'Project finance': su aplicación como método de financiación a un

'":)

parque eólico Mariano Olmeda Sarrión Es subdirector general del Banco Central Hispano.

Tomás Garicano Es director académico de/Instituto de Empresa y profesor de Dirección Financiera.

En este caso explicamos las principales características del 'project finance' a través de un caso práctico: la financiación del parque eólico de Malpica.

E 1 parque eólico está situado en Malpica de Bergantiños (La Coruña). Cuenta con 67 aeroge­

neradores, que con una potencia nominal de 225 kW cada uno, dan a la planta una potencia de 15 MW.

La explotación se realiza a través de un contrato de concesión de 25 años de duración, siendo el pe­ríodo de construcción de 18 meses.

La inversión necesaria para construir la planta es de 2.520 millones de pesetas. A esta cantidad habría que sumarle el IVA (403 MM. ptas.), otros gastos (50 MM. ptas.) y los intereses intercalarios (96 MM. ptas.)1 en los que se ha incurrido durante esos 18 meses. La suma de los tres conceptos supone una inversión total de 3.069 millones de pesetas.

La energía total producida al

la potencia instalada son 15.000 kW. Si ésta la multi­plicamos por el número de horas que están en fun­cionamiento las turbinas al año (2.653), nos sale una energía generada de 39.795 MWh/año. Pero esta cifra no es rigurosa, ya que se debe contar con cierta cantidad de autoconsumo y pérdidas. Estimando que se pierde un 0,5%, nos sale la cifra final de energía producida (véase cuadro 2).

Accionariado

Los accionistas del proyecto son: • Unión Fenosa Energías Especiales • Instituto para el Desarrollo y

Ahorro Energético • Ecotecnia

30,16%

27,19% 23,92%

año por la planta son 39.585 MWh.

(Véase cuadro 1). CU.ADRO 1 . Ca-racterísticas de la pl'añta . . ·· ·

Cálculo de energía producida

Como hemos indicado, la ener­gía total que produce la planta eóli­ca al año son 39.585 MWh. Esta cifra se calcula de la sigui en te forma: cada turbina tiene una potencia de 225 kW y, como hay 67,

(1) Los intereses intercalarios son los mismos que se

calculan como retribución del capital invertido" en

un proyecto por el tiempo en que todavía no ha

entrado en rendimiento.

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' ' '

1 Parque eólico de 15 MW (67 aerogeneradores de 225 kW de potencia nominal), en Mal pica

de Bergantiños.

1 Duración de la concesión: 25 años

1 Período de construcción: 18 meses

1 Inversión de la planta sin IV A:

IVA soportado:

lntercalarios:

Otros gastos:

1 La energía producida: 39.596 MWh/año

2.520 MM. ptas.

403 MM. ptas.

96 MM. ptas.

50 MM. ptas.

1 Potencia por turbina

1 Número de turbinas

1 Potencia instalada (225 x 67)

'Project finance': su aplicación como método�� financiación a un parque eóli�� "1111111111111 1

225 kW

67

15.000 kW

1 N° de horas equivalente de funcionamiento

1 Energía generada bruta

2.653 horas/año

un plazo de 12 años, y el Ratio de Cobertura del Ser vicio de la Deuda "RCSD" mínimo es 1,26. (Más adelan­te explicaremos el significado y la importancia de este parámetro). El spread de la deuda senior sobre el tipo base o mibor es de 0,70% durante el período de construcción, y un 1,30% durante el período de explotación.

(horas equivalentes x potencia de la planta) 39.795 MWh/año Por último, y como mecanismo de garantía para el proyecto, se constituye un fondo de reserva para cubrir cual­quier contingencia temporal que impli-

1 Autoconsumo y pérdidas 0,5%

1 Total producción 39.596 MWh!año

• Sodiga • Elecnor • Xunta de Galicia

10,52% 6,24% 1,97%

La participación en el accionariado de la Xunta y Sodiga se debe a que están interesados en fomentar este tipo de proyectos en la zona.

Ecotecnia

Ecotecnia es una Sociedad Cooperativa con expe­riencia desde 1981 en el sector de energías renovables. Su actividad se basa en la construcción de turbinas de distinta potencia (30, 150, 225 y 600 kW) con tecnolo­gía propia, así como en la promoción, instalación y mantenimiento de parques eólicos.

que una falta de liquidez e imposibilite alguno de los repagas previstos de la

deuda senior. La dotación que se hace al fondo de reser­va es una cantidad equivalente a seis meses del servicio de la deuda (principal e intereses). Esta dotación se puede considerar como una cantidad estándar en projed finance. En el caso de Mal pica, la dotación se hace con el cash Jlow libre que se vaya generando cada año. En otros proyectos cabe la posibilidad de dotarlo inicialmente con cargo a la deuda senior. (Véase cuadro 3).

Estado de origen y aplicación de fondos

Los datos que se han expuesto en el apartado ante­rior se pueden ver de forma más gráfica en un cuadro de origen y aplicación de fondos (cuadro 4).

Otros proyectos en los que ha parti­cipado son la instalación de un parque eólico de 10 MW en Tarifa (50 turbi­rras de 150 kW de potencia nominal), v la construcción de otro en el Baix Ebre, donde participan el Consell Comarcal del Baix Ebre, IDAE, el t\yuntamiento de Tortosa y el ICAEN.

cuADRo 3 Características de la financiación

Las turbinas desarrolladas por Ecotecnia son de gran calidad, como lo avala el galardón concedido por la prestigiosa Fraunhofer Institut for Wind Energy a su modelo 20/150 :omo mejor turbina europea del año 1993.

Características de la financiación

La planta se financia: 1) con fon­ios propios aportados por los socios (475 MM. ptas., lo que representa un 17,3% del total de la financiación), 2) con deuda para el IVA ( 403 MM. ptas.), y 3) con deuda senior (2.270 MM. ptas.).

La deuda senior presenta l a s ;iguientes características: e l importe es de 2.270 millones de pesetas por

----

1 Deuda senior

1 Deuda IVA

1 Plazo deuda senior

1 Ratio cobertura mínimo

1 Spread

1 Fondo de reserva

1 Fondos propios

----

403 MM. ptas.

12 años

1,26

0,70 período construcción 1 ,30 período explotación

6 meses del servicio deuda

475 MM. ptas. (17,3%)

CUADRO 4 Origen y aplicación de fondos

Fondos propios Deuda senior Deuda IVA

Origen

Cash flow explotación

Total

(Cifras en millones de pesetas)

475 2.270

403 113

3.261

Aplicación

Inversión planta 2.520 IVA soportado 403 lntercalarios 96 Otros gastos 50 Serv. deuda y fondo reserva 191

Total 3.261

Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD)

Seguidamente vamos a defmir el RCSD. Este ratio es el parámetro que más tiene en cuenta el financia­dar de cara a asegurar la deuda, porque en cierto modo mide el "músculo" del proyecto. La importan­cia del RCSD radica en que es el mecanismo por el que se mide la capacidad de�un proyecto para gene­rar cash Jlow y dedicarlo a repagar la deuda. Una vez establecido dicho ratio, que dependerá del riesgo del proyecto y de su sensibilidad al cambio de hipótesis, se f�a el calendario de amortizaciones de la deuda senior, y como resultado obtenemos el apalanca­miento máximo.

Matemáticamente, el RCSD se define como el cociente entre (1) cash jlow libre antes del servicio de la deuda senior generado en el ejercicio y (2) servicio de la deuda senior de ese ejercicio. Cada uno de estos dos conceptos se calcula de la siguiente manera: • Cash flow libre antes del servicio de la deuda

senior: ( +) Ingresos netos ( +/-) Resultados extraordinarios (-) Gastos de explotación (excepto amortización) (-) Inversiones (-) Impuesto de Sociedades ( + 1-) Necesidades de circulan te (-) Coste financiero de líneas de financiación

adicionales (-) Amortización de principal de líneas de finan­

ciación adicionales ( +) Ingresos financieros del fondo de reserva

Riesgo Probabi 1 idad Parte que lo asume

Construcción Alta UTE constructora

Viento Baja Socios/proyecto

Curva de potencia Baja Socios/proyecto (Rendimiento máquina)

Disponibilidad máquina Baja/media Socios/proyecto

Tarifa eléctrica Baja Proyecto

Gastos de O&M Muy baja Proyecto

Medioambiental Baja Proyecto

Cancelación licencias y concesiones Muy baja Proyecto

Devolución IVA Muy baja Proyecto

Tipo de interés Alta Entidad financiera

Gestión Muy baja Proyecto

Fuerza mayor Remota Cía. de seguros

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• Servicio de la deuda senior: (+) Amortización del principal de la deuda

senior ( +) Costes financieros de la deuda senior Aunque no hay un número fijo, para hacernos una

idea, el RCSD medio en los proyectos de viento es 1,30, lo cual implica que, como media, cada año el proyecto genera un 30% más de cash jlow que la canti­dad requerida para hacer frente al repago de la deuda senior. Éste es precisamente el "colchón" con el que cuentan los financiadores en todo project finance.

Riesgos y mitigación

Uno de los puntos más importantes en la fmancia­ción de un proyecto es la identificación de los riesgos que le pueden afectar, su evaluación (en términos de probabilidad de ocurrencia), su mitigación, general­mente a través de contratos, y su asignación a la parte que esté en mejor posición para gestionarlo. En el cuadro 5 se exponen los riesgos del proyecto.

Vamos a comentar brevemente los principales riesgos:

1 Riesgo de construcción El riesgo de construcción -coste total y plazo de

entrega- es alto por definición y de ahí que sea la UTE constructora la que lo asuma. El mecanismo utilizado es un contrato "llave en mano", de forma que durante el período de construcción del parque (18 meses), el riesgo de cualquier incumplimiento está cubierto por l a garantía prestada por la UTE constructora (lo cual equivale a la garantía Ecotecnia-Elecnor).

Mitigación

Financiación posconstrucción Certificado de completion por auditor técnico

Completion test. Auditoría técnica

Completion test. Auditoría técnica

Comp/etiol'l test. Auditorfa técnica

Contrato de compra con Unión Fenosa/marco legal

Contrato de O&M

Pliego concesión/due di/igence/O&M (inversiones adicionales)

Plan estratégico Galicia

Due di/igence/compensación IVA de la facturación

Contratos de cobertura

Contrato de gestión

Contratos de seguros/auditoría de seguros

'Project finance': su aplicación como método�� financiación a un parque eóli�� � 1

--- - -- --- -� ---- -- -- - -

1 Riesgos de viento, curva de potencia y de disponi­bilidad de la máquina (producción) El riesgo de que la producción real sea menor

que la estimada es bajo, habida cuenta del análisis realizado a priori. No obstante, su mitigación suele consistir en la realización del llamado com­pletion tes t.

La fig·ura del comjJletion test se suele incorporar en aquellos proyectos de nueva creación donde no hay una experiencia concreta sobre producción . Para estudiar el comportamiento del proyecto, se realiza un modelo eco­nómico base (caso base), con ciertos supuestos de lo que se espera va a ser el rendimiento del parque. Partiendo de uno de esos supuestos, se establece un valor fijo de energía garantizada (% del caso base), como producción media anual del conjunto de los tres años transcunidos.

Mediante el completion test se contrasta la realidad con el escenario base estimado. En otras palabras, se

calcula la energía real generada, y esos datos reales se comparan con el mínimo garantizado por los socios (regularización de energía).

Si la producción media real de esos años es inferior a la que se había garantizado, los socios tienen dos opciones:

• pueden comprometerse a instalar el número de máquinas compl.ementarias necesarias para alcan­zar, a partir de ese momento, la producción de energía que habían garantizado, o

• pueden comprometerse a aportar fondos propios para situat� mediante la correspondiente reducción de deuda, el RCSD en el nivel que se había pro­puesto en el caso base inicial.

Proyecciones Ímancieras. Caso Base

A continuación se adjunta un breve resumen de las proyecciones financieras del proyecto, que compo­nen elllan1ado Caso Base.

1 Hipótesis generales Tanto el IPC general como el IPC tarifario han

sido puestos en función a previsiones futuras de creci­miento de los mismos, según datos macroeconómicos disponibles (ver cuadro 6). El IPC se utilizará para el incremento anual de todos los componentes del Caso Base, exceptuando a aquéllos a los que, por no tener que ver con este índice, o por tener otro tipo de pre­visión, no se les pueda aplicar. Por otro lado, el IVA aplicable es, por Ley, el 16% en el caso de que se trata.

(Citras en millones de ptas.) o 2 3 4 5 6 8 9 10 11 12 13

IPC general

IPC tarifa e léélfica

NA ap licable

Potencia instalada

Horas/ano funcionamiento

Energía generada bruta

Autoconsumo y pérdidas

Total producción

Energía garantizada

l'loducción anual facturada

(er\ % sobre la total)

Tarifa eléctrica

Oías de clientes

Dias de proveedores

kW

30,29% MWh

0,5% MWh

MWh

%

ptas./kWh

Ingresos financieros totales 6,2% Fondo de re selVa Tipo de interés activo

Ingresos financieros fondo de reserva

Caja operativa

Tipo de interés activo

Ingresos financieros caja operativa

Caja operativa·· % sling

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

4% 3,5% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16%

15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 o 2.653 2.653 2.653 2.653 2.653 2.653 2 653 2.653 2.653 2.653 2 653 2.653 2.653

o 39.795 39.795 39.795 39.795 39.795' 39.795 39.795 39.795 39.795 39.795 39.795 39.795 39.795 o 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 o 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596 39.596

39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585

100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

12 12,12 12,24 12,36 12,49 12,61 12,74 12,87 12,99 13,12 13,26 13,39 13,52 13,66

60 60 60 60

o 4

o 128

6% 6% o 4

o 4% 4% o o

0,5% 0,5%

60 60 60 60

S 5 180 180

6% 6% 5 5

2 2 4% 4% o .o

0,5% 0,5%

60 60 50 60

5 � S 180 180

6% 6% S 5

2

4% 4% o o

0,5% 0,5%

60 60 60 60

5

180 180 6% 6%

S

3 4% 4%

0,1 0,1 0,5% 0,5%

60 60

S

180 6%

3 4%

0,1 0,5%

60 60 60 60

S 5 180 180

6% 6% 5 5

3 3 4% 4%

0,1 0,1 0,5% 0,5%

60 60 60 60 60 60

S 5 O

180 180 o

6% 6% 6%

S S O

3 3 3

4% 4% 4% 0,1 0,1 0,1 0,5% 0,5% 0,5%

La potencia instalada se ha calculado multipli­cando la potencia nominal de cada generador por el número de generadores dispuestos en la planta. Si multiplicamos la potencia instalada por el número de horas equivalentes, obtendremos la cifra bruta de producción en kilowatios/hora. Las horas equivalentes se definen como el núme­ro de horas en que los generadores están a plena carga. Restando a la cifra bruta de producción la parte proporcional a autoconsumo y a pérdidas, obtenemos la cifra total de producción. Dichas cifras de autoconsumo y pérdidas vienen dadas

o 1996 1997 1998

Costes variables o 48 97

· Mantenimiento y reacondicionamiento o 48 97

O&M % s 1 ingresos 20% 20%

·Alquiler terrenos o o o · Gastos genefales 14 14 15

Total gastos de ·explotaciór) 14 62 112

por la auditoría técnica realizada. El dato de energía garantizada entra dentro del contrato de deuda firmado entre la sociedad prestataria y los socios, y es la energía que los socios se compro­meten a producir. Si se incumpliese dicho com­promiso, los socios tendrían que aportar los fon­dos suficientes para que la deuda senior cumplie­se ratios (ver más adelante) y se repagase en el plazo acordado.

El importe de la tarifa eléctrica es el precio al que la compañía eléctrica deberá comprar los kilowatios que genere el parque eólico. Los incrementos anua­les vienen dados por las previsiones de evolución de la tarifa eléctrica en el sector eólico.

El cobro a clientes y el pago a proveedores se efectúa en períodos de 60 días como media utilizada para el cálculo de las previsiones económicas del Caso Base, y es un dato habitual en este tipo de com­pañías.

Los ingresos financieros se obtienen por los intereses generados por los activos líquidos de la compañía. Parte de los ingresos financieros son resultado de multiplicar el saldo medio del fondo de reserva (ver más adelante) por el tipo de inte­.rés aplicable. Éste se estimó en el 6%. En cuanto a los intereses generados por la caja operativa, se considera apropiado para una compañía de estas

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1999

98 109

98 109

20% 22%

o o 15 16

113 125

características que la caja operativa represente un 0,50% de los ingresos. Los ingresos financieros son, de nuevo, el resultado del saldo medio por el tipo de interés estimado por el banco, en este caso el4%.

1 Gastos de explotación En los gastos de explotación, los costes variables

surgen del mantenimiento y reacondicionamiento, suponiendo desde un 20% hasta un 24% de los ingre­sos obtenidos en función del tiempo transcurrido. (Ver cuadro 7).

2001 2002 2003 2004 2005 2006

110 111 122 123 125 126 127 128 110 111 122 123 125 126 1i7 128

22% 22% 24% 24% 24% 24% 24% 24%

o o o o o o o o 16 17 17 18 18 19 20 21

126 128 140 141 143 145 147 149

fll Inversiones La construcción de la planta se lleva a cabo en un

período de dos años (ver cuadro 8), constituyendo el mayor pago el segundo año. Las cifras del Caso Base se presentan con y sin IVA; a éstas hay que aña­dir una serie de gastos y los intereses intercalarías. Estos últimos son los intereses devengados durante el periodo de construcción de la planta y activados contablemente.

La dotación a la amortización es el total de la suma de las amortizaciones de la inversión en la planta, que se ha fijado en 20 años (5% anual). Para Jos gastos inherentes a la inversión se ha seguido el mismo criterio de amortización, mientras que los intereses intercalarías se amortizarán en 5 años (20% anual).

1 Cuenta de resultados La cuenta de resultados y el balance de situación

son consecuencia de las hipótesis asumidas y descritas en otros apartados. (Ver cuadro 9).

Conocida la tarifa eléctrica y la cifra de producción facturada anual (vista en el cuadro de hipótesis gene-­rales), con la excepción del primer año, en el que se espera únicamente un 50% de funcionamiento por puesta en marcha, se calculan los ingresos de explota· ción esperados durante toda la vida del proyecto.

(Cifras en millones de ptas.)

Cifras anuales

Inversiones planta sin N A

Otros gastos

lntercalarios

Cifras acumuladas

Inversiones planta

Ollos gastos

lnlercalarios

Dotacion amortización

Inversiones planta

% Amortización

Otros gastos

% Amortización

lntercalarios

% Amortización

Amortización acumulada

lnversion planta

Olros gastos

lntercalarios

(Crfras en mrllones de ptas.)

Producción facturada

Tarifa eléctrica

Ingresos de explotación

Gastos de explotación

Margen de explotación

Cash flow de explotacion

Amortizaciones

Subvencrones capital

BAII

Gastos financieros deuda senior

Gastos financieros deuda subordinada

Intereses IVA

Intereses subven.

Ingresos financieros

Resultados financieros

BAI

Impuestos

BOl

MWh

ptas./kWh

o

1996

1.267

1.184

so

33

1.217

1.184

so

33

o

o

S%

o

5%

o

20%

o

o

o

o

o

1996

1997

1.399

1.336

63

2.616

2.520

50

96

84

63

5%

5%

19

20%

84

63

1

19

1

1997

1998 1999

o o

o o

2.616 2.616

2.520 2.520

50 so

96 96

148 148

126 126

5% 5%

3 3

5% 5%

19 19

20% 20%

231 379

189 315

4 6

39 58

3

1998 1999

4

2000

o

o

2.616

2.520

so

96

148

126

5%

3

5%

19

20%

527

441

9

77

4

2000

6

2001 2002

o o

o o

2.616 2.616

2.520 2.520

so so

96 96

148 129

126 126

5% S%

3 3

5% S%

19

20% 20%

675 803

567 693

11 14

96 96

S 6

2001 2002

7

2003

o

o

2.616

2.520

50

96

129

126

S%

3

5%

20%

932

819

16

96

7

2003

8

2004

o

o

2.616

2.520

so

96

129

126

5%

3

5%

20%

1.060

945

19

96

8

2004

9 10

2005 2006

o o

o o

2.616 2.616

2.520 2.520

so so

96 96

129 129

126 126

5% 5%

3 3

5% 5%

20% 20%

1.189 1.317

1.071 1.197

21 24

96 96

9 10

2005 2006

11

2007

o

o

2.616

2.520

so

96

129

126

S%

3

5%

20%

1.446

1.323

26

96

11

2007

12 13

2008 2009

o o

o o

2.616 2.616

2.520 2.520

so so

96 96

129 129

126 126

5% S%

3 3

5% 5%

20% 20%

1.574 1.703

1.449 1.575

29 31

96 96

12 13

2008 2009

o 19.793 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585 39.585

12 12,12 12,24 12,36 12.49 12,61 12,74 12,87

o 240 485 489 494 499 504 509

(14)

(14)

(14)

o

(14)

o

o

(8)

o

(8)

(22)

o

(22)

(62) (112) (113) (125)

177 373 376 370

177 373 376 370

(84) (148) (148) (148)

94 225 228 222

(63) (173) (154) (143)

o o o o

(17) (9) o o

4 5 S S

(76) (176) (149) (138)

18 49 80 84

o (12) (21) (22)

18 37 59 62

(126) (128) (140)

373 377 370

373 377 370

(148) (129) (129)

225 248 241

(141) (129) (116)

o o o

o o o

S S S

(136) (123) (110)

89 125 131

(23) (33) (46)

66 92 85

12,99

514

(141)

373

373

(129)

245

(103)

o

o

5

(97)

147

(52)

95

13,12 13,26

520 525

(143) (145)

376 380

376 380

(129) (129)

248 251

(88) (73)

o o

o o

5

(83)

165

(58)

107

S

(67)

184

(64)

120

13,39 13,52 13,66

530 535 541

(147) (149) (150)

383 387 390

383 387 390

(129) (129) (129)

255 258 262

(56) (39) (15)

o o o

o o o

S

(51)

204

(71)

133

5

(33)

225

(79)

146

o

(15)

247

(86)

161

\

Restados los gastos de explotación, obtenemos el margen de explotación. El Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) se obtiene restando al margen de explotación la dotación a las amorti­zaciones. Al resultante se le restan los intereses de la deuda senior y de la deuda IVA (que veremos más adelante), mientras que se le añaden los inte­reses devengados por el fondo de reserva y la caja operativa, llegando a l Beneficio Antes de Impuestos (BAI).

Para llegar al beneficio neto (BDI), hemos de res­

tar el Impuesto de Sociedades a la cifra del BAI.

1 Balance de situación En el balance de situación se plasman, de forma

acumulada (ver cuadro 10): Activo: El inmovilizado lo forman las inversiones en la

planta, los gastos activados, los intereses intercala­ríos y las amortizaciones acumuladas.

El activo circulante incluye la cuenta de clientes, cuya cifra es el equivalente a 60 días de ingresos

(CifTas"" millo06 de ptas.) o 1 2 1996 1997 1998

' Activo fijo 1.184 2.520 2.520 Intercala ríos 33 96 96 Otros gastos 50 50 so

Amort. acumulada o 84 231 ln¡no�ilizado neto 1.267 2.583 2.435

Clientes o 39 80 Fondo de reserva o 128 180 HP deudora por filA 189 214 o

Caja operativá o 2 Excedente de caja o o 40 Activo circulante 189 382 302

Reservas (22) (4) (4) Deuda subordinada o o o

Capital 475 475 475 Fondos propios 453 471 471

· Subvenciones o o 300

!' CréditorvA 189 214 o

.Jroveedores 2 10 18 .Prima energfa a pagár

Deuda senior 812 2.270 1.947

HARVARO • DEUSTO finanzas & CONTABILI[)AO

3 4 1999 2000

2.520 2.520 96 96 50 50

379 527 2.287 2.140

80 81 180 180

o

2 2 56 67

318 330

(4) (4) o o

475 475 471 471

300 300

o o

19 20

1.816 1.678

(ingresos del año x 60 días de cobro 1 365 días del año). El resto de las partidas que componen el acti­vo circulante son el fondo de reserva, que es una cantidad equivalente a seis meses del servicio de deuda senior, Hacienda Pública deudora por IVA, la caja operativa y el excedente de caja, generado en los primeros ejercicios y que se explicará más adelante. Dada la inmaterialidad, se desprecia el IVA repercutido por venta de energía.

Pasivo: Como fondos propios se incluyen las reservas de la

compañía y los fondos aportados por los socios como capital. La aportación hecha por los socios es una consecuencia de "apalancar" al máximo la compañía en función del plazo máximo y ratio de cobertura de la deuda senior, definidos previamente.

Otro de los elementos del pasivo son las sub­v e n c i o n e s concedidas p o r el Ministerio de Industria y Energía. El resto de los elementos del pasivo son el pasivo circulante (proveedores) y las deudas IVA y senior. La cuenta de proveedores sigue la misma fórmula que la de clientes, pero

5 6 7 8 9 10 11 12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

2.520 2.520 2.520 2.520 2.520 2.520 2.520 2.520 2.520

96 96 96 96 96 96 96 96 96

50 50 50 50 50 50 50 50 50

675 803 932 1.060 1.189 1.317 1.446 1.574 1.703 1.992 1.863 1.735 1.606 1.478 1.349 1.221 1.092

964J 82 83 84 85 85 86 87 88 89

180 180 180 180 180 180 180 180 o

3 3 3 3 3 3 3 74 74 74 74 74 74 74 74 74

338 339 340 341 342 342 343 344 165

(4) 16 33 61 101 155 222 304 329

o o o o o o o o o

475 475 475 475 475 475 475 475 475 471 491 508 536 576 630 697 779 804

300 300 300 300 300 300 300 300 300

o o o o o o o o

21 21 23 23 24 24 24 24 25 o o o o o o o o

1.538 1.390 1.244 1.088 919 738 542 333 o

'Project finance': su aplicación como método d- 1 financiación a un parque eóli�� .,

utilizando la cifra de gastos en vez de la de ingre­sos. La deuda senior recoge el saldo a final de año tras la amortización de principal correspondiente a dicho año.

los gastos de explotación, los gastos financieros de la deuda IVA y el Impuesto de Sociedades, si lo hubiere. A la cifra resultante ( cash Jlow de explota­ción) hay que añadirle la variación de circulante. Ésta recoge los movimientos de fondos que se pro­ducen en la tesorería, los clientes y los proveedo­res.

1 Cuadro de 'cash flow'

El cash Jlow es la herramienta principal del estu­dio para la financiación del proyecto (ver cuadro 11). Para calcularlo, a los ingresos de explotación se les añaden los ingresos financieros y se les restan

Las inversiones en inmovilizado únicamente se computan los dos primeros años, pues son debidas a la construcción de la planta. Las inversiones de man-

(Cifras en millones de ptas.)

Ingresos de explotacion

Gasto de explotacion

Ingresos financieros

Pago impuesto Gasto financiero deuda IVA Ajuste prima eficiencia

Ajuste O&M subordinado

Ajuste ingresos no caja

Cash flow de explotación

Variación de activo circulante

Variación de pasivo circulante

Cash flow después de circulante

Inversiones en inmovilizado Inversiones planta sin IVA

IVA soportado

Otros gastos

lntercalarios

Necesidades de financiación

Financiación

Aportación FP Disposiciones deuda senior

Aportación de deuda subordinada

2.520

403

50

96

2.270

Crédito IVA 403

Aplicación fondo de reserva Cobro subvenciones

Cash flow antes servicio deuda(CFASD)O

Servicio deuda real

Dotación al fondo de reserva

Aplicación del fondo de reserva

Pago prima eficiencia Pago O&M subordinado

Cash flow libre

A dividendos

Gasto financiero deuda subordinada

A amortizaóon extraordinaria deuda senior

Excedente de caja

o 1996

o

(14)

o o

(8)

o o

(22)

o 2

(19)

(1.457)

(1.184)

(189)

(SO) (33)

1 2 3

1997 1998 1999

240 485 489

(62) (112) (113)

4 5 5

o (12) (21)

(17) (9) o

o o o o o o

165 357 361

41 41 1

8 8 o

132 324 360

(1.613)

(1.336)

(214)

(63)

o

o

o

o

o

o

o

o

4 5 6 7

2000 2001 2002 2003

494 499 504 509 (125) (126) (128) (140}

5 5 5 5

(22) (23) (33) (46) o o o o

o o o o o o o o

353 356 349 329

1 1 1

2. o o 2

354 355 348 330

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

o

8

2004

514

(141)

5

(52)

o

o o

327

o

326

o

o

o

o

(1.476) (1.481) 324 360 354 355 348 330 326

1.476 1.672 300 o o

475

812 1.458 o

189

o

191

o

o

o

o

o

o

o

214

o

624

o

o

300

360

o

o

354

o

o

355

(63) (495) (286) (281)

(128) (52) o o

o o o o

o o o o

o 77 74 73

o

(37) (59) (62)

40 16 11

o

o

o

348

o

o

o

330

o

o

o

326

o

o

o

323

(282) (276) (262) (259)

o o o o

o o o o

o o o o

73 72 68 67

(66) (72) (68) (67)

o o o

9 10

2005 2006

520 525

(143) (145)

5 5 (58) (64)

o o

o o o o

324 321

1

o o

323 321

o

o

o

o

323

o

o

o

321

o

o

o

o

321

o

o

o

317

(257) (255)

o o

o o

o o

67 66

(67) (66)

o o

11

2007

530

(147)

S

(71)

o

o

o

318

1

o

317

o

o

o

o

317

o

o

o

313

12 13

2008 2009

535 541

(149) (150)

S O

(79) (86)

o o

o o

o o

313 304

1 1

o o

313 304

o

o

o

o

313

o

o

o

484

o

o

o

o

304

180

o

180

(252) (248) (348)

o o o

o o o

o o o

65 65 136

(65) (65) (136)

o o o

(Cifras en millones de ptas.) o 1996 1997 1998

Tipo base 7,5% 7,5% 7,5% Spread 0,7 % 0,7% 0,7% Tipo aplicable 8,2% 8,2% 8,2%

Saldo inicial o 812 2.270 Disposiciones 81 2 1.458 o Saldo final 812 2.270 1.947 Saldo medio 406 1.541 2.109 Amortización de principal o o 322 Amortización extraordinaria o o o Gasto financiero deuda senior 33 126 173 % amortizadón anual 0% 0% 14,2% % amortización acumulado 0% 0% 14,2%

Gasto financiero deuda senior 33 126 173

Comisiones 14 24

Total gasto financiero 46 149 174

Cash flow antes servicio deuda (CFASD) 624 495 1,26

tenimiento futuras estarían incluidas en los gastos de O&M. También se reflejan en el apartado de inversio­nes el NA soportado, otros gastos y los intercalarios. Si restamos al cash jlow después de circulante las inver­siones en inmovilizado, obtenemos las necesidades de financiación.

El siguiente apartado de la hoja de cash jlow presen­ta, de forma escalonada, la manera de financiar esas necesidades. Como se ha indicado previamente, y teniendo en cuenta que uno de los objetivos de todo project finance es obtener el máximo apalancamiento dados un plazo máximo y un ratio de cobertura de la deuda senior, la aportación de fondos propios será todo aquello que no pueda financiarse con deuda senior, crédito NA o subvenciones (citadas en puntos anteriores).

La diferencia entre las cifras de necesidades y apor­taciones a fondos dan lugar al cash jlow antes del servi­cio de deuda. El servicio de la deuda representa la suma de los gastos financieros del ejercicio y la amor­tización de principal del �jércicio. Tras el servicio de la deuda hay que dotar el fondo de reserva. La canti­dad resultante ( cash jlow libre) se destinará al pago de dividendos en las condiciones previstas en el contrato ( covenanls). En los años en que no puedan repartirse dividendos, por los condicionantes legales o contrac­tuales, se acumulará un excedente de caja.

1 Deuda senior

El tipo aplicable a la deuda senior viene dado por el tipo de interés interbancario mibor (tipo base), que en

HARVARD ·DE LISTO Finanzas & CO�TADILIOAD

3 4

1999 2000

7 ,5% 7,5%

0,7% 0,7%

8,2% 8,2%

1.947 1.816

o o 1.816 1.678

1.882 1.747 13.1 138

o o 154 143

5,8% 6,1%

20% 26,1%

154 143

155 144

360 354

286 281

1,26 1,26

2001

7,5%

1,3%

8,8%

1.678 o

1.538

1.608

140

o

141

6,2%

32,2%

141

142

355

2 82

1,26

'Project finance': su aplicación como métoa financiación a un parque e

6 7 8 9 10 11 12 13 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1 ,3% 1,3% 1,3% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8%

1.538 1 390 1.244 1.088 919 738 542 333 o o o o o o o

1.390 1.244 1.088 919 738 542 333 o 1.464 1.317 1.166 1 .004 829 640 438 166

148 146 156 168 182 195 210 333 o o o o o o o

129 116 103 88 73 56 39 15 6,5% 6,4% 6,9% 7,4% 8% 8,6% 9,2% 14,7%

38,8% 45,2% 52,1% 59,5% 67,5% 76,7% 85,3% 100%

129 116 103 88 73 56 39 15

1

130 117 104 89 74 57 40 16

348 330 326 323 321 317 313 484 276 262 259 257 255 252 248 348

1,26 1,26 1,26 1,26 1,26 1,26 1,26 1,39

este caso hemos estimado en un 7,50%, más un margen (spread) que pasa a ser de un 0,70% a un 1,30% despué� de haberse efectuado el completion IR.st (ver cuadro 12).

El saldo final de la deuda viene dado por la canti· dad inicial más las disposiciones menos las amortiza­ciones correspondientes hasta su amortización, 12 años después de la primera disposición. El gasto financiero de la deuda senior se obtiene multiplican· do el saldo medio de cada año por el tipo aplicable.

El total del gasto financiero es producto de sumar al gasto financiero de la deuda senior el importe de las comisiones.

El Ratio de Cobertura sobre el Servicio de la Deuda (RCSD) se halla dividiendo el cash jlow antes del servicio de deuda entre el servicio de la deuda. Se ha fúado un RCSD de 1,26. Este ratio mide si el pro­yecto genera los suficientes recursos para cubrir, des­pués de los gastos operativos de la compañía, la deuda contraída con el sindicato de bancos. +

«'Project fmance': su aplicación como método de financiación a un

p<U'que eólico». ©Ediciones Deusto. Referencia n2 0641.