들은 부동산 PF 및 기업대출 부실화의 영향에서 아직 벗어나

지 못한 상황이라고 판단된다.

<표1> 주요 상장 캐피탈 업체들의 현황

(단위: 십억원) 여신성자산 자기자본 시가총액

대우캐피탈 5,060 661 386

우리파이낸셜 1,720 189 169

한국캐피탈 791 200 98

CNH캐피탈 338 104 56

한국개발금융 920 522 199

한국종합캐피탈 56 97 55 자료 : 금융감독원, 각 회사

참고 : 자기자본은 6월말, 여신성자산은 3월말, 시가총액은 8월 20일 기준

2. 저축은행은 수신이 가능한 것이 장점

제 2금융권 중에서 저축은행은 수신이 가능하다는 점이 가장 큰 장점으로 꼽힌다. 저축은행

의 예금은 예금보험대상이라는 장점으로 인해 2008년 금융위기에도 불구하고, 저축은행업계의

자산 및 수신은 꾸준히 증가한 바 있다. 다만 12페이지에서도 거론했듯이 자산 Deleverage 과

정을 거치지 않았다는 점에서는 Risk가 높은 편이라고 판단된다.

국내 저축은행업계는 서울지역 26개를 포함하여 전국에 총 106개 업체가 있다. 대표 업체로

는 한국저축은행이 연결자산 6.5조원(2008년 6월말 기준)으로 가장 크고, 솔로몬상호저축은행

이(5.0조원), 제일저축은행(3.2조원) 등의 순이다. 지방은행인 전북은행이 2008년말 기준으로

연결자산이 6.9조원인 점을 감안하면, 대형저축은행들의 규모는 매우 큰 편이다.

대형 저축은행들은 지방은행에 맞먹는 규모

소매금융의 회복 속도가 빠른 편

Forward Solution 8


<그림9> 금융위기에도 불구하고 수신 증가율은 연 16%

0

10

20

30

40

50

60

70

03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/3

0

5

10

15

20

25수신 잔액(좌) 수신 증가율(우)

(조원)(%)

자료 : 금감원

<그림10> 2008년 6월말 연결자산 현황

6.5

5.0

3.22.8 2.8 2.7

0

1

2

3

4

5

6

7

한국 솔로몬 제일 토마토 HK 스위스

연결자산(조원)

자료 : 금감원

참고 : 2008년 6월말은 연결보고서가 있는 최근 수치

저축은행들은 외형상으로는 큰 발전을 이루었으나, 자산건전성 측면에서는 여전히 부진하다.

2009년 3월말 현재 신협, 캐피탈, 카드업 등은 고정이하여신비율이 3%대에 불과한 반면, 저축

은행들은 평균 9.1%(2008년말)에 달한다. 물론 금년 들어 부실 PF를 자산관리공사에 매각하면

서 수치는 낮아졌겠지만, 완전매각이 아니기 때문에 실질적인 측면에서 건전성이 개선되었다고

보기는 힘들다. 그래도 대형 저축은행들은 고정이하여신비율이 5% 내외여서, 소형사들에 비해

서 건전성이 좋은 편이다.

자산건전성은 제2금융권에서 가장 부진한 편



<그림11> 자산건전성은 여전히 제 2금융권 최하 수준 <그림12> 주요 업체들의 고정이하여신비율

9.1

3.5 3.2 3.0

2.01.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10



4.8 4.8 5.1 5.3

10.4

15.3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

토마토 한국 스위스 솔로몬 제일 HK



참고 : 저축은행은 2008년말 기준, 나머지는 2009년 3월말 기준


참고 : 2008년말 기준

Forward Solution 10


III. 실적 추이와 전망

1. 부실채권 증가로 금년 1Q까지 실적 악화

주식시장에 상장된 제 2금융권 업체들의 실적은 부진하다. 은행들과 마찬가지로 작년 금융위

기의 여파로 부실채권이 늘어나면서 수익성이 급격히 악화되었기 때문이다. <그림13>은 주식시

장에 상장된 저축은행, 캐피탈회사의 순이익을 합계한 것인데, 2008년 하반기부터 순이익이 급

격히 감소한 것을 알 수 있다. 은행들의 경우 작년 하반기부터 이익이 급격히 감소했지만, 금년

들어 실적이 빠르게 개선되고 있는 모습이다.

<그림13> 저축은행과 캐피탈회사의 순이익 추이 <그림14> 상장 은행들의 순이익 추이

-20

20

60

100

140

180

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2006 2007 2008 2009

순이익(십억원)

자료 : 각 사, 상장기업 기준 자료 : 각 사

2. 은행과 마찬가지로 실적 바닥을 통과, 향후 개선될 전망

2분기 들어 은행들의 실적이 큰 폭으로 개선되었다. NIM의 하락에도 불구하고 은행들의 실

적이 크게 개선된 이유는 자산건전성의 악화 폭이 둔화되었기 때문이다. 2Q말 은행들의 고정이

하여신비율은 1.55%로 전분기대비 0.05%p 하락했다. 제 2금융권의 경우 자산건전성은 추가로

악화되었을 것으로 보인다. 자산건전성이 은행보다 후행적으로 움직이는 이유는 은행보다 고객

층의 신용위험이 높아 불경기에 취약하기 때문이다.

자산건전성이 개선되지 않았음에도 불구하고 실적은 바닥을 치고 소폭이나마 호전되고 있는

것으로 보인다. 저축은행들의 6월 실적이 아직 발표되지 않고 있으나, 최근 2Q 실적이 발표된

대우캐피탈과 우리파이낸셜은 모두 1Q에 비해 순이익이 증가한 바 있다. 이는 NIM이 확대되면

서 대손비용을 커버했기 때문인데, 제 2금융권의 NIM 하락이 없었던 이유는 펀딩코스트가 시

중금리 하락과 맞물려 동반 하락한 반면, 대출 금리는 신용위험의 상승을 반영하여 하락 폭이

작았기 때문이다.

금융위기 이후 순이익 급감

자산건전성은 나빠졌으나 NIM은 확대

-1

0

1

2

3

4

5

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2006 2007 2008 2009

은행 순이익(십억원)



<그림15> 제2금융권의 건전성은 악화되고 있으나 <그림16> NIM의 확대로 이를 커버

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

06 07 08 09

할부금융사 은행(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

07 08 09

1.6

1.8

2.0

2.2

2.42.6

2.8

3.0

3.2

3.4할부금융(좌) 은행(우)

(%) (%)

자료 : 금융감독원, 각 회사 자료 : 금융감독원, 각 회사

결론적으로 2Q에 소폭 개선된 실적은 3Q에 더 개선될 가능성이 높다. 실적의 선행성을 띠고

있는 은행들이 2Q부터 경기 회복 및 금리 하락으로 인한 대손비용 감소로 실적이 개선되었는

데, 적어도 은행보다 1분기 정도 늦은 3Q부터는 제 2금융권도 이러한 영향을 받을 것이기 때문

이다. 상장기업 중 대우캐피탈과 우리파이낸셜은 이미 2Q부터 이익이 개선된 바 있다. 우리파

이낸셜의 2Q 순이익은 52억원으로 전분기대비 137% 늘어났으며, 대우캐피탈은 81억원의 좋은

실적을 기록했다.

<그림17> 대우캐피탈과 우리파이낸셜의 분기별 순이익 추이

-20

-10

0

10

20

30

40

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2007 2008 2009

대우캐피탈 우리파이낸셜

(십억원)

자료 : 각 회사

일부 기업들은 이미 2Q부터 실적 개선

Forward Solution 12


IV. 어느 산업이 Risk가 낮은가?

1. 캐피탈은 Deleverage를 경험, 저축은행은 자산 증대

일반적으로 금융위기가 오면 금융회사들은 Deleverage를 통해서 위험자산과 부채를 줄이면

서 기업구조를 개편하고 안정성을 높이는 과정을 겪게 된다. Deleverage 과정에서는 연체자산

이 늘어나는 동시에 대출금이 줄어들기 때문에, 연체율이 급격히 올라가게 된다. 따라서 금융

회사의 실적은 급격히 악화되는 것이 보통이다. 하지만 Deleverage 과정이 끝나고 난 후에는

다시 대출 확대 국면에 진입하고, 연체자산의 증가 폭 둔화로 연체율이 내려가는 선순환 과정

을 거치면서, 기업가치의 회복과 주가 상승이 동시에 진행된다.

저축은행과 신용카드, 캐피탈의 대출 추이를 살펴 보자. 지난 5년 동안 대출 성장이 별로 없

었던 신용카드사들의 경우 Deleverage 과정을 겪을 필요가 없었기 때문에, 최근 대출이 줄지

않고 횡보하고 있다. 반면 저축은행과 캐피탈 모두 2004년 이후 빠른 자산성장세를 보였는데,

버블을 걷어내는 Deleverage 과정이 필요했다. 캐피탈업계의 대출은 2008년 3Q를 피크로 감

소세를 보인 반면, 저축은행의 대출은 감소하지 않고 있다. 저축은행이 Deleverage 과정을 겪

지 않는 이유는 여신전문사인 캐피탈회사와는 달리 예금 기능이 있기 때문에, 대출 자원을 마

련하는게 상대적으로 용이했기 때문이다.

<그림18> 제2금융권 대출 잔액 추이

20

25

30

35

40

45

50

55

60

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2004 2005 2006 2007 2008 2009

저축은행 신용카드 캐피탈(조원)

자료 : 금감원

금융위기에 Deleverage 과정은 당연한 현상

캐피탈은 Deleverage를 겪었으나 저축은행은 자산을 오히려 확대



2. 캐피탈업종의 Risk가 낮다고 판단

그런데 문제는 저축은행이 그 동안 낮은 성장률을 보인 것도 아니고 자산건전성이 좋은것도

아닌데 Deleverage 과정이 생략되었는 점이다. 저축은행업계의 지난 5년간 연평균(CAGR) 대

출증가율은 16.1%로, 금융권에서 캐피탈업계에 이어 2번째로 높다. 상대적으로 높은 성장을 했

음에도 불구하고 고정이하여신비율은 9.1%로 금융권에서 가장 높다. 따라서 그 동안 자산에 버

블이 형성되었을 가능성이 높은데도 불구하고, Deleverage 과정이 생략되고 있다는 것은 매우

위험이 높은 전략이라 볼 수 있다. 만약 Deleverage를 통해 자산에 형성된 버블을 해소하지 않

은 채로 다시 불경기를 맞게 된다면, 그 신용위험은 배가될 가능성이 높다.

<그림19> 금융권 별 지난 5년간 대출증가율(CAGR) <그림20> 2009년 3월말 현재 금융권별 자산건전성

17.216.1

12.811.0

7.9

-2.0-5

0

5

10

15

20

캐피탈 저축은행 신협 일반은행 보험 신용카드

5년간 대출증가율(연평균)

(%)

9.1

3.5 3.2 3.0

2.01.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10


고정이하여신비율

(%)

자료: 금감원 자료: 금감원

캐피탈업계의 경우 2008년 3Q 이후 두 분기 동안 대출 감소세를 보이면서 Deleverage 과정

을 겪고 있다. 그 와중에 부실채권이 늘어나면서 연체율과 고정이하여신비율이 동시에 상승하

고 있는 상황이다. 업체별로 보면 한국캐피탈, 한국개발금융, 한국종합캐피탈, CNH캐피탈, 대

우캐피탈, 우리파이낸셜 등의 순으로 고정이하여신비율이 높다. 비록 자산건전성은 아직 개선

되지 않고 있지만, Deleverage 과정을 겪으면서 기업의 안정성을 높이고 있다는 점에서, 저축

은행업계에 비해서는 위험성이 낮다고 판단된다. 캐피탈 업계 내에서는 상대적으로 소매금융의

비중이 높은 대우캐피탈, 우리파이낸셜의 자산건전성이 좋아서, 투자위험이 낮은 편이다.

Deleverage 과정을 겪지 않은 저축은행의 Risk는 높다고 판단

소매금융 의존도가 높은 기업이 안전

Forward Solution 14


<그림21> 캐피탈업계의 자산건전성 추이 <그림22> 2009년 3월말 업체별 자산건전성

2.3 2.4

2.8

3.2

3.8

2.1

1.92.0

2.7

3.3

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

08/1Q 08/2Q 08/3Q 08/4Q 09/1Q

연체율


(%)

17.515.7

9.3

4.1 3.9

1.6

0

5

10

15

20

한국캐피 개발금융 종합캐피 CNH 대우캐피 우리파이


(%)

자료: 금감원 자료: 금감원

아래의 <그림23>은 제 2금융권 회사의 주가와 대출성장 Cycle과의 흐름을 그린 것이다. 결국

투자메리트가 큰 순서대로 정렬한다면 ①Deleverage를 끝내고 대출증가 Cycle에 진입한 기업,

②Deleverage가 진행중인 기업, ③Deleverage가 진행되지 않은 기업의 순이라고 볼 수 있다.

Deleverage 과정을 생략한 저축은행의 경우 아래의 그림으로 설명할 수는 없다. 다만 경기가

빠르게 회복되지 않을 경우 부실자산이 과도하게 늘어나는 국면이 발생할 수도 있어, 상대적으

로 투자 위험이 높은 것으로 판단된다.

<그림23> 제 2금융권의 대출 Cycle과 주가와의 상관관계 이해도

대출증가율

적정성장 과잉성장

주가

Deleverage 외형성장률(+)로 회복

악재 기반영횡보

버블붕괴로급락

버블우려로횡보

자료: HMC투자증권

Deleverage가 끝난 기업이 투자 매력도 높아



표1표2표3표4 그1그2그3그4그5그6그7그8그9그10그11

1. 우리파이낸셜 (021960) 구경회 수석연구위원 02) 3787-2224 / [email protected]

52주 최고/최저: 10,650원/2,880원

시가총액: 1,722억원

일평균거래대금(60일): 8억원

자본금/액면가: 848억원/5,000원

외국인지분: 1.04%

주요주주: 우리금융 50.1%

우리파이낸셜은 3월말 현재 여신 1.7조원으로 M/S는 3%대인 중위권 업체다. 규모는 크지

않지만, 2007년 9월 우리금융그룹에 인수된 이후 계열사와의 시너지 효과에 대한 기대감이 크

다. 인수 직후인 2007년 9월 M/S는 2.1%였는데, 2009년 3월에는 3.3%로 확대되었다. 당초

기대감에 비해 시장점유율 확대 속도가 느린 것은 금융위기 이후 리스크 관리를 중시하였기 때

문이다. 금융위기 이후 경쟁사들이 자금조달에 어려움을 겪으면서 외형이 크게 줄어든 반면,

동사는 우리금융 자회사라는 장점 때문에 자금조달에 어려움이 없었다. 이에 힘입어 경쟁사들

에 비해 빠르게 외형 확대 추세로 돌아설 수 있었다. 6월말 여신성자산은 1.8조원으로 전분기

말에 비해 늘어난 몇 안 되는 캐피탈업체 중 하나다.

2Q 순이익은 52억원으로 전분기대비 2배 이상 늘어났다. 부실여신이 늘어나면서 대손비용

이 증가했음에도 불구하고, 펀딩코스트 하락과 운용수익률 상승으로 총영업이익이 32%나 늘어

났기 때문이다. 운용수익률은 금년 1Q에는 10.9%에서 2Q 11.3%로 상승했으며, 펀딩코스트는

1Q 5.5%에서 2Q 5.1%로 하락했다. 펀딩코스트의 하락은 금융시장 안정으로 회사채 발행이 원

활하게 진행되면서 이루어졌으며, 운용수익률 상승은 고금리자산(중고차할부 등)의 증가로 추

가 상승한 것으로 추정된다. 고정이하여신비율은 1Q말 1.6%에서 2Q말 2.6%로 상승했다.

<표2> 우리파이낸셜의 2Q 실적 요약

확정실적 증감율 분기실적 (십억원,%)

09/2Q YoY QoQ 08/2Q 09/1Q

총영업이익 24.9 27.0 31.8 19.6 18.9

대손비용 9.4 179.4 17.5 3.4 8.0

판관비 8.7 6.3 3.7 8.2 8.4

영업이익 6.8 -15.7 171.5 8.1 2.5

세전이익 6.9 -14.2 176.7 8.0 2.5

당기순이익 5.2 -19.6 137.1 6.5 2.2 자료 : 우리파이낸셜

총영업이익

(십억원)

영업이익

(십억원)

세전이익

(십억원)

순이익

(십억원)

대손비용

(십억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

BPS

(원)

PER

(배)

PBR

(배)

ROE

(%)

2007 22.7 8.0 7.4 9.7 -2.6 569 22.7 10,531 36.1/13.6 1.24 5.72008 71.1 16.9 16.7 12.5 21.9 737 29.5 10,890 20.2/4.6 0.88 6.92009F 92.4 22.5 26.7 22.5 33.8 1,328 80.1 12,031 7.6 0.84 11.62010F 105.0 36.7 36.7 31.0 27.7 1,829 37.7 13,860 5.6 0.73 14.12011F 118.5 45.3 45.3 39.0 29.1 2,301 25.8 16,161 4.4 0.63 15.3

자금조달에 강점, 경쟁사에 비해 빠른 회복을 보임

Not Rated 현재가 (8/21) : 10,150원

수익률 상승과 펀딩코스트의 하락이 2Q 실적 개선에 기여

Forward Solution 16


국내 경기가 회복되면서 하반기에는 대손비용률이 추가 하락할 전망이어서, 하반기에도 실적

개선세는 이어질 것으로 예상된다. 금년 연간으로는 세전이익 267억원, 순이익 225억원을 기

록할 것으로 보인다. 부문별로 보면 대손비용률은 2.0%로 작년의 1.5%보다 늘어나겠지만,

NIM의 확대로 총영업이익이 924억원으로 30% 늘어날 전망이다. 결국 금년은 대손비용의 증

가를 가격(대출금리)에 잘 반영한데다 펀딩코스트가 안정되면서 실적이 개선되는 모습이라고

할 수 있다.

2010년에는 경기 호전의 영향으로 대손비용률이 1.5%로 내려가면서 순이익은 310억원으로

금년대비 38% 늘어날 전망이다. 310억원의 순이익을 ROE로 환산하면 14.1%에 달해, 은행업

종에 비해 높은 수준을 달성할 수 있을 것으로 판단된다.

<그림5> 순이익 개선 속도가 빠를 전망 <그림6> 2010년 총영업이익은 증가, 대손비용은 감소

7.59.7

12.5

22.5

31.0

0

5

10

15

20

25

30

35

06 07 08 09F 10F

순이익

(십억원)

20.7 22.7

71.1

92.4105.0

-2.8 -2.6

21.933.8 27.7

-20

0

20

40

60

80

100

120

06 07 08 09F 10F

총영업이익 대손비용

(십억원)

자료 : 우리파이낸셜, HMC투자증권 자료 : 우리파이낸셜, HMC투자증권

향후 동사는 추가적인 실적 개선은 우리은행과의 연계 사업이 성공하느냐에 달려있다. 동사

는 우리은행과의 연계를 통해 자동차금융 및 개인신용대출의 확대 전략에 나서고 있다. 동사는

자동차금융의 경우 우리카드 결제로 인한 가맹점 수수료, 그리고 영업사원수수료 만큼 가격을

할인할 수 있는 여지가 있다는 점을 이용하여 시장 지배자(현대캐피탈)에 비해 가격 경쟁력을

확보할 계획이다. 그리고 은행의 기업고객에 대해 낮은 가격을 무기로 시장 점유율 확대에 나

설 예정이다. 개인신용대출인 우리모두론의 경우 은행신용대출 탈락고객(연간 6만명 추산)을

중심으로 연간 1,500억원 정도의 신규 영업을 계획하고 있다. 이러한 계열사 연계영업은 금년

부터 시작되었기 때문에 아직까지는 성과가 뚜렷하지는 않지만, 빠른 속도로 늘어나고 있다.

이러한 동사의 장기 전략은 현실성이 높은 것으로 판단되어, 동사의 성장성은 다른 여신전문사

에 비해 높을 것으로 예상된다.

2009년 ROE 11.6%, 2010년에는 14.1%로 상승

계열사 연계영업에 주력하는 장기 전략은 현실성이 높다



2. 금호종금 (010050) 구경회 수석연구위원 02) 3787-2224 / [email protected]

52주 최고/최저: 1,480원/340원



자본금/액면가: 900억원/500원


주요주주: 우리PEF 41.4%

금호아시아니그룹 21.1%

금호종금은 1Q(4~6월) 실적의 호전으로 주가가 2월말 대비 3배의 상승세를 보인 바 있다.

1Q 순이익은 81억원으로 전년대비 78% 늘어났다. 금호종금은 대차대조표만 보면 여수신업무

를 주로 하던 과거 구조와 다를 바없다. 그러나 손익계산서를 보면 종금사와 증권사가 결합되

어 있는 구조를 보이고 있다. 금년 1Q를 기준으로 보면 총영업이익에서 순이자수익의 비중이

25%에 불과하고, 나머지 75%는 비이자이익에서 발생했다. 1Q에 주식시장 호황으로 유가증권

관련이익이 많았던 점을 고려하더라도, 수수료이익이 49억원으로 순이자수익(71억원)의 70%

에 달했다는 것은 금호종금의 수익구조가 확실히 비이자이익 중심으로 개편되고 있다는 것을

말해주고 있다.

<표3> 금호종금의 1Q(4~6월) 실적 요약


09/1Q YoY QoQ 08/1Q 08/4Q

총영업이익 28.4 130.1 182.4 12.3 10.0

대손비용 6.1 - -22.5 -1.9 7.9

판관비 4.0 9.9 7.2 3.6 3.7

영업이익 18.2 72.3 흑전 10.6 -1.6

세전이익 18.4 77.2 흑전 10.4 -1.5

당기순이익 13.7 77.5 흑전 7.7 -3.7 자료 : 금호종금

1Q 실적의 호전에도 불구하고 금호종금은 순이익의 지속 가능성, 또는 예측 가능성에 대해서

는 시장이 확신하기 어려운 측면이 있다. 왜냐하면 1Q 영업이익 182억원의 68%인 124억원이

유가증권 운용에서 발생했기 때문이다. 따라서 당분간 금호종금의 실적은 유가증권시장의 등락

에 의해 크게 좌우될 가능성이 높다. 그렇다 하더라도 채권발행 등 IB업무에서 나오는 수익이

꾸준히 증가 추세에 있어 과거처럼 이익이 급감할 가능성은 낮다고 판단된다.

최근의 실적 개선을 감안할 때 2009회계연도(2009.4~2010.3) 순이익은 341억원으로 전년

대비 407% 늘어날 전망이다. 최근 PBR이 1.14배 수준까지 상승했으나, 작년 평균 PBR이 1.34

배였다는 점과 ROE가 향후 15% 이상에서 형성될 수 있다는 점을 감안하면 그리 부담스러운

수준은 아니라고 판단된다.

총영업이익

(십억원)

영업이익

(십억원)

세전이익

(십억원)

순이익

(십억원)

대손비용

(십억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

BPS

(원)

PER

(배)

PBR

(배)

ROE

(%)

2007 33.1 18.4 18.6 16.6 1.2 97 89.0 845 14.6/5.5 1.07 15.12008 35.7 11.4 11.6 6.7 9.3 37 -61.4 748 39.2/9.6 1.34 4.82009F 80.3 44.8 45.0 34.1 18.0 190 406.8 1,007 6.1 1.14 21.62010F 77.0 45.5 45.5 35.5 13.0 197 4.0 1,204 5.8 0.95 17.82011F 81.8 50.1 50.1 39.1 12.1 217 10.1 1,421 5.3 0.81 16.5

1Q(4~6월) 실적 급호전


IB업무 활성화로 실적 호전되는 중

Forward Solution 18


3. 대우캐피탈 (033660) 구경회 수석연구위원 02) 3787-2224 / [email protected]

52주 최고/최저: 8,440원/5,700원



자본금/액면가: 2,860억원/5,000원


주요주주: 아주그룹 74.5%

신한은행 12.9%

대우캐피탈은 작년 4Q와 금년 1Q 실적이 저조한 관계로 지난 6월 상장된 이후 주가 흐름이

계속 부진했다. 2Q에는 순이익이 81억원으로 개선되었으나, 법인세 환급과 지분법이익 증가에

의한 결과일 뿐 영업이익이 39억원에 불과하였다. 따라서 실질적인 실적 개선은 아직 이루어지

지 않은 것으로 판단된다.

3Q부터는 실적이 과거 수준(분기 순이익 200~300억원)까지는 아닐지라도 금융위기 이후

부진한 상황에서 벗어날 수 있을 것으로 추정된다. 2Q부터 연체율 상승 폭이 둔화되고 있어서

대손비용이 감소할 가능성이 높다.

<표4> 대우캐피탈의 2Q 실적 요약


09/2Q YoY QoQ 08/2Q 09/1Q

총영업이익 49.5 -50.4 7.5 99.8 46.0

대손비용 23.6 87.7 1.8 12.6 23.2

판관비 21.9 -55.2 -1.7 48.9 22.3

영업이익 3.9 -89.7 648.8 38.3 0.5

세전이익 5.5 -85.0 2505.2 36.6 0.2

당기순이익 8.1 -70.1 27017.0 27.1 0.0 자료 : 대우캐피탈

금융위기 이후 자산 감축 과정에서 영업력이 약화된 측면이 있기 때문에, 향후 경기 회복시

에도 과거와 같은 빠른 성장세를 되찾기는 힘들어 보인다. 따라서 2007년처럼 1천억원대의 순

이익을 기록하기까지는 상당한 시간이 걸리겠지만, 경기 회복으로 인한 차주들의 이자지급능력

개선의 영향으로 대손비용이 감소하면서 2010년 순이익은 371억원으로 45% 증가할 것으로 예

상된다. 상반기까지는 실적이 부진하지만 향후 이익이 개선될 가능성이 높다는 점을 감안할 경

우 현재의 PBR 0.6배에서는 한 단계 상승할 가능성이 높다고 판단된다.

정확한 영향을 추정하기는 힘들지만 아주그룹의 GM대우차 판매망 인수는 신차부문 오토파

이낸싱의 증대 효과를 가져올 전망이다. 이는 현대캐피탈 만큼은 아니더라도, 캡티브 마켓을

보유하게 되는 것이므로 긍정적이다,

총영업이익

(십억원)

영업이익

(십억원)

세전이익

(십억원)

순이익

(십억원)

대손비용

(십억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

BPS

(원)

PER

(배)

PBR

(배)

ROE

(%)

2007 326.7 103.1 102.0 109.7 59.1 2,194 63.4 11,856 - - 20.02008 353.6 39.7 37.7 26.6 135.6 517 -76.4 11,800 - - 4.42009F 160.3 27.5 28.7 25.6 46.6 447 -13.5 11,883 16.1 0.61 4.02010F 194.6 49.0 49.0 37.1 55.0 649 45.2 12,532 11.1 0.51 5.32011F 220.3 61.9 61.9 47.0 63.3 821 26.5 13,353 8.8 0.54 6.3

3Q 이후 실적 개선 가능


소매금융 위주의 수익구조로 빠른 회복 전망



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