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We focus on your success
Institutionelles Asset ManagementKernfachkombination Investmentanalyse / SS06 / Konrad Kontriner
2 Inst. Asset Management
Inhalt
Institutionelles Asset Management
Teil 2
– Kapitalmärkte
– Definition einer Asset-Klasse
– Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset-Klasse
– Langfristige Returnerwartungen
3 Inst. Asset Management
Inhalt
Institutionelles Asset Management
Institutionelles Asset Management Teil 1 und Teil 2: Literaturvorschläge
– Keith p. Ambachtsher, D. Don. Ezra, Pension Fund Excellence, John Wiley & Sons, Inc., 1998, New York
– Donald B. Trone, William R. Allbright, Philip R. Taylor, The Management of Investment Decisions, Irwin Professional Publishing®, 1996, Chicago
– Jess Ledermann, Robert A. Klein, Global Asset Allocation, Techniques for Optimizing Portfolio Management, John Wiley & Sons, Inc., 1994, New York
– Michael J. Fleming, Eli M. Remolona, What Moves Bond Prices?, The Journal Of Portfolio Management, Summer 1999
– Mark Kritzman, Toward Defining an Asset Class, The Journal of Alternative Investments, Summer 1999
– Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa: Die Performance von Aktien und Renten nach den „Goldenen Neunzigern“, Handbuch Asset Allocation, Uhlenbruch Verlag, 2003
– Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002
4 Inst. Asset Management
Weltweite Kapitalmärkte: Überblick
33,153
9,975
4,252
3,776
695
536
415
201
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000
Aktien entwickelt
Staatsanleihen entwickelt
Unternehmensanleihen
Aktien Emerging
High Yield
Wandelaneleihen
Immobilien
Staatsanleihen Emerging
in Milliarden USDQuelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST;
per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004
5 Inst. Asset Management
Kapitalmärkte: Regionenverteilung
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Aktien entwickelt
Aktien Emerging
Staatsanleihen
Wandelanleihen
StaatsanleihenEmerging
Immobilien
Corporates (IG)
High Yield
Asien
Europa
Nordamerika
Pazifik
Afrika
Südamerika
Mittelamerika
Lateinamerika
Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST;
per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004
6 Inst. Asset Management
Entwickelte Aktienmärkte
52.3%
11.2%9.6%
4.3%3.1% 3.1% 3.0% 2.3% 2.2% 1.9% 1.8% 1.1% 0.7% 0.6% 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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90%
100%
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10%
20%
30%
40%
50%
60%
Anteil in %, l.S.kum. Anteil
Quelle: MSCI World Index per März 2005
7 Inst. Asset Management
Entwickelte Staatsanleihenmärkte
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Anteil in %, l.S.kum. Anteil
Quelle: JP Morgan Global Broad Investment Grade Index per März 2005
8 Inst. Asset Management
USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: nominal
1
10
100
1,000
10,000
100,000
1,000,000
10,000,000
100,000,000
1,000,000,000
18
02
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18
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19
02
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19
22
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19
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19
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19
82
/01
20
02
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Bonds
Aktien
Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST
9 Inst. Asset Management
USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: real
1
10
100
1,000
10,000
100,000
1,000,000
10,000,000
100,000,000
1802/0
1
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1
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1
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1
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1
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1
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1982/0
1
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1
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Bonds
Aktien
Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST
10 Inst. Asset Management
USA: Reale Wertentwicklung und Inflationsrate
100.0%
79.0%
39.0%43.0%
53.0%
31.0%
25.0%
9.6%5.8% 4.2%
20.0%
5.1
10.4
17.1
23.6
1.0 1.32.6 2.3 1.9
3.24.0
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80%
100%
120%
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2001
Beginn der Jahres
rea
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0
5
10
15
20
25Steigende Preise
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
11 Inst. Asset Management
US-Anleihen: Reale Returns
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%Jän
.10
Jän
.19
Jän
.28
Jän
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Jän
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Jän
.91
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Jän
.18
Jän
.27
Jän
.36
Jän
.45
Jän
.54
Jän
.63
Jän
.72
Jän
.81
Jän
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Jän
.99
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nominalreal
Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST
12 Inst. Asset Management
Asset Klassen – Risiko/Ertrag nominal
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Risiko
Ert
rag
Aktien
Commodities
REITs
Corporates
Staatsanleihen
Cash
Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005
13 Inst. Asset Management
Asset Klassen – Risiko/Ertrag real
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Risiko
Ert
rag
Aktien
Commodities
REITs
Corporates
Staatsanleihen
Cash
Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index, Datastream; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005
14 Inst. Asset Management
Korrekturen an Aktienmärkten
-14
-23
-37
-60
-71
-91
-97-100%
-90%
-80%
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
US: 11. Sept.2001
US: 17.Okt.1987 Crash
US: 2000-01Bärenmarkt
US: 1292Wall Street
Crash
UK: 1973-74Bärenmarkt
Deutschland1945-48
Japan 1944-47
Reale
Retu
rns
(in %
)
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
15 Inst. Asset Management
Reale Aktienreturns
Land
Australien 7.5 9.0 17.7 -34.2 1974 53.5 1983Belgien 2.5 4.8 22.8 -40.9 1947 100.5 1940Kanada 6.4 7.7 16.8 -32.0 1974 55.2 1933Dänemark 4.6 6.2 20.1 -28.4 1974 106.1 1983Frankreich 3.8 6.3 23.1 -37.5 1947 66.1 1954Deutschland 3.6 8.8 32.3 -89.6 1948 155.9 1949Irland 4.8 7.0 22.2 -54.3 1974 69.9 1977Italien 2.7 6.8 29.4 -72.9 1945 120.7 1946Japan 4.5 9.3 30.3 -84.0 1946 119.6 1952Niederlande 5.8 7.7 21.0 -34.9 1941 101.6 1940Südafrika 6.8 9.1 22.8 -52.2 1920 102.9 1933Spanien 3.6 5.8 22.0 -43.3 1977 98.9 1986Schweden 7.6 9.9 22.8 -43.0 1918 89.5 1905Schweiz 5.0 6.9 20.4 -37.8 1974 56.2 1985UK 5.8 7.6 20.0 -57.1 1974 96.7 1975US 6.7 8.7 20.2 -38.0 1931 56.8 1933
Reale Aktienreturns weltweit, 1900 - 2000
Geometrischer Durchschnitt %
Arithmetischer Durchschnitt %
Standard Abweichung %
Minimale Rendite %
Schlechtestes Jahr
Maximale Rendite % Bestes Jahr
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
16 Inst. Asset Management
Reale Anleihenreturns
Land
Australien 1.1 1.9 13.0 -29.9 1951 60.5 1932Belgien -0.4 0.3 12.1 -26.8 1920 40.5 1958Kanada 1.8 2.4 10.6 -25.9 1915 41.7 1921Dänemark 2.5 3.3 12.5 -26.3 1919 48.9 1983Frankreich -1.0 0.1 14.4 -43.7 1946 49.1 1927Deutschland* -2.2 0.3 15.9 -100.0 1923 62.5 1932Irland 1.5 2.4 13.3 -34.2 1940 37.9 1993Italien -2.2 -0.8 14.4 -64.3 1944 28.1 1933Japan -1.6 1.3 20.9 -75.1 1946 70.7 1954Niederlande 1.1 1.5 9.4 -18.1 1915 32.8 1932Südafrika 1.4 1.9 10.6 -32.6 1920 37.1 1921Spanien 1.2 1.9 12.0 -30.2 1920 53.2 1942Schweden 2.4 3.1 12.7 -37.0 1939 68.2 1921Schweiz 2.8 3.1 8.0 -16.1 1918 35.9 1921UK 1.3 2.3 14.5 -34.1 1915 61.2 1921US 1.6 2.1 10.0 -19.3 1918 35.1 1982*Die deutschen Zahlen basieren auf 99 Jahren, ohne 1922-23
Reale Anleihenreturns weltweit, 1900 - 2000
Geometrischer Durchschnitt %
Arithmetischer Durchschnitt %
Standard Abweichung %
Minimale Rendite %
Schlechtestes Jahr
Maximale Rendite % Bestes Jahr
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
17 Inst. Asset Management
Aktienreturns von 1900 bis 2001
8.2
12.0
9.710.0
12.112.5
8.99.5
7.6
10.1
9.0
9.710.1
12.0 11.911.6
2.5 2.7
3.6 3.83.6
7.67.5
6.86.76.4
5.85.8
5.04.84.64.5
0%
2%
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8%
10%
12%
14%
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19
00
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20
01
Real
Nominal
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
18 Inst. Asset Management
Reale Returns: Aktien vs. Anleihen
2.5 2.7
3.6 3.6 3.8
4.5 4.6 4.8 5.0
5.8 5.8
6.46.7 6.8
7.5 7.6
-0.4
-2.2 -2.2
-1.0
-1.6
2.4
1.11.41.61.8
1.11.31.2
2.5
1.5
2.8
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4%
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1
Aktien
Anleihen
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
19 Inst. Asset Management
Standardabweichung 1900 bis 2001: reale Returns
1718
20 20 20 2021
22 2223 23 23 23
2930
32
16
21
141413
1112
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30%
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Aktien
Anleihen
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
20 Inst. Asset Management
Reales Dividendenwachstum
2.1
-5.5
5.8
2.5
3.9
1.6
2.5
0.8
1.8
0.1
-1.1
-6.8
7.1
4.3
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4.8
2.9
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1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
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United States
United Kingdom
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
21 Inst. Asset Management
USA - Dividendenzahler
Quelle: Dimson; Marsh; Staunton
22 Inst. Asset Management
Die 10 besten und schlechtesten Monate!
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
1,1001
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S&P 500
S&P ohne 10 schlechtesten Monate
S&P ohne 10 besten Monate
Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST
23 Inst. Asset Management
Die 10 besten und schlechtesten Monate!
normal ohne min ohne max normal ohne min ohne maxAnfangswert 100 100 100 100 100 100Endwert 694,634,593.34 5,331,956,643.59 99,763,608.23 2,304,456.13 13,879,804.18 400,313.30 monat. Rendite 0.65% 0.73% 0.57% 0.80% 0.94% 0.66%jährliche Rendite 8.07% 9.16% 7.04% 10.02% 11.92% 8.21%
normal ohne min ohne max normal ohne min ohne maxAnfangswert 100 100 100 100 100 100Endwert 266,957.07 1,607,889.97 46,373.83 84,189.27 234,261.80 32,631.45 monat. Rendite 0.83% 1.02% 0.65% 0.94% 1.08% 0.80%jährliche Rendite 10.48% 13.01% 8.06% 11.85% 13.76% 10.10%
normal ohne min ohne max normal ohne min ohne maxAnfangswert 100 100 100 100 100 100Endwert 1,842.35 4,583.02 777.17 458.36 966.53 216.02 monat. Rendite 1.05% 1.39% 0.74% 0.84% 1.25% 0.42%jährliche Rendite 13.40% 17.95% 9.25% 10.56% 16.13% 5.21%
ab 1982 ab 1990
ab 1802 ab 1900
ab 1926 ab 1945
Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST
24 Inst. Asset Management
Asset Klassen: Eine Definition
Inst. Investoren bestimmen idR das erlaubte Investment Universum
Durch die Festlegung von möglichen Klassen von Assets, können folgende Effekte eintreten
– Zu geringe Spezifikation kann zu geringer Diversifizierung führen
– Zu hohe Spezifikation führt zu unproduktiven Aufwendungen in der Administration und Kontrolle
Traditionelle Asset Klassen
– Inländische Aktien, inl. Anleihen, ausl. Aktien, ausl. Anleihen, Immobilien, Cash
Erweiterte Klassen
– Large Caps, Mid Caps, Small Caps, Growth und Value Stocks, Emerging Markets Stocks and
Bonds, Corporate Bonds, High Yield Bonds, etc.
Alternative Asset Klassen
– Commodities, Currencies, Hedge Funds, Venture Capital, Private Equity etc.
25 Inst. Asset Management
Asset Klassen: Eine Definition
Eine Asset Klasse (Def. lt. Kritzman) ...
– ... verfügt über Diversifikationspotential– Eine AK lässt sich nicht als Kombination anderer AK nachbilden– Ein Maß für die Unabhängigkeit ist der Tracking Error
– ... bringt ein Nutzenpotential für „durchschnittliche“ Investoren– Man braucht keine „Timing“-Kompetenz, um Nutzen zu generieren– Durch die Hinzunahme einer Asset Klasse in ein Portfolio generiert man:
– einen höheren erwarteten Return bei selbem Risiko oder– ein niedrigeres erwartetes Risiko bei selbem Return
– ... ist homogen
– Eine weitere Aufteilung der Asset Klasse führt zu keiner zusätzlichen Verminderung des systematischen Risikos
– ... ist investierbar– Es muss rechtlich möglich sein zu investieren– Die Marktkapitalisierung muss groß genug sein, um sinnvoll zu investieren
26 Inst. Asset Management
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?
Wandelanleihen sind zumeist Unternehmensanleihen, die idR einen niedrigen Kupon zahlen
Deren Kurs von einer Aktien des Emittenten oder eines anderen Unternehmens abhängig ist („Changeable“)
Wandelanleihen können zumeist vorzeitig vom Emittenten zurückgezahlt werden (meist abhängig vom zugrunde liegenden Aktienkurs)
Wurden in der Vergangenheit großteils von rasch wachsenden Unternehmen als Finanzierungsinstrument eingesetzt (30% Technologie)
Was ist der wesentlichste Unterschied einer Wandelanleihe von einer herkömmlichen Unternehmensanleihe?
27 Inst. Asset Management
Wandelanleihen (Convertibles) sind Unternehmensanleihen, bei denen der Investor zusätzlich ein Wandlungsrecht erhält. Damit kann er wählen, ob er die Anleihe getilgt haben will, oder - zu einem bei der Ausgabe der Wandelanleihe schon festgelegten Verhältnis - Aktien beziehen will.
0
25
50
75
100
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0 10 20 30 40 50 60 70
Kurs der Aktie
Pre
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Wandelanleihen haben einen optionalen Charakter:
– Bei einer „schlechten“ Performance von Aktien erhält man zumindest die Performance einer Anleihe
– Bei einer „guten“ Aktienperformance partizipiert man über das Wandlungsrecht
Sind Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse?
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?
28 Inst. Asset Management
Risiko/Return - Bullenmarkt
80
120
160
200
240
280
320
3603
0.1
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Staatsanleihen
Wandelanleihen
Aktien
Quelle: INNOVEST
29 Inst. Asset Management
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?Risiko/Return - Bärenmarkt
50
60
70
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110
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130
1400
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.02
01
.07
.02
01
.09
.02
Staatsanleihen
Wandelanleihen
Aktien
Quelle: INNOVEST
30 Inst. Asset Management
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?Diversifikationspotential
Convertibles haben bei selber Rendite (85% Aktien/15% Anleihen) eine geringere Volatilität als die Aktien/Anleihen-Kombination
Der Tracking Error ist selbst im Minimalfall (75% Aktien/25% Anleihen) immer noch 11,9% - Convertibles lassen sich daher nicht durch einen Mix nachbilden
Die Korrelation ist für alle dargestellten Mixes relativ gering
Wandelanleihen bieten daher ein Diversifikationspotential
Um von diesem Potential zu profitieren braucht man keine Timing-Kompetenz
Es steht daher einem durchschnittlichen Investor zur Verfügung
Convertible 50:50 75:25 85:15Durchschn. Return (p.a.) 16,7% 8,9% 13,2% 16,7%Durchschn. Return (p.m.) 1,3% 0,7% 1,0% 1,3%Durchschn. Volatilität 11,2% 8,2% 10,2% 12,0%Korrelation 100,0% 60,2% 62,8% 63,7%Tracking Error 0,0% 12,2% 11,9% 12,1%Sharpe Ratio 1,04 0,48 0,80 0,98
Vergleich zwischen Convertibles und einem Mix aus Aktien/Anleihen
31 Inst. Asset Management
9.2%
9.3%
9.4%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00%
Volatilität
Ert
rag
100% Balanced Portfolio
100% Wandelanleihen
Quelle: INNOVEST; Periode: 01/1996 bis 03/2005
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?Diversifikationspotential
32 Inst. Asset Management
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?Homogenität
Ob eine Asset Klasse homogen ist, lässt sich aus der Korrelation der Returns ableiten
Die Korrelation zwischen den Returns von US, UK und französischen Wandelanleihen ist mit ca. 0,8 hoch
Japanische Wandelanleihen haben mit höchstens 0,4 eine sehr niedrige Korrelation
Eine weitere Aufgliederung der Asset Klasse Wandelanleihen in Developped Market ex Japan und Japan würde daher Sinn machen
Frankreich Japan UK USAFrankreich 1.00Japan 0.45 1.00UK 0.84 0.47 1.00USA 0.77 0.60 0.83 1.00Quelle: WDR Convertible Index, Total Return pro Quartal, 01.01.1994 bis 10.09.2002
33 Inst. Asset Management
Marktvolumen über USD 500 Mrd.
– Geringe Bid-/Ask Spreads
– Hohes Volumen einzelner Anleihen
– Regelmäßige Neuemissionen
– Aktiver Sekundärmarkt
In Japan ist der Anteil der handelbaren Wandelanleihen gering
– Seit dem Platzen der Nikkei Blase ist das Emissionsvolumen in Japan sehr gering
– Viele der Wandelanleihen sind inzwischen reine Corporate Bonds - da jede Aktienphantasie fehlt
– Convertibles werden oft nicht mehr aktiv gehandelt, da sie von Buy and Hold orientierten Investoren gehalten werden
0
100
200
300
400
500
600
700
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Vo
lum
en
in M
rd.
US
D
Japan
US
Europe
Asia/Pac
Quelle: Merrill Lynch, INNOVEST
Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?Investierbarkeit
34 Inst. Asset Management
Resümee: Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse?
Nicht abbildbar durch Kombinationen von Aktien und Anleihen
Hinzunahme von Wandelanleihen bringt zusätzlichen Nutzen
Wandelanleihen sind tendenziell eine homogene Gruppe von Wertpapieren
Das Angebot ist ausreichend (Marktkapitalisierung)
Das Verhalten von Wandelanleihen hängt jedoch wesentlich vom Wert der Option ab. Ist dieser nahe Null – Wandelanleihe verhält sich eher wie eine Unternehmensanleihe
35 Inst. Asset Management
Internationale Kapitalmärkte
Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien
– Der Ertrag von risikofreien Assets (Geldmarkt) sollte langfristig die Inflationserwartung und die Produktivitätsfortschritte abdecken
– Staatsanleihen sollten lediglich die zusätzliche Unsicherheit einer langfristigen Inflationsprognose als Risikoprämie über Geldmarkt erwirtschaften (Defaults werden hierbei nicht betrachtet)
– Historisch war diese Prämie rund 50 BP p.a.
Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002
36 Inst. Asset Management
Internationale Kapitalmärkte
Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien
– Die Risikoprämie bei Aktien lässt sich schwerer abschätzen, da mehrere Einflussfaktoren gleichzeitig wirken
– Ein möglicher Ansatz dabei ist die Risikoprämie mit dem Konsum der Haushalte zu kombinieren
– Equity Premium = Risk Aversion*(Cov(Equity Returns, Consumption))
Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002
37 Inst. Asset Management
Bonds - Total Return (USA)
0%
2%
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6%
8%
10%
12%
14%
16%
Jä
n.0
0
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Jä
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1
Jä
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0
Jä
n.9
9
Jä
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8
Jä
n.1
7
Jä
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6
Jä
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4
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3
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2
Jä
n.7
1
Jä
n.8
0
Jä
n.8
9
Jä
n.9
8
durchschnittliche Rendite
Nominaler Total Return in 10 Jahren
38 Inst. Asset Management
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Jän
.67
Jän
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.71
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Jän
.75
Jän
.77
Jän
.79
Jän
.81
Jän
.83
Jän
.85
Jän
.87
Jän
.89
Jän
.91
Jän
.93
Jän
.95
Jän
.97
Jän
.99
Jän
.01
Jän
.03
Jän
.05
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%Abweichung
Durchschnittliche Performance über die nächsten 10 Jahre
Rendite 10jähriger deutscher Staatsanleihen
Bonds - Total Return (Deutschland)
39 Inst. Asset Management
Fallstudie: What moves Bond Markets?
Grundidee
– Wie reagiert der Bondmarkt auf Wirtschaftsdaten
Periode
– Man untersuchte 1 gesamtes Jahr am US-Bondmarkt
– Vom Aug. 93 bis Aug. 94
US-Bondmarkt
– 5-Jährige US „on the run“ Treasuries
– „on the run“ Anleihen sind die jüngst emittierten
– Diese werden am aktivsten gehandelt
– Man verwendete Tick-Daten, d.h. man nimmt alle quotierten Preise
– Durchschnittlich gab es 2167 Ticks pro Tag
– Pro Tag wurden durchschnittlich 659 Trades gemacht
Man untersuchte die 25 stärksten Kursbewegungen
40 Inst. Asset Management
Fallstudie: What moves Bond Markets?
41 Inst. Asset Management
Fallstudie: What moves Bond Markets?
42 Inst. Asset Management
Fallstudie: What moves Bond Markets?
43 Inst. Asset Management
Internationale Aktienmärkte
Probleme Strukturbrüche werden nicht berücksichtig
Unterschiedliches Inflationsumfeld wird außer Acht gelassen USA - vom Emerging Market zur einzigen Super-Macht
Abweichungen vom Durchschnitt halten sehr lange an (bis zu 30 Jahre) Aufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar Methode ist nicht „theoriegestützt“ (z.B. Periodenlänge)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Jän
.12
Jän
.21
Jän
.30
Jän
.39
Jän
.48
Jän
.57
Jän
.66
Jän
.75
Jän
.84
Jän
.93
Jän
.02
Jän
.11
Jän
.20
Jän
.29
Jän
.38
Jän
.47
Jän
.56
Jän
.65
Jän
.74
Jän
.83
Jän
.92
Jän
.01
To
tal
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10
-Ja
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ch
nit
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BürgerkriegRezession
1. Weltkrieg
Weltwirtschaftskrise
Ölkrise(1890 bis 1902) 4 Rezessionen
Rezession
Rezession (1873 - 1879)(1882 - 1885)
Quelle: INNOVEST
44 Inst. Asset Management
S&P 500: Simulation auf der Basis der US-Aktienreturns von 1900 bis 2004
Quelle: UBS
45 Inst. Asset Management
S&P 500: Simulation auf der Basis der NIKKEI-Returns von 1990 bis 2004
Quelle: UBS
46 Inst. Asset Management
Preis des S&P500 in Barrel Öl
Quelle: UBS
47 Inst. Asset Management
Preis des S&P500 in Unzen Gold
Quelle: UBS
48 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Trendmodell
Probleme Trends hängen immer von der Länge der zugrundeliegenden Periode ab Phasen dauern sehr lange (ca. 20 Jahre) Nur auf reale Daten anwendbar – damit braucht man eine Inflationsprognose Aufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar Trends sind nicht „theoriegestützt“
9
10
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13
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Jän
.00
Jän
.05
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Jän
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Jän
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Jän
.90
Jän
.95
Jän
.00
Lo
g. re
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r To
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Total Return
Trend
Standardabweichung
Quelle: INNOVEST
49 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: KGV
Probleme KGV lassen Veränderungen im Zinsumfeld (Inflation) außer Acht Das sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle Langfristige KGV-Daten liegen nur für wenige Märkte vor Sehr wenige Signale – das Modell bietet wenig Hilfe im Tagesgeschäft
0
4
8
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36
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44
KGV
Durchschnittliches KGV
Beginn einer Phase dramatischer Kurseinbrüche
Quelle: INNOVEST
50 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Dividend Discount Modell
Probleme Das Modell braucht sehr viele Inputfaktoren - daher muss es immer vereinfacht werden Qualität des Modells hängt von der Qualität der getätigten Annahmen ab Geht nur für Unternehmen, die Dividenden auszahlen Änderungen der Inputfaktoren führen zu massiven Veränderungen des Ergebnisses
nn
nn
n
n
r
Kurs
r
D
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D
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DKurs
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)1()1()1( 33
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2
1
10
Konstante Dividende
Vereinfachungen
Konstantes Dividendenwachstum
r
DKurso
gr
gDKurs
)1(*0
0
51 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Fed-Modell
Probleme Fed-Modell „paßt“ historisch nur für eine sehr kurze Phase (ca. ab 1985) Das sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle Untersuchungen zeigen: Forward Earnings-Yield ist systematisch nach oben verzerrt Das Fed-Modell ist ein ad-hoc Modell und nicht „theoriegestützt“
Quelle: INNOVEST
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
Dez.
87
Dez.
88
Dez.
89
Dez.
90
Dez.
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Dez.
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Dez.
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Dez.
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Dez.
95
Dez.
96
Dez.
97
Dez.
98
Dez.
99
Dez.
00
Dez.
01
Indikator
Earnings Yield
Bond Yield
Aktien billig (Bonds teuer)
Aktien teuer (Bonds billig)
52 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Fed-Modell
Ziel: Relative Bewertung der Attraktivität von Aktien versus Anleihen („Fed-Modell“)
Ausgangssituation:
– Korrelation zwischen Earnings Yield (Gewinne S&P500 / Index S&P500) und Treasury Bond
Yield (10Y)
– Yield ist ein Maß für zukünftige Returns
– Modell besagt, dass:
– S&P500(fair) = Erwartete Gewinne (S&P500) / Bond Yield (10Y) Dieses Modell kann noch weiter verfeinert werden
– Ergänzung um durchschnittliche Risikoprämie von Aktien zu Anleihen
– Variationen der Gewinnschätzungen
– Inkludieren von Corporate Bonds
– Inkludieren von Gewinntrends
53 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Fed-Modell
Beispiel: Fed-Modell: 31.12.1999:
– Indexstand (S&P): 1.445,9
– Anleihenrendite: 6,43%
– Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 52,99
– Theoretischer S&P: 824,1
– Differenz zu tatsächlichem Wert: -621,8 (-43%)
31.12.2002:
– Indexstand (S&P): 824,58
– Anleihenrendite: 3,83%
– Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 48,41
– Theoretischer S&P: 1.263,9
– Differenz zu tatsächlichem Wert: 439,3 (+53%)
54 Inst. Asset Management
Aktienmärkte: Fed-Modell
Fed-Modell:
Fair-Value US versus Markt (Fed-Modell)
-
200.00
400.00
600.00
800.00
1,000.00
1,200.00
1,400.00
1,600.00
1,800.00
Dez 8
7
Dez 8
8
Dez 8
9
Dez 9
0
Dez 9
1
Dez 9
2
Dez 9
3
Dez 9
4
Dez 9
5
Dez 9
6
Dez 9
7
Dez 9
8
Dez 9
9
Dez 0
0
Dez 0
1
Dez 0
2
Dez 0
3
USP
USPfair2
55 Inst. Asset Management
Aktienreturn: Komponenten
Der Return einer Aktie kann in Komponenten zerlegt werden
56 Inst. Asset Management
Return des MSCI Europa
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
-60.00%
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
Jän.7
1
Jän.7
2
Jän.7
3
Jän.7
4
Jän.7
5
Jän.7
6
Jän.7
7
Jän.7
8
Jän.7
9
Jän.8
0
Jän.8
1
Jän.8
2
Jän.8
3
Jän.8
4
Jän.8
5
Jän.8
6
Jän.8
7
Jän.8
8
Jän.8
9
Jän.9
0
Jän.9
1
Jän.9
2
Jän.9
3
Jän.9
4
Jän.9
5
Jän.9
6
Jän.9
7
Jän.9
8
Jän.9
9
Jän.0
0
Jän.0
1
Jän.0
2
Jän.0
3
Jän.0
4
Jän.0
5
Reihe1
Reihe2
57 Inst. Asset Management
Return des MSCI Europa
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
0.00 10.00 20.00 30.00 40.00
Reihe1
58 Inst. Asset Management
Return des MSCI Europa
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
R2 = 0.50080.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
0.00 10.00 20.00 30.00 40.00
Reihe1
Linear (Reihe1)
59 Inst. Asset Management
Return des MSCI Europa
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
R2 = 0.5594
-500.00%
-450.00%
-400.00%
-350.00%
-300.00%
-250.00%
-200.00%
-150.00%
-100.00%
-50.00%
0.00%
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00
Reihe1
Linear (Reihe1)
60 Inst. Asset Management
Return des MSCI Europa
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
61 Inst. Asset Management
Returnkomponenten im Zeitablauf
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
62 Inst. Asset Management
Verschiedene Ertrags-Szenarien
Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“
63 Inst. Asset Management
Aktien vs. Anleihen Aktien reagieren im Gegensatz zu Bonds kaum auf Fundamentals
Der Einfluss von Fundamentaldaten auf die Aktienbewertung ist meist mehrdeutig
– Einerseits hängt der Barwert einer Aktie vom Abzinsungsfaktor andererseits von den erwarteten Cash Flows ab.
– Fundamentals wirken sich oft unterschiedlich auf den Abzinsungsfaktor und die erwarteten Cash Flows aus.
Bei Anleihen hängt der Barwert nur vom Abzinsungsfaktoren ab, da die Cash Flows (Kupon und Tilgungen) fixiert sind.
Beispiel: ein unerwarteter Anstieg des Wirtschaftswachstums wird veröffentlicht
– Ein Anstieg des Wirtschaftswachstums führt im Regelfall zu einem Anstieg der Zinsen. Der Barwert von Anleihen und Aktien sollte fallen.
– Gleichzeitig sollten Aktien aber von einem Anstieg des Wachstums über steigende Erträge profitieren.
Während die Wirkung für Bonds eindeutig negativ ist, sind die Auswirkungen auf Aktien mehrdeutig.