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■10 月 27 日的新三板做市指数最终报收于 1083.99 点，下跌 0.01%。（安

信新三板诸海滨团队）成指指数最终报收于 1158.26 点，下跌 0.94%。

市场总成交金额为 6.55 亿元，其中做市转让成交 3.36 亿元，协议转让

部分 3.19 亿元。新挂牌公司共计 13 家，新转为做市转让的公司共计 1

家。截止 27 日，共有 9300 挂牌企业，有 1645 家做市企业。估值方面：

新三板整体估值为 24.02X，做市转让整体估值 28.26X，协议转让整体

估值 21.95X，共有 933 只股票发生成交，其中做市转让 712 只。整体年

均换手率 23.40%。

■ 10 月 27 日定增情况：

天堰科技（833047）、山东环保（833778）、瑞济生物（835940）、九

生堂（830833）、城中园林（833232）、芳源环保（839247）、臵诚管

网（837005）

■重要公司公告：

鑫融基（832379）、南源电力（830835）、德润能源（832883）、艾博

健康（836105）、恐龙园（833745）、杭州掌盟（834365）、同德股份

（838226）、伯朗特（430394）、华新能源（834368）、丰收日（836673）、

健来福（833593）、南铸科技（832096）、润格股份（834390）、康泽

药业（831397）、虹博基因（835373）、亿美汇金（834460.OC），中

育传媒（837484.OC）、华隆股份（830950.OC）、德高化成（831756.OC）、

蓝色方略（835675.OC）、成信股份（835884.OC）

■新三板重要新闻：

37 家新三板公司做市转协议 做市制度何去何从?

投资经理：未来的 10 年是消费升级的黄金的十年|听投资人讲述投资

逻辑

■风险提示：系统性风险，新三板政策推进不及预期风险。

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2016 年 10 月 31 日

新三板日报(37 家新三板公司做市转协议 做市制度何去何从?) ) ) )

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诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005

zhuhb@essence.com.cn

021-35082062

桑威 分析师 SAC 执业证书编号：S1450514060006

sangwei@essence.com.cn

0755-82558335

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募做市规则初定

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转股”力助企业降低杠

杆率)

2016-10-25

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退市细则与挂牌负面清

单

2016-10-25

2

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1. 市场回顾

10 月 27 日的新三板做市指数最终报收于 1083.99 点，下跌 0.01%。（安信新三板诸海滨团

队）成指指数最终报收于 1158.26 点，下跌 0.94%。市场总成交金额为 6.55 亿元，其中做

市转让成交 3.36 亿元，协议转让部分 3.19 亿元。新挂牌公司共计 13 家，新转为做市转让

的公司共计 1 家。截止 27 日，共有 9300 挂牌企业，有 1645 家做市企业。估值方面：新三

板整体估值为 24.02X，做市转让整体估值 28.26X，协议转让整体估值 21.95X，共有 933

只股票发生成交，其中做市转让 712 只。整体年均换手率 23.40%。

表 1：10 月 27 日指数概况

代码 名称 最新价 涨跌 涨跌幅

899002 三板做市 1083.99 -0.15 -0.01%

899001 三板成指 1158.26 -11.02 -0.94%

资料来源：安信证券研究中心、全国中小企业股份转让系统

表 2：市场概况

项目 做市转让 协议转让 合计

挂牌公司家数 1645 7655 9300

当日新增家数 0 13 13

成交股票只数 712 221 933

成交金额（亿元） 3.36 3.19 6.55

待挂牌总家数 - - 197

申报中总家数 - - 1617

资料来源：安信证券研究中心、choice 数据

表 3：10 月 27 日新挂牌

证券代码 证券名称 主营业务 主办券商 备注

838675.OC 天一密封 以车、船用密封件为主的密封产品的生产、研发及销售等 招商证券 _

839450.OC 中熔电气 熔断器及相关配件、附件的研发、生产、销售等 招商证券 _

839461.OC 粤鹏环保 环境污染治理工程的技术研发、设计、施工和运营管理;工业废物收集、

运输、 无害化处臵与综合利用服务; 第三方环境检测服务等

西南证券 _

839312.OC 优信无限 代理基础运营商的企业固定电话(语音专线)、企业宽带(数据专线)等基础

通信服务、增值电信服务、电信工程及 Wi-Fi 工程建设、园区 Wi-Fi 覆盖

及运营业务。等

东莞证券 _

839376.OC 振业优控 安防系统和智能交通技术服务等 中信证券 _

839472.OC 亮威科技 从事各类照明电器及零件的研发和销售等 东吴证券 _

839358.OC 智者品牌 公司作为一家专业从事公共关系管理、品牌管理和市场营销的企业,依托

多年的专业经验、先进的服务理念,为知名国际品牌提供品牌咨询、企业

声誉管理、产品推广、危机管理、数字营销、活动管理等综合营销服

务。服务行业涵盖汽车、手机、电子消费品、奢侈品等

东北证券 _

839442.OC 鲜动生活 公司主要从事水产品的生产、加工及销售业务,致力于成为优质水产品专

业提供商等

方正证券 _

839484.OC 联合同创 公司是一家专注于向海外市场提供移动通信终端产品的设计研发、 供应

链整合管理、产品集成服务等整机解决方案的国家高新技术企业等

华创证券 _

839491.OC 尊地咨询 新房的营销代理服务和顾问策划服务等 东莞证券 _

839496.OC 传奇华育 数字资源云平台和数字资源应用平台相关软件产品的研发、生产和销售等 国海证券 _

839499.OC 西南检测 建设工程地基基础检测等 方正证券 _

839513.OC 信邦科技 公司致力于信息技术外包服务,依托其在应用软件平台开发及运营的技术

与经验,向客户提供应用软件开发、软件平台运营、硬件销售等

中信证券 _

资料来源：安信证券研究中心、choice 数据

表 4：交易金额前十

序号 代码 名称 现价 交易金额（万元） 交易量（万股） 转让方式 所属行业

（wind 三级）

1 832168.OC 中科招商 1.42 7052.29 1774.70 协议 多元金融服务

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2 830986.OC 九星娱乐 40.35 3002.04 74.40 协议 电子设备、仪器和元件

3 833656.OC 确成硅化 7.05 2544.87 361.20 做市 化工

4 830858.OC 华图教育 63.42 2135.84 42.84 协议 综合消费者服务Ⅲ

5 830899.OC 联讯证券 2.08 1984.11 952.90 做市 资本市场

6 833529.OC 视纪印象 16.60 1981.10 120.50 做市 互联网软件与服务Ⅲ

7 430515.OC 麟龙股份 9.10 1842.85 203.70 做市 软件

8 833283.OC 盛瑞传动 8.60 1720.00 200.00 协议 汽车零配件

9 836053.OC 友宝在线 11.00 1591.80 207.80 协议 食品与主要用品零售Ⅲ

资料来源：安信证券研究中心、choice 数据

表 5：10 月 27 日股权质押

证券代码 证券名称 股东名称 质押权人 质押股数

（万股）

质押起始日期 质押截止日期 质押事由

838679.OC 聚禾影画 刘畅 杭州银行股份

有限公司文创

支行

332.00 2016/10/26 2017/10/20 流动资金贷款

430686.OC 华盛控股 董秀华 昌都市凯文华

诚投资管理有

限公司

675.00 2016/10/26 2016/11/25 借款

835396.OC 博威能源 刘浩 北京中关村科

技融资担保有

限公司

1000.00 2016/10/13 2017/10/12 贷款质押担保

836492.OC 种源农业 熊会根 深圳市十三行

企业管理咨询

有限公司

750.00 2016/10/25 2017/10/24 公司借款

835452.OC 元一传媒 何海 中信银行股份

有限公司金华

东阳支行

1250.00 2016/10/25 2021/10/25 申请授信额度及贷款

资料来源：安信证券研究中心、全国中小企业股份转让系统

2. 定增

天堰科技（833047）募资 2.09 亿元

公司拟发行股票数量不超过 1904 万股，发行价格为人民币 11 元/股，预计募集资金总额不

超过 2.09 亿元人民币。本次股票发行的新增投资者不超过 35 名。根据公司 2015 年披露的

每股收益为 1.10 元/股，本次发行实现市盈率为 10 倍。

山东环保（833778）募资 1.2 亿元

公司拟发行股票数量不超过 3000 万股，发行价格为人民币 4 元/股，预计募集资金总额不超

过 1.2 亿元人民币。由山东水发众兴集团有限公司认购。根据公司 2015 年披露的每股收益

为 0.25 元/股，本次发行实现市盈率为 16 倍。

瑞济生物（835940）募资 7150 万元

公司拟发行股票数量不超过 550 万股，发行价格为人民币 13 元/股，预计募集资金总额不超

过 7150 万元人民币。根据公司 2015 年披露的每股收益为 0.17 元/股，本次发行实现市盈率

为 76.47 倍。

九生堂（830833）募资 5000 万元

公司拟发行股票数量不超过 500 万股，发行价格不低于人民币 10 元/股，预计募集资金总额

不超过 5000 万元人民币。根据公司 2015 年披露的每股收益为 0.90 元/股，本次发行实现市

盈率为 11.11 倍。

城中园林（833232）募资 5760 万元

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公司拟发行股票数量不超过 1600 万股，发行价格为人民币 3.60 元/股，预计募集资金总额

不超过 5760 万元人民币。根据公司 2015 年披露的每股收益为 0.12 元/股，本次发行实现市

盈率为 30 倍。

芳源环保（839247）募资 1.1 亿元

公司拟发行股票数量不超过 1100 万股，发行价格为人民币 10 元/股，预计募集资金总额不

超过 1.1 亿元人民币。由深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公 司，广东富成创业投资有限公

司，广州铭德隆盛投资合伙企业（有限合伙），新余隆盛一期投资合伙企业（有限合伙），

深圳鼎锋明道资产管理有限公司，广州日信宝安新材料产业投资中心 （有限合伙）及罗爱

平等其他 2 人认购。根据公司 2015 年披露的每股收益为 0.03 元/股，本次发行实现市盈率

333.33 倍。

臵诚管网（837005）募资 1.26 亿元

公司拟发行股票数量不超过 1200 万股，发行价格为人民币 7.5-10.5 元/股，预计募集资金总

额不超过 1.26 亿元人民币。根据公司 2015 年披露的每股收益为 0.27 元/股，本次发行实现

市盈率为 27.78-38.89 倍。

3. 重要挂牌公司公告

鑫融基（832379）1.7 亿元对参股子公司增资

公司于 2016 年 10 月通过全资子公司河南鑫融基实业有限公司以自有资金 1.7 亿元增资聚

宝互联科技（深圳）股份有限公司，增资完成后聚宝滙注册资本 30.79亿元，公司持有其 0.65%

的股份。公司本次增资入股聚宝滙，是顺应“互联网+”蓬勃发展的形势，在互联网金融领

域的战略布局，将成为公司互联网金融业务的重要支点。

南源电力（830835）2 亿元设立全资子公司

本公司拟设立全资子公司南源电力科技配售电有限责任公司，注册资本为人民币 2 亿元，新

设公司的具体名称、注册地址、经营范围等信息以工商登记为准。本次对外投资对公司战略

和未来发展具有积极意义。从长远角度看，对公司未来生产、经营、市场开发均会产生积极

作用，有助于公司业务收入提升，从而增加经济效益和业务收入。

德润能源（832883）2750 万元设立控股子公司

本公司拟与山东韵泽新材料有限公司共同出资设立控股子公司广韵新能源科技有限公司，注

册地为山东潍坊，注册资本为人民币 5000 万元，其中本公司出资人民币 2750 万元，占注

册资本的 55.00%， 山东韵泽新材料有限公司出资人民币 2250 万元,占注册资本的 45.00%。

本次对外投资不构成关联交易。本次对外投资有助于公司推进战略布局，提高公司的综合实

力和竞争优势，对公司未来业绩和收益具有积极影响。

三/重大合同

艾博健康（836105）关于签订重大合同的公告

2016年10月27日杭州艾博健康科技股份有限公司与安诺优达基因科技(北京)有限公司在杭

州正式签订《战略合作协议》，主要内容为双方结成战略合作关系，公司成为安诺优达浙江

区的唯一合作伙伴，双方将致力于在医疗健康服务领域从事精准体检、精准医疗等精准医学

服务，从乳腺癌的早筛向全身肿瘤早筛不断开拓合作空间，推进医疗健康产业发展，实现社

会、企业、用户三方价值，共同开拓和维护新商业模式，实现双方合作共赢。安诺优达公司

此次与公司结成战略合作关系，双方共同致力于在浙江区域推广包括乳腺癌早筛在内的基因

检测，对公司进一步打响精准健康管理品牌，构筑市场竞争优势，具有重大正面影响。

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恐龙园（833745）关于签订重大合同的公告

2016 年 10 月 27 日，公司与宜昌交通旅游产业发展集团有限公司签订《合作协议书》，约

定双方在宜昌交旅投资的主题公园文化旅游项目上开展合作。上述协议的签订将对公司的业

务发展产生积极的影响，协议符合公司战略发展方向，有助于公司后期业务发展。

杭州掌盟（834365）关于签订重大合同的公告

2016 年 10 月 26 日，公司与上海基美影业股份有限公司签订了《勇士之门》影视作品授权

协议。本协议的签订，符合公司的发展战略，也是公司跨出影游联动的重要一步。随着合作

的开展，有望为公司带来新的业绩增长，对未来经营发展起到积极的作用。

同德股份（838226）收购资产公告

公司拟以现金分次支付人民币 1600 万元购买李兰芳、刘晓燕合计持有明珠科技的 100%股

权。

本次收购资产有利于扩大同德股份的业务范围，对完善同德股份的业务体系具有积极意义。

伯朗特（430394）收购资产公告

公司的全资子公司东莞市伯朗特自动化科技有限公司拟出资人民币 50 万元对宁波力匠机器

人科技有限公司进行增资，其中 7.9 万元为新增注册资本，42.1 万元计入资本公积金。

本次收购，力匠公司将成为伯朗特全资子公司的参股公司，可填补公司智能装备的集成应用

端业务，能够协同公司在向客户提供智能装备及自动化整体解决方案时进一步提升公司的综

合竞争力。同时，对公司盈利能力的提升起到积极的影响作用。

华新能源（834368）重大资产重组公告

华新能源拟向新环能源的全体股东，即霍尔果斯德辰能源有限公司、西安常兴、文军机械、

豫航科技发行 9142.86 万股份的方式，购买其持有的新环能源 80.00%股权。

通过对新环能源的并购，一方面能够使公司产业链向上游余热锅炉行业延伸，实现协同效应；

另一方面使公司规模横向扩张，实现规模经济。

丰收日（836673）权益分派公告

公司以现有总股本 1.25 亿股为基数，向全体股东每 10 股派 15.65 元人民币现金。

健来福（833593）权益分派公告

以公司现有总股本 900 万股为基数，向全体股东每 10 股送红股 15 股，同时，以资本公积金

向全体股东每 10 股转增 20 股。

南铸科技（832096）高级管理人员变动公告

公司第二届董事会第六次会议决议于 2016 年 10 月 10 日审议并通过任命赵海丁先生为公司

总经理，任期 3 年。该任命总经理赵海丁持有公司股份 2517.3 万 股，占公司股本的 80.02%。

润格股份（834390）董事人员变动公告

本公司董事会于 2016 年 10 月 26 日收到董事兼董事会秘书朱晨递交的辞职报告。该辞职董

事兼董事会秘书持有公司股份 0 股，占公司股本的 0.00%。朱晨辞职后不再担任公司其他职

务。

康泽药业（831397）股票解除限售公告

本批次股票解除限售数量总额为 2320.07 万股,占公司总股本的比例是 8.84%,可转让时间为

2016 年 11 月 2 日。

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虹博基因（835373）股票解除限售公告

本批次股票解除限售数量总额为 1512.5 万股,占公司总股本的比例是 43.24%,可转让时间为

2016 年 10 月 31 日。

停牌

亿美汇金（834460.OC），中育传媒（837484.OC）

复牌

华隆股份（830950.OC），德高化成（831756.OC），蓝色方略（835675.OC），

成信股份（835884.OC）

4. 新三板重要新闻

37 家新三板公司做市转协议 做市制度何去何从?

（来源：345 成长板）

导语：2016 年 10 月 19 日，路维光电宣布做市转协议，自今年 1 月奇维科技宣布将交易方

式由做市转为协议，新三板的大河里涌起了一股逆流——做市转协议，截至目前，共有 37

家企业从做市转为协议。

2016 年 10 月 19 日，路维光电宣布做市转协议，自今年 1 月奇维科技宣布将交易方式由做

市转为协议以来，新三板的大河里涌起了一股逆流——做市转协议，截至目前，新三板共有

37 家企业毅然决然从做市转为协议，吸引了各方面诧异和关注的目光。

记者查阅公开资料了解到，这 37 家公司，有 18 家企业在股票转让方式变更公告的同期涉

及 IPO 相关事项， 9 家企业在股票转让方式变更公告的同期涉及公司并购及股份转让的相

关事宜， 10 家企业同期公告未查询到 IPO、并购等相对重要事项。

企业为什么要放弃做市转为协议呢?成长君总结了四个方面原因：

冲刺 IPO 做市转协议

在 37 家企业中，同信通信、新疆银丰、科顺防水、浩淼科技、德安环保、欧神诺、春晖智

控、科曼股份、博广热能、时代装饰、强盛股份、日懋园林、扬子地板、圣迪乐村(832130、

捷昌驱动、米奥会展、明德生物、金宏气体这 18 家公司在发布交易方式转让公告的同时发

布了涉及 IPO 事项的公告。

10 月 12 日，同信通信宣布做市转让变为协议转让，成长君查阅公开资料，早在 6 月份，同

信通信就发布了上市辅导备案公告，开始冲刺 IPO。

9 月 22 日，新疆银丰发布公告称由做市转为协议，此前，公司已于去年 6 月向新疆证监局

报送了辅导备案登记材料，并确定辅导备案登记日为 2015 年 6 月 24 日。

9 月 12 日，科顺防水宣布股票转让方式变更为协议转让方式，8 月 4 日，科顺防水宣布进入

上市辅导期，辅导机构是国元证券(000728)。

因为 IPO 而将交易方式由做市转协议的企业占了将近一半，变更的原因主要有以下两方面：

1.如果股东人数超过 200 人，IPO 将会多出许多审核手续，转为协议后以利于控制股东人数，

因而让渡部分流动性以便于 IPO 顺利过会;

2.如果股东中存在国有控股股东，需将国有控股股东手中股份划归社保基金或者需要经过国

资委审批同意，手续繁琐、耗时久，转为协议转让方式有利于国有股东在 IPO 之前全部退出。

并购目的做市转协议

因为被并购的需要而做市转协议也有多家企业，由于做市转让后股权会迅速分散，让上市公

司收购做市企业的难度加大了许多。

查阅公开资料了解，雷科防务(002413)收购奇维科技，先是于 2015 年 11 月 10 日与奇维科

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技大股东签署《发行股份及支付现金购买资产框架协议》及《利润补偿协议》，收购 96.9217%

股份，接下来与持有剩余 3.0783%股份的股东沟通收购事宜，但截至去年 11 月 26 日，仍有

持有 3.0783%股份的股东尚未完成收购。

九五智驾 9 月 23 日发布收购报告，上市公司兴民智通(002355)通过支付现金的方式，购买

朱文利、陈薇等 2 位自然人以及高德软件有限公司、深圳前海车联网产业投资基金、上海物

联网创业投资基金合伙企业、天风证券股份有限公司、西部证券(002673)股份有限公司、华

龙证券股份有限公司、第一创业(002797)证券股份有限公司等 7 家机构持有的九五智驾

26,408,051 股股份，占九五智驾总股本的 58.23%。

9 月 27 日，九五智驾宣布交易方式由做市转为协议。

除上述两家企业外，还有万特电气、世纪天源、三人行等 6 家公司因为被收购而采取了做市

转协议的措施。

大宗交易是协议转让最大的优势

为了顺利实施大宗交易也是企业做市转协议的重要原因，由于新三板做市转让还未推出大宗

交易，所以做市转让方式还无法实现大宗交易，做市商及投资机构、个人想在 IPO 之前或是

其他时间进行大额股权交易的计划就无法实现，而协议转让由于可以“互报成交”,所以能最

大限度地满足大宗交易的需求。

为方便定增变更交易方式

新三板引入做市商制度，本意是 做市商的持续报价使得投资者有了更多的交易对手，增加

普通投资者的投资渠道，同时做市商利用专业知识对股票进行准确估值，有助于提升投资活

动的安全性，保护投资者利益，除此之外，为了获得市场竞争力，做市商之间缩小报价差异

等竞争策略对投资人非常有利。

但由于新三板今年以来市场低迷，流动性未有实质性改善，做市企业的股价很容易被偶发事

件和股东抛售砸下去，企业的股价和估值波动较大，甚至出现了“做市的干不过协议的，创

新层比基础层便宜“的现象，做市企业的估值往往被低估，不利于企业的资本运作。

另一方面，新三板企业采取做市转让后，投资者可以在二级市场买到公司的股票，股权会分

散得比较快，股东人数也比较多，一旦公司股东人数超过 200 人，定增融资等过程就要增加

环节。

瑞可达和金宏气体股东都已超过 200 人，很可能是为了定增融资的需要，将交易方式由做市

转为协议。

协议转做市后表现不佳，做市制度何去何从?

查阅公开资料了解到，自出现做市转让以来截至 10 月 25 日，有 1574 家企业选择协议转做

市，协议转做市企业家数前期保持上升趋势，2015 年第三季度和 2016 年第一季度处于高峰

期，但一季度以后，转做市的企业数量逐渐减少，今年第二季度、第三季度均不超过 200 家，

最近每天转做市的企业在 5 家以下，协议转做市企业数量增长大大趋缓。

记者查阅数据，1574 家企业做市后股价下跌的有 826 家，平均下跌了 36.7%，股价维持不

变的有 15 家，做市后股价上升的企业有 726 家，平均上升了 40.2%，另有 7 家企业无交易

数据。

协议转做市后，股价下跌的企业超过股价上升的企业，其中股价狂跌超过 50%的企业达到

254 家，占到协议转做市企业的 16%，其中，中搜网络和枫盛阳占下跌榜第一第二位，下跌

幅度达到 93%以上。

企业做市后并不一定有利发展，企业和投资者都对做市制度信心下降，做市制度何去何从?

相较于协议转让，做市的好处是显而易见的，首先是有效提高了市场的流动性和成交率;其次

是给投资者提供报价服务，为投资者提供了方便;还有效地稳定市场，多家做市商同时报价，

市场信息不对称的问题就会得到有效的遏制;做市还具有价格发现的功能，做市商的报价是在

综合投资者的行为，心理以及信息的基础上形成的，一般投资者在做市商的报价基础上进行

决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

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从目前来看，做市制度的优越性并没有全面发挥作用，由于做市商数量太少，9273 家挂牌

企业只有 80 多家券商做市，券商精力不够，也容易产生垄断、急功近利的行为。现在私募

做市已经拉开了序幕，混合做市有利于增加做市商，打破垄断。

其次，做市转让的大宗交易制度迟迟没有推出，影响了做市企业成交价格以及做市的积极性。

但股转系统已经着手在准备推出这项制度,有望在今年年底或明年实现。

另外，最近热议的不连续竞价交易有望推出，适当降低投资者门槛，一旦这些措施得以推出，

新三板的流动性有望得到改善，企业也无需担心做市带来不利的影响，做市制度有望得以发

挥其最大的作用。

投资经理：未来的 10 年是消费升级的黄金的十年|听投资人讲述投资逻辑

（来源：创投圈）

摘要：”这是我们的一个观点，从现在开始未来的 10 年是消费升级的黄金的十年，因为现

在各个领域、各个品类都没有足够的所谓的民族品牌，或者说国产品牌，未来将会有大量的

中国品牌。“

O2O 里面，很多项目死掉了，但是同时我们也能看到生的一面，比如滴滴，如果滴滴最后上

市成功，机构们赚回来的钱将远大于它亏掉的那些钱，基本上一个滴滴就支撑起了整个 O2O

资本市场的回报率。我们看到大多数死掉的创业项目之外，稍微大一点的公司都活得非常好。

O2O 到底怎么了？这个逻辑是不是有问题？如果现在创业者跟投资人说我们做 O2O，可能

人家说我不看了，到底原因是什么？

看互联网项目的三个标准

首先，这个行业是不是真的供大于求。这一点非常重要，如果不是供大于求，产品做的再好

也无法去撬动线下服务的提供方。

当然，现在这个时代基本上每一个行业都是一个供大于求的状态，对于大多数产品来说供大

于求是没有问题的，这也是最基本的前提。

第二，是否提高了交易效率。举一个简单的例子，用户以前做一个决策可能需要问很多人，

需要去对比，但是现在有大众点评，用户直接能够看到评价。如果互联网信息的沉淀、积累，

能够帮助用户更好地决策，这就叫做交易效率的提升。其中还包括线上支付的闭环以及一些

更方便的物流配送，只要有交易效率的提升我们都是觉得有价值的。

第三，是否提高了供应链效率。比如滴滴，网约车新规出来以后，很多人在质疑是不是滴滴

要完蛋了。滴滴到底是否真的没有价值？我们可以重新思考一下，为什么我们会用滴滴？滴

滴到底提供了什么？

我们的观点是，滴滴核心价值在于它提供了一种比传统出租车公司更高的服务，核心就是性

价比。我们以前约车可能不方便，需要招手，有了滴滴我可以提前约了车再下楼，这是一个

服务上的提升。但是对大多数中国用户来说，最核心的是我们花同样的钱可以去更远的地方，

或者去同样的地点，用滴滴就能花更少的钱。

为什么滴滴能做到这一点？为什么滴滴能够价格更便宜？这里面有两个可能性：第一，是滴

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滴通过它的算法，从整体上提高了整个出租车的接单量，或者说降低了空载率，从而使整个

出租车运行的产业效率提升；第二，是所谓的份子钱，里边有两个成本，第一个是管理成本，

因为出租车需要集采车、维修、保险，第二个是牌照，哪个部分更大？

高频 or 低频，大众 or 垂直

从我们来看，不能从一而论，大家都希望做一个越高频、越大众的生意，但是这样的生意现

在看起来机会越来越少，比如餐饮、出行。

低频垂直就一定不好吗？当然不是，低频和垂直意味着更高的毛利空间、更高的客单价，你

需要花更多的功夫建立一个品牌，建立跟用户的粘性，但是这样的现金流意味着更加健康，

同样是有机会做成一个足够体量的公司。

消费生活的成长逻辑

所谓成长的逻辑为什么是现在，为什么要投这个产业？这个产业的驱动力是什么？我们觉得

可能有三点：

第一，是所谓互联网技术的革新。其实本质上是一种信息的价值，饿了么做了什么？通过单

量的集采，把非常分散的 C 端，跟非常分散的餐饮小商家中间做了一个分发，这是一个优选

集采的价值，这是互联网技术革新的价值，它意味着最大的平台。

第二，是供给侧的革新。对多数领域来说供给侧的革新是相对困难的，大多数产品没有足够

的革新，如果有的话一定能够推动整个产业的成长。

第三，是现在都在讲的消费升级。消费升级到底是什么呢？我们现在可能更关注的是所谓人

们愿意为更好买单，这个更好的意思就是指品质、品牌，可能是有更好的产品，也可能是有

更好的消费体验，可能是渠道的变革，也可能是服务的变革。

消费升级的黄金十年

这是我们的一个观点，从现在开始未来的 10 年是消费升级的黄金的十年，因为现在各个领

域、各个品类都没有足够的所谓的民族品牌，或者说国产品牌，未来将会有大量的中国品牌。

如果你在做各种各样的服务类的东西，一定有机会成为一个品牌，这是一个比较慢的过程，。

可能现在再难出一个百威、宝洁、麦当劳这样的巨头消费品牌，但是产生十亿美金的独角兽

是大有希望的，因为消费升级是所有人都能看到的趋势。

品类的选择

一般机构看所谓的消费时，关心的第一个就是品类。如果做了一个错的品类，是没有人会再

跟你去聊对这个东西有没有兴趣，或者说好不好。什么是好的品类？从生意的角度来说的话，

品类是没有好坏的，能赚钱就是好品类，但是从投资的角度来讲，它一定意味着足够大的市

场。拿一个非常简单的公式举例，它没有任何财务或教科书上的价值，它只是一个可以简单、

快速地判断你的品类是否足够好的一个简单的方式：

（（客单价×毛利率－履约成本）×复购次数－新客获取成本）×付费用户量

什么意思呢？现在所谓的新客获取成本非常地高，赚十块钱、几块钱完全没法覆盖这个东西，

那么生意模式本身就是不成立的。无论是做 O2O 也好、做消费品也好，这是一个基本的东

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西，就是抛开所有的噱头，抛开所谓的模式创新，一定要使这个市场足够大，你的公司每一

单的东西能够在这个框框里面。这样的品类才是一个值得你去研究、值得你去投入的品类。

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诸海滨、桑威声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投

资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

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