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Influência da Gestão do Capital de Giro e do Ciclo de Vida Organizacional na

Rentabilidade

CRISTIANE CANTON

Universidade Regional de Blumenau – FURB

MATEUS MÜLLER


MOACIR MANOEL RODRIGUES JUNIOR


Resumo

É possível destacar a importância da administração financeira para a evolução das companhias.

Nessa conjuntura, a necessidade de gerenciar o capital de giro dependendo da fase em que a

companhia se encontra pode ter forte impacto no retorno da organização. Subjacente a essa

afirmação, este artigo tem por objetivo investigar qual a influência da gestão do capital de giro

e do ciclo de vida organizacional na rentabilidade das companhias listadas na B3. Para atender

ao objetivo, o ciclo de conversão de caixa foi apresentado sob a lente do prazo médio de

recebimento, prazo médio de estoque, e prazo médio de pagamento para a gestão do capital de

giro. Em relação ao ciclo de vida organizacional (CVO) aplicou-se a metodologia de Park e

Chen (2006), classificando as companhias nos estágios de crescimento, maturidade e declínio.

E como proxy para a rentabilidade utilizou-se o retorno sobre ativos. Os dados foram coletados

a partir da base de dados Economatica®, no período de 2014 a 2017 para as companhias listadas

na B3. Assim, os principais resultados apontaram que a Gestão do Capital de Giro influencia a

rentabilidade das companhias, bem como os estágios do CVO influenciam de maneira diferente,

além disso, identificou-se que a Gestão do Capital de Giro depende do estágio do CVO da

companhia. A partir dos achados, o estudo contribui para o desenvolvimento não só acadêmico,

mas com impacto no mercado, por tratar de questões ligadas a sobrevivência da empresa,

auxiliando stakeholders na identificação da situação e avaliação da rentabilidade das

companhias analisadas.

Palavras chave: Gestão do Capital de Giro; Ciclo de Vida Organizacional; Rentabilidade;

companhias listadas na B3.


1 INTRODUÇÃO

As companhias de capital aberto trabalham constantemente para atender aos objetivos dos

stakeholders e isso significa principalmente buscar o maior retorno. Smith (1980) sugere que

os efeitos sobre o valor das companhias, rentabilidade e risco vem de uma importante gestão

do capital de giro. Nesse sentido, as decisões que tendem a aumentar a rentabilidade aumentam

o risco, e, inversamente, as decisões que se concentram na redução do risco tendem a reduzir o

potencial de rentabilidade (Juan García-Teruel & Martinez-Solano, 2007). Sendo assim, nota-

se a importância de as organizações efetuarem escolhas para gerir de forma adequada o capital

de giro.

Uma empresa precisa gerenciar as necessidades de capital de giro para garantir liquidez

financeira ou reduzir o risco de insolvência (Bian, Lemoine, Yeung, Bostel, Hovelaque, Viviani

& Gayraud, 2018). Nesse contexto, depreende-se que as companhias que mantem atividades

financeiras eficientes no curto prazo tendem a maximizar a rentabilidade. No entanto, Oskouei

e Zadeh (2017) defendem que os padrões de fluxo de caixa identificam diferentes

comportamentos nos padrões de persistência e convergência intertemporal da rentabilidade.

Propõe-se que isso pode ocorrer, pois os estágios do ciclo de vida influenciam a rentabilidade

de uma empresa e suas interações com os critérios de rentabilidade (Costa, Macedo, Yokoyama,

& Almeida, 2017).

A teoria do ciclo de vida organizacional (CVO), parte do pressuposto que as firmas e

entidades econômicas crescem como seres humanos, e assim, possuem curvas de ciclo de vida,

em outras palavras, em cada estágio do ciclo de vida, existem problemas resultantes à sua fase

(Oskouei & Zadeh, 2017). Além disso, certos problemas são criados durante a transferência de

um estágio para o próximo. Portanto, os estágios do ciclo de vida podem ter grandes impactos

nas atividades financeiras, pois dependendo do estágio em que se encontra tomará decisões para

atingir diferentes objetivos.

Diante disso, busca-se responder a seguinte questão de pesquisa: qual a influência da

gestão do capital de giro e do ciclo de vida organizacional na rentabilidade de companhias

listadas na B3? Nesse sentido, o objetivo do estudo é investigar qual a influência da gestão do

capital de giro e do ciclo de vida organizacional na rentabilidade das companhias listadas na

B3.

O presente estudo justifica-se, pois, o cenário econômico é motivado por fatores internos,

tais como a estratégia adotada, capacidade de gestão, folga financeira, entre outras questões,

mas, também por fatores sobre ambientes externos, como sobrevivência, competitividade e

macroeconomia, principalmente num mercado emergente com diversas peculiaridades

(obscuridades) informacionais, por exemplo (Oliveira & Girão, 2018). Com isso, torna se

evidente a necessidade de as companhias gerirem eficientemente suas atividades. Contudo,

Drake (2013), demonstra que variações nas receitas de vendas, retorno sobre o ativo, fluxo de

caixa, e a insistência na rentabilidade é alterada dependendo do estágio do CVO. Portanto,

investigar a influência de fatores internos como a gestão de capital de giro e o CVO no mercado

brasileiro de capitais que possui idiossincrasias, se mostra de extrema relevância.

Para a análise da gestão do capital de giro é utilizado o ciclo de conversão de caixa (CCC)

a maioria dos estudos relevantes tem usado está medida para investigar o impacto na

rentabilidade (Soenen, 1993; Deloof, 2003; Padachi, 2006; Garcia-Teruel & Martinez-Solano,

2007; Ebben & Johnson 2011; Yazdanfar & Öhman, 2014). Por conseguinte, a influência em

relação ao CVO na rentabilidade das companhias é investigada por meio das variáveis de

despesas de capital, crescimento das vendas, pagamento dos dividendos e a idade da empresa,

a fim de encontrar o estágio do CVO que poderá estar classificada em crescimento, maturidade

e declínio (Park & Chen, 2006).


Este estudo visa contribuir para a literatura de gestão financeira por explorar atividades,

principalmente, de curto prazo que estão diretamente ligadas com a sobrevivência e

competitividade das companhias no mercado acionário. Nesse contexto, a pesquisa presente

auxiliará também os stakeholders no processo de gestão do capital sobre as atividades

financeiras que as companhias brasileiras buscam para maximizar a rentabilidade.

Entendeu-se que há uma lacuna na literatura que tenha analisado a influência da gestão

do capital de giro e do estágio do CVO na rentabilidade das companhias no mesmo momento,

uma vez que é percebido que essas temáticas se complementam, pois, as variáveis estão

diretamente interligadas. Nesse sentido, estudos como, Yazdanfar e Öhman, (2014)

examinaram empiricamente o ciclo de conversão de caixa para representar a gestão do capital

do capital de giro sob o impacto na rentabilidade das empresas de pequeno e médio porte da

Suécia, e evidenciaram que o CCC afeta significativamente. Para Enqvist, Graham e Nikkinen,

(2014) que investigaram o papel dos ciclos econômicos no relacionamento capital-rentabilidade

em uma amostra de empresas finlandesas por um período de 18 anos, evidenciaram que a gestão

ativa do capital de giro é importante e, portanto, deve ser incluída no planejamento financeiro

das empresas.

Nesse contexto, estudos identificam na rentabilidade a influência do estágio do CVO, a

exemplo disso, Hasan e Cheung (2018) avaliaram empiricamente dois tipos de associações

entre o capital organizacional e o CVO, mostrarando que as empresas que investem mais em

capital organizacional têm menos probabilidade de passar para os estágios de introdução, e

declínio nos anos subsequentes. Em âmbito nacional, destaca se o trabalho Oliveira e Girão

(2018) que investiga o efeito do CVO na acurácia das previsões dos analistas no mercado de

capitais brasileiros, e revela que os lucros dos analistas são afetados para as empresas nos

estágios de nascimento e declínio.

O artigo está estruturado da seguinte forma: a próxima seção apresenta a fundamentação

teórica, em que aborda a gestão do capital de giro, CVO relacionando essas temáticas com a

rentabilidade. Na terceira seção, é apresentada a metodologia, contendo a amostra da pesquisa

e as variáveis utilizadas. Na quarta seção, são demonstrados os resultados e as discussões. Na

última seção apresenta-se a conclusão do estudo com insights para pesquisas futuras.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

Nesta seção será apresentada a fundamentação teórica que abordara os conceitos e estudos

que norteiam a gestão do capital de giro e rentabilidade. Na sequência a relação existente entre

gestão de capital de giro e o CVO, por conseguinte a relação com a rentabilidade das

companhias.

2.1 Gestão do Capital de Giro e Rentabilidade

A gestão do capital é reconhecida como um aspecto importante das práticas de gestão

financeira em todas as formas organizacionais. Schall e Haley (1991) definem a gestão do

capital de giro como, a gestão do ativo circulante e passivo circulante de determinado

organização. Os componentes do capital de giro são caixa, contas a receber, estoques, contas a

pagar, dívida atual e a parcela atual da dívida de longo prazo (Mun & Jang, 2015). Com isso, é

possível analisar se a empresa é capaz de cumprir com suas obrigações de curto prazo, se houver

uma diferença positiva poderá continuar realizando suas atividades econômicas.

A necessidade de investir em capital de giro se apresenta de modo semelhante ao conceito

de capital circulante liquido (CCL) (Monteiro, 2015). O CCL é composto pelos elementos do

ativo circulante e passivo circulante que compreende a soma do investimento necessário em


capital de giro e o saldo disponível que a entidade mantém. Sendo assim, é possível afirmar que

a eficiência na gestão do capital de giro não afeta apenas o desempenho financeiro de longo

prazo, mas consequentemente o desempenho de curto prazo.

A maior quantidade de capital de giro permite que uma empresa cumpra suas obrigações

de curto prazo com mais tranquilidade (Samiloglu & Demirgunes, 2008). Isso sugere, um

aumento na capacidade de contração de empréstimos e redução no risco de inadimplência,

consequentemente redução no custo de capital e aumento no valor da empresa. Sendo

que, as contas a receber e estoques geralmente constituem uma proporção vital dos ativos

circulantes, ao mesmo que as contas a pagar são particularmente relevantes para o passivo

circulante (Deloof, 2003). Portanto, percebe-se que o capital de giro é uma importante fonte

externa de capital para todos os modelos de empresas.

A gestão eficiente do capital de giro é uma parte chave da estratégia global de qualquer

empresa para criar valor para o acionista (De Almeida & Eid Jr, 2014). As empresas procuraram

manter um nível ótimo de capital de giro para maximizar seu valor (Deloof, 2003; Howorth &

Westhead, 2003). Pois, as aplicações em capital de giro (contas a receber e estoque) e os

financiamentos em capital de giro (contas a pagar) refletem a necessidade de recursos para que

a empresa possa cumprir com suas operações diárias.

A gestão do capital de giro é uma área significativa da administração financeira, que pode

ter um impacto fundamental na rentabilidade e liquidez da empresa (Shin & Soenen, 1998). O

gerenciamento das corporações deve avaliar o trade-off entre a rentabilidade esperada e o risco

antes de decidir o nível ótimo de investimento no ativo circulante. Além disso, um longo debate

sobre o risco/retorno trade-off entre as diferentes políticas de capital de giro, nas quais uma

política agressiva de capital de giro está associada a retornos mais altos e maiores riscos,

enquanto políticas mais conservadoras para capital de giro estão relacionados com menores

riscos e retornos.

Por um lado, minimizar o investimento em capital de giro (política agressiva) afeta a

rentabilidade positivamente da empresa. No entanto, Wang (2002) demonstra que, se os níveis

de estoque forem muito reduzidos, a empresa corre o risco de perder aumentos nas

vendas. Além disso, o autor salienta que conceder crédito comercial a clientes pode estimular

as vendas, pois permite que os clientes verifiquem a qualidade do produto antes de pagamentos

de compra, e pode ser uma fonte barata de crédito para os clientes. Entretanto, conceder crédito

comercial e manter estoques grandes pode reduzir o dinheiro disponível.

Um investimento elevado em capital de giro (política conservadora) pode também

resultar em um aumento na rentabilidade. Para Deloof (2003) manter altos níveis de estoque

reduz o risco de interromper o processo de produção por falta de produtos, diminui custos de

fornecimento e protege contra flutuações de preço, por exemplo. Uma medida útil e abrangente

do gerenciamento do capital de giro, que tem sido amplamente utilizado na literatura, é o ciclo

de conversão de caixa (CCC) (Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Garcia-Teruel & Martinez-Solano,

2007; Gill, Biger & Matur, 2010; Enqvist et al., 2014; Muscettola, 2014; Diana & Lucian,

2016; Botoc & Anton, 2017; Nwude, Agbo, & Ibe-Lamberts, 2018). O CCC é o período entre

as despesas para aquisição de matéria de uma empresa e a cobrança de vendas de produtos

acabados, mensurado em dias. A eficiência da gestão de capital de giro visa encurtar esse tempo

com o intuito de melhorar a rentabilidade da organização.

A utilização do CCC reconhece a expectativa de vida dos componentes do capital de giro,

uma vez que a produção a distribuição e a coleta são processos demorados, e assim, vem com

intervalo de tempo (Richards & Laughlin, 1980). Contudo, a importância de calcular os

componentes do CCC acontece para que seja possível identificar em que ponto (contas a pagar,

receber ou estoques) a empresa precisa melhorar seu desempenho.


O CCC curto indica cobrança rápida de recebíveis e demora nos pagamentos de

fornecedores. Portanto, está associado a rentabilidade, pois melhora a eficiência corporativa na

utilização do capital de giro (Enqvist et al., 2014). No entanto, os baixos níveis de inventário,

as políticas de crédito comercial estreitas e a utilização do crédito comercial obtido como meio

de financiamento podem maximizar os riscos de estoques, diminuir os estimulantes de vendas

e aumentar os custos das contas a pagar ao renunciar a descontos em dinheiro (Deloof,

2003). Nessa conjuntura, observa se um trade-off entre liquidez e rentabilidade.

Consequentemente o desafio está em buscar um equilíbrio, pois a insuficiência de

estoques prejudica as vendas, já fornecer maior prazo estimula as vendas e postergar o

pagamento aos fornecedores, implicará menores descontos nas compras. Sendo assim, o

presente estudo propõe uma relação negativa entre o CCC e a rentabilidade, formando a

seguinte hipótese:

H1. Existe uma relação negativa entre o ciclo de conversão de caixa e a rentabilidade.

2.2 Gestão de Capital de Giro e Ciclo de vida Organizacional (CVO)

As características das empresas ao longo da vida e a capacidade de adaptação a vários

contextos é estudada pela Teoria do Ciclo de Vida Organizacional (CVO). Segundo Greiner

(1972) para que uma organização evolua ela demanda de um processo de revolução para atingir

um novo estágio desejado, ou seja, por meio de fases evolutivas e para cada fase tem-se a

criação de uma revolução. Uma vertente do CVO é associada ao ciclo de vida biológico,

considerando que as empresas nascem, crescem e morrem (Lester, Parnell & Carraher, 2003).

Assim, nota se que as organizações podem mudar seus estágios de ciclo de vida ao longo de

sua existência, e isso atinge processos financeiros de curto e longo prazo.

Os estágios do CVO classificam se em três: Crescimento; Maturidade; e Declínio (Park

& Chen, 2006). Os resultados de sua pesquisa mostram que o mercado acionário processa

informações contábeis de forma diferente para empresas em diferentes estágios do ciclo de vida

e com isso, as empresas tomam decisões financeiras visando permanecer ou alterar o seu estágio

de vida com o intuito de satisfazer o acionista. Sendo assim, gerenciar três componentes, ou

seja, estoque, contas a receber e contas a pagar, com foco em equilibrá-los dá aos gerentes o

melhor controle dos investimentos de curto prazo, o que, por sua vez, traz vantagem em

controlar o risco, rentabilidade e valor da empresa (Yazdanfar & Öhman, 2014).

A gestão eficiente do capital de giro tem sido considerada pela gestão do CCC, com base

no trade-off entre rentabilidade esperada versus risco e vantagens versus desvantagens, o CCC

de uma empresa pode ser otimizado para maximizar a rentabilidade e o crescimento (Lazaridis

& Tryfonidis, 2006; Banõs-Caballero, Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2011). Portanto,

buscando aumentar a rentabilidade e prosperar, depreende-se que as contas que compõem o

CCC, prazo médio de recebimento, prazo médio de estoques e prazo médio de fornecedores,

podem ser influenciadas dependendo do estágio do ciclo de vida em que a entidade está

classificada.

Anthony e Ramesh (1992) descobriram que as empresas em um estágio inicial de ciclo

de vida (ou estágio de crescimento) têm uma reação mais alta no preço das ações ao crescimento

inesperado de vendas e gastos de capital do que as empresas em um estágio posterior do ciclo

de vida (ou declínio). Consoante Black (1998) o conteúdo de informações incrementais de

ganhos e fluxos de caixa varia com os estágios do CVO. Entretanto, há a falta de um modelo

que aponte uma possível relação entre a gestão do capital de giro e a classificação da entidade

em determinada fase do CVO.


As organizações podem estar em crescimento, maturidade e declínio (Park & Chen,

2006). Elas podem tomar decisões financeiras a fim de alterar o seu estágio atual visando

valorar se para o mercado de ações, por exemplo. Nessa conjuntura, destaca-se que a gestão do

CCC é especialmente relevante para empresas com oportunidades de crescimento (Campello,

Giambona, Graham, & Harvey, 2011). Desse modo, existe uma forte relação entre o CVO e a

gestão de capital de giro.

Zeidan e Shapir (2017) investigam o ciclo de conversão de caixa e operações de

valorização das organizações, com isso destacam que por um lado, um maior capital de giro

operacional por meio de prazos de vendas mais longos, estoque mais altos ou dívidas de curto

prazo podem aumentar as vendas, por outro lado, qualquer investimento em capital de giro gera

uma maior despesa de capital. Por conseguinte, Park e Chen (2006) utilizam, entre outras, as

variáveis de despesas de capital e crescimento das vendas para a classificação do estágio do

ciclo de vida. Nesse seguimento, a relação entre o estágio do CVO tende a estar diretamente

ligada à gestão do capital de giro. Portanto, a segunda hipótese da pesquisa conjectura:

H2. A gestão do capital de giro interfere na rentabilidade de forma diferente dependendo do

estágio do CVO.

2.3 Ciclo de vida organizacional (CVO) e Rentabilidade

O CVO é um dos modelos mais utilizados para análise do valor da empresa e do seu

posicionamento no mercado (Samadiyan & Rezaei, 2012; Lima, Carvalho, Paulo & Girão,

2015; Barati & Forouz, 2017; Oliveira & Girão, 2018). Como as empresas em diferentes

estágios do ciclo de vida têm características econômicas diferentes, o estágio do ciclo de vida

tem sido usado por analistas financeiros e pesquisadores acadêmicos para descrever os atributos

econômicos de uma empresa (Park & Chen, 2006). Dessa maneira, traz se a necessidade de

estudar a influência dos estágios do ciclo de vida e a gestão de capital de giro na rentabilidade

das empresas, que é fator determinante na saúde e continuidade dessas organizações.

Apesar de estudiosos terem pesquisado algumas variáveis, assim como suas inter-relações

para diferenciar um estágio do CVO de outro, não há na literatura concordância sobre o período

para cada estágio, ou a ligação determinista ou desenvolvimento daqueles estágios (Galbraith,

1982; Miller & Friesen, 1984; Quinn & Cameron, 1983; Park & Chen, 2006; Hribar & Yehuda,

2015). Ser capaz de diferenciar entre os estágios do CVO pode melhorar a capacidade dos

gerentes de desenvolver e executar estratégias adequadas e o de comparar seu desempenho com

outras organizações nas mesmas configurações contextuais (Habib, Bhuiyan, & Hasan, 2017;

Hasan, 2018).

Em relação aos estágios, a primeira fase do CVO é a introdução. Nessa fase, os planos e

as estratégias ainda são inexistentes formalmente. Com o passar do tempo, os processos de

comercialização vão amadurecendo, assim como destaca Marshall (1980), as empresas

adquirem agilidade na produção, reduzem os custos o que geralmente leva ao crescimento, a

idade da organização está entre as dimensões contextuais das organizações. Nessa fase, o foco

da organização está em conquistar clientes, por isso detém baixa quantidade de ativos, tendo de

fazer investimentos em capital, o que baixa o pagamento de dividendos e incentiva a busca por

capital externo, além de que a empresa ter em seu corpo diretivo com maiores experiências de

mercado pode ser um ponto positivo nessa fase (Habib et al., 2017).

Após a superação da fase inicial, a empresa segue para o estágio do crescimento. Nessa

fase, Grullon e Michaely (2004) descrevem que, as altas despesas de capital causam o

crescimento súbito, a elevação das vendas e aumentam contas a receber e estoques. Além disso,

nesse estágio a empresa possui relativamente poucos ativos e experimenta um alto risco


operacional, seus ativos têm valor significativo, mas uma proporção ainda maior de valor vem

do crescimento futuro. Embora as receitas cresçam rapidamente neste estágio, os lucros

provavelmente ficarão para trás (Hribar & Yehuda, 2015).

No próximo estágio, a maturidade da empresa, a principal busca torna se a rentabilidade,

em que pretende reduzir os custos e consequentemente aumentar o lucro, sendo que nesse

estágio em conjunto com a fase de crescimento, elas estão mais preocupadas com a

maximização dos benefícios do estoque existente (Hasan & Cheung, 2018). O estágio mais

crítico da empresa é o declínio, muitos fatores rodeiam essa fase, porém, destacam-se alguns

acontecimentos cruciais que forçam as empresas a minimizar os custos, maximizar o valor do

acionista, exigindo altas taxas de dividendos por meio da eficiência operacional (Black, 1998;

Dickinson, 2006).

A medida que as organizações evoluem, elas se tornam mais complexas, as tomadas de

decisões, referente a gestão financeira, podem interferir, por exemplo, no resultado das contas

a receber, contas a pagar e estoques, contas envolvidas ao capital de giro e que

consequentemente podem refletir na rentabilidade. Dessa maneira, a análise das variáveis

despesas de capital, crescimento das vendas e pagamento dos dividendos classificam o CVO,

portanto, devem sinalizar diferenças nas ênfases estratégicas das empresas em cada um dos

estágios do ciclo de vida (Anthony & Ramesh, 1992; Black, 1998; Park & Chen, 2006).

O CVO está diretamente ligado as essas questões, uma vez que as organizações não

possuem ciclos previsíveis, como umas declinam prematuramente, outras podem seguir anos

em crescimento. Para Frohlich, Rossetto e da Silva (2007) as organizações podem deixar de

existir por questões ligadas ao seu ambiente ou por uma crise interna de gestão. O objetivo da

análise do CVO é avaliar questões relacionadas as decisões dos gestores e o desempenho da

empresa (Drake, 2013). Nesse contexto, seguem as seguintes hipóteses que são sugeridas para

o CVO na influência da rentabilidade da empresa.

H3a: O estágio de crescimento do CVO tem influência positiva na rentabilidade da empresa.

H3b: O estágio de maturidade do CVO tem influência positiva na rentabilidade da empresa.

H3c: O estágio de declínio do CVO tem influência negativa na rentabilidade da empresa.

3 METODOLOGIA

Visando alcançar o objetivo do estudo de investigar qual é a influência da gestão do

capital de giro e dos estágios do CVO na rentabilidade, os dados utilizados neste artigo

consistem na demonstração de resultado e na informação do balanço patrimonial de todas as

companhias listadas na B3 entre os anos 2014 a 2017. Os dados foram obtidos por meio da base

de dados Economatica®.

Foram excluídas do conjunto de dados as instituições financeiras, por sua estrutura

financeira é diferente das demais companhias, e as empresas de utilidade pública por essas

serem altamente reguladas. Da mesma forma, foram excluídas da análise as empresas com

informações faltantes para o cálculo das variáveis a serem incluídas no modelo de análise. Ao

final deste processo, a amostra foi composta por 97 empresas, de 5 setores.

Como proxy para a Rentabilidade, que é a variável dependente deste estudo, utilizou-se a

variável Retorno sobre Ativos (ROA=Lucro Líquido/Ativos Totais). Essa medida, é frequentemente

utilizada na academia por ser um dos principais indicadores em que acionistas acompanham o

desempenho da empresa (Enqvist et al., 2014; Shahzad, Fareed & Zulfiqar, 2015; Shan, 2016;

Bouzgarrou, Jouida & Louhichi, 2017; Feng & Wang, 2018). Ao utilizar essa medida, será


possível avaliar a associação de o sucesso ou fracasso das atividades operacionais da empresa

com CCC, que também é uma variável operacional (Ukaegbu, 2014).

Conforme indicado na fundamentação, a visão desta pesquisa é referente a gestão

eficiente do capital de giro baseada no conceito de ciclo de conversão de caixa (CCC) que é

definido por três componentes individuais: Prazo Médio de Recebimento (PMR), Prazo Médio

de Estoque (PME) e Prazo Médio de Pagamentos (PMP). Dessa forma, o cálculo desses

elementos pode ser obtido consoantes as expressões (2) e (3),

𝐶𝐶𝐶 = 𝑃𝑀𝑅 + 𝑃𝑀𝐸 − 𝑃𝑀𝑃 (2)

com

𝑃𝑀𝑅 = 365 ×

𝐶𝑅

𝑉𝐿; 𝑃𝑀𝐸 = 365 ×

𝐸

𝐶𝑃𝑉; 𝑃𝑀𝑃 =

𝐹

𝐶𝑃𝑉

(3)

em que CR são informações referentes a contas a receber, VL a vendas líquidas, E o estoque,

CPV o custo do produto vendido.

Para identificação dos estágios de ciclo de vida de cada companhia foi adotado a modelo

utilizado por Anthony e Ramesh (1992), Black (1998), e Park e Chen (2006), as quais

classificaram para cada período os estágios do ciclo de vida em Crescimento (C), Maturidade

(M) e Declínio (D). O estágio inicial não foi utilizado, pois entende-se que uma empresa não

entra no estágio de crescimento com menos de três anos desde a sua fundação, o que inclui o

estágio inicial nesta fase (Black, 1998).

As companhias foram divididas por setores, e para cada ano foram elencadas em

crescimento, maturidade e declínio. Então, classificadas por quintis das proxies utilizadas para

classificar seus estágios do ciclo de vida. As variáveis utilizadas, justificadas anteriormente,

são: despesas de capital (DC); crescimento das vendas (CVN); pagamento dos dividendos (PD);

e idade da empresa (I). Adaptando de Park e Chen (2006), as equações utilizadas para obtenção

dessas informações são apresentadas em (4).

𝐷𝐶 = 100 ×𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋

𝑃𝐿; 𝐶𝑉𝑁 = 100 ×

𝑉𝐿𝑡 − 𝑉𝐿𝑡−1

𝑉𝐿𝑡−1; 𝑃𝐷 = 100 ×

𝐷𝑃

𝐿𝐿; 𝐼 = 𝐴𝐴 − 𝐴𝐹

(4)

em que, PL o patrimônio líquido, 𝑉𝐿𝑡 as vendas líquidas no ano t e 𝑉𝐿𝑡−1 as vendas líquidas no

ano anterior (t-1), DP os dividendos pagos, LL o lucro líquido, AA o ano atual e AF o ano de

fundação da empresa.

Seguindo Park e Chen (2006) cada ano-base é classificado em um estágio do CVO, de

acordo com base em uma pontuação composta obtida pela soma das pontuações dos indicadores

individuais. Dessa forma, para realizar a classificação dos estágios do CVO, devem ser seguidas

as seguintes etapas: (1) Calcular os percentis, que dividem o conjunto de informações em cinco

faixas percentuais iguais para cada variável usada na categorização, de acordo com os setores

em estudo, isto é, calcular os quintis das variáveis DC, CVN, PD e I para cada ano; (2) Analisar

o valor correspondente da empresa no ano de avaliação para variável de interesse e atribuir uma

pontuação de acordo com a Tabela 1, dada sua localização nas faixas percentuais. As

pontuações atribuídas para cada empresa, de acordo com sua localização em cada quintil, são

resumidas na Tabela 1.

Tabela 1 - Pontuação para análise do CVO

Quintil Faixa DC CVN PD I

1° 0% - 20% 1 1 5(1)* 5

2° 20% - 40% 2 2 4(2)* 4

3° 40% - 60% 3 3 3 3


4° 60% - 80% 4 4 3 2

5° 80% - 100% 5 5 3 1

Nota:*Se a soma das pontuações para DC, CVN e I, for baixa (ou seja, menor que 7,5) e PD estiver no quintil

mais baixo (segundo menor), então um (dois) é atribuído como escore PD para o estágio de declínio da firma em

anos.

Fonte: Adaptado de Park e Chen (2006).

Assim, as próximas etapas são: (3) Realizar o somatório das pontuações das variáveis

DC, CVN, PD e I, para cada ano; e (4) Se a empresa apresentar uma soma das pontuações das

quatro variáveis entre 4 e 8, seu estágio será de declínio (D) no ano dado; entre 9 e 15 será

classificada dentro do estágio de maturidade (M) e por fim, se sua pontuação estiver no intervalo

de 16 a 20, estará no estágio de crescimento (C).

Ainda serão utilizadas como variáveis de controle, setor de atuação, ano e tamanho da

empresa. A variável setor será considerada independente uma vez que dentro do ano podem

existir flutuações no mercado que permitam aumentar ou reduzir a rentabilidade da empresa,

sendo que os anos de análise iniciam em 2014 e findam com as demonstrações do ano de 2017.

Por sua vez, diferentes setores permitem às empresas alcançar diferente rentabilidade.

Dessa forma, conhecer sua relação em conjunto com o estágio do ciclo de vida, permitirá

realizar uma análise mais profunda dos resultados apresentados. Desse modo, os estágios do

CVO já foram classificados. Os setores das empresas analisadas são apresentados na Tabela 2.

Tabela 2 - Distribuição do número de empresas por setor.

Setor Número de Empresas

Bens Industriais (BI) 30

Consumo Cíclico (CC) 23

Consumo não Cíclico (CNC) 8

Materiais Básicos (MB) 14

Outros (O) 22

Total 97

Fonte: Dados da pesquisa.

Como variável de controle, com objetivo de acomodar as características inerentes as

diferentes empresas, ao logaritmo na base natural da variável Ativo Total (AT) será usado.

Como processo de análise dos dados, inicialmente serão obtidas medidas descritivas tais como

medidas de tendência central, de variabilidade e análise de correlação para análise da

rentabilidade em conjunto com as variáveis independentes supracitadas. Posteriormente,

considerando que as variáveis dependentes e independentes foram coletadas ao longo do tempo,

os dados serão modelados segundo modelos de regressão para dados em painel (Hsiao, 2014;

Fávero & Fávero, 2016).

Como os dados do painel contêm observações sobre as mesmas empresas nos anos de

2014 a 2017, pode haver efeitos transversais em cada empresa ou em um conjunto de empresas,

especialmente aquelas no mesmo setor. Efeitos fixos e efeitos aleatórios podem ser usados para

lidar com tais problemas. Efeitos aleatórios no intercepto e na inclinação permitem modelar as

rentabilidades iniciais de cada empresa, e ao longo dos períodos, isto é, acomodando as

variações inerentes.

Com isso, modelar as variações ocorridas na rentabilidade dentro das empresas (ao longo

dos anos) e entre as empresas (Gujarati, 2003; Fávero, 2013; Ribeiro, Milani & Previdelli, 2016),

pode ser necessário. Dessa forma, os modelos usados para analisar a relação entre a gestão de

capital de giro e CVO com a rentabilidade, de modo que seja possível testar as hipóteses

enunciadas, das empresas listadas na B3, é enunciado no modelo a seguir:


𝑅𝑂𝐴𝑖𝑗𝑘 = 𝛽0

+ 𝛽1

𝐶𝐶𝐶𝑖𝑗 + 𝛽2𝑘

𝐶𝑉𝑂𝑖𝑗 + 𝛽3

𝑙𝑜𝑔(𝐴𝑇𝑖𝑗) + 𝛽4𝑘

𝐶𝑉𝑂𝑖𝑗 ∗ 𝐶𝐶𝐶𝑖𝑗 + 𝜀𝑖𝑡 (5)

sendo ROAij a rentabilidade no ano i (i = 1,...,4) da empresa j (j = 1,...,97), no estágio do CVO

k (k = 1, 2, 3) 𝛃 = {β0, β1, β2i, β3, β4i} um conjunto de parâmetros desconhecidos a serem

estimados e CVOij, CCCij, log (ATij

) as variáveis independentes do modelo. O termo εit

representa o erro aleatório. Para variável CVO o estágio M é tomado como base, supondo que

é um período de estabilidade para empresa. Se o p-valor for inferior a 5% as médias serão

consideradas estatisticamente distintas. Os dados serão analisados utilizando o software Stata.

4 RESULTADOS E DISCUSSÕES

A Tabela 3 apresenta as medidas descritivas para rentabilidade (ROA) e a gestão de

capital de giro (CCC) de acordo com cada CVO. Referente ao estágio do CVO percebe-se que

o maior número de períodos das empresas avaliadas é o estágio de maturidade, crescimento e

declínio. A rentabilidade para empresas no estágio de declínio tende a ser inferior aos estágios

de crescimento e maturidade. Ainda, é possível observar que a dispersão é superior para

empresas em declínio em relação as demais, o que sugere que existem empresas com

rentabilidades heterogêneas dessas fases. Isso indica que a rentabilidade das companhias se

comporta de forma diferente dependendo da situação de vida da empresa. Como representado

na Tabela 3.

Tabela 3 – Estatística descritiva para lucratividade e gestão de capital de giro de acordo com os estágios de CVO

distribuídos por setor.

ROA CCC

CVO N Média Desvio-

Padrão Mínimo Máximo Média

Desvio-

Padrão Mínimo Máximo

D 71 -0,41 10,10 -49 22,3 18175,97 118220,55 -50,80 953469,60

C 79 5,91 8,12 -12,8 33,7 23,48 68,46 -123,30 203,30

M 238 1,96 8,98 -79,1 23,9 130,12 250,04 -120,30 2315,50

Fonte: Dados da pesquisa.

Na Tabela 4, é possível perceber que as variáveis: ROA e CCC estão correlacionadas

negativamente, de modo que se a rentabilidade aumenta o CCC tende a diminuir. Já se

observarmos a correlação entre CVO e ROA, elas estão relacionadas positivamente, o que

sugere que a medida que o CVO tende a passar de declínio para maturidade, e por fim para

crescimento a rentabilidade tende a aumentar. Por sua vez as variáveis CVO e CCC estão

correlacionadas negativamente, isto é, de acordo com a evolução, na direção de maturidade, do

estágio do CVO da empresa, o CCC tende a reduzir.

Tabela 4 - Matriz de Correlação (de Pearson) dos Dados

ROA CVO SETOR CCC

ROA 1 0,2294 -0,0003 -0,0915

CVO 0,0001 1 -0,356 -0,4061

SETOR 0,9951 0,4380 1 0,1970

CCC 0,0717 0,0001 0,0001 1

Fonte: Elaborado pelos autores.


Para o modelo apresentado em (5), foram estimados os modelos Pooled-OLS, Modelo de

Efeitos Fixos e o de Efeitos Aleatórios. Para o modelo de efeitos aleatórios não houve

convergência para solução. Foram comparados os ajustes dos modelos pooled e efeitos fixos,

sendo o primeiro mais adequado para o problema avaliado (F3,378 = 2,15, p > 0,05) ao nível

de 5% de significância. Por meio do teste de Bera, Sosa-Escudero e Yoon (2001) avaliou-se a

aleatoriedade dos resíduos, o qual apontou ausência de correlação residual (χ12 = 4,96, p <

0,05).

A Tabela 5 apresenta as estimativas dos parâmetros para o modelo, erro-padrão (EP) e p-

valor e intervalo de 95 % de confiança.

Tabela 5 - Estimativas, SE, t-valor, p-valor para o modelo pooled, Intervalo de Confiança IC.

Efeito Parâmetro Estimativa EP t-valor p-valor

Intercepto β0 13,7019 3,4057 4,0232 <0,05

C β21

3,4438 1,1907 2,8922 <0,05

D β22

-3,3875 1,2493 -2,7114 <0,05

CCC β1 -0,0481 0,0153 -3,1328 <0,05

TAM β3 -0,7365 0,2247 -3,2769 <0,05

C*CCC β41

0,0562 0,0263 2,1325 <0,05

D*CCC β42

0,04710 0,0153 3,0633 <0,05

CVO:CCC Estimativa EP IC (95%)

M:CCC 0,4871 0,8971 -2,3681 3,3422

C:CCC 6,6942 1,4781 1,9888 11,40

D:CCC -0,6410 1,1788 -4,3926 3,1106

CVO Estimativa EP IC (95%)

D -0,5826 1,1709 -4,3089 3,1437

M 1,91303 0,7488 -0,4699 4,2960

C 6,1918 1,1160 2,6400 9,7435

Fonte: Elaborado pelos autores.

A relação de influência da gestão do capital de giro na rentabilidade é significativamente

negativa, suportando a H1 (β1

= -0,0481, p-valor <0,05). Logo, o CCC em relação ao ROA

reflete que as empresas minimizando o CCC, podem aumentar sua rentabilidade investindo na

eficiência da gestão do capital de giro, Esse resultado vai ao encontro de estudos anteriores

(Deloof, 2003; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007; Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Enqvist,

2014).

Além disso, observa-se a rentabilidade das empresas no estágio de maturidade quando

fazem gestão do capital de giro é estatisticamente distinta das fases de crescimento e declínio

(β41

= 0,0562 - β42

= 0,0471, p-valor <0,05). Por conseguinte, percebe-se que a rentabilidade

é afetada pela relação entre as fases do CVO com a gestão de capital de giro, sendo positiva na

fase de crescimento e maturidade, enquanto a fase de declínio possui uma relação negativa.

Portanto pode se depreender que os estágios têm diferentes gerenciamentos dos investimentos

no curto prazo em diferentes situações da vida da empresa.

Conforme sugeriu Yazdanfar e Öhman, (2014) os gerentes devem buscar o equilíbrio nas

contas a receber, pagar e estoques a fim de reduzir os riscos, aumentar a rentabilidade e valor

da companhia. Isso nota-se nos resultados descritos acima, a gestão do capital é diferente

dependendo da situação da companhia, conforme os estudos de Black (1998), as informações

de ganho e fluxo de caixa variam com as fases da vida da empresa. Sendo assim, a H2 é

suportada ao apontar que a gestão do capital de giro interfere na rentabilidade de forma diferente

dependendo do estágio do CVO.


Observa-se que quando confrontadas as rentabilidades para as empresas nos diferentes

estágios do CVO, os resultados são estatisticamente distintos (β21

= 3,4438 - β22

= −3,3875,

p-valor <0,05), o que permite sugerir que a rentabilidade é maior para o estágio de crescimento

em relação à maturidade, ao passo que é superior para o estágio de maturidade em relação ao

declínio. As estimativas da rentabilidade de acordo com o CVO demonstrados nas Tabela 3 e

5, indicam que as companhias classificadas nos estágios de vida em crescimento e maturidade

apresentam influência positiva na rentabilidade, e isso dá suporte a H3a e H3b.

Em especial para fase de crescimento, Grullon e Michaely (2004) defendem que nessas

fases a empresa está com o crescimento das vendas em alta o que gera contas a receber e

estoques, mesmo tendo altas despesas de capital seus processos atingem a rentabilidade de

maneira positiva, a empresa aqui está investindo para criar valor futuro. Para a fase de

maturidade Hasan e Cheung (2018) sugerem que nesta fase a busca pela rentabilidade é

primordial, pois reduzir os custos focando no aumento do lucro, e consequentemente a

preocupação aqui é aumentar os benefícios dos estoques existentes de capital organizacional.

A fase de declínio como se esperava tem influência negativa na rentabilidade, uma

possível explicação é que a relevância aqui está na sobrevivência, o crescimento das vendas é

negativo o que minimiza a capacidade de reagir aos riscos inesperados (Necyk, Souza, &

Frezatti, 2007). Isso indica suporte, também, a H3c e está de acordo ao estudo de Costa, et al.

(2017) em que relataram que no estágio de declínio os problemas financeiros acarretam baixo

lucro, diminuem as oportunidades de crescimento futuro e minimizam as vendas.

5 CONCLUSÕES

Este estudo investigou a influência da gestão do capital de giro e do CVO na rentabilidade

das companhias listadas na B3 no período de 2014 a 2017. Assim, o ciclo de conversão de caixa

foi considerado para a gestão do capital de giro, sob a lente do prazo médio de recebimento,

prazo médio de estoque, e prazo médio de pagamento. Para a classificação das companhias em

seus respectivos estágios de CVO foram analisadas as despesas de capitais, crescimento das

vendas, pagamento de dividendos, e idade da empresa, utilizando a proposta metodológica de

Park e Chen (2006). E como proxy para rentabilidade foi utilizado o retorno sobre os ativos.

Muitos estudos relevantes haviam investigado a influência da gestão do capital de giro na

rentabilidade (Soenen, 1993; Deloof, 2003; Padachi, 2006; Garcia-Teruel & Martinez-Solano,

2007; Ebben & Johnson 2011; Yazdanfar & Öhman, 2014). Outros estudos investigaram a

influência do ciclo de vida no valor da organização (Park & Chen, 2006). Todavia, este estudo

buscou validar esses achados para empresas brasileiras de capital aberto, mas também

investigar a influência da relação de determinado estágio do CVO com gestão do capital de giro

sobre a rentabilidade.

Observou-se que investir em processos de gestão de capital de giro e o incorporar

efetivamente nas tomadas de decisões rotineiras é primordial para a sobrevivência e

continuidade das companhias refletindo diretamente na rentabilidade (Enqvist et al., 2014). A

pesquisa a fim de atingir o objetivo de investigar a rentabilidade das companhias com base nas

influências que resultam da gestão do capital de giro e dos estágios do ciclo de vida

organizacional, demonstrou que a gestão eficiente das contas de curto prazo, prazo médio de

estoques, prazo médio das contas a receber e a pagar necessitam de um equilíbrio para que o

retorno sobre ativos seja favorável à companhia. Como resultado, no processo de planejamento

financeiro deve estar incluída a gestão do capital de giro.

A importância das companhias brasileiras de capital aberto para o país é indiscutível, pois

suas finanças positivas irão determinar o comportamento da sociedade, visto isso, os estágios

em que elas transcorrem ao longo de sua existência são fundamentais. Os resultados da pesquisa


mostraram que medidas da gestão de capital de giro são relacionadas com os estágios do CVO,

com isso, dependendo da fase as tomadas de decisões de curto prazo, envolvendo as contas a

receber, contas a pagar e estoques sofrem discrepâncias sob a lente da rentabilidade. Os

resultados também apontaram maior rentabilidade no estágio de crescimento e maturidade

relacionado ao ciclo de conversão de caixa.

Por fim, verificou-se que no estágio de declínio as empresas têm influência negativa na

rentabilidade ao passo que para os estágios de crescimento e maturidade, essa influência é

positiva. Além do mais, foi possível identificar que, de modo geral, a gestão do capital de giro

exerce influência negativa sobre a rentabilidade das empresas utilizadas neste artigo. Já a gestão

do capital de giro das empresas nas fases de crescimento e maturidade tendem a afetar

positivamente a rentabilidade, enquanto para fase de declínio a influência é negativa para

rentabilidade.

De maneira geral, os resultados mostraram que todas as variáveis analisadas se

comportaram como o esperado. Nesse sentido, o estudo não rejeitou as hipóteses de pesquisa.

Além disso, as variáveis independentes utilizadas conseguiram refletir sobre a rentabilidade e

as influências muitas vezes não levadas em consideração, como contas de curto prazo, ou seja,

medidas mais rotineiras e as fases do CVO, mostrando-se, geralmente, significativas para o

modelo e harmoniosas com as hipóteses formuladas e sinais esperados.

Para pesquisas futuras sugere-se a utilização de outras variáveis independentes,

ampliação do período temporal de estudo, tanto para avaliar a gestão do capital de giro, como

outra metodologia capaz de construir os estágios do CVO. Além disso, sugere-se verificar a

influência dos estágios do CVO nas dificuldades financeiras de companhias listadas na B3, com

o intuito de contribuir para as teorias de Finanças e o mercado de modo geral.

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