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Grupo Financiero Banorte, S.A.B. de C.V.
RESUMEN EJECUTIVO
• Hemos iniciado cobertura de Grupo Financiero Banorte (GFNORTEO) con una recomendación deComprayunprecioobjetivoparaelcierredel2016 de P$108 por acción.
• Volúmenesalalzayunentornodetasasmásfa-vorable. El precio de cotización de las acciones de GFNORTEO ha reflejado la volatilidad reciente del mercado pero también ha sido afectado por un crecimiento en ingresos y volumen de negocio (cartera de crédito y comisiones) menor al anti-cipado durante el 2014 y el 2015. Sin embargo, anticipamos un repunte en el crecimiento, lo queaunadoaunentornodetasasmenosadversoyunmayor nivel de eficiencia operativa, impulsará losresultadosdelgrupo. Proyectamos que la utilidad crecerá 16.5% en el 2016.
• El renacimientode Ixe. GFNORTEO ha relanzado a Ixe como su marca Premium para atacar al seg-mento con una oferta de valor diferenciada. Dado el peso que tiene este segmento (el más rentable) en los resultados de los bancos en México, la ini-ciativa será clave para el crecimiento del Grupo en los dos siguientes años.
• El“efectoHank”. El rendimiento de las acciones se vio afectado por la incertidumbre generada por la transición en el liderazgo del grupo. Prevemos que este impacto negativo se disipe por completo con-forme el nuevo presidente del consejo replique el éxito que logró al frente de Grupo Financiero Inte-racciones.
• Nuestro precio objetivo se deriva de un múltiplo P/U objetivo de 13.7x e implica que GFNORTEO terminaría el 2016 cotizando a 2.0x valor en libros.
Precio: GFNORTE O
COMPRA
Precio Objetivo al 2016-IV: P$ 108.00Precio Cierre (16/12/2015): P$ 94.42No. de acciones (millones): 2,773.7VK (millones): P$ 261,893
Max 1m P$ 94.42 Max 3 m P$ 96.27Min 1m P$ 87.41 Min 3 m P$ 79.55Chg% 1m 5.1% Chg% 3m 19.9%Max 12m P$ 96.27 P/U 15.2xMin 12m P$ 74.02 VE/UAIIDA n.aChg% 12m 24.9% P/VL 1.9x
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Grupo Financiero Banorte, S.A.B. de C.V.
GRUPO FINANCIERO BANORTE – PERFIL Y DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO
GrupoFinancieroBanorteeselcuartomayorgrupofinancierodelpaísconbaseeneltamañodesucarteradecrédito. Su capitalización de mercado actual asciende a P$250,000 millones (US$15,060 millones). Fue listado en la Bolsa Mexicana de Valores en 1992 y en el 2011 y en el 2013 realizó ofertas primarias de capital para fortalecer su balance. En el 2011 vendió 178 millones de acciones para recabar P$9,200 millones y en el 2013 ofreció 447 millones de acciones para levantar P$32 mil millones. En ambos casos las ofertas sirvieron para fortalecer su balance después de adquisiciones. Aproximadamen-te10%delasaccionesestánenmanosdelgrupodecontrol,queestáconformadopordescendientesdesufundadoryotrosempresarios,ymásde34%estáenmanosdeinversionistasinstitucionalesextranjeros,entre los cuales destacan las posiciones de Massmutual, Aberdeen y Vanguard. Elfloatdelaacciónesde90%. La acción es parte del índice de precios y cotizaciones de la Bolsa con un peso de 8.46%. La liquidez diaria ha promediado P$516 millones durante el 2015.
A septiembre 2015 el grupo gestionaba una cartera de crédito vigente por P$500.2 mil millones, con un enfoque hacia los préstamos a empresas y gobierno. Estas dos carteras en conjunto representaban el 66% del total y el portafolio de crédito en conjunto representa el 14% del crédito otorgado por la banca en México. Su captación tradicional (vista y plazo) ascendía a P$535.8 mil millones, con lo que Banorte detenta una participación de mercado de 14% en captación tradicional.
Fuente: Signum Research y empresas.
Gráfica 1. Participación en Cartera de Crédito Gráfica 2. Participación en Capacitación Tradicional
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Entre los segmentos de cartera la posición de mercado de Banorte destaca en crédito a gobierno, en el cual detenta una par-ticipación de mercado de 24%, y en crédito hipotecario, en donde concentran el 15.9% del mercado bancario. En captación su fortaleza son los depósitos a plazo, en donde su participación de mercado asciende a 20.9%.Cartera y Participación de Mercado por Segmento
Fuente: CNBV; Participación con respecto a los 44 bancos del sistema
Estacarteradecréditoycaptaciónselogróconunadelasmayoresymásextensasredesdeinfraestructuradelaindustria.A septiembre 2015 Banorte contaba con 1,187 sucursales y 7,234 cajeros automáticos. Los clientes del banco detentan el segundo mayor número de tarjetas de débito (16.9 millones) y la red de terminales punto de venta de Banorte es la segunda mayor del país.
Colocación MilesdeMillonesdeP$ Crecimiento % ParticipacióndeMercado% Variación (pb) Sep-14 Ago-15 Sep-15 Anual Sep-14 Ago-15 Sep-15 Anual
Total Cartera de Crédito 440 486 488 11.1% 13.8% 13.5% 13.2% -58 Crédito Menudeo 152 169 172 12.8% 12.0% 12.4% 12.4% 40 Crédito al Consumo 65 74 75 15.3% 9.1% 9.6% 9.7% 59 Crédito Hipotecario 87 95 96 11.0% 15.8% 15.9% 15.9% 9Crédito Comercial 288 317 317 10.1% 15.0% 14.2% 13.7% -128 Actividad Empresarial o Comercial 167 171 173 3.6% 12.1% 10.8% 10.6% -152 Entidades Financieras (2) 18 17 16 -12.2% 16.4% 13.9% 11.0% -539 Entidades Gubernamentales 103 129 128 24.6% 24.0% 24.3% 24.1% 13
CAPTACIÓN MilesdeMillonesdeP$ Crecimiento % ParticipacióndeMercado% Variación (pb) Sep-14 Ago-15 Sep-15 Anual Sep-14 Ago-15 Sep-15 Anual
Total Captación Ventanilla 440 515 502 14.1% 15.1% 15.6% 15.1% 1 Depósitos a la Vista 267 308 309 15.7% 12.9% 13.0% 12.9% 4 Depósitos a Plazo (a) 173 206 193 11.6% 20.7% 22.1% 20.9% 15Total Fondeo 2 14 13 763.4% 1.0% 6.3% 6.0% 497Fondos de Inversión (b) 147 145 146 -0.7% 7.8% 7.5% 7.5% -71
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Infraestructura – Banorte y sus Principales Competidores
Fuente: CNBV con cifras a Septiembre 2015
El banco fue creado en 1899 y en1992fueadquiridoporungrupocomandadoporRobertoGonzalezBarreraylistadoenlaBMV. En enero 2015 su nieto, Carlos Hank González, asumió la presidencia del consejo de administración. Bajo el liderazgo del Sr. González Barrera Banorte creció orgánicamente pero recibió el impulso de múltiples adquisiciones. Entre las recientes destacan la compra de Ixe y de la participación de Prudential en Afore XXI en el 2011. En el 2013 el grupo concretó la compra de Afore Bancomer, transformando su afore en la mayor gestora de fondos de retiro del país, y la participación de su socio italiano en la aseguradora Generali México. Entreel2007yel2014elgrupocreciósusutilidadesaunatasaanualcompues-tade11.7%,aunqueconunatendenciaalabajaenelretornosobrecapitaldelcrecientegrupo.
Gráfica 3. Evolución de la Utilidad y Rendimiento sobre Capital
Fuente: Empresa
BBVA Bancomer Banamex Santander Banorte/Ixe HSBC Scotiabank Inbursa Bajío Banregio OtrosT o t a lB a n c a Múltiple
Sucursales 1,823 1,495 1,214 1,187 988 579 528 293 135 4,024 12,266 Participación 15% 12% 10% 10% 8% 5% 4% 2% 1% 33%Cajeros Automáticos 10,169 7,440 5,875 7,234 5,678 1,971 794 573 252 4,760 44,746 Participación 23% 17% 13% 16% 13% 4% 2% 1% 1% 11%Tarjetas de Débito (millones) 24.4 17.3 11.5 16.9 5.0 2.4 2.2 0.5 0.2 25.1 105.5 Participación 23% 16% 11% 16% 5% 2% 2% 0% 0% 24%Tarjetas de Crédito (millones) 7.4 7.3 2.7 0.0 1.3 0.5 1.2 0.0 0.1 3.8 24.4 Participación 30% 30% 11% 0% 6% 2% 5% 0% 0% 16%Contratos Banca Móvil (millones) 1.4 5.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.7 Participación 21% 76% 2% 0%Terminales Punto de Venta (TPV) 221,396 104,554 105,063 151,081 39,865 21,371 62,169 32,201 14,184 43,165 795,049 Participación 28% 13% 13% 19% 5% 3% 8% 4% 2% 5%
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Actualmente el grupo gestiona un portafolio de negocios financieros bien diversificados. En los doce meses a septiembre el 70% de las utilidades provino del negocio bancario (banco más tarjetas de crédito), con sus segmentos corporativos y de ban-ca menudeo, el 14% provino de la aseguradora y 8% provino de la afore. Standard and Poor’s evalúa el riesgo contraparte de largo plazo (tanto moneda nacional como extranjera) de Banco Mercantil del Norte con BBB, perspectiva estable. Moody’s le asigna ‘baa1’ con perspectiva estable a su evaluación de riesgo crediticio de la misma entidad (el banco).
Gráfica 4. Utilidad Neta del Grupo por Subsidiaria
Fuente: CNBV y Signum Research
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PERSPECTIVAS MACRO PARA EL 2016 - UN ENTORNO ECONÓMICO MÁS FAVORABLE
Despuésdeun2015complejo,marcadoporlaasimilacióndeunnuevoliderazgo,unanuevaestructuraorganizacionalylaadopcióndemejorasensuplataformatecnológica,prevemosqueelgruporetomeelritmodecrecimientodedobledígitoquelohabíacaracterizadoenañosanteriores. Tanto en el 2013 como en el 2014 Banorte generó crecimiento de doble dígi-to en su utilidad neta. Estoenunentornodecrecimientodecepcionante,enelcuallasexpectativasdecrecimientoseajus-tabanalabajademaneracontinua. Esto se reflejó en ritmos moderados de crecimiento en los volúmenes de negocio, no solo para Banorte sino para todos los principales bancos. Sin embargo, datos económicos recientes, incluyendo elproductointernobrutodeltercertrimestre(+2.6%anual),lasventasdeautosylasventasminoristas,hangeneradosorpresasposi-tivas. Esto derivó en que el consenso de expectativas de crecimiento del PIB mejorara (a 2.44%) por primera vez en 17 meses en la más reciente encuesta mensual de Banxico. Incluso, el crecimiento del crédito y de la captación de la banca repunta-ron a septiembre, alcanzando sus mejores niveles desde el 2012. El repunte reciente en la actividad económica aumenta la confianza en las expectativas de consenso actuales en torno al crecimiento del PIB en el 2016 (+2.8%) y en el 2017 (3.3%).Gráfica 5. Evolución de las Expectativas de Crecimiento del PIB
Gráfica 6. Crecimiento Anual en Volúmenes de la Banca
Fuente: Encuesta Mensual de Banxico entre Analistas del sector Privado
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Esta aceleración en el crecimiento en los volúmenes se apalancará con un entorno de tasas subyacentes menos adverso, marcado por un alza (aunque gradual) en el nivel de tasas y una curva de rendimientos con una pendiente más alta. Banco de México realizó el primer recorte a su tasa de referencia en el primer trimestre del 2009. Desdeesemomentoharealizadoseisrecortesadicionalesquehanllevadolatasaa3%,unnivelqueerosionaelvaloreconómicodelacaptacióntradicio-nal,yporendedelareddesucursales. Para este mes la mayoría de los analistas económicos y de los operadores anticipan la primer alza en tasas de la Fed, que se espera derive de manera casi inmediata en la primer alza de Banxico. El consenso de economistas del sector privado anticipa un alza de 25pb en este mes y un alza acumulada de otros 75pb durante el 2016. Gráfica 7. Alza acumulada implícita en futuros de TIIE
Fuente: Encuesta Mensual de Banxico
Gráfica 8. Curvas de Tasa Local
Fuente: Encuesta Mensual de Banxico
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EL RENACIMIENTO DE IXE – ATACANDO EL SEGMENTO MASS AFFLUENT
UnadelasiniciativasrecientesconlascualeselgrupobuscaráaprovecharelrepunteencrecimientoyelentornomásfavorableesconelrelanzamientodesuofertadevalorparaelsegmentoPremium. Después de registrar problemas con los niveles de servicio que le ofrecía a su clientela preferente, incluyendo la que había llegado al grupo a través de la adqui-sición de Ixe, el grupo decidió renovar y reforzar esta marca. Este proceso alcanzó un hito en octubre con la integración de las plataformas operativas.
Inicialmente elsegmentocontarácon79puntosdecontactoyuncallcenterqueoperará24horasaldíadetodoslosdías.Conestainfraestructuraelgrupoatenderáal3%desusclientesqueconsideraintegranestesegmento.Parael2016elnúmerodepuntosdecontactosubiráa110. El objetivo es cubrir 27 entidades del país con la marca Ixe. Banorte utilizará distintos criterios para considerar a clientes dentro de este segmento, incluyendo sus ingresos (que tendrán que ser supe-riores a P$50,000 mensuales) o el tamaño de sus relaciones crediticias (como por ejemplo contar con una hipoteca mayor a P$2 millones).
La importancia de estos esfuerzos de segmentación no debe menospreciarse ante el fuerte contraste en ingresos e inten-sidad de uso de servicios financieros entre los distintos segmentos socio-económicos. Aunque existe poco desglose de in-formación por segmentos por parte de los bancos que operan en el país, SantanderMéxicopublicórecientementequeensucasolaclienteladealtosingresosrepresentasoloel5%desuclienteladebancamenudeoperogenerael40%delosingresosdelamisma.Con base en cifras dadas a conocer en su presentación a inversionistas de septiembre, estimamos que Santander atiende aproximadamente 6.7 millones de clientes, con lo que su segmento de altos ingresos ascendería a alre-dedor de 350,000. EstoimplicaríaquecadaclientedeestesegmentolegeneraalbancoaproximadamenteP$54,000eningresosanuales,loquedejaenclarolaimportanciadetenerunaofertacompetitivaparaestesegmentodelapoblación.
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EL “EFECTO HANK”
Conmejoresresultadosenel2016anticipamosquesedisiparáporcompletoelimpactodelatransiciónenelliderazgodelgrupo. Elmercadoreaccionónegativamenteanteelcambioqueinicióenel2014. Entre agosto 2014, cuando el rumor sobre la transición apareció en prensa, y el 14 de noviembre del 2014, cuando se confirmó que Guillermo Ortiz saldría de la presidencia del consejo de administración,laaccióndeGFNorteperdió19%desuvalor,contraunacaídade3%delIPCenelmismoperiodo. Entérminosdelavaluacióndemercado,laprimaenelmúltiploPrecio/Utilidad(proyectado)de2%alaquecotizabalaacciónaprincipiosdemarzosellegóaconvertirenundescuentode23%unañodespués.
Gráfica .P / U - Prima (Descuento) contra sus Pares
Fuente: Signum Research con información de la empresa
Gráfica . Evolución de la Cartera Vigente
Fuente: Signum Research y Bloomberg
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Aunque un ajuste pudiese ser justificado por la incertidumbre generada,creemosqueelcastigofueexcesivo,enparticulardadoeléxitoregistradoporCarlosHankdurantesumandatoenInteracciones.Este periodo fue caracterizado por un estilo de gestión ambicioso y agresivo, que incluía una renovación recurrente de su equipo para optimizar el talento y el empuje. En el primer semestre del 2014, Interacciones registró ingresos y utilidad neta 342% y 285% mayores a los registrados en el primer semestre del 2007. Esto implica una tasa de crecimiento anual compuesta de 20.4% y 18.4%. En contraste, el agrega-do de los ingresos totales e utilidad neta de todos los grupos financieros de México creció 7.9% y 6.4%, respectivamente. La expansión de su balance fue aún más contrastante: su cartera vigente y capital crecieron a un ritmo más de tres veces mayor que el de todos los grupos financieros en agregado.
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LA REFORMA FINANCIERA Y EL IMPACTO DE LAS REFORMAS ESTRUCTURALES
Otrofactoradversoquehaafectadolosresultadosrecientesperoquesedisiparáenel2016eselcostodelasreformasfinancierayfiscal. La reforma financiera propuesta por la presente administración y aprobada por el congreso en noviembre del 2013 (y posteriormente promulgada en enero del 2014) conteníacambiosfavorablespara la industriabancaria.Enparticular,paralograrsuobjetivofundamentaldeimpulsarelcréditoenelpaís,promoviócambiosalaregulaciónquefacilitanyacortanelprocesodeejecucióndegarantías. Sin embargo,implicócambiosa34leyesfinancierasybancariasymayorescostosdecumplimiento. Aunado a las adecuaciones y requerimientos normales de los reguladores (tan sólo el Banco de México, en el cumplimiento de su mandato normal, emitió 19 disposiciones relacionadas a seis temas distintos en el 2014) y a cambios promovidos como parte de la reforma fiscal, como la gravación de las ganancias de capital y los cambios a las constancias fiscales, ha implicado un importante despliegue de recursos (y por ende de costos de operación) para el desarrollo y adecuación de los sistemas de información. Esto en una coyuntura en la cual ya se había disparado la necesidad de desarrollos de sistemas por la transición digital en la cual se encontraba inmersa la banca. Según el estudio “Retos y Opor-tunidades del CIO bancario en México” de KPMG, alrededorde30bancosenMéxicoseencuentranenprocesoopróximosainiciaractualizacionesdefondoensussistemas.
Las reformas estructurales ya entraron en vigor y su implementación operativa está avanzada. Para GFNorte este hecho tiene dos vertientes positivas:
(1) el impulso al crecimiento económico derivado de las reformas estructurales energética y laboral se materializará de manera más clara en los siguientes años (conforme se detonen mayores inversiones), lo que a su vez deberá apo-yar el crecimiento en los volúmenes tanto de colocación como de captación.
(2) Las reformas financiera y fiscal detonaron importantes requerimientos de desarrollo de tecnología necesarios para adecuar los sistemas al nuevo marco regulatorio y fiscal. Es muy probable que en los siguientes años se aminore sensiblemente el flujo de requerimientos regulatorios, por lo que unavezadoptadosyasimiladosestoscambioslasinversionesentemasregulatoriasseránmenosonerosasparalosgruposfinancieros. El presupuesto presentado por el gobierno federal para el 2016 apoya esta tesis, ya que, a diferencia de los proyectos presentados en los dos años anteriores, no contiene cambios fiscales de trascendencia. Conmenoresrequerimientosregulatorios,losgru-posfinancierospodránreducirsuscostosdecumplimiento (al contar ya con más procesos automatizados) y además enfocar su atención en otros desarrollos de sistemas con vista al cliente, que permitirán mejorar el servicio y reducir costos estructurales al continuar migrando la atención desde canales caros (sucursales y cajeros) hacia canales digi-tales más eficientes.
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PROYECCIONES
Cartera. Nuestras proyecciones incorporan un crecimiento en la cartera de crédito de 14% en el 2016 y de 15% en el 2017. Para el 2015 anticipamos que la cartera cierre 12% por arriba del nivel del 2014, en línea con la guía de GFNORTE. Esta proyección se deriva de un multiplicador histórico de cartera de crédito a PIB de 2.2x y de las expectativas de consenso en torno al crecimiento económico e inflación (captadas en la encuesta mensual entre economistas del sector privado que realizó Banco de México en octubre). Este crecimiento implicaría que GFNor-te cerrará el 2017 con una cartera de crédito total de P$713 mil millones.
Tabla . Expectativas de Crecimiento de Cartera
2015 2016 2017PIB 2.3% 2.8% 3.3%Inflación 2.7% 3.4% 3.4%Multiplicador 2.2x 2.2x 2.2x
Crecimiento en Cartera 11.0% 13.9% 15.0%
Fuente: Banco de México
Nuestroestimadodecrecimientodecarterarepresentaunaaceleraciónconrespectoalobservadoenlosúltimosdosaños,uncambioqueanticipamosdadoelentornodemayorcrecimientoesperadoporlamaduracióndelasreformases-tructuralesyporelcontinuo,aunquegradual,fortalecimientoeconómicoenEstadosUnidos. Por otro lado, es importante considerar el contexto fundamental subyacente de una economíaqueaúnpresentaunabajapenetracióndecrédito. Las cifras de crédito total de la banca comercial al sector privado del Banco de México indican que, entre 1994y2015elcréditootorgadocrecióaunatasaanualcompuestade9.4% (esto a pesar de las crisis y recesiones, incluyendo la del 2008, que ocurrieron durante este periodo). Aún después de este crecimiento, estimamos que la cartera de crédito del sector bancario comercial representa sólo el 20.3% del PIB. Este nivel contrasta con el de economías de nivel de desarrollo similar, como Perú (34%), Colombia (53%) y Brasil (69%). Las comparaciones contra economías desarrolladas son aún más contrastantes.
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Anticipamos cambios en las tendencias de crecimiento en los distintos segmentos de cartera del grupo. Prevemos mayor dinamismo en la cartera comercial y corporativa conforme se acelere la actividad económicaysedisipeelimpactoquehatenidolacarteradelasdesarrolladorasdevivienda sobre el apetito y la gestión de riesgo del grupo. Por otro lado, pro-yectamos una desaceleración en el crecimiento en los préstamos a entidades gubernamentales. En la banca de menudeo prevemos mayor crecimiento tanto del lado de préstamos al consumo como hipotecarios.
Tabla . Composición y calidad de la cartera
(miles de millones de P$) 2013 2014 2015E 2016E 2017EActividad Comercial/Empresarial 185 191 206 227 254Entidades Financieras 5 3 4 4 4Entidades Gubernamentales 96 119 140 166 197Créditos al Consumo 58 68 79 93 109Créditos Vivienda 82 90 101 115 131CarteraVigente 425 472 529 604 696 Crecimiento 11% 12% 14% 15%Cartera Vencida 14 14 15 16 17CarteraTotal 439 486 544 620 713 Crecimiento 11% 12% 14% 15%Morosidad 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3%
Fuente: Banco de México
Es importante destacar que nuestros estimados no contemplan cambios importantes en la participación de mercado de la banca. A pesar del declive reciente en la participación de Banamex y de HSBC por temas coyunturales, anticipamos mayor estabilidad en los siguientes años.
Captación. En términos de la captación estimamos un crecimiento de 15% en el 2015 para la captación tradicional (vista más plazo).Proyectamosquelacaptaciónvistacreceráaunritmoanualde18%yquelosdepósitosaplazocrezcanaunritmode 10%. En los dos años siguientes prevemos que el crecimiento de doble dígito persista, al alcanzar un ritmo de crecimiento de 14% en ambos años. Estos ritmos de crecimiento serían consistentes con los de la colocación, lo que aseguraría que le grupo mantendría un nivel de liquidez holgado (con los depósitos vista y plazo representando 103% de la cartera total al cierre del 2017). El impacto de esta expansión en la captación sobre el margen financiero será más que proporcional ante el alza en tasas de referencia.
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TasasyMargen. Nuestro modelo incorpora una sola alza en las tasas de referencia de 25 puntos base al cierre del 2015 y otros 75pb durante el transcurso del 2016, en línea con el consenso de mercado capturado en la encuesta mensual de Banxico a los economistas del sector privado. Para el 2017 hemos modelado un alza adicional en tasas de 100 puntos base, con lo que cerraría ese año en 5%. Esta alza representará un impulso positivo para los bancos, que verán un mayor margen financiero. Sin embargo, anticipamos que dos factores contrarrestarán parcialmente su efecto favorable.
Tabla .Estado de resultados y métrica relacionadas
(milesdemillonesP$) 2013 2014 2015E 2016E 2017EInteréses Ganados 69.4 70.3 69.6 81.7 98.3Interéses Pagados 31.1 27.5 23.9 29.1 39.4Margen Financiero 39.1 44.7 45.8 52.7 58.9 Crecimiento 13.0% 14.5% 2.3% 15.2% 11.8% Margen de Interés Neto 6.7% 7.1% 6.4% 6.6% 6.6%Estimación Preventiva 8.9 11.2 11.1 12.0 13.6 Costo del Riesgo (puntos base) 54 64 56 54 53Margen Ajustado 30.1 33.5 34.7 40.6 45.3Ingresos Intermediacion 4.2 3.4 5.0 4.4 5.0Comisiones 8.1 8.1 8.6 10.4 11.7Otros Ingresos 2.3 3.2 3.1 3.1 3.5Ingresos Totales 53.6 59.4 62.5 70.6 79.1 Crecimiento 13.0% 11.0% 5.2% 13.0% 11.9%Costos de Administración 27.8 29.2 30.0 31.7 34.7 Índice de Eficiencia 51.9% 49.2% 48.0% 44.9% 43.9%Utilidad de Operación 16.7 19.9 22.3 26.9 30.7 Crecimiento 7.0% 19.1% 11.9% 20.6% 14.5%Impuestos 3.6 5.7 5.9 7.8 8.9 Tasa Efectiva 21.3% 28.5% 26.5% 29.0% 29.0%Utilidad Neta 13.5 15.2 16.4 19.1 21.8 Crecimiento 24.0% 12.7% 7.4% 16.5% 14.5% Rendimiento sobre Capital (ROE) 13.7% 13.1% 12.4% 13.1% 13.7%Acciones promedio (MM) 2.55 2.77 2.77 2.77 2.77Utilidad por Acción 5.30 5.49 5.90 6.88 7.87
Fuente: Signum Research.
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En el corto plazo, prevemos que elimpactodelareformafinanciera,enparticularelderivadodelaportabilidaddecré-dito,erosionelosmárgenesenelcréditoalconsumoehipotecario. Es importante recordar que en agosto entró en vigor el acuerdo entre 16 bancos, incluyendo todos los principales bancos hipotecarios del sistema, para agilizar la portabilidad de crédito hipotecario. Bajo este nuevo esquema losbancosparticipantesacordarongarantizarqueeltrámiteparapasaruncréditodeunainstituciónaotraseejecutaríaenunplazomáximode15días. Además, la responsabilidad de la gestión del trámite, que anteriormente recaíaenelclienteeinvolucrabatantoalbancoquecedíaelcréditocomoelbancoquelorecibía, ahora recaerá exclusivamente sobre el banco que lo reciba. Para dimensionar este efecto hay que considerar que el portafolio hipotecario vigente actual de Banorte tiene un valor mayor a P$93,800 millones y aún contiene créditos a tasa fija que se cerraron a tasas superiores a 15%; de renegociarse a las tasas actuales, las tasas de estos créditos caerían a niveles inferiores a 10%. Por las ofertas que se han publicado en años anteriores, creemos que el Buen Fin del 2015 pudo haber sido un detonante de transferencias de hipotecas, lo que implicaría que para el 2016-I podríamos ver un ajuste a la baja en la rentabilidad del portafolio hipotecario.
El otro factor que podría pesar sobre el margen financiero, pero cuyo impacto no se materializará en el corto plazo, es la en-tradadenuevoscompetidoresdebajocostoalaindustriadeserviciosfinancieros. Aunque en México estos nuevos com-petidores aún no alcanzan un nivel de penetración significativo, ya están aquí. Duranteel2015-IIKuboFinancieroinclusorecibióautorizaciónporpartedelaCNBVparacaptardepósitos. ¿Qué tan relevante será este efecto cuando se materialice? Según McKinsey, podría eliminar casi dos terceras partes de las utilidades de algunos productos financieros. En su reporte anual global de la industria bancaria, publicado el pasado 30 de septiembre y reproducido por el Financial Times, la firma estimó que los ingresos y las utilidades de algunos segmentos de crédito al consumo podrían contraerse hasta en 40% y 60%, respectivamente. En particular, señaló los segmentos de tarjetas de crédito y los préstamos automotrices. Adicionalmente, hay que considerar que esta tendencia fue reforzada por la crisis financiera del 2008. Ante la recesión que se suscitó, las generaciones jóvenes rechazaron varios instrumentos financieros tradicionales que habían sido acogidos por generaciones anteriores. Según el Financial Security Index de Bankrate, a agosto del 2014 el 63% de los Milennials (la generación de entre 18 y 29 años) no mantenían tarjeta de crédito alguna. Los créditos al consumo de Banorte ascienden a más de P$72 mil millo-nes, por lo que representan actualmente alrededor del 15% de la cartera vigente total. Nuestrasproyeccionescontemplanqueelmargendeinteresesnetopromedie6.4%enel2015peroreboteligeramentea6.6%tantoenel2016comoenel2017.Aunque la variación en MIN es pequeña, conjugado con un balance mayor tanto en volumen de colocación como de captación, pronosticamos que el margen financiero del grupo alcanzará P$52.7 mil millones (+15.2%) en 2016 y P$58.9 mil millones.
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EstimacionesPreventivas. En nuestro escenario base de mayor crecimiento económico anticipamos que la tendencia hacia una mejora en la calidad de la cartera continuará. En el 2015-III el índice de morosidad de Banorte se contrajo 62pb contra el 2014-III y 14pb contra el trimestre inmediato anterior. De la misma manera, el índice de morosidad agregado de los nueve principales bancos de México mejoró a 2.8% en el 2015-III contra 3.3% en el mismo trimestre del año anterior y 3% del 2015-II. Para el 2016 y 2017 hemos modelado mejoras ligeras en el costo del riesgo de Banorte.
Tabla. Resumen de balance y métricas 2013 2014 2015E 2016E 2017EDisponibilidades 62 74 93 106 121Inversiones en Valores 415 432 452 464 471Op. con derivados 15 17 17 18 18Cartera Total 439 486 544 620 713 Vigente 425 472 529 604 696 Crecimiento (%) 11.0% 12.1% 14.3% 15.2% Vencida 14 14 15 16 17 Morosidad (%) 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3%Reservas 14 15 16 16 18Inmuebles y Equipo 12 13 14 14 15Otros Activos 79 92 95 98 101Activo Total 1,007 1,098 1,199 1,304 1,422 Activos Productivos 594 666 754 844 948Captación 438 493 566 643 732 Depósitos Vista 254 299 353 409 475 Depósitos Plazo 184 194 213 234 258Fondeo de Mercado 35 35 37 38 39Op. con derivados 322 328 338 348 358Otras Cuentas por Pagar 18 24 25 25 26Otros Pasivos 84 93 96 99 102Pasivo Total 898 973 1,061 1,153 1,258 Cartera/Captación 100.1% 98.7% 96.1% 96.4% 97.3% Capital Contribuido 50 51 52 54 56Capital Ganado 57 72 84 95 108Interés Minoritario 2 2 2 2 2
CAPITAL 109 125 139 151 166 Crecimiento 14.7% 11.1% 9.4% 9.7%
Fuente: Signum Research
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EscalayEficienciaOperativa. Estimamos que el índice de productividad del grupo mejorará a 44.9% en el 2016 y a 43.9% en el 2017. Esto será el resultado no sólo de la mejora en escala implícita en el crecimiento de los ingresos. También reflejará los importantes esfuerzos recientes por ajustar y optimizar su estructura organizacional.
GFNortehaestadoactivoentrimestresrecientesoptimizandosuestructura. Aunque en su momento no se informó de manera detallada al respecto, en la conferencia trimestral con analistas posterior a los resultados del 2014-IV el equipo de dirección afirmó que el importante alza en gastos de administración y promoción del trimestre (que aumentaron 21% contra el 4T/13 y 25% contra el trimestre inmediato anterior) se debió a liquidaciones derivadas de un ajuste organizacional. Éste resultó en la eliminación de una capa completa de directivos, entre otros ajustes. En marzo se comunicó la intención de darle seguimiento a ese ajuste con un recorte de otros mil empleados a realizarse durante el primer semestre. Con estos ajustes asimilados la dirección del grupo anticipa que la base de costos del 2015-IV sea P$700 millones inferior a la del 2014-IV.
A pesar de estos ajustes una comparación con su competidor más comparable, Santander México, sugiere que hay más mar-gen para impulsar la eficiencia en términos de la colocación. Aunque su captación por sucursal es similar a la de Santander, aún existe una brecha en la colocación por empleado de GFNorte.
Gráfica . Colocación por Empleado (P$ Millones/Empleados)
Fuente: Signum Research con empresas
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Gráfica. Colocación por Empleado (P$ Millones/Sucursales)
Fuente: Signum Research con empresas
UtilidadNeta. Con estos fundamentales proyectados y una tasa impositiva ligeramente superior en 2016 y 2017 estimamos que la utilidad neta del grupo alcance P$19.1 mil millones en 2016 y P$21.8 mil millones en 2017. Esto implica una utilidad por acción de $6.88 y $7.87, respectivamente. El consenso de UPA calculado por Bloomberg para el 2016 actualmente es de P$7.22, o 4.9% por encima de nuestro estimado.
Dada la solidez de la capitalización y liquidez del grupo nuestro modelo incorpora una tasa de distribución de utilidades en dividendos de 40% anual, en el límite superior de la política de dividendos recientemente adoptada.
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VALUACIÓN
HemosiniciadocoberturadelasaccionesdeGFNORTEconunarecomendacióndecomprayunprecioobjetivodeP$108por acción. Los grupos financieros actualmente cotizan a 12.6x P/U (2016e) y 1.9x P/VL. En ambos casos Banorte cotiza a un descuento frente a sus pares (12.1x y 1.8x, respectivamente). Ante el escenario de mayor crecimiento y mejora en la calidad de los activos que prevemos para el 2016 anticipamos una revaluación de múltiplos. Adicionalmente, con el impulso que registrarán las utilidades de Banorte con el apalancamiento operativo que sobrepondrá sobre un crecimiento en ingresos, proyectamos que Banorte elimine por completo el descuento de cotización actual. De esta manera, con un múltiplo objetivo de 13.7 y nuestra UPA proyectada para el 2017 de P$7.87 llegamos a un precio objetivo para el cierre del 2017 de $108 por acción. A pesar de la importante brecha en valuación entre los bancos mexicanos y sus pares regionales, creemos que los problemas macroeconómicos generales en Brasil y particulares en BTG continuarán canalizando recursos hacia el sector en México antes que en la región.
Tabla. Valuación de Banorte con otros bancos
Fuente: Signum Research con empresas
Precio Capitalización P / U (Local) (US$) UDM 2015E 2016E P / VL ROEBanorte 88.01 14,030 15.3x 14.4x 12.2x 1.8x 12.7%Santander México 29.15 11,369 15.1x 14.2x 12.1x 1.8x 12.0%Inbursa 30.64 11,740 14.7x 16.8x 13.9x 2.0x 14.2%Banregio 84.92 1,600 16.3x 15.7x 13.5x 2.6x 17.3%Interacciones 100.63 1,561 13.5x 12.5x 10.3x 2.0x 15.5%Actinver 14.8 490 25.2x 15.7x 13.0x 1.8x 7.6%
Promedio México/1 15.2x 15.0x 12.6x 1.9x 13.2%
Precio Capitalización P / U (Local) (US$) UDM 2015E 2016E P / VL ROEItau 28.12 42,784 6.4x 7.2x 7.5x 1.5x 26.6%Bradesco 22.8 28,731 6.8x 6.5x 6.8x 1.3x 20.3%Santander Brazil 15.83 15,443 10.6x 10.4x 12.0x 0.7x 12.1%Banco do Brasil 16.64 12,548 3.1x 3.8x 4.3x 0.6x 18.7%BTG 14.1 3,483 3.1x 3.1x 2.9x 0.6x 21.0%Santander Chile 31.15 8,291 11.6x 11.7x 11.0x 2.2x 19.6%Banco de Chile 68.38 9,142 12.1x 11.4x 11.1x 2.5x 21.4%Bancolombia 20300 5,776 8.4x 7.7x 7.3x 1.0x 13.4%Credicorp 98.24 7,836 2.6x 8.7x 7.7x 0.5x 20.0%
Promedio Regional/1 9.0x 9.4x 9.0x 1.4x 19.1%/1 Ponderado por capitalización de mercado
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Fuente: Empresa
RIESGOS
CrecimientoenVolúmenes. Anticipamos que la reciente mejora en las tendencias e indicadores de crecimiento económico y en la colocación y captación anticipen una expansión más acelerada en los volúmenes de negocio en el 2016 y 2017. Sin embargo, ante el inminente alza en tasas y el crecimiento reciente sesgado hacia préstamos a empresas, es posible que el efecto de mayor crecimiento sea solo coyuntural y derivado de empresas que quieren adelantarse a una eventual alza en tasas refinanciando ahora. De ser así, el 2016 podría nuevamente registrar crecimientos modestos en volúmenes e ingresos.Compresióndemárgenes. A pesar del alza en tasas, mayor competencia, en particular en los segmentos para los cuales se ha facilitado la portabilidad, podría detonar una compresión en márgenes, lo que mitigaría la mejora en resultados que proyectamos para el 2016 y 2017.
Gestiónderiesgodecrédito.GFNorte ha tenido exposición a todos los principales eventos crediticios recientes de México (incluyendo las desarrolladoras de vivienda, Comerci, Vitro y Aeroméxico). Este track record sugiere un perfil de riesgo más alto si el entorno se deteriora.
ANALISTAS:
Héctor RomeroAna Tellería
Gráfica. P/U adelantado Gráfica. Prima (descuento) de GFNORTE frente a pares
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HéctorRomeroDirector [email protected]
MartínLaraDirector de Análisis Fundamental / Medios y [email protected]
AlbertoCarrilloAnalista Bursátil Sr. / Alimentos, Aeropuertos y Aerolí[email protected]
CristinaMoralesAnalista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y [email protected]
ArmandoRodríguezAnalista Bursátil Sr. / FIBRAS, Energía y [email protected]
AnaMaríaTelleríaAnalista Bursátil Sr. / Grupos Financieros, Seguros y Renta [email protected]
ArmeliaReyesAnalista Bursátil Sr. / Conglomerados, Petroquímica y [email protected]
EmmaOchoaAnalista Bursátil Jr. / [email protected]
JordyJuveraAnalista Económico Jr. / Infraestructura y Construcció[email protected]
RobertoNavarroAnalista Bursátil Jr. / [email protected]
JulietaMartínezDiseño Editorial [email protected]
IvánVidalSistemas de Información
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Em M E *** 17/12/15
CLAVE DEL REPORTE
(1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado Em =Empresa
(2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global
(3) Temporalidad P = Periódico E = Especial
(4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado
(5) Fecha de publicación DD/MM/AA
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