investor guide upline 2015

1

INVESTOR GUIDE 2014

EQUITY RESEARCH Avril 2015

BANQUES

ATTIJARIWAFA BANK

CIH

ASSURANCES

WAFA ASSURANCE

SAHAM ASSURANCE

TELECOMS

MAROC TELECOM

BTP & MC

CIMENTS DU MAROC

HOLCIM MAROC

LAFARGE CIMENTS

SONASID

IMMOBILIER

ADDOHA

RESIDENCE DAR SAADA

ALLIANCES

PETROLE & GAZ

AFRIQUIA GAZ

MINES

CMT

MANAGEM

SMI

ELECTRICITE

TAQA MOROCCO

AGRO-ALIMENTAIRE

COSUMAR

LESIEUR

GRANDE DISTRIBUTION

LABEL’VIE

DISTRIBUTION AUTOMOBILE

AUTO HALL

SERVICES AUX CL

LYDEC

Notre Univers fondamental Notre Univers technique

MASI

ADDOHA

ATLANTA

ATTIJARIWAFA BANK

CIH BANK

MAROC TELECOM

CIMENTS DU MAROC

HOLCIM MAROC

LAFARGE CIMENTS

MANAGEM

SONASID

WAFA ASSURANCE

2

FLASH RESULTATS S1-2012

Sommaire

Abréviations ................................................................................................................... 3

Executive Summary ........................................................................................................ 4

Résumé des recommandations ....................................................................................... 5

Dossier Fondamental...................................................................................................... 6 BANQUES ........................................................................................................................ 7 ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8

CIH ..........................................................................................................................................11

ASSURANCES .................................................................................................................. 14 SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15

WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18

TELECOMS ...................................................................................................................... 21 IAM ..........................................................................................................................................22

BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION .......................................................................... 27 CIMENTS DU MAROC ...............................................................................................................28

HOLCIM ....................................................................................................................................31

LAFARGE ..................................................................................................................................34

SONASID ..................................................................................................................................37

IMMOBILIER ................................................................................................................... 40 ADDOHA ..................................................................................................................................41

ALLIANCES................................................................................................................................44

RESIDENCES DAR SAADA ..........................................................................................................45

PETROLE & GAZ .............................................................................................................. 48

AFRIQUIA GAZ ..........................................................................................................................49

MINES ............................................................................................................................ 52 CMT .........................................................................................................................................53

MANAGEM...............................................................................................................................56

SMI ...........................................................................................................................................60

ELECTRICITE ................................................................................................................... 63 TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64 AGROALIMENTAIRE ........................................................................................................ 67 COSUMAR .................................................................................................................................68

LESIEUR CRISTAL .......................................................................................................................70

GRANDE DISTRIBUTION .................................................................................................. 73 LABEL’VIE ..................................................................................................................................74

DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 77 AUTO HALL ...............................................................................................................................78

SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 81 LYDEC ........................................................................................................................................82

Dossier Technique ..................................................................................................... 85

ANNEXES ....................................................................................................................... 98 Tableau des réalisations 2014 ......................................................................................................99

Tableau provisoire des dividendes ..............................................................................................101

Glossaire technique ....................................................................................................................102

3


Abréviations

AGO Assemblée Générale Ordinaire

B2B Business to Business

BFR Besoin en Fonds de Roulement

BPA Bénéfice Par Action

BU Business Unit

CA Chiffre d'affaires

CES Créances en souffrance

DCF Discounted Cashflows

Dhs Dirham Marocain

DMI Dynamic Moving Index

DPA Dividende Par Action

DY Dividend Yield

EBE Excedent Brut d'Exploitation

EBIT Excedent Before Interest and Taxes

EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations

EUR Euro

EV Enterprise Value

EVA Economic Value Added

FCF Free Cashflow

FR Fonds de Roulement

GPM Groupement des pétroliers du Maroc

IC Invested Capital

M Millions

MACD Moving Average Convergence Divergence

MC Market Capitalization

MM Milliards

MMA Mobile Moving Average

OBV On Balance Volume

OST Opérations sur titres

OZ Once

P/B Price to Book

PER Price Earning Ratio

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d'exploitation

REX Résultat d'exploitation

RN Résultat net

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROIC Return On Invested Capital

ROE Return on Equity

RR Risk Reward

RSI Relative Strength Index

SFS Sociétés de financement spécialisées

TCAM Taux de croissance annuel moyen

TM Tonne Métal

TN Trésorerie Nette

TTV Tonne Tout-Venant

TX Taux

USD Dollar américain

VP Voitures particulières

VUL Véhicules Utilitaires légers

YTD Year-To-Date

4


Executive Summary

Après un premier semestre prometteur, la cote casablancaise a clôturé l’année 2014 sur une note

mitigée, comme en atteste, la publication de 11 profit warnings. En effet, la méforme de deux sec-

teurs (raffinage de pétrole et immobilier) a suffi pour occulter la performance des autres pans de la

cote (en l’occurrence les banques, Electricité, le matériel informatique & ingénierie, etc). Pourtant,

48 sociétés, sur les 71 ayant publié (hors (i) CGI en raison de son projet d’OPR, (ii) CARTIER SAADA

qui publie à cheval et (iii) DIAC SALAF), ont enregistré des revenus en hausse et 40 entreprises ont

affiché un RNPG en appréciation.

Ces performances sont naturellement le reflet d’un contexte économique difficile marqué par un

ralentissement de la croissance du PIB (+2,2% en 2014, contre 4,4% en 2013), une évolution des

crédits cantonnée à 2,2% en 2014, un effritement de la demande sur l’immobilier social et une

chute des prix des produits énergétiques et des métaux précieux à l’international.

Dans ces conditions, le marché action continue à être à notre sens la meilleure alternative pour les

investisseurs nationaux, dans un contexte de baisse des taux obligataires sur le marché. Ce constat

se justifie en partie par un rendement du marché qui avoisine les 4%, largement supérieur aux taux

offerts par les BDT.

Ainsi, l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les opportunités d’investissement

au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au crible par nos analystes pour

aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales que techniques.

Dans cet esprit, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :

Un dossier fondamental : au titre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur

les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de

12 mois. Ce processus nous permet d’aboutir à 7 recommandations à l’achat, 6 à renforcer,

5 à conserver, 3 à alléger et une valeur (ALLIANCES) dont la recommandation a été suspen-

due dans l’attente de la publication d’un nouveau plan stratégique ;

Et, un dossier technique : Adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos

anticipations d’évolution du cours d’ici la fin du S1-2015.

Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP

ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

5


Résumé des recommandations

SECTEUR Valeurs Capitalisation PE 2015e PB 2015e DY 2015e Cours au

10/04/2015 Cours cible

Potentiel Recommandation

BANQUES

ATW 73 269,8 17,2x 1,9x 2,8% 360,0 394 9,5% Renforcer

CIH 8 833,9 16,9x 1,8x 4,8% 332,0 381 14,7% Renforcer

ASSURANCES

SAH 4 816,70 13,9x 1,4x 3,20% 1 170,0 1 344 14,90% Renforcer

WAA 14 000,0 16,4x 2,8x 2,6% 4 000,0 4 066 1,7% Conserver

TELECOM IAM 114 282,4 18,6x 5,4x 5,4% 130,0 136 4,6% Conserver

BTP & MATERIAUX DE

CONSTRUC-TION

CIMENTS DU MAROC

15 157,8 16,9x 2,5x 5,2% 1 050,0 1 287 22,6% Acheter

HOLCIM 10 916,4 17,9x 5,5x 4,9% 2 207,0 1 932 -12,5% Alléger

LAFARGE CIMENTS

30 046,9 22,1x 5,8x 4,1% 1 720,0 1 547 -10,1% Alléger

SONASID 3 217,5 23,4x 1,5x 5,3% 825,0 760 -7,9% Alléger

IMMOBILIER

ADDOHA 9 676,7 9,1x 0,8x 7,3% 30,0 39 +30% Acheter

ALLIANCES 1 261,5 - - - 100,0 - - Suspendre

RDS 4 560,3 10,4x 1,2x 4,0% 174,0 241 +38,5% Acheter

PETROLE & GAZ

AFRIQUIA GAZ 6 785,6 16,7x 3,3x 5,7% 1 974,0 2 194 11,1% Renforcer

MINES

CMT 2 067,9 9,5x 2,9x 12,2% 1 230,0 1 450 17,9% Acheter

MANAGEM 8 609,2 51,5x 2,6x 3,2% 940,0 975 3,7% Conserver

SMI 4 770,8 18,8x 3,2x 5,3% 2 900,0 3 046 5,0% Conserver

ELECTRICITE TAQA MO-

ROCCO 11 751,8 15,4x 2,4x 5,8% 498,2 567 13,7% Renforcer

AGRO-ALIMENTAIRE

COSUMAR 7 334,3 11,2x 1,8x 6,1% 175,0 221 +26,3% Acheter

LESIEUR CRISTAL 2 887,5 18,0x 1,9x 5,2% 104,5 112 +7,2% Renforcer

GRANDE DISTRIBUTION

LABEL’VIE 2 797,3 28,3x 2,2x 0,0% 1 099,0 1 319 +20% Acheter


AUTO HALL 4 258,6 17,1x 2,4x 4,0 88,5 108 +22% Acheter

SERVICE AUX COLLECTIVITES

LOCALES

LYDEC 3 400,0 12,0x 1,9x 5,7% 425,0 455 +7,1% Renforcer

DOSSIER FONDAMENTAL

BANQUES

8

ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (1/3)

Analyse des résultats :

Dans un contexte économique peu favorable en 2014, les crédits bancaires affichent une décélération dans leur rythme

de croissance (+2,2% en 2014 Vs +3,9% en 2013). Outre la baisse de la demande, les banques semblent être plus

prudentes en termes de distribution de crédits et ce, compte tenu de la montée du risque sur le marché ces dernières

années. En termes de ressources et profitant d’un allégement des tensions sur les liquidités, les dépôts bancaires ont

enregistré une croissance notable de +7,4% (contre +3,9% en 2013).

Affichant la même configuration, l’activité du Groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistre un ralentissement des crédits et

une reprise des dépôts. Ainsi, le taux de transformation a passé sous la barre de 100% à 98,9% (Vs. 105,5% en 2013).

Notons par ailleurs, une amélioration dans la structure des dépôts de la banque au Maroc avec une part des ressources

non rémunérées de 65,2% (contre 64,6% en 2013).

Le PNB du Groupe en 2014 a tiré profit essentiellement de la forte amélioration des opérations de marché (+40,8%),

suite à la baisse des taux obligataires sur le marché marocain. De même, l’activité de Banque de Détail à l’International a

contribué positivement à la croissance du PNB (+8,3% à 5,2 MMDhs) et ce, malgré le ralentissement de l’activité en

Afrique subsaharienne.

Côté risque, la charge y afférente s’est fortement alourdie de 62,2% à 3 034,4 MDhs en raison de la hausse de la

contentialité en Afrique (Taux de CES de 12,1% Vs 11,0% en 2013).

Malgré la forte hausse du coût du risque, le RNPG ressort en progression de 5,2% à 4 355,2 MDhs, tiré principalement

par la Banque au Maroc (+345 MDhs). Le Groupe a profité aussi d’un effet de base favorable pour son activité assurance,

puisque le résultat 2013 a été impacté par le règlement d’un contrôle fiscal de WAFA ASSURANCE. Ainsi, la contribution

de l’activité assurance à la croissance du RNPG s’élève à +98 MDhs. Sur une base comparable (Hors impact du contrôle

fiscal), le Groupe aurait affiché une croissance de 2% de son RNPG.

Par ailleurs, l’activité Banque de Détail à l’International a contribué négativement à la croissance du RNPG en 2014 avec

-185,4 MDhs. En effet, le résultat de cette dernière a été impacté principalement par la hausse du coût du risque

d’ATTIJARI BANK TUNSIE (la non récurrence des reprises constatées en 2013) et du CBAO Sénégal (assainissement du

portefeuille). La contribution de ces deux filiales s’élève à -54 MDhs et -105 MDhs respectivement.

Côté rétribution des actionnaires et à l’instar des 4 dernières années, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter

encore une fois le dividende par action de 0,5 Dhs le ramenant à 10 Dhs.

Upline view :

Malgré le ralentissement de l’activité au Maroc et la forte hausse du coût du risque notamment en Afrique, le Groupe

ATTIJARIWAFA BANK parvient à dégager des performances satisfaisantes en 2014, portées principalement par les

réalisations de la Banque au Maroc. En effet, cette dernière (60% du résultat du Groupe) a profité de:

La baisse des taux obligataires en 2014, engendrant une performance exceptionnelle du résultat des opérations

de marché;

Et une stabilisation du coût du risque en social à 0,67% de l’encours net moyen;

Par ailleurs, le Groupe a profité de la bonne contribution des filiales spécialisées, notamment l’assurance qui a bénéficié

d’un effet de base favorable, du fait de la non récurrence du contrôle fiscal réglé en 2013.

Valorisation Sur la base de la méthode combinée des RN Distribuables et de la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de

394 Dhs, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.

Fatima Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]

Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]

Cours au 10/04/2015 360

Cours cible 394

Upside/Downside +9,5%

Code Bloomberg ATW:MC

Code Reuters ATW.CS

Cours 360

Plus haut sur 12 mois 382

Plus bas sur 12 mois 304

Nombre d'actions 203 527 226

Cap Boursière (en MDhs) 73 269,8

Flottant (En nombre

d'actions et en %) 61 058 168 (30%)

Poids dans l'indice 18,78%

Volume moyen quotidien

sur 12 mois (En MDhs) 24,2

Performance sur 12 mois +14,3%

Données financières 2013 2014 2015p 2016p

PNB (MDhs) 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6

Var (%) 4,9 8,8 -1,4 5,0

RBE (MDhs) 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0

Var (%) 6,0 10,2 -3,6 5,0

Coût du risque

(MDhs) 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7

Var (%) 52,8 62,6 -11,8 5,0

RNPG (MDhs) 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1

Var (%) -8,0 5,2 -2,1 7,1

Renforcer

Source : ATW et Division Analyses & recherches

Données boursières

Force relative ATW Vs. MASI

Présentation de la société

BANQUES

Issue de l’opération de fusion absorba-tion BCM/WAFA BANK en 2003, ATTIJARIWAFA BANK est un Groupe bancaire et financier marocain. Au Ma-roc, la Banque détient en 2014 une part de marché de 24,9% pour les crédits et de 24,7% pour les dépôts. Outre l’activité de la banque de détail, le Groupe est organi-sé autour de plusieurs lignes métiers à savoir: banque de financement et d’investissement, banque de marché des capitaux, sociétés de financement spécia-lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe a entamé une stratégie de développe-ment régional en acquérant des partici-pations dans plusieurs banques du Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0

Charge de risque (%) 0,74 1,19 1,00 1,00

Tx de transformation

(%) 105,5 98,9 97,3 96,7

ROE 12,9 12,6 11,6 11,7

ROA 1,3 1,3 1,2 1,2

P/E (x) 15,0 16,8 17,2 16,0

P/B (x) 1,9 2,1 1,9 1,8

D/Y (%) 3,1 2,8 2,8 2,9

9


Perspectives et Evaluation

L’amélioration constatée du contexte économique du pays devrait impacter positivement les activités de la banque au Maroc. En plus

d’une hausse de la demande des crédits et une amélioration de la contentialité, la banque devrait profiter d’un allégement de la pres-

sion sur le coût des ressources suite à la reprise des dépôts et aux baisses du taux directeur opérées en 2014. Toutefois, la non récur-

rence de la forte croissance du résultat des opérations de marché en 2014 (occasionnée par une baisse tendancielle des taux) devrait

probablement impacter la croissance des revenues de la banque en 2015.

Pour ses activités à l’international notamment en Afrique subsaharienne, le Groupe semble ralentir volontairement son rythme de

distribution des crédits en raison de la montée du risque sur les marchés africains. Notons qu’en 2014, la Banque de Détail à l’Interna-

tional a impacté négativement la croissance du RNPG du Groupe (baisse de sa contribution de 21,5%).

Par ailleurs, le Groupe demeure confiant quant au potentiel que recèle encore ce continent. En effet, la banque vient d’acquérir 24%

supplémentaire du capital de la SIB (Société Ivoirienne des Banques) auprès de l’Etat Ivoirien, portant sa participation à 75% et elle

s’apprête à démarrer ses activités au Bénin début 2015.

De même, outre un objectif de couvrir l’ensemble de la zone UEMOA et CEMAC, le Groupe envisage d’étendre ses activités dans les

régions anglophone et lusophone de l'Afrique.

Pour les autres filières à savoir l’assurance et les sociétés de financement spécialisées, ces dernières devraient , à leur tour, profiter de

la reprise économique prévue en 2015 pour améliorer leur contribution dans les performances du Groupe.

Dans le même sillage et dans l’attente de la finalisation des décrets d’applications par Bank Al Maghrib, le Groupe devrait capitaliser

sur l’expertise de sa filiale DAR ASSAFA (première société spécialisée dans la finance islamique dans le secteur) pour développer ses

activités de banques participatives et ce, compte tenu des perspectives prometteuses de cette industrie au Maroc.

Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions chiffrées pour l’exercice 2015 se présentent comme :

Une reprise du rythme de croissance des crédits à 5% et une poursuite de la hausse des dépôts de 6,7% ;

Un PNB consolidé de 19 175,9 MDhs, en baisse de 1,4%, impacté essentiellement par la non récurrence des réalisations excep-

tionnelles des activités de Marché en 2014;

Un allégement de 11,8% du coût du risque à 2 676,9 MDhs, compte tenu d’une amélioration prévue de la contentialité sur le

marché marocain et la non récurrence de la forte hausse des provisions pour créances en souffrances constatées par quelques

filiales africaines en 2014;

ET, un RNPG de 4 263,9 MDhs, en recul de 2,1% .

Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :

Une prime de risque de 6,7% ;

Un taux sans risque 5 ans de 2,92%

Un Bêta de 0,89

Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.

Nous aboutissons à un cours cible de 394 Dhs, soit un upside de 9,5% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre

recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.

BANQUES

En dépit de l’amélioration

des conditions économiques

du pays, la non récurrence

de la croissance exception-

nelle du résultat des activi-

tés de marché devrait proba-

blement impacter la crois-

sance des résultats du

Groupe en 2015

ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (2/3)

Tableau de sensibilité

Taux de croissance à l'infini

1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

7,08% 501 530 566 609 664

8,08% 423 443 465 492 524

9,08% 366 379 394 412 432

10,08% 321 331 341 353 367

11,08% 286 293 300 308 318

10


Summary table

CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 466,1 11 894,7 12 521,2

Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 4,0 3,7 5,3

Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 001,6 4 227,3 4 459,8

Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 3,3 5,6 5,5

Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 262,3 3 553,5 3 842,8

Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -20,9 8,9 8,1

PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6 21 315,3

Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -1,4 5,0 5,8

Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 629,1 9 064,6 9 591,9

Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 1,4 5,0 5,8

Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0 11 823,4

Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -3,6 5,0 6,7

Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7 2 838,7

Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -11,8 5,0 1,0

RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1 4 961,7

Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 -2,1 7,1 8,6

Analyse bilancielle (Conso)

Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 275 051,6 290 782,3 305 321,4

Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 6,7 5,7 5,0

Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 267 687,2 281 071,6 298 811,5

Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 5,0 5,0 6,3

Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 750,2 40 283,0 43 107,7

Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,3 6,7 7,0

Ratios financiers

Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0

Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 1,00 1,00 0,95

Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 97,3 96,7 97,9

Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 59,2 58,4 58,2

ROE (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 11,6 11,7 11,9

ROA (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3

Ratios boursiers

PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,8 17,2 16,0 14,8

PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,1 1,9 1,8 1,7

DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,8 2,8 2,9 3,1

Données par action

BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,0 22,4 24,4

FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 185,5 197,9 211,8

DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0

Source : ATW et Division Analyses & recherches

BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (3/3)

11

CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (1/3)


Le Groupe CIH Bank affiche des résultats mitigés en 2014, impactés principalement par la contribution de la filiale

hôtelière TIVOLI.

En ligne avec sa stratégie de diversification, l’encours des crédits hors immobilier s’est renforcé de près de 9%. Toutefois,

son activité historique à savoir le financement immobilier semble pâtir du contexte difficile du secteur en affichant une

légère croissance de 0,5%.

Côté ressource, les dettes envers la clientèle n’ont progressé que de 1%. Cette timide hausse s’explique par une baisse

volontaire des dépôts à terme (-25,4%) et leurs remplacement par des certificats de dépôts (+41,2% à 6 472 MDhs) .

En termes de profitabilité, le Groupe a enregistré une baisse de son PNB de 1,7% à 1 701 MDhs, impacté par la baisse de

la contribution de l’activité hôtelière du fait d’éléments non récurrents liés à l’entrée en périmètre de TIVOLI en 2013

(56 MDhs). Hors activité hôtelière, le PNB affiche une légère hausse de 0,6% grâce à l’activité Banque et SFS (+30 MDhs)

et l’activité courtage (+6 MDhs).

Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation a augmenté de 308 pts de base à 59,5%. Toutefois, cette

aggravation est exceptionnelle puisque les charges de la banque durant cet exercice ont été alourdies par les frais liés au

changement de l’identité de la Banque. Hors éléments exceptionnels, le coefficient d’exploitation se serait stabilisé à

56%.

Capitalisant sur les efforts de recouvrement de la Banque, matérialisés par des reprises de provisions et des

récupérations sur les dossiers historiques, le coût du risque ressort à -51,6 MDhs. Ainsi, le résultat d’exploitation affiche

une hausse de 2,2% à 741 MDhs.

Enfin et malgré une croissance de la capacité bénéficiaire de la banque sur une base individuelle (+2,5% à 470,1 MDhs) et

de celle de SOFAC (38 MDhs, contre 1,4 MDhs en 2013), le RNPG s’est contracté de 6,3% à 482,2 MDhs. Une baisse

expliquée par la contribution exceptionnelle de TIVOLI en 2013.

Par ailleurs, le Conseil d’Administration propose, à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende de 16 Dhs/action,

dont 2 Dhs à titre exceptionnel.

Upline view :

Banque désormais universelle, CIH BANK continue d’afficher des réalisations en progression (hors éléments

exceptionnels), capitalisant sur sa nouvelle stratégie visant l’accroissement de sa base clientèle via une amélioration de

la qualité de service.

Dans ce sens, nous pensons que le Groupe pourrait bénéficier de cette mutation afin de profiter pleinement d’une

reprise des crédits sur le marché. En effet, la mise à niveau technologique, la diversification de ses ressources de

financement et l’élargissement du réseau de distribution sont autant de facteurs qui plaident pour le potentiel de

développement de ce Groupe.

Parallèlement, la banque jouit d’un niveau de solvabilité confortable, lui permettant de maintenir un taux de distribution

intéressant pour les actionnaires. A cet effet, rappelons que la banque présente le rendement de dividende le plus

attrayant de son secteur (4,8% en 2014, Vs une moyenne sectorielle de 3,2%).

Valorisation

On se basant sur la méthode du résultat net distribuable, nous aboutissons à un cous cible de 381 Dhs. Ainsi et compte

tenu de son cours en bourse à la date du 10/04/2015, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.



Cours au 10/04/2015 332

Cours cible 381


Code Bloomberg CIH:MC

Code Reuters CIH.CS

Cours 332

Plus haut sur 12 mois 369,95

Plus bas sur 12 mois 266,9



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 5 321 617 (20%)




Performance sur 12 mois +13,7


PNB (MDhs) 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9

Var (%) 11,5 -1,7 8,1 6,2

RBE (MDhs) 754,8 689,5 772,6 840,2

Var (%) 20,9 -8,6 12,1 8,7

Coût du risque

(MDhs) 29,8 -51,6 -33,6 -17,7

Var (%) -76,5 ns -35,0 -47,4

RNPG (MDhs) 514,8 482,2 522,8 555,1

Var (%) 5,6 -6,3 8,4 6,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 58,0 57,0

Charge de risque (%) 0,09 -0,16 -0,10 -0,05

Tx de transformation

(%) 143,1 145,4 146,5 149,8

ROE 11,1 10,2 10,8 11,2

ROA 1,3 1,2 1,2 1,3

P/E (x) 13,4 18,3 16,9 15,9

P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8

D/Y (%) 5,8 4,8 4,8 5,4

Renforcer

Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches


Force relative CIH BANK Vs. MASI


BANQUES

Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été

créée en 1920 sous la dénomination

Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc

(CPIM). CIH Bank était une banque

spécialisée dans le financement

immobilier avant d’adopter un nouveau

mode opérationnel. A partir de 2010, la

banque a mis en place une nouvelle

stratégie qui vise à faire du CIH une

Banque Universelle avec des lignes

métiers spécialisées par marché : la

banque de détail dédiée aux particuliers

et aux professionnels, la banque de

l’Immobilier et la banque de l’entreprise.

12



Le nouveau visage de CIH BANK devrait donner un nouvel élan à son activité. En effet, la banque a opéré plusieurs changements qui

pourraient représenter des facteurs clés pour la captation de nouveaux clients. L’essentiel de ces changement concernent :

La suppression des dates de valeur;

L’indépendance du client vis-à-vis de son agence:

Une nouvelle génération de carte avec l’offre multiservices;

Et, le développement de la banque en ligne.

Par ailleurs, la dernière acquisition de 10% du capital de l’assureur ATLANTA devrait booster l’activité banque assurance en déployant

plus de synergies entre les deux entités.

Dans un autre registre et à l’instar des autres banques de la place, CIH BANK compte elle aussi se positionner dans la finance

participative. Ainsi, la banque envisage de créer une filiale dédiée, sans exclure la possibilité de nouer un partenariat avec un spécia-

liste du Moyen Orient.

En termes de refinancement, la banque semble convertir de manière délibérée ses dépôts à terme en certificats de dépôt. L’idée étant

d’assurer une meilleure stabilité des ressources, tout en optimisant leur coût. A cet effet, rappelons que le banque a levé en 2014 près

de 6,2 MMDhs en certificats de dépôt.

De même et afin d’augmenter sa capacité à s’exposer sur une seule contrepartie (coefficient de division des risques), la banque a

également émis une dette subordonnée de 1 MMDhs.

Pour l’année 2015, nos principales estimations se présentent comme suit :

Une croissance de 3% des crédits contre une hausse de 2,2% des dépôts ;

Une amélioration de 4,4% de la marge d’intérêt, capitalisant sur un allégement des coût des ressources et une amélioration du

rendement moyen des crédits (développement des crédits à la consommation et des crédits coporate);

Une progression de la marge sur commission de 12,9% en raison du développement continu de nouveaux services et produits;

Un PNB qui ressort à 1 839,6 MDhs, en hausse de 8,1% par rapport à 2014;

Un coût du risque négatif de 33,8 MDhs, capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose

encore la banque;

Et, une croissance de 8,4% du RNPG à 522,8 MDhs.

Sur la base de la méthode d’actualisation du RN Distribuable et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :


Un taux sans risque 5 ans de 2,92% ;

Un Bêta de 0,9 ;


Nous aboutissons à un cours cible de 381 Dhs, soit un upside de 14,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre

recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.

BANQUES

Une nouvelle dynamique

favorable au développement

du Groupe dans l’avenir

CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

6,95% 459 494 535 585 648

7,95% 393 417 445 478 518

8,95% 343 361 381 404 431

9,95% 305 318 333 350 369

10,95% 274 284 296 308 323

13


Summary table

CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 459,3 1 537,7 1 616,1

Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,4 5,4 5,1

Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 203,9 230,2 257,3

Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 12,9 12,9% 11,8

Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 59,6 63,3 66,4

Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 408,0 6,1 5,0

PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9 2 068,6

Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 8,1 6,2 5,9

Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 067,0 1 113,7 1 158,4

Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 16,7 4,4 4,0

Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 772,6 840,2 910,2

Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 12,1 8,7 8,3

Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 -33,6 -17,7 36,9

Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 NS -35,0 -47,4 NS

RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 522,8 555,1 565,2

Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 8,4 6,2 1,8


Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 22 920,3 23 607,9 24 552,2

Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 2,2 3,0 4,0

Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 581,8 35 356,2 36 947,3

Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 3,0 5,3 4,5

Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 887,7 5 017,1 5 103,3

Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 2,0 2,6 1,7

Ratios financiers

Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 58,0 57,0 56,0

Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 -0,10 -0,05 0,10

Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 146,5 149,8 150,5

Payout (%) 94,7 72,4 83,4 87,0 90,6 86,9 91,7 87,7

ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 11,2 11,2

ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3

Ratios boursiers

PER (x) 37,4 19,4 12,6 13,4 18,3 16,9 15,9 15,6

PB (x) 2,6 1,6 1,3 1,5 1,8 1,8 1,8 1,7

DY (%) 1,8 4,1 6,1 5,8 4,8 4,8 5,4 5,4

Données par action

BPA (Dhs) 8,8 13,8 18,3 19,3 18,1 19,6 20,9 21,2

FPPG-PA (Dhs) 125,2 165,1 171,8 176,7 180,0 183,7 188,6 191,8

DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 16,0 18,0 18,0

Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches

BANQUES CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (3/3)

14

ASSURANCES

15

SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (1/3)


Après deux années de baisse, la rentabilité technique de SAHAM ASSURANCE reprend le chemin de la croissance,

profitant de la reprise du marché action.

Côté réalisations commerciales, les primes émises globales de la compagnie d’assurance se sont hissées de 5,1% à

3 680 MDhs en 2014, portées principalement par la branche Non Vie (+6,5% à 3 309,0 MDhs). En revanche, l’activité Vie

poursuit sa dégringolade en enregistrant une baisse de 5,6% de son chiffre d’affaires à 370,8 MDhs, confortant ainsi la

volonté stratégique de la compagnie de ne pas développer cette branche.

Malgré la hausse de la sinistralité (65,3% en 2014 Vs. 64,9% en 2013), le ratio combiné de l’activité Non Vie affiche une

quasi-stagnation à 94%, capitalisant sur la baisse du coefficient d’exploitation.

Au niveau de la rentabilité, le résultat technique global enregistre une forte progression de 20,3% à 452,7 MDhs. Par

segment, le résultat technique Non Vie s’est amélioré de 13,2% à 408,9 MDhs, porté à la fois par l’opérationnel et le

financier. De même, le résultat technique Vie affiche une forte hausse, passant de 15,3 MDhs en 2013 à 43,9 MDhs en

2014, profitant principalement de la hausse du résultat des placements.

Pour sa part, le résultat non technique affiche un déficit de 5,2 MDhs (contre un bénéfice de 13,7 MDhs en 2013), impac-

té par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador).

S’agissant des fonds propres, ces derniers s’établissent à 3 337,3 MDhs en 2014, en hausse de 5,7% par rapport à une

année auparavant. Ainsi, la marge de solvabilité s’établit à 177% en 2014 (Vs. 159% en 2013).

Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à 321,2 MDhs, en progression de 14,5% par rapport à 2013.

Côté rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration propose à la prochaine AGO la distribution d’un dividende

de 36 Dhs par action en 2014 (contre 34 Dhs une année auparavant), soit un taux de distribution de 46,1%.

Upline view :

Dans l’absence du support d’un réseau bancaire, le choix de SAHAM ASSURANCE de focaliser ses efforts sur le dévelop-

pement de la branche Non Vie s’avère pertinent et ce comme en atteste sa position de leader sur cette branche (la plus

forte part de marché en assurance Non Vie).

Ainsi, nous pensons que l’amélioration de l’environnement économique du pays conjuguée aux efforts fournis par la

compagnie en matière d’optimisation du résultat technique brut (afin d’alléger la dépendance de sa rentabilité au

résultat financier) devraient impacter positivement les réalisations de la compagnie dans le future.

Par ailleurs et en distribuant moins que la moitié de son résultat net, SAHAM ASSURANCE offre le deuxième rendement

de dividende du secteur avec un DY de 3,1% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Pour les années à venir,

nous pensons que la société est en mesure d’augmenter son dividende compte tenu de son niveau confortable de

solvabilité.

Valorisation

Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à

son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. Cette

recommandation est confortée par un PE 2015 compétitif de 13,9x (le plus faible de son secteur).

Fatima Zahra MABCHOURE

Mail : [email protected]

Nasreddine LAZRAK


Cours au 10/04/2015 1 170

Cours cible 1 344


Code Bloomberg SAH:MC

Code Reuters SAH.CS

Cours 1 170

Plus haut sur 12 mois 1 200

Plus bas sur 12 mois 850



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 029 219 (25%)





Données

financières 2013 2014 2015p 2016p

CA 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5

Var % 8,5 5,1 8,0 9,3

Résultat financier 430,1 462,0 469,4 483,5

Var % -3,1 7,4 1,6 3,0

Résultat technique 376,4 452,7 486,9 536,1

Var % -2,8 20,3 7,5 10,1

RN 280,7 321,2 345,7 380,6

Var % 6,5 14,5 7,6 10,1

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

S/P Non Vie 64,9 65,3 64,5 64,3

Coef. d’exploitation

Non Vie 28,7 28,5 29,3 29,0

Ratio Combiné 93,6 93,9 93,8 93,3

Coef. D’exploitation

Vie 16,7 18,1 19,0 19,6

Payout 49,9 46,1 45,3 43,3

P/E (X) 14,7 15,0 13,9 12,7

P/B (X) 1,3 1,4 1,4 1,3

D/Y (%) 3,4 3,1 3,2 3,4

Renforcer

Source : SAH et Division Analyses & recherches


Force relative SAH Vs. MASI


ASSURANCES

Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE

et des Assurances ES-SAADA en 2009,

SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA

SAADA) est une filiale de SAHAM Finance

(Groupe intercontinentale de l’assu-

rance). En 2010, la compagnie s’est intro-

duite en bourse via la cession de 15% de

son capital.

SAHAM Assurance est le 4ème assureur du

Royaume en termes de primes émises et

le 1er en assurance Non-Vie.

16



Compte tenu de son positionnement stratégique sur la branche Non Vie (leader sur le marché), SAHAM ASSURANCE devrait profiter

de l’amélioration prévue du contexte économique national.

Ainsi, le développement continu du marché de l’automobile, l’élargissement attendu du champs des assurances obligatoires (RC

Décennale et Tout Risque Chantier) et le développement des infrastructures et de l’immobilier au Maroc sont autant de facteurs qui

peuvent être favorables à la croissance de l’activité de la compagnie dans le future.

Dans ce sillage, la société a mis en place plusieurs ajustements sur ses offres en lançant plusieurs nouveaux produits. Ces efforts

devraient permettre à la compagnie de consolider sa position sur le marché des particuliers et des professionnels et d’augmenter sa

pénétration sur le segment des entreprises.

Par ailleurs et compte tenu de l’impact du financier sur la rentabilité de la société, nous pensons que la reprise prévue du marché

Action devrait porter en partie la croissance du résultat de la compagnie.

Pour la branche Vie, la société a fait le choix de ne pas s’investir dans cette activité. En effet, le développement de l’assurance Vie est

conditionné par l’existence d’un réseau de distribution très étendu. Ainsi, l’absence d’un lien capitalistique avec une banque n’a pas

permis à la compagnie de rentabiliser cette branche. A moins de développer un autre canal de distribution (Ex : internet), cette

activité est vouée à l’extinction pour SAHAM ASSURANCE.

Dans un autre registre, l’appartenance de SAHAM ASSURANCE Maroc au holding SAHAM FINANCES (un Groupe intercontinentale qui

rassemble les métiers de l’assurance, la réassurance, l’assistance et le crédit à la consommation), devrait permettre à la société de

développer des synergies avec les différentes filiales. De même, le développement africain de sa maison mère devrait constituer un

gisement important de synergies notamment en termes de mutualisation des process et d’innovations.

Pour l’exercice 2015, nos principales estimations se présentent comme suit:

Une croissance de 8,0% des primes émises, intégrant une hausse de 9,5% du CA Non Vie et une contraction de 5% du CA Vie;

Une hausse de 7,5% du résultat technique à 486,9 MDhs, porté par l’amélioration du résultat opérationnel et financier;

Et, un résultat net de 345,7 MDhs , en progression de 7,6% par rapport à 2013.

Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



Un Bêta de 0,9 ;


Nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre

recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.

ASSURANCES



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

6,95% 1 624 1 746 1 893 2 073 2 299

7,95% 1 387 1 473 1 572 1 690 1 832

8,95% 1 210 1 273 1 344 1 426 1 523

9,95% 1 073 1 120 1 173 1 233 1 302

10,95% 963 1 000 1 041 1 086 1 138


La compagnie devrait profiter

de l’amélioration attendue du

contexte économique du pays

17


Summary table

Source : SAH et Division Analyses & recherches

ASSURANCES

Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5 4 748,5

Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 8,0 9,3 9,3

Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 621,7 4 009,8 4 430,5

Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 9,5 10,7 10,5

Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0

Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0

Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 469,4 483,5 492,5

Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 1,6 3,0 1,9

Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 271,5 288,0 305,0

Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 7,6 6,1 5,9

Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 197,8 195,5 187,5

Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 -5,7 -1,2 -4,1

Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 486,9 536,1 585,3

Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 7,5 10,1 9,2

Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 455,0 504,7 555,8

Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 11,3 10,9 10,1

Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 31,9 31,5 29,4

Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 -27,3 -1,4 -6,5

Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 345,7 380,6 415,5

Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 7,6 10,1 9,2

Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 534,8 3 759,0 4 009,9

Var (%) - 10,2 5,5 5,8 5,7 5,9 6,3 6,7

Ratios financiers

S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 64,5 64,3 64,2

Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,0 28,7

Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 93,8 93,3 92,9

Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 19,0 19,6 19,8

Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 45,3 43,3 41,6

ROE (%) 12,4 13,1 9,1 9,1 9,9 10,1 10,4 10,7

Ratios boursiers

PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 15,0 13,9 12,7 11,6

PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2

DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,1 3,2 3,4 3,6

Données par action

BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 84,0 92,5 100,9

FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 858,6 913,1 974,0

DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42


18

WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (1/3)


Dans un marché en reprise (+6,3% au 2014 Vs. +2,7% en 2013), WAFA ASSURANCE affiche une amélioration de son

activité au titre de l’exercice 2014.

Après deux années de ralentissement, le chiffre d’affaires global de WAFA ASSURANCE reprend son rythme de croissance

en enregistrant une hausse de 5,9% à 6 078,5 MDhs. Cette performance est à mettre à l’actif de l’activité Vie qui a affiché

une amélioration de 7,1% de ses revenues, capitalisant sur l’évolution favorable de l’Epargne (+9,1% à

2 259 MDhs). La branche Non Vie, quant à elle, a affiché une croissance de 4,8% à 3 059 MDhs.

Compte tenu d’une quasi-stagnation de la charge de sinistres et de la hausse des primes, le taux de sinistralité Non Vie

brut (hors provisions pour fluctuation des sinistres) s’est amélioré à 59,0% en 2014 (Vs. 60,6% en 2013). En revanche, le

ratio combiné Non Vie s’est dégradé de 89 points de base à 93,7%), impacté par la hausse du taux de frais de gestion .

Fruit d’un choix délibéré de ne pas puiser dans le stock de plus values latentes, le résultat financier de l’activité Non Vie

enregistre une baisse de 20,5% à 513,5 MDhs. De facto, le résultat technique de cette branche ressort en recul de 19,7%

à 639,2 MDhs.

Pour sa part et capitalisant à la fois sur l’amélioration de l’opérationnel et le financier (+40,5% à 716,1 MDhs), le résultat

technique de l’activité Vie s’est bonifié de 34,6% à 408,0 MDhs.

Enfin et malgré la baisse du résultat technique total (-4,7%) le bénéfice nette de WAFA ASSURANCE ressort en

progression de 7,6% à 839,1 MDhs en 2014, profitant d’un effet d’impôt favorable (impôt théorique de 19% en 2014

contre 28% en 2013).

Côté rémunération des actionnaires, la société a été plus généreuse cette année. En effet, l’AGO, tenue le 09/04/2015, a

validé la distribution d’un dividende de 97 Dhs par action (Vs 90 Dhs distribués en 2013) plus un dividende exceptionnel

de 142 Dhs, soit un total de 239 Dhs/action.

Upline view :

Malgré un recul de la rentabilité du segment Non Vie, WAFA ASSURANCE a pu maintenir son développement,

capitalisant sur la relance de l’activité Vie et sur un effet impôt favorable.

Pour l’avenir, nous restons confiants quant à la capacité de la compagnie à dégager de la croissance en se basant sur les

éléments suivants :

Un adossement à un important Groupe bancaire (un réseau d’agences bancaires de 1 434 à fin 2014), un facteur

clé pour le développement de l’assurance Vie;

Une bonne maîtrise de l’exploitation au niveau de la Non Vie (Un ratio combiné Non Vie sous la barre de 100%);

Un matelas confortable de plus values latentes (2,5 MMDhs);

Une rentabilité des Fonds Propres très attrayante (18% en 2014), la meilleure du secteur coté;

Une marge de solvabilité importante et largement en ligne avec les exigences réglementaires (362% en 2014);

Une politique d’expansion africaine ambitieuse, compte tenu des opportunités de croissance que recèle ce

continent;

Et, une activité d’assistance en propre, permettant de développer sans handicap la branche automobile (45% du

CA Non Vie);

Par ailleurs, la société a rompu avec sa politique de distribution plus au moins prudente en distribuant aux actionnaires

99,6% de son résultat 2014 et ce, compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable. Ainsi, la société offre

désormais un rendement de 6% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Ce niveau de rendement conforte notre

recommandation sur la valeur.

Valorisation

Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son

cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.



Cours au 10/04/2015 4 000

Cours cible 4 066


Code Bloomberg WAA:MC

Code Reuters WAA.CS

Cours 4 000

Plus haut sur 12 mois 4 444

Plus bas sur 12 mois 3 151


Cap Boursière (en MDhs) 14 000

Flottant (En nombre d'ac-

tions et en %) 700 000 (20%)






CA 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9

Var % 0,2 5,9 6,5 6,8

Résultat financier 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9

Var % 13,5 6,4 2,2 3,0

Résultat technique 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8

Var % 8,4 -4,7 9,7 6,9

RN 779,8 839,1 852,7 911,4

Var % 6,3 7,6 1,6 6,9

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

S/P Non Vie 53,5 64,8 64,0 63,5

Coef. d’exploitation 11,4 11,8 11,7 11,6

Ratio Combiné 94,7 95,8 95,2 94,6

Coef. D’exploitation 9,6 8,7 8,5 8,3

Payout 40,4 99,7 43,1 42,2

P/E (X) 13,5 16,7 16,4 15,4

P/B (X) 2,4 2,8 2,8 2,5

D/Y (%) 3,0 6,0 2,6 2,8

Conserver

Source : WAA et Division Analyses & recherches


Force relative WAA Vs. MASI


ASSURANCES

Leader du marché des assurances au

Maroc, WAFA ASSURANCE est une

compagnie d’assurance spécialisée dans

l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été

fondée en 1972 sous le nom de SNA

(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,

la société intègre WAFA BANK et elle

change de nom pour devenir WAFA

ASSURANCE. Après la fusion de la BCM

avec le Groupe WAFA BANK en 2003,

WAFA ASSURANCE devient la compagnie

d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA

BANK.

19



En termes de perspectives, nous pensons que WAFA ASSURANCE devrait profiter de la conjonction de plusieurs facteurs qui

pourraient porter sa croissance dans l’avenir.

En effet, l’amélioration prévue du contexte économique du pays devrait être un élément favorable à la reprise de son activité Non Vie

qui a connu un certain ralentissement ces deux dernières années.

Pour la branche Vie, cette dernière devrait continuer de profiter de la reprise de l’activité Epargne suite à l’allégement progressif des

tensions sur les liquidités. Toutefois, l’arrivée d’un nouveau entrant ATTAAMINE CHAABI (filiale du Groupe Banque Populaire) devrait

intensifier la compétition dans cette branche et ce, compte tenu de l’adossement de ce dernier à un grand Groupe bancaire marocain

(1 326 agences à fin 2014).

Dans un autre registre, la baisse récente des taux obligataires pourrait se traduire par un arbitrage en faveur du marché action. Ainsi,

si la reprise de ce dernier se confirme, elle devrait impacter positivement le résultat financier de la société (les actions cotées repré-

sentent 28% des placements de la société).

Par ailleurs et après une expérience réussie en Tunisie, la société envisage de poursuivre sa politique d’expansion africaine. Ainsi et

après avoir créer deux filiales Vie et Non Vie au Sénégal en 2014, WAFA ASSURANCE compte s’implanter en Côte d’Ivoire, au

Cameroun et au Gabon.

Le développement de l’activité de l’assurance dans les pays de l’Afrique subsaharienne notamment l’assurance Vie devrait être un

vrai relai de croissance pour WAFA ASSURANCE. En effet, outre un potentiel important (taux de pénétration de l’assurance de 1%

dans la zone CIMA*), ces filiales devraient profiter du niveau élevé des rendements obligataires dans ces marchés (capacité de

dégager une marge de profit plus intéressante) et du support du Groupe pour la distribution des produits ( des filiales dans la

majorité des pays de l’Afrique de l’Ouest et de l’Afrique centrale).

Pour l’année 2015, nous estimations se profilent comme suit :

Une croissance du chiffre d’affaires global de 6,5% à 6 471,1 MDhs, porté par la Vie (+7,3%) et la Non Vie (+5,7%);

Une hausse de 9,6% du résultat technique total à 1 148,6 MDhs, tiré à la fois par l’opérationnel et le financier.

Et, un résultat net de 852,7 MDhs, en hausse de 1,6% en raison de la non récurrence d’un effet d’impôt favorable en 2014.

Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :


Un taux sans risque 5 ans de 2,92%;

Un Bêta de 0,8;

Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;

Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre

recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.

ASSURANCES

Marché domestique : Une

croissance portée par la Vie

et la Non Vie …



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

6,3% 5 005 5 444 5 985 6 669 7 561

7,3% 4 199 4 493 4 843 5 267 5 789

8,3% 3 615 3 824 4 066 4 350 4 689

9,3% 3 172 3 327 3 503 3 705 3 939

10,3% 2 825 2 943 3 076 3 225 3 395


…Poursuite de sa politique

d’expansion africaine

* CIMA : Pays francophones d’Afrique de l’ouest et centrale

20


Summary table

Source : WAA et Division Analyses & recherches

ASSURANCES

Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9 7 406,5

Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 6,5 6,8 7,2

Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 232,7 3 435,2 3 663,2

Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 5,7 6,3 6,6

Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 238,4 3 473,7 3 743,3

Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 7,3 7,3 7,8

Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9 1 373,2

Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 2,2 3,0 6,1

Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 556,6 570,1 608,5

Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 8,4 2,4 6,7

Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 700,0 723,8 764,7

Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 -2,2 3,4 5,6

Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8 1 372,9

Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 9,7 6,9 11,8

Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 706,4 746,0 813,8

Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 10,5 5,6 9,1

Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 442,2 481,8 559,0

Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 8,4 9,0 16,0

Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 852,7 911,4 1 019,6

Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 1,6 6,9 11,9

Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 953,2 5 497,2 6 131,7

Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,3 11,0 11,5

Ratios financiers

S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 63,6 64,8 64,0 63,5 63,0

Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5

Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 95,2 94,6 94,0

Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,5 8,3 8,0

Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,1 42,2 40,2

ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,2 17,4 17,5

Ratios boursiers

PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 16,7 16,4 15,4 13,7

PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,8 2,8 2,5 2,3

DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,0 2,6 2,8 2,9

Données par action

BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 243,6 260,4 291,3

FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 415,2 1 570,6 1 751,9

DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117


21

TELECOMMUNICATIONS

22

MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (1/4)


Après trois exercices consécutifs de retrait de chiffre d’affaires, MAROC TELECOM parvient en 2014 à redresser la barre

grâce au ralentissement de la baisse des prix au Maroc et à la poursuite de la lancée des filiales subsahariennes.

En 2014, le chiffre d’affaires consolidé de l’opérateur télécom s’est hissé de 2,0% pour atteindre 29 144 MDhs. Cette

évolution recouvre une contribution positive des filiales africaines de +876 MDhs, qui compense la contribution négative

des activités marocaines de -161 MDhs.

Au Maroc, l’activité a été essentiellement impactée par la contraction du chiffre d’affaires mobile, lequel a reculé de 3,2% à

15,2 MMDhs. Ce retrait est en lien avec la dégradation de 5,1% de l’ARPU mobile à 65,6 Dhs/mois, résultat d’une pression

sur les prix. Une pression qui a été toutefois apaisée par une appréciation de l’usage (MOU) de 20,8% à 176 min/mois,

couplée à une légère croissance du parc mobile de 0,2% à 18,2 millions d’abonnés. Notons que la contribution de la data

s’est élargie, s’établissant à 16,0% de l’ARPU en 2014, contre 14,2% en 2013. Parallèlement à la dégradation des revenus du

mobile, le segment Fixe & ADSL a poursuivi sa reprise, avec un chiffre d’affaires en hausse de 8,8% à

8,0 MMDhs, grâce à un élargissement du parc, aussi bien sur l’ADSL (+17,6% à 984 mille lignes) que sur le fixe (+7,6% à

1 483 mille lignes).

A l’international, le volume d’affaires global poursuit sa progression en 2014, pour atteindre un total de 8 630 MDhs, en

hausse de +11,3%. Cette performance provient des activités au Gabon (+20,9% à 1 788 MDhs), en

Mauritanie (+11,6% à 1 646 MDhs), au Mali (+10,2% à 2 929 MDhs) et au Burkina Faso (+6,5% à 2 354 MDhs).

Dans ce contexte, MAROC TELECOM dégage une marge d’EBITDA en compression de 2,25 pts, à 53,8%. Outre l’affaisse-

ment des prix de communications au Maroc, cette dépréciation de marge est attribuable au renchérissement des charges

d’interconnexion. Pour sa part, l’EBITA s’est dégradé plus vite que l’EBITDA (-6,5% Vs. -3,2%) suite à une hausse des

amortissements de +7,6% à 5 423 MDhs , dont 320 MDhs revêtent un caractère exceptionnel (provisions pour Créances

litigieuses en Mauritanie et amortissement accéléré au Maroc).

Pour sa part, le RNPG s’apprécie de +5,6% à 5 850 MDhs, profitant de la non récurrence de la charge exceptionnelle

de 1 MMDhs comptabilisée en 2013 (liée au règlement du litige fiscal de 1,5 MMDhs, dont 500 MDhs déjà provisionnés en

2012). Compte tenu d’un maintien du payout à 100%, l’opérateur devrait distribuer un Dividende de 6,9 Dhs par action

(contre 6 Dhs en 2013).

Upline view :

Le ralentissement de la baisse des prix de communications en 2014 a permis à MAROC TELECOM de restreindre la

dépréciation de son chiffre d’affaires local à -0,8%. Ceci dit, il est à noter que la hausse de l’usage ne parvient toujours pas à

compenser la baisse des prix, depuis 3 exercices.

Au niveau concurrentiel, MAROC TELECOM a perdu des parts de marché dans le secteur mobile dans son ensemble (41,32%

à fin 2014, contre 42,85% en 2013). Cependant, l’opérateur historique est parvenu à ramener sa part de marché sur le

segment mobile post-payé à 59,92% en 2014, contre 59,33% à fin 2013. Ceci traduit la volonté de la société de se focaliser

sur ce segment à forte valeur ajoutée.

A l‘international, les efforts consentis depuis l’acquisition des filiales africaines continuent de porter leur fruit, à l’image de

la progression à deux chiffres des revenus pour l’ensemble des filiales, exception faite du Burkina Faso. Les activités au sein

de ce pays subissent l’impact des turbulences politiques ayant suivi la chute du Président sortant, en plus de l’impact de la

nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires. Parallèlement, les revenus des 6 filiales nouvellement acquises auprès d’ETISALAT ont

baissé de -2,9% en 2014. A noter que la première consolidation de ces filiales n’est prévue que pour le T1-2015.

En termes de rentabilité, la détérioration continue des marges pèse sur la rentabilité du Groupe. Le ROE n’est qu’à 37,5% en

2014, contre 50% en 2010. L’entrée prochaine d’ATLANTIQUE TELECOM dans le giron du Groupe aggravera encore plus la

rentabilité du Groupe, compte tenu du décalage de ces sociétés par rapport aux autres filiales du Groupe.

Résultat de notre valorisation :

Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs, d’où notre recommandation de

conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,3% et un PE de 19,5x.

Ahmed ROCHD Mail : [email protected]


Cours au 10/04/2015 130

Cours cible en Dhs 136

Upside/ Downside +4,6%

Code Bloomberg IAM:MC

Code Reuters IAM.CS

Cours 130,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 175 819 068 (20%)




Performance sur 12 mois 27,5%

Données finan- 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1

Var (%) -4,3 2,0 16,9 1,9

EBITDA* (MDhs) 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3

Var (%) -3,8 -2,1 6,5 1,8

EBIT (MDhs) 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3

Var (%) 0,1 -6,5 6,5 0,4

RNPG (MDhs) 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4

Var (%) -17,4 5,6 5,2 3,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 19,5 18,6 18,0

P/B (X) 5,5 7,2 5,4 5,3

D/Y (%) 6,3 5,3 5,4 5,4

FCF yield (/ 10,9 8,1 5,6 6,5

EV/CA (X) 3,2 4,1 3,5 3,5

EV/EBIT (X) 8,3 11,6 11,0 11,0

EV/IC (X) 3,4 4,7 3,8 3,7

ROIC/WACC

(X) 3,2 3,1 3,0 2,7

Conserver

Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches


Force relative IAM Vs. MASI


TELECOMS

Récemment contrôlée par ETISALAT (à hauteur de 53% du capital), MAROC TELECOM est l’opérateur historique dans le domaine des télécommunica-tions. Depuis sa privatisation en 2001, au profit de VIVENDI, IAM garde sa position de leader sur l’ensemble des segments où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc). A partir de 2007, IAM accé-lère le développement des activités hors Maroc, à travers l‘acquisition de divers opérateurs télécoms privatisés au Burkina Faso, Gabon, Mauritanie et Mali avant d’acheter récemment six filiales d’ATLANTIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT.

*Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches

23



L’atténuation de l’orientation baissière des résultats de MAROC TELECOM confirme notre avis quant à la fin imminente de la guerre

des prix engagée par les opérateurs télécoms, notamment sur le mobile. Cette anticipation est même partagée par l’ANRT qui voit

que les opérateurs pourraient être incités à revoir leur stratégie marketing, à la faveur d’une stabilisation des prix aux niveaux ac-

tuels. La fin de la baisse des prix liera naturellement la performance de MAROC TELECOM sur le mobile à :

Sa capacité à défendre sa part de marché sur le prépayé, après la perte de 1,68 pt accusée en 2014, principalement au profit

de MEDITEL (ayant gagné 1,83 pt de part de marché en 2014) ;

Le renforcement du parc post-payé, où IAM entend asseoir sa dominance compte tenu de son rôle dans l’amélioration de la

valeur ajoutée du Groupe ;

La stimulation de l’usage grâce essentiellement à la multiplication d’offres adaptées aux différentes catégories de consomma-

teurs. A ce niveau, l’opérateur devrait tirer profit de l’appréciation escomptée du pouvoir d’achat des marocains ;

Et, la poursuite du développement de l’Internet Mobile : pesant pour près de 16% de l’ARPU en 2014, ce segment est amené

à se développer davantage, dans le sillage de la banalisation des smartphones au Maroc.

Pour sa part, le nouveau modèle de développement du Fixe & ADSL devait théoriquement contribuer au redressement des revenus

du Groupe au Maroc. Cependant, l’évolution du cadre réglementaire semble constituer un frein au développement de ce segment

pour l’opérateur historique. En effet, la nouvelle Loi portant sur le partage des infrastructures télécoms a obligé

MAROC TELECOM à présenter une offre viable pour les deux autres opérateurs. Si ces derniers parviennent à façonner des offres

rentables sur le Fixe & ADSL, IAM devrait inéluctablement subir des pertes de parts de marché. En réaction à ce risque, MAROC TELE-

COM a gelé une partie de ses investissements sur le très haut débit (sites MSAN) dans l’attente d’une « stabilisation du cadre

réglementaire ».

L’opérateur devra donc naturellement se rabattre sur le prochain lancement de la 4G (prévu pour la fin du 1er semestre 2016 selon

l’ANRT), pour compenser toute perte de part de marché sur l’ADSL. Ceci dit, l’inclusion du Backhaul 4G parmi l’infrastructure à mettre

à disposition des autres opérateurs risque de freiner l’ardeur de MAROC TELECOM. Ce dernier n’aura pas intérêt à investir

massivement si le fruit de sa stratégie d’investissement sera partagé avec ses concurrents.

Sur le plan des opérations hors Maroc, la montée en puissance des filiales témoigne de l’efficacité des stratégie commerciales adop-

tées dans chaque pays. Dans l’hypothèse d’une continuité de cette bonne performance, la marge d’EBITDA des filiales devrait naturel-

lement se hisser (après la fin de la phase d’investissement massif post-acquisition). De même, l’entrée des six filiales africaines

d’ETISALAT dans le giron de MAROC TELECOM devrait contribuer au renforcement significatif du poids de l’Afrique dans les revenus

du Groupe. Rappelons à ce titre que ATLANTIQUE TELECOM a réalisé un chiffre d’affaires de près de 455 MEUR en 2014, en baisse

de -2,9%. L’acquisition de ces nouvelles entités et leur redressement devrait permettre à MAROC TELECOM de porter la contribution à

terme des filiales africaines à près de 50% du chiffre d’affaires consolidé.

S’agissant des marges, nous pensons que leur compression devrait se poursuivre sur le court moyen terme et ce, en dépit de la stabili-

sation attendue des prix sur le mobile au Maroc. Cette situation se justifie essentiellement par deux facteurs :

L’intégration des nouvelles filiales africaines, dont la marge d’EBITDA se limite à 24%, contre 47,7% pour le restant des

filiales ;

Le renchérissement des dotations aux amortissements en raison des investissements prévus, aussi bien au Maroc qu’en

Afrique. A ce titre, notons que l’opérateur entend investir 1,6 MMDhs pour la mise à niveau des infrastructures d’ATLAN-

TIQUE TELECOM. L’idée étant de combler le gap technologique avec les concurrents avant d’entamer la quête des parts de

marché.

Toutefois, nous pensons que ce retrait de marge n’est que temporaire. En effet, l’expertise acquise par MAROC TELECOM en Afrique

devrait lui permettre d’aligner la rentabilité des nouvelles filiales aux standards du Groupe.

En termes de guidance, MAROC TELECOM prévoit d’afficher un chiffre d’affaires stable en 2015 (hors effets de l’acquisition

d’Atlantique Telecom), avec une légère dépréciation de l’EBITDA. Côté CAPEX, MAROC TELECOM prévoit d’investir près de 20% de son

chiffre d’affaires, hors fréquences, licences et investissements 4G au Maroc.

Le ralentissement de la

baisse des prix de communi-

cation devrait permettre de

stabiliser le chiffre d’affaires

local de MAROC TELECOM

TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (2/4)

L’entrée d’Atlantique Tele-

com devrait booster le

chiffre d’affaires et le parc

hors Maroc, avec toutefois

un effet négatif sur la renta-

bilité du Groupe sur le court

terme

Un CA (hors Atlantique

TELECOM) stable en 2015,

pour un EBITDA en baisse,

selon MAROC TELECOM

24


Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,1% sur la période 2014-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;

Une marge d’exploitation moyenne de 41,6% ;

Et, une marge moyenne nette de 24,3%.

Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs (un cours en bourse de 130 Dhs au

10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un

rendement de 5,3% pour un PE de 19,5x.



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Co

ût d

es fo

nd

s pro

pres

8,68% 134 139 144 151 158

9,18% 130 135 140 146 153

9,68% 126 131 136 141 148

10,18% 123 127 132 137 143

10,68% 120 124 129 134 139


25


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1 35 898,7

Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,9 1,9 3,4

EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3 17 560,8

Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 1,8 3,2

Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,0 48,9

Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,81 -0,02 -0,08

EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3 11 407,8

Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 6,5 0,4 3,9

Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 32,1 31,6 31,8

Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -3,14 -0,46 0,15

RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4 6 609,5

Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 5,2 3,2 4,1

Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 20,5 20,8 20,9

Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -2,29 0,27 0,14


FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 061,1 -13 456,0 -12 429,2

Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 1,2 4,3 7,6

BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 872,2 -8 530,2 -7 678,3

Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,5 -3,9 -10,0

TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 188,9 -4 925,8 -4 751,0

Var (%) NS -21,3 -4,6 24,4 -5,1 5,1 3,5

Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 348,9 6 553,8 6 717,3

Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 20,7 3,2 2,5

Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 31,0 31,7 32,1

Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 4,93 0,70 0,39

Ratios financiers

P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 19,5 18,6 18,0 17,3

P/B (X) (*) 6,9 6,7 5,7 5,5 7,2 5,4 5,3 5,2

D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 5,3 5,4 5,4 5,6

FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 8,1 5,6 6,5 6,7

EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 4,1 3,5 3,5 3,4

EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 11,6 11,0 11,0 10,6

EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,7 3,8 3,7 3,7

ROE (%) (*) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 33,0 29,6 30,5

ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 26,7 23,9 24,5

ROIC/WACC (X) 4,2 3,5 3,1 3,2 3,1 3,0 2,7 2,8

Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches


Summary table

* : Pour le calcul de ces ratios, les fonds propres et le total Actif ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom

26


Annexes:

Annexes : Fiche par pays d’implantation hors Maroc (chiffres fin 2014) d’IAM

Pays Centrafrique

Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE

Population 4 700 000,00

PIB en MUSD 1 700

Taux de pénétration 30,0%

Position concurrentielle 3/4

Part de marché 27,0%

Pays Côte d'ivoire

Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE


PIB en MUSD 34 000




Pays Niger

Nom de la filiale MOOV NIGER


PIB en MUSD 8 300




Pays Togo

Nom de la filiale MOOV TOGO


PIB en MUSD 4 800

Taux de pénétration Mobile 59,0%



Pays Gabon

Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS


PIB en MUSD 20 700




Nom de la filiale MOOV

Part de marché 15%


Pays Mauritanie

Nom de la filiale MAURITEL


PIB en MUSD 4 300




Pays Mali

Nom de la filiale SOTELMA


PIB en MUSD 12 000




Pays Burkina Faso

Nom de la filiale ONATEL - TELMOB


PIB en MUSD 13 400




Pays Benin

Nom de la filiale MOOV BENIN


PIB en MUSD 9 200




27

BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

28

CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (1/3)


Au terme de l’exercice 2014, l’activité du bâtiment & des travaux publics a poursuivi son ralentissement amorcé en 2009.

Elle a été pénalisée notamment par le manque de dynamisme sur le marché de l’immobilier, dont la valeur ajoutée a

progressé de seulement 0,4% (Vs. 2,1% et 1,4% respectivement en 2012 et 2013). A l’origine de ce ralentissement, le retrait

de la production de logements, avec des mises en chantier d’unités en affaissement de 6,7% en 2014 à 218 957 unités, un

rallongement des délais moyens de paiement et une montée des défaillances d’entreprises.

Dans ce contexte économique plutôt morose, les ventes de ciments en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale

INDUSAHA ont accusé à fin 2014 un retrait de 5,1%. (Vs. -5,4% pour le marché). Un repli aggravé par la baisse significative

des volumes de vente de l’activité matériaux, de respectivement -27% pour le Béton prêt à l’emploi (Vs. -3% pour le

marché), en raison d’un effet année de base défavorable (ralentissement en 2014 de la cadence du chantier d’extension du

Port de Jorf Lasfar) et -29% pour l’activité Granulats (Vs. stagnation pour le marché).

En somme, le chiffre d’affaires consolidé du cimentier marocain se délaisse de 4,9% pour se chiffrer à 3 454,3 MDhs. La

société aura subi l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions du Sud au T4-2014. La baisse

des volumes de vente a pesé pour près de 80% dans la croissance des revenus (impact non significatif de la hausse des prix

effectuée sur une certaine gamme de produits). Pour ce qui est de l’EBIT, celui-ci accentue sa baisse à -9,3%, soit

1 024,5 MDhs, sous l’effet d’une hausse de plus de 13,4 MDhs à 507,7 MDhs des dotations d’exploitations relatives

notamment à son usine d’Aît Baha. Une situation qui s’est traduite au passage par une dégradation de 1,4 pt de la marge

d’EBIT à 29,7%. Au final, compte tenu de : (i) la non récurrence de la provision pour dépréciation des titres de la société

égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY (102 MDhs en 2013), (ii) la diminution des charges financières induites par le

financement de l’usine d’Aït Baha (remboursement d’emprunt finalisé en septembre 2013), (iii) la non récurrence des

cessions des terrains non stratégiques réalisées en 2013 et (iv) de la provision pour départs volontaires consécutive à la

fusion avec BETOMAR, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur une légère diminution de 0,9% pour s’établir à 801,7 MDhs, soit

une marge nette de 23,5% (Vs. 22,6% en 2013).

Au vue de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 13 avril 2015 la

distribution d’un dividende de 50 Dhs/action (Vs. 45 Dhs un an auparavant), ainsi que la distribution d’un dividende

exceptionnel de 28 Dhs/action payé sur la prime de fusion BETOMAR. Ce qui correspond en somme à un payout de 141,7%.

Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement en affermissement de 37,2%, incluant une montée de

+313,3 MDhs des primes consécutive au boni de fusion de 416,4 MDhs constaté suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR,

et d’une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 50,2% à 821,2 MDhs.

Upline view :

En dépit des actions menées depuis trois années en vue d’optimiser ses coûts, conjuguées à des augmentations successives

des prix de vente, CIMENTS DU MAROC ne parvient pas à augmenter de manière significative ses revenus (-4,9% en 2014,

après -9,2% en 2012 et seulement +0,5% en 2013). Néanmoins, cette baisse du chiffre d’affaires n’a pas eu d’impact

sensible sur la marge d’EBITDA. Le cimentier semble en effet profiter à la fois des efforts continus visant à améliorer son

efficience opérationnelle et de la tendance baissière empruntée par les cours du petcoke à partir du mois de juillet 2014.

Bien que le marché cimentier national soit en baisse, la filiale d’ITALCEMENTI semble aborder le futur avec sérénité. En

effet, la société dispose d’une assise financière solide avec un niveau confortable des fonds propres (ROE le plus faible du

secteur), une trésorerie largement excédentaire et un P/B de seulement 2,4x en 2014 (le plus faible du secteur). Cette

aisance financière pourrait permettre à la société soit de s’engager dans des investissements (à la hauteur de ses ambitions

de se développer sur l’Afrique), soit opter pour une distribution exceptionnelle de dividendes, au regard de la situation de

trésorerie et de l’absence d’endettement. Pour notre part, le scénario le plus plausible serait une distribution de dividendes

à titre exceptionnel, vu l’absence sur le court et moyen terme de programmes d’investissement pouvant impacter d’une

manière sensible les équilibres bilanciels de la société. Toutefois, en l’absence de communication formelle de la part de la

société sur cette question, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette

(90% à 100%).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs, soit une décote de 22,6% par rapport à son

cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

Nordine HAMIDI


Nasreddine LAZRAK


Cours au 10/04/2015 1 050

Cours cible 1 287


Code Bloomberg CMA:MC

Code Reuters SCM.CS

Cours (En Dhs) 1 050,0

Plus haut sur 12 mois 1 220,0




Flottant (En nombre

d'actions et en %) 2 887 201 (20%)





Données

financières (Conso) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5

Var (%) 0,5 -4,9 3,5 6,3

EBITDA (MDhs) 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3

Var (%) 5,6 -5,6 3,2 3,6

EBIT (MDhs) 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3

Var (%) 5,1 -9,3 2,2 4,0

RNPG (MDhs) 808,9 801,7 899,0 947,4

Var (%) 23,2 -0,9 12,1 5,4

Acheter

Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches


Force relative CMA Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

Filiale d’ITALCEMENTI GROUP,

CIMENTS DU MAROC est le 2ème cimen-

tier au Maroc en termes de part de

marché et le 1er opérateur dans le

Béton Prêt à l’emploi et les granulats à

travers sa marque BETOMAR.

Le dispositif industriel du ciment se

constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et

Marrakech), deux centres de broyage

(Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de

granulats et de 24 Centrales à béton

implantées à travers les principales

villes du pays.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 18,9 16,9 16,0

P/B (X) 2,0 2,4 2,5 2,4

D/Y (%) 5,3 7,4 5,2 5,7

FCF yield (/MC)

(%) 11,3 6,7 7,2 6,7

EV/CA (X) 3,2 4,2 4,0 3,7

EV/EBIT (X) 10,4 14,0 13,7 12,9

EV/IC (X) 2,1 2,6 2,7 2,7

ROIC/WACC (X) 1,6 1,5 1,6 1,7

29



En termes de perspectives, nous anticipons pour le marché cimentier marocain en 2015 une légère hausse des ventes en volume

autour de 0,5% (anticipation de stagnation du marché par CIMENTS DU MAROC). Un contexte morose qui aurait poussé la filiale

d’ITALCEMENTI GROUP à remodeler sa stratégie de développement. Dans cette optique, le cimentier annonce avoir renoncé pour le

moment à son projet de cimenterie au Nord du Maroc, vu le contexte actuel de marché marqué par une importante surcapacité de

production. A l’heure actuelle, CIMENTS DU MAROC a opté pour la construction d’un Centre de broyage à Tanger d’une capacité de

production de 500 000 Tonnes pour un investissement de 300 MDhs. Ledit broyeur sera opérationnel au T1-2017 avec un démarrage

des travaux début 2016. Toujours dans le cadre de cette nouvelle stratégie, le cimentier annonce son intention de développer ses

activités en Afrique avec plusieurs pays ciblés. Ce développement se fera via la création d’une filiale en commun avec des

actionnaires (dont la CIMR et la CDG) qui aura le statut CFC. Pour le moment, le taux de participation par société dans cette filiale n’a

pas encore été fixé et CIMENTS DU MAROC annonce à ce niveau qu’un Plan stratégique chiffré couvrant une période de 4 à 5 ans sera

décliné prochainement. En attendant, la société s’est déjà projetée dans cette nouvelle optique à travers la construction d’un Centre

de broyage de 500 000 Tonnes en Guinée au Nord de Conakry (début des travaux avant fin 2015 pour un démarrage courant 2017)

pour un investissement de 25 MUSD (250 MDhs).

En termes de perspectives de marché national, plusieurs projets de développement sont annoncés (Plan de développement de

Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port

de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en

poursuivant ses efforts d’optimisation des coûts (élaboration d’un plan de départs volontaires pour 80 personnes). Notons aussi

l’impact positif sur les coûts de production d’une évolution projetée des cours du brent sur le moyen terme à des niveaux

historiquement bas (consensus Bloomberg à 61,69 dollar/baril en 2015, 75 dollar en 2016 et à 79,9 dollar en 2017).

Par ailleurs, la société annonce la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de Jorf Lasfar d’une capacité

de 450 000 Tonnes. Le Groupe compte aussi construire au niveau de cette usine un parc éolien de 10 MW avec une mise en service

prévue fin 2015. L’objectif étant d’atteindre une capacité cible de 50 MW, soit un taux de couverture de 30% des besoins de CIMENTS

DU MAROC en électricité. La société compte aussi procéder à la modernisation et l’augmentation de la capacité de production du

broyeur au niveau d’INDUSAHA, au renforcement de ses réserves de carrières de Granulats par le contrôle de terrains avoisinant les

gisements actuels (notamment sur Casablanca) et à l’ouverture d’une nouvelle Centrale à béton à Khouribga.

Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse des ventes de ciments en volume en 2015 similaire à

celle du marché. Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations

d’export de clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de

3,5% du CA consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 12,1% en 2015 en lien,

particulièrement, avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises partielles pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT,

dont le montant cumulé s’élève à 345 MDhs. Sur ce point, notons la poursuite du bon comportement de la capitalisation boursière de

SUEZ CEMENT en bourse égyptienne, bien qu’elle demeure en dessous de sa valeur d’acquisition inscrite dans les comptes de

CIMENTS DU MAROC.

Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM du CA consolidé de 5,1% sur la période 2014-2024 ;


Et, une marge nette moyenne de 25,3%.

Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :

Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;


Et, une prime de risque de 6,70%.

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs (1 050 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’acheter le titre.

Anticipation par le cimentier

d’une stagnation des ventes

en volume pour le marché en

2015

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (2/3)

Prévision d’une reprise de

12,1% du RNPG en 2015

sous l’hypothèse d’enregis-

trement de reprises par-

tielles pour ses dotations

sur sa participation dans

SUEZ CEMENT



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

7,51% 1 370 1 431 1 502 1 585 1 686

8,01% 1 277 1 328 1 386 1 454 1 534

8,51% 1 196 1 239 1 287 1 343 1 408

9,01% 1 125 1 161 1 202 1 248 1 302

9,51% 1 062 1 092 1 127 1 166 1 211

30


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 3,5 6,3 6,5

EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3 1 713,9

Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 3,2 3,6 4,6

Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,2 43,1 42,3

Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 -0,12 -1,13 -0,77

EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3 1 151,2

Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 2,2 4,0 5,8

Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 29,3 28,6 28,4

Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 -0,38 -0,64 -0,20

RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 899,0 947,4 1 005,9

Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 12,1 5,4 6,2

Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,5 25,3 25,2

Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,95 -0,22 -0,08


FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 503,1 1 975,8 2 145,5

Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 15,9 31,4 8,6

BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 441,2 382,8 371,0

Var (%) NS NS -36,9 19,3 -7,2 -13,2 -3,1

TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 062,0 1 593,1 1 774,5

Var (%) 26,6 -76,7 NS 50,2 29,3 50,0 11,4

Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -862,0 -1 093,1 -1 274,5

Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -5,0 -26,8 -16,6

Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS

Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 18,9 16,9 16,0 15,1

P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,4 2,5 2,4 2,4

D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 7,4 5,2 5,7 6,2

FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 6,7 7,2 6,7 6,8

EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 4,2 4,0 3,7 3,4

EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 14,0 13,7 12,9 12,1

EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,6 2,7 2,7 2,8

ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,5 15,5 16,1

ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 13,6 14,7 15,8

ROIC/WACC (X) 1,7 1,7 1,4 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9

Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (3/3)

Summary table

31

HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (1/3)


Nonobstant un contexte de marché national atone (des ventes de ciments en volume en retrait de 5,4% au terme de

l’année 2014), le cimentier helvétique réussit tout de même à doper ses ventes. Son volume d’affaires ressort en

amélioration de 5,9% à 3 295,8 MDhs. Outre un effet prix et mix-produit qui aurait été favorable, cette performance porte à

croire que la société aura réussi à faire écouler une partie assez importante de sa production de clinker en Afrique

subsaharienne, dont l’impact sur la hausse du CA consolidé est évalué à 75% pour le S1-2014. Pour rappel, HOLCIM MAROC

avait confirmé au mois d’octobre 2014 s’attendre pour l’année 2014 à un CA à l’export de clinker de 34 MUSD

(700 000 Tonnes).

Impacté par l’alourdissement des «achats consommés & autres charges externes», la hausse de l’EBITDA s’est limitée à

+0,9% pour s’établir à 1 318,8 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en retrait de 2 pts à 40,0%. Une situation qui

serait due au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la marge est plus faible que celle du ciment et du granulat.

Profitant d’une reprise pour dotations d’exploitation de 115,3 MDhs, l’EBIT s’est raffermi de 14,5% pour se chiffrer à

945,4 MDhs, se traduisant par une amélioration de 2,2 pts de la marge d’EBIT à 28,7%. Intégrant un passage du résultat non

courant en territoire positif à +52,8 MDhs (Vs. -69,0 MDhs un an auparavant), couplé à l’impact positif de l’absorption de

HOLCIM AOZ, le RNPG rebondit de 60,1% pour se situer à 604,1 MDhs, générant une sensible amélioration de la marge

nette, passant de 14,3% en 2013 à 18,3% en 2014.

Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui glisse en territoire négatif à -77,4 MDhs (Vs. 839,3 MDhs à fin

2013). Un résultat dû au retrait du poste «Prime de fusion», passant de 1 737,2 au 31/12/2013 à seulement 315,6 MDhs à

fin 2014. Parallèlement, le BFR a augmenté de 30,3% pour s’établir à 328,9 MDhs, suite particulièrement au retrait de

22,3% du poste «fournisseurs & comptes rattachés» à 429,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la trésorerie nette s’est

nettement dégradée avec un déficit de -406,4 MDhs, après un excédent de 586,8 MDhs au 31 décembre 2013. Dans ce

sillage, l’endettement net s’est nettement alourdi pour se situer à 1 906,4 MDhs à fin 2014 (Vs. 921,8 MDhs un an plutôt),

générant un gearing de 96,8% (Vs. 27,9% à fin décembre 2013). La montée du gearing s’explique par le retrait du poste

«prime de fusion», suite à un effet distribution exceptionnelle de dividendes liée aux différentes absorptions de HOLCIM

AOZ, HOLCIM BETON et HOLCIM GRANULAT.

Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à l’AGO prévue le 22 avril 2015 le versement

d’un dividende de 121 Dhs/action (Vs. 89 Dhs en 2013 à titre ordinaire et 303 à titre exceptionnel). Ainsi, sur la base du

cours boursier au 10/04/2014, le DY de la société ressort à 5,5%.

Upline view :

Depuis l’année 2009, le secteur cimentier est entré dans une phase baissière caractérisée par un tassement du marché de la

construction qui consomme près de 80% du ciment vendu. Cette baisse de la demande, couplée à l’ascension des capacités

de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca),

s’est traduite par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, passant de 25,6% en 2009 à 19% en 2014.

Dans ce contexte assez contraignant sur le plan national, la filiale du Groupe helvétique a entamé courant 2013 son

développement sur l’Afrique Subsaharienne (1er cimentier marocain à opter pour ce choix) à travers des opérations

d’exportation de clinker à destination, notamment, de la Côte d’Ivoire. Ce qui a permis au passage de redémarrer le

2ème four de son usine d’Oujda à l’arrêt depuis début 2013. Un choix judicieux qui a permis au cimentier de doper son chiffre

d’affaires en 2014.

Néanmoins, la situation bilancielle du cimentier s’est nettement dégradée suite aux opérations de distribution

exceptionnelle de dividendes opérées l’année dernière. Une situation qui devrait s’aggraver davantage au terme de

l’exercice 2015, avec le remboursement de l’emprunt obligataire.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs, correspondant à une surcote de 12,5% par

rapport à son cours du 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.

Nordine HAMIDI


Nasreddine LAZRAK


Cours au 10/04/2015 2 207

Cours cible 1 932

Upside/ Downside -12,5%

Code Bloomberg HOL:MC

Code Reuters HOL.CS



Plus bas sur 12 mois 1 520,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 978 504 (40%)





Données


CA (MDhs) 3 112,5 3 295,8 3 454,0 3 587,1

Var (%) -6,3 5,9 4,8 3,9

EBITDA (MDhs) 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7

Var (%) 1,5 0,9 2,4 4,0

EBIT (MDhs) 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5

Var (%) -5,5 14,5 6,3 7,5

RNPG (MDhs) 377,3 604,1 609,2 661,1

Var (%) -23,1 60,1 0,8 8,5

Alléger

Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches


Force relative HOL Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

HOLCIM Maroc est une société

spécialisée dans la production de

ciments, de BPE et de granulats. Elle

est créée en 1976 sous le nom de

Cimenterie de l’Oriental, qui devient

HOLCIM Maroc après sa privatisation.

La Société est détenue à hauteur de

43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du

Groupe suisse HOLCIM. Elle est

présente dans différentes régions du

Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose

d'une capacité de production de

ciments qui avoisine les 5 millions de

tonnes.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 19,1 18,1 17,9 16,5

P/B (X) 2,2 5,5 5,5 5,2

D/Y (%) 26,8 5,5 4,9 5,4

FCF yield (/MC) 10,8 7,3 8,3 8,9

EV/CA (X) 2,6 3,9 3,7 3,4

EV/EBIT (X) 9,9 13,6 12,6 11,4

EV/IC (X) 1,9 3,3 3,4 3,6

ROIC/WACC (X) 1,3 1,5 1,7 2,0

32



En termes de perspectives, le cimentier anticipe pour l’exercice 2015 un nouveau tassement de la demande en ciments sur le marché

domestique. Pour notre part, nous estimons qu’après 3 années successives de baisse, le marché national a atteint un niveau de

consommation anormalement faible de 426 kg/hab (entre 550 et 600 kg/hab pour l’Egypte et l’Algérie). Cette situation ne devrait pas

perdurer au vu (i) de la persistance d’un important besoin en logement évalué à 650 000 logements, (ii) des perspectives d’une croissance

plus soutenue (autour de 4,8% en 2015, contre 2,2% en 2014) et (iii) de tenue des élections communales au mois de septembre 2015

(échéance s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments). Ceci dit, nous projetons pour la marché une

légère reprise des ventes en 2015 autour de 0,5%.

En raison de l’impact positif des opérations d’export opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la persistance d’un important

excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que la filiale du Groupe helvétique

maintienne sa politique de développement par l’export.

En ce qui concerne son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la société annonce que le processus de fusion sera lancé au Maroc après

sa réalisation en Europe. Il convient de souligner sur ce plan la montée des tensions récemment entre leurs maisons-mères, suite à la

demande d’un actionnaire de référence d’HOLCIM détenant, 10,8% du capital, de renégocier les modalités d’accord avec le Groupe

français, pourtant révisées une 1ère fois en faveur du Groupe suisse.

En se basant sur des hypothèses de légère hausse des prix de vente en 2015 avoisinant 1% et de renforcement des activités à l’export de

clinker, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,8% en 2015 à 3 454,0 MDhs. Sur le plan opérationnel, compte

tenu d’une poursuite de la régression des dotations d’exploitation, l’EBIT s’accroîtrait de 6,3% à 1 004,8 MDhs. Au final, la probabilité de

non récurrence en 2015 du résultat non courant (+52,8 MDhs en 2014), se traduirait par une légère hausse du RNPG de 0,8% à

609,2 MDhs.

Sur le plan bilanciel, le déficit du FR devrait nettement s’accentuer en 2015, en raison de l’arrivée à échéance de l’emprunt obligataire de

1,5 MMDhs. Pour sa part, le BFR devrait légèrement augmenter de 6,4% pour s’établir à 350,1 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la

trésorerie nette verrait son déficit s’aggraver sensiblement pour se chiffrer à -1 598 MDhs.








Et, une prime de risque marché actions de 6,70%.

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs (2 207 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre

dans les portefeuilles.

Le cimentier helvétique a

intérêt à maintenir en

2015 sa politique à

l’export en vue de contre-

balancer l’atonie du

marché national

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (2/3)

Projection d’aggravation

du déficit de la trésorerie

nette en 2015 à

-1 598 MDhs



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

9,7% 2 073 2 143 2 221 2 310 2 412

10,2% 1 941 2 001 2 069 2 144 2 229

10,7% 1 822 1 874 1 932 1 997 2 070

11,2% 1 715 1 760 1 811 1 866 1 928

11,7% 1 617 1 657 1 701 1 749 1 803

33


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 4,8 3,9 3,5

EBITDA (MDhs) 1 647,0 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7 1 454,6

Var (%) -11,6 -11,5 1,5 0,9 2,4 4,0 3,6

Marge EBITDA (%) 46,5 41,7 38,8 42,0 40,0 39,1 39,1 39,2

Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,99 -0,93 0,05 0,04

EBIT (MDhs) 1 256,8 1 103,2 873,6 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5 1 151,3

Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,5 6,3 7,5 6,6

Marge EBIT (%) 35,5 31,6 26,3 26,5 28,7 29,1 30,1 31,0

Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,16 0,41 1,03 0,88

RNPG (MDhs) 659,3 575,3 490,3 377,3 604,1 609,2 661,1 709,6

Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 0,8 8,5 7,3

Marge nette (%) 21,8 19,6 18,0 14,3 18,3 17,6 18,4 19,1

Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -0,69 0,79 0,68


FR (MDhs) 336,8 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 247,9 -933,1 -637,2

Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 NS NS NS -31,7

BFR (MDhs) 1 293,3 -10,5 155,0 252,5 328,9 350,1 344,3 342,0

Var (%) NS NS 62,9 30,3 6,4 -1,7 -0,7

TN (MDhs) -956,5 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 598,0 -1 277,3 -979,2

Var (%) NS -32,2 -14,5 NS NS NS NS

Dette nette (MDhs) 1 275,4 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 698,0 1 377,3 1 076,6

Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -10,9 -18,9 -21,8

Gearing (%) 49,7 22,0 25,8 27,9 96,8 86,1 66,2 49,1

Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -10,6 -19,9 -17,1

Ratios financiers

P/E (X) 16,9 14,3 17,0 19,1 18,1 17,9 16,5 15,4

P/B (X) 5,2 3,8 3,9 2,2 5,5 5,5 5,2 5,0

D/Y (%) 5,8 6,6 5,1 26,8 5,5 4,9 5,4 5,8

FCF yield (FCF/MC) (%) 2,8 24,6 6,9 10,8 7,3 8,3 8,9 9,1

EV/CA (X) 3,5 2,6 2,8 2,6 3,9 3,7 3,4 3,2

EV/EBIT (X) 9,9 8,1 10,5 9,9 13,6 12,6 11,4 10,4

EV/IC (X) 3,2 2,3 2,3 1,9 3,3 3,4 3,6 3,7

ROE (%) 31,6 26,7 23,0 13,9 22,9 30,9 32,6 33,1

ROIC (%) 24,2 20,1 15,6 14,0 16,3 18,6 21,2 23,9

ROIC/WACC (X) 2,3 1,9 1,5 1,3 1,5 1,7 2,0 2,2

Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (3/3)

Summary table

34

LAFARGE CIMENTS : Le cimentier accuse le coup de la conjoncture (1/3)


Evoluant dans un contexte de marché en retrait de 5,4%, les volumes de ciments vendus par LAFARGE CIMENTS se sont

inscrits en contraction. Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’est soldé par une compression de 2,3% pour se

chiffrer à 4 935 MDhs. Cette évolution moins prononcée du CA aurait bénéficié à la fois d’un effet prix et mix-produit

favorable, notamment avec le lancement de nouvelles gammes de produits, et du développement des exportations vers

l’Afrique de l’Ouest.

Pour ce qui est du résultat d’exploitation, celui-ci se délaisse de 4,3% pour se situer à 2 046 MDhs, moyennant une marge

d’exploitation en baisse de 0,8 pt à 41,5%. Le cimentier aurait tout de même profité d’une amélioration des performances

opérationnelles.

Incluant un résultat financier en allègement de son déficit à -46,5 MDhs (Vs. -65,3 MDhs un an plutôt) et la comptabilisation

d’une charge d’impôt sur les sociétés additionnelle relative à l’opération de fusion-absorption par LAFARGE CIMENTS de ses

filiales LAFARGE BETONS et LAFARGE GRANULTAS, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur un amoindrissement de 6% pour

s’établir à 1 313,2 MDhs, correspondant à une marge nette en perte de vitesse à 26,6% (Vs. 27,7% en 2013).

En social, le chiffre d’affaires ressort en amélioration de 8,1% à 4 596,3 MDhs. Toutefois, le résultat d’exploitation a quasi-

ment stagné à 1 729,1 MDhs, en raison d’une nette augmentation des achats consommés de matières et fournitures de

+251,9 MDhs. Au final, le résultat net a enregistré une hausse de 1,5% à 1 413 MDhs, incluant un affermissement du

résultat financier de 35% à 154,6 MDhs et une régression de 16,3% du résultat non courant à 93 MDhs.

Suite à ce résultat, la société compte proposer à sa prochaine Assemblée Générale le versement d’un dividende de 66 Dhs/

action, similaire à celui distribué un an auparavant, correspondant à un payout de 82% (Vs. 107% un an auparavant suite à

la distribution d’un dividende exceptionnel de 19 Dhs/action).

Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur une trésorerie nette en allègement de son déficit de 55,0% à -148,3 MDhs, en

raison d’une sensible atténuation du besoin en fonds de roulement, passant de 380,9 MDhs au 31/12/2013 à 177,4 MDhs

au 31/12/2014, attribuable particulièrement au retrait des créances sur la clientèle, passant de 1 011,3 MDhs à fin

décembre 2013 à 795,7 MDhs à fin décembre 2014.

Upline view :

Bien que disposant d’une structure financière équilibrée, lui permettant de distribuer régulièrement des dividendes, nous

pensons que le titre a perdu de son attrait à l’achat, pénalisé notamment par l’évolution importante du cours en bourse

depuis l’annonce de son projet de fusion avec HOLCIM.

Sur son activité au Maroc, nous pensons que la léthargie du marché cimentier, pourrait pousser l’opérateur à revoir la

dimension de son investissement au Sud (soit par une réduction de capacité ou transformation en centre de broyage),

d’autant plus que le cimentier serait amené à se focaliser davantage sur la mise en œuvre de la fusion. Cette dernière

devrait intervenir au cours du second semestre 2015.

Dans ces conditions, nous pensons que le niveau de la valorisation actuel en Bourse présente un attrait à la vente, reflété

par des multiples boursiers élevés (PE 2014 de 22,9x et un P/B 2014 de 6,1x).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 547 Dhs, soit une surcote de 10,1% par rapport à son

cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger le titre.

Nordine HAMIDI


Nasreddine LAZRAK


Cours au 10/04/2015 1 720

Cours cible 1 547


Code Bloomberg LAC:MC

Code Reuters LAC.CS






Flottant (En nombre

d'actions et en %) 4 367 278 (25%)





Données


CA (MDhs) 5 049,8 4 935,0 5 038,6 5 330,4

Var (%) 0,1 -2,3 2,1 5,8

EBITDA (MDhs) 2 528,5 2 447,8 2 506,4 2 670,7

Var (%) 5,8 -3,2 2,4 6,6

EBIT (MDhs) 2 137,4 2 046,0 2 087,2 2 193,0

Var (%) 9,5 -4,3 2,0 5,1

RNPG (MDhs) 1 397,2 1 313,2 1 360,1 1 419,3

Var (%) 10,6 -6,0 3,6 4,4

Alléger

Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches


Force relative LAC Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

LAFARGE CIMENTS est constituée en

1928. En 1995, la société devient une

joint-venture 50/50 entre LAFARGE

CIMENTS et la SNI. Elle est aujourd’hui

le leader national des matériaux de

construction. L'entreprise compte 3

cimenteries (Bouskoura, Tétouan et

Meknès), une Station de broyage à

Tanger, soit une capacité totale de

production de 6,7 millions de tonnes.

Un projet de cimenterie dans le Souss

est en cours de développement. Elle

dispose aussi de 27 Centrales à béton

et 2 carrières de granulats exploitées à

Tétouan et à Sahel Oulad Hriz.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 16,4 22,9 22,1 21,2

P/B (X) 4,5 6,1 5,8 5,6

D/Y (%) 6,5 3,8 4,1 4,1

FCF yield (/MC)

(%) 6,7 6,0 3,9 4,2

EV/CA (X) 4,6 6,1 6,1 5,9

EV/EBIT (X) 10,9 14,8 14,8 14,4

EV/IC (X) 4,3 6,0 5,1 4,5

ROIC/WACC (X) 2,3 2,3 2,2 2,0

35



Pour l’exercice 2015, nous pensons que la demande nationale en ciments devrait légèrement augmenter de 0,5%, rejoignant

relativement en cela la prévision formulée par la filiale du Groupe français tablant sur une stabilisation. Cette situation de marché

devrait pousser la société à renforcer davantage sa stratégie d’exportation vers l’Afrique de l’Ouest. En 2013, la société a réussi à

écouler 200 000 Tonnes (entre ciments et clinker) vers l’Afrique à raison d’un bâteau tous les deux mois.

Par ailleurs, LAFARGE CIMENTS entend poursuivre son programme de développement avec, notamment, le maintien de son projet de

nouvelle cimenterie dans le Sud, dont le coût s’élève à 3 MMDhs. Pour rappel, en juin dernier, la société avait déclaré que le foncier

était maîtrisé et qu’elle allait signer les lignes chantier pour un lancement des travaux début 2015. Pour notre part, nous ne déclinons

pas la possibilité de downsizing sur le projet (se contenter à l’instar de CIMENTS DU MAROC de la construction d’un Centre de

broyage, vu le contexte atone du marché qui devrait encore perdurer).

Sur le plan opérationnel, la société devrait capitaliser sur ses efforts d’optimisation industrielle pour doper ses marges. Rappelons sur

ce plan son dernier investissement de 120 MDhs (80 MDhs en site et 40 MDhs en usine) pour un projet de Plate-forme pour la

valorisation des déchets ménagers, devant permettre de porter le taux de valorisation à 45% (broyage, bio-séchage…). Soulignons

aussi l’impact positif d’une évolution des cours pétroliers projetée à des niveaux historiquement bas en 2015 (70% du coût de revient

du ciment de la société est à base d’énergie).

En aval, le cimentier a adopté courant 2014 un plan stratégique, dont les principaux axes s’articulent autour du développement de

solutions constructives et de nouveaux produits (offre par segment de marché), avec la création d’un laboratoire de développement

de systèmes constructifs à Casablanca, et le renforcement des services aux clients (palettisation, ouverture de nouveaux dépôts,

centres de relations clientèle, géolocalisation des camions…). Parallèlement, d’autres solutions innovantes ont été développées pour

le logement économique (dallage habitation, montage, enduit ciments, enduit plâtre, toiture isolante, revêtement extérieur

esthétique….).

Côté Business Plan, LAFARGE CIMENTS devrait à notre sens enregistrer en 2015 une légère reprise de 2,1% de son CA consolidé à

5 038,6 MDhs (impact positif du renforcement par le cimentier de ses opérations à l’export), soutenue par une marge d’EBITDA à

49,7% (confortée par un niveau relativement bas des prix du petcoke sur toute l’année). Pour ce qui est du RNPG, notre projection le

situe en amélioration de 3,6% à 1 360,1 MDhs, du fait, particulièrement, de la non récurrence de la charge d’impôt sur les sociétés

additionnelle comptabilisée en 2014.

Au niveau du bilan, la trésorerie nette verrait son déficit s’alourdir à -297 MDhs (Vs. -148,3 MDhs à fin décembre 2014), en raison des

montants injectés pour la construction de leur nouvelle usine au Sud du Maroc.









…, nous aboutissons à un cours cible de 1 547 Dhs (1 720 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du

titre dans les portefeuilles.

Le cimentier semble

maintenir son nouveau projet

au Sud du Maroc

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Le cimentier accuse le coup de la conjoncture (2/3)

Des réalisations financières

prévues en légère reprise en

2015 en dépit du contexte

national difficile



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

10,9% 1 652 1 710 1 773 1 844 1 923

11,4% 1 548 1 599 1 654 1 715 1 783

11,9% 1 455 1 499 1 547 1 600 1 659

12,4% 1 370 1 409 1 451 1 498 1 549

12,9% 1 293 1 327 1 365 1 405 1 450

36


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 4,0 -9,4 0,1 -2,3 2,1 5,8 6,8

EBITDA (MDhs) 2 844,6 2 793,3 2 390,2 2 528,5 2 447,8 2 506,4 2 670,7 2 877,3

Var (%) -1,8 -14,4 5,8 -3,2 2,4 6,6 7,7

Marge EBITDA (%) 53,1 50,2 47,4 50,1 49,6 49,7 50,1 50,5

Var (pts) -2,96 -2,78 2,68 -0,47 0,14 0,36 0,42

EBIT (MDhs) 2 405,7 2 375,2 1 951,3 2 137,4 2 046,0 2 087,2 2 193,0 2 344,2

Var (%) -1,3 -17,8 9,5 -4,3 2,0 5,1 6,9

Marge EBIT (%) 44,9 42,7 38,7 42,3 41,5 41,4 41,1 41,2

Var (pts) -2,27 -3,97 3,64 -0,87 -0,04 -0,28 0,02

RNPG (MDhs) 1 674,8 1 660,4 1 263,0 1 397,2 1 313,2 1 360,1 1 419,3 1 503,2

Var (%) -0,9 -23,9 10,6 -6,0 3,6 4,4 5,9

Marge nette (%) 31,4 29,9 25,1 27,7 26,7 26,9 26,6 26,3

Var (pts) -1,47 -4,80 2,62 -1,06 0,28 -0,36 -0,23


FR (MDhs) 338,4 -458,2 -580,9 51,4 29,1 -138,1 -418,0 -1 062,4

Var (%) NS 26,8 NS -43,5 NS 202,7 154,1

BFR (MDhs) 214,1 -1 153,5 238,1 380,9 177,4 158,9 196,3 243,0

Var (%) NS NS 60,0 -53,4 -10,4 23,5 23,8

TN (MDhs) 124,3 695,2 -819,0 -329,5 -148,3 -297,0 -614,3 -1 305,4

Var (%) NS NS -59,8 -55,0 100,3 106,8 112,5

Dette nette (MDhs) -124,3 -695,3 819,0 329,5 148,3 797,0 1 614,3 2 305,4

Var (%) NS NS -59,8 -55,0 437,4 102,5 42,8

Gearing (%) NS NS 16,8 6,5 3,0 15,2 30,1 41,5

Var (pts) - - -10,4 -3,4 12,2 14,9 11,3

Ratios financiers

P/E (X) 22,1 16,3 17,4 16,4 22,9 22,1 21,2 20,0

P/B (X) 6,0 5,3 4,5 4,5 6,1 5,8 5,6 5,4

D/Y (%) 3,1 4,3 5,3 6,5 3,8 4,1 4,1 4,3

FCF yield (FCF/MC) (%) 4,5 11,8 1,0 6,7 6,0 3,9 4,2 4,7

EV/CA (X) 6,9 4,7 4,5 4,6 6,1 6,1 5,9 5,7

EV/EBIT (X) 15,3 11,1 11,7 10,9 14,8 14,8 14,4 13,8

EV/IC (X) 6,0 6,0 4,0 4,3 6,0 5,1 4,5 4,1

ROE (%) 16,9 29,4 25,4 28,1 26,2 26,8 26,8 27,6

ROIC (%) 17,7 31,6 27,1 26,9 27,3 26,3 23,6 22,1

ROIC/WACC (X) 1,5 2,7 2,3 2,3 2,3 2,2 2,0 1,9

Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Le cimentier accuse le coup de la conjoncture (3/3)

Summary table

37

SONASID : Une activité 2014 « sauvegardée » des importations (1/3)


Dans un contexte de marché qui demeure pénalisé par une poursuite de l’atonie du marché de la construction (mises en

chantier toujours en retrait, consommation de ciments en recul de 5,4% et consommation de rond à béton en chute de

10%), le sidérurgiste national a clôturé l’année 2014 sur un repli de 9,6% de son chiffre d’affaires consolidé pour se chiffrer à 4 254,0 MDhs. Le chiffre d’affaires aura pâti d’un repli de 6% des ventes en volume de rond à béton (y compris à l’export),

combiné à un effet-prix négatif de -4% en moyenne sur toute l’année (impact lié à la baisse du prix de l’acier à l’internatio-

nal). Notons aussi la forte chute des ventes de billette (décision stratégique opérée par la société). SONASID aura tout de

même profité d’une poursuite de la compression des importations d’acier de -40% en 2015 à 213 000 Tonnes (-54,3% en

2013), suite aux mesures de sauvegarde en vigueur jusqu’à fin 2015.

En dépit de cette régression des revenus, le sidérurgiste parvient tout de même à améliorer sa part de marché sur le rond à béton (+2 pts en 2014 à près de 57%), grâce au retour de performance de SONASID DISTRIBUTION dont les volumes écoulés

ont progressé de 17%. Pour ce qui est de l’EBITDA, celui-ci s’effiloche de 10,6% pour s’établir à 384,9 MDhs, générant une

perte de 0,2 pt de la marge d’EBITDA à 9,0%. Notons à ce niveau la poursuite par la société de ses efforts d’optimisation

industrielle, à travers l’utilisation de combustibles de substitution visant à atténuer l’impact de la décompensation

énergétique (impact positif évalué à 50 MDhs sur le fuel et à 20 MDhs sur l’électricité).

Sous l’effet d’une chute de 24,1% des dotations d’exploitations à 171,9 MDhs, l’EBIT s’est redressé de 6,9% à 208,7 MDhs, correspondant à une marge opérationnelle en affermissement de 0,8 pt à 4,9%. Le manque d’investissements consistants

explique une telle situation. Parallèlement, le résultat financier allège son déficit de 57,1% à -12,0 MDhs, profitant de

la baisse de 14 MDhs des charges d’intérêts. Au final, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur un bond de 48,3% à

127,6 MDhs, soit une marge nette en affermissement à 3,0% (Vs. 1,8% en 2013). Cette performance du RNPG s’explique

particulièrement par le redressement des comptes de sa filiale LONGOMETAL ARMATURES.

Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende de 41 Dhs/action (Vs. 58 Dhs un an plutôt), correspondant à un payout de 100%.

En termes bilanciel, le besoin en fonds de roulement s’est nettement allégé de 50,4% pour se situer à 445,8 MDhs, en raison du retrait du compte «clients & comptes rattachés», passant de 984,3 MDhs à fin décembre 2013 à 520,3 MDhs à fin

décembre 2014. une situation qui s’est traduite par une nette amélioration de la trésorerie nette avec un excédent de 293,2 MDhs (Vs. un déficit de 136 MDhs à fin décembre 2013). Le sidérurgiste présente ainsi une situation de désendette-

ment avec une dette nette de -268,1 MDhs (Vs. une dette nette positive de 185,9 MDhs au 31 décembre 2013).

Upline view :

Depuis l’année 2009, les résultats de SONASID n’ont cessé de chuter suscitant beaucoup d’inquiétude. Le sidérurgiste

national a subi de plein fouet l’impact simultané de plusieurs facteurs. Dans un 1er temps, SONASID s’est vu contraint de

faire face à la montée en puissance de concurrents nouveaux sur son segment des aciers longs (Univers Acier, Moroccan Iron Steel, Ynna Steel et Soma Steel). Un mouvement d’investissement qui a engendré d’importantes capacités de

production. Cette montée de la concurrence a été accompagnée par le déclenchement de la crise économique

internationale, engendrant un net ralentissement du secteur BTP. Une crise qui a aussi poussé plusieurs producteurs

internationaux à chercher de nouveaux débouchés à l’extérieur en vue d’écouler leurs excédents de production, profitant

en cela des accords de libre-échange. Dans ce sillage, SONASID a entamé depuis quelques années des actions différentes

d’efficience opérationnelle et d’optimisation des coûts. Cependant, en dépit de ces efforts, la société ne parvient toujours pas à retrouver ses marges d’autrefois (marge opérationnelle de seulement 4,9% en 2014, contre 17,6% en 2008).

Toutefois, la société peut se targuer de sa capacité à maintenir une structure bilancielle saine. En effet, cette qualité lui

confère une résilience à tout choc exogène (contrairement aux autres sidérurgistes). De même, cette aisance financière

devrait lui permettre de réserver un taux de distribution qui avoisine les 100% (dans l’absence de projets majeurs

d’investissement). Aujourd’hui, la société se positionne en valeur de rendement avec un DY dépassant la moyenne du

marché (5% en 2014 Vs un marché à 3,9%).


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 760 Dhs, d’où notre recommandation d’alléger le titre dans les portefeuilles.

Nordine HAMIDI


Nasreddine LAZRAK


Cours au 10/04/2015 825

Cours cible 760


Code Bloomberg SID:MC

Code Reuters SOND.CS

Cours (En Dhs) 825,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 975 000 (25%)




Performance sur 12 mois -20,3%

Données


CA (MDhs) 4 704,6 4 254,0 4 230,5 4 390,5

Var (%) -1,5 -9,6 -0,6 3,8

EBITDA (MDhs) 430,7 384,9 401,3 416,1

Var (%) NS -10,6 4,3 3,7

EBIT (MDhs) 195,2 208,7 209,7 234,8

Var (%) NS 6,9 0,5 12,0

RNPG (MDhs) 86,0 127,6 137,5 154,8

Var (%) NS 48,3 7,8 12,6

Alléger

Source : SONASID et Division Analyses & Recherches


Force relative SID Vs. MASI


BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

SONASID est le 1er producteur marocain de rond-à-béton (une part de marché de 57%) et fil machine destinés aux BTP et à l'industrie. Son capital est détenu à 64,85% par les Nouvelles Sidérurgies Industrielles (NSI), elle-même détenue à 50/50 par ArcelorMittal et un Groupe d’actionnaires marocains conduit par la SNI. Elle dispose d’une Aciérie à Jorf Lasfar pour la production de billette (800 000 Tonnes de capacité) et de deux Laminoirs (un à Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes et un autre à Nador d’une capacité de 650 000 Tonnes). Le sidérurgiste se positionne également sur le marché des armatures industrielles à travers sa filiale LONGOMETAL ARMATURES.

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 39,0 25,2 23,4 20,8

P/B (X) 1,5 1,5 1,5 1,5

D/Y (%) 6,7 5,0 5,3 6,0

FCF yield (/MC)

(%) 5,2 22,1 5,3 7,1

EV/CA (X) 0,8 0,7 0,7 0,6

EV/EBIT (X) 18,2 14,1 13,8 11,9

EV/IC (X) 1,4 1,6 1,6 1,6

ROIC/WACC (X) 0,5 0,6 0,7 0,8

38



Côté perspectives, SONASID s’attend pour l’année 2015 à une stagnation des ventes globales d’acier pour le marché. Un pronostic

(sur lequel nous nous alignons) sous-tendu par la poursuite du ralentissement du marché national de la construction.

Sur le plan import, il est prévu une persistance de la trajectoire baissière des importations d’acier. En effet, outre la contrainte de quotas

appliqués aux importations en provenance des pays développés (tels l’Espagne et la Chine), SONASID bénéficiera de l’atteinte de l’Egypte

et de la Turquie (à partir du second semestre de 2014) d’une certaine volumétrie déterminée par l’OMC justifiant son inclusion dans la

liste des pays soumis à ces quotas à l’importation. Toutefois, cette situation n’est que d’une courte période jusqu’à fin 2015, date

d’échéance des mesures de sauvegarde. Pour le moment, le Top management reste confiant quant à la possibilité de reconduction

l’année prochaine de ces mesures, dans le sens où les éléments qui ont prévalu au moment de leur mise en place sont toujours

d’actualité.

D’ici là, le sidérurgiste reste confiant quant à sa capacité à relever le défi. Il compte ainsi s’appuyer sur ses efforts d’optimisation

opérationnelle qui devraient lui permettre d’être plus compétitif. Plusieurs pistes ont été explorées. C’est le cas notamment de

l’utilisation du mix alternatif au niveau de son Laminoir de Nador (unités d’injection mixte d’huile filtrée et de coke de pétrole pour

l’alimentation des fours de réchauffage des billettes). Un modèle appelé à être dupliqué pour le Laminoir de Jorf Lasfar. Autre alternative

énergétique développée par SONASID est l’utilisation de l’énergie éolienne (10% de la consommation globale d’énergie avec un objectif

de porter cette part à 80% sur les 3 prochaines années). SONASID ne compte pas en rester là, puisqu’il entend sur le plan commercial de

renforcer sa marque de référence dans la distribution (livraison directe des clients via SONASID DISTRIBUTION). Ce qui devrait lui

permettre de doper sa part de marché. Cependant, ce choix stratégique sera confronté dans l’avenir proche à une nouvelle concurrence,

avec la mise en service par le Groupe Ben-Mekki (leader dans la distribution avec une part de marché de 20%) d’un Laminoir à Jorf Lasfar

d’une capacité de 250 000 Tonnes.

Autre créneau sur lequel la société compte s’appuyer est celui des armatures. Sur ce plan, sa filiale LONGOMETAL ARMATURES (part de

marché de 50%) semble renouer avec la croissance (CA en hausse de 21% à 412 MDhs, EBITDA passant de -50 MDhs à 8 MDhs, EBIT

grimpant à 4 MDhs contre -60 MDhs à et RN positif). Le taux assez bas de pénétration du marché de l’armature augure de l’important

potentiel de développement pour cette activité. Pour ce qui est des investissements projetés en 2015, ceux-ci concernent essentiellement

la mise en place d’un procédé industriel de combustibles alternatifs au fuel sur Jorf Lasfar et d’un dispositif efficient de traitement et de

préparation de la ferraille pour son aciérie de Jorf Lasfar. Pour son Laminoir de Nador, la société compte mettre en place un procédé

industriel en vue d’étendre à terme sa capacité de production de barres à 600 000 Tonnes/an (100 000 Tonnes actuellement).

Reposant sur des hypothèses de quasi-stagnation des ventes en volume et des prix de vente du sidérurgiste en 2015, ainsi que d’une

pression à la baisse des prix des intrants (en accentuation depuis le T4-2014), nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en légère

régression de 0,6% en 2015 à 4 230,5 MDhs. Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation devrait quasiment stagner à 209,7 MDhs).









…, nous aboutissons à un cours cible de 760 Dhs (825 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans

les portefeuilles.

Anticipation d’une stagnation

du marché des aciers longs

en 2015

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION SONASID : Une activité 2014 « sauvegardée » des importations (2/3)

Un plan d’optimisation

opérationnelle qui devrait

se traduire par une amélio-

ration des marges



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

10,72% 802 821 842 865 891

11,22% 764 781 799 819 841

11,72% 730 744 760 777 797

12,22% 699 711 725 740 757

12,72% 670 681 693 706 721

39


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 33,4 -13,0 -1,5 -9,6 -0,6 3,8 4,3

EBITDA (MDhs) 193,3 377,6 120,8 430,7 384,9 401,3 416,1 433,7

Var (%) 95,3 -68,0 256,5 -10,6 4,3 3,7 4,2

Marge EBITDA (%) 4,7 6,9 2,5 9,2 9,0 9,5 9,5 9,5

Var (pts) 2,18 -4,35 6,62 -0,11 0,44 -0,01 -0,01

EBIT (MDhs) 5,2 167,9 -81,6 195,2 208,7 209,7 234,8 261,5

Var (%) NS NS NS 6,9 0,5 12,0 11,4

Marge EBIT (%) 0,1 3,1 NS 4,1 4,9 5,0 5,3 5,7

Var (pts) 2,93 - - 0,76 0,05 0,39 0,36

RNPG (MDhs) -18,8 106,3 -93,2 86,0 127,6 137,5 154,8 173,2

Var (%) NS NS NS 48,3 7,8 12,6 11,9

Marge nette (%) NS 1,9 NS 1,8 3,0 3,3 3,6 3,8

Var (pts) - - - 1,22 0,30 0,28 0,26


FR (MDhs) 894,7 980,3 725,5 762,1 738,9 907,9 1 020,1 1 124,7

Var (%) 9,6 -26,0 5,1 -3,0 22,9 12,4 10,2

BFR (MDhs) 1 230,4 1 125,3 792,0 898,1 445,8 538,4 549,9 563,6

Var (%) -8,5 -29,6 13,4 -50,4 20,8 2,1 2,5

TN (MDhs) -335,7 -145,0 -66,5 -136,0 293,2 369,5 470,2 561,1

Var (%) -56,8 -54,1 104,4 NS 26,0 27,3 19,3

Dette nette (MDhs) 790,2 498,0 307,8 185,9 -268,1 -325,9 -426,2 -516,7

Var (%) -37,0 -38,2 -39,6 NS 21,6 30,8 21,2

Gearing (%) 36,5 21,9 14,1 8,2 NS NS NS NS

Var (pts) -14,6 -7,8 -5,9 - - - -

Ratios financiers

P/E (X) -373,4 70,4 -42,6 39,0 25,2 23,4 20,8 18,6

P/B (X) 3,3 3,3 1,8 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5

D/Y (%) 0,0 0,0 0,0 6,7 5,0 5,3 6,0 6,7

FCF yield (FCF/MC) (%) NS 4,1 13,4 5,2 22,1 5,3 7,1 7,4

EV/CA (X) 1,9 1,5 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6

EV/EBIT (X) 1 502,0 47,6 -52,5 18,2 14,1 13,8 11,9 10,3

EV/IC (X) 2,6 2,9 1,7 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6

ROE (%) -0,8 4,8 -4,2 3,9 5,8 6,3 7,1 7,9

ROIC (%) 0,1 4,1 -2,2 5,5 6,7 7,8 9,1 10,5

ROIC/WACC (X) 0,0 0,4 -0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Source : SONASID et Division Analyses & Recherches

BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION

SONASID : Une activité 2014 « sauvegardée » des importations (3/3)

Summary table

IMMOBILIER

41

ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (1/3)


Evoluant dans un contexte sectoriel morose (une baisse de 6,4% des mises en chantier à 218 957 unités dont

180 082 logements économiques et sociaux (-6,7% par rapport à 2013) et un repli de 1,1% de la production des unités

sociales et économiques), le Groupe ADDOHA affiche des résultats annuels 2014 en ligne avec les prévisions annoncées

lors de son communiqué relatif à son « Plan Génération Cash » .

Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé a reculé de 22,2% à 7 036,3 MDhs, correspondant à 17 641 unités

livrées. Dans cette somme, le segment économique et social a contribué à hauteur de 61% (contre 66% en 2013) à

4 268 MDhs ; le reliquat a été réalisé par le segment haut standing à 2 768 MDhs.

Subissant une hausse de 2,6% des charges opératoires, le résultat d’exploitation courant s’étiole de 36,7% à

1 332,2 MDhs. De ce fait, la marge opérationnelle perd 4,4 pts pour s’établir à 18,9%.

Suivant la même tendance, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est établie à 1 011,7 MDhs, en régression de 39,8%

par rapport à 2013. Cette contraction intègre :

Une aggravation de l’impôt théorique à 16,1% (contre 11,8% en 2013), du fait de la baisse de la part du social

dans le CA ;

Une forte hausse des intérêts minoritaires passant de 24 MDhs en 2013 à 62,2 MDhs en 2014, en raison de la

forte contribution d’Immolog (filiale intégrée globalement et détenue à 50%) ;

Et, une baisse de 83% de la part des sociétés mises en équivalence.

Dans ce contexte, la marge nette s’est établie à 15,3%, en baisse de 3,6 pts comparativement à une année auparavant.

S’agissant de l’analyse bilancielle, le fonds de roulement s’est hissé de 4,4% à 16 703,7 MDhs. De son côté, le besoin en

fonds de roulement s’est légèrement alourdi (+1,9% ) pour s’établir à 19 953,0 MDhs. Cette variation intègre une

évolution des stocks (+10,5% à 18 358, MDhs) conjuguée à une baisse des créances clients (-17,2% à 8 407,7 MDhs). Dans

ces conditions, la trésorerie nette allège son déficit pour se fixer à -3 249,3 MDhs.

En termes de solvabilité, l’endettement net du Groupe se stabilise à 9 316,2 MDhs, permettant de dégager un gearing de

80,2%, contre 83,9% en 2013 (proforma).

Pour ce qui est des dividendes, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un

dividende de 2 Dhs/action (Vs.1,8 Dhs en 2013), soit un DY de 6,7% sur la base du cours en bourse du 10/04/2015.

Upline view :

En 2014, les réalisations commerciales du Groupe ADDOHA ont connu un recul, en raison de la baisse de 28,3% des unités

livrées à 17 641 unités. Cette dégradation est attribuable au repli simultané du segment économique et social (-39,1% à

16 523 unités) et du haut standing (-30,1% à 1 118 unités). Une situation qui s’est traduite par un alourdissement de près

de 2 MMDhs des stocks des produits finis à 5 855,7 MDhs (soit 32% des stocks), du fait du maintien du rythme de

production à 25 000 unités.

En termes de rentabilité, les marges brutes et opérationnelles ont enregistré des baisses en 2014 liées d’une part à

l’appréciation du poids des charges de structure sur le chiffre d’affaires (effet mécanique suite à la baisse des revenus) et

d’autre part, à la diminution de la contribution des lots dans les revenus du Groupe (1 089 lots contre 1 400 livrés en

2013).

En ce qui concerne la réserve foncière et dans le cadre de sa nouvelle stratégie, le Groupe a limité ses acquisitions en

foncier au T1-2015 à une somme de 45 MDhs, portant essentiellement sur des terrains à Casablanca et Dakar.


Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 39 Dhs,

d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre.


Cours au 10/04/2015 30,0

Cours cible 39,0

Upside/Downside +30%

Code Bloomberg ADH: MC

Code Reuters ADH.CS

Cours 30,00





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 129 022 847 (40%)





Acheter

Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches


Force relative ADH Vs. MASI


IMMOBILIER

Créé en 1988 à l’initiative de Mr Anas SEFRIOUI, ADDOHA est un opérateur dont l’activité consiste en la construc-tion, le financement et la commerciali-sation des programmes de logements économiques et moyen standing. En 2009, la société a lancé la marque Pres-tigia destinée au développement du haut standing. Depuis la mise en place d’incitations fiscales sur le logement social, le Groupe a accéléré son rythme de développement à travers le lance-ment de plusieurs projets dans diffé-rentes régions du Royaume. En 2012, le Groupe s’est attelé au développement de son activité à l’international. Aujour-d’hui, il est présent dans 6 pays d’Afrique subsaharienne .

Fatima BENMLIH Mail : [email protected]

Données financières 2013(Prof) 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 9 044,8 7 036,3 7 111,8 7 312,2

Var (%) - -22,2 1,1 2,8

EBITDA (MDhs) 2 148,6 1 354,7 1 370,8 1 421,3

Var (%) - -36,9 1,2 3,7

EBIT (MDhs) 2 104,5 1 332,2 1 349,5 1 399,3

Var (%) - -36,7 1,3 3,7

RNPG (MDhs) 1 681,8 1 011,7 1 063,8 1 105,0

Var (%) - -39,8 5,2 3,9

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 10,7 9,6 9,1 8,8

P/B (X) 1,7 0,9 0,8 0,8

D/Y (%) 3,2 6,7 7,3 7,7

FCF yield (/MC) (%) 3,4 12,8 14,8 13,2

EV/CA (X) 2,9 2,7 2,6 2,4

EV/EBIT (X) 12,4 14,3 13,5 12,4

EV/IC (X) 1,3 0,9 0,9 0,9

ROIC/WACC (X) 0,9 0,5 0,6 0,6

42



Après plusieurs années d’euphorie, marquées par l’essor important du segment social (en particulier après l’entrée en vigueur des

avantages fiscaux en 2010), le secteur immobilier montre des signes visibles d’essoufflement, notamment dans certaines régions du

Royaume (Ex: Marrakech et Tanger). Un ralentissement qui se reflète fortement sur les statistiques du Ministère de l’Habitat qui font

état d’une forte baisse des mises en chantier et de la production.

Dans ce contexte et après avoir mené une stratégie de développement massif fortement consommatrice de cash (course à l’acquisi-

tion du foncier et développement simultané de plusieurs projets), le Groupe ADDOHA revoit sa ligne directrice sur les trois prochaines

années. Contexte sectoriel oblige, cette nouvelle orientation vise avant tout une amélioration de la liquidité du bilan, en attendant la

définition d’un nouveau modèle de croissance pérenne. Couvrant la période 2015-2017, cette stratégie a été baptisée « Plan Généra-

tion Cash ». L’objectif majeur de cette dernière étant d’améliorer significativement la capacité du Groupe à générer de la trésorerie et

de revenir à une structure financière largement désendettée. Pour ce faire, trois axes ont été identifiés :

Axe 1 : Transformation des actifs peu liquides en cash via l’écoulement à l’horizon 2017 de 80% des stocks de produits finis

constitués à fin 2014 et la réduction de 6,5 MMDhs des créances clients. Sur ce dernier point, le Groupe s’est basé sur une

hypothèse de maintien du rythme de récupération des créances malgré une baisse du CA (un rythme de recouvrement de

600 MDhs par mois);

Axe 2 : Réduction de la production et limitation des investissements en foncier à 300 MDhs / an (Vs. 700 MDhs

précédemment). Pour les nouveaux chantiers, le Groupe se focalisera sur les projets présentant les meilleurs taux de

commercialisation ;

Axe 3 : Orienter les ventes vers les produits finis et conditionner le lancement de nouvelles tranches par la

commercialisation des anciennes.

Déjà au 15 mars 2015, la mise en œuvre de ce plan a permis au Groupe de dégager une trésorerie excédentaire en nette amélioration

et un endettement net de 8 821 MDhs pour un gearing de 76%. A noter qu’au-delà de la réduction du gearing, la société devrait

également s’atteler à un reprofilage du passif en privilégiant les emprunts long terme aux dettes court terme et ce, afin de coller aux

maturités de ces actifs.

A plus long terme, ces actions devraient naturellement engendrer une amélioration de la capacité du Groupe à distribuer du

dividende. Ainsi, nous estimons que le titre ADDOHA devient une valeur à rendement (à la date du 10/04/2014 un DY 2014 de 6,7%

Vs. Un rendement de 3,25% de BDT à 10 ans).

Eu égard à l’ensemble de ces éléments, nous considérons que cette nouvelle stratégie représente un tournant important dans

l’histoire d’ADDOHA, lui permettant d’aborder avec sérénité une nouvelle étape de sa vie qui sera davantage tournée vers

l’international.

A ce sujet, le Groupe ADDOHA a signé plusieurs conventions avec les Gouvernements concernés en l’occurrence Cameroun, Tchad et

Congo qui ont mis à la disposition du Groupe 100 ha pour développer des logements sociaux et ce, conformément à sa nouvelle

stratégie. A cela s’ajoute les projets en cours de développement, notamment en Côte d’ivoire (500 unités), Guinée Conakry et

Sénégal. Les premières contributions au chiffre d’affaires du Groupe devraient être observées en 2017. A partir de 2020,

l’international devrait représenter une part de 25% des revenus du Groupe.

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 39 Dhs, déterminant un upside de 30% par rapport à son cours au 10/04/2015.

Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre.

IMMOBILIER ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

7,15% 43 48 53 59 66

7,65% 37 41 45 50 56

8,15% 32 35 39 43 47

8,65% 28 30 33 36 40

9,15% 24 26 28 31 34

Un plan stratégique orienté

cash avec trois axes majeurs

Un niveau de dividende

permettant au titre ADDOHA

de devenir une valeur de

rendement

43


CPC (Conso) 2012 2013 (publié) 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 9 419,6 9 450,8 7 036,3 7 111,8 7 312,2 7 450,0

Var (%) - 0,3 -25,5 1,1 2,8 1,9

EBITDA (MDhs) 2 623,9 2 297,5 1 354,7 1 370,8 1 421,3 1 457,8

Var (%) - -12,4 -41,0 1,2 3,7 2,6

Marge EBITDA (%) 27,9 24,3 19,3 19,3 19,4 19,6

Var (pts) - -3,55 -5,06 0,02 0,16 0,13

EBIT (MDhs) 2 584,6 2 239,6 1 332,2 1 349,5 1 399,3 1 435,4

Var (%) - -13,3 -40,5 1,3 3,7 2,6

Marge EBIT (%) 27,4 23,7 18,9 19,0 19,1 19,3

Var (pts) - -3,74 -4,76 0,04 0,16 0,13

RNPG (MDhs) 1 799,0 1 681,8 1 011,7 1 063,8 1 105,0 1 134,8

Var (%) - -6,5 -39,8 5,2 3,9 2,7

Marge nette (%) 19,8 18,0 15,3 15,3 15,4 15,5

Var (pts) - -1,73 -2,79 0,00 0,16 0,12


FR (MDhs) 15 653,6 16 713,1 16 703,7 17 645,2 18 654,0 19 178,3

Var (%) - 6,8 -0,1 5,6 5,7 2,8

BFR (MDhs) 19 289,0 20 263,5 19 953,0 19 461,1 19 150,7 18 665,4

Var (%) - 5,1 -1,5 -2,5 -1,6 -2,5

TN (MDhs) -3 635,4 -3 550,5 -3 249,3 -1 815,9 -496,7 512,9

Var (%) - 2,3 8,5 44,1 72,6 NS

Dette nette (MDhs) 10 012,6 9 771,0 9 316,2 8 512,4 7 697,8 6 798,3

Var (%) - -2,4 -4,7 -8,6 -9,6 -11,7

Gearing (%) 101,9 87,9 80,2 70,9 61,9 52,9

Var (pts) - -13,98 -7,73 -9,29 -8,99 -9,00

Ratios financiers

P/E (X) 11,0 10,7 9,6 9,1 8,8 8,5

P/B (X) 2,1 1,7 0,9 0,8 0,8 0,8

D/Y (%) 2,4 3,2 6,7 7,3 7,7 8,0

FCF yield (FCF/MC) (%) - 3,4 12,8 14,8 13,2 15,3

EV/CA (X) 3,2 2,9 2,7 2,6 2,4 2,2

EV/EBIT (X) 11,6 12,4 14,3 13,5 12,4 11,5

EV/IC (X) 1,5 1,3 0,9 0,9 0,9 0,8

ROE (%) - 16,6 9,2 9,4 9,4 9,3

ROIC (%) - 7,7 4,5 4,6 4,8 5,1

ROIC/WACC (X) - 0,9 0,5 0,6 0,6 0,6

Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches

IMMOBILIER ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (3/3)

Summary table

44

ALLIANCES : Dans l’attente d’une restructuration de grande envergure


Pâtissant de la méforme des pôles Construction et Golfique & Résidentiel, le Groupe ALLIANCES affiche au titre de

l’exercice 2014 des agrégats financiers en dégradation.

De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’effiloche de 31,3% (contre une baisse de 20% annoncée lors du profit warning)

à 2 932,4 MDhs. Cette variation est attribuable (i) à la forte régression du chiffre d’affaires consolidé du pôle Construction

(-640 MDhs par rapport à 2013) et (ii) au recul des revenus du pôle Golfique & Résidentiel (-598 MDhs comparativement

à 2013); 2014 étant une année de production et non pas de livraison. Pour sa part, l’activité de l’habitat social et

intermédiaire, a enregistré en 2014 une stagnation à 2,2 MMDhs.

Dans ce contexte, le résultat d’exploitation consolidé s’est fixé à -496 MDhs en 2014, contre 1 364,4 MDhs une année

auparavant. Cette situation est due essentiellement à la constatation de pertes au pôle Construction de 1,1 MMDhs.

Enfin, le RNPG ressort déficitaire à -968,7 MDhs (Vs. +580 MDhs en 2013 et +130 MDhs prévus lors du denier

communiqué), intégrant un résultat négatif du pôle construction de l’ordre de -992 MDhs (en raison de la

sous-performance des filiales EMT et EMT Bâtiments) et un résultat limité à 25 MDhs du pôle immobilier.

En termes de solvabilité, l’endettement net s’est alourdi de 9,6% à 8 502,3 MDhs, sous l’effet de la hausse de 2,9% des

dettes financières à 6 121,3 MDhs, dégageant un gearing de 171,4%, contre 124,3% en 2013.

En termes de réalisations commerciales , le Groupe a affiché un volume de préventes de 3 961 MDhs, dont 2 798 MDhs

correspondant au logement social pour 7 935 unités pré-vendues et le reste concerne le haut standing pour 315 unités.

Upline view :

Après des années de bonnes performances, le Groupe ALLIANCES semble être confronté à des difficultés dues à plusieurs

facteurs :

Lancement à la production de plusieurs projets sans que les anciens soit totalement commercialisés ;

La course à l’acquisition du foncier, entraînant une forte consommation du cash;

Et, la méforme de certaines filiales, notamment liées au pôle construction.

Ces éléments ont entraîné un alourdissement du BFR (aggravation des stocks et des créances clients) et par ricochet, de

l’endettement net.

Face à cette situation, le Groupe est en train de préparer une nouvelle stratégie axée sur :

Le remboursement des dettes par la cession d’actifs immobiliers ;

Le reprofilage de l’endettement des holdings ;

Et, l’optimisation des charges opérationnelles.

Ces mesures devraient en principe permettre au Groupe d’alléger son endettement de 4 MMDhs à l’horizon 2016.

Pour notre part, nous pensons que la société est en train de vivre un tournant important dans son histoire. A cet effet, la

société a mandaté un cabinet pour l’assister dans la définition d’une nouvelle stratégie, dont les détails (mesures et

business plan) seront annoncés courant mai 2015.

En attendant, nous suspendons notre recommandation sur le titre.


Code Bloomberg ADI :MC

Code Reuters ADI.CS

Cours (En Dhs) 100,00

Plus haut sur 12 mois

(En Dhs) 492,70

Plus bas sur 12 mois

(En Dhs) 89,67




tions et en %) 4 415 225 (35%)





Recommandation

Source : ALLIANCES et Division Analyses & recherches


Force relative ADI Vs. MASI


Fondée en 1994 à l’initiative de M. Mohamed ALAMI NAFAKH LAZRAK, ALLIANCES s’est spécialisée depuis sa création dans l’étude, le montage et la conduite de réalisations immobilières et touristiques de grande envergure pour le compte d’investisseurs internationaux et d’institutionnels marocains. Au fil des années , la société a diversifié ses activités dans la promotion immobilière (logement social et intermédiaire , l’immobilier résidentiel , tertiaire et touristique et la construction. En 2009, le Groupe est rentré dans le capital de EMT et EMT LEVAGE pour des participations respectives de 54% et 69%. En 2010, elle a procédé à la création de EMT Bâtiments au sein du pôle construc-tion.. En 2013, ALLIANCES a entamé son déve-loppement en Afrique Sub-saharienne (Côte d’Ivoire et Sénégal).

Fatima BENMLIH TAYA Mail : [email protected]

IMMOBILIER

Données financières 2011 2012 2013 2014

CA (MDhs) 4 341,1 4 003,4 4 266,8 2 932,4

Var (%) 66,2 -7,8 6,6 -19,9

EBITDA (MDhs) 1 365,8 1 336,2 1 425,1 -384,5

Var (%) 49,7 -2,2 6,7 -42,3

EBIT (MDhs) 1 354,2 1 334,2 1 364,4 -479,6

Var (%) 70,4 -1,5 +2,3 -43,8

RNPG (MDhs) 832,0 874,9 580,3 -1 115,6

Var (%) 96,4 +5,2 -33,7 NS

Données

bilancielles (conso) 2011 2012 2013 2014

FR 7 085,1 10 541,3 10 468,4 9 497,6

Var (%) 49,6 48,8 -0,7 -9,3

BFR 8 373,0 11 634,7 12 407,5 12 064,0

Var (%) 47,0 39,0 6,6 -2,8

TN -1 287,9 -1 093,3 -1 939,1 -2 566,4

Var (%) -34,6 15,1 -77,4 -32,3

Endettement net 5 974,9 7 159,6 7 755,0 8 502,3

Gearing 151,1 120,1 124,3 171,4

Nous suspendons notre recom-mandation sur le titre dans l’attente de la publication du nouveau Plan stratégique.

45

RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (1/3)


En dépit d’une conjoncture sectorielle marquée par une hausse importante des stocks des produits finis invendus et un

alourdissement de l’endettement des opérateurs du secteur immobilier, RESIDENCES DAR SAADA, opérateur spécialisé

dans le logement économique et social, affiche au titre de l’exercice 2014, des résultats en ligne avec son business plan

IPO.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est bonifié de 62,4% à 1 812,3 MDhs (contre 1 834 MDhs prévus à l’IPO). Cette

somme correspond à la livraison de 5 990 unités (contre 3 732 unités livrées en 2013), dont 73% est lié aux livraisons du

logement social. Par segment, le pôle social contribue à hauteur de 59% dans les revenus consolidés, soit près de

1 069,3 MDhs. Pour sa part, le volume d’affaires des lots s’est établi à 416,8 MDhs, pour une participation de 23% . Le

reste étant réparti entre commerces et autres (10%), le moyen standing (6%) et Faible Valeur Immobilière Totale (FVIT)

(2%). Pour ce qui est de la production, elle s’est élevée 6 680 logements en 2014 .

Sur le plan commercial, RESIDENCES DAR SAADA a pu commercialiser 6 216 unités en 2014, portant le nombre des

préventes à 15 000 unités, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de 4,5 MMDhs.

Capitalisant sur une évolution du volume d’affaires et sur une maîtrise des charges d’exploitation, l’EBE consolidé s’est

amélioré de 32,8% à 501,4 MDhs, générant une marge EBE de 27,7%, contre 33,8% en 2013. Cette contraction de la marge

serait due essentiellement à un mix produit moins favorable (Baisse du nombre de lots de terrains livrés en 2014).

Enfin le RNPG se bonifie de 33% à 406,4 MDhs, déterminant une marge nette de 22,4%, en baisse de 5 pts par rapport à

2013.

Côté cash, et capitalisant sur l’augmentation de capital réalisée lors de l’IPO (un fonds de roulement en appréciation de

30,3% à 5 940,2 MDhs), la trésorerie nette s’est fixée à 905,7 MDh, contre 264,2 MDhs en 2013.

Au niveau de l’endettement net consolidé, il s’est allégé de 25,5% à 1 744,8 MDhs (remboursement de près de 600 MDhs

de dettes). De ce fait, le gearing s’est fixé à 50,3%, en baisse de 64,1 pts par rapport au 31/12/2013.

S’agissant de la politique de rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO

un dividende de 6,4 Dhs/action. Il en résulte un DY de 3,7%, sur la base du cours au 10/04/2015.

Upline view :

Bien que le secteur soit en perte de vitesse, RESIDENCES DAR SAADA parvient à tirer son épingle du jeu, comme en atteste

l’orientation de ses principaux agrégats. Cet état de fait se justifie par plusieurs facteurs :

1. Contrairement aux autres opérateurs dont l’activité a atteint une phase de maturité, RDS se trouve encore en

phase de croissance, du fait de son jeune âge ;

2. Une politique rationnelle d’acquisition de terrains (gestion du BFR) permettant à la société d’afficher une

structure bilancielle relativement équilibrée ;

3. Et, un mode de comptabilisation des revenus qualifié de prudent avec un enregistrement à l’encaissement et non

à la signature du contrat, comme le prévoit le plan comptable de l’immobilier. Cette pratique justifie en grande

partie le décalage entre le délai client affiché par la société (2,5 à 3,5 mois) et celui des autres promoteurs (entre

10 mois et 12 mois).

A cela s’ajoute un niveau de valorisation attrayant (un PER 2015p de 10,4x ) et un rendement quasiment en ligne avec celui

du marché. L’ensemble de ces arguments nous conforte dans notre opinion sur la valeur, dont l’évolution en Bourse ne

reflète pas son profil fondamental.



d’où notre recommandation d’acheter le titre.


Cours au 10/04/2015 174

Cours cible 241


Code Bloomberg RDS: MC

Code Reuters RDS.CS

Cours 174,0

Plus haut depuis l’IPO 214,95

Plus bas depuis l’IPO 162,4



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 7 862 655 (30%)



depuis l’IPO (En MDhs) 5,6

Performance depuis l’IPO -19,1%

Acheter

Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches


Force relative RDS Vs. MASI


IMMOBILIER

Créée en 1980 par B Group(anciennement Groupe Palmeraie Hol-ding), RESIDENCE DAR SAADA est une société spécialisée dans la construction du logement social et économique. Les premiers projets de la société étaient les Résidences Saada à Casablanca et Mohammedia. Au début des années 2000, le Groupe a créé la société Tafkine SARL dédiée au développement du logement social qui deviendra en 2004 Résidence Dar Saa-da. En 2011, la société a connu une aug-mentation du capital de 900 MDhs, réservée à des institutionnels étrangers et marocains. Le Groupe s’est introduit en bourse en 2014, via une augmentation du capital pour un montant de 1 127 MDhs.


Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 1 115,8 1 812,3 2 022,6 2 258,1

Var (%) 58,2 62,4 11,6 11,6

EBE (MDhs) 377,6 501,4 527,3 584,8

Var (%) 107,9 32,8 5,2 10,9

REX (MDhs) 371,0 490,0 510,3 567,8

Var (%) 107,7 32,1 4,1 11,3

RNPG (MDhs) 305,6 406,4 437,3 518,8

Var (%) 104,0 33,0 7,6 18,7

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) - 11,2 10,4 8,8

P/B (X) - 1,3 1,2 1,1

D/Y (%) - 3,7 4,0 4,3

FCF yield (/MC) (%) - NS NS NS

EV/CA (X) - 3,5 3,2 2,9

EV/REX (X) - 12,9 12,7 11,6

EV/IC (X) - 1,2 1,1 1,1

ROIC/WACC (X) - 0,8 0,7 0,8

46



En termes de perspectives, RESIDENCES DAR SAADA semble bien affûté pour atteindre ses objectifs de croissance, capitalisant d’une

part sur son chiffre d’affaires sécurisé de 4,5 MMDhs (dont 90% concerne le social) correspondant à 15 000 unités pré-vendues et

d’autres part, sur les différents projets lancés (33 projets pour 70 211 unités) dans 8 villes marocaines. Il s’agit de : Casablanca (13

projets pour 36 666 unités sur 456 ha ), Marrakech ( 7 projets pour 12 764 unités étalées sur 309 ha), Agadir ( 6 projets pour 3 645

logements sur 17 ha ), Tanger (3 projets sur 13 ha pour 3 236 unités) et 4 autres projets répartis entre Martil (2 525 unités sur les 11

ha acquise en 2014), Oujda (27 ha pour 1 721 unités), Fès (7 428 unités sur 124 ha) et Skhirat ( 2 226 logements sur 10 ha). Ces projets

devraient renforcer les revenus de la société pour les trois prochaines années.

Sur un autre registre et pour maintenir ses équilibres bilanciels, RESIDENCES DAR SAADA, compte (i) poursuivre ses efforts de recou-

vrement pour maintenir le délai clients à un niveau lui permettant de contrôler son besoin en fonds de roulement (3,5 mois en 2014

contre 8,7 mois en 2011), (ii) accélérer sa politique commerciale pour l’écoulement du stock des produits finis invendus qui s’élèvent

à 500 unités (notamment dans les villes de Fès et Tanger) pour un chiffre d’affaires entre 200 et 250 MDhs et (iii) réduire le délai four-

nisseurs pour une rotation plus rapide des actifs.

Au niveau international et bien que le secteur bénéficie d’avantages fiscaux attrayants, le Groupe RDS semble prôner la prudence, en

attendant d’avoir une meilleure visibilité sur la physionomie de la demande dans les différents pays visés. En attendant, le Groupe

constitue sa réserve foncière avec l’acquisition en 2014 d’un terrain de 40 ha en Côte d’ivoire pour une somme de 40 MDhs. Les pre-

mières contributions aux revenus du Groupe sont attendues au-delà de 2018.

Pour notre part, nous avons basé nos prévisions sur les hypothèses suivantes :

Un léger recul des livraisons du segment social en 2015 (phase de production), suivi d’une contribution variant entre 72% et

76% sur la période 2016-2021. Enfin, une baisse sur les trois dernières années liée à la fin de la période des avantages fiscaux

(les dernières conventions seront signées en 2020);

Une montée graduelle du moyen standing dans les livraisons de la société avec une participation plus importante en termes

de revenus ;

Une stabilité de la participation des lots de terrains dans les revenus en début de période avec une accélération vers la fin

justifiée par un essoufflement du social (fin de la période des avantages fiscaux);

Un recul des marges à partir de 2015, en raison du renchérissement du coût de construction, notamment sur le social. Il

s’ensuivra à partir de 2017, une appréciation de la marge liée à un mix produit favorable (Hausse de la part des lots dans le

CA) ;

Et, une baisse progressive de la trésorerie nette à partir de 2015 en raison du renouvellement de la réserve foncière, confor-

mément aux objectifs définis au moment de l’IPO. Au delà de 2020, la société devrait connaître une amélioration sensible de

la trésorerie nette en raison de l’accélération du rythme de livraison.

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 11,6% à

2 022,6 MDhs pour un RNPG de 437,3 MDhs (+7,6% ).

Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 241 Dhs, déterminant un upside de 38,5% par rapport à son cours au 10/04/2015. Dans

ces conditions, nous recommandons d’acheter le titre.

IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (2/3)


Des prévisions tenant

compte du maintien de la

contribution du social, la

montée graduelle du

moyen standing et le

déstockage des produits

finis invendus

Une croissance basée sur

le CA sécurisé et le

nombre important des

projets lancés


0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

7,85% 268 287 311 338 370

8,35% 237 254 273 295 321

8,85% 211 225 241 260 281

9,35% 188 200 214 229 247

9,85% 168 178 189 202 217

47


CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011

Chiffre d'affaires (MDhs) 705,5 1 115,8 1 812,3 2 022,6 2 258,1 2 586,2 343,0

Var (%) 105,7 58,2 62,4 11,6 11,6 14,5 -

EBE (MDhs) 181,7 377,6 501,4 527,3 584,8 724,8 102,4

Var (%) 77,4 107,9 32,8 5,2 10,9 23,9 -

Marge EBE (%) 25,8 33,8 27,7 26,1 25,9 28,0 29,9

Var (pts) -4,12 8,09 -6,18 -1,60 -0,17 2,13 -

REX (MDhs) 178,6 371,0 490,0 510,3 567,8 707,8 101,3

Var (%) 76,3 107,7 32,1 4,1 11,3 24,7 -

Marge opérationnelle (%) 25,3 33,2 27,0 25,2 25,1 27,4 29,5

Var (pts) -4,22 7,93 -6,21 -1,81 -0,08 2,22 -

RNPG (MDhs) 149,8 305,6 406,4 437,3 518,8 652,8 94,8

Var (%) 58,0 104,0 33,0 7,6 18,7 25,8 -

Marge nette (%) 21,2 27,4 22,4 21,6 23,0 25,2 27,6

Var (pts) -6,41 6,15 -4,97 -0,80 1,36 2,27 -

Analyse bilancielle (Consolidé)

FR (MDhs) 3 726,6 4 560,2 5 940,2 6 038,9 6 269,6 6 620,6 2 473,9

Var (%) 50,6 22,4 30,3 1,7 3,8 5,6 -

BFR (MDhs) 3 221,5 4 296,0 5 034,5 5 585,9 6 048,9 6 597,3 2 549,6

Var (%) 26,4 33,4 17,2 11,0 8,3 9,1 -

TN (MDhs) 505,1 264,2 905,7 453,1 220,8 23,3 -75,7

Var (%) NS -47,7 242,8 -50,0 -51,3 -89,4 -

Dette nette (MDhs) 1 438,6 2 341,4 1 744,8 1 932,4 2 045,4 2 129,5 895,3

Var (%) 60,7 62,8 -25,5 10,7 5,8 4,1 -

Gearing (%) 79,2 114,4 50,3 51,7 50,2 47,0 53,7

Var (pts) 25,49 35,14 -64,09 1,39 -1,51 -3,19 -

Ratios financiers

P/E (X) - - 11,2 10,4 8,8 7,0 -

P/B (X) - - 1,3 1,2 1,1 1,0 -

D/Y (%) - - 3,7 4,0 4,3 5,7 -

FCF yield (FCF/MC) (%) - - NS NS NS NS -

EV/CA (X) - - 3,5 3,2 2,9 2,6 -

EV/EBIT (X) - - 12,9 12,7 11,6 9,5 -

EV/IC (X) - - 1,2 1,1 1,1 1,0 -

ROE (%) - - 14,7 12,1 13,3 15,2 -

ROIC (%) - - 7,1 6,6 6,7 7,8 -

ROIC/WACC (X) - - 0,8 0,7 0,8 0,9 -

Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches

IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (3/3)

Summary table

PETROLE ET GAZ

49

AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (1/3)


Corrélée à l’évolution de la consommation des produits de base, la demande sur le butane a poursuivi son embellie en

2014. Sur la base des statistiques sectorielles, la quantité de butane livrée par le Groupement des Pétroliers Marocains s’est

accrue de +5,31% à 1,8 Millions tonnes métriques.

Dans ce contexte, AFRIQUIA GAZ affiche un chiffre d’affaires en légère appréciation de +0,5%, pour s’établir à

4 466,8 MDhs, malgré une hausse plus prononcée des quantités du GPL livré de +3,1% à 948 092 tonnes.

Dans ce contexte, l’EBE s’est amélioré de +3,3% pour atteindre 698,5 MDhs, portant la marge d’EBE à 15,6%, en hausse de

0,43 pt. La progression de l’EBE, plus rapide que celle du chiffre d’affaires, est due à une maîtrise des coûts opératoires. Sur

ce plan, les charges décaissables (hors amortissements & autres) se sont maintenues à 3 768,2 MDhs (en variation de

-0,04%), en dépit de l’évolution des volumes traités.

Ainsi, le résultat d’exploitation s’est hissé de 2% à 527,7 MDhs (une marge opérationnelle de 11,8% en 2014, Vs. 11,6% en

2013). Impactée par une compression du résultat financier (7,3 MDhs, contre 11,8 MDhs en 2013) et du résultat non cou-

rant (4,8 MDhs, contre 6,1 MDhs en 2013), la masse bénéficiaire fait du surplace en affichant une performance limitée de

+0,5% à 385,3 MDhs.

Sur le plan de la structure bilancielle, il convient de noter la dépréciation de la trésorerie nette du fait notamment de

l’alourdissement des créances envers l’Etat (2 071,9 MDhs, contre 1 756,7 MDhs en 2013).

Sur un autre volet, en dépit d’une hausse significative de la dette nette à 540,14 MDhs, contre 163,0 MDhs en 2013, le

niveau d’endettement demeure soutenable. En effet, le Gearing pour 2014 s’élève à 26,1% (Vs. 8,0% en 2013).

En matière de rétribution des actionnaires, AFRIQUIA compte maintenir son dividende par action au même niveau que

l’exercice précèdent à 105 Dhs/action. Sur la base du cours au 10/04/2015, il en découle un D/Y de 5,3%.

Upline view :

Grâce à son business model intégré, AFRIQUIA GAZ parvient à maintenir sa masse bénéficiaire, faisant fi d’une conjoncture

économique délicate. Cette capacité provient de 3 atouts majeurs :

La domination d’AFRIQUIA GAZ sur son marché. En 2013, la société détenait 73% de parts de marché sur l’emplis-

sage et 46,2% de parts de marché sur la distribution du GPL;

AFRIQUIA GAZ commercialise essentiellement du Butane conditionné, produit de base subventionné par la caisse

de compensation, ce qui permet à l’entreprise de s’affranchir de l’impact des aléas de la conjoncture sur ses ventes

de Propane ;

Une forte maîtrise des charges opératoires, lui permettant de préserver ses marges.

Grâce à une optimisation des coûts opératoires, AFRIQUIA GAZ a pu maintenir sa marge d’EBE à un niveau raisonnable de

15,6%, bien qu’inférieur à la moyenne enregistrée sur les 4 derniers exercices.

Concernant les dividendes et après 8 exercices consécutifs de hausse du dividende par action, AFRIQUIA GAZ rompt avec sa

tendance en offrant des dividendes similaires à 2013. Ce changement s’explique à notre sens par 3 facteurs :

Le taux de distribution des dividendes atteint un niveau élevé de 94%, et ce, à partir de 2013 ;

Le rythme de progression de la masse bénéficiaire est en décélération, en rupture avec la tendance haussière

enregistrée entre 2007 et 2012 ;

Les arriérés sur la caisse de compensation continuent de peser sur la trésorerie d’AFRIQUIA GAZ. Cette dernière a

même vu ses créances sur l’Etat s’élargir en 2014. Toutefois, sur le moyen terme, nous anticipons un apurement de ces

arriérés, du fait de l’apaisement des tensions sur la trésorerie de l’Etat.


Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 2 194 Dhs,

d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.



Cours au 10/04/2015 1 974

Cours cible 2 194

Upside +11,1%

Code Bloomberg GAZ:MC

Code Reuters GAZ.CS






Flottant (En nombre

d'actions et en %) 859 375 (25%)





Données finan-

cières (Social) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 4 445,7 4 466,8 4 704,0 4 953,6

Var (%) -3,3 0,5 5,3 5,3

EBE (MDhs) 676,1 698,5 719,7 767,8

Var (%) -6,5 3,3 3,0 6,7

REX (MDhs) 517,3 527,7 542,5 591,5

Var (%) -8,2 2,0 2,8 9,0

RN (MDhs) 383,4 385,3 407,3 451,3

Var (%) -0,5 0,5 5,7 10,8

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 15,2 17,6 16,7 15,0

P/B (X) 2,9 3,3 3,3 3,2

D/Y (%) 6,2 5,3 5,7 6,3

FCF yield (/EV) 15,1 0,4 5,5 7,6

EV/CA (X) 1,3 1,6 1,5 1,4

EV/EBIT (X) 11,6 13,9 13,4 11,9

EV/IC (X) 2,7 2,8 2,8 2,9

ROIC/WACC (X) 2,0 2,1 2,0 2,3

Renforcer

Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches


Force relative GAZ Vs. MASI


PETROLE & GAZ

Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ

est chargée de la distribution du Gaz de

Pétrole liquéfié (GPL) au Maroc. La

société, créée depuis 1992, commercia-

lise deux produits : le butane et le pro-

pane. L’essentiel du butane commer-

cialisé est conditionné dans des bou-

teilles de 3 Kg, 6 Kg, et 12 Kg (faisant

l’objet d’une subvention de la caisse de

compensation, sauf pour les 6 kg). Pour

sa part, l’essentiel du propane est

commercialisé en vrac et destiné à

l’usage industriel et de restauration.

50



Capitalisant sur l’efficience de son Business model, AFRIQUIA GAZ continue à afficher un niveau de rentabilité financière largement

supérieur à celui de la cote. En effet, le distributeur de gaz dégage un ROE dépassant les 18% (Vs. un coût du capital de 8,6%). Ce taux

serait même appelé à s’améliorer si la contribution dans le chiffre d’affaires du propane (à forte valeur ajoutée) s’accroît et ce, dans

l’hypothèse d’un maintien du taux de distribution autour des 95%.

D’ailleurs, la société annonce clairement dans son communiqué de presse, sa volonté d’axer ses efforts sur la génération d’une

« croissance rentable », ce qui prête à anticiper des mesures visant à développer à l’avenir des niches à forte valeur ajoutée.

Par ailleurs, la structure financière serait appelée à se modifier en cas de non renouvellement de l’émission obligataire, dont

l’échéance arrive en 2015. Selon nos estimations, le remboursement sans renouvellement se traduira par un fonds de roulement

négatif à partir de 2015. Une situation qui ne semble pas être problématique pour AFRIQUIA GAZ qui affiche constamment un BFR

négatif (EFR). Ceci dit, deux facteurs pourraient inciter le distributeur à lancer une nouvelle émission :

Une recrudescence de la pression sur la trésorerie qui deviendrait, de fait, plus dépendantes aux remboursements de la

caisse de compensation ;

Une optimisation de la rentabilité financière ; la rentabilité économique étant largement supérieure aux coût de la dette.

Dans l’hypothèse d’un maintien du régime de compensation du butane, nos prévisions pour les prochains exercices, intègrent essen-

tiellement :

Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,7% sur la période 2014-2024 ;



Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 2 194 Dhs (un cours en

bourse de 1 974 Dhs au 10/04/2015), déterminant un PE cible 2015 de 18,5x. A renforcer dans les portefeuilles.

La position dominante

d’AFRIQUIA GAZ permet à

l’entreprise de mieux résister

à la conjoncture

PETROLE & GAZ

AFRIQUIA GAZ aurait inté-

rêt à renouveler ses obliga-

tions (qui vont échoir en

2015), pour ajuster son FR

et profiter d’un effet de

levier

AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

5,40% 2 855 3 073 3 347 3 702 4 179

6,40% 2 355 2 490 2 654 2 855 3 107

7,40% 1 998 2 088 2 194 2 319 2 470

8,40% 1 731 1 794 1 866 1 949 2 046

9,40% 1 523 1 569 1 620 1 678 1 744

51


CPC (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 6,9 24,8 -3,3 0,5 5,3 5,3 5,4

EBITDA (MDhs) 562,9 615,8 722,8 676,1 698,5 719,7 767,8 808,9

Var (%) 9,4 17,4 -6,5 3,3 3,0 6,7 5,4

Marge EBITDA (%) 16,3 16,7 15,7 15,2 15,6 15,3 15,5 15,5

Var (pts) 0,38 -0,99 -0,51 0,43 -0,34 0,20 0,00

EBIT (MDhs) 429,7 478,4 563,2 517,3 527,7 542,5 591,5 631,7

Var (%) 11,3 17,7 -8,2 2,0 2,8 9,0 6,8

Marge EBIT (%) 12,5 13,0 12,3 11,6 11,8 11,5 11,9 12,1

Var (pts) 0,52 -0,73 -0,62 0,18 -0,28 0,41 0,16

RN (MDhs) 329,3 350,1 385,2 383,4 385,3 407,3 451,3 478,9

Var (%) 6,3 10,0 -0,5 0,5 5,7 10,8 6,1

Marge nette (%) 9,6 9,5 8,4 8,6 8,6 8,7 9,1 9,2

Var (pts) -0,05 -1,12 0,25 0,00 0,03 0,45 0,07

Analyse bilancielle (Social)

FR (MDhs) 246,2 214,0 261,1 223,4 257,4 -294,3 -238,1 -223,1

Var (%) -13,1 22,0 -14,5 15,3 -214,3 -19,1 -6,3

BFR (MDhs) -5,8 -486,3 -93,0 -662,2 -346,3 -365,8 -515,6 -447,0

Var (%) 8 265,9 -80,9 611,9 -47,7 5,6 41,0 -13,3

TN (MDhs) 252,0 700,3 354,1 885,6 603,7 71,5 277,5 224,0

Var (%) 177,9 -49,4 150,1 -31,8 -88,2 288,1 -19,3

Dette nette (MDhs) 810,8 351,3 696,9 163,0 540,1 472,4 266,4 319,9

Var (%) -56,7 98,4 -76,6 231,4 -12,6 -43,6 20,1

Gearing (%) 45,0 18,4 34,8 8,0 26,1 22,7 12,4 14,6

Var (pts) -26,62 16,36 -26,80 18,15 -3,41 -10,29 2,15

Ratios financiers

P/E (X) 17,4 16,7 14,6 15,2 17,6 16,7 15,0 14,2

P/B (X) 3,2 3,1 2,8 2,9 3,3 3,3 3,2 3,1

D/Y (%) 4,4 4,9 6,1 6,2 5,3 5,7 6,3 6,7

FCF yield (FCF/MC) (%) NS 12,1 NS 15,1 0,4 5,5 7,6 4,4

EV/CA (X) 1,9 1,7 1,4 1,3 1,6 1,5 1,4 1,4

EV/EBIT (X) 15,2 12,9 11,2 11,6 13,9 13,4 11,9 11,2

EV/IC (X) 2,5 2,7 2,3 2,7 2,8 2,8 2,9 2,8

ROE (%) 18,8 18,9 19,7 18,9 18,7 19,6 21,4 22,1

ROIC (%) 13,5 13,8 15,9 14,8 15,3 14,7 16,7 18,0

ROIC/WACC (X) 1,8 1,9 2,1 2,0 2,1 2,0 2,3 2,4

Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches

PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (3/3)

Summary table

53

CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (1/3)


Sous le poids de la dégradation des cours à l’international, la Compagnie minière de Touissit clôture l’année sur une forte

dépréciation de ses revenus. Ainsi, la filiale d’OSEAD affiche un chiffre d’affaires en forte contraction de 24,3% à 405,7

MDhs. Cette baisse est la conséquence directe de la chute du cours moyen de l’Argent en 2014 de près de 20% à 19,1 USD.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation a perdu 35% pour se cantonner à 200,3 MDhs. Il en découle une marge opé-

rationnelle en dépréciation de 8,1 pts à 49,4%. La dépréciation des profits opérationnels a été néanmoins amortie par la

réduction de certains postes de charges tels que : les achats consommés (-20,3% à 96,6 MDhs), les charges de personnel (-

12,8% à 49,4 MDhs) et les autres charges externes (-9% à 37,3 MDhs).

Sur un autre volet, le résultat financier de l’exercice 2014 s’est contracté à 45,1 MDhs, contre 157,1 MDhs en 2013. Cette

dégradation sensible est la conséquence de la non récurrence des gains financiers réalisés lors de l’exercice précédent. En

effet, le total des produits & intérêts financiers n’est que de 45,3 MDhs en 2014, contre 161,5 MDhs en 2013.

Dans ce contexte, la masse bénéficiaire chute de 47,9% à 189,3 MDhs, dégageant ainsi une marge nette de 46,7% (Vs.

67,8% en 2013).

Côté dividendes, la société prévoit de distribuer un dividende de 130 Dhs par action, contre 200 Dhs l’année dernière. Cette

décision permet de dégager un D/Y de 10,6%, sur la base du cours au 10/04/2015.

Upline view :

La chute du cours des métaux, particulièrement l’Argent a fortement pesé sur les réalisations de cet exercice. En effet, ce

métal semble perdre graduellement de son poids dans les revenus de la mine, passant de 44% du chiffre d’affaires en 2011,

à près de 37% actuellement (selon nos estimations). Cette nouvelle configuration serait en faveur d’un renforcement futur

de la part du plomb et du Zinc dans le chiffre d’affaires, d’autant plus que les anticipations d’évolution de ces deux métaux

de base sont positives (puisque liées à la croissance économique).

Sur un autre plan, la baisse limitée des dividendes à distribuer par la mine, reflète deux points :

La confiance du management à l’égard des perspectives de la société, malgré la conjoncture délicate du secteur

minier;

La structure financière solide de la société qui lui confère la possibilité de maintenir un taux de distribution élevé.

Dans ces conditions, nous considérons que la société peut toujours capitaliser sur sa structure financière solide pour

maintenir son développement, tout en rétribuant régulièrement ses actionnaires. Ainsi, notre recommandation tient

compte aussi bien d’un PER 2015e compétitif de 9,5x (n’ayant visiblement pas encore intégré l’extension prévue de

l’infrastructure minière) que d’un DY des plus attrayants (10,6% en 2014).


Sur la base de la méthode DCF et des hypothèses publiées ci-joint, nous aboutissons à un cours cible de 1 450 Dhs, d’où

notre recommandation d’acheter le titre.



Cours au 10/04/2015 1 230

Cours cible 1 450


Code Bloomberg CMT:MC

Code Reuters CMT.CS

Cours 1 230,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 672 493 (40%)





Données finan-

cières (Sociaux) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 535,9 405,7 433,5 445,1

Var (%) -20,7 -24,3 6,9 2,7

EBE (MDhs) 330,9 238,1 259,5 274,1

Var (%) -33,0 -28,0 9,0 5,6

REX (MDhs) 307,9 200,3 222,6 238,6

Var (%) -32,5 -35,0 11,2 7,2

RN (MDhs) 363,5 189,3 218,5 229,2

Var (%) -11,0 -47,9 15,4 4,9

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 6,9 10,9 9,5 9,0

P/B (X) 2,5 2,5 2,9 4,3

D/Y (%) 13,4 10,6 12,2 12,8

FCF yield (/MC) 4,0 6,9 7,6 8,7

EV/CA (X) 4,3 4,8 5,1 5,1

EV/EBIT (X) 7,5 9,8 9,9 9,4

EV/IC (X) 2,9 2,8 2,6 3,4

ROIC/WACC (X) 4,1 1,8 1,9 2,1

Acheter

Source : CMT et Division Analyses & recherches


Force relative CMT Vs. MASI


MINES

La Compagnie Minière de Touissit (CMT), créée en 1974, est spécialisée dans l’exploration, l’extraction et le traitement des minerais de plomb argentifère et de Zinc. Filiale d’OSEAD Maroc, CMT dispose d’une usine à Tighza d’une capacité de traitement de 330 TTv, produisant des concentrés Plomb argentifère (Pb-Ag) et Zinc ar-gentifères (Zn-Ag). Dans un objectif de diversification de ses branches d’activi-té, la compagnie minière a pris une participation de 22,9% dans le capital de la société aurifère Auplata.


54



Prévisible, la baisse des réalisations commerciales de la compagnie minière reflète l’orientation négative du cours de l’Argent. Ceci

dit, les efforts consentis par la société en matière d’optimisation de charges lui permet d’afficher des niveaux de rentabilité assez

honorables : un ROE de 21% en 2014.

Pour 2015, malgré un contexte moins propice pour la hausse des cours des métaux, CMT pourrait parvenir à redresser la barre de ses

réalisations, grâce à deux principaux effets : Une poursuite de la hausse du cours du Zinc et de la parité USD/MAD (un effet atténué

suite au renforcement de la pondération du Dollar dans le panier de cotation du Dirham), couplée à une maitrise continue des coûts

opératoires.

En matière de perspectives, CMT devra porter ses efforts sur l’élargissement de son patrimoine minier. Déjà en 2014, ces efforts ont

permis la découverte de 395 KTonne de réserves de minerai de plomb argentifère, portant le total des ressources mesurées & indi-

quées de la mine à 5 175 Ktonnes. A ces facteurs s’ajoute l’impact escompté du projet relatif à une nouvelle infrastructure minière,

dont le lancement est prévu pour 2015. La concrétisation de l’élargissement de l’infrastructure minière représente un premier pas

vers l’élargissement du portefeuille minier.

Pour nos besoins d’évaluation, nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes :

* prévisions sur la base des contrats à terme publiés sur Bloomberg

Sur la base de la méthode d’actualisation des cashflows futurs «DCF» tout au long de la durée de vie prévisionnelle de la mine de

Tighza, nous aboutissons à un cours cible de 1 450 Dhs (un cours en bourse de 1 230 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation

d’acheter le titre. Rappelons que la valeur DCF, obtenue sur la base du BP social, a été augmentée de la valeur de marché de la

participation de CMT dans AUPLATA.

Une rentabilité élevée malgré

la forte baisse des cours de

vente

MINES CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (2/3)

L’élargissement de l’infras-

tructure minière est un

premier pas vers l’extension

de la capacité de production

de la mine de Tighza

2014 2015p 2016p 2017p

Cours Argent (USD/Once) 19,10 16,71 16,93 17,19

Cours Plomb (USD/Tonne) 2 094,00 1 867,00 1 905,00 1 930,00

Cours Zinc (USD/Tonne) 2 141,00 2 123,00 2 153,00 2 152,00

Gearing Cible

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%

Co

ût d

es Fo

nd

s Pro

pres

(K)

11,63% 1 571 1 647 1 731 1 821 1 921

12,13% 1 508 1 586 1 671 1 765 1 867

12,63% 1 450 1 529 1 616 1 711 1 816

13,13% 1 396 1 475 1 563 1 660 1 768

13,63% 1 345 1 425 1 513 1 611 1 721


55


CPC (En social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 518,4 646,8 675,8 535,9 405,7 433,5 445,1 454,3

Var (%) 24,8 4,5 -20,7 -24,3 6,9 2,7 2,1

EBE (MDhs) 370,7 498,6 493,8 330,9 238,1 259,5 274,1 277,0

Var (%) 34,5 -1,0 -33,0 -28,0 9,0 5,6 1,1

Marge EBE (%) 71,5 77,1 73,1 61,8 58,7 59,9 61,6 61,0

Var (pts) 5,57 -4,01 -11,31 -3,05 1,15 1,72 -0,60

Résultat d’exploitation (MDhs) 328,3 442,3 456,3 307,9 200,3 222,6 238,6 243,1

Var (%) 34,7 3,2 -32,5 -35,0 11,2 7,2 1,9

Marge opérationnelle (%) 63,3 68,4 67,5 57,5 49,4 51,4 53,6 53,5

Var (pts) 5,04 -0,86 -10,06 -8,09 1,98 2,24 -0,08

RN (MDhs) 265,0 362,4 408,3 363,5 189,3 218,5 229,2 235,4

Var (%) 36,8 12,7 -11,0 -47,9 15,4 4,9 2,7

Marge nette (%) 51,1 56,0 60,4 67,8 46,7 50,4 51,5 51,8

Var (pts) 4,90 4,40 7,41 -21,16 3,72 1,10 0,31

Analyse bilancielle (En social)

FR (MDhs) 636,1 854,4 871,4 426,4 259,0 19,9 -15,0 -56,4

Var (%) 34,3 2,0 -51,1 -39,3 -92,3 NS NS

BFR (MDhs) 34,9 62,3 74,4 180,6 151,0 166,1 170,9 225,4

Var (%) 78,2 19,5 142,7 -16,4 10,0 2,9 31,9

TN (MDhs) 601,2 792,1 797,0 245,8 108,0 -146,2 -185,9 -281,8

Var (%) 31,8 0,6 -69,2 -56,1 NS -27,2 -51,6

Dette nette (MDhs) -346,2 -537,1 -542,0 -204,3 -102,6 146,2 185,9 281,8

Var (%) -55,1 -0,9 62,3 49,8 NS 27,2 51,6

Gearing (%) NS NS NS NS NS 30,5 40,7 65,9

Var (pts) NS NS NS NS NS 10,22 25,20

Ratios financiers

P/E (X) 9,0 9,1 5,4 6,9 10,9 9,5 9,0 8,8

P/B (X) 6,2 6,4 3,0 2,5 2,5 2,9 4,3 4,5

D/Y (%) 7,1 5,1 38,6 13,4 10,6 12,2 12,8 11,4

FCF yield (FCF/MC) (%) 11,0 10,0 15,5 4,0 6,9 7,6 8,7 6,5

EV/CA (X) 3,9 4,3 2,5 4,3 4,8 5,1 5,1 5,2

EV/EBIT (X) 6,2 6,2 3,6 7,5 9,8 9,9 9,4 9,7

EV/IC (X) 54,8 NS 8,9 2,9 2,8 2,6 3,4 3,2

ROE (%) 81,2 80,7 65,7 42,4 21,0 28,8 38,7 50,2

ROIC (%) NS NS NS 52,4 22,1 23,5 25,9 28,6

ROIC/WACC (X) 50,3 397,4 36,4 4,1 1,8 1,9 2,1 2,3

Source : CMT et Division Analyses & recherches

MINES CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (3/3)

Summary table

56

MANAGEM : Des perspectives axées sur le cuivre (1/4)


Principal Groupe minier marocain, MANAGEM affiche des réalisations en berne en 2014, sous le poids de la forte déprécia-

tion des cours des métaux vendus.

En effet, la reprise de l’économie américaine (ayant pour corolaire la fin des injections de liquidité de la FED) a entrainé une

baisse significative des métaux précieux, du fait de leur corrélation négative avec le Dollar. Sur les six principaux métaux

commercialisés par MANAGEM, quatre connaissent une baisse de leur cours moyen de vente en 2014 : l’Or de -10% à

1 266 USD/Oz, l’Argent de -20% à 19,1 USD/Oz, le Cuivre de -6% à 6 863 USD/Tonne, le Plomb de -2% à 2 094 USD/Tonne.

En revanche, les cours du Zinc et du Cobalt enregistrent des hausses respectives de 13% à 2 141 USD/Tonne, et de 14% à

14,1 USD/lb.

Pour s’affranchir de l’effet prix, MANAGEM a dopé ses volumes de ventes, particulièrement en Cuivre. A cet effet, la

production du métal rouge s’est appréciée de 63% à 16 579 TM. De même pour le Zinc, le Cobalt et la Fluorine, dont les

quantités produites se sont élargies respectivement de +11% à 28 350 TM, de +3% à 1 391 TM et de +11% à 28 350 TM. En

revanche, la production des métaux précieux s’est dégradé de 6% à 1 779 Kg pour l’Or et de 4% à 185 577 Kg pour l’Argent.

Dans ce contexte, la marge d’EBITDA s’est sensiblement dégradée de 4,9 pts pour atteindre 35,4%. Outre un effet baisse

des cours (évalué à -136 MDhs), l’EBITDA subit les conséquences d’une dépréciation de la teneur d’Argent de SMI. A lui

seul, ce facteur a réduit les profits opérationnels de 120 MDhs.

Intégrant deux effets : (i) hausse des amortissements de près de +57 MDhs et (ii) une aggravation des charges d’intérêts de

+27,9 MDh, le résultat net avant impôt perd près de sa moitié (-51,4%) pour atteindre 310,6 MDhs. Après Impôt et hors

intérêts des minoritaires, le RNPG se contracte de 55,1% à 181,9 MDhs.

En social, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires en stagnation à 171,7 MDhs (+0,3%). Pour sa part, le résultat d’exploita-

tion se contracte de -28,3% à 37,1 MDhs, tandis que le résultat net se bonifie de 36,9% à 219,4 MDhs.

En matière de dividendes, MANAGEM compte proposer la distribution d’un dividende de 25 Dhs/action (similaire à 2013) à

sa prochaine assemblée générale. Sur la base du cours au 10/04/2015, MANAGEM dégage un D/Y de 2,7%.

Upline view :

Sans surprise, la baisse des cours des métaux précieux en 2014, particulièrement pour l’Argent, a résorbé l’essentiel de

l’effet volume occasionné par l’entrée en production d’un nouveau gisement de Cuivre (Oumjrane). Cet impact a été plus

soutenu que nos anticipations, du fait de la baisse importante de la teneur de l’argent qui a entraîné une dégradation du

cash cost de la mine d’IMITER.

Face à ce constat, nous pensons que les choix stratégiques du holding, consistant en un rééquilibrage de son portefeuille

minier par le truchement d’un renforcement des métaux de base, devraient lui permettre d’assurer une croissance pérenne

de ses activités. En effet, contrairement aux métaux précieux dont les perspectives demeurent négatives, les métaux de

base devraient profiter de la reprise attendue de l’économie mondiale sur les prochaines années. A ce effet, l’entrée en

production de plusieurs mines de Cuivre (Jbel Laasal, Bouskour et Tizert) serait de bon aloi pour le Groupe en vue de bénéfi-

cier pleinement de ce mouvement.

De même, l’atténuation du rythme d’investissement serait synonyme d’une appréciation de la trésorerie du Groupe, qui est

sous pression depuis quelques années, avec pour conséquence une amélioration des dividendes.


Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 975 Dhs. Compte tenu de la forte chute du cours de-

puis le 10/04/2014 (-30,9% sur un an), nous recommandons de conserver le titre MNG.



Cours au 10/04/2015 940

Cours cible 975


Code Bloomberg MNG:MC

Code Reuters MNG.CS

Cours 940,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 1 373 805 (15%)





Données finan-

cières (Conso) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 3 773,7 3 839,8 4 118,1 4 631,3

Var (%) 7,2 1,8 7,2 12,5

EBITDA* (MDhs) 1 519,7 1 357,8 1 410,7 1 580,0

Var (%) 12,2 -10,7 3,9 12,0

EBIT (MDhs) 726,8 446,0 332,3 413,6

Var (%) 15,1 -38,6 -25,5 24,5

RNPG (MDhs) 404,8 181,9 167,1 229,2

Var (%) 49,5 -55,1 -8,2 37,2

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 26,1 47,3 51,5 37,6

P/B (X) 3,0 2,5 2,6 2,6

D/Y (%) 2,2 2,7 3,2 3,2

FCF yield (/MC) 15,8 3,2 12,0 12,4

EV/CA (X) 3,3 3,1 2,8 2,5

EV/EBIT (X) 17,3 26,4 34,9 28,4

EV/IC (X) 2,1 1,7 1,7 1,7

ROIC/WACC (X) 0,9 0,5 0,4 0,5

Conserver

Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches


Force relative MNG Vs. MASI


MINES

Créée depuis 1930, la Holding minière MANAGEM regroupe l’ensemble des mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et dis-pose de près de 21 unités industrielles. Tournées essentiellement vers l’export, les ventes du Groupe englobent aussi bien les métaux précieux (Or et Ar-gent), que les métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc et Fluorine) et les métaux stratégiques (Cobalt), dont le poids sur les revenus évolue au gré de la conjonc-ture mondiale. A fin 2014, l’argent ressort comme premier contributeur aux revenus du Groupe avec 25%, suivi par le Cuivre (22%), l’Or (14%), le Zinc & Plomb (13%), le Cobalt & Hydro (13%) et la Fluorine (5%).


57



A travers la multitude des projets en phase d’achèvement, MANAGEM dispose d’une panoplie de levier pouvant permettre de

combler les conséquences d’une baisse des cours sur l’évolution de son volume de ventes. Ceci dit, cette amélioration ne se

répercutera pas forcément par une hausse rapide de la masse bénéficiaire sur le court terme, compte tenu du temps nécessaire pour

mettre en exécution ses projets (phase d’étude, test, d’essais par voie d’usine pilote, puis le lancement effectif) et du poids des dota-

tions aux amortissements lors du début d’exploitation des nouveaux chantiers.

En termes d’objectifs, MANAGEM prévoit au Maroc en 2015 de :

Atteindre un rythme de croisière pour SMI (filiale argentifère du Groupe) après l’extension de sa capacité de production en

Argent;

Relever le niveau de production du Cuivre d’Oumjrane pour atteindre sa vitesse de croisière;

Lancer la construction du projet de mine de Bouskour pour un démarrage effectif en 2017;

Poursuivre l’exploration et la certification des ressources cuivre du projet Tizert, pour un démarrage effectif vers le S2-2017.

A l’international, les orientations du Groupe minier devraient s’articuler autour de :

La finalisation de l’Etude de faisabilité du projet Pumpi en 2015;

Et, le lancement de l’Etude de faisabilité pour le projet d’Or d’ETEKE au Gabon, dans un objectif de démarrage de la produc-

tion en 2018.

La réalisation de ces objectifs aura certainement son poids sur l’évolution des réalisations à long terme. Toutefois, l’ampleur de cet

impact demeure liée à trois facteurs :

1. L’évolution des cours de vente : Sur ce volet, nous anticipons une poursuite de la baisse des métaux précieux, couplée à une

envolée des métaux de base. En effet, le début de sortie de crise de l’économie américaine, devrait justifier un relèvement

des taux de la FED avant la fin de l’année. Cet évènement se traduit généralement par une chute des prix des métaux

précieux, reflétant un désengagement des valeurs refuge pour un investissement dans l’économie réelle. De l’autre côté, la

baisse soutenue du cours du baril devrait soutenir la croissance des économies fortement importatrices d’énergie (Chine,

Inde) ce qui devrait doper la demande industrielle et, en conséquence, la demande sur les métaux de base. Nous verrons

ainsi une probable hausse du poids des métaux de base dans les revenus du Groupe

2. La maîtrise des coûts de production : Particulièrement sur l’argent et l’Or, puisque la baisse attendue des prix devrait mettre

davantage les marges sous pression. A cet effet, le relèvement de la capacité de traitement de SMI devrait favoriser une

économie d’échelle, sur le court terme ;

3. Et, l’optimisation de ses charges financières : Affichant un fonds de roulement structurellement négatif depuis près de 4 ans

et une trésorerie nette négative de 1 MMDhs à fin 2014, le Groupe devrait s’atteler au rééquilibrage de sa structure bilan-

cielle, soit par un recours à l’endettement, soit par un nouvel appel à l’épargne publique. Cependant, il convient de noter que

la mise en exploitation des nouveaux gisements cuprifères (Oumjrane, Bouskour et Tizert) devrait théoriquement contribuer

à l’amélioration du cash issu de l’exploitation durant les années à venir.

Concernant les principales hypothèses de notre business plan, elles se présentent comme suit :

*Prévisions induites des contrats à terme publiés par Bloomberg.

Il en découle les évolutions suivantes :

Un Chiffre d’affaires en croissance moyenne de 4,9% sur la période 2014-2024;



MANAGEM dispose d’un

portefeuille diversifié de

projets en cours, dont

l’aboutissement dopera

significativement les

revenus du Groupe

MINES MANAGEM : Des perspectives axées sur le cuivre (2/4)

Le Groupe devrait faire

face à de nombreux défis

qui s’articulent autour de

3 axes

2014 2015p 2016p 2017p

Cours Or (USD/Once)* 1 266,00 1 205,00 1 218,00 1 238,00

Cours Argent (USD/Once)* 19,10 16,71 16,93 17,19

Cours Cuivre (USD/Tonne)* 6 863,00 5 949,00 5 936,00 5 917,00

Cours Plomb (USD/Tonne)* 2 094,00 1 867,00 1 905,00 1 930,00

Cours Zinc (USD/Tonne)* 2 141,00 2 123,00 2 153,00 2 152,00

58


Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 975 Dhs (un cours en

bourse de 940 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.


Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini

1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

9,92% 1 050 1 090 1 136 1 188 1 248

10,42% 977 1 012 1 051 1 095 1 146

10,92% 911 941 975 1 013 1 056

11,42% 851 878 907 940 977

11,92% 797 820 846 874 906

59


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) 6,7 14,8 7,2 1,8 7,2 12,5 11,3

EBITDA (MDhs) 1 288,6 1 035,7 1 354,8 1 519,7 1 357,8 1 410,7 1 580,0 1 789,7

Var (%) -19,6 30,8 12,2 -10,7 3,9 12,0 13,3

Marge EBITDA (%) 44,8 33,8 38,5 40,3 35,4 34,3 34,1 34,7

Var (pts) -11,05 4,72 1,80 -4,91 -1,10 -0,14 0,61

EBIT (MDhs) 473,7 482,9 631,4 726,8 446,0 332,3 413,6 515,6

Var (%) 1,9 30,8 15,1 -38,6 -25,5 24,5 24,6

Marge EBIT (%) 16,5 15,7 17,9 19,3 11,6 8,1 8,9 10,0

Var (pts) -0,73 2,19 1,33 -7,64 -3,55 0,86 1,07

RNPG (MDhs) 222,2 403,5 270,8 404,8 181,9 167,1 229,2 297,0

Var (%) 81,6 -32,9 49,5 -55,1 -8,2 37,2 29,6

Marge nette (%) 9,8 15,6 9,7 13,2 5,9 5,0 6,1 7,2

Var (pts) 5,83 -5,88 3,54 -7,37 -0,84 1,11 1,01


FR (MDhs) 92,7 -118,3 -184,7 -553,6 -202,5 67,5 2,5 -5,9

Var (%) NS -56,1 -199,7 63,4 NS -96,3 NS

BFR (MDhs) 387,9 482,5 755,0 173,8 802,8 822,7 862,6 922,6

Var (%) 24,4 56,5 -77,0 361,9 2,5 4,9 6,9

TN (MDhs) -295,2 -600,8 -939,7 -727,4 -1 005,3 -755,3 -860,1 -928,4

Var (%) -103,5 -56,4 22,6 -38,2 24,9 -13,9 -7,9

Dette nette (MDhs) 2 830,5 1 986,6 2 218,2 1 971,1 3 187,5 2 981,2 3 135,8 3 256,3

Var (%) -29,8 11,7 -11,1 61,7 -6,5 5,2 3,8

Gearing (%) 373,8 71,1 62,7 50,0 81,8 78,4 85,5 90,9

Var (pts) -302,65 -8,42 -12,73 31,81 -3,36 7,04 5,40

Ratios financiers

P/E (X) 25,8 35,0 50,7 26,1 47,3 51,5 37,6 29,0

P/B (X) 8,0 5,6 4,3 3,0 2,5 2,6 2,6 2,7

D/Y (%) 0,0 1,0 1,3 2,2 2,7 3,2 3,2 3,7

FCF yield (FCF/MC) (%) 13,3 3,7 4,4 15,8 3,2 12,0 12,4 13,1

EV/CA (X) 3,0 5,3 4,5 3,3 3,1 2,8 2,5 2,5

EV/EBIT (X) 18,1 33,4 25,3 17,3 26,4 34,9 28,4 24,9

EV/IC (X) 2,4 3,4 2,8 2,1 1,7 1,7 1,7 1,6

ROE (%) 28,0 24,7 9,5 12,2 5,2 4,9 6,9 9,2

ROIC (%) 11,2 9,5 9,9 10,3 5,7 4,0 5,0 5,8

ROIC/WACC (X) 1,0 0,9 0,9 0,9 0,5 0,4 0,5 0,5

Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches


Summary table

60

SMI : Un double effet volume et prix en 2014 (1/3)


Dans un contexte mondial marqué par la baisse du cours des métaux précieux, la mine argentifère SMI affiche une dépré-

ciation aussi bien de ses quantités vendues que de ses prix de vente.

La filiale de MANAGEM a ainsi clôturé l’année sur un chiffre d’affaires en baisse de 13,4% à 972,4 MDhs. La dépréciation du

volume de vente est le résultat de deux effets :

Un effet prix évalué à -88 MDhs, après la baisse du cours moyen de l’Argent de 20% en 2014 à 19,1 USD/Oz;

Et, l’effet d’une baisse de la production de 4% à 186 TM, suite à la dépréciation de la teneur traitée de 10% à

359g/TTv. Notons que la société a augmenté son tonnage traité de +6% pour palier cette diminution de la teneur.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’est contracté de 47,6% pour atteindre 248,8 MDhs, dégageant une marge opéra-

tionnelle de 25,6% (Vs. 42,3% en 2013). Outre la dépréciation du chiffre d’affaires, la marge a été affectée par la faiblesse

de la teneur. La hausse du cash-cost a ainsi pesé pour 120 MDhs sur le résultat d’exploitation.

Par ailleurs, le résultat financier s’est apprécié légèrement à 56,5 MDhs (Vs. 50,6 MDhs en 2013) grâce à un effet mixte de

baisse des charges d’intérêts de 2 MDhs, couplée à une hausse des intérêts & produits financiers de 4 MDhs.

En revanche, l’évolution du résultat non courant a fortement pesé sur la variation de la masse bénéficiaire. Ce résultat s’est

contracté à -1,9 MDhs, contre 80,2 MDhs en 2013, sous le poids de la non récurrence des reprises des charges non courates

de 2013 (liées aux restructurations des anciens engagements de couvertures).

Dans ces conditions, la masse bénéficiaire se replie de 51,8% à 245,5 MDhs, limitant la marge nette à 25,2%, contre 45,4%

en 2013.

En dépit de ces réalisations en repli, SMI compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de

200 Dhs/action, contre 170 Dhs/action en 2013. Sur la base d’un cours de 2 900 Dhs par action au 10/04/2015, le D/Y de la

valeur atteint 6,9%.

Upline view :

Au 1er semestre de l’exercice écoulé, SMI a produit près de 102 Tonnes métal. Nous nous attendions à ce que la mine puisse

bénéficier du démarrage de l’extension de son usine pour rattraper son retard au 2ème semestre. Cependant, la détériora-

tion de la teneur n’a pas permis de profiter d’un quelconque effet volume, malgré une hausse du tonnage extrait et traité.

S’agissant des profits opérationnels, la dépréciation continue de la teneur augmente le cash-cost de production de l’Argent

qui, couplée à une évolution mitigée du cours de l’Argent, réduit la profitabilité de la mine. Sur la base de nos estimations,

SMI a dégagé une marge opérationnelle de près de 4,9 USD/Oz en 2014 sur la base d’un cours de vente de 19,1 USD/Oz,

contre 9,23 USD/Oz en 2013.

Pour notre part, nous pensons qu’en dépit de la morosité du marché des métaux précieux, il convient de conserver la valeur

dans une logique de rendement, du fait de la capacité de la mine à générer du cash et à offrir un dividende attrayant pour

les actionnaires. Ce constat est conforté par un ROE moyen de 19% sur les trois prochaines années (Vs. Un coût du capital

de 12,8%).


Sur la base de la méthode DCF et des hypothèses publiées ci-joint, nous aboutissons à un cours cible de 3 046 Dhs, d’où

notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. A ce prix, la minière afficherai un D/Y induit de 5,1% en

2015, pour un PER induit de 19,8x. Par ailleurs, le PER induit devrait se réduire dans le temps, après la reprise progressive

du niveau de production, pour atteindre 14,3x en 2017.



Cours au 10/04/2015 2 900

Cours cible 3 046


Code Bloomberg SMI:MC

Code Reuters SMI.CS

Cours 2 900,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 246 763 (15%)





Données finan-

cières (Sociaux) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 1 123,1 972,4 998,6 1 107,6

Var (%) 8,4 -13,4 2,7 10,9

EBE (MDhs) 653,1 451,4 467,9 478,9

Var (%) -0,5 -30,9 3,7 2,4

REX (MDhs) 474,8 248,8 235,3 262,9

Var (%) -6,1 -47,6 -5,4 11,7

RN (MDhs) 509,4 245,5 253,5 281,0

Var (%) 8,1 -51,8 3,3 10,8

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 11,8 19,4 18,8 17,0

P/B (X) 3,7 3,0 3,2 3,1

D/Y (%) 4,6 6,9 5,3 5,9

FCF yield (/ 4,2 9,5 13,0 8,2

EV/CA (X) 4,5 4,1 3,7 3,1

EV/EBIT (X) 10,5 16,1 15,5 13,1

EV/IC (X) 3,1 2,5 3,1 3,5

ROIC/WACC 2,1 1,0 1,1 1,6

Conserver

Source : SMI et Division Analyses & recherches


Force relative SMI Vs. MASI


MINES

Principale mine d’Argent marocaine, SMI appartenait à l’établissement public BRPM, avant d’être privatisée en 1996 au profit du Groupe ONA (SNI actuellement). Cette mine se distingue par son minerai, puisque l’Argent est un métal principal et non un sous-produit à d’autres minerais (caractéristique propre à plus de 70% des mines productrices d’Argent au monde). La capacité de production de la mine était de 240 Tonnes métal avant le lancement des travaux d’extension qui ont pu la porter à 300 Tonne métal.


61



Compte tenu des anticipations négatives sur l’Argent en 2015, SMI ne dispose que du levier volume pour atténuer la baisse des prix

de ventes.

En effet, nous pensons qu’investir dans une mine mono-métal revient à faire des anticipations sur trois facteurs:

Le volume de production : Sur cet aspect, l’extension de la capacité de traitement de l’usine arrive à point nommé, bien que

la baisse tendancielle de la teneur influe négativement sur les marges;

Le prix de vente : lié aux cours à l’international, le prix de vente de SMI risque de poursuivre sa baisse du fait de sa

corrélation avec le métal jaune. Ce dernier devrait intégrer négativement la décision de relèvement des taux d’intérêt aux

États-Unis;

Et, la parité USD/MAD qui devrait s’apprécier en 2015, du fait de la faiblesse de l’Euro (le Dirham marocain étant lié à 80% à

la monnaie unique). A noter que cet impact a été dilué par le récent réaménagement du panier de devises déterminant la

valeur du dirham avec une baisse du poids de l’Euro qui passe de 80% à 60% au profit du Dollar.

Pour nos besoins d’évaluation, nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes :

* prévisions sur la base des contrats à termes publiés sur Bloomberg

Il en découle les évolutions suivantes :

Un TCAM de 5,2% du chiffre d’affaires sur la période 2014-2025 ;



Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» sur toute la durée de vie potentielle du gisement, nous

aboutissons à un cours cible de 3 046 Dhs (un cours en bourse de 2 900 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de

conserver le titre dans les portefeuilles.

Le contexte mondial actuel,

ne favorise pas une reprise

significative du cours des

métaux précieux

MINES

Des anticipations basées

essentiellement sur trois

paramètres

2014 2015p 2016p 2017p

Cours Argent (USD/Once) (*) 19,10 16,71 16,93 17,19

Argent Métal produit en tonnes (*) 186 192 204 216


Gearing Cible

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%

Co

ût d

es Fo

nd

s Pro

pres

(K)

11,30% 3 228 3 335 3 448 3 569 3 698

11,80% 3 135 3 245 3 363 3 489 3 625

12,30% 3 046 3 160 3 282 3 413 3 554

12,80% 2 962 3 078 3 204 3 339 3 486

13,30% 2 883 3 001 3 129 3 269 3 420


62


CPC (en Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 739,8 802,7 1 035,8 1 123,1 972,4 998,6 1 107,6 1 202,6

Var (%) 8,5 29,0 8,4 -13,4 2,7 10,9 8,6

Résultat d’exploitation (MDhs) 405,8 455,6 656,7 653,1 451,4 467,9 478,9 507,5

Var (%) 12,3 44,1 -0,5 -30,9 3,7 2,4 6,0

Marge opérationnelle (%) 54,9 56,8 63,4 58,2 46,4 46,9 43,2 42,2

Var (pts) 1,90 6,64 -5,24 -11,73 0,43 -3,62 -1,04

EBE (MDhs) 284,0 322,4 505,5 474,8 248,8 235,3 262,9 343,7

Var (%) 13,5 56,8 -6,1 -47,6 -5,4 11,7 30,7

Marge EBE (%) 38,4 40,2 48,8 42,3 25,6 23,6 23,7 28,6

Var (pts) 1,77 8,64 -6,53 -16,69 -2,02 0,17 4,84

Résultat net (MDhs) 221,2 350,5 471,3 509,4 245,5 253,5 281,0 350,8

Var (%) 58,5 34,5 8,1 -51,8 3,3 10,8 24,9

Marge nette (%) 29,9 43,7 45,5 45,4 25,2 25,4 25,4 29,2

Var (pts) 13,77 1,84 -0,14 -20,11 0,14 -0,02 3,80

Analyse bilancielle (en Social)

FR (MDhs) 495,7 584,1 691,3 1 061,6 937,5 1 017,3 1 180,3 1 331,8

Var (%) 17,8 18,4 53,6 -11,7 8,5 16,0 12,8

BFR (MDhs) (*) -187,4 -127,9 -127,1 43,8 177,1 -98,5 -140,0 -192,8

Var (%) 31,8 0,7 NS 304,7 NS -42,2 -37,7

TN (MDhs)(*) 683,1 712,0 818,4 1 017,9 760,4 1 115,7 1 320,3 1 524,7

Var (%) 4,2 14,9 24,4 -25,3 46,7 18,3 15,5

Dette nette (MDhs) (*) -683,1 -712,0 -818,4 -1 017,9 -760,4 -1 115,7 -1 320,3 -1 524,7

Var (%) -4,2 -14,9 -24,4 25,3 -46,7 -18,3 -15,5

Gearing (%) NS NS NS NS NS NS NS NS

Var (pts) NS NS NS NS NS NS NS

Ratios financiers

P/E (X) 14,1 17,8 12,9 11,8 19,4 18,8 17,0 13,6

P/B (X) 3,8 6,2 4,6 3,7 3,0 3,2 3,1 3,0

D/Y (%) 5,3 2,6 3,3 4,6 6,9 5,3 5,9 7,4

FCF yield (FCF/MC) (%) NS 1,6 1,5 4,2 9,5 13,0 8,2 9,1

EV/CA (X) 3,3 6,9 5,1 4,5 4,1 3,7 3,1 2,7

EV/EBIT (X) 8,6 17,1 10,4 10,5 16,1 15,5 13,1 9,4

EV/IC (X) 2,8 5,2 3,8 3,1 2,5 3,1 3,5 3,8

ROE (%) 29,2 38,4 40,7 34,7 15,3 16,3 18,4 22,2

ROIC (%) 30,3 27,7 33,9 25,9 12,7 14,0 20,1 30,7

ROIC/WACC (X) 2,5 2,3 2,8 2,1 1,0 1,1 1,6 2,5

Source : SMI et Division Analyses & recherches

MINES

Summary table


* : Retraité des comptes courants d’associés

ELECTRICITE

64

TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (1/3)


Pour sa deuxième année en bourse, TAQA MOROCCO parvient à clôturer l’exercice sur des résultats supérieurs aux prévi-

sions d’IPO, grâce à l’optimisation des charges opératoires et au gain relatif à la compensation financière payée par ses

fournisseurs

En effet, la mise en service des unités 5&6 a permis au producteur d’électricité d’afficher une croissance de 50,1% du chiffre

d’affaires consolidé et ce, en dépit de l’impact de la baisse du cours de charbon sur les frais d’énergie. Cette performance

demeure essentiellement attribuable aux efforts consentis en termes de disponibilité avec des taux de 92,6% pour les

unités de 1 à 4 (Vs. Des prévisions d’IPO de 90,8%) et 89,8% pour les unités 5 et 6 (Vs. Des prévisions IPO de 89%).

Sur le plan des gains opérationnels, le résultat d’exploitation se hisse de +186,7% pour atteindre 2 204,9 MDhs. A l’opposé

de la croissance du chiffre d’affaires, l’amélioration du résultat d’exploitation est nettement supérieure aux prévisions qui

tablaient sur un résultat d’exploitation de 1 790 MDhs (soit un taux de réalisation de 123,2%). Cet écart positif entre les

prévisions et les réalisations est dû à :

La mise en place d’un programme d’optimisation des coûts ;

Et, La compensation financière liée au décalage de la mise en exploitation des unités 5 et 6;

Ainsi, la marge opérationnelle ressort à 29,7% en 2014, contre 15,6% en 2013.

Dans ces conditions, TAQA MOROCCO parvient à dégager une marge nette de 14,3%, contre 8,4% en 2013, et 11% prévue

par les business plan de l’IPO.

En social, TAQA MOROCCO affiche un chiffre d’affaires de 4 878 MDhs en 2014, en baisse de -1,2%. De même, le résultat

d’exploitation se contracte de 15% à 703 MDhs (Vs. Une prévision de 686 MDhs). A cet effet, le résultat net social se hisse à

508 MDhs (Vs. Une prévision de 489 MDhs), en bonification de +47,6%.

En matière de rétribution des actionnaires, TAQA MOROCCO envisage de proposer à son Assemblée Générale de distribuer

un dividende de 22 Dhs/action (contre 106,6 Dhs en 2013). Sur la base du cours au 10/04/2015, le titre TQM présente

un D/Y de 4,4%. Rappelons que la société envisageait de distribuer 20,7 Dhs/action au titre de l’exercice 2014, lors

de son IPO.

Upline view :

TAQA MOROCCO confirme, encore une fois, sa capacité à respecter ses engagements IPO, grâce notamment à son business

model sécurisé par un contrat ficelé avec son principal client l’ONEE.

En effet, compte tenu du faible impact de la fluctuation du cours du charbon sur la masse bénéficiaire du producteur d’élec-

tricité, la réalisation des objectifs est tributaire de l’efficacité opérationnelle de ces centrales.

Cette particularité de l’activité de TAQA Morocco, lui confère une visibilité sur ses cashflows futurs, réduisant de facto le

risque de déséquilibres bilanciels. A ce sujet, et avec la baisse des investissements, le Groupe devrait afficher sur la période

2015-2017 une trésorerie nette moyenne de 2,6 MMDhs. Cette manne financière pourrait être utilisée soit pour (i) réduire

le niveau d’endettement, (ii) distribuer un dividende exceptionnel, (iii) ou encore réaliser de nouveaux investissements.

Autre source d’upside pour les actionnaires, les efforts d’optimisation engagés par la société et qui devraient aboutir à des

économies annuelles comprises entre 30 et 35 MDhs.



d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. A ce prix, TAQA MOROCCO dégagera un D/Y induit de 5,1% pour

2015 avec un PER induit de 17,5x, qui s’allègera dans le temps pour atteindre 13,9x en 2017.



Cours au 10/04/2015 498,2

Cours cible en Dhs 567


Code Bloomberg TQM:MC

Code Reuters TQM.CS

Cours 498,2





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 2 358 854 (10%)





Données financières

(Conso) 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 4 936,4 7 411,4 7 245,3 7 561,9

Var (%) -16,1 50,1 -2,2 4,4

EBITDA* (MDhs) 1 302,4 3 049,0 3 024,8 3 171,7

Var (%) -7,9 134,1 -0,8 4,9

EBIT (MDhs) 769,3 2 204,9 2 125,8 2 299,9

Var (%) -16,2 186,6 -3,6 8,2

RNPG (MDhs) 395,0 798,7 764,0 868,6

Var (%) -12,6 102,2 -4,3 13,7

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 27,1 14,7 15,4 13,5

P/B (X) 1,7 2,5 2,4 2,3

D/Y (%) 23,5 4,4 5,8 6,9

FCF yield (/

MC) (%) NS 4,6 20,5 20,8

EV/CA (X) 4,2 3,3 3,2 3,0

EV/EBIT (X) 26,7 11,2 11,0 9,7

EV/IC (X) 1,2 1,4 1,4 1,4

ROIC/WACC 0,5 1,1 1,1 1,2

Renforcer

Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches


Force relative TQM Vs. MASI


ENERGIE

Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MO-ROCCO (ex : JLEC) est le principal pro-ducteur privé d’électricité au Maroc. L’entreprise dispose de 4 unités an-ciennes de production d’électricité à base du charbon, en plus de 2 unités nouvelles (5&6). La capacité totale de production s’élève à 2 056 MWh pour les 6 unités. TAQA MOROCCO est liée à l’ONEE par un Contrat de Fourniture d’Energie Electrique qui porte sur l’ex-ploitation des unités 1 à 4 jusqu’en 2027 et des unités 5 & 6 jusqu’en 2044.


65



Fort d’une expertise avérée en termes de production d’électricité, TAQA MOROCCO aborde l’avenir avec beaucoup de sérénité, capi-

talisant notamment sur la performance opérationnelle de ses six unités.

Ainsi, nous pensons que la société serait en mesure de dépasser les objectifs fixés au moment de l’IPO, grâce essentiellement à :

La performance technique des usines qui semblent en mesure d’afficher des taux de disponibilité supérieurs à ceux prévus au

niveau de l’IPO;

Et, les efforts consentis en terme d’optimisation des charges qui devraient contribuer à l’appréciation des marges. A ce titre,

notons que le management table sur des économies variant entre 30 et 35 MDhs par an.

La conjonction de ces facteurs devraient permettre l’amélioration de la capacité du Groupe à générer du cash. Dans l’absence de

projets majeurs d’investissement, nous pensons que cet excès de cash devrait servir, soit à l’augmentation des dividendes futurs, soit

à lancer de nouveaux projets d’investissements.

A ce sujet, la société serait en train d’étudier plusieurs scénario de développement aussi bien en local qu’à l’international.

Au Maroc, la société pourrait capitaliser sur l’expertise de sa maison mère en termes d’énergie éolienne pour développer de nou-

velles capacités. Autre piste de développement, le rallongement de la durée d’exploitation des unités 1 à 4 (en prolongeant

l’échéance de 2027 à 2044). A cet effet, la société devrait entamer les négociations avec l’ONEE à partir de 2018.

Pour l’international, la société semble lorgner le marché africain. L’idée étant de commencer par de petites centrales à charbon, le

temps de se familiariser avec le marché, avant de se lancer dans de plus grandes capacités.

Pour notre part, nous tablons pour 2015 sur un repli de 2,2% du chiffre d’affaires consolidé à 7 245,3 MDhs, due essentiellement à la

baisse des frais d’énergie (liée à la chute des cours de charbon). Déjà au 31/03/2015, les prix ont perdu 10,3% à 58 USD par tonne.

Au delà de 2015, nos prévisions du chiffre d’affaires se basent sur les hypothèses suivantes (basées sur les contrats à terme publiés

par Bloomberg).

Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :

Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 1,1% sur la période 2015-2027 ;

Une marge d’exploitation moyenne de 32,6% sur la période 2014-2027;

Et, une marge moyenne nette de 13,1% sur la période 2015-2027.

Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 567 Dhs (un cours en

bourse de 498,2 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.

TAQA MOROCCO est en voie

de dépasser ses objectifs

d’IPO grâce à sa maitrise

technique et à l’optimisation

des charges

ENERGIE TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (2/3)

Une forte capacité de géné-

ration de cash, qui pourrait

financer le développement

de nouveaux projets

2014 2015p 2016p 2017p

Prix du charbon en USD/Tonne 87,0 57,5 56,5 58,1

Gearing Cible

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%

Co

ût d

es Fo

nd

s Pro

pres

(K)

6,28% 725 738 750 763 777

7,28% 620 636 652 669 686

8,28% 530 548 567 586 605

9,28% 452 471 491 512 534

10,28% 383 403 425 447 470


66


CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p

Chiffre d'affaires (MDhs) 5 883,0 4 936,4 7 411,4 7 245,3 7 561,9 7 829,1

Var (%) - -16,1 50,1 -2,2 4,4 3,5

EBITDA (MDhs) 1 413,6 1 302,4 3 049,0 3 024,8 3 171,7 3 272,8

Var (%) - -7,9 134,1 -0,8 4,9 3,2

Marge EBITDA (%) 24,0 26,4 41,1 41,7 41,9 41,8

Var (pts) - 2,36 14,75 0,61 0,20 -0,14

EBIT (MDhs) 918,5 769,3 2 204,9 2 125,8 2 299,9 2 457,7

Var (%) - -16,2 186,6 -3,6 8,2 6,9

Marge EBIT (%) 15,6 15,6 29,7 29,3 30,4 31,4

Var (pts) - -0,03 14,16 -0,41 1,08 0,98

RNPG (MDhs) 452,2 395,0 798,7 764,0 868,6 959,6

Var (%) - -12,6 102,2 -4,3 13,7 10,5

Marge nette (%) 7,2 8,4 14,3 14,0 15,3 16,3

Var (pts) - 1,21 5,91 -0,31 1,25 1,02

Analyse bilancielle (Conso) (*)

FR (MDhs) 171,8 1 118,1 1 516,5 1 525,1 1 595,6 1 614,4

Var (%) - 550,9 35,6 0,6 4,6 1,2

BFR (MDhs) 1 326,2 5 048,1 4 267,6 4 242,1 4 206,0 4 157,6

Var (%) - 280,7 -15,5 -0,6 -0,9 -1,2

TN (MDhs) 1 154,4 3 930,0 2 751,0 2 717,0 2 610,4 2 543,2

Var (%) - 240,4 -30,0 -1,2 -3,9 -2,6

Dette nette (MDhs) 8 530,0 9 844,9 12 837,8 11 624,7 10 584,0 9 595,6

Var (%) - 15,4 30,4 -9,4 -9,0 -9,3

Gearing (%) 169,1 142,0 239,3 205,8 181,0 160,0

Var (pts) - -27,02 97,26 -33,48 -24,78 -21,03

Ratios financiers

P/E (X) - 27,1 14,7 15,4 13,5 12,2

P/B (X) - 1,7 2,5 2,4 2,3 2,3

D/Y (%) - 23,5 4,4 5,8 6,9 7,2

FCF yield (FCF/MC) (%) - NS 4,6 20,5 20,8 21,7

EV/CA (X) - 4,2 3,3 3,2 3,0 2,7

EV/EBIT (X) - 26,7 11,2 11,0 9,7 8,7

EV/IC (X) - 1,2 1,4 1,4 1,4 1,4

ROE (%) - 7,3 14,6 16,1 17,5 18,7

ROIC (%) - 3,5 8,8 8,4 9,6 10,7

ROIC/WACC (X) - 0,5 1,1 1,1 1,2 1,4

Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches

ENERGIE

Summary table

TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (3/3)

AGRO-ALIMENTAIRE

68

COSUMAR : Vers un allègement du BFR sur le moyen terme (1/2)


Cours au 10/04/2015 175

Cours cible 221


Code Bloomberg CSR:MC

Code Reuters COSU.CS

Cours 175,0


Plus bas depuis 12 mois 158,0



Flottant (En nombre

d'actions et en %) 14 668 700 (35%)





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Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches


Force relative CSR Vs. MASI


AGRO-ALIMENTAIRE

Créée en 1929 par la société Saint Louis de Marseille sous le nom de COSUMA. En 1967, elle devient COSUMAR, suite à l’acquisition de 50% de son capital par l’Etat marocain. En 1985, le Groupe ONA prend son contrôle et s’introduit en bourse. En 2005 et suite à un proces-sus de privatisation conduit par l’Etat , COSUMAR a acquis 4 sociétés sucrières publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et SUCRAFOR. En 2013, cession de 27,5% de son capital détenu par SNI au Groupe WILMAR et cession en 2014 de 15,2% à un consortium d’institution-nels, qui a constitué avec WILMAR, un bloc commun de contrôle de 54%. En 2015, SNI se désengage par la cession de 9,11% de sa participation sur le marché central.



Dans un contexte marqué par une volatilité des prix des intrants couplée à une progression de 32% de la production du

sucre à 478 000 tonnes, la filiale du Groupe WILMAR INTERNATIONAL parvient à afficher des résultats financiers en

légère amélioration. Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 1,2% à 6 046 MDhs.

Capitalisant sur une campagne sucrière favorable en 2014 et les retombées positives des investissements liés à la mise à

niveau et le développement de l’outil industriel, l’EBITDA a enregistré une bonification de 3,1% à 1 337,1 MDhs,

dégageant une marge EBITDA de 22,1%, contre 21,7% une année auparavant.

Intégrant un allègement du déficit du résultat financier (-53,5 MDhs, contre -71,3 MDhs en 2013) et une somme de

-24,7 MDhs des autres produits et charges d’exploitation, le RNPG s’est affermi de 1,8% à 639,9 MDhs, générant une

marge nette de 10,6% (Vs. 10,5% un an plutôt).

En termes de cash, la trésorerie nette a basculé au vert à 149,3 MDhs (Vs. -741,0 MDhs au 31/12/2013), tirant profit de

l’allègement de 45,8% du besoin en fonds de roulement à 926 MDhs (recul des dettes de l’Etat). Il en résulte un

endettement net de 607,7 MDhs, contre 1 712 MDhs en 2013, sous l‘effet de la baisse des dettes envers les

établissements de crédits (-92,8% à 56,4 MDhs). Ainsi, le gearing se situe à 16% (Vs. 47,7% au 31/12/2013).

Concernant sa politique de distribution, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende

de 10,3 Dhs, contre 10,2 Dhs payés en 2013.

Upline view :

Fort de son expertise et dans un souci d’approvisionnement régulier du marché marocain, le Groupe COSUMAR a

adopté ces dernières années, une politique d’investissement (la modernisation de ses outils de production et la

généralisation des semences mono germes dans plus de 94% des superficies emblavées ) et ce, tout en maintenant ses

équilibres bilanciels (abstraction faite du cumul des arriérés de l’Etat).

En 2014, la décompensation totale des produits pétroliers a permis à l’Etat de régulariser une partie de ses arriérés

envers le sucrier national. Ces dernies se sont établis à 911,1 MDhs (contre 1 163 MDhs en 2013).

Pour les années à venir, la trésorerie de COSUMAR devrait se renforcer davantage, capitalisant sur le remboursement

des dettes de l’Etat. Chose qui devrait permettre à la filiale du Groupe WILMAR d’alléger son endettement et de

financer son développement à l’international. Cette amélioration de la structure financière devrait également

contribuer au maintien du rythme de distribution. A noter que la société présente déjà en 2014,un rendement de

dividende attrayant de 5,9%.


Pour l’année 2015, l’abondance des pluies (un taux de remplissage des barrages de 82,8% au 31/03/2015) augure

d’une bonne campagne sucrière. Cette dernière devrait permettre au Groupe de s’approcher de son objectif en

termes du taux de couverture des besoins du marché par la production nationale (soit 43% à l’horizon 2017, en raison

des investissements réalisés).

Pour ce qui est de nos prévisions, nos hypothèses se profilent comme suit :

La croissance démographique et l’évolution de la consommation par tête d’habitant qui devrait atteindre

37,4 kg à l’horizon 2017, contre 36,9 kg/ habitant en 2013 ;

La reprise de la consommation des ménages qui devrait atteindre +4,4% en 2015 (contre +3% estimée en

2014);

Le maintien du système de compensation du sucre, produit socialement stratégique ;

Et, la campagne betteravière qui s’annonce favorable.

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 2%

à 6 166,9 MDhs pour un RNPG de 639,8 MDhs (+1,8%).


Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de

221 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre .

Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 5 975,1 6 046,1 6 166,9 6 290,3

Var (%) -0,1 1,2 2,0 2,0

EBITDA (MDhs) 1 297,1 1 337,1 1 356,9 1 367,9

Var (%) 6,1 3,1 1,5 0,8

EBIT (MDhs) 993,3 1 001,8 1 006,6 1 040,2

Var (%) 1,8 0,9 0,5 3,3

RNPG (MDhs) 628,7 639,9 656,9 680,3

Var (%) -13,9 1,8 2,7 3,6

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 13,0 11,5 11,2 10,8

P/B (X) 2,3 1,9 1,8 1,7

D/Y (%) 5,2 5,9 6,1 6,2

FCF yield (/MC) (%) 1,7 21,8 13,1 14,7

EV/CA (X) 1,7 1,3 1,2 1,1

EV/EBIT (X) 10,0 7,9 7,4 6,6

EV/IC (X) 1,9 1,8 1,8 1,8

ROIC/WACC (X) 1,2 1,3 1,5 1,6

69


CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011 2010


Var (%) -1,3 -0,1 1,2 2,0 2,0 1,5 4,3 -

EBITDA (MDhs) 1 223,0 1 297,1 1 337,1 1 356,9 1 367,9 1 383,9 1 215,8 1 140,5

Var (%) 0,6 6,1 3,1 1,5 0,8 1,2 6,6 -

Marge EBITDA (%) 20,4 21,7 22,1 22,0 21,7 21,7 20,1 19,6

Var (pts) 0,38 1,27 0,41 -0,11 -0,26 -0,07 0,43 -

EBIT (MDhs) 976,0 993,3 1 001,8 1 006,6 1 040,2 1 075,1 980,8 1 206,7

Var (%) -0,5 1,8 0,9 0,5 3,3 3,4 -18,7 -

Marge EBIT (%) 16,3 16,6 16,6 16,3 16,5 16,8 16,2 20,8

Var (pts) 0,13 0,31 -0,05 -0,25 0,21 0,30 -4,58 -

RNPG (MDhs) 729,9 628,7 639,9 656,9 680,3 704,5 622,2 577,5

Var (%) 17,3 -13,9 1,8 2,7 3,6 3,6 7,7 -

Marge nette (%) 12,2 10,5 10,6 10,7 10,8 11,1 10,3 10,0

Var (pts) 1,93 -1,68 0,06 0,07 0,16 0,22 0,33 -


FR (MDhs) 57,4 968,8 1 075,2 1 349,5 1 702,8 2 060,5 116,1 265,1

Var (%) -50,6 1 587,8 11,0 25,5 26,2 21,0 -56,2 -

BFR (MDhs) 1 314,8 1 709,8 926,0 868,2 742,4 627,7 772,6 971,0

Var (%) 70,2 30,0 -45,8 -6,2 -14,5 -15,4 -20,4 -

TN (MDhs) -1 257,4 -741,0 149,2 481,3 960,5 1 432,8 -656,5 -705,9

Var (%) -91,5 41,1 NS 222,6 99,5 49,2 7,0 -

Dette nette (MDhs) 1 392,1 1 712,0 607,7 124,2 -476,0 -1 045,2 1 005,2 1 256,9

Var (%) 38,5 23,0 -64,5 -79,6 NS -119,6 -20,0

Gearing (%) 41,4 47,7 16,0 3,1 - - 32,6 44,6

Var (pts) 8,74 6,39 -31,73 -12,93 - - -11,94

Ratios financiers

P/E (X) 9,0 13,0 11,5 11,2 10,8 10,4 11,7 14,2

P/B (X) 2,0 2,3 1,9 1,8 1,7 1,6 2,4 2,9

D/Y (%) 6,4 5,2 5,9 6,1 6,2 6,3 5,8 4,4

FCF yield (FCF/MC) (%) NS 1,7 21,8 13,1 14,7 14,4 NS NS

EV/CA (X) 1,3 1,7 1,3 1,2 1,1 1,0 1,4 1,6

EV/EBIT (X) 8,1 10,0 7,9 7,4 6,6 5,9 8,4 7,8

EV/IC (X) 1,7 1,9 1,8 1,8 1,8 1,8 2,0 2,3

ROE (%) 22,8 18,2 17,4 16,9 16,5 16,1 21,2 21,5

ROIC (%) 15,4 13,8 14,5 16,5 18,3 20,6 16,8 22,7

ROIC/WACC (X) 1,4 1,2 1,3 1,5 1,6 1,9 1,5 2,0

Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches

COSUMAR : Vers un allègement du BFR sur le moyen terme (2/2)

Summary table

AGRO-

ALIMENTAIRE

70

LESIEUR CRISTAL : Des résultats en ligne avec le business plan (1/3)


Cours au 10/04/2015 104,5

Cours cible 112


Code Bloomberg LESU:MC

Code Reuters LSR.CS

Cours 104,5





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 9 671 029 (35%)





Renforcer

Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches


Force relative LESU Vs. MASI


AGRO-ALIMENTAIRE

Présente au Maroc depuis les années 40, LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de trois entités à savoir : Lesieur Afrique, Unigral Cristal et la Société d’Exploitation des Produits Oléagineux.

Côté actionnariat et après des décennies passées sous le giron du Groupe ONA-SNI, LESIEUR CRISTAL connaît en 2012 un tournant de son histoire avec l’entrée au capital du Groupe Français SOFIPROTEOL à hauteur de 41%. Concomitamment, des institutionnels marocains ont acquis une part de 12,9% pour former avec l’action-naire français un bloc de contrôle.

L’année 2013 a été marquée par le désen-

gagement total de SNI de son capital

portant ainsi, son flottant en bourse à

34,3% (Contre 11,5% avant l’OPV).



Dans un marché de l’huile de table en légère progression de 1%, la filiale du Groupe AVRIL (anciennement SOFIPRO-

TEOL ) affiche au titre de l’exercice 2014 des réalisations financières honorables.

Ainsi et en dépit d’une progression du volume des ventes de l’ensemble des segments, le chiffre d’affaires consolidé

s’est replié de 7,2% à 3 819 MDhs. Ceci étant dû à la répercussion de la baisse des cours d’achat des huiles brutes de

soja sur les prix de vente aux consommateurs, engendrant ainsi, un retrait de 4 pts de la contribution de l’huile de table

dans les revenus à 77%. Toutefois, ce repli a été partiellement compensé par la bonne performance des exportations,

notamment de l’huile d’olive; la société ayant profité d’une mauvaise campagne oléicole en Espagne.

Ai niveau opérationnel, le résultat d’exploitation consolidé a reculé de 2,7% à 255 MDhs, subissant notamment la non

récurrence d’une subvention d’exploitation de 10 MDhs sur les domaines de Jawhara. Pourtant et capitalisant sur une

bonne politique de couverture des matières premières, la marge opérationnelle s’est appréciée de 0,3 pt à 6,7%.

A contrario, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est bonifiée de 56%, profitant essentiellement de trois facteurs :

La réalisation d’un produit d’actualisation TVA de +24 MDhs, suite à la baisse des taux des Bons du Trésor ;

Un profit de 6 MDhs, émanant de l’évolution à la juste valeur des instruments financiers ;

Et, une plus value de 45 MDh, suite à la cession d’une immobilisation corporelle.

En termes d’investissements, LESIEUR CRISTAL a alloué en 2014, une enveloppe de 100,5 MDhs lui permettant de

réaliser les objectifs fixés pour son développement. Il s’agit notamment du (i) lancement de 3 nouveaux produits : El

Kef lessive en poudre, Huilor Duo et Cristal Eco Pro, (ii) la hausse des capacités de production sur les métiers du savon et

(iii) la conversion des unités industrielles à la biomasse avec le démarrage de la 2ème chaudière à grignon, contribuant à

la réduction de la consommation de l’énergie.

Au vu de ces réalisations, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 5,2 Dhs/

action (contre 5 Dhs en 2013), soit un rendement de 5% sur la base du cours du 10/04/2015.

Upline view :

Opérateur intégré jouissant d’une position d’une position dominante dans ses marchés historiques, LESIEUR CRISTAL

affiche depuis quelques années, des résultats en constante progression. Cette performance se justifie essentiellement

par (i) une stratégie d’innovation lui permettant de se différencier par rapport à ses concurrents, (ii) un réseau de distri-

bution important desservant toutes les régions du Royaume et (iii) une maîtrise de l’amont agricole grâce notamment

aux synergies développées avec sa maison mère.

Notre avis positif sur le titre se justifie également par le niveau de cash important de la société (une TN de 247 MDhs)

qui devrait se renforcer après le remboursement du crédit de TVA de 342 MDhs (prévu normalement dans le cadre de la

loi des finances 2015). Cette manne financière devrait permettre au Groupe d’opérer une croissance externe en vue

d’accélérer son développement aussi bien au Maroc qu’en Afrique. A cela s’ajoute un rendement de dividende attrayant et récurrent, avec un DY de 5%, largement supérieur à celui du

marché. Ce niveau de rendement conforte le caractère anticyclique de la valeur.



112 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles .

Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 4 117,0 3 819,0 3 862,7 3 952,1

Var (%) 0,7 -7,2 1,1 2,3

EBITDA (MDhs) 326,0 318,0 336,1 347,8

Var (%) 10,9 -2,5 5,7 3,5

EBIT (MDhs) 262,0 255,0 259,8 269,1

Var (%) 13,9 -2,7 1,9 3,6

RNPG (MDhs) 125,0 195,0 160,1 166,6

Var (%) 17,9 56,0 -17,9 4,1

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 23,0 14,8 18,0 17,3

P/B (X) 2,0 1,9 1,9 1,9

D/Y (%) 4,8 5,0 5,2 5,4

FCF yield (/MC) (%) 6,2 5,2 4,7 5,6

EV/CA (X) 0,7 0,7 0,7 0,7

EV/EBIT (X) 10,2 10,5 9,9 9,6

EV/IC (X) 2,1 2,0 2,1 2,1

ROIC/WACC (X) 1,6 1,6 1,7 1,7

71



En ligne avec le business plan annoncé lors de l’OPV de 2014 (un taux de réalisation en social de 99% pour le CA et de 103% pour le

RN), LESIEUR CRISTAL semble bien conforté dans sa stratégie de développement tant sur le plan local qu’à l’international, tirant profit

des investissements réalisés au cours des dernières années.

En 2015, la filiale du Groupe français entend poursuivre sa croissance, capitalisant sur (i) la consolidation de ses marques historiques

et de ses nouveaux produits (notons que les produits lancés en 2013 ont affiché des parts de marché importantes en 2014 : Taous

liquide (40%), El Kef pâte (23%), mayonnaise (7,5%) et ketchup (10%), (ii) la poursuite de sa stratégie d’innovation (déjà en 2015, le

début de la commercialisation de Taous gel douche), (iii) l’optimisation des coûts opérationnels par la recherche de meilleures

pratiques au niveau de l’ensemble des métiers du Groupe, (iv) la dynamisation de ses activités à l’international, à travers la conquête

de nouveaux marchés en Afrique, (v) l’ancrage dans l’amont agricole avec la poursuite de la promotion des filières des olives et des

graines oléagineuses (une surface programmée de 25 000 ha et une production de 25Kt de tournesol et de colza), et (vi) l’exploitation

des synergies avec la maison mère notamment sur l’amont agricole.

Pour atteindre ces objectifs, le Groupe prévoit cette année une enveloppe budgétaire de 105,4 MDhs dédiée à l’innovation et la

diversification des produits (3 à 4 produits par an), la modernisation de ses outils de production et la mise en place de nouvelles

chaudières à grignon permettant une réduction des coûts.

Concernant nos prévisions et en plus des éléments précités , nous avons intégré dans nos hypothèses :

Une quasi stagnation du volume d’affaires de l’huile de table (en dépit d’une croissance du volume). Ceci étant dû à la

fluctuation des cours de l’huile brut de soja à l’international. Pour 2015, l’abondance des stocks (sur la période 2010-2015, la

production moyenne était de 437,14 tonnes métriques, pour une consommation moyenne de 369,45 tonnes métriques sur

la période de 5 ans), la poursuite haussière du Dollar, le changement des habitudes alimentaires en Asie (baisse de la

consommation du soja au profit d’autres aliments) et la baisse des prix du pétrole qui décourage la production de

biocarburants, sont autant d’éléments qui militent pour un prolongement de la tendance baissière ;

Une évolution de plus de 12,2% des revenus de l’huile d’olive, sous l’effet d’une campagne oléicole 2014-2015 favorable

(90 000 T);

Une progression de 6% du chiffre d’affaires du savon, profitant de la bonne tenue des ses marques historiques el Kef et

Taous ;

Et la montée progressive des tourteaux , en raison de la finalisation des installations annexes de l’unité de trituration de SEO

El Kalâa (Société d’Exploitation de l’Olive).

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 1,1% à

3 862,7 MDhs pour un RNPG de 160,1 MDhs (-17,9% justifié par la non récurrence de la plus value sur cession d’actif et l’impact de la

baisse du taux sur la valeur actualisée du crédit TVA).

Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 112 Dhs, déterminant un upside de 7,2% par rapport à son cours au 10/04/2015. Dans ces

conditions, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.

Des perspectives du groupe

axées sur la consolidation des

marques historiques et sur

l’innovation à travers le

lancement de nouveaux

produits

AGRO-

ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Des résultats en ligne avec le business plan (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

7,93% 119 124 129 136 143

8,43% 112 115 120 125 131

8,93% 105 108 112 116 121

9,43% 99 102 105 109 113

9,93% 94 96 99 102 106

Des prévisions tenant compte

de la volatilité des cours de

l’huile brut de soja et de la

montée des autres segments

72


CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2011 2010


Var (%) 5,0 0,7 -7,2 1,1 2,3 2,2 11,5 -

EBITDA (MDhs) 294,0 326,0 318,0 336,1 347,8 355,4 122,0 314,0

Var (%) 141,0 10,9 -2,5 5,7 3,5 2,2 -61,1 -

Marge EBITDA (%) 7,2 7,9 8,3 8,7 8,8 8,8 3,1 9,0

Var (pts) 4,06 0,73 0,41 0,37 0,10 0,00 -5,86 -

EBIT (MDhs) 230,0 262,0 255,0 259,8 269,1 274,6 57,0 241,0

Var (%) 303,5 13,9 -2,7 1,9 3,6 2,0 -76,3 -

Marge EBIT (%) 5,6 6,4 6,7 6,7 6,8 6,8 1,5 6,9

Var (pts) 4,16 0,74 0,31 0,05 0,08 -0,01 -5,44 -

RNPG (MDhs) 106,0 125,0 195,0 160,1 166,6 170,4 33,0 158,0

Var (%) 221,2 17,9 56,0 -17,9 4,1 2,3 -79,1 -

Marge nette (%) 2,6 3,0 5,1 4,1 4,2 4,2 0,8 4,5

Var (pts) 1,75 0,44 2,07 -0,96 0,07 0,00 -3,68 -


FR (MDhs) 556,0 521,0 505,0 651,3 635,7 620,2 494,4 651,4

Var (%) 12,5 -6,3 -3,1 29,0 -2,4 -2,4 -24,1 -

BFR (MDhs) 281,0 253,0 258,0 279,9 284,6 289,2 324,0 567,4

Var (%) -13,3 -10,0 2,0 8,5 1,7 1,6 -42,9 -

TN (MDhs) 275,0 268,0 247,0 371,4 351,1 331,0 170,4 84,0

Var (%) 61,4 -2,5 -7,8 50,4 -5,5 -5,7 102,9 -

Dette nette (MDhs) -207,0 -195,0 -206,0 -321,4 -301,1 -281,0 -82,0 20,0

Var (%) -152,4 5,8 -5,6 -56,0 6,3 6,7 NS -

Gearing (%) - - - - - - - 1,3

Var (pts) - - - - - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 26,8 23,0 14,8 18,0 17,3 16,9 83,7 25,4

P/B (X) 2,0 2,0 1,9 1,9 1,9 1,9 2,0 2,7

D/Y (%) 4,1 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 0,0 3,8

FCF yield (FCF/MC) (%) 7,1 6,2 5,2 4,7 5,6 5,8 11,4 NS

EV/CA (X) 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,7 1,2

EV/EBIT (X) 11,5 10,2 10,5 9,9 9,6 9,5 47,0 16,7

EV/IC (X) 2,1 2,1 2,0 2,1 2,1 2,1 2,1 2,7

ROE (%) 7,6 8,6 13,1 10,5 10,9 11,1 2,3 9,4

ROIC (%) 12,9 14,2 14,1 14,9 13,1 13,2 3,2 4,6

ROIC/WACC (X) 1,4 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 0,4 0,5

Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches

LESIEUR CRISTAL : Des résultats en ligne avec le business plan (3/3)

Summary table

AGRO-

ALIMENTAIRE

GRANDE DISTRIBUTION

74

LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (1/3)


Dans une conjoncture économique marquée par un ralentissement de la consommation des ménages (+3,0% estimée en

2014, contre 3,7% en 2013) et une concurrence sectorielle acharnée, le Groupe LABEL’VIE parvient à afficher des

agrégats financiers satisfaisants au titre de l’exercice 2014.

De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 9,3% à 6 324,6 MDhs. Cette variation est attribuable d’une part à

la progression de 3,8% des ventes à périmètre constant (+204 MDhs) et d’autre part aux ventes consécutives aux

nouvelles ouvertures de 2014 pour un montant de 247 MDhs.

Dans ce contexte et capitalisant sur l’augmentation des volumes des ventes et sur la rationalisation des charges de

fonctionnement, le résultat d’exploitation s’est établi à 170,2 MDhs (en dépit de la hausse de 17,1% des dotations

d’exploitations liées aux nouvelles implantations), en progression de 21,7%. Dans ces conditions, la marge opérationnelle

s’est située à 2,7%, contre 2,4% une année auparavant.

Pour sa part, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est améliorée de 44,8% à 81 MDhs, dégageant une marge nette de

1,3%, contre 1% une année auparavant.

Sur le plan de l’analyse bilancielle, il en ressort une trésorerie nette positive de 581,4 MDhs (contre un déficit de

127,1 MDhs en 2013). Cette amélioration de la trésorerie est attribuable à l’appréciation du fonds de roulement, grâce

aux opérations d’émission obligataire et de titrisation.

En ce qui concerne l’endettement net, ce dernier s’est alourdi de 9,5% à 2 018,1 MDhs, dégageant un gearing de 150,8%

(Vs.144,7% au 31/12/2013).

S’agissant de sa politique de rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO

un dividende par action de 31,4 Dhs, il en découle un DY de 2,9% sur la base du cours en bourse du 10/04/2015. Il y a lieu

de noter que la société n’a pas distribué de dividendes au titre de l’exercice 2013.

Upline view :

Capitalisant sur sa politique d’investissement axée sur les ouvertures de nouveaux magasins et sur l’élargissement de son

périmètre d’implantation (un budget d’investissement de plus 1,7 MMDhs pour la période 2011-2014), le Groupe

LABEL’VIE a réalisé au terme des quatre dernières années, des performances commerciales en progression (un TCAM du

chiffre d’affaires de 5,4% sur la période sus-citée).

A ce titre, les résultats de l’exercice 2014 reflètent l’effort consenti depuis plusieurs années pour l’élargissement du

réseau de distribution. Un effort qui s’est poursuivi en 2014 avec l’ouverture de 8 nouveaux magasins pour une superficie

additionnelle de 18 200 m2 (portant la superficie globale de 147 780 à fin 2014). Il s’agit de 5 Carrefour Market

(Marrakech Carré Eden, Khénifra, Casablanca Ziraoui, Berkane, Essaouira), 2 Hypermarchés (Oujda Ben Mrah et

Marrakech Targa) et un Atacadao à Taza (62 points de vente au 31/12/2014).

Sur le plan opérationnel, l’optimisation des charges d’exploitation, conjuguée à l’évolution des volume de ventes ont

engendré une appréciation des marges du Groupe. Ainsi, la marge EBITDA s’est établie à 5,1% (contre 4,6% une année

auparavant).

En termes de solvabilité, les opérations d’émission obligataire et de titrisation pour un montant global de 1 957 MDhs ont

servi au reprofilage de la dette de la société en vue de profiter de la récente baisse des taux sur le marché. Ainsi, cette

manne financière servira dans un premier temps au remboursement des anciennes dettes pour 1 040 MDhs et le

renflouement de la trésorerie pour une somme de 400 MDhs. Pour le reste (517 MDhs), il sera consacré au

remboursement de l’emprunt obligataire dont l’échéance est septembre 2015 et au financement d’une partie des

investissements liés aux ouvertures de nouveaux points de vente de l’année en cours pour des montants respectifs de

400 MDhs et de 117 MDhs.


Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 1 319 Dhs,

d’où notre recommandation d’acheter le titre .


Cours au 10/04/2015 1 099,0

Cours cible 1 319,0


Code Bloomberg LBV: MC

Code Reuters LBV.CS

Cours 1 099,0





Flottant (En nombre

d'actions et en %) 890 847 (35%)



sur 12 mois (En MDhs) 0.8

Performance sur 12 mois -19%

Acheter

Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches


Force relative LBV Vs. MASI


DISTRIBUTION

Appartenant au Groupe Retail Holding ,

spécialisé dans la distribution, LABEL’VIE

a été créé en 1985. Au cours de ces

années, la société a procédé à l’ouver-

ture de plusieurs magasins et au déve-

loppement de plusieurs enseignes. A ce

titre, notons qu’en 2009, le Groupe a

signé un accord de franchise exclusif

avec le Groupe Carrefour qui prévoit le

développement d’hypermarchés sous

l’enseigne Carrefour. En 2012, LABEL’VIE

a concrétisé l’acquisition de la chaine

METRO et a procédé ensuite à sa con-

version sous l’enseigne Atacadao. Sur le

plan organisationnel, la société détient

trois filiales dont : HLV pour l’exploita-

tion des hypermarchés, MLV pour les

Hyper Cash et VLV qui gère le foncier du

Groupe LABEL’VIE.


Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 5 788,6 6 324,6 7 269,0 8 406,3

Var (%) 2,1 9,3 14,9 15,6

EBITDA (MDhs) 266,5 320,5 449,8 496,9

Var (%) -6,6 20,2 40,4 10,5

EBIT (MDhs) 139,9 170,2 182,7 202,7

Var (%) -16,6 21,7 7,3 10,9

RNPG (MDhs) 55,9 81,0 98,8 116,1

Var (%) -52,8 44,8 22,0 17,5

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 66,0 34,5 28,3 24,1

P/B (X) 2,9 2,1 2,2 2,0

D/Y (%) - 2,9 - 0,8

FCF yield (/MC) (%) NS NS NS NS

EV/CA (X) 1,0 0,8 0,7 0,7

EV/EBIT (X) 39,6 28,3 29,0 27,6

EV/IC (X) 1,8 1,4 1,4 1,3

ROIC/WACC (X) 0,4 0,5 0,5 0,5

75



Globalement, le secteur de la moyenne et grande distribution marocain devrait maintenir son développement dans les années à venir

avec un objectif d’atteindre 884 000 m2 à l’horizon 2017. En substance, le plan « RAWAJ vision 2020 » prévoit l’implémentation de

600 grandes et moyennes surfaces, dont plus de 50 hypermarchés, devant générer 26 MMDhs de chiffre d’affaires à l’horizon 2020.

Ceci dénote du potentiel du secteur qui se base essentiellement sur le changement graduel des habitudes de consommateurs (une

population jeune et une classe moyenne de plus en plus importante) et un taux d’urbanisation en croissance continue (60,3% à fin

septembre 2014 contre 55,1% en 2004). Le potentiel de la Grande Distribution au Maroc se reflète également dans son taux

pénétration qui ne dépasse pas les 15%. Le reste étant toujours contrôlé par le format traditionnel qui continue à capitaliser sur sa

présence capillaire sur l’ensemble du royaume ainsi que sur l’atomicité des opérateurs qui offre une certaine flexibilité aux mutations

du marché.

Deuxième opérateur du secteur avec 29,3% de la superficie, le Groupe LABEL’VIE semble bien déterminé à poursuivre sa stratégie de

développement axée sur l’élargissement de son réseau de distribution. Preuve en est, le budget de 650 MDhs alloué à l’ouverture de

8 nouveaux magasins en 2015, dont : 5 Carrefour Market, 2 Hypermarchés et un ATACADAO, le tout, pour une superficie supplémen-

taire de 22 500 m2. Pour le financement de ces investissements, LABEL’VIE devrait s’appuyer d’une part au reliquat des levées de

fonds réalisées en 2014 (117 MDhs) et d’autre part à la capacité financière des autres filiales, en l’occurrence VLV (pour le foncier et

l’immobilier), HLV (pour l’exploitation des hypermarchés) et MLV (pour l’exploitation de l’Hyper cash). Ainsi, à fin 2015, la superficie

totale devrait s’établir à 170 280 m2 (+15% par rapport à fin 2014) et le nombre de points de vente serait de 70 magasins (+13% par

rapport à une année auparavant).

Sur l’international, il convient de signaler qu’en Janvier 2015, Retail Holding, société mère de LABEL’VIE, et le Fonds d’investissement

AMETHIS FINANCE sont rentrés dans le capital de la Compagnie de Distribution de Côte d’Ivoire (CDCI). Pour rappel, cette dernière

est une ancienne filiale du groupe Unilever et compte actuellement dans son portefeuille 127 magasins . Cette prise de participation

minoritaire devrait permettre à LABEL’VIE de développer, dans un premier temps, des synergies avec CDCI en termes d’approvision-

nement et de transfert d’expertise dans les années à venir. A plus long terme, le Top management considère qu’un transfert de cette

participation sous le giron de LABEL’VIE n’est envisageable que si Retail Holding arrive à obtenir la majorité du capital.

Dans un autre registre, la décision du Top Management de distribuer des dividendes cette année revêt un caractère exceptionnel du

fait de la réalisation d’un résultat non courant suite à l’opération de titrisation. Cependant et compte tenu de son programme ambi-

tieux d’investissements, nous pensons que la société pourrait retenir une plus grande proportion de son résultat en vue de préserver

au maximum sa capacité d’autofinancement.

En termes de prévisions pour 2015, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :

Une poursuite de croissance des ventes des anciennes ouvertures (+15,1% à 6 344,5 MDhs pour les 3 enseignes) ;

Une contribution des nouvelles installations (+22,9% à 303,6 MDhs) ;

Et, les prémices d’une bonne campagne agricole devant permettre une évolution de la consommation des ménages (une

prévision de +4,4% en 2015 selon le HCP).

Tenant compte des facteurs précités, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 7 269,0 MDhs (+14,9%) pour un RNPG de

98,8 MDhs (+22% ).

Sur la totalité de l’horizon de prévision, nos hypothèses se présentent comme suit :

Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,3% pour la période 2014-2024 ;

Une marge opérationnelle moyenne de 3,4% ;

Et, une marge nette moyenne de 2,1% .

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 1 319 Dhs, soit une décote de 20% par rapport à son cours en bourse au

10/04/2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

Un plan de développement

axé sur la poursuite des

ouvertures et l’élargisse-

ment de son périmètre

d’’implantation

DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

6,8% 1 501 1 686 1 909 2 183 2 530

7,3% 1 259 1 408 1 585 1 799 2 063

7,82% 1 053 1 176 1 319 1 489 1 695

8,3% 877 979 1 096 1 234 1 397

8,8% 725 810 907 1 020 1 152

76


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 10,5 5,0 2,1 9,3 14,9 15,6 14,3

EBITDA (MDhs) 213,3 314,8 285,2 266,5 320,5 449,8 496,9 529,1

Var (%) - 47,6 -9,4 -6,6 20,2 40,4 10,5 6,5

Marge EBITDA (%) 4,4 5,8 5,0 4,6 5,1 6,2 5,9 5,5

Var (pts) - 1,46 -0,80 -0,42 0,46 1,12 -0,28 -0,40

EBIT (MDhs) 80,2 162,4 167,7 139,9 170,2 182,7 202,7 232,7

Var (%) - 102,6 3,3 -16,6 21,7 7,3 10,9 14,8

Marge EBIT (%) 1,6 3,0 3,0 2,4 2,7 2,5 2,4 2,4

Var (pts) - 1,37 -0,05 -0,54 0,28 -0,18 -0,10 0,01

RNPG (MDhs) 53,4 47,9 117,8 55,9 81,0 98,8 116,1 136,9

Var (%) - -10,3 146,1 -52,5 44,8 22,0 17,5 17,9

Marge nette (%) 1,1 0,9 2,1 1,0 1,3 1,4 1,4 1,4

Var (pts) - -0,24 1,20 -1,11 0,33 0,09 0,02 0,04


FR (MDhs) -534,6 -125,6 -142,3 -491,6 388,3 -456,6 -770,1 -894,3

Var (%) - 76,5 -13,3 -245,6 NS NS -68,7 -16,1

BFR (MDhs) -688,9 -758,4 -463,0 -364,5 -193,1 -159,2 -182,9 -207,0

Var (%) - +10,1 -38,9 +21,3 -47,0 -17,5 +14,9 +13,2

TN (MDhs) 154,3 632,8 320,7 -127,1 581,4 -297,4 -587,3 -687,3

Var (%) - 310,1 -49,3 NS NS NS -97,5 -17,0

Dette nette (MDhs) 1 579,6 1 161,0 1 404,7 1 843,1 2 018,1 2 496,4 2 786,3 2 687,3

Var (%) - -26,5 21,0 31,2 9,5 23,7 11,6 -3,6

Gearing (%) 187,7 93,5 103,4 144,7 150,8 191,1 197,8 177,1

Var (pts) - -94,19 9,90 41,32 6,03 40,31 6,72 -20,66

Ratios financiers

P/E (X) 62,0 73,4 29,0 66,0 34,5 28,3 24,1 20,4

P/B (X) 3,9 2,8 2,5 2,9 2,1 2,2 2,0 1,9

D/Y (%) - - 4,4 - 2,9 - 0,8 1,3

FCF yield (FCF/MC) (%) NS NS 3,6 NS NS NS NS 5,2

EV/CA (X) 1,0 0,9 0,8 1,0 0,8 0,7 0,7 0,6

EV/EBIT (X) 61,0 28,8 28,7 39,6 28,3 29,0 27,6 23,6

EV/IC (X) 2,0 1,9 1,7 1,8 1,4 1,4 1,3 1,3

ROE (%) 6,5 4,6 9,1 4,3 6,3 7,5 8,6 9,4

ROIC (%) 3,4 4,7 4,5 3,3 3,7 3,6 3,5 3,9

ROIC/WACC (X) 0,4 0,6 0,6 0,4 0,5 0, 0,5 0,5

Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches

DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (3/3)

Summary table

78

AUTO HALL : Un Groupe en pleine expansion (1/3)


Pâtissant d’un contexte sectoriel marqué par (i) une baisse du marché des véhicules industriels (-5,2% à 4 254 unités), (ii)

un recul des ventes des voitures utilitaires légères (-1,3% à 12 411 immatriculations), (iii) un retrait du segment des trac-

teurs agricoles (-30,1% à 2 986 tracteurs) et (iv) une évolution de 1,4% de l’activité des voitures particulières à 109 670

immatriculations, AUTO HALL affiche au titre de l’exercice 2014 des performances commerciales en léger recul .

Ainsi, les parts de marché de la société ressortent à : (i) 41,8% dans le segment du marché industriel, en amélioration de

3,2 pts par rapport à fin 2013, (ii) 26,1% dans le marché des VUL (Vs. 26,6% une année auparavant), (iii) 10,9% dans l’acti-

vité de voitures particulières, contre 10,2% en 2013, en raison de la hausse des écoulements de sa marque Ford (+6,2% à

9 846 unités) et (iv) 17,5% dans le marché des tracteurs agricoles (contre 29,5% au 31/12/2013), sous l’effet de l’arrêt des

financements accordés par la société du fait de la montée des impayés.

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé s’étiole de 1,7% à 3 396,8 MDhs. Cette contreperformance est attribuable

principalement à la dégradation de la contribution du segment de tracteurs agricoles (-180 MDhs) dans les revenus.

Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation a reculé de 12,7% à 333,3 MDhs, en raison de la hausse des charges

de fonctionnement (+4%) couplée à un retrait du volume d’affaires. De ce fait, la marge opérationnelle s’est établie à 9,8%

(contre 11,1% en 2013).

Pour sa part, le résultat financier a réduit son déficit pour se fixer à -8,7 MDhs (Vs. -61,2 MDhs au 31/12/2013), en raison

de la bonne tenue du taux de change du Dirham conte le Yen (allègement de près de 59% des pertes de change). Il en

découle un résultat net consolidé en progression de 1,1% à 219,9 MDhs déterminant une marge nette de 6,5%, soit une

hausse de 0,2 pt comparativement à une année auparavant.

Pour ce qui est de son équilibre bilanciel, l’allègement de 12,9% du besoin en fonds de roulement à 1 114,9 MDhs

(écoulement de stocks -23,8%) a permis à la trésorerie nette de basculer au vert à 26,8 MDhs (contre -216,9 MDhs au

31/12/2013).

Au vu de la politique d’investissement engagée par la société, le dividende distribué est resté stable à 3,5 Dhs/action (sur

la base d’un nominal de 10 Dhs) sur la période 2008-2014, à l’exception de l’année 2010, où la société a distribué un divi-

dende exceptionnel de 2,5 Dhs/action. Sur la base d’un cours en bourse du 10/04/2015, il en ressort un DY de 4% .

Upline view :

Fortement engagée dans une politique d’investissement depuis sa création axée sur l’expansion de son réseau de com-

mercialisation et l’élargissement de son portefeuille de marques, le Groupe AUTO HALL connaît ces dernières années un

développement important de ses activités, confirmant son rôle d’acteur majeur dans la distribution automobile et ce, tout

en maintenant ses équilibres bilanciels.

Ce modèle de développement axé sur l’élargissement du réseau a permis au concessionnaire de renforcer ses chances

pour nouer de nouveaux partenariats avec des constructeurs automobiles. Chose qui justifie en partie l’obtention récente

de la carte NISSAN qui devrait permettre au Groupe de rentabiliser plus rapidement ses investissements.

Aujourd’hui, nous pensons qu’AUTO HALL est une valeur de croissance qui présente un attrait pour tout actionnaire, du

fait de ses perspectives. De même, la structure financière de la société lui permet de maintenir une distribution de divi-

dendes (même en phase d’investissements) avec un rendement supérieur à celui des bons du Trésor et en ligne avec celui

du marché.



108 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre .


Cours au 10/04/2015 88,5

Cours cible 108


Code Bloomberg ATH: MC

Code Reuters AUTO.CS

Cours 88,5



Nombre d'actions 48 119 790 Cap Boursière (en MDhs) 4 258,6

Flottant (En nombre

d'actions et en %) 14 435 937 (30%)





Acheter

Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches


Force relative ATH Vs. MASI


DISTRIBUTION

AUTOMOBILE

Créée en 1927, AUTO HALL et ses filiales sont présentes aussi bien dans le secteur du matériel roulant que dans celui du matériel industriel. Ainsi, le Groupe Auto Hall est le représentant de trois cons-tructeurs : Mitsubishi Motors Corpora-tion (véhicules légers), Fuso (Véhicules industriels), et Ford Motors (véhicules particuliers et légers). Le Groupe est également présent dans le marché du matériel agricole en commercialisant la marque New Holland. En 2010, la socié-té a commencé la commercialisation de Fiat. Au fil de ces années, le Groupe a procédé à l’élargissement de son réseau de représentation et de ses cartes de distribution. En 2014, le Groupe a obte-nu l’exclusivité de la commercialisation de la marque NISSAN au MAROC.


Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 3 455,6 3 396,8 3 928,1 4 100,1

Var (%) 4,5 -1,7 15,6 4,4

EBITDA (MDhs) 461,5 402,3 496,9 516,6

Var (%) 22,4 -12,8 23,5 4,0

EBIT (MDhs) 381,9 333,3 387,2 400,5

Var (%) 21,5 -12,7 16,2 3,4

RN CONSO (MDhs) 217,5 219,9 248,7 257,7

Var (%) 8,5 1,1 13,1 3,6

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 17,5 19,4 17,1 16,5

P/B (X) 2,2 2,4 2,4 2,3

D/Y (%) 4,4 4,0 4,0 4,0

FCF yield (/MC) (%) 17,6 8,0 3,3 4,4

EV/CA (X) 1,2 1,2 1,1 1,0

EV/EBIT (X) 10,5 12,7 10,9 10,6

EV/IC (X) 2,1 2,4 2,4 2,3

ROIC/WACC (X) 1,5 1,5 1,8 1,8

http://www.google.com/url?q=http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/Societe-Cote.aspx%3FcodeValeur%3D3200%26cat%3D7&sa=U&ei=OU-qT_u5Munm4QS3ktmbBQ&ved=0CAQQFjAA&client=internal-uds-cse&usg=AFQjCNGXwZxxyLmJhvzMJLztlIz3Wym_oQ

79



En termes de perspectives, le Groupe AUTO HALL pourrait capitaliser sur l’étendue de son réseau de distribution pour poursuivre sa

croissance. Dans ce sillage, notons que la société a ouvert en 2014 trois succursales à Rabat, Meknès et Oujda. Pour l’année en

cours, elle prévoit l’ouverture de 15 nouveaux sites, dont 9 à Casablanca; le reste étant réparti sur d’autres villes du Royaume (Salé,

Fès, Nador, Berkane, Al Hoceima et Errachidia). A noter que ces ouvertures rentrent dans la cadre du plan d’investissement 2014-

2020 et qui vise d’atteindre à terme un réseau de 100 succursales pour une enveloppe de 1 MMDhs.

Autre élément favorable pour son développement, l’élargissement de son portefeuille avec l’obtention de la carte NISSAN au Maroc

(création d’une filiale dénommée Société Marocaine des Voitures Nippones, détenue à 100% par AUTO HALL) et l’homologation des

véhicules Dongfeng. Sur ce dernier point, il y a lieu de souligner que le Groupe bénéficie également de la carte de distribution de la

marque chinoise dans certains pays d’Afrique subsaharienne.

Toujours dans le cadre de sa stratégie de développement et l’internationalisation de son activité, le Groupe a créé une filiale en Mau-

ritanie dont il détient les 2/3 du capital et qui sera chargée de la distribution de toutes la cartes (Ford, Fuso, Mitsubishi New Holland,

Dongfeng, Nissan … etc). A terme, le Groupe vise un certain nombre de pays pour étendre ses activités, dont le Sénégal, la Côte

d’Ivoire et le Cameroun.

Pour ce qui est de nos prévisions, elles sont sous-tendues par les éléments suivants (i) l’intégration des immatriculations de la marque

NISSAN (une estimation de 2 000 véhicules à écouler), (ii) le début de la commercialisation de la marque Dongfeng et (iii) l’effet d’une

année pleine des nouvelles ouvertures. Déjà à fin mars et dans un marché en hausse de 4,6% à 28 906 immatriculations, les écoule-

ments de la marque Ford ont enregistré une croissance de 8,5% à 2 179 véhicules, tandis que Mitsubishi a vendu 590 unités, soit une

évolution de 49% sur une année glissante.

Sur cette base, nous tablons en 2015 sur une évolution de 15,5% des unités écoulées à 19 898 (dont prés de 60% sera réalisé par la

marque Ford) ce qui devrait correspondre à un chiffre d’affaires consolidé de 3 928,1 MDhs (+15,6% par rapport à 2014). Pour l’année

2016, nous prévoyons une progression de 4,2% des unités vendues à 20 735 (tenant compte de la tenue du salon auto) pour un vo-

lume d’affaires consolidé en hausse de 4,4% à 4 100,1 MDhs.


Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 3,9% pour la période 2014-2024.

Une marge opérationnelle moyenne de 10,6% ;

Et, une marge nette moyenne de 6,9% ;

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 108 Dhs, soit une décote de 22,0% par rapport à son cours en bourse au

10/04/2015 , d’où notre recommandation d’acheter le titre

Une politique de développe-

ment axée sur l’extension

de son réseau de distribu-

tion et sur l’élargissement

de son portefeuille de

marque

DISTRIBUTION

AUTOMOBILE AUTO HALL : Un Groupe en pleine expansion (2/3)



1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

Taux d

'actualisati

on

7,47% 116 123 131 140 152

7,97% 107 112 119 126 135

8,47% 99 103 108 114 122

8,97% 92 95 100 105 111

9,47% 85 88 92 96 101

Un premier trimestre qui

conforte nos prévisions


80


CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 9,1 15,4 4,5 -1,7 15,6 4,4 2,2

EBITDA (MDhs) 295,1 300,5 377,0 461,5 402,3 496,9 516,6 536,1

Var (%) - 1,8 25,5 22,4 -12,8 23,5 4,0 3,8

Marge EBITDA (%) 11,2 10,5 11,4 13,4 11,8 12,7 12,6 12,8

Var (pts) - -0,75 0,92 1,95 -1,51 0,81 -0,05 0,20

EBIT (MDhs) 250,6 257,0 314,4 381,9 333,3 387,2 400,5 414,6

Var (%) - 2,5 22,3 21,5 -12,7 16,2 3,4 3,5

Marge EBIT (%) 9,5 9,0 9,5 11,1 9,8 9,9 9,8 9,9

Var (pts) - -0,57 0,54 1,54 -1,24 0,04 -0,09 0,13

Résultat Net Consolidé (MDhs) 179,1 182,1 200,6 217,5 219,9 248,7 257,7 267,2

Var (%) - 1,7 10,1 8,5 1,1 13,1 3,6 3,7

Marge nette (%) 6,8 6,4 6,1 6,3 6,5 6,3 6,3 6,4

Var (pts) - -0,47 -0,29 0,23 0,18 -0,14 -0,05 0,10


FR (MDhs) 1 281,6 1 061,8 1 030,6 1 063,3 1 141,7 1 234,8 1 249,5 1 277,6

Var (%) - -17,1 -2,9 3,2 7,4 8,2 1,2 2,3

BFR (MDhs) 1 263,2 1 278,8 1 734,9 1 280,2 1 114,9 1 194,0 1 241,4 1 270,8

Var (%) - 1,2 +35,7 -26,2 -12,9 7,1 4,0 2,4

TN (MDhs) 18,4 -217,0 -704,4 -216,9 26,8 40,8 8,0 6,8

Var (%) - NS -224,7 69,2 NS 52,1 -80,3 -14,7

Dette nette (MDhs) -18,4 216,9 704,4 216,9 -26,8 -40,8 -8,0 -6,8

Var (%) - NS 224,7 -69,2 NS -52,1 80,3 14,7

Gearing (%) - 13,4 42,6 12,8 NS NS NS NS

Var (pts) - NS 29,25 -29,89 - - - -

Ratios financiers

P/E (X) 24,3 18,5 14,1 17,5 19,4 17,1 16,5 15,9

P/B (X) 2,7 2,1 1,7 2,2 2,4 2,4 2,3 2,2

D/Y (%) 3,9 5,0 6,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0

FCF yield (FCF/MC) (%) NS 2,9 NS 17,6 8,0 3,3 4,4 5,1

EV/CA (X) 1,7 1,3 1,1 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0

EV/EBIT (X) 17,3 14,0 11,3 10,5 12,7 10,9 10,6 10,3

EV/IC (X) 2,7 2,0 1,5 2,1 2,4 2,4 2,3 2,2

ROE (%) 11,0 11,2 12,3 13,0 12,7 13,9 14,0 14,0

ROIC (%) 10,7 10,4 10,5 12,5 12,8 15,5 15,4 15,3

ROIC/WACC (X) 1,3 1,2 1,2 1,5 1,5 1,8 1,8 1,8

Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches

DISTRIBUTION

AUTOMOBILE

Summary table

AUTO HALL : Un Groupe en pleine expansion (3/3)


SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES

82

LYDEC : Une valeur de fond de portefeuille (1/3)


La filiale marocaine du Groupe SUEZ ENVIRONNEMENT affiche au titre de l’exercice 2014 des résultats mitigés. Ainsi,

l’activité de la société a été marquée par :

La poursuite de la réalisation du Plan d’Actions Prioritaires (PAP). A fin décembre 2014, le taux d’avancement

étant en ligne avec le planning prévisionnel. Sur 381 projets définis avec les Autorités, 262 projets sont achevés

et 102 en cours de réalisation;

La Mise en œuvre, à partir du 1er août 2014, des nouvelles dispositions tarifaires reposant notamment sur

l’introduction d’un dispositif de facturation sélective à partir de certains seuils de consommations et de nouveaux

tarifs. La facturation progressive est maintenue pour les consommations mensuelles inférieures ou égales à :

12 m³ pour l’eau potable et l’assainissement (2 tranches) ;

150 KWh pour l’électricité (2 tranches).

La facturation sélective est instaurée pour les consommations mensuelles supérieures à ces seuils.

Et, la signature du contrat programme Etat-ONEE portant sur l’harmonisation des périmètres de la gestion des

services de distribution d’eau potable, d’électricité et de gestion de l’assainissement liquide dans le Grand

Casablanca.

Sur le plan des indicateurs financiers, le chiffre d’affaires social s’est amélioré de 7,5% à 6 827,5 MDhs. Cette évolution

provient de la hausse combinée de l’activité fluides + 3,3% à 5 605 MDhs (soit 82% du volume d’affaires global) et du

volume d’affaires lié aux travaux +32% à 1 222 MDhs.

Par segment, les volumes de ventes de l’Electricité se sont affermis de 2% à 3 864 GWh, capitalisant sur la hausse de 3,8%

des ventes aux industriels. Pour ce qui est du segment Eau, les volumes se sont hissés de 1,6% comparativement à 2013 à

149 Mm3, en raison de la croissance de la demande des nouveaux clients particuliers ayant compensé le recul des ventes

d’Eau aux industriels. Ajoutons à cela les actions menées dans le cadre du plan de réduction des eaux non facturées (une

économie de 2,8 Mm3 d’eau potable) qui ont permis une progression de 0,5 pt du rendement eau pour se fixer à 76,5%.

Intégrant la non récurrence d’un résultat non courant (49 MDhs en 2013, contre 14,1 MDhs en 2014), le résultat net a

reculé de 4,4% à 282,9 MDhs. Dans ces conditions, la marge nette perd 0,6 pt pour s’établir à 4,1%.

En terme de solvabilité, l’endettement net s’est alourdi de 21,5% pour se fixer à 1 108,5 MDhs, dégageant un gearing de

62,9% (Vs. 54,5% une année auparavant).

Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO prévue pour le 2 juin 2015, la distri-

bution d’un dividende similaire à 2013 de 24,5 Dhs/action, représentant un taux de distribution de 69,3%.

Upline view :

Valeur de rendement par excellence (un payout moyen de 70% sur la période 2010-2014), LYDEC demeure un titre à

renforcer en fond de portefeuille. Au-delà de son caractère contre-cyclique, l’activité de LYDEC affiche depuis plusieurs

années une évolution stable, tirée par la croissance démographique et l’urbanisation du Grand Casablanca . Ce profil est

parfaitement reflété dans ses ratios boursiers avec un PER de 12x (largement inférieur à celui du marché) et un DY qui

frôle les 6%.

Toutefois, LYDEC pourrait facilement se transformer en valeur de croissance en cas d’élargissement de son périmètre

d’intervention. Une hypothèse très possible, une fois finalisé, l’accord entre l’ONEE et LYDEC relatif au transfert des actifs

liés à la distribution d’eau et d’électricité dans quelques zones du Grand Casablanca. Cet évènement représenterait un

upside conséquent pour les actionnaires. Autre élément à surveiller , le nouveau découpage régional du Maroc qui

pourrait déboucher vers une extension des zones d’interventions de LYDEC, dans la mesure où des villes comme EL

JADIDA et SETTAT seront intégrées au Grand Casablanca.


Cours au 10/04/2015 425

Cours cible 455


Code Bloomberg LYD: MC

Code Reuters LYD.CS

Cours 425,0






tions et en %) 1 200 000 (15%)





Renforcer

Source : LYDEC et Division Analyses & recherches


Force relative LYD Vs. MASI


COLLECTIVITES LOCALES

LYDEC a été créée en 1995 à l’initiative du Groupe Suez Environnement, ayant pour objet la négociation et la réalisation du Contrat de Gestion Déléguée des services de distribution d’eau, d’électricité et d’assainissement liquide dans la Commu-nauté Urbaine de Casablanca (Autorité Délégante) élargie à toutes les communes rurales incluses dans le périmètre de la RAD. Le 1er août 1997, Lydec a commencé ses activités . En janvier 2004, LYDEC prend en charge la gestion de l’éclairage public de la Com-mune de Casablanca et en 2005 celui de Mohammedia. Entre décembre 2004 et janvier 2015, LYDEC connaît un changement dans son tour de table par la cession de la participa-tion des actionnaires étrangers aux institu-tionnels locaux RMA Wataniya et Fipar-Holding.


Données 2013 2014 2015p 2016p

CA (MDhs) 6 352,5 6 827,5 7 126,7 7 417,1

Var (%) 5,4 7,5 4,4 4,1

EBITDA (MDhs) 1 241,0 1 306,7 1 368,3 1 416,7

Var (%) 7,8 5,3 4,7 3,5

EBIT (MDhs) 465,6 481,1 497,3 513,9

Var (%) 0,9 3,3 3,4 3,3

Résultat Net (MDhs) 295,8 282,9 292,6 300,1

Var (%) 7,9 -4,4 3,4 2,5

Ratios 2013 2014 2015p 2016p

P/E (X) 8,9 12,0 11,6 11,3

P/B (X) 1,6 1,9 1,8 1,7

D/Y (%) 7,4 5,8 5,9 5,9

FCF yield (/MC) (%) 23,5 10,3 10,8 14,1

EV/CA (X) 0,6 0,7 0,6 0,6

EV/EBIT (X) 7,6 9,4 9,1 8,8

EV/IC (X) 1,4 1,6 1,5 1,5

ROIC/WACC (X) 1,0 1,0 1,0 1,0

83



En 2015, le concessionnaire délégué devrait poursuivre les chantiers déjà entamés, en l’occurrence :

La poursuite des échanges avec l’Autorité délégante sur l’Audit de 1997-2006. A ce titre, notons qu’à fin décembre 2014, un

protocole d’accord a été signé entre les deux parties, stipulant que les redressements relatifs à l’assistance technique, aux

rendements et à la retraite (pour une créance totale de 403 MDhs) sont devenus sans objet et que les deux parties devraient

statuer sur les autres points au plus tard en Avril 2015;

La réalisation et suivi de l’état d’avancement du Plan d’Actions Prioritaires ;

Achèvement et mise en service au S1-2015 du système anti-pollution Est, portant le taux de dépollution des eaux usées du

grand Casablanca à 100% ;

L’identification des moyens et des investissements, lui permettant la reprise des actifs de l’ONEE au niveau des communes

concernées.

Pour ce qui est de la fiscalisation du fonds de travaux, LYDEC est en cours de négociation avec l’Administration fiscale.

Sur le plan opérationnel, le concessionnaire délégué prévoit (i) une poursuite des actions devant générer une progression du rende-

ment eau et électricité (ii) une maîtrise des charges d’exploitation dans le cadre de son plan Compass (iii) une croissance modérée du

volume des ventes et (iv) l’accélération du processus de récupération des créances des bidonvilles qui s’établissent à 200 MDhs à fin

2014 et la contractualisation individuelle qui devrait personnaliser la consommation et assainir les créances.

Ces éléments devraient permettre à LYDEC de consolider ses revenus et d’améliorer son besoin en fonds de roulement.

De notre part, pour nos prévisions, nous nous sommes basés sur :

L’élargissement du périmètre d’intervention de LYDEC avec l’entrée en vigueur du projet du transfert des zones couvertes

actuellement par l’ONEE ;

L’extension des zones urbanisées avec la naissance de nouvelles villes comme Errahma ;

La contractualisation progressive des habitants des bidonvilles ;

La croissance de la consommation de l’électricité et de l’eau, en raison de la reprise de l’économie marocaine (un PIB attendu

en 2015 de 4,8%) liée à la progression de la valeur ajoutée agricole et non agricole.

Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 7 126,7 MDhs, en croissance

de 4,4% par rapport à 2014. De même le RN 2015 devrait s’établir à 292,6 MDhs en amélioration de 3,4% comparativement à une

année auparavant.


Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,1% sur la période 2014-2024;

Une marge opérationnelle moyenne de 8,6% sur la période 2015-2024 :

Et, une marge nette moyenne de 5,2% ;

Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 455 Dhs, soit une décote de 7,1% par rapport à son cours en bourse au

10/04/2015 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

Une stratégie axée sur une

croissance du rendement,

une maîtrise des coûts

opérationnels et l’assai-

nissement des créances

des bidonvilles

COLLECTIVITES

LOCALES LYDEC : Une valeur de fond de portefeuille (2/3)



0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

Taux d

'actualisati

on

10,93% 500 509 519 530 543

11,43% 469 477 485 494 505

11,93% 441 448 455 462 471

12,43% 416 422 428 434 441

12,93% 393 398 403 409 415

84


CPC (social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p


Var (%) - 1,8 4,4 5,4 7,5 4,4 4,1 4,2

EBITDA (MDhs) 999,4 1 099,0 1 151,5 1 241,0 1 306,7 1 368,3 1 416,7 1 460,1

Var (%) - 10,0 4,8 7,8 5,3 4,7 3,5 3,1

Marge EBITDA (%) 17,6 19,0 19,1 19,5 19,1 19,2 19,1 18,9

Var (pts) - 1,41 0,08 0,43 -0,40 0,06 -0,10 -0,20

EBIT (MDhs) 434,3 470,1 461,5 465,6 481,1 497,3 513,9 533,5

Var (%) - 8,2 -1,8 0,9 3,3 3,4 3,3 3,8

Marge EBIT (%) 7,7 8,1 7,7 7,3 7,0 7,0 6,9 6,9

Var (pts) - 0,48 -0,48 -0,32 -0,28 -0,07 -0,05 -0,02

Résultat Net (MDhs) 256,3 231,4 274,3 295,8 282,9 292,6 300,1 312,7

Var (%) - -9,7 18,5 7,9 -4,4 3,4 2,5 4,2

Marge nette (%) 4,5 4,0 4,5 4,7 4,1 4,1 4,0 4,0

Var (pts) - -0,51 0,54 0,11 -0,51 -0,04 -0,06 0,00

Analyse bilancielle (Social)

FR (MDhs) -104,2 -307,9 -524,0 -597,6 -637,1 -514,5 -500,4 -475,7

Var (%) - -195,6 -70,2 -14,0 -6,6 19,3 2,7 4,9

BFR (MDhs) -415,1 -440,8 -490,2 -895,2 -958,6 -971,0 -985,3 -993,0

Var (%) - 6,2 11,2 82,6 7,1 1,3 1,5 0,8

TN (MDhs) 310,9 132,9 -33,9 297,6 321,5 456,5 484,9 517,3

Var (%) - -57,3 NS NS 8,0 42,0 6,2 6,7

Dette nette (MDhs) 889,1 987,1 1 073,9 912,4 1 108,5 1 149,5 1 119,9 952,0

Var (%) - 11,0 8,8 -15,0 21,5 3,7 -2,6 -15,0

Gearing (%) 62,7 67,2 68,9 54,5 62,9 61,8 57,2 46,0

Var (pts) - 4,48 1,68 -14,40 8,44 -1,07 -4,66 -11,21

Ratios financiers

P/E (X) 12,5 11,8 7,5 8,9 12,0 11,6 11,3 10,9

P/B (X) 2,3 1,9 1,3 1,6 1,9 1,8 1,7 1,6

D/Y (%) 5,6 6,8 8,8 7,4 5,8 5,9 5,9 6,0

FCF yield (FCF/MC) (%) 18,4 8,9 17,9 23,5 10,3 10,8 14,1 15,3

EV/CA (X) 0,7 0,6 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6 0,6

EV/EBIT (X) 9,4 7,9 6,8 7,6 9,4 9,1 8,8 8,2

EV/IC (X) 1,8 1,5 1,2 1,4 1,6 1,5 1,5 1,4

ROE (%) 18,8 16,0 18,1 18,3 16,5 16,2 15,7 15,5

ROIC (%) 15,1 13,8 12,7 12,5 12,3 11,8 11,8 12,2

ROIC/WACC (X) 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Source : LYDEC et Division Analyses & recherches

COLLECTIVITES

LOCALES

LYDEC : Une valeur de fond de portefeuille (3/3)

Summary table

DOSSIER TECHNIQUE

86


MASI: Vers un effritement de la performance year-to-date

Résumé Stratégie

Horizons Court terme Moyen terme

Opinion Hausse Baisse

Type Achat sur repli Alleger

Démarrage 10 170 9 850

Stop Loss 10 280 9 780

Objectif 1 10 000 9 700

Objectif 2 9 550 10 170

RR - -

Probabilité 69% 64%

Qté Optimal - -

Potentiel -6,1% +3,2%

Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamiques

10 200 10 350 MMA20 10 410

10 000 10 450 MMA50 10 340

9 850 10 550 MMA100 10 135

9 700 10 700 Bollinger B+ 10 566

9 550 10 850 Bollinger B- 10 253

Dernières Alertes Techniques

Chartisme Biseau Descendant

Chartisme Epaule-Tête-Epaule

Cycle Elliott Sous-vague «a» de 2 intermédiaire

RSI Zone de survente

Stochastique Zone de survente

MACD Divergeance Baissière

Fiche Information

Valeur : MASI

Reuters

.MASI

Bloomberg

Mosenew.MC

Ydate 6,75%

+Haut 2015 10 547,66

+Bas 2015 9 565,92

Physionomie Séances du 31/03/2015

Ouverture 10 273,27

Plus Haut 10 330,26

Plus Bas 10 269,75

Clôture 10 269,75

Variation -0,51%

Volumes 53 447 169,31 Dhs Commentaire:

Après un début marqué par une dynamique haussière permettant au MASI de

franchir le plus haut de 2014 et de former un nouveau pic à 10 547 points,

l’indice a perdu sa dynamique haussière avec la fin de la saison des

publications des sociétés cotées. La performance à fin mars ressort ainsi à

6,75%.

Graphiquement, la validation d’une figure en « Epaule-tête-Epaule inclinée »

dès le franchissement des 10 270 points a conduit l’indice en direction des

10 000 points, annulant ainsi 50% de son mouvement haussier de début

d’année. Cette consolidation a mené l’indice à coter en-dessous de la ligne de

résonnance du canal haussier moyen terme et devrait ainsi le conduire sur sa

borne inferieur à 9 850 points.

Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration baissière

sur le court terme avec une Stochastique et un RSI en poursuite négative

limitée (du fait de leur cotation en zone de survente,) tandis que la MACD

valide une divergence baissière. Les indicateurs de volatilité militent pour une

hausse de la volatilité sur le court terme avec une cassure de la bande

inferieure de bollinger et une oscillation baissière sur la CCI. De même, les

indicateurs japonais de Ichimoku K. hyo signalent un probable recul de l’indice

avec un croisement baissier de force moyenne. Sur le moyen terme, le

croisement négatif des principaux baromètres techniques privilégie une baisse

prolongée.

En termes de décompte, le test des 10 547 points clôture la sous-vague 5 de la

vague 1 intermédiaire sur son seuil minimal et oriente désormais l’indice en

direction de la vague 2 en « abc » qui devrait tester les 9 500 points (soit 50%

du retracement du début de tendance haussière). Au niveau du

décompte mineur, le MASI évolue en sous-vague mineure 3 de la vague

notée « a ». Cette dernière devrait tester les 9 850 points avant un rebond

vers les 10 170 points.

En conclusion, nous prévoyons une poursuite volatile vers les 9 850 points.

Sur ce support, nous anticipons un retournement haussier vers les

10 170 points. Si l’indice ne parvient pas à franchir ce niveau à la hausse,

nous devrions poursuivre le mouvement de baisse en direction des

9 550 points à fin juin 2015.

87


Commentaire :

Evoluant sur un nouveau plus bas historique autour du support des 30 Dhs, le

titre ADH demeure inscrit dans son canal baissier long terme, dont le support

oblique a été testé en deux temps en début d’année. Dans cette

configuration, le cours affiche une perte annuelle de -15,4% à fin mars 2015.

Graphiquement, le titre se positionne dans une zone de rebond historique

importante, testée la dernière fois en septembre 2013. Parallèlement,

l’évolution dans une figure en « Biseau d’élargissement descendant » offre

un potentiel de reprise en direction des 44 Dhs, conditionné par le

franchissement à la hausse de la résistance oblique moyen terme sur les

32 Dhs (probabilité 79%). Toutefois, sur une plus courte échelle, le

développement d’une configuration en « Elargissement ascendant à angle

droit » devrait conduire le titre vers les 26,5 Dhs au franchissement à la

baisse des 30 Dhs (probabilité 70%).

Le indicateurs mathématiques restent globalement orientés à l’achat avec un

croisement haussier sur la Stochastique et une divergence positive sur le RSI.

En revanche, la MACD ressort en retournement baissier. Sur le court terme,

les indicateurs de tendance restent globalement acheteurs avec des signaux

de sur-vente sur la Stochastique, une croissance sur le RSI et une MACD en

croissement haussier.

La configuration d’Elliott du titre nous positionne en sous-vague 3 de la

vague baissière notée 5 en « ZigZag » et augure du démarrage d’un nouveau

cycle haussier dès le test du niveau des 26,5 Dhs. La validation d’un nouveau

cycle positif demeurera tributaire d’un franchissement des 30 Dhs à la

hausse.

En conclusion, nous anticipons dès la cassure des 30 Dhs une poursuite en

direction des 27,8 Dhs, suivis par les 26,5 Dhs. Sur ce seuil, nous prévoyons

une fin du mouvement baissier sur le titre et une reprise vers les 30 Dhs,

d’ici la fin du S1-2015.

ADH: Une probable fin du mouvement baissier

Niveaux Techniques


30,5 32,5 MMA20 32,70

30,0 33,0 MMA50 31,90

29,0 34,5 MMA100 36,06

28,0 37,5 Bollinger B+ 34,48

27,3 40,0 Bollinger B- 30,93


Chartisme Test support oblique long terme

Chartisme Biseau d’élargissement descendant

B. Bollinger Ouverture Baissière

RSI Divergence haussière

Stochastique Croisement haussier

MACD Oscillation haussière

Fiche Information

Valeur : DOUJA PROM ADDOHA

Reuters

ADH.CS

Bloomberg

ADH: MC

Ydate -15,4%

+Haut 2015 34,50

+Bas 2015 29,14


Ouverture 31,52

Plus Haut 31,90

Plus Bas 30,80

Clôture 31,80

Variation 0,00%

Volumes 14 732 303,04 Dhs

Résumé Stratégie


Opinion Baisse Hausse

Type Achat Achat/replis

Démarrage 26,5 30,0

Stop Loss 25,4 33,7

Objectif 1 27,8 30,0

Objectif 2 - 26,5

RR 4,65 -

Probabilité 72% -

Qté Optimal - -

Potentiel +13,20% -11,7%

88


ATL : Un test déterminant du niveau des 63 Dhs

Résumé Stratégie

Horizons Scénario 1 Scénario 2


Type Achat sur repli Achat sur repli


Stop Loss 63,4 61,8



RR - -

Probabilité 32% 64%

Qté Optimal - -

Potentiel -14,3% +22,2%

Niveaux Techniques


68,0 70,0 MMA20 68,79

65,0 72,5 MMA50 66,10

63,0 74,0 MMA100 63,30

60,0 77,0 Bollinger B+ 73,25

59,0 80,0 Bollinger B- 64,52


Chartisme Triangle Résistance 81 Dhs

Chartisme Double Top 53 Dhs

Cycle Elliott Sous-vague «c» de « iii » mineure

RSI Zone de survente

Stochastique Tendance Baissière

MACD Tendance Baissière

Fiche Information

Valeur : ALTANTA

Reuters

ATL.CS

Bloomberg

ATL.MC

Ydate 4,3%

+Haut 2015 76,24

+Bas 2015 63,00


Ouverture 68,12

Plus Haut 68,12

Plus Bas 68,10

Clôture 68,10

Variation -3,35%

Volumes 7 629,04 Dhs

Commentaire:

Profitant de la dynamique haussière du marché en début d’année, le titre ATL

est parvenu à rejoindre sa zone de plus haut sur les 77 Dhs avant

d’enregistrer un retour des vendeurs. Cette évolution a comprimé la

performance year-to-date à 4,3%.

Graphiquement et malgré une volatilité importante, le titre conserve une

tendance haussière et demeure au dessus de son support oblique moyen

terme. Le franchissement à la hausse des 66 Dhs en octobre 2014 a validé une

figure en « Triangle résistance» qui oriente toujours le titre vers 81 Dhs.

Toutefois, la cassure à la baisse des 63 Dhs annulerait le potentiel de hausse

et conduirait la tendance en direction des 57 Dhs au minimum.

Les indicateurs techniques restent globalement négatifs sur le court terme

avec une MACD et un RSI en poursuite négative. En revanche, la Stochastique

et le CCI pénètrent dans leurs zone de sur-vente. Les indicateurs de volatilité

militent pour un maintien de la volatilité sur le court terme avec une cassure

de la bande inferieure et une cotation entre les moyennes courtes. Sur le

moyen terme, la poursuite baissière sur les oscillateurs court terme milite

pour une continuation négative.

En termes de décompte, le titre est dans un cycle dit « complexe » et se

positionne dans une vague 1 de reprise, Cette dernière devrait cibler les

87 Dhs sur le moyen terme. Sur une plus courte échelle, le titre évolue dans

une configuration en « abc » qui devrait tester au minimum le dernier plus

haut des 77 Dhs.

En conclusion, tant que le niveau des 63 Dhs n’est pas franchi à la baisse,

nous prévoyons une évolution volatile en direction des 74 Dhs, suivis par les

77 Dhs. Si un franchissement du support des 63 Dhs est constaté, nous

devrions assister à une validation d’une figure en « Double Top » avec une

poursuite baissière vers les 57 Dhs suivie par les 53 Dhs.

89


Niveaux Techniques


325 330 MMA20 378,54

320 335 MMA50 372,80

315 340 MMA100 359,50

310 345 Bollinger B+ 383,12

305 350 Bollinger B- 373,96


Chartisme Test résistance oblique baissière

Chartisme Biseau Descendant

Vagues Elliott Vague Y intermédiaire de WXY

RSI Croisement haussier

Stochastique Zone de sur-achat

MACD Poursuite haussière

Fiche Information

Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK

Reuters

ATW.CS

Bloomberg

ATW:MC

Ydate +9,0%

+Haut 2015 382,0

+Bas 2015 355,0


Ouverture 378,0

Plus Haut 378,0

Plus Bas 374,6

Clôture 375,0

Variation -0,79 %


ATW: Un test de solidité du support des 350 Dhs

Résumé Stratégie



Type Achat sur repli Achat sur repli


Stop Loss 373,0 348,0

Objectif 1 360,0 350,0

Objectif 2 - 365,0

RR - 4,2

Probabilité 57% -

Qté Optimal - -


Commentaire :

Réalisant 75% de l’objectif de hausse de la figure en « Coupe avec anse » au

test des 382 Dhs, le titre ATW s’est inscrit dans un range de sommet compris

entre les 380 Dhs et les 371 Dhs. Cette évolution a permis au titre

d’enregistrer une performance positive de +9,0 % à fin mars 2015.

Graphiquement, le titre ATW valide une figure de retournement baissier en

« Epaule-tête-Epaule » qui vise le seuil des 350 Dhs. La réalisation de cette

cible impliquerait une sortie baissière du canal haussier moyen terme qui a

soutenu l’évolution des cours depuis juin 2014. Une rupture de cette figure

devrait orienter le titre en direction des 340 Dhs (probabilité 57%). Sur le plan

dynamique, le titre évolue en dehors de la bande inferieure de bollinger et à

l’intérieur du nuage du ichimoku k. hyo augurant ainsi d’une probable

augmentation de la volatilité.

Les indicateurs court terme affichent des signaux baissiers avec des

croisements négatifs sur le RSI et la MACD alors que la Stochastique rentre

dans sa zone d’exagération baissière. Sur le moyen terme, les indicateurs

corroborent les anticipations sur le court terme.

Sur le plan Elliottist, ATW clôture la vague 3 intermédiaire et se positionne

dans la vague 4 de consolidation. Cette dernière devrait être complexe et en

« abcde» qui nous conduirait dans un range entre les 365 Dhs et les 350 Dhs.

La cassure des 365 Dhs à la hausse donnerait naissance à une nouvelle

impulsion haussière

le titre ATW devrait connaître, dans un premier temps, une phase de baisse

en direction des 350 Dhs. Sur ce niveau, nous anticipons une accélération

haussière vers les 365 Dhs avant de se stabiliser sur les 350 Dhs d’ici la fin du

premier semestre de 2015.

90


Commentaire :

Le titre CIH est parvenu à se maintenir à la hausse dans les premières

semaines de 2015 avant de trouver un obstacle majeur sur la résistance des

370 Dhs. L’incapacité à dépasser ce niveau clé a comprimé la performance du

titre à 8% à fin mars 2015.

Graphiquement le titre évolue dans une configuration en « Triangle

Résistance » avec une probabilité de poursuite en direction des 440 Dhs.

Toutefois, cette cible demeure conditionnée par le franchissement à la hausse

des 370 Dhs. Inversement, la cassure de l’oblique haussière sur les 325 Dhs

annulerait de facto ce potentiel.

Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière

avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique

augure d’une hausse de la volatilité en pénétrant dans sa zone de survente.

Sur un horizon plus large, les indicateurs demeurent globalement à la vente et

s’accordent avec la configuration sur le court terme.

Côté décompte elliottiste, le titre CIH conserve une avance sur l’indice et se

positionne déjà en sous-vague 2 de la sous-vague 3. Cette dernière présage

d’un premier test des 328 Dhs avant une reprise en direction des 435 Dhs .

Tant que le titre évolue en dessous des 370 Dhs, nous pensons qu’il devrait

rester au dessus de son oblique haussier. La solidité de ce support

conduirait le titre vers un nouveau test des 370 Dhs suivi par les 410 Dhs à

fin juin 2015.

CIH BANK : Une figure haussière en attente de validation

Niveaux Techniques


340 345 MMA20 246,6

330 350 MMA50 347,4

325 355 MMA100 344,0

320 365 Bollinger B+ 360,1

310 370 Bollinger B- 325,0


Chartisme Triangle Symétrique 300 Dhs

Chartisme Canal Baissier long terme

Vagues Elliott Sous Vague 3 de la 1 mineure

RSI Zone de sur-achat

Stochastique Zone de sur-achat


Fiche Information

Valeur : CIH

Reuters

CIH.CS

Bloomberg

CIH: MC

Ydate +8,0%

+Haut 2015 372,0

+Bas 2015 317,0


Ouverture 340,20

Plus Haut 340,20

Plus Bas 340,10

Clôture 340,10

Variation -1,99%


Résumé Stratégie

Horizons Court Terme Moyen Terme


Type Achat Achat sur repli

Démarrage 328 340

Stop Loss 318 347

Objectif 1 328 370

Objectif 2 410 -

RR 7,1 -

Probabilité 67% -

Qté Optimal - -

Potentiel +25,0% -3,3%

91


Commentaire :

Parvenant à former un plus haut à 140 Dhs, le titre IAM semble en perte de

vitesse et revient sur la zone support des 130 Dhs. Cette évolution a contribué

à la formation d’une figure en retournement de tendance qui devrait peser

négativement sur le court terme.

En effet, la formation d’une configuration en « Double Top » devrait conduire

le titre à tester sa cible minimale de baisse à 127,5 Dhs (probabilité 83%).

Toutefois, cette cible demeure conditionnée par la rupture des 130 Dhs à la

baisse. Sur un horizon plus étoffé, la tendance demeure haussière

matérialisée par la cotation dans un canal haussier moyen terme.

Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière

avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique

pénètre dans sa zone de survente augurant ainsi d’une hausse de la volatilité.

Sur un horizon plus large, la configuration mathématique confirme l’avis sur le

court terme avec des indicateurs de pression en zone d’exagération à la

vente. Alors que les oscillateurs de tendance s’inscrivent en tendance

baissière.

Côté décompte elliottiste, le test des 135 Dhs a clôturé la sous-vague 5 de la

vague 1 intermédiaire. Dans ces conditions, le titre devrait se replier vers les

120 Dhs, réalisant ainsi la vague 2 intermédiaire sur 68,2% de fibonacci, avant

de prétendre à un nouveau rebond.

A la cassure du support des 130 Dhs, nous pensons que le titre devrait tester

les 127,5 Dhs. À ce stade, nous devrions assister à un rebond en direction

des 131 Dhs, avant une reprise à la vente devant entrainer le titre vers les

124 Dhs, suivis par les 121 Dhs à fin juin 2015.

IAM: En quête d’un fort support sur les 121 Dhs

Niveaux Techniques


132,0 134,00 MMA20 132,46

131,0 135,0 MMA50 130,31

130,0 138,0 MMA100 124,05

129,3 140,0 Bollinger B+ 134,45

128,0 142,0 Bollinger B- 130,46


Chartisme Double Top 127,5 Dhs

Chartisme Canal Haussier moyen terme

Vagues Elliott Sous Vague « c » de la 2 inter

RSI Zone de sur-vente

Stochastique Poursuite haussière


Fiche Information

Valeur : MAROC TELECOM

Reuters

IAM.CS

Bloomberg

IAM: MC

Ydate +16,9%

+Haut 2015 140,0

+Bas 2015 113,4


Ouverture 133,40

Plus Haut 133,50

Plus Bas 133,00

Clôture 133,00

Variation -0,30%


Résumé Stratégie

Horizons Moyen Terme

Opinion Baisse

Type Achat/repli

Démarrage 131,0

Stop Loss 134,2

Objectif 1 127,5

Objectif 2 121,0

RR -

Probabilité 83%

Qté Optimal -

Potentiel -7,6%

92


Commentaire :

Après la validation de l’objectif de hausse de la figure en « Coupe avec anse »

au franchissement des 1 000 Dhs, le titre CMA est parvenu à atteindre les

1 240 Dhs et a enregistré par la suite une prise de bénéfice limitée. Dans ce

contexte, la performance à fin mars affiche 25%.

Graphiquement, l’accélération haussière du titre en début d‘année a éloigné

le titre de son support oblique court terme, créant ainsi une distorsion avec la

volatilité moyenne. Le titre devrait ainsi revenir au test de cette oblique avant

une éventuelle impulsion haussière

La configuration mathématique du titre sur le court terme appuie les

conclusions chartistes et signale un potentiel de continuation baissière avec

des oscillateurs en-dessous de leur moyenne. Sur le moyen terme, les

indicateurs de pression font état de la présence de vendeurs sur le titre

notamment au niveau de la Stochastique, le RSI et la MACD. Toutefois, et au

vu du positionnement des indicateurs, cette prise de bénéfice devrait être

limitée en terme d’amplitude.

Le décompte du cycle d'Elliott du titre, nous positionne au niveau de la

sous-vague 4 qui devrait tester les 1 040 Dhs. Par alternance d’Elliott, cette

vague devrait être plate avant le démarrage de la sous-vague 5 en direction

des 1 350 Dhs au minimum.

À la lumière des élément techniques recueillis, nous anticipons une

poursuite négative vers les 1 040 Dhs. Il s’ensuivra probablement une phase

de range avec pour limite supérieure les 1 150 Dhs. Si le titre parvient à

casser ce seuil à la hausse, il devrait amorcer un nouveau trend haussier en

direction des 1 240 Dhs d’ici la fin juin 2015.

CMA: Vers un retour sur le support moyen court terme

Niveaux Techniques


1 150 1 200 MMA20 1 170

1 100 1 240 MMA50 1 137

1 050 1 300 MMA100 1 050

1 000 1 350 Bollinger B+ 1 214

950 1 400 Bollinger B- 1 147


Chartisme Sortie de canal haussier

Chartisme V-Top 1 000 Dhs

DMI Retournement Vendeur

RSI Poursuite Baissière

Stochastique Poursuite Baissière

MACD Poursuite Baissière

Fiche Information

Valeur : CIMENTS DU MAROC

Reuters

SCM.CS

Bloomberg

CMA: MC

Ydate +25,0%

+Haut 2015 1 242,0

+Bas 2015 947,0


Ouverture 1 175,0

Plus Haut 1 175,0

Plus Bas 1 175,0

Clôture 1 175,0

Variation -0,25%


Résumé Stratégie



Type Achat Ventilation


Stop Loss 970 1 250

Objectif 1 1 100 1 180

Objectif 2 1 240 1 040

RR 8,2 -

Probabilité - -

Qté Optimal - -

Potentiel +19,2% -11,9%

93


Niveaux Techniques


2 200 2 300 MMA20 2 328

2 100 2 400 MMA50 2 372

2 000 2 480 MMA100 2 221

1 870 2 600 Bollinger B+ 2 435

1 800 2 650 Bollinger B- 2 220


Chartisme Double Top 2 100 Dhs

Chartisme Résistance oblique court terme

Vagues Elliott Vague 2 intermédiaire en (abc)

RSI Croisement Baissière

Stochastique Zone de survente

MACD Divergence Baissière

Fiche Information

Valeur : HOLCIM MAROC

Reuters

HOL.CS

Bloomberg

HOL: MC

Ydate +18,7%

+Haut 2015 2 480

+Bas 2015 1 850


Ouverture 2 259

Plus Haut 2 260

Plus Bas 2 259

Clôture 2 260

Variation 0,00%


Résumé Stratégie


Opinion Baisse

Type Achat sur repli

Démarrage 2 200

Stop Loss 2 380

Objectif 1 2 100

Objectif 2 1 980

RR -

Probabilité 59%

Qté Optimal -

Potentiel -10,0%

Commentaire :

Dans les première semaines de cotation de 2015, le titre HOL est parvenu à

former un nouveau plus haut à 2 480 points avant de rentrer dans une phase

de consolidation baissière. Cette dernière a comprimé la performance du titre

à 18,7% à fin mars et devrait se poursuivre sur le court terme.

Sur le plan chartiste, le dépassement à la baisse des 2 300 Dhs a validé une

configuration en « Double Top » et devrait ainsi se poursuivre jusqu’au test

du support des 2 100 Dhs. Les indicateurs dynamiques s’inscrivent en

poursuite négative avec des bandes de bollinger en ouverture et des points

SAR au-dessus des cours.

Les indicateurs techniques court terme demeurent négatifs avec une

orientation baissière sur la Stochastique et le RSI ainsi que la validation d’une

divergence baissière sur la MACD. La configuration sur le moyen terme des

indicateurs plaide également pour une poursuite baissière mais limite

toutefois le potentiel de baisse de la valeur sur le moyen terme.

La configuration en vagues d’elliott indique la fin de la vague 1 intermédiaire

sur les 2 480 Dhs et nous positionne dans la fin de sous-vague « b » sur les

2 380 Dhs. La vague à venir devrait conduire le titre jusqu’au test des

1 980 Dhs, soit un retracement de 61,8% du mouvement haussier.

En conclusion, nous prévoyons une poursuite baissière sur le titre vers les

2 100 Dhs, suivis par les 1 980 Dhs à horizon 3 mois. Cette tendance devrait

être accompagnée par une hausse de la volatilité.

HOL: Une consolidation vers le support des 2 000 Dhs

94


Commentaire :

Profitant amplement du retour des acheteurs en début d’année, le cours du

titre LAC s’est vu propulser vers un nouveau plus haut à 2 100 Dhs, dépassant

ainsi le dernier plus haut de 2014. Ensuite, un mouvement de prise de

bénéfice a amorcé, réduisant la performance year-to-date à +13,7%.

Graphiquement, la rupture à la baisse du support des 1 850 Dhs a confirmé le

potentiel de baisse de la figure en « Triangle Support» en direction des

1 680 Dhs. Cette cible correspond au niveau du support oblique moyen terme

qui accompagne la hausse depuis fin 2013. les indicateurs dynamiques

privilégient toujours la poursuite baissière avec des moyennes mobiles

au-dessus des cours, des points SAR et des bandes de bollinger en ouverture.

Les indicateurs mathématiques demeurent négatifs avec des croisements

vendeurs sur la Stochastique, le CCI, le RSI et la MACD. Pour sa part, la

configuration sur le moyen terme enregistre des divergences baissières et

devrait ainsi conduire le titre dans une consolidation relativement longue.

Le décompte en vagues d’Elliott positionne le titre en fin de sous-vague « b »

et l’oriente désormais en direction de la dernière vague d’impulsion baissière

notée « c ». Ce cycle représente la vague 2 de consolidation qui devrait

retracer les 50% du mouvement haussier, soit une cible de 1 550 Dhs.

En conclusion, nous prévoyons une hausse de la volatilité qui devrait mener

le titre, à l’échec du dépassement à la hausse des 1 900 Dhs, vers les

1 680 Dhs, suivis par les 1 550 Dhs.

LAC: Le support des 1 500 Dhs dans le collimateur

Niveaux Techniques


1 800 1 900 MMA20 1 883

1 750 1 950 MMA50 1 913

1 700 2 000 MMA100 1 812

1 660 2 050 Bollinger B+ 1 973

1 600 2 100 Bollinger B- 1 793


Chartisme Triangle Symétrique

Chartisme Cassure du canal baissier

Vagues Elliott Sous vague 5 mineure

RSI Poursuite haussière

Stochastique Sur-achat

MACD Croisement haussier

Fiche Information

Valeur : LAFARGE MAROC

Reuters

LAC.CS

Bloomberg

LAC: MC

Ydate +13,7%

+Haut 2015 2 100

+Bas 2015 1 610


Ouverture 1 849,0

Plus Haut 1 849,0

Plus Bas 1 848,0

Clôture 1 848,0

Variation -0,50%


Résumé Stratégie


Opinion Baisse

Type Achat/ repli

Démarrage 1 850

Stop Loss 2 150

Objectif 1 1 680

Objectif 2 1 550

RR 3,6

Probabilité 61%

Qté Optimal -

Potentiel -16,2%

95


Commentaire :

Fidèle à son canal baissier moyen terme, le titre MNG s’est dirigé vers un plus

bas à 900 Dhs, avant de reprendre en direction des 1 050 Dhs. Cette évolution

a permis au titre de renforcer ce canal par un test de son support et de sa

ligne de résonance. A fin mars 2015, la performance demeure quasi-flat.

Graphiquement, la valeur consomme la totalité de l’objectif de baisse de la

figure en « Double Top » au test du support des 900 Dhs et enregistre ainsi

une hausse de la volatilité avec une ouverture des bandes de bollinger. Les

moyennes mobiles et le SAR couvent toujours l’évolution du cours. La ten-

dance semble toujours cantonnée dans un canal baissier de fond qui accom-

pagne le titre depuis janvier 2012. Tant que ce canal n’est pas franchi à la

hausse, la tendance restera dominée par les vendeurs.

Sur le plan mathématique, la configuration court terme du titre signale une

probable poursuite baissière notamment au niveau de la Stochastique, le RSI

et la MACD. Sur le triptyque, les indicateurs tendent légèrement vers une

continuation baissière.

Au niveau des vagues, le titre se positionne en sous-vague 5 de la vague

3 intermédiaire et l’oriente en direction des 745 Dhs avant une éventuelle

reprise.

Eu égard aux évidences techniques ci-dessus, nous anticipons dans un

premier temps un rebond en direction des 1 100 Dhs. Sur cette résistance,

nous prévoyons un retournement baissier avec pour cible les 840 Dhs d’ici

fin juin 2015.

MNG: Une évolution cantonnée dans un canal baissier

Niveaux Techniques


980,0 1 000 MMA20 980

950,0 1 050 MMA50 999

920,0 1 080 MMA100 1 028

900,0 1 100 Bollinger B+ 1 019

870,0 1 130 Bollinger B- 942


Chartisme Double Top 900 Dhs

Chartisme Canal baissier moyen terme

Vagues Elliott Vague 3 intermédiaire

RSI Poursuite baissière

Stochastique Poursuite baissière

MACD Poursuite baissière

Fiche Information

Valeur : MANAGEM

Reuters

MNG.CS

Bloomberg

MNG: MC

Ydate +0,1%

+Haut 2015 1 093

+Bas 2015 900,0


Ouverture 980,50

Plus Haut 982,00

Plus Bas 980,20

Clôture 980,20

Variation 0,04%


Résumé Stratégie


Opinion Baisse

Type Achat sur repli

Démarrage 1 100

Stop Loss 1 170

Objectif 1 840

Objectif 2 -

RR -

Probabilité 71%

Qté Optimal -

Potentiel -23,6%

96


Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamique

850 870 MMA20 1 017

800 900 MMA50 1 020

700 940 MMA100 1 036

660 970 Bollinger B+ 1 096

660 1000 Bollinger B- 937,7


Chartisme Epaule-Tête-Epaule 640 Dhs

DMI Poursuite à la baisse

Momentum Poursuite à la baisse

RSI Zone de Sur-Vente

Stochastique Croisement haussier

MACD Poursuite à la baisse

Fiche Information

Valeur : SONASID

Reuters

SOND.CS

Bloomberg

SID: MC

Ydate +1,1%

+Haut 2015 1 100

+Bas 2015 823,85


Ouverture 960,0

Plus Haut 960,0

Plus Bas 940,0

Clôture 940,0

Variation 0,00%


Résumé Stratégie



Type Achat Vente

Démarrage 730 920

Stop Loss 695 945

Objectif 1 800 920

Objectif 2 - 730

RR 6,3 -

Probabilité 70% -

Qté Optimal - -

Potentiel +26,0% -20,7%

Commentaire :

Testant un plus haut en 2014 à 1 245 Dhs, le titre SID est rentré dans une

phase de prise de bénéfice qui s’est prolongée en 2015. Ainsi, le premier

trimestre 2015 s’est soldée par une maigre performance à fin mars 2015 de

+1,1%.

Graphiquement, le titre valide à la cassure des 920 Dhs une figure baissière en

« Epaule-Tête-Epaule » qui devrait conduire le titre vers une cible normative à

635 Dhs. La configuration dynamique du titre penche également vers une

poursuite baissière avec une ouverture des bandes de bollinger, des points

SAR en couverture des cours et des indicateurs du ichimoku en croisement

négatif.

Les indicateurs mathématiques court terme plaident globalement pour une

poursuite négative avec des croisements à la vente sur la MACD et le RSI, tan-

dis que la Stochastique se reprend et croise sa moyenne à la hausse. Les

indicateurs sur le moyen terme ressortent en phase de reprise, avec une

stochastique en croisement positif et un redressement du RSI et de la MACD.

Ces derniers oscillent à la hausse mais n’offrent toujours pas de signaux

d’entrée. Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement

baissier en vague 2 intermédiaire qui devrait clôturer sur les 38,2% du

retracement de fibonacci (soit les 730 Dhs).

En conclusion, le titre devrait poursuivre sa consolidation baissière pour tes-

ter les 730 Dhs. A ce niveau, si une force importante à l ’achat se manifeste,

le titre devrait reprendre en direction des 920 Dhs,

SID: Un possible renversement de tendance

97


Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamique

4 000 4 100 MMA20 4 182

3 900 4 250 MMA50 4 061

3 800 4 300 MMA100 3 898

3 750 4 400 Bollinger B+ 4 421

3 600 4 500 Bollinger B- 3 937


Chartisme Test du support moyen terme

DMI Croisement négatif

Momentum Poursuite à la baisse

RSI Poursuite à la baisse

Stochastique Zone de Sur-Vente

MACD Poursuite à la baisse

Fiche Information

Valeur : WAFA ASSURANCE

Reuters

WASS.CS

Bloomberg

WAA: MC

Ydate +11,3%

+Haut 2015 4 452

+Bas 2015 3 799


Ouverture 4 040,0

Plus Haut 4 040,0

Plus Bas 4 031,0

Clôture 4 031,0

Variation -2,87%


Résumé Stratégie



Type Achat/repli Achat spéculatif


Stop Loss 4 160 3 865

Objectif 1 4 000 3 800

Objectif 2 3 600 4 100

RR - 2,7

Probabilité - -

Qté Optimal - -


Commentaire :

Depuis la validation de la figure chartiste en « Epaule-Tête-Epaule inversée »

au dépassement à la hausse des 3 400 Dhs, le titre WAA a fortement évolué à

la hausse testant ainsi un plus haut historique à 4 450 Dhs.

Graphiquement, le potentiel de hausse de la figure haussière étant clôturé au

test des 4 200 Dhs, le titre se retrouve éloigné de ses principales zones de

support, notamment son oblique haussière moyen terme. Cette configuration

suggère un retour vers cette ligne qui représente les acheteurs moyen terme.

Cependant, la cassure de cette ligne du canal devrait conduire le titre à retra-

cer 50% de son mouvement de hausse à 3 600 Dhs. Côté dynamique, les prin-

cipales moyennes mobiles soutiennent toujours les cours et ce, en dépit

d’une ouverture des bandes de bollinger et des points SAR en retournement.

Les indicateurs mathématiques court terme plaident pour une baisse limitée

avec des poursuites négatives sur le RSI et la MACD. De même pour la

Stochastique qui se positionne en zone de rebond historique. La configuration

moyen terme ressort également en saturation, mettant en avant un probable

retournement baissier sur le titre.

Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement haussier en

vague 1 intermédiaire et s’inscrit ainsi en sous-vague « a» de la vague 2 inter-

médiaire. Ce décompte nous oriente vers les 50% du retracement de

fibonacci à 3 600 Dhs avant la fin du cycle baissier.

Dans ces conditions, nous anticipons dès le test du niveau des 3 900 Dhs un

rebond en direction des 4 100 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons une

poursuite négative vers les 3 600 Dhs d’ici à fin juin 2015.

WAA: Un possible renversement de tendance

ANNEXES

99


Tableau des réalisations 2014 (1/2)

*Comptes sociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2013 NS : Non significatif

100


Tableau des réalisations 2014 (2/2)

*Comptes sociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2013 NS : Non significatif

101


Tableau provisoire des dividendes

NC : Non communiqué

102


Glossaire Technique

L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des marchés qui met

en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collective, biais émotionnel, comportement…), dans un but d’anticipation

des mouvements future sur les cours.

Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant d’évaluer la volatilité d’un titre et spécifier l’état du marché. Composé de deux

bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes.

Moyennes Mobiles Arithmétiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît

lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interprétation peut se faire également en fonction de

la position de la MM courte par apport à la MM longue.

DMI (Directional Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de cette dernière. Il

se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et

d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance.

MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’indentification des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un

signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours.

Oscillateur Stochastique: Basé sur la détection des niveaux extrêmes atteints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les

zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur.

Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilité basé sur les mouvements directionnels des cours. Il évolue dans un intervalle

compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de congestion et les phases de tendance.

Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute

d’évolution des cours sur une période de temps donnée

Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement

en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ».

Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolution (accélération ou

essoufflement) des cours sur une période de temps donnée.

OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de variation du cours. Il permet d’apprécier à

travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses.

Chandelier japonais : Représentation graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture.

L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de déceler des formations de retournement de tendance du marché.

Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à mettre en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances

sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accélération du mouvement.

Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussière ou baissière est

amorcée.

Vague d'Elliott : Théorie basée sur la décomposition des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude,

pouvant être anticipé suivant des retracements de fibonacci.

Canal : Composé de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle évolue la valeur permet d’identifier le sens de la tendance et les zones

extrêmes d’achat et de vente.

Epaule-Tête-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Composé de

trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de validation par inclinaison

et par volume sur une durée de temps précise.

Triangle Résistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt momentané de

la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle).

Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la particularité est

d’être orientée dans la même direction que la tendance initiale. Elle démontre la décélération de la dynamique haussière.

Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démontrant la

hausse de la volatilité après une accélération baissière.

Division Analyses et Recherches

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Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD


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Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE


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