institutionelles asset management

Institutionelles Asset Management

Mag. Gerold Permoser, CFAINNOVEST Finanzdienstleistungs AGKärntner Straße 281010 Wien

Tag 3 2Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management

Inhaltsangabe

Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active

Management Bedeutung von

Investmententscheidungen Literaturverzeichnis


Definitionen

Definition: „Strategic asset allocation has its place in the investment decision-making process and reflects a trade-off between opportunity and safety that only the investor should make.“ [D. Don Ezra, Frank Russell Company]

Definition: „..., it is the identification of the normal asset mix policy that will represent the best compromise between a need for stability and a need for performance“ [Robert D. Arnott, CFA Publications]

Definition: „ ... Investors approach the investment decision in two stages. Asset allocation is the top or first stage ... Security selection is the bottom stage.“ „Some individual investors and many institutional investors use three stages. Asset allocation is the first stage. The second stage deals with manager selection. ... The third stage involves security selection.“ [William F. Sharpe, aus Managing Investment

Portfolios von Maginn/Tuttle]


AA Prozess lt. Sharpe

Capital Market Conditions

Prediction Procedure

Expected Returns, Risks, and Correlations

Investor‘s Assets, Liabilities, and Net

Worth

Investor‘s Risk Tolerance Function

Investor‘s Risk Tolerance

Optimizer

Investor‘s Asset Mix

Returns

Quelle: Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle]


AA Ansätze laut Sharpe

Integrierte Asset Allocation: Alle Phasen des Asset Allocation Prozesses werden durchlaufen. Ergebnisse eines Durchlaufes dienen als Input für einen neuen Durchlauf.

Strategische Asset Allocation: Risikotoleranz des Kunden und Bedingungen des Kapitalmarktes werden konstant (langfristige oder durchschnittliche Bedingungen) gehalten. Ergebnis ist eine langfristige Asset Allocation, die nicht auf plötzliche Änderungen am Kapitalmarkt oder der Kundenpräferenzen abgestimmt ist.

Taktische Asset Allocation: Unter der Annahme konstanter Risikotoleranz wird auf sich wechselnde Bedingungen auf den Kapitalmärkten reagiert und von der strategischen Asset Allocation abgewichen, um einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren.

Insured Asset Allocation: Unter der Ausblendung von sich bietenden Chancen auf den Kapitalmärkten (kein aktives Management, meinungsfreie Konzepte) wird auf geänderte Kundenpräferenzen eingegangen. Dahinter steckt die Annahme einer Risikotoleranz, die sehr sensibel auf Änderungen des Nettovermögens reagiert.


Inhaltsangabe





Ziele

Wie funktioniert der Benchmarkansatz?

Welche Eigenschaften hat eine gute Benchmark?

Welche Probleme können bei der Benchmarkauswahl auftreten?

Welche Outperformance über eine Benchmark kann man realistisch erwarten?

Welche Kritik wird am Benchmarkansatz geübt?

Sind Peer Groups vernünftige Benchmarken?


Benchmarkansatz

Beim Benchmarkansatz wird einem Manager eine Vorgabe in Form einer Benchmark gemacht.

Diese Benchmark setzt sich üblicherweise aus einem oder mehreren Indizes (z.B. MSCI Europa, JP Morgan EMU Traded, S&P 500) zusammen.

Benchmarken erfüllen verschiedene Aufgaben:

Sie legt die langfristige Asset Allocation fest. In der Benchmark kommt damit die Präferenzen des Investors hinsichtlich Ertrag und Risiko zum Ausdruck.

Sie gibt das investierbare Universum vor.

Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management.

Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement.

Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung.

Der Manager

Der taktischen Asset Allocation


Benchmarks

Quelle: INNOVEST


Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken

Vollständigkeit

Investierbarkeit

Klare Berechnungsregeln

Richtige, vollständige und zugängliche Daten

Akzeptanz bei Investoren

Verfügbarkeit von derivativen Produkten

Geringer Umsatz und Handelskosten


Trade Offs bei der Benchmarkwahl

Vollständigkeit vs. Investierbarkeit

Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten

Rebalancing vs. Handelskosten

Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum


Typische Probleme von Benchmarks

Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen.

Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg, Historie ist im Regelfall sehr kurz, längste Historie meist für die USA.

Preisindizes statt Total Return Indizes.

Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50.

Style Bias.


Easy Data Bias EffektAnnualisierter Total Return

Land Study Startjahr

Realer Return seit

Startjahr

Realer Return seit

1900Differenz pro Jahr

Irland Ibbotson 1988 14.6% 4.8% -9.8%Italien Ibbotson 1978 11.2% 2.7% -8.5%Frankreich Barclalys 1951 8.9% 3.8% -5.1%Belgien Ibbotson 1970 7.4% 2.5% -4.9%Deutschland Barclalys 1952 8.5% 3.6% -4.9%Niederlande Barclalys 1947 9.0% 5.8% -3.2%Schweden Ibbotson 1970 10.7% 7.6% -3.1%Dänemark Ibbotson 1970 6.6% 4.6% -2.0%Grossbritannien Barclalys 1919 7.4% 5.8% -1.6%Schweiz Pictet 1926 6.2% 5.0% -1.2%Spanien Ibbotson 1976 4.8% 3.6% -1.2%Südafrika Firer-McLeod 1925 7.6% 6.8% -0.8%USA Ibbotson 1926 7.4% 6.7% -0.7%Kanada FARF 1950 7.0% 6.4% -0.6%Japan Ibbotson-Hamao 1971 4.8% 4.5% -0.3%Australien ASX 1974 7.4% 7.5% 0.1%Quelle: Dimson, Marsh, Staunton; Triumph of the Optimists


Styles: Definition Teilt eine Gruppe von Investoren den selben Zugang, auf einem Aktienmarkt zu

investieren, dann spricht man von einem Investment-Style

Üblich ist eine Unterscheidung in vier verschiedene Styles Markt-orientiert (passiv) Value-orientiert („billige“ Aktien) Growth-orientiert („gute“ Aktien) Small Caps

Styles unterliegen „Moden“ – Phasen langanhaltender Out-/Underperformance Ein Style kann über Jahre in der Performance hinter einem anderen

zurückliegen „Technologie-Boom“ der 90er Jahre begünstigte Growth Stocks Von 1975 bis 1983 dominierten Small Caps in der Anlegergunst

Styles haben niedrige Korrelationen miteinander - Diversifikationspotenzial Gleichzeitig stellt eine etwaige unerkannte Style Drift ein häufig übersehenes

Risiko dar


Growth vs. Value Growth und Value sind Seiten der selben Medaille

Beide Stile bauen auf den selben Annahmen auf Die relative Aktienperformance folgt der relativen Gewinnperformance Profitabilität und Gewinne schwanken um einen „wahren“ Wert (intrinsic

value)

0.0 €

0.5 €

1.0 €

1.5 €

2.0 €

2.5 €

3.0 €

3.5 €

Zeit

We

rt d

er

Ak

tie

Fairer Kurs

Rückkehr zum wahren Wert ist voraussagbar (mean reversion)


Styles: Performance-Unterschied

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Performance-Unterschied p.a.zwischen bestem undschlechtestem Stil

Quelle: MSCI, INNOVEST


Ein schlechter Manager ...

Manager PerformanceSingle Computation

January 1984 - December 2002

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1500

ManagerS&P 500 Index

-750%

-350%

0%

Dec 1983 Jun 1986 Dec 1988 Jun 1991 Dec 1993 Jun 1996 Dec 1998 Dec 2002

Cumulative Excess Returnvs. Market Benchmark

Quelle: INNOVEST


... oder doch ein guter?

Manager PerformanceSingle Computation


50

300

500

700

950

ManagerRussell 2000

0%

100%

200%

320%



Quelle: INNOVEST


Der richtige Stil zählt!

Zephyr StyleADVISOR Zephy r Sty leADVISOR: Innov est AG

Manager Perf ormanceSingle Computation


0

200

400

600

800

1000

1200

1500

ManagerS&P 500 Index

-750%

-350%

0%



Manager Perf ormanceSingle Computation


50

300

500

700

950

ManagerRussell 2000

0%

100%

200%

320%



Quelle: INNOVEST


Sind Marktindizes style-neutral...

Quellen: Zephyr, INNOVEST

Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG

Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly

S&P 500 Index

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

Russell 1000 ValueRussell 1000 GrowthRussell 2000 ValueRussell 2000 Growth



September 1994 - August 2004

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Russell 1000 Value

Russell 1000 Growth

Russell 2000 Value

Russell 2000 Growth

S&P 500 Index



Currency: EUR


39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup BMI Value Europe

S&P/Citigroup BMI Growth Europe

S&P/Citigroup EMI Value Europe

S&P/Citigroup EMI Growth Europe

MSCI EUROPE



Currency: EUR

MSCI EUROPE

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup BMI Value EuropeS&P/Citigroup BMI Growth EuropeS&P/Citigroup EMI Value EuropeS&P/Citigroup EMI Growth Europe


…oder gibt es implizite Stilwetten

Quellen: Zephyr, INNOVEST



MSCI THE WORLD INDEX

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup PMI Value WorldS&P/Citigroup PMI Growth WorldS&P/Citigroup EMI Value WorldS&P/Citigroup EMI Growth World




46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup PMI Value World

S&P/Citigroup PMI Growth World

S&P/Citigroup EMI Value World

S&P/Citigroup EMI Growth World

MSCI THE WORLD INDEX




41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup PMI Value Japan

S&P/Citigroup PMI Growth Japan

S&P/Citigroup EMI Value Japan

S&P/Citigroup EMI Growth Japan

MSCI JAPAN



MSCI JAPAN

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup PMI Value JapanS&P/Citigroup PMI Growth JapanS&P/Citigroup EMI Value JapanS&P/Citigroup EMI Growth Japan


Kritik am Benchmarkansatz

Momentum Kritik - Nortel

Unbeabsichtigte Style Effekte - Large Cap Bias

Duration Problem – JP Morgan EMU Traded

„Bums“ Problem - Japan

Misspricing durch Indexing - S&P 500

Fundamentale Kritik am Benchmarkansatz


Duration des JP Morgan EMU Traded


Fragen

Drei Manager bewerben sich bei Ihnen um ein US-amerikanisches Aktienmandat. Sie möchten die Performance dieser drei Manager vergleichen. Was müssen Sie dabei beachten?

Viele gängige Indizes starten Mitter der 70er bis Ende der 80er Jahre. Welche Probleme könnten daraus für die Portfoliokonstruktion folgen? Was heißt dies für viele Rücksimulationen von Modellen?


Inhaltsangabe





„Manager Universen“ als Benchmarken

Sehr häufig wird die Performance von einem Manager mit der des durchschnittlichen Managers verglichen.

Dahinter steckt die Annahme, dass eine gute Performance in der Vergangenheit ein Indikator für eine gute Performance in der Zukunft ist.

Darüber hinaus sind die Daten für einen solchen Vergleich sehr leicht verfügbar, da sie von vielen Datenanbietern wie etwa Morning Star oder Lipper zur Verfügung gestellt werden.

Sind solche Manager Universen guten Performance Benchmarken?


Manager vs Universe: Return through December 2004(not annualized if less than 1 year)

Currency: EUR

Zephyr Large Value Universe (PSN)

Ret

urn

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1 year

Manager A

5th to 25th Percentile25th Percentile to MedianMedian to 75th Percentile75th to 95th Percentile

„Manager Universen“ als Benchmarken

Quelle: INNOVEST


Welchen Manager würden Sie wählen?

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%31

.12.

03

31.0

1.04

29.0

2.04

31.0

3.04

30.0

4.04

31.0

5.04

30.0

6.04

31.0

7.04

31.0

8.04

30.0

9.04

31.1

0.04

30.1

1.04

31.1

2.04

31.0

1.05

28.0

2.05

31.0

3.05

Ret

urna

bsta

nd

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

Tot

al R

etur

n

Performanceabstand (l.S.)

Rentenmanager B

Rentenmanager A


Performance durationbereinigt

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

31.1

2.0

3

31.0

1.0

4

29.0

2.0

4

31.0

3.0

4

30.0

4.0

4

31.0

5.0

4

30.0

6.0

4

31.0

7.0

4

31.0

8.0

4

30.0

9.0

4

31.1

0.0

4

30.1

1.0

4

31.1

2.0

4

31.0

1.0

5

28.0

2.0

5

31.0

3.0

5

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

Performanceabstand (l.S.)

Rentenmanager A (JP Morgan)

Rentenmanager B (REX)


Probleme Konzeptionelle Probleme

Der durchschnittliche Manager kann von Periode zu wechseln.

Man kann nicht in das durchschnittliche Portfolio investiere.

Die Portfolios können sich in ihren Anlagerichtlinien unterscheiden.

Survivor Bias

Qualitätsansprüche an eine Benchmark werden nicht erfüllt

Peer Group sollte alle Portfolios aller Manager und nicht nur einen Teil der Portfolios enthalten.

Der Ansatz kann nicht zwischen Fähigkeit und Style unterscheiden.

Return-/Risikoverhältnis sollte besser als ein Marktindex sein.

Benchmark und Portfolio sollten langfristig das selbe Marktrisiko aufweisen.

Benchmark und Abweichungsvorgaben müssen vergleichbar sein.


Inhaltsangabe





Definition von Alpha

Ausgangspunkt für die Definition der Information Ratio ist das Alpha eines Managers. Unter dem Alpha versteht man die Outperformance eines Managers, verglichen mit seiner Benchmark

BenchmarkB

PortfolioP

CashüberePerformancr

ttrtr

BP

PBPPP

,

oder berechnet als Residualperformance über eine stilkonforme Benchmark.

tt PPP

Die aus historischen Daten, etwa durch eine Regression, bestimmten Werte für Alpha und Beta sind realisierte/historische Werte und müssen von erwarteten oder prognostizierten Werten unterschieden werden.


Definitionen der Information Ratio

ex post Interpretation: Die Information Ratio misst den Grad der Zielerreichung eines aktiven Managers und kann als Kennzahl für den Vergleich mit anderen Managern herangezogen werden.

ex ante Interpretation: Die Information Ratio ist ein Indikator für die Möglichkeiten eines Managers. Sie setzt den erwarteten Ertrag in Relation zum dazu notwendigen (=erwarteten) Risiko.

)( ErrorTrackingRisikoaktives

IRP

PP


Hängt die IR von der Aggressivität eines Managers ab?

RwR TP .

wVwTP ..

R: Vektor der aktiven Renditen

wT: transponierte aktive Gewichte

Skalar

V: Kovarianzmatrix

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0%

Tracking Error (=aktives Risiko)

Alp

ha (

=ak

tiver

Ert

rag)

IR = 1

IR = 0.5

IR = 0.33

Die IR ist nicht von der Aggressivität, d.h. dem Ausmaß des aktiven Risikos das ein Manager einzugehen bereit ist, abhängig.

Nur bei mit einer steigenden Information Ratio kann mit dem selben aktiven Risiko mehr Alpha erwirtschaftet werden.


Empirische Information RatiosInformation Ratios, US Active Equity Investments

Percentile Before Fees After Fees Before Fees After Fees90 1.33 1.08 1.25 1.0175 0.78 0.58 0.63 0.4850 0.32 0.12 -0.01 -0.1525 -0.08 -0.33 -0.56 -0.7210 -0.47 -0.72 -1.03 -1.25

Quelle: Grinold und Kahn, Acitve Portfolio Management, 2000

Information Ratios, US Active Bond Investments

Percentile Before Fees After Fees Before Fees After Fees90 1.14 0.50 1.81 1.2975 0.50 -0.22 0.89 0.3850 -0.11 -0.86 0.01 -0.5725 -0.61 -1.50 -0.62 -1.3710 -1.22 -2.21 -1.50 -2.41

Quelle: Grinold und Kahn, Acitve Portfolio Management, 2000

Mutual Funds Insitutional Portfolios

Mutual Funds Insitutional Portfolios


The Fundamental Law of Active Management

IC (=Information Coefficient) misst die Fähigkeit eines Managers

Der IC wird definiert als die Korrelation zwischen einer Prognose und dem tatsächlichen Resultat der Prognose.

BR (=Breath) misst die Breite einer Strategie

Breath wird definiert als die Anzahl der unabhängigen Engagements, die in einem Jahr gemachte werden.

Das Fundamental Law of Active Management gilt approximativ!

BRICIR *


Information Coefficient und Prognosegüte

Die Prognosegüte misst, wie oft eine Manager die Richtung des Marktes richtig prognostiziert. Eine Prognosegüte von 50% bedeutet, ein Manager ist in der Lage, in der Hälfte der Fälle, die Richtung des Marktes richtig prognostizieren.

TrefferderAnzahlN

WettenderAnzahlN

N

NNNN

NIC

1

111 1*2*

1


Trefferquote und Outperformance

Selbst Manager mit der selben Trefferquote erzielen stark unterschiedliche jährliche Alphas.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

Alpha (Outperformance)

Tre

ffe

rqu

ote

Obwohl dieser Simulation eine Trefferquote von 53% zu Grunde lag, ergab sich aufgrund des Tracking Errors von 1% eine große Streuung der realisierten jährlichen Trefferquote, bzw. des damit verbundenen Alphas.

Simulation: Alpha bei Trefferquote 50% ist Null. TE ist 1%. Trefferquote 53%. 1000 Durchläufe.


Fragen

Wie sollte man Anlagerichtlinien für Manager gestalten?

Ist die Performance eines Managers ein gutes Kriterium für die Managerauswahl?

Welche Prognosegüte für ein Modell ist realistisch?

Ist Cash eine gute Benchmark?


Inhaltsangabe





Bedeutung der Asset Allocation

Die Frage nach der Bedeutung von unterschiedlichen Entscheidungsebenen für den

Veranlagungserfolg ist entscheidend für die Organisation des Investmentprozesses.

Von einer Antwort auf diese Frage hängen viele wichtige und auch teure (direkte und

indirekte Kosten) Entscheidungen ab:

Welche Entscheidungen genießen die höchste Priorität und müssen daher zuerst erledigt werden?

Für die Aneignung welchen Wissens sollen Mittel aufgewendet werden?

Sind die Vorschläge eines Beraters/Managers/Mitarbeiters sinnvoll?

In der Praxis ist folgende Situation typisch:

Asset Allocation gilt zwar als die wichtigste Entscheidung für den Erfolg einer Veranlagung.

Gleichzeitig hat dieses Wissen aber kaum eine Auswirkung auf die Ressourcenallokation von Investoren.

Die Titelselektion genießt eine weit höhere Aufmerksamkeit als Asset Allocation.


Bedeutung der Asset Allokation

Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt.

Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.

Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus?


Performancebeiträge von Asset Allokation

Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1)

Policy and Security Selection Return (3)

Actual Portfolio Return (4)

Policy and Active Asset Allocation Return (2)

Actual Passive

Security Selection

Asset

Allocato

n

Actu

al

Passiv

e

Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991


Berechnung der Performancebeiträge

Actual Passive

Security Selection

Asset

Allocato

n

Actu

al

Passiv

e

i

ii rpwp *(1)

i

ii rpwa *(3)

i

ii rawp *(2)

i

ii rawa *(4) wpi = policy weight

for asset class i;

wai = actual weight for asset class i;

rpi = passive return for asset class i;

rai = actual return for asset class i

(2)

(3)



Erklärungsbeiträge der Performancetreiber

(1) 91,5%(3) 96,1%

(4) 100% (2) 93,3%

Actual Passive

Security Selection

Asset

Allocato

n

Actu

al

Passiv

e



Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der

neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performancedifferenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.

Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000


Bedeutung derAsset Allokation

Study Average Median

Brinson 1986 112% NA (not available)

Brinson 1991 101% NA

Mutual funds 104% 100%

Pension funds* 99% 99%

Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation

Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000; * Performance ohne Kosten; 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds


Neue Zugänge Aufgrund der Ergebnisse der BHB Studie hat sich in der Praxis die Erkenntnis

durchgesetzt, dass Asset Allocation die für die Performance wichtigste Entscheidung ist.

Kritzman/Pane kritisieren, dass BHB nichts über die Wichtigkeit der Asset Allocation aussagen bzw. dass die vorher zitierten Studien nur messen, welche Auswirkungen das in der Praxis beobachtbare Investorenverhalten hat.

Sie versuchen in einer eigenen Studie zu zeigen, welche Chancen unterschiedliche Entscheidungsebenen Investoren bieten. Sie schlagen damit explizit einen normativen Weg vor, d.h. sie wollen zeigen, was Investoren machen sollen.

Sie untersuchten dazu 5 mögliche Entscheidungsebenen:

Global Asset Allocation

Global Sector Allocation

Country Allocation

Country Sector Allocation

Securtiy Selection


Neue Zugänge Mit Hilfe einer Bootstrapping Simulation erzeugen KP jeweils 10.000 Portfolios, die sich

nur anhand einer der zuvor beschriebenen Entscheidungsdimension unterscheiden. Sie berechnen den kumulierten Ertrag über 15 Jahre und ranken die Portfolios danach. Anschließend zeigen sie die Streuung der Portfolioerträge für verschiedene Perzentile.

KP schließen aus ihren Resultaten, dass die Titelauswahl das höchste Potential für einen aktiven Manager bietet, Outperformance zu generieren.

Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003


Neue Zugänge KP weisen auch das absolute Risiko (Standardabweichung) für die einzelnen Portfolios

aus.

Aus den Zahlen schließen sie, dass kaum ein Unterschied zwischen dem Risiko eines Asset Allocation- und eines Titelselektionsportfolios besteht.



Neue Zugänge Um das Potential für ein aktives Management einer jeden Entscheidungsebene

beziffern zu können, haben KP den Wert einer Austauschoption berechnet.

Austauschoptionen wurden 1978 von Margrabe im Journal of Finance eingeführt. Auf der Basis der Black/Scholes Formel kann mit einer solchen Option berechnet werden, wieviel das Recht kostet, am Ende einer Periode von zwei Assets jenes mit der besseren Performance wählen zu können.

Auf Basis einer solchen Austauschoption wurde von KP das Recht, die Performance des durchschnittlichen Ertrags gegen jenen des Top Quartils, innerhalb einer jeden Entscheidungsebene, einzutauschen, bepreist.

Sie berechneten folgende Optionsprämien:



Neue Zugänge KP schließen aus ihrer Studie, dass die Titelauswahl das größte Potential für aktive

Manager liefert.

Damit stellt sich die Frage, ob und wie leicht dieses Potential genutzt werden kann.

Zu diesem Zweck haben KP versucht, den Skill Level abzuschätzen, der nötig ist, um eine Entscheidungsebene zu nutzen.

Welche Outperformance ist im Durchschnitt notwendig, um auf jeder Entschei-dungsebene mit einer Sicherheit von 75% eine Outperformance von 1% zu generieren?



Schlussfolgerungen Die Originalstudie von BHB sagt nicht sehr viel darüber aus, ob Asset Allocation wirklich

die wichtigste Entscheidung für den Veranlagungserfolg eines Investors ist.

Nachfolgende Studien haben versucht, diese Frage besser zu beantworten. Zwar kommen diese Arbeiten zum Schluss, dass Asset Allocation sehr wichtig ist, allerdings leiden alle diese Studien darunter, dass sie nur die aktuelle Praxis beschreiben und nichts über das Potential der verschiedenen Entscheidungsebenen aussagen.

KP versuchen die Frage nach dem Outperformancepotential von unterschiedlichen Entscheidungsebenen zu klären. Sie kommen zum Schluß, dass Titelselektion eindeutig die wichtigste Entscheidungsebene ist. Allerdings ist für die Nutzung dieses Outperformancepotentials auf der höchste Skill Level nötig.

Zwar bietet Titelselektion ein hohes Potential für Outperformance, das systematische Risiko eines Portfolios kann nachhaltig aber nur durch eine Verschiebung der Asset Klassen Gewichte (= Asset Allocation) geändert werden.


Inhaltsangabe





Literaturverzeichnis

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institutionelles asset management

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