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Institutionelles Asset Management

Mag. Gerold Permoser, CFAINNOVEST Finanzdienstleistungs AGKärntner Straße 281010 Wien

Tag 3 2Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management

Inhaltsangabe

Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two


Bedeutung der Asset Allokation

Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt.

Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.

Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus?


Performancebeiträge von Asset Allokation

Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1)

Policy and Security Selection Return (3)

Actual Portfolio Return (4)

Policy and Active Asset Allocation Return (2)

Actual Passive

Security Selection

Asse

t Al

loca

ton

Actu

alPa

ssiv

e


Berechnung der Performancebeiträge

Actual Passive

Security Selection

Asse

t Al

loca

ton

Actu

alPa

ssiv

e

i

ii rpwp *(1)

i

ii rpwa *(3)

i

ii rawp *(2)

i

ii rawa *(4) wpi = policy weight

for asset class i;

wai = actual weight for asset class i;

rpi = passive return for asset class i;

rai = actual return for asset class i

(2)

(3)


Erklärungsbeiträge der Performancetreiber

(1) 91,5%(3) 96,1%

(4) 100% (2) 93,3%

Actual Passive

Security Selection

Asse

t Al

loca

ton

Actu

alPa

ssiv

e


Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der

neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.


Bedeutung derAsset Allokation

Study Average MedianBrinson 1986 112% NA (not available)Brinson 1991 101% NAMutual funds 104% 100%Pension funds* 99% 99%

Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation

Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000

* Performance ohne Kosten 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds


Inhaltsangabe

Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two


Benchmarks

Ergebnis des strategischen Asset Allocation Prozesses ist eine „Benchmark“

Eine Benchmark ist im Regelfall ein Kombination von verschiedenen Indizes


Benchmarks

Die Benchmark dient verschiedenen Zwecken: Sie legt die langfristige Asset Allocation fest Sie gibt das investierbare Universum vor Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der

Leistung Der Manger Der taktischen Asset Allocation

Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement


Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken

Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche

Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten


Trade Offs bei der Benchmarkwahl

Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs.

Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum


Typische Probleme von Benchmarks

Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen.

Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg

Preisindizes statt Total Return Indizes Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50 Style Bias


Easy Bias EffektAnnualisierter Total Return

Land Study Startjahr

Realer Return seit

Startjahr

Realer Return seit

1900Differenz pro Jahr

Irland Ibbotson 1988 14.6% 4.8% -9.8%Italien Ibbotson 1978 11.2% 2.7% -8.5%Frankreich Barclalys 1951 8.9% 3.8% -5.1%Belgien Ibbotson 1970 7.4% 2.5% -4.9%Deutschland Barclalys 1952 8.5% 3.6% -4.9%Niederlande Barclalys 1947 9.0% 5.8% -3.2%Schweden Ibbotson 1970 10.7% 7.6% -3.1%Dänemark Ibbotson 1970 6.6% 4.6% -2.0%Grossbritannien Barclalys 1919 7.4% 5.8% -1.6%Schweiz Pictet 1926 6.2% 5.0% -1.2%Spanien Ibbotson 1976 4.8% 3.6% -1.2%Südafrika Firer-McLeod 1925 7.6% 6.8% -0.8%USA Ibbotson 1926 7.4% 6.7% -0.7%Kanada FARF 1950 7.0% 6.4% -0.6%Japan Ibbotson-Hamao 1971 4.8% 4.5% -0.3%Australien ASX 1974 7.4% 7.5% 0.1%Quelle: Dimson, Marsh, Staunton; Triumph of the Optimists


Sind Marktindizes style-neutral...

Quellen: Zephyr, INNOVEST

Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG

Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly

S&P 500 Index

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

Russell 1000 ValueRussell 1000 GrowthRussell 2000 ValueRussell 2000 Growth



September 1994 - August 2004

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

50.2%

49.8%

0.0%

0.0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Russell 1000 Value

Russell 1000 Growth

Russell 2000 Value

Russell 2000 Growth

S&P 500 Index



Currency: EUR


39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

39.3%

60.7%

0.0%

0.0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup BMI Value Europe

S&P/Citigroup BMI Growth Europe

S&P/Citigroup EMI Value Europe

S&P/Citigroup EMI Growth Europe

MSCI EUROPE



Currency: EUR

MSCI EUROPE

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup BMI Value EuropeS&P/Citigroup BMI Growth EuropeS&P/Citigroup EMI Value EuropeS&P/Citigroup EMI Growth Europe


…oder gibt es implizite Stilwetten

Quellen: Zephyr, INNOVEST



MSCI THE WORLD INDEX

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup PMI Value WorldS&P/Citigroup PMI Growth WorldS&P/Citigroup EMI Value WorldS&P/Citigroup EMI Growth World




46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

46.2%

49.9%

3.8%

0.1%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup PMI Value World

S&P/Citigroup PMI Growth World

S&P/Citigroup EMI Value World

S&P/Citigroup EMI Growth World

MSCI THE WORLD INDEX




41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

41.8%

51.7%

5.9%

0.6%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

S&P/Citigroup PMI Value Japan

S&P/Citigroup PMI Growth Japan

S&P/Citigroup EMI Value Japan

S&P/Citigroup EMI Growth Japan

MSCI JAPAN



MSCI JAPAN

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004

S&P/Citigroup PMI Value JapanS&P/Citigroup PMI Growth JapanS&P/Citigroup EMI Value JapanS&P/Citigroup EMI Growth Japan


Inhaltsangabe

Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two


Ein einfaches Beispiel

Ein Pensionsfonds mit folgenden Rahmenbedingungen: Assets: USD 10 Mrd. Verpflichtungen: USD 10 Mrd. Asset Allokation: 60% Aktien, 40% Renten Mod. Duration der Anleihen: 3.8 Jahre Duration der Verpflichtungen: 15 Jahre Funding Status: 100%

Was passiert bei einem Zinsrückgang von 1%? Anleihenportfolio: 0.01*3.8*4Mrd = 152 Mio. Kursgewinne Verpflichtungen: 0.01*15*10Mrd = 1.5 Mrd. Anstieg des

Barwertes Funding Status: 11.5 zu 10.152 = 88%


Marktentwicklung 2000 bis heute


Underfunding von US Pension Plans

Quelle: Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) estimates from Form 5500 and Section 4010 Filings, www.dol.govTotal Underfunding of Insured Single-Employer Plans

Billions


Mögliche Strategien

Total Return Strategien

Prognosebasierte Strategien Qualitative Strategien Quantitative Strategien

Probleme Symmetrische Ergebnisse Prognosegüte eines sehr

guten Managers ist nicht ausreichend

Größe der nötigen Wetten führt zu extremer Volatilität

Prognosefreie Strategien Risikoreduzierte Veranlagung CPPI „Best of Two“ Optionsstategien (outright

call, protective put)

Probleme Strategien haben implizite

und explizite Kosten Umsetzungsrisiken


Portfolio InsuranceMethode Erklärung Vorteil Nachteil

risikoarmRisikoreiche Assetklassen (Aktien,

Unternehmensanleihen, Wachstumsmärkte) werden durch fixverzinsliche Produkte ersetzt.

kalkulierbarer Ertragklassische Produkte

langfristig geringer Ertrag

OBPI

PPEin Großteil des Vermögens wird herkömmlich investiert, um einen geringen Anteil werden Optionen

gekauft, die ev. Verluste abfangen.

garantierte Absicherung

hohe Erträge werden tlw. mitgenommen

meist in strukturierte Produkte verpackt

fixe Kosten (Prämie, Zeitwert, Spesen)kein klassisches

Produktkeine volle Mitnahme

der Erträge (90%-95%)OC

Ein Großteil des Vermögens wird fixverzinslich investiert (sodass mit Laufzeitende 100% erreicht werden)

um den Rest werden Optionen gekauft .

CPPIEs wird herkömmlich investiert, bei

Verlusten wird sukzessive in risikolose Klassen umgeschichtet, sodass

jederzeit 100% erreicht werden können.

keine FixkostenMitnahme der

Erträgeklassische Produkte

starke Schwankungen können zur

Immunisierung führen


Inhaltsangabe

Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two


Inhaltsangabe

Strategische AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two


Grundidee der StrategieEin Investor lukriert am Ende eines definierten Anlagehorizonts, meist 1 Jahr, einen Portfolioertrag, welcher der Rendite der „besseren“ von 2 im vorhinein spezifizierten risikobehafteten Asset Klassen entspricht.

Damit wird ähnlich wie bei einem CPPI Modell systematisch nach vordefinierten Regeln zwischen Asset Klassen umgeschichtet. Als Folge wird:

in einem Aktienjahr (Rentenjahr) systematisch in Aktien (Renten) investieren.

Der Anleger ist in der „richtigen“ Assetklasse, unabhängig davon, welche Asset Klasse besser performt..


Ein Beispiel Rahmenbedingungen:

Ein Investor möchte EUR 100 anlegen.

Es stehen 2 Asset Klassen zur Verfügung:

Aktien [A] und Bonds [B]

Realisierte Erträge im Jahresverlauf:

Aktien (A): 15% Renten (B): 4%

Die Erträge sind in t = 0 dem Investor nicht bekannt!

Best of Two“: Kauf eines Basisinvestments und einer Austauschoption C

Investition in t = 0

Vermögen in t = T

Rendite von t = 0

bis T

1. Aktien (A) 100 115 15%

2. Bonds (B) 100 104 4%

3. Benchmark:0.5*A + 0.5*B 100 109,50 15%

4. „Best of Two“

100(C:4 und

B:96)

110,40(0.96*1.15) 10,4%


UmsetzungsvariantenOptionsgestützte

Umsetzung

Man investiert in ein Basisinvestment (z.B.

Bonds) und eine Austauschoption

(Tausch Bonds gegen Aktien)

Austauschoption: Eine europäische Option, die dazu berechtigt im Zeitpunkt T eine Einheit von Bonds gegen eine Einheit von Aktien zu tauschen:

A(T)>B(T): Option ist „in the money“ und wird ausgeübt

A(T)<B(T): Option ist „out of the money“ und verfällt

Dynamische Nachbildung der Option

Wie bei einem Delta-Hedge kann die Option durch dynamisches Umschichten zwischen den zwei Asset Klassen nachgebildet werden

Der Wert des Portfolios der beiden Assets entspricht (theoretisch) zu jedem Zeitpunkt dem Wert der replizierten Option.

Die Kosten der beiden Strategien sollten identisch sein.


Bewertung der Austauschoption nach Margrabe (1978)

Bei Fälligkeit in T: C(T) = Max[A(T)-B(T),0] Beliebiger Zeitpunkt t: C(t) = A(t)*N(d1)-B(t)*N(d2)

mit:*

tT

tTtBtA

dBA

BA

*

**5.0ln 2

1

tTdd BA *12

BABABABA ***2 ,22

*Anmerkung: N(d1) und N(d2) entsprechen den Werten der kumulierten Standardabweichung an den Stellen d1 und d2.


Performanceverlgeich: 1975 bis heute

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Tota

l Ret

urn

inde

xiie

rt

Best of TwoREXMSCI DE50-50 Mix


Vergleich der rollierenden Performance p.a. der Best of Two Strategie und eines 50%/50% Mixes

-15%

5%

25%

45%

65%

85%

105%D

ez.7

5

Dez

.77

Dez

.79

Dez

.81

Dez

.83

Dez

.85

Dez

.87

Dez

.89

Dez

.91

Dez

.93

Dez

.95

Dez

.97

Dez

.99

Dez

.01

Dez

.03

Performancevergleich

rela

tive

Perf

orm

ance

-70%

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

abso

lute

Per

form

ance

relativ (r.S.)50-50 MixBest of Two


Performance in einem „schlechten“ Aktienjahr

Wertentwicklung im Jahr 1976

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate

Tota

l Ret

urn

inde

xier

t

Best of Two AnleihenAktien 50/50 Mix


Performance in einem „schlechten“ Jahr für Aktien und Bonds


0.90

0.92

0.94

0.96

0.98

1.00

1.02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate

Tota

l Ret

urn

inde

xier

t



Performance in einem „guten“ Aktienjahr


0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate

Tota

l Ret

urn

inde

xier

t



Total Return Strategie?

-20%

-10%

0%

10%

20%

-20% -10% 0% 10% 20%Strategie

Akt

ienr

etur

n

45 Grad Linie

quadratischeRegression

Vergleich der monatlichen Returns von Aktien und der Best of Two Strategie

Die Best of Two Strategie ist keine Total Return Strategie!


LändervergleichEndwerte per 29. 4. 2005

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70

1.80

1.90

2.00

2.10

2.20Jä

nner

Febr

uar

Mär

z

Apr

il

Mai

Juni

Juli

Aug

ust

Sept

embe

r

Okt

ober

Nov

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r

Dez

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0/50

Mix

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institutionelles asset management mag. gerold permoser, cfa innovest finanzdienstleistungs ag...

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